《房地產行業深度報告：日本房地產泡沫破裂啟示錄加大政策放松力度助力市場回歸良性發展-230822（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度報告：日本房地產泡沫破裂啟示錄加大政策放松力度助力市場回歸良性發展-230822（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告房地產 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產行業深度報告 日本房地產泡沫破裂啟示錄：加大政策放松日本房地產泡沫破裂啟示錄：加大政策放松力度，助力市場回歸良性發展力度，助力市場回歸良性發展 2023 年年 08 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 白學松白學松 執業證書：S0600523050001 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 新房銷售環比

2、提升，期待更多優化政策落地 2023-08-21 新房銷售持續低迷，多地放松房地產政策 2023-08-14 增持（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#行業整合行業整合 Table_Summary 投資要點投資要點 表現：日本房地產從繁榮到泡沫破裂，陷入“失去的三十年”：表現：日本房地產從繁榮到泡沫破裂，陷入“失去的三十年”：（1）泡）泡沫產生、地價飛漲（沫產生、地價飛漲（1985-1990 年）：年）：土地政策、貨幣政策、金融管制寬松等導致大量資金流向土地市場。土地所有者捂盤惜售，助漲土地價格，貨幣政策和金融管制寬松導致市場流動性寬裕，銀行過度信貸與企業投機等催生泡沫；（2）泡沫破裂

3、，股市、樓市先后崩潰：）泡沫破裂，股市、樓市先后崩潰：政策收緊是直接原因，城鎮化進入尾聲、人口周期拐點等基本面因素是根本原因，收緊的貨幣金融政策，導致企業融資鏈條斷裂，剛硬的土地稅收壓垮市場。（3）影響：長期資產負債表衰退，市場陷入“失去的三十年”：）影響：長期資產負債表衰退，市場陷入“失去的三十年”：經濟長期低迷，資產縮水，企業疲于修復資產負債，大幅度收縮投資開發等。應對：救市政策出臺滯后，效果不佳：應對：救市政策出臺滯后，效果不佳：（1）金融監管制度：大藏省話語金融監管制度：大藏省話語權過高，央行缺乏獨立性、政策出臺不及時：權過高，央行缺乏獨立性、政策出臺不及時：大藏省大權在握，缺少透明度

4、，在泡沫破裂后低估不良資產問題，且貨幣緊縮政策出臺不及時；（2）貨幣財政政策：貨幣、財政政策大開大合，政策配合度不高：）貨幣財政政策：貨幣、財政政策大開大合，政策配合度不高：貨幣政策剎車過急，主動刺破泡沫，導致股市與房地產沒有緩沖迅速下行，泡沫破裂后，日本央行貨幣政策轉向緩慢，使得后續寬松政策大打折扣，財政與貨幣政策疏于配合；（3）稅收制度：稅收制度變動不入時宜，加）稅收制度：稅收制度變動不入時宜，加速泡沫積累和破裂：速泡沫積累和破裂：土地稅制寬松助長投機之風，相反，在地產下行期收緊土地稅制，加速地價下跌，消費稅讓經濟雪上加霜；（4）土地制度：）土地制度：土地稀缺、金融屬性強，應對泡沫策略失當

5、：土地稀缺、金融屬性強，應對泡沫策略失當：土地稀缺助長投機，泡沫破裂后，土地制度未作出正確調整，未能通過減少供給抑制價格下跌。啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產何去何從？啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產何去何從？（1 1）當前我國樓市與日）當前我國樓市與日本本 19911991 年對比：相同點：年對比：相同點：我國和日本有著相似的人口結構，快速攀升的杠桿率和過高的房價收入比，購買力接近極限。不同點：不同點：我國經濟發展外部環境復雜，經濟進入增速換擋階段仍保持中高速增長，城鎮化進程進入快速發展期的減速階段，未來發展空間猶在，房地產作為我國支柱行業，對宏觀經濟更重要；（2 2）當前我國市場信心不足，近）

6、當前我國市場信心不足，近年來多重年來多重貨幣、財政政策力保經濟復蘇穩增長，長遠還需將擴張性宏觀調控政策貨幣、財政政策力保經濟復蘇穩增長，長遠還需將擴張性宏觀調控政策與改革相結合：與改革相結合：2023 年我國出現提前還貸率持續上升現象，可能對社會融資增長、消費有所拖累，為應對經濟下行和市場預期轉弱造成的需求不足，還需開大政策工具箱，提振市場信心；（3 3）穩樓市有助于穩經濟、）穩樓市有助于穩經濟、穩就業，加快構建房地產新模式：穩就業，加快構建房地產新模式：短期，降低首套首付比和貸款利率、為改善型住房提供稅費減免、調整認房認貸政策等政策；通過貸款展期、債務重組、并購等供給端政策化解房企風險。長期

7、，推動城市群戰略、金融穩定、租購并舉等為核心加快構建房地產新模式?？偨Y：吸取總結：吸取日本處理泡沫猶豫不決的教訓，加大政策力度助力市場回歸日本處理泡沫猶豫不決的教訓，加大政策力度助力市場回歸良性發展。良性發展。（1 1）從日本經驗教訓來看，房地產政策需要松緊有度，適時）從日本經驗教訓來看，房地產政策需要松緊有度，適時而定，避免猶豫不決和過猶不及。而定，避免猶豫不決和過猶不及。吸取日本經濟泡沫破裂后在政策推出時，對市場趨勢研判不到位的教訓，注重政策的時點和力度；（2 2）從我）從我國經濟發展的現狀來看，未來應通過加大政策力度，幫助市場盡快筑底國經濟發展的現狀來看，未來應通過加大政策力度，幫助市場

8、盡快筑底回暖，同時平穩過渡到良性發展狀態：回暖，同時平穩過渡到良性發展狀態：開大政策工具箱，幫助房地產盡快走出困境，同時引導房地產市場向新模式平穩過渡。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；疫情反復、發展超預期；宏觀政策放松不及預期，收緊超預期。-19%-9%1%2022/8/222022/12/212023/4/212023/8/20房地產滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/29 內容目錄內容目錄 1.市場表現：日本房地產從繁榮到泡沫破裂，市場陷入市場表現：日本房地產從繁榮到泡沫破裂，市場陷入“失去的

9、三十年失去的三十年”.4 1.1.1985-1990 年，地價飛漲、泡沫累積：貨幣寬松背景下面臨資產荒，加之土地稅收政策放松、金融管制寬松，大量資金流向土地市場.4 1.2.1990 年代后，泡沫破裂，股市、樓市先后崩潰：政策收緊是直接原因，地產長周期拐點出現是根本原因.8 1.3.影響：長期資產負債表衰退，市場陷入“失去的三十年”.11 2.應對：救市政策出臺滯后，效果不佳應對：救市政策出臺滯后，效果不佳.13 2.1.金融監管制度：大藏省話語權過高，央行缺乏獨立性、政策出臺不及時.13 2.2.貨幣財政政策：貨幣、財政政策大開大合，且政策配合度不高.14 2.3.稅收制度：稅收制度變動不合

10、時宜，加速泡沫積累和破裂.15 2.4.土地制度：土地稀缺、金融屬性較強，應對泡沫策略失當.16 3.啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產何去何從？啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產何去何從？.17 3.1.當前我國樓市與日本 1990 年代對比：有相似處也有不同點.17 3.1.1.相似點：人口結構相似、房地產進入“總量平衡、區域分化”階段.18 3.1.2.不同點：我國經濟發展外部環境復雜，發展水平有望保持中高速增長、城鎮化仍有空間，房地產作為我國支柱行業，對宏觀經濟更為重要.20 3.2.市場信心不足，需將擴張性宏觀調控政策與改革相結合.21 3.3.穩樓市有助于穩經濟、穩就業，加快構建房地產新模

11、式.24 4.結論：吸取日本處理泡沫猶豫不決的教訓，加大政策力度助力市場回歸良性發展結論：吸取日本處理泡沫猶豫不決的教訓，加大政策力度助力市場回歸良性發展.28 5.風險提示風險提示.28 3VsV2WVVlVxU8O8QbRtRmMmOnOiNoOuMiNoMsR8OqRoOvPqMwPNZqNyR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1980 年年代開始，日本股市、房地產價格快速上漲后開始下跌.4 圖 2：80 年代后期，國際熱錢涌入日本.5 圖 3：80 年代后期，日本貼現率下調

12、.5 圖 4：1980-2022 日本政府債務占國內生產總值比重.6 圖 5：1965-2022 日本國債發行額.6 圖 6：1980-1990 不動產、建筑、保險業貸款占比提升.6 圖 7：1980-1995 七大“住?！惫举J款余額結構變化.6 圖 8：1980 年代后期日本六大主要城市地價飛漲.7 圖 9：1980 年代后期商業用地價格增速最快.8 圖 10：1985-1995 日本貼現率與東京住宅不動產價格指數.9 圖 11：1975 年后人口增速放緩，老齡化加劇.10 圖 12：適齡置業人口見頂回落.10 圖 13：1990 年后日經 225 指數、地價指數暴跌.11 圖 14：19

13、60 年后日本人均可支配收入和人均 GDP.11 圖 15：1964 年之后居民和非金融部門杠桿率.11 圖 16：1980 年之后日本私人非金融部門債務和物價水平.12 圖 17：1980 年后日本正式職工變動情況.13 圖 18：“廣場協議”簽訂后日本央行的貨幣政策操作.14 圖 19：80 年代后期-90 年代房地產泡沫破滅前后的稅收調控政策.16 圖 20：日本建筑用地稀缺.17 圖 21：1990-2005 日本土地交易量呈攀升趨勢，單價下跌.17 圖 22：我國 20-49 歲人口占比與日本 80 年代相近.19 圖 23：我國人口撫養比與 1990 年的日本相近.19 圖 24：

14、近年來我國居民杠桿率迅速攀升至較高水平.19 圖 25：中國目前地價走勢類似日本 90 年代.20 圖 26：我國一線城市房價收入比明顯高于日本.20 圖 27：中國人均 GDP 水平類似日本 1982-1985 年.21 圖 28：目前我國城鎮化水平僅相當于日本 1960 年.21 圖 29：我國提前還款率和房貸利率走勢.22 圖 30：商品房銷售額同比走勢.25 圖 31：近期居民加杠桿意愿有所回升，但仍較低.25 表 1：1970-1990 年代日本主要土地政策.7 表 2：1990 年代日本貨幣金融政策調整.9 表 3：1990 年代日本主要土地政策.10 表 4：1990 年代日本主

15、要財政政策.15 表 5：我國與日本的各項指標比較.18 表 6：2022 年以來我國重大貨幣政策.22 表 7：2022 年以來我國重大財政政策.24 表 8：2023 年 6 月份中央層面的地產支持政策.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/29 1.市場表現：日本房地產從繁榮到泡沫破裂，市場陷入“失去的市場表現：日本房地產從繁榮到泡沫破裂，市場陷入“失去的三十年”三十年”19801980 年代開始，日本股市、房地產市場經歷了快速的大起大落，年代開始，日本股市、房地產市場經歷了快速的大起大落，1 198098

16、0-19901990 年日經年日經指數上漲近指數上漲近 2 2 倍、主要城市地價上漲倍、主要城市地價上漲 1 1 倍多，但此后的倍多，但此后的 2 20 0 年，日本股市、房市價格相年，日本股市、房市價格相繼大幅回落至上漲前水平。繼大幅回落至上漲前水平。日本GDP從1980年的284.38萬億元上漲至1990年的462.24萬億元，增速超 60%，日經 225 指數由 1985 年末的 13000 點上漲至 1989 年末的接近39000 點，漲幅接近 200%，同期日本 6 個主要城市土地價格指數漲幅達 129%。但 1990年開始，日本股市率先開始下跌，隨后股市下跌傳導至房地產市場，199

17、1 年末至 2005年末，日本 6 個主要城市土地價格指數跌幅達到 76%。圖圖1：1980 年年代開始，日本股市、房地產價格快速上漲后開始下跌年年代開始，日本股市、房地產價格快速上漲后開始下跌 數據來源：東京證券交易所，東吳證券研究所 1.1.1985-1990 年，地價飛漲、泡沫累積：貨幣寬松背景下面臨資產荒，加年，地價飛漲、泡沫累積：貨幣寬松背景下面臨資產荒，加之土地稅收政策放松、金融管制寬松，大量資金流向土地市場之土地稅收政策放松、金融管制寬松，大量資金流向土地市場 背景：背景：80 年代美國深陷雙赤字，美日貿易沖突不斷，為穩定美元匯率，日本先后簽年代美國深陷雙赤字，美日貿易沖突不斷，

18、為穩定美元匯率，日本先后簽訂“廣場協議”、“盧浮宮協議”，引發了“日元匯率蕭條”。訂“廣場協議”、“盧浮宮協議”，引發了“日元匯率蕭條”。1970 年代開始，日本經濟崛起，出口份額不斷接近美國份額，并至 1983 年成為全球最大的貿易順差國，引起美國忌憚。1980 年代初，美國出現“雙赤字”現象，美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力、改善收支情況。1985 年 9 月，應美國財政部長邀請，美國、日本、法國、英國和西德在美國紐約廣場飯店舉行會議，簽訂“廣場協議”。1987 年 2 月，美國、日本、英國、法國、德國、意大利、加拿大等七國財政部長及央行行長在法國盧浮宮召開會議，決定聯合穩定美元

19、匯率，簽訂“盧浮宮協議”，要求各國出手干預外匯市場。在此背景下，日在此背景下，日本貨幣政策持續寬松，加之金融自由化程度高、土地政策放松，大本貨幣政策持續寬松，加之金融自由化程度高、土地政策放松，大0500010000150002000025000300003500040000050100150200250300350400450195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202

20、1日本城市土地價格指數：所有城市日本城市土地價格指數：6個主要城市日經225指數（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/29 量資金流向土地市場，助推資產泡沫積累。量資金流向土地市場，助推資產泡沫積累。一、貨幣政策方面，貨幣政策寬松，市場流動性充裕，超低利率持續了一、貨幣政策方面，貨幣政策寬松，市場流動性充裕，超低利率持續了 27 個月。個月。廣場協議后，日元過度升值，經濟面臨下行壓力。為抑制本幣過快升值，政府采取激進的貨幣政策，1986-1987 年一年內連續 4 次降息，隨著“盧浮宮協議”的簽訂，日本央行繼續維

21、持超低政策利率，繼續下調貼現率至歷史最低值 2.5%。1987 年 10 月，美國“黑色星期一”導致全球資本市場暴跌，日本繼續將貼現率維持 2.5%的低點，超低利率持續了 27 個月。圖圖2：80 年代后期，國際熱錢涌入日本年代后期，國際熱錢涌入日本 圖圖3：80 年代后期，日本貼現率下調年代后期，日本貼現率下調 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 二、金融市場方面，金融脫媒，金融管制寬松，銀行貸款轉向土地市場和中小企業，二、金融市場方面，金融脫媒，金融管制寬松，銀行貸款轉向土地市場和中小企業，同時以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C構為房地產市場持續輸入資金

22、、加速泡沫膨脹。同時以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C構為房地產市場持續輸入資金、加速泡沫膨脹。1）金融脫媒、銀行收益不斷下降，并且在監管部門“弱監管”的背景下，資金趨向火）金融脫媒、銀行收益不斷下降，并且在監管部門“弱監管”的背景下，資金趨向火爆的土地市場。爆的土地市場。一方面，70 年代起日本大幅度發行國債對企業融資形成擠出效應，到1980 年代大企業紛紛轉向融資成本更低的海外債券市場，對銀行貸款的依存度不斷下降，銀行利潤空間壓縮，打破以往“主銀行制度”格局、金融脫媒現象顯現。另一方面，80 年代后期“弱監管”和因日元大幅升值導致制造業利潤下滑帶來的“資產荒”使銀行將目光投向火爆的土地市場和

23、不具備直接融資資質的中小企業，銀行利用國債二級市場放貸給中小企業，而企業為了獲得更多貸款，通過循環買地質押，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。1980-1989 年，日本銀行總貸款余額中，不動產業占比從 5.8%增至11.5%，金融保險業從 3.3%增至 10.3%。2）以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C構在土）以“住?！惫緸榇淼淖》拷鹑跈C構在土地投機同時大量發放信貸資金給開發企業，加速泡沫膨脹。地投機同時大量發放信貸資金給開發企業，加速泡沫膨脹。1980 年七大“住?！惫鞠蚱髽I發放的貸款余額僅占貸款總額的 4.4%，1990 年則升至 78.6%，而個人住房貸款余額占貸款總額的比重由 9

24、5.6%下降到 21.4%?！白！惫緸榉康禺a市場持續輸入的資金進一步降低了融資成本，吸引資金進入，助推泡沫積累。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201980198119821983198419851986198719881989199019911992外匯儲備（十億美元）增速（右）0123456789101970-10-011971-12-011973-02-011974-04-011975-06-011976-08-011977-10-011978-12-011980-02-011981-04-011982-06-011983-08-0119

25、84-10-011985-12-011987-02-011988-04-011989-06-011990-08-011991-10-011992-12-011994-02-011995-04-01日本貼現率%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/29 圖圖4：1980-2022 日本政府債務占國內生產總值比重日本政府債務占國內生產總值比重 圖圖5：1965-2022 日本國債發行額日本國債發行額 數據來源：日本財務省，東吳證券研究所 數據來源：日本財務省，東吳證券研究所 圖圖6：1980-1990 不動產、建筑、保險業

26、貸款占比提升不動產、建筑、保險業貸款占比提升 圖圖7：1980-1995 七大“住?！惫举J款余額結構變化七大“住?！惫举J款余額結構變化 數據來源：日本財務省，東吳證券研究所 數據來源：王丹林（1996），東吳證券研究所 三、土地政策方面，長期持有的土地轉讓稅收優惠、土地遺產稅優惠、固定資產稅土地政策方面，長期持有的土地轉讓稅收優惠、土地遺產稅優惠、固定資產稅偏低等推升土地需求。偏低等推升土地需求。1979 年開始，日本逐漸放松土地稅收政策，1979 年將 15%低稅率優惠范圍從 2000 萬日元擴大到 4000 萬日元，減輕法人長期持有土地轉讓所得稅負；1979 年，對個人長期持有的優質住

27、宅用地轉讓所得實施 20%的低稅率，優惠范圍為 4000萬日元；1982 年恢復居住用資產置換制度，規定出售持有期超過 10 年的居住用宅地，高價購入新建住宅時可延期繳納資本收益稅。1983 年遺產稅改革，促使居民將金融資產變為土地來避稅，導致土地需求增加；20 世紀 80 年代后期，固定資產稅的實際稅率僅為 0.2%-0.3%，相較于地價可忽略不計，促使大量資金向土地轉移。0%50%100%150%200%250%300%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020

28、22政府債務占國內生產總值比重05000001000000150000020000002500000300000019651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本國債發行額（億日元）10%15%20%25%30%35%01020304050607080901001988-011990-011992-011994-011996-011998-01建筑業（萬億日元）制造業（萬億日元）金融保險（萬億日元）房地產業（萬億日元）三業占比（右軸）制造業占比（右軸）0%10%20%30%40%

29、50%60%70%80%90%02000040000600008000010000012000014000019801985198619871988198919901991個人住宅貸款（億日元）房企貸款（億日元）房企貸款比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/29 表表1：1970-1990 年代日本主要土地政策年代日本主要土地政策 時間時間 主要內容主要內容 1978 年 放松對土地交易的規則和限制，降低法人轉讓土地所得稅負和特別土地保有稅，同時增加稅收減免政策 1979 年 為鼓勵建造優良住宅，減輕法人長

30、期持有土地轉讓所得稅負，日本政府將 15%低稅率優惠范圍從 2000 萬日元擴大到 4000 萬日元 1981 年 對個人長期持有土地轉讓收入實施 20%的低稅率，征稅范圍由 2000 萬日元上升為 4000 萬日元，而且原來對超過 2000 萬日元以上部分是采取 75%累進稅率的綜合征稅，此次改革調整為把收入劃分為不同等級實施差別征收，4000 萬日元到 8000 萬日元部分按 50%的稅率綜合征稅，8000 萬日元以上部分按 75%的稅率綜合征稅。計入綜合所得課征所得稅。同時，將長期土地持有的標準由 5 年變更為 10 年以上 數據來源：戰后日本土地稅制改革及其效應，東吳證券研究所 市場表

31、現：用地價格大幅上漲，其中商業用地價格領漲，核心城市地價漲幅最為迅市場表現：用地價格大幅上漲，其中商業用地價格領漲，核心城市地價漲幅最為迅猛。猛。1985 年-1989 年，日經漲幅超 200%，日本平均城市土地價格指數（2010 年 3 月=100）從 159.4 增至 257.5，漲幅約 60%。其中，日本六大主要城市的平均土地價格指數為 130，到 1991 年底該價格指數漲至 400 以上，漲了約 2 倍，明顯高于所有城市漲幅。其中，住宅、商業、工業土地價格指數分別上漲 51%、81%、52%，商業地價領漲。圖圖8：1980 年代后期日本六大主要城市地價飛漲年代后期日本六大主要城市地價

32、飛漲 數據來源：Wind，東吳證券研究所 050100150200250300350400450全國城市市區地價指數6大城市市區地價指數6大城市以外的全國城市市區地價指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/29 圖圖9：1980 年代后期商業用地價格增速最快年代后期商業用地價格增速最快 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 1.2.1990 年代后，泡沫破裂，股市、樓市先后崩潰：政策收緊是直接原年代后，泡沫破裂，股市、樓市先后崩潰：政策收緊是直接原因，地產長周期拐點出現是根本原因因，地產長周期拐點出現是根本原因 背

33、景：背景：1980 年代末，大量資本凈流入亞洲地區，1990 年代初，日元貶值，美元利率上升，美國經濟從衰退中恢復，美國成為更有吸引力的投資目的地。另外，日本國內股價和房價加速上漲引發購房壓力大、企業經營成本高、實體經濟和資產價格高度綁定等問題，通脹壓力急速加劇，CPI 同比由 1989 年 3 月的 1.1%迅速增至 5 月的 2.9%。在此背景下，日本政府開始主動擠泡沫，快速收緊貨幣和信貸，股市、土地市場泡在此背景下，日本政府開始主動擠泡沫，快速收緊貨幣和信貸，股市、土地市場泡沫先后破裂，并且由于日本城鎮化進入尾聲、人口周期拐點等基本面因素影響，日本樓沫先后破裂，并且由于日本城鎮化進入尾聲

34、、人口周期拐點等基本面因素影響，日本樓市陷入“失去的三十年”。市陷入“失去的三十年”。一、從貨幣金融政策看，日本政府選擇了主動擠泡沫，快速收緊貨幣和信貸。一、從貨幣金融政策看，日本政府選擇了主動擠泡沫，快速收緊貨幣和信貸。貨幣政策方面，1989 年 5 月開始，日本政府選擇主動收緊貨幣政策。同年 12 月，鷹派的三重野康（Mieno Yasushi）升任日本央行行長，貨幣政策緊縮步伐加快。1989 年 5 月至1990 年 8 月，日本央行連續 5 次加息，將貼現率由 2.5%的極低水平大幅上調至 6%。融資政策方面，大藏省實行對不動產融資總量控制，控制金融機構資金流向房地產的比重。1990

35、年 3 月 27 日，大藏省發布對土地相關貸款的限制公告，以抑制土地交易的投機活動。主要內容包括兩方面：一是，要求房地產貸款增速低于貸款總額增速；二是，房地產業、建筑業、非銀行機構（包括住房金融公司等影子銀行機構）需報告貸款實際情況。1990 年 3 月至 1991 年 3 月，房地產業貸款余額增速從 15.3%降至 0.3%。-0.10-0.050.000.050.100.150.2019761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均日本

36、:城市土地價格指數:所有城市土地:住宅日本:城市土地價格指數:所有城市土地:商業日本:城市土地價格指數:所有城市土地:工業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/29 表表2：1990 年代日本貨幣金融政策調整年代日本貨幣金融政策調整 時間時間 調控措施調控措施 導致結果導致結果 1989 年開始 日本央行連續 5次加息 商業銀行向央行借款的利息率從 1987 年 2 月的 2.5%上升到了 1990 年 8月的 6%1989 年左右 各銀行紛紛逼迫借款企業提前償還借款 企業的直接融資量在 1990 年以后，以 50%

37、的速度縮減；不動產貸款總量限制政策又使得銀行的放貸同比縮減 85%，由 9.5 萬億日元降至 1.4 萬億日元 1990 年 3 月 大藏省對房地產融資進行總量控制 日本各金融機構的房地產貸款增長速度迅速下降，從 1987 年 6 月的36.6%下降到了 1988 年 3 月的 10.2%，到 1991 年日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。由于缺乏金融機構資金支持，房地產市場轟然崩塌。一些企業只能變賣手中的土地和持有的股票來償還舊債，或者由銀行自行變賣借款企業的抵押不動產來償還借款，使得以前囤積的土地得到大量的釋放 數據來源：日本統計局，日本財務省，東吳證券研究所 圖圖10：198

38、5-1995 日本貼現率與東京住宅不動產價格指數日本貼現率與東京住宅不動產價格指數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 二、從土地政策看，日本政府試圖加征土地稅收、提升炒地成本。從土地政策看，日本政府試圖加征土地稅收、提升炒地成本。1991 年 1 月，綜合土地政策推進綱要、土地稅制改革的基本方案 陸續出臺，主要調控措施包括：開征地價稅、強化特別土地保有稅、強化對市區內農地征稅、提高土地價格評估標準。地價稅加重土地持有成本，加速地價下降。-401060110160210260310360012345671985-011986-011987-011988-011989-011990-011991

39、-011992-011993-011994-011995-01貼現率日本不動產價格指數：東京都（右軸）%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/29 表表3：1990 年代日本主要土地政策年代日本主要土地政策 調控措施調控措施 主要內容主要內容 開征地價稅 按照土地估價的 0.3%征收，居民自住的一套住宅可免稅，但面積超 1000 平仍需交稅 強化特別土地保有稅 將持有期十年以上的土地納入征稅對象，同時降低城區起征點 強化對市區內農地征稅 將農地分為“必須保護的農地”和“必須宅地化的農地”，前者按農地征稅，后者于 19

40、92 年后與宅基地同等征稅，刺激土地供給 提高土地價格評估標準 固定資產稅提高到公示價格的 70%，遺產稅 1994 年則提高至公示價格的 80%數據來源：日本統計局，日本財務省，東吳證券研究所 三、從地產基本面看，日本城市化基本完成、置業人口見頂回落，房地產長周期拐三、從地產基本面看，日本城市化基本完成、置業人口見頂回落，房地產長周期拐點出現。房地產長期看人口，城鎮化接近尾聲、置業人口見頂回落是導致房地產市場持點出現。房地產長期看人口，城鎮化接近尾聲、置業人口見頂回落是導致房地產市場持續低迷的根本原因。續低迷的根本原因。一方面，戰后日本經歷快速城市化階段，1975 年城鎮化率增至 75.9%

41、，城鎮化率提升主要是由于行政區劃調整和町村老齡人口去世，而非人口主動流入，城鎮化基本完成。另一方面，1990 年左右人口增長率長期徘徊在 0.3%，20-49 歲適齡置業人口于1975年見頂，實際購房需求不斷萎縮。1993年，日本住房套戶比年，日本住房套戶比1.11，空置率，空置率9.8%，房地產進入存量時代房地產進入存量時代。圖圖11：1975 年后人口增速放緩，老齡化加劇年后人口增速放緩，老齡化加劇 圖圖12：適齡置業人口見頂回落適齡置業人口見頂回落 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 市場表現：市場表現：日經 225 指數 1990 年大跌 56.

42、7%，其中服務業股票暴跌，制造業股價下跌幅度較小，低迷時期更短，全國城市地價指數 20 年內持續大降 62.7%，六大城市跌幅高達 76.0%。050100150200250300300035004000450050005500600019501955196019651970197519801985199019952000200520102015202020-49歲人口（萬人）日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均（2010年=100，右軸）右軸右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/29 圖圖13：19

43、90 年后日經年后日經 225 指數、地價指數暴跌指數、地價指數暴跌 數據來源：東京證券交易所，東吳證券研究所 1.3.影響：長期資產負債表衰退，市場陷入“失去的三十年”影響：長期資產負債表衰退，市場陷入“失去的三十年”經濟長期低迷，經濟長期低迷，GDP、人均、人均 GDP、CPI 等增速幾乎為等增速幾乎為 0，陷入“失去的三十年”。，陷入“失去的三十年”。隨著地價大幅萎縮，資產價格下跌對企業的資產負債表構成嚴重沖擊，資產縮水、新增貸款需求減少，社會生產動能不足，經濟持續低迷。1993-2004 年非金融企業部門一直處于去杠桿過程，無力擴張生產。1992-2021 年，GDP 年均增速僅 0.

44、9%；人均 GDP 年均增速 0.8%；CPI 增速幾乎為 0，三十多年發展幾乎停滯。圖圖14：1960 年后日本人均可支配收入和人均年后日本人均可支配收入和人均 GDP 圖圖15：1964 年之后居民和非金融部門杠桿率年之后居民和非金融部門杠桿率 數據來源：日本內閣府，東吳證券研究所 數據來源：BIS，東吳證券研究所 資產價格持續低迷，陷入“債務資產價格持續低迷，陷入“債務-通縮”惡性循環，企業、國民財富縮水。通縮”惡性循環，企業、國民財富縮水。一方面，由于“債務-通縮”惡性循環，企業資產價格長期低迷，債務不減，導致資產負債率被動抬升、企業財務狀況愈發惡化。另一方面，作為家庭重要避險資產的房

45、地產持續跑輸通脹。據野村綜合研究所(NRI)預計,1990 年至 2002 年間,日本的國民財富約蒸發了 9.3 萬05000100001500020000250003000035000400000501001502002503003504004501955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本城市土地價格指數：所有城市日本城市土地價格指數：6個主要城市日經225指數

46、（右）01000020000300004000050000600000501001502002503003504004505001960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020日本人均可支配收入（萬日元）人均GDP（右軸，美元）90100110120130140150204060801001201401964197019761982198819942000200620122018杠桿率:居民部門（%）杠桿率:非金融企業部門（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報

47、告 12/29 億美元。大量企業倒閉，存活企業疲于修復資產負債表，喪失投資意愿。大量企業倒閉，存活企業疲于修復資產負債表，喪失投資意愿。由于銀行惜貸房企難以通過正常借款融資，疊加前期杠桿過高，通過增發新股進行融資的通道也被打斷，導致企業資金鏈斷裂，爛尾樓頻現，現房空置。根據東京工商業研究機構數據，1990 年企業破產件數為 6468 件，總金額約 2 萬億日元，比 1989 年增加 62%。存活企業陷入“資產負債表衰退”困境，持續用盈利彌補前期損失，喪失擴張意愿。圖圖16：1980 年之后日本私人非金融部門債務和物價水平年之后日本私人非金融部門債務和物價水平 數據來源：BIS，日本統計局，東吳

48、證券研究所 大量金融機構倒閉，金融體系的健全體制遭到嚴重侵蝕，商業銀行資產端遭受雙重大量金融機構倒閉，金融體系的健全體制遭到嚴重侵蝕，商業銀行資產端遭受雙重打擊。打擊。一方面，資產價格暴跌侵蝕銀行信貸的擔保物價值，部分金融機構由于積累了較多的不良債權，財務脆弱性增加。另一方面，銀行前期持有大量企業股票積累了大量的未實現持股收益，泡沫破裂后，多數銀行股票溢價接近 0，加重了銀行處理不良債權的難度，大量金融機構倒閉。企業破產倒閉使得就業崗位減少，勞動力市場供需失衡，導致失業率攀升且居高不企業破產倒閉使得就業崗位減少，勞動力市場供需失衡，導致失業率攀升且居高不下。下。大量企業和金融機構破產倒閉，就業

49、崗位減少、失業人群增多，失業率迅速上升并一直維持高位。日本的完全失業率在 1992 年后逐漸上升，企業正式職工增長率和職工報酬增長率也在經濟停滯逐漸明顯后的 1994 年開始，轉向明顯的下降趨勢。-2%0%2%4%6%8%10%0123456789101980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01私人非金融部門信貸/GDP（%）CPI同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/29 圖圖17：1980 年

50、后日本正式職工變動情況年后日本正式職工變動情況 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 2.應對：救市政策出臺滯后，效果不佳應對：救市政策出臺滯后，效果不佳 2.1.金融監管制度：大藏省話語權過高，央行缺乏獨立性、政策出臺不及時金融監管制度：大藏省話語權過高，央行缺乏獨立性、政策出臺不及時 央行缺乏獨立性、受大藏省的影響較大，且政策轉向緩慢。央行缺乏獨立性、受大藏省的影響較大，且政策轉向緩慢。1997 年前大藏省對日本銀行有一般業務命令權、監督命令權、官員解雇命令權等，對政府官員有預算審批權，日本銀行在貨幣政策制定、人事任免、預算管理等方面均聽命于大藏省、獨立性較弱，同時大藏省通過人員控制和銀行

51、結成利益共同體。在間接金融為主+主銀行制度金融體系下，政府主導+銀行不破產規則使得銀行監管模式缺少透明度、缺乏競爭及倒閉顧慮。1）在泡沫產生時期，大藏省犧牲貨幣穩定，保住財政平衡，對亂象視若無睹。）在泡沫產生時期，大藏省犧牲貨幣穩定，保住財政平衡，對亂象視若無睹。為防止擴大內需經費流進建設省口袋。大藏省百般排斥財政政策，同時對房地產業銀行貸款大幅增加、銀行業通過給非銀金融機構提供融資導致銀行資金流向房地產業等眾多投機行為視而不見，使得泡沫時期產生大量過度信貸行為和壞賬。2）在泡沫破裂后，大藏省錯）在泡沫破裂后，大藏省錯誤決斷，基于解決石油危機的成功經驗，自信能通過快刀戳破投資泡沫，使得日本錯過

52、誤決斷，基于解決石油危機的成功經驗，自信能通過快刀戳破投資泡沫，使得日本錯過最佳剎車時機。最佳剎車時機。大藏省低估了銀行不良資產問題，寄希望于刺激經濟從而化解債務問題，而不傷害實質經濟，但貨幣金融政策不足以調控市場，反而使得不良資產問題蔓延。1990年代初日本銀行業壞賬危機已然產生，而大藏省還寄希望于股票得利緩沖壞賬損失，但是股票也在崩盤，危機蔓延到制造業，日本金融業瘋狂拋售海外投資，把錢匯回國內救急。在此等危急情況下，大藏省仍然選擇粉飾太平，隱匿銀行不良資產，1992 年日本銀行甚至獲準無須公布壞賬數字，住專公司被阻撓提出破產申請，唯恐引發骨牌效應。大藏省希望以拖延手法待股市房地產回春使壞賬

53、煙消云散，但下跌行情有如無底洞，股價下跌，大藏省護盤心切，又祭出凍結新股票發行上市的嚴策，切斷新興企業籌資管道，另一方面為固自身利益，壓制店頭市場，撲滅經濟復興的希望。同時為挽救虧損嚴重的-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1985年 1988年 1991年 1994年 1997年 2000年 2003年 2006年 2009年 2012年 2015年 2018年 2021年日本正式職工年增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/29 壽險業，不惜將退休基金報酬率縮水，正值日本進入高齡化社會，老年預期

54、收入降低，此舉無疑刺激民眾拼命存錢，消費意愿一落千丈，經濟復蘇更加無望。2.2.貨幣財政政策：貨幣、財政政策大開大合，且政策配合度不高貨幣財政政策：貨幣、財政政策大開大合，且政策配合度不高 貨幣政策“大松大緊”、接連失誤，在經濟下行時大幅降息、在泡沫累積時過度收貨幣政策“大松大緊”、接連失誤，在經濟下行時大幅降息、在泡沫累積時過度收緊、在泡沫破裂、經濟下行后又猶豫不決、補救不及時。緊、在泡沫破裂、經濟下行后又猶豫不決、補救不及時。1）經濟下行時過度刺激）經濟下行時過度刺激。日本央行持續超低政策利率，本就使得過剩的流動性流入股市和房市，導致泡沫累積。2）泡沫累積階段，貨幣政策急剎車、主動刺破泡沫

55、。泡沫累積階段，貨幣政策急剎車、主動刺破泡沫。1989 年，美國開始進入加息周期，日本央行注意到了通脹壓力和不斷上漲的資產價格，1989 年 5 月至 1990 年 8 月，日本央行連續 5 次加息，貼現率從 2.5%提高至 6%，霹靂手段下，股市與房地產應聲倒地。3）在泡沫破裂后，政策轉向緩慢，使得后續寬松政策效果打折、積重難返。在泡沫破裂后，政策轉向緩慢，使得后續寬松政策效果打折、積重難返。1990 年，日本股市大幅回調，但是由于經濟還在保持增長，監管層對日本景氣度過度樂觀，直至 1991年 6 月才開始緩慢降息重啟寬松貨幣政策，但當時資產泡沫的破裂已經蔓延到了房地產領域。為了應對戰后最嚴

56、重蕭條期，資產價格泡沫破裂，日本銀行連續 7 次下調基準利率至 1997 年 7 月下調至 1.75%，但政策效果不明顯，1991-1994 年間經濟增長率、股價、房地產價格繼續大幅下跌，1995 年日本經濟短暫恢復，隨后進入進一步下跌，自 1995年 9 月起，日本銀行將基準利率水平維持在 1%以下，1992 年 2 月又實施“零利率”政策，才使日本經濟在 2000 年起逐步復蘇。圖圖18：“廣場協議”簽訂后日本央行的貨幣政策操作“廣場協議”簽訂后日本央行的貨幣政策操作 數據來源：Wind，東吳證券研究所 財政政策“大開大合”、調控失利，未能扭轉經濟長期衰退。財政政策“大開大合”、調控失利，

57、未能扭轉經濟長期衰退。1）財政政策同樣“大）財政政策同樣“大開大合”，宏觀審慎調節不足。開大合”，宏觀審慎調節不足。1973 年石油危機后，日本經濟受到沖擊，政府實施擴張性財政政策，1973-1980 年政府債務依存度從 12%增至 32.6%。為減輕政府債務依存度，1983-1989 年，一般公共支出占 GDP 比重從 31.9%降至 29.1%。在流動性過剩的情況下，沒有擴大內需而是削減財政支出，貨幣政策和財政政策出現不協調，致使泡沫產生 2）財政政策與貨幣政策疏于配合，導致政策調節失效。財政政策與貨幣政策疏于配合，導致政策調節失效。1990 年代后，為應對泡沫破滅對經濟的沖擊，1992-

58、1995 年日本多次以“緊急經濟對策”或“補充預算”等方式擴張財政支出、加大公共投資支出，為刺激經濟采取了減稅措施。1995 年面臨日本經濟復蘇由于-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%2%4%6%8%10%12%1983198419851986198719881989199019911992199319941995日本利率政策美國利率政策日本M2同比增速（右）日 本 央 行連續5次降息日本央行堅持超低利率政策日 本 央 行貨 幣 政 策持續收緊地產泡沫破裂后，日本央行猶豫不決，政策利率緩慢下調 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

59、研究所 行業深度報告 15/29 日元升值而陷入停頓，日本政府推出 14 萬億日元“綜合經濟對策”并輔以銀行同時將利息率降至 0.5%水平，在貨幣和財政雙重寬松下，1996 年日本經濟出現明顯回升。但是，由于稅收減少和財政支出的增加，當時財政狀況急劇惡化，大藏省錯誤判斷，認為日本已走出不景氣的谷底應先進行財政重建，降低債務余額與 GDP 之比，于是停止發行特別赤字國債，于 1997 年大幅度提高了消費稅，增加社會保險費，終止特別所得稅，削減政府的各項開支。疊加東南亞金融危機，日本爆發了銀行業危機，大量金融機構破產，影響全社會的信貸和購買力，導致 1997-2002 年出現更嚴重的經濟下行，財政

60、狀況也越來越困難。2000 年經濟還未完全從銀行業危機中恢復，日本銀行又取消了零利率。日本政府財政刺激不果斷，經濟困難時，刺激財政不夠堅定，中途經濟未完全恢復又再次收縮，沒有幫助日本擺脫谷底，使得“政策失效”，形成經濟低迷、政府債務高企、居民信心不足的局面。表表4：1990 年代日本主要財政政策年代日本主要財政政策 時間時間 主要內容主要內容 資金規模（萬億日元）資金規模（萬億日元）1992-08 擴大公共投資，扶持中小企業，促進民間設備投資 10.7 1993-04 擴大公共投資，扶持中小企業，促進民間設備投資 13.2 1993-09 整建社會基礎設施，扶持中小企業 6.2 1994-02

61、 擴大公共投資，扶持中小企業，減少所得稅 15.3 1995-04 阪神大地震賑災，緊急防災對策，扶持中小企業 7 1995-09 擴大公共投資，扶持中小企業，減少所得稅 14.2 1998-04 擴大公共投資，減輕租稅負擔 16.75 1998-11 緩解借貸，擴大公共投資，增加就業 23.9 1999-11 增加就業緊急對策 0.54 1999-11 基礎設施投資，支援中小企業、風險企業等 18 2000 基礎設施投資，支援中小企業等 48 合計合計 173.8 數據來源：中指院，中國政府網，中國金融市場不良資產市場調查報告 2022，東吳證券研究所 2.3.稅收制度：稅收制度：稅收制度變

62、動不合時宜，加速泡沫積累和破裂稅收制度變動不合時宜，加速泡沫積累和破裂 稅收制度變動不合時宜，是泡沫膨脹和破裂的加速器。稅收制度變動不合時宜，是泡沫膨脹和破裂的加速器。1）1980 年代，土地稅收制年代，土地稅收制度寬松成為房地產泡沫積累的因素之一。度寬松成為房地產泡沫積累的因素之一。1979 年開始，日本政府實施一系列稅收寬松政策，導致投資者對土地需求增加、捂盤惜售，推升地價上漲。2）1991 年起，土地稅收年起，土地稅收制度收緊成為戳破日本地產泡沫的原因之一。制度收緊成為戳破日本地產泡沫的原因之一。1991 年起，日本政府試圖通過增加土地稅負來抑制投機。包括開征地價稅和強化特別土地保有稅征

63、收力度，其中地價稅稅率為每年 0.3%。特別土地保有稅是 1973 年開始征收、1991 年，政府下調了三大都市圈的免稅標準，并將長期持有土地也列入征收范圍，征收力度增加，主要是為了防止土地投機行為。從 1992 年起，日本房地產的土地稅負急劇增加，1991 年不動產稅收為 727.63 百億日元，1992 年就高達 913.77 百億日元。但是，當時房地產市場已經處于下行期，稅收但是，當時房地產市場已經處于下行期，稅收制度收緊使市場預期迅速扭轉，土地持有者紛紛拋售土地，加速地價下跌和房地產泡沫制度收緊使市場預期迅速扭轉，土地持有者紛紛拋售土地，加速地價下跌和房地產泡沫 請務必閱讀正文之后的免

64、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/29 破裂。破裂。為了刺激經濟，從 90 年代初泡沫破裂到 1997 年上半年，日本政府采取了減稅措施，在 1996、1997 年日本經濟有了短暫恢復。為平抑財政赤字，日本又收緊稅收政策，為平抑財政赤字，日本又收緊稅收政策，加征消費稅，終止特別所得稅，同時社會保險費負擔加大，加上國內外金融危機的影響，加征消費稅，終止特別所得稅，同時社會保險費負擔加大，加上國內外金融危機的影響，經濟陷入通縮，嚴重抑制了經濟的上升勢頭。經濟陷入通縮，嚴重抑制了經濟的上升勢頭。增稅措施令 1997 年和 1998 年通貨膨

65、脹率從 0.3%升至 2.1%，但這一趨勢并未持續，通脹率快速回落至接近零的水平，且增稅也沒能降低日本債務占 GDP 比重，1999 年該比重仍為 105%。圖圖19：80 年代后期年代后期-90 年代房地產泡沫破滅前后的稅收調控政策年代房地產泡沫破滅前后的稅收調控政策 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.4.土地制度：土地稀缺、金融屬性較強，應對泡沫策略失當土地制度：土地稀缺、金融屬性較強，應對泡沫策略失當 土地資源稀缺刺激投機心理，且土地金融屬性強，在貨幣寬松的環境下容易泡沫化。土地資源稀缺刺激投機心理，且土地金融屬性強，在貨幣寬松的環境下容易泡沫化。泡沫破裂后，沿襲舊思路，土地制度應

66、對失當加速地價下落。泡沫破裂后，沿襲舊思路，土地制度應對失當加速地價下落。1）泡沫產生期，金融自由化，企業通過大量抵押土地獲取融資，加之日本土地總量不足，人們對地價上漲預期存在慣性，刺激土地投資心理，產生了系統性金融風險。2）危機發生后，日本土地供給制度應對失當，只基于原來的改革思路對土地稅制進行了調整，未通過其他減少土地供給的舉措抑制價格下跌。1992 年，日本開啟地價負增長時代，但這一時期日本政府并未重構土地政策框架，東京都市圈土地成交量呈上升趨勢，而成交單價卻持續走低，直到進入 21 世紀，日本政府調整通過土地稅制改革調控土地交易的思路轉向土地資源的優化配置，地價下滑的趨勢才得以減緩。0

67、50100150200250300350400日本:不動產價格指數:住宅地:分都市圈:東京都87年，地價監視，超短期交易重稅92年，地價稅和特別土地保有稅98年，停征地價稅，降流轉稅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/29 圖圖20：日本建筑用地稀缺日本建筑用地稀缺 數據來源：日本國土交通省，東吳證券研究所 圖圖21：1990-2005 日本土地交易量呈攀升趨勢，單價下跌日本土地交易量呈攀升趨勢，單價下跌 數據來源：日本不動產經濟研究所，Wind，東吳證券研究所 3.啟示：避免重蹈覆轍，中國房地產何去何從？啟示：

68、避免重蹈覆轍，中國房地產何去何從？3.1.當前我國樓市與日本當前我國樓市與日本 1990 年代對比：有相似處也有不同點年代對比：有相似處也有不同點 當前，我國與當前，我國與 1990 年代的日本有著相似的人口結構，老齡化進入快速提升期，房年代的日本有著相似的人口結構，老齡化進入快速提升期，房地產進入“總量平衡、區域分化”階段，并且在市場表現方面，我國地價走勢與地產進入“總量平衡、區域分化”階段，并且在市場表現方面，我國地價走勢與 90 年年代的日本相似、房價收入比處于高位，需謹防地產泡沫積累和破裂風險。代的日本相似、房價收入比處于高位，需謹防地產泡沫積累和破裂風險。4.6%12.3%36.3%

69、10.4%町村地市大都市全國建筑用地農田山林其他01020304050600200400600800100012001992-011992-061992-111993-041993-091994-021994-071994-121995-051995-101996-031996-081997-011997-061997-111998-041998-091999-021999-071999-122000-052000-102001-032001-082002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-10日本：土

70、地成交件數：首都圈（件）日本：土地成交單價：首都圈（萬日元/平方米）（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/29 表表5：我國與日本的各項指標比較我國與日本的各項指標比較 指標指標 中國中國 相當于日本的時期相當于日本的時期 經濟增長 GDP 增速 4.5%20 世紀 70 年代-80 年代中期 人均 GDP 11188 美元 20 世紀 60 年代末 消費率 54.5%20 世紀 70 年代初 投資率 43.0%20 世紀 70 年代初 出口占全球份額 14.4%超過日本 工業比重 39.4%20 世紀 70

71、年代中期 服務業比重 53.3%20 世紀 70 年代中期 人均電力消耗 5501 千瓦時 20 世紀 80 年代中期 人口 人口增速-0.1%2010 年左右 65 歲以上人口占比 14.9%1996 年左右 總和生育率 1.2%低于日本 出生率 6.8%和日本接近 城市化率 65.2%20 世紀 60 年代初 百萬以上大城市人口比重 30.5%低于日本 債務杠桿率 政府（社科院口徑）50.4%20 世紀 80 年代初 政府（BIS 口徑）77.7%1996 年左右 居民（BIS 口徑）61.3%20 世紀 80 年代末 居民（剔除經營債務）45.7%20 世紀 80 年代初 非金融企業 1

72、58.2%超過日本 數據來源：中指院，中國政府網，中國金融市場不良資產市場調查報告 2022，東吳證券研究所 3.1.1.相似點：人口結構相似、房地產進入“總量平衡、區域分化”階段相似點：人口結構相似、房地產進入“總量平衡、區域分化”階段 從基本面看，我國和從基本面看，我國和日本有著相似的人口結構性變化趨勢日本有著相似的人口結構性變化趨勢，我國房地產已經進入“總，我國房地產已經進入“總量平衡、區域分化”階段。量平衡、區域分化”階段。人口結構方面，我國和人口結構方面，我國和 1990 年代的日本年代的日本有著相似的人口結構有著相似的人口結構，主力置業人群已經，主力置業人群已經見頂回落，但總人口趨

73、勢不同見頂回落，但總人口趨勢不同。人口老齡化會帶來的適齡購房人口減少和撫養比上升，對整體住房購買能力影響深遠。從作為買房主力的 20 至 49 歲人口占比來看，日本在1970 至 1975 年見頂后趨勢性下滑，中國則在 2011 年見頂后，出現了比日本更快的下滑，2022 年我國 20-49 歲人口占比為 42.4%。人口撫養比是指非勞動年齡人口數與勞動年齡人口數之比，比值越小，說明勞動年齡人口的撫養負擔越小。中國人口撫養比自 2015年開始進入上升階段，2022 年達到 43.4%，與 1990 年前后的日本相似。但從七普數據來看，我國總人口在 2010-2020 年間保持了低速增長趨勢，目

74、前人口增速和日本 2010 年時期類似，但日本人口增速從 1970 年代就開始出現頹勢，1990 年經濟泡沫破滅后，人口危機加劇，人口自然增長率從 1990 年 0.33%降至 1999 年的 0.16%，人口總體趨勢相比日本類似經濟時期存在不同。從供求關系看，我國房地產市場進入“總量平衡、區域分化”階段，與日本從供求關系看，我國房地產市場進入“總量平衡、區域分化”階段，與日本 1990 年年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/29 代比較類似。代比較類似。1978-2020 年中國城鎮住房套數從約 3100 萬

75、套增至 3.6 億套，套戶比從 0.8增至 1.09，國內住房從供給短缺到總體平衡。1993 年，日本住房套戶比 1.11，空置率9.8%，房地產進入存量時代。根據日本經驗，日本三大都市圈聚集的人口從 1955 年的36.9%上升到 1970 年的 46.1%，到 2020 年達到 52.7%，預計未來中國約 80%的新增城鎮人口將分布在 19 個城市群，其中 60%將分布在長三角、珠三角等七大城市群。圖圖22：我國我國 20-49 歲人口占比與日本歲人口占比與日本 80 年代相近年代相近 圖圖23：我國人口撫養比與我國人口撫養比與 1990 年的日本相近年的日本相近 數據來源：WPP，東吳證

76、券研究所 數據來源：WPP，中國統計年鑒，東吳證券研究所 從居民杠桿率看，近年來我國居民部門杠桿率快速攀升，絕對水平與泡沫經濟時期從居民杠桿率看，近年來我國居民部門杠桿率快速攀升，絕對水平與泡沫經濟時期的日本相近，居民購買力接近極限。的日本相近，居民購買力接近極限。根據 BIS 的統計數據，我國居民部門杠桿率由 2006年末的 10.8%大幅增長至 2022 年底的 61.9%，增長速度與日本 1987-1990 年的速度相近。圖圖24：近年來我國居民杠桿率迅速攀升至較高水平近年來我國居民杠桿率迅速攀升至較高水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 從市場表現看，目前我國地價走勢與從市場表現看

77、，目前我國地價走勢與 90 年代的日本相似，且大城市房價收入比過年代的日本相似，且大城市房價收入比過高，需謹防房地產泡沫風險。高，需謹防房地產泡沫風險。1）從地價走勢看，我國地價走勢與 90 年代日本相似。以2010 年 3 月為基準，2020 年中國地價指數為 168.7，相當于日本 1987 年左右的水平，30%35%40%45%50%55%19501957196419711978198519921999200620132020中國20-49歲人口占比日本20-49歲人口占比30%40%50%60%70%80%90%1950195719641971197819851992199920062

78、0132020日本總撫養比中國總撫養比0%10%20%30%40%50%60%70%80%196419691974197919841989199419992004200920142019日本中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/29 當時日本正值泡沫積累的末期。2）從房價看，我國大城市房價收入比過高，與泡沫經濟時期日本類似。泡沫經濟時期，日本大城市房價漲幅明顯高于中小城市，房價收入比快速上升。根據東京都都市整備局統計，1985 年至 1989 年東京房價收入比由 5.0 倍升至11.9 倍，而 2020 年我國

79、 50 大中城市的房價收入比為 12.4 倍，北上廣深四個一線城市的2022 年房價收入比更是達到 30.4 倍，較 2021 年上升 6.89%。圖圖25：中國目前地價走勢類似日本中國目前地價走勢類似日本 90 年代年代 圖圖26：我國一線城市房價收入比明顯高于日本我國一線城市房價收入比明顯高于日本 數據來源：日本國土交通省，東吳證券研究所 數據來源：Wind,東京都都市整備局，東吳證券研究所 3.1.2.不同點：我國經濟發展外部環境復雜，發展水平有望保持中高速增長、城鎮化仍不同點：我國經濟發展外部環境復雜，發展水平有望保持中高速增長、城鎮化仍有空間，房地產作為我國支柱行業，對宏觀經濟更為重

80、要有空間，房地產作為我國支柱行業，對宏觀經濟更為重要 外部環境方面，我國當前經濟發展面臨的外部環境和日本當年相比更為復雜多變，外部環境方面，我國當前經濟發展面臨的外部環境和日本當年相比更為復雜多變，對我國經濟實現“由大變強”的戰略目標形成阻礙。對我國經濟實現“由大變強”的戰略目標形成阻礙。雖然日本當時也與美國發生貿易摩擦，受制于“廣場協議”與“盧浮宮協議”，但日本的經濟崛起在一定程度上得益于冷戰時期東亞地區特殊的地緣政治格局以及盟友美國的支持，而我國近幾年一直處于與美國的力量博弈中，受到美國政府在貿易、科技、金融等領域多方面的打壓。在經歷了三年新冠疫情沖擊后，面對全球經濟衰退，我國經濟運行面臨

81、來自國內外新的困難挑戰，國際市場需求減弱，全球經濟金融領域風險積累，地緣政治格局深刻調整。國內需求不足，部分企業經營困難，一些領域存在風險隱患。經濟發展方面，中國進入增速換擋階段，預計未來增速仍維持中高速、高于經濟發展方面，中國進入增速換擋階段，預計未來增速仍維持中高速、高于 1990 年年代的日本。代的日本。自 2014 年中央提出經濟進入“新常態”以來，當前中國經濟第一次面臨增速換擋，我國“十四五”期間的 GDP 增速水平預計 5-5.5%之間，與日本 70-80 年代的水平較為接近，較 90 年代的日本仍有差距。從人均 GDP 來看，2021 年我國人均 GDP約 1 萬美元，類似日本

82、1982-1985 年水平，1991 年日本已進入高等收入階段。因此，未來中國經濟依然會保持中高速增長，購買力有一定保障，可以消化一定泡沫。城鎮化進程方面，當前中國城鎮化進程處于快速發展期的減速發展階段，而城鎮化進程方面，當前中國城鎮化進程處于快速發展期的減速發展階段，而 1990年代的日本處于穩定發展期。年代的日本處于穩定發展期。2022 年，我國城鎮化率為 65.2%，發達國家城鎮化率可以達到 80%以上，意味著我國城鎮化進程還具有很大潛力。1960 年日本城鎮化率為 63.3%，0501001502002503001969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 19

83、97 2001 2005 2009 2013 2017 2021中國地價指數（2010年3月=100）日本地價指數051015202519831988199319982003200820132018東京我國一線城市我國二線城市我國三線城市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/29 1970 年日本城鎮化率已達到 75%，1990 年日本城鎮化率為 77.4%，明顯高于中國，另外我國城鎮化還受到戶籍制度限制，因此未來在農村人口、流動人口真正市民化過程中，城鎮化仍是能支撐中國房地產增量的來源。房地產行業是我國的支柱地位

84、，對宏觀經濟更加重要，需要維穩發展。房地產行業是我國的支柱地位，對宏觀經濟更加重要，需要維穩發展。根據國家統計局，2022 年房地產及相關行業占我國經濟總量的比重達 13-14%左右，而日本在泡沫經濟時期房地產增加值占 GDP 比例不到 10%。房地產業對我國來說關聯度高，帶動性強，與房地產相關的貸款占銀行信貸的比重接近 40%，房地產業相關收入占地方綜合財力的 50%，房地產占城鎮居民資產的 60%。綜上所述，當前中國房地產市場與綜上所述，當前中國房地產市場與 1991 年日本的房地產市場仍有差異，當前我國年日本的房地產市場仍有差異，當前我國經濟運行面臨的外部環境吃緊，進出口均受到制約，國際

85、地緣政治格局深刻調整，國際經濟運行面臨的外部環境吃緊，進出口均受到制約，國際地緣政治格局深刻調整，國際市場需求減弱，內循環重要性凸顯，經濟仍有望中高速增長、城鎮化發展還有空間，疊市場需求減弱，內循環重要性凸顯，經濟仍有望中高速增長、城鎮化發展還有空間，疊加房地產行業仍在宏觀經濟占據重要地位，需政策調控得當，幫助房地產實現平穩良性加房地產行業仍在宏觀經濟占據重要地位，需政策調控得當，幫助房地產實現平穩良性發展。發展。圖圖27：中國人均中國人均 GDP 水平類似日本水平類似日本 1982-1985 年年 圖圖28：目前我國城鎮化水平僅相當于日本目前我國城鎮化水平僅相當于日本 1960 年年 數據來

86、源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.市場信心不足，需將擴張性宏觀調控政策與改革相結合市場信心不足，需將擴張性宏觀調控政策與改革相結合 2023 年我國出現提前還貸率持續上升現象，借鑒日本年我國出現提前還貸率持續上升現象，借鑒日本 1990 年代房地產下跌時期經年代房地產下跌時期經驗，可能對社會融資增長、消費有所拖累，造成利率更趨下行，需要保障我國房地產市驗，可能對社會融資增長、消費有所拖累，造成利率更趨下行，需要保障我國房地產市場和金融市場穩健。場和金融市場穩健。上世紀 90 年代，日本房地產價格崩潰性下跌伴隨利率水平大幅下滑，居民對房地產預期發生根本改變

87、，第二次提前還貸潮出現，貸款購房意愿削減，轉而大幅用存款提前歸還銀行貸款，導致日本按揭貸款凈增量從 1994 年的 11.4 萬億日元持續降至 2002 年的-1.3 萬億日元。目前我國提前還貸的主要誘因是新舊利率差異下的理性選擇，但也體現出居民對未來房地產信心不足，加杠桿意愿下降。近年來，我國推出的財政、貨幣、房地產組合拳致力緩解房地產行業發展形成的金近年來，我國推出的財政、貨幣、房地產組合拳致力緩解房地產行業發展形成的金融風險，但為應對經濟下行和市場預期轉弱造成的需求不足，還需政策進一步加碼。融風險，但為應對經濟下行和市場預期轉弱造成的需求不足，還需政策進一步加碼。自2022 年以來，1）

88、貨幣政策方面，央行通過大幅度降息，幫助企業降低融資成本，提振010000200003000040000500006000019801984198819921996200020042008201220162020中國:人均GDP（美元）日本:人均GDP（美元）0102030405060708090100%日本城鎮化率我國戶籍人口城鎮戶率我國常住人口城鎮化率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22/29 生產投資信心，同時配合減稅財政政策進一步發力，為企業紓困，對資產價格形成支撐，為購房者提供優惠的貸款政策，持續引導實際利

89、率和首付比例下行，支持剛性和改善型住房需求，提振消費市場信心，同時落實金融 16 條措施，從供需兩側不斷加大對房地產市場的支持力度，助力房企融資。2）財政政策方面，中央財政提高赤字率，向中低收入家庭發放消費券，增強居民消費意愿，支持重大工程項目以拉動投資，同時緩解地方償債壓力，保障地方財政發力空間。從長遠來看，1）仍需加大政策空間，用真招實策提振市場預期和發展信心，加強政策的協調配合，吸取日本“一腳油門、一腳剎車”的教訓。如進一步加大中央財政杠桿，對沖經濟下行壓力提振市場恢復經濟，并加大優質房企紓困幫扶力度，引導地產行業良性發展。2）短期刺激需與轉向地產新發展模式過渡改革相結合，短期引導房地產

90、市場正向預期，釋放有效需求，加快市場筑底回暖，長期還需探索土地財政轉型，逐步脫離傳統的“以地謀發展”模式。圖圖29：我國提前還款率和房貸利率走勢我國提前還款率和房貸利率走勢 數據來源：惠譽博華，東吳證券研究所 表表6：2022 年以來我國重大貨幣政策年以來我國重大貨幣政策 時間時間 來源來源 主要內容主要內容 2022-02 央行、銀保監會 關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理 2022-02 央行 印發銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法（中國人民銀行公告2022第 1 號），完善銀行間債券市場債券借貸制度，促進金

91、融市場功能深化和健康發展 2022-03 央行 發布新聞稿，2022 年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過 1 萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生 2022-04 央行 全面降準：于 2022 年 4 月 25 日下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，用于優化金融機構資金結構，支持實體經濟發展 2022-05 央行、銀保監會 印發關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知，將首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限 LPR 減 20 個基點 0246810121416012345672016-032016-112017-072018

92、-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款提前還貸率（右軸）%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/29 2022-05 央行 印發關于推動建立金融服務小微企業敢貸愿貸能貸會貸長效機制的通知，著力提升金融機構服務小微企業等市場主體的意愿、能力和可持續 2022-09 央行 印發關于下調首套個人住房公積金貸款利率的通知，決定自 2022 年 10月 1 日起下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，

93、5 年以下（含 5年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%。同時，第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變 2022-11 央行 再次全面降準：于 2022 年 12 月 5 日降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，保持流動性合理充裕，落實穩經濟一攬子政策措施，鞏固經濟回穩向上基礎 2022-11 央行、銀保監會 為進一步落實房地產長效機制，因城施策支持剛性和改善性住房需求，保持房地產融資合理適度，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展，人民銀行和中國銀保監會聯合發布通知，提出了 16 條金融支持房地產市場平穩健康發展的要求 2022-12 央行、銀保監會 印

94、發關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知，決定新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限 2022 央行 為維護銀行體系流動性合理充裕，2022 年人民銀行以利率招標方式開展了共97720 億元的逆回購操作，其中 7 天期逆回購共 74410 億元，利率經歷兩次下降 2022 央行 為維護銀行體系流動性合理充裕，結合金融機構流動性需求，2022 年以來中國人民銀行定期每月開展 MLF 操作和 SLF 操作 2022 央行 2022 年全年，1 年期 LPR 下調了 5 個基點，5 年期以上 LPR 下

95、調了共 30 個基點，有效降低實體經濟融資成本，刺激信貸，加快經濟恢復速度。此外，房地產是國民經濟的支柱產業，LPR 的下降也有利于穩定房地產開發貸款投放，提升居民消費預期，穩定房地產市場 2022 央行 2022 年 3 月以來美聯儲持續加息，美元指數持續走強，人民幣匯率階段性走低。人民銀行下調金融機構外匯存款準備金率、上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率，這兩項操作有助于增加外幣供給，穩定匯率，緩解輸入性通脹壓力；也有助于抑制外匯投機，降低企業做空遠期人民幣的動力，維護美元兌人民幣匯率在合理水平雙向波動；更是向市場傳遞出穩匯率的信號，穩定外匯市場預期，緩解資本外流風險 2023-03 央行

96、降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，金融機構加權平均存款準備金率降至 7.6%。推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務實體經濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕 2023 第一季度、第二季度 央行 為維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行以利率招標方式開展了共 118030億元的逆回購操作，人民銀行以利率招標方式開展了共 28220 億元的逆回購操作 2023 第一季度、第二季度 央行 為貨幣政策加強逆周期調節，全力支持實體經濟，堅定推動實體經濟綜合融資成本穩中有降，LPR 下調，有利于促進實體經濟信貸成本、經營主體融資成本和個人消費信貸成本穩中有降，進而穩

97、投資、促消費、擴內需，加固經濟基本盤 數據來源：中國人民銀行2022 中國貨幣政策大事記，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/29 表表7：2022 年以來我國重大財政政策年以來我國重大財政政策 時間時間 主要內容主要內容 2022 小規模納稅人免征增值稅、階段性緩繳社會保險費、緩繳部分行政事業性收費和保證金、減征部分乘用車購置稅等，全年新增減稅降費和退稅緩稅緩費超 4.2 萬億元，以減輕企業負擔、激發創新活力、優化經濟結構、促進居民消費等方面發揮了重要作用 2022 新增 3.65 萬億元專項債額

98、度，允許地方動用 5000 多億元專項債務結存限額，支持了約 3 萬個補短板、增后勁、惠民生重點項目建設，將新型基礎設施、新能源項目納入重點支持范圍，并新增了“新能源項目”、“煤炭儲備設施”、“國家級產業園區基礎設施”等 3 個專項債可用作資本金的領域，帶動了擴大社會投資，推動經濟運行整體好轉 2022 加大對地方財力支持，全年中央對地方轉移支付規模超 9.71 萬億元、增加1.42 萬億元，確?？h區在全面落實退稅減稅降費政策前提下“?；久裆?、保工資、保運轉”所需基本財力 2022 惠企利民政策紅利加速釋放，助企紓困保市場主體方面，據不完全統計，相關直接惠企支出超 8800 億元，惠及各類市

99、場主體 151 萬余家，合計超過 770萬家次。幫扶群眾?；久裆矫?，據匡算，用于養老、就業、義務教育、基本醫療、基本住房等民生方面的支出約 1.96 萬億元，約占直達資金總支出的 65%；下沉財力?；鶎舆\轉方面，2022 年用于補充地方財力的直達資金近1.41 萬億元，有效彌補地方減收形成的財力缺口，促進基層財政平穩運行 2023 適當提高財政赤字率。2023 年赤字率按 3%安排，比上年提高 0.2 個百分點。全國財政赤字 38800 億元，比上年增加 5100 億元。促進經濟穩步回升的積極信號，提振市場信心 2023 2023 年財政收支政策首要任務是發揮財政穩投資促消費作用，著力擴大

100、國內需求。把恢復和擴大消費擺在優先位置，加大社會保障、轉移支付等調節，多渠道增加居民收入，促進消費潛力充分釋放，順應居民消費升級趨勢，加快培育和發展文化、旅游、養老服務等消費增長點 2023 延續優化現行減稅降費、退稅緩稅等措施，面對下行壓力，繼續為企業減負紓困、更大激發市場活力 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 3.3.穩樓市有助于穩經濟、穩就業，加快構建房地產新模式穩樓市有助于穩經濟、穩就業，加快構建房地產新模式 房地產仍然是國民經濟的支柱產業，也是脆弱性和危機的根源，穩樓市有助于穩經房地產仍然是國民經濟的支柱產業，也是脆弱性和危機的根源，穩樓市有助于穩經濟、穩就業。濟、穩就業。從房地

101、產業增加值看，2000-2021 年，我國房地產業增加值 4141 億元增至7.7 萬億元，房地產業占 GDP 比重從 4.3%增至 6.7%，一般而言，在經濟占比中超過 5%的行業可成為支柱產業。從投資占比看，2000-2022 年，房地產開發投資從 4902 億元增至 13.3 萬億元，投資占比從 14.9%增至 22.9%，房地產是拉動投資的主要力量之一。從地產鏈規?？?，房地產通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等制造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。根據國家統計局最新的 2020 年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游 GDP 10.02 萬億元

102、、直接拉動上下游 GDP2.35 萬億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/29 但是，目前我國房地產市場仍未走出困境，市場信心有待提振。但是，目前我國房地產市場仍未走出困境，市場信心有待提振。根據中指院統計，2023年上半年全國100城新建商品住宅月均成交面積約3330萬平方米，同比增長11%，百強房企實現銷售操盤金額 30620.2 億元，同比微增 0.2%，呈現弱復蘇行情，2Q23 央行儲戶問卷調查中對房價預期上漲比例為 15.9%，處于歷史較低水平，居民收入預期較弱，居民加杠桿意愿有所回升，但仍較低，需要

103、恢復市場信心。圖圖30：商品房銷售額同比走勢商品房銷售額同比走勢 圖圖31：近期居民加杠桿意愿有所回升，但仍較低近期居民加杠桿意愿有所回升，但仍較低 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 短期看，可以通過降低首套住房首付比例和貸款利率、為改善型住房提供稅費減免、短期看，可以通過降低首套住房首付比例和貸款利率、為改善型住房提供稅費減免、調整認房認貸政策等需求端政策，促進市場軟著陸；通過貸款展期、債務重組、并購等調整認房認貸政策等需求端政策，促進市場軟著陸；通過貸款展期、債務重組、并購等供給端政策化解房企風險。供給端政策化解房企風險。6、7 月份，房地產政策支持政

104、策頻出，高層密集推動“穩樓月份，房地產政策支持政策頻出，高層密集推動“穩樓市”政策出臺，預計后續有更多實質性的政策落地。市”政策出臺，預計后續有更多實質性的政策落地。7 月 14 日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，2021 年下半年以來，金融部門配合有關部門加大保交樓支持力度，保持房地產重點融資渠道穩定，加快推動行業風險出清。7 月 24 日中央政治局會議指出，要適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。7 月 27 日，住建部部長倪虹召開企業座談會，提出要進一步落實好降低

105、首套房首付比例和貸款利率、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。8 月 1 日，央行在2023 年下半年工作會議中提出落實好“金融 16 條”，因城施策精準實施差別化住房信貸政策 繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行。從需求端看，通過放松前期偏緊的調控政策支持剛需和改善型需求。從需求端看，通過放松前期偏緊的調控政策支持剛需和改善型需求。對于剛需來說，首付比例和貸款利率仍有下調空間，特別是熱點城市。目前三四線城市的首付比例基本已經達到最低線，即限購城市和非限購城市首套分別 30%和 20%。并且，三四線城市的房貸利率處于歷史低位，根據央行公布的 LPR 數據，普通住宅首套貸款利率下限分別為4

106、%，部分三四線城市首套房貸利率已降至 4%以下，比如珠海、南寧等地為 3.7%。目前看，熱點城市首套房首付比例和貸款利率仍有下調空間，且郊區放松可能性更大。對于改善型需求來說，提供換購稅費減免、調整普通住宅的認定標準能夠一定程度激活市場。-60-40-200204060801001201401601999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020

107、-022021-022022-022023-02中國:商品房銷售額:累計同比（%）0510152025301999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中長期貸款/商品房銷售額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/29 比如，北京、上海普通住房認定標準已經多年未調整過，目前的認定標準已經不能適應市場的變化，會壓制部分居民的換房需求。適時調整普通住房認定標準能夠減輕部分家庭換房成本、有助于改善型需求釋放。并且，對于“認房認貸”標準調整是各地推動重

108、點政策之一，目前 4 個一線城市及成都等核心城市執行較嚴格的“認房又認貸”政策，隨著房地產供需關系發生變化，在政策放松期優化相關政策，有助于降低剛需和改善型需求購房成本、促進合理購房需求釋放。表表8：2023 年年 6 月份中央層面的地產支持政策月份中央層面的地產支持政策 時間時間 來源來源 文件文件/會議會議 政策內容政策內容 2023/6/16 央行等五部門 關于金融支持全面推進鄉村振興 加快建設農業強國的指導意見 鼓勵運用信貸、債券、資產支持證券、基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）等方式，支持專業化、規?；》孔赓U企業發展，依法合規加大對新市民等群體保障性租賃住房建設融資支持力

109、度。2023/6/20 央行 LPR 報價利率公布 1 年期 LPR 為 3.55%，5 年期以上 LPR 為 4.2%，均下降 10 個基點。2023/6/28 央行 2023 年第二季度例會 因城施策支持剛性和改善性住房需求，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，促進房地產市場平穩健康發展，加快完善住房租賃金融政策體系，推動建立房地產業發展新模式。2023/7/10 央行、國家金融監督管理總局 關于延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知 明確“金融 16 條”中的政策有適用期限的，將適用期限統一延長至 2024 年 12 月 31 日，其他不涉及適用期限的政策則長期有效，各

110、金融機構應按照文件要求抓好落實，保持房地產融資合理適度。2023/7/14 央行 2023 年上半年金融統計數據發布會 堅持“房住不炒”定位，配合相關部門和地方政府扎實做好保交樓、保民生、保穩定工作，滿足行業合理融資需求，繼續為行業風險有序出清創造有利金融環境?？紤]到我國房地產市場供求關系已經發生深刻變化，過去在市場長期過熱階段陸續出臺的政策存在邊際優化空間，金融部門將積極配合有關部門加強政策研究，因城施策提高政策精準度，更好地支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。2023/7/24-中共中央政治局會議 要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢

111、，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023/7/27 住建部 企業座談會 要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 27/29 障人

112、民群眾的合法權益。2023/7/28 發改委 關于恢復和擴大消費措施的通知 支持剛性和改善性住房需求。做好保交樓、保民生、保穩定工作，完善住房保障基礎性制度和支持政策，擴大保障性租賃住房供給，著力解決新市民、青年人等住房困難群體的住房問題。2023/7/31-國務院常務會議 要調整優化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩健康發展的政策舉措，加快研究構建房地產業新發展模式。2023/8/1 央行、外匯管理局 2023 年下半年工作會議 支持房地產市場平穩健康發展。落實好“金融 16條”，延長保交樓貸款支持計劃實施期限，保持房地產融資平穩有序，加大對住房租賃、城中村改造、保

113、障性住房建設等金融支持力度。因城施策精準實施差別化住房信貸政策，繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。2023/8/3 央行 金融支持民營企業發展座談會 要精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業合理融資需求，促進房地產行業平穩健康發展。數據來源：發改委，央行，住建部，東吳證券研究所 從供給端看，通過貸款展期、債務重組、并購等方式化解房企風險。從供給端看，通過貸款展期、債務重組、并購等方式化解房企風險。一方面可以，通過壓實地方主體責任建立房地產紓困基金并配套金融工具支持保交樓保穩定，通過支持優質房企尤其民營

114、房企并配套 AMC 等進行行業內并購重組。另一方面，通過滿足地產合理融資需求、促進行業有序出清。繼續落實“三支箭”政策，通過穩定債權、股權等融資渠道，為房地產市場提供金融支持。長期看，推動城市群戰略、金融穩定、房地產稅、租購并舉等為核心的房地產新模長期看，推動城市群戰略、金融穩定、房地產稅、租購并舉等為核心的房地產新模式是大勢所趨。式是大勢所趨。2021 年底中央經濟工作會議、2022 年兩會政府工作報告、國務院金融委會議等接連提出構建房地產新模式后，房地產行業正在長遠地向新發展模式轉向，需要令經濟增長和商業信心擺脫對房地產銷售的重度依賴，房企去金融化、長租房、保障房等住房模式不斷被強調，貫徹

115、房住不炒，“住有所居”普惠性和改善型住房需求。1）推動都市圈城市群戰略。）推動都市圈城市群戰略。人口向大都市圈集聚是大勢所趨，遷移的背后是產業的升級。戰后日本沿海城市因出口需要、產業快速發展，吸引一批人口流入。60 年代末，隨著重工業外遷，市中心和周邊城市人口集聚形成都市圈。70 年代，第三產業快速發展，吸引一批人口向三大都市圈集聚。人口往都市圈城市群遷移是基本規律。2）保持金融政策的連續性和穩定性有利于穩定房地產市場。）保持金融政策的連續性和穩定性有利于穩定房地產市場。一方面是選擇符合國內經濟形勢的貨幣政策，并與國際趨勢協調，避免選擇日本泡沫經濟時期不符合國內經濟形勢的、極度擴張的貨幣政策。

116、另一方面，需要避免總量、結構“雙緊”對房地產市場造成過度沖擊。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 28/29 3）加大保障性住房供給，為城中村改造，閑置房產利用托底。）加大保障性住房供給，為城中村改造，閑置房產利用托底。調控模式從增量市場向存量市場過渡，有利于化解存量市場中房企的債務問題，保交樓、保交付，拉動社會投資，盤活城市存量資產，同時通過城中村改造、閑置資產盤活為民眾提供保障性住房和供給，能更好改善民生、擴大內需、解決新市民、年輕人、外來人口進城居住問題，通過老舊小區改造提高住房品質推動城市高質量發展。4）推動建設

117、租購并舉的房地產市場。）推動建設租購并舉的房地產市場。日本房地產進入存量時代后，政策中心開始轉向規范化發展租賃市場。80 年代末房地產市場非理性上漲，政府加大租賃住房供應，培育發展租賃住宅管理業態，對租賃市場規范發展至關重要；90 年代以來，住宅資產管理業務蓬勃發展。受益于住房租賃市場的規范發展，盡管房地產市場波動起伏，但居民住有所居。4.結論：吸取日本處理泡結論：吸取日本處理泡沫猶豫不決的教訓，加大政策力度助力沫猶豫不決的教訓，加大政策力度助力市場回歸良性發展市場回歸良性發展 從日本經驗教訓來看，房地產政策需要松緊有度，適時而定，避免猶豫不決和過猶從日本經驗教訓來看，房地產政策需要松緊有度，

118、適時而定，避免猶豫不決和過猶不及。不及。日本房地產泡沫的產生，客觀上受到“廣場協議”、“盧浮宮協議”、“黑色星期一”的外部因素壓力，采取了不符合經濟形勢，造成嚴重后果的種種政策，在泡沫破裂后的處理，更是由于錯誤研判，錯誤的政策推出時機，產生了對市場造成了過度沖擊，未能有效遏制地價下跌頹勢，產生了市場調整的諸多負反饋效應。我國在調整房地產市場時要適時而動，當機立斷積極發力，注重政策的時點和力度，著眼國內經濟穩增長。從我從我國經濟發展的現狀來看，未來應通過加大政策力度，幫助市場盡快筑底回暖，國經濟發展的現狀來看，未來應通過加大政策力度，幫助市場盡快筑底回暖，同時平穩過渡到良性發展狀態。同時平穩過渡

119、到良性發展狀態。房地產是我國的支柱產業，仍是驅動經濟發展的重要動力，但我國長期來看必須擺脫對土地財政的過度依賴。近期，在外部局勢復雜，國外需求減弱的環境下，房地產市場仍未走出困境的情況下，需要開大政策工具箱，提振市場信心，同時逐步消化過往累積風險，引導房地產市場未來長期平穩發展。5.風險提示風險提示 1）行業下行壓力超預期：若供給端政策優化不足，房企信用環境將持續惡化，造成需求端信心持續不足，行業下行壓力加大；2）疫情反復、發展超預期：新冠病毒持續變異，傳染性增強或導致疫情反復、發展超預期，對住房建設進度、房地產市場產生負面影響。3）調控政策放松不及預期、收緊超預期。免責及評級說明部分 免責聲

120、明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認

121、為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至

122、 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527