NIFD：2022Q3房地產金融報告-市場氣若游絲 政策注入強心劑（28頁）.pdf

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1、房地產金融NIFD季報主編:李揚蔡真崔玉 陶琦2022 年 11 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。特別鳴謝貝殼研究院對本報告提供數據支持I 市場超低位運行 政策注入強心劑

2、摘摘 要要 2022 年三季度的房地產市場和房地產金融形勢可概括為“氣若游絲”，房價和地價持續低迷、銷售規模深度下探、房企違約蔓延至優質大型民營房企，僅有開發貸余額增速轉正。在黨的二十大勝利閉幕后僅半個月的時間，房地產市場迎來了金融政策的三個“大禮包”：銀行間交易商協會支持民營房企約 2500億元的發債額度；人民銀行和銀保監會發布 254 號文（業界稱為金融 16 條），從穩定開發貸、債券、信托等資管產品、并購貸、“保交樓”專項借款等多渠道支持房企融資，并對房企的存量融資進行合理展期；銀保監會、住建部、人民銀行聯合發布關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知，允許商業銀行與優質房企開

3、展保函置換預售監管資金業務。上述政策找準了問題方向并抓住了重點環節，為市場注入了“強心劑”。從問題方向來看，房地產市場面臨的需求偏弱、預期不穩、供給沖擊（房企違約）三個方向的問題最終都歸結為供給沖擊。而此次三項政策都是針對供給沖擊，方向精準。政策抓住了重點環節則體現在兩個方面：第一，供給沖擊主要源于金融端，政策目標是要幫助房企再融資速度跑贏“資金失血”速度。此次三項政策中，第一項政策是針對房企的金融體系負債，第三項政策是針對房企的購房者負債，這兩處都是房企“資金大出血”的地方；第二項政策（金融 16 條）則可謂是一劑經典中藥配方，“君臣佐使”搭配合理，目標就是為了“止血”。第二，政策關注了微觀

4、傳導渠道不暢的問題。自 2021 年 6 月恒大風險 本報告負責人：本報告負責人：蔡真 本報告執筆人：本報告執筆人：蔡真 國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任 崔玉 國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心研究員 陶琦 貝殼研究院數據研究總監 【NIFD 季報】季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 II 事件爆發以來，各個重要時點都有高層表態，隨后亦有相關政策出臺，但政策效果遲遲未能顯現，一個重要原因在于微觀主體面臨考核機制、風險約束。此次金融 16

5、條明確向專項借款發放配套融資，對于新發放融資形成不良的，相關機構人員已盡職的，可予免責。這是金融 16 條的最大亮點。至于政策強心劑效果何時顯現，我們認為短期內還難言筑底。原因包括三點：第一，政策傳導過程存在時滯。一些研究表明，美國貨幣政策對產出和就業產生影響大約需要 6 個月；考慮到中國的動員能力，政策時滯效應會明顯小于美國。第二，資金供給方（金融機構）“給藥”的意愿和能力。金融 16 條明確了專項借款配套融資如果盡職則可免責，其他方面尚未明確。然而，中國特色金融發展之路除了堅持“安全性、流動性、盈利性”三原則外，更應堅持政治性和人民性原則。第三，資金需求方（房企）對“藥力”的吸收意愿和能力

6、。一方面，房企依然存在著項目交付后主體保不住的擔憂；另一方面，在錯綜復雜的債權債務關系中，資金注入后的經營能力和償付安排能力對房企也是個考驗。當前，微觀主體風險已經匯集形成系統性壓力，在非常時刻如果商業銀行繼續采取“雨天收傘”策略，房企選擇“躺平”文化，那么“當雪崩發生時，沒有一片雪花是無辜的”。防范系統性風險需要每一位行業從業者的努力。黨的二十大報告指出，我們“完成脫貧攻堅、全面建成小康社會的歷史任務，實現第一個百年奮斗目標”，從此踏上“全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”的新征程。黨的二十大報告為新征程擘劃了偉大愿景，即“五個現代化”

7、，其中前四個現代化都與深度城市化密切相關。我們認為：盡管當前市場面臨較大困境，但這一困難是短暫的。新征程描繪的現代化偉大愿景為房地產市場的轉型和發展提供了廣闊空間，我們必將克服困難，譜寫歷史新篇章。目錄 一、房地產市場運行情況.1（一）70 城商品住宅銷售價格環比下跌的態勢已持續 13 個月.1（二）住房銷售規模大幅下跌.2（三）住宅市場的有效供給大幅下降.3（四）受供給沖擊影響住宅庫存去化周期縮短.4（五）住房租賃市場價格基本保持穩定.4（六）租金資本化率相對保持穩定.5（七）土地交易市場持續低迷.6 二、個人住房金融形勢.7（一）多城首套住房貸款利率已下調至 LPR 減 20 個基點.7（

8、二）個人住房貸款余額增速持續下降.10（三）個人住房貸款放款周期大幅縮短.11（四）個人住房抵押貸款總體風險可控.12（五）“保交樓”工作正在積極推進.13 三、房地產開發企業融資形勢.14（一）房地產開發貸余額同比增速轉正.14（二）房地產信托仍在持續壓降.15（三）房企境內外信用債存量規模仍在壓縮.16 （四）債務違約蔓延至優質大型民營房企.16 四、近期政策分析.17 五、從黨的二十大報告尋找未來市場信心.19 附件：相關指標說明.21 1 一、房地產市場運行情況（一一）70 城商品住宅銷售價格環比下跌的態勢已持續城商品住宅銷售價格環比下跌的態勢已持續 13 個月個月 從國家統計局公布的

9、 70 個大中城市商品住宅銷售價格變動數據來看，2022年前三季度，70 城新建商品住宅銷售價格較 2021 年末下降了 1.39%，二手住宅銷售價格下降了 2.43%。從價格同比的情況來看，2022 年第三季度末 70 城的新建商品住宅銷售價格同比下降了 2.30%，二手住宅銷售價格同比下降了 3.52%。從價格環比的走勢來看，2022 年第三季度，隨著多城疫情新一輪爆發和房企債務違約形勢加劇，70 城房價環比跌幅再次擴大（見圖 1 左上圖）。圖圖 1 70 個大中城市房價走勢（環比）個大中城市房價走勢（環比）資料來源：國家統計局，Wind。注：70 個大中城市房地產價格統計按照一二三線城市

10、劃分，一線城市指北京、上海、廣州、深圳 4 個城市；二線城市指天津、石家莊、太原、呼和浩特、沈陽、大連、長春、哈爾濱、南京、杭州、寧波、合肥、福州、廈門、南昌、濟南、青島、鄭州、武漢、長沙、南寧、?？?、重慶、成都、貴陽、昆明、西安、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊 31 個城市；三線城市指唐山、秦皇島、包頭、丹東、錦州、吉林、牡丹江、無錫、徐州、揚州、溫州、金華、蚌埠、安慶、泉州、九江、贛州、煙臺、濟寧、洛陽、平頂山、宜昌、襄陽、岳陽、常德、韶關、湛江、惠州、桂林、北海、三亞、瀘州、南充、遵義、大理 35 個城市。2 分城市層級來看，2022 年前三季度一線城市的住房銷售價格仍略有上漲，其中新建商品

11、住宅和二手住宅銷售價格累計漲幅分別為 2.75%和 1.80%；同比漲幅分別為 2.72%和 1.20%（見圖 1 右上圖）。二線城市新建商品住宅銷售價格和二手住宅銷售價格分別累計下降0.32%和1.99%；同比降幅分別為1.22%和2.99%（見圖 1 左下圖）。三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別累計下降2.85%和 3.36%，同比降幅分別為 3.83%和 4.53%（見圖 1 右下圖）。2022 年 9 月，70 城中有 15 個城市的新建商品住宅銷售價格和 8 個城市的二手住宅銷售價格表現為環比上漲；同時，54 個城市的新建商品住宅銷售價格和 61 個城市的二手住宅銷售價格表現

12、為環比下降。整體來看，受房企違約、市場需求低迷、預期較弱三種因素的交織影響，70 城商品住宅銷售價格環比下跌態勢已經持續 13 個月，但跌幅明顯小于歷史上的最深跌幅（2014 年 5 月2015 年 4 月期間的跌幅）。這表明持續、密集出臺的寬松性房地產政策，雖然不能完全改變房價持續下行的趨勢，但避免了房價大幅下探的情況，在邊際對房價起到了托底作用。（二）（二）住房銷售規模大幅下跌住房銷售規模大幅下跌 從商品住宅銷售情況來看，2022 年前三季度延續了 2021 年下半年以來的持續下行態勢。2022 年前三季度，商品住房銷售規模大幅下跌，住房銷售面積為8.58 億平方米，同比下跌 25.71%

13、；住房銷售額為 8.71 萬億元，同比下跌 28.62%。其中，2022 年前三季度的住房銷售面積分別為 2.63 億平方米、3.16 億平方米、2.77 億平方米，同比下跌 18.64%、32.08%、23.79%；前三季度的住房銷售額分別為 2.61 萬億元、3.16 萬億元、2.94 萬億元，同比下跌 25.62%、36.24%、21.31%（見圖 2）。自 2021 年第三季度以來，受房企債務違約事件的影響，部分購房者因擔心購買期房可能會陷入爛尾樓糾紛，暫緩了購房計劃，住房市場需求端觀望情緒較濃；疊加疫情不斷在多城零散爆發的影響，購房者對未來收入增長預期的下降，導致住房銷售規模大幅下跌

14、?？傮w來看，寬松性的房地產政策對房價起到了托底作用，但在數量上未能有效地穩住房地產市場需求。3 圖圖 2 商品住宅銷售情況（季度）商品住宅銷售情況（季度）資料來源：國家統計局，Wind。（三）（三）住宅市場的有效供給大幅下降住宅市場的有效供給大幅下降 從商品住宅的開發和投資數據來看，2022 年前三季度，全國住宅開發投資完成額為 7.86 萬億元，同比下降了 7.50%；住宅新開工面積僅為 6.95 億平方米，同比下降了 35.4%；住宅竣工面積 2.96 億平方米，同比下降了 19.60%（見圖 3）。住宅的新開工面積和竣工面積降幅較大，使得住宅市場供給受到較大沖擊。究其原因，一方面是住宅銷

15、售規模的大幅下跌，房企的銷售回款出現較大幅度的下降；為維持企業現金流的運轉，部分房企采取“以收定支”“以銷定投”策略，拿地、投資意愿較低，新開工積極性不足，并通過主動放緩或延緩部分項目的建設進度來控制支出規模。另一方面，在項目所在城市發生疫情時，為配合政府部門疫情防控管理的要求，部分房地產項目的建設進度會放緩或短期停工。圖圖 3 商品住宅供給情況（季度）商品住宅供給情況（季度）資料來源：國家統計局，Wind。4（四）（四）受供給沖擊影響住宅庫存去化周期縮短受供給沖擊影響住宅庫存去化周期縮短 從庫存去化情況來看，2022 年 1 月至 5 月初，我們統計的 16 個城市平均住宅庫存去化周期處于上

16、升態勢；但從 5 月中旬開始，受住宅市場有效供給大幅下降的影響，住宅庫存去化周期有所縮短。2022 年 9 月末，樣本城市平均住宅庫存去化周期為 18.0 個月。其中，一線城市平均住宅庫存去化周期為 9.9 個月；二線城市平均住宅庫存去化周期為 16.2 個月；三線城市平均住宅庫存去化周期為27.8 個月（見圖 4）。分城市層級來看，2022 年第三季度末，一、二線城市住宅庫存去化周期已處于相對合理區間；三線城市住宅庫存去化的壓力雖然仍相對較大，但與前期相比亦有了較大的改善。圖圖 4 各城市房地產庫存去化情況（各城市房地產庫存去化情況（3 周移動平均）周移動平均）資料來源：根據 Wind 統計

17、計算。注：因東莞、泉州的商品房可售和銷售套數數據不再更新，本報告考察的城市數量由 2021 年的 18 個調整為 16 個。圖中的一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括杭州、南京、蘇州、廈門、南昌、福州、南寧、青島，三線城市包括莆田、東營、舟山、寶雞。（五）住房租賃市場價格（五）住房租賃市場價格基本基本保持穩定保持穩定 從中原地產統計的 4 個一線城市、2 個二線城市的住房租金數據來看，2022年前三季度，北京的住房租金水平累計上漲 1.33%；深圳的住房租金水平累計下降 0.80%；上海的住房租金水平累計上漲 1.12%（見圖 5 左圖）；廣州的住房租金5 水平與 2021 年末持

18、平；天津的住房租金水平累計上漲 2.71%；成都的住房租金水平累計上漲 1.23%（見圖 5 右圖）?？傮w來看，2022 年前三季度六個城市的住房租金水平基本保持穩定，即使在 68 月住房租賃的傳統旺季，六城的住房租金水平僅表現為小幅上漲；市場上部分長租房房源可以原價續租，并未漲價。與 2021 年末相比，北京、上海、天津、成都等四城的住房租金水平小幅上升，深圳的住房租金水平略有下降，而廣州的住房租金水平則是與 2021 年末持平。圖圖 5 中原二手住宅租金指數（定基中原二手住宅租金指數（定基 2004 年年 5 月月=100）資料來源：中原地產，Wind。（六）租金資本化率相對保持穩定（六）

19、租金資本化率相對保持穩定 2022 年前三季度，4 個一線城市的租金資本化率總體呈略有上升態勢，平均租金資本化率從 2021 年末的 49.43 年上升至 2022 年第三季度末的 54.06 年（見圖 6 上圖）。二線城市的租金資本化率也略有上升；其中，二線熱點城市的平均租金資本化率由 2021 年末的 52.92 年上升至 2022 年第三季度末的 54.16 年；二線非熱點城市的平均租金資本化率由 2021 年末的 46.37 年上升至 2022 年第三季度末的 48.24 年（見圖 6 左下圖）。三線城市方面，平均租金資本化率基本保持不變，2022 年第三季度末為 41.60 年，略低

20、于 2021 年末的 42.11 年（見圖 6 右下圖）?？傮w來看，樣本城市的租金資本化率相對保持穩定：受住房租金水平下降或上漲幅度相對房價變動較小的影響，一、二線城市的租金資本化率小幅上升；受房價下行的影響，三線城市的租金資本化率則略有下降。6 圖圖 6 租金資本化率走勢租金資本化率走勢 資料來源：國家金融與發展實驗室監測數據。注：本報告監測的二線熱點城市包括杭州、南京、蘇州、武漢、成都、廈門、福州、西安、合肥，二線非熱點城市包括天津、重慶、鄭州、長沙、南寧、南昌、青島、寧波，三線城市包括昆明、太原、蘭州、烏魯木齊、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。（七）土地交易市場持續低迷（七）土地交易市

21、場持續低迷 住房市場銷售規模的大幅下跌，通過開發商的拿地投資行為進一步影響到土地交易市場。2022 年前三季度，百城住宅類土地供應面積為 1.98 億平方米，同比下降 38.41%；成交面積為 1.33 億平方米，同比下降 44.73%；成交金額為 1.90萬億元，同比下降 39.37%（見圖 7 左圖）。在土地供給大幅下降的同時，仍有大量土地流拍；住宅類用地成交土地溢價率持續保持低位，大部分土地以低價或低溢價率成交，土地交易市場持續低迷。在 2022 年前三季度，百城共有 4225 宗土地未能成交，住宅類用地成交土地平均溢價率僅為 3.79%（見圖 7 右圖）?？傮w來看，自 2021 年第三

22、季度起，因銷售持續疲軟，房企的銷售回款規模大幅下降；因部分房企債務違約帶來的行業信用收縮效應，房企的融資性現金流普遍下降。受這些因素影響，大部分房企（尤其是民營房企）的拿地意愿和能力均較低，從而導致土地市場交易持續低迷，成交規模大幅下降。7 從集中供地城市 2022 年前三季度土地成交的情況來看，國有房企和地方城投公司成為拿地主力軍，且原先主要參與土地一級開發的地方城投公司開始大舉進入土地二級市場。在土拍市場持續低迷的形勢下，地方城投公司進入土地二級市場的行為有兩種可能，一方面是地方政府希望以這種非市場化拿地行為，支撐土地市場的交易熱度和交易價格，實現“穩地價”目標；另一方面是地方政府通過城投

23、公司等地方國企平臺舉債拿地的方式，從金融機構或金融市場套取資金，從而獲得土地出讓金收入來彌補土地財政缺口。2022 年 10 月 8 日，財政部印發了關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知（財預2022126 號），提出“嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口”。預期該政策將對城投公司等地方國有企業進入土地二級市場的非市場化拿地行為進行規范和約束。但在土地市場交易明顯改善之前，該政策可能并不能完全約束土地市場這種非市場化的拿地行為。為維持土地市場交易和彌補土地財政缺口，地方政府一方面可能仍需繼續通過城投公司等地方國企平臺舉

24、債拿地；另一方面可能會轉而通過地方國企平臺與民營房企或民營代建公司合作，以合作項目公司、民營房企或民營代建公司名義舉債拿地。圖圖 7 100 大中城市土地交易情況大中城市土地交易情況 資料來源：Wind。二、個人住房金融形勢（一）（一）多城首套住房貸款利率已下調至多城首套住房貸款利率已下調至 LPR 減減 20 個基點個基點 從 50 城個人住房貸款的平均利率水平來看，2022 年第一季度末全國首套住房貸款的平均貸款利率約為 5.21%（為 LPR 加 61 個基點），較 2021 年末下降了8 43 個基點；第二季度末全國首套住房貸款的平均貸款利率約為 4.40%（為 LPR減 5 個基點）

25、，較 2021 年末下降了 124 個基點；第三季度末全國首套住房貸款的平均貸款利率約為 4.16%（為 LPR 減 14 個基點），較 2021 年末下降了 148 個基點，且南京、合肥、福州等 41 個樣本城市的房貸利率已下降至 4.10%（為 LPR減 20 個基點）（見圖 8）。圖圖 8 個人住房貸款平均利率走勢個人住房貸款平均利率走勢 資料來源：貝殼研究院，中國人民銀行，Wind。注：個貸利率統計的 50 個城市包括北京、常州、成都、大連、東莞、佛山、福州、廣州、貴陽、哈爾濱、杭州、合肥、呼和浩特、惠州、濟南、嘉興、昆明、蘭州、廊坊、洛陽、綿陽、南昌、南京、南通、寧波、青島、泉州、廈

26、門、上海、紹興、深圳、沈陽、石家莊、蘇州、太原、天津、溫州、無錫、蕪湖、武漢、西安、徐州、煙臺、銀川、長春、長沙、鄭州、中山、重慶、珠海。2022 年 9 月 29 日，人民銀行、銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。對于 2022 年 68 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在 2022 年底前階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。從國家統計局公布的 70 個大中城市新建商品住宅銷售價格變動數據來看，北海、湛江、哈爾濱、岳陽、大理、瀘州、秦皇島、常德、武漢、襄陽、蘭州、包頭、泉州、天津、宜昌、桂林、安慶、石家莊、濟寧、溫州、大連、昆明、貴陽共計23 個

27、城市 68 月的新建商品住宅銷售價格環比、同比連續下降（見表 1），這些城市的地方政府可以自主決定階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限。預期這些符合政策條件的城市，其首套住房商業性個人住房貸款利率還會進一步下降。9 表表 1 2022 年年 68 月月 70 城新建商品住宅銷售價格環比、同比情況城新建商品住宅銷售價格環比、同比情況 資料來源：國家統計局。環比（環比（%）同比（同比（%）環比（環比（%）同比（同比（%）環比（環比（%）同比（同比（%）1北海-1.00-7.40-1.30-8.80-1.40-10.10 2湛江-0.70-7.00-0.60-8.00-1.2

28、0-8.90 3哈 爾 濱-0.60-6.80-0.20-7.00-0.50-7.20 4岳陽-1.60-7.10-0.50-7.00-0.50-7.10 5大理-1.00-6.30-0.80-6.60-0.10-6.90 6瀘州-0.50-6.30-0.20-6.30-0.50-6.60 7秦 皇 島-1.00-6.00-0.60-6.40-0.50-6.40 8常德-0.20-5.10-0.80-5.70-0.60-6.00 9武漢-0.40-2.90-0.20-3.70-1.30-5.30 10襄陽-0.20-4.00-0.10-4.50-0.40-5.30 11蘭州-0.50-3.30

29、-0.60-4.20-1.00-5.00 12包頭-0.40-3.70-0.10-4.00-0.60-4.70 13泉州-0.60-1.90-0.50-3.00-1.00-4.20 14天津-0.20-2.40-0.60-3.50-0.40-4.20 15宜昌-1.50-3.00-0.40-4.00-0.20-4.10 16桂林-0.10-3.60-0.50-3.80-0.70-4.10 17安慶-0.40-2.70-1.00-3.60-0.40-4.00 18石 家 莊-0.20-3.10-0.30-3.60-0.50-3.70 19濟寧-0.40-1.40-0.30-2.40-0.80-3

30、.20 20溫州-0.60-1.30-0.70-2.50-0.40-3.10 21大連-0.30-1.50-0.10-2.20-0.20-3.00 22昆明-0.20-2.90-0.50-2.80-0.40-2.80 23貴陽-0.20-1.30-0.30-2.10-0.10-2.20 24南充-0.20-6.30 0.20-5.80-0.60-5.80 25太原0.10-4.00-0.40-4.30-0.50-4.50 26揚州-0.30-4.20 0.80-4.00-0.30-4.30 27沈陽0.10-2.40-0.40-3.20-0.80-4.20 28丹東0.00-2.40-0.80

31、-3.50-0.40-4.10 29西寧0.40-2.50 0.10-3.10-0.40-4.00 30韶關-0.50-4.20 0.20-3.60 0.20-3.80 31鄭州-0.20-3.40 0.30-3.60-0.40-3.80 32洛陽-0.30-2.20 0.10-2.60-0.30-3.40 33九江-0.40-2.70 0.40-2.80-0.20-3.20 34呼和浩特-0.40-2.30 0.30-2.00-1.00-3.20 35牡 丹 江0.30-2.90 0.20-2.60 0.10-2.90 36吉林0.10-0.40-1.00-1.90-0.70-2.80 37

32、煙臺0.20-2.10-0.40-3.00 0.10-2.80 38蚌埠0.20-1.10-0.50-2.00-0.10-2.50 39廈門0.50-0.60-0.40-1.40-0.60-2.40 40南寧0.10-0.80-1.00-2.00-0.70-2.30 41惠州0.20-2.30 0.20-2.10-0.20-2.00 42平 頂 山-0.10-1.30 0.10-1.10-0.40-1.90 43遵義0.50-2.00-0.30-1.70-0.30-1.90 44唐山-0.70-2.30 0.20-1.80-0.60-1.70 45錦州0.20-0.60-0.20-1.10-0

33、.30-1.60 46長春-0.70-0.70-0.30-1.20 0.20-1.30 47福州0.30-0.40 0.40-0.30-0.50-1.00 48徐州0.500.000.10-0.20-0.40-0.70 49金華-0.30 0.80-0.40 0.10-0.40-0.60 50寧波0.100.80-0.20 0.300.300.3051廣州0.300.300.300.40-0.20 0.3052青島0.601.90-0.20 0.800.300.3053合肥0.50-0.30 0.700.300.300.4054無錫0.201.60-0.40 0.400.400.5055?？?

34、0.20 1.500.300.800.200.7056南昌-0.60 0.300.800.900.100.8057南京0.400.600.300.600.400.9058濟南0.301.700.401.400.201.0059贛州0.401.100.101.30-0.40 1.0060重慶0.403.400.403.10-1.10 1.2061三亞-0.40 1.800.301.600.001.4062烏魯木齊-0.20 2.90-0.20 2.30-0.10 1.4063深圳0.203.60-0.20 3.00-0.40 1.6064長沙0.403.900.103.200.303.0065西

35、安0.304.200.604.100.103.6066上海0.503.400.503.500.603.7067銀川0.104.700.504.200.404.3068成都1.304.501.005.100.405.3069北京0.805.800.505.500.405.8070杭州1.006.300.706.600.406.50城市城市2022.062022.072022.08序號序號10 2022 年第一季度末，全國二套住房貸款的平均貸款利率約為 5.48%（為 LPR加 88 個基點），較 2021 年末下降了 44 個基點；2022 年第二季度末，全國二套住房貸款的平均貸款利率約為 5.

36、10%（為 LPR 加 65 個基點），較 2021 年末下降了 82 個基點；2022 年第三季度末，全國二套住房貸款的平均貸款利率約為 4.93%（為 LPR 加 63 個基點），較 2021 年末下降了 99 個基點（見圖 8）。個人住房貸款平均利率自 2021 年 10 月以來，已持續小幅下行 11 個月。個人住房貸款利率的持續下行，能夠有效降低購房者的借貸成本，更好地支持剛需、改善性住房需求，從而增加購房者置業意愿。但在市場預期較弱的情形下，利率下行帶來的邊際改善效果并不明顯。（二）個人住房貸款余額增速持續下降（二）個人住房貸款余額增速持續下降 從余額數據看，截至 2022 年第三季

37、度末，我國個人住房貸款余額為 38.91 萬億元，占全部信貸余額的比例下降至 18.46%。從余額增速來看，個人住房貸款余額同比增速從 2017 年第二季度開始呈持續下降態勢。2022 年前三季度，個人住房貸款余額同比增速延續這一走勢，第一季度同比增速為 8.90%、第二季度同比增速為 6.20%、第三季度同比增速為 4.10%，已遠低于金融機構人民幣各項貸款余額的同比增速（見圖 9 左圖）。2022 年第一季度個貸余額凈增量為 5200 億元，第二季度個貸余額凈增量僅為 200 億元，第三季度個貸余額凈增量僅為 500 億元。從個貸余額的凈增量數據來看，一方面受住房銷售規模下降影響，個人住房

38、貸款的融資需求也隨之下降；另一方面，因現階段房貸利率較前期出現較大幅度的下調，且下調幅度遠大于LPR 調整幅度，疊加今年理財市場收益率下滑，部分手頭存款或資金充足的存量房借款人開始提前償還房貸。從居民部門月度新增中長期貸款數據來看，2022 年前三季度居民部門新增中長期貸款月度平均增量為 2577.78 億元，較 2021 年前三季度 5244.44 億元的月度平均增量，下降了 50.85%；其中，2022 年 2 月和 4月，居民部門新增中長期貸款的月度增量兩次出現為負的情況（見圖 9 右圖）。11 圖圖 9 個人個人住房住房貸款余額及居民新增中長期貸款情況貸款余額及居民新增中長期貸款情況

39、資料來源：中國人民銀行，Wind。（三三）個人住房貸款放款周期大幅縮短個人住房貸款放款周期大幅縮短 從個人住房貸款放款周期情況來看，2022 年第三季度末全國百城個人住房貸款平均放款周期為 25 天，較 2021 年 10 月最長的 73 天已大幅縮短。其中，2022 年第三季度末，一線城市的平均放款周期已由 2021 年最高點的 90 天縮短至 31 天；部分二線城市的平均放款周期也由 2021 年最高點的 112 天縮短至 2022年第三季度末的 30 天（見圖 10）。圖圖 10 個人個人住房貸款平均住房貸款平均放款周期放款周期 資料來源：貝殼研究院。注：圖中的一線城市包括北京、上海、廣

40、州、深圳，二線城市包括天津、重慶、西安、南京、合肥、成都、佛山、東莞。12（四四）個人住房抵押貸款個人住房抵押貸款總體風險總體風險可控可控1 我們計算了一線城市和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（Loan to Value，LTV），這一指標可以衡量住房價值對新增住房貸款的保障程度，也可以用于反映個人住房貸款違約風險的大小。相關研究表明，LTV 與個人住房貸款違約率顯著正相關，如果這一指標數值較低，說明購房中使用自有資金的比例較高，則銀行等金融機構面臨的風險不大。2022 年第二季度，一線城市中北京的平均新增二手住房貸款價值比為 24%，上海的平均新增二手住房貸款價值比僅為 12%，均處于較

41、低水平（見圖 11 左上圖）；廣州的平均新增二手住房貸款價值比為 34%，深圳的平均新增二手住房貸款價值比為 32%，處于合理水平（見圖 11 右上圖）。二線城市方面，成都的平均新增二手住房貸款價值比為 42%，合肥的平均新增二手住房貸款價值比為 38%，南京的平均新增二手住房貸款價值比為 40%，西安的平均新增二手住房貸款價值比為 46%，均處于合理水平（見圖 11 左下圖）；重慶的平均新增二手住房貸款價值比為 48%，天津的平均新增二手住房貸款價值比為 30%，東莞的平均新增二手住房貸款價值比為 40%，佛山的平均新增二手住房貸款價值比為 47%，亦處于合理水平（見圖 11 右下圖）。圖圖

42、 11 一線和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（一線和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（LTV）資料來源：貝殼研究院。1 因數據滯后，當前最新數據更新至 2022 年第二季度，本節分析基于 2021 第一季度至 2022年第二季度的 LTV 數據。13 注：因前期報告中使用總貸款數據或居民中長期貸款數據再乘以某一系數得到個貸數據；使用抓取的房價數據與各城市房地產管理局公布的住宅成交面積相乘，得到新成交的住宅價值；并基于上述數據估算所得的新增住房貸款價值比數據誤差及波動均較大。從 2022 年第二季度開始，本報告采用貝殼研究院基于城市二手住房交易貸款數據計算所得城市新增二手住房貸款價值比數據

43、。整體來看，受益于較高的首付比例、較低的 LTV，12 個樣本城市的新增二手住房貸款抵押物保障程度均較高，個人住房貸款總體風險可控。但是在房地產市場形勢大分化的背景下，我們仍需警惕部分城市因住房價格持續下跌，導致區域性中小型商業銀行住房按揭貸款不良率的不斷上升。以燕郊為例，目前房價較2017 年高位已經“腰斬”，這對于部分低首付比例的借款人來說，其住房實質已經成為“負資產”，即住房的市場價格已低于未償還抵押貸款余額?！柏撡Y產”住房問題會導致相關房貸抵押資產的質量迅速惡化，并對借款人產生較強的違約激勵，進而使得住房抵押貸款的不良率上升。（五五）“保交樓”工作“保交樓”工作正正在積極在積極推進推進

44、 自 2022 年 6 月 30 日江西省景德鎮市恒大瓏庭的業主們將一份 強制停貸告知書發布到社交媒體后，江西、河南、山西、湖南、湖北、廣西、陜西等二十多個省份 300 多個問題房地產項目的購房者加入集體停止還貸的行列，引發了社會的廣泛關注和討論。購房者集體停貸的主要原因是其購買的期房項目已出現長期停工、延期交付或陷入爛尾樓危機等情況，購房者希望通過采取集體停貸的行為向銀行、開發商施壓，倒逼期房項目能恢復正常施工建設，從而維護自身利益。房地產項目停工與房企債務違約直接相關，違約導致開發商將預售資金從項目端抽走，從而對債權人進行部分還款，而資金抽走后必然導致項目停工甚至爛尾；地方政府為保交樓會加

45、強預售資金監管，監管的手段是凍結大部分的預售資金，而這導致開發商在達到預售條件后也難以提取資金。正是由于上述矛盾的存在，我們觀察到預售資金監管在恒大風險事件后經歷了多輪“收緊-放松-再收緊”的循環，實際上預售資金監管已經陷入了這個“死循環”中，這也使得從銷售端促進行業恢復的渠道受阻。房地產風險已經從企業端傳導至金融市場進而傳導至購房者一端，實際上已由企業、行業風險演化為金融風險進而引發社會穩定風險，因而保交樓工作至關14 重要，它已成為抵擋風險進一步蔓延的最后屏障。2022 年 9 月 7 日，集體停貸事件的漩渦中心鄭州發起了“大干 30 天，確保全市停工樓盤全面復工”專項行動，方案中強調壓實

46、各方責任，全面核查是否存在資金被抽逃挪用情況，排查所有停工、半停工項目。2022 年 10 月 6 日，鄭州發布“保交樓”專項行動階段性成果：全市已排查出的 147 個已售停工、半停工商品住宅項目中，有 145 個實現全面、實質性復工，2 個未復工項目已確定化解路徑，預計 2022 年 11 月底前可實現復工。鄭州在“保交樓”行動中公安系統、法院系統、財政金融系統、住房保障系統多方聯動。其中，公安系統圍繞常見涉房領域犯罪開展調查取證，形成震懾效應；法院系統主動對接各級專班發揮保交樓護航作用。這兩方面的措施或許是推進“保交樓”工作的主要推動力，對各地有一定借鑒意義。三、房地產開發企業融資形勢（一

47、）（一）房地產開發貸房地產開發貸余額余額同比增速轉正同比增速轉正 從央行公布的金融機構貸款投向統計數據來看，截至 2022 年第三季度末，房地產開發貸款余額為 12.67 萬億元，占全部信貸余額的比例為 6.01%，同比增長 2.2%，同比增速在經歷連續兩個季度為負值后轉正（見圖 12）。圖圖 12 房地產開發貸余額情況（季度）房地產開發貸余額情況（季度）資料來源：中國人民銀行，Wind。15 從 2021 年第四季度開始，人民銀行、銀保監會等部門多次表態，要求銀行業金融機構準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，支持和滿足房企合理融資需求。但因為房企債務違約事件仍在持續發生，行業信用遠未恢復

48、，商業銀行出于風控方面的考慮，對新增房地產開發貸的發放仍極為審慎；2022 年第一、二季度房地產開發貸余額同比增速持續為負；2022 年第三季度隨著房地產融資政策環境的進一步改善和“保交樓”專項貸款的有序投放，房地產開發貸款余額增速由負轉正，恢復正增長。（二）房地產信托（二）房地產信托仍在仍在持續持續壓降壓降2 從投向房地產行業的信托資金數據來看，截至 2022 年第二季度末，房地產信托余額為 1.42 萬億元，與 2021 年末相比，余額壓降了 3465.19 億元；同比下降 31.88%，季度環比下降 9.90%；占資金信托余額的比重進一步下降至 9.53%（見圖 13 左圖）。在強監管下

49、，信托投資公司按照監管要求持續壓降房地產信托規模，房地產信托余額的規模、增速和占比均持續壓縮。從融資成本來看，2022 年第一季度房地產信托發行的平均預期年化收益率為 7.55%，2022 年第二季度房地產信托發行的平均預期年化收益率為 7.58%；加上 2%3%左右的信托公司報酬和信托計劃發行費用，房地產企業信托融資的平均成本在 9.55%10.58%之間，較 2021 年略有上升（見圖 13 右圖）。圖圖 13 房地產信托情況（季度）房地產信托情況（季度）資料來源：中國信托業協會，用益信托網，Wind。2 由于信托數據滯后發布，當前最新數據更新至 2022 年第二季度，本節分析基于 202

50、2 年第一季度及之前的數據。16（三）（三）房企境內房企境內外外信用債信用債存量規模仍在壓縮存量規模仍在壓縮 從境內信用債（不包括資產證券化產品）發行情況來看，2022 年第一季度發行總額 1247.56 億元，環比增長 41.54%，同比下降 27.43%，平均票面利率為3.61%；第二季度發行總額 1282.81 億元，環比增長 2.83%，同比下降 17.87%，平均票面利率為 3.39%；第三季度發行總額 1328.24 億元，環比增長 3.54%，同比增長 0.67%，平均票面利率為 3.34%（見圖 14 左圖）。從存量情況來看，截至2022 年第三季度末房企境內信用債待還余額 1

51、.79 萬億元，同比下降 4.17%。其中，一年內到期債券余額為 3658.21 億元，三年內到期債券余額為 1.03 萬億元。從境外信用債發行情況來看，2022 年第一季度房企境外債的發行規模為53.98 億美元（約為 342.70 億元人民幣），環比增長 78.11%，同比下降 71.37%，平均票面利率為 7.79%；第二季度房企境外債的發行規模為 34.50 億美元（約為231.54億元人民幣），環比下降36.09%，同比下降68.78%，平均票面利率為8.88%；第三季度房企境外債的發行規模為 81.66 億美元（約為 579.77 億元人民幣），環比增長 136.70%，但同比下降

52、 36.09%，平均票面利率為 6.95%（見圖 14 右圖）。截至 2022 年第三季度末房企境外債存量余額為 1761.84 億美元（約為人民幣 1.25萬億元），較 2021 年末下降了 10.43%。整體來看，2022 年前三季度房地產境內、外信用債發行規模同比仍表現為大幅下降，但第三季度環比增速均有所改善。圖圖 14 房地產開發企業境內、境外信用債發行情況（季度）房地產開發企業境內、境外信用債發行情況（季度）資料來源：Wind。（四）債務違約蔓延至優質（四）債務違約蔓延至優質大型大型民營房企民營房企 2022 年 1 月至 11 月初，房企境內債出現展期、未按時兌付本息、觸發交叉17

53、 違約、實質違約的數量高達 114 支，涉及奧園、鴻坤偉業、當代節能置業、陽光城、冠城大通（已兌付違約債券）、萬通、富力、時代控股、恒大、花樣年、華夏幸福、佳源創盛、佳兆業、金科、俊發、融創、融僑、融信、禹州、寶龍、三盛宏業、世茂、龍光、勒泰、新力地產、鑫苑置業、頤和地產、正榮地產、中天金融共計 29 家債券發行主體，違約規模（違約日債券余額）為 1495.84 億元。2022 年 1 月至 10 月初，房企境外債出現展期、未按時兌付本息、技術性違約、實質違約的數量達到 86 支，涉及奧園、寶龍、大發、大唐集團控股、當代置業、國瑞置業、恒大、弘陽、鴻坤偉業、花樣年、華夏幸福、佳源國際、佳兆業、

54、景瑞控股、俊發、藍光發展、領地控股、綠地、融創、融信、三盛控股、上坤地產、世茂、泰禾、天譽置業、祥生控股、鑫苑置業、旭輝、陽光 100、陽光城、禹州、正榮、中梁控股、中南建設共計 34 家發行主體，違約規模（違約日債券余額）為 298.28 億美元。從房企公開市場債務違約情況來看，房企信用風險加速暴露，債務違約潮持續加劇，首次公開市場債務違約房企也在不斷增加。受此影響，金融機構和金融市場投資者對民營房企的信心不斷減弱，違約房企逐漸從前期高杠桿民營房企蔓延至曾被市場認可的優質民營房企如龍光、旭輝等。四、近期政策分析 2022 年三季度的房地產市場和房地產金融形勢可概括為“氣若游絲”，房價和地價持

55、續低迷、銷售規模深度下探、房企違約蔓延至優質大型民營房企，僅有開發貸余額增速轉正。在黨的二十大勝利閉幕后僅半個月的時間，房地產市場迎來了金融政策的三個“大禮包”：第一，11 月 8 日，銀行間市場交易商協會發布信息，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元的民營房企發債。同時中債信用增進投資股份公司發布關于接收民營企業債券融資支持工具房企增信業務材料的通知對風險緩釋工具提供指導，預計其中的抵押品要求相對之前有所放松。第二，11 月 23 日，人民銀行和銀保監會正式發布 254 號文關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（業界稱為金融 16 條），從穩

56、定開發貸、債券、信托等資管產品、并購貸、“保交樓”專項借款等多渠道支持房企融資，并對房企的存量融資進行合理展期。第三，11月 12 日，銀保監會、住建部、人民銀行發布關于商業銀行出具保函置換預售18 監管資金有關工作的通知，允許商業銀行與優質房企開展保函置換預售監管資金業務。我們認為這三項政策找準了問題方向并抓住了重點環節，為市場注入了“強心劑”。從問題方向來看，房地產市場面臨的問題來自于需求偏弱、預期不穩、供給沖擊（房企違約）三個方向。首先，從經濟學的角度定義，需求包括購買意愿和購買能力兩個方面。需求偏弱一方面來自于購買能力下降，包括居民收入下滑和失業增多，這不是房地產風險導致的，也不是通過

57、行業政策能夠解決的；另一方面來自于購買意愿下降，主要是老百姓存在“購房交不了樓”的擔心。實際上，在“保交樓”未妥善解決的前提下，前期單純從需求端降低房貸利率的做法并沒有收到很好的效果，2022 年第三季度個貸余額增速依然下降，這也消耗了正常貨幣政策的寶貴空間。其次，預期不穩的原因也來自于多個方面，如“房住不炒”精神導致投資預期消失、收入不穩導致剛需購房者預期下降等，但更主要的原因還是擔心“購房交不了樓”。因此，三個方向的問題最后都集中到供給沖擊，即房企違約上。而此次三個政策都是針對供給沖擊，方向精準。政策抓住了重點環節則體現在以下方面：第一，供給沖擊主要源于金融端，政策目標是要幫助房企再融資速

58、度跑贏“資金失血”速度。我們統計測算了房地產行業 2021 年末的各類債務（包括隱性債務）存量：對金融體系負債最多，為19.8 萬億元；對購房者負債次之，包括房企提供的按揭貸款擔保以及由此推算的定金及預付款共計 19.3 萬億元，對上游供應商負債相對較少，為 6.8 萬億元。此次三項政策中，第一項政策針對房企的金融機構負債，第三項政策針對房企的購房者負債，這兩處都是房企“資金大出血”的地方。而第二項政策（金融 16 條）可謂是一劑經典中藥配方，“君臣佐使”搭配合理：“君”藥包括穩定開發貸投放、保持債券融資、信托、資管產品等融資穩定。其中一大亮點是信托融資首次亮相，自 2019 年 5 月銀保監

59、會重點整治為房地產項目進行的前端融資行為以來，房地產信托絕對余額一直處于壓降狀態，此次亮相不僅利好房地產行業，也利好信托行業?！俺肌彼帪樵O立“保交樓”專項借款。2022 年 8 月住建部、人民銀行出臺政策，通過政策性銀行專項借款的方式支持保交樓工作，此次金融 16 條再次重申這一政策，并鼓勵金融機構提供配套融資支持，同時在會計科目設立和風險控制方面給予了明確指導?！白簟彼幍淖饔迷谟诜乐埂熬彼幍母弊饔?，如存量債19 務展期必然會影響債權人利益，新增融資也存在較大風險等，金融 16 條中的“佐”藥包括保證債券安全、資金封閉運作、協商自愿原則、保障住房金融消費者權益等?！笆埂彼幹饕前l揮引經的作用

60、，房企“資金大失血”的一個重要原因是政策“踩急剎車”，只有解除不適當的政策束縛方能使“君”藥、“臣”藥在市場中發揮效力，金融 16 條也明確了房地產貸款集中度政策延長過渡期。第二，政策關注了微觀傳導渠道不暢的問題。自 2021 年 6 月恒大風險事件爆發以來，各個重要時點都有高層表態，隨后亦有相關政策出臺，但政策效果遲遲未能顯現，一個重要原因在于微觀主體面臨考核機制、風險約束。此次金融 16 條明確向專項借款發放配套融資，對于新發放融資形成不良的，相關機構人員已盡職的，可予免責。這是金融 16 條的最大亮點。至于政策強心劑效果何時顯現，我們認為短期內還難言筑底。原因包括三點：第一，政策傳導過程

61、存在時滯。一些研究表明，美國貨幣政策對產出和就業產生影響大約需要 6 個月；考慮到中國的動員能力，政策時滯效應會明顯小于美國。第二，資金供給方（金融機構）“給藥”的意愿和能力。金融 16 條明確了專項借款配套融資如果盡職可免責，其他方面尚未明確。然而，中國特色金融發展之路除了堅持“安全性、流動性、盈利性”三原則外，更應堅持政治性和人民性原則。第三，資金需求方（房企）對“藥力”的吸收意愿和能力。一方面，房企依然存在著項目交付后主體保不住的擔憂；另一方面，在錯綜復雜的債權債務關系中，資金注入后的經營能力和償付安排能力對房企也是個考驗。當前，微觀主體風險已經匯集形成系統性壓力，在非常時刻如果商業銀行

62、繼續采取“雨天收傘”策略，房企選擇“躺平”文化，那么“當雪崩發生時，沒有一片雪花是無辜的”。防范系統性風險需要每一位行業從業者的努力。五、從黨的二十大報告尋找未來市場信心 黨的二十大報告指出，我們“完成脫貧攻堅、全面建成小康社會的歷史任務，實現第一個百年奮斗目標”，從此踏上“全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”的新征程。黨的二十大報告為新征程擘劃了偉大愿景，即“五個現代化”：人口規模巨大的現代化、全體人民共同富裕的現代化、物質文明和精神文明相協調的現代化、人與自然和諧共生的現代化以及走和平發展道路的現代化。20“五個現代化”中前四個現代化

63、都與深度城市化密切相關，也關系到未來房地產行業的發展和轉型。第一，人口規模巨大的現代化，意味著只有通過深度城市化產生的規模效應吸納大量人口，從而為其創造就業和提供高質量生活。第二，全體人民共同富裕的現代化，這并不意味著“劫富濟貧”，而是要在做大蛋糕的同時使中低收入群體獲得更多增長機會，只有具備行業縱深度和包容度的城市才能提供這樣的機會，而這唯有推進深度城市化才能夠實現。第三，物質文明和精神文明相協調的現代化，人們的精神需求增長，與之匹配的是服務業占 GDP 比重持續上升，而 REITs 能夠通過專業化的服務設施和專業化的管理團隊促進服務業發展。比如，美國有醫療設施 REITs 以及學生公寓 R

64、EITs，這些都是鮮活案例。第四，人與自然和諧共生的現代化，這意味著深度城市化必須堅持綠色可持續發展理念，目前根據一些市場機構測算，房地產相關碳排放占全部碳排放的比例為50%60%，未來發展綠色建筑成為深度城市化的必選項。新征程描繪的現代化偉大愿景為房地產市場的轉型和發展提供了廣闊空間。盡管當前市場面臨較大困境，但在邁向第二個百年奮斗目標的新征程中這一困難是短暫的。我們必將克服困難，譜寫歷史新篇章。21 附件：相關指標說明 1.租金資本化率：每平米住宅的價格除以每平米住宅的年租金得到，其含義是一套住宅完全靠租金收回成本要多少年的時間。這一指標與租售比類似，可以較好地刻畫房價泡沫程度，但更加直觀

65、。具體計算公式為：租金資本化率=每平米住宅價格/每平米住宅一年租金，它與租售比的換算關系為：租金資本化率=1/（租售比12）。本報告中租金資本化率的分子房價數據是通過對二手房交易信息網站的二手房成交價格數據采集和統計而得，在剔除某些異常值后用成套價格除以住宅面積得到樣本住宅的單位價格，再采取簡單平均法得到整個城市的住宅單價；租金資本化率的分母租金數據是通過對住房租賃信息網站發布的住房租賃價格數據采集和統計而得，在得到樣本單位月租金后采取簡單平均法得到城市月租金水平，再乘以 12 個月得到城市的年平均租金。2.庫存去化周期：指的是待售商品房需要多長時間能夠銷售完。具體計算公式為：庫存去化周期=商

66、品房可售套數/商品房成交套數，由于新建商品房市場波動程度較大，本報告采取 3 周移動平均的方式進行平滑處理。數據來源于 Wind數據庫，最終源頭為各城市房地產管理局。3.貸款價值比（Loan to Value，LTV）：指貸款占住宅價值的比重，反映了住房消費中使用杠桿的程度，具體計算公式為：貸款價值比=貸款金額/住宅總價。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。