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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 財政信息化龍頭，多元布局打開成長空間財政信息化龍頭，多元布局打開成長空間 中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告2023.8.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李雷李雷 互聯網科技融合 首席分析師 S1010523070001 廖原廖原 互聯網科技融合 分析師 S1010522030004 中科江南是財政信息化領域龍頭公司，致力于為政府部門提供信息化管理系統中科江南是財政信息化領域龍頭公司，致力于為政府部門提供信息化管理系統解決方案。公司緊跟政策導向

2、，布局解決方案。公司緊跟政策導向，布局財政一體化管理解決方案、財政國庫集中財政一體化管理解決方案、財政國庫集中支付電子化解決方案、政府財務綜合管理解決方案等業務，并不斷研發拓展支付電子化解決方案、政府財務綜合管理解決方案等業務，并不斷研發拓展AI、大數據、云計算等技術應用。、大數據、云計算等技術應用。我們看好公司在國庫支付電子化、財政預算我們看好公司在國庫支付電子化、財政預算管理一體化等領域的技術優勢、產品能力、客戶資源，亦關注公司在醫保、會管理一體化等領域的技術優勢、產品能力、客戶資源，亦關注公司在醫保、會計、數字人民幣等領域的前瞻布局?？紤]公司龍頭市場地位以及良好的業績增計、數字人民幣等領

3、域的前瞻布局?？紤]公司龍頭市場地位以及良好的業績增速，我們給予中科江南速，我們給予中科江南 2023 年年 50 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 83 元，首次覆蓋，給元，首次覆蓋，給予“買入”評級。予“買入”評級。財政信息化領軍企業，智慧財政解決方案提供商。財政信息化領軍企業，智慧財政解決方案提供商。中科江南是財政信息化行業龍頭，實際控制人為廣州市國資委，業務覆蓋支付電子化（為各級財政單位、人民銀行、代理銀行三個系統提供電子化憑證通道）、財政預算管理一體化（圍繞政策資金的預算編制、預算調整、預算執行和決策，支持財政資金全生命周期和全面預算績效管理）、行業電子化（為各級政府部門、社會團體、

4、會計師事務所等提供電子合同、數字函證、電子證照等產品及服務）等。根據公司 2023年半年度業績預告，公司預計 2023 年上半年實現歸母凈利潤 9200 萬元11000萬元，同比增長 51%81%；扣除非經常性損益后的凈利潤實現 8400 萬元10000 萬元，同比增長 50%79%。政策催化政策催化+技術迭代，智慧財政勢在必行。技術迭代，智慧財政勢在必行。隨著數字經濟占 GDP 比重不斷提升，信息化成為國家治理體系和治理能力現代化建設的重要手段之一。財政部、人民銀行密集發布相關政策，推進國庫支付電子化、財政預算管理一體化等工作。根據財政部數據，我國財政事務信息化建設全國公共財政支出由 201

5、0 年的16.05 億元增長至 2021 年的 37.34 億元，CAGR 達 8.0%。我們認為，隨著行業技術更新迭代，以及預算管理一體化等要求的不斷推進，行業料將保持持續發展的趨勢，我們預計支付電子化領域隨著信創以及信息化模塊的升級，未來三年市場空間有望達 27 億元；預算管理一體化領域隨著政策的推進，市場空間有望達 20 億元水平。信息化建設標準統一，馬太效應顯著。信息化建設標準統一，馬太效應顯著。財政信息化需滿足全國統一的業務規范和技術標準，對安全性和穩定性有較高要求。根據 IDC 數據，2020 年，財政行業 IT 解決方案市場份額前 CR5 共占據 43%市場份額。細分領域馬太效應

6、更加明顯，根據中科江南招股說明書，截至 2021 年 12 月：1）支付電子化領域，公司業務覆蓋省級財政單位數量達 35 個，地市級 328 個，區縣級 2828 個；2）財政預算管理一體化領域，業務覆蓋省級財政單位 11 個，地市級 165 個，區縣級 1520 個，2022 年公司省級財政單位覆蓋新增 3 家共覆蓋 14 家，覆蓋范圍進一步開拓。行業龍頭已積累了相關行業經驗具備先發優勢，料將在未來的市場拓展中進一步獲得業務機會。人才技術構筑壁壘，前瞻布局打開空間。人才技術構筑壁壘，前瞻布局打開空間。公司目前已構筑“技術+人才+戰略布局”的核心壁壘，助力未來公司業務的拓展。研發方面，根據公司

7、公告，公司研發費用由2018年的0.42億元增長至2022年的1.62億元；研發費用率由2018年的 14.7%增長至 2022 年的 17.8%，維持高位水平。人才方面，根據公司公告，2022 年，公司研發人員共 611 人，占總員工數的 44%，在實施服務體系中約20%的人員擁有 10 年及以上行業經驗，約 40%的人員擁有 5-10 年行業經驗。戰略布局方面，依托在財政領域的項目經驗，公司結合自身技術能力及產業優勢，布局數字醫療、信創解決方案、數字人民幣等賽道，以“數智化”為核心，多方位助力打造數字政府、財政及多行業的數字化轉型升級。風險因素：風險因素：行業政策變化風險；財政信息化支出不

8、及預期的風險；財政信息化 中科江南中科江南 301153.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 67.64元 目標價 83.00元 總股本 194百萬股 流通股本 127百萬股 總市值 131億元 近三月日均成交額 178百萬元 52周最高/最低價 162.48/48.42元 近1月絕對漲幅-3.89%近6月絕對漲幅 7.98%近12月絕對漲幅 139.55%中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 發展不及預期的風險；產品技術能力發展不及預期的風險；市場競爭加劇導致毛利率下降的風險；主要客戶流

9、失的風險；數字人民幣發展不及預期的風險；應收賬款壞賬風險；核心人員流失的風險等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們認為，在產業政策不斷推進，技術能力不斷提升的背景下，智慧財政有望加快向下沉市場的滲透；而智慧財政領域的電子憑證核心技術有望拓展至醫保、會計等更多應用場景，助力電子政務的進一步發展。我們看好公司作為財政信息化領域龍頭的先發優勢，亦關注公司在行業電子化、數字人民幣等領域的前瞻布局，預計公司將在未來行業發展中持續受益。我們預計公司 2023/2024/2025 年 EPS 為 1.65/2.07/2.55 元，當前股價對應 41/33/27倍 PE。我們選取主業同樣為財政信息

10、化領域的博思軟件、稅友股份作為可比公司，其中，博思軟件采用 Wind 一致預期，稅友股份采用中信證券研究部預測，可比公司現價對應 2023 年平均 PE 為 42 倍，考慮公司作為國庫支付電子化和財政信息化龍頭，具備標的稀缺性，在業績增速上亦表現亮眼，給予中科江南2023 年 50 倍 PE，對應目標價 83 元；可比公司現價對應 2023 年平均 PS 估值為 6 倍，考慮公司優秀的盈利能力以及較好的業績增速，我們給予中科江南 2023年 13 倍 PS，對應市值 155 億元。綜合考慮中科江南的市值體量、業績增速和盈利水平，我們以 PE 估值法為主，給予中科江南 2023 年 50 倍 P

11、E，對應目標價 83 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)738 913 1,192 1,587 1,965 營業收入增長率 YoY 25.7%23.7%30.6%33.1%23.8%凈利潤(百萬元)156 259 321 403 496 凈利潤增長率 YoY 25.2%65.7%24.1%25.6%23.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.80 1.33 1.65 2.07 2.55 毛利率 54.7%58.4%57.5%56.5%56.0%凈資產收益率 ROE 28.1%16.7%18.2%19.5

12、%20.5%每股凈資產（元）2.86 7.95 9.04 10.62 12.45 PE 84.6 50.9 41.0 32.7 26.5 PB 23.7 8.5 7.5 6.4 5.4 PS 17.8 14.4 11.0 8.3 6.7 EV/EBITDA 82.2 49.1 40.8 32.4 26.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 8 月 17 日收盤價 2UuXXZSWlVNA6M8QbRsQpPpNsRlOrRzRiNnPpO7NpPzRwMqNrNuOsPrM 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.1

13、8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：立足智慧財政，深耕信息化領域專而精公司概況：立足智慧財政，深耕信息化領域專而精.5 公司簡介：財政信息化領軍企業，智慧財政解決方案提供商.5 財務分析：受益政策紅利，營收利潤雙增長.8 行業分析：政策催化行業分析：政策催化+技術迭代，智慧財政勢在必行技術迭代，智慧財政勢在必行.10 財政數字化進入新階段，信息化支出不斷提升.10 乘政策東風，信息化建設空間廣闊.13 信息化建設標準統一，馬太效應顯著.16 公司分析：公司分析：人才技術構筑壁壘，前瞻布局打開空間人才技術構筑壁壘，前瞻布局打開空間.17 研發持續投入，融合 AI、大數

14、據技術.17 參與標準制定，項目經驗豐富.19 前瞻布局行業電子化、數幣應用，打開成長空間.20 風險因素風險因素.22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 盈利預測.23 估值評級.25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務架構.5 圖 2：公司歷史沿革.6 圖 3：公司股權結構.7 圖 4：公司營業收入.8 圖 5：公司營收結構.8 圖 6：公司整體毛利率.8 圖 7：公司分業務毛利率.8 圖 8：公司三費及研發費用率.9 圖 9：公司凈利潤及凈利率.9 圖 10：公司應收賬款及應收賬款周轉率.10 圖 11：支付電子化改革前后流程對比.10 圖 12：財政預算管理一體化系統框架圖.

15、11 圖 13：我國財政數字化發展階段.12 圖 14：電子政務發展指數及全球排名情況.12 圖 15：全國公共財政支出-財政事務信息化建設.13 圖 16：數字經濟占我國 GDP 比重.13 圖 17：金財工程示意圖.14 圖 18：2020 年財政行業 IT 解決方案競爭格局.16 圖 19：中科江南財政預算管理一體化業務覆蓋情況.17 圖 20：公司研發費用及研發費用率（億元）.18 圖 21：2022 年，公司人員結構.18 圖 22：中科江南客戶概覽.19 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

16、4 圖 23：公司獲得合同產生收入對應情況.20 圖 24：公司業務布局.21 圖 25：公司行業電子化業務概覽.21 圖 26：公司基于財政國庫集中支付電子化的數字人民幣應用示意圖.22 表格目錄表格目錄 表 1：公司股權激勵安排.7 表 2：財政信息化、國庫集中支付等相關法規及政策.14 表 3：支付電子化市場空間.15 表 4：預算管理一體化市場空間.16 表 5：截至 2021 年 12 月，中科江南支付電子化、財政預算管理一體化業務市場覆蓋情況.17 表 6：2022 年研發投入項目情況.18 表 7：公司運維服務體系.20 表 8：20212025 年中科江南各細分業務營收增長及預

17、測情況.24 表 9：20212025 年中科江南毛利率預測情況.25 表 10：20212025 年中科江南費用端預測情況.25 表 11：可比公司及 PE 估值情況對比，元.26 表 12：可比公司及 PS 估值情況對比，億元.26 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：公司概況：立足智慧財政立足智慧財政，深耕深耕信息化領域信息化領域專而精專而精 公司簡介：公司簡介：財政信息化領軍企業，智慧財政解決方案提供商財政信息化領軍企業，智慧財政解決方案提供商 中科江南成立于 2011 年，是財政

18、信息化領域的領軍企業，實際控制人為廣州市國資委。公司緊跟財政信息化政策步伐，致力于為政府部門提供信息化管理系統解決方案。公司布局財政一體化管理解決方案、財政國庫集中支付電子化解決方案、政府財務綜合管理解決方案等業務，并不斷研發拓展 AI、大數據、云計算等技術應用。公司參與制定了人民銀行、財政部國庫資金電子支付標準，目前已完成了全國 36 個省級（含計劃單列市）、407 個地市級（含直轄市區）、2800 余個區縣級國庫支付電子化的建設工作。公司主要業務包括：支付電子化：支付電子化：通過部署電子憑證庫，電子印章系統、銀行支付柜面系統、銀行自主柜面系統，為各級財政單位、人民銀行、代理銀行三個系統提供

19、電子化憑證通道，降低財政部門和商業銀行的人力成本。財政預算管理一體化：財政預算管理一體化：以政府財政部門業務管理為基礎，針對新預算法以及新一輪財稅預算改革打造的財政業務管理系統，圍繞政策資金的預算編制、預算調整、預算執行和決策，支持財政資金全生命周期和全面預算績效管理。行業電子化：行業電子化：采用電子憑證庫核心模塊，通過國家密碼技術、區塊鏈等技術，為各級政府部門、社會團體、會計師事務所等提供電子合同、數字函證、電子證照等產品及服務。公司 2022 年已成功開拓醫保、會計等行業項目。預算單位云服務：預算單位云服務：面向預算單位客戶市場提供數字化內控管理解決方案，包括預算單位財務云平臺、預算單位內

20、控系統。運維及增值服務：運維及增值服務：基于公司產品的技術支持以及系統安全的運行保障服務。圖 1：公司業務架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 緊隨政策節奏，深耕財政信息化賽道緊隨政策節奏，深耕財政信息化賽道。公司自 2011 年成立以來，深耕財政信息化領域，先后獲得中關村新銳企業十強、中關村瞪羚企業、北京市“專精特新”中小企業等榮譽稱號，并通過軟件能力成熟度模型 CMMI 五級評估、CCRC 信息安全服務資質（二級）認證。2018 年，廣電運通通過收購公司

21、46%股份成為公司控股股東，進一步推動公司的業務成長。2022 年，公司首次公開發行 A 股創業板成功上市，成為廣州國資系統首家“A拆 A 上市”樣本。公司緊隨財政信息化政策步伐，不斷推進產品能力，研發拓展人工智能、云計算、大數據技術能力，產品不斷向智慧化方向發展。圖 2：公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 股權結構穩定，實際控制人為廣州市國資委股權結構穩定，實際控制人為廣州市國資委。公司前五大股東分別為廣電運通（34.5%）、天津眾志軟科（14.6%）、天津融商力源（10.71%）、衡鳳英（8.89%）、天津科鼎友好（6.31%）。其中，廣電運通是由廣州市國資委

22、控股的金融機具龍頭企業，廣州市國資委是中科江南的實際控制人，國資背景有利于公司在政務信息化等業務上的發展和開拓。此外，天津眾志軟科、天津科鼎友好兩家合伙企業為員工持股平臺，綁定公司核心人才。中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：截至 2023 年一季報 股權激勵綁定核心人才股權激勵綁定核心人才，業績指標彰顯成長信心業績指標彰顯成長信心。公司通過授予滿足符合業績考察條件的公司董事、高級管理人員、對公司經營業績有直接影響的其他管理人員及核心技術

23、（業務）骨干限制性股票，綁定核心人才。根據公司公告，第二個歸屬期內，公司以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 86%；第三個歸屬其內，公司以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 124%。業績指標彰顯公司對其業績成長的信心。表 1：公司股權激勵安排 歸屬安排歸屬安排 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期（1）以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 50%（2）2022 年凈資產收益率不低于 19.00%；上述兩指標不低于對標企業 75 分為值或同行業平均水平（3）2022 年研發投入占比不低于 17%（4）2022 年度公司

24、現金分紅比例不低于 30%第二個歸屬期（1）以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 86%；（2）2023 年凈資產收益率不低于 16.50%；上述兩指標不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平（3）2023 年研發投入占比不低于 17%（4）2023 年度公司現金分紅比例不低于 30%第三個歸屬期（1）以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 124%（2）2024 年凈資產收益率不低于 17.50%；上述兩指標不低于對標企業 75 分為值或同行業平均水平（3）2024 年研發投入占比不低于 17%（4）2024 年度公司現金分紅比例不低于 30

25、%資料來源：公司公告，中信證券研究部 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 財務分析：受益政策紅利，營收利潤雙增長財務分析：受益政策紅利，營收利潤雙增長 受益于政策推進，公司營收快速增長受益于政策推進，公司營收快速增長。公司營收近五年保持快速增長的發展趨勢，由2018 年的 2.84 億元增長至 2022 年的 9.13 億元，歷年增速均達 20%以上水平。2023 年一季度，公司營收 1.1 億元，同比增長 42.9%。公司營收規模的快速成長得益于財務信息化政策的推進，以及公司自身的戰略布局匹配相關

26、業務需求。營收結構上看，支付電子化占比最高，占總營收約七成；財政預算管理一體化以及行業電子化等業務占比呈上升趨勢。圖 4：公司營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司營收結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率維持較高水平，發展趨勢相對穩定毛利率維持較高水平，發展趨勢相對穩定。公司業務主要為軟件系統的開發及應用，得益于公司軟件開發能力較強，以及產品的市場競爭力領先，毛利率維持較高水平，2020/2021/2022 年公司整體毛利率分別達 57.4%/54.7%/58.4%。分產品看，收入占比較高的支付電子化業務毛利率保持較高水平；運維及增值服務毛利率水平呈現下降趨勢，

27、主要系公司業務擴張，實施人員向項目實施傾斜，項目運維服務中采購技術服務的比例增加；其他各項業務毛利率水平相對穩定。圖 6：公司整體毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三費費率呈下降趨勢，研發費用率維持較高水平三費費率呈下降趨勢，研發費用率維持較高水平。得益于公司良好的品牌優勢及產品能力，公司銷售費用率呈顯著下降的發展趨勢，由2018年的17.2%下降至2022年的9.7%；0%10%20%30%40%50%60%01234567891020182019202020212022 2023Q1營收，億元yoy0%20%40%60

28、%80%100%20182019202020212022支付電子化財政預算管理一體化運維及增值服務行業電子化預算單位云服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q10%20%40%60%80%20182019202020212022支付電子化財政預算管理一體化運維及增值服務行業電子化預算單位云服務 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司降本增效，管理費用率由 2018 年的 9.14%下降至 2022 年的 4.21%；財務費用率為負主要

29、系利息收入增加。公司三費費率整體呈現顯著下降趨勢，由 2018 年的 26.01%下降至 2022 年的 12.01%。公司重視研發投入，研發費率保持較高水平，2020/2021/2022 年分別為 17.0%/17.7%/17.8%。圖 8：公司三費及研發費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 凈利潤隨營收增長而增長，凈利率維持較高水平凈利潤隨營收增長而增長，凈利率維持較高水平。公司凈利潤與營收呈現相同的發展趨勢，近年來實現快速增長。2020/2021/2022 年，公司凈利潤分別為 1.26 億/1.57 億/2.61億元，保持穩健的增長趨勢。凈利率水平維持高位，公司 2020/202

30、1/2022 年凈利率分別達 21.4%/21.2%/28.6%。圖 9：公司凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 應收賬款保持合理范圍，應收賬款周轉率逐年提升應收賬款保持合理范圍，應收賬款周轉率逐年提升。公司 2020/2021/2022 年應收賬款分別為 1.44 億/1.63 億/1.79 億元，占當年流動資產比例分別為 15.2%/13.9%/8.2%。公司應收賬款周轉率逐年提升，由 2018 年的 1.9 提升至 2022 年的 5.3。公司客戶主要為各級財政部門、金融機構以及行政事業單位等，客戶回款能力相對較強，公司應收賬款水平在合理范圍區間。-5%0%5%10%15

31、%20%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%0123201820192020202120222023Q1凈利潤，億元歸母凈利潤，億元凈利率 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：公司應收賬款及應收賬款周轉率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業分析行業分析：政策催化政策催化+技術迭代，智慧財政勢在必行技術迭代，智慧財政勢在必行 財政數字化進入新階段，信息化支出不斷提升財政數字化進入新階段，信息化支出

32、不斷提升 取消紙質憑證，支付電子化勢在必行取消紙質憑證，支付電子化勢在必行。我國財政國庫工作“十二五”規劃提出了“積極推進國庫支付電子化管理”，近年來不斷加大推進力度，促進行業發展。在支付電子化改革前的原有模式下，財政部門、人民銀行、代理銀行之間通過紙質憑證進行消息傳輸、單據核驗、蓋章等工作，涉及大量人力資源并且工作效率較低；支付電子化改革后交易全部采用信息網絡技術，各部門依據電子指令辦理相關業務，實現資金的安全高效流轉。支付電子化涉及財政部門、人民銀行、代理銀行等系統的對接和管理工作，從業務實施角度看，主要涉及電子憑證庫系統、電子印章系統、銀行支付柜面系統、銀行自助柜面系統等工具的安裝和部署

33、。圖 11：支付電子化改革前后流程對比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 012345601220182019202020212022應收賬款，億元（左軸）應收賬款周轉率（右軸）中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 推進財政預算管理一體化解決方案，提高財政資金管理效率。推進財政預算管理一體化解決方案，提高財政資金管理效率。財政部 2020 年發布了預算管理一體化規范、預算管理一體化系統技術標準，相關規范以及技術標準的樹立推動財政預算管理一體化的發展。財政預算管理一體化主要圍繞財政性資金的預算

34、編制、預算調整、預算執行及決算為基礎，為各級財政部門提供解決方案，其主要是針對新預算法以及新一輪財稅預算改革而打造的管理系統。通過財政預算管理一體化解決方案，財政資金可以實現更高的資金管理效率。圖 12：財政預算管理一體化系統框架圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 歷經數年政策推進，我國財政數字化邁入新發展階段。歷經數年政策推進，我國財政數字化邁入新發展階段。我國財政數字化發展可以大致分為三個階段：階段一為行業的一體化和集中化，主要受財政信息化三年重點工作規劃（2019-2021 年）等相關政策催化；在完成初步的信息化改革后，行業進入大數據建設階段，基于國產化和云化等發展方向推進廣泛

35、的財政一體化；隨著人工智能等技術的興起，以財政大數據為基礎的數據分析、價值挖掘成為下一發展階段的核心議題，向智慧財政的方向邁進。中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：我國財政數字化發展階段 資料來源：財政數字化最佳實踐白皮書陜西省財政廳、江蘇省財政廳、華為等，中信證券研究部 國家重視政務信息化，電子政務排名逐年提高。國家重視政務信息化，電子政務排名逐年提高。隨著軟硬件技術的不斷發展，我國加快電子政務發展步伐。根據聯合國發布的E-Government Survey報告，我國電子政務發展指數由

36、 2010 年的 0.47 上升至 2022 年的 0.812，全球排名由第 72 上升至第 43。得益于國家對電子政務的推動，我國電子政務水平現處于全球領先水平。圖 14：電子政務發展指數及全球排名情況 資料來源：E-Government SurveyUnited Nations，中信證券研究部 財政信息化需求不斷，相關投入維持高位。財政信息化需求不斷，相關投入維持高位。受益于國家政策推動，財政信息化需求不斷提升，各級財政單位數字化轉型方興未艾。根據財政部數據，我國財政事務信息化建設 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之

37、后的免責條款和聲明 13 全國公共財政支出由2010年的16.05億元增長至2021年的37.34億元，CAGR達8.0%。我們認為，隨著行業技術更新迭代，以及預算管理一體化等要求的不斷推進，相關投資支出料將維持高位水平。圖 15：全國公共財政支出-財政事務信息化建設 資料來源：財政部，wind，中信證券研究部 乘政策東風，信息化乘政策東風，信息化建設空間廣闊建設空間廣闊 數字經濟是我國穩增長促轉型的重要引擎，信息化是推進國家治理體系的重要手段數字經濟是我國穩增長促轉型的重要引擎，信息化是推進國家治理體系的重要手段。我國數字經濟快速發展，其占 GDP 比重逐年提升。根據中國政府網，我國數字經濟

38、占 GDP比重由 2015 年的 27.0%提升至 2022 年的 41.5%，數字經濟在我國經濟結構中的重要性日益凸顯。隨著數字化進程的加速發展，信息化成為國家治理體系和治理能力現代化建設的重要手段。財政作為國家治理的重要手段之一，也不斷推動信息化改革，我們認為其核心推動力在于政策的大力支持。圖 16：數字經濟占我國 GDP 比重 資料來源：中國政府網，中信證券研究部“金財工程”改革初試，推進財政信息化建設?！敖鹭敼こ獭备母锍踉?，推進財政信息化建設。從財政信息化發展角度看，我國自軟硬件技術發展以來便不斷探索信息化領域的應用。2002 年，國務院將財政部規劃的“政府財政管理信息系統”定名為“金

39、財工程”，并將其列為國家電子政務的十二項重點工程-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540201020112012201320142015201620172018201920202021財政信息化支出，億元yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 之一?！敖鹭敼こ獭笔秦斦畔⒒母镞~出的第一步，其從公共基礎建設、系統運行保障建設

40、、業務管理及信息系統建設等方面進行推進，為后續工作的開展奠定了基礎。圖 17：金財工程示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 政策密集發布，深化電子化改革政策密集發布，深化電子化改革。隨著政策的推進，財政信息化改革不斷深入，國庫支付電子化、非稅電子化、會計檔案電子化等應用相繼開展。2019 年，財政部發布了財政信息化三年重點工作規劃（2019-2021年），要求形成全國統一的業務規范和技術標準，實現財政資金全生命周期的管理和動態監管，著力打造“數字政府”公共財政綜合管理平臺。2022 年，財政部、人民銀行印發中央財政預算管理一體化資金支付管理辦法（試行），要求除單位資金中按往來收入管

41、理的資金外，其他資金堅持先有預算后有支出，根據預算指標、國庫庫款或有關賬戶余額情況撥付資金。我們認為，隨著相關政策的持續推進，行業未來料將繼續落實深化系統改革，并有望產生持續的更新迭代需求。表 2：財政信息化、國庫集中支付等相關法規及政策 政策時間政策時間 法規、政策名稱法規、政策名稱 主要內容主要內容 2022 年 中央財政預算管理一體化資金支付管理辦法（試行）資金支付實行全流程電子化管理，通過中央預算管理一體化系統辦理業務。除單位資金中按往來收入管理的資金外，其他資金堅持先有預算后有支出，根據預算指標、國庫庫款或有關賬戶余額情況撥付資金。2021 年 國務院關于進一步深化預算管理制度改革的

42、意見（國發20215 號）加大預算收入統籌力度，增強財政保障能力；規范預算支出管理，推進財政支出標準化；嚴格預算編制管理，增強財政預算完整性；強化預算執行和績效管理，增強預算約束力；加強風險防控，增強財政可持續性；增強財政透明度，提高預算管理信息化水平等七個方面內容。2020 年 關于印發 預算管理一體化規范（試行）的通知（財辦202013 號）要求進一步提高對預算管理一體化建設的認識，參照規范 要求開展預算管理一體化建設，扎實推進試點實施工作。其中，財政部將確定 5-6 個試點省份于 2020 年依據規范開展預算管理一體化系統建設。2020 年 預算管理一體化系統技術標準 V1.0 對預算管

43、理一體化系統的數據描述、接口標準、邏輯庫表、系統軟件質量標準等技術規范做出了規定。2019 年 財政核心業務一體化系統實施方案 財政部提出由省級財政統建統管的財政核心業務一體化系統建設，提出了推進財政核心業務一體化系統建設的總體目標：運用信息化手段全面深化預算制度改革，加快建立現代財政制度。新的財政核心業務一體化系統符合十九大提出的加快建立現代財政制度的要求，建立全面規范透明、標準科學、約束有力的預算制度，全面實施績效管理，用軟件系統固化預算管理流程，嚴格落實預算法。2019 年 財 政 信 息 化 三 年 重 點 工 作 規 劃（2019-2021 年）2019 年 關于推進財政大數據應用的

44、實施意見 2019 年 財政信息系統集中化推進工作方案 2017 年 財政部關于印發政府會計制度行政事業單位會計科目和報表 的通知（財會201725 號）為了適應權責發生制政府綜合財務報告制度改革需要，規范行政事業單位會計核算，提高會計信息質量，根據法律、行政法規和規章，制定了政府會計制度行政事業單位會計科目和報表，自 2019 年 1 月 1 日起施行。中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 政策時間政策時間 法規、政策名稱法規、政策名稱 主要內容主要內容 2017 年 財政部中國人民銀行關于加快推

45、進地方國庫集中支付電子化管理工作的通知（財庫2017138 號）明確國庫集中支付電子化管理是建立現代國庫管理制度的一項重要基礎性工作。并就加快推進國庫集中支付電子化管理工作提出準確把握總體思路、加強省級統籌協調、合理安排工作計劃、有效控制建設和運行成本的具體工作要求。2016 年 財政部關于地方財政信息化建設的指導意見（財信辦20167 號）利用 2-3 年時間，以統一基礎數據規范、統一財政業務數據標準存儲、統一應用支撐平臺總賬結構、統一縱向層級交換機制、統一信息安全體系五大核心要素為重心，持續深化信息系統一體化建設和整合，著力推進核心系統統建統管和集中部署，積極開展財政大數據創新應用，形成橫

46、向一體化、縱向集中化、全國系統化的財政信息化發展格局。2015 年 財政部中國人民銀行關于進一步加強和規范國庫集中支付電子化管理工作的通知（財庫2015121 號）進一步加強支付電子化管理統籌工作；建立健全支付電子化管理安全機制；積極推動支付電子化管理業務創新，加快自助柜面系統推進步伐，推動電子化管理與財政業務深度融合。2013 年 財政部、中國人民銀行關于印發國庫集中支付業務電子化管理暫行辦法的通知（財庫2013173 號）為規范國庫集中支付業務電子化管理，保障財政資金安全，提高業務辦理效率而制定，對業務開展過程中的關鍵點進行了明確，對財政部門、人民銀行、代理銀行等參與各方的職責進行了明確。

47、資料來源：中國政府網，公司招股說明書，中信證券研究部 支付電子化空間測算：我們預計未來三年（20232025 年）支付電子化有望隨著政策推進而持續保持增長，行業受信創和信息化模塊的更新迭代所驅動，預計未來三年支付電子化市場空間達 27 億元。測算邏輯如下：根據公司招股說明書，按照各級財政單位以及對應代理銀行數量加總得到可改造單位總數，乘以未來信創以及更新改造的滲透率，乘以改造單價得出最終市場空間。其中，滲透率方面，我們預計未來三年或將是行業信創改革的重要時間窗口，按行政區域依次提高信創的滲透率，行業有望在 2025 年基本實現信創系統的鋪設；更新升級單價中涵蓋了多種類型模塊的改造假設，根據公司

48、招股說明書，其服務未來有望涵蓋證照電子化、財務電子化、票據電子化、政府采購電子化等。表 3：支付電子化市場空間 2022 2023E 2024E 2025E 省級財政單位及代理銀行數量 252 信創滲透率 10%40%70%100%信創改造單價（萬元）50 市場空間 3780 3780 3780 市級財政單位及代理銀行數量 328 信創滲透率 8%35%65%100%信創改造單價（萬元）30 市場空間 2657 2952 3444 區縣級財政單位及代理銀行數量 2846 信創滲透率 5%25%45%80%信創改造單價（萬元）15 市場空間 8538 8538 14942 信創市場空間信創市場空

49、間 14975 15270 22166 省級財政單位及代理銀行數量 252 更新升級滲透率 5%30%60%100%更新升級單價（萬元）100 市場空間 6300 7560 10080 市級財政單位及代理銀行數量 1640 更新升級滲透率 3%25%50%75%更新升級單價（萬元）60 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 市場空間 21648 24600 24600 區縣級財政單位及代理銀行數量 8538 更新升級滲透率 3%25%50%75%更新升級單價（萬元）20 市場空間 37567 426

50、90 42690 更新升級市場空間更新升級市場空間 65515 74850 77370 支付電子化整體空間支付電子化整體空間 80490 90120 99536 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 預算管理一體化空間測算：我們預計隨著政策對預算管理一體化的持續推進，行業有望快速發展，我們預計預算管理一體化市場空間有望達 20 億元。測算邏輯如下：按各級財政單位數量乘以客單價，客單價根據公司招股說明書推算，截至 2021 年 5 月，全國整體 17 個省級財政相關業務合同達 4.64 億元，公司中標/簽訂的 10 個合同金額總計 1.04億元，加 10%配套的運維服務費用得到最終的市場

51、空間。表 4：預算管理一體化市場空間 省級 地市級 區縣級 各級財政單位數量 36 328 2846 客單價（萬元）1500 300 10 各級財政單位市場規模（萬元）54000 98400 28460 配套運維服務（萬元）5400 9840 2846 市場空間合計（萬元）198946 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 信息化建設標準統一，馬太效應顯著信息化建設標準統一，馬太效應顯著 財政信息化需滿足全國統一的業務規范和技術標準，對安全性和穩定性有較高要求。財政信息化需滿足全國統一的業務規范和技術標準，對安全性和穩定性有較高要求。2013 年，財政部、人民銀行印發的國庫集中支付業務

52、電子化管理暫行辦法要求各級財政單位、人民銀行、代理銀行應當分別部署統一的電子憑證安全支撐控件。財政信息化需要滿足業務規范及統一的技術標準，并且對軟件系統的安全性及穩定性有較高要求，因此客戶對細分垂類的應用具有較強的用戶粘性。根據 IDC 數據，2020 年，財政行業 IT 解決方案市場 CR5 共占據 43%市場份額。圖 18：2020 年財政行業 IT 解決方案競爭格局 資料來源：IDC，中信證券研究部 12.8%11.8%7.5%5.3%5.2%57.4%太極華青博思軟件久其軟件中科江南用友其他 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請

53、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 細分領域馬太效應顯著，頭部玩家覆蓋范圍廣細分領域馬太效應顯著，頭部玩家覆蓋范圍廣。財政 IT 賽道內存在若干細分領域，由于上述因素導致細分領域的頭部效應更加明顯。在支付電子化領域，根據中科江南招股說明書，截至 2021 年 12 月，公司支付電子化業務覆蓋省級財政單位數量達 35 個，地市級 328 個，區縣級 2828 個，覆蓋范圍廣泛。財政預算管理一體化領域，根據中科江南招股說明書，截至 2021 年 12 月，公司該業務覆蓋省級財政單位 11 個，地市級財政單位 165個，區縣級 1520 個；根據公司 2022 年財報，2022 年公司省級財政單

54、位覆蓋新增 3 家共覆蓋 14 家，覆蓋范圍進一步開拓。我們認為，財政信息化對軟件應用產品的安全性和穩定性較高，行業龍頭已積累了相關行業經驗具備先發優勢，料將在未來的市場拓展中進一步獲得業務機會。表 5：截至 2021 年 12 月，中科江南支付電子化、財政預算管理一體化業務市場覆蓋情況 項目項目 省級省級 地市級地市級 區縣級區縣級 各級財政單位數量（1）36 328 2846 公司支付電子化業務覆蓋各級財政單位數量（2）35 328 2828 公司財政預算管理一體化業務覆蓋各級財政單位數量 11 165 1520 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：（1）各級財政單位數量基于行政

55、區劃單位統計，行政區劃統計自民政部2020年 5 月中華人民共和國縣以上行政區劃代碼，本表中，計劃單列市納入省統計；且基于業務可開展性，省級數量未考慮香港和澳門特別行政區和臺灣省。注：（2）根據國庫集中支付電子化管理理論與實踐（財政部國庫司編著，2013 年版），電子憑證庫是國庫集中支付電子化管理的核心內容，是電子化管理的實現載體。本行數據基于公司為其部署電子憑證庫的各級財政單位數量統計。圖 19：中科江南財政預算管理一體化業務覆蓋情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司分析公司分析：人才技術構筑壁壘，前瞻布局打開空間人才技術構筑壁壘，前瞻布局打開空間 研發持續投入研發持續投入，融合融合

56、 AI、大數據技術、大數據技術 公司重視研發投入，研發費用率維持高位公司重視研發投入，研發費用率維持高位。公司重視技術研發帶來產品能力的提升，研發費用連年增長，研發費用率保持較高水平。根據公司公告，公司研發費用由 2018 年的 0.42 億元增長至 2022 年的 1.62 億元；研發費用率由 2018 年的 14.7%增長至 2022 年的 17.8%。專利方面，根據公司公告，2022 年公司獲得發明專利 2 項，計算機軟件著作權登記 11 項，軟件產品登記 2 項。研發的持續投入，有助于公司在業務拓展、產品競爭中取得優勢。1114024681012141620212022覆蓋省級單位數量

57、 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 20：公司研發費用及研發費用率（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 關注人才培養，關注人才培養，建立激勵機制建立激勵機制。公司客戶主要為各級財政單位、商業銀行和行政事業單位等機構，行業對從業人員的要求不僅需要軟件系統的專業技能，同時需要對財政、銀行等行業具備相關經驗沉淀。根據公司公告，2022 年，公司研發人員共 611 人，占總員工數的 44%，在實施服務體系中約 20%的人員擁有 10 年及以上行業經驗，約 40%的人員擁有 5-10 年行業經驗

58、。核心人才對公司業務開展至關重要，公司建立相對完善的激勵機制，綁定核心人員助力公司長遠發展。圖 21：2022 年，公司人員結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發布局新應用，引入研發布局新應用，引入 AI、大數據等技術、大數據等技術。根據公司公告，中科江南在財政中臺建設、行業電子化、鄉鎮項目資金管理系統等方面進行研發布局，圍繞財政信息化主線，向行業內其他應用領域拓展。公司產品并逐步引入 AI、大數據等技術，助力財政數據分析、價值挖掘，向智慧財政方向發展。表 6：2022 年研發投入項目情況 主 要 研 發主 要 研 發項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬

59、達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 財 政 中 臺建設項目 按照財政部業務規范、技術標準，構建符合云計算框架的分布式云平臺，為各級財政用戶等提發布 V3.0 版本，實施項目上完成布局內財政預算管理一體化項目的升緊跟財政部新規范，挖掘各級財政的業務場景；提升智能化用戶體驗，拓展財政中臺應用范圍。通過平臺提升項目開發效率，降低項目管理成本。產品是公司建立新產品的基石。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020182019202020212022研發費用研發費用率7715571

60、935611非研發人員研發-本科研發-碩士研發-大專 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 供部門預算等服務。級上線。行 業 電 子化 服 務 平臺項目 采用國家密碼技術、區塊鏈等技術，為各級政府部門、社會團體等提供電子合同、數字函證等產品及服務。開展醫療電子票據應用區塊鏈平臺及電子票據共享項目、會計行業電子證照項目等。深化醫療電子票據區塊鏈平臺和電子證照產品等行業電子化業務場景應用。行業電子化建設是中長期公司電子化業務增長提速的核心驅動力。預 算 項 目投 資 綜 合業務系統 以投資評審業務為主線

61、，實現投評業務流程、業務單據等業務的數字化和電子化，引入 AI、大數據技術，實現智慧財政。產品研發已完成 V2.0版本立項。實現評審業務全覆蓋，全流程在線記錄；強化財審的大數據分析應用，全面提升財政評審標準化、規范化、高效化。業務上可與公司其他產品實現功能互補，進一步鞏固公司核心競爭力。鄉 鎮 項 目資 金 管 理系統 解決鄉鎮項目資金監管，以及開展績效評價管理，提供重要的工具。產品化研發完成度較高，取得階段性的進展。建立鄉鎮項目資金管理系統集項目管理、資金管理、績效管理等功能，對其全方位管理。采用大數據實施方法論，進一步豐富公司產品線。預 算 執 行與 會 計 核算 管 理 項目 構建“制度

62、+技術”的管理機制，推動實現各級財政預算管理和業務數據的規范統一。產品研發已完成 V1.0版本，取得階段性的進展。整合規范基礎信息，實現“一數一源”，實現各級財政的數據集中和規范統一，提高財政資金使用效益。有助于加強對公司現有業務的支撐能力，豐富公司產品線。財 政 資 金運 行 監 測分析平臺 實現財政資金實時監測、決策分析、監控預警、綜合查詢等功能。發布 V3.0 版本，處于上線準備階段，已基本滿足財政大數據基礎要求。挖掘各級財政的數據應用場景；為財政執行監督，決策分析提供可視化、數字化支撐。有助于公司緊跟國家政策，為客戶提供更豐富的數字政務產品。資料來源：公司 2022 年年報，中信證券研

63、究部 參與標準制定，項目經驗豐富參與標準制定，項目經驗豐富 參與制定多項業務標準，客戶資源廣泛參與制定多項業務標準，客戶資源廣泛。中科江南是人民銀行、財政部國庫資金電子支付標準的主要參與者之一，是財政部招標確定的“電子憑證安全支撐控件升級改造項目”唯一中標單位。公司憑借技術實力、產品能力不斷開拓用戶范圍，公司客戶包括財政部、各級財政單位、行政事業單位、中國人民銀行、商業銀行等機構。豐富的客戶資源有助于公司在產品開發、安裝部署、運營維護等方面更貼近用戶需求，為后續研發投入提供支持。圖 22：中科江南客戶概覽 資料來源：公司官網，中信證券研究部 完善完善運維體系運維體系，及時響應客戶需求，及時響應

64、客戶需求。公司建立了相對完善的運維服務體系，以滿足客戶需求。財政信息化行業對軟件系統的安全穩定要求較高，因此完備的運維保障體系對其業務開展具有重要意義。公司設立了區域服務、總部客服、解決方案、產品研發、質量管 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 理、應急處理等六個重要服務類型，針對不同的用戶需求采取不同的應對措施，保障用戶系統的安全穩定運行。表 7：公司運維服務體系 服務種類服務種類 服務描述服務描述 區域服務 區域服務平臺負責接收并解答用戶提交的問題與業務咨詢以及收集、確認并反饋用戶的需求?？偛?/p>

65、客服 總部客服主要面向區域服務平臺提供服務。接收并解答區域服務平臺或用戶提交的疑難問題，同時監督指導區域服務平臺。解決方案 區域服務平臺 7*24 小時遠程登錄知識庫系統自助獲取所需有用信息及解決方案為用戶提供服務。產品研發 產品研發中心為總部客服提供快速響應服務并定期對總部客服提交的問題進行分析回復，定期發布版本規劃；協助總部客服建設并完善知識庫。質量管理 質量管理部設置的 QA 監督崗負責監督區域服務平臺、總部客服、研發中心等機構的服務行為，對于無法協調的問題將提請總裁辦公會最終裁決。應急處理 總裁辦公會負責重大且緊急類或突發性事件。資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品受到產品受到客戶

66、認可客戶認可，單一來源采購比例高，單一來源采購比例高。財政部門、人民銀行及行政事業單位依照政府采購法、政府采購非招標采購方式管理辦法等文件，采用公開招標、競爭性談判、單一來源采購等方式進行采購；國有商業銀行按國有金融企業集中采購管理暫行規定等要求采購，采取和政府采購類似的方式。根據公司招股說明書，公司獲得合同收入中，單一來源采購占比最高，2019/2020/2021 年分別占 46.6%/41.6%/36.8%。單一來源采購占比較高表明公司產品受到客戶認可，具備較強的產品能力。圖 23：公司獲得合同產生收入對應情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 前瞻布局行業電子化、數幣應用，打開成

67、長空間前瞻布局行業電子化、數幣應用，打開成長空間 七大七大戰略布局戰略布局，多方位賦能電子政務，多方位賦能電子政務。公司起家于國庫支付電子化等財政信息化領域，伴隨政策推進而不斷打造相應產品。依托在財政領域的項目經驗，公司結合自身技術能力及產業優勢，布局數字醫療、信創解決方案、數字人民幣等賽道。以“數智化”為核心，多方位助力打造數字政府、財政及多行業的數字化轉型升級。46.6%41.6%36.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021招投標競爭性談判單一來源采購商務談判/報價其他 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值

68、分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 24：公司業務布局 資料來源：公司官網 推進推進行業電子化行業電子化，形成電子政務產品矩陣，形成電子政務產品矩陣。中科江南以電子憑證庫為核心，布局會計、醫療等行業，打造電子證照系統平臺、企業數字函證、醫保區塊鏈中心及電子結算憑證應用系統、電子結算憑證服務控件、醫?；鹬Ц峨娮踊犬a品，為各級政府部門、社會團體等用戶提供解決方案。根據公司 2022 年年報，2022 年公司已開拓了國家知識產權局商標局商標電子印章管理項目、國家醫保局醫療電子票據應用區塊鏈平臺及電子票據共享項目、湖北省銀行端醫保局醫?；饦I財一體化項目等。圖

69、 25：公司行業電子化業務概覽 資料來源：公司官網，中信證券研究部 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 探索探索數字人民幣數字人民幣應用，助力智慧財政應用，助力智慧財政。數字人民幣作為新型的貨幣形態，其基于智能合約具有不可篡改的性質，能夠更好地實現資金的追溯監管，提升資金撥付效率。目前，數字人民幣已在財政國庫資金支付領域進行試點。公司打造基于財政國庫集中支付電子化的數字人民幣應用，探索“數字人民幣+智能合約”在財政支付領域的場景落地，幫助財政資金的定向撥付，實現財政數字化、透明化管理。圖 26：公

70、司基于財政國庫集中支付電子化的數字人民幣應用示意圖 資料來源：公司官網 風險因素風險因素 1）行業政策變化風險：財政信息化以及行業信息化的推進有賴于國家政策的支持，若未來相關行業政策發生變化或將對公司業績產生不利影響，潛在的不利變化包括但不限于：技術標準升級和交付要求產生變化；信創推進不及預期；財政預算管理一體化進展較慢等；2）財政信息化支出不及預期的風險：目前我國財政信息化相關投資支出保持穩健發展的發展情況，若未來由于各種不利因素導致財政信息化支出不及預期，或將對財政信息行業產生不利影響，進而對公司營收端造成不利影響；3）財政信息化發展不及預期的風險：公司主要服務于電子政務、財政信息化等領域

71、，其受國家政策等方面因素影響較大，若政策推進不及預期或將對公司該業務營收端造成壓力；4）產品技術能力發展不及預期的風險：中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 公司主要為各級財政單位、金融機構以及行政事業單位等提供電子化、智慧化軟件產品及解決方案，隨著新技術的應用不斷加深，公司需加強自身產品能力，若相關產品研發不及預期，或將對公司營收端造成不利影響；5）市場競爭加劇導致毛利率下降的風險：公司客戶主要為各級財政單位、金融機構以及行政事業單位等，客戶屬性決定其對產品的安全性、穩定性有較高要求。若未來有行業

72、新進者參與競爭或將對公司產品毛利率水平造成壓力；6）主要客戶流失的風險：公司軟件產品及解決方案多為定制化項目制開發，需滿足不同客戶的個性化需求，客戶合作對公司營收有直接影響。若主要客戶終止相關業務合作，或將對公司的營收造成不利影響；7）數字人民幣發展不及預期的風險：公司戰略性布局數字人民幣技術及應用，主要為基于財政國庫集中支付電子化的數字人民幣應用，若數字人民幣的推廣不及預期，或將對公司營收端產生不利影響；8）應收賬款壞賬風險：公司業務主要為項目制，其安裝部署具有一定的時間周期。盡管公司客戶回款能力相對較強，公司對應收賬款的管理有較好的把控，但仍存在部分應收賬款可能無法回收的風險，若應收賬款出

73、現壞賬，或將對公司利潤端造成不利影響；9）核心人員流失的風險：公司業務開展不僅要求技術人員有較強的專業技能，還要求對客戶行業有深厚的積累。若未來公司對核心人員激勵機制不足，或將對團隊穩定性造成不利影響，進而對公司營收等方面造成壓力。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 受益于國家政策對電子政務的支持和推進，國庫支付電子化、財政預算管理一體化快速發展。我們認為，相關行業的信息化改革仍將持續，并隨著 AI、大數據等技術的推動，而催化出新的業務需求。此外，醫保、會計等行業的信息化工作也在穩步推進，公司有望憑借其技術優勢、產品能力獲得更多業務機會。我們對公司收入端各

74、業務板塊進行拆分預測：中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 支付電子化支付電子化：業務受益于國家相關政策推動，財政信息化改革仍在進行中。一方面行業受到技術更新迭代的催化產生新的業務需求；另一方面商業銀行的系統接口仍在持續滲透過程之中。我們預計未來公司支付電子化業務保持相對穩健的發展趨勢，預計2023/2024/2025 年營收增速分別為 18%/17%/15%。財政預算管理一體化財政預算管理一體化：財政部 2020 年發布了預算管理一體化規范、預算管理一體化系統技術標準，相關規范以及技術標準的樹立推

75、動財政預算管理一體化的發展。目前，財政預算管理一體化發展較快，我們預計未來三年是行業快速滲透發展的重要時期，預計公司該業務營收增速 2023/2024/2025 年分別為 120%/80%/40%。運維及增值服務運維及增值服務：公司運維及增值服務主要依托于其他業務板塊帶來業績增長，相關產品及服務目前保持穩定的發展狀態。我們認為隨著公司產品能力的不斷提升，運維等服務的需求將維持相對穩定的發展趨勢，我們預計該業務營收增速 2023/2024/2025 年分別為 3%/4%/4%。行業電子化行業電子化：目前，以電子憑證庫為核心的電子化產品正由財政向其他應用領域擴展，如醫保、會計、數字人民幣等。我們認

76、為相關行業目前處于快速滲透的發展階段，公司基于其在財政信息化領域的核心技術優勢有望獲得業務機會。我們預計公司行業電子化營收增速 2023/2024/2025 年分別為 135%/100%/50%。預算單位云服務預算單位云服務：該業務目前市場競爭較為充分，產品標準化程度較高，我們預計公司產品將隨著政策的推進而保持相對穩定的發展速度，我們預計該業務營收增速2023/2024/2025 年分別為 5%/5%/5%。表 8：20212025 年中科江南各細分業務營收增長及預測情況 單位：單位：百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 738 913 1,192 1,

77、587 1,965 Yoy 25.7%23.7%30.6%33.1%23.8%支付電子化 537 616 726 850 977 Yoy 28.9%14.6%18.0%17.0%15.0%財政預算管理一體化 51 119 261 470 658 Yoy 9.6%131.9%120.0%80.0%40.0%運維及增值服務 122 125 129 134 140 Yoy 54.9%2.4%3.0%4.0%4.0%行業電子化 0 24 56 112 168 Yoy 135.0%100.0%50.0%預算單位云服務 18 19 20 21 22 Yoy-52.7%6.7%5.0%5.0%5.0%資料來

78、源：Wind，中信證券研究部預測 2）成本端成本端 公司業務主要為軟件系統的開發及應用，得益于公司軟件開發能力較強，以及產品的市場競爭力領先，毛利率維持較高水平。我們參照公司過往毛利率水平，并考慮公司產品競爭優勢，預計公司行業電子化、預算單位云服務等業務毛利率呈現小幅波動的發展趨勢；中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 考慮支付電子化、財政預算管理一體化行業相對成熟，以及未來潛在的競爭情況，我們預計毛利率呈現小幅下降趨勢；運維及增值服務隨著公司業務擴張，項目運維服務中采購技術服務的比例增加，預計毛利

79、率呈現小幅下降趨勢。表 9：20212025 年中科江南毛利率預測情況 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總體毛利率 54.7%58.4%57.5%56.5%56.0%支付電子化 59.2%63.1%62.0%61.0%60.5%財政預算管理一體化 47.4%59.4%55.0%54.0%53.5%運維及增值服務 40.1%37.1%36.5%35.5%35.0%行業電子化 58.0%57.0%56.0%56.0%預算單位云服務 62.9%65.8%66.7%65.1%65.9%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 3）費用）費用端端 銷售費用：銷售費用：得益于公司良好

80、的品牌效應和競爭優勢，我們預計公司未來三年將維持銷售費用率低位水平，2023/2024/2025 年分別為 10.0%/9.5%/9.0%。管理費用：管理費用：公司秉持降本增效的戰略舉措，我們預計未來三年將保持穩健水平，預計2023/2024/2025 年公司管理費用率分別為 4.5%/4.7%/4.7%。財務費用：財務費用：公司財務費用為負，主要系利息收入水平較高。我們預計公司2023/2024/2025 年財務費用率維持穩定水平，分別為-2.6%/-2.3%/-2.4%。研發費用：研發費用：公司重視技術創新，持續進行研發投入。未來三年我們預計公司研發費用率將繼續保持高位水平，預計 2023

81、/2024/2025 年研發費用率分別為 17.5%/17.6%/17.6%。表 10：20212025 年中科江南費用端預測情況 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 83 88 119 151 177 銷售費用率 11.3%9.7%10.0%9.5%9.0%管理費用 40 38 54 75 92 管理費用率 5.4%4.2%4.5%4.7%4.7%財務費用(9)(17)(31)(36)(47)財務費用率-1.2%-1.9%-2.6%-2.3%-2.4%研發費用 131 162 208 280 346 研發費用率 17.7%17.8%17

82、.5%17.6%17.6%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 我們選取主業同樣為財政信息化領域的博思軟件、稅友股份作為可比公司。其中，博思軟件估值采用 Wind 一致預期，稅友股份估值采用中信證券研究部預測。中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 以 PE 估值法計算，參考可比公司現價對應 2023 年平均 PE 倍數 42 倍，考慮公司作為國庫支付電子化和財政信息化龍頭，具備標的稀缺性，在業績增速上亦表現亮眼，給予2023 年 50 倍 PE，對應目標價 83 元?？紤]未來電子

83、政務行業的成長性，我們同時采用 PS 估值法計算。以 PS 估值法計算，參考可比公司現價對應 2023 年平均 PS 倍數 6 倍，考慮我們預測的中科江南 2023 年凈利率 26.9%，優于博思軟件、稅友股份平均凈利率的 14.7%，并考慮公司的業績增速，我們給予中科江南 2023 年 13 倍 PS，對應目標市值 155 億元，對應目標價 80 元。綜合考慮中科江南的市值體量、業績增速和盈利水平，我們以 PE 估值法為主，給予中科江南 2023 年 50 倍 PE，對應目標價 83 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 11：可比公司及 PE 估值情況對比，元 代碼代碼 公司公司 股價股價

84、EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300525.SZ 博思軟件 16.19 0.42 0.52 0.73 1.03 39 31 22 16 603171.SH 稅友股份 39.56 0.35 0.74 1.02 1.32 113 53 39 30 平均 76 42 30 23 301153.SZ 中科江南 67.64 1.33 1.65 2.07 2.55 51 41 33 27 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 8 月 17 日；中科江南、稅友股份為中信證券研究部預測，博思軟件為 Win

85、d一致預期 表 12：可比公司及 PS 估值情況對比，億元 代碼代碼 公司公司 市值市值 營業收入營業收入 PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300525.SZ 博思軟件 121.5 19.19 26.12 35.35 46.47 6 5 3 3 603171.SH 稅友股份 161.1 16.98 20.54 25.32 31.55 9 8 6 5 平均 8 6 5 4 301153.SZ 中科江南 131.5 9.13 11.92 15.87 19.65 14 11 8 7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為

86、 2023 年 8 月 17 日；中科江南，稅友股份為中信證券研究部預測，博思軟件為 Wind一致預期 中科江南（中科江南（301153.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 738 913 1,192 1,587 1,965 營業成本 334 379 506 691 864 毛利率 54.7%58.4%57.5%56.5%56.0%稅金及附加 5 5 8 11 12 銷售費用 83 88 119 151 177 銷售費用率 11.3

87、%9.7%10.0%9.5%9.0%管理費用 40 38 54 75 92 管理費用率 5.4%4.2%4.5%4.7%4.7%財務費用(9)(17)(31)(36)(47)財務費用率-1.2%-1.9%-2.6%-2.3%-2.4%研發費用 131 162 208 280 346 研發費用率 17.7%17.8%17.5%17.6%17.6%投資收益 1 15 8 8 10 EBITDA 160 268 322 406 499 營業利潤 169 285 352 441 545 營業利潤率 22.88%31.23%29.50%27.78%27.74%營業外收入 0 1 0 0 0 營業外支出

88、0 0 0 0 0 利潤總額 169 286 352 441 545 所得稅 12 24 28 35 44 所得稅率 7.0%8.5%8.0%7.8%8.1%少數股東損益 1 3 3 3 5 歸屬于母公司股東的凈利潤 156 259 321 403 496 凈利率 21.1%28.3%26.9%25.4%25.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 580 1,374 1,414 1,887 2,390 存貨 34 54 66 84 114 應收賬款 163 179 261 334 409 其他流動資產 397 583 817

89、 836 854 流動資產 1,173 2,190 2,557 3,141 3,766 固定資產 2 3 3 3 3 長期股權投資 6 4 4 4 4 無形資產 0 1 2 2 3 其他長期資產 28 29 30 31 31 非流動資產 37 36 39 40 40 資產總計 1,210 2,226 2,596 3,181 3,806 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 133 148 197 271 338 其他流動負債 511 521 626 828 1,026 流動負債 644 670 823 1,099 1,364 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 7 3 3 3 3 非

90、流動性負債 7 3 3 3 3 負債合計 650 673 826 1,102 1,367 股本 81 108 194 194 194 資本公積 30 843 756 756 756 歸屬于母公司所有者權益合計 555 1,545 1,758 2,065 2,420 少數股東權益 5 8 11 14 19 股東權益合計 560 1,554 1,769 2,079 2,439 負債股東權益總計 1,210 2,226 2,596 3,181 3,806 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 157 261 324 406 501 折

91、舊和攤銷 1 2 4 5 6 營運資金的變化 49-17 24 162 140 其他經營現金流 8-21-36-42-53 經營現金流合計 214 225 315 531 593 資本支出-5-5-2-2-2 投資收益 1 15 8 8 10 其他投資現金流-321-173-200 0 0 投資現金流合計-324-163-194 6 8 權益變化 0 849 0 0 0 負債變化 0 0-4-4-4 股利支出 0 0-108-96-141 其他融資現金流-4-122 31 36 47 融資現金流合計-4 727-81-64-98 現金及現金等價物凈增加額-114 790 40 473 503

92、主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 25.7%23.7%30.6%33.1%23.8%營業利潤 22.5%68.8%23.4%25.3%23.6%凈利潤 25.2%65.7%24.1%25.6%23.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 54.7%58.4%57.5%56.5%56.0%EBITDA Margin 21.7%29.4%27.0%25.6%25.4%凈利率 21.1%28.3%26.9%25.4%25.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 28.1%16.7%18.2%19.5%20.5%總資產收益率 1

93、2.9%11.6%12.4%12.7%13.0%其他（其他（%）資產負債率 53.7%30.2%31.8%34.6%35.9%所得稅率 7.0%8.5%8.0%7.8%8.1%股利支付率 0.0%41.8%30.0%35.0%35.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告

94、由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建

95、議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和

96、分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息

97、。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

98、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市

99、場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 C

100、LSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發

101、（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓

102、證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：

103、+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新

104、加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免

105、遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動

106、僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在

107、澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業

108、提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。