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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 麒麟信安麒麟信安（688152）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 08 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 113.08 元 目標目標價格價格 181 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)78.74 流通A 股股本(百萬股)17.64 A 股總市值(百萬元)8,903.77 流通A 股市值(百萬元)1,994.63 每股凈資產(元)24.99 資產負債率(%)7.86 一年內最高/最低(元)248.80/9

2、0.53 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 張若凡張若凡 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521090001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕國產服務器操作系統，信創驅動加速成長深耕國產服務器操作系統，信創驅動加速成長 1、以操作系統技術為基礎，“操作系統以操作系統技術為基礎，“操作系統-云計算云計算-信息安全”三位一體布局信息安全”三位一體布局 公司以操作系統為根技術外延發展，形成“操作系統-云安全-信息安全”三位一體的產品體系，其中操作系統業務主要基于開源的 Linux 技術打造以安全為特色的國產操作系統

3、；云計算產品以云桌面及輕量級云平臺為主；信息安全產品以數據安全存儲為主。公司董事長楊濤畢業于國防科技大學，核心高管操作系統相關產業經驗豐富，員工大比例持股。公司近年業績持續增長，三大業務齊頭并進，國防、電力是公司優勢行業，并積極向黨政和其他行業或領域拓展業務。2、信創加速落地，操作系統、云計算業務有望高增信創加速落地，操作系統、云計算業務有望高增 2020 年以來我國信創產業進入新的階段，2+8+N 體系推進，黨政和金融、運營商等重點行業開始信創規?；瘧?。操作系統是整個計算機的核心系統軟件，Windows 占據桌面操作系統大部分份額，Lunix 占據服務器操作系統大部分份額，信創推動下國產操

4、作系統廠商營收擴張，預計 2024 年國產操作系統通用市場規模達到 34 億元。在服務器操作系統領域，OpenEluer 持續迭代，在中國服務器操作系統新增市場份額超過 25%。操作系統：產品主要為服務器操作系統，優勢在于高安全性、高可用性、強實時性三大關鍵指標。公司積極參與及維護 OpenEuler，深度參與社區建設，是 openEuler社區委員會常務委員單位，首批 openEuler 商業發行版廠商。電力、國防是公司操作系統優勢領域，并積極向金融、政務、能源等其他行業拓展。云計算：產品依托自有操作系統技術體系，包括云桌面、輕量級云平臺、超融合一體機、云終端、云計算服務。目前云桌面作為云計

5、算的重要分支，已廣泛應用于各個行業。公司云計算業務收入主要來源于國防領域客戶，也逐漸向電力、黨政以及其他行業拓展。3、信息安全業務聚焦安全存儲，以國防為基拓展商業市場、信息安全業務聚焦安全存儲，以國防為基拓展商業市場 數據安全是信息安全的重要部分，數據存儲安全是數據安全的一部分，而密碼是構建數據存儲安全體系的重要基石。目前信息安全提升到法律層面，監管范圍持續擴大，下游行業用戶數據安全意識提高，數據安全覆蓋領域拓寬，數據安全行業有望快速增長。公司信息安全產品聚焦安全存儲，產品包括安全存儲系統、電子文檔安全管理系統，目前公司信息安全產品已在國防、政府、央企等領域得到應用部署，并為軍政關鍵部門的專用

6、數據安全裝備提供配套安全支撐平臺。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 5.24/6.88/8.93億元，歸母凈利潤分別為 1.37/1.90/2.53 億元。參照可比公司，給予公司 2024 年75x PE，目標市值目標市值 143 億，目標價億，目標價 181 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：信創行業進展不及預期；行業及客戶拓展不及預期；應收賬款較高的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)338.00 400.36 52

7、3.82 688.48 892.69 增長率(%)46.17 18.45 30.84 31.43 29.66 EBITDA(百萬元)103.85 133.40 169.56 218.16 287.50 歸屬母公司凈利潤(百萬元)111.55 128.65 137.32 190.13 252.63 增長率(%)12.78 15.33 6.74 38.45 32.88 EPS(元/股)1.42 1.63 1.74 2.41 3.21 市盈率(P/E)79.82 69.21 64.84 46.83 35.24 市凈率(P/B)24.73 6.74 6.15 5.57 4.94 市銷率(P/S)26.

8、34 22.24 17.00 12.93 9.97 EV/EBITDA 0.00 59.92 45.50 35.28 26.46 資料來源：wind，天風證券研究所 -57%-47%-37%-27%-17%-7%3%2022-082022-122023-04麒麟信安滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.麒麟信安：以操作系統為基，信息安全、云計算三大業務布局麒麟信安：以操作系統為基，信息安全、云計算三大業務布局.4 1.1.“操作系統-云安全-信息安全”三位一體產品布局.4 1.2.業績持續增長，國防、電力是公司

9、優勢行業.5 2.信創加速落地，公司操作系統、云計算業務有望高增信創加速落地，公司操作系統、云計算業務有望高增.8 2.1.信創產業加速落地，國產操作系統份額有望提升.8 2.2.操作系統：公司深度參與 openEuler 社區，深耕電力國防并向其他行業拓展.12 2.3.云計算：云桌面從國防向電力、黨政行業拓展.15 3.信息安全：聚焦安全存儲，以國防為基拓展商業市場信息安全：聚焦安全存儲，以國防為基拓展商業市場.17 3.1.數據安全重要性提升，存儲安全是重要組成.17 3.2.公司安全存儲產品以國防行業為基礎，向其他行業拓展.19 4.盈利預測盈利預測.21 5.風險提示風險提示.22

10、圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品結構圖.4 圖 2：公司產品一體化解決方案.4 圖 3：公司股權結構圖（截至 2023 年一季報）.5 圖 4：公司近年營業收入.6 圖 5：公司近年歸母凈利潤.6 圖 6：公司信息安全業務營收及增速.6 圖 7：公司操作系統業務營收及增速.6 圖 8：公司云計算業務營收及增速.6 圖 9：2022 年公司各業務營收占比.6 圖 10：公司各行業營收（百萬元）.7 圖 11：公司毛利率.7 圖 12：公司三大業務毛利率.7 圖 13：公司期間費用率.8 圖 14：公司三費情況.8 圖 15：我國信創行業發展歷程.8 圖 16：信創產業鏈.9 圖 17：信創“2

11、+8+N”體系.9 圖 18：操作系統分類.10 圖 19：中國桌面操作系統市場格局（2023 年 7 月）.10 圖 20：2018 年全球服務器操作系統使用份額（付費+免費）.11 圖 21：2020 年我國 Linux 服務器操作系統收入市場份額.11 圖 22：國產操作系統通用新增市場規模及增速.11 1XoZ2WUUgYMBaQbP8OoMmMsQoNjMrRvNeRsQmPbRmMyQwMmRpNMYtRzQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 23：openEuler 社區貢獻看板（截至 2023/7/31）.12 圖 24

12、：麒麟信安總裁劉文清當選新一屆 openEuler 委員會常務委員會委員.12 圖 25：麒麟信安是 openEuler 社區白金捐贈人之一.13 圖 26：公司操作系統業務收入拆分（按產品，單位：萬元）.13 圖 27：公司操作系統業務拆分（按行業，單位：萬元）.13 圖 28：公司客戶列表.14 圖 29：公司融合虛擬化解決方案入選金融信創優秀解決方案名單.15 圖 30：麒麟信安云.15 圖 31：麒麟信安云桌面系統架構.16 圖 32：公司云桌面支持國內各 CPU 芯片，異構部署.16 圖 33：公司云計算營收拆分（按行業，單位：萬元）.17 圖 34：公司云桌面六大優勢.17 圖 3

13、5：中國信息安全行業收入規模.18 圖 36：2019 年各行業數據安全用戶占比.19 圖 37：公司天機存儲加密系統功能.19 圖 38：公司天機存儲加密系統應用場景.20 圖 39：公司信息安全業務營收拆分（按行業，單位：萬元）.20 表 1：公司股權激勵考核目標.5 表 2：公司操作系統產品特性及創新技術點.14 表 3：數據安全生命周期.18 表 4：公司營收拆分預測.21 表 5：可比公司估值.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.麒麟信安：麒麟信安：以以操作系統為基，信息安全操作系統為基，信息安全、云計算云計算三大業務布局

14、三大業務布局 1.1.“操作系統“操作系統-云安全云安全-信息安全”三位一體信息安全”三位一體產品布局產品布局 公司專注于國家關鍵信息基礎設施領域相關技術的研發與應用，主要從事操作系統產品研發及技術服務，并以操作系統為根技術創新發展信息安全、云計算等產品及服務業務，形成“操作系統-云計算-信息安全”三位一體的產品體系。操作系統、云操作系統、云計算計算和信息安全三大產品線。和信息安全三大產品線。公司操作系統業務主要基于開源的 Linux 技術打造以安全為特色的國產操作系統并實現了對國產 CPU 的適配；公司云計算產品以云桌面及輕量級云平臺為主，該產品基于自有操作系統產品之上進一步自主研發了桌面虛

15、擬化和服務器虛擬化技術，實現了視頻重定向、設備重定向、傳輸協議優化、國產 CPU 適配等功能，支持 X86 與國產處理器平臺異構混合部署，可提供全棧國產自主“云+端”解決方案；公司信息安全產品以數據安全存儲為主，將操作系統技術與密碼服務、存取控制技術有機結合，融合 NAS、SAN 和云計算存儲安全于一體。圖圖 1：公司產品結構圖公司產品結構圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 2：公司產品一體化解決方案公司產品一體化解決方案 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司公司實控人為董事長實控

16、人為董事長楊濤楊濤，核心高管產業經驗豐富，員工大比例持股核心高管產業經驗豐富，員工大比例持股。公司實控人楊濤畢業于國防科技大學計算機專業，博士研究生學歷，高級工程師。截至 2023 年一季報，楊濤持有公司 23.65%股份。此外，通過長沙揚睿、長沙揚麒分別間接控制公司 9.08%、3.41%股份，合計控制公司 36.14%股份，為公司的控股股東及實際控制人。公司總經理劉文清畢業于中國科學院軟件研究所計算機應用技術專業，博士研究生學歷，曾在中國科學院信息安全工程技術研究中心、中標軟件、南大通用工作，直接持股 5.68%，并通過長沙捷清間接持股。公司副總經理任啟、申錕鎧分別直接持股 3.97%、2

17、.84%。湖南高新創投持股 5.75%，長沙祥沙持股 3.16%，長沙揚睿、長沙捷清、長沙揚麒、長沙麟鵬為員工持股平臺，持股比例分別為 9.08%、6.81%、3.41%、2.27%。圖圖 3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年一季報）年一季報）資料來源：wind，公司招股說明書，天風證券研究所 股權激勵高增長目標，體現公司未來信心。股權激勵高增長目標，體現公司未來信心。2023 年 3 月，公司發布2023 年限制性股票激勵計劃（草案）并于 2023 年 5 月向激勵對象授予限制性股票，以 109.11 元/股的授予價格向 40 名激勵對象授予 16.02 萬股限制性股票

18、。分三期歸屬，考核目標為：1）營業收入目標值：以 2022 年營業收入為基數，2023 年、2024、2025 年營業收入增長率分別達到 30%、69%、119%；2）凈利潤目標值：以 2022 年凈利潤為基數，2023 年、2024 年凈利潤增長率不低于 15%、32%、52%。營業收入或凈利潤目標達成，解鎖 100%；達成 70%，解鎖 70%；均未達成，解鎖 0%。表表 1：公司股權激勵考核目標公司股權激勵考核目標 考核年度考核年度 2023 2024 2025 營業收入相對于 2022 年的增長率 Am 30%69%119%凈利潤相對于 2022 年的增長率 Bm 15%32%52%觸

19、發值 Am 或 Bm 的 70%Am 或 Bm 的 70%Am 或 Bm 的 70%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.業績持續增長業績持續增長，國防、電力是公司優勢行業國防、電力是公司優勢行業 公司公司近年近年業績持續增長業績持續增長。2022 年公司實現營收 4.00 億，同比增長 18.5%；實現歸母凈利潤1.29 億元，同比增長 15.33%。得益于公司三大類業務的持續增長，2018 至 2022 年公司營收復合增速達到 49.72%，歸母凈利潤復合增速達到 84.97%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：公司近年

20、營業收入公司近年營業收入 圖圖 5：公司公司近年近年歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 信息安全為公司業務主體，信息安全為公司業務主體，信創驅動信創驅動操作系統業務加速增長。操作系統業務加速增長。信息安全業務是目前公司業務主體，得益于軍隊信息化投入加大，公司兩款型號的安全存儲產品在 2019-2021 年陸續開始規模交付并取得國防客戶驗收，公司信息安全業務營收快速增長，2022 年達到 1.82億元，同比增長 8.06%。服務器操作系統是公司操作系統業務主體，2022 年公司操作系統業務營收約 1.11 億元，同比增長 57.43%，公

21、司操作系統業務收入主要來自電力和國防領域，信創驅動下近年加速增長。公司云計算業務定位私有云市場，主要產品包括云桌面及輕量級云平臺，國防行業是目前主要應用領域，2022 年營收 9994 萬元，同比增長 8.87%。圖圖 6：公司信息安全業務營收及增速公司信息安全業務營收及增速 圖圖 7：公司操作系統業務營收及增速公司操作系統業務營收及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 8：公司云計算業務營收及增速公司云計算業務營收及增速 圖圖 9：2022 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券

22、研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 國防、電力行業是公司主要收入來源，積極向其他行業拓展。國防、電力行業是公司主要收入來源，積極向其他行業拓展。公司信息安全和云桌面產品主要應用于國防行業，操作系統產品主要應用于電力和國防，2022 年公司國防行業收入3.04 億元，同比增長 20.46%，電力行業營收 6805 萬元，同比增長 13.14%。除國防以及電力行業外，公司積極向黨政和其他行業或領域拓展業務。圖圖 10：公司各行業營收（百萬元）公司各行業營收（百萬元）資料來源：wind，天風證券研究所 操作系統業務毛利率較高，綜合毛利率提升

23、操作系統業務毛利率較高，綜合毛利率提升。公司三大業務中，操作系統毛利率較高，其主要成本一般為外購的光盤、包裝材料等，2022 年操作系統業務毛利率為 97.63%，公司云計算業務的交付方式包括單獨銷售云計算軟件產品、軟硬一體產品或者結合外采配套硬件（如服務器整機、存儲、機柜等）為客戶搭建私有云模式下的信息系統解決方案，因此毛利率較低，2022年為45.75%。2022年操作系統營收占比提升，公司綜合毛利率達到70.36%，同比提高 4.06pct。圖圖 11：公司毛利率公司毛利率 圖圖 12：公司三大業務毛利率公司三大業務毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券

24、研究所 近年近年公司費用率持續優化。公司費用率持續優化。2020-2022 年公司期間費用率分別為 46.74%、40.73%、40.54%，公司期間費用率持續優化。2022 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 17.09%、7.13%、16.17%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 13：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖 14：公司三費情況公司三費情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.信創信創加速落地加速落地，公司公司操作系統操作系統、云計算云計算業務業務有望有望高高增增 2.1

25、.信創產業加速落地，國產操作系統份額有望提升信創產業加速落地，國產操作系統份額有望提升 信創產業旨在實現信息技術領域的自主可控，保障國家信息安全。信創產業旨在實現信息技術領域的自主可控，保障國家信息安全。自“中興事件”以來，陸續有中國企業被加入到“美國實體清單”，而美國能夠針對中國進行科技封鎖，正是因為美國壟斷了上游核心技術，主宰了整個產業發展。為防止產品和技術斷供，保障中美關系緊張背景下 IT 體系安全，信創具有重要意義。圖圖 15：我國信創行業發展歷程我國信創行業發展歷程 資料來源：億歐智庫、天風證券研究所 從產業鏈來看，信創產業鏈主要包括基礎硬件、基礎軟件、應用軟件、信息安全從產業鏈來看

26、，信創產業鏈主要包括基礎硬件、基礎軟件、應用軟件、信息安全，隨著新一代信息技術的創新發展，云服務、系統集成方成為信創產業重要組成部分。在信創生態中，中央處理器（CPU）與操作系統（OS）地位重要。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 16：信創產業鏈信創產業鏈 資料來源：億歐智庫、天風證券研究所 從整個格局看，目前已發展成為“從整個格局看，目前已發展成為“2+8+N”體系”體系推進建設推進建設。2018 年信創“2+8”發展體系被提出，2020 為信創元年，“2+8”體系開始全面升級信創產品，以金融、電信、能源、交通等為代表的行業信創也進

27、入規?；瘧秒A段。根據億歐智庫發布的2022 中國信創產業競爭力研究報告及精選 60 強信創廠商，信創產業需求側是指“2+8+N”體系，即黨政、八大國民經濟支柱行業（金融、電信、交通、電力、石油、航空航天、教育、醫療）和 N個消費行業。圖圖 17：信創“：信創“2+8+N”體系”體系 資料來源：億歐智庫、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 操作系統是整個計算機的核心系統軟件操作系統是整個計算機的核心系統軟件，屬于基礎軟件，主要負責管理計算機硬件與軟件資源，并提供必需的人機交互機制。目前，操作系統的概念已延伸到信息設備的各個計

28、算節點，以及協同工作的云端、邊緣端、智能終端等各類設備中。按照操作系統面向的設備類型，通用操作系統主要包括桌面操作系統、服務器操作系統、桌面操作系統、服務器操作系統、移動操作系統移動操作系統。按照源代碼是否開放，操作系統可劃分為開源系統和閉源系統開源系統和閉源系統兩類。根據技術流派，Linux 的發行版本大體分為以 Redhat 為代表的商業公司維護的發行版本和以Debian 為代表的社區組織維護的發行版本。圖圖 18：操作系統分類操作系統分類 資料來源：公司公告、天風證券研究所 Windows 占據占據桌面操作系統桌面操作系統大部分份額，信創推動國產操作系統大部分份額，信創推動國產操作系統廠

29、商營收廠商營收擴張擴張。根據statcounter 數據，2023 年 7 月中國桌面操作系統中，Windows 占據 80.62%市場份額，OS X 占據 4.91%市場份額。Linux 系統作為開源操作系統具有靈活定制、結構層次清晰、運行效率高、運維成本低、較高的安全性等特點，國產操作系統大多選擇以 Linux 為基礎進行二次開發，信創推動下國產操作廠商營收擴張，2022年麒麟軟件營業收入達到11.56億元，統信軟件達到 3.64 億元。圖圖 19：中國桌面操作系統市場格局（中國桌面操作系統市場格局（2023 年年 7 月）月）資料來源：statcounter，天風證券研究所 Lunix

30、占據服務器操作系統大部分份額。占據服務器操作系統大部分份額。Linux 的誕生和開源運動開始于上世紀 90 年代，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 傳統的閉源操作系統市場地位受到挑戰，特別是服務器操作系統市場，Linux 份額不斷提高。根據 IDC 在 2018 年的統計數據，全球服務器操作系統市場收入份額（付費+免費）中，Linux 的占比為 68.00%，Windows 僅占比 31.7%。根據 Gartner 在 2020 年發布的全球軟件市場收入分析報告，中國 Linux 服務器操作系統 Red Hat（RHEL）的市場收入份額為

31、 69.9%，Micro Focus International（SUSE）市場收入份額為 15.90%，Oracle 市場收入份額為 5.4%，Canonical（Ubuntu）市場收入份額為 1%，其他品牌市場份額為 7.8%。圖圖 20：2018 年全球服務器操作系統使用份額（付費年全球服務器操作系統使用份額（付費+免費）免費）圖圖 21：2020 年我國年我國 Linux 服務器操作系統收入市場份額服務器操作系統收入市場份額 資料來源：公司招股說明書，IDC，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，Gartner，天風證券研究所 預計預計 2024 年國產操作系統通用市場規模達到年國

32、產操作系統通用市場規模達到 34 億元。億元。根據億歐智庫數據，目前國產操作系統滲透率不足 5%，且主要集中在黨政體系。目前國產操作系統性能上已基本達到好用，生態問題逐步解決，隨著行業信創加速，預計國產操作系統市場加速增長，2024 年達到34.1 億元。圖圖 22：國產操作系統通用新增市場規模及增速國產操作系統通用新增市場規模及增速 資料來源：億歐智庫，天風證券研究所 OpenEluer 在中國服務器操作系統新增市場份額超過在中國服務器操作系統新增市場份額超過 25%。截至 2022 年 12 月，歐拉累計裝機量超過 300 萬套，在中國服務器操作系統新增市場份額超過 25%。根據沙利文數據

33、，2022 年中國服務器操作系統行業裝機量達到了 401.2 萬套，openEuler 達到了 103.3 萬套，滲透率達到了 25.74%，其中 2022 年歐拉系服務器操作系統在政府、電信、金融三大領域新增裝機量市場份額分別達到 50.3%、40.6%、30.6%。根據 openEuler 官網，2023 年 7 月底，openEuler 社區用戶累計超過 146 萬，15222 名開發者在社區持續貢獻，加入 openEuler 社區的單位成員超過 1000 家。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 23：openEuler 社區貢

34、獻看板（截至社區貢獻看板（截至 2023/7/31）資料來源：openEuler 官網、天風證券研究所 2.2.操作系統：公司操作系統：公司深度參與深度參與 openEuler 社區，社區，深耕電力深耕電力國防國防并向其他行業并向其他行業拓展拓展 公司積極參與及維護公司積極參與及維護 OpenEuler，深度參與社區建設深度參與社區建設。自 2019 年起，公司持續加大布局構建基于 openEuler 的操作系統商業發行版能力，持續深耕國防、電力等關鍵行業，通過靈活定制能力，不斷在產品的安全性、實時性、高可用、高可靠等方面進行增值開發，實現了產品功能與行業需求的深度耦合創新。公司深度參與公司深

35、度參與 openEuler 社區建設，是社區建設，是openEuler 社區社區委員會常務委員單位委員會常務委員單位，首批，首批 openEuler 商業發行版廠商。商業發行版廠商。公司總經理劉文清當選 2023-2024 年度 openEuler 委員會常務委員，公司作為白金捐贈人（與麒麟軟件、統信軟件并列）加入開放原子基金協會 openEuler 項目群。2022 年 9 月，公司與湖南湘江新區管委會、華為共建湖南歐拉生態創新中心。圖圖 24：麒麟信安總裁劉文清當選新一屆麒麟信安總裁劉文清當選新一屆 openEuler 委員會常務委員會委員委員會常務委員會委員 資料來源：麒麟信安 KYLI

36、NSEC 公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 25：麒麟信安是麒麟信安是 openEuler 社區白金捐贈人之一社區白金捐贈人之一 資料來源：openEuler 官網，天風證券研究所 公司操作系統業務主要為服務器操作系統，電力、國防是公司操作系統優勢領域。公司操作系統業務主要為服務器操作系統，電力、國防是公司操作系統優勢領域。公司操作系統業務以服務器操作系統為主體，2019-2021 年服務器操作系統收入占比分別為72.70%、59.29%、68.59%，應用領域以電力、國防行業為主，2019-2021 年電力

37、行業收入占比分別為 75.91%、73.81%、75.12%，國防行業收入占比分別為 22.01%、25.98%、16.77%。在電力領域，國產操作系統已經從電網的主站調控領域進一步延伸到場站端，從主網延伸到配網，進而延伸到變電、發電等領域。近年來，公司服務器操作系統產品已切入以風電為代表的新能源發電領域，拓展了風電領域的相關客戶，2022 年基于 openEuler 的麒麟信安操作系統已完成 4000 套部署，累計在風電領域部署超過 2W 套。在國防領域，公司操作系統已在軍隊機關辦公、教育培訓、訓練指揮、型號裝備配套等國防領域廣泛部署。2022 年公司為國防領域百余家單位提供麒麟信安產品與解

38、決方案：先后保障神舟十四、十五號載人飛船發射；參與國家電網首批電網數字換流站建設，并在各新能源發電領域完成突破部署。圖圖 26：公司操作系統業務收入拆分（按產品，單位：萬元）公司操作系統業務收入拆分（按產品，單位：萬元）圖圖 27：公司操作系統業務拆分（按行業，單位：萬元）公司操作系統業務拆分（按行業，單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 公司服務器操作系統的優勢在于高安全性、高可用性、強實時性三大關鍵指標，同時系統公司服務器操作系統的優勢在于高安

39、全性、高可用性、強實時性三大關鍵指標，同時系統全面兼容國際商用主流全面兼容國際商用主流 CPU 以及國內各自主以及國內各自主 CPU。其中，安全性方面，麒麟信安服務器操作系統連續 7 次通過國內公安部信息安全產品檢測中心等保四級安全認證；操作系統與可信模塊深度對接，進一步提高了系統安全性和完整性。表表 2：公司公司操作系統操作系統產品特性及創新技術點產品特性及創新技術點 產品特性產品特性 創新技術點創新技術點 實現效果實現效果 安全性 統一安全策略模型與實現技術 研發了特有的 Unifort 安全策略框架，靈活支持特權控制、多級安全、完整性控制等安全策略，在此基礎上形成了符合等保四級要求的安全

40、子系統 可信度量及信任鏈傳遞技術 使非可信操作系統及非可信的應用程序無法正常加載運行，具備預警及免疫能力，有效抵御各種未知病毒及惡意代碼的攻擊 操作系統一體化密碼框架體系及高效支持技術 構建了操作系統統一密碼服務框架并自帶國密軟算法。實現了加密文件系統、密碼模塊并行驅動及多路加脫密通道 可用性 集群高可用技術 對集群節點進行資源監控，解決腦裂問題；通過負載均衡和存儲多路徑技術，保證業務的持續不間斷和最大化系統吞吐量；基于浮動 IP 方案，提升系統的網絡適應性 實時性 面向多核的實時虛擬化技術 不僅保證物理機上實時任務響應延遲在微秒級，而且能保證虛擬機上實時任務響應延遲也在微秒級，使得實時任務和

41、普通任務能夠運行在同一臺計算機中，充分發揮多核性能，提高開發效率、降低運維成本 版本構建 版本快速定制技術 可以進行規范化、流程化、多樣化的版本定制，在靈活滿足用戶定制需求的同時又能夠確保版本質量，可為不同行業快速高效地提供定制版操作系統 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司公司操作系統業務操作系統業務積極向金融、積極向金融、政務、能源等政務、能源等其他行業拓展。其他行業拓展。公司打造了適用于多行業的CentOS 操作系統遷移解決方案，并拓展了云桌面、數據安全存儲產品在金融、政務等領域的應用案例，并積極拓展云桌面、數據安全存儲等產品在電力領域的應用驗證。此外公司積極向金融、政務、能源

42、、交通等重要行業拓展，2022 年為長沙銀行、貴州農信、中國人壽保險等金融機構提供上云服務。2023 年，公司攜手中科軟推出信用保證保險核心系統聯合解決方案；攜手易聯達推出銀行企業級反欺詐聯合解決方案；攜手慧點科技發布“自主操作系統+協同辦公”全棧式信創聯合解決方案；攜手同方軟銀、GBASE 南大通用發布銀行核心業務系統信創聯合解決方案。公司“一云多芯、三 V 一體”融合虛擬化解決方入選金融信創優秀解決方案名單，并成功中標中國移動“云能力中心 2023-2024 年移動云系統遷移技術服務項目”。圖圖 28：公司客戶列表公司客戶列表 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋

43、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 29：公司公司融合虛擬化解決方案入選金融信創優秀解決方案名單融合虛擬化解決方案入選金融信創優秀解決方案名單 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.3.云云計算：計算：云桌面從國防向電力、黨政行業拓展云桌面從國防向電力、黨政行業拓展 公司云計算產品在技術上是操作系統延伸，定位于私有云市場，專注國防、電力、政務等公司云計算產品在技術上是操作系統延伸，定位于私有云市場，專注國防、電力、政務等公司既有優勢行業市場。公司既有優勢行業市場。公司云計算產品依托自有操作系統技術體系，包括云桌面、輕量級云平臺、超融合一體機、云終端、云計算服

44、務。圖圖 30：麒麟信安云：麒麟信安云 資料來源：公司官網，天風證券研究所 云計算經過多年發展，技術已非常成熟，在改變原有傳統 IT 架構的同時，也在改變業務系統的使用模式。云桌面作為云計算的重要分支，已廣泛應用于各個行業。云桌面作為云計算的重要分支，已廣泛應用于各個行業。不僅能夠實現資源的統一管理、集中調度和按需分配，還可大幅提升信息系統案例等級。云桌面采用虛擬化技術將個人桌面集中部署在數據中心，實現桌面統一管控，用戶終端不再需要強大計算能力，即可實現按需使用的桌面資源；而且終端與服務器之間依靠圖像傳輸，無任何數據，確保信息通道安全。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

45、之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 31：麒麟信安云桌面系統麒麟信安云桌面系統架構架構 資料來源：公司官網、天風證券研究所 作為全新的桌面基礎架構，云桌面技術可解決傳統云桌面技術可解決傳統 IT 架構下存在的數據缺乏統一管理、資架構下存在的數據缺乏統一管理、資源利用率低下、桌面環境復雜等問題源利用率低下、桌面環境復雜等問題，具備高效運維、靈活辦公、數據安全高效運維、靈活辦公、數據安全等諸多優點。國際上 IT 架構在從“計算機+網絡”向“云+端”演進，目前云桌面已成為和傳統 PC 桌面相并列的主流模式，云平臺及數據中心建設已成為趨勢。在云計算環境下，操作系統技術也在不斷發展，虛擬化、分布式存儲

46、等成為關鍵技術拓展方向。圖圖 32：公司云桌面支持國內各公司云桌面支持國內各 CPU 芯片，異構部署芯片，異構部署 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司云計算業務收入主要來源于國防領域客戶公司云計算業務收入主要來源于國防領域客戶，2019-2021 年公司國防領域客戶收入占比分別為 68.69%、85.40%和 82.01%，國防領域收入占比較大，主要原因為：近年來，隨著國防和軍隊信息化建設的加速推進，公司承接的國防單位辦公網絡云平臺搭建的項目逐漸增 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 多，且國防單位的云平臺搭建從辦公領域逐步向其他領域

47、推進，國防領域云計算相關業務收入快速上漲。除國防領域外，公司的云計算業務也逐漸向電力、黨政以及其他行業拓展。除國防領域外，公司的云計算業務也逐漸向電力、黨政以及其他行業拓展。圖圖 33：公司公司云計算云計算營收拆分營收拆分（按按行業行業，單位：萬元，單位：萬元）資料來源：公司公告、天風證券研究所 麒麟信安云桌面系統基于麒麟信安操作系統內核定制開發，并對 KVMHypervisor 進行安全加固，由云桌面服務器、管理平臺、云終端三部分組成，廣泛應用黨政軍、能源、金融、教育、醫療等行業。圖圖 34：公司云桌面六大優勢：公司云桌面六大優勢 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.信息安全信息安全：聚

48、焦安全存儲聚焦安全存儲，以國防為基以國防為基拓展商業市場拓展商業市場 3.1.數據安全重要性提升，存儲安全是重要組成數據安全重要性提升，存儲安全是重要組成 信息安全是為數據處理系統建立和采用的技術、管理上的安全保護，目的是保護計算機硬件、軟件、數據不因偶然和惡意的原因而遭到破壞、更改和泄露。根據工信部數據，2021年我國信息安全行業收入規模達到 1825 億元，同比增長 21.8%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 35：中國信息安全行業收入規模中國信息安全行業收入規模 資料來源：工信部，公司招股說明書，天風證券研究所 數據安全是信

49、息安全的重要部分。數據安全是信息安全的重要部分。數據的生命周期分為采集、傳輸、存儲、處理、交換和銷毀六個階段。從產業生態面臨數據安全挑戰看，各領域在數據全生命周期的不同階段面臨不同程度安全風險。數據安全包括數據存儲、處理安全、所涉及技術和基礎設施的安全以及數據權屬帶來的安全。2023 年 1 月，工信部等十六部門發布關于促進數據安全產業發展的指導意見，明確提出到明確提出到 2025 年數據安全產業規模超過年數據安全產業規模超過 1500 億元，億元，年復合增長率超過 30%。數據存儲安全是數據安全的一部分數據存儲安全是數據安全的一部分，密碼是構建數據存儲安全體系的重要基石。密碼是構建數據存儲安

50、全體系的重要基石。表表 3：數據安全生命周期數據安全生命周期 數據生命周期數據生命周期 核心技術能力訴求核心技術能力訴求 數據采集 數據分類和分級、身份認證、權限控制等 數據傳輸 身份認證、傳輸通道加密、敏感數據加密、密鑰管理等 數據存儲 軟硬件數據加密、數據隔離存儲、完整性保護/WORM、數據度量、數據容災備份等 數據處理 訪問控制、用戶間隔離、防側信道攻擊、REE/TEE/SEE 硬件隔離機制、日志審計等 數據交換 數據脫敏/水印等 數據銷毀 安全擦除/消磁等 數據管理 數據可視化管理，數據安全策略管理等 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 信息安全信息安全提升到法律層面，監管范圍持

51、續擴大提升到法律層面，監管范圍持續擴大。網絡安全法將等級保護制度上升到法律層面，保護對象也從體制內到體制外全方位覆蓋，除基礎網絡和信息系統外，將大數據中心、云計算平臺、物聯網、工控系統、公眾服務平臺、互聯網企業等全部納入等級保護監督。國防、電力、政務、金融等基礎性關鍵領域的信息系統一般需達到三到四級安全等級。與此同時，密碼應用愈加重視。與此同時，密碼應用愈加重視。我國在 2019 年頒布的密碼法明確規定對涉及國家安全、國計民生、社會公共利益的商用密碼產品，應當依法列入網絡關鍵設備和網絡安全專用產品目錄。等保 2.0 明確要求三級及以上信息系統需采用密碼技術保證重要數據在存儲過程中的保密性，存儲

52、加密產品作為最直接、最有效的解決方案，預計市場空間有望打開。下游行業用戶數據安全意識提高，數據安全覆蓋領域拓寬。下游行業用戶數據安全意識提高，數據安全覆蓋領域拓寬。數據安全行業主要應用的用戶群體為政府、軍工、金融、電信等領域的行業用戶。根據頭豹研究院數據，2019 年政府是數據安全行業占比最高的行業用戶，占比達 35%；其次是軍工行業，涉及到國防及國家安全領域，對數據安全的要求較高，用戶占比達到 17%；金融、電信作為反映中國基礎民生 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 狀況的行業，用戶占比也較高，分別為 12%和 10%。圖圖 36：20

53、19 年各行業數據安全用戶占比年各行業數據安全用戶占比 資料來源：公司招股說明書，頭豹研究院，天風證券研究所 3.2.公司公司安全存儲產品以國防行業為基礎，向其他行業拓展安全存儲產品以國防行業為基礎，向其他行業拓展 公司信息安全產品包括公司信息安全產品包括麒麟信安安全存儲系統、麒麟信安電子文檔安全管理系統麒麟信安安全存儲系統、麒麟信安電子文檔安全管理系統。公司信息安全產品聚焦數據中心和辦公環境的數據安全防護需求，采用自研技術手段對終端數據、服務端數據和數據中心數據進行防護。安全存儲產品面向數據中心提供電子文件和數據庫統一數據安全存儲管理，實現數據集中存儲、加密保護，保證數據的機密性、完整性，主

54、要適用于國防和企事業單位信息中心和云計算中心的數據安全防護場景。電子文檔安全管理解決方案對辦公環境電子文檔進行集中安全管控，實現辦公過程中電子文檔強制集中存儲、流轉訪問受控和防止本地泄露。公司信息安全產品可單獨銷售，也可將產品灌裝到硬件平臺中形成軟硬一體產品進行銷售。同時電子文檔安全管理系統還可針對客戶需求配套采購其他產品，為客戶提供電子文檔安全管理解決方案服務。目前公司信息安全產品已在國防、政府、央企等領域得到應用部署，目前公司信息安全產品已在國防、政府、央企等領域得到應用部署，并為軍政關鍵部門的專用數據安全裝備提供配套安全支撐平臺。圖圖 37：公司公司天機存儲加密系統天機存儲加密系統功能功

55、能 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司商密數據安全存儲產品公司商密數據安全存儲產品-麒麟信安麒麟信安天機存儲加密系統天機存儲加密系統支持文件加密、數據庫服務器加支持文件加密、數據庫服務器加密、云平臺加密等多種應用場景密、云平臺加密等多種應用場景。公司基于自由操作系統打造的麒麟信安天機存儲加密系統，是符合國家商用密碼標準的數據加密產品，已通過國家密碼管理局商用密碼產品測評（證書編號：GM004312220210199）。系統以安全、易用、透明為設計理念，可提供基于商用密碼技術實現用戶身份鑒別、數據安全存儲以及數據完整性校驗等，構建以商用密碼為基礎的數據安全防護體系，目前在政務等關鍵領域進一

56、步實現市場拓展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 38：公司天機：公司天機存儲加密系統存儲加密系統應用場景應用場景 資料來源：公司官網，天風證券研究所 信息安全產品主要應用于國防領域，公司積極向其他行業拓展。信息安全產品主要應用于國防領域，公司積極向其他行業拓展。2019-2021 年，公司信息安全業務營收快速增長，主要源于隨著國防信息化建設的加速推進，國防客戶對公司安全存儲產品需求大幅增加，公司兩款型號的安全存儲產品陸續開始規模交付并取得國防客戶驗收。2021 年信息安全業務中國防行業營收占比達到 97.51%。除國防領域外，公司

57、積極拓展數據安全存儲產品在商用密碼市場的業務，持續迭代改進民口領域商用密碼安全存儲產品，拓寬產品行業應用范圍。圖圖 39：公司信息安全業務營收拆分（按行業公司信息安全業務營收拆分（按行業，單位：萬元，單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.盈利預測盈利預測 營收及毛利率假設：營收及毛利率假設：1）近年國防客戶對公司安全存儲產品需求大幅增加，公司信息安全業務快速增長，考慮到國防客戶采購周期，2022 年公司信息安全業務增速放緩，我們預計我們預計 2023-2025 年公司年公司信息安全業務

58、營收增速分別為信息安全業務營收增速分別為 10%/15%/15%，毛利率與 2022 年持平。2）考慮到行業信創快速推進，2023 年開始公司信創相關業務有望加速，預計預計 2023-2025年公司操作系統業務營收增速分別為年公司操作系統業務營收增速分別為 50%/45%/40%，毛利率與 2022 年持平；預計預計2023-2025 年公司年公司云計算云計算業務營收增速分別為業務營收增速分別為 50%/40%/35%，毛利率與 2022 年持平。3）預計公司技術開發服務營收和其他業務營收與 2022 年持平，毛利率與 2022 年持平。表表 4：公司營收拆分預測公司營收拆分預測 2021 2

59、022 2023E 2024E 2025E 信息安全業務營收（百萬元）信息安全業務營收（百萬元）168.63 182.23 200.45 230.52 265.10 同比增速 34.34%8.06%10.00%15.00%15.00%操作系統業務營收（百萬元）操作系統業務營收（百萬元）70.22 110.54 165.82 240.44 336.61 同比增速 42.26%57.43%50.00%45.00%40.00%云計算業務營收（百萬元）云計算業務營收（百萬元）91.81 99.94 149.92 209.88 283.34 同比增速 131.39%8.87%50.00%40.00%35

60、.00%技術開發服務營收（百萬元）技術開發服務營收（百萬元）1.47 3.10 3.10 3.10 3.10 同比增速-86.45%111.47%0.00%0.00%0.00%其它業務營收（百萬元）其它業務營收（百萬元）5.88 4.54 4.54 4.54 4.54 同比增速 0.28%-22.84%0.00%0.00%0.00%總營收（百萬元）總營收（百萬元）338.00 400.36 523.82 688.48 892.69 同比增長 46.17%18.45%30.84%31.43%29.66%資料來源：wind，天風證券研究所 考慮公司上市后研發投入加大，我們預計公司研發費用率 202

61、3 年提升，2024-2025 年逐年降低；考慮公司股權激勵影響，預計公司管理費用率 2023 年提升，2024-2025 年逐年降低；預計公司銷售費用率 2023-2025 年逐年降低。預計公司預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤分別為分別為 1.37/1.90/2.53 億元億元?？紤]公司三大業務布局，我們選取中國軟件、深信服、銳捷網絡作為可比公司，給予公司 2024 年 75x PE，目標市值目標市值 143 億，目標價億，目標價 181 元，首次覆元，首次覆蓋給予“買入”評級。蓋給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱

62、PE 2023E 2024E 2025E 600536.SH 中國軟件 273.30 139.47 82.53 300454.SZ 深信服 97.85 59.38 40.96 301165.SZ 銳捷網絡 34.87 26.14 21.23 均值均值 135.34 74.99 48.24 資料來源：wind，天風證券研究所（截至 2023 年 8 月 18 日收盤價）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 5.風險提示風險提示 1）信創信創行業行業進展不及預期。進展不及預期。公司操作系統、云計算增長主要來自信創需求驅動，若信創行業進展不及預期，

63、則對兩大業務增長產生負面影響；2）行業及客戶拓展不及預期。行業及客戶拓展不及預期。公司目前客戶主要集中在國防、電力行業，客戶集中度較高，若公司行業拓展及客戶拓展不及預期，則對公司成長產生負面影響；3）應收賬款較高的風險。應收賬款較高的風險。公司 2022 年應收賬款約 3.56 億元，若部分客戶發生拖延支付或支付能力不佳的情形，可能導致公司產生壞賬損失。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021

64、 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 54.14 661.60 815.69 839.56 935.69 營業收入營業收入 338.00 400.36 523.82 688.48 892.69 應收票據及應收賬款 143.10 363.81 305.52 459.45 532.43 營業成本 113.90 118.68 152.85 196.64 249.69 預付賬款 4.63 2.28 6.62 4.83 9.71 營業稅金及附加 3.63 4.06 5.31 6.98 9.05 存貨 66.25 40.63 97.02 80.07 144.80 銷售費用 47.71

65、68.44 88.00 114.29 147.29 其他 183.75 343.60 355.16 357.16 363.29 管理費用 25.58 28.55 39.29 51.64 66.95 流動資產合計流動資產合計 451.87 1,411.91 1,580.02 1,741.07 1,985.90 研發費用 60.19 64.75 87.48 112.91 144.62 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 4.17 0.57(1.76)(2.09)(2.31)固定資產 7.11 6.64 6.36 11.56 15.51 資產/信用減值損失(6.

66、22)(16.74)(11.07)(11.00)(11.00)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 0.62 0.92 1.12 1.29 1.43 投資凈收益 6.75 6.07 7.00 10.00 10.00 其他 35.69 39.97 39.38 39.24 39.24 其他(35.72)(9.66)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 43.43 47.53 46.86 52.08 56.18 營業利潤營業利潤 118.01 135.64 148.58 207.

67、11 276.41 資產總計資產總計 501.53 1,466.45 1,626.88 1,793.15 2,042.08 營業外收入 2.03 3.68 3.68 3.68 3.68 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.00 0.04 0.04 0.04 0.04 應付票據及應付賬款 22.70 20.62 35.17 36.60 54.54 利潤總額利潤總額 120.04 139.28 152.23 210.76 280.05 其他 57.97 67.19 114.11 122.16 144.79 所得稅 8.49 10.63 10.66 14.75

68、 19.60 流動負債合計流動負債合計 80.67 87.81 149.29 158.76 199.33 凈利潤凈利潤 111.55 128.65 141.57 196.01 260.45 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 4.25 5.88 7.81 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 111.55 128.65 137.32 190.13 252.63 其他 33.61 26.52 26.52 26.52 26.52 每股收益（元）1.42 1.63 1.74 2.41

69、 3.21 非流動負債合計非流動負債合計 33.61 26.52 26.52 26.52 26.52 負債合計負債合計 141.45 144.53 175.81 185.28 225.85 少數股東權益 0.00 0.00 3.40 8.10 14.35 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 39.63 52.84 78.74 78.74 78.74 成長能力成長能力 資本公積 121.93 941.91 941.91 941.91 941.91 營業收入 46.17%18.45%30.84%31.43%29.66%留存收益 198.51 32

70、7.16 437.02 589.12 791.23 營業利潤 16.89%14.94%9.54%39.39%33.46%其他 0.00 0.00(10.00)(10.00)(10.00)歸屬于母公司凈利潤 12.78%15.33%6.74%38.45%32.88%股東權益合計股東權益合計 360.07 1,321.91 1,451.07 1,607.88 1,816.23 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 501.53 1,466.45 1,626.88 1,793.15 2,042.08 毛利率 66.30%70.36%70.82%71.44%72.03%凈利率 33.

71、00%32.13%26.22%27.62%28.30%ROE 30.98%9.73%9.49%11.88%14.02%ROIC-175.74%133.11%48.16%73.57%64.98%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 111.55 128.65 137.32 190.13 252.63 資產負債率 28.20%9.86%10.81%10.33%11.06%折舊攤銷 10.77 11.18 10.59 1.13 1.41 凈負債率-13.57%-49.62%-55.82%-51.86%-51.21%財務費

72、用 4.21 1.87(1.76)(2.09)(2.31)流動比率 4.25 12.02 10.58 10.97 9.96 投資損失(6.75)(6.07)(7.00)(10.00)(10.00)速動比率 3.63 11.68 9.93 10.46 9.24 營運資金變動(93.75)(198.21)24.85(127.57)(108.14)營運能力營運能力 其它(2.64)16.13 4.25 5.88 7.81 應收賬款周轉率 3.44 1.58 1.57 1.80 1.80 經營活動現金流經營活動現金流 23.39(46.46)168.26 57.49 141.40 存貨周轉率 4.79

73、 7.49 7.61 7.78 7.94 資本支出(12.76)17.28 10.50 6.50 5.50 總資產周轉率 0.74 0.41 0.34 0.40 0.47 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 56.37(216.40)(14.00)(3.00)(1.00)每股收益 1.42 1.63 1.74 2.41 3.21 投資活動現金流投資活動現金流 43.61(199.11)(3.50)3.50 4.50 每股經營現金流 0.30-0.59 2.14 0.73 1.80 債權融資(8.90)(0.19)1.76 2.09 2.

74、31 每股凈資產 4.57 16.79 18.38 20.32 22.88 股權融資 71.60 807.30(12.41)(39.20)(52.09)估值比率估值比率 其他(112.96)14.98 0.00 0.00(0.00)市盈率 79.82 69.21 64.84 46.83 35.24 籌資活動現金流籌資活動現金流(50.26)822.08(10.66)(37.11)(49.78)市凈率 24.73 6.74 6.15 5.57 4.94 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 59.92 45.50 35.28 26.46 現

75、金凈增加額現金凈增加額 16.74 576.51 154.10 23.87 96.12 EV/EBIT 0.00 64.97 48.54 35.47 26.59 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，

76、本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體

77、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

78、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級

79、體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：