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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 精鍛科技精鍛科技(300258)產品升級疊加品類擴張，產品升級疊加品類擴張，差速器差速器龍頭再成長龍頭再成長 精鍛科技精鍛科技（300258）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師)管正月管正月(分析師分析師)0755-23976003 021-38032026 證書編號 S0880517080003 S0880521030003 本報告導讀：本報告導讀：電動化趨勢下電動化趨勢下公司公司抓住零件向總成升級機遇，單車價值量提升抓住零件向總成升級機遇，單車價值量提升 2-3倍，倍，在手訂單飽滿，在手訂單飽滿，并不斷開拓

2、輕量化并不斷開拓輕量化、主減齒主減齒等新等新產品產品，打開中長期成長空間，打開中長期成長空間。投資要點：投資要點：首次覆蓋給予增持評級，目標價首次覆蓋給予增持評級，目標價 16.94 元。元。公司積極布局新能源市場，新產品和新客戶進入放量階段，預計 2023-2025 年的 EPS 分別為0.61/0.75/0.97 元，綜合 PE/PB估值，給予目標價 16.94 元，對應 2023年 27.8 倍 PE，給予增持評級。電動化電動化趨勢下趨勢下差速器差速器零件零件龍頭龍頭向總成升級向總成升級，量價齊升量價齊升。公司是差速器零件的隱形冠軍，電動化趨勢下有望實現從零件向產品升級。公司差速器總成獲

3、得了以北美客戶為代表的多個訂單，陸續進入放量階段，規模效應下盈利能力不斷提升，2022 年公司總成類產品收入約 3 億元，同比增長 85%，收入貢獻提升至 17%，毛利率 25.6%，同比增加2.9pct，單車價值量約 200 元，較之前零件產品價值量提升 2-3 倍。圍繞全球化客戶，加速推動海外生產基地建設，爭取更多全球訂單圍繞全球化客戶，加速推動海外生產基地建設，爭取更多全球訂單。公司海外業務基礎扎實，2022 年海外收入占比達 32.6%，2023 年公司將積極推進泰國工廠的建設，并同步考慮北美和歐洲生產基地的規劃，以積極響應客戶的需求，力爭獲得更多全球訂單。拓寬產品矩陣，拓寬產品矩陣，

4、布局輕量化、主減齒等新產品布局輕量化、主減齒等新產品。公司發揮工藝積累和客戶優勢，不斷拓寬產品品類，募資擴產布局輕量化、主減齒等新產品，有望繼續提升單車價值量，提供增長新動力，打開中長期成長空間。風險提示：風險提示：新能源汽車市場不及預期；新產品拓展不及預期；原材料價格波動。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,423 1,808 2,230 2,720 3,400(+/-)%18%27%23%22%25%經營利潤（經營利潤（EBIT）210 254 329 420 557(+/-)%5%21%29%28%33%凈

5、利潤（歸母）凈利潤（歸母）172 247 296 362 470(+/-)%10%44%20%23%30%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.36 0.51 0.61 0.75 0.97 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.10 0.10 0.10 0.10 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)14.7%14.1%14.8%15.4%16.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.5%7.4%8.2%9.3%10.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.9%6.1%6.8%7.9%9.4%EV/EBITDA

6、 15.06 12.14 12.19 10.10 8.24 市盈率市盈率 37.61 26.12 21.85 17.83 13.76 股息率股息率(%)0.0%0.7%0.8%0.8%0.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：16.94 當前價格：13.41 2023.08.15 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.33-15.61 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,461 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）482/464 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 96%日均成交量（百萬股）日均成

7、交量（百萬股）15.73 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）203.52 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,556 每股凈資產每股凈資產 7.38 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率 9.63%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.09 0.10 Q2 0.13 0.15 Q3 0.14 0.18 Q4 0.15 0.18 全年全年 0.51 0.61 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%42%-1%相對指數 2%44%12%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-22%-13%-3%6%15%2022-08 2022-11 2023-02

8、 2023-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖精鍛科技深證成指運輸設備業運輸設備業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)模型更新時間：2023.08.14 股票研究股票研究 可選消費品 運輸設備業 精鍛科技(300258)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：16.94 當前價格：13.41 2023.08.15 公司網址 公司簡介 公司主營業務為汽車精鍛齒輪及其它精密鍛件的研發、生產與銷售

9、，是行業領先的精鍛齒輪供應商。公司是一家具有自主創新能力、擁有自主知識產權、掌握先進的齒輪模具設計開發與制造核心技術、采用冷溫熱精密鍛造成形技術、專業化制造汽車齒輪的高新技術企業、中國齒輪行業協會 50 強最具品牌影響力企業、江蘇省經濟和信息化委員會兩化融合研發設計示范企業。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 9.33-15.61 市值（百萬元）6,461 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,423 1,808 2,230 2,720 3,400 營業成本 1,007 1,295

10、1,580 1,910 2,355 稅金及附加 20 18 27 32 39 銷售費用 10 10 11 14 17 管理費用 103 129 157 193 241 EBIT 210 254 329 420 557 公允價值變動收益 2 1 0 0 0 投資收益 15 5 5 5 5 財務費用 34 1 42 54 63 營業利潤營業利潤 199 281 342 415 539 所得稅 27 35 49 56 72 少數股東損益 0 0 0 0 1 凈利潤凈利潤 172 247 296 362 470 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,074 1,029 1,108 1,3

11、61 1,470 其他流動資產 823 1,017 1,131 1,356 1,687 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 2,004 2,110 2,202 2,280 2,343 無形及其他資產 787 1,236 1,572 1,872 2,194 資產合計資產合計 4,688 5,392 6,012 6,868 7,694 流動負債 1,328 1,906 2,283 2,826 3,231 非流動負債 211 132 132 132 132 股東權益 3,148 3,352 3,595 3,908 4,328 投入資本投入資本(IC)3,079 3,676 4,154 4,6

12、26 5,153 現金流量表現金流量表 NOPLAT 181 223 282 364 483 折舊與攤銷 228 260 272 322 364 流動資金增量 150 49 51 94 141 資本支出 -487-796-697-697-747 自由現金流自由現金流 73-264-92 83 242 經營現金流 197 493 559 645 758 投資現金流 -335-758-692-692-742 融資現金流 187 174 212 300 93 現金流凈增加額現金流凈增加額 49-90 79 253 109 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 18.3%27.0%23.3%22

13、.0%25.0%EBIT 增長率 5.5%21.4%29.3%27.5%32.7%凈利潤增長率 10.3%44.0%19.5%22.5%29.6%利潤率 毛利率 29.3%28.4%29.1%29.8%30.7%EBIT 率 14.7%14.1%14.8%15.4%16.4%凈利潤率 12.1%13.7%13.3%13.3%13.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.5%7.4%8.2%9.3%10.9%總資產收益率(ROA)3.7%4.6%4.9%5.3%6.1%投入資本回報率(ROIC)5.9%6.1%6.8%7.9%9.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 111 120 117 1

14、18 118 應收賬款周轉天數 94 87 91 89 90 總資產周轉周轉天數 1,145 1,017 933 864 782 凈利潤現金含量 114.5%199.4%189.0%178.0%161.5%資本支出/收入 34.2%44.0%31.3%25.6%22.0%償債能力償債能力 資產負債率 32.8%37.8%40.2%43.1%43.7%凈負債率 -2.2%9.7%15.6%18.4%19.1%估值比率估值比率 PE 37.61 26.12 21.85 17.83 13.76 PB 1.96 1.68 1.80 1.66 1.50 EV/EBITDA 15.06 12.14 12.

15、19 10.10 8.24 P/S 4.54 3.57 2.90 2.38 1.90 股息率 0.0%0.7%0.8%0.8%0.8%-10%-1%7%16%24%33%42%50%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-21%-10%0%11%21%2022-082022-122023-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅精鍛科技價格漲幅精鍛科技相對指數漲幅14%17%19%22%24%27%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%7%8%9%10%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈

16、資產收益率(%)投入資本回報率(%)-2%2%6%11%15%19%-6911028946864782721A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)4XkXqWjXhU8ZpNsQnO6MbPaQnPpPpNoNlOrRvNeRqRrP8OnMmMxNoMsRvPmRnQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)目錄目錄 1.結論及投資建議.4 1.1.盈利預測與估值.4 2.精密鍛造專家，差速器隱形冠軍.5 2.

17、1.深耕精密鍛造齒輪，全球領先的精鍛齒輪供應商.5 2.2.客戶覆蓋全球頭部企業，積極推動全球化.8 2.3.公司股權集中，募資擴產助力業務增長.9 3.電動化重塑供應格局，抓住零件向總成升級機遇.10 3.1.汽車電動化帶來差速器零件向總成的量價齊升機遇.10 2480.12 3.2.抓住新能源機遇，公司新能源收入穩步提升.13 4.拓寬產品品類，布局輕量化、主減齒等.14 5.風險提示.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)1.結論及投資建議結論及投資建議 公司是行業領先

18、的精鍛齒輪供應商，是差速器行業的隱形冠軍。在電動化重塑供應鏈的趨勢下，公司實現從差速器零件供應商向總成升級，單車價值量提升 2-3 倍。公司積極布局汽車輕量化零部件精鍛成形技術及其業務，通過募資項目擴建多條與汽車輕量化零部件相關的產線，實現產能擴張，調整產品結構。1.1.盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：（1）公司積極開發新客戶新項目，特別是以電動差速器總成為主的電動化配套業務有望高速增長；（2）公司募投項目有序推進，實現產能擴建；（3）公司產能利用率穩步提升，規模效應顯現。表表 1：盈利預測：盈利預測 單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營

19、業收入 1,423 1,808 2,230 2,720 3,400 YOY 18%27%23%22%25%歸母凈利潤歸母凈利潤 172 247 296 362 470 YOY 10%44%20%23%30%毛利率 29.3%28.4%29.1%29.8%30.7%凈利率 12.1%13.7%13.3%13.3%13.8%營業收入拆分營業收入拆分 錐齒輪類 745.7 841.3 950.0 1100.0 1300.0 結合齒類 172.5 191.1 200.0 200.0 200.0 總成類 159.4 295.1 530.0 770.0 1000.0 其他產品類 296.9 431.4 5

20、00.0 600.0 800.0 其他業務 48.8 49.3 50.0 50.0 100.0 數據來源：國泰君安證券研究 綜上假設，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 22.3/27.2/34.0 億元，歸母凈利潤 2.96/3.62/4.70 億元，對應 EPS 分別為 0.61/0.75/0.97 元。PE 估值：公司是行業知名的精鍛齒輪供應商，我們選取國內汽車動力總成及減速齒輪知名企業雙環傳動、豪能股份、藍黛科技作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 22.3 倍，考慮公司差速器總成單車價值量有顯著提升，客戶覆蓋頭部企業且較為穩定，并提前布局汽車輕量化業務，我們給

21、予公司高于行業平均的估值水平，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應合理股價 15.25 元。PB 估值：我們預測公司 2023-2025 年每股凈資產 7.45 元、8.09 元、8.97元，可比公司平均 PB 為 2.5 倍，考慮公司積極布局新能源及輕量化市場，故給予公司可比公司平均估值水平，即 2023 年 2.5 倍 PB，對應合理股價 18.63 元。表表 2：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E MRQ 請務

22、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)002472.SZ 雙環傳動雙環傳動 31.64 270 0.68 0.97 1.31 46.53 32.62 24.15 3.9 603809.SH 豪能股份豪能股份 10.16 40 0.54 0.65 0.87 18.81 15.63 11.68 2.0 002765.SZ 藍黛科技藍黛科技 6.95 46 0.32 0.37 0.53 21.72 18.78 13.11 1.6 可比公司平均可比公司平均 29.02 22.34 16.31

23、2.5 300258.SZ 精鍛科技精鍛科技 13.17 63 0.51 0.61 0.75 25.82 21.59 17.56 1.9 數據來源：國泰君安證券研究。注：豪能股份、藍黛科技盈利預測來自 wind 一致預測，其他盈利預測來自國泰君安證券研究，收盤日為 2023 年 8 月 11 日。綜合 PE/PB 估值法，取兩者平均，給予目標價 16.94 元，對應 2023 年27.8 倍 PE，給予增持評級。2.精密鍛造專家，差速器隱形冠軍精密鍛造專家，差速器隱形冠軍 2.1.深耕精密鍛造齒輪，全球領先的精鍛齒輪供應商深耕精密鍛造齒輪，全球領先的精鍛齒輪供應商 江蘇太平洋精鍛科技股份有限公

24、司 1992 年成立，2011 年在深交所成功上市，公司是行業領先的精鍛齒輪供應商，積極布局新能源汽車及輕量化零部件等領域。圖圖 1：公司深耕精密鍛造，是全球領先的精鍛齒輪供應商公司深耕精密鍛造，是全球領先的精鍛齒輪供應商 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司主營業務為汽車差速器錐齒輪、新能源汽車用電機軸和差速器總成、汽車變速器結合齒齒輪、汽車變速器軸類件、EDL（電子差速鎖齒輪）、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、高端農業機械用齒輪等。公司看好新能源汽車輕量化關鍵零部件發展潛力，積極布局，產品從傳統燃油車延伸至新能源汽車，包括轉向節、控制臂、主減齒輪等。表表 3:公司主要產品

25、涵蓋差速器零件、總成等公司主要產品涵蓋差速器零件、總成等 產品產品 產品圖片產品圖片 應用車型應用車型 作用作用 錐齒輪類 燃油車 在汽車轉彎過程中，允許兩邊半軸以不同的轉速旋轉，同時傳遞動力，減少輪胎與地面的摩擦，防止車輪打滑 結合齒類 燃油車 主要用于改變傳動比、擴大驅動輪轉矩和轉速的變化范圍，以適應經常變化的行駛條件，同時使發動機在功率較高而油耗較低的情況下工作 1992199420212020在日本設立全資子公司PPF JAPAN株式會社設立重慶江洋傳動科技有限公司(璧山工廠)、重慶太平洋精工科技有限公司(永川工廠)和太平洋精鍛科技(上海)有限公司收購寧波諾依克電子有限公司100%股權

26、，并更名為寧波太平洋電控系統有限公司20162015設立江蘇太平洋齒輪傳動有限公司2011在深交所創業板上市，成為泰州境內首家創業板上市公司2008設立全資子公司天津太平洋傳動科技有限公司1996公司董事會通過決議將公司名稱變更為江蘇太平洋精密鍛造有限公司實現對外銷售產品，主要從事微型汽車后橋差速器直齒錐齒輪的生產和銷售揚州太平洋精密鍛造有限公司設立 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)VVT 類 燃油車 用于調節發動機進氣排氣系統的重疊時間與正時，降低油耗并提升效率 轉向節 新

27、能源汽車、中高檔燃油車 在工作過程中既要支撐車體重量，又承受轉向力矩和剎車時的制動力矩，對組織性能、機械性能和外形尺寸的要求嚴格 控制臂 新能源汽車、中高檔燃油車 承載車輪和車身之間的力和力矩，并且緩和由不平路面傳給車身的沖擊載荷、振動，保證新能源汽車的操控穩定性和乘坐舒適性 主減齒輪 新能源汽車、中高檔燃油車 通常與差速器總成配合使用，基本功用是將來自變速器或者萬向傳動裝置的轉矩增大，同時降低轉速并改變轉矩的傳遞方向 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 新能源拉動公司收入、業績快速增長。2022 年公司實現營收 18.08 億元，同比增長 27.0%；實現歸母凈利潤 2.47 億元，同比增

28、長 44.0%，收入、業績增長主要是新能源產品放量和新能源客戶的不斷拓展。圖圖 2：新能源客戶和產品拉動公司收入增長新能源客戶和產品拉動公司收入增長 圖圖 3：新能源客戶和產品拉動公司業績增長新能源客戶和產品拉動公司業績增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司以錐齒輪業務為主，差速器總成占比收入逐步提升，在新能源領域積極進行布局。公司 2022 年燃油車乘用車業務對主營業務收入貢獻最大，占比高達 74.9%，電動車乘用車業務、商用車/高端農機業務占比分別為 20.6%、1.8%。分產品來看，公司 2022 錐齒輪類產品主營業務收入占比最高，錐齒輪、

29、結合齒和差速器總成占比分別為 46.5%、10.6%、16.3%，其中差速器總成營收占比逐年上升。2022 年公司為新能源車配套的產品銷售額占產品銷售收入的比例為 21.15%，同比上升 10.2pcts，公司新能源汽車市場布局效果逐步顯現。圖圖 4：公司電動車收入占比穩步提升公司電動車收入占比穩步提升 圖圖 5：公司差速器總成產品收入貢獻逐步提升公司差速器總成產品收入貢獻逐步提升 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰

30、君安證券研究 新訂單釋放疊加外部因素改善，公司盈利能力回升。公司 2022 年綜合毛利率為 28.4%，凈利率為 13.7%，其中錐齒輪和差速器總成毛利率分別為 33.3%和 25.6%，分別同比增加 2.86pct 和 2.94pct，主要是新訂單的釋放和外部因素的改善。圖圖 6：2022 錐齒輪類產品毛利率錐齒輪類產品毛利率為為33.3%圖圖 7：2022 公司銷售毛利率為公司銷售毛利率為 28.4%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2022 年公司整體費用率為 13.4%（同比-2.1pcts），其中管理費用率、研發費用率、銷售費用率、財務費用率

31、分別為 7.1%、5.7%、0.6%、0.1%，同比-0.1pct、+0.5pct、-0.2pct、-2.3pcts，財務費用下降主要系美元匯率波動使得匯兌收益增加，研發費用提升主要系公司募投項目等新產品研發投入增加。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)圖圖 8：2022 年年整體費用率為整體費用率為 13.4%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.客戶覆蓋全球頭部企業，積極推動全球化客戶覆蓋全球頭部企業，積極推動全球化 公司客戶主要為國內外頭部優質車企，包括一汽大眾、上

32、汽大眾、吉利汽車、上汽通用、北京奔馳、上汽通用五菱、長城汽車、長安福特，新能源客戶有沃爾沃、福特、蔚來、理想、小鵬、威馬、零跑、北汽等。全球知名品牌奔馳、寶馬、奧迪、大眾、通用、福特、豐田、日產、克萊斯勒等皆為公司終端客戶。公司進入了 GKN、MAGNA、AAM、DANA、JOHNDEERE、VOLVO、BorgWarner、Schaeffler、EA TON、Valeo、ZF 等全球知名客戶的配套體系，產品大量出口美國、泰國、日本、墨西哥、捷克、西班牙、德國等。公司通過優秀的客戶群體和優質的產品提升企業的品牌形象，促進未來業績持續增長，提升公司的核心競爭力。圖圖 9：公司客戶覆蓋公司客戶覆蓋

33、主流整車企業主流整車企業和零部件客戶和零部件客戶 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 公司海外客戶基礎扎實，積極推動海外生產基地建設，爭取獲得更多的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)海外訂單。公司精密鍛造齒輪已進入眾多外資主機廠和一級供應商的全球配套體系，以出口方式覆蓋了北美、歐洲、泰國、日本、韓國等國家的客戶，2022 年公司國內、國外產品的營收占比分別為 64.7%、32.6%，銷售額分別同比增長 25.9%、32.3%。2023 年公司將積極推進泰國工廠的建

34、設，并同步考慮北美和歐洲生產基地的規劃，以積極響應客戶的需求，力爭獲得更多的出口項目，確保出口業務的穩定增長。圖圖 10：公司公司 2022 年出口銷售的占比超年出口銷售的占比超 30%數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 2.3.公司股權集中，募資擴產助力業務增長公司股權集中，募資擴產助力業務增長 公司股權集中，公司實際控制人為夏漢關、黃靜夫婦，分別直接持有公司股權 3.75%、2.27%，其中夏漢關持有江蘇大洋投資有限公司 42.02%的股份，并通過江蘇大洋投資間接持有公司股份 40.27%，夏漢關、黃靜夫婦共同持有公司 46.29%的股份，為公司實際控制人。公司旗下有 7 家子

35、公司，其中包括 6 家全資子公司和 1 家控股子公司，分布在姜堰、天津、寧波、重慶、上海、日本等，其中上海和日本子公司負責研發和銷售，其余 5 家子公司負責制造。圖圖 11：公司股權公司股權集中集中 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)募資擴產，加碼新能源業務。2020 年公司定向增發股票募集資金 10.08億元用于建設項目：（1）新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目，計劃總投資為 3.9 億元，建設周期 2 年，建成后公司將形成年產 360

36、 萬件新能源汽車輕量化關鍵零部件產能，其中年產轉向節 80 萬件，控制臂 70萬件，主減齒輪 210 萬件；（2）年產 2 萬套模具及 150 萬套差速器總成項目，項目計劃總投資為 3.9 億元，建設周期 2 年，建成后公司將形成年產 2 萬套模具及 15 萬套差速器總成（含 58 萬套行星架總成系列）產能。募投項目的實施助力公司提升新能源汽車市場份額，提高綜合競爭力，調整產品結構，以公司先進的精鍛技術為依托，積極開拓市場，擴張產能助力新業務增長。表表 4:2020 年公司定增項目積極布局汽車輕量化市場年公司定增項目積極布局汽車輕量化市場 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬（萬元）元）項目

37、內容項目內容 新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目 38,540 公司將形成年產 360 萬件新能源汽車輕量化關鍵零部件產能，其中年產轉向節 80 萬件，控制臂 70 萬件，主減齒輪 210 萬件 年產年產 2 萬套模具及萬套模具及 150 萬套差速器總成項目萬套差速器總成項目 38,260 公司將形成年產 2 萬套模具及 150 萬套差速器總成（含58 萬套行星架總成系列）產能 償還銀行貸款償還銀行貸款 24,000 公司擬使用募集資金 24,000 萬元用于償還銀行貸款，占募集資金總額的比例為 23.81%總計總計 100,800 數據來源：公司公告，國泰君

38、安證券研究 2023 年公司發行可轉債募集資金 10 億元，主要用于新能源汽車電驅傳動部件產業化項目的建設。該項目投資金額 7.4 億元，建成后公司將形成 180 萬套新能源汽車電驅傳動部件總成及 50 萬件電機軸產品產能，其中，180 萬套新能源汽車電驅傳動部件總成中，60 萬套為差速器總成同時配套齒輪、中間軸總成、輸入軸；120 萬套為差速器總成不配套齒輪、中間軸總成、輸入軸。在新能源汽車市場快速發展的背景下，公司通過募投項目擴大生產能力，滿足市場增長需求，進一步提升公司新能源汽車零部件市場占有率，同時也開辟新的業務增長點。表表 5:2023 年公司可轉債項目旨在提升新能源市場份額年公司可

39、轉債項目旨在提升新能源市場份額 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）項目內容項目內容 新能源汽車電驅傳動部件產業化項目新能源汽車電驅傳動部件產業化項目 74,000 公司將形成 180 萬套新能源汽車電驅傳動部件總成及 50萬件電機軸產品產能 償還銀行借款償還銀行借款 26,000 合計合計 100,000 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.電動化重塑供應格局，抓住零件向總成升級機遇電動化重塑供應格局，抓住零件向總成升級機遇 3.1.汽車電動化帶來差速器零件向總成的量價齊升機遇汽車電動化帶來差速器零件向總成的量價齊升機遇 差速器是汽車驅動系統的主要部件，傳統燃油車、新能源

40、汽車都需要使用差速器。差速器的作用是在汽車轉彎過程中，允許兩邊半軸以不同的轉速旋轉，同時傳遞動力，減少輪胎與地面的摩擦，防止車輪打滑。傳統汽車通常將發動機動力依次經過離合器、變速器、差速器、半軸傳給車輪，驅動車輪前進。新能源汽車則是將電機的動力依次通過減速器、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)差速器、半軸傳給車輪，驅動車輪前進。普通差速器由行星齒輪、行星輪架（差速器殼）、半軸齒輪等零件組成。公司產品主要包含差速器錐齒輪類產品（半軸齒輪和行星齒輪）和差速器總成。圖圖 12：傳統

41、汽車差速器示意圖傳統汽車差速器示意圖 圖圖 13：傳統汽車差速器總成結構圖傳統汽車差速器總成結構圖 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 差速器的齒輪加工工藝以精密鍛造為主。按照生產工藝，汽車齒輪可以分為切削加工齒輪和精密鍛造齒輪，其中精密鍛造齒輪具有如下特點：（1）零件金屬組織細密、晶粒細化、金屬流線完整、表面硬度高，提高了疲勞強度；（2）降低了材料消耗，提高材料利用率，比切削加工可以提高 20%-30%；（3）制造場地干凈、無鐵屑和油污，有利于減少污染、保護環境。在汽車差速器中，錐齒輪主要采用精鍛工藝生產，乘用車由于節油和輕量化技術的迫切需要，其變速器中的結合齒齒輪、中間軸齒輪、倒檔齒輪

42、等大量采用精鍛齒輪。精密鍛造成形作為一項節能節材的綠色制造技術，在滿足性能要求的前提下還可以縮減齒輪的體積和重量。圖圖 14：精鍛精鍛齒輪齒輪工藝流程工藝流程 圖圖 15：公司的公司的齒輪冷齒輪冷/溫熱復合精鍛工藝溫熱復合精鍛工藝 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 全球差速器零件市場參與者主要是日本、印度、美國等海外企業和部分中國零部件廠商，總成市場以外資廠商為主。公司在行業內的的主要競爭對手以國外大型汽車零部件企業為主，比如武藏精密、印度索那、大岡技研，國內廠商豪能股份、四川名齒、天津天海也參與市場競爭，但差速器業務的體量與公司相比仍有差距。燃油

43、車時代，差速器總成供應商以外資 Tier1 或者主機廠自己采購為主，比如吉凱恩、德納、美國車橋、伊頓等。表表 6:國際主要差速器零部件廠商規模龐大國際主要差速器零部件廠商規模龐大 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 公司規模公司規模 溫鍛熱前機加工熱處理熱后機加工熱/冷鍛冷鍛熱鍛溫/冷鍛模具加工溫/熱鍛成形原材料檢驗下料冷精整成形機加工熱處理磷化拋砂拋（噴）丸機加工檢驗包裝成品入庫制坯等溫正火退火檢驗 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)武藏精密武藏精密 動力總成零部件、聯動及

44、懸掛部件以及摩托車零部件等 2021 財年營業收入為 2419 億日元 印度索那印度索那 各類車用齒輪 2022 財年營業收入為 213 億印度盧比 大岡技研大岡技研 各類精密鍛造齒輪 2020 財年營業收入為 162 億日元 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 電動化重塑供應鏈，差速器零件供應商向總成升級，單車價值量提升 2-3 倍。公司差速器總成所使用的零部件包括半軸齒輪、行星齒輪、殼體、行星齒輪軸及調整墊片等，根據公司可轉債募集說明書披露，半軸齒輪、行星齒輪屬于錐齒輪，平均單價 20 元左右，單車一般需要配套 2 個半軸齒輪和 2 個行星齒輪，單車配套價值共計 80 元；殼體與行星齒

45、輪軸單車配套數均為 1 個。差速器總成單車價值一般在 200 元左右，與傳統錐齒輪類產品相比，單車價值量顯著提高 2-3 倍。表表 7：公司差速器總成產品較零件的單車價值量提升：公司差速器總成產品較零件的單車價值量提升 2-3 倍倍 產品產品 類型類型 單車配套數單車配套數 平均銷售價格（元平均銷售價格（元/件）件）單車配套價值量單車配套價值量 錐齒輪錐齒輪 半軸齒輪 2 20 80 元 行星齒輪 2 差速器總成差速器總成 1 200 200 元 數據來源：公司可轉債募集說明書，國泰君安證券研究 差速器總成市場規模發展迅速，中國有望占取較大市場份額。差速器在乘用車上應用較為廣泛，一般每輛乘用車

46、配一套差速器總成，部分中高端四驅車型需要使用三套差速器總成。我們假設國內及全球乘用車產量增速為 2%左右，假設平均每輛乘用車需要使用 1.2 個差速器總成，根據公司可轉債募集說明書披露，以典型差速器總成產品價格 200 元為測算依據。在差速器零件部分，每個差速器總成需要 2 個行星齒輪及 2 個半軸齒輪，總共需要 4 個錐齒輪（平均銷售價格為 20 元/件），我們以單車配套 4 齒輪價值共計 80 元進行測算依據。預計到 2025 年，中國差速器總成市場規模達 59.5 億元，全球差速器總成市場規模達 153.8 億元。表表 8：2025 年國內差速器總成市場規模預計達到年國內差速器總成市場規

47、模預計達到 59.5 億元億元 2022 2023E 2024E 2025E 國內乘用車產量（萬輛）國內乘用車產量（萬輛）2384 2432 2480 2542 國內差速器總成銷量（萬個）國內差速器總成銷量（萬個）2861 2918 2976 3051 國內差速器總成市場規模（億元）國內差速器總成市場規模（億元）51.4 57.2 58.4 59.5 國內差速器齒輪銷量（萬個）國內差速器齒輪銷量（萬個）9536 9727 9921 10169 國內差速器齒輪市場規模（億元）國內差速器齒輪市場規模（億元）17.1 19.1 19.5 19.8 數據來源：公司可轉債募集說明書，中汽協，國泰君安證券

48、研究 表表 9：2025 年全球差速器總成市場規模預計達到年全球差速器總成市場規模預計達到 153.8 億元億元 2022 2023E 2024E 2025E 全球乘用車產量（萬輛）全球乘用車產量（萬輛）6160 6283 6409 6569 海外乘用車產量（萬輛）海外乘用車產量（萬輛）3776 3852 3929 4027 海外差速器總成銷量（萬個）海外差速器總成銷量（萬個）4531 4622 4714 4832 海外差速器總成市場規模（億元）海外差速器總成市場規模（億元）85.5 90.6 92.4 94.3 全球差速器總成市場規模（億元）全球差速器總成市場規模（億元）136.9 147.

49、8 150.8 153.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)海外差速器齒輪銷量（萬個）海外差速器齒輪銷量（萬個）15104 15406 15714 16107 海外差速器齒輪市場規模（億元）海外差速器齒輪市場規模（億元）28.5 30.2 30.8 31.4 全球差速器齒輪市場規模（億元）全球差速器齒輪市場規模（億元）45.6 49.3 50.3 51.3 數據來源：公司可轉債募集說明書，OICA，國泰君安證券研究 3.2.抓住新能源機遇，公司新能源收入穩步提升抓住新能源機

50、遇，公司新能源收入穩步提升 公司抓住新能源市場機遇，新項目和新訂單充足，新能源收入占比不斷提升。公司已獲得北美、韓國、歐洲等出口項目和國內新項目的配套定點，涵蓋了差速器齒輪、新能源汽車電機軸、差速器總成等，充分體現了客戶對公司研發能力和綜合競爭力的高度認可，彰顯了公司產品的全球競爭力，標志著公司在新能源電動車產業鏈的優勢顯著。2022 年，公司為新能源車配套產品銷售額占比達21.15%，銷售額同比增加154.7%，預計公司為新能源車配套產品銷售收入持續攀升，是未來營收的重要增量來源之一。圖圖 16：公司新能源收入占比情況公司新能源收入占比情況 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 隨著電動化加

51、速差速器總成及其他傳動產品的外包，公司有機會參與到總成產品配套，單車價值量不斷提升。公司 2019-2022 年差速器總成業務收入 CAGR 達 80.9%，2020-2022 年，公司總成類產品收入分別為5670、15942、29511 萬元，占營收的比重分別為 4.7%、11.2%、16.3%，同比增長 13.7%、181.2%、85.1%，收入快速增長，收入貢獻顯著提高，主要是公司差速器總成訂單的陸續釋放和新訂單的持續增加。目前公司配套的差速器總成客戶主要有沃爾沃、福特、通用、特斯拉、上汽變速器等。公司差速器總成的銷售均價為 200.68 元，較之前的成套零件價值量提升 2-3 倍，在零

52、件向總成升級趨勢下，預計公司總成類業務將保持高增長態勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)圖圖 17：公司總成類產品收入占比不斷擴大公司總成類產品收入占比不斷擴大 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.拓寬產品品類，布局輕量化、主減齒拓寬產品品類，布局輕量化、主減齒等等 隨著國家環保標準不斷升級，汽車節能減排和輕量化設計成為汽車行業發展的必然趨勢，使用輕量化材料和高技術含量生產工藝的企業將獲得競爭優勢。近年來全球主要汽車生產大國積極推進節能汽車的研發和推廣，加快汽車節能減

53、排與新能源技術、輕量化技術的快速發展。當前公司主要著眼于材料、工藝的輕量化：在零部件材料方面，通過使用鋁合金等輕量化材料來減少車身質量、整車燃料消耗和尾氣排放，提高汽車動力和加速性，增強車輛控制穩定性和安全性；在精鍛齒輪生產工藝方面，公司采用的精密鍛造工藝相對于切削加工制造方法具有零件金屬組織細密、晶粒細化、金屬流線完整、表面硬度高及彎曲疲勞強度和接觸疲勞強度高等顯著優勢，在滿足性能要求的前提下可以縮減齒輪的體積和重量，更加符合汽車節能減排和輕量化的發展趨勢。表表 10:汽車輕量化的方法劃分、相關類別優缺點及使用汽車輕量化的方法劃分、相關類別優缺點及使用 結構的輕量化結構的輕量化 工藝的輕量化

54、工藝的輕量化 材料的輕量化材料的輕量化 定義定義 符合要求強度的最優結構以及材料使用的最小化 比現有材料更精細的加工來減少材料的使用量 用輕量材質來代替現有鋼材，或部分結合 優點優點 最大化活用現有結構概念；開發時間及成本增加最少 活用現有材料；成本增加少 輕量化效果最大 缺點缺點 創新性新型設計概念難以適應；適用范圍有限 初期需要大規模設備投資 由于工藝、設計變化使成本增加；輕型材料價格高；強度等機械性性能有可能下降 使用使用 軟管結構、復合結合結構；優化焊接設計；空間框架設計 激光焊接工藝；精密鍛造工藝；液壓成型；熱沖壓成型 鋁、鎂合金；高強度鋼材塑料、碳素纖維、纖維玻璃 數據來源：CNK

55、I，國泰君安證券研究 為適應汽車行業輕量化的發展趨勢，公司積極布局汽車輕量化零部件精鍛成形技術及其業務。公司已經掌握了汽車輕量化零部件鋁合金精密鍛造的核心技術，參與相關行業標準起草，并在鋁合金渦盤精鍛件制造項目進行產業化應用。根據公司公告，公司計劃投資 3.85 億元建設新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目，建設周期共計 24 個月，預計 2023 年12 月建成投產。項目建成后公司將形成年產 360 萬件新能源汽車輕量化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)關鍵零部件產能，其中

56、年產轉向節 80 萬件、控制臂 70 萬件、主減齒輪210 萬件。該項目符合公司布局汽車輕量化零部件戰略，有助于公司發揮精密鍛造技術優勢，將新能源汽車產品配套業務打造成為公司高質量發展的新業務增長平臺。圖圖 18：拓展輕量化零部件拓展輕量化零部件 圖圖 19：拓展新能源拓展新能源主減齒輪主減齒輪 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 表表 11：公司重要的新能源：公司重要的新能源及輕量化及輕量化項目情況項目情況 項目名稱項目名稱 項目情況項目情況 新能源汽車輕量化關鍵零部件生產項目 已完成項目用地的土地使用權證手續及施工建設手續，項目順利開工建設并按進度計劃推進。部分廠房已經完成封頂，部分安

57、裝周期較長的設備已經進場安裝，目前項目正在按計劃有序推進中；項目可年產轉向節 80 萬件、控制臂 70 萬件、主減齒輪 210 萬件 新能源汽車電驅傳動部件產業化項目 新投建多條全自動差速器總成裝配線、殼體自動化加工線等，并開始釋放產能，新建電機軸生產線已完成安裝調試，開始釋放產能 年產 2 萬套模具及 150萬套差速器總成項目 項目廠房主體建設基本完成，土建部分已竣工驗收，剩余少量公用機電設備安裝和廠區道路工廠仍在施工中，已投入部分差速器總成殼體加工、總成裝配、清洗、測量和部分模具加工設備，正在按照客戶需求進度進行產能提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 新能源汽

58、車市場不及預期。公司主要的收入增量來自新能源車企和新能源車型，如果新能源汽車市場景氣度下行，公司的收入增長有可能放緩導致不及預期。新產品拓展不及預期。公司圍繞主業積極開拓新產品，包括輕量化零部件、主減齒等，新產品和新客戶的拓展進度有可能不及預期，公司的新業務增長和中長期成長性受到影響。原材料價格波動。公司原材料受宏觀經濟、大宗商品價格等因素波動，如果原材料價格成本大幅上漲，公司無法及時向下游傳導，成本壓力增加，有可能導致盈利能力波動，業績增長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 Table_Page 精鍛科技精鍛科技(300258)(30

59、0258)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公

60、開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯

61、機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參

62、考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不

63、為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：