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1、 冰輪環境(000811)/通用設備/公司深度研究報告/2023.08.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！工商業制冷領軍者，氫能+CCUS 兩翼齊飛 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-08-17 收盤價(元)16.68 流通股本(億股)7.46 每股凈資產(元)6.75 總股本(億股)7.46 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 溫控行業老牌企業溫控行業老牌企業，拓展氫能和碳捕集新航道，拓展氫能和碳捕集新航道：公司以制冷壓縮機設備起家，形成工商業制冷、中央空調、節能

2、制熱三大業務，布局氫能、CCUS 設備等賽道。2022 年以來，受益于冷鏈物流景氣度上行和其他領域業務的拓展，公司收入同比增長 13.34%至 61.02 億元，其中工商業制冷、中央空調、節能制熱分別占比 62%、28%、10%，歸母凈利潤同比增長 41.54%至 4.26 億元。打造寬領域溫控產品體系，冷鏈物流和中央空調平穩增長，工業領域打造寬領域溫控產品體系，冷鏈物流和中央空調平穩增長，工業領域拓展空間大拓展空間大：工商業制冷方面，工商業制冷方面，2022 年以來受疫情影響的冷鏈基地項目重啟，行業重回高增長，2023 年 1-5 月我國冷鏈物流基礎設施投資同比增長 6.6%。公司在冷鏈物流

3、領域的市占率在 30%左右，技術優勢領先。2023 年以來化工領域需求快速增長，工業制冷市場廣闊，公司加快布局工業制冷裝備，未來增長空間大。中央空調方面，中央空調方面，工程和零售中央空調市場整體低迷，數字中心、醫療等細分市場成為新增長點。頓漢布什控股是五大歐美中央空調品牌之一，2022 年其風冷/水冷螺桿壓縮機市占率分別為 8.6%/8.5%，穩居頭部，其在地鐵站空調、數據中心溫控等場景的固有優勢放大，發力細分市場。節能制熱節能制熱方面，方面，我國余熱資源豐富。華源泰盟具備 8 大核心技術，持續發力余熱市場。氫能全產業鏈布局，氫能全產業鏈布局，開啟開啟 CCUS 新賽道新賽道：氫能市場空間廣闊

4、，2022 年我國氫氣產量超 4000 萬噸，十年 CAGR 達 9.6%，勢銀預計 2023 年我國氫氣產量達到 4575 萬噸。加氫站市場廣闊，中商產業研究院預計 2023 年我國加氫站市場規模將達 78 億元。公司以加氫站設備為核心布局全產業鏈，未來隨著需求啟動有望迎來收獲。公司 CCUS 設備服務于多項示范項目，開啟新賽道。投資投資建議建議：我們預計公司 2023-2025 年合計實現營業收入 77.49、98.48、126.36億元，歸母凈利潤 6.40、8.32、10.63 億元，對應 PE 分別為 19.27、14.82、11.59倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提

5、示：冷鏈物流基礎設施建設進展不及預期；工業制冷市場競爭加??；氫能下游需求開展不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5383 6102 7749 9848 12636 收入增長率(%)33.14 13.34 27.00 27.09 28.31 歸母凈利潤(百萬元)301 426 640 832 1063 凈利潤增長率(%)35.20 41.54 50.26 30.01 27.83 EPS(元/股)0.40 0.57 0.86 1.12 1.43 PE 38.48 19.47 19.27

6、 14.82 11.59 ROE(%)6.33 8.62 11.83 13.33 14.55 PB 2.41 1.68 2.28 1.98 1.69 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -20%-4%12%28%45%61%冰輪環境滬深300上證指數通用設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 工商業制冷領域老兵，拓展氫能和碳捕集新航道工商業制冷領域老兵，拓展氫能和碳捕集新航道.5 1.1 深耕溫控設備，布局新能源業務深耕溫控設備，布局新能源業務.5 1.2 股權結構穩定股權結構穩定.6 1.3 營收利潤雙增長，控費效果明顯營收利潤雙

7、增長，控費效果明顯.6 2 打造寬領域溫控產品打造寬領域溫控產品體系，冷鏈物流和中央空調平穩增長，工業領域拓展空間大體系，冷鏈物流和中央空調平穩增長，工業領域拓展空間大.8 2.1 以壓縮機為核心展開寬領域溫控產品體系以壓縮機為核心展開寬領域溫控產品體系.8 2.2 工商業制冷：冷鏈物流景氣度上行，工業制冷業務逐步擴張工商業制冷：冷鏈物流景氣度上行，工業制冷業務逐步擴張.11 2.3 中央空調：頓漢布什控股穩居一線，細分市場優勢不斷放大中央空調：頓漢布什控股穩居一線，細分市場優勢不斷放大.14 2.4 節能制熱：余熱資源豐富，華源泰盟節能制熱：余熱資源豐富，華源泰盟 8 大核心技術構筑競爭優勢

8、大核心技術構筑競爭優勢.19 3 氫能全產業鏈布局，氫能全產業鏈布局，CCUS 放量在即放量在即.21 3.1 氫能市場空間廣闊，公司緊隨產業延伸布局氫能市場空間廣闊，公司緊隨產業延伸布局.21 3.2 布局布局 CCUS 新業務，訂單放量在即新業務，訂單放量在即.24 4 盈利預測盈利預測.28 4.1 盈利預測盈利預測.28 4.2 可比公司估值可比公司估值.29 5 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司業務板塊公司業務板塊.6 圖圖 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 4 月）月）.6 圖圖 4.公司公司 2017-2023

9、Q1 營業收入及增速（營業收入及增速（億元）億元）.7 圖圖 5.公司公司 2017-2023Q1 歸母凈利潤及增速（億元）歸母凈利潤及增速（億元）.7 圖圖 6.公司公司 2022 年分業務營收占比年分業務營收占比.7 圖圖 7.公司公司 2017-2023Q1 毛利率和凈利率毛利率和凈利率.8 圖圖 8.公司公司 2017-2023Q1 各類費用率各類費用率.8 圖圖 9.全球空壓機和制冷壓縮機市場規模（億美元）全球空壓機和制冷壓縮機市場規模（億美元）.9 圖圖 10.壓縮機分類壓縮機分類.9 圖圖 11.螺桿式壓縮機結構圖螺桿式壓縮機結構圖.10 圖表目錄 內容目錄 ZZvW0UUUkU

10、NAaQdNaQtRnNnPmPfQmMyQiNmNyQaQrRyQvPsPyQwMrNxO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.活塞式壓縮機結構圖活塞式壓縮機結構圖.10 圖圖 13.我國商用制冷壓縮機銷量及增速（萬臺）我國商用制冷壓縮機銷量及增速（萬臺）.10 圖圖 14.2022 年我國商用制冷壓縮機銷售規模占比年我國商用制冷壓縮機銷售規模占比.10 圖圖 15.公司產品體系公司產品體系.11 圖圖 16.冷鏈物流流程冷鏈物流流程.12 圖圖 17.我國冷鏈物流市場規模及增速（億元）我國冷鏈物流市場規模及增速（億元）.12 圖

11、圖 18.“四橫四縱四橫四縱”國家冷鏈物流骨干通道網絡布局國家冷鏈物流骨干通道網絡布局.13 圖圖 19.我國重點企業冷庫容量及增速（萬噸）我國重點企業冷庫容量及增速（萬噸）.13 圖圖 20.威海海都食品集團有限公司制冷項目機房威海海都食品集團有限公司制冷項目機房.14 圖圖 21.公司工藝空壓機產品公司工藝空壓機產品.14 圖圖 22.公司特殊工藝氣體壓縮機產品公司特殊工藝氣體壓縮機產品.14 圖圖 23.2022 年我國中央空調細分產品市占率年我國中央空調細分產品市占率.16 圖圖 24.我國中央空調市場銷量走勢我國中央空調市場銷量走勢.16 圖圖 25.我國中央空調細分市場市占率我國中

12、央空調細分市場市占率.16 圖圖 26.2022 年部分風冷螺桿機品牌市占率年部分風冷螺桿機品牌市占率.17 圖圖 27.2022 年部分水冷螺桿機品牌市占率年部分水冷螺桿機品牌市占率.17 圖圖 28.2022 年部分離心機品牌市占率年部分離心機品牌市占率.17 圖圖 29.煙臺冰輪集團煙臺冰輪集團（香港）收入與增速（億元）（香港）收入與增速（億元）.18 圖圖 30.煙臺冰輪集團（香港）凈利潤與增速（億元）煙臺冰輪集團（香港）凈利潤與增速（億元）.18 圖圖 31.頓漢布什產品在細分市場的應用頓漢布什產品在細分市場的應用.18 圖圖 32.2015-2020 年我國可回收余熱總資源測算年我

13、國可回收余熱總資源測算.19 圖圖 33.2021-2026 年我國可回收余熱資源預測年我國可回收余熱資源預測.19 圖圖 34.華源泰盟八大核心產品華源泰盟八大核心產品.19 圖圖 35.2018-2022 年華源泰盟營收及增速（億元）年華源泰盟營收及增速（億元）.20 圖圖 36.2018-2022 年華源泰盟凈利潤及增速（億元）年華源泰盟凈利潤及增速（億元）.20 圖圖 37.2021 年末以來碳酸鋰價格開始暴漲年末以來碳酸鋰價格開始暴漲.20 圖圖 38.我國氫氣產量（萬噸）我國氫氣產量（萬噸）.22 圖圖 39.氫氣壓縮機在氫能價值鏈中應用廣泛氫氣壓縮機在氫能價值鏈中應用廣泛.22

14、圖圖 40.我國加氫站數量（座）我國加氫站數量（座）.23 圖圖 41.CCUS 技術環節技術環節.24 圖圖 42.我國我國 CCUS 項目項目.25 圖圖 43.我國我國 2025-2060 年年 CCUS 技術成本（元技術成本（元/噸噸）.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 44.我國各行業我國各行業 CCUS 減排貢獻需求（億噸減排貢獻需求（億噸/年）年）.27 表表 1.不同制冷壓縮機的使用場景不同制冷壓縮機的使用場景.10 表表 2.不同制冷壓縮機的使用場景不同制冷壓縮機的使用場景.15 表表 3.近年來我國氫能促進政策

15、近年來我國氫能促進政策.21 表表 4.壓縮機業務向氫能板塊延伸壓縮機業務向氫能板塊延伸.23 表表 5.公司公司 CCUS 技術核心設備技術核心設備.26 表表 6.公司盈利預測公司盈利預測.29 表表 7.可比公司估值可比公司估值.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 工商業制冷工商業制冷領域領域老兵老兵，拓展氫能，拓展氫能和和碳捕集新航道碳捕集新航道 1.1 深耕深耕溫控溫控設備，布局新能源業務設備，布局新能源業務 冰輪環境始創于 1956 年，前身是公私合營煙臺機械修配廠，1959 年生產出首臺2AL-15 型氨制冷壓縮機進入制

16、冷行業。1978 年公司自行試制成功螺桿制冷壓縮機并通過部級鑒定。1988 年，公司進行股份制改革，1996 年煙臺冰輪成立并于1998 年在深圳證券交易所上市。2012 年，公司收購頓漢布什集團，作為公司中央空調業務運營的主體。2019 年公司建設 MICC 智匯云平臺。公司主要產品為壓縮機和換熱裝置，用于對冷熱資源的溫度控制、壓縮，來營造人工的環境，具體的應用范圍包括室內的冷鏈裝備，工業氣體的壓縮液化，中央空調裝備，余熱利用等。同時布局新興業務如氫能裝備，CCUS 裝備等。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司業務按照交付方式分為工業產品銷售、工程施工和其他產品。業務

17、經營按照下游應用分為工商業制冷（冷鏈物流設備、工業氣體壓縮液化等）、中央空調系統和余熱利用三個板塊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司業務板塊 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 股權結構穩定股權結構穩定 股權結構穩定，實際控制人為煙臺市國資委。股權結構穩定，實際控制人為煙臺市國資委。公司實控人為煙臺市國資委，持有煙臺國豐投資 90%股份，國豐投資持有煙臺冰輪控股、國盛投資 100%股權，通過簽署一致行動人協議書與公司的員工持股平臺遠弘實業協議控制煙臺冰輪投資。煙臺冰輪控股、煙臺國盛投資和煙臺冰輪投資，合計持股 36.11%

18、，為公司前三大股東。圖3.公司股權結構（截至 2023 年 4 月）數據來源：WIND，財通證券研究所 1.3 營收利潤雙增長營收利潤雙增長，控費效果明顯，控費效果明顯 傳統業務訂單創出新高，公司營收利潤雙雙增長。傳統業務訂單創出新高，公司營收利潤雙雙增長。2017 年以來公司營業收入逐年增長，增長率穩定在 5%左右，2021-2022 年提升至 33.1%/13.34%。2021-2022 年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 營業收入為 53.83/61.02 億元，歸母凈利潤 3.01/4.26 億元，同比增長 35.2%/41.54%

19、。近兩年增速較高主要由于“十四五”期間冷鏈物流迎來重大發展，公司成為主要參與者，低溫冷鏈裝備板塊營收增長明顯且占比上升，成為營收增長主要驅動力；加之公司布局氫能、CCUS 核心裝備，訂單增長貢獻公司業績。圖4.公司 2017-2023Q1 營業收入及增速（億元）圖5.公司 2017-2023Q1 歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 分業務來看，低溫和壓縮裝備是公司營收的主要來源，2022 年占比達 62%，主要應用于冷鏈物流裝備和 EPC，以及工業氣體壓縮液化。2022 年中央空調業務營收占比約為 28%，節能制熱裝備占比 10%。圖

20、6.公司 2022 年分業務營收占比 數據來源：wind，財通證券研究所 利潤率利潤率逐漸趨穩。逐漸趨穩。2017-2022 年公司凈/毛利率在波動中趨穩，其中 2021-2022 年凈利率為 5.83%/6.93%，毛利率為 21.96%/22.69%，2022 年毛利和凈利率均有所上升。2020-2021 年受疫情以及原材料漲價影響毛利率同比下降，2022 年隨著冷鏈行業景氣度上升，訂單得到修復，公司毛利潤上升。另外，公司通過智能化工34.5236.0638.2140.4453.8361.0215.650%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702017201

21、820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy3.142.824.552.233.014.261.08-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.544.552017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 廠提高生產效率，加強費用管控，總費用率降低，凈利率同比略升。未來，隨著原材料成本逐漸回落，公司盈利能力有望得到修復?？刭M效果明顯，總費用率呈下降趨勢?？刭M效果明顯，總費用率呈下降趨勢。2

22、019 年后，公司管理費用率、銷售費用率和總費用率下降明顯。公司利用數字工廠提高生產效率，費用控制不斷優化。2021年管理費用率和銷售費用率分別為 3.53%/4.55%，同比下降 1.28pct/2.77pct。圖7.公司 2017-2023Q1 毛利率和凈利率 圖8.公司 2017-2023Q1 各類費用率 數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 2 打造寬領域溫控產品體系，打造寬領域溫控產品體系，冷鏈物流和中央空調平冷鏈物流和中央空調平穩增長，工業領域拓展空間大穩增長，工業領域拓展空間大 2.1 以壓縮機為核心展開寬領域溫控產品體系以壓縮機為核心展開寬領域

23、溫控產品體系 壓縮機具有提供動力、制冷和分離、合成反應、氣體儲運等功能，用途廣泛，可分為空氣壓縮機、制冷壓縮機、工藝壓縮機等。根據 Technavio 數據，空氣壓縮機和制冷壓縮機的合計市場規模超過壓縮機總市場規模的 80%，2021 年二者市場規模分別達 530 億美元、154 億美元。制冷壓縮機每年同比增速保持在 4%以上，略高于空氣壓縮機，二者保持穩健增長態勢。制冷壓縮機包含采暖制熱、空氣制冷、冷凍冷藏等諸多應用，制冷壓縮機包含采暖制熱、空氣制冷、冷凍冷藏等諸多應用，是整個制冷系統的是整個制冷系統的心臟心臟，制冷壓縮機以制冷劑為壓縮工質，與冷凝器、蒸發器和節流閥同組成制冷（制熱）系統。制

24、冷壓縮機抽吸來自蒸發器的制冷劑蒸氣，并提高其溫度和壓力后將其排至冷凝器，高壓過熱制冷劑蒸氣在冷凝溫度下放熱冷凝，而后通過節流元件，降壓后的氣液混合物流向蒸發器，制冷劑液體在蒸發溫度下吸熱沸騰，變為蒸氣后進入壓縮機，從而實現了制冷系統中制冷劑的不斷循環流動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.全球空壓機和制冷壓縮機市場規模（億美元）數據來源：Technavio，聯德股份招股書，財通證券研究所 根據工作原理，可將壓縮機分為活塞（往復式）壓縮機、螺桿壓縮機、離心式壓根據工作原理，可將壓縮機分為活塞（往復式）壓縮機、螺桿壓縮機、離心式壓縮機、渦旋

25、壓縮機等縮機、渦旋壓縮機等，活塞壓縮機、螺桿壓縮機、渦旋式壓縮機都屬于容積式壓縮機，通過提高單位體積內的氣體密度增加壓力，是我國運用最廣泛的兩類壓縮機。離心式壓縮機和軸流式壓縮機都屬于動力式壓縮機，通過葉片轉動給氣體加速，隨后強迫氣體擴張減速，使氣流速度轉化為壓力。由于加壓方式不同，壓縮機的適用場景也有差別，活塞式壓縮機適用于中小流量、高壓力場景，螺桿式適用于低壓力大流量場景，離心式壓力高于螺桿式，流量同樣較大。在大型商用及工業制冷領域，主要以在大型商用及工業制冷領域，主要以離心式壓縮機為主，大中型商業領域螺桿式、離心式壓縮機為主，大中型商業領域螺桿式、渦旋式、活塞式壓縮機差異化競爭渦旋式、活

26、塞式壓縮機差異化競爭，在功率較低的輕型商用領域，主要以渦旋式壓縮機為主。圖10.壓縮機分類 數據來源：開山股份招股書，財通證券研究所 4264434624835065301211261321391461540%1%2%3%4%5%6%0100200300400500600201620172018201920202021全球空壓機市場規模（億美元）全球制冷壓縮機市場規模（億美元）全球空壓機市場規模增速全球制冷壓縮機市場規模增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.螺桿式壓縮機結構圖 圖12.活塞式壓縮機結構圖 數據來源：鑫磊股份招股書，

27、財通證券研究所 數據來源：鑫磊股份招股書，財通證券研究所 表1.不同制冷壓縮機的使用場景 活塞式壓縮機 主要用于家用冰箱、冷柜及大型商用制冷設備 轉子式壓縮機 主要用于家用小型空調、冰箱、冰柜 渦旋式壓縮機 主要用于輕型商用空調、熱泵及冷凍冷藏設備 螺桿式壓縮機 主要用于大中型冷水機組及冷凍冷藏設備，并參與工業制冷領域 離心式壓縮機 主要用于大型工業制冷設備 數據來源：英華特招股書，財通證券研究所 2018 年以來，我國商用制冷壓縮機銷量呈波動上行趨勢年以來，我國商用制冷壓縮機銷量呈波動上行趨勢，總銷量由 2018 年的839.98 萬臺上升至 2022 年的 1142.87 萬臺，復合增長率

28、為 8%。其中渦旋式壓縮機 2022 年銷售規模占比 39.96%，離心式、螺桿式、活塞式占比分別為 16.08%、12.2%、5.56%。圖13.我國商用制冷壓縮機銷量及增速（萬臺）圖14.2022 年我國商用制冷壓縮機銷售規模占比 數據來源：英華特招股書，財通證券研究所 數據來源：英華特招股書，財通證券研究所 公司擁有冷鏈系統集成技術，能夠生產全系列螺桿壓縮機，具備從產品設計、制造、安裝到項目總承包和為客戶提供系統解決方案的能力起家，逐步拓展了寬溫839.98876.31844.191131.781142.874.33%-3.67%34.07%0.98%-10%0%10%20%30%40%

29、020040060080010001200140020182019202020212022我國商用制冷壓縮機銷量（萬臺）同比增速渦旋式壓縮機,39.96%轉子式壓縮機,26.20%離心式壓縮機,16.08%螺桿式壓縮機,12.20%活塞式壓縮機,5.56%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 區、多工質的溫控設備產品體系，目前可以覆蓋-271-200溫度區間、0Mpa-45Mpa 壓力范圍，為客戶提供氣溫控制系統解決方案。公司產品主要應用司產品主要應用于工商業制冷、中央空調、節能制熱設等領域于工商業制冷、中央空調、節能制熱設等領域，廣泛服務于食

30、品冷鏈、石化、醫藥、能源、冰雪體育，以及大型場館、軌道交通、核電、數據中心、學校、醫院等。圖15.公司產品體系 數據來源：公司官網，財通證券研究所 2.2 工商業制冷：冷鏈物流景氣度上行工商業制冷：冷鏈物流景氣度上行，工業制冷業務工業制冷業務逐步逐步擴張擴張 冷鏈是保障冷藏冷凍品從生產、貯藏到消費前的各環節均處于低溫環境下的物流網絡。農產品、肉制品等冷鏈貨品在初生產以后首先運送到產地冷庫中進行儲存，再通過冷鏈運輸到樞紐城市統一調撥，而后通過一層層細分區域冷庫最終運送到消費者手中。冷庫、冷藏車是冷鏈運輸的主要設施，其中溫控系統主要用到制冷壓縮機組。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

31、 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.冷鏈物流流程 數據來源：灼識咨詢，財通證券研究所 2022 年以來冷鏈物流系統建設年以來冷鏈物流系統建設重回高增長重回高增長，行業景氣度上行。，行業景氣度上行。2018 年以來，我國冷鏈物流進入 3.0 時代，全民冷鏈需求快速增長，基礎設施日益完善。我國冷鏈物流市場規模由 2018 年的 2886 億元上漲至 2020 年的 3832 億元，CAGR 達15.2%。2021 年以來受疫情影響，我國冷鏈物流建設速度放緩，產業暴露出較多問題，市場增速下降至 9.19%。2022 年以來停滯的許多項目開始重啟，系統建設節奏加快，行業重回高增長，2022

32、年我國冷鏈物流市場規模同比增長17.5%至4916億元，根據中商產業研究院，預計 2023 年我國冷鏈物流市場規模將同比增長 14.24%至 5616 億元。圖17.我國冷鏈物流市場規模及增速（億元）數據來源：中物聯冷鏈委，中商產業研究院，財通證券研究所 28863391383241844916561613.18%17.50%13.01%9.19%17.50%14.24%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000201820192020202120222023E冷鏈物流市場規模（億元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研

33、究報告/證券研究報告 國家骨干國家骨干物流基地物流基地全面鋪開全面鋪開，冷鏈系統，冷鏈系統投資穩健增長投資穩健增長。2020 年 3 月，發改委首次提出建設一批國家骨干冷鏈物流基地。2021 年 12 月，國務院發布“十四五”冷鏈物流發展規劃，宣布布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地，聚焦產地“最先一公里”和城市“最后一公里”，補齊兩端冷鏈物流設施短板。2020 年以來，國家發展改革委已分 3 批將 66 個國家骨干冷鏈物流基地納入年度建設名單，基地網絡覆蓋 29 個?。ㄗ灾螀^、直轄市，含新疆生產建設兵團），國家物流基地迎來快速發展。商用冷鏈系統方面，隨著消費回暖我國冷鏈物流發展趨穩向

34、好，2023年 1-5 月，我國冷鏈物流基礎設施投建總額超過 140 億元，同比增長 6.6%。我國重點企業冷庫容量呈穩健增長趨勢，由 2018 年的 4307 萬噸增長至 2022 年的 5686萬噸，四年 CAGR 達 7.2%，根據中商產業研究院，預計 2023 年我國重點企業冷庫容量將同比增長 7.19%至 6095 萬噸。圖18.“四橫四縱”國家冷鏈物流骨干通道網絡布局 圖19.我國重點企業冷庫容量及增速（萬噸）數據來源：“十四五”冷鏈物流發展規劃，財通證券研究所 數據來源：中冷聯盟，中商產業研究院，財通證券研究所 冷鏈物流冷鏈物流設備領軍者設備領軍者，不斷延伸中高端工商業制冷市場。

35、不斷延伸中高端工商業制冷市場。公司制冷產品和系統集成技術主要服務于主要用于食品冷凍冷藏及凍干加工、建筑骨料冷卻、隧道礦井探鑿凍結、冰雪運動場館、物流冷鏈等。公司下游集中在大中型商業制冷領域，絕大部分為定制化產品，對公司的研發、設計、生產、管理等方面都提出了較高的要求。公司技術保持行業領先，螺桿式制冷壓縮機榮獲國家科技進步獎，所屬魯商冰輪設計院擁有行業內唯二的甲級資質，公司也是國內 CO2綠色制冷技術的先驅。公司同時能準確把握客戶的實際需求，個性化程度高，產品型號達千余種。公司負責的海都食品制冷項目機房總庫容量達 40 萬噸，年加工總量達 100 萬噸。一期制冷項目含冷庫 10 萬 m2，包括

36、12 臺單體速凍裝置及 20 個急凍間，一次凍結加工能力近500噸，目前是國內單體規模最大的氨/二氧化碳復疊制冷系統項目。4307459749265224568660956.73%7.16%6.05%8.84%7.19%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01000200030004000500060007000201820192020202120222023E我國重點企業冷庫容量（萬噸）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.威海海都食品集團有限公司制冷項目機房 數據來源：公司官網，財通證券研究所 加快拓展工業制冷裝

37、備領域，加快拓展工業制冷裝備領域，發展空間廣闊發展空間廣闊。工業制冷空間大確定性強，2023 年以來化工領域壓縮機需求飛速增長，成為公司業績發力的主要助推之一。公司一直在不斷地尋求將嫻熟的壓縮換熱技術在新場景中適用性應用，2022 年在硅化工工藝段、鋰化工工藝段、天然氣壓縮液化、CCUS 等領域獲得了較多訂單。公司的國際營銷網絡能覆蓋“一帶一路”國家，出口業務也向工業冷凍裝備、能源化工裝備等領域不斷拓展。國內和海外市場齊發力，業績有望持續高增。圖21.公司工藝空壓機產品 圖22.公司特殊工藝氣體壓縮機產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 2.3 中央空調

38、中央空調：頓漢布什控股頓漢布什控股穩居一線，細分市場優勢不斷放大穩居一線，細分市場優勢不斷放大 中央空調產品可以分為冷水機組（包含離心機、水冷螺桿、風冷螺桿、模塊機）、多聯機、單元機、溴化鋰、水地源熱泵等。冷水機組以水為載冷劑，主要用于商用；多聯機和單元機以氟為載冷劑，在家用場景和中小型商用場景中應用廣泛；單元機多指風管機和天花機，采用一臺室外機連接一臺室內機的形式，將室內機送出的冷熱風通過風管輸送到較遠的地方。下游以多聯機組和單元機組為主，分別占據 50%、18.7%的應用，冷水機組合計占比 17.9%，其中模塊機組和離心機組占比均為 6%，螺桿機組應用比例達 5.9%。謹請參閱尾頁重要聲明

39、及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.不同制冷壓縮機的使用場景 類別 特點 冷水機組 離心機 依靠離心式壓縮機中高速旋轉的葉輪產生的離心力來提高制冷劑蒸汽壓力，以獲得對蒸汽的壓縮過程，壓縮機全封閉型，單機制冷量大，性能系數高，可連續無級調節，可靠性高，適合大型公共建筑 風冷螺桿機 利用螺桿式壓縮機中兩個陰陽轉子的相互嚙合，在機殼內回轉而完成吸氣、壓縮與排氣過程，部分負荷時效率高，圓周運動平穩，單機容量小于離心機。風冷螺桿機直接使用機組上的風冷凝器把熱量排到空氣中，采用翅片空氣散熱，多用于缺水地區。水冷螺桿機 原理同上，通過外部冷卻水循環，經過冷卻塔或者冷卻水

40、池把熱量傳遞到空氣中，是平時螺桿機主要適用類型，制冷量較風冷式高，受環境影響小。模塊機 多臺模塊單元組合而成，可解決機器擺放問題，根據負荷大小需要自由組合，任意增減，使用很方便，適用于多種建筑類型。實現多級能量調節及單元模塊間負荷的均勻分配，智能化控制，高效節能。溴化鋰機組 包括溴化鋰吸收式制冷機和溴化鋰直燃式制冷機，利用溴化鋰吸收水蒸氣伴隨吸熱/放熱原理?？衫糜酂?、燃煤燃氣等，節約大量能源。水地源熱泵 利用熱泵逆卡諾循環原理，采用地表水或地下水進行冷熱交換作為冷熱源，屬于可再生能源利用技術，經濟節能環保，穩定可靠，一機多用，對周圍環境有要求。多聯機組 變頻多聯機 由一臺室外機和若干臺室內機

41、組成的冷媒循環系統，以制冷劑為輸送介質，通過變頻裝置控制壓縮機的制冷劑循環量和進入室內各個換熱器的制冷劑流量，適時地滿足室內冷熱符合要求。運營費用低，有效空間利用，靈活方便，比較符合住宅空調需要 數碼渦旋多聯機 采用數碼渦旋軸向柔性技術，通過渦旋盤軸向移動改變負載和卸載狀態時間，寬范圍實現連續和無級調節，省電量，在節能效比、容量輸出、可靠性方面較變頻多聯機有優勢，但起步較晚 單元機組 單元機 兼具壁掛機與普通家用中央空調特點，室外主機分割為若干小主機，一拖一，室內布置類似中央空調，美觀時尚，造價低，技術含量不高 末端 末端 風機盤管、新風機組、組合式空調、風量調節閥、過濾器、滴水盤等 數據來源

42、：華經產業研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.2022 年我國中央空調細分產品市占率 數據來源：艾肯網，財通證券研究所 工程和零售工程和零售中央空調市場中央空調市場表現低迷，表現低迷，細分市場細分市場成為新增長點。成為新增長點。2022 年以來受疫情反復和房地產波動拖累，中央空調市場表現較為低迷，2022 年我國中央空調市場下滑 2.96%，工程項目數量減少，消費需求萎縮。另一方面，數據中心、節能改造、軌道交通等細分市場需求逐漸起量，增長勢頭強勁。新型數據中心發展三年行動計劃（20212023 年）中明確提出，

43、利用 3 年時間基本形成布局合理、技術先進、綠色低碳、算力規模與數字經濟增長相適應的新型數據中心發展格局。2022 年細分市場市占率均有所提升，節能改造提升 1pct 至 9.5%，軌道交通提升0.5pct 至 8.5%，數據中心提升 0.1pct 至 6.9%，細分市場逐漸發力。圖24.我國中央空調市場銷量走勢 圖25.我國中央空調細分市場市占率 數據來源：中央空調市場，財通證券研究所 數據來源：冷暖商情，財通證券研究所 頓漢布什控股是五大歐美中央空調品牌之一，在我國市占率穩居一線。頓漢布什控股是五大歐美中央空調品牌之一，在我國市占率穩居一線。頓漢布什控股是公司中央空調業務的經營主體，為五大

44、歐美系品牌之一。頓漢布什控股的產品涵蓋了除溴化鋰產品外的所有中央空調產品，其中冷水機組為主，近年來，頓漢布什控股根據中央空調市場的變化情況，不斷豐富產品結構，產品體系逐漸向變頻多聯機、水地源熱泵機組擴展。螺桿機市場較為分散，2022 年頓漢布什風冷螺桿機和水冷螺桿機市占率分別為 8.6%/8.5%，穩居頭部；離心機市場集中度多聯機組,50%單元機組,18.70%模塊機組,6%末端,6.60%離心機組,6%螺桿機組,5.90%兩聯供機組,3.30%溴化鋰機組,1.90%其他,1.60%19.60%5.85%-3.61%-5.81%20.37%-2.96%-10%-5%0%5%10%15%20%2

45、5%201720182019202020212022我國中央空調市場銷量走勢23.50%16.50%8.50%8%7.00%7.60%6.80%4%21%15.50%9.50%8.50%7.80%7%6.90%4.20%0%5%10%15%20%25%2021年2022年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 更高，江森自控約克、開利、麥克維爾等一線廠家均占有 10%+的市場，公司離心機市占率達 6.4%，成功躋身一線品牌。圖26.2022 年部分風冷螺桿機品牌市占率 圖27.2022 年部分水冷螺桿機品牌市占率 數據來源：暖通家2022 年螺

46、桿機市場報告，財通證券研究所 數據來源：暖通家2022 年螺桿機市場報告，財通證券研究所 圖28.2022 年部分離心機品牌市占率 數據來源：暖通家2022 年離心機市場報告，財通證券研究所 2015 年，公司通過發行股份購買資產方式實施重大資產重組，收購了煙臺冰輪集團（香港）有限公司，該公司主要承擔中央空調設備制造業務。煙臺冰輪集團（香港）近年來營收快速從疫情中恢復，連續兩年保持 10%以上增速，2022 年凈利潤同比增長 62.05%至 1.14 億元，可以看出公司中央空調業務經營良好，較快擺脫了疫情影響，回到增長軌道。12.7%8.6%9.2%10.2%8.5%5.5%4.2%麥克維爾頓

47、漢布什開利江森自控約克克萊門特EK特靈8.5%麥克維爾頓漢布什開利江森自控約克克萊門特EK特靈美的樓宇科技天加格力思科海爾江森自控日立萬寶空調盾安國祥11.3%6.4%12.8%19.2%9.5%8.80%6.20%5.90%4.10%5.00%麥克維爾頓漢布什開利江森自控約克特靈美的樓宇科技格力海爾江森自控日立萬寶空調茬原 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.煙臺冰輪集團（香港）收入與增速（億元）圖30.煙臺冰輪集團（香港）凈利潤與增速（億元）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 切中行業趨勢，細分

48、市場優勢不斷放大。切中行業趨勢，細分市場優勢不斷放大。頓漢布什的優勢業務在地鐵站空調、數據中心溫控壓縮機組、核電空調、機房、醫院等潔凈空調等，直接受益于近年來全球高漲的數據中心建設熱，頓漢布什的“集成自然冷卻功能的風冷螺桿機組”和“變頻離心式冷水機組”入選國家工信部綠色數據中心先進適用技術產品目錄，并針對性開發了大冷量磁懸浮離心機和氣懸浮離心機等，其在海外也承接了相當多的訂單。此外，公司 2022 年拓展了醫療衛生、綠色制藥、石化重工、區域能源&清潔供熱、電子廠房、汽車、軌交等諸多領域應用，發力細分市場，固有優勢不斷放大。圖31.頓漢布什產品在細分市場的應用 數據來源：頓汗布什公眾號，財通證券

49、研究所 14.7113.814.7413.6615.117.03-6.19%6.81%-7.33%10.54%12.78%-10%-5%0%5%10%15%05101520201720182019202020212022總收入（億元）同比增長0.78 0.88 0.70 0.70 0.70 1.14 11.70%-20.34%0.79%0.10%62.05%-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.2201720182019202020212022凈利潤（億元）同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 2

50、.4 節能制熱節能制熱：余熱資源豐富，：余熱資源豐富，華源泰盟華源泰盟 8 大核心技術構筑競爭優勢大核心技術構筑競爭優勢 余熱資源是指在現有條件下有可能回收利用而尚未回收利用的能量，我國工業余熱資源豐富，2020 年總資源約為 12.5 億噸標準煤，根據前瞻產業研究院，預計2026 年我國可回收余熱資源將達 14.55 億噸標準煤，余熱資源約占其燃料消耗總量的 17%-67%，其中可回收率達 60%。而我國余熱資源利用比例低，大型鋼鐵企業余熱利用率約為 30%-50%，其他行業則更低，余熱利用提升潛力大。圖32.2015-2020 年我國可回收余熱總資源測算 圖33.2021-2026 年我國

51、可回收余熱資源預測 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 華源泰盟為公司節能制熱業務的經營主體，專注于工業余熱利用以及城市集中供熱領域。1）技術優勢：華源泰盟以清華大學強大的科研實力為支撐，提出一系列集中供熱節能減排和天然氣高效利用關鍵技術及解決方案，形成 8 大系列核心技術，并在此基礎上研發成功 8 大系列核心產品，成功案例遍布我國北方地區及山東、江蘇、湖北等省市。圖34.華源泰盟八大核心產品 數據來源：華源泰盟官網，財通證券研究所 2）產品生態優勢：公司基于自身核心技術，構建了冷、熱、水、汽、電、污、廢等多形態能源的互聯互通互補生態體系，并針對

52、不同應用場景，建立了數字能源4.34.44.64.74.9510.91111.411.812.212.517.417.718.218.919.519.90510152025201520162017201820192020總資源最小值（億噸標準煤）總資源平均值（億噸標準煤）總資源最大值（億噸標準煤）12.813.1813.5213.8514.1914.5511.51212.51313.51414.515202120222023202420252026我國可回收余熱總資源（億噸標準煤）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 新生態，利用數字技術進行系

53、統參數尋優，達成能源管網供需平衡，提高生產安全的同時降低運行能耗。3）定制化服務：華源泰盟能夠緊密結合客戶的個性化特征，量身定制、優化匹配各細節，確保技術方案不影響電廠熱力系統和集中供熱系統安全可靠運行，打造全流程低碳服務體系。4）營銷渠道優勢：公司建立有健全的海內外市場立體化營銷體系，憑借承攬項目總承包和為客戶提供系統解決方案的能力，在城市集中供熱余熱回收市場處于行業領先地位，占有較高份額。華源泰盟收入實現穩健增長，2021-22 年收入實現 5.51/6.25 億元，同比增長8.89%/13.43%。2021 年末起，碳酸鋰價格開始暴漲，由原本的 2 萬元/噸左右漲至最高 5.5 萬元/噸

54、，碳酸鋰是溴化鋰溶液的原材料，溴化鋰溶液是公司主導產品的介質，因此上游價格暴漲對公司的盈利帶來了一定影響，2022 年凈利潤同比下降幅度較大。2023 年以來碳酸鋰價格經歷了急速下跌以后呈反彈趨勢，預計未來上游價格將持續下降，公司盈利逐步回升。圖35.2018-2022 年華源泰盟營收及增速（億元）圖36.2018-2022 年華源泰盟凈利潤及增速（億元）數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 圖37.2021 年末以來碳酸鋰價格開始暴漲 數據來源：wind，財通證券研究所 5.015.055.065.516.250.80%0.20%8.89%13.43%0%2

55、%4%6%8%10%12%14%16%0123456720182019202020212022華源泰盟營收（億元）同比增長0.360.240.250.15-0.38-33.33%4.17%-40.00%-353.33%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.420182019202020212022華源泰盟凈利潤（億元）同比增長0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00新疆碳酸鋰價格（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲

56、明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 3 氫能全產業鏈布局，氫能全產業鏈布局，CCUS 放量在即放量在即 3.1 氫能氫能市場空間廣闊市場空間廣闊，公司緊隨產業延伸布局公司緊隨產業延伸布局 氫能駛入發展快車道，未來市場空間廣闊。氫能駛入發展快車道，未來市場空間廣闊。氫氣作為一種來源豐富、綠色低碳、應用廣泛的二次能源，是現代能源體系重要組成部分。為實現碳中和、保障我國能源安全，近年來我國氫能發展頂層設計不斷完善，氫能產業鏈各個環節政策陸續落地，促進氫能產業化發展。2019 年氫能寫入政府工作報告后，氫能燃料電池車產業化進程提速。2021 年 8 月氫燃料電池汽車補

57、貼政策正式落地，北京、上海、廣東等三個城市群入選首批獎勵范圍，氫燃料電池汽車行業發展進入快車道。2022年我國氫氣產量超 4000 萬噸，十年 CAGR 達 9.6%，根據中商產業研究院，預計2023 年我國氫氣產量有望達到 4575 萬噸。表3.近年來我國氫能促進政策 時間時間 政策政策 內容內容 2023.1 新時代的中國綠色發展白皮書 推動能源綠色低碳發展，大力發展非化石能源，堅持創新引領，積極發展氫能源 2022.8 工業領域碳達峰實施方案 鼓勵有條件的地區利用可再生能源制氫；到 2025 年，規模以上工業增加值能耗較 2020 年下降 13.5%2022.4 十四五能源領域科技創新規

58、劃 2023 年，完成大功率質子交換膜制氫電解槽樣機研制，2023-2025 年進行示范，2025-2030 年進行制氫推廣；2025 年，建成摻氫比例 3%-20%，最大摻氫量 200Nm3/h 的摻氫天然氣管道示范項目 2022.3 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035）到 2025 年可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，2035 年可再生能源制氫在終端能源消費中的比重明顯提升，對能源綠色發展起到重要支撐作用 2020.10 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 2025 年，我國新能源汽車在汽車總銷量中的占比將達到 20左右，氫燃料電池汽車保有量達到 10萬輛左右。2030

59、年，新能源汽車在總銷量中的占比提升至 40左右。2035 年，新能源汽車成為國內汽車市場主流（占總銷量的 50以上），與此同時氫燃料電池汽車保有量達到約 100 萬輛 2020.8 國家創新驅動發展戰略綱要 明確提及要大力發展氫燃料汽車，到 2030 年實現氫燃料電池汽車保有量 200 萬輛的目標 2020.6 能源法 正式將氫能列入能源范疇 數據來源：中國政府官網，國務院新聞辦公室，中國能源局官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.我國氫氣產量（萬噸）數據來源：wind，財通證券研究所 氫氣密度較小，在制儲運加全產

60、業鏈幾乎都要用到壓縮設備以提升效率氫氣密度較小，在制儲運加全產業鏈幾乎都要用到壓縮設備以提升效率：1）制氫端：多采用低壓球罐進行儲氫，壓力約為 2MPa，若生產出的氫氣要增壓儲存，則需用到低壓氫氣壓縮機；2）儲運端：當前主流運氫方式是高壓氣態長管拖車，其技術相對成熟，在成本方面具備優勢，壓力約為 20MPa。液氫運輸是發展潛力較大的技術，常溫下氫氣的臨界溫度過低，需加壓至高壓狀態，配合液氮等冷源降溫。管道輸氫由于成本低、流量大、距離遠等優勢，有望成為長期主流運輸方式，管道內壓力約為 1-4MPa，同樣需要用到高壓壓縮機。3）下游應用：氫氣主要應用于鋼鐵化工領域，氣體加壓注入、壓縮等環節需要壓縮

61、設備參與；燃料電池車推廣所需的加氫站壓縮設備包括 45/90MPa 兩種，當前主要使用隔膜、螺桿式壓縮機。圖39.氫氣壓縮機在氫能價值鏈中應用廣泛 數據來源：西門子氫氣壓縮機白皮書，財通證券研究所 我國加氫站壓縮機市場規模我國加氫站壓縮機市場規模廣闊廣闊。隨著“雙碳”政策不斷催化，氫作為新能源應用前景廣闊，氫能產業逐漸得到重視，我國建成加氫站數量不斷上升。根據汽車1600168517641800185019152100220025003342400445750%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050002012 2013 2014 2015 201

62、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E我國氫氣產量（萬噸）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 工程學會，我國 2025 年加氫站目標將達到 1000 座，2030-2035 年達到 5000 座。圖40.我國加氫站數量（座）數據來源：中商情報網，中國汽車工程學會，財通證券研究所 公司公司以加氫站設備為重心展開全產業鏈布局。以加氫站設備為重心展開全產業鏈布局。公司在壓縮機領域具有豐富經驗和領先的技術優勢，聯合山東大學、西安交通大學等多家高?？蒲性核?，依托高?？蒲性核夹g優勢和冰輪 65 年積累的裝備制造

63、經驗，從氫的制取、液化、儲存、輸送和應用等產業鏈方面部署氫能裝備研發。在氫氣增壓、液化環節，氫氣螺桿式壓縮機被國家能源局遴選為第一批能源領域首臺（套）重大技術裝備項目。在加氫站領域，“高壓加氫壓縮機”整體性能達到國際先進水平。在氫氣輸送領域，“噴油螺桿氫氣輸送壓縮機”的絕熱效率等主要技術指標處于國際領先水平。公司是三桶油的合格供應商，產品系列豐富，未來隨著國內氫能需求逐步啟動，公司前期布局有望迎來收獲。表4.壓縮機業務向氫能板塊延伸 環節環節 產品產品 產品信息產品信息 氫氣增壓、液化 氦氣螺桿式壓縮機 主要應用于超低溫制冷（低至-271），采用低溫冷凝法是從天然氣中提取氦氣，由氣源預處理凈化

64、、粗氦氣提取及氦氣精制等工序構成。壓縮機配套輔助設備撬裝，運行安全可靠，能效比高。氫燃料電池 氫燃料電池空氣壓縮機 作為氫燃料電池的關鍵部件，是保證燃料電池高效可靠運行的關鍵設備。根據適配電堆功率及流量等參數的不同，分為 10 余種型號，燃料電池空壓機效率可達到 60%以上、壽命可達 30000h。氫燃料電池氫氣循環泵 作為氫燃料電池的關鍵部件，可以有效的改善氫循環、靈活性高。提高了氫氣的利用率。獨有的專利結構設計，保證了氫泵破冰功能。氫氣循環泵效率可達到 60%以上、噪音70dB、壽命可達 25000h。加氫站 加氫站用氫氣壓縮機 主要采用隔膜式壓縮機，作為往復式容積型壓縮機，其性能特點決定

65、了它在特殊氣體壓縮運輸上的突出優勢。數據來源：公司官網，財通證券研究所 10265111821827410005000050010001500200025003000350040004500500055002017201820192020202120222025E2035E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 布局布局 CCUS 新業務，訂單放量在即新業務，訂單放量在即“雙碳雙碳”目標下，目標下，CCUS 打開減排技術路徑。打開減排技術路徑。CCUS 即將化石能源利用中所產生的二氧化碳捕集封存利用技術的合稱，是化石能源低碳利用的唯一選

66、擇。根據生態環境部環境規劃院發布的中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2021），依照實現碳中和目標的減排需求和現在的技術發展預測，2050-2060年，需要通過 CCUS 技術實現的減排量為 6-14/10-18 億噸。CCUS 技術的必要性：1）化石能源在能源消費結構中占比仍較高；2）火電加裝 CCUS 是實現電力系統快速減排的靈活性手段；3）CCUS 是鋼鐵水泥行業減排轉型的可行技術選擇；4）CCUS 與新能源耦合的負排放技術助力實現碳中和目標。圖41.CCUS 技術環節 數據來源：張賢、李陽、馬喬、劉玲娜我國碳捕集利用與封存技術發展研究，財通證券研究所 我國我國 CCUS

67、示范項目不斷增多，未來發展潛力可期。示范項目不斷增多，未來發展潛力可期。中國已投運或建設中的 CCUS示范項目約為 40 個，捕集能力 300 萬噸/年，技術項目遍布 19 個省份。中國已具備大規模捕集利用與封存CO2的工程能力，正在積極籌備全流程CCUS 產業集群。例如，國家能源集團鄂爾多斯 CCS 示范項目已成功開展了 10 萬噸/年規模的 CCS全流程示范。中石油吉林油田 EOR 項目是全球唯一一個中國 CCUS 項目，也是亞洲最大的 EOR 項目，注入 CO2超過 200 萬噸。國家能源集團國華錦界電廠 15萬噸/年燃燒后 CO2捕集與封存全流程示范項目已于 2019 年開始建設。中石

68、化于2021 年 7 月正式啟動建設我國首個百萬噸級 CCUS 項目（齊魯石化-勝利油田CCUS 項目）。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.我國 CCUS 項目 數據來源：生態環境部環境規劃院中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2021），財通證券研究所 我國我國 CCUS 處于示范階段，技術成本下降有望壯大項目規模。處于示范階段，技術成本下降有望壯大項目規模。我國 CCUS 示范項目以小規模為主，成本較高。CCUS 的成本主要包括經濟成本和環境成本。經濟成本包括固定成本和運行成本，環境成本包括環境風險與能耗排放。CCU

69、S 的技術成本主要制約了其大規模應用，隨著技術的發展，我國 CCUS 技術成本未來有較大下降空間。2021 年中國 CCUS 報告預期到 2030 年，我國 CCUS 技術成本為 310-770 元/噸，2060 年，將降至 140-410 元/噸。圖43.我國 2025-2060 年 CCUS 技術成本（元/噸）數據來源：生態環境部環境規劃院中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2021），財通證券研究所 公司深耕公司深耕CCUS技術核心設備，服務于多項示范項目。技術核心設備，服務于多項示范項目。作為CCUS核心動力設備，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司

70、深度研究報告/證券研究報告 冰輪螺桿壓縮機現已成功應用在油田伴生氣、合成氨、沼氣提純、天然氣處理、煙道氣及干冰生產的二氧化碳尾氣捕集回收中。工藝氣體螺桿壓縮機適用于各種捕集方法回收的 CO2原料氣的增壓液化項目。比如，冰輪環境為國家能源集團國華錦界電廠燃燒后 CO2捕集與封存全流程示范項目提供了核心設備氣體均壓機組和 CO2液化機組；冰輪環境助力長慶油田黃 3 區 CO2驅(CCUS)國家示范工程,提供螺桿 CO2壓縮機、CO2冷卻螺桿壓縮冷凝機組等。目前，冰輪所服務的二氧化碳增壓液化項目累計降碳達 800 萬噸/年，承建的二氧化碳制冷項目累計降碳 370萬噸/年。表5.公司 CCUS 技術核

71、心設備 應用應用 產品產品 CCUS 捕集 冰輪環境的工藝氣體螺桿壓縮機適用于各種捕集方法回收的 CO2原料氣的增壓液化項目，作為核心設備運用于多個國家級的 CCUS 示范項目，生產出的二氧化碳產品（氣體、液體、干冰）可達到國家關于工業級、食品級二氧化碳的相關標準。CCUS 利用 自2005年始，冰輪環境在國內率先進行自然工質CO2的應用開發，并獲得聯合國多邊基金的支持，先后承擔并完成了生態環境部“冷凍冷藏用 NH3/CO2復疊制冷系統替代 HCFC-22”及“NH3/CO2載冷劑制冷系統替代 R22 螺桿單級制冷系統”兩期示范項目。數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 立足“雙碳”，國內

72、立足“雙碳”，國內 CCUS 需求迎來增長期。需求迎來增長期。2021 年中國 CCUS 報告預計 2030-2060年，中國 CCUS 減排需求為 0.24.08 億噸/614.5 億噸/1018.2 億噸。迄今為止，公司已具備該領域核心的設備的研發和制造技術，且產品應用在多 CCUS 項目中，已經得到市場驗證及高度認可。展望未來，隨著雙碳目標下各行業對碳捕集需求的增加，公司用于碳捕集的二氧化碳加壓和液化機組有望加速放量，成為公司新成長極。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.我國各行業 CCUS 減排貢獻需求（億噸/年）數據來源：生

73、態環境部環境規劃院中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2021），財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：（1）工商業制冷：工商業制冷：2022 年以來，隨著冷鏈物流行業景氣度提升，以及工業制冷業務快速拓展，假定公司 2023 年工商業制冷板塊增速達到 34%，2024-25 年收入增速 33%/34%。冷鏈物流業務由于存在部分 EPC，毛利率偏低，隨著工業制冷板塊的擴張，以及氫能和 CCUS 業務的增長，預計公司未來毛利率有較大提升，23-25年分別

74、為 22.67%、23.49%、24.70%。（2）中央空調中央空調和節能制熱和節能制熱：中央空調行業整體規模呈波動趨勢，結構性變化明顯，以數據中心為主的軌交、電子廠房等細分市場蓬勃發展，公司在這些領域具有優勢。我國中央空調市場規模短期波動不改，長期穩定。隨著未來國內居民對空調的消費需求持續上漲,中央空調市場規模整體穩步上升，毛利率有望大體穩定。假定公司 23-25 年營收增速為 15%，毛利率維持在 26%。華源泰盟為節能制熱經營主體，過去幾年毛利率維持在 30%+，且預期 2023 年碳酸鋰價格逐漸回歸平穩，因此預計未來公司會保持 30%的毛利水平。假定公司 2023-25 年節能制熱業務

75、增速保持 15%，毛利率保持 30%。預計公司 2023-25 年總收入將達到 77.49、98.48、126.36 億元，歸母凈利潤 6.40、8.32、10.63 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工商業制冷工商業制冷 收入（億元）33.37 37.83 50.82 67.81 91.10 增速 60%16%34%33%34%毛利率 19.65%21.29%22.67%23.49%24.70%中央空調中央空調 收入（億元）15.07 17.09 19.65

76、 22.60 25.99 增速 10%13%15%15%15%毛利率 27.00%26.50%26.00%26.00%26.00%節能節能制熱制熱 收入（億元）5.38 6.10 7.02 8.07 9.28 增速 21%13%15%15%15%毛利率 31.05%28.11%30%30%30%總收入（億元）53.83 61.02 77.49 98.48 126.36 毛利潤（億元）11.82 13.85 18.74 24.23 32.04 凈利率 5.83%6.93%8.26%8.45%8.41%歸母凈利潤（億元）3.01 4.26 6.40 8.32 10.63 數據來源：公司年報，財通證

77、券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 我們預計公司 2023-2025 年合計實現營業收入 77.49、98.48、126.36 億元，歸母凈利潤 6.40、8.32、10.63 億元，對應 8 月 17 日 PE 分別為 19.27、14.82、11.59 倍。冰山冷熱是國內最大的工業制冷設備生產企業之一，致力于發展工業制冷、食品冷凍冷藏、中央及商用空調、制冷部件等，覆蓋了制冷產業鏈的關鍵領域，在冷凍冷藏設備和工業制冷方面與公司形成競爭關系；開山股份是重要的壓縮機專業公司，主營壓縮機和熱新能源板塊。壓縮機主要產品為活塞壓縮機、螺桿壓縮機等，其壓縮機業務與公司相似；漢鐘精機主營壓縮機設備

78、，螺桿式制冷壓縮機、空氣壓縮機、離心機等產品的制造，在中央空調領域競爭力較強，與公司業務相似。因此選取冰山冷熱、開山股份、漢鐘精機作為可比公司，對應 2023-2025 年平均 PE 為 26.99、16.30、11.97 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.可比公司估值 代碼 公司 總市值 收盤價（2023-08-17）PE(億元)2023E 2024E 2025E 000530.SZ 冰山冷熱 36.42 5.44 41.33 18.92 12.31 300257.SZ 開山股份 133.45 13.

79、43 22.11 15.91-002158.SZ 漢鐘精機 131.01 24.50 17.54 14.08 11.63 平均 26.99 16.30 11.97 000811.SZ 冰輪環境 124.41 16.68 19.27 14.82 11.59 數據來源：歷史數據來自 WIND，可比公司數據來自 WIND 一致預期（2023/8/17），財通證券研究所 5 風險提示風險提示（1）冷鏈物流基礎設施建設進展不及預期：冷鏈物流基礎設施建設進展不及預期：我國冷鏈基礎設施薄弱，專業化水平不高，新型冷鏈物流信息化技術仍處在探索推廣階段。冷庫建設容易受到商業企業投資計劃、融資約束等條件影響，并存在

80、一定周期性，若冷鏈物流基礎設施建設進展不及預期，公司可能面臨主業增速放緩的風險。（2）工業制冷市場競爭加?。汗I制冷市場競爭加?。汗I制冷設備市場空間大，利潤高，隨著行業景氣度提升，競爭程度不斷增加，可能會面臨盈利受到影響的風險。（3）氫能下游需求開展不及預期氫能下游需求開展不及預期：氫能產業還未迎來規?；?，核心環節降本還未突破，可能面臨需求開展不及預期的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023

81、E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5383.48 6101.67 7749.00 9848.00 12636.00 成長性成長性 減:營業成本 4201.33 4717.24 5909.00 7466.00 9524.00 營業收入增長率 33.1%13.3%27.0%27.1%28.3%營業稅費 32.83 37.57 38.75 49.24 63.18 營業利潤增長率 33.6%31.8%54.7%30.0%27.8%銷售費用 433.75 537.18 650.14 817.38 1032.36 凈

82、利潤增長率 35.2%41.5%50.3%30.0%27.8%管理費用 245.48 278.10 340.96 417.56 530.71 EBITDA 增長率 36.1%-4.7%107.6%27.1%25.5%研發費用 189.85 225.79 278.96 344.68 416.99 EBIT 增長率 29.4%-7.2%159.0%30.0%27.8%財務費用 23.13-27.15 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 32.8%-6.3%155.0%30.0%27.8%資產減值損失-19.18-11.26-14.00-16.00-20.00 投資資本增長率 10.

83、2%3.8%7.3%12.6%14.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 10.15-10.88 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 10.7%6.6%8.9%14.5%16.1%投資和匯兌收益 74.46 159.78 193.73 187.11 132.68 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 348.70 459.51 710.92 924.25 1181.44 毛利率 22.0%22.7%23.7%24.2%24.6%加:營業外凈收支-1.88 2.87 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 6.5%7.5%9.2%9.4%9.3%利潤總額利潤總額 346.82 462.

84、38 710.92 924.25 1181.44 凈利潤率 5.8%6.9%8.3%8.4%8.4%減:所得稅 32.76 39.69 71.09 92.43 118.14 EBITDA/營業收入 8.3%7.0%11.4%11.4%11.2%凈利潤凈利潤 300.85 425.82 639.83 831.83 1063.29 EBIT/營業收入 5.5%4.5%9.2%9.4%9.3%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 1659.88 2257.80 2649.98 3465.47 4650.58 固定資

85、產周轉天數 68 68 61 54 47 交易性金融資產 974.80 622.16 772.16 972.16 1222.16 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 37 12-13-14-16 應收帳款 1252.36 1479.08 1937.25 2571.42 3369.60 流動資產周轉天數 354 380 359 360 367 應收票據 220.86 292.29 387.45 492.40 631.80 應收帳款周轉天數 76 81 79 82 85 預付帳款 137.75 254.96 295.45 373.30 476.20 存貨周轉天數 80 98 98 97 97

86、 存貨 1148.18 1424.57 1791.53 2251.28 2860.11 總資產周轉天數 604 612 548 514 491 其他流動資產 79.66 54.35 74.35 104.35 144.35 投資資本周轉天數 379 357 297 257 227 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 6.3%8.6%11.8%13.3%14.6%長期股權投資 334.76 351.53 368.30 385.07 401.84 ROA 3.0%3.9%5.0%5.4%5.6%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.

87、5%4.1%9.7%11.2%12.5%固定資產 1083.81 1230.69 1400.16 1555.93 1728.76 費用率 在建工程 73.74 112.86 56.43 28.22 14.11 銷售費用率 8.1%8.8%8.4%8.3%8.2%無形資產 179.10 222.48 242.48 252.48 252.48 管理費用率 4.6%4.6%4.4%4.2%4.2%其他非流動資產 29.71 26.96 35.46 35.46 35.46 財務費用率 0.4%-0.4%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 9863.85 10892.16 12719.03 154

88、15.56 19065.81 三費/營業收入 13.0%12.9%12.8%12.5%12.4%短期債務 527.42 418.45 418.45 418.45 418.45 償債能力償債能力 應付帳款 1203.20 1542.00 1969.67 2592.36 3492.13 資產負債率 49.8%51.5%54.8%57.3%59.9%應付票據 834.04 850.65 1116.14 1451.72 1904.80 負債權益比 99.0%106.1%121.0%134.0%149.2%其他流動負債 303.23 383.90 533.90 753.90 1053.90 流動比率 1

89、.43 1.30 1.29 1.31 1.32 長期借款 389.47 11.47 11.47 11.47 11.47 速動比率 1.03 0.91 0.90 0.92 0.93 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 7.64 7.14 負債總額負債總額 4908.13 5608.38 6964.14 8828.84 11415.80 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 200.08 344.43 344.43 344.43 344.43 DPS(元)0.20 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 745.84 745.84 745.8

90、4 745.84 745.84 分紅比率 留存收益 3169.85 3490.67 3973.67 4805.50 5868.80 股息收益率 1.3%1.8%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 4955.73 5283.78 5754.89 6586.72 7650.01 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.40 0.57 0.86 1.12 1.43 凈利潤 300.85 425.82 639.83 831.83 106

91、3.29 BVPS(元)6.38 6.62 7.25 8.37 9.80 加:折舊和攤銷 152.05 152.19 174.96 201.45 231.27 PE(X)38.5 19.5 19.3 14.8 11.6 資產減值準備-40.82 69.32 14.00 16.00 20.00 PB(X)2.4 1.7 2.3 2.0 1.7 公允價值變動損失-10.15 10.88 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 35.28 38.44 0.00 0.00 0.00 P/S 2.1 1.4 1.6 1.3 1.0 投資收益-74.46-159.78-193.73-187.1

92、1-132.68 EV/EBITDA 24.1 16.2 11.9 8.6 6.0 少數股東損益 13.21-3.12 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 84.34 111.62 222.87 302.99 507.31 PEG 1.1 0.5 0.4 0.5 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 460.06 641.88 856.00 1165.15 1689.20 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-415.88 348.56-271.55-349.66-504.09 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-27.

93、25-251.92-184.62 0.00 0.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監

94、督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證

95、券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯

96、機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露