可孚醫療-公司首次覆蓋報告：產品升級&自產+聽力擴店卡位驅動公司健康成長-230927（38頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/38 可孚醫療可孚醫療（301087.SZ）2023年 09月 27日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/9/26 當前股價(元)38.31 一年最高最低(元)53.09/29.97 總市值(億元)79.87 流通市值(億元)33.85 總股本(億股)2.08 流通股本(億股)0.88 近 3個月換手率(%)89.26 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 產品升級產品升級&自產自產+聽力擴店卡位驅動公司健康成長聽力擴店卡位驅動公司健康成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余

2、汝意（分析師）司樂致（聯系人）司樂致（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790121120016 家用醫療器械領軍企業家用醫療器械領軍企業，正處快速成長期正處快速成長期，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 可孚醫療專注家用醫療器械 14 載，經過多年渠道深耕和研發擴品，已形成健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療五大核心家用醫療器械板塊，以滿足客戶一站式購物需求?？紤]公司目前處于精益管理優化費用支出、橫向擴品類別縱向升級迭代、新產能推升自產比例、健耳聽力門店擴店卡位階段，收入利潤有望快速增速，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別

3、為 4.57/5.69/7.15億元，EPS分別為 2.19/2.73/3.43元，當前股價對應 P/E 分別為 17.5/14.0/11.2倍，與可比公司比較具備估值性價比且成長性較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。家用醫療器械為醫療器械第二大賽道，國內龍頭在后疫情時代將大有可為家用醫療器械為醫療器械第二大賽道，國內龍頭在后疫情時代將大有可為 據醫械匯測算，中國家用醫療器械市場規模從 2017 年的 750 億元增長到 2022 年2086 億元，CAGR 為 23%，目前是第二大醫療器械賽道，此賽道正處于器械生命周期的前期快速發展階段。同時在后疫情時代，人們對自身健康管理更加重視，及國內老齡

4、化進一步加深，即時家庭健康監控、智能診斷和快速治療尤顯必要，家用檢測和康復保健器械需求中長期將持續釋放，其中品牌形象好、客戶粘性高、全渠道布局早、品類豐單品突出的頭部企業有望在機會中大有可為?？涉卺t療通過產品升級和提升自產有效提高毛利率，立體式渠道為產品賦能可孚醫療通過產品升級和提升自產有效提高毛利率，立體式渠道為產品賦能 公司具有清晰的產品研發上市規劃，通過拓展中高端產品類別，升級迭代老產品，以及長沙和湘陰基地募投項目產能爬坡，自產比例有望不斷提升，公司整體毛利率有望持續改善。公司擁有 102 家線上自營門店、20 多萬家藥店合作和 11家倉儲大賣場立體式渠道，可為公司新產品快速導入市場打開

5、銷售賦能，同時線上快速一站式購物和線下體驗式購物相結合助力品牌力和影響力不斷提升。2023年 8 月“可孚”正式亮相央視頻道，圍繞制氧機、血糖儀、血壓計等核心產品開展為期半年的立體化投放，知名度提升也正式進入加速階段。健耳聽力驗配中心正加速擴店卡位，潛在第二成長曲線已露鋒芒健耳聽力驗配中心正加速擴店卡位，潛在第二成長曲線已露鋒芒 健耳聽力業務處于助聽器賽道，此賽道國產替代空間大（外資五大聽力集團占90%市場份額）、國內滲透率低（不足 5%，遠低于歐洲 20%、日本 14%）、老齡化加劇助聽器需求較大和驗配中心集中度不高。公司通過內延并購快速擴店卡位，截止 2022 年底，公司共有助聽器驗配中心

6、 432 家和 1000 余名專業驗配師，正逐步提高區域市場占有率和品牌影響力，且公司正積極研發真耳分析儀、高端數字助聽器和定制機等產品，打造測聽設備助聽器產品助聽器驗配服務的產業鏈閉環，以滿足不同消費需求，未來門店擴張量變有望帶來利潤釋放質變。風險提示：風險提示：公司新產品推廣不及預期，宏觀經濟下行致居民消費力大幅下降 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,276 2,977 3,560 4,275 5,128 YOY(%)-4.2 30.8 19.6 20.1 20.0 歸母凈利潤(百萬元)429

7、302 457 569 715 YOY(%)1.2-29.7 51.5 24.6 25.7 毛利率(%)43.8 39.5 45.9 46.1 46.5 凈利率(%)18.8 10.1 12.8 13.3 14.0 ROE(%)8.7 6.0 8.7 10.1 11.6 EPS(攤薄/元)2.06 1.45 2.19 2.73 3.43 P/E(倍)18.6 26.5 17.5 14.0 11.2 P/B(倍)1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%2022-092023-012023-052023-09可孚醫療滬深300相關研究報

8、告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/38 目目 錄錄 1、可孚醫療：國內綜合性家用醫療器械領先企業.4 1.1、公司介紹：深耕五大產品領域，滿足消費者多品牌、一站式購物的需求.4 1.2、股權架構：實際控制人在家用醫療器械賽道深耕多年，股權比例達 48.29%.5 1.3、核心財務數據：公司收入利潤進入規?；A段.6 1.4、股權激勵：公司業績綁定核心人員利益，高業績目標彰顯發展潛力.8 2、中國在老齡化背景下，家用醫療器械市場蓬勃發展.9

9、2.1、中國醫療器械市場市場增長空間廣闊.9 2.2、中國家用醫療器械行業發展提速，處于發展黃金期.11 2.3、老齡化驅動行業擴容，“智能化+多功能+便攜式”確定未來方向.11 2.4、可孚醫療深耕五大產品領域，滿足消費者多品牌、一站式購物的需求.12 2.4.1、后疫情時代醫療護理板塊仍有新亮點可尋.13 2.4.2、健康監測持續擴品，產線多元化帶動增長.14 2.4.3、疫后出行復蘇，助力康復輔具品類回暖.15 2.4.4、呼吸支持領域逐步由代理專為自產，逐步實現自研自產與迭代升級.18 2.4.5、中醫理療領域政策端鼓勵，業務端向好.19 2.5、線上線下渠道協同，資產能力提升，毛利率

10、持續改善.20 2.5.1、全渠道整合營銷益于品牌和市場布局，線上銷售占比較高.20 2.5.2、繼續加大研發和產能投入，提升自產能力和毛利率.22 2.5.3、圍繞核心產品進行升級迭代和創新研發，毛利率有望向上改善.23 3、助聽器市場蓬勃發展，健耳聽力可提供一站式解決方案.24 3.1、高性能助聽器技術壁壘高，國產高端化任重道遠.24 3.2、助聽器產業鏈打通有助企業筑起護城河.26 3.3、助聽器行業正向 OTC/個性化等方向發展.27 3.4、全球聽力市場前景廣闊，市場集中度相對較高.28 3.5、中國助聽器市場仍處發展初期，滲透率提升空間明顯.30 3.6、健耳聽力驗配中心持續擴張，

11、2022 年營業收入 1.21 億元，同比增長 74.75%.31 4、盈利預測與投資建議.33 4.1、收入模型關鍵假設.33 4.2、盈利預測和估值.34 5、風險提示.35 附：財務預測摘要.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：可孚醫療是國內綜合性家用醫療器械領先企業.4 圖 2：可孚醫療五大產品線覆蓋范圍廣，各領域觸達消費者.5 圖 3：實際控制人行業背景深厚，股權比例超過 45%.6 圖 4：2018-2022 公司收入持續上升，CAGR29%.6 圖 5：2018-2022 公司歸母凈利潤 CAGR46%.6 圖 6：2022 年醫療護理板塊營收達 11億.7 圖 7：2020 年后醫

12、療護理營收占比提升至第一位.7 圖 8：2018-2022 公司毛利率維持 35%以上.7 圖 9：研發投入逐年增高，技術優勢的積累助力公司長期發展.8 圖 10：公司在手現金充足.8 圖 11：公司經營活動獲取現金的能力較強.8 圖 12：中國醫療器械市場持續保持高速增長態勢（億元）.10 圖 13：2022 家用醫療器械穩坐醫療器械第二大板塊（億元）.10 圖 14：2017-2022年家用醫療器械市場規?？焖贁U容（億元）.11 圖 15：老年人口占比逐年增長，60 歲以上近 1/5.12 圖 16：人均醫療保健支出占比維持在 8.5%以上.12 圖 17：醫療護理疫情相關產品用戶購買慣性

13、已成.13 圖 18：健康監測產品品類擴充逐步加速.14 圖 19：康復輔具產品疫后回暖反彈.16 圖 20：呼吸支持自主品牌產品正在完善中.18 3XkZhZjW9UjZnRnRqN9PbP9PpNmMsQoNiNoOzQjMnPvNaQmNnOxNnQyRwMqRnO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/38 圖 21：中醫理療相關產品受益于政策支持.20 圖 22：深化多渠道布局，驅動高質量發展.21 圖 23：2022 年可孚醫療線上收入占比超 7 成（億元）.22 圖 24：長沙生產基地已全部建成.23 圖 25：湘陰生產基地已投產.23 圖

14、26：2022 年部分上市新品銷售反饋較佳.24 圖 27：數字信號助聽器主要由四部分構成.25 圖 28：助聽器可按佩戴方式、放大器信號處理方式以及傳導方式進行分類.25 圖 29：數字信號助聽器工作原理雖簡，但掌握核心技術任重道遠.26 圖 30：助聽器行業產業鏈示意圖.27 圖 31：助聽器行業發展趨勢向 OTC/個性化等方向發展.28 圖 32：2025 年全球助聽器市場預計達 83億美元.29 圖 33：殘疾性聽力損失人群不斷擴大.29 圖 34：2025 年中國助聽器市場有望突破 80億.30 圖 35：2018 年中國助聽器產品滲透率不到 5%.31 圖 36：健耳門店數量連年增

15、長.32 圖 37：健耳門店 2022 年營收 1.21 億元.32 圖 38：健耳聽力助聽器產品正不斷升級迭代.33 表 1：公司業績綁定核心管理層利益.9 表 2：公司業績綁定核心技術人員利益.9 表 3：高業績目標彰顯發展潛力.9 表 4：股票激勵費用對成本影響相對較小.9 表 5：家用醫療器械主分三大類.11 表 6：全球五大助聽器集團子品牌知名度較高.29 表 7：可孚醫療分業務收入預測（單位：百萬元）.34 表 8：可孚醫療可比公司估值情況（截至 2023年 9月 27 日）.35 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/38 1、可孚醫療：國

16、內綜合性家用醫療器械領先企業可孚醫療：國內綜合性家用醫療器械領先企業 1.1、公司介紹：深耕五大產品領域，公司介紹：深耕五大產品領域，滿足消費者多品牌、一站式購物滿足消費者多品牌、一站式購物的需求的需求 可孚醫療科技股份有限公司前身為可孚醫療科技發展有限公司，其成立于 2009年，是一家國內領先的大型綜合性家用醫療器械企業，具有較強的家用醫療器械的研發、生產、和銷售能力。在公司領導層的專業化運營下，可孚醫療現如今已經成為家用醫療器械領域內品種齊全、渠道廣泛、技術領先、競爭力強、且具有較強影響力的企業。截止 2023 年上半年，公司在國內設有 52 家子公司、566 家分公司，建立了 5 個研發

17、中心、5 個生產基地，形成較為完善的研發、生產、營銷及服務網絡?；诠緩姶蟮膭撔履芰蛢炐阊邪l團隊，公司共獲得專利 484 項，一類醫療器械備案憑證、二類醫療器械注冊證 277 項，國外資質認證 83 項，新增授權發明專利 10 項、實用新型專利 23 項、外觀 設計專利 15 項，多項核心品類的核心生產工藝及關鍵質量控制的節點均已實現自產以及自我控制，包括血壓計、體溫計、護理床、霧化器、制氧機、助聽器、鼻腔護理、助行器等。圖圖1：可孚醫療是國內綜合性家用醫療器械領先企業可孚醫療是國內綜合性家用醫療器械領先企業 資料來源：可孚醫療招股書、可孚醫療公司官網、開源證券研究所 產品方面，產品方面，

18、可孚醫療立志于為消費者提供可靠的醫療健康產品和一站式解決方案。圍繞這一宗旨，公司圍繞著五大產品領域重點深耕不斷迭代，分別是健康監測、健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療。其產品體系多元化，覆蓋各年齡層和消費群體，共計近萬個產品型號及規格。品牌方面，“可孚”品牌形象良好，公司采用自有品牌與代理品牌的組合覆蓋五大產品領域?；诠举x予的“愛與陪伴”的理念，塑造了家用醫療器械專業服務提供商的優良品牌形象。渠道方面，渠道方面，可孚醫療專攻于線上線下全渠道網絡，目前已經構建了大型電商平臺、大型連鎖藥房、自大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營門店營門店等相融合

19、的立體化營銷渠道，力求最大化的覆蓋消費者的主要消費場景。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/38 圖圖2：可孚醫療五大產品線覆蓋范圍廣，各領域觸達消費者可孚醫療五大產品線覆蓋范圍廣，各領域觸達消費者 資料來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 1.2、股權架構：實際控制人在家用醫療器械賽道深耕多年，股權比例達股權架構：實際控制人在家用醫療器械賽道深耕多年，股權比例達48.29%公司股權比例較為集中，公司管理更為穩定且實控人對公司掌控力強，有利于公司股權比例較為集中，公司管理更為穩定且實控人對公司掌控力強，有利于公司長期發展。公司長期發展。創始人張敏先生

20、從事醫療器械領域近二十年，具有深厚的行業經營管理經驗，截止 2023 年中報，董事長張敏先生直接持有可孚醫療 5.81%的股權，聶娟女士直接持有可孚醫療 1.67%股權。張敏與聶娟為夫妻關系，該兩人為一致行動人，并通過長沙械字號、科源同創投資間接控制可孚醫療 46.62%股權，二人共同持股達 54.10%，為可孚醫療的共同實際控制人。2022 年公司完成了多項收購和子公司設立，加快產品線拓寬進程并加大研發年公司完成了多項收購和子公司設立，加快產品線拓寬進程并加大研發投入。投入。其中 2022 年 3 月 31 日收購四川健耳聽力助聽器有限公司 80%股權，加快健耳聽力驗配中心在四川省的拓展和布

21、局；2022 年 4 月 1 日收購橡果貿易(上海)有限公司 100%股權，旗下有背背佳品牌，進一步豐富公司康復類產品結構；2022 年 9月 1 日收購湖南可孚醫療器械銷售有限公司（原名湖南康德萊醫療器械有限責任公司）100%股權，旨在加快三類醫療器械銷售和院內業務的發展；2022 年 11 月 1 日收購江蘇吉芮醫療科技有限公司 100%股權，以及 2022 年 11 月 1 日收購四川鯉響健康科技有限責任公司 100%股權。另外，公司還于 2022 年 4 月新設成立子公司長沙醫療器械檢驗檢測研究院有限公司，2022 年 8 月新設立子公司香港可孚醫療有限公司，以及 2022年 12 月

22、新設成立子公司湖南可孚電子商務有限公司。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/38 圖圖3：實際控制人行業背景深厚，股權比例超過實際控制人行業背景深厚，股權比例超過 45%資料來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：公司收入利潤進入規?；A段核心財務數據：公司收入利潤進入規?；A段 公司近年來受公司產品結構和渠道及疫情等影響，營業收入和利潤進入規?；窘陙硎芄井a品結構和渠道及疫情等影響，營業收入和利潤進入規?；鲩L階段，波動有望減小。增長階段，波動有望減小。公司營業收入由 2018 年 10.87 億元增長至 2022 年的2

23、9.77 億元，CAGR 29%，歸母凈利潤由 2018 年的 0.66 億元增長至 2022 年 3.02 億元，CAGR46%，CAGR 利潤增速明顯快于收入增速，主要得益于凈利率水平提升。2023Q1 收入 8.55 億元，同比增速 42.38%，歸母凈利潤 1.35 億，同比增長 168%，凈利率水平超 15%。圖圖4：2018-2022 公司收入持續上升，公司收入持續上升，CAGR29%圖圖5：2018-2022 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 CAGR46%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2018-2022 年期間，可孚醫療的營收結構向健康監測

24、和醫療護理傾斜。年期間，可孚醫療的營收結構向健康監測和醫療護理傾斜。健康監測業務營收由 2017 年的 3.76 億元增長至 7.86 億元，但其占總體營業收入的比重由44.2%降至 26.4%。醫療護理在近些年表現突出，由 2017 年的 1.02 億元漲至 10.99億元，占比由 11.99%漲至 36.92%，反超健康監測成為可孚醫療的營收最大業務板塊。受到疫情影響，口罩手套等防護用品的防護需求激增，疫情相關產品的銷量增10.87 14.62 23.75 22.76 29.77 15.19 27.8%34.5%62.5%-4.2%30.8%17.2%-10%0%10%20%30%40%5

25、0%60%70%05101520253035201820192020202120222023H1營業收入（億元）營收yoy0.661.244.244.293.021.99377.8%86.8%242.8%1.2%-29.7%52.7%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/38 加直接導致了醫療護理業務的收入大幅增長，后疫情時代仍

26、有望回歸常規增速。圖圖6：2022 年年醫療護理板塊營收達醫療護理板塊營收達 11 億億 圖圖7：2020 年后年后醫療護理營收占比提升至第一位醫療護理營收占比提升至第一位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2018-2022 年間年間毛利率維持毛利率維持 35%以上，且隨公司募投項目落地，自產比例提升以上，且隨公司募投項目落地，自產比例提升及產品結構升級毛利率和凈利率有望持續改善。及產品結構升級毛利率和凈利率有望持續改善。從毛利率看，2018 年至 2022 年由36.83%提至 39.51%，防疫產品本身毛利率相對較高，拉高整體毛利率水平，且公司每年新

27、增高毛利家用醫療器械品類，伴隨公司產品自產和自有品牌占比提升，毛利率優化效果顯著，且 2023Q1 毛利率高達 51.17%；從凈利率水平看，與毛利率趨勢相同，2018 年至 2022 年由 6.07%提至 10.14%，2023Q1 達 15.72%；從扣非凈利率看，2018年至 2022 年由 5.70%提至 8.30%，2023Q1 達 14.61%，與成熟家用醫療器械公司比較仍處于快速成長期，成長性可期。圖圖8：2018-2022 公司毛利率維持公司毛利率維持 35%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發投入逐年增高，技術優勢的積累助力公司長期發展。研發投入逐年增高，技術優

28、勢的積累助力公司長期發展。從費用率來看，2018年至 2023H1費用占同期營收比例分別為 29.1%、29.2%、25.7%、23.5%、27.7%、30.5%；研發費用率逐漸增大，2018-2023H1 年間由 1.3%增至 3.7%，加快新品上市節奏，豐富產品矩陣，同時有利于快速迭代及優化現有產品的技術和性能，以穩固公司在家用醫療器械市場優勢地位；2022年管理費用率達 4.1%主要系本期計提 2748 萬股權激勵費用，未來此費用率有望控制在 4%以下；2023 上半年銷售費用率 23.28%較 2018年的 25.2%已有所下降，主要系公司目前規模效應已現，線上線下渠道推廣模式逐漸成熟

29、，銷售費用轉化效率正不斷提高，未來銷售費用率仍有優化空間。4.1 4.0 7.8 5.5 7.9 3.6 2.48 3.21 2.93 4.15 5.92 3.481.35 1.89 1.58 2.00 2.38 2.681.7 3.0 8.5 7.7 11.0 4.2 1.19 2.28 1.85 1.40 1.20 024681012201820192020202120222023H1健康監測康復輔具呼吸支持醫療護理中醫理療其他37.3%27.5%32.7%24.3%26.4%23.8%22.8%22.0%12.3%18.2%19.9%22.9%12.4%12.9%6.7%8.8%8.0%

30、17.6%15.18%20.59%35.75%33.61%36.92%27.39%10.95%15.60%7.79%6.15%4.03%1.38%1.44%4.76%8.88%4.77%8.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1健康監測康復輔具呼吸支持醫療護理中醫理療其他5.70%7.18%16.88%15.86%8.30%11.24%36.83%38.34%46.84%43.83%39.51%46.06%6.07%8.48%17.85%18.85%10.14%13.10%0.00%10.00%20.00%3

31、0.00%40.00%50.00%201820192020202120222023H1扣非凈利率毛利率歸母凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/38 圖圖9：研發投入逐年增高，技術優勢的積累助力公司長期發展研發投入逐年增高，技術優勢的積累助力公司長期發展 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司在手現金充足，獲取現金能力較強，支撐未來發展。公司在手現金充足，獲取現金能力較強，支撐未來發展。2023H1 公司現金及現金等價物余額達到 13.71 億元，在手現金充足，投資并購資金壓力較小。2023H1公司經營活動產生的現金流量凈額 3.45 億元，獲取

32、現金能力較強，總體來看，公司現金流充足，有利于公司持續內生發展與外延擴張，擴大經營規模，開拓新業務市場。圖圖10：公司在手現金充足公司在手現金充足 圖圖11：公司經營活動獲取現金的能力較強公司經營活動獲取現金的能力較強 數據來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 數據來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 1.4、股權激勵：股權激勵：公司業績綁定核心人員利益，高業績目標彰顯發展潛力公司業績綁定核心人員利益，高業績目標彰顯發展潛力 公司業績綁定核心管理層、技術人員利益，促進公司發展。公司業績綁定核心管理層、技術人員利益，促進公司發展。2021 年 12 月 6 日發布通過了關于公司2021 年限

33、制性股票激勵計劃（草案）及其摘要的議案等相關議案。擬向激勵對象授予權益總計 300.00 萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 16000萬股的 1.88%。其中首次授予 240.00 萬股），預留 60.00萬股，激勵計劃首次授予的激勵對象包括公司任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干，限制性股票的授予價格分別為 43.57元/股。25.2%25.6%22.0%18.2%20.8%23.3%2.3%2.2%2.1%2.5%4.1%4.1%1.1%1.1%1.9%3.1%4.0%3.6%0.5%0.3%-0.3%-0.3%-1.1%-0.5%-2.0%3.0%8.0

34、%13.0%18.0%23.0%28.0%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.320.942.135.0819.3713.71-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%051015202520182019202020212022 2023H1現金及現金等價物期末余額（億元）現金及現金等價物期末余額YOY-0.180.060.574.962.400.993.45135.2%828.9%763.7%-51.6%-58.8%248.5%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0

35、%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%800.0%900.0%-10123456經營活動產生的現金流量凈額(億元）經營活動產生的現金流量凈額YOY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/38 表表1：公司業績綁定核心管理層利益公司業績綁定核心管理層利益 序號序號 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 第一類獲授的限制性第一類獲授的限制性股票數量（萬股）股票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占本激勵計劃公告時公司股占本激勵計劃公告時公司股本總額的比例本總額的比例 1 薛小橋 中國 董事、副總裁、董事會秘書 1

36、2.5 4.17%0.08%2 賀邦杰 中國 董事、副總裁 12.5 4.17%0.08%3 左汗青 中國 副總經理 5.0 1.67%0.03%4 陳望朋 中國 財務總監 7.5 2.5%0.05%合計 37.5 12.50%0.23%資料來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 表表2：公司業績綁定核心技術人員利益公司業績綁定核心技術人員利益 職務職務 第二類獲授的限制性股票數第二類獲授的限制性股票數量（萬股）量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 占本激勵計劃公告時公司股本總額的比例占本激勵計劃公告時公司股本總額的比例 左汗青 12.5 4.17%0.08%中層管理

37、人員及核心技術（業務）骨干（227人）190.0 63.33%1.19%預留 60.0 20.0%0.38%合計 262.50 87.50%1.64%資料來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 該限制性股票激勵計劃考核指標分為兩個層面，分別為公司層面業績考核、個該限制性股票激勵計劃考核指標分為兩個層面，分別為公司層面業績考核、個人層面績效考核。人層面績效考核。業績考核的目標值為 2022-2024年的營業收入相對于 2021年增長率分別為 30%、60%、85%。個人層面績效考核按照公司現行薪酬與考核的相關規定組織實施，并依照激勵對象的考核結果確定其實際解除限售的股份數量。表表3：高業績目標彰

38、顯發展潛力高業績目標彰顯發展潛力 解除限售期 考核年度 考核年度公司營業收入相比于 2021年（22.76億）增長率（A）目標值（Am）第一個解除限售期 2022 30%（29.58億）已完成 第二個解除限售期 2023 60%（36.41億）第三個解除限售期 2024 85%（42.10億）資料來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 股票激勵費用將在實施過程中按解除限售股票激勵費用將在實施過程中按解除限售/歸屬安排的比例攤銷，在經常性損歸屬安排的比例攤銷，在經常性損益中列支。益中列支。限制性股票費用的攤銷對有效期內各年凈利潤有所影響，股票激勵計劃實施后，將進一步提升員工的凝聚力、團隊穩定性，

39、并有效激發管理團隊的積極性，從而提高經營效率，給公司帶來更高的經營業績和內在價值。表表4：股票激勵費用對成本影響相對較小股票激勵費用對成本影響相對較小 授予權益類型授予權益類型 授予權益數量授予權益數量（萬股）（萬股）預計攤銷的總費用預計攤銷的總費用（萬元）（萬元）2022 年年（萬元）（萬元）2023 年年（萬元）（萬元）2024 年（萬元）年（萬元）第一類限制性股票 37.50 763.96 466.63 206.62 90.71 第二類限制性股票 202.50 4593.34 2721.95 1278.40 592.99 授予權益合計 240.00 5357.29 3188.57 148

40、5.02 683.70 資料來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 2、中國在老齡化背景下，家用醫療器械市場蓬勃發展中國在老齡化背景下，家用醫療器械市場蓬勃發展 2.1、中國醫療器械市場市場增長空間廣闊中國醫療器械市場市場增長空間廣闊 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/38 中國醫療器械市場受需求驅動和政策加持，行業市場規模增速穩定。中國醫療器械市場受需求驅動和政策加持，行業市場規模增速穩定。醫療器械是指直接或者間接用于人體的儀器、設備、器具、體外診斷試劑及校準物、材料以及其他類似或者相關的物品，包括所需要的計算機軟件，主要用于醫療診斷、監護和治療

41、。在近年社會經濟高速發展，消費結構水平升級，人口老齡化加劇等背景下，2021 年 6 月新版醫療器械監督管理條例正式實施，鼓勵行業創新發展，并將醫療器械納入了發展重點。據 Eshare 醫械匯測算，2022 年我國醫療器械市場規模達9830 億元人民幣，同比增長 10.4%，2016-2022 年 CAGR22%，已躍升成為除美國外的全球第二大市場。然而基于我國較低的人均器械支出和臨床滲透率，醫療器械行業仍具備行業較高的發展空間，未來十年預計依然保持高速增長態勢，市場前景廣闊。圖圖12：中國醫療器械市場持續保持高速增長態勢（億元）中國醫療器械市場持續保持高速增長態勢（億元）數據來源：Eshar

42、e醫械匯、開源證券研究所 細分市場需求將不斷上升，家用醫療器械潛力細分市場需求將不斷上升，家用醫療器械潛力較較大。大。中國醫療器械市場主要分為五大細分賽道，分別是醫用醫療設備，家用醫療器械，高值醫用耗材，低值醫用耗材以及 IVD。根據中國醫療器械藍皮書（2023年版）數據統計，2022年中國醫療器械細分數據中，醫療設備為第一大類市場，其市場規模達 3816 億元，其次是家用醫療器械以 2086 億元的市場規模躍居第二。億元的市場規模躍居第二。圖圖13：2022 家用醫療器械穩坐醫療器械第二大板塊（億元）家用醫療器械穩坐醫療器械第二大板塊（億元）數據來源：Eshare醫械匯、開源證券研究所 37

43、0044255304634176488908983020.1%19.6%19.9%19.6%20.6%16.5%10.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022市場規模增長率3816,醫療設備,39%1197,IVD,12%1216,低值醫用耗材,12%1515,高值醫用耗材,15%2086,家用醫療器械,21%醫療設備IVD低值醫用耗材高值醫用耗材家用醫療器械公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/38 2.2、中國家用醫療器

44、械行業發展提速，處于發展黃金期中國家用醫療器械行業發展提速，處于發展黃金期 家用醫療器械，是適用于家庭使用的醫療設備，主要指在醫院外使用，以檢測、治療、保健及康復為目的的醫療器械，具備操作簡單，便攜小巧等特點。市面常見的家用醫療器械主要分為檢測設備類、治療設備類、康復設備類。常見的產品包括但不限于：電子血壓計、血糖儀、電子體溫計、磁療儀、理療儀、遠紅外線治療儀、制氧機、助聽器等，此外家用醫療器械均需要配備醫療器械產品注冊證。表表5：家用醫療器械主分三大類家用醫療器械主分三大類 分類分類 詳細詳細 檢測設備類 電子血壓計、血糖儀、電子體溫計、指尖血氧儀、電子秤、脂肪測量儀等 治療設備類 遠紅外線

45、治療儀、磁療儀、理療儀、中頻治療儀等 康復設備類 家用制氧機、家用呼吸機、霧化器、按摩儀、頸椎腰椎牽引器、視力治療儀、助聽器等 資料來源：2022中國醫療器械藍皮書、開源證券研究所 慢病患者及老齡人口的日益增長，居民保健意識的提高以及中國人均可支配收入的增加，給家用醫療器械帶來了較大的市場發展空間。根據 Eshare 醫械匯測算，中國家用醫療器械市場規模從 2017 年的 750 億元增長到 2022 年 2086 億元，CAGR為 23%。圖圖14：2017-2022 年家用醫療器械市場規?？焖贁U容（億元）年家用醫療器械市場規?？焖贁U容（億元）數據來源：Eshare醫械匯、開源證券研究所 目

46、前我國家用醫療器械領域仍處于生命周期的前期發展階段，保持良好的品牌保持良好的品牌形象以及客戶粘性形象以及客戶粘性是目前階段的重要關注點。中國家用醫療器械行業主要參與者包括外資大型企業、本土大型企業、初創型科技企業。初期家用醫療器械市場環境復雜混亂，主要集中在北京、上海、重慶和廣州，經過規模發展和資本擴張階段后，魚躍醫療、可孚醫療、鹿得醫療、九安醫療等逐步發展起來，成為我國家用醫療器械的第一梯隊。2.3、老齡化驅動行業擴容，“智能化老齡化驅動行業擴容，“智能化+多功能多功能+便攜式”確定未來方向便攜式”確定未來方向 隨著人口老齡化程度加劇，老年隨著人口老齡化程度加劇，老年人對家用醫療設備需求增大

47、。人對家用醫療設備需求增大。2013-2022 我國65 歲以上人口的比重從 9.7%上漲至 14.9%，第七次人口普查數據顯示，60 歲以上人口比重更是達到 18.7%，接近總人口的五分之一，并且老年人群體數量將進一步上升。在較大的老齡人口基數下，各種老年常見疾病、慢性病的患病率也隨之攀升。750948118915211795208625.0%26.4%25.4%27.9%18.0%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001000150020002500201720182019202020212022市場規模增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

48、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/38 根據衛健委發布數據，我國 75%以上的老年人都至少患有 1 種慢性病，60 歲以上的老年人群高血壓患病率高達 58.3%，糖尿病的患病率高達 19.4%，老年人健康狀況不容樂觀。老年人口日益增加，將在未來成為家用醫療器械主要目標群體。針對老年人的不同功能的衰退，廠家也將開發不同的產品，家用醫療器械未來的發展也將家用醫療器械未來的發展也將革新成更加簡單、便攜的產品形式，以滿足老年人需求。革新成更加簡單、便攜的產品形式，以滿足老年人需求。圖圖15：老年人口占比逐年增長，老年人口占比逐年增長，60 歲以上近歲以上近 1/5 圖圖16：人均醫療保健支

49、出占比維持在人均醫療保健支出占比維持在 8.5%以上以上 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 居民人均醫療消費支出穩步增加，醫療場景逐步向家庭轉移，家用醫療設備滲居民人均醫療消費支出穩步增加，醫療場景逐步向家庭轉移，家用醫療設備滲透率有望持續升高。透率有望持續升高。居民人均醫療保健支出穩步增加，受疫情影響，2020 年出現小幅回落；2020 年后，人均醫療保健支出占總消費支出比例穩定在 8.5%以上。隨著人均可支配收入的提升，人們對于醫療保健產品的消費有望持續擴大。同時，人們的健康意識和慢病管理意識也在不斷改變，從“被動治療”逐步轉變為“主動監測，提前預

50、防”。家庭醫療場景區別于醫院，檢測更加方便，時間更加靈活，花費更加低廉，因此衍生出家用醫療設備的巨大需求。特別是新冠疫情以來，為了更好地響應“居家政策”，老年家庭更為重視測溫計、血壓測試儀、按摩理療儀、制氧機等家用醫療設備的儲備。同時，伴隨傳統的醫療模式向分級診斷模式轉型，醫療資源向社區醫院、家庭醫生逐步下沉，家用醫療設備的滲透率有望進一步提高。中國家用醫療器械行業未來將更加智能化、操作更加簡單、多功能、更加便攜中國家用醫療器械行業未來將更加智能化、操作更加簡單、多功能、更加便攜以提高目標用戶的體驗。以提高目標用戶的體驗。人工智能、虛擬現實以及通信網絡等科技領域發展迅速，家用醫療器械能夠與之結

51、合，大幅提高老年人及慢性病患者的檢測、康復和治療體驗。此外，家用醫療器械產品在未來將以多功能為產品研發方向，滿足目標人群的不同需求，通過集成不同功能，以節約用戶的購買成本。2.4、可孚醫療可孚醫療深耕五大產品領域，深耕五大產品領域，滿足消費者多品牌、一站式購物的滿足消費者多品牌、一站式購物的需求需求 可孚醫療圍繞醫療護理、健康監測、康復輔具、呼吸支持、中醫理療可孚醫療圍繞醫療護理、健康監測、康復輔具、呼吸支持、中醫理療，所涉產所涉產品近萬種，品種齊全，覆蓋面極廣。品近萬種，品種齊全，覆蓋面極廣。家用醫療器械行業的市場化程度較高，然受限于其行業集中度低，大多數的家用醫療器械公司實力相對薄弱，市場

52、占有率有限?？涉卺t療在國內家用醫療器械行業處于領先梯隊，尤其在線上銷售渠道，公司是全國較早取得醫療器械互聯網 B2B、B2C 交易許可證的企業。占據天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購等主流線上流量入口。線下已成功進駐老百姓、益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等主流大中型連鎖藥房，且在全國 20 余重點城市開設自營門店。公司通過系統性的品牌戰略布局，占領目標消費人群心智，在家用醫9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017

53、2018 2019 2020 2021 20220-14歲人口15-64歲人口65歲及以上人口91210451165130714511685190218432115 21206.90%7.21%7.41%7.64%7.92%8.49%8.82%8.69%8.78%8.64%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%050010001500200025002013201420152016201720182019202020212022居民人均醫療保健支出(元)人均醫療保健支出占人均消費支出比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

54、信息披露和法律聲明 13/38 療器械市場處于強競爭地位。2.4.1、后疫情后疫情時代醫療護理板塊仍有新亮點可尋時代醫療護理板塊仍有新亮點可尋 醫療護理產品受疫情防護需求影響已然躍升至公司第一大業務板塊，在 2022年營收占主營業務收入為 36.92%。公司醫療護理產品主要包括膠原蛋白修復貼、硅酮凝膠等美容修復產品，酒精棉片、醫用紗布等衛生護理和消殺感控產品，公司在疫情期間積極響應市場需求，迅速調整生產和供應鏈，以滿足醫療機構和個人的防護需求，也以高質量的防疫產品和可靠的供應能力贏得了消費者的信賴和品牌效應。后疫情時代穩固衛生護理市場，通過美容修復產品尋找新契機。后疫情時代穩固衛生護理市場，通

55、過美容修復產品尋找新契機。公司的酒精棉片、醫用紗布、N95 口罩天貓銷量位居第一，棉球、無菌敷貼、醫用棉簽位居第二，作為直營直銷店鋪，與阿里大健康等代銷品牌旗鼓相當，產品種類覆蓋全面，且多數產品銷量居首，在品類繁多的醫用耗材領域，具有較高的用戶黏性。公司通過在醫療護理領域不斷自主研發，豐富產品品類，提升產品性能與品質，從而進一步提高市場占有率。隨著疫情結束，如口罩等衛生護理產品的需求降低，公司重點布局美容修復產品線，渴求在醫美領域為衛生護理線尋找新增長點。圖圖17：醫療護理疫情相關產品用戶購買慣性已成醫療護理疫情相關產品用戶購買慣性已成 產品名稱產品名稱 主要產品示例主要產品示例 天貓銷天貓銷

56、售排行售排行 行業主要品牌行業主要品牌 產品名稱產品名稱 主要產品示例主要產品示例 天貓銷天貓銷售排行售排行 行業主要品牌行業主要品牌 醫用透明醫用透明質酸鈉修質酸鈉修復貼復貼 2 敷爾佳 硅酮凝膠硅酮凝膠 14 Mepiform、李護士 酒精棉片酒精棉片 1 海氏海諾 棉球棉球 2 海氏海諾 乙醇消毒乙醇消毒液液 10 英科醫療、海氏海諾 無菌敷貼無菌敷貼 2 宋先生、海氏海諾 絡合碘絡合碘 3 頤合瑞達、海氏海諾 醫用紗布醫用紗布 1 振德醫療 N95 口罩口罩 1 folca、背包熊 創口貼創口貼 11 海氏海諾、云南白藥、白云山、振德 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

57、面的信息披露和法律聲明 14/38 醫用外科醫用外科口罩口罩 12 界面、穩健、振德 醫用膠帶醫用膠帶 5 江皇醫療、宋先生 醫用棉簽醫用棉簽 2 海氏海諾 退熱貼退熱貼 1 葵花、振德 資料來源：可孚醫療宣傳冊、開源證券研究所 2.4.2、健康監測持續擴品，產線多元化帶動增長健康監測持續擴品，產線多元化帶動增長 健康監測類器械是家用醫療器械健康監測類器械是家用醫療器械最最重要的品類之一。重要的品類之一。公司健康監測產品2017-2022 年營收占主營業務收入比重分別為 44.2%、37.3%、27.5%、32.7%、24.3%、26.4%。血壓血糖值、心率、尿酸等數據指標是判斷人們身體健康狀

58、態及診斷疾病的重要依據。在疫后居民健康意識顯著提高的背景下，尿酸、血糖、血壓的日常監測成為家中必備，公司相關產品在天貓銷售量也均為行業前列，以上三類產品分別排在第二、第四、第五。近些年公司不斷推陳出新，擴大健康監測領域產品線。例如多普特胎心儀、氧立得、胃幽門螺旋桿菌快速檢測試紙、人絨毛膜促進性腺激素、促黃體生成素檢測試劑盒等品類已經在市場取得積極回饋并逐步面向女性及孕嬰相關等細分市場，以上新品類銷售較佳。健康檢測潛力產品 CGM（連續血糖監測系統）已完成外觀設計、軟件和硬件系統及模塊測試、傳感器特性測試，正在推進注冊檢送檢試產，未來此產品推出將豐富公司血糖監測產品品類，有效提升公司血糖監測產品

59、的品牌度，成為公司新的利潤增長點。圖圖18：健康監測產品品類擴充逐步加速健康監測產品品類擴充逐步加速 產品名稱產品名稱 主要產品示例主要產品示例 主要用途及特點主要用途及特點 天貓銷售排行天貓銷售排行 行業主要品牌行業主要品牌 電子血壓計電子血壓計 測量并顯示人體的血壓和脈率 5 魚躍、奧克斯、歐姆龍 血糖測試儀血糖測試儀 主要用于糖尿病的診斷，對HBA1C 的測定、有助于糖尿病慢性并發癥的認識，是血糖控制的評價指標 4 三諾、魚躍、海爾 尿酸測試儀尿酸測試儀 主要用于測量人體尿液中的尿酸含量 2 三諾、魚躍 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/38

60、 體溫計體溫計 用于測量人體體溫 2 安其生、海氏海諾、魚躍 多普勒胎心儀多普勒胎心儀 用于監測胎兒在母體內的心跳和胎動 2 海爾醫療、邦力健 心電監護儀心電監護儀 用于監測和記錄人體的心電活動。高質量信號采樣，輕松獲取清晰準確波形。復位快，避免長時間等待 2 樂普、捷瑞泰 指夾式脈搏血指夾式脈搏血氧儀氧儀 低功耗，小巧便捷，準確測量，無創一鍵測量，自動關機 6 海爾醫療、魚躍、界面 胃幽門螺旋胃幽門螺旋杄菌快速檢測試菌快速檢測試紙紙 用于檢測胃幽門螺旋桿菌的存在 1 海氏海諾 人絨毛膜促進人絨毛膜促進性腺激素性腺激素(HCG)主要用于妊娠診斷等 4 毓婷、大衛、金秀兒 促黃體生成素促黃體生成

61、素檢測試劑盒檢測試劑盒(LH)主要用于探測排卵期等 3 毓婷、大衛 資料來源：可孚醫療宣傳冊、開源證券研究所 2.4.3、疫后出行復蘇，助力康復輔具品類回暖疫后出行復蘇，助力康復輔具品類回暖 在疫后背景下，康復輔助類產品需求擴大，產品銷售逐步回歸正軌。在疫后背景下，康復輔助類產品需求擴大，產品銷售逐步回歸正軌。公司于2021 年 11 月 5 日收購的橡果貿易及其“背背佳”相關的知識產權，在目前天貓銷售量中穩居矯姿帶品類的第 3 名。醫療彈性襪、醫用透明質酸鈉修復貼、醫用護理墊等產品線也穩居第二、第二和第四名，疫情后的恢復進展呈現出積極的趨勢?？祻洼o具領域經過多年的自有品牌和非自有品牌結合的模

62、式，已經取得了較高的市場占有率，該業務產品主要用于改善、替代人體功能，實施輔助性治療或者預防殘疾，包括多功能護理床、電動移位機、多功能助行器、多功能坐廁椅、電動輪椅、手動輪椅車等。隨著交通和物流的逐漸修復，以及線下消費的恢復，人們對康復輔具的需求將逐漸增加。電動輪椅等康復輔具能夠提供便利的移動和自主性，可以更好地解決目標人群殘障人士的出行需求，隨著該產品品類的價格下降，電動輪椅呈現取代手動輪椅的趨勢。疫情后期，康復輔具市場有望呈現增長和反彈的趨勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/38 圖圖19：康復輔具產品疫后回暖反彈康復輔具產品疫后回暖反彈 產

63、品名稱產品名稱 主要產品示例主要產品示例 主要用途及特點主要用途及特點 主要品牌型號主要品牌型號 天貓銷售排行天貓銷售排行 行業主要品牌行業主要品牌 多功能電多功能電動護理床動護理床 適用生病的人、殘疾人、老年人、健康人在住院或居家治療、護理休養時使用手電動一體設計，停電狀態可以手動搖把 KD-DHC-1 5 嘉頓、邁銳、浦邁 電動移位電動移位機機 用于癱燒、腿腳受傷的病人或行動不便的老年人在床、輪椅、座椅、坐便器之間的安全轉移萬向PU輪、移動更便捷、承重180KG，/噪音65DB(A)凈重50KG KD-YWD01 15 佳康順、皇耐 多功能助多功能助行器行器 精良材質、老人專用，凈量0.8

64、KG承重力強;高強度鋁合金 鋁合金四角手杖 KFGZ010 2 雅德、釣魚熊 內置彈簧設計更舒適；高濕度鋁合金管厚 1.2mm：整高十檔可調,趣把四檔可調 鋁合金腋下拐 KFGZ035 馬鞍式 PU軟質膠托 5+12檔高度可調 吸盤式防滑肼墊 鋁合金腋下拐 KFGZ001 升級橫桿，U型側桿 輕便易攜帶老人可輕松提起 8 檔高度調節 一鍵輕松折疊 KFZX622 加固鐵質車架，穩定耐用；鐵灰色烤漆，更美觀，防生繡：購物籃設計，外出買菜逛超市更方便 KFZX619 多功能坐多功能坐廁椅廁椅 可調高，適合不同高度人群，可水洗鋁合金+PP 材料：免安裝產品打開就可使用；易便攜一步折疊經松攜帶 KFZ

65、C065 7 采薇醫療、百年和正 加厚高標準全鋁合金材質；坐側/洗澡/輪椅三合一；人體工程學防滑沒計 KFZC018 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/38 電動輪椅電動輪椅 鋁合金車架可一鍵折疊爬坡穩，噪音小，控制器左右互換：全自動電磁剎車 吉芮JRWD6012X-Li20 20+振邦、longway、吉時康 碳鋼車架，可折數可掀扶手 可調節可拆卸跨腳 高靠背前減震雙層坐背墊 吉芮JRWD1802X-Lit2 鋼碳車架，可折疊可掀扶手 可調節可拆卸跨腳：控制器左右可互換 吉芮JRWD3O1U-Li12 鋁合金車架，可折疊可掀扶手；可調節，可拆卸跨

66、腳，控制器左右可互換 吉芮JRWD1801LU-Li12 手動輪椅手動輪椅車車 前抽式便盆護理更輕松：24寸實心大輪免充氣易維護 十字架整體焊接 耐用牢固 PU軟坐墊乘坐更舒適 DY02608GC 2 凱芝、慕蘭德 輕便鋁合金，鋁合金材質，乘坐平穩，折背設計，折疊后占用空間更小 SYIV100-KJT108 醫用護理墊醫用護理墊 主要功能瞬間吸水、安全貼身、雙重防漏、舒適干爽適用人群：中重度失禁患者，長期臥床，孕產婦，行動不便或手術患者 R型，三角型 4 海氏海諾、江皇醫療 背背佳矯姿背背佳矯姿帶帶 通過穿戴的方式，固定拉住肩部從而阻止肩部內扣，從而達到改善駝背、挺胸開肩的效果 背背佳 U9

67、矯姿帶 3 璐瑤蜂達 雅健壓力繃雅健壓力繃帶帶 束縛帶/護腕/護肘/護膝/護腰用于對關節肌肉、手術或受傷部位的支撐固定保護限制關節活動范圍、減少對關鍵部位負重、緩解疼痛 KF-S01、KF-Z02、KF-W02 10 麥醫生 腰部固定帶腰部固定帶 醫用固定帶系列主要用于疾病患者,治療前和復位后，給身體某患處局部固定的支撐，緩解或減輕肌肉的疼痛、酸痛，不讓病情蔓延。KFYG003 全彈型、KF-YBQ08 10 諾泰 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/38 醫療彈性襪醫療彈性襪 用于靜脈曲張的預防、癥狀的緩解及術后的恢復，也用手下肢深靜脈血栓的預防和

68、治療。-2 賽維康 資料來源：可孚醫療宣傳冊、開源證券研究所 2.4.4、呼吸支持領域逐步由代理專為自產，逐步實現自研自產與迭代升級呼吸支持領域逐步由代理專為自產，逐步實現自研自產與迭代升級 可孚醫療的呼吸支持產品主要包括制氧機、呼吸機、霧化器、鼻腔護理等。其可孚醫療的呼吸支持產品主要包括制氧機、呼吸機、霧化器、鼻腔護理等。其中呼吸機（單雙水平、便攜式呼吸機）已陸續拿證，全呼吸支持品類實現自主品牌。中呼吸機（單雙水平、便攜式呼吸機）已陸續拿證，全呼吸支持品類實現自主品牌。隨著居民大健康消費的不斷升級迭代，呼吸支持產品正逐漸實現家居化，可為終端用戶提供方便，不僅可以提升睡眠質量和改善生活品質，還

69、能滿足日常治療的居家需求，讓用戶享受便捷的呼吸健康護理。同時，公司已將重心轉向自主品牌研發，公司在長沙和深圳設有三個研究院，其中醫療電子與康復醫學研究院主要專注于呼吸支持領域的創新研發，公司正不斷擴充呼吸支持研發團隊，并增加研發投入，公司正逐步將代理轉變為自主品牌生產，并實現自研自產與產品迭代升級的目標。圖圖20：呼吸支持自主品牌產品正在完善中呼吸支持自主品牌產品正在完善中 產品名稱產品名稱 主要產品示例主要產品示例 主要用途及特點主要用途及特點 主要品牌型號主要品牌型號 天貓銷售排行天貓銷售排行 行業主要品牌行業主要品牌 呼吸機呼吸機 戴上面罩即刻呼吸；先低壓睡著，后升壓治療；睡醒鼻嗓不干燥

70、；治療氣流更穩定 單水平全自動呼吸機型號：ST201AI 16 海爾、魚躍、瑞邁特 卓越人機同步；全周期舒適性配置；五重降噪設計；適用于慢阻肺等患病嚴重群體治療 雙水平 ST呼吸機 型號：ST128HPL LED 高清大屏顯示；四大智能報警提示；自動延時升壓；漏氣及時補償；5檔智能加濕可調 單水平全自動呼吸機型號：ST208A 制氧機制氧機 制氧霧化二合一，實時監測更安心；PWM智能溫控技術 氧濃度達 90%96%可孚制氧機 型號：KF05-3W/5W 10 魚躍、海爾醫療 氧立得氧立得 加入制氧劑后迅速出氧，30秒即可吸氧純度高達99.5%，小巧便攜，無需通電 氧立得 型號：A2000 1

71、年立得、每文醫療器械、科捷 霧化器霧化器 一鍵產氧操作簡單；采用PSA變壓吸附技術；氧濃度穩定；氧流量可調；24小時可持續供氧；以空氣為原料，無添加無污染低耗能 可孚制氧機 3L/5L 型號：KF02-5YW 6 魚躍、海爾醫療 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/38 采用聚苯乙烯材質一體成型注塑,無臭、無味、無毒；造型更卡通的動物外觀，寶寶更喜歡；平均霧化=0.15ml/min;壓縮式霧化器 型號：KF-WHQ-08 靜音舒適無風扇設計，運行靜音。小巧便攜效果好，體積小。壓縮式霧化器 型號：KF-WHQ-601B 平均霧化顆粒5微米;藥液殘留量量

72、0.46ml 平均霧化量三 0.2ml/min 壓縮式霧化器 型號：KF-WHQ-07 平均霧化顆粒8微米;藥液殘留量量1ml 壓縮式霧化器 型號:KF-WHQ-02 鼻腔噴霧器鼻腔噴霧器 清洗鼻腔內刺激物，過敏源，粉塵和炎性分泌物 濕潤鼻腔，日常清潔，術后防護，輔助治療鼻炎 可孚生理性海水 1 卓辰、維德醫療 資料來源：可孚醫療宣傳冊、開源證券研究所 2.4.5、中醫理療領域政策端鼓勵，業務端向好中醫理療領域政策端鼓勵，業務端向好 中醫市場的邏輯認知正在逐漸改變，這得益于一系列政策的出臺。中醫市場的邏輯認知正在逐漸改變，這得益于一系列政策的出臺。近兩年來，中醫藥的發展已成為國家戰略，多項重要

73、政策相繼發布。2021 年 12 月 14 日，國家醫療保障局和國家中醫藥管理局聯合發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見，該指導意見為貫徹落實中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見及國務院辦公廳關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施等文件要求，充分發揮醫療保障制度優勢，支持中醫藥傳承創新發展，更好滿足人民群眾對中醫藥服務的需求。主要內容包括：一、充分認識醫保支持中醫藥傳承創新發展的重要意義；二、將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點；三、加強中醫藥服務價格管理；四、將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；五、完善適合中醫藥特點的支付政策；六、強化醫?；鸨O管。該指導意見的條

74、條內容均指向醫保要擴大對中醫診療的支付覆蓋，這也為可孚醫療的中醫理療板塊的持續增長提供了穩定的支持?？涉卺t療中醫理療產品主要包括理療儀、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器等，主要是以中醫理論為基礎，利用自然界物理因素或現代化理療設施，進行疾病預防和治療。在國家政策扶持下，該領域市場增速穩中有進，市場認可度見漲，市場參與者也頗多。盡管中醫理療板塊在 2022年營收占比僅為總業務的 4.03%，但整體上看中醫行業存在政策端鼓勵、業績端向好、景氣度上行的態勢，或能在中長期厚積公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/38 薄發。圖圖21：中醫理療相關產品受益于政策支

75、持中醫理療相關產品受益于政策支持 產品名稱產品名稱 主要產品示例主要產品示例 主要用途及特點主要用途及特點 主要品牌型號主要品牌型號 天貓銷售排行天貓銷售排行 艾灸系列艾灸系列 艾灸火力均衡溫和，艾煙清香，聚而不散，不傷經絡：滲透力強，柔和不剛烈，直達內部充分發揮；甄選優質艾葉，葉厚，線多，香味濃；陳年艾葉，新鮮采摘，反復日曬去除燥烈 金艾貼 50粒/盒、60粒/盒 20+通慈艾條三年陳 10支裝 艾絨柱五年陳 18*27mm*54 枚 拔罐器拔罐器 真空拔罐器氣密性好，吸附力強；操作簡單，單人操作；透明罐體，可視觀察 可孚真空拔罐器 7 特定電磁波特定電磁波治療器治療器 主要作用是輔助治療風

76、濕性關節炎，軟組織受損，腰肌勞損，肩周炎，坐骨神經痛，小兒腹瀉等優勢：照射面積廣、超大燈頭；360旋轉操作簡單；多時段機械定時、操作簡單；加厚防護罩耐磨抗熱 KF-TJ 9 KF-LJ KF-LS 資料來源：可孚醫療宣傳冊、開源證券研究所 2.5、線上線下渠道協同，資產能力提升，毛利率持續改善線上線下渠道協同，資產能力提升，毛利率持續改善 2.5.1、全渠道整合營銷益于品牌和市場布局，線上銷售占比較高全渠道整合營銷益于品牌和市場布局，線上銷售占比較高 可孚醫療目前正與數十家藥房百強企業和國內主要第三方電商平臺合作，共同開發線上線下渠道。公司已經構建了一個融合大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營公司

77、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/38 門店等的立體式營銷渠道。通過深度融合線上線下渠道，公司實現了與消費者隨時隨地互動的能力，充分覆蓋用戶的主要消費場景，創造出多樣化、豐富內容、多維度和多接觸點的新型經營模式。依托自身的線下資源，公司定期梳理整合產品需求和用戶數據，彌補線上數據在欠發達地區、高齡用戶和專業醫藥零售機構方面的不足，建立更加完善的家用醫療器械數據庫，從而精確掌握市場需求，為用戶提供更豐富、更高品質的服務體驗。通過線上線下渠道的協同作戰，公司迅速提高了企業和產品的知名度，為客戶帶來更廣泛、更多樣化的產品和服務。這種協同效應有助于公司快速擴張

78、，使其在競爭激烈的市場中脫穎而出。圖圖22：深化多渠道布局，驅動高質量發展深化多渠道布局，驅動高質量發展 資料來源：可孚醫療公眾號 2022年可孚醫療通過線上渠道收入 20.23 億元，同比增長 36.52%，線下渠道收入 8.46 億元，同比增長 30.74%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/38 圖圖23：2022 年可孚醫療線上收入占比超年可孚醫療線上收入占比超 7 成（億元）成（億元）數據來源：可孚醫療公眾號、開源證券研究所 在線上渠道方面，公司在此深耕多年，擁有豐富的運營經驗。公司是全國較早獲得醫療器械互聯網 B2B、B2C 交易許可證

79、的企業，目前已在包括天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購等國內主要第三方電商平臺完成布局，占據主流線上流量入口，深度覆蓋線上消費者。公司線上自營店鋪 100 余家，均有公司的電商團隊統籌運營?；诠玖己玫倪\營能力和售前、售后及倉儲物流服務能力，能夠快速地響應市場需求,更好地把握市場機會。同時依托于強大的銷售渠道反饋的產品信息，公司研發項目定位精準，更具針對性地進行產品策劃、性能設計、品牌定價與推廣，研發成果能夠快速轉化。公司推出的新產品通過自有渠道，可以快遞導入到線上的各大電商平臺及線下連鎖藥房和自營門店,實現銷售收入的快速增長。截至 2022 年底，可孚新增線上店鋪 38 家，自主運營店鋪

80、達 102 家。其中血壓計、體溫計、血氧儀、檢測試紙、矯姿帶、敷料/敷貼等多品類交易指數排名行業領先。隨著公司自主生產能力和品牌效應的提升、公司進一步完善營銷渠道布局，在全國范圍形成多層級、廣覆蓋、高效率地營銷網絡體系，穩步提升“可孚”品牌的影響力和市場占有率。在線下方面，公司已經擁有 11 家自建倉儲大賣場、432 家“健耳聽力”助聽器驗配中心，并與 70 多家連鎖藥店百強企業，全國知名的核心連鎖藥房客戶，如老百姓、益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等建立了業務合作，為全國 20多萬家藥店提供商品和服務。線下銷售網絡遍布全國主要省份，以豐富的產品品類及全流程的服務為支撐，滿足不同類型客戶

81、多品牌、多產品、多種服務的需求。公司成功構建了一個整合大型電商平臺、大型連鎖藥房和自營門店的立體營銷網絡，線下渠道有助于產品體驗和即時交易，而線上渠道則便于快速購物和市場占領。2023 年年 8 月月 18 日，可孚醫療正式亮相央視頻道，品牌和知名度提升正式進入日，可孚醫療正式亮相央視頻道，品牌和知名度提升正式進入加加速階段。速階段。圍繞可孚制氧機、霧化器、血糖儀、血壓計、體溫計等核心產品，5 支廣告片將先后于 CCTV-1新聞聯播后、CCTV-4 亞洲版/歐洲版/美洲版、CCTV-新聞天氣預報等多檔央視重磅欄目，開展為期半年的多頻次、多時間段的立體化投放，展現可孚獨有平臺優勢和用戶價值。2.

82、5.2、繼續加大研發和產能投入，提升自產能力和毛利率繼續加大研發和產能投入，提升自產能力和毛利率 2022 年，公司加快推進工程項目建設，長沙和湘陰兩個新生產基地一期項目全20.23，線上渠道，70.51%8.46，線下渠道，29.49%線上渠道收入線下渠道收入公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/38 部完工并陸續投入運營，生產產能及生產效率大幅提升，為實現可持續發展打下了堅實基礎。隨著兩大新生產基地投產，公司有望繼續加大技術研發、生產場地、機械設備和人員的投入，穩步提升自產產品的品類和產能，2022 年公司自產收入占比超 50%，此項有望繼續提升，

83、自有品牌收入占比超 80%。公司陸續完成多個新品自產，不斷豐富和完善產品體系，形成合理的產品矩陣，更好地滿足消費者對更高性能更高品質產品的需求。圖圖24：長沙生產基地已全部建成長沙生產基地已全部建成 圖圖25：湘陰生產基地已投產湘陰生產基地已投產 資料來源：可孚醫療公司公告 資料來源：可孚醫療公司公告 公司正優化生產布局，加大對生產場地和設備的投入，提高生產效率和產能。除擴大現有生產基地的規模，同時引進先進的生產設備，以及提高生產線的自動化水平。通過這些措施，公司將能夠大幅度提高生產效率，降低生產成本，從而實現更高的毛利率。公司將聚焦核心品類，提升產品性能和質量，控制生產成本，保持良好的盈利公

84、司將聚焦核心品類，提升產品性能和質量，控制生產成本，保持良好的盈利能力。能力?？涉趯Ξa品生命周期進行全面管理，加強生產計劃管理，有序增加新產品品類的投產，提升現在生產線的產能利用效率，優化生產成本，根據市場動態精確調整生產計劃，實現與銷售的同步。確保從原材料采購、生產過程、質量控制到產品銷售的每個環節都嚴格遵循質量標準，以提供給消費者更高性能、更高品質的產品。2.5.3、圍繞核心產品進行升級迭代和創新研發，毛利率有望向上改善圍繞核心產品進行升級迭代和創新研發，毛利率有望向上改善 公司重點關注技術創新，持續投入研發資源，提高產品研發水平和技術含量。公司重點關注技術創新，持續投入研發資源，提高產

85、品研發水平和技術含量。這將有助于公司不斷推出具有競爭優勢的新產品，滿足不斷變化的市場需求。此外，公司正與國內外知名高校和研究機構展開合作，共同開發先進技術和創新產品，以確保公司在技術創新方面始終處于行業領先地位。同時加強人才引進和培養，確保擁有足夠的專業技術人才和管理人才來支持公司的快速發展，目前公司擁有 300 余名研發人員,設立了設立了醫療電子與聽力醫學、生物傳感與創新材料、智能機電與康復醫療電子與聽力醫學、生物傳感與創新材料、智能機電與康復醫學、呼吸支持等研究院。醫學、呼吸支持等研究院。其中研發主要分為兩個方向：一是圍繞公司現有重點產品的升級迭代，以提升產品性能和滿足市場需求；二是新產品

86、的創新研發，以拓展市場份額和持續提升競爭力。公司正聚焦血糖、尿酸系列單品以及多合一產品的研發和轉化，以滿足市場日益增長的關注度和需求。除此之外，公司也會根據國際趨勢，主動進行新技術的研發積累，為公司發展持續賦能。針對核心品類，公司投入大量資源進行技術研究和市場調查，以確保研發出具針對核心品類，公司投入大量資源進行技術研究和市場調查，以確保研發出具公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/38 有市場競爭力的優質產品。有市場競爭力的優質產品。與此同時公司也正在推進霧化、助聽、康復、體溫等產品的迭代升級，通過不斷優化產品功能和性能，為消費者提供更高品質的體驗。

87、這這一策略將有助于豐富和完善公司的產品體系，為公司的長期發展提供持續的動力。一策略將有助于豐富和完善公司的產品體系，為公司的長期發展提供持續的動力。2022 年，公司在新品研發上持續發力，推出新款制氧機、血氧儀、透明質酸鈉敷貼、IVD 類產品、造口袋、鼻腔噴霧、口腔護理等多款暢銷產品，實現產品功能升級和性能優化，持續提升產品品質和核心競爭力，新品上市取得了較高的市場的認可度及較好的銷售成績。2023 年可孚醫療有望繼續關注市場需求，加大研發投入，圍繞核心產品進行升級迭代和創新研發，以滿足消費者對更高性能、更高品質產品的需求，以實現公司穩健的發展，進一步鞏固在行業中的領先地位。圖圖26：2022

88、 年部分上市新品銷售反饋較佳年部分上市新品銷售反饋較佳 資料來源：可孚醫療公眾號 3、助聽器市場蓬勃發展，健耳聽力可提供一站式解決方案助聽器市場蓬勃發展，健耳聽力可提供一站式解決方案 3.1、高性能助聽器技術壁壘高，國產高端化任重道遠高性能助聽器技術壁壘高，國產高端化任重道遠 助聽器是幫助聽力殘疾者改善聽覺障礙，進而提高與他人會話交際能力的工具。助聽器是幫助聽力殘疾者改善聽覺障礙，進而提高與他人會話交際能力的工具。助聽器類似于一個小型擴音器，目的是把聽障者原本聽不到的聲音加以擴大，再利用患者的殘余聽力，使聲音能夠傳導到大腦聽覺中樞，實現正常聽力狀態，提高聽障人群幸福感。結構上看，助聽器主要由麥

89、克風、擴大器（機芯）、揚聲器（受話器）和電池倉四部分構成。麥克風可以幫助獲取聲音并將聲音信號轉化為電信號；擴大器（機芯）可以將電信號進行放大、處理，音量調控電位器和微調電位器也被包含在機芯內；受話器將電信號轉化為聲音信號，通過導聲管和耳膜傳送給耳朵；電池倉會保證助聽器電池供電后正常工作。助聽器屬于康復醫療器械中的認知言語視聽障礙康復設備，具有康復類屬性，康復類屬性，同時，助聽器又可輔助有藍牙耳機功能等日常使用功能，故而也具有消費電子屬性。消費電子屬性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/38 圖圖27：數字信號助聽器主要由四部分構成數字信號助聽器主要

90、由四部分構成 資料來源：瑞聲達助聽器公眾號 助聽器歷史悠久，逐步結合先進科技，發展為如今成熟的康復設備。助聽器最早的形態可以追溯到人們將手掌放置于耳后，以期望獲得聲音增益和降低噪聲的效果。如今，助聽器領域的發展已有幾個世紀的歷史。隨著技術的不斷迭代，它經歷了聲器、碳晶、電子管、晶體管/集成電路等不同的發展階段，最終在 19 世紀末進入了完全數字化的時代。目前分類方式主要根據佩戴方式、放大器信號處理方式以及傳導方式進行分類。目前分類方式主要根據佩戴方式、放大器信號處理方式以及傳導方式進行分類。按佩戴方式可以分為盒式、耳背式、耳內式、眼鏡式、開放式、以及眼鏡式助聽器。而其中盒式助聽器、眼鏡式助聽器

91、幾乎已被市場所淘汰，現在常見的助聽器有耳背現在常見的助聽器有耳背式助聽器、定制式助聽器和式助聽器、定制式助聽器和 RIE 受話器外置式助聽器受話器外置式助聽器。按照放大器信號處理方式分為模擬助聽器和數字助聽器。模擬助聽器機芯是由半導體基礎電子元器件電路組成，采用模擬路線，將模擬信號進行放大處理。聲音放大方式采用線性放大，也就是對所有聲音進行相同程度的放大。數字助聽器相比模擬助聽器價格更高，且除了聲音放大功能外，還具備降噪、開機延遲、存儲記憶等功能。其次按照傳導方式可分為氣導助聽器和骨導助聽器。圖圖28：助聽器可按佩戴方式、放大器信號處理方式以及傳導方式進行分類助聽器可按佩戴方式、放大器信號處理

92、方式以及傳導方式進行分類 資料來源：蘇州市聽力協會公眾號、飛利浦官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/38 數字助聽器是當前主流助聽器數字助聽器是當前主流助聽器，而數字助聽器機芯通常采用數字信號處理（DSP）芯片用于對從傳聲器采集的信號進行分段處理，運用 WDRC、降噪、聲音反饋抑制等算法，增強對聲音信號的精細處理能力，從而實現更好的聲音輸出效果。與模擬助聽器不同的是采用非線性放大，這種方式可以有效地對大的聲音進行壓縮限制、對小的聲音進行放大處理，聽障人士使用起來更加舒適清晰。其中關鍵的元其中關鍵的元件包括處理器芯片、換能器。件包

93、括處理器芯片、換能器。數字信號處理模塊（DSP 芯片）是最重要的核心組件，聲音信號被采集并轉換為電信號后，送入 DSP 芯片進行處理。高效的助聽器需要具備強大的處理能力、適當的 WDRC 通道數、低功耗、低延遲以及小尺寸，芯片處理能力的優劣直接決定算法的效果，從而影響到助聽器的整體性能。另一個重要的元件是換能器（包括麥克風和受話器）：麥克風的職責是將聲音轉換為電流，優質的麥克風能夠精確地復制聲音信號的波形，保持較小的電氣噪聲和失真，避免產生嘯叫等現象。最后受話器的任務則是將處理過的電信號轉化為聲信號，優秀的受話器可以讓使用者聽到更優質的聲音。圖圖29：數字信號助聽器工作原理雖簡，但掌握核心技術

94、任重道遠數字信號助聽器工作原理雖簡，但掌握核心技術任重道遠 資料來源：聞聽助聽器公眾號 當然其他的輔助元件也起著至關重要的作用。電源電池、音量調節、外殼設計等都不可忽視，這些輔助元件會更加容易影響到助聽器使用壽命以及用戶的直觀感受，甚至影響品牌口碑。電池為助聽器的運作提供必要的能量，電池的關鍵特性包括電壓、容量、最大電流、電阻抗和體積，常見的電池類型包括非可充電的鋅-空氣電池以及可以充電的鎳氫電池，如果電池電量不足，助聽器的輸出聲壓將會不穩定；音量調節旋鈕的靈敏度可以影響通過放大器的電流，從而改變聲音的強度；外殼的抗腐蝕、抗破損等特性也會影響到助聽器的壽命。高性能助聽器的技術壁壘主要為多學科融

95、合，主要涉及許多以電子信息為基礎高性能助聽器的技術壁壘主要為多學科融合，主要涉及許多以電子信息為基礎的學科。的學科。助聽器技術從研發、生產到驗配的過程中，涵蓋了電聲學、材料學、語音學、聲學、聽力學、心理學和耳科學等多個領域，對整體能力提出了高要求。業界龍頭企業始終致力于探索助聽器的新算法研發，始終致力于探索助聽器的新算法研發，將研發力量和創新能力疊加，構建了更高的技術防線，引領著技術革新，處于行業前沿。目前研發成果已有雛形，已將深度學習、神經網絡（DNN/RNN）、人工智能和視覺引導等前沿技術應用于助聽器。一些國內新興的助聽器品牌也在持續探索芯片技術、語音信號處理算法以及人工智能學習等方面的工

96、程化應用，以此建立企業自身的競爭優勢。3.2、助聽器產業鏈打通有助企業筑起護城河助聽器產業鏈打通有助企業筑起護城河 助聽器產業鏈由上游的電子元器件制造商，如芯片供應商，中游的助聽器生產銷售公司，以及下游的聽力服務機構組成。也有一部分直接通過線上或零售渠道抵公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/38 達終端消費者。當前，國內上游市場的主要問題是對芯片等核心元器件的高度依賴于進口。全球優秀的助聽器品牌都會自主進行助聽器芯片的研發和設計，而其他的助聽器制造商主要依靠如美國的安森美、IntriCon Corporation 等公司提供芯片。下游市場則主要包括助

97、聽器的銷售渠道，銷售渠道構成了助聽器重要的驗配服務環節，與其他家用醫療器械不同，助聽器的非標準化程度較高，需要專業人員進與其他家用醫療器械不同，助聽器的非標準化程度較高，需要專業人員進行驗配。行驗配。我國的助聽器銷售渠道主要包括醫院、私營驗配中心、藥店，以及電子商務等線上購物渠道。另外，還有一部分由殘疾人聯合會主導，屬于民政部門下設的康復與輔助設備中心?？傮w來說，銷售主要集中在醫院和驗配中心，它們大多數通過收購終端連鎖機構，或自建零售系統等模式來深度滲透市場。而對于本土品牌來說，除了零售商外，也大程度依賴線上渠道進行銷售?？涉卺t療采取的是通過線下可孚醫療采取的是通過線下健耳聽力經營專業驗配中心

98、，配備專業驗配人員以最大程度滿足聽障人士的一站式健耳聽力經營專業驗配中心，配備專業驗配人員以最大程度滿足聽障人士的一站式驗配需求。驗配需求。圖圖30：助聽器行業產業鏈示意圖助聽器行業產業鏈示意圖 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 3.3、助聽器行業正向助聽器行業正向 OTC/個性化等方向發展個性化等方向發展 助聽器行業的發展趨勢主要包括助聽器行業的發展趨勢主要包括以以下幾點：下幾點：第一，助聽器的第一，助聽器的 OTC 化?；?。傳統的助聽器銷售以線下專賣店銷售為主，由專業驗配師根據聽力障礙者的聽力損失狀態和自我需求，使用專業的助聽器選配設備，幫助聽障者選擇適合個體的助聽器，并為聽障者后

99、期使用助聽器與康復提供解決方案。聽障者在購買助聽器后需要在線下專賣店進行助聽器的維修和日常保養。由于復雜的聽力服務流程、高昂的價格導致輕度聽力損失人群的助聽器佩戴率極低。隨著聽力障礙人士自主購買意識的增強及非傳統渠道銷售助聽器模式的深化，我國及全球其他地區也將打破原有商業模式，形成新的 OTC 銷售模式，有利于聽障者更為便捷地獲取助聽器，同時降低佩戴者的經濟壓力。助聽器銷售網絡的擴大也將帶動配套服務的發展，例如 APP 自我檢測、遠程驗配等模式的興起等。第二，助聽器的個性化。第二，助聽器的個性化。隨著聽力知識的普及，以及人們對更高品質生活的追求，不同的聽力受損人群將根據自身的聽力狀況、需求應用

100、場景、經濟能力等因素而選擇不同技術參數或類型的助聽器產品，從而產生大量個性化需求。大眾型號的助聽器產品和個性化定制機將同時存在以滿足廣泛的不同類型使用者的需求偏好。第三，助聽器的多功能化和智能化。第三，助聽器的多功能化和智能化。由于助聽器生產技術水平的提高，助聽器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/38 產品的功能獲得了較大豐富。一方面，隨著助聽器產品芯片、算法等技術的進步，助聽器除了作為聽力障礙康復設備，滿足基本的聲音放大需求外，為了達到更好的助聽效果，還具備了記憶能力、重新編碼能力等多種功能，甚至可實現抗噪、聲源定向定位、音質定位等類耳蝸性能；另

101、一方面，由于現代智能電子設備的廣泛應用，助聽器本身可通過互聯網與其他智能電子終端設備互聯，實現數據互通及多場景的應用，并可增加測試耳溫、心率等輔助功能。第四，遠程驗配服務的推廣和客戶健康數據的收集。第四，遠程驗配服務的推廣和客戶健康數據的收集。與傳統的定點驗配模式相比，遠程驗配技術可以突破空間、時間和人員等的限制，通過遠程服務平臺與大數據系統，基于無線技術實現手機與助聽器的數據傳輸，利用智能手機實現驗配師遠程對用戶的輔聽設備進行調試，基本覆蓋了驗配所需要的必要流程步驟，為距離較遠、交通不便、行動不便等人群，提供了更便捷、更高效的驗配方案。同時，通過遠程驗配獲取的用戶信息和數據可以為用戶建立一對

102、一的用戶健康數據檔案，通過監測用戶的健康數據，指導用戶關注聽力健康與保養并及時就醫。圖圖31：助聽器行業發展趨勢向助聽器行業發展趨勢向 OTC/個性化等方向發展個性化等方向發展 資料來源：開源證券研究所 3.4、全球聽力市場前景廣闊，市場集中度相對較高全球聽力市場前景廣闊，市場集中度相對較高 全球助聽器行業蓬勃發展，市場需求與日俱增，市場規模逐年攀升。全球助聽器行業蓬勃發展，市場需求與日俱增，市場規模逐年攀升。近年來，隨著全球經濟的增長和醫療衛生事業的進步，助聽器產品性價比的提升，聽力障礙人群佩戴助聽器的觀念的改變，全球助聽器規模呈穩步增長的趨勢。根據中國產業調研網發布的報告2019-2025

103、 年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，2019 年全球助聽器的市場規模為 59.9 億美元，到 2025 年該市場規模有望達到 83.3億美元的水平，預計 5 年間市場規模增加 28.75%，CAGR 為 5.18%。隨著老齡人口數量的增長以及聽力障礙人群數量的增加、助聽器滲透率的逐步提升以及人口收入水平提升對應生活品質要求的提高帶來的需求釋放，預計全球助聽器市場的需求將繼續維持增長態勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/38 圖圖32：2025 年全球助聽器市場預計達年全球助聽器市場預計達 83 億美元億美元 數據來源：2019-2025

104、年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測、開源證券研究所 全球殘疾性聽力損失人群數量成上升趨勢。根據 WHO 的統計數據，2018 年，全球大約有 4.66 億人患有殘疾性聽力損失的人群，占全球總人口的 6%。根據WHO 關于未來殘疾性聽力損失人群的數量預測，預計 2030 年將達到 6.30 億人，2050年將達到 9.30 億人。圖圖33：殘疾性聽力損失人群不斷擴大殘疾性聽力損失人群不斷擴大 數據來源：WHO、開源證券研究所 全球助聽器市場是一個高度壟斷的市場全球助聽器市場是一個高度壟斷的市場，產品以空氣傳導助聽器為主導，全球五大助聽器集團子品牌作為助聽器一線品牌，占據全球市場接近 90

105、%以上的市場份額，并掌握了助聽器最領先的核心技術。一線品牌以高端數字機和定制機型為主，主打線下專業驗配銷售模式，產品價格較高。面對國際巨頭對這一市場的高度壟斷，全球不同地區的眾多中小企業瓜分了該市場約 10%的市場份額，此類產品主要面對中低端市場客戶群體，服務于輕、中度聽力損失用戶，無需線下驗配即可購買，省去了中間較為復雜的驗配環節，產品以模擬機和少量數字機為主，產品價格較低。表表6：全球五大助聽器集團子品牌知名度較高全球五大助聽器集團子品牌知名度較高 公司公司 子品牌子品牌 WS Audiology（WS 聽力集團）唯聽唯聽（Wedix）西嘉（signia）力斯頓（Rexton）SONOVA

106、 HOLDING LTD（瑞士索諾瓦聽力集團）鋒力鋒力（Phonak）優利康（Unitron）William Demant Holding A/S（W.D.H 聽力集團）奧迪康（Oticon）59.9 64.7 68.6 72.7 77.0 80.1 83.3 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球助聽器市場規模（億美元）市場規模增長趨勢4.31 4.89 5.54 6.30 7.04 7.82 8.59 9.30 0246810201520202025203020352040204

107、52050聽力損失人數（億）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/38 公司公司 子品牌子品牌 伯納峰（Bernafon）GN hearing A/S（丹麥瑞聲達聽力集團）瑞聲達瑞聲達（GN Resound）貝爾通（Beltone）STARKEY LABORATORIES,INC.（斯達克聽力集團）斯達克斯達克（Starkey）資料來源：錦好醫療公司公告、開源證券研究所 面對國際巨頭對這一市場的高度壟斷，全球不同地區的眾多中小企業瓜分了該市場約 10%的市場份額，此類產品主要面對中低端市場客戶群體，服務于輕、中度聽力損失用戶，無需線下驗配即可購買，省去

108、了中間較為復雜的驗配環節，產品以模擬機和少量數字機為主，產品價格較低。3.5、中國助聽器市場仍處發展初期，滲透率提升空間明顯中國助聽器市場仍處發展初期，滲透率提升空間明顯 中國本土助聽器企業起步較晚，隨著國外各大品牌的進入和市場推廣，中國助中國本土助聽器企業起步較晚，隨著國外各大品牌的進入和市場推廣，中國助聽器市場的需求逐步被激發，近年來保持持續增長的態勢。聽器市場的需求逐步被激發，近年來保持持續增長的態勢。根據中國產業調研網發布的報告2019-2025 年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，2015-2019 年，中國助聽器行業市場規模從 28.4 億元人民幣增長到 55.1 億元人民

109、幣，市場規模增加近一倍，在此期間年平均復合增長率為 18.02%。圖圖34：2025 年中國助聽器市場有望突破年中國助聽器市場有望突破 80 億億 數據來源：2019-2025年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測、開源證券研究所 中國人口基數大，中國助聽器市場潛力較大，但目前中國助聽器市場的市場份額 90%以上由國外品牌占據，以全球六大品牌瑞聲達、鋒力、西嘉、奧迪康、唯聽、斯達克為代表?；谥袊袌龅陌l展空間，上述全球品牌紛紛在中國設立了生產基地、研發中心或營銷公司。助聽器產品在全球不同國家的滲透性存在較大差異，我國仍有大幅增量可期。助聽器產品在全球不同國家的滲透性存在較大差異，我國仍有

110、大幅增量可期。在人口老齡化與聽損人群數量增長的背景下，我國助聽器需求穩步增長，市場規模提升較快。但對比歐美等發達國家，我國助聽器產品滲透率一直比較低，根據EuroTrak 的數據，2018 年歐洲大部分國家的助聽器產品滲透率超過 20%，其中英國、法國等國家的滲透率甚至超過了 40%。而在同為亞洲市場的日本，助聽器產品的滲透率也達到了 14.4%。相比之下，中國助聽器產品的滲透率不到 5%。中國助聽器滲透率低主要是由于消費觀念和消費能力不同，以及目前中國助聽器驗配門店覆蓋率較低等原因所造成的。隨著我國經濟的發展、居民收入水平的提高，以及 60 后人群跨入老年人行列，其老年人聽力損失的患病率相對

111、較高，他們的消費能力和對生活品質要求越來越高，這為中國助聽器市場的發展提供了重要基礎。未來我國助聽器市場發展空間十分廣闊。36.3 41.9 48.8 55.1 60.0 64.2 68.6 73.4 76.9 80.7 0%5%10%15%20%25%30%02040608010020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/38 圖圖35：2018 年中國助聽器產品滲透率不到年中國助聽器產品滲透率不到 5%數據來源：EuroTrak、開源證券研

112、究所 從助聽器制造商的收入規模、技術實力、產品組合、品牌知名度、銷售渠道數量和結構等多個指標來看，我國助聽器行業可以劃分為三個梯隊。我國助聽器行業可以劃分為三個梯隊。第一梯隊是海外助聽器企業，包括戴蒙特、索諾瓦、WS 聽力集團、瑞聲達、斯達克等。這些國際企業早早進入中國市場，并在國內建立了生產工廠，綜合競爭實力強勁。在傳統助聽器領域，歐美五大聽力集團以超過 90%的市場份額和先發優勢的芯片技術，構建了自身的強勢地位。這些歐美聽力巨頭在助聽器高端芯片領域，通過 55 納米專利技術的壟斷，對國內助聽器技術的創新發展施加了壓制。持續的創新能力為五大聽力集團帶來了長期的專利保護優勢和先發優勢，同時外延

113、并購也帶來了優勢互補和產業鏈整合效應的突出表現。由于研發與創新能力，以及頂級的技術團隊，國際五大巨頭一直都是這些領先技術的研發者，也是行業游戲規則的制定者。第二梯隊是本土助聽器品牌，這些品牌起步較早，已經在一定程度上建立了品牌知名度，如申瑞醫療、歐仕達、新聲科技、錦好醫療等。盡管由于發展歷史相對較短等原因，它們在技術實力和品牌影響力方面與國際巨頭之間存在一定差距。最后是國內眾多小型助聽器制造商，這些企業屬于第三梯隊。鑒于國內助聽器廠商起步較晚，芯片方面主要依賴美國的安森美和IntriConCorporation 等生產商，這使得國產廠商對助聽器芯片供應商的依賴性較高國產廠商對助聽器芯片供應商的

114、依賴性較高。為增強企業的風險應對能力，需要進一步尋求突破?？紤]到行業發展趨勢和助聽器技術水平的不斷更新，未來助聽器產品在信號處理方面的精度將逐步提高。隨著未來行業中新的參與者增加，那些掌握芯片和算法技術、具備創新能力，并能為消費者帶來更出色使用體驗的品牌，有望在競爭中脫穎而出。3.6、健耳聽力驗配中心持續擴張，健耳聽力驗配中心持續擴張，2022 年營業收入年營業收入 1.21 億元，同比增億元，同比增長長 74.75%我國的聽力驗配市場尚處于起步階段，現存在品牌和代理商過多，而驗配機構又過于分散的問題。全國性專業連鎖機構不足，缺乏明顯的驗配品牌優勢。針對這一行業特點，2011 年公司成立了首家

115、專業聽力驗配中心，隨后陸續設立多個聽力驗配中心。2018 年公司成立了全資子公司湖南健耳聽力助聽器有限公司，將健耳聽力作為單獨品牌運營。聽力業務是公司重點支持的戰略性業務，未來公司擬將健耳聽聽力業務是公司重點支持的戰略性業務，未來公司擬將健耳聽力打造成國內規模和服務能力領先的聽力連鎖企業。力打造成國內規模和服務能力領先的聽力連鎖企業。不足5%14.4%超過40%超過40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國日本英國法國2018年助聽器產品滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/38 可孚醫療開創的以助聽器驗配為主業的“健耳”

116、聽力驗配中心，主要面向中高端助聽器需求人群，專注于為聽障人士提供定制化驗配服務。健耳聽力肩負“提高全民聽力保健意識，讓聽障人士聆聽愛的聲音”的企業使命，持續推進全國助聽器驗配中心布局，主要銷售中高端助聽器，包括定制機型以及通用機型。經營模式也將健耳門店定位于中高端助聽器驗配中心，選址通常為醫院附近或者人流量大的區域以望健耳聽力深入消費者心智。目前健耳聽力處于重要的擴店卡位階段，加快聽力驗配中心的拓展速度。目前健耳聽力處于重要的擴店卡位階段，加快聽力驗配中心的拓展速度。公司主動把握市場快速發展機遇，結合門店運營和驗配師儲備情況，重點國繞已經具備一定業務基礎的省份拓展新門店，同時公司將通過并購的方

117、式，開發新市場，如，如2022 年對成都益耳的并購工作，成都益耳在四川地區助聽器驗配領域已深耕十余年?？涉卺t療對收購的驗配中心進行了全面的形象升級，導入了健耳聽力全套的運營管理體系，以提高健耳驗配中心的品牌影響力和銷售收入，進一步完善了健耳聽力在四川省的布局。截至截至 2022 年底，健耳聽力已開設年底，健耳聽力已開設 432 家專業驗配中心，家專業驗配中心，1000 余名驗配師，逐余名驗配師，逐步提升區域市場占有率和品牌影響力。步提升區域市場占有率和品牌影響力。2023 年上半年共新開設 121 家門店，覆蓋全國 12 個省級市場、109 個地級市。圖圖36：健耳門店數量連年增長健耳門店數量

118、連年增長 數據來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 公司的快公司的快速擴張策略帶來了豐厚的回報。速擴張策略帶來了豐厚的回報。2018 年至 2023 上半年期間，健耳門店收入分別為 671 萬元、1604 萬元、2524 萬元、6924 萬元、1.21 億元和 9693 萬元，門店數量的增加推動了門店助聽器銷售的增長。圖圖37：健耳門店健耳門店 2022 年營收年營收 1.21 億元億元 數據來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 可孚醫療銷售的助聽器主要代理品牌為優利康和鋒力，其供應商為索諾瓦聽力30431493594325530100200300400500600201820192020

119、202120222023H1健耳門店數量（單位：家）671.14 1604.08 2524.30 6924.00 12100.00 9692.760.005000.0010000.0015000.00201820192020202120222023H1健耳門店銷售收入（單位：萬元）健耳門店銷售收入（單位：萬元）健耳門店銷售收入（單位：萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/38 技術（上海）有限公司?？涉卺t療自主助聽器品牌現已實現標準化模擬機自主生產并在線上線下開始銷售，憑借其優秀的性能及其性價比優勢，助力助聽器業務全維度、多檔次銷售。圖圖38：健

120、耳聽力助聽器產品正不斷升級迭代健耳聽力助聽器產品正不斷升級迭代 資料來源：可孚醫療招股書、開源證券研究所 健耳聽力業務通過公益宣傳擴大品牌影響力，推動國內聽力康復和疾病預防工健耳聽力業務通過公益宣傳擴大品牌影響力，推動國內聽力康復和疾病預防工作。作。據年報統計，健耳聽力配備了三臺流動驗配車，全年無休，奔赴全國 2245 個鄉鎮，走進農村及偏遠地區，幫助弱勢群體守護聽力健康；同時聯合中國聽力醫學發展基金會、湖南省殘疾人福利基金會等公益組織，結合公司遍布全國的助聽器驗配網點和專業志愿團隊，廣泛深入經濟欠發達地區，分層分類加強對農村和城鎮低收入人口的常態化耳健康服務，2022 年共計開展 2000

121、余場公益聽力篩查活動，為4 萬余人提供聽力健康服務，幫助了眾多的聽障人士解決聽力問題，有效推動了聽力康復和聽力疾病預防工作。公司健耳聽力業務未來計劃將從以下兩方面進行重點提升。聽力驗配服務方面，聽力驗配服務方面，公司將進一步強化門店運營管理，優化助聽器驗配流程，提高驗配師專業水平、管理水平和服務水平，為客戶提供更好的驗配體驗，提高區域市場占有率，建立較強的區域性品牌影響力；聽力研發方面，聽力研發方面，公司將積極開展真耳分析儀、高端數字助聽器和高端數字定制機等產品的研發，打通從測聽設備、助聽器產品，到助聽器驗配服務的產業鏈閉環，逐步完善自主品牌助聽器產品體系，以滿足不同層次消費者的需求，有效降低

122、開設聽力驗配中心的成本，豐富自主研發產品品類和型號，完善產品矩陣?？涉卺t療健耳聽力業務有望成為國內最有希望在外資包圍、市場集中度不高的助聽器驗配市場中走出來的玩家，擴店卡位正在進行中，利潤釋放拐點值得用長期投資眼光期待。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）醫療護理服務：考慮到此板塊需要出清疫情產品影響，造口、敷貼、敷料等產品升級自產，膠原蛋白修復貼等美容修復、消殺感控和衛生護理新品上市銷售，擴品類邏輯較強。我們假設 2023-2025 年醫療護理服務營業收入分別同比增長-20%、5%、5%，即 2023-2025年實現營收 8.80億元、9.

123、24 億元、9.70 億元。（2）健康檢測產品：考慮到此板塊繼續圍繞血糖、尿酸、POCT 類產品持續拓展，公司即將推出血糖血壓一體機、血糖尿酸一體機、血糖血酮一體機、便隱血檢測試劑、上皮組織染色液、精子 SP10 蛋白檢測試劑盒等新產品有望為公司貢獻強大動能，假設 2023-2025 年健康檢測產品營業收入分別同比增長 20%、20%、20%，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/38 即 2023-2025 年實現營收 9.43億元、11.32億元、13.58 億元。（3）康復輔助器具：考慮到公司已將“背背佳”矯姿帶、“吉芮”輪椅并入體內，助行器、護

124、理床、各類輪椅、移位機和靜脈曲張襪等產品不斷迭代升級，疊加疫情放開出行受益，假設 2023-2025 年康復輔助器具營業收入分別同比增長 40%、30%、30%，即 2023-2025年實現營收 8.30 億元、10.78 億元、14.02 億元。（4）呼吸支持：考慮到公司已上市自主品牌的呼吸機、制氧機、霧化器、鼻噴等產品，疊加繼續代理瑞思邁（京東）產品，呼吸支持板塊基數相對較低，成長可期。假設 2023-2025 年呼吸支持營業收入分別同比增長 150%、30%、25%，即2023-2025年實現營收 5.95 億元、7.73 億元、9.67億元。（5）中醫理療：考慮到中醫政策扶持力度較大，

125、公司電磁治療儀、脫毛儀等產品有望在傳統中醫理療產品基礎上放量，假設 2023-2025 年中醫理療營業收入分別同比增長 20%、20%、20%，即 2023-2025 年實現營收 1.44 億元、1.73 億元、2.08億元。表表7：可孚醫療可孚醫療分業務收入預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2275.63 2976.98 3560.40 4274.51 5127.66 YOY-4.19%30.82%20%20%20%毛利 997.42 1176.28 1635.27 1971.96 2384.01 毛利率 43

126、.83%39.51%45.93%46.13%46.49%（一）醫療護理服務 營業收入 765.03 1099.50 879.6 923.6 969.8 YOY-9.9%43.7%-20%5%5%毛利 369.61 531.50 483.78 507.97 533.37 毛利率 48.3%48.3%55.0%55.0%55.0%（二）健康檢測產品 營業收入 553.94 786.10 943.3 1132.0 1358.4 YOY-28.7%41.9%20%20%20%毛利 223.05 260.91 405.63 492.41 597.68 毛利率 40.3%33.2%43.0%43.5%44

127、.0%（三）康復輔助器具 營業收入 414.58 592.48 829.5 1078.3 1401.8 YOY 41.3%42.9%40%30%30%毛利 165.80 226.50 373.26 490.63 644.83 毛利率 40.0%38.2%45.0%45.5%46.0%（四）呼吸支持 營業收入 199.63 237.94 594.8 773.3 966.6 YOY 26.4%19.2%150%30%25%毛利-78.52 255.78 336.39 425.32 毛利率-33.0%43.0%43.5%44.0%（五）中醫理療 營業收入 140.38 120.11 144.1 17

128、3.0 207.5 YOY-24.0%-14.4%20%20%20%毛利-36.59 57.65 72.64 93.40 毛利率-30.5%40.0%42.0%45.0%數據來源：可孚醫療公司公告、開源證券研究所 4.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 可孚醫療專注家用醫療器械 14 載，經過多年渠道深耕和研發擴品，已形成健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療五大核心家用醫療器械板塊，以滿足客戶一站式購物需求?？紤]公司目前處于精益管理優化費用支出、橫向擴品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/38 類別縱向升級迭代、新產能推升自產比例、健耳聽力

129、門店擴店卡位階段，收入利潤有望快速增速。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.57/5.69/7.15 億元，EPS 分別為 2.19/2.73/3.43 元，當前股價對應 P/E 分別為 17.5/14/11.2 倍，我們選取與公司部分業務重疊的三諾生物、振德醫療與魚躍醫療作比較，與可比公司的平均估值相比較低，且公司成長性較強和新業務孵化能力值得期待，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表8：可孚醫療可孚醫療可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2023 年年 9 月月 27 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）每股收益每股收益 EPS（元）（元

130、）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300298.SZ 三諾生物 25.76 0.77 0.83 1.05 1.29 33.4 31.1 24.6 19.9 603301.SH 振德醫療 26.93 2.87 1.91 2.35 2.90 9.4 14.1 11.5 9.3 002223.SZ 魚躍醫療 34.02 1.61 1.82 2.11 2.58 21.1 18.7 16.1 13.2 可比公司平均值 21.3 21.3 17.4 14.1 301087.SZ 可孚醫療 38.31 1.45 2.19 2.73 3.4

131、3 26.5 17.5 14.0 11.2 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：振德醫療盈利預測來自開源證券研究所，三諾生物、魚躍醫療盈利預測為 Wind一致預期 5、風險提示風險提示 公司新產品推廣不及預期，宏觀經濟下行致居民消費力大幅下降。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/38 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4519 4201 3815

132、4570 4936 營業收入營業收入 2276 2977 3560 4275 5128 現金 1989 1450 1734 2082 2497 營業成本 1278 1801 1925 2303 2744 應收票據及應收賬款 346 566 0 0 0 營業稅金及附加 19 20 20 24 29 其他應收款 25 43 38 59 58 營業費用 414 619 819 962 1128 預付賬款 67 250 129 326 220 管理費用 57 122 142 171 205 存貨 481 529 551 741 798 研發費用 71 118 132 162 195 其他流動資產 16

133、10 1363 1363 1363 1363 財務費用-7 -33 -23 -26 -38 非流動資產非流動資產 1288 2210 2274 2385 2565 資產減值損失-18 -46 -80 -75 -80 長期投資 5 5 5 4 4 其他收益 90 31 30 30 30 固定資產 214 1290 1330 1397 1502 公允價值變動收益 6 4 40 40 40 無形資產 202 248 291 343 392 投資凈收益-0 57-0 -1 -0 其他非流動資產 867 666 648 641 667 資產處置收益 0 6 4 4 5 資產總計資產總計 5807 641

134、1 6089 6955 7501 營業利潤營業利潤 511 368 538 667 845 流動負債流動負債 683 1188 664 1112 1130 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 83 281 487 881 925 營業外支出 3 34 8 5 8 應付票據及應付賬款 448 635 0 0 0 利潤總額利潤總額 508 334 531 663 838 其他流動負債 151 272 177 231 205 所得稅 79 32 73 93 121 非流動負債非流動負債 159 190 185 179 173 凈利潤凈利潤 430 302 457 570 716 長期借款 0

135、30 24 18 13 少數股東損益 1 0 0 1 1 其他非流動負債 159 160 160 160 160 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 429 302 457 569 715 負債合計負債合計 842 1378 849 1291 1304 EBITDA 502 376 618 772 942 少數股東權益 18 13 13 14 14 EPS(元)2.06 1.45 2.19 2.73 3.43 股本 160 208 208 208 208 資本公積 3917 3913 3913 3913 3913 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

136、E 留存收益 870 915 1209 1525 1842 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4947 5020 5227 5650 6183 營業收入(%)-4.2 30.8 19.6 20.1 20.0 負債和股東權益 5807 6411 6089 6955 7501 營業利潤(%)1.7-27.9 46.1 23.9 26.7 歸屬于母公司凈利潤(%)1.2-29.7 51.5 24.6 25.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)43.8 39.5 45.9 46.1 46.5 凈利率(%)18.8 10.1 12.8 13.3 14.0 現金流量表現金流量表(百萬元

137、百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.7 6.0 8.7 10.1 11.6 經營活動現金流經營活動現金流 240 99 507 270 775 ROIC(%)7.5 5.1 7.5 8.4 9.8 凈利潤 430 302 457 570 716 償債能力償債能力 折舊攤銷 48 66 111 124 118 資產負債率(%)14.5 21.5 13.9 18.6 17.4 財務費用-7 -33 -23 -26 -38 凈負債比率(%)-36.1-20.1-22.1-19.7-24.1 投資損失 0-57 0 1 0 流動比率 6.6 3.5 5.

138、7 4.1 4.4 營運資金變動-299 -381 5-364 9 速動比率 5.7 2.8 4.6 3.1 3.4 其他經營現金流 67 202-44 -34 -30 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2080 -537 -131 -191 -254 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 資本支出 513 640 175 235 299 應收賬款周轉率 8.5 6.5 0.0 0.0 0.0 長期投資-1529 292 0 1 0 應付賬款周轉率 4.5 4.2 7.0 0.0 0.0 其他投資現金流-38 -189 44 44 45 每股指標（元）每股指標（元

139、）籌資活動現金流籌資活動現金流 3269-129 -298 -126 -149 每股收益(最新攤薄)2.06 1.45 2.19 2.73 3.43 短期借款-197 198 206 394 44 每股經營現金流(最新攤薄)1.15 0.47 2.43 1.30 3.72 長期借款 0 30-6 -6 -6 每股凈資產(最新攤薄)23.73 24.08 25.07 27.10 29.66 普通股增加 40 48 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3487-5 0 0 0 P/E 18.6 26.5 17.5 14.0 11.2 其他籌資現金流-61 -401 -498 -514 -1

140、88 P/B 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 1429-567 78-46 371 EV/EBITDA 9.3 15.3 9.1 7.3 5.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/38 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業

141、投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資

142、評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為

143、恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不

144、保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/38 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提

145、供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資

146、顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及

147、的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：researchkysec.c