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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康（02373）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 08 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/醫療保健設備和服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.84 港元 目標目標價格價格 27.10 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)236.66 港股總市值(百萬港元)3,275.39 每股凈資產(港元)1.03 資產負債率(%)91.86 一年內最高/最低(港元)32.90/13.82 作者作者 楊松楊松 分析

2、師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕美麗健康市場三十載，國內雙美模式領先企業深耕美麗健康市場三十載，國內雙美模式領先企業 國內美麗與健康管理服務領先企業，四大品牌引領公司發展國內美麗與健康管理服務領先企業，四大品牌引領公司發展 美麗田園醫療健康成立于 1993 年，業務涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務，是一站式美麗與健康管理服務提供商。公司旗下有四大品牌，包括傳統美容業務的美麗田園及貝黎詩、醫療美容業務的秀可兒以及亞健康評估

3、及干預業務的研源。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已建立由 189 家直營店組成的全國直營店網絡，并有 189 家加盟店進一步擴大全國門店網絡。公司董事長為李陽先生。2022 年公司營業收入為 16.35 億元，經調整凈利潤達到 1.57 億元。美麗與健康管理服務市場覆蓋范圍廣，各子市場發展潛力強美麗與健康管理服務市場覆蓋范圍廣，各子市場發展潛力強 美麗與健康管理服務的概念指協助消費者維持及改善外形與身體健康的一系列廣泛服務，其中包括傳統美容服務、醫療美容服務、健康管理服務及其他。傳統美容服務包括身體護理服務及面部服務，該市場覆蓋人群廣泛，以女性居多。2021 年中國傳統醫療美容服

4、務市場規模為 4032 億元，預計 2030 年將增長至 6402 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為5.3%，未來該市場連鎖化趨勢或將越來越強。醫療美容服務可分為非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務。2021 年中國輕醫美市場規模為 977 億元，預計 2030 年將達 4157 億元，期間年復合增長率為17.5%。亞健康評估及干預服務市場是一個相對處于早期的新興市場，2021 年亞健康評估及干預服務市場規模約為 70 億元，預計 2030 年將達290 億元，期間年復合增長率為 17.1%。美麗田園貝黎詩美麗田園貝黎詩差異化布局差異化布局，直營，直營+加盟有望增

5、強加盟有望增強傳統美容傳統美容門店競爭力門店競爭力 在傳統美容服務領域，公司通過美麗田園及貝黎詩門店提供傳統美容服務。美麗田園門店主要位于一線城市及新一線城市，門店數量多，覆蓋范圍廣，截至 2022 年 12 月 31 日，美麗田園擁有 147 間直營店及 144 間加盟門店。2022 年，美麗田園營業收入 7.692 億元，占公司營業收入比例達到 47%，毛利率達 34.6%。貝黎詩立足一線城市，定位高端客戶，截至2022 年 12 月 31 日，貝黎詩共擁有 16 間直營店及 45 間加盟門店，2022年貝黎詩營業收入為 6639.8 萬元，占公司營業收入比例達到 4.1%，毛利率達 20

6、.9%。美麗田園與貝黎詩門店均采用直營+加盟模式，該模式有效提高客戶覆蓋面，利用加盟商資源并加強客戶滲透。雙美模式發揮協同效應，秀可兒助力公司輕醫美業務增長雙美模式發揮協同效應，秀可兒助力公司輕醫美業務增長 在輕醫美領域，公司通過秀可兒門店提供輕醫美服務。秀可兒專注服務高質量女性客戶，呈現專業、安全、舒適的醫美診療全流程體驗。截至2023 年 7 月，秀可兒共擁有 22 間直營門店，其中 2023 年在鄭州、廣州各新擴一家門店，2022 年，秀可兒營業收入 6.202 億元，毛利率達55.3%。在新品研發上，秀可兒不斷精進和開拓，推進產品持續創新。2022 年秀可兒研發并上市了 8 項醫美新品

7、，豐富產品矩陣。此外，公司重視對行業雙美機構的賦能，憑借輕醫美與傳統美容服務相輔相成的特點，相互吸引客流量以協同增長效益。2022 年，23.7%的傳統美容服務會員同時購買了醫療美容服務或健康管理服務，活躍會員的復購率 2020-2022 年均超過 80%。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 21.21/26.70/32.21 億元，歸母凈利潤分別為 2.55/3.30/4.30 億元。我們給予公司 2023 年 27倍 PE，對應目標價為 27.10 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場增長不及預期的風險，市場趨勢與最新技術變化的風險

8、，新開設及收購的門店無法達到預期經營業績的風險，新產品、新品牌推出不及預期的風險 -53%-41%-29%-17%-5%7%19%2022-082022-122023-04美麗田園醫療健康醫療保健業 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.美麗田園：國內美麗與健康管理服務領先者美麗田園：國內美麗與健康管理服務領先者.5 1.1.深耕國內美麗與健康管理服務市場，四大品牌引領公司發展.5 1.2.核心管理團隊經驗豐富，股權結構合理.6 1.3.公司業績增長較穩定，相關費用率不斷優化.7 2.傳統美容服務：生傳統美容服務：

9、生活美容市場空間廣闊，門店擴展與傳統美容項目拓展并行活美容市場空間廣闊，門店擴展與傳統美容項目拓展并行.8 2.1.傳統美容服務競爭格局分散，未來發展穩健.8 2.1.1.傳統美容服務：覆蓋項目種類豐富，服務人群廣泛.8 2.1.2.市場情況：千億市場蓬勃發展，連鎖化雛形初顯.9 2.2.美麗田園：門店數量多，覆蓋區域廣闊.10 2.2.1.美麗田園：立足一線與新一線城市的傳統美容服務旗艦品牌.10 2.2.2.門店服務項目種類多樣，價格區間合理.10 2.3.貝黎詩：專注傳統美容業務的高端品牌.11 2.4.擴張模式：直營+加盟模式增強傳統美容門店競爭力.12 3.醫療美容服務：輕醫美市場發

10、展潛力強，雙美體系協同效應顯著醫療美容服務：輕醫美市場發展潛力強，雙美體系協同效應顯著.13 3.1.輕醫美市場低滲透高粘性，未來增長潛力強.13 3.2.秀可兒：立足一二線城市的輕醫美解決方案.15 3.2.1.秀可兒：高端醫療美容連鎖品牌，覆蓋輕醫美領域多樣.15 3.2.2.能量儀器與注射服務雙輪驅動，輕醫美業務高速增長.16 3.3.雙美體系發揮協同效應，有望實現客戶相互引流.17 4.亞健康評估及干預服務：抗衰市場成長空間大，有望貢獻第二增長曲線亞健康評估及干預服務：抗衰市場成長空間大，有望貢獻第二增長曲線.18 4.1.抗衰醫學服務為新興市場，成長性高增速快.18 4.2.亞健康評

11、估與干預服務滿足客戶多樣需求.19 4.3.研源醫療：公司醫療抗衰機構布局亞健康評估及干預賽道.20 5.核心優勢：數字化運營核心優勢：數字化運營+全面員工培訓體系助力公司業務高速增長全面員工培訓體系助力公司業務高速增長.21 5.1.數字化平臺+標準化服務，有效賦能客戶運營管理.21 5.2.全面培訓體系+完善晉升通道，服務人員專業保證服務質量.23 5.3.外延增長：收購、戰略合作驅動美與健康組合業務增長.23 6.盈利預測盈利預測.24 6.1.盈利預測.24 6.2.估值與投資評級.24 7.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程可分為三個階段.6 圖 2：股權

12、相對集中，結構穩定.6 圖 3：2019-2022 年營業收入及增速.7 圖 4：2019-2022 年經調整凈利潤及增速.7 圖 5：2019-2022 年銷售毛利率及銷售凈利率.8 AUrQRUkY8ZvZqUoWbR9R8OmOqQtRnOlOnNyQjMmOrM7NrQsRMYmPmOuOoMqQ 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 6：2019-2022 年銷售費用率及管理費用率.8 圖 7：傳統美容市場服務項目及主要類別.8 圖 8：2019-2024E 中國傳統美容服務市場規模及增速.9 圖 9：傳統美容服務行業頂尖

13、參與者營業收入（百萬元）.9 圖 10：美麗田園門店 2019-2022 營業收入及增速.10 圖 11：美麗田園門店 2019-2022 毛利率.10 圖 12：傳統美容服務具體流程.10 圖 13：貝黎詩門店 2019-2022 營業收入及增速.11 圖 14：貝黎詩門店 2019-2022 毛利率.11 圖 15：2020-2022 年傳統美容服務直營店與加盟商營業收入（百萬元）.12 圖 16：2020-2022 年傳統美容服務直營店與加盟商毛利率（%）.12 圖 17：加盟商質量保證舉措.13 圖 18：輕醫美的主要項目及服務類別.13 圖 19：2019-2024E 中國輕醫美服務

14、市場規模及增速.14 圖 20：2020 年主要國家每千人的輕醫美項目數.14 圖 21：2021 年中國輕醫美女性消費者年齡分布.14 圖 22：2021 年中國輕醫美女性消費者在同年齡組總人口占比.14 圖 23：2021 年中國輕醫美服務市場競爭格局.14 圖 24：秀可兒門店 2019-2022 營業收入及增速.15 圖 25：秀可兒門店 2019-2022 毛利率.15 圖 26：秀可兒四大醫美產品.15 圖 27：秀可兒能量儀器與注射服務項目進行流程說明.17 圖 28：公司提供全生命周期服務.18 圖 29：中國亞健康評估及干預服務市場規模（十億元）.19 圖 30：中國亞健康人

15、口增長趨勢（百萬人）.19 圖 31：亞健康評估與干預服務項目介紹.20 圖 32：研源醫療門店 2019-2022 營業收入及增速.20 圖 33：研源醫療門店 2019-2022 毛利率.20 圖 34：公司數字化系統介紹.22 圖 35：公司實現了標準化運營.22 圖 36：企業大學人才培養體系提供高質量培訓.23 圖 37：公司使用多項標準有系統地審查及篩選潛在的門店目標.23 表 1：公司業務涵蓋醫療健康三大領域.5 表 2：管理團隊行業經驗豐富.7 表 3：傳統美容服務主要服務項目（截至 2022 年 12 月 30 日）.11 表 4：公司傳統美容服務客戶人數與到店次數.12 表

16、 5：主要能量儀器服務項目.16 表 6：主要注射服務項目.16 表 7：中國亞健康評估及干預市場主要企業.19 表 8：公司亞健康評估及干預客戶人數與到店次數.21 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 9：營業收入及業績預測.24 表 10：可比公司估值.25 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.美麗田園：國內美麗與健康管理服務領先者美麗田園：國內美麗與健康管理服務領先者 1.1.深耕國內美麗與健康管理服務市場，四大品牌引領公司發展深耕國內美麗與健康管理服務市場，四

17、大品牌引領公司發展 美麗田園醫療健康成立于美麗田園醫療健康成立于 1993 年，涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及年，涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務三大業務。干預服務三大業務。公司旗下有四大品牌，包括傳統美容業務的美麗田園及貝黎詩、醫療美容業務的秀可兒以及亞健康評估及干預業務的研源。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已建立由 189 家直營店組成的全國直營店網絡，包括位于一線城市的 91 家門店及位于新一線城市的 76 家門店，并有 189 家加盟店進一步擴大全國門店網絡。表表 1：公司業務涵蓋醫療健康三大領域公司業務涵蓋醫療健康三大領域 品牌名稱

18、品牌名稱 直營店直營店數目數目 服務重點服務重點 業務模式業務模式 所在城市所在城市 147 傳統美容服務 直營店及加盟店 一線及新一線城市 16 傳統美容服務 直營店及加盟店 北京、上海 20 醫療美容服務 直營店 一、二線城市 6 亞健康評估及干預服務 直營店 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，美麗田園醫療健康 2022 年年報，天風證券研究所 注：數據截至 2022 年 12 月 31 日 公司深耕國內美麗與健康管理服務市場三十載，發展歷程可分為三個階段：1）品牌初創期：）品牌初創期：1993-2009 年，傳統美容服務起家年，傳統美容服務起家。1993 年在海南成立首家門店。199

19、8 年 7 月，公司的非全資附屬公司上海美麗田園發展注冊成立，2004 年，主要經營附屬公司上海美麗田園在中國注冊成立為有限公司。2）品牌培育期：）品牌培育期：2010-2017 年，延伸醫療美容業務年，延伸醫療美容業務。2010 年起公司開始布局能量儀器與注射服務等醫療美容服務，并于 2011 年開立秀可兒品牌首家門店。2013 年 12 月北京信聿（由 CITIC PE 最終控制的實體）完成對公司的投資。2016 年 11 月公司參與對貝黎詩的戰略投資。3）快速發展期：）快速發展期：2018 年年-至今，傳統美容、醫療美容、至今，傳統美容、醫療美容、亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務

20、三大業務三大業務協同發展協同發展。2018 年 3 月公司啟動客戶關系管理平臺發展線上營銷渠道，并于同年 4 月在上海市以研源品牌開設首家抗衰醫療中心。2023 年 1 月公司成功在港上市。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程可分為三個階段可分為三個階段 資料來源：美麗田園醫療健康官網，美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 1.2.核心管理團隊經驗豐富，股權結構合理核心管理團隊經驗豐富，股權結構合理 公司股權相對集中，股權結構穩定。公司股權相對集中，股權結構穩定。公司董事長李陽、李方雨、連松泳、牛桂

21、芬、崔元俊和苑惠敏 6 名一致行動人作為控股股東合計持股約 46%，其中李方雨為李陽之女。中信產業基金通過 BVI Xinyu Meiye 持股 24.48%。此外，公司通過 IGHL、Crest Sail Limited、Thriving Team Limited 三大平臺實行員工激勵。整體股權結構穩定，且對核心員工起到較好激勵作用。圖圖 2：股權相對集中，結構穩定股權相對集中，結構穩定 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截至 2023 年 2 月 8 日 管理團隊行業經驗豐富。管理團隊行業經驗豐富。董事長李陽先生主要負責集團的整體管理、業務、戰略以及監督本集團的商業適用性和可持續性。

22、首席執行官兼董事會副主席連松泳在中國美麗與健康管理服務行業工作近二十年，成功在中國投資并收購多家美麗與健康管理服務連鎖店，對整個行業的發展作出貢獻。在優秀管理團隊帶領下，公司的品牌價值及企業文化深受客戶及員工認可。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 2：管理團隊行業經驗豐富管理團隊行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 詳細介紹詳細介紹 李陽 董事會主席，執行董事 于 2003 年 1 月加入集團，于 2022 年 2 月獲委任為董事，于 2022 年 3 月獲調任為執行董事，并于 2022 年 3 月獲委任為董事會主席。主要負責集團

23、的整體管理、業務及戰略以及監督本集團的商業適用性和可持續性。于 1987 年 5 月，獲取亞琛工業大學電子工程系工程學碩士學位。連松泳 副主席，執行董事 于 2015 年 11 月加入集團擔任上海美麗田園董事兼總經理。于 2022 年 2 月獲委任為董事，于 2022 年 3 月獲調任為執行董事，并于 2022 年 3 月獲委任為董事會副主席。主要負責本集團的整體管理及整體戰略等重大事項的決策。于化妝品行業擁有逾十年經驗?，F時亦為上海逸高及上海秀可兒的經理。于 2003 年 1 月在清華大學獲取工商管理碩士學位。耿嘉琦 非執行董事 于 2013 年 12 月加入集團，其后于 2022 年 2

24、月獲委任為董事，于 2022 年 3 月獲調任為非執行董事。主要負責制定整體戰略等重大事項的決策、聘請公司行政人員、推動并購以及管理公司融資。于投資與管理行業擁有逾 19 年經驗。自 2020 年 10 月起，為北京盤茂投資管理有限公司的投資總監。于 1996 年在牛津布魯克斯大學獲取會計及金融以及工商管理及管理學士學位，并于 2001 年 1 月在美國新澤西州立大學獲取工商管理碩士學位。李方雨（原名李芳芊）非執行董事 于 2016 年 5 月加入本集團擔任業務經理。于 2022 年 2 月獲委任為董事，于 2022 年 3 月獲調任為非執行董事，任職期間，主要負責集團的整體管理、業務及戰略以

25、及監督集團的商業適用性和可持續性。于 2012 年 7 月在倫敦政治經濟學院獲取理學學士學位，主修管理學。翟鋒 非執行董事 于 2022 年 2 月獲委任為董事，自 2022 年 3 月起獲調任為非執行董事。于 2013 年 12 月加入集團擔任上海美麗田園董事。任職期間，主要負責制定本公司戰略以及監督本公司的營運及發展。于投資與管理行業擁有逾 29 年經驗。1991 年 7 月至 2012 年 11 月，于寶潔（中國）有限公司工作，其最后職位為大中華區的銷售總裁。資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.公司業績公司業績增長較穩定增長較穩定，相關相關費用率費用率不斷優化不斷優化 公司業績增

26、長較穩定公司業績增長較穩定，2022 年業績短期承壓。年業績短期承壓。2022 年公司營業收入為 16.35 億元，同比下降 8.16%。2022 年公司經調整凈利潤達到 1.57 億元，同比有所下降。未來隨著中國美麗與健康管理服務行業的增長、公司門店網絡擴張、同店銷售增長，公司業務營運及財務表現有望改善。圖圖 3：2019-2022 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 4：2019-2022 年年經調整經調整凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康年報，天風證券研究所 盈利能力增強，相關費用率逐年優化。盈利能力增強，相關費用率逐年優化。20

27、22 年公司毛利率為 43.89%，凈利率為 6.30%。2022 年銷售費用率為 17.56%，管理費用率為 18.06%，較 2021 年有所上升，主要系員工人數增加及報酬水平上升導致員工成本增加。未來隨著經營效率提高及業務形成規模效應，期間費用率有望持續下降，費用結構有望持續優化。-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002019202020212022營業收入(百萬元）同比增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502019202020212022經調整凈利潤(百萬元）同比增速（%）港股公司報告

28、港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：2019-2022 年年銷售毛利率及銷售凈利率銷售毛利率及銷售凈利率 圖圖 6：2019-2022 年年銷售費用率及管理費用率銷售費用率及管理費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.傳統美容服務：生傳統美容服務：生活活美美容容市場空間廣闊，門店擴展與市場空間廣闊，門店擴展與傳統美傳統美容容項目拓展并行項目拓展并行 2.1.傳統美容傳統美容服務競爭格局分散，未來發展穩健服務競爭格局分散，未來發展穩健 2.1.1.傳統傳統美容服務：覆蓋項目種類豐富，服務人群廣泛

29、美容服務：覆蓋項目種類豐富，服務人群廣泛 傳統美容服務包括身體護理服務及面部服務。傳統美容服務包括身體護理服務及面部服務。身體護理服務主要包括纖體及身體養護服務。面部服務主要包括清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務。其中，水循環清潔、皮膚保濕、皮膚美白、皮膚緊致及身體按摩在傳統美容服務的顧客中受歡迎。傳統美容服務行業的發展由廣泛可供選擇的產品類型推動，包括精華、乳液及面膜。此外，根據國家藥品監督管理局的分類標準，日常面部及身體護理產品大多被列為化妝品，因此，與被列為第三類醫療器械的美容產品及器械相比，獲得批準及開展商業化的速度快得多。圖圖 7：傳統美容市場服務項目及主要類別：傳統美容市場服務項

30、目及主要類別 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 傳統美容服務覆蓋人群廣泛，以女性居多。傳統美容服務覆蓋人群廣泛，以女性居多。傳統美容服務面向的主要顧客群體的年齡在31 至 50 歲之間，多為白領專業人士、管理人員、企業家及家庭主婦，其中 82.5%為居住于城市的女性。傳統美容服務的客單價介于 400 元至 1500 元。在中高端顧客中，客單價介于 800 元至 1500 元。選擇服務機構時，消費者會關注服務及產品質量、品牌聲譽、綜合服務、從業人員的熟練程度、性價比、機構的位置及環境等因素。由于傳統美容服務可緩解皮膚及身體狀況，并且效果溫和，消費者傾向于重復購買及頻繁消費，定

31、期享受服務以恢復精神及釋放壓力。從 2017 年至 2021 年，中國接受傳統美容服務人數由 1.47億人增加至 1.55 億人，年復合增長率為 1.3%。0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%2019202020212022銷售費用率管理費用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.1.2.市場情況：千億市場蓬勃發展，連鎖化雛形初顯市場情況：千億市場蓬勃發展，連鎖化雛形初顯 中國傳統中國傳統美容服務美容服務市場增速高，可持續發展空間強。市場增速高

32、，可持續發展空間強。中國傳統美容服務市場的總收入由2017 年的 3451 億元增長至 2021 年的 4032 億元，年復合增長率為 4.0%。在未來，隨著消費升級，傳統美容服務市場將繼續增長，弗若斯特沙利文預計傳統美容服務市場規模將在 2030 年達 6402 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 5.3%。圖圖 8：2019-2024E 中國中國傳統美容傳統美容服務市場規模及增速服務市場規模及增速 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，中國衛生健康統計年鑒、年報、專家訪談，天風證券研究所 中國傳統中國傳統美容美容市場未來將以專業化差異化服務市場未來將以專業化

33、差異化服務與行業整合與行業整合為主要趨勢為主要趨勢，連鎖化雛形初顯。，連鎖化雛形初顯。更趨專業化及差異化的服務：更趨專業化及差異化的服務：隨著顧客美容意識提高及美容技術進步，現今顧客對傳統美容服務的需求更加多樣化及差異化，如皮膚美白、纖體及皮膚緊致。由于顧客對服務的要求較以前更高、更多樣化，因此服務提供商在未來應該以更專業的方式提供服務。行業整合與連鎖化：行業整合與連鎖化：根據弗若斯特沙利文的資料，預期傳統美容服務及醫療美容服務的市場將由分散轉變為日益整合，并且推動行業向更高質量及執業標準靠攏提供服務。在中高端市場擁有全面服務組合、技術優勢、良好品牌聲譽及忠實客戶群的大型連鎖機構，未來更有可能

34、獲得市場份額。傳統美容服務市場競爭激烈，美麗田園醫療健康競爭優勢明顯傳統美容服務市場競爭激烈，美麗田園醫療健康競爭優勢明顯。中國傳統美容服務市場的市場參與者主要包括國內及國際傳統美容服務提供商，其于中國設有獨立及連鎖門店。按直營店傳統美容服務收入計，2021 年美麗田園在中國傳統美容服務市場主要企業中排名第一。在未來，美麗田園有望憑借全面的服務組合、良好品牌的聲譽、忠實客戶群獲得更多的市場份額。圖圖 9：傳統美容服務行業頂尖參與者傳統美容服務行業頂尖參與者營業營業收收入入（百萬元）（百萬元）資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所-12%-10%-8%-6%-4%-

35、2%0%2%4%6%8%10%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002019202020212022E2023E2024E市場規模（億元）同比增速01002003004005006007008009001000美麗田園奈瑞兒思妍麗上海尊雅實業醫美國際 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.2.美麗田園：門店數量多，覆蓋區域廣闊美麗田園：門店數量多，覆蓋區域廣闊 2.2.1.美麗田園：美麗田園：立足一線與新一線城市的傳統美容服務旗艦品牌立足一線與新一線城市的傳統美容服務旗艦品牌

36、傳統美容服務傳統美容服務客戶引流效果好，美麗田園與貝黎詩門店助力傳統美容業務增長客戶引流效果好，美麗田園與貝黎詩門店助力傳統美容業務增長。公司通過美麗田園及貝黎詩門店提供傳統美容服務，主要包括面部及身體護理服務項目，旨在改善顧客的皮膚狀況和整體身體健康，屬非醫療及非侵入性質。公司傳統美容服務初步獲得客戶信任，進而延伸至醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務，大部分醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務的客戶最初均受傳統美容服務吸引。旗艦品牌美麗田園立足一線旗艦品牌美麗田園立足一線和和新一線城市新一線城市，營業收入占比高。營業收入占比高。公司于 1993 年建立旗艦品牌美麗田園，是中國

37、美麗與健康管理服務行業中成立已久的國內連鎖品牌之一。美麗田園引進國際美容理念，并使用先進的護理技術、產品儀器、質控流程、服務標準，為每位客人帶來舒適的美容美體護理服務。美麗田園門店主要位于一線城市及新一線城市，截至 2022 年 12 月 31 日，公司美麗田園品牌共擁有 147 間直營店及 144 間加盟門店。2022 年，公司美麗田園門店營業收入 7.692 億元，占公司營業收入比例達到 47%，毛利率為 34.6%。圖圖 10：美麗田園門店：美麗田園門店 2019-2022 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 11：美麗田園門店美麗田園門店 2019-2022 毛利率毛利率 資料來源：公

38、司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 傳統美容服務新品不斷，門店擴張趨勢強勁。傳統美容服務新品不斷，門店擴張趨勢強勁。2023 年公司的傳統美容業務繼續推動女性身體保健護理項目的研發和創新，針對女性慢性疲勞、提升睡眠質量、舒緩腸胃壓力及用眼疲勞等問題，推出針對性的基礎保健護理專案。2.2.2.門店服務項目種類多樣，價格區間合理門店服務項目種類多樣，價格區間合理 傳統美容傳統美容服務服務門店門店服務執行嚴格服務執行嚴格，服務流程呈體系化服務流程呈體系化。傳統美容客戶在門店內所接受的服務由第三方服務提供商的人員執行，第三

39、方服務提供商需妥善檢查其采購的原材料及耗用品，并確保其來源合法，負責聘請經過適當培訓的人員及處理有關人員引起的任何糾紛。于用戶而言，其僅需要在小程序預約并完成咨詢表填寫后即可進行服務項目，后續會有效果評估等相關事項，客戶可根據效果決定是否需要進行下一次預約。圖圖 12：傳統美容服務具體流程傳統美容服務具體流程 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 美麗田園門店美麗田園門店項目項目涵蓋身體保健、皮膚護理等多個方面涵蓋身體保健、皮膚護理等多個方面，價格，價格均在均在 2000 元以下元以下。截至2022 年 12 月 30 日，公司提供 31 種傳統美容服務項目，涵蓋超過 130

40、個 SKU，服務項目涵蓋身體保健、塑形、水療、皮膚護理等多個方面。此外，顧客可在傳統美容服務門-20%-10%0%10%20%30%020040060080010002019202020212022美麗田園營業收入（百萬元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%2019202020212022美麗田園毛利率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 店享受由第三方服務提供商提供的美甲及紋眉等其他服務，該等服務屬門店補充服務范圍及更好服務客戶需要的部分舉措。表表 3：傳統美容服務傳統美容服務主要服務主要服務項目項目（截至（截至

41、 2022 年年 12 月月 30 日）日）服務項目服務項目 說明說明 服務項目價格服務項目價格范圍（元）范圍（元）身體保健 促進新陳代謝及排毒、恢復體力及改善身體狀況的身體療程。190 至 760 纖體塑形 通過加熱、按摩及非侵入性塑形設備塑形。240 至 1900 美體水療 通過沐浴、身體裹敷、身體去角質調整 及按摩等多種服務來緩解疼痛和緊張。140 至 390 女性養護 為女性客戶的特定需求提供額外的養護。190 至 840 膚質管理 使用優質護膚品，結合領先的無創傷皮膚護理技術，提供全面的皮膚護理，并達致皮膚的油份及水份平衡，例如保濕、營養、深層潔凈及抗過敏修復。190 至 841 膚

42、色調理 使用各類抗氧化產品改善膚色，包括皮膚蠟黃或暗啞，并達到亮膚效果。490 至 990 膚齡護理 使用先進設備配合肌膚營養品以修復肌膚膠原蛋白組織，并保持肌膚豐盈緊致及軟化細紋、皺紋及皮膚松弛的外觀。490 至 1990 局部護理 提供專業眼部或頸部相關護理。170 至 950 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 傳統美容服務產品傳統美容服務產品包括品牌產品與自有品牌護膚品包括品牌產品與自有品牌護膚品，類型類型涵蓋護膚及美容等涵蓋護膚及美容等多個方面多個方面。公司產品銷售主要包括品牌產品及自有品牌護膚品，兩者均自從事進口、分銷、包裝及銷售護膚及美容產品的獨立第三方供貨商采

43、購。絕大部分產品銷售為品牌產品，例如Babor、Deynique 及 Lailique 品牌旗下的潤膚霜、潤膚露及精華。此外，在較少情況下，公司銷售自有品牌護膚品，例如肌喻、丹摩兒、貝黎詩及 Cellaphile 旗下品牌潤膚露、精華及面膜。通過銷售自有品牌護膚品，公司 2021 年產生收入 340 萬元，占公司同期總收入的 0.2%。2.3.貝黎詩：專注貝黎詩：專注傳統美容傳統美容業務的高端品牌業務的高端品牌 立足一線城市，定位客戶高端。立足一線城市，定位客戶高端。貝黎詩（PALAISPA）是北京貝黎詩商業管理有限公司旗下美容品牌，貝黎詩門店主要專注于利用高端面部護理及歐洲進口產品向顧客提供

44、服務，公司通過收購貝黎詩整合其本身的設計特色。貝黎詩門店大多位于北京市及上海市，截至 2022 年 12 月 31 日，公司貝黎詩品牌共擁有 16 間直營店及 45 間加盟門店。2022 年貝黎詩營業收入 6639.8 萬元，占公司營業收入比例為 4.1%，毛利率為 20.9%。圖圖 13：貝黎詩門店：貝黎詩門店 2019-2022 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 14：貝黎詩門店：貝黎詩門店 2019-2022 毛利率毛利率 資料來源：公司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 客戶到店數逐漸上漲，會員人數穩步增加

45、?？蛻舻降陻抵饾u上漲，會員人數穩步增加。公司傳統美容服務憑借多元化的服務項目與獨特的直營+加盟模式有效帶動了客戶到店數與會員人數的上漲。公司傳統美容業務客戶到店次數由 2019 年的 77 萬人次增長至 2021 年的 99 萬人次，所服務會員人數由 2019 年的 69859 人增長至 2021 年的 75548 人，每名活躍會員平均消費、每名活躍會員到店次數等其他數據也有一定幅度的提升。-40%-20%0%20%40%60%0204060801002019202020212022貝黎詩營業收入（百萬元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%2019202020212022貝黎詩毛

46、利率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 4：公司傳統美容服務公司傳統美容服務客戶人數與到店次數客戶人數與到店次數 2019 2020 2021 客戶到店次數（次）771078 790376 993235 所服務活躍會員人數（人）69895 67178 75548 每名活躍會員的平均消費（人民幣元）10596 10866 11843 每名活躍會員到店次數（次）9.1 9.6 10.2 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 2.4.擴張模式：直營擴張模式：直營+加盟模式增強加盟模式增強傳統美容傳統美容門店競爭

47、力門店競爭力 傳統美容服務采用直營傳統美容服務采用直營+加盟模式，有效提高客戶覆蓋面。加盟模式，有效提高客戶覆蓋面。公司為傳統美容服務引入加盟店模式已超過 15 年，首次嘗試將加盟店模式的優點與直營店模式發展的現有優勢相結合，加盟店模式大大提升了客戶覆蓋面。美麗田園門店與貝黎詩門店均采用直營+加盟模式。盡管加盟店由加盟商而非公司運營，為確?？蛻艨色@得一致的服務，公司要求所有加盟店使用相同的運營系統，并秉持與直營店相同的標準。此外，加盟模式還有以下優勢：加盟店收加盟店收入入：包括產品及設備采購額、加盟費、培訓費、POS 系統費以及營運及行政費 加盟商資源利用與客戶滲透：加盟商資源利用與客戶滲透：

48、加盟店模式可以為公司帶來更快速的擴展、幫助公司吸納客戶、提高區域滲透及市場份額，此外，公司可有效利用加盟商的企業家精神、當地專業知識及業務網絡以拓寬客戶渠道并加強客戶滲透 直營店營收占比穩步上升，加盟店營收占比維持穩定。直營店營收占比穩步上升，加盟店營收占比維持穩定。2022 年，公司傳統美容服務直營店收入為 8.36 億元，占公司營業收入比例為 51.1%，毛利率約 33.5%；加盟店營業收入達1.1 億元，占營業收入比例為 6.8%，毛利率約 61.6%。圖圖 15：2020-2022 年傳統美容服務直營店與加盟商營業收入（百年傳統美容服務直營店與加盟商營業收入（百萬元）萬元）圖圖 16：

49、2020-2022 年年傳統美容服務直營店與加盟商傳統美容服務直營店與加盟商毛利率毛利率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 加盟流程嚴格，服務質量有保證。加盟流程嚴格，服務質量有保證。為確保充分控制服務質量，維護品牌聲譽，公司在加盟商選取與管理過程中共有 11 大舉措，涵蓋加盟商的前期挑選與培訓，中期加盟店的運營與推廣，以及后期加盟商合規保證等多個方面，全面有效地建立了優質的加盟體系，避免了加盟商的內部競爭，保證了加盟商相關產品的質量。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020202021

50、2022直營店營收（百萬元）加盟商營收（百萬元）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%202020212022直營店毛利率（%）加盟商毛利率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：加盟商質量保證舉措：加盟商質量保證舉措 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 3.醫療美容服務：輕醫美市場發展潛力強，醫療美容服務：輕醫美市場發展潛力強，雙美體系協同效應雙美體系協同效應顯著顯著 3.1.輕醫美市場低滲透高粘性，未來增長潛力強輕醫美市場低滲透高粘性，未來增長潛力強 醫療美容服務為旨在維持或改

51、善個人外觀的醫學服務。醫療美容服務為旨在維持或改善個人外觀的醫學服務。一般而言，醫療美容服務可分為非外科手術類醫療美容服務和外科手術類醫療美容服務。非外科手術類醫療美容服務（又稱“輕醫美”）包括能量儀器項目和注射項目兩類服務。能量儀器項目采用借助激光、射頻、強脈沖光、超聲波等各種能量的設備來進行，主要用于皮膚護理及塑身，如痤瘡及色素治療、嫩膚及緊膚。注射項目主要包括對身體組織進行極低侵入度的美容方式，例如面部或身體 A 型肉毒桿菌素注射、膠原蛋白及透明質酸皮膚填充物注射等。其中，光子嫩膚、皮秒激光、熱瑪吉、透明質酸注射及 A 型肉毒桿菌素注射在輕醫美服務的客戶中很受歡迎。圖圖 18：輕醫美的主

52、要項目及服務類別輕醫美的主要項目及服務類別 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 輕醫美市場快速增長，滲透率提升空間大。輕醫美市場快速增長，滲透率提升空間大。根據弗若斯特沙利文的數據，中國輕醫美服務市場規模在 2021 年達到 977 億元，預測在 2030 年達 4157 億元，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 17.5%。中國每千人的輕醫美項目數由 2016 年的 6.4 次升至 2020 年的16.1 次，年復合增長率為 26.0%。與韓國、美國等主要市場相比，中國的輕醫美服務滲透率仍然偏低。隨著居民在輕醫美服務上的人均消費支出預期增長，以及大

53、型連鎖機構在較小城市開店，中國的輕醫美服務滲透率有望進一步提升。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 19：2019-2024E 中國輕醫美服務市場規模及增速中國輕醫美服務市場規模及增速 圖圖 20：2020 年主要國家每千人的年主要國家每千人的輕醫美輕醫美項目數項目數 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，中國衛生健康統計年鑒，中國整形美容協會等，天風證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，國際美容整形外科學會，美國美容整形外科學會，世界銀行，天風證券研究所 年輕女性對輕醫美接受度不斷

54、提高，成為主力客群。年輕女性對輕醫美接受度不斷提高，成為主力客群。約 72.6%的輕醫美服務顧客為女性，其中 76.0%年齡在 21 至 40 歲之間。此年齡組別的客戶具備強勁購買力，且輕醫美服務的采用率較其他組別高，平均每年花費介于 6000 元至 20000 元。2017 年至 2021 年，中國接受輕醫美服務的人數由 600 萬人增加至 2030 萬人，年復合增長率為 35.7%，預測 2030年達 6720 萬人，2021 年至 2030 年的年復合增長率為 14.2%。隨著社會接受度不斷提高、科技發展及材料創新，輕醫美服務日益被大量年輕人和部分年紀稍長的人群廣泛接受。圖圖 21：20

55、21 年中國輕醫美女性消費者年齡分布年中國輕醫美女性消費者年齡分布 圖圖 22：2021 年中國輕醫美女性消費者在同年齡組總人口占比年中國輕醫美女性消費者在同年齡組總人口占比 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，國家統計局，天風證券研究所 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，國家統計局，天風證券研究所 中中國輕醫美服務市國輕醫美服務市場分散，未來場分散，未來集中度有望提升集中度有望提升。中國輕醫美服務行業競爭格局比較分散，2021 年 CR5 僅 6.3%。按 2021 年收入計，公司在中國市場參與者中排名第四，占市場份額的 0.6%。未來，隨著創新數字化工

56、具在輕醫美服務行業的普及，行業透明度及消費者信息質量有望提高，市場有望進一步整合。圖圖 23：2021 年中國輕醫美服務市場競爭格局年中國輕醫美服務市場競爭格局 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0050.00100.00150.00200.00201920202021 2022E2023E2024E市場規模（億元）同比增速0102030405060韓國美國日本巴西中國11%39%37%11%2%20歲21-30歲31-40歲41-50歲50歲0%1%2%3%4%5%6%7%8%20歲21-30歲 31-40歲

57、 41-50歲50歲美萊藝星伊美爾美麗田園醫美國際其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.2.秀可兒：立足一二線城市的輕醫美解決方案秀可兒：立足一二線城市的輕醫美解決方案 3.2.1.秀可兒：高端醫療美容連鎖品牌，覆蓋輕醫美領域多樣秀可兒：高端醫療美容連鎖品牌，覆蓋輕醫美領域多樣 秀可兒專注服務高質量女性客戶，呈現專業、安全、舒適的醫美診療全流程體驗。秀可兒專注服務高質量女性客戶，呈現專業、安全、舒適的醫美診療全流程體驗。CellCare 秀可兒覆蓋了膚質管理、膚色管理、復合微整、無創提拉、體雕塑形、手術精雕等專業學科領域，匯

58、聚五十余名醫美專家，專注醫療本質，堅守技術高地，持續打磨產品和技術創新。截至 2023 年 7 月，秀可兒品牌共擁有 22 間直營門店，其中 2023 年在鄭州、廣州各新擴一家門店。未來，秀可兒將繼續戰略性地拓張服務網絡，在醫美尚未覆蓋的區域不斷開設門診，以擴大客戶群及提升品牌知名度。2022 年，公司秀可兒門店營業收入 6.202 億元，毛利率達 55.3%。圖圖 24：秀可兒門店：秀可兒門店 2019-2022 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 25：秀可兒門店：秀可兒門店 2019-2022 毛利率毛利率 資料來源：公司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公

59、告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 秀可兒十余年來精研技藝，受到專業、行業及市場認可。秀可兒十余年來精研技藝，受到專業、行業及市場認可。截至 2023 年 4 月，秀可兒在全國 21 城 21 院均已通過中國整形美容協會三正規醫美平臺驗證，安全規范受到保證。2023 年 4 月，秀可兒在 CBERI SUMMIT 2023 第六屆品牌經濟峰會暨第 27 屆華商創新論壇上獲得“2023 年度行業影響力品牌經濟指數百強”。2023 年 5 月，秀可兒在第十四屆美沃斯國際醫學美容大會上獲得“年度頂流機構”稱號。秀可兒采用高端醫美環境設計，依據流線設計、空間特點設計和設計元素三大范疇給予客

60、人高質量的體驗，與世界前沿醫學技術、醫療資源相得益彰。秀可兒為行業的向上發展貢獻價值和力量，不斷前行開拓醫美新氣象。秀可兒重視與行業優質上秀可兒重視與行業優質上游廠商、提供專業醫療技術及設備服務的科研單位和組織建立游廠商、提供專業醫療技術及設備服務的科研單位和組織建立長期良好的合作共研關系。長期良好的合作共研關系。2022 年 7 月，秀可兒與艾爾建公司建立超品聯盟合作關系，并于 2023 年建立 V-smile 口周能量美學示范中心。2022 年末秀可兒與愛美客公司達成戰略合作，通過雙方技術資源互享，進一步充實提升多項具有行業差異化的醫療服務技術，并以此啟動多項全新產品及治療服務的共創研發。

61、2023 年 6 月，秀可兒與北京市工程實驗室達成戰略合作，成立眼周年輕化特色診療技術共研中心，搭建生物材料與技術共研平臺。秀可兒在產品管理、新產品研發、產品交付質量上不斷精進和開拓，推進產品持續創新。秀可兒在產品管理、新產品研發、產品交付質量上不斷精進和開拓，推進產品持續創新。2022 年，秀可兒研發并上市了 8 項醫美新品，豐富產品矩陣。2023 年 6 月，秀可兒自主研發的產品項目幸福眼系列技術迭代、更新上市，進一步構建醫美產品專業壁壘。圖圖 26：秀可兒四大醫美產品秀可兒四大醫美產品 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200

62、4006008002019202020212022秀可兒營業收入（百萬元）同比增速（%）40%45%50%55%60%65%2019202020212022秀可兒毛利率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.2.2.能量儀器與注射服務雙輪驅動，輕醫美業務高速增長能量儀器與注射服務雙輪驅動，輕醫美業務高速增長 能量儀器服務旨在提供外觀與皮膚狀況改善的解決方案。能量儀器服務旨在提供外觀與皮膚狀況改善的解決方案。秀可兒擁有先進設備及經驗豐富的服務人員，提供廣泛的優質能量儀器服務，如皮膚年輕化、色素改善、皮膚緊致、膠原蛋白刺激、提升、

63、皮膚去角質、脫毛及局部脂肪細胞破壞。能量儀器服務涉及使用能量設備，例如激光、射頻、強脈沖光及冷凍溶脂。所有能量儀器設備均獲國家藥品監督管理局有關其安全性及有效性的批準。目前，公司積極引入新能量儀器服務項目，例如超聲炮，其使用國家藥品監督管理局批準的超聲設備產生熱能，刺激膠原蛋白再生及重組，以防止肌膚因衰老而松弛、下垂及出現皺紋。表表 5：主要能量儀器服務項目：主要能量儀器服務項目 服務項目服務項目 技術技術/設備類型設備類型 說明說明 服務項目價格范圍（元）服務項目價格范圍（元）*熱塑療法（熱瑪吉）射頻 利用探針將高能射頻傳至真皮深層，通過熱能使膠原蛋白變性、收縮，從而激活人體的自我修復過程，

64、刺激膠原蛋白再生，達到改善肌理、收緊毛孔、提升皮膚彈性的目的 6800-66000 光子嫩膚 最佳脈沖技術 采用專門設備 M22-AOPT 修復面部肌膚 890-9540 Fotona4D 激光 采用專門設備 Fotona 4D PRO 配合 A 型肉毒桿菌素及其他材料進行非外科臉部拉提項目，打造自然容顏 4600-18800 皮秒激光 激光 采用具高能量的皮秒激光，能準確爆破色素組織或紋身，減少色素沉淀，使肌膚恢復活力、縮小毛孔及潤澤膚色 800-12800 低溫體雕術 冷凍溶脂術 利用可控的冷卻以鎖定并消除皮膚下的脂肪細胞 1990-29800 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研

65、究所 注：*價格范圍由項目的復雜性及完成項目所需時間、美療計劃及美療部位得出，且已考慮折扣 注射服務風險水平注射服務風險水平相對較相對較低、效果低、效果相對較快且更明顯相對較快且更明顯，在中國受歡迎程度高。，在中國受歡迎程度高。秀可兒注射服務以微創的方式滲透至身體組織，幫助客戶改善外表。注射類項目包括面部或身體 A型肉毒桿菌素注射、膠原蛋白及透明質酸皮膚填充物注射等，可改善膚質、優化輪廓、除皺等。2023 年公司計劃研發上市中胚層注射產品舒膚肌系列，解決面部松弛問題。表表 6：主要注射服務項目主要注射服務項目 服務項目服務項目 說明說明 擬定效果擬定效果 服務項目價格范圍（元）服務項目價格范圍

66、（元）*注射 A 型肉毒桿菌素 將藥物 A 型肉毒桿菌素注射至面部或身體的皮膚及/或肌肉 減少面部或身體的皺紋、面部或身體塑形 800-22800 注射填充物 將透明質酸注射至面部或身體的皮膚及/或骨膜 填充面部或身體的皺紋，還原失去的自然豐盈質感，收緊下垂的肌膚 3000-19800 童顏針 于面部肌膚注射經國家藥品監督管理局批準的童顏針艾維嵐-Lviselle 刺激膠原蛋白再生 6600-19800 雪花針 將透明質酸鈉復合溶液嗨體注射至皮膚的乳頭層 提供必要的化合物以修復面部細胞并保持水分 800-3800 幸福眼 結合使用注射嗨體及 A 型肉毒桿菌素以及細線修眉以于眼部周圍進行非手術類

67、項目 減少衰老的影響 13800-19800 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 注：*價格范圍由項目的復雜性及完成項目所需時間、所使用注射材料的品牌、美療計劃及美療部位得出，且已考慮折扣 秀可兒服務項目流程標準化，服務體系完整。秀可兒服務項目流程標準化，服務體系完整。根據中國的相關法律及法規，秀可兒所有能量儀器服務均需要由具備至少三年相關經驗的醫生進行。能量儀器服務項目通常需要約 80 至 120 分鐘。根據項目類型及客戶對相關項目的反應，大多數能量儀器服務需要多次進行，以達到或保持理想的最佳效果。秀可兒注射服務項目通常需要 30 至 60 分鐘?；謴蜁r間取決于項目類型及客戶身

68、體狀況，一般介于三日至數周。注射服務的美容效果只會維持一段有限的時間，視注射材料、醫生技巧及客戶身體狀況而定。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 27：秀可兒秀可兒能量儀器與注射服務項目進行流程說明能量儀器與注射服務項目進行流程說明 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 3.3.雙美體系發揮協同效應，有望實現客戶相互引流雙美體系發揮協同效應，有望實現客戶相互引流 輕醫美與傳統美容服務相輔相成，相互吸引客流量以協同增長效益。輕醫美與傳統美容服務相輔相成，相互吸引客流量以協同增長效益?？蛻魰A向于產生一種觀念，即接受輕

69、醫美服務并融合定制傳統美容服務，將為其帶來比單獨服務更為理想的效果。如受暗瘡疤痕問題困擾的消費者可能接受激光治療及術后皮膚保濕服務。激光治療用于破壞疤痕組織，促進健康皮膚細胞煥然新生；定期或臨時的皮膚保濕服務有助于皮膚補充水分及撫平疤痕。整合傳統美容和輕醫美服務以定期為客戶服務，維持理想膚質已成為趨勢。綜合考慮傳統美容服務及輕醫美服務兩個領域，公司 2021 年收入于中國排名第二。公司重視對行業雙美機構的賦能。公司重視對行業雙美機構的賦能。截至 2022 年底，公司已經與上海 Wake Me 容顏管理中心達成戰略合作，不僅由秀可兒醫美提供專業的醫美診療服務，同時也在數據系統透明化的支持下，實現

70、互聯系統的對接，雙美新客的共融。通過各種主題的高端行業峰會、技術論壇，公司將雙美理念、產品理念、服務理念等不斷賦能雙美同行乃至整個美業，進一步實現美與健康領航者的奮斗目標。公司致力于為客戶提供全生命周期服務以滿足多變需求。公司致力于為客戶提供全生命周期服務以滿足多變需求。公司“雙美”模式的內在邏輯是通過傳統美容服務初步獲得客戶信任，進而延伸至醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務等更復雜的服務，形成一站式美麗與健康服務的閉環。公司認為“雙美”模式的制勝關鍵在于用戶需求，如果能精準為用戶提供綜合性的解決方案，并配合不斷創新的產品矩陣、精細化流程及優化服務環境，將有望實現用戶滿意度提升與復購黏性增長

71、，滿足客戶美麗與健康的一體化需求。2022 年，23.7%的傳統美容服務會員同時購買了醫療美容服務或健康管理服務，活躍會員的復購率 2020-2022 年均超過 80%，雙美模式的協同效應持續顯現。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 28：公司提供全生命周期服務：公司提供全生命周期服務 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 4.亞健康評估及干預服務：抗衰市場成長空間大，有望貢獻第亞健康評估及干預服務：抗衰市場成長空間大，有望貢獻第二增長曲線二增長曲線 4.1.抗衰醫學服務為新興市場，成長性高增速快抗衰醫學服務為新興

72、市場，成長性高增速快 新興市場新興市場，需求較大需求較大。亞健康評估及干預服務市場是一個相對處于早期的新興市場。隨著工作和家庭壓力的變大，亞健康已經變成中國居民不可忽視的一大問題?？蛻羧褐饕獮閷で蠼】禉z查、咨詢及疾病預防的中年客戶及受亞健康狀態影響的人群。每名客戶每年用于亞健康評估服務的支出在 1-20 萬元之間。在 2021 年，有 1.465 億 45-55 歲的中年人為亞健康人口，整體亞健康服務需求量較大，公司亞健康服務收入由 2021 年 6090萬元增長至 2022 年 6850 萬元。隨著持續性洞察客戶的需求以及全球疫情情況回暖，增速有望不斷提高。中國亞健康評估及干預市場中國亞健康

73、評估及干預市場快速增長，快速增長，發展空間廣闊發展空間廣闊。根據弗若斯特沙利文估計，中國亞健康評估及干預市場的總收入由 2017 年 30 億元增長至 2021 年 70 億元，期間年復合增長率為 23.9%，預計 2030 年將達到 290 億元，2021-2030 年的年復合增長率為 17.1%。其主要增長驅動因素歸于兩點：亞健康人口不斷增長和技術的快速進步。中國亞健康人口不斷增長，由 2017 年 5.579 億人增長至 2021 年 5.684 億人，預計將在 2030 年達到5.831 億人。公司招股書表示，2021 年已有超過 50%的 25-55 歲的人處于亞健康狀態，癥狀帶來的

74、各種負面影響已對患者帶來嚴重困擾。隨著人們改善健康及疾病預防的意識提高，亞健康評估與干預服務的需求逐漸增加。技術方面，越來越多類似于 IRATHERM 模擬陽光的先進技術被引入亞健康評估與干預服務市場，塑造專業的品牌形象，為更多客戶提供更高質量的服務。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 29：中國亞健康評估及干預服務市場規模（十億元）中國亞健康評估及干預服務市場規模（十億元）圖圖 30：中國亞健康人口增長趨勢（百萬人）中國亞健康人口增長趨勢（百萬人）資料來源：美麗田園醫療健康招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：美

75、麗田園醫療健康招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 市場份額較小，競爭市場份額較小，競爭環境環境激烈。激烈。2021 年，公司僅占中國亞健康評估與干預服務市場 0.9%的份額，未來有望加快投資步伐并擴大業務網絡。中國亞健康評估及干預市場競爭力強勁的主要企業包括一齡醫院管理集團、上海細胞治療集團、深圳施為必醫療科技有限公司、深圳中旭醫學集團、華夏源細胞工程集團等。未來，定制服務項目的推廣、抗衰市場更廣泛的目標客戶、與其他美麗和健康管理服務的協同效應等趨勢有望促進亞健康評估與干預服務市場增速快速提高。表表 7：中國亞健康評估及干預市場中國亞健康評估及干預市場主要企業主要企業 機構機構 創立年份創

76、立年份 2021 年收年收入入（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）市場份額（市場份額（%）一齡醫院管理集團 2005 638.0 9.1 上海細胞治療集團 2013 475.0 6.8 深圳施為必醫療科技有限公司 2018 233.0 3.3 深圳中旭醫學集團 2017 218.0 3.1 華夏源細胞工程集團 2015 135.0 1.9 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 4.2.亞健康評估與干預服務滿足客戶多樣需求亞健康評估與干預服務滿足客戶多樣需求 服務多樣且引進先進技術，滿足客戶多樣需求服務多樣且引進先進技術，滿足客戶多樣需求。截至 2022 年 12 月 20 日，公司已提

77、供六類亞健康評估及干預服務項目，涵蓋近 400 個 SKU。主要服務項目包括功能醫學檢測、亞健康評估和干預護理三個項目。其中功能醫學檢測提供各種包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道、環境毒素測試等的醫學檢測，保障身體健康狀況評估，價格在1000-38000 元之間。亞健康評估服務提供各種熱紅外成像進行代謝熱檢測變異性監測的測試，全方面的健康檢測，價格在 1100-12000 元之間。干預護理服務提供：德國阿登納免疫熱療和暢暖聚焦超聲子宮特權的服務，價格在 1000-9600 元之間。隨著近期不斷引進的先進技術，例如高溫熱療法、水療、螯合療法，公司的亞健康評估與干預服務全面保障客戶需求。0

78、%5%10%15%20%25%30%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總收入（十億元）YoY545550555560565570575580585201720212030E 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 31：亞健康評估與干預服務項目介紹亞健康評估與干預服務項目介紹 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 注：截至 2022 年 12

79、月 31 日 亞健康評估與干預服務的新客戶通常由公司的傳統美容業務吸引而來。亞健康評估與干預服務的新客戶通常由公司的傳統美容業務吸引而來。通常業務流程為：1）客戶向公司健康顧問咨詢，2）健康顧問評估客戶需求，3）客戶預約檢測，4）醫生查看客戶健康報告，并向客戶推薦合適的項目，5）客戶進行項目，6）付款和項目后續跟進，在整個療程中，醫生會進行全程持續的觀察及指導。除此之外，公司將提前取得進行某一療程所需的所有許可證，例如德國阿登納免疫熱療。4.3.研源醫療：公司研源醫療：公司醫療醫療抗衰機構布局抗衰機構布局亞健康評估及干預亞健康評估及干預賽道賽道 致力抗衰，致力抗衰，直營模式把控質量直營模式把控

80、質量。研源醫療是一家致力于抗衰的醫療機構，抗衰醫學服務涵蓋亞健康狀況檢測、評估及干預。研源設立于 2018 年，截至 2022 年 12 月 31 日，已有 6 家研源醫療中心提供抗衰醫學服務。同秀可兒門店一致，研源醫療中心僅以直營店模式經營。與此同時，研源的亞健康評估與干預服務業務于 2022 年新設立了女性特權中心，聚焦女性健康問題，且公司科研團隊申報的女性生殖黏膜健康和相關疾病臨床診斷及治療研究課題圓滿結項并獲得國家衛健委十四五重點課題研究成果一等獎，為中國女性健康領域不斷探索并開拓新的方向。2022 年，公司研源醫療門店營業收入6846.9 萬元，毛利率為 38.5%。圖圖 32：研源

81、醫療門店：研源醫療門店 2019-2022 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 33：研源醫療門店：研源醫療門店 2019-2022 毛利率毛利率 資料來源：公司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 醫學理念和醫療技術齊發，醫學理念和醫療技術齊發，堅持堅持以客戶為核心。以客戶為核心。研源醫療一直堅持“以客戶為核心”的-40%-20%0%20%40%60%0204060801002019202020212022研源營業收入（百萬元）同比增速（%）30%35%40%45%50%2019202020212022研源毛利率（%

82、）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 理念，以國際先行的醫學理念和醫療技術、全系統的健康管理體系和定制化一站式健康管理服務的全面組合吸引了龐大的客戶群。公司招股書顯示，2021 年共有 8755 名客戶到店，服務會員 2675 人，每名會員平均消費 16364 元，活躍會員平均到店次數 3.3 次。受外部因素影響，雖然整體到店客戶數量及平均消費下降，每名活躍會員到店的次數仍在增加，側面映證研源技術水平頗為全面。截至 2022 年，研源總共服務 3070 名會員，對比 2021 年上升 14.8%。會員到店次數為 10612 次，平均

83、消費 15967 元，83.2%的會員在2022 年多次購買了服務。表表 8：公司亞健康評估及干預客戶人數與到店次數公司亞健康評估及干預客戶人數與到店次數 2019 2020 2021 客戶到店次數（次）5009 10049 8755 所服務活躍會員人數（人）1895 3305 2675 每名活躍會員的平均消費*（人民幣元）33959 27567 16364 每名活躍會員到店次數（次）2.6 3 3.3 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 投入不斷加大，貼合市場發展。投入不斷加大，貼合市場發展。未來公司計劃投入約 1780 萬港元和 1700 萬港元分別拓展亞健康評估與干預服務的

84、門店網絡和升級已有的醫療美容和亞健康門店網絡。公司預計在 2024-2026 年間平均每年增加 2 所研源醫療中心，每年投入約 1720 萬港元。對于新設立的研源醫療中心，公司對于新設立的研源醫療中心，公司計劃計劃聚焦于建立面積較小且裝潢樸實兩個基準，不斷聚焦于建立面積較小且裝潢樸實兩個基準，不斷推廣更完善的產品組合以及價格折扣，吸引更多顧客。推廣更完善的產品組合以及價格折扣，吸引更多顧客。與此同時，公司在各大一線城市不斷完善亞健康評估及干預業務布局，并逐步向滲透率不足的城市進行推進，預計在2024 年進軍成都市和太原市、2025 年進軍南京市、并于 2026 年進軍杭州市和鄭州市，以此貼合市

85、場的高速發展。5.核心優勢：數字化運營核心優勢：數字化運營+全面員工培訓體系助力公司業務高速全面員工培訓體系助力公司業務高速增長增長 5.1.數字化平臺數字化平臺+標準化服務，有效賦能客戶運營管理標準化服務，有效賦能客戶運營管理 堅持數字化發展戰略，堅持數字化發展戰略，數字化體系持續完善數字化體系持續完善?！耙粋€美麗田園”的數字化戰略是幫助公司提高運營效率的重要驅動力，亦是門店進行標準化、連鎖化復制的底層基礎。美麗田園堅持長期戰略性投資數字化中臺的建設，截至 2022 年底，美麗田園已開發 37 個專有信息管理體系，并于 2022 年針對門店運營管理系統、美麗田園線上小程序、企業微信客戶管理功

86、能等 10 個重要自研系統實現研發與迭代。通過完善的數字化體系搭建，公司能夠高效地整合并處理全國各個門店網絡的運營數據及用戶信息，分析用戶的消費習慣、交易模式等，針對性為用戶提供更優質的服務。此外，精準的培訓體系支撐員工能力的提升，強大的數字系統可以及時發現員工的貢獻，匹配激勵與完備晉升體系。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 34：公司數字化系統介紹：公司數字化系統介紹 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 圍繞業務運營建立多個模型，提升數字化管理圍繞業務運營建立多個模型，提升數字化管理水平水平。公司擁有行業領先

87、的數字化信息管理體系，數字化平臺已積累大量數據，公司藉此圍繞業務運營建立多個模型，包含區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型和員工發展模型。區域發展模型為公司的收購戰略提供深度分析；門店運營支持模型建立全面客戶標簽，打破信息壁壘，全面整合及共享信息實現不同品牌、直營店與加盟店之間的高效協同效應；客戶分析模型促進客戶生命周期管理，公司應用數據勘探及數據分析法獲取寶貴客戶數據，以掌握其交易模式、消費習慣及客戶終身價值；員工發展模型使公司能夠追蹤員工的職涯，并幫助前線員工提升表現。數字化賦能運營管理，數字化賦能運營管理，運營運營標準化優勢明顯。標準化優勢明顯。公司已建立綜合服務平臺，以確保在所

88、有門店為客戶提供一致的優質服務。公司的數字化平臺得到標準化營運程序及數字化基礎設施的支持，涵蓋了嚴格的質量把控、培訓體系和供應鏈管理。公司基于平臺的營運模式使公司能夠將營運各個方面標準化，以改善客戶體驗及公司服務人員的服務表現。業務平臺的標準化及數字化為公司營運的各個方面提供了規模優勢，并可為公司的門店及服務人員所用，隨著公司不斷積累及分析日常業務活動中的數字信息，營運效率進一步提高。圖圖 35：公司實現了公司實現了標準化運營標準化運營 資料來源：美麗田園醫療健康招股書，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 5.2.全

89、面培訓體系全面培訓體系+完善晉升通道，服務人員專業保證服務質量完善晉升通道，服務人員專業保證服務質量 員工培訓體系完善，人力資源管理機制成熟。員工培訓體系完善，人力資源管理機制成熟。公司為員工提供有競爭力的薪金、清晰的職業路徑以及其他激勵措施。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在全國擁有共 1898 名服務人員（包括注冊醫生、經培訓的美療師、護士及店長）。公司已在上海市及武漢市建立兩所美麗田園培訓中心，向服務人員提供逾 13000 節課程。此外，員工發展模型使公司能夠追蹤員工的職業道路，自動記錄各員工參加的培訓計劃及研討會以及達成的服務時數，并通過對客戶反饋的綜合分析來識別員工中的人才

90、。圖圖 36：企業大學人才培養體系提供高質量：企業大學人才培養體系提供高質量培訓培訓 資料來源：公司年報，天風證券研究所 員工經驗豐富專業性強，有效保障服務質量。員工經驗豐富專業性強，有效保障服務質量。通過全面的培訓計劃，2021 年及截至 2022年 6 月 30 日，六個月的平均月凈推薦值（定義為客戶推薦公司的產品及服務的意愿）分別達 85.5%及 87.4%，客戶滿意度水平較高。根據弗若斯特沙利文的資料，公司 2021 年實現服務人員年度留任率 74.0%。是美麗與健康管理服務行業服務人員留任最高的少數公司之一，高素質的服務人員團隊有效保障了公司的高效運營及可持續發展。5.3.外延增長：

91、收購、外延增長：收購、戰略戰略合作驅動美與健康組合業務增長合作驅動美與健康組合業務增長 堅持戰略投資與收購，持續提升市場滲透率。堅持戰略投資與收購，持續提升市場滲透率。公司一直堅持與區域內具有影響力且經營愿景一致的市場參與者協同合作。提升連鎖化率，從創造客戶價值的角度出發，實現降本增效。通過戰略投資與收購，公司獨有的雙美布局和成功融合使得公司可進一步整合項目與現有門店的協同。公司考慮收購在目標地區已擁有優秀業績的門店，以增加在當地的市場滲透率及客戶基礎，鞏固領先地位。收購目標包括加盟店網絡內的門店以及其他品牌下的外部門店。圖圖 37：公司使用多項標準有系統地審查及篩選潛在的門店目標公司使用多項

92、標準有系統地審查及篩選潛在的門店目標 資料來源：美麗田園醫療健康招股說明書，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 公司整合門店經驗豐富，被收購門店業務增長迅速。公司整合門店經驗豐富，被收購門店業務增長迅速。戰略性收購對業務增長發揮重要作用，公司在物色、收購及整合門店至公司的門店網絡方面擁有良好往績。公司于 2014 年至 2022 年 6 月 30 日完成 20 項美麗與健康管理服務行業的收購，有效提升了公司的業務服務類型及管理團隊。完成整合后，已收購門店的業務表現通常得到提升，客戶快速拓展。收購貝黎詩后，貝黎詩會員及

93、加盟商產生的收入由 2017 年的 1.024 億元增加至 2021年的 1.857 億元，年復合增長率為 16.0%。已收購門店順利整合至公司的門店網絡，確保締造進一步協同效應及價值。收購長沙加盟業務收購長沙加盟業務，投資成都幽蘭品牌投資成都幽蘭品牌。公司收購長沙加盟業務并牽手成都幽蘭品牌，持續履行并逐步踐行內生與外延增長雙輪驅動策略，進一步布局直營區域發展。公司投資加深布局“醫美之都”成都，將長沙從加盟區域升級為直營區域，匹配自有醫美與健康的醫療機構資源，有效擴充客戶基礎，進一步擴大業務規模，提升旗下品牌影響力。深入探討開展戰略合作，分享經驗共謀長期共贏。深入探討開展戰略合作，分享經驗共謀

94、長期共贏。2023 年 6 月，公司與珠海市絲域實業發展有限公司達成戰略合作框架協議。2023 年 7 月攜手絲域養發深度探討雙方戰略合作，公司分享了建設客戶滿意度評價體系的經驗，雙方就美麗田園大健康板塊業務及數字化建設賦能業務展開深入的交流,結合絲域養發的特色管理體系、會員畫像與會員需求，共同探索更好的發展路徑。6.盈利預測盈利預測 6.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 21.21/26.70/32.21 億元，歸母凈利潤分別為2.55/3.30/4.30 億元。預測假設為：公司美麗田園品牌力較強，并且在人力培訓、數字化系統建設等方面經驗豐富，有望憑借

95、門店數量增長帶動傳統美容業務增長；公司秀可兒品牌定位高端客群，消費能力較強，且輕醫美市場滲透率低，未來發展空間廣闊，醫療美容服務銷售額有望進一步增長；中國的亞健康人口基數較大，亞健康評估及干預市場是新興市場，可吸引來自生美市場與輕醫美市場參與者，這有望帶動公司亞健康評估及干預服務營收快速增長；公司主營業務毛利率主要受醫療美容業務毛利率影響，預計醫美業務毛利率將增長且醫美收入占比提高，有望帶動公司整體毛利率增長。表表 9：營業收入及業績預測營業收入及業績預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1503.30 1780.74

96、 1635.41 2121.29 2669.88 3221.19 yoy 7.02%18.46%-8.16%29.71%25.86%20.65%傳統美容服務 收入 848 1047 947 1202.69 1458.75 1733.10 yoy（%）-3.20%23.47%-9.55%27%21.29%18.81%一般醫療服務和其他美容醫療服務 收入 564 673 620 837 1113.21 1380.38 yoy（%）21.29%19.33%-7.88%35.00%33.00%24.00%健康評估服務 收入 91 61 68 81.6 97.92 107.71 yoy（%）42.19%

97、-32.97%11.48%20.00%20.00%10.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 6.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們選取與美麗田園醫療健康同處醫美/醫療板塊的 H 股上市公司固生堂、醫思健康、海吉亞醫療和錦欣生殖，以 2023 年 8 月 23 日市值及 2023-2025 年 wind 一致預期凈利潤計算，2023-2025 年 H 股行業平均 PE 為 27.62/20.49/15.91 倍，美麗田園醫療健康為美麗與健康管理服務市場，前瞻加速布局醫療美容服務市場與亞健康評估及干預服務市場，具有較大領先企業增長潛力，2022 年公司 PE 約 31.77 倍，給予 2

98、023 年 27 倍 PE，目標價為 27.10 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 10：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2273.HK 固生堂 38.70 93.19 1.83 2.58 3.45 4.55 50.84 36.15 26.97 20.47 2138.HK 醫思健

99、康 3.65 43.26 1.98 2.80 3.88 4.97 21.90 15.45 11.14 8.71 6078.HK 海吉亞醫療 38.30 241.87 4.77 7.41 9.83 12.45 50.73 32.64 24.59 19.42 1951.HK 錦欣生殖 3.79 103.12 1.21 3.93 5.36 6.86 85.14 26.22 19.26 15.02 可比公司平均 68.22 1.90 2.69 3.67 4.76 36.37 27.62 20.49 15.91 2373.HK 美麗田園醫療健康 13.84 32.75 1.03 2.55 3.30 4.

100、30 31.77 12.83 9.92 7.62 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2023/8/23 日收盤數據，可比公司估值數據來自 wind 一致預測，幣種為港元 7.風險提示風險提示 1.市場增長不及預期的風險市場增長不及預期的風險 近年來美麗與健康管理服務市場的需求快速增長，然而，該市場增長取決于多項因素，其中大部分因素非公司所能控制，如器材及護膚產品技術進步、推出替代產品或治療、客戶對美麗與健康管理的看法不斷變化以及客戶就該等服務付款的意愿。此外，公司服務的需求及客戶的消費能力特別易受整體經濟狀況及客戶的可支配收入影響。如果宏觀經濟條件不利，可能對公司的業務

101、及財務表現造成利影響。2.市場趨勢與最新技術變化的風險市場趨勢與最新技術變化的風險 公司在消費者需求及偏好迅速變動的行業中運營，這要求公司不斷緊跟美麗與健康管理服務行業的最新發展及趨勢，并響應客戶不斷變動的要求及偏好。如若公司不能根據市場趨勢預測及調整自身，或不能引入最新技術，可能無法提供可滿足客戶需求的優質服務及產品，并因此流失現有客戶或無法吸引新客戶。此外，即使公司能夠成功引入新的或完善的服務及產品，其可能無法取得理想的財務回報，且由于客戶偏好變動或公司的競爭對手引入具有較新技術或功能的服務及產品，公司可能被淘汰或降低競爭力。3.新開設及收購的門店無法達到預期經營業績的風險新開設及收購的門

102、店無法達到預期經營業績的風險 由于培養客戶意識及將有關門店的運營與公司現有基礎設施整合所需的時間等因素，新開設及收購的門店通常需要一段時間方能實現與現有門店相當的利用率。如若公司無法取得所需的批準、許可證或牌照或于取得所需批準、許可證或牌照方面出現重大延誤，公司未必能按預期實時使用新店。此外，新開設及收購門店所產生的經營業績可能無法與任何現有門店所產生的經營業績比較，這可能對公司的經營業績產生重大不利影響。4.新產品、新品牌推出不及預期的風險新產品、新品牌推出不及預期的風險 公司一直致力于開發新服務、產品及品牌，探索新技術，以適應不斷變化的消費者喜好，更以創新影響市場趨勢。鑒于競爭激烈且多變的

103、環境，公司未來的增長取決于我們能否繼續擴大及豐富服務及產品組合以及品牌組合。然而，若公司未能成功豐富服務、產品及品牌以適應不斷變化的消費者偏好及市場趨勢，可能會導致利潤率下降，從而損害公司的競爭優勢和市場份額。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般

104、聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到

105、獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和

106、標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別

107、說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：