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1、行 業 研 究 2023.08.23 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 計算機行業深度報告 具身智能浪潮將至，重視國內產業鏈機遇 分析師 張初晨 登記編號：S1220523070001 行業評級:推薦 行 業 信 息 上市公司總家數 382 總股本(億股)3,457.63 銷售收入(億元)5,982.51 利潤總額(億元)-232.05 行業平均 PE 149.50 平均股價(元)26.56 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 數據庫：行業景氣百舸爭流千帆競，細分賽道長坡厚雪奮者先2023.08.03 AI 賦能之下，電力 IT 投資機會在何處

2、？2023.07.24 ChatGPT Plugins：從超級 APP 到開放平臺2023.04.02 解析 ChatGPT 背后的技術演進2023.03.23 諧波減速器和行星滾柱絲杠構成了特斯拉人形機器人執行器的核心。諧波減速器和行星滾柱絲杠構成了特斯拉人形機器人執行器的核心。執行器決定著機器人的負荷和精度。特斯拉的人形機器人共有 28 個大的執行器(不含手指執行器)，主要為兩大類：直線/線性執行器和旋轉執行器。旋轉執行器由電機+諧波減速器諧波減速器+抱閘+雙編碼器+力矩傳感器+軸承組成。直線執行器由電機+行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠+位置編碼器+力傳感器+軸承組成。核心零部件成本占比超核心零

3、部件成本占比超 70%70%，人形人形機器代人浪潮下機器代人浪潮下減速器減速器產業鏈有望產業鏈有望率先率先受益。受益。上游核心零部件是機器人產業鏈的核心環節，以工業機器人為例，按成本拆分，減速器占 35%，控制器 15%，伺服系統 20%。從目前特斯拉公布人形機器人的相關細節來看，執行器在單特斯拉機器人上的需求量高達28 個，至少需要 14 個減速器，相較于傳統機器人，六軸工業機器人僅用 6個減速器，人形機器人若能達到消費級體量將驅動減速器市場持續擴容。減速器減速器發展核心發展核心驅動力驅動力：機器人機器人新增新增需求和存量市場需求和存量市場更新需求更新需求。隨著AI進程的加快，人形機器人替代

4、人力優勢顯著，預計未來幾年減速器市場增長的確定性進一步增強，根據 GGII 數據，2026 年市場總需求量有望超過 270萬臺。根據綠的諧波披露，工業機器人的工作壽命一般為 8-10年，期間減速器作為傳動、承重部件，磨損不可避免，其使用壽命通常在兩年左右。因而，當前保有的工業機器人維修保養亦需要大量的減速器替換。GGII 數據顯示，2021 年中國工業機器人減速器總需求量為 93.11 萬臺，同比增長78.06%。行星滾柱絲杠有望憑借性能優勢在人形機器人應用領域大展拳腳行星滾柱絲杠有望憑借性能優勢在人形機器人應用領域大展拳腳。行星滾柱絲杠的作用原理是配套電機帶動絲杠旋轉，通過嚙合滾柱，將電機的

5、旋轉運動轉換成螺母的直線往復運動，非常適合綜合性能要求較高場合?！半姍C+行星滾柱絲+傳感器”為線性關節提供了良好的解決方案，有助于提升特斯拉人形機器人的關節性能。據華經產業研究院統計，2021 年我國滾珠絲桿市場規模為 25 億元，預計 2022 年市場規模達 28 億元。目前國內行星滾柱絲杠還處于早期階段，因為生產難度較大，國內企業較少布局。但未來伴隨機器人產業發展，我們認為，以人形機器人為代表的產品有望成為滾珠絲杠的新需求爆發點。重點公司重點公司：我們認為，特斯拉人形機器人推出具備標桿意義，從產業鏈角度出發，我們建議重點關注：1 1）拓普集團拓普集團：特斯拉汽車零部件和熱管理系統供應商，已

6、設立機器人事業部，發展人形機器人執行器，同時人形機器人電池模塊需搭配電池組和熱管理系統，未來公司也可供貨，后續發展潛力可期。2 2）雙環傳動雙環傳動：公司深耕機器人關節高壁壘賽道，已成功布局RV 和諧波兩大產品類 3）三花智控三花智控：公司作為特斯拉汽車熱管理系統核心供應商，也在積極布局機器人業務。熱管理產品亦可應用在人形機器人領域，同時與綠的諧波在海外建廠，一起布局人形機器人執行器環節。4 4）秦川機床秦川機床：國產絲杠的龍頭骨干企業。2000 年以來，公司經歷一系列重組并購，拓展業務領域，整合產業資源，業績改善明顯。公司在絲杠導軌方面技術積累深，近年產能釋放加速。當前，子公司漢江機床行星結

7、構滾柱絲杠在軍工領域已實現應用，隨著人形機器人市場的發展，未來有更大的發展空間。5 5）綠的諧波綠的諧波：國產諧波減速器龍頭，打破了國際品牌在機器人用諧波減速器領域的壟斷，并實現批量出口。毛利率在同行業遙遙領方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-16%-4%8%20%32%44%22/8/23 22/11/4 23/1/16 23/3/30 23/6/11 23/8/23計算機滬深300計算機 行業深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 先，有充分的競爭優勢。6 6）步科股份：）步科股份：公司目前已擁有 HMI、PLC、伺服系統、步進系統、低壓變頻器等數百種型號的工業自

8、動化設備控制核心部件，產品覆蓋了設備自動化控制主要領域。公司 HMI 和伺服系統產品具備一定市場占有率，在機器人、醫療影像設備、機器物聯網、數字化餐飲等領域進展良好。7 7）峰岹科技：）峰岹科技：峰岹科技是一家國內領先的專注于高性能電機驅動控制芯片設計及核心應用控制算法研發的公司，產品涵蓋電機驅動控制的全部關鍵芯片，包括電機主控芯片 MCU/ASIC、電機驅動芯片HVIC、電機專用功率器件MOSFET 等，產品和應用方案垂直細分市場分布于電動工具、消費電子、通信設備、工控設備及機器人等領域。風險提示：風險提示：人形機器人發展不及預期風險，行業需求低于預期風險，中美摩擦加劇風險，相關技術研發不及

9、預期風險，國產化替代不及預期風險。eZqRzQwPoN9W8O8QaQtRoOnPoNfQrRzRlOoMqN7NoOyRMYsOmPxNqNqP計算機 行業深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 正文目錄 1 人形機器人開啟新紀元.5 1.1 Optimus 細節詳解.5 1.1.1 旋轉執行器.7 1.1.2 直線/線性執行器.7 2 人形機器人核心硬件拆解.8 2.1 減速器.8 2.1.1 減速器是機器人核心零部件.8 2.1.2 減速器市場迎來“黃金時代”.10 2.1.3 國內諧波減速器市場國產替代持續進行.11 2.1.4 人形機器人催化減速器放量.12 2.2 滾柱絲

10、杠：人形機器人中的重要零部件.13 2.2.1 行星滾柱絲杠有望憑借性能優勢在人形機器人應用領域大展拳腳.13 2.2.2 市場規模：人形機器人打開長期成長空間.15 2.2.3 市場格局：國內行星滾柱絲杠目前處于早期階段.16 3 重點公司.17 3.1 拓普集團：特斯拉電動車核心供應商.17 3.1.1 業績保持高速增長，平臺化戰略有望助力公司成長.17 3.1.2 受益于特斯拉產業鏈，公司積極布局機器人產業.18 3.2 三花智控：與特斯拉合作共贏，新賽道助力實現更快發展.19 3.2.1 業績穩步向好，新業務加速拓展.19 3.2.2 開展機器人等業務，布局新成長點.19 3.3 綠的

11、諧波：國產諧波減速器龍頭.20 3.3.1 公司技術底蘊深厚.20 3.3.2 產品各項性能指標均已達到國內領先水平.21 3.3.3 公司有豐富配套機器人經驗.21 3.3.4 業績持續快速增長，國產諧波龍頭產能加速釋放.22 3.3.5 毛利率表現突出，護城河效應凸顯.23 3.3.6 高估值證明其稀缺性.24 3.3.7 投資邏輯.25 3.4 雙環傳動：國內 RV 減速器頭部玩家.26 3.4.1 公司深耕機器人關節高壁壘賽道，已成功布局 RV 和諧波兩大產品類.26 3.4.2 公司盈利能力創新高.26 3.5 秦川機床：國產絲杠的龍頭骨干企業.27 3.5.1 重組并購，整合產業資

12、源.27 3.5.2 公司 2020 年以來業績明顯改善.28 3.5.3 滾珠絲杠量產優勢明顯.29 3.5.4 投資邏輯.29 計算機 行業深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表目錄 圖表 1:特斯拉 Optimus 身體關節共 28 個執行器（不包括靈巧手）.5 圖表 2:特斯拉的 3 種旋轉執行器和 3 種直線/線性執行器.6 圖表 3:旋轉執行器的結構組成.7 圖表 4:直線/線性執行器的結構組成.7 圖表 5:減速器是機器人核心零部件.8 圖表 6:減速器分類.9 圖表 7:RV 減速器 VS 諧波減速器.10 圖表 8:中國工業機器人減速器總需求量（萬臺）.11

13、圖表 9:2020 年國內諧波減速器市場格局.12 圖表 10:2021 年國內諧波減速器市場格局.12 圖表 11:機器人使用減速器數量.12 圖表 12:不同種類絲杠特點.13 圖表 13:滾珠絲杠 VS 行星滾柱絲杠.14 圖表 14:2015-2022 年全球滾珠絲杠市場規模（億美元）.15 圖表 15:2015-2022 年中國滾珠絲杠市場規模（億元）.15 圖表 16:2014-2022 年中國滾珠絲杠產量及需求量情況.15 圖表 17:海外行星滾柱絲杠主要廠家.16 圖表 18:舍弗勒基本壟斷國際行星滾柱絲杠市場.16 圖表 19:拓普集團業務產品分布.17 圖表 20:拓普集團

14、營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）.18 圖表 21:三花智控營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）.19 圖表 22:綠的諧波發展歷程.21 圖表 23:綠的諧波減速器產品按其結構和技術特點分類.21 圖表 24:綠的諧波主要終端客戶收入（單位:萬元）.22 圖表 25:綠的諧波營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）.23 圖表 26:綠的諧波減速器產品產量情況.23 圖表 27:毛利率對比.24 圖表 28:國內減速器相關公司毛利情況.24 圖表 29:綠的諧波估值情況.25 圖表 30:投資邏輯整理.25 圖表 31:雙環傳動營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）.27 圖表 32:

15、秦川機床集團公司覆蓋上中下游產業鏈協同發展.28 圖表 33:秦川機床營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）.29 計算機 行業深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 1 人形機器人開啟新紀元 2021 2021 年年 8 8 月，特斯拉月，特斯拉 CEO CEO 馬斯克于首屆馬斯克于首屆“人工智能日人工智能日”公開展示特斯拉人形公開展示特斯拉人形機器人概念機機器人概念機 Tesla BotTesla Bot。2022 年 2 月，特斯拉在提出概念后短短 6 個月內成功推出人形機器人原型機，并作為開發平臺進行深度研發。2022 年 9 月 30 日，特斯拉舉行第二屆“人工智能日”，并

16、發布最新版本的Optimus人形機器人，其可實現直立行走、搬運、灑水等復雜動作。據馬斯克預計，Optimus 將于 3-5 年內實現量產上市，最終數量將會達到百萬級，而成本將降至 2 萬美元左右。2023年 5 月 16 日，特斯拉在 2023 股東大會上發布了 Optimus 人形機器人最新演示視頻。視頻中，Optimus 走路更加自然和靈活，完成了一系列復雜任務如電機扭矩控制，更精確的力度控制、環境探測與記憶等。Optimus 也展示了其基于端到端AI 學習人類行為的過程對物體進行分類擺放等。特斯拉機器人取得全方位進展，運動控制與 AI 能力持續提升。馬斯克稱特斯拉的長期價值將主要來自人形

17、機器人，并預測人形機器人需求將達 100 億臺。1.1 Optimus 細節詳解 目前特斯拉的人形機器人實現了28 個自由度，相當于人體功能的約1/10。這28個自由度主要分布在上半身和下半身。上半身上半身包括肩部（6 個自由度），肘部（2 個自由度），腕部（6 個自由度）和腰部（2 個自由度）。下半身下半身包括髖關節（6 個自由度），膝關節（2 入自由度），和踝關節（4 個自由度）。靈巧手單手靈巧手單手 6 6 個執行器，個執行器，1111 個自由度個自由度。靈巧手采用金屬肌腱帶動機器人精確抓住小而薄的物體。電氣與智能系統方面，基于成熟的電動汽車產業鏈，實現電池系統集成、FSD 等技術和產品

18、的復用，基于經驗積淀，將有助于人形機器人加速產業化。特斯拉設計了人形機器人結構和關節分布，優化過程通過仿真模型和實際驗證，特斯拉設計了人形機器人結構和關節分布，優化過程通過仿真模型和實際驗證，在低功耗，低成本和最有質量的目標下，最大效能的發揮各個執行器。在低功耗，低成本和最有質量的目標下，最大效能的發揮各個執行器。經過分析優化將共 28 個大的執行器(不含手指執行器)，其中包含 14 個旋轉執行器和14 個線性執行器減少到 6 種實際的執行器，包含 3 個系列的直線/線性執行器，和 3 個系列旋轉執行器。圖表1:特斯拉 Optimus 身體關節共 28 個執行器（不包括靈巧手）資料來源：Tes

19、la AI Day，方正證券研究所 計算機 行業深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 旋轉執行器主要分布于肩髖等需要大角度旋轉的關節，線性執行器分布于膝肘等擺動角度不大的單自由度關節和腕踝兩個雙自由度但是體積緊湊的關節。圖表2:特斯拉的 3 種旋轉執行器和 3 種直線/線性執行器 資料來源：Tesla AI Day，方正證券研究所 減速器、伺服電機、線性執行器、滾柱絲杠是人形機器人的運動控制產業鏈中價值量較大的硬件設備。1）電機：電機：數量更多、品類更豐富，需滿足全身各關節的驅動需求，手部需采用微型電機。2）減速器、傳動裝置：減速器、傳動裝置：數量更多，旋轉執行器延續了對 RV、諧

20、波減速器的需求，線性執行器中需要用到行星滾柱絲杠作為線性傳動裝置。3）環境感知：環境感知：區別工業機器人在固定場景外接機器視覺設備實現識別的方案，人形機器人場景復雜，需采用激光雷達、攝像頭等方案實現環境感知、三維重建并實現路徑規劃，對設備品類、算法、實時算力要求更高。4）運動控制：運動控制：類似于工業機器人，運控算法均是廠商自研，開發難度大，是核心競爭力之一；特斯拉 Optimus 復用特斯拉汽車的感知和計算能力，在全自動駕駛 FSD 芯片基礎上開發適合人形機器人的控制器系統。人形機器人傳感器數量、品類、執行機構復雜程度遠高于工業機器人，對控制器實時算力、集成度要求高?？紤]到當前零部件的國產售

21、價，將特斯拉 Optimus 做成本拆分，旋轉關節（電機+諧波減速器+抱閘+雙編碼器+力矩傳感器+軸承組成）占到 40%，直線/線性關節（電機+行星滾柱絲杠+位置編碼器+力傳感器+軸承組成）占到 30%，手部占到14%，其他部分占比 16%。計算機 行業深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 1.1.1 旋轉執行器 旋轉執行器由電機+諧波減速器+抱閘+雙編碼器+力矩傳感器+軸承組成。圖表3:旋轉執行器的結構組成 資料來源：Tesla AI Day，方正證券研究所 旋轉執行器整體采用電池組供電，搭配電驅伺服關節的形式，基于電機旋轉執行器整體采用電池組供電，搭配電驅伺服關節的形式，基于電

22、機+諧波減諧波減速器的旋轉關節。速器的旋轉關節。旋轉關節整體的輸出扭矩密度和當前各大人形機器人廠家的關節性能類似，突出了力輸出能力。在人形機器人中，用RV 減速器的可能性比較低，因為 RV 減速器的精度低于諧波減速器且體積重量大于諧波減速器。RV 減速器更適合高強度高扭矩大負載產品。諧波減速器更適合小負載小體積小重量的場景。1.1.2 直線/線性執行器 直線執行器由電機+行星滾柱絲杠+位置編碼器+力傳感器+軸承組成。圖表4:直線/線性執行器的結構組成 資料來源：Tesla AI Day，方正證券研究所 計算機 行業深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 特斯拉使用了行星滾柱絲杠，它屬

23、于絲杠類中性能最優異、但也最昂貴的一個特斯拉使用了行星滾柱絲杠，它屬于絲杠類中性能最優異、但也最昂貴的一個子類。子類。行星滾柱絲杠以其高承載、高剛度、長壽命的特點或成為人形機器人線性執行器的關鍵傳動裝置，通過適配人形機器人需求實現降本是大規模放量的前提。根據 Tesla AI Day 2022 會上展示的信息來看，Optimus 線性執行器采用的方案即為行星滾柱絲杠一體式伺服電動缸。我們認為下肢髖、膝、踝關節及上肢的肘關節的伺服電缸采用高承載、高剛度的行星滾柱絲杠作為傳動裝置可能性比較大。行星滾柱絲杠結構復雜、加工難度大因而成本很高，通過調整設計、工藝方案適配人形機器人的需要來實現降本是其大規

24、模應用的前提。2 人形機器人核心硬件拆解 2.1 減速器 減速器是工業基礎元件，是一種較為精密的機械傳動裝置。減速器利用齒輪的嚙合改變電機轉速、扭矩及承載能力，可以用于實現精密控制?？蓮V泛用于機器人、數控機床、光伏設備、醫療器械等多個行業領域。2.1.1 減速器是機器人核心零部件 機器人核心零部件研發制造主要包括伺服系統、減速器和控制器占工業機器人成本的 70%左右。減速器、伺服系統（包括伺服電機和伺服驅動）及控制器直接決定工業機器人的性能、可靠性和負荷能力，對機器人整機起著至關重要的作用。其中成本占比最高的是減速器，占到 35%。圖表5:減速器是機器人核心零部件 資料來源：36 氪研究院，方

25、正證券研究所 計算機 行業深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 人體之所以能夠活動自如，是因為有“骨關節”結構，大部分骨關節經由軟骨人體之所以能夠活動自如，是因為有“骨關節”結構，大部分骨關節經由軟骨保護骨頭避免磨損。保護骨頭避免磨損。關節位于人體各個部位，可以使動作能夠更加協調，同時通過關節活動，可以使人體完成復雜動作時更為靈巧，更為“精準”。工業機器人“運動”主要靠伺服電機、減速器和控制器三個主要部件完成。工業機器人“運動”主要靠伺服電機、減速器和控制器三個主要部件完成。伺服電機負責驅動，伺服電機的運行特點是轉速快、扭矩小，而關節處則需要慢轉速和大扭矩。減速器是由多個齒輪組成的

26、傳動零部件，利用齒輪的嚙合改變系統輸出的轉速、減速器是由多個齒輪組成的傳動零部件，利用齒輪的嚙合改變系統輸出的轉速、扭矩及承載能力。扭矩及承載能力。它可以精確地將伺服電機轉速降低到工業機器人各個部位需要的速度，提高定位精度、輸出更大的扭矩，使機器人運動更加精準。通俗的說，減速器可以提高機器的定位精度和重復定位精度。減速器在工業機器人中的另一作用是傳遞更大的扭矩。減速器在工業機器人中的另一作用是傳遞更大的扭矩。當負載較大時，一味提高伺服電機的功率是很不劃算的，可以在適宜的速度范圍內通過減速器來提高輸出扭矩。減速器可分為通用減速器可分為通用、專用、精密減速器，其中應用于機器人產業的主要為精密、專用

27、、精密減速器，其中應用于機器人產業的主要為精密減速器。減速器。通用減速器一般指齒輪減速器、蝸桿渦輪減速器和行星減速器，以中小型為主，廣泛應用于各個行業；專用減速器一般以大型、特大型為主，多為行業專用減速器，比如汽車減速器、光伏減速器、風電減速器。圖表6:減速器分類 資料來源：雪球，方正證券研究所 行星減速器過去主要用于工業領域，目前精密行星減速器用在直角坐標工業機行星減速器過去主要用于工業領域，目前精密行星減速器用在直角坐標工業機器人，也可以用在人形機器人小型關節（如手指）或者運動關節（如腿部）領器人，也可以用在人形機器人小型關節（如手指）或者運動關節（如腿部）領域。域。精密行星減速器在運行過

28、程中類似于一個太陽輪有多個行星輪繞轉，所以其體積小、質量較輕，相較于其他減速器啟動更加平穩，且剛性、精度和扭矩高。其特點為結構緊湊、低轉速大扭矩、價格便宜但減速比低?？傮w來說，行星減速器運用到高新能機器人上目前仍有一定難度。而精密減速器以微型、小型為主，廣泛用于工業機器人、機床、半導體、航空航天等高精度場景，尤其大量運用在機器人上，主要有兩類：諧波減速器和 RV減速器。計算機 行業深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 由于傳動原理和結構等技術特點差異，使二者在下游產品及應用領域方面各有所側重、相輔相成，應用于不同場景和終端行業。二者具體對比如下：圖表7:RV 減速器 VS 諧波減

29、速器 資料來源：綠的諧波招股說明書，方正證券研究所 諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高并能在密閉空間諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高并能在密閉空間和介質輻射的工況下正常工作的優點。和介質輻射的工況下正常工作的優點。且與一般減速器比較，在輸出力矩相同時，諧波減速器的體積可減少 2/3，重量可減輕 1/2，這使其在機器人小臂、腕部、手部等部件具有較強優勢。RV 減速器傳動比范圍大、精度較為穩定、疲勞強度較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，在機器人大臂、機座等重負載部位擁有優勢。不過，諧波減速器的負載輕，容許力矩負載在 1,500Nm 以內，因此限制了其向

30、重負載部位拓展的可能。而 RV 減速器容許力矩負載可達 8,000Nm，其重量重、外形尺寸較大的特性，也使其無法向輕便、靈活的輕負載領域發展。兩者適用領域不同，還不能互相取代。兩者適用領域不同，還不能互相取代。諧波減速器體積小、重量輕、傳動比大的特點使其能夠廣泛應用于人形機器人等輕負載領域。國內諧波減速器價格逐年下降國內諧波減速器價格逐年下降，目前在 1000-3000 元/個，未來在人形機器人大規模量產下有望降價至 500-1000 元/個。根據綠的諧波招股書，2018、2019 年公司諧波減速器單價分別為 1885 元/個、1632 元/個，后續公司未單獨披露諧波減速器收入，以近年來技術成

31、熟從而降低成本為前提，我們預計目前國內諧波減速器單價在 1500 元/個，后續若人形機器人大規模量產，價格有望下探到500-1000 元/個。2.1.2 減速器市場迎來“黃金時代”從需求的角度看，新增的機器人需求是減速器從需求的角度看，新增的機器人需求是減速器產業發展的主要驅動力。產業發展的主要驅動力。此外，減速器本身有額定的使用壽命，需要定期更換，即存量市場的更換亦是需求方向之一。工業機器人的工作壽命一般為 8-10 年，期間減速器作為傳動、承重部計算機 行業深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 件，磨損不可避免，其使用壽命通常在兩年左右。因而，當前保有的工業機器人維修保養亦需

32、要大量的減速器替換。GGIIGGII 數據顯示，數據顯示，20212021 年中國工業機器人減速器總需求量為年中國工業機器人減速器總需求量為 93.1193.11 萬臺，同比增萬臺，同比增長長 78.06%78.06%。其中增量需求 82.41 萬臺，同比增長 95.05%；存量替換量為 10.7 萬臺，同比增長 6.57%。隨著 AI 進程的加快推進，機器換人將受益其中，預計未來幾年減速器市場增長的確定性進一步增強，到 2026 年市場總需求量有望超過270 萬臺。圖表8:中國工業機器人減速器總需求量（萬臺）資料來源：GGII，方正證券研究所 20222022 年，我國工業機器人產量為年，我

33、國工業機器人產量為 44.344.3 萬套，對減速器的總需求量約為萬套，對減速器的總需求量約為 110110 萬萬臺。臺。其中，諧波減速器與 RV 減速器的需求量分別為 64 萬臺與 46 萬臺，比例約為 58%：42%。2.1.3 國內諧波減速器市場國產替代持續進行 全球范圍內，哈默納科（全球范圍內，哈默納科（Harmonic Drive Harmonic Drive SystemSystem）與納博特斯克（）與納博特斯克（NabtescoNabtesco）分別在諧波減速器和分別在諧波減速器和 RV RV 減速器領域取得了市場主導地位。減速器領域取得了市場主導地位。其依靠長期的研發技術積累、

34、規?；纳a能力、穩定的產品質量和性能，二者與 ABB、發那科、庫卡、安川等國際工業機器人生產商合作歷史悠久，在行業內的市場地位較為突出。2020-2021 年，我國諧波減速器市場最大的兩個外資品牌哈默納科和日本新寶在中國市場的占有率之和由 46%降低至 42.9%。國內做諧波減速器的企業總共有 30 多家，實力較強的有綠的諧波、來福諧波、福德機器人、大族傳動等企業，2020-2021 年，這四家企業在中國市場上的占有率之和由 35.9%提升至 41.1%。整體看來，中國機器人減速器國產化趨勢正在形成。根據 GGII 的數據，2014-2021 年工業機器人精密減速器國產品牌市場份額由 11%

35、提升至 41%。隨著下游需求持續拓寬，預計未來減速器國產化率還將得到大幅提升。諧波減速器技術較RV 偏低，因此從技術上看，對國產廠商而言更加易于突破。17.4321.3531.9637.2835.2145.2582.418.8713.0711.5610.128.9510.0410.701020304050607080901002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年存量需求增量需求計算機 行業深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表9:2020 年國內諧波減速器市場格局 圖表10:2021 年國內諧波減速器市場格局 資料來源：華經產業研究院，方正證

36、券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 2.1.4 人形機器人催化減速器放量 相較于傳統機器人，諧波減速器在單臺相較于傳統機器人，諧波減速器在單臺 Tesla BotTesla Bot 上的需求量更多、價值量更上的需求量更多、價值量更大。大。與傳統的工業機器人、協作機器人不同，人形機器人的形態和動作更接近人類，自由度更多，因而單臺 Tesla Bot 需要用到更多的減速器。例如特斯拉人形機器人共有 28 個自由度，對比六軸工業機器人僅用 6 個減速器，相較于傳統工業機器人或服務機器人，諧波減速器的使用量更多。人形機器人若能達到消費級體量將驅動減速器市場持續擴容。圖表11:機器人使用

37、減速器數量 類型類型 圖例圖例 諧波減速器數量諧波減速器數量 RVRV 減速器數量減速器數量 六軸多關節機器人 4-6 臺 2-6 臺 SCARA 機器人 2-3 臺 2-3 臺 DELTA 機器人 3 臺/計算機 行業深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 協作機器人 6 臺/資料來源：綠的諧波招股說明書，方正證券研究所 過去我國工業機器人減速器依賴進口，國產品牌難以突破。過去我國工業機器人減速器依賴進口，國產品牌難以突破。為了擺脫海外的技術限制，中央及地方密集出臺政策，扶持全產業鏈補足短板，行業發展明顯提速。國內減速器廠商迎來發展機遇，充分受益減速器國產替代進程。2.2 滾柱絲

38、杠：人形機器人中的重要零部件 絲杠是工程機械和精密機械上最常使用的傳動部件。絲杠是工程機械和精密機械上最常使用的傳動部件。絲杠的主要結構由絲桿與螺母構成，其主要功能為將旋轉運動轉化成線性運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力。其原理為當絲杠作為主動體時，螺母隨絲桿的轉動角度按照對應規格的導程轉化為直線運動。被動工件可通過螺母座和螺母連接，從而實現對應的直線運動。2.2.1 行星滾柱絲杠有望憑借性能優勢在人形機器人應用領域大展拳腳 機床絲杠按其摩擦特性可分為三類:滑動絲杠、滾動絲杠及靜壓絲杠?；瑒咏z桿是滑動摩擦，結構簡單但精度差，主要用于電梯、汽車等各領域。靜壓絲杠裝置較大，必須有油泵、蓄壓器、液體

39、循環裝置、冷卻裝置和過濾裝置等眾多的輔助裝置，且其靜壓油腔加工困難，且存在環境污染問題。位于德國格平根（Gppingen）的 Hydrostatik Schnfeld 這家小公司是目前唯一一家供應商，且價格不菲。圖表12:不同種類絲杠特點 資料來源：未來智庫，方正證券研究所 滾珠絲杠利用滾珠鏈在絲杠軸與螺母之間做滾動運動，將旋轉運動轉換成直線滾珠絲杠利用滾珠鏈在絲杠軸與螺母之間做滾動運動，將旋轉運動轉換成直線運動。運動。由于滾珠不斷在兩個負載承載面之間循環，存在相互碰撞及末端急劇轉計算機 行業深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 向，導致高轉速條件下絲杠傳動效率降低、噪聲大，一般

40、只適用于中等性能要求的應用場合。行星滾柱絲杠主要是由滾柱絲杠、滾柱螺母、滾柱、內齒圈、壓蓋及擋圈組成。行星滾柱絲杠主要是由滾柱絲杠、滾柱螺母、滾柱、內齒圈、壓蓋及擋圈組成。行星滾柱絲杠綜合了行星輪系、滾珠絲杠、滾針軸承的運動特點，通過在絲杠周圍設置若干行星螺紋滾柱，可大幅增加傳動過程中絲杠副的受力接觸面積，使機構可以承受更大的載荷和沖擊，可靠性高，行星滾柱絲杠傳動非常適合用于高速重載工作的應用場合。行星滾柱絲杠因其較小的體積空間使用，高效精準的大推力輸出，以及耐用穩定的性能等特點正被越來越廣泛的應用在工業領域，對滾珠絲杠、液壓驅動等技術路線形成有效替代，在機器人、自動化、數控機床、醫療器械、汽

41、車、石油天然氣等領域的應用正逐漸普及?？傮w來說行星滾柱絲杠較滾珠絲杠具備高承載能力、高剛度、高傳動速度、更總體來說行星滾柱絲杠較滾珠絲杠具備高承載能力、高剛度、高傳動速度、更大的導程范圍等優勢。大的導程范圍等優勢。行星滾柱絲杠與滾珠絲杠的最大區別在于載荷傳遞元件為螺紋滾柱，因此大幅度增加了絲杠的受力接觸面，從而使得承載能力和剛性比普通滾柱絲杠更高，同時用滾柱替代滾珠，解決了滾珠直徑取值范圍小，空間和承載能力有限的問題。圖表13:滾珠絲杠 VS 行星滾柱絲杠 資料來源：方元明科技，方正證券研究所 當比較不同直徑相似的螺桿技術的負載能力和效率值時當比較不同直徑相似的螺桿技術的負載能力和效率值時,均

42、為均為 1mm1mm 導程導程,行星滾行星滾柱絲杠的載荷是滾珠絲杠的四倍。柱絲杠的載荷是滾珠絲杠的四倍。這種性能和設計特點的結合使滾柱絲杠成為許多機器人以及機器人相關應用的理想解決方案。例如,使用線性激活連接的機器人(類似于人身體二頭肌控制前臂運動的方式)從較高的負載等級和較低的重量滾子螺絲執行器中獲益。特斯拉人形機器人的關節分為旋轉關節與線性關節，其中“電機+行星滾柱絲+傳感器”為線性關節提供了良好的解決方案，有助于提升人形機器人的關節性能。計算機 行業深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 2.2.2 市場規模：人形機器人打開長期成長空間 據華經產業研究院數據，2021 年全球

43、滾珠絲杠市場規模達到 17.5 億美元，同比增長 6.0%，年均復合增速達到 6.2%。預計 2022 年全球市場規模達到 18.59 億美元。從國內市場規模來看，中國作為滾珠絲桿產品重要的消費市場之一，國內市場從國內市場規模來看，中國作為滾珠絲桿產品重要的消費市場之一，國內市場規模占全球規?？偭康囊幠Ｕ既蛞幠？偭康?20%20%左右。左右。據統計，2021 年我國滾珠絲桿市場規模為 25億元，預計2022年市場規模達 28億元。未來伴隨機器人產業發展，以人形機器人為代表的產品有望成為滾珠絲杠的新需求爆發點。圖表14:2015-2022 年全球滾珠絲杠市場規模（億美元）圖表15:2015-2

44、022 年中國滾珠絲杠市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 從國內行業供需情況來看，滾珠絲桿需求量大于產量，行業供需缺口明顯。從國內行業供需情況來看，滾珠絲桿需求量大于產量，行業供需缺口明顯。據統計，2021 年中國滾珠絲桿（滾珠絲桿副）產量達到 983 萬套，需求量為 1406萬套。圖表16:2014-2022 年中國滾珠絲杠產量及需求量情況 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 人形機器人給絲杠帶來新的增量。人形機器人給絲杠帶來新的增量。根據特斯拉的公布信息，特斯拉 Optimus 機器人上會采用行星滾柱絲杠，海外舍弗勒售價

45、0.3萬美元，遠遠超過特斯拉人形機器人總的預期成本2萬美元，這顯然是特斯拉不能接受的，所以國產化是必然269339444525616731860983110757667282292110211173127614061555020040060080010001200140016001800201420152016201720182019202020212022E產量（萬套）需求量（萬套）計算機 行業深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 路徑。單個機器人的價值量中直線/線性關節（電機+行星滾柱絲杠+位置編碼器+力傳感器+軸承組成）占到 30%，其中電機驅動器占到約 70%，那么行星滾

46、柱絲杠的價值量為占到剩余的 30%，即為總價值量的 9%，為 0.18 萬美元，約 1.3 萬元人民幣。隨著我國滾柱絲杠廠商技術的持續完善，以及降本增效訴求驅動下，滾柱絲杠國產步伐有望迎來提速。2.2.3 市場格局：國內行星滾柱絲杠目前處于早期階段 行星滾柱絲杠制造壁壘極高。行星滾柱絲杠制造壁壘極高。海外企業大多于 1950 年左右在國防軍工等領域開啟產品研發，主要企業包括瑞典 ewellix、瑞士舍弗勒等。舍弗勒集團于 2022年收購ewellix公司，其前身為SKF行星滾柱絲杠部門，結合旗下傳統高端行星滾柱絲杠品牌 GSA，舍弗勒基本壟斷國際高端行星滾柱絲杠市場。圖表17:海外行星滾柱絲杠

47、主要廠家 資料來源：行星滾柱絲杠廠家介紹，方正證券研究所 圖表18:舍弗勒基本壟斷國際行星滾柱絲杠市場 資料來源：雪球，方正證券研究所 計算機 行業深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 國內行星滾柱絲杠目前還處于早期階段，生產難度較大，國內企業較少布局。國內行星滾柱絲杠目前還處于早期階段，生產難度較大，國內企業較少布局。國內外在行星滾柱絲杠的產品差距主要為制造材料（硬度、耐腐蝕、可加工性等）和制造能力（含機床、工藝等）。近年來以華中科技大學、西北工業大學、南京理工大學為代表的高校力量逐步推動底層研究。近期人形機器人、精密機床等行業的發展帶動了國內企業在行星滾柱絲杠方面的投入。中國

48、目前的主要參與企業包括秦川機床和鼎智科技。3 重點公司 3.1 拓普集團：特斯拉電動車核心供應商 拓普集團拓普集團 19831983 年成立，成立早期主要從事汽車年成立，成立早期主要從事汽車 NVHNVH（汽車噪聲、振動和聲振粗（汽車噪聲、振動和聲振粗糙糙度）等業務，具體是減震和隔音（內飾）產品。度）等業務，具體是減震和隔音（內飾）產品。目前拓普主要有八大業務板塊，分別是：汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、輕量化車身、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統。主要客戶包括國際國內智能電動車企和傳統 OEM 車企等。圖表19:拓普集團業務產品分布 資料來源：拓普集團官網，

49、方正證券研究所 3.1.1 業績保持高速增長，平臺化戰略有望助力公司成長 公司 2022 年實現營業收入 159.93 億元，較上年同期增長 39.52%；實現利潤總額 19.60 億元，較上年同期上升 70.98%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.00 億元，較上年同期上升 67.13%。內飾功能件占比 36%，減震器產品占比25%，平臺化優勢穩步增長是公司業績的穩定支持。底盤系統占比 29%，為當下計算機 行業深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 營收最核心的增長點。公司具有全球領先的輕量化底盤布局，同時持續募資擴產夯實優勢，布局建成后將形成年產 600 萬輛供貨能力。公

50、司熱管理業務在2021 年放量，2022 年已占比 9%，有望成長為與輕量化底盤同樣的業務增長點。汽車電子占比 1%，目前處于處成長期，后續隨定點的釋放有望成為中長期增量來源。圖表20:拓普集團營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）資料來源：公司年報，方正證券研究所 3.1.2 受益于特斯拉產業鏈，公司積極布局機器人產業 20162016 年，拓普集團進入特斯拉產業鏈，定點年，拓普集團進入特斯拉產業鏈，定點 Model 3Model 3 鍛鋁控制臂。鍛鋁控制臂。2017 年北美Model 3 量產，拓普集團正式供貨。在此期間，拓普集團在特斯拉的配套產品也更加豐富，從最初的鍛鋁控制臂增加到減震器

51、、輕量化底盤結構件、內飾功能件等。2021 年，公司從汽車電子業務延伸出的熱管理系統也進入特斯拉產業鏈，單車價值提升到 6000 元以上。2021 年前三季度來自特斯拉收入為 32.4 億元，占比 41.5%，為公司第一大客戶。特斯拉在 2023 年 3 月確定于墨西哥建立第三座海外工廠，并極力動員中國供應商赴墨西哥建廠達成再度合作。拓普集團方面則于去年9月開始宣布在墨西哥投資建廠，未來有望在配套特斯拉方面形成一部分新的海外收入。公司積極布局機器人產業，樣品已公司積極布局機器人產業，樣品已經獲得客戶認可。經獲得客戶認可。以特斯拉 Optimus 為例，搭載配置如下：身體執行器 28 個+手部自

52、由度 11 個+電池組 2.3Kwh+完全自動駕駛（FSD 電腦）+Autopilot 神經網絡技術，售價不到 2 萬美元。運動執行器包括電機、電控及減速機構等部件組成，是機器人的核心部件之一。2023 年 7 月 12日拓普集團官方發文稱，因業務發展需要將拆分設立機器人事業部。此外官方還表示研發的人形機器人執行器也已多次向客戶送樣，獲得客戶認可及好評，目前項目進展順利。同時人形機器人電池模塊需搭配電池組和熱管理系統。而拓普集團的熱管理系統被列在人形機器人供應鏈全景圖中，后續發展潛力巨大。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002022年

53、2021年2020年2019年2018年159.93114.6365.1153.5959.8417.0010.176.284.567.53營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤計算機 行業深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 3.2 三花智控：與特斯拉合作共贏，新賽道助力實現更快發展 三花智控以家用制冷的閥件產品起家，經過三十余年的深耕細作，先后逐步發三花智控以家用制冷的閥件產品起家，經過三十余年的深耕細作，先后逐步發展商用空調零部件、洗碗機零部件、微通道等新業務。展商用空調零部件、洗碗機零部件、微通道等新業務。公司立足于閥類產品，新能源熱管理零部件品類拓展，并積極開發組件集成與子系統

54、解決方案，從“機械部件開發”向“電子控制集成的系統控制技術解決方案”升級。2017 年三花智控收購三花汽零 100%股權，同時募集 13 億配套資金，加碼新能源汽車熱管理業務，現已成功開拓特斯拉、寶馬、戴姆勒、大眾、沃爾沃、通用等大量優質汽車客戶。3.2.1 業績穩步向好，新業務加速拓展 三花智控三花智控 20222022 年實現營業收入年實現營業收入 213.48213.48 億元，同比增長億元，同比增長 33.3%33.3%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤25.7325.73 億元，同比增長億元，同比增長 53%53%，同時實現扣非歸母凈利潤，同時實現扣非歸母凈利潤 22.9122.91

55、億元，同比增長億元，同比增長54.1%54.1%。按照產品劃分，制冷空調電器零部件業務營收 138.34 億元，同比增長23.3%，汽車零部件營收 75.14 億元，同比增長 56.5%。公司業績增長得益于制冷業務公司積極抓住能效升級、冷媒切換、多聯機、廚電、熱泵的發展。同時公司進行橫向新能源品類擴張，新能源汽車業務訂單持續放量，保持高增長。2022 年公司汽零業務新增三個生產基地，進一步完善全球化布局，公司 2022 年新能源汽車熱管理產品營收 66.7 億元，占汽車零部件業務收入比重 88%，充分受益于新能源汽車行業的高速增長。圖表21:三花智控營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）資料來

56、源：公司年報，方正證券研究所 3.2.2 開展機器人等業務，布局新成長點 三花智控作為特斯拉汽車熱管理系統核心供應商，也在積極布局機器人業務。三花智控作為特斯拉汽車熱管理系統核心供應商，也在積極布局機器人業務。一方面，公司熱管理產品亦可應用在人形機器人領域。另一方面，運動執行器是機器人的核心部件之一，三花智控深度布局電機執行器，技術與客戶積累深厚，并積極整合上下游伺服電機、傳動組件、編碼器、控制器等零部件資源，已與多個客戶建立合作，具備先發優勢。公司將同步配合客戶量產目標，并積0.0050.00100.00150.00200.00250.002022年2021年2020年2019年2018年2

57、13.48160.21121.10112.87108.3625.7316.8414.6214.2112.92營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤計算機 行業深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 極籌劃機電執行器海外生產布局。2023 年 4 月公司發布公告，與蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司簽署戰略合作框架協議，雙方將在三花墨西哥工業園共同出資設立一家合資企業，合資公司主營業務為諧波減速器，未來深度配套可期。3.3 綠的諧波：國產諧波減速器龍頭 公司經過公司經過多年持續研發投入，在諧波減速器理論創新和技術研發實力已經處于多年持續研發投入，在諧波減速器理論創新和技術研發實力已經處于行業

58、前列。行業前列。實現了精密諧波減速器的規?；a及銷售，打破了國際品牌在機器人用諧波減速器領域的壟斷，并實現批量出口。于 2020 年，在上海證券交易所科創板上市。3.3.1 公司技術底蘊深厚 公司前身為恒加金屬，最初從事金屬來料材料加工業務。公司前身為恒加金屬，最初從事金屬來料材料加工業務?，F任董事長左昱昱 1999 年加入后，全面負責精密機械加工業務，在其帶領下恒加金屬生產加工能力逐步提升，逐漸向電氣、自動化、閥體等精密零部件領域拓展，并成為了 ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國際知名企業的精密零部件產品的合格供應商。恒加金屬較強的精密零部件機加工能力以及穩定的質量控制水平，為諧波

59、減速器的大規模生產奠定了堅實的基礎。同時恒加金屬快速的加工響應能力，也進一步加速了綠的諧波產品的設計迭代速度，諧波減速器新產品從設計、仿真模擬到樣品生產能夠在較短時間內完成。20032003 年起，公司決定在恒加金屬原有業務基礎上年起，公司決定在恒加金屬原有業務基礎上建立團隊向自主研發設建立團隊向自主研發設計產品計產品的路徑發展，提高公司長期競爭力。的路徑發展，提高公司長期競爭力。經過市場調研，左昱昱認識到諧波傳動具備廣闊的發展空間，但是當時諧波減速器市場主要被外資品牌占據，中高端市場更是一直被日本哈默納科壟斷，因此 2003 年至 2011 年間左昱昱與李謙帶領公司研發團隊進行諧波傳動的理論

60、與技術研究。恒加金屬經過多年發展，建立了一支包括材料、機械設計、加工工藝等多方面人才的研發隊伍。2 2013013 年，公司打破外資壟斷，成為國內第一家量產諧波減速器的廠商年，公司打破外資壟斷，成為國內第一家量產諧波減速器的廠商，當年產銷超過 3000 臺。2016 年底，成功向國際主流機器人廠商優傲機器人批量供貨。2018 年，為適應諧波減速器未來市場需求，公司推出融合諧波減速器、電機、傳感器的機電一體化模組產品，簡化用戶安裝使用時間和成本。2020 年公司成功在科創板上市。計算機 行業深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表22:綠的諧波發展歷程 資料來源：綠的諧波官網，方

61、正證券研究所 3.3.2 產品各項性能指標均已達到國內領先水平 公司突破了以傳統公司突破了以傳統 Willis Willis 定理為基礎的漸開線齒輪設計理論定理為基礎的漸開線齒輪設計理論。以自主開發的新一代諧波嚙合“P 型齒”數學模型、3D 仿真軟件、誤差修正方法、動態補償方法、壽命預測模型為基礎，建立全新齒形設計理論體系，新一代三次諧波技術、機電耦合技術、軸承優化、獨特材料改性技術、齒廓修形優化技術、協同高效潤滑技術及超精密制造加工工藝等核心技術。以此為基礎開發的產品性能達到國內領先水平。相較于哈默納科，綠的諧波產品的性能、壽命已經基本達到的相同水平，并且公司擁有更加完善的生產流程和更低的產

62、品成本，在市場競爭中具備一定的優勢。其減速器產品從模型設計、產品試制、小批量供貨到規?；?、產業化制造歷經不斷迭代優化和完善，在傳動誤差、背向間隙、空程誤差、傳動效率、噪聲、運行溫升等各項性能指標均已達到國內領先水平。圖表23:綠的諧波減速器產品按其結構和技術特點分類 資料來源：綠的諧波 2022 年報，方正證券研究所 3.3.3 公司有豐富配套機器人經驗 在國內企業中，綠的諧波較早地完成了工業機器人諧波減速器技術研發并實現在國內企業中，綠的諧波較早地完成了工業機器人諧波減速器技術研發并實現規?；a規?；a。在工業機器人諧波減速器領域率先實現了對進口產品的替代，在行業內確立了一定的競爭優勢，

63、并較大地降低了國產機器人企業的采購成本及計算機 行業深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 采購周期。經過多年發展，公司已積累了一大批機器人、數控機床等高端裝備行業的優質客戶，并成功躋身國際主流市場。諧波減速器主要終端客戶諧波減速器主要終端客戶包括新松機器人（300024.SZ）、華數機器人（300161.SZ）、新時達（002527.SZ）、埃夫特、億嘉和（603666.SH）、埃斯頓（002747.SZ）、優必選、配天機器人等知名品牌及制造商。除了實現向國內主流機器人廠商穩定供貨外，公司產品也取得了國際知名廠商的認可，并實現了向國際主流機器人廠商之一 Universal Rob

64、ots 批量出口供貨。公司的諧波減速器已經配套國內初代人形機器人優必選，未來有望獲得更多配套人形機器人機會。圖表24:綠的諧波主要終端客戶收入（單位:萬元）資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2023 年 4 月綠的諧波與三花智控簽署了框架協議，雙方同意在三花墨西哥工業園共同設立合資企業，綠的諧波有望借助三花的渠道和客戶優勢加速出海，具備打入人形機器人供應鏈的潛力。3.3.4 業績持續快速增長，國產諧波龍頭產能加速釋放 2021 年公司實現營業收入 4.43 萬元，較上年增長 104.15%；歸屬于母公司所有者的凈利潤 1.89 億元，較上年增長 130.49%。產能擴張下公司市場份額有

65、望快速提升，業績有望持續穩定增長。2022 年公司實現營業收入 4.46 億元，同比增長 0.54%，實現歸母凈利潤 1.55 億元，同比下降 17.91%；我們發現綠的諧波我們發現綠的諧波2022020 0 年諧波減速器銷售單價出現回升拐點，行業競爭程度好于預期。年諧波減速器銷售單價出現回升拐點，行業競爭程度好于預期。2017 年到2019 年公司主要產品諧波減速器的平均銷售單價分別為 1,922.79 元/臺、1,885.13 元/臺、1,631.95 元/臺，但根據綠的披露數據測算，2020 年綠的諧波減速器銷售單價為 1,837.28 元/臺。從 2017 年以來綠的諧波銷售諧波減速器

66、單價首次出現反彈，說明行業并未陷入惡性價格戰，國內二線諧波減速器品牌在產品質量以及生產工藝上距離綠的仍有一定差距，同時在綠的諧波主導控制下的小幅度降價有利于綠的諧波新增減速器產能得到消化。計算機 行業深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表25:綠的諧波營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）資料來源：公司年報，方正證券研究所 在在 IPOIPO 募投項目達產之前，公募投項目達產之前，公司每年諧波減速器產能約司每年諧波減速器產能約 9 9 萬臺，只有哈默納科萬臺，只有哈默納科諧波減速器產能（諧波減速器產能（178178 萬臺）的萬臺）的 5%5%。截至 2023 年 5 月 31

67、 日，募投“年產 50 萬臺精密諧波減速器項目”的實際項目投資進度已達 81.79%，項目預定可使用狀態日期為2023年12月。募投產能達產以后，公司精密諧波減速器產能59萬臺。2020 年到 2022 年，綠的諧波實際產能利用率分別為 93.51%、106.98%、83.95%，產能消化情況良好。我國人形機器人處于新的發展階段，未來發展前景廣闊，如果未來人形機器人訂單激增，綠的諧波有可能承接更多訂單，產能建設對于零部件廠商來說至關重要。圖表26:綠的諧波減速器產品產量情況 資料來源：wind，綠的諧波年報，方正證券研究所 3.3.5 毛利率表現突出，護城河效應凸顯 綠的諧波的毛利率在綠的諧波

68、的毛利率在 20212021 年達到年達到 52.52%52.52%，遠大于國內諧波減速器和，遠大于國內諧波減速器和 RVRV 減速器減速器上市公司平均毛利率上市公司平均毛利率 30%30%。由于技術路線不同及國內外人工費用差異，受益于成本上的巨大優勢，使綠的諧波即使是在產品均價遠低于哈默納科、規模遠小于哈默納科的情況下，其毛利率在近三年仍高于哈默納科約 10%，較高毛利率是公司的核心競爭力體現。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502022年2021年2020年2019年2018年2017年4.464.432.171.862.201.761.551.

69、890.820.580.650.49營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤計算機 行業深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表27:毛利率對比 資料來源：wind，方正證券研究所 極高的毛利率水平使綠的諧波擁有了護城河，在行業中獲得了極高的毛利率水平使綠的諧波擁有了護城河，在行業中獲得了較大較大的競爭優勢。的競爭優勢。這也有力支持了公司研發方面的持續投入，公司研發投入持續保持較高水平，進而有力的支持公司產品競爭力的不斷提升。圖表28:國內減速器相關公司毛利情況 資料來源：wind，綠的諧波年報，方正證券研究所 3.3.6 高估值證明其稀缺性 公司自公司自 20202020 年上市以來

70、估值波動較大，主要年上市以來估值波動較大，主要受兩個因素影響。受兩個因素影響。首先，機器人行業的整體變化影響著投資者的預期；其次，2022 年年初受到內外部宏觀因素沖擊，A 股走勢整體下滑，高估值企業受影響更為嚴重，公司估值快速回落。綠的諧波 2021 年 PE 最大值為 241.79x，2022 年全年平均值為 102.93x。遠高于同行業其他公司。我們認為支撐綠的諧波高估值的原因有兩個，首先是其在A股的稀缺性，公司通過自主研發突破技術壁壘，率先打破日系企業在諧波減速器行業的壟斷，其高毛利率、高營收增速也證明了公司的稀缺性；其次，AI 賦能機器人行業屬于當下熱門賽道，未來增長空間巨大。0.0

71、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2022年 2021年 2020年2019年 2018年綠的諧波哈默納科行業平均計算機 行業深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表29:綠的諧波估值情況 資料來源：wind，方正證券研究所 3.3.7 投資邏輯 我們認為核心硬件是目前人形機器人的關鍵點我們認為核心硬件是目前人形機器人的關鍵點?？紤]到特斯拉 Optimus 未來量產規劃和降本訴求，國產相關零部件有望通過性價比的優勢替代海外供應鏈。且人形機器人潛在應用空間大，成長天花板高，建議關注諧波減速器相關廠商綠的諧波。圖表30:投資邏輯整理 資料來

72、源：方正證券研究所 計算機 行業深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 3.4 雙環傳動：國內 RV 減速器頭部玩家 3.4.1 公司深耕機器人關節高壁壘賽道，已成功布局 RV 和諧波兩大產品類 除工業機器人外，近期人形機器人成為市場關注焦點，或成減速器新的增長點。除工業機器人外，近期人形機器人成為市場關注焦點，或成減速器新的增長點。相比工業機器人，人形機器人需要更多的自由度，相應的也需要更多減速器，更具有想象空間，一旦應用成熟，減速器的市場空間將有望從百億增長到千億級別。諧波減速器具有體積小、傳動比大的優點，但是抗沖擊能力方面稍差。RV 減速器傳動比范圍大、精度較為穩定、疲勞強度

73、較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，一般放置在機器人機座、大臂、肩部等重負載的位置。從技術角度出發，我們認為兩者都可以實現在人形機器人上的應用，但都會做出特殊的設計調整，不是單個零件，而是以模組化形態融入，精度更高、體積更小。雙環傳動創立雙環傳動創立 4040 余年以來專注于機械傳動核心部件的研發、設計與制造余年以來專注于機械傳動核心部件的研發、設計與制造。主要產品涵蓋傳統汽車、新能源汽車、軌道交通、非道路機械、工業機器人等多個領域。公司在精密齒輪制造積累了多年工藝經驗，發展歷程中堅持投入高端設備，并通過和設備磨合參透齒輪生產技術，是國內少數可以大批量供應四級精度齒輪的廠商。雙環傳動深耕機器

74、人關節高壁壘賽道，目前成功布局雙環傳動深耕機器人關節高壁壘賽道，目前成功布局 RVRV 和諧波兩和諧波兩大產品類。大產品類。公司從 2013 年開始研發 RV 減速器，歷時 3-4 年成功打破外資壟斷，掌握擺線輪磨齒及總成裝配等多項核心減速機技術，產品批量供貨國產頭部機器人企業，已經成為市場份額最高的國產 RV 減速器供應商。2022 上半年公司中小負載機器人用新一代高功重比 RV 減速機規模量產，中大負載機器人（50Kg-210Kg 負載）用RV 減速機產品取得關鍵性突破。公司將進一步向高端項目邁進，促進 RV 減速器項目產能釋放，有望繼續拓寬“護城河”，穩固行業龍頭地位。雙環傳動新研制的大

75、負載及高功重比的系列化減速機產品已成功批量應用于國雙環傳動新研制的大負載及高功重比的系列化減速機產品已成功批量應用于國內主流機器內主流機器人產品中，已基本實現機器人減速器產品全覆蓋，并且形成工業機人產品中，已基本實現機器人減速器產品全覆蓋，并且形成工業機器人用全系列器人用全系列 RVRV 減速器產品。減速器產品。根據高工機器人數據，2021 年雙環傳動的國內市場份額僅次于納博特斯克，是國內廠商第一。3.4.2 公司盈利能力創新高 公司公司 20222022 年營收年營收 68.3868.38 億元，同比增長億元，同比增長 27%27%；歸母凈利；歸母凈利 5.825.82 億元，同比增長億元，

76、同比增長8080%。2021 年公司 RV 減速器業務實現收入 1.84 億元，毛利率達到 26.95%。收入較 2018 年首次實現減速器營收的 0.63 億，增長 190%，年化增速高達 43%。公司2022 年實現 RV 減速器、諧波減速器等收入 4.57 億元。目前公司現有的 RV 減速器年化產能大約為 10萬，公司借力于RV 的技術與市場的協同效益，新業務諧波減速器已形成多個型號產品的批量供貨，產品性能已獲得客戶認可。計算機 行業深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表31:雙環傳動營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）資料來源：公司年報，方正證券研究所 對于業績增長

77、的原因業績增長的原因，公司披露的第一個原因是減速器業務的增長，“隨著機器人減速器國產化的加速，公司機器人精密減速器業務取得了快速發展，銷量與上年同期相比呈現大幅增長?！蓖瑫r公司其他業務也有所增長，公司重型卡車自動變速箱齒輪業務較上年同期呈現良好的增長態勢；新能源汽車齒輪業務保持著穩步增長；公司持續推動內部降本增效、自主創新等工作，有效提升制造能力，降低單位成本，推動公司業績穩步增長。3.5 秦川機床：國產絲杠的龍頭骨干企業 秦川機床成立于秦川機床成立于 19651965 年，專年，專業從事機床工具制造，是中國機床工具行業品類最業從事機床工具制造，是中國機床工具行業品類最多、精密復雜程度最高、產

78、業鏈最完整多、精密復雜程度最高、產業鏈最完整、綜合競爭優勢顯著的企業之一、綜合競爭優勢顯著的企業之一。在齒輪加工機床、加工中心、車削中心、螺紋磨床、復雜刀具等領域處于國內第一梯隊。集團旗下擁有秦川本部、漢江機床、漢江工具、沃克齒輪、秦川數控等多家專精特新“小巨人”企業，先后承擔國家重大專項 100 余項。3.5.1 重組并購，整合產業資源 2000 2000 年以來，公司經歷一系列重組并購、戰略合作，拓展業務領域，整合產業年以來，公司經歷一系列重組并購、戰略合作，拓展業務領域，整合產業資源。資源。以高端數控機床業務為引領，向機床產業鏈上下游延伸，根據公司 2022 年報，公司主營業務可分為四大

79、塊：主機業務、高端制造業務、核心零部件業務、智能制造及核心數控技術業務。公司預計到“十四五”末，公司將實現機床主機收入、高端制造收入、核心零部件收入、智能制造及核心數控技術收入分別占到總銷售收入 50%、20%、20%、10%的具體目標。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002022年2021年2020年2019年2018年68.3853.9136.6432.3631.515.823.260.510.781.95營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤計算機 行業深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表32:秦川機床集團公司覆蓋上中下游產業鏈協同

80、發展 資料來源：秦川機床年報，方正證券研究所 3.5.2 公司 2020 年以來業績明顯改善 公司營收增長明顯，零部件與機床增速較快。公司營收增長明顯，零部件與機床增速較快。公司在2018年與2019年營收幾乎保持在 32 億元左右，2020 年公司啟動內外部改革后，當年收入增長近 30%至40.95 億元，2021 年繼續增長 23.4%至 50.52 億元。公司在 2021 年報披露的收入中，機床占比接近 50%，零部件類占比約為 32%，二者營收在過去兩年均實現了較快增長。2020年，零部件類收入同比增長88.8%，主要是由于公司當年收購沃克齒輪，使得零部件類銷售量、生產量、庫存量大幅提

81、升。據公司 2021 年報，機床類收入同比增長 42.5%，主要由于當年機床行業景氣，且公司加快技改速度，有效緩解卡脖子工序、提升產能，公司當年機床類產銷量均同比增長超過 23%。2022 年，制造業持續面臨市場需求不足、行業下滑等諸多問題，國際、國內環境變化等復雜因素對機床行業影響較大。報告期內，秦川機床實現營業收入41.01 億元，比上年同期下降 18.83%;實現歸屬于母公司凈利潤 27,500 萬元,比上年同期下降 2.07%。凈利潤回升明顯，機床和零部件貢獻主要毛利率。凈利潤回升明顯，機床和零部件貢獻主要毛利率。2020 年，公司收購具有零部件規?；a經驗的沃克齒輪，使得零部件類毛

82、利率抬升明顯，從 2019 年的4.8%提升至 2020 年的 16.7%；同年，機床毛利率從 10.1%升至 13.0%，2022 年再次提升至 18.6%，公司整體毛利率亦有明顯增長，由 2019 年的 15.0%升至 2022年的 18.9%，原因除了主要產品貢獻的毛利率提升，還包括公司改革優化了人員結構。計算機 行業深度報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表33:秦川機床營業收入、歸母凈利潤情況（單位:億元）資料來源：公司年報，方正證券研究所 3.5.3 滾珠絲杠量產優勢明顯 秦川機床下設子公司漢江機床專門負責絲杠導軌業務，其規模和競爭實力處于秦川機床下設子公司漢江機床專

83、門負責絲杠導軌業務，其規模和競爭實力處于國內第一梯隊。國內第一梯隊。秦川機床所屬漢江機床生產 2 級、3 級精度的滾珠絲杠、直線導軌，有較高的精度保持性，完全可以滿足中高檔數控機床的要求，實現了在新能源汽車領域制造裝備滾動功能部件和精密螺桿副的國產化推廣應用。滾動功能部件在國內機床工具行業中占據相當重要的地位，是國內數控機床制造廠家配套滾珠絲杠副的首選。公司在絲杠導軌方面技術積累深，近年產能釋放加速。公司在絲杠導軌方面技術積累深，近年產能釋放加速。秦川的絲杠導軌產品主要由子公司漢江機床生產，漢江機床是中國機床工具工業協會滾動功能部件分會的會長單位，有 50 余年絲杠導軌產品的技術積淀，品牌知名

84、度較高。公司的絲杠、導軌瞄準高端客戶，研發型號產品 60 多個，絲導產品在漢江機床收入占比約 40%。根據公司根據公司 20222022 年報，漢江機床收入年報，漢江機床收入 4 4 億元，測算當年絲導部分收入約為億元，測算當年絲導部分收入約為 1.61.6 億億元。元。公司經營情況改觀后，2022 年 1 月 28 日公司董事會決定支持漢江機床“高檔數控功能部件產業化升級項目”建設，項目投資規模1.2億元，該項目是公司零部件板塊重點發力點，后續不排除持續地投入。公司抓住新能源汽車領域發展機遇，已實現制造裝備及新能源汽車領域用滾珠絲杠副的國產化推廣。當前，漢江機床行星結構滾柱絲杠在軍工領域已實

85、現應用，隨著人形機器人市場的發展，未來應有更大的發展空間。3.5.4 投資邏輯 人形機器人給絲杠人形機器人給絲杠帶來新的增量。帶來新的增量。根據特斯拉 Optimus 公布信息，人形機器人售價 17萬元左右，海外舍弗勒售價 2萬/個，遠遠超過特斯拉的預期成本，所以國產供應鏈預期會受益，而秦川機床具備先發優勢。1)增長增長勢頭勢頭強勁強勁：2022 年子公司漢江機床營業收入達 4 億元，同比增長 28.8%，實現凈利潤 2479 萬元，同比增長 162.2%，在行業大環境較為低迷的背景下依然逆勢增長。計算機 行業深度報告 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 2)技術沉淀深厚技術沉淀深厚：公

86、司有 50 余年絲杠導軌產品的技術積淀，品牌知名度較高。近年來公司通過自主研發及制造，公司絲杠產品精加工水平得到有效的改善，絲杠產品由 P1 級提升到 P0 級，精度水平達到國際先進水平，公司通過優化工藝布局，配置自制研發的高效設備，效率提高 30%，達到縮減成本 15%的效果。導軌產品精度由 2 級提升到 1 級，精度水平達到國內先進水平，效率提升 15%。3)積極布局產能積極布局產能：公司 2022 年定增共募集資金總額 12.3 億元，主要聚焦于高端產品研發擴產。其中包括主要應用在新能源汽車領域滾動功能部件研發與產業化建設項目，項目擬建設滾珠絲杠副、滾珠（柱）導軌副數字化車間。預計達產后

87、新增滾珠絲杠/精密螺桿副產能 28 萬件/年、滑動直線導軌產能13 萬米/年，滾珠絲杠/精密螺桿副產品產能將提升至 38萬件/年、滑動直線導軌產能將提升至 18 萬米/年，產能分別提升達到 280%和 260%。計算機 行業深度報告 31 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較

88、分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任

89、何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數

90、在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：