《索辰科技-公司研究報告-國產CAE稀缺龍頭成長空間廣闊-230906（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《索辰科技-公司研究報告-國產CAE稀缺龍頭成長空間廣闊-230906（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 索辰科技索辰科技(688507 CH)國產國產 CAE 稀缺龍頭，成長空間廣闊稀缺龍頭，成長空間廣闊 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):174.68 2023 年 9 月 06 日中國內地 計算機應用計算機應用 索辰科技：索辰科技：國產國產 CAE 稀缺龍頭，成長空間廣闊稀缺龍頭，成長空間廣闊 公司主營 CAE 軟件業務，為軍工集團及中科院下屬科研院所提供多學科覆蓋的工程仿真軟件及仿真產品開發服務。我們認為，公司仿真軟件產品體系逐步成熟

2、，部分產品已具備對標海外領先產品的競爭力，在制造業高端化轉型以及工業軟件國產化浪潮的推動下，營收有望實現快速增長。我們預計23-25 年公司營收分別為 3.60、4.81、6.42 億元，EPS 分別為 1.10、1.51、1.92 元?？紤]到訂單招標節奏、公司產品打磨等因素，24 年公司或將迎來CAE 規?；茝V，因此以 24 年業績作為估值基礎?？杀裙酒骄?24E 22.2x PS(Wind)，給予 24E 22.2x PS，對應目標價 174.68 元，首次覆蓋，“買入”。CAE 行業行業：研發設計核心工具研發設計核心工具，市場規模有望加速擴張，市場規模有望加速擴張 CAE 軟件是產品

3、研發實現正向設計、原始創新的重要工具軟件，起到縮短工業產品開發周期、節省研發設計費用的作用，具備較高的產業價值地位。據 Credence Research，2021 年全球 CAE 市場規模約為 90 億美元，預計2022-2025 年 CAGR 為 9.2%；據 IDC，2021 年國內 CAE 市場規模 21 億美元，預計 2022-2026 年 CAGR 將達到 18.4%。我們認為，未來在制造工藝復雜度提升帶來的仿真要求提高、新能源與汽車等新興產業仿真需求增加等因素的驅動下，國內 CAE 軟件滲透率提升有望帶來市場規模擴張。競爭格局：競爭格局：公司具備多公司具備多學科學科覆蓋優勢，覆蓋

4、優勢，TAM 有望向商用市場有望向商用市場延伸延伸 據 IDC，在 2021 年國內制造業 CAE 軟件市場中，Ansys、達索、西門子等海外廠商占據領先地位，CR3 占比達 45.8%，市場集中度較高。此外，據工信部，2020 年中國研發設計類工業軟件國產化率僅有 5%。另一方面，我們也看到國產 CAE 廠商已經在多個領域實現突破，部分自研產品具備較強競爭力。而國產廠商中，索辰科技具備一定稀缺優勢，主要體現在更全面的學科產品布局和更大的營收體量。展望未來，隨著國產替代政策持續加碼，公司有望憑借客戶積累，受益于國防信息化+國產化進程，實現市場份額提升，同時不斷打磨產品，將可觸達市場向商用領域延

5、伸。公司公司優勢：優勢：核心核心工具工具多點突破有望助力公司市場份額提升多點突破有望助力公司市場份額提升 對比同業廠商，我們認為公司產品主要具備三大優勢：1）對標安西斯/達索，公司流體、結構仿真等部分 CAE 產品已實現對常見功能模塊的覆蓋，部分核心算法已具備對標海外前沿產品的競爭力；2）公司流體與結構仿真軟件已取得與海外同業產品相近的仿真效果；3）高性能計算及云化平臺建設幫助公司獲得更高的并行計算效率。我們認為，隨著公司持續進行研發投入，核心工具多點突破有望助力公司市場份額持續提升。風險提示：宏觀經濟波動；下游需求不及預期。研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 S

6、FC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 聯系人 林海亮林海亮 SAC No.S0570122060076 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數據基本數據 目標價(人民幣)174.68 收盤價(人民幣 截至 9 月 5 日)124.03 市值(人民幣百萬)7,587 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)146.63 52 周價格范圍(人民幣)105.20-286.80 BVPS(人民幣)45.84 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 202

7、3E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)192.69 268.05 360.49 481.11 642.13+/-%19.05 39.11 34.48 33.46 33.47 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)50.36 53.77 67.55 92.08 117.67+/-%54.24 6.78 25.62 36.31 27.80 EPS(人民幣，最新攤薄)0.82 0.88 1.10 1.51 1.92 ROE(%)12.96 10.75 12.05 14.38 15.79 PE(倍)150.67 141.10 112.32 82.40 64.48 PB(倍)16.02 14.41

8、 12.77 11.06 9.44 EV EBITDA(倍)98.67 95.28 84.05 60.10 45.64 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(4)1510105151196242287Apr-23Jun-23Jul-23Sep-23(%)(人民幣)索辰科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 索辰科技索辰科技(688507 CH)正文目錄正文目錄 索辰科技：國產索辰科技：國產 CAE 稀缺龍頭，成長空間廣闊稀缺龍頭，成長空間廣闊.3 核心觀點.3 與市場觀點不同之處.3 索辰科技：國產索辰科技：國產 CAE 龍頭揚帆起航龍頭揚帆起航

9、.4 發展歷程：深耕發展歷程：深耕 CAE 行業，逐步實現多領域布局行業，逐步實現多領域布局.4 公司治理：股權結構較為集中，高管行業經驗豐富.5 財務分析：營收及利潤穩步增長.6 CAE：工業設計之基石，國產替代開啟星辰大海：工業設計之基石，國產替代開啟星辰大海.9 CAE 行業：研發設計核心工具，市場規模有望加速擴張.9 競爭格局：國產替代前景廣闊，公司具備多學科覆蓋優勢.12 驅動力：從軍工單位到商業市場，國產替代有望驅動 TAM 延伸.13 公司優勢：核心工具多點突破有望助力公司市場份額提升公司優勢：核心工具多點突破有望助力公司市場份額提升.16 核心優勢一：部分求解算法已突破海外技術

10、壁壘.16 核心優勢二：仿真精度可對標海外領先產品.19 核心優勢三：計算效率不斷提升，工業仿真云平臺有望進一步拓寬客群.21 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 收入預測.23 盈利能力預測.23 費用率預測.24 風險提示風險提示.26 9WmNwPuNmP9W9PdNbRmOrRnPoNiNoOzQlOqQsM6MoPqRwMmRtRNZmRzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 索辰科技索辰科技(688507 CH)索辰科技：索辰科技：國產國產 CAE 稀缺龍頭，成長空間廣闊稀缺龍頭，成長空間廣闊 核心觀點核心觀點 索辰科技是國內 CAE 行業龍頭企業，自

11、 2006 年成立以來一直專注于 CAE 軟件的研發、銷售與服務。目前，公司 CAE 軟件的核心產品為工程仿真軟件和仿真產品開發，產品涉及流體、結構、光學、聲學等多個方向，逐步實現 CAE 軟件工具的多領域全方位覆蓋。從 CAE 行業來看，CAE 是實現制造業產品研發設計的重要工具，可縮短工業產品開發周期、節省研發設計費用，具備較高的產業價值地位。據 Credence Research，2021 年全球 CAE市場規模約為 90 億美元，據 Credence Research 預測，2025 年全球 CAE 市場規模將達128 億美元，2022-2025 年復合增長率為 9.2%。隨著 CAE

12、 軟件應用領域的擴大，以及與細分領域融合程度的不斷加深，CAE 市場規模有望實現快速擴張。據 IDC，2021 年中國CAE 市場規模 21 億美元，預計 2022-2026 年國內 CAE 市場規模 CAGR 將達到 18.4%，有望實現較全球市場更快的增長。我們認為，CAE 軟件是工業設計的基石，隨著國內產業高端化轉型、國產化浪潮推進，軟件重要性愈發凸顯，未來有望迎來快速增長。從競爭格局來看，目前全球/國內 CAE 市場主要以海外廠商為主導，據 IDC，2021 年我國制造業 CAE 軟件市場中，CR3（安西斯、達索、西門子）占比為 45.8%，市場集中度較高，公司市占率 1.6%，仍有較

13、大提升空間。此外，據工信部，2020 年中國研發設計類工業軟件國產化率僅有 5%。雖然國產廠商份額較低，但已實現多點突破，部分自研產品具備較強競爭力。而國產 CAE 廠商中，索辰科技具備稀缺優勢，主要體現在產品覆蓋和營收體量兩個維度。一方面，目前市場中結構、流體、電磁三部分需求總計占據 85%份額，公司在主流場景均已有豐富產品布局；另一方面，公司營收體量在國產 CAE 廠商中排名靠前，2022年營收 2.68 億元，約為同業上市公司霍萊沃 CAE 業務營收的 6.4 倍。展望未來，我們認為隨著國產替代政策持續加碼，公司有望憑借客戶積累，受益于國防信息化+國產化進程，實現市場份額提升，同時不斷打

14、磨產品，將可觸達市場向商用領域延伸。從公司優勢來看，索辰主營 CAE 工程仿真軟件和仿真產品開發業務，產品涉及流體、結構、光學、聲學、電磁、測控等多個學科領域。對比同業公司來看，索辰科技具備三大競爭優勢：1）算法優勢：對標海外龍頭西斯/達索，公司流體仿真、結構仿真等部分產品已實現對常見功能模塊的覆蓋，2010 年以來陸續推出結構與流體仿真、GKS、DSMC 等算法求解器，算力持續擴充；2）精度優勢：公司流體與結構仿真軟件已取得與海外同業產品相近的仿真效果，以結構仿真軟件為例索辰 Virgo 和安西斯 Mechanical 軟件在機體最大位移仿真場景下，差值約 0.08%；3）算力優勢：CAE

15、仿真對算力有較高要求，以 1.28 億網格節點為例，CAE 仿真自由度規模約 7.68 億，需要的 CPU 最低核數達 64 個。公司通過自建高性能計算及云化平臺，實現較同業競品更高的并行計算效率。與市場觀點不同之處與市場觀點不同之處 1、市場對公司成長空間的理解，更多從市場規?？偭康慕嵌热胧?，認為公司未來增長空間有限。我們認為，國產 CAE 企業的可觸達市場空間不僅由市場規模增速單一變量驅動，國產替代所帶來的結構性變化，同樣是國產 CAE 企業營收增長的重要來源。當前國內 CAE產業國產化率仍較低，公司未來成長空間廣闊。2、市場對公司的定位更多集中在軍工領域，對商業市場的拓展價值缺乏充分認知

16、。我們認為，隨著國產替代政策驅動、國防信息化建設持續推進，公司有望受益于軍工業務放量。但與此同時，隨著公司在軍工市場持續打磨 CAE 產品，Know-How 積累與產品力升級有望幫助公司不斷實現軟件迭代，拓展商飛、橋梁、汽車等更多商業場景，實現 TAM 抬升。3、市場對公司所處競爭地位的認知，大多停留在追趕者角色，技術水平相較國際先進水平有較大差距。我們認為，公司在部分學科領域已經實現與海外廠商的對標，在求解算法、仿真精度、計算效率等方面具備一定競爭優勢，有望逐步構建競爭壁壘，實現份額提升與營收快速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 索辰科技索辰科技(6885

17、07 CH)索辰科技索辰科技：國產國產 CAE 龍頭龍頭揚帆起航揚帆起航 發展歷程：深耕發展歷程：深耕 CAE 行業，逐步實現行業，逐步實現多領域多領域布局布局 公司長期深耕于公司長期深耕于 CAE 行業，逐步實現行業，逐步實現多多領域布局。領域布局。索辰科技成立于 2006 年，自成立以來一直專注于 CAE 軟件的研發、銷售與服務。2010 年，公司發布擁有自主知識產權的流體、結構、電磁仿真軟件；2013 年，公司發布基于氣體動理學核心算法的流體仿真軟件高階版本，聚焦于航空航天市場，同年發布自主研發的測控仿真軟件；2017 年發布聲學仿真軟件；2018 年，公司電磁、聲學、光學、測控、多學科

18、等軟件產品逐步完成研發并持續完善，主要產品和核心技術基本成型。目前，公司 CAE 軟件的核心產品為工程仿真軟件和仿真產品開發，產品涉及流體、結構、光學、聲學、電磁、測控、多學科等多個方向，逐步實現 CAE軟件工具的多領域全方位覆蓋。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：招股說明書、公司官網、華泰研究 公司公司上市以來股價上市以來股價表現表現受板塊受板塊工業軟件板塊工業軟件板塊影響顯著影響顯著。復盤公司歷史股價表現來看，上市初期，公司股價波動較大，而后與工業軟件板塊走勢逐漸趨于一致。2023/4/18-2023/8/18期間，工業軟件板塊整體跌幅為 17.1%，主要受下游行業景氣度影響

19、，2023 年 1-7 月國內PPI 均處于同比下行區間，工業企業信息化投入或受到一定影響。我們認為，隨著宏觀經濟恢復，工業企業的軟件需求有望逐步回暖，疊加國產替代政策，板塊表現有望逐步改善。圖表圖表2：公司上市以來收盤價及同期軟件指數表現（公司上市以來收盤價及同期軟件指數表現（2023/4/18-2023/8/18）資料來源：Wind、華泰研究 5001,0001,5002,0002,5003,0000204060801001201401601802002023/042023/042023/052023/052023/052023/052023/052023/062023/062023/06

20、2023/062023/072023/072023/072023/072023/082023/082023/08收盤價（元/股，左軸）工業軟件指數（884164.WI，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 索辰科技索辰科技(688507 CH)公司治理：公司治理：股權結構較為集中股權結構較為集中，高管行業經驗豐富，高管行業經驗豐富 股權股權結構相對集中結構相對集中，員工持股有望激發長期競爭力員工持股有望激發長期競爭力。據 Wind 數據，截至 2023 年 8 月 18日，公司的實際控制人陳灝先生直接持股 26.62%，股權結構相對集中。寧波辰識、上海索匯是公司

21、分別于 2015 年、2017 年設立的員工持股平臺，分別占公司 8.04%、1.51%的股份，我們認為核心員工持股有利于發揮股權激勵效應，或將助力企業未來發展。圖表圖表3：公司股權架構公司股權架構（截至（截至 2023/8/18）資料來源：Wind、華泰研究 高管團隊高管團隊深耕行業多年深耕行業多年，專業經驗豐富專業經驗豐富。索辰科技高管團隊具備豐富的CAE軟件產品經驗，深耕 CAE 行業多年。公司董事長兼總經理陳灝，曾任美國 ANSYS 股份有限公司上海代表處華南區總經理兼銷售副總裁、安世亞太科技（北京）有限公司銷售副總裁，擁有多年 CAE行業工作經驗，對行業擁有深刻見解，是公司研發方向及

22、開發戰略制定者。此外，王普勇、毛為喆、王瑞潔等多位高管均有多年產學界工作經驗，核心團隊具備較強研發技術水平，有助于公司產品線的進一步成熟與完善。圖表圖表4：公司高管團隊背景公司高管團隊背景 姓名姓名 職務職務 個人簡介個人簡介 陳灝陳灝 董事長 總經理 曾任上海機械電腦有限公司銷售工程師、美國 ANSYS 股份有限公司上海代表處華南區總經理兼銷售副總裁、安世亞太科技（北京）有限公司銷售副總裁、索辰有限執行董事兼總經理、索辰有限董事長兼總經理，現任索辰科技董事長兼總經理。王普勇王普勇 董事 副總經理 曾任上海鐵道學院管理科學研究所助教及講師兼高級工程師、上海市信息化辦公室科技處副處級調研員、上海

23、超級計算中心副主任、索辰有限科研事業部負責人、索辰有限董事兼科研事業部負責人，現任索辰科技董事兼副總經理。謝蓉謝蓉 董事會秘書 曾任廈門市歐麟物流有限公司市場專員、美國 ANSYS 股份有限公司上海代表處行政經理、安世亞太科技（北京）有限公司行政經理兼副總裁助理、索辰有限市場部經理、索辰有限監事兼運作部總監、索辰有限董事兼副總經理、索辰科技董事兼副總經理，現任索辰科技董事會秘書。毛為喆毛為喆 董事 IT 部經理 曾任精亞（上海）信息科技有限公司技術工程師、安世亞太科技（北京）有限公司上海辦事處技術支持、索辰有限 IT 部經理及有限董事兼市場總監，現任索辰科技董事、IT 部經理。杜莉杜莉 財務負

24、責人 曾任上海均富潘陳張佳華會計師事務所審計部高級助理及高級經理、索辰有限財務部總監及有限董事、索辰科技財務部總監，現任索辰科技財務負責人。張志剛張志剛 總裁助理 技術總監 曾任中國科學院上海光學精密機械研究所助理研究員一級、索辰有限總裁助理兼技術總監，現任索辰科技總裁助理兼技術總監。李季李季 研發總監 曾任寧波市杭州灣大橋發展有限公司結構工程師、北京中科英華電動車技術研究院研發工程師、中國科學院力學研究所高級研發工程師、索辰有限高級研發工程師兼研發總監，現任索辰科技研發總監。王瑞潔王瑞潔 高級研發工程師 曾任香港科技大學研究助理、西北工業大學助理教授、香港科技大學訪問學者、索辰有限技術開發兼

25、研發工程師，現任索辰科技高級研發工程師。資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 索辰科技索辰科技(688507 CH)財務分析：財務分析：營收及利潤穩步營收及利潤穩步增長增長 2020-2023H1 公司營收增速較快公司營收增速較快。2019-2023H1 公司總營業收入分別為 1.16、1.62、1.93、2.68、0.21 億元，2020-2023H1 同比增速分別為 39.7%、19.0%、39.1%、35.4%，2020-2022年 CAGR 為 32.3%，營業收入的快速增長主要得益于 CAE 行業的快速發展以及國防科技領域軟件國

26、產化建設的大力推進。2019-2023H1 歸母凈利潤分別為-0.13、0.33、0.50、0.54、-0.32 億元，2020-2023H1 同比增速分別為 359.3%、54.2%、6.8%、11.9%。2022 年公司為增強產品競爭力，進一步擴大研發投入，從而導致歸母凈利潤增速放緩。23H1 公司歸母凈利潤為負，主因收入確認集中在下半年，研發等費用投入前置。圖表圖表5：2019-2023H1 營業總收入及同比增速情況營業總收入及同比增速情況 圖表圖表6：2019-2023H1 歸母凈利潤及同比增速情況歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 工

27、程仿真軟件收入是營收的主要來源，仿真軟件開發營收占比快速提升。工程仿真軟件收入是營收的主要來源，仿真軟件開發營收占比快速提升。公司主營業務可分為工程仿真軟件和仿真軟件開發。2020-2022 年公司工程仿真軟件收入 CAGR 為 26.3%，主要增長動力來自國防軍工領域軟件國產化加速趨勢下，軍工集團及科研院所加大對國產工業軟件的采購力度，以及客戶群體和數量的快速增長。2020-2022 年公司仿真業務收入CAGR 達 64.3%，增速較快，主因公司為下游國防及軍工單位提供的仿真高性能計算及云平臺項目順利交付，帶來較大的項目收入。23H1 工程仿真軟件營收占比提升，主因工程仿真軟件持續放量，該業

28、務收入較上年同期增長 328.6%。CAE 產品標準化程度高，產品標準化程度高，工程仿真軟件毛利率達工程仿真軟件毛利率達 95%以上。以上。公司工程仿真軟件、仿真產品開發及其他業務 2019-2022 年的平均毛利率水平分別為 96.3%、26.6%、15.4%。其中，工程仿真軟件產品標準化程度較高，毛利率較高，符合公司所處研發設計類工業軟件行業高毛利的特點；仿真軟件開發業務需要為客戶提供軟硬件、多模塊一體化的產品，需要采購一定金額的硬件設備和軟件模塊，2021 年，仿真產品開發業務毛利率同比下降 15.2pct，主系公司為中國航發下屬單位開發的高性能計算平臺、仿真云平臺等項目需要的服務器等硬

29、件設備較多，硬件成本增加，毛利率下降。39.7%19.0%39.1%35.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.020192020202120222023H1營業總收入（億元）同比增速（%，右）359.3%54.2%6.8%11.9%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.620192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 索辰科技索辰

30、科技(688507 CH)圖表圖表7：主營業務收入拆分（按比例）主營業務收入拆分（按比例）圖表圖表8：各業務毛利率變化情況各業務毛利率變化情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 公司銷售費用率和管理費用率公司銷售費用率和管理費用率較低，研發投入較低，研發投入保持高位保持高位。2019-2022 年公司銷售/管理/研發費用率大致呈下降趨勢，2022 年公司管理費用率同減 2.7pct，主因公司產品及業務逐漸成熟，規模效應凸顯，管理費用率逐年降低；2022 年研發費用率同增 1.0pct，主要系公司為保持技術的前瞻性和領先性，持續地進行研發投入，研發人員數量及平均薪酬均有

31、所增長。毛利率變動主要受工程仿真軟件和仿真產品開發兩大業務占比影響，2022 年公司毛利率同比下滑 9.9pct，主因毛利率較低的仿真產品開發業務收入快速增長。圖表圖表9：銷售銷售/管理管理/研發費用率變化情況研發費用率變化情況 圖表圖表10：毛利率毛利率/凈利率變化情況凈利率變化情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 受軍工受軍工及科研院所及科研院所客戶回款節奏影響，公司應收賬款周轉率較低?？蛻艋乜罟澴嘤绊?，公司應收賬款周轉率較低。2019-2023H1 公司應收賬款周轉率分別為 0.86、1.18、1.10、0.99、0.06，低于 2019-2023H1 可比公

32、司平均應收賬款周轉率 6.61、5.15、4.18、3.84、1.80，主因公司客戶主要為軍工單位及科研院所，該類客戶通常采用預算管理和集中采購制度，需要通過預算、審批、合同簽訂、貨款結算等流程，周期相對較長，導致公司應收賬款周轉率較低。23H1 公司貨幣資金充足，公司貨幣資金充足，有利于后續產品拓展與升級優化。有利于后續產品拓展與升級優化。2019-2023H1 公司貨幣資金分別為 1.02、1.65、1.59、1.69、22.92 億元，同比增速為 62.1%、-3.6%、6.3%、1679.6%。2023H1 貨幣資金大幅增加，主因公司成功上市募資，帶來大量現金流。據招股說明書，公司募集

33、資金投資項目分別為研發中心建設項目、工業仿真云項目、260 臺 DEMX 水下噪聲測試儀建設項目、營銷網絡建設項目等，均圍繞公司主營業務展開。我們認為，充足的現金流可為產品的拓展與更新迭代提供有力的支撐，有望進一步提升公司競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1工程仿真軟件仿真產品開發其他業務收入97.0%95.6%96.2%96.3%15.1%38.2%23.0%30.2%30.2%8.4%13.8%9.1%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022工程仿真軟件仿真產品開發其他業務

34、9.4%5.9%4.1%4.5%17.7%15.6%13.2%10.5%50.6%38.6%31.6%32.7%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率64.8%82.0%73.3%63.4%-10.9%20.2%26.1%20.1%-50%0%50%100%2019202020212022毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 索辰科技索辰科技(688507 CH)圖表圖表11：可比公司應收賬款周轉率對比可比公司應收賬款周轉率對比 圖表圖表12：2019-2023H1 公司公司貨幣資金貨幣資金

35、變化情況變化情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0.861.181.100.990.0601234567891011121320192020202120222023H1中望軟件華大九天概倫電子廣立微索辰科技62.1%-3.6%6.3%1679.6%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%051015202520192020202120222023H1貨幣資金（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 索辰科技索辰科技(688507 CH)CAE：工業設計工業設計之

36、之基石基石，國產替代，國產替代開啟開啟星辰大海星辰大海 CAE 行業行業：研發研發設計核心設計核心工具工具，市場規模有望加速擴張市場規模有望加速擴張 CAE 軟件是產品研發實現正向設計、原始軟件是產品研發實現正向設計、原始創新的重要工具軟件。創新的重要工具軟件。索辰科技主要從事 CAE軟件的研發、銷售和服務業務。CAE 即計算機輔助設計（Computer Aided Engineering），狹義指用計算機對工程和產品進行性能與安全可靠性分析，并對其未來的工作狀態和運行行為進行模擬，從而證實未來工程、產品功能和性能的可用性和可靠性。在工程/產品設計過程中，CAE 軟件能夠起到優化設計方案、提升

37、產品性能、大幅減少試驗次數、提升研發效率等效果，是產品研發實現正向設計、原始創新的重要工具軟件，主要應用于航空航天、船舶海洋、發動機等的模擬分析。本質上，本質上，CAE 可拆解為：數學可拆解為：數學+物理學物理學（底層）（底層）、計算機科學、計算機科學（中層）（中層）、工程學、工程學（外層）（外層）。CAE軟件是一種綜合性、知識密集型的信息產品，本質是將理論模型進行求解所得到的代數求解過程固化成的計算機程序，且包括豐富的工程數據、模型和簡單易操作的用戶界面和結果分析功能，融合了物理學、數學、工程學、計算機科學等多學科的算法和技術。從本質上看，CAE 軟件可以拆解為三層：1）數學）數學+物理學（

38、底層）：物理學（底層）：CAE 的本質是使用物理法則對現實世界進行描述，而后利用結構離散化的思維解決由物理法則描述的抽象化工程問題，涉及結構力學、材料力學、理論力學等特定物理規則，以及有限元法（FEM）、有限差分法（FDM）、邊界元法（BEM）等離散求解方法。2）計算機科學（中層）：）計算機科學（中層）：計算機科學是連接底層算法和外層工程學應用的紐帶，負責對物理法則和數學方程進行代碼分裝，并為仿真模擬過程提供算力支持，構建用戶交互界面與模塊，優化使用體驗。3）工程學（外層）：）工程學（外層）：對工程知識的理解是 CAE 在具體應用層面的表達。不同垂直行業有自身的設計規范和標準，制造/設計涉及的

39、工藝流程需要行業 Know-how 作為支持，同時，下游用戶的使用習慣和綁定程度也決定了 CAE 軟件在工程學領域的應用形式。圖表圖表13：CAE 軟件四大支柱學科軟件四大支柱學科 資料來源：招股說明書、華泰研究 求解器體現產品核心競爭力。求解器體現產品核心競爭力。CAE 軟件包含前處理、求解計算和后處理三個階段：1）前處理：包含 CAE 幾何模型與物理模型的建立、網格劃分以及物理屬性和邊界條件添加等功能模塊；2）求解計算：運用求解器將 CAE 軟件底層的物理、數學算法用計算機語言展示并計算求解，直接決定了 CAE 軟件的仿真精度，是產品的核心競爭力；3）后處理：為客戶提供可視化界面，通過圖表

40、、圖形、動畫等方式展現工程問題的模擬結果。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 索辰科技索辰科技(688507 CH)圖表圖表14：CAE 仿真軟件基本結構仿真軟件基本結構 資料來源：招股說明書、華泰研究 CAE 仿真仿真可可縮短縮短工業產品工業產品開發周期開發周期、節省研發節省研發設計設計費用。費用。從設計角度看，CAE 仿真借助計算機分析，幫助設計者尋找最佳產品設計方案，確保了設計的合理性，縮短產品設計周期，降低材料和設計人工成本；從實驗角度看，CAE 仿真通過構建“虛擬樣機”，替代傳統驗證過程中“物理樣機驗證”過程，縮短設計-驗證-制造循環周期的同時，節省生產

41、物料成本。因此，CAE 軟件在工程設計和分析領域扮演十分重要的角色。圖表圖表15：CAE 軟件仿真帶來的效益軟件仿真帶來的效益 資料來源：CAE 在整車性能質量管理中的應用，閆麗，2017、華泰研究 2021 年全球年全球 CAE 市場規模約為市場規模約為 90 億美元。億美元。CAE 軟件作為工業制造仿真的基礎工具，在近年來高端制造業穩定向好的發展態勢下，全球 CAE 市場規模不斷擴大。據 Credence Research，2016-2021 年全球 CAE 市場規模由 50 億美元增長至 90 億美元，預計 2025 年達到 128 億美元，2022-2025 年復合增長率為 9.2%。

42、據 Grand View Research，CAE 軟件主要應用于汽車、國防軍工、電子電器、工業裝備、醫療設備和其他領域，其中，2025年汽車及國防軍工領域市場規模有望超過 30 億美元。我們認為，隨著 CAE 軟件應用領域的擴大，以及與細分領域融合程度的不斷加深，CAE 市場規模有望實現快速擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 索辰科技索辰科技(688507 CH)圖表圖表16：全球全球 CAE 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表17：全球全球 CAE 細分領域市場規模預測（億美元）細分領域市場規模預測（億美元）資料來源：Credence Rese

43、arch、華泰研究 資料來源：Grand View Research、華泰研究 工業設計需求驅動下，國內工業設計需求驅動下，國內 CAE 市場規模增速有望逐步加快。市場規模增速有望逐步加快。據 IDC，2016-2020 年我國CAE行業市場規模從10億美元增長至18億美元，預計2021年達到21億美元，同增16.7%，明顯高于全球增速水平。我們認為，未來在制造工藝復雜度提升帶來的設計工具仿真要求提高、新能源與汽車等新興產業仿真需求增加等因素的驅動下，中國 CAE市場將持續擴張。據 IDC，2022-2026 年國內 CAE 市場規模 CAGR 將達到 18.4%，有望保持較快增長。圖表圖表1

44、8：2016-2022 年中國年中國 CAE 市場規模及預測市場規模及預測 資料來源：IDC、華泰研究 5051657381901282.0%27.5%12.3%11.0%11.1%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402016201720182019202020212025E市場規模（億美元）增長率（%，右軸）26.8 22.1 17.5 12.8 6.0 3.8 36.5 34.1 26.1 18.7 8.1 5.3 0510152025303540汽車國防軍工電子電氣工業裝備其他醫療設備2021年2025年（E）20.0%16.7%14.3%12.5%

45、16.7%8.1%0%5%10%15%20%25%01020304050602016201720182019202020212022E2026E市場規模（億美元）增長率（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 索辰科技索辰科技(688507 CH)競爭競爭格局格局：國產替代前景廣闊國產替代前景廣闊，公司具備多學科覆蓋優勢，公司具備多學科覆蓋優勢 國內國內 CAE 行業市場高度集中行業市場高度集中，國產化率較低，國產化率較低。CAE 行業具有較高的核心算法、人才儲備、客戶 Know-How 等行業壁壘。在核心工業軟件領域中的 CAE 軟件市場，Ansys、達索

46、、西門子已形成巨頭壟斷的局面，在國外市場占據著技術、規模和市場的絕對優勢；在國內市場，外資巨頭依靠技術優勢和先發優勢占據了較大的市場份額。據 IDC 數據，從市場集中度看，2021 年我國制造業 CAE 軟件市場中，CR3（安西斯、達索、西門子）占比為 45.8%，市場集中度較高。此外，據工信部，2020 年中國研發設計類工業軟件國產化率僅有 5%。我們認為，在中美貿易摩擦等外部環境變化下，工業軟件國產替代有望加速，以 CAE 軟件為首的研發設計類工業軟件具備廣闊市場空間。圖表圖表19：2021 年中國制造業年中國制造業 CAE 軟件市場競爭格局軟件市場競爭格局 圖表圖表20：2020 年國產

47、工業軟件細分領域占國內的市場份額年國產工業軟件細分領域占國內的市場份額 資料來源：IDC、華泰研究 資料來源：工信部、華泰研究 國產國產 CAE 廠商多點突破，廠商多點突破，部分自研產品具備較強競爭力部分自研產品具備較強競爭力。21 世紀年以來，隨著高端制造業轉型的不斷推進，國內 CAE 下游各行業應用市場需求持續擴大，盡管國外 CAR 軟件廠商在市場中具有較強的領先地位，但不能完全滿足國內工程、制造業等領域內研發、生產、制造、建設等環節中的全部仿真設計需求，市場中存在較多圍繞特定行業應用而催生的 CAE軟件二次開發業務，為中國本土 CAE 軟件的市場化發展提供契機。國內 CAE 行業邁入快速

48、發展時期，大量CAE公司相繼成立，一些廠商已經擁有針對特定領域的全自研核心技術，在細分領域具備可對標海外龍頭產品的競爭力。圖表圖表21：國內國內 CAE 行業代表公司及研發方向行業代表公司及研發方向 資料來源：各公司官網、華泰研究 19.1%16.5%10.2%2.8%2.8%2.6%1.6%44.3%Ansys西門子達索系統安世亞太歐特克?？怂箍瞪虾Ｋ鞒狡渌?%50%70%30%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8研發設計類生產控制類管理經營類運維服務類國產化率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 索辰科技索辰科技(688507 CH)國產國產

49、 CAE 廠商中，索辰科技具備稀缺優勢廠商中，索辰科技具備稀缺優勢。對比同業 CAE 廠商，我們認為，公司深耕 CAE軟件行業多年，擁有一定稀缺優勢。首先，從 CAE 行業細分市場來看，據公司招股書，市場需求最大的細分領域為結構、流體、電磁，總計占據 85%的市場份額。公司當前 CAE 產品矩陣中，已實現對三大學科領域的覆蓋，且部分產品具備與海外龍頭同等性能表現。其次，對比國內上市公司霍萊沃，公司 2022 年 CAE 營收體量約為霍萊沃 CAE 業務營收的6.4 倍，且霍萊沃 CAE 產品集中在電磁仿真領域，公司產品適用范圍更廣。圖表圖表22：2021 年年中國中國 CAE 細分領域市場份額

50、細分領域市場份額 圖表圖表23：2019-2022 年索辰及霍萊沃仿真業務營收對比（百萬元）年索辰及霍萊沃仿真業務營收對比（百萬元）資料來源：招股說明書、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 驅動力驅動力：從軍工單位到商業市場，國產替代有望驅動從軍工單位到商業市場，國產替代有望驅動 TAM 延伸延伸 CAE 產業扶持政策持續加碼，國產替代進程產業扶持政策持續加碼，國產替代進程有望加速有望加速。2021 年 11 月工信部發布“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃，明確提出要研發推廣計算機輔助設計、仿真、計算等工具軟件。2022 年 3 月 14 日，發改委在關于做好 2022 年享受稅收優惠

51、政策的集成電路企業或項目、軟件企業清單制定工作有關要求的通知中，將 CAE 軟件歸為研發設計類工業軟件重點軟件領域。我們認為，在中美貿易摩擦的背景下，國家層面不斷出臺 CAE 產業扶持政策，加速國產替代進程，CAE 產業龍頭有望迎來國產化發展機遇。圖表圖表24：CAE 產業扶持政策產業扶持政策 資料來源：招股說明書、華泰研究 流體30%結構35%電磁20%聲學、光學等其他15%流體結構電磁聲學、光學等其他115.8 161.9 192.7 268.1 25.1 29.3 32.5 41.7 0501001502002503002019202020212022索辰科技（總收入）霍萊沃（電磁場仿真

52、分析驗證業務）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 索辰科技索辰科技(688507 CH)國防支出預算穩步增長，國防支出預算穩步增長，助力助力 CAE 在軍工領域加速應用在軍工領域加速應用。據國防部，2023 年中國國防支出預算約為 1.58 萬億元，同比增長 7.0%，2017-2023 年國防支出預算 CAGR 為 7.5%，保持穩定增長。同時，據國防部，在 2022 年和 2023 年國防支出預算新聞發布會中，均強調新增國防預算將著力加快武器裝備現代化建設，加速科技向戰斗力轉化。而武器裝備現代化建設，需要進行大量的仿真試驗，CAE 軟件廣泛應用于航空航天、核工

53、業、船舶海洋等軍工領域，有望受益于國防信息化發展。圖表圖表25：2016-2023 中國國防支出預算中國國防支出預算 資料來源：國防部、華泰研究 公司深耕軍工領域多年，旗下產品可滿足大部分軍事仿真需求。公司深耕軍工領域多年，旗下產品可滿足大部分軍事仿真需求。公司始終以客戶需求為導向，不斷突破并積累領先的核心算法經驗，各類產品均實現了與軍工產業的深度融合，相關產品性能已得到國內眾多軍工單位和科研院所認可，被規模應用于國內國防軍工、航空航天、兵器傳播等領域。圖表圖表26：索辰科技索辰科技 CAE 軟件軟件軍工領域軍工領域代表性應用場景及示例代表性應用場景及示例 產品類別產品類別 代表性應用場景代表

54、性應用場景 解決的實際問題解決的實際問題 流體仿真軟件流體仿真軟件 航空發動機 航空發動機內部溫度高，壓力大，其內部的流動屬于三維、粘性、跨聲速和非定?？蓧毫鲃?，對航空發動機內部的溫度和壓力的實驗測試相當困難，常用的溫度和壓力傳感器無法承受如此高的溫度和壓力，流體動力學數值模擬能準確模擬航空發動機工作時內部的流場、溫度和壓力，有較強的實用性 結構仿真軟件結構仿真軟件 飛機制造 飛機安全性的鳥撞分析，可以通過鳥撞仿真，達到優化飛機結構件設計、安全評估的目的。聲學仿真軟件聲學仿真軟件 飛機制造 飛機著陸時，起落架噪聲在飛機產生的總噪聲中占據主體地位。聲學仿真將試驗經驗建模與氣動噪聲理論中的標度定律

55、結合，能夠確定起落架噪聲的各個分量，進一步優化起落架的相關參數，以達成低噪聲的設計目標。電磁仿真軟件電磁仿真軟件 電子電器 孔徑天線在微波和毫米波領域有廣泛應用，不同應用需求對天線性能有不同要求。電磁仿真軟件能準確地模擬出所設計的天線結構的輻射圖型、輻射功率及空間中瞬態和頻域的電磁場分布，從而分析是否滿足設計的要求，用戶可基于仿真結果進行優化改進從而代替了實物試驗，縮短研發周期、大幅提高天線設計能力。光學仿真軟件光學仿真軟件 航空探測 卡塞格林望遠鏡廣泛應用于航天探測領域。由于環境溫度的變化和自身重力的影響，都會使鏡面的形狀和位置發生相應的變化，從而影響成像質量，光學仿真軟件提前對溫度和重力影

56、響進行仿真和評估，并以此來指導優化光學設計，從而保障望遠鏡的成像性能。測控仿真軟件測控仿真軟件 核工業 公司測控仿真軟件通過對硬件設備的數據采集、傳輸、聯合仿真分析實現對核反應堆控制管路的及時控制。多學科仿真軟件多學科仿真軟件 飛機制造 飛行器在其服役過程中面臨若復雜、惡劣的載荷環境，更快的速度意味著與大氣層產生更劇烈的摩擦，產生的氣熱動量較高，會影響飛行器的結構，進而影響其安全性。因此，熱結構耦合的多學科仿真優化是航空航天領域常見的仿真需求，在航天器的研發設計中發揮著重要作用。仿真產品開發仿真產品開發 船舶海洋 聲學仿真試驗融合系統可以聯系物理樣機與數字樣機，通過試驗以及仿真技術相融合，指導

57、優化水下產品的聲學性能。公司給中國船舶下屬某單位定制開發的聲學仿真試驗融合系統，通過特制聲學傳感器采集特定工況下的聲信號，形成現實世界的物理樣機；采集的信號經過處理，通過數學物理仿真算法還原水中聲場，實現聲場復現以及聲源定位，建立虛擬世界的數字樣機。資料來源：招股說明書、華泰研究 9.4%6.0%7.5%6.6%8.8%7.0%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020162017201820192020202120222023國防支出預算（億元）同比增速（%，右）免責聲明和披

58、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 索辰科技索辰科技(688507 CH)軍工軍工客戶粘性較客戶粘性較強強，公司公司或將持續受益于國防軍工國產化進程?；驅⒊掷m受益于國防軍工國產化進程。公司的客戶主要為中國航發、中國船舶、航天工業等軍工單位及科研院所，2022H1 軍工單位貢獻營收約 88.92%，前五大客戶分別為中核集團、中國兵工、航空工業、無錫超算、中科院。我們認為，軍工產品選型、招標有著嚴格標準，供應商不會輕易更換，有望為公司帶來較好的客戶粘性。在工業軟件國產化及核心技術自主可控背景下，公司有望依托多年積累的行業 Know-How與客戶服務經驗，進一步擴大國防軍工領域優勢

59、，持續受益于國產替代浪潮。圖表圖表27：索辰科技索辰科技 2019-2022H1 營收構成營收構成 圖表圖表28：索辰科技索辰科技 2022 年年 1-6 月前五大客戶營收占比月前五大客戶營收占比 資料來源：招股說明書、華泰研究 資料來源：招股說明書、華泰研究 產品持續打磨，未來有望應用拓展更多商業場景產品持續打磨，未來有望應用拓展更多商業場景。隨著工程制造不斷向精密化、復雜化方向發展，各細分領域對 CAE 軟件的需求逐步提升，CAE 軟件應用范圍不斷拓寬，深度參與工程設計制造的眾多環節。以橋梁建造為例，CAE 軟件通過仿真模擬能夠實現對橋梁進行較為準確的受力分析，模擬其在各種工況下的動態反應

60、。具體來說，CAE 有限元分析可以用于模擬各類橋梁的受力、施工工況、動荷載的耦合等。我們認為，隨著公司在軍工市場持續打磨 CAE 產品，產品力提升有望幫助公司未來拓展商用飛機、橋梁建造、汽車制造等更多 B 端場景，實現 TAM 的持續抬升。圖表圖表29：CAE 軟件在航空器制造中的應用軟件在航空器制造中的應用 圖表圖表30：CAE 軟件在汽車制造中的應用軟件在汽車制造中的應用 資料來源：航空結構分析 CAE 軟件發展現狀與未來挑戰，王彬文等，2022、華泰研究 資料來源：CAD/CAE/CAM 在汽車制造中的應用及發展，鄢發東等，2023、華泰研究 87.7%81.7%67.4%88.92%3

61、.6%6.5%16.6%5.13%5.95%8.7%11.8%16.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1軍工單位科研院所其他企事業單位民營企業中核集團及其下屬單位59%中國兵工及其下屬單位18%航空工業及其下屬單位12%國家超級計算無錫中心6%中國科學院及其下屬單位5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 索辰科技索辰科技(688507 CH)公司公司優勢優勢：核心核心工具工具多點突破多點突破有望有望助力公司市場份額提升助力公司市場份額提升 公司主營業務由工程仿真軟件和仿真產品開發構成，公司主營業

62、務由工程仿真軟件和仿真產品開發構成，產品涉及流體、結構、光學、聲學、電磁、測控、多學科等多個方向，可滿足航空航天、國防裝備、船舶海洋、重型機械、核工業、電子電器、地面交通等復雜產品或工程領域的仿真需求。1）工程仿真軟件：）工程仿真軟件：通用型的仿真工具軟件，是公司核心技術的集中體現，由三部分構成：單一學科仿真軟件：包含流體、結構、聲學、電磁等仿真軟件，可實現不同場景、不同工程環境的仿真模擬計算；多學科仿真軟件：將多類型仿真軟件與仿真系統集成在同一個仿真軟件下運行，提升復雜工程整體設計效率；在產品系統及詳細設計、試驗驗證、生產等階段引入仿真分析方法，實現產品設計、生產全周期的仿真驅動。2）仿真產

63、品開發：）仿真產品開發：定制化產品。該類業務主要面向軍工單位及科研院所，客戶普遍存在專業化、定制化的仿真需求，公司給予在 CAE 領域的核心技術及產品積累，為客戶提供一體化、多方位的仿真產品。圖表圖表31：索辰科技產品矩陣索辰科技產品矩陣 資料來源：招股說明書、華泰研究 核心優勢一：核心優勢一：部分部分求解算法已求解算法已突破海外技術壁壘突破海外技術壁壘 海外龍頭深耕海外龍頭深耕 CAE 行業多年，國產行業多年，國產 CAE 加速追趕加速追趕。從 CAE 行業發展歷史來看，達索、MCS 等海外 CAE 龍頭廠商起步較早，大多脫胎于高端工業制造領域，與工程實踐深度融合，為 CAE 仿真技術打下堅

64、實基礎。同時，海外廠商通過自研或并購逐步構建起成熟完備的產品體系，并通過與下游客戶緊密合作，不斷優化仿真算法，構筑起一條基于行業Know-How 經驗的技術護城河。相比之下，國產 CAE 軟件起步較晚，正在加速追趕。圖表圖表32：海外及國內海外及國內 CAE 軟件發展歷程軟件發展歷程 資料來源：安西斯官網、達索官網、索辰科技官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 索辰科技索辰科技(688507 CH)復盤海外復盤海外 CAE 龍頭發展歷史，我們發現龍頭發展歷史，我們發現 CAE 軟件的成熟軟件的成熟體現在逐步體現在逐步完善的產品體系完善的產品體系。我們

65、認為，CAE 仿真軟件技術壁壘較高，需要融合物理、數學、計算機、工程學等多學科知識，因此產品研發難度較大，單一點工具產品往往難以充分滿足下游客戶需求，也難以支撐企業實現足夠的營收體量，產品體系的豐富度往往成為衡量學科軟件成熟度的重要指標。復盤歷史來看，海外廠商正是通過持續不斷地自研+并購，拓展自身的產品矩陣，從而鞏固競爭壁壘，一步步實現產品化能力的成熟與完善。具體來看：1）西門子：西門子：自研自研+并購并購優勢軟件產品，逐步實現設計制造全流程軟件覆蓋。優勢軟件產品，逐步實現設計制造全流程軟件覆蓋。西門子數字化工廠集團旗下機構 Siemens PLM Software，是全球領先的產品生命周期管

66、理（PLM）軟件和生產運營管理（MOM）軟件、系統于服務提供商。Siemens PLM Software 主要由 UGS演變而來，經歷了多次并購重組于整合，2007 年后基本穩定并形成目前的架構。西門子一直堅持自研與兼并整合相結合的戰略，逐步由設計初期的 NX CAD 三維設計軟件到 CAE 仿真測試、工業制造以及工藝規劃，工業仿真軟件體系不斷成熟。2）達索系統）達索系統：深耕航空工業，從優勢行業到多垂直領域覆蓋：深耕航空工業，從優勢行業到多垂直領域覆蓋。1981 年，為配合達索航空公司幻影系列戰機的研發，達索系統應運而生。航空航天領域在設計復雜度、安全性等諸多方面都有著近乎完美的苛刻要求，因

67、此，達索系統在誕生之初就建立了極高的技術壁壘。達索系統以航空航天仿真為起點，通過并購不斷完善在流體、復合材料、多物理等領域的仿真產品體系，打造覆蓋全系統、全流程、全領域、虛擬結合的全數字化研發平臺，在航空航天、國防、交通運輸、汽車等領域的擁有領先技術優勢地位。3）ANSYS：脫胎于核工業仿真，通過并購不斷脫胎于核工業仿真，通過并購不斷拓寬拓寬產品體系。產品體系。1963 年，ANSYS 前身是創始人 John Swanson 博士為計算核反應堆火箭加載溫度和壓力的結構應力而編寫的仿真程序 STASYS，該程序可以利用整合及一般性的有限元素法程序來取代復雜的手算，提高工業設計效率。1970 年，

68、ANSYS 正式宣告成立，幾十年來，除了投入大量經費對軟件進行升級優化之外，ANSYS 不斷通過并購吸收工業仿真軟件優質企業。例如，2006 年，ANSYS收購流體仿真領域龍頭企業 Fluent，為其在流體仿真領域的發展打下了堅實的基礎，進一步拓寬了客戶覆蓋面，有力地帶動公司營收增長。近二十年來，ANSYS 通過數次并購，當前形成了涵蓋結構、流體、電磁、材料、多體動力學等領域的產品矩陣。圖表圖表33：安西斯（安西斯（ANSYS）發展歷程）發展歷程 資料來源：ANSYS 官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 索辰科技索辰科技(688507 CH)對標對

69、標安西斯安西斯/達索達索，公司部分，公司部分產品產品已實現對已實現對常見功能模塊的覆蓋。常見功能模塊的覆蓋。海外 CAE 龍頭企業經過數十年的快速發展，形成了豐富的產品矩陣與功能模塊。以公司的流體和結構軟件為例，產品可應用于眾多常見工程應用場景，如湍流模型、氣動噪聲、疲勞斷裂分析等，應用場景廣泛。我們認為，隨著仿真模擬軟件的持續優化，公司 CAE 軟件產品的功能模塊有望得到進一步擴充，從而形成更為豐富的產品矩陣，逐步實現對仿真場景的全面覆蓋。圖表圖表34：流體仿真同業產品功能模塊對比流體仿真同業產品功能模塊對比 基礎模型基礎模型 湍流模型湍流模型 流固耦合流固耦合 氣動噪聲氣動噪聲 非定常氣非

70、定常氣動力動力 燃燒反應燃燒反應 共軛傳熱共軛傳熱 阻尼模型阻尼模型 風扇模型風扇模型 多組分流多組分流動動 粒子流粒子流 稀薄氣體稀薄氣體流動流動 化學反應化學反應 氣動彈性氣動彈性 流流/固固/電電磁耦合磁耦合 相變相變 安西斯 -達索 -索辰科技 -資料來源：招股說明書、華泰研究 圖表圖表35：結構仿真同業產品功能模塊對比結構仿真同業產品功能模塊對比 靜力學分析靜力學分析 結構非線性結構非線性 模態分析模態分析 穩態動力學穩態動力學分析分析 顯式隱式顯式隱式 動力學分析動力學分析 穩態瞬態穩態瞬態 熱分析熱分析 屈曲分析屈曲分析 熱固耦合熱固耦合 分析分析 復合材料分復合材料分析析 疲勞

71、斷裂疲勞斷裂 分析分析 高階單元高階單元 自動接觸自動接觸 安西斯 達索 -索辰科技 -資料來源：招股說明書、華泰研究 多學科產品矩陣源自持續不斷多學科產品矩陣源自持續不斷的的研發研發投入投入。成立以來，公司始終堅持核心技術的自主創新，基于對物理學、數學等學科理論的深入學習，不斷開發各類先進求解器算法并持續優化。2010 年公司發布第一款結構與流體仿真軟件，不斷增添氣體動理學（GKS）、直接模擬蒙特卡洛（DSMC）、光滑粒子流（SPH）等核心算法求解器，仿真應用范圍逐步擴大，已實現對流體與結構前沿產品的技術突破。圖表圖表36：索辰科技結構與流體軟件發展歷程索辰科技結構與流體軟件發展歷程 資料來

72、源：招股說明書、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 索辰科技索辰科技(688507 CH)公司公司流體與結構仿真軟件流體與結構仿真軟件部分部分核心算法核心算法已具備對標海外已具備對標海外前沿產品前沿產品的競爭力的競爭力。自成立以來，公司始終堅持自研 CAE 核心技術的發展戰略，在氣體動理學、蒙特卡洛等求解算法領域已經實現了對國外原有技術的突破，在求解效率、軟件可用度等方面，有一定的技術先進性。我們認為，隨著公司軟件產品應用領域的不斷擴張、算例持續擴充、算法繼續迭代，公司產品或將體現出更強的市場競爭力。圖表圖表37：流體流體與結構與結構仿真軟件同業產品對比

73、仿真軟件同業產品對比-求解算法求解算法 資料來源：招股說明書、華泰研究 核心優勢核心優勢二二：仿真精度可對標海外領先產品：仿真精度可對標海外領先產品 仿真精度是仿真精度是 CAE 仿真軟件的重要考量標準。仿真軟件的重要考量標準。仿真的本質是用物理模型模擬現實，用數學求解物理模型，再用數據結果指導現實，過程中可能產生三重誤差，進而對產品結構與質量產生影響，造成不必要的成本浪費。因此，提高仿真精度，增強仿真的實踐指導意義，已成為 CAE 產品技術發展與優化的重要助推力。圖表圖表38：CAE 軟件軟件求解三大特點求解三大特點 資料來源：CAE 技術在截止閥中的應用研究，馮一桀，2023、華泰研究 公

74、司公司流體與結構仿真軟件已取得與海外同業產品相近的仿真效果。流體與結構仿真軟件已取得與海外同業產品相近的仿真效果。仿真精度可以通過與真實系統變量數據間的相對誤差核絕對誤差來衡量，誤差越低，精度越高。具體而言，公司CAE 產品的高精度仿真體現在：1）流體仿真軟件流體仿真軟件仿真精度測試仿真精度測試：據公司招股書，在同等模型測算下，公司流體仿真軟件的計算結果和行業主流產品 Fluent 的計算結果或理論解的差異較小，仿真精度較高，產品具有先進性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 索辰科技索辰科技(688507 CH)圖表圖表39：流體仿真軟件同業產品仿真精度對比流體

75、仿真軟件同業產品仿真精度對比 資料來源：招股說明書、華泰研究 2）結構結構仿真軟件仿真精度測試：仿真軟件仿真精度測試：據公司招股書，第三方測試公司選取典型的四缸柴油機機體模型，用索辰 Virgo 和安西斯 Mechanical 軟件分別對外側氣缸爆發時的工況進行了仿真測算，兩款軟件重點考察部位的等效應力、整體最大變形數值仿真值較為接近，表明 Virgo軟件能夠取得與 Mechanical 同水平的仿真精度。圖表圖表40：結構仿真軟件同業產品仿真精度對比結構仿真軟件同業產品仿真精度對比 項目項目 凸輪軸孔內邊緣最大等效應力凸輪軸孔內邊緣最大等效應力 機體最大位移機體最大位移 Virgo 計算結果

76、 108.0MPa 0.0364mm Mechanical 計算結果 110.6MPa 0.0367mm 兩種軟件差值-2.40%-0.08%資料來源：招股說明書、華泰研究 3）多學科仿真軟件綜合多物理場耦合分析結合，進一步提升仿真精度。多學科仿真軟件綜合多物理場耦合分析結合，進一步提升仿真精度。在具體的行業應用中，不同環境下可能存在諸多特異性問題，使用單一學科仿真軟件可能會忽略各物理場間的交互作用，影響最終結果的仿真精度。因此，公司推出了以 EMT 為代表的多學科仿真軟件，EMT 提供強大的多目標優化計算引擎，可以內嵌或調用各學科核心算法求解器模塊，幫助用戶快速尋找復雜工況環境下的最佳設計方

77、案，提升在多物理場環境下的仿真結果。圖表圖表41：應用應用 EMT 多學科仿真軟件進行航天飛行器熱多學科仿真軟件進行航天飛行器熱-結構耦合仿真分析示例結構耦合仿真分析示例 資料來源：招股說明書、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 索辰科技索辰科技(688507 CH)核心優勢核心優勢三三：計算效率：計算效率不斷提升，不斷提升，工業仿真云平臺工業仿真云平臺有望進一步拓寬客群有望進一步拓寬客群 隨著工程問題復雜度的不斷提升，隨著工程問題復雜度的不斷提升，CAE 仿真對算力的逐步擴大。仿真對算力的逐步擴大。CAE 仿真軟件經過多年的發展，能力邊界不斷被拓寬，表

78、現為更豐富的數學求解方法（如有限元方法拓展、與其他數值方法聯合求解）、更豐富的產品功能（如從求解器向前后置處理軟件擴展），對算力的需求不斷擴大。一般情況下，會使用多個處理器并行的方法加速運算過程，但由于部分算法的計算模式限制或固有負載等因素的存在，處理器核數增加也難以提升計算效率。因此，并行效率是評估算法優劣的重要因素。圖表圖表42：CAE 仿真計算規模與硬件配置參考仿真計算規模與硬件配置參考 網格節點規模網格節點規模（單位：萬）（單位：萬）自由度規模測算自由度規模測算（單位：萬）（單位：萬）動態結構動態結構/流體仿真類流體仿真類 內存測算（內存測算（GB）靜態結構靜態結構/多物理場多物理場/

79、耦合耦合/電電磁仿真類磁仿真類內存測算（內存測算（GB）工作站工作站 CPU 最低核數測算最低核數測算 100 600 2 4 4 200 1200 4 8 4 400 2400 8 16 4 800 4800 16 32 6 1600 9600 32 64 8 3200 19200 64 128 16 6400 38400 128 256 32 12800 76800 256 512 64 資料來源：CAE 仿真系統計算平臺的硬件體系構建研究，蔡丹等，2008、華泰研究 對比同業競品對比同業競品，公司產品，公司產品具有更高的并行效率具有更高的并行效率。以流體仿真軟件為例，據公司招股書，無論是

80、在顯式求解還是隱式求解格式下，與安西斯 Fluent 流體仿真軟件相比，使用同等CPU/GPU 核數加速時，公司 Aries 軟件均取得較高的加速比，即實現較高的并行效率。圖表圖表43：流體軟件顯式求解同業對比流體軟件顯式求解同業對比 圖表圖表44：流體軟件隱式求解同業對比流體軟件隱式求解同業對比 資料來源：招股說明書、華泰研究 資料來源：招股說明書、華泰研究 高性能計算高性能計算及云化及云化平臺有望提升公司產品的并行計算能力，增強技術競爭力。平臺有望提升公司產品的并行計算能力，增強技術競爭力。公司的主要客戶為國內軍工單位及科研院所，部分客戶在設計與制造過程中需要進行大量的仿真模擬計算，對算力

81、要求較高，單純的算法優化不能滿足客戶對計算效率的要求。因此，積極研究和應用前沿計算機技術，通過高性能計算、云平臺等技術提升公司產品的并行計算能力，增強技術競爭力。工業仿真云與高性能計算平臺的有效結合可實現客戶計算資源的充分利用，提升仿真效率，實現快速處理極復雜模型的高級仿真、降低計算成本的效果。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 索辰科技索辰科技(688507 CH)圖表圖表45：索辰科技工業仿真云技術架構索辰科技工業仿真云技術架構 資料來源：招股說明書、華泰研究 持續優化升級工業仿真云平臺，有望觸達更多用戶市場。持續優化升級工業仿真云平臺，有望觸達更多用戶市場。

82、根據公司招股書募投項目說明，公司將持續加強工業仿真云建設，推進應用層云端 CAE 仿真軟件研發與服務層平臺生態建設兩部分，通過云計算與仿真技術的融合降低用戶的使用成本，在更好地服務軍工集團和科研院所的同時，進一步觸達更為廣闊的民用市場。圖表圖表46：募集資金投資方向及使用安排（單位：萬元）募集資金投資方向及使用安排（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 募集資金投資額募集資金投資額 實施主體實施主體 1 研發中心建設項目 28269.79 28269.79 上海索辰 2 工業仿真云項目 22910.57 22910.57 上海索辰 3 年產 260 臺 DEMX 水

83、下噪聲測試儀建設項目 18800.00 12210.00 嘉興索辰 4 營銷網絡建設項目 3500.00 3,500.00 上海索辰 5 補充流動資金 30000.00 30000.00 上海索辰 合計 103480.36 96890.36 資料來源：招股說明書、華泰研究 工業仿真云項目投產有望為公司帶來工業仿真云項目投產有望為公司帶來每年每年 3.3 億元的穩定收入現金流。億元的穩定收入現金流。工業仿真云項目預計將在第一年建設完成，在第五年達產，服務于中小企業用戶和大企業用戶。項目達產后，預計能夠服務 2000 家中小企業用戶，以單用戶每年平均使用 100 次、單次平均金額 768元來計算，

84、預計能夠為公司創收 1.54 億元；同時，該產品預計能服務 50 家大企業用戶，以單用戶年平均使用 365 次、單次平均金額 9600 元來計算，預計創收 1.75 億元。因此，我們認為，工業仿真云平臺達產后，能夠有效拓展公司的商業市場客群，打開成長空間。圖表圖表47：工業仿真云平臺達產后形成的穩定產品和服務能力工業仿真云平臺達產后形成的穩定產品和服務能力 服務產品名稱服務產品名稱 指標指標 次數次數/單價單價/核數核數 中小企業用戶中小企業用戶 預計用戶數（個）2000 單用戶平均使用次數（次/年）100 預計平均單次金額（元）768 小計（萬元）15360 大企業用戶大企業用戶 預計用戶數

85、（個）50 單用戶平均使用次數（次/年）365 預計平均單次金額（元）9600 小計（萬元）17520 合計（萬元）合計（萬元）32880 資料來源：關于上海索辰信息科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件審核問詢函的回復、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 索辰科技索辰科技(688507 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入預測收入預測 工程仿真軟件。工程仿真軟件。工程仿真軟件是通用型的仿真工具軟件，可進一步細分為單一學科仿真軟件、多學科仿真軟件和工程仿真優化系統，涵蓋流體、結構、聲學、熱-結構耦合、熱-流體-結構耦合及仿真數據管理等

86、軟件產品。2020-2022 年，公司工程仿真軟件收入同比增速為 85.4%、7.2%、1.5%。公司客戶主要為軍工集團及科研院所，采購經費由財政支出主導。2020 年公司工程仿真軟件收入增速較快，主因中國航發下屬單位、中國船舶下屬單位等軍工集團加大了國產工業軟件采購力度。2021、2022 年該業務營收增速放緩，預計主因宏觀經濟環境下行影響招投標經費節奏、原有客戶 CAE 版本更新需求尚未釋放。據 IDC 預測，2022-2026 年國內 CAE 市場規模 CAGR 將達 18.4%，我們預計隨著經濟逐步恢復與工業軟件國產化的不斷推進，國內工程仿真軟件市場規模有望加速增長。此外，據 IDC，

87、2021 年中國制造業 CAE市場中，索辰科技市占率約 1.6%，遠低于 CR3（安西斯、達索、西門子）的 45.8%，但在國內廠商中體量較大。我們認為，隨著公司在軍工領域不斷打磨產品，商業化拓展加速有望帶來市場份額進一步提升?；诖?，我們預計 2023-2025 年公司工程仿真軟件收入同比增長30.0%、35.0%、35.5%。仿真產品開發。仿真產品開發。仿真產品開發是公司根據客戶特定的仿真需求，為客戶定制化設計的仿真解決方案，包括定制化仿真軟件開發、仿真-試驗融合驗證系統、高性能計算平臺、仿真云平臺等多類型產品。2020-2022 年，公司仿真產品開發業務收入同比增速為 26.1%、55.

88、9%、127.5%。2021 年該類業務收入增加主要系當期為客戶中國航發下屬集團 C 開發的兩套定制化仿真云平臺交付，為公司當期貢獻收入 2937.8 萬元，因此，2022 年收入大幅增加應為較大型定制化解決方案交付所致。我們認為，公司為軍工集團及科研院所提供高性能計算及云平臺項目的順利實施，為公司后期與該類客戶的進一步合作奠定了重要基礎，基于此，我們預計 2023-2025 年公司仿真產品開發收入同比增加 39.0%、32.0%、31.5%。其他業務。其他業務。該部分業務主要為對外購的硬件、軟件模塊的銷售業務，考慮到其他業務收入占比不到 1%，對公司整體營收影響很小，公司募投項目涉及仿真云平

89、臺等需要對外采購軟硬件模塊的業務，其他業務收入規?；螂S之擴大?；诖?，我們預計 2023-2025 年公司其他業務收入同比增加 100.0%、100.0%、40.0%。圖表圖表48：索辰科技營收預測索辰科技營收預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 161.9 192.7 268.1 360.5 481.1 642.1 yoy 39.7%19.0%39.1%34.5%33.5%33.5%工程仿真軟件 123.8 132.7 134.6 175.0 236.3 320.2 yoy 85.4%7.2%1.5%30.0%35.0%35.5%

90、仿真產品開發 37.6 58.6 133.4 185.4 244.8 321.9 yoy 26.1%55.9%127.5%39.0%32.0%31.5%其他業務 0.48 1.39 0.02 0.04 0.08 0.11 資料來源：Wind、華泰研究預測 盈利能力預測盈利能力預測 工程仿真軟件產品 2020-2022 年毛利率分別為 95.6%、96.2%、96.3%。公司工程仿真軟件為標準化純軟件產品，其中多學科仿真軟件毛利率較高，2022 年毛利率小幅上升或得益于多學科仿真軟件產品占比的提高。隨著公司產品和技術的逐漸成熟，公司議價能力有望得到提高，工程仿真軟件毛利空間有望實現擴張，預計公司

91、工程仿真軟件 2023-2025 年毛利率分別為 96.5%、96.6%、96.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 索辰科技索辰科技(688507 CH)仿真產品開發業務 2020-2022 年毛利率分別為 38.2%、23.0%、30.2%。公司該業務毛利率波動較大，主要系仿真產品開發業務通常為客戶提供軟硬件、多模塊一體化的產品，各期均需根據項目實施需要采購一定金額的硬件設備和軟件模塊，毛利率主要受采購成本的影響。我們認為，公司業務實施經驗逐漸成熟，有望能進一步對外購成本進行控制，毛利率或將實現穩步上升，預計公司仿真軟件開發 2023-2025 年毛利率分

92、別為 31.0%、32.0%、33.0%。其他業務 2022 年毛利率為 9.1%，考慮到其業務體量較小，對公司業績影響甚微，故簡單預計毛利率以 1pct 的速度增長，公司其他業務 2023-2025 年毛利率分別為 10.0%、11.0%、12.0%。圖表圖表49：索辰科技毛利率預測索辰科技毛利率預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 82.0%73.3%63.4%62.8%63.7%64.8%工程仿真軟件 95.6%96.2%96.3%96.5%96.6%96.7%仿真產品開發 38.2%23.0%30.2%31.0%32.0%33.0%其他業務 8

93、.4%13.8%9.1%10.0%11.0%12.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 費用率預測費用率預測 銷售費用率方面，公司 2020-2022 年銷售費用率分別為 5.9%、4.1%、4.5%，大致呈下降趨勢。2022 年銷售費用小幅上升主因公司擴大主要業務區域的營銷網絡建設，銷售人員薪酬由于銷售人員數量增加而上升。我們認為，隨著公司近年來技術的不斷成熟及承擔多項國家工業軟件領域重大科研專項，公司的市場知名度顯著提升，有利于公司不斷拓展客戶、擴大銷售規模?；诖?，我們預計 2023-2025 年公司銷售費用增速分別為 16.4%、19.8%、33.5%，銷售費用率分別為 3.9%、3.

94、5%、3.5%。管理費用率方面，公司 2020-2022 年管理費用率分別為 15.6%、13.2%、10.5%，呈大幅下降趨勢，主要系公司在積極擴大銷售規模的同時，合理把控公司各類管理費用支出，公司管理活動的規模效應開始凸顯，有望將管理費用率控制在較低水平?；诖?，我們預計2023-2025 年公司管理費用增速分別為 23.8%、17.0%、31.9%，管理費用率分別為 9.7%、8.5%、8.4%。研發費用率方面，公司 2020-2022 年研發費用率分別為 38.6%、31.7%、32.7%，呈下降趨勢，主因公司技術服務費支出逐年下降。技術服務費系公司將軟件開發中的非核心模塊委外開發費用

95、及軟件模塊的測試服務費，隨著公司承做項目的自研比例提升，發生的委外技術開發金額逐漸降低。我們認為，公司研發體系的日漸成熟有望助力公司產品自研比例的提升，委外開發支出將進一步下調，預計 2023-2025 年公司研發費用增速分別為 23.5%、26.8%、32.5%，研發費用率分別為 30.0%、28.5%、28.3%。圖表圖表50：索辰科技期間費用率預測索辰科技期間費用率預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 9.5 8.0 12.1 14.1 16.8 22.5 yoy-16.2%51.7%16.4%19.8%33.5%銷售費用率 5.

96、9%4.1%4.5%3.9%3.5%3.5%管理費用 25.2 25.5 28.2 35.0 40.9 53.9 yoy-1.2%10.6%23.8%17.0%31.9%管理費用率 15.6%13.2%10.5%9.7%8.5%8.4%研發費用 62.5 61.1 87.6 108.1 137.1 181.7 yoy-2.2%43.4%23.5%26.8%32.5%研發費用率 38.60%31.70%32.70%30.00%28.50%28.30%資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 索辰科技索辰科技(688507 CH)綜上，預計

97、公司 2023-2025 年收入分別為 3.60、4.81、6.42 億元，EPS 分別為 1.10、1.51、1.92 元?？紤]到下游訂單招標節奏、公司自身產品打磨進展，24 年或將迎來 CAE 規?；茝V，因此我們以公司 24 年業績作為估值基礎。采用 PS 估值法，選取研發設計軟件同行業公司中望軟件、概倫電子、華大九天和廣立微作為可比公司。上述可比公司 2024E 平均估值為 22.2x PS，給予公司 2024E 22.2x PS，對應目標價 174.68 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表51：可比公司估值表可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元（

98、元/股）股）總市值總市值（億元）（億元）總營收總營收（億元）（億元）PS（倍）（倍）23-25 年年CAGR 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中望軟件 688083 CH 133.93 162.5 6.0 8.2 10.8 14.0 27.0 19.8 15.1 11.6 32.57%華大九天 301269 CH 107.68 584.6 8.0 11.2 15.2 20.3 73.3 52.1 38.3 28.8 36.47%概倫電子 688206 CH 24.72 107.2 2.8 3.9 5.4 7.2 38.5 27.2 1

99、9.7 14.9 37.34%廣立微 301095 CH 79.76 159.5 3.6 6.2 10.1 16.7 44.9 25.8 15.7 9.6 67.45%平均平均 45.9 31.2 22.2 16.2 43.46%注：收盤價、總市值截至 2023.9.5，預測均為 Wind 一致預期 資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 索辰科技索辰科技(688507 CH)風險提示風險提示 宏觀經濟波動。宏觀經濟波動。若宏觀經濟波動，產業變革及新技術的落地節奏或將受到影響，宏觀經濟波動還可能對 IT 投資產生負面影響，從而導致整體行業

100、增長不及預期。下游需求不及預期。下游需求不及預期。若下游數字化需求不及預期，相關的數字化投入增長或慢于預期，致使行業增長不及預期。圖表圖表52：提及公司列表提及公司列表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 688507 CH 索辰科技 600150 CH 中國船舶 000901 CH 航天科技 600893 CH 航發動力 833714 CH 安世亞太 688682 CH 霍萊沃 688083 CH 中望軟件 ANSS US 安西斯 DASTY US 達索 SIEGY US 西門子 未上市 航空工業 未上市 前沿動力 未上市 英特仿真 未上市 東峻科技 未上市 速石科技 資料來源：Bloomb

101、erg、華泰研究 圖表圖表53：索辰科技索辰科技 PE-Bands 圖表圖表54：索辰科技索辰科技 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 06913820627518/4/2316/5/2313/6/2311/7/238/8/235/9/23(人民幣)索辰科技85x130 x170 x215x255x02755508251,10018/4/2316/5/2313/6/2311/7/238/8/235/9/23(人民幣)索辰科技2.4x7.4x12.5x17.5x22.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 索辰科技索辰科技

102、(688507 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 439.31 542.90 689.52 945.82 1,225 營業收入營業收入 192.69 268.05 360.49 481.11 642.13 現金 159.43 169.46 227.90 304.16 405.96 營業成本 51.48 98.08 134.10 174.53 226.31 應收賬

103、款 212.44 331.23 399.92 575.89 726.51 營業稅金及附加 1.57 1.84 2.19 3.38 4.28 其他應收賬款 2.28 2.67 3.99 4.90 6.97 營業費用 7.96 12.08 14.06 16.84 22.47 預付賬款 2.87 7.81 6.55 12.62 12.97 管理費用 25.53 28.24 34.97 40.89 53.94 存貨 3.33 3.99 6.01 7.01 9.88 財務費用 1.60 2.20 1.67 8.28 16.87 其他流動資產 58.95 27.73 45.13 41.24 63.16 資

104、產減值損失(2.37)0.51(2.53)(3.40)(3.42)非流動資產非流動資產 170.87 182.08 219.10 267.13 322.69 公允價值變動收益 0.02 0.00 0.01 0.01 0.01 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.20 0.13 0.11 0.15 固定投資 96.26 94.04 125.66 170.71 225.36 營業利潤營業利潤 56.72 56.03 74.63 99.41 129.07 無形資產 55.29 45.48 48.76 50.65 48.38 營業外收入 2.29 1.

105、85 1.39 1.85 1.70 其他非流動資產 19.32 42.56 44.68 45.77 48.95 營業外支出 0.00 0.00 0.22 0.07 0.10 資產總計資產總計 610.19 724.98 908.62 1,213 1,548 利潤總額利潤總額 59.01 57.89 75.80 101.18 130.67 流動負債流動負債 88.40 161.21 279.28 492.86 712.04 所得稅 8.66 4.12 8.25 9.11 12.99 短期借款 20.20 37.29 167.56 323.61 538.04 凈利潤凈利潤 50.36 53.77

106、67.55 92.08 117.67 應付賬款 25.45 79.66 64.05 122.99 119.54 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 42.75 44.26 47.66 46.26 54.47 歸屬母公司凈利潤 50.36 53.77 67.55 92.08 117.67 非流動負債非流動負債 48.32 37.18 35.20 33.87 32.21 EBITDA 75.83 78.72 90.05 127.27 170.05 長期借款 24.72 33.59 31.62 30.28 28.62 EPS(人民幣，基本)1.68 1.73

107、 1.10 1.51 1.92 其他非流動負債 23.60 3.59 3.59 3.59 3.59 負債合計負債合計 136.71 198.39 314.48 526.73 744.25 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 31.00 31.00 61.17 61.17 61.17 成長能力成長能力 資本公積 323.61 323.61 303.77 303.77 303.77 營業收入 19.05 39.11 34.48 33.46 33.47 留存公積

108、120.23 174.00 241.55 333.63 451.30 營業利潤 45.72(1.21)33.19 33.20 29.83 歸屬母公司股東權益 473.47 526.59 594.14 686.21 803.89 歸屬母公司凈利潤 54.24 6.78 25.62 36.31 27.80 負債和股東權益負債和股東權益 610.19 724.98 908.62 1,213 1,548 獲利能力獲利能力(%)毛利率 73.29 63.41 62.80 63.72 64.76 現金流量表現金流量表 凈利率 26.13 20.06 18.74 19.14 18.33 會計年度會計年度(人

109、民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.96 10.75 12.05 14.38 15.79 經營活動現金經營活動現金(50.55)0.93(16.54)(6.03)(18.04)ROIC 14.49 13.26 12.41 13.67 13.85 凈利潤 50.36 53.77 67.55 92.08 117.67 償債能力償債能力 折舊攤銷 15.27 18.67 12.62 17.87 22.61 資產負債率(%)22.41 27.37 34.61 43.43 48.07 財務費用 1.60 2.20 1.67 8.28 16.87 凈負

110、債比率(%)(15.98)(16.52)(3.24)8.87 21.62 投資損失 0.00(0.20)(0.13)(0.11)(0.15)流動比率 4.97 3.37 2.47 1.92 1.72 營運資金變動(118.08)(60.92)(79.57)(95.96)(140.26)速動比率 4.78 3.19 2.37 1.85 1.67 其他經營現金 0.30(12.60)(18.68)(28.19)(34.79)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(76.19)(1.00)(49.51)(65.78)(78.02)總資產周轉率 0.35 0.40 0.44 0.45 0.47 資

111、本支出(46.19)(31.23)(48.69)(64.65)(76.48)應收賬款周轉率 1.10 0.99 0.99 0.99 0.99 長期投資(30.00)30.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 2.13 1.87 1.87 1.87 1.87 其他投資現金 0.00 0.22(0.82)(1.13)(1.55)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 120.76 11.12(5.79)(7.97)(16.57)每股收益(最新攤薄)0.82 0.88 1.10 1.51 1.92 短期借款(5.01)17.09 130.27 156.04 214.4

112、3 每股經營現金流(最新攤薄)(0.83)0.02(0.27)(0.10)(0.29)長期借款 10.72 8.87(1.97)(1.33)(1.67)每股凈資產(最新攤薄)7.74 8.61 9.71 11.22 13.14 普通股增加 1.00 0.00 19.84 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 119.00 0.00(19.84)0.00 0.00 PE(倍)150.67 141.10 112.32 82.40 64.48 其他籌資現金(4.95)(14.84)(134.08)(162.68)(229.33)PB(倍)16.02 14.41 12.77 11.06

113、9.44 現金凈增加額(6.33)10.41(71.83)(79.78)(112.63)EV EBITDA(倍)98.67 95.28 84.05 60.10 45.64 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 索辰科技索辰科技(688507 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會

114、批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保

115、持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任

116、何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標

117、準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告

118、版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投

119、資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 索辰科技索辰科技(688507 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。概倫電子（688206 CH）、廣立微（301095 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實

120、益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析

121、師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利

122、益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。概倫電子（688206 CH）、廣立微（301095 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或

123、其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以

124、上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 索辰科技索辰科技(688507 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融

125、控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 632111

126、66/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證股份有限公司