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1、公 司 研 究 2023.08.20 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圣農發展（002299）公司深度報告 行業景氣拐點漸近，公司“養殖+食品”兩翼齊飛 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 邱星皓 推薦(維持)公 司 信 息 行業 肉雞養殖 最新收盤價(人民幣/元)20.24 總市值(億)(元)251.71 52 周最高/最低價(元)27.05/18.61 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 圣農發展(002299)：同比扭虧，持續關注下半年白雞大周期2023.07.13 圣農發展：養殖穩健增長，種源與食品持續擴張2023.03.

2、29 圣農發展：主業景氣提升邊際向好，食品端線下發力2022.10.28 圣農發展：主業景氣提升邊際向好，食品端持續發力2022.08.25 全產業鏈一體化優勢凸顯，養殖全產業鏈一體化優勢凸顯，養殖+深加工共驅發展。深加工共驅發展。圣農發展深耕白羽雞行業四十載，擁有目前全球白羽肉雞行業最完整、配套產業集群，產業鏈覆蓋上游養殖、下游深加工及其他配套產業。2017-2022 年，公司營收規模整體由 101.6 億增長至 168.2 億，CAGR 達 10.6%；2023 年 Q1 公司實現營收 45.4 億元，同比+34%。2017-2022 年，公司歸母凈利由 2017 年的 3.2億增長至 2

3、022 年的 4.1 億，近 5 年 CAGR 達 5.46%；2023 年 Q1 公司歸母凈利達到 0.89 億元，同比上升 236.91%。白羽肉雞行業：祖代缺口已經形成，行業拐點在即。白羽肉雞行業：祖代缺口已經形成，行業拐點在即。從短期的角度而言，2021-2022 年由于新冠疫情影響，祖代引種航線停運，疊加國外禽類疫?。ㄈ绮《拘园籽。┒喟l、國內行業景氣度下行等因素，當年祖代引種受限，反映至目前祖代缺口已經形成。從中期的角度而言，根據白羽肉雞生長周期，當期商品白羽雞出欄量取決于約 18 月前的祖代引種量，即預測行業拐點或在 2023Q4-2024Q1 到來。從長期的角度而言，中國白羽肉

4、雞市場發展空間尚廣闊，疊加新冠疫情負面影響減弱、國內消費回暖、餐飲市場持續擴張等因素，未來白羽雞行業景氣度可期。家禽飼養加工板塊：優勢持續積累，種源性能不家禽飼養加工板塊：優勢持續積累，種源性能不斷改善。斷改善。2017-2022 年，公司家禽飼養加工板塊營收自 75.6 億增長至 104.43 億，CAGR 達 6.7%。公司養殖板塊基于其產能規模大，市占率高，新建產能不斷推進；雞肉食品合作范圍廣，議價能力強，溢價水平高；雞肉單位成本低等優勢持續加強自身競爭力。同時，公司自主研發種源套系“圣澤 901”性能不斷改善，或成為公司業務新發力點。食品加工板塊：產品食品加工板塊：產品+渠道雙輪驅動，

5、食品業務高速發展。渠道雙輪驅動，食品業務高速發展。2017-2022 年，公司深加工板塊營收自 21.7 億增長至 49.90 億，CAGR 達 18.2%。產能端，產能端，公司持續擴張食品產能，為未來成長奠定基礎；產品端，產品端，公司針對性豐富產品 7 矩陣，研發優勢凸顯，新品轉化率高，同時，公司貫徹實行爆品策略，聚焦打造月銷千萬級單品；渠道端，渠道端，公司堅持橫向拓寬渠道布局，縱向加深渠道建設，維穩 B 端大客戶合作，側重 C 端為板塊發力點。產品、渠道協同發力、相輔相成，食品加工板塊有望進一步延續其高成長性。投資評級與估值：投資評級與估值：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入

6、分別為191.51、222.90、241.83 億元，實現歸母凈利潤 13.75、25.51、27.82 億元，對應的 EPS 為 1.11、2.05、2.24 元，對應 2023-2025 年的 PE 為18.31、9.87、9.05x。隨公司養殖成本逐步下降，出欄規模逐步擴大，公司盈利有望持續增長，給予給予“推薦推薦”評級評級。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期風險；肉雞行情波動風險；養殖行業疫病風險；自然災害風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-16%-5%6%17%28%22/8/2022/11/1923/2/1823/5/20圣農發展滬深300圣農發展(0022

7、99)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_ProFitForecast 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 16817 19151 22290 24183(+/-)%16.15 13.88 16.39 8.49 歸母凈利潤 411 1375 2551 2782(+/-)%-8.33 234.61 85.56 9.03 EPS(元)0.33 1.11 2.05 2.24 ROE(%)4.14 12.51 18.84 17.04 PE 71.33 18.31 9.87 9.05 PB 2.97 2.29 1.86

8、 1.54 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 5WnUpVjXhUeXmOpNoNbR8Q7NoMqQoMsRjMnNyQlOnPrQ8OoPnNNZmNoNxNoOpN圣農發展(002299)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 1 圣農發展：全產業鏈一體化的白羽雞行業龍頭圣農發展：全產業鏈一體化的白羽雞行業龍頭.5 1.1 1.1 深耕行業數十載，產業鏈一體化齊發展深耕行業數十載，產業鏈一體化齊發展.5 1.2 1.2 營收整體穩步營收整體穩步增長，利潤有一定周期性增長，利潤有一定周期性.7 1.3 1.3 股權結構穩定，股權

9、激勵政策持續優化股權結構穩定，股權激勵政策持續優化.8 2 2 行業：白羽雞供給拐點漸近，景氣度短空長多整體較好行業：白羽雞供給拐點漸近，景氣度短空長多整體較好.10 2.1 2.1 白羽雞代際生產：祖代白羽雞代際生產：祖代/父母代長周期，商品代短周期父母代長周期，商品代短周期.10 2.2 2.2 白羽雞祖代更新量到雞價：白羽雞祖代更新量到雞價：1.51.5-2 2 年傳導時間年傳導時間.10 2.3 2.3 供給端：祖代引種缺口傳導，供給拐點漸近供給端：祖代引種缺口傳導，供給拐點漸近.11 2.4 2.4 需求端：整體持續上升，需求端：整體持續上升，2024H22024H2 前產業鏈景氣度

10、或整體較好前產業鏈景氣度或整體較好.12 3 3 公司：肉雞飼養與食品加工兩翼齊飛公司：肉雞飼養與食品加工兩翼齊飛.14 3.1 3.1 肉雞業務：種源自主可控，產能穩健擴張肉雞業務：種源自主可控，產能穩健擴張.14 3.1.1 3.1.1 產能穩步擴張，產品議價力強產能穩步擴張，產品議價力強.14 3.1.2 3.1.2 自研種雞打破自研種雞打破國外依賴，優異性能助力降本增效國外依賴，優異性能助力降本增效.16 3.2 3.2 食品加工板塊：產品食品加工板塊：產品+渠道雙輪驅動，食品業務高速發展渠道雙輪驅動，食品業務高速發展.17 3.2.1 3.2.1 針對性豐富產品矩陣，貫徹延續爆品策略

11、針對性豐富產品矩陣，貫徹延續爆品策略.18 3.2.2 B3.2.2 B 端優勢鞏固，端優勢鞏固，C C 端成長性顯著端成長性顯著.20 4 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.22 4.1 4.1 盈利預測盈利預測.22 4.2 4.2 估值分析估值分析.22 5 5 風險提示風險提示.23 圣農發展(002299)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:公司業務覆蓋白羽肉雞全產業鏈.5 圖表 2:公司布局全產業鏈.6 圖表 3:圣農發展產業鏈一體化進程.7 圖表 4:公司營業收入穩步提升.7 圖表 5:公司歸母凈利隨周期波動上行.7 圖表 6:2017-

12、2023Q1 公司期間費用率整體下行.8 圖表 7:2023Q1 圣農發展股權結構圖.8 圖表 8:公司實施的股權激勵及員工持股計劃情況.9 圖表 9:白羽肉雞生產周期.10 圖表 10:祖代白羽雞更新量與肉雞價格走勢對比.11 圖表 11:2021 年 9 月后國內白羽肉雞祖代引種量整體呈現下行趨勢.12 圖表 12:我國禽肉產量占比逐步提升.12 圖表 13:近年雞肉供應及消費量穩步上漲.12 圖表 14:公司食品加工板塊營收占比上升.14 圖表 15:公司毛利率隨周期波動.14 圖表 16:公司肉雞出欄量穩步提升.14 圖表 17:公司肉雞屠宰量屬行業領先.15 圖表 18:公司雞肉產品

13、相對市場存在溢價.16 圖表 19:公司前五大客戶銷售額占比較高.16 圖表 20:圣澤 901 種雞性能與國外對比.17 圖表 21:公司原材料成本有所上漲（單位：億元）.17 圖表 22:公司有效緩解原料價格上漲帶來的成本沖擊.17 圖表 23:公司食品板塊營收及銷售逐步上行.18 圖表 24:公司食品加工板塊毛利率行業領先.18 圖表 25:公司各食品加工廠產能情況.18 圖表 26:公司產品種類豐富.19 圖表 27:公司大單品策略明晰.19 圖表 28:2022 年公司研發費用大幅提升.20 圖表 29:2022 年新產品手槍腿.20 圖表 30:圣農發展肉制品部分銷售渠道情況.20

14、 圖表 31:2020 年后公司國外營收逐步回升.21 圖表 32:2021 年后公司品牌建設費用增長迅速.21 圖表 33:公司業務分拆及盈利預測.22 圖表 34:可比公司估值比較.22 圣農發展(002299)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 圣農發展：全產業鏈一體化的白羽雞行業龍頭圣農發展：全產業鏈一體化的白羽雞行業龍頭 1.11.1 深耕行業數十載，產業鏈一體化齊發展深耕行業數十載，產業鏈一體化齊發展 圣農發展始于 1985 年，迄今已深耕白羽雞行業近四十載，擁有目前全球白羽肉雞行業最完整、配套產業集群。公司業務自上而下覆蓋整條白羽肉雞產業鏈，主營業務為肉雞飼

15、養加工以及食品深加工，配套業務包括種源培育、飼料加工等。圖表1:公司業務覆蓋白羽肉雞全產業鏈 資料來源：公司介紹 PPT，公司公告，方正證券研究所整理 圣農圣農是是國內實現國內實現全全產業鏈布局的白羽雞養殖與深加工產業鏈布局的白羽雞養殖與深加工龍頭龍頭企業。企業。圣農依托自有種源優勢，實現了從白羽雞產業鏈上游的曾祖代種雞到下游終端的食品加工業務全覆蓋，相比同業其他公司，圣農實現了完整的產業鏈閉環。圣農發展(002299)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表2:公司布局全產業鏈 資料來源：公司介紹 PPT，方正證券研究所 公司產業鏈一體化進程公司產業鏈一體化進程可歸為以下可歸為

16、以下三個階段：三個階段：第一階段：第一階段：19851985-20022002 年，年，奠定公司全產業鏈一體化生產堅實基礎奠定公司全產業鏈一體化生產堅實基礎。1985 年，傅光明創建光興孵化養雞場，為圣農發展的前身。1993 年，公司在華東地區建立了種雞飼養、苗雞孵化、肉雞飼養、屠宰加工、銷售運輸一條龍的農業產業化生產組織，公司產業鏈初見雛形。第二階段：第二階段：20032003-20172017 年，公司持續探索、發展全產業鏈。年，公司持續探索、發展全產業鏈。2003 年，公司通過下設子公司，形成“一主兩副”的循環經濟產業鏈，即以肉雞飼養加工為主業鏈，以雞下腳料開發利用為主的生物工程第一副業

17、鏈，以雞糞加工有機肥為開發利用發展有機種植業的第二副業鏈。2009 年，公司正式與百勝集團旗下肯德基成為戰略合作伙伴，產業鏈布局初步覆蓋深加工 B 端。2017 年，公司收購圣農食品，正式進軍下游食品銷售 C 端。第三階段：第三階段：20182018 年至今，公司不斷完善、優化產業鏈。年至今，公司不斷完善、優化產業鏈。自 2018 年以來，公司基于原有產業鏈擴建、改造工廠，新建恒冰物流園、宰殺五廠，并配套圣澤資溪白羽肉雞祖代場、光澤生物質發電廠。2021 年，公司產業鏈上游的種源研發業務取得巨大突破：自主研發的白羽肉雞配套系“圣澤 901”通過農村農業部審定認證，獲可正式對外銷售白羽肉種雞的資

18、格，自此，公司產業鏈基本成熟。圣農發展(002299)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表3:圣農發展產業鏈一體化進程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 1.21.2 營收整體穩步增長，利潤有一定周期性營收整體穩步增長，利潤有一定周期性 近年公司營收穩步增長。近年公司營收穩步增長。2017-2022 年，公司營收規模整體由 101.6 億增長至168.2 億，CAGR 達 10.6%；2023 年 Q1 公司實現營收 45.4 億元，同比+34.3%。2020 年，由于行業供給端養殖產能過剩，消費端新冠疫情爆發導致雞肉消費較差，多因素疊加導致雞價低位波動、行業景氣

19、度下行，公司營收小幅下降。2021-2022 年，隨著公司業務擴張，疊加白羽肉雞行業景氣度恢復，公司營收規模企穩回升。利潤周期波動利潤周期波動上行上行。2017-2022年，公司歸母凈利由2017年的3.2億增長至2022年的 4.1 億，近 5 年 CAGR 達 5.46%；2023 年 Q1 公司歸母凈利達到 0.89 億元，同比上升 236.91%。公司受益于 2019 年白羽雞行情高景氣，實現歸母凈利 40.9億元。之后受雞價周期性下行、養殖成本節節高升影響，公司歸母凈利有所下滑。2022 年隨著行業產能去化、消費回暖，公司依托一體化優勢進一步實現盈利修復，全年實現歸母凈利潤 4.1

20、億。圖表4:公司營業收入穩步提升 圖表5:公司歸母凈利隨周期波動上行 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 降本增效不斷推進。降本增效不斷推進。2017-2023 年一季度，公司期間費用率整體由從 7.41%下降至 5.27%（2020 年由于行情低迷，公司期間費用率縮減至近年最低）。具體而言，受益于公司經營穩健、信用優質，融資成本較低，公司財務費用率由 2.30%持續下降至 0.99%。近年來，基于公司大力發展 C 端食品業務的戰略傾向，公司加大了宣傳、物流等相關費用支出，導致前期銷售費用有所上升，但受益于食品業圣農發展(002299)公司深度報告 8 敬請

21、關注文后特別聲明與免責條款 務發展壯大，C 端食品業務規模提升，銷售費用率總體呈下降態勢，由 2017 年的 3.35%下降至 2.38%。圖表6:2017-2023Q1 公司期間費用率整體下行 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 股權結構穩定，股權激勵政策持續優化股權結構穩定，股權激勵政策持續優化 公司始建以來，主要由創始人家族集中控股，即公司實際控制人傅光明、其配公司始建以來，主要由創始人家族集中控股，即公司實際控制人傅光明、其配偶傅長玉、女兒傅芬芳控股。偶傅長玉、女兒傅芬芳控股。截至 2023Q1，創始人家族約合計持有公司股份超48%。公司較高的股權集中度、長期穩定的股東結

22、構有益于提高公司決策效率、維穩公司長期發展。圖表7:2023Q1 圣農發展股權結構圖 資料來源：公司公告，企查查，方正證券研究所 公司自公司自 20192019 年起先后推出年起先后推出一一次股權激勵次股權激勵計劃及一次員工持股計劃計劃及一次員工持股計劃，相關內容與結構安排的優化有助于增強員工穩定性，調動員工積極性，健全公司的激勵約束機制，進而促進企業發展。圣農發展(002299)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表8:公司實施的股權激勵及員工持股計劃情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 時間時間計劃計劃參與對象參與對象激激勵勵方方式式股股票票來來源源發行數發行數量（萬量

23、（萬股）股）認購數認購數量占總量占總股本比股本比重重認購認購價格價格（元（元/股）股）業績條件業績條件每期解除限售每期解除限售比例比例2019年年11月月股票激勵計劃公司及其下屬子公司的董事、高級管理人員、中層管理人員及核 心技術(業務)人員(不包括公司獨立董事、監事，也不包括單 獨或合計持有公司 5%以上股份的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女)?？側藬禐?235 人。限制性股票定向發行546.210.44%13.57公司層面，以 2016-2018 年三年營業收入平均值為基數，四期解除限售條件為2019、2020、2021、2022年度營業收入增長率分別不低于 25%、31%、38%、4

24、5%。個人層面，按照持有人的績效考核結果確定其當期歸屬比例。第一個解鎖期10%，第二個解鎖期30%，第三個解鎖期30%和第四個解鎖期30%。2022年年6月月第一期員工持股計劃公司部分董事、監事、高級管理人員及公司或控股 子公司中層管理人員及其他核心員工。在 本計劃設立時總計約為 214 人(不含預留部分)。限制性股票回購534.310.43%10本期無公司層面的業績考核要求。各解除限售考核年度內，按照持有人的個人層面績效考核結果確定其當期歸屬比例。第一個解鎖期10%，第二個解鎖期30%，第三個解鎖期30%和第四個解鎖期30%。圣農發展(002299)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與

25、免責條款 2 2 行業：行業：白羽雞供給拐點漸近，景氣度短空長多整體較好白羽雞供給拐點漸近，景氣度短空長多整體較好 2.12.1 白羽雞代際生產：祖代白羽雞代際生產：祖代/父母代長周期，商品代短周期父母代長周期，商品代短周期 白羽肉雞采用代際雜交生產，從祖代開始算起，自上而下包括祖代肉種雞、父白羽肉雞采用代際雜交生產，從祖代開始算起，自上而下包括祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品代肉雞。母代肉種雞、商品代肉雞。其中，祖代肉雞與父母代肉雞起繁殖作用；商品代肉雞則為最終進入屠宰鏈、提供雞肉的商品雞。祖代雞養殖祖代雞養殖-商品代肉雞出欄最快需要商品代肉雞出欄最快需要 6 60 0 周，最慢需要約周，最慢

26、需要約 1 14242 周。周。一般而言，祖代種蛋孵化后需要24 周育成為可產蛋狀態，祖代產蛋期在 41周左右；產出的父母代種蛋需要經過 3 周的孵化+24 周的飼喂，達到可產蛋狀態，產蛋期同樣在41 周左右，產出的蛋便是商品代雞蛋；商品代雞蛋經過 3 周的孵化+6 周的育肥，便可達到出欄狀態，送至屠宰加工。其中，一套祖代種雞整個產蛋期可生產約45-50 套父母代種雞，一套父母代種雞整個產蛋期可生產約 115-130 只商品代肉雞。白羽肉雞生產調節方法較多，包括種雞換羽、種雞提前白羽肉雞生產調節方法較多，包括種雞換羽、種雞提前/延遲淘汰；商品代毀雞延遲淘汰；商品代毀雞苗、抽毛蛋。苗、抽毛蛋。其

27、中種雞換羽與提前/延遲淘汰主要發生在祖代/父母代，用于調節在產種雞數量；毀雞苗/抽毛蛋主要發生在商品代肉雞，用于短期調整商品代肉雞的供應量。圖表9:白羽肉雞生產周期 資料來源：方正證券研究所整理 2.22.2 白羽雞祖代更新量到雞價：白羽雞祖代更新量到雞價：1.51.5-2 2 年傳導時間年傳導時間 根據商品白羽雞生產周期，商品白羽雞出欄量由根據商品白羽雞生產周期，商品白羽雞出欄量由 1818 月前左右的祖代引種量決定。月前左右的祖代引種量決定。其中，當期商品雞出欄量1.5 月前的商品雞苗量*存活率2 月前在產父母代*繁殖系數9 月前父母代雞苗量*存活率9-10 月前在產祖代*繁殖系數18 月

28、祖代雞苗引種（更新）量。對我國歷年白羽雞引種（更新）量回顧。我們將2006-2022年白羽肉雞引種分為四階段。第一階段是第一階段是 20062006-20092009 年，特征是肉雞需求與引種雙升。年，特征是肉雞需求與引種雙升。2006 年白羽雞產業在逐漸擺脫非典帶來的低谷后迎來了恢復，同時受益于肯德基、麥當勞等連鎖快餐的快速發展，白羽肉雞需求快速上升，因此也帶來了白羽肉雞引種的持續上升。第二階段是第二階段是 20102010-20142014 年，特征是引種過剩。年，特征是引種過剩。在經過前期引種的持續上升后，2010 年引種達到 94 萬套，相對充裕的引種量導致商品雞價在 2011 年 8

29、 月出現拐點向下，之后年份引種量持續維持高位，在 2013 年達到 154 萬套，2014 年雖然在協會組織的作用下，引種量減少至118萬套，但相對當時的雞肉需求來說，圣農發展(002299)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 還是相對過剩。過剩的引種量導致了雞價從 2011 年下半年-2016 年一直處于下行趨勢。第三階段是第三階段是 20152015 年年-20182018 年，特征是引種短缺。年，特征是引種短缺。2015 年開始我國引種量開始大幅下降，一是因為前期高引種導致行業虧損嚴重，因此引種積極性下滑；二是2014 年下半年開始我國加大對美國進口白羽雞產品征收反傾銷稅

30、；三是 2015-2016 年，美國、歐洲相繼爆發嚴重的禽流感疫情，導致了引種困難。第四階段是第四階段是 20192019 年年-20222022 年初，特征是引種相對充裕。年初，特征是引種相對充裕。從 2019 年開始，由于非洲豬瘟影響，生豬產能去化嚴重；而由于15-18年的低引種，白羽肉雞產能同樣處于低位，因此 2019 年豬雞共振，豬價、雞價上漲迅速。在此背景下，產業的祖代白羽雞引種熱情再次點燃，2019 年 11 月美國引種恢復，因此我國白羽雞祖代引種量大幅恢復和提升。圖表10:祖代白羽雞更新量與肉雞價格走勢對比 資料來源：wind，畜牧業協會，方正證券研究所 觀察祖代更新量與雞價，我

31、們發現祖代更新量對后續毛雞價格波動有較好解釋觀察祖代更新量與雞價，我們發現祖代更新量對后續毛雞價格波動有較好解釋力，但由于其中存在換羽、豬價的擾動因素，因此從祖代引種變化傳導到商品力，但由于其中存在換羽、豬價的擾動因素，因此從祖代引種變化傳導到商品代的毛雞價格變化，中間有大概代的毛雞價格變化，中間有大概 1.51.5-2 2 年左右的傳導周期。年左右的傳導周期。2.32.3 供給端：祖代引種缺口傳導，供給拐點漸近供給端：祖代引種缺口傳導，供給拐點漸近 國內祖代更新主要依托海外引種。國內祖代更新主要依托海外引種。自新冠疫情以來，航線運輸受限，疊加新西蘭雞群爆發病毒性白血病、阿拉巴馬州爆發高致病性

32、禽流感等動物疫病因素，國內祖代引種受限。根據鋼聯數據，在 2021 年 9 月國內引種數量達 18.67 萬套的高峰后，祖代引種更新數量呈下降趨勢，2022 年 5-10 月下降幅度較大。祖代引種缺口傳導，供給拐點漸近。祖代引種缺口傳導，供給拐點漸近。根據白羽雞生產周期及以上討論，祖代引種更新變化傳導到商品代毛雞，中間有大概 1.5-2 年左右的傳導周期。由于2021 年 9 月-2022 年 4 月這一階段，祖代引種更新量較大，若按 1.5 年傳導時間計算，意味著后續 2023 年 Q4 之前的商品代供給量較大。而自 2022 年 5 月起始圣農發展(002299)公司深度報告 12 敬請關

33、注文后特別聲明與免責條款 的祖代更新斷檔，預計將在2023Q4-2024Q1傳導至商品代毛雞這一環節，因此短期供給仍充裕，但供給拐點或在 2023Q4-2024Q1，拐點漸近。圖表11:2021 年 9 月后國內白羽肉雞祖代引種量整體呈現下行趨勢 資料來源：Mysteel，方正證券研究所 2.42.4 需求端：整體持續上升，需求端：整體持續上升，2 2024H2024H2 前產業鏈景氣度或整體較好前產業鏈景氣度或整體較好 白羽肉雞需求端整體持續上升。白羽肉雞需求端整體持續上升。從雞肉的特性而言，其營養豐富、經濟實惠；從白羽雞品種的角度而言，其生產周期短、飼料轉換率高。綜合來看，白羽肉雞因其優勢

34、兼受食用、養殖兩端人群的喜愛。截至 2022 年末，全國禽肉產量2443 萬噸，占豬、牛、羊、禽肉總產量比例的 26.48%，在禽肉產量中，白羽肉雞占據 50%以上。隨著近年來我國經濟發展帶動人們消費習慣改變，雞肉消費比重呈現逐年上升的趨勢，2018-2021 年，國內雞肉消費量自 1160 萬噸增長至1503 萬噸，CAGR 達 9.02%，白羽雞需求整體持續上升。圖表12:我國禽肉產量占比逐步提升 圖表13:近年雞肉供應及消費量穩步上漲 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2024H22024H2 前產業鏈景氣度或整體較好前產業鏈景氣度或整體較好。以上討

35、論我們得知：從供給端看，2023H2白羽肉雞供給整體較充裕，且供給向下拐點或出現的 2023Q4；但另一方面，Q4是肉類消費旺季，白羽肉雞 Q4 消費需求也有改善。因此綜合供需來看，肉雞價圣農發展(002299)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 格或在2023Q3-Q4呈現先跌后穩的走勢。且隨著供給拐點出現，產業鏈景氣度將在 2024H2 之前整體較好。圣農發展(002299)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 3 公司：公司：肉雞飼養與食品加工兩翼齊飛肉雞飼養與食品加工兩翼齊飛 公司公司主營可分為肉雞飼養加工主營可分為肉雞飼養加工及及食品加工食品加工兩大

36、板塊兩大板塊，食品加工業務，食品加工業務占比占比持續提持續提升升。2017 年，公司肉雞業務營收 75.6 億元，營收占比 74.4%；食品業務營收21.7億元，營收占比21.3%。隨著公司戰略發力食品業務板塊，公司食品業務營收規模及占比整體呈上升趨勢。2022 年，公司肉雞業務營收 104 億元，營收占比 62.1%，肉雞業務 CAGR 達 6.7%；食品業務營收 50 億元，營收占比 29.7%，食品業務 CAGR 達 18.2%。毛利周期性波動，食品業務毛利毛利周期性波動，食品業務毛利率率較高。較高。整體來看，公司業務毛利隨著行業景氣度周期波動較大。2019 年行業整體景氣度較高，公司整

37、體毛利水平也較大，近兩年由于行業景氣度下滑，導致毛利率下降較大。分業務來看，食品業務毛利率水平整體高于肉雞業務，但變化趨勢較為一致。圖表14:公司食品加工板塊營收占比上升 圖表15:公司毛利率隨周期波動 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.13.1 肉雞業務：種源自主可控，產能穩健擴張肉雞業務：種源自主可控，產能穩健擴張 3.1.13.1.1 產能穩步擴張，產品議價力強產能穩步擴張，產品議價力強 肉雞產能肉雞產能持續持續穩步擴張。穩步擴張。2009 年公司上市當年出欄肉雞 9600 萬羽，隨后養殖產能持續擴張，2017 年出欄達 4.57 億羽，2022

38、 年出欄 6.1 億羽，2023 年肉雞產能擴張至 7 億羽。上市以來養殖產能 CAGR 達 15.3%；五年 CAGR 達 5.9%。圖表16:公司肉雞出欄量穩步提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所整理 圣農發展(002299)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 產能遠期仍有向上空間。產能遠期仍有向上空間。近五年以來，公司保持穩定的資本支出，持續提升養殖規模。2022 年，公司新建多座祖代、父母代種雞及商品代肉雞養殖場，肉雞加工六廠投產。根據“圣農十四五規劃”，公司計劃于 2025 年提升養殖產能至10 億羽，進一步提高行業市占率，增強公司綜合競爭力。意味著未來兩年，公司

39、養殖產能仍有 3 億羽的擴張空間，兩年復合增長率約 20%。肉雞市占率肉雞市占率位列行業龍頭。位列行業龍頭。2022 年全國白羽肉雞出欄 60.9 億羽，公司白羽肉雞自養屠宰達 6.1 億羽，在全國企業屠宰量排名中位列第二，市占率超 10%。圖表17:公司肉雞屠宰量屬行業領先 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，方正證券研究所 雞肉產品議價能力強，雞肉產品議價能力強，相對市場有溢價。相對市場有溢價。公司依托全產業鏈一體化優勢建立了可靠的全程食品安全追溯體系，安全優質的雞肉為公司與高要求、高標準的優質客戶開展合作提供堅實的基礎。公司曾是 2008 年北京奧運會、2010 年上海世博會、杭州 G20

40、 會議、2017 年廈門金磚會議等雞肉原料供應商，已與百勝中國、麥當勞、沃爾瑪、等國內外知名客戶建立了長期的戰略合作關系。2022 年公司前五大客戶銷售額合計 51.8 億，占比 30.8%，且近年來公司前五大客戶銷售額占比基本穩定且處于高位?；诠緩妱诺膶嵙?、優質的產品和穩定的客戶關系，公司的雞肉產品在行業內議價能力較強。2022 年，在行業景氣度低迷的背景下，公司雞肉產品相對市場溢價平均在0.35元/公斤，伴隨行業回暖，看好公司產品溢價水平進一步提高。圣農發展(002299)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表18:公司雞肉產品相對市場存在溢價 資料來源：公司公告，w

41、ind,方正證券研究所 圖表19:公司前五大客戶銷售額占比較高 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.1.23.1.2 自研種雞打破國外依賴，優異性能助力降本增效自研種雞打破國外依賴，優異性能助力降本增效 自研種雞打破國外自研種雞打破國外品種品種依賴依賴。在過去，我國白羽雞行業長期面臨種源“卡脖子問題”，作為源頭的祖代雞幾乎全部依賴外國進口。2021 年公司實現白羽雞種源突破，自研種雞“圣澤 901”與峪口禽業的“沃德 188”、新廣農牧的“廣明 2號”一同通過農業農村部品種審定認證，作為國產種雞可以對外銷售。性能比肩國外品種。性能比肩國外品種?！笆?901”配套系本土適應性強、遺傳穩定，

42、父母代種雞產蛋率、種蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉雞增重快、產肉多、飼料轉化效率高?！笆?901”種雞 64 周累計合格種蛋、料蛋比、累計合格蛋以及孵化率均優于國外品種。圣農發展(002299)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表20:圣澤 901 種雞性能與國外對比 資料來源：公司介紹 PPT，方正證券研究所 外銷持續推進，有望實現進口替代。外銷持續推進，有望實現進口替代。2022 年，“圣澤 901”父母代種雞雛銷售量達 655 萬套，其中內部銷售 510 萬套，面向市場銷售 145 萬套，市場份額在自主國產種源中占據第一。公司計劃持續優化種雞性能、加大市場推廣

43、力度，進一步搶占產業鏈上游市場，2023 年計劃銷售父母代種雞雛約 1000 萬套，其中外銷450 萬套-500 萬套；于 2025 年前提高“圣澤 901”國內市場份額占比至 40%，促成公司新的業務發力點，逐步實現行業的白羽雞進口替代。種源優勢凸顯種源優勢凸顯,緩解飼料價格上漲沖擊緩解飼料價格上漲沖擊。由于今年玉米、豆粕等飼料原料價格高位震蕩，公司雞肉成本有所上浮，但公司全產業鏈持續推動精細化管理，各環節降本增效效果較好。2022 年，豆粕均價同比提升 26.85%，玉米維持在 2.85元/千克的高位，公司根據市場具體情況持續優化飼料配方，如采用碎米代替玉米、調整飼料氨基酸水平等方式，控制

44、肉雞成本上升幅度，2022 年肉雞單位原材料成本同比僅上漲 9.24%，有效緩解了飼料原料價格上漲對雞肉成本的沖擊。圖表21:公司原材料成本有所上漲（單位：億元）圖表22:公司有效緩解原料價格上漲帶來的成本沖擊 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 3.23.2 食品加工板塊：產品食品加工板塊：產品+渠道雙輪驅動，食品業務高速發展渠道雙輪驅動，食品業務高速發展 2017-2022 年，公司食品加工板塊發展迅速，銷售量自 10.9 萬噸增長至 23.4 萬噸，CAGR 達 16.5%；營收自 21.7 億增長至 49.9 億，CAGR 達 18.2%。

45、公司食品加工板塊毛利率處行業龍頭地位，2022 年公司食品加工板塊毛利率達 17.07%。圣農發展(002299)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23:公司食品板塊營收及銷售逐步上行 圖表24:公司食品加工板塊毛利率行業領先 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 食品端產能持續擴張，奠定未來成長基礎。食品端產能持續擴張，奠定未來成長基礎。2022 年，公司政和基地食品九廠正式投產，新增 4.8 萬噸的食品深加工產能。截至 2022 年末，公司已建及在建食品深加工產能合計超過 43.32 萬噸，位列全國第一。未來2-3年內，公司將持續實現

46、資本支出，計劃新建食品十廠、食品十一廠，預計共擴張產能8萬噸，為食品端高速發展奠定產能基礎。圖表25:公司各食品加工廠產能情況 資料來源：公司官網，方正證券研究所 3.2.13.2.1 針對性豐富產品矩陣，貫徹延續爆品策略針對性豐富產品矩陣，貫徹延續爆品策略 公司產品矩陣多元化程度高，品類豐富。公司產品矩陣多元化程度高，品類豐富。目前，公司產品覆蓋上游冰鮮食品和下游深加工制品。上游冰鮮食品主要品牌為“圣農”，包括腿類、翅類、胸類、圣農發展(002299)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 整雞、爪類等品目。下游深加工制品主要品牌為“圣農”、“安佰牧場”、“4 度”等，包括炸雞、

47、灌腸、輕食、牛肉等品目。深度洞察消費者需求，針對性豐富產品矩陣。深度洞察消費者需求，針對性豐富產品矩陣?；诮∩盹L潮席卷，公司針對性推出品牌“4 度”，主要產品包括四度雞胸肉、四度香烤雞胸肉條及雙麥雞肉餅等；伴隨著人們對于方便美食的需求激增，“空氣炸鍋”發展勢頭正盛，公司趁勢研發并多方推廣空氣炸鍋系列產品，主要品目有脆皮炸雞、嘟嘟翅、脆皮炸翅等，其中，2022 年新推出的產品脆皮炸翅有望繼“嘟嘟翅”后成為新的爆款大單品；“更懶”、“更忙”的社會現狀、餐飲企業降低成本的需求極大地推動了預制菜行業的發展，圣農發展緊跟預制菜潮流，設立專門的預制菜工廠，形成了以“圣農美廚”為代表的西式預制菜品牌，以”

48、圣農星廚“為代表的中式預制菜品牌，主要產品有烤雞、宮保雞丁等。圖表26:公司產品種類豐富 資料來源：公司公告，公司介紹 PPT，方正證券研究所 公司大單品策略效果顯著。公司大單品策略效果顯著。2022 年，公司兩款爆款單品“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”年銷售額突破億元，單月銷售額破千萬，香煎雞胸肉、手槍腿、脆皮炸翅等新爆品持續上量。具體而言，公司大單品策略是指在研發初期進行大規模調研，確定計劃打造的爆品及打造方向；在推廣期，推動“品牌活動+內容傳達+媒體傳播”落地，公司聯合小紅書、微博等網絡平臺進行相關宣傳，采取與游戲跨界合作、與大客戶合作等方式著重推廣單個產品；在爆品形成后采取下沉市場的相關策略，

49、將爆品推廣至縣級小型商超或社區買菜平臺，進一步提高爆品市占率。圖表27:公司大單品策略明晰 資料來源：方正證券研究所整理 圣農發展(002299)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 研發優勢凸顯，新品轉化率高。研發優勢凸顯，新品轉化率高。截至 2022 年末，公司在光澤、福州、上海均已設立食品研發中心并配備經驗豐富的研發團隊。團隊成員總計120余人，均有高級中/西餐廳、米其林餐廳、五星酒店的從業經歷，因此善于深度洞悉客戶需求并迅速產出新品。2022 年，公司改良產品 23 個、轉化產品 37 個，2019-2022 年新品銷售額年復合增長率達 13%。圖表28:2022 年公司

50、研發費用大幅提升 圖表29:2022 年新產品手槍腿 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.23.2.2 B B 端優勢鞏固，端優勢鞏固，C C 端成長性顯著端成長性顯著 公司肉制品銷售渠道同時覆蓋公司肉制品銷售渠道同時覆蓋 B B 端和端和 C C 端，近年來堅持橫向拓寬渠道布局、縱端，近年來堅持橫向拓寬渠道布局、縱向加深渠道建設。向加深渠道建設。2022 年，C 端銷售額約為 11.48 億元，占深加工端收入的 23%；B 端銷售額約為 38.42 億元，占深加工端收入的 77%。圖表30:圣農發展肉制品部分銷售渠道情況 資料來源：公司公告，方正證

51、券研究所 基于基于 B B 端未來存在廣闊的發展空間，公司將進一步鞏固端未來存在廣闊的發展空間，公司將進一步鞏固 B B 端優勢。端優勢。具體而言：公司的B端業務承擔了部分餐飲企業的中央廚房功能，該功能可以較大幅度地降低餐飲企業的成本，預計該部分業務未來市場需求度會進一步提高；其二，公司已與大B端渠道客戶建立合作十余載，于供應、研發層面均深度綁定，隨著雞肉類連鎖快餐迅速擴張、下游餐飲市場不斷拓展，公司大B端渠道銷售額有望進一步實現增長；其三，隨著新冠疫情負面影響減弱，疊加公司品牌形象提升，公司國外營收逐步回暖，存在進一步增長空間。根據公司公告，公司計劃進一步提升產品質量、關注重點大單品的打造及

52、重點客戶增長，進而鞏固B端優勢。圣農發展(002299)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31:2020 年后公司國外營收逐步回升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司側重公司側重C C端為業務發力點，聚焦爆款單品，持續優化渠道結構。端為業務發力點，聚焦爆款單品，持續優化渠道結構。2022年，C端含稅營收超 14 億元，同比增長 64%，占食品深加工板塊收入的比重由 2019 年的7%提升至 2022 年的 23%以上，成長性顯著，同時公司注重品牌建設，2021 年以來公司品牌建設費用增長顯著。圖表32:2021 年后公司品牌建設費用增長迅速 資料來源：公司公告，方正

53、證券研究所 在單品打造方面，公司聚焦大單品打造，持續完善產品標準，提升產品能見度在單品打造方面，公司聚焦大單品打造，持續完善產品標準，提升產品能見度和滲透率，和滲透率，爆品“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”單月銷售收入破千萬、年銷售收入破億元。在渠道結構優化方面，公司同時注重線上線下渠道打造，其中平臺電商、社區團購渠道的業績成長迅速，銷售收入占 C端總收入比例自10%提升至 60%以上。截至 2022 年末，線上渠道銷售收入同比增長 143.86%。在多平臺開展線上推廣的同時，公司全力開發線下經銷商體系，基于與全國性大系統合作的基礎之上，深挖下沉市場，探索地方性連鎖超市，如福建新華、山東嘉業、北京物美等

54、。圣農發展(002299)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 4 盈利盈利預測與估值分析預測與估值分析 4.14.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 191.51、222.90、241.83 億元，實現歸母凈利潤 13.75、25.51、27.82 億元，對應的 EPS 為 1.11、2.05、2.24元，對應 2023-2025 年的 PE 為 18.31、9.87、9.05x。隨公司養殖成本逐步下降，出欄規模逐步擴大，公司盈利有望持續增長，給予“推薦”評級。圖表33:公司業務分拆及盈利預測 資料來源：wind，方正證券研究所 4

55、.24.2 估值分析估值分析 公司為白羽雞產業龍頭公司，自上而下覆蓋整條白羽肉雞養殖產業鏈。故選取同為白羽雞養殖行業且覆蓋食品加工板塊的民和股份、仙壇股份，以及肉雞養殖龍頭溫氏股份作為可比公司。圖表34:可比公司估值比較 資料來源：除圣農發展外，其他可比公司估值采用 wind 一致預期，方正證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2020202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入13744.6014478.2016817.0919151.1722289.8324182.82營收YoY%-5.59%5.34%16.15%13.88%16.39%8.49%毛利2790.1612

56、60.861441.112258.854057.234417.80毛利率%20.30%8.71%8.57%11.79%18.20%18.27%雞肉雞肉營收營收8871.908927.8810442.9611841.4113812.0014692.00營收YoY%-6.93%0.63%16.97%13.39%16.64%6.37%毛利1585.68421.21547.781100.002195.002278.00毛利率%17.87%4.72%5.25%9.29%15.89%15.51%肉制品肉制品營收營收4077.374645.564990.035811.006634.007232.00營收Yo

57、Y%3.37%13.94%7.42%16.45%14.16%9.01%毛利1119.68772.08851.821120.001693.001943.00毛利率%27.46%16.62%17.07%19.27%25.52%26.87%其他業務其他業務營收營收795.33904.761384.101498.761843.832258.82營收YoY%-26.42%13.76%52.98%8.28%23.02%22.51%毛利84.8067.5741.5138.85169.23196.80毛利率%10.66%7.47%3.00%2.59%9.18%8.71%2022A2023E2024E2025E

58、300498.SZ 溫氏股份17.1113624.3315.728.188.81002234.SZ民和股份15.554-14.9311.477.6114.37002746.SZ仙壇股份8.277161.4120.1016.4417.0823.6015.7610.7413.42002299.SZ圣農發展圣農發展20.2425271.3318.319.879.05平均值證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱當前股價當前股價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）PE（倍）（倍）圣農發展(002299)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 5 風險提示風險提示 食品食品業務發展業務發展不

59、及預期不及預期；肉雞行情波動風險；養殖行業疫病風險；自然災害風；肉雞行情波動風險；養殖行業疫病風險；自然災害風險。險。圣農發展(002299)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 59445944 70647064 98799879 1295912959 營業總收入營業總收入 168

60、1716817 1915119151 2229022290 2418324183 貨幣資金 683 1604 3832 6345 營業成本 15376 16892 18228 19767 應收票據 18 19 23 25 稅金及附加 35 50 67 73 應收賬款 895 958 1114 1209 銷售費用 383 299 650 645 其它應收款 10 27 31 34 管理費用 294 230 379 343 預付賬款 369 422 456 494 研發費用 117 79 134 145 存貨 3349 3285 3544 3844 財務費用 170 170 152 107 其他

61、619 749 879 1009 資產減值損失-72 0 0 0 非流動資產非流動資產 1298512985 1302013020 1302313023 1302613026 公允價值變動收益-26 0 0 0 長期投資 81 81 81 81 投資收益 62 38 45 48 固定資產 11073 11073 11073 11073 營業利潤營業利潤 488488 15661566 28382838 32733273 無形資產 302 302 302 302 營業外收入 7 5 5 0 其他 1530 1565 1568 1571 營業外支出 24 20 20 0 資產總計資產總計 1892

62、818928 2008420084 2290222902 2598525985 利潤總額利潤總額 471471 15511551 28232823 32733273 流動負債流動負債 80588058 81618161 84288428 87298729 所得稅 65 176 272 491 短期借款 4596 4596 4596 4596 凈利潤凈利潤 406 1375 2551 2782 應付賬款 1569 1877 2025 2196 少數股東損益-5 0 0 0 其他 1894 1689 1807 1937 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 411411 13751375 255125

63、51 27822782 非流動負債非流動負債 927927 923923 923923 923923 EBITDA 1831 1721 2975 3380 長期借款 174 174 174 174 EPS（元）0.33 1.11 2.05 2.24 其他 753 749 749 749 負債合計負債合計 89858985 90849084 93519351 96529652 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 11 11 11 11 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1244 1244 1

64、244 1244 營業總收入 16.15 13.88 16.39 8.49 資本公積 4235 4242 4242 4242 營業利潤-6.99 220.86 81.25 15.31 留存收益 4560 5685 8236 11018 歸屬母公司凈利潤-8.33 234.61 85.56 9.03 歸屬母公司股東權益 9932 10989 13541 16322 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 1892818928 2008420084 2290222902 2598525985 毛利率 8.57 11.79 18.22 18.26 凈利率 2.41 7.18 11.4

65、5 11.50 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 4.14 12.51 18.84 17.04 經營活動現金流經營活動現金流 13481348 14761476 24152415 26812681 ROIC 3.47 9.17 14.01 13.08 凈利潤 406 1375 2551 2782 償債能力償債能力 折舊攤銷 1203 0 0 0 資產負債率(%)47.47 45.23 40.83 37.15 財務費用 183 184 184 184 凈負債比率(%)49.93 36.68 13.31-4.35

66、投資損失-62-38-45-48 流動比率 0.74 0.87 1.17 1.48 營運資金變動-505-59-290-236 速動比率 0.21 0.33 0.61 0.89 其他 122 15 15 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-19701970 -4343 -3 3 1515 總資產周轉率 0.93 0.98 1.04 0.99 資本支出-1448-15-15 0 應收賬款周轉率 19.30 20.67 21.51 20.81 長期投資-22-30-30-30 應付賬款周轉率 9.05 9.80 9.34 9.36 其他-500 2 42 45 每股指標每股指標(元

67、元)籌資活動現金流籌資活動現金流 819819 -510510 -184184 -184184 每股收益 0.33 1.11 2.05 2.24 短期借款 1087 0 0 0 每股經營現金 1.08 1.19 1.94 2.16 長期借款 113 0 0 0 每股凈資產 7.99 8.84 10.89 13.12 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-35 7 0 0 P/E 71.33 18.31 9.87 9.05 其他-345-517-184-184 P/B 2.97 2.29 1.86 1.54 現金凈增加額現金凈增加額 195195 921921 222822

68、28 25132513 EV/EBITDA 18.80 16.97 9.07 7.24 數據來源：wind 方正證券研究所 圣農發展(002299)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免

69、責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保

70、留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數

71、有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：