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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月2020日日買入買入百誠醫藥（百誠醫藥（301096.SZ301096.SZ）業績高增長，多業務線表現亮眼業績高增長，多業務線表現亮眼核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評醫藥生物醫藥生物醫療服務醫療服務證券分析師：張佳博證券分析師：張佳博證券分析師：陳益凌證券分析師：陳益凌021-60375487021-S0980523050001S0980519010002基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值79.23-88.55 元收盤價61.70 元總市值/流通市值6674/4231 百

2、萬元52 周最高價/最低價87.61/56.62 元近 3 個月日均成交額78.28 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告20232023 上半年收入利潤齊增長，整體業績上升勢頭強勁。上半年收入利潤齊增長，整體業績上升勢頭強勁。2023H1 公司實現營收4.24 億元（+72.53%），歸母凈利潤1.19 億元（+40.51%），扣非歸母凈利潤 1.19 億元（+61.69%）。其中 23Q2 單季營收2.63 億元（+75.45%），歸母凈利潤0.84 億元（+28.86%），扣非歸母凈利潤0.85億元（+46.80%）。公司23H1 和23Q2 業績均保持高

3、速增長，扣非歸母凈利潤增速高于歸母凈利潤，主要系22H1 政府補助等非經常損益較高所致。多業務線表現亮眼多業務線表現亮眼，自研轉化和自研轉化和CDMOCDMO 業務持續貢獻增量業務持續貢獻增量。分業務來看，23H1臨床前藥學研究業務實現營收 1.25 億（+37.98%），臨床服務業務營收0.70億（+61.24%），自主研發技術成果轉化業務營收1.90億（+174.87%），權益分成業務營收 0.17 億元（-46.30%），CDMO 業務營收 0.17 億（+135.26%）?！八帉W+臨床”受托研發、自研轉化、CDMO 業務均實現收入高增長，其中毛利率較高的自研轉化業務占比逐年提升，進一步

4、成為公司發展的強勁引擎。權益分成業務收入有所下滑，主要系目前享受權益分成的 73 個產品中僅 6 個獲批，易受單一產品銷量變動影響，后續產品的獲批有望帶動權益分成業務放量。高速增長的訂單為公司未來業績增長奠定堅實基礎高速增長的訂單為公司未來業績增長奠定堅實基礎。2022 年公司新增訂單10.07 億元，同比增長 24.69%，2023 上半年，公司新增訂單 6.27 億元，同比增長 56.30%，延續高增長態勢，充足訂單為未來業績增長提供保障。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。2023-2025 年營收 9.0/12.6/17.1 億元，同比增速 47%/40%/36%，歸母凈利

5、潤 2.8/3.9/5.1 億元，同比增速 46%/40%/30%，EPS 為 2.6/3.6/4.8元，當前股價對應 PE 24/17/13x。公司作為綜合性醫藥研發領先企業，秉承創新藥和仿制藥雙線發展思路，一方面，深入布局高端制劑，通過“自研轉化+權益分成”模式加深護城河，另一方面，打造“CRO+CDMO”一體化鏈條，產業鏈協同效應不斷增強，預計未來 3 年公司各業務線有望保持高速增長。綜合絕對估值與相對估值，公司價格區間為79.23-88.55 元，較當前股價有 28-44%溢價空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：藥物研發失敗風險；訂單執行不及預期風險；監管政策風險。盈利預

6、測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)3746078961,2581,713(+/-%)80.6%62.3%47.5%40.4%36.2%凈利潤(百萬元)111194283394514(+/-%)93.5%74.8%45.6%39.5%30.3%每股收益（元）1.031.802.613.654.75EBITMargin30.8%21.6%29.7%31.0%30.7%凈資產收益率（ROE）4.8%7.8%10.4%13.1%15.1%市盈率（PE）60.134.423.616.913.0EV/

7、EBITDA50.937.921.915.512.4市凈率（PB）2.882.692.462.211.96資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告220232023 上半年收入利潤齊增長上半年收入利潤齊增長，整體業績上升勢頭強勁整體業績上升勢頭強勁。2023H1 公司實現營收 4.24億元（+72.53%），歸母凈利潤 1.19 億元（+40.51%），扣非歸母凈利潤 1.19 億元（+61.69%）。其中 23Q2 單季營收 2.63 億元（+75.45%），歸母凈利潤 0.84億元（+28

8、.86%），扣非歸母凈利潤 0.85 億元（+46.80%）。公司 23H1 和 23Q2業績均保持高速增長，扣非歸母凈利潤增速高于歸母凈利潤，主要系 22H1 政府補助等非經常損益較高所致。圖1：百誠醫藥營業收入及增速（單位：億元、%）圖2：百誠醫藥單季營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖3：百誠醫藥歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖4：百誠醫藥單季歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理多業務線表現亮眼，自研轉化和多業務線表現亮眼

9、，自研轉化和 CDMOCDMO 業務持續貢獻增量。業務持續貢獻增量。分業務來看，23H1 臨床前藥學研究業務實現營收 1.25 億（+37.98%），臨床服務業務營收 0.70 億（+61.24%），自主研發技術成果轉化業務營收 1.90 億（+174.87%），權益分成業務營收 0.17 億元（-46.30%），CDMO 業務營收 0.17 億（+135.26%）?！八帉W+臨床”受托研發、自研轉化、CDMO 業務均實現收入高增長，其中毛利率較高的自研轉化業務收入、毛利占比逐年提升，進一步成為公司發展的強勁引擎。權益分成業務收入有所下滑，主要系目前享受權益分成的 73 個產品中僅 6 個獲批，

10、易受單一產品銷量變動影響，后續產品的獲批有望帶動權益分成業務放量。1XtUXZUUgYNA7NcM6MsQqQoMmPjMrRxPiNnPoP6MmMuNwMnQoQMYqRmN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3表1：百誠醫藥各板塊營收情況（億元）2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023H12023H1受托藥品研發服務受托藥品研發服務收入0.691.221.432.142.981.95YOY191.4%77.6%17.0%49.5%39.7%45.5%毛利率49.1%57.8%59.1%62

11、.2%56.4%51.4%其中：臨床前藥學研究其中：臨床前藥學研究收入0.370.820.801.592.181.25YOY100.5%119.8%-2.1%99.5%37.0%38.0%毛利率66.7%60.5%58.2%其中：臨床服務其中：臨床服務收入0.320.410.630.540.800.70YOY522.5%28.0%55.4%-14.0%47.7%61.2%毛利率45.2%43.5%63.5%49.0%45.4%39.2%自主研發技術成果轉化自主研發技術成果轉化收入0.100.270.551.062.211.90YOY4820.6%167.3%101.2%93.1%108.7%1

12、74.9%毛利率82.4%82.3%83.9%72.0%78.0%82.8%權益分成權益分成收入0.320.580.17YOY79.7%-46.3%毛利率100.0%100.0%100.0%CDMOCDMO收入0.090.210.17YOY121.3%135.3%毛利率32.8%32.1%43.6%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖5：百誠醫藥各業務收入占比變化情況圖6：百誠醫藥各業務毛利占比變化情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理盈利能力相對穩定，管理、財務費用率有所上升。盈利能力相對穩定，管理、財務

13、費用率有所上升。23H1 公司毛利率 66.56%（+0.97pp），歸母凈利率 28.18%（-6.42pp），歸母凈利率下滑較多主要系 22H1政府補助等非經常損益較高所致，扣非后歸母凈利率同比下滑 1.89pp，在受托研發業務毛利率逐年下滑的情況下，毛利率較高的自研轉化業務占比提升，維持了整體盈利能力的相對穩定。費用方面，23H1 管理費用率、財務費用率分別+2.39pp、+6.06pp，主要系股權激勵費用攤銷、募集資金消耗而利息減少所致；研發費用率-7.11pp，但研發費用仍保持 30%的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖7：百誠醫藥利潤率變

14、化情況圖8：百誠醫藥費用率變化情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理高速增長高速增長且充足且充足的訂單為公司未來業績增長奠定堅實基礎的訂單為公司未來業績增長奠定堅實基礎。2022 年公司新增訂單10.07 億元，同比增長 24.69%，2023 上半年，公司新增訂單 6.27 億元，同比增長 56.30%，延續高增長態勢，充足的訂單為未來業績增長提供保障。圖9：百誠醫藥新增訂單變化圖10：百誠醫藥應收賬款變化資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理百誠醫藥是仿制藥百誠醫藥是仿制藥 CROCRO 龍頭企

15、業龍頭企業深耕深耕仿制藥仿制藥 CROCRO 十余載十余載，戰略布局戰略布局 CDMOCDMO 和創新藥和創新藥。公司成立于 2011 年，早期以受托研發業務為主，提供仿制藥開發及一致性評價服務，公司高度重視技術積累和自主研發，深入布局吸入制劑、透皮制劑、緩控釋制劑、細粒劑等高端制劑領域，推出“研發技術成果轉化”和“銷售權益分成”創新發展模式，改善單一受托研發業務模式，提升在仿制藥 CRO 領域的核心競爭力。同時戰略布局 CDMO 和創新藥業務，挖掘更多業績增長點。公司“受托研發+自研轉化+權益分成+CDMO”的模式已日趨成熟，未來發展可期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

16、報告證券研究報告5圖11：百誠醫藥發展歷程資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理公司股權結構清晰，架構完整公司股權結構清晰，架構完整。公司實控人為邵春能、樓金芳夫婦，其中邵春能先生直接持股 18.72%，樓金芳女士直接持股 12.48%，兩人合計直接和間接持股36.01%。公司旗下擁有多家子公司，其中百杏生物從事生物分析業務，百倫檢測從事第三方獨立檢測業務，浙江賽默從事 CDMO 業務。同時，公司 2023 年還在珠海、澳門等地設立子公司，為后續的國際化進程做準備。圖12：百誠醫藥股權結構以及主要參控股子公司（2023 中報）資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理高管團隊高管

17、團隊深耕行業、深耕行業、管理經驗豐富。管理經驗豐富。公司高管團隊具備醫藥相關專業背景和豐富的一線從業經驗，能夠敏銳洞察行業發展趨勢并正確引領公司發展。公司董事長樓金芳女士是藥學碩士，在普利制藥、康聯藥業等藥企擁有超 20 年的研發工作經驗；副總經理賈飛是藥物分析碩士，有浙江省食品藥品檢驗研究院任職經歷；副總經理馮恩光是中國科學院上海藥物研究所博士，具有海外藥企 GSK 的任職經歷；副總經理陳安和陳曉萍都有藥學/中藥學背景以及豐富的職業經歷。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表2：百誠醫藥高管團隊簡介高管高管職務職務學歷學歷經歷經歷樓金芳樓金芳董事長、總經理

18、藥學碩士1990 年 8 月至 1997 年 3 月就職于海南亞洲制藥有限公司，任車間主任；1997 年 3 月至 2005 年 8 月先后就職于海南普利制藥股份有限公司及其子公司杭州賽利藥物研究所有限公司，任研究所所長；2005 年 8 月至 2007 年 10 月就職于海南康聯藥業有限公司，任研發總監；2007 年 10 月至 2011 年 4月就職于杭州盛友醫藥技術開發有限公司，任研發總監；2011 年 4 月至 2015 年 8 月就職于上海國創醫藥有限公司，任質量總監；2015 年 8 月至今就職于百誠醫藥。劉一凡劉一凡董事、副總經理、董秘財務會計教育學士2008 年 4 月至 20

19、12 年 2 月就職于浙江華元建設置業有限公司，任成本會計；2012 年 5 月至 2015 年 3月就職于浙江新通出入境服務有限公司，任主辦會計；2015 年 10 月加入公司。賈飛賈飛董事、副總經理 藥物分析碩士2001 年 8 月至 2013 年 8 月就職于浙江省食品藥品檢驗研究院，任化學藥品室分析員；2013 年 9 月至2017 年 12 月就職于浙江省藥品化妝品審評中心，任副科長；2018 年 1 月加入公司。馮恩光馮恩光副總經理中國科學院上海藥物藥研究所博士2012 年 4 月至 2013 年 5 月，在葛蘭素史克美國公司任研究員；2013 年 12 月至 2017 年 4 月

20、在國際香料香精（浙江）有限公司任化學工藝工程師；2017 年 7 月至 2019 年 3 月，在杭州阿諾生物醫藥科技股份有限公司任高級藥物化學科學家組長；2019 年 4 月加入公司。陳安陳安副總經理、賽默制藥總經理藥學學士1998 年 3 月至 2001 年 4 月，就職于臺州市東港合成廠，歷任質檢科長；2001 年 5 月至 2013 年 4 月，就職于浙江新東港藥業股份有限公司，任 QA 經理、總經理助理；2013 年 5 月至 2021 年 8 月，就職于萬邦德制藥集團股份有限公司，歷任總經理助理、副總經理、常務副總經理；2021 年 11 月加入公司。陳曉萍陳曉萍副總經理中藥學學士2

21、004 年 7 月至 2010 年 12 月就職于杭州華衛制藥技術開發有限公司，歷任研發工程師、綜合部主任；2011 年 1 月至 2013 年 10 月就職于杭州南洋藥業有限公司，歷任質量研究工程師、實驗室副主任；2013年 10 月加入公司。顏棟波顏棟波財務總監審計學學士2013 年 7 月至 2019 年 8 月在瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）浙江分所從事審計工作，歷任審計助理、項目經理；2019 年 9 月加入公司。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司技術人員占比高公司技術人員占比高，綜合素質高綜合素質高，研發能力強研發能力強。截至 2023H1 末，公司共有 1459名員

22、工，其中技術研發人員 1012 名，人員占比 69%，技術人員中碩博人員占比 28%，本科及以上學歷人員占比為 81%，整體學歷及綜合素質較高，公司在技術研發人才方面儲備深厚，具有較強的核心競爭力。股權激勵充分合理股權激勵充分合理，彰顯經營信心彰顯經營信心。2022 年 6 月，公司推出股權激勵計劃，激勵對象包括董事、高管、核心技術和業務人員等 197 人，激勵目標為 2022/23/24年凈利潤增長率不低于 45.78%/94.37%/142.97%（以 2021 年凈利潤為基數）。充分合理的股權激勵彰顯了公司對未來發展的信心，也有利于吸引優秀人才，激發員工積極性。立足傳統仿制藥立足傳統仿制

23、藥 CRO，積極開拓新增長點，積極開拓新增長點專利懸崖為仿制藥創造巨大市場機會。專利懸崖為仿制藥創造巨大市場機會。根據 Evaluate Pharma 的數據，2023 年將是專利到期的高峰期，受影響的藥物銷售金額預計達 630 億美元，而由于專利到期將造成創新藥企約 270 億美元的銷售額損失，仿制藥將迎來快速占據市場的機會。同時，全球老齡化加劇，專利藥昂貴，為減輕醫保支付要求，多國政府積極鼓勵仿制藥，仿制藥有望保持持續強勢增長，從而帶動相應仿制藥研發、生產外包需求的快速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖13：2010-2026 年專利懸崖及對藥企

24、銷售額的影響(十億美元)資料來源：Evaluate Pharma、前瞻產業研究院、國信證券經濟研究所整理“藥學研究藥學研究+臨床試驗臨床試驗+CDMO+CDMO”一體化服務鏈條不斷成熟一體化服務鏈條不斷成熟。公司在仿制藥 CRO 領域深耕多年，是“藥學+臨床”綜合型 CRO 領先企業之一，2019 年成立賽默制藥布局 CDMO 業務，打造“藥學研究+臨床試驗+定制研發生產”一體化服務模式?！癈RO+CDMO”的協同效應不斷顯現，CRO 業務持續為 CDMO 業務導流賦能，23 上半年 CDMO 業務實現營收 0.17 億元，同比增長 135.26%，實現毛利率 43.58%，較 22年同期增加

25、 8.99pp，截至 23H1 末，賽默制藥累計已完成項目落地驗證 270 多個品種，申報注冊 133 個品種，位居全國前列。隨著產品陸續獲批，CDMO 業務有望進一步釋放增長潛力。圖14：仿制藥與創新藥 CRO 服務范圍資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖15：藥學研究、臨床服務、CDMO 業務收入情況（億元）圖16：藥學研究、臨床服務、CDMO 業務毛利率情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理“自研轉化自研轉化+權益分成權益分成”創新發展模式優

26、勢初顯，未來有望成為核心貢獻點。創新發展模式優勢初顯，未來有望成為核心貢獻點。公司創新性推出“自研轉化+權益分成”模式，近年來不斷顯現發展優勢。自研轉化模式是公司針對部分藥物品種先行自主立項研發，取得階段性成果后向客戶推薦，推薦成功后客戶委托公司繼續進行后續研發，該模式大大縮短了客戶對該藥品的研發周期，進一步增強客戶粘性，23H1 公司轉化了 47 個項目，較 22H1 增加 20個，營收 1.90 億（+174.87%），收入占比已高達 45%，呈現強勁發展勢頭，截至 23H1末，公司已經立項尚未轉化的自研項目 250 余項，充足的項目為業務持續高增長提供保障。權益分成方面，截至 23H1

27、末，公司擁有 73 項權益分成，已獲批 6 項，隨著產品陸續獲批，權益分成收入有望明顯放量。圖17：自研轉化收入及同比、毛利率圖18：權益分成收入及同比資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：百誠醫藥研發項目數情況20212021202220222022H12022H12023H12023H1注冊申報項目注冊申報項目621155865獲批項目獲批項目23411322研發成果轉化項目研發成果轉化項目712747已立項尚未轉化的自主研發項目已立項尚未轉化的自主

28、研發項目250+250+250+250+其中：小試階段其中：小試階段225177137154完成中試放大階段完成中試放大階段27643636驗證生產階段驗證生產階段6171918擁有銷售權益分成的項目擁有銷售權益分成的項目33735173其中：已獲批項目其中：已獲批項目656資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理戰略布局中藥和創新藥戰略布局中藥和創新藥，探尋未來新增長點探尋未來新增長點。近年來國家鼓勵中藥發展政策頻出，公司緊抓市場機遇，22 年新建中藥天然藥物中心，截至 23H1 末已擁有 50 余人的專業研發團隊，碩博比達 42%，主要從事中藥新藥、經典名方、同名同方、院內制劑及大健康產

29、品的研究轉化及開發。此外，公司秉承創新藥和仿制藥研發雙線發展思路，戰略布局創新藥領域。截至 23H1 末，公司在研創新藥項目共 10 項，其中自研一類新藥BIOS-0618片已完成I期臨床試驗數據統計，預計2023下半年，針對相應適應癥的探索臨床試驗將正式啟動。公司盈利水平、研發投入處于業內領先地位。公司盈利水平、研發投入處于業內領先地位。相較藥明康德、康龍化成等創新藥CRO 及博濟醫藥等仿制藥 CRO，公司毛利率、扣非歸母凈利率、研發投入占比處于業內領先水平，主要系公司高度重視自主研發，持續開拓自研轉化業務，該業務具備較強競爭力，毛利率水平較高，收入占比的持續提升有助于公司整體盈利能力的提升

30、。表3：百誠醫藥與主要 CRO 公司對比CROCRO 企業類型企業類型 公司名稱公司名稱研發服務領域研發服務領域業務環節業務環節毛利率毛利率扣非歸母扣非歸母凈利率凈利率研發人員研發人員數量占比數量占比研發支出研發支出/營收營收藥物發現藥物發現 藥學研究藥學研究臨床前研臨床前研究究臨床研究臨床研究 受托生產受托生產全面綜合型全面綜合型藥明康德 創新藥為主，兼顧仿制藥37.3%21.0%82.7%4.1%康龍化成 創新藥為主，兼顧仿制藥36.7%13.8%89.4%2.8%細分專業型細分專業型泰格醫藥 創新藥為主，兼顧仿制藥39.6%21.7%8.6%3.3%美迪西創新藥為主，兼顧仿制藥40.8%

31、18.5%87.6%7.4%“藥學藥學+臨床臨床”綜合型綜合型百誠醫藥百誠醫藥 仿制藥為主，創新藥為輔仿制藥為主，創新藥為輔67.4%67.4%27.9%27.9%70.9%70.9%27.3%27.3%博濟醫藥 仿制藥為主，創新藥為輔37.9%3.1%17.8%10.3%百花醫藥 仿制藥為主，創新藥為輔39.9%-10.6%78.0%7.9%太龍藥業 仿制藥為主，創新藥為輔24.1%-3.4%31.3%6.4%海特生物 仿制藥為主，創新藥為輔48.5%-6.9%43.3%18.0%陽光諾和 仿制藥為主，創新藥為輔55.5%20.9%84.5%13.3%百諾醫藥 仿制藥為主，創新藥為輔73.3

32、%19.3%-38.9%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理 注：采用 2022 年數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：受托藥品研發服務：受托藥品研發服務：受益于近幾年“專利懸崖”帶來的巨大仿制藥市場機會，公司受托研發業務有望保持較快增長。其中藥學研究收入增速 35%/25%/20%，毛利率 58%/57%/56%；由于項目推進，前期多個項目進入臨床階段，預計臨床服務收入增速略快于藥學，分別為 60%/40%/30%，毛利率預計穩定在 40%左右。自主研發技術成果轉化自主研發

33、技術成果轉化：截至 23H1 末，公司已立項為轉化的項目 250 余項，自研項目儲備豐富，預計自研轉化業務占比有望進一步提升，2023-25 年營收增速預計為 80%/45%/45%，毛利率 82%/80%/78%。權益分成：權益分成：截至 23H1 末，公司擁有 73 項權益分成，已獲批 6 項，多個項目處于注冊階段，23 年末和 24 年新產品有望陸續獲批，收入有望明顯放量，預計 2023-25年營收增速為-47%/110%/50%，且該業務不產生成本，收入即為利潤。CDMOCDMO：公司 CDMO 業務布局時間較短，商業化項目較少，但申報注冊項目數充足，位居全國前列。隨著產品陸續獲批和賽

34、默制藥產能利用率的不斷提升，預計未來幾年 CDMO 業務有望保持高速增長，2023-25 年營收增速 70%/70%/60%。毛利率方面，2023H1 毛利率 43.58%，有較大提升，預計未來幾年穩定在 45%左右。表4：百誠醫藥營收拆分（億元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E受托藥品研發服務受托藥品研發服務收入2.142.984.235.486.75YOY49.5%39.7%41.7%29.5%23.3%毛利率62.2%56.4%52.6%51.4%50.5%其中：臨床前藥學研究其中：臨床前藥學研究收入1.592.182.

35、953.694.42YOY99.5%37.0%35.0%25.0%20.0%毛利率66.7%60.5%58.0%57.0%56.0%其中：臨床服務其中：臨床服務收入0.540.801.281.792.33YOY-14.0%47.7%60.0%40.0%30.0%毛利率49.0%45.4%40.0%40.0%40.0%自主研發技術成果轉化自主研發技術成果轉化收入1.062.213.985.768.36YOY93.1%108.7%80.0%45.0%45.0%毛利率72.0%78.0%82.0%80.0%78.0%權益分成權益分成收入0.320.580.310.640.96YOY79.7%-47.

36、0%110.0%50.0%毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%CDMOCDMO收入0.090.210.350.600.96YOY121.3%70.0%70.0%60.0%毛利率32.8%32.1%45.0%45.0%45.0%營收合計營收合計3.743.746.076.078.968.9612.5812.5817.1317.13YOY80.6%62.3%47.5%40.4%36.2%毛利率67.3%67.4%66.8%66.6%66.3%資料來源：Wind、國信證券研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11綜上所述，預

37、計公司 2023-2025 年營收 9.0/12.6/17.1 億元，同比增速47%/40%/36%，毛利率為 67%/67%/66%。未來未來 3 年業績預測年業績預測表5：未來 3 年盈利預測表20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）37460789612581713營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）123198297420577銷售費用銷售費用（百萬元）（百萬元）78101419管理費用管理費用（百萬元）（百萬元）48101126154209研發費用研發費用（百萬元）（百萬元）81166197277

38、377財務費用財務費用（百萬元）（百萬元）1-42-27-19-9營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）119189302422549利潤總額利潤總額（百萬元）（百萬元）119191303423551歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）111194283394514歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速93.5%74.8%45.6%39.5%30.3%EPSEPS（元）（元）1.031.802.613.654.75ROEROE4.8%7.8%10.4%13.1%15.1%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們預計公司2023-2025 年營收 9.0/12.6/17.1

39、億元，同比增速47%/40%/36%，歸母凈利潤 2.8/3.9/5.1 億元，同比增速 46%/40%/30%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析樂觀假設與悲觀假設在現有預測基礎上下浮動 10%。表6：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3746079251,3361,868(+/-%)(+/-%)80.6%62.3%52.2%44.5%39.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)111194355508685(+/-%)(+/-%)93.5%74.8%82.7

40、%43.1%34.9%每股收益（元）每股收益（元）1.031.803.284.696.33中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3746078961,2581,713(+/-%)(+/-%)80.6%62.3%47.5%40.4%36.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)111194283394514(+/-%)(+/-%)93.5%74.8%45.6%39.5%30.3%每股收益（元）每股收益（元）1.031.802.613.654.75悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3746078671,1831,568(+/-%)(+/-%)80.6%62.3%42.7%36.4%

41、32.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)111194215293368(+/-%)(+/-%)93.5%74.8%11.0%36.1%25.3%每股收益（元）每股收益（元）1.031.801.992.713.40資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：78.23-89.58 元元表7：公司盈利預測假設條件（%）公司公司20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025

42、E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率80.61%62.27%47.50%40.43%36.17%31.67%28.67%營業成本營業成本/營業收入營業收入32.74%32.63%33.16%33.36%33.65%33.65%33.65%管理費用管理費用/營業收入營業收入12.43%16.32%13.74%12.00%12.00%12.00%12.00%研發費用研發費用/營業收入營業收入21.68%27.34%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.79%1.29%1.10%1.10%1.10%1.10

43、%1.10%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.15%0.41%0.33%0.30%0.34%0.34%0.34%所得稅稅率所得稅稅率6.71%-1.64%6.71%6.71%6.71%6.71%6.71%股利分配比率股利分配比率9.11%34.28%19.53%20.97%24.93%21.81%22.57%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表8：資本成本假設指標指標假設值假設值指標指標假設值假設值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.91T T6.71%無風險利率無風險利率2.50%KaKa8.87%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.9

44、7公司股價公司股價61.7KeKe9.32%發行在外股數發行在外股數108E/(D+E)E/(D+E)93.03%股票市值股票市值(E)(E)6674D/(D+E)D/(D+E)6.97%債務總額債務總額(D)(D)500WACCWACC9.01%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 78.23-89.58元，對應市值區間為 85-97 億元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表

45、9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）83.58WACCWACC 變化變化8.6%8.6%8.8%8.8%9.01%9.01%9.2%9.2%9.4%9.4%永永續續增增長長率率變變化化2.6%2.6%99.2294.7190.5086.5582.852.4%2.4%96.3592.0788.0584.2980.752.2%2.2%93.6689.5885.7582.1678.772.0%2.0%91.1487.2483.5883.5880.1476.901.8%1.8%88.7685.0481.5478.2375.121.6%1.6%86.5282.9579.6076.4373

46、.431.4%1.4%84.4080.9877.7674.7171.83資料來源：國信證券經濟研究所分析*絕對估值分析時間 2023-8-18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13相對估值：相對估值：80.22-87.52 元元公司所處仿制藥 CXO 領域未來幾年有望在“專利懸崖”的帶動下持續擴容，同時公司戰略布局創新藥領域，尋求新增長點。選取同處仿制藥 CRO 賽道的博濟醫藥、陽光諾和、創新藥 CXO 賽道的康龍化成作為可比公司。根據 Wind 一致預期，可比公司 2023-25 年平均 PE 為 38/27/19x，公司為 24/17/13x，考慮到公司未

47、來 3 年有望保持較高的業績增速，以及目前 PEG 較低，給予公司 2024 年 PE 22-24x，合理價格區間為 80.22-87.52 元，對應市值區間為 87-95 億元。表10：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱23/8/1823/8/18總市值總市值EPEPS SPEPEROEROEPEGPEG投資投資股價股價(億元億元)22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E評級評級301096.SZ301096.SZ 百誠醫藥百誠醫藥61.70671.802.613.654.7534.3723.6116

48、.9212.987.82%0.62買入300404.SZ300404.SZ 博濟醫藥博濟醫藥8.89330.080.140.200.29104.1062.1845.0431.033.24%1.10無評級688621.SH688621.SH 陽光諾和陽光諾和58.11651.951.982.793.7752.5329.2820.8615.4217.39%0.74無評級300759.SZ300759.SZ 康龍化成康龍化成27.184511.161.191.602.1258.9221.2315.7811.8913.03%0.53買入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：除百誠醫藥外均為 W

49、ind 一致預期投資建議投資建議預計 2023-2025 年營收 9.0/12.6/17.1 億元，同比增速 47%/40%/36%，歸母凈利潤 2.8/3.9/5.1 億元，同比增速 46%/40%/30%，EPS 為 2.6/3.6/4.8 元，當前股價對應 PE 24/17/13x。公司作為綜合性醫藥研發領先企業，秉承創新藥和仿制藥雙線發展思路，一方面，深入布局高端制劑，通過“自研轉化+權益分成”模式加深護城河，另一方面，打造“CRO+CDMO”一體化鏈條，產業鏈協同效應不斷增強，預計未來 3 年公司各業務線有望保持高速增長。綜合絕對估值與相對估值，公司價格區間為 79.23-88.55

50、 元，較當前股價有 28-44%溢價空間，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在390-580 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；

51、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.61%、風險溢價 7.56%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司較好的成長性，最終給予公司 24 年 22-24 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測

52、的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 47%/40%/36%，可能存在對公司各業務收入增長預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 67%/67%/66%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。藥物研發失敗及研發周期較長風險藥物研發失敗及研發周期較長風險藥物研發是一項系統性工程，需要經歷反復實驗的過程，普遍具有較高的風險。受公司技術水平、實驗室條件、原材料供應、客戶或委托生產企業生產條件、監管政策變化等多種因素的綜合影響，存在研發失敗的可能。此外，醫藥研發行業具有明顯的高風險、高投入

53、和長周期的特點，公司所從事的合同執行周期跨度普遍較長，期間可能發生國家政策變化、參比制劑變化或退市、客戶產品規劃及資金狀況變化等情況，導致個別項目實際履行進度與預計進度不一致、付款不及時、項目效果未及預期等情況。合同的延期或終止會對公司未來的業務、財務狀況及聲譽造成影響。經營規模擴大帶來的管理風險經營規模擴大帶來的管理風險經過多年發展，公司積累了一批技術、管理人才，并建立了穩定的經營管理體系。隨著業務量的增加，特別是本次募集資金投資項目建成投產后，公司資產規模及經營規模都將大幅提升。如果未來公司的經營管理機制無法匹配業務及經營規模的增長，不能持續保持較高的管理效率，則公司可能面臨經營成本上升、

54、盈利水平下降的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15訂單執行不及預期的風險訂單執行不及預期的風險公司在手訂單充沛，新簽訂單高增長，存在由于外部因素/內部產能提升無法及時跟進導致訂單執行不及預期的風險。政策風險政策風險藥品監督管理部門對藥品審批要求、審批的節奏變化或相關監管政策，會影響醫藥企業的研發投入及藥品注冊申報進度，進而對醫藥技術研發企業的經營業績構成影響。若公司不能持續滿足我國醫藥研發服務行業相關法律法規的監管要求，公司的經營活動可能會因此受到不利影響。環保、安全生產風險環保、安全生產風險公司主要從事技術研發服務，全資子公司賽默制藥主要從事定制研發

55、生產服務，在提供研發和定制生產服務的過程中會涉及多種化學物質的研發、試制及生產，因此會產生廢氣、廢水、固體廢物等污染物。一旦發生環?；虬踩鹿?，公司將可能面臨監管部門的處罰，進而對公司的正常生產經營活動產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物2013123

56、9148214991649營業收入營業收入3743746076078968961258125817131713應收款項81157205295412營業成本123198297420577存貨凈額23665388133營業稅金及附加12346其他流動資產108148243338448銷售費用78101419流動資產合計流動資產合計2226222616101610198319832219221926412641管理費用48101126154209固定資產5511068161021712754研發費用81166197277377無形資產及其他6182797672財務費用1(42)(27)(19)(9)

57、投資性房地產87170170170170投資收益(1)(1)(0)(1)(1)長期股權投資10000資產減值及公允價值變動10(3)(4)(4)資產總計資產總計2925292529302930384238424635463556375637其他收入(78)(150)(181)(260)(357)短期借款及交易性金融負債23495007661143營業利潤119189302422549應付款項134167223334442營業外凈收支(0)2111其他流動負債105115209261338利潤總額利潤總額119119191191303303423423551551流動負債合計流動負債合計4734

58、732912919329321361136119241924所得稅費用8(3)202837長期借款及應付債券400000少數股東損益(0)(0)(0)(0)(0)其他長期負債94157200253306歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤111111194194283283394394514514長期負債合計長期負債合計134134157157200200253253306306現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計607607447447113311331614161422302230

59、凈利潤凈利潤111194283394514少數股東權益(0)(0)(0)(0)(1)資產減值準備3518911股東權益23182483271030223408折舊攤銷285691146193負債和股東權益總計負債和股東權益總計2925292529302930384238424635463556375637公允價值變動損失(1)(0)344財務費用1(42)(27)(19)(9)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動79(130)825(22)每股收益1.031.802.613.654.75其它

60、(3)(6)(18)(10)(11)每股紅利0.090.620.510.761.18經營活動現金流經營活動現金流216216121121458458549549689689每股凈資產21.4322.9525.0527.9431.50資本開支0(576)(651)(716)(787)ROIC7.02%7.02%10%11%12%其它投資現金流00000ROE4.79%7.82%10%13%15%投資活動現金流投資活動現金流1 1(576)(576)(651)(651)(716)(716)(787)(787)毛利率67%67%67%67%66%權益性融資00000EBIT Margin31%22%

61、30%31%31%負債凈變化(95)(40)000EBITDAMargin38%31%40%43%42%支付股利、利息(10)(67)(55)(83)(128)收入增長81%62%47%40%36%其它融資現金流1872(105)491266377凈利潤增長率94%75%46%40%30%融資活動現金流融資活動現金流16621662(319)(319)436436184184249249資產負債率21%15%29%35%40%現金凈變動現金凈變動18791879(774)(774)2432431717150150股息率0.2%1.0%0.8%1.2%1.9%貨幣資金的期初余額134201312

62、3914821499P/E60.134.423.616.913.0貨幣資金的期末余額20131239148214991649P/B2.92.72.52.22.0企業自由現金流0(516)(230)(201)(126)EV/EBITDA50.937.921.915.512.4權益自由現金流0(662)28274247資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告

63、所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（

64、IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使

65、用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產

66、品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資

67、咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032