美麗田園醫療健康-港股公司研究報告-匠心三十年成就美與健康連鎖龍頭-230630（26頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。美麗田園醫療健美麗田園醫療健康康：匠心三十年，成就美與健康連鎖匠心三十年，成就美與健康連鎖龍頭龍頭 美麗田園醫療健康擁有四大品牌美麗田園醫療健康擁有四大品牌美麗田園、貝黎詩、秀可兒及研源，美麗田園、貝黎詩、秀可兒及研源，主營傳主營傳統美容服務業務，統美容服務業務，自自2011年起進軍醫療美容服務，打開第二條成長曲線，年起進軍醫療美容服務，打開第二條成長曲線，2018年年開始開始提供提供亞健康評估及干預服務，亞健康評估及干預服務，開拓開拓未來增長的第三大支柱未來

2、增長的第三大支柱，是中國第一大傳，是中國第一大傳統美容服務提供商和第四大非外科手術類醫療美容服務提供商統美容服務提供商和第四大非外科手術類醫療美容服務提供商。報告摘要報告摘要 美麗與健康行業如日美麗與健康行業如日方方升。升。中國傳統美容服務市場規模較大，2021 年達 4,032 億元，未來在后疫情時代的開啟、居民人均收入提高、大眾對美的追求度提高、消費升級等因素催化下，該市場將有望繼續增長，根據 Frost&Sullivan 測算，預計市場規模于 2030 年將達 6,402 億元。目前中國醫美市場滲透率低且發展迅速，其中輕醫美占比快速提升。中國亞健康評估及干預服務市場處于早期的新興市場，發

3、展潛力大。在醫美產業鏈中，由于醫美及消費醫療終端受疫情直面影響，沖擊較上游來說更大，故階段來看終端的業績和估值反彈力度可能會更高。三十年沉淀構筑品牌壁壘，雙美業務協同效應最大化三十年沉淀構筑品牌壁壘，雙美業務協同效應最大化。公司深耕行業 30 年，品牌知名度高且影響力大，并獲得時尚 COSMO 年度美容連鎖機構大獎等獎項。公司通過傳統美容服務獲客，延伸至更復雜且專業的醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務，發揮最大協同效應，從而提升客戶留存率和提高客戶消費水平。同理，醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務的拓展亦能進一步促進傳統美容服務未來增長，雙美業務相互補足，具備高度協同性。門店標準化可復制能

4、力強，門店標準化可復制能力強，內生增長及戰略性收購內生增長及戰略性收購支撐公司支撐公司可持續發展?？沙掷m發展。2022 年公司已建立 189 家直營店和 189 家加盟店，覆蓋全國超 100 座城市。單店模型高效實現盈利，盈虧平衡期僅 11 個月。公司通過內生增長及戰略收購加盟的模式策略性擴張服務網絡及營銷渠道，提高門店網絡覆蓋?？蛻粽承詮姀唾徛矢?，今年上半年客流和客單客戶粘性強復購率高，今年上半年客流和客單迅速迅速恢復?；謴?。2022 年，83.2%的直營店活躍會員于同年多次購買服務。公司還以老客戶帶新客戶的模式，憑借老客戶良好的口碑不斷拓展新客戶。今年 1-5 月公司門店客流和客單與 20

5、22 年同期相比呈現出兩位數增長，與 2021 年同期相比，客戶到店消費額增長超過 20%。在居民生活節奏恢復正常、線下消費逐步回暖等因素推動下，今年公司業績有望快速反彈。投資建議：投資建議：我們預計公司2023-2025年收入分別為20.4億元/25.0億元/30.0億元，對應增幅24.7%/22.4%/20.4%，歸母凈利潤分別為2.0億元/2.9億元/3.9億元，對應增幅96.1%/45.4%/32.0%，對應PE分別為25.5x/17.5x/13.3x。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價28.5港元，相當于30.9倍2023年預測市盈率。風險提示：風險提示：政策風險；門店擴張不及預期風

6、險；疫情反復；行業競爭加??；疫后消費復蘇不及預期。(31/12 年結；年結；人民幣百萬人民幣百萬元元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,635 2,039 2,496 3,006 增長率(%)-8.2%24.7%22.4%20.4%歸母歸母凈利潤凈利潤 103 202 294 388 增長率(%)-46.7%96.1%45.4%32.0%毛利率(%)43.9%46.2%47.2%47.8%每股收益（元，最新攤?。?.44 0.85 1.24 1.64 市盈率 50.0 25.5 17.5 13.3 數據來源：Wind、安信國際預測 2023 年年 6 月月

7、30 日日 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康（2373.HK）Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 醫美 投資評級：投資評級：買入買入 目標價格：目標價格：28.5 港港元元 現價(2023-6-29)：23.6 港元 總市值(百萬港元)5,573.37 總股本(百萬股)236.66 12 個月低/高(港元)20.6/31.9 近 3 個月平均成交額（百萬港元）4.65 股東結構股東結構 一致行動人 50%其他 50%股價表現股價表現(截至截至 2023/6/29)%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益-0.19 -6.17 -絕對收益絕對收益

8、 1.88 -12.94 -數據來源：Wind、安信國際 謝欣洳謝欣洳 醫藥行業分析師醫藥行業分析師 +86-0755-8168 2613 2 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 美麗田園醫療健康：匠心三十年，成就美與健康連鎖龍頭美麗田園醫療健康：匠心三十年，成就美與健康連鎖龍頭.1 1 美麗田園醫療健康：國內美容院龍頭，美容美麗田園醫療健康：國內美容院龍頭，美容+醫美醫美+醫療業務齊頭并進醫療業務齊頭并進.5 1.1 公司簡介.5 1.2 股權架構.5 1.

9、3 管理層簡介.5 1.4 業績情況.6 2 美麗與健康行業如日方升美麗與健康行業如日方升.8 2.1 傳統美容：市場成熟規模大，行業集中度極低.8 2.2 醫療美容：中國醫美市場滲透率低，輕醫美占比快速提升.10 2.3 醫療健康：亞健康人群不斷增加，中國亞健康評估及干預服務市場處于早期的新興市場.12 2.4 傳統美容機構可復制性強，資金+品牌+人才+產品服務標準化構筑行業壁壘.13 2.5 疫后線下消費復蘇顯著，終端機構業績估值彈性大.14 3 品牌影響力突出，直營品牌影響力突出，直營+收購加速門店擴張收購加速門店擴張.16 3.1“傳統美容+醫療美容+健康管理”三駕馬車齊頭并進，提供超

10、過 800 個 SKU.16 3.2“品牌價值高+門店可復制性強+顧客高粘性”打造核心亮點.16 3.2.1 三十年沉淀構筑品牌壁壘，雙美業務協同效應最大化.16 3.2.2 門店標準化可復制能力強，內生增長及戰略性收購支撐公司可持續發展.18 3.2.3 客戶粘性強復購率高，今年上半年客流和客單快速恢復.20 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.22 5 風險提示風險提示.24 財務報表分析和預測財務報表分析和預測.25 VWtVlZdYjZSXoWdYkWbRdN9PoMnNoMsRkPnNtMkPpPnRbRnMqQxNqNnOMYqRqO 3 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報

11、告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表索引圖表索引 圖圖 1：公司歷史沿革（截至：公司歷史沿革（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.5 圖圖 2：公司股權架構圖（截至：公司股權架構圖（截至 2022 年年 12 月）月）.5 圖圖 3：2019-2022 年公司收入情況年公司收入情況.6 圖圖 4：2019-2022 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況.6 圖圖 5：2019-2022 年各業務收入占比情況年各業務收入占比情況.7 圖圖 6：2019-2022 年各業務毛利率情況年各業

12、務毛利率情況.7 圖圖 7：2019-2022 年公司銷售及管理費用率情況年公司銷售及管理費用率情況.7 圖圖 8：2019-2022 年公司毛利率及凈利率情況年公司毛利率及凈利率情況.7 圖圖 9：公司深耕美麗與健康管理領域：公司深耕美麗與健康管理領域.8 圖圖 10：中國接受傳統美容服務人數（億人次）：中國接受傳統美容服務人數（億人次）.9 圖圖 11：2017-2030E 中國傳統美容服務市場規模（億元）中國傳統美容服務市場規模（億元）.9 圖圖 12：2017-2030E 全球醫療美容市場規模（億美元）全球醫療美容市場規模（億美元）.11 圖圖 13：2017-2030E 中國醫療美容

13、市場規模（億元）中國醫療美容市場規模（億元）.11 圖圖 14：2017-2030E 中國醫療美容手術與非手術類占比中國醫療美容手術與非手術類占比.11 圖圖 15：主要國家每千人非手術類醫美項目治療次數（：主要國家每千人非手術類醫美項目治療次數（2020 年）年）.11 圖圖 16：醫美在不同年齡段滲透率情況：醫美在不同年齡段滲透率情況.11 圖圖 17：按年齡劃分的消費者概況（：按年齡劃分的消費者概況（2021 年）年）.11 圖圖 18：亞健康評估及干預服務步驟組合：亞健康評估及干預服務步驟組合.12 圖圖 19：2021 年中國不同年齡段亞健康人口分布情況（億人）年中國不同年齡段亞健康

14、人口分布情況（億人）.13 圖圖 20：2017-2030E 中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）.13 圖圖 21：醫美產業鏈：醫美產業鏈.14 圖圖 22：傳統美容機構及醫美機構行業壁壘：傳統美容機構及醫美機構行業壁壘.14 圖圖 23：美容終端機構與可復制性和門檻關系：美容終端機構與可復制性和門檻關系.14 圖圖 24：2023 年端午節各區域購物中心客流同比恢復情況年端午節各區域購物中心客流同比恢復情況.15 圖圖 25：2017-2023E 國內旅游人數情況（億人次）國內旅游人數情況（億人次）.15 圖圖 26：美容終端機構反彈力度大，業績

15、：美容終端機構反彈力度大，業績+估值雙提升估值雙提升.15 圖圖 27：四大品牌矩陣：四大品牌矩陣.16 圖圖 28：跨越客戶全生命周期的服務：跨越客戶全生命周期的服務.16 圖圖 29：明星劉濤為代言人：明星劉濤為代言人.17 圖圖 30：榮獲：榮獲“最受消費者歡迎品牌最受消費者歡迎品牌”獎項獎項.17 圖圖 31：三大業務協同效應凸顯：三大業務協同效應凸顯.17 圖圖 32：2021-2022 年傳統美容服務會員購買醫療美容服務或亞健康評估及干預服務比例年傳統美容服務會員購買醫療美容服務或亞健康評估及干預服務比例 17 圖圖 33：2019-2022 年公司銷售費用率以及推廣及營銷費用占比

16、年公司銷售費用率以及推廣及營銷費用占比.17 圖圖 34：2022 年公司門店網絡情況年公司門店網絡情況.18 圖圖 35：2019-2022 年直營門店數量變化年直營門店數量變化.18 圖圖 36：2019-2022 年公司門店分布情況（家）年公司門店分布情況（家）.18 圖圖 37：2019-2022 年傳統美容服務門店直營店與加盟店收入情況（百萬元）年傳統美容服務門店直營店與加盟店收入情況（百萬元）.18 圖圖 38：美麗田園加盟流程：美麗田園加盟流程.19 圖圖 39：2021 年前四大美麗田園建筑面積、收入與毛利率關系年前四大美麗田園建筑面積、收入與毛利率關系.19 圖圖 40：20

17、21 年前四大秀可兒建筑面積、收入與毛利率關系年前四大秀可兒建筑面積、收入與毛利率關系.19 圖圖 41：傳統美容服務客流（萬人次）：傳統美容服務客流（萬人次）.21 圖圖 42：傳統美容服務活躍會員客單價（萬元）：傳統美容服務活躍會員客單價（萬元）.21 圖圖 43：醫療美容服務客流（萬人次）：醫療美容服務客流（萬人次）.21 4 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 44：醫療美容服務活躍會員客單價（萬元）：醫療美容服務活躍會員客單價（萬元）.21 圖圖 45：

18、亞?。簛喗】翟u估及干預服務客流（萬人次）康評估及干預服務客流（萬人次）.21 圖圖 46：亞健康評估及干預服務活躍會員客單價（萬元）：亞健康評估及干預服務活躍會員客單價（萬元）.21 表表 1：公司管理層情況：公司管理層情況.6 表表 2：傳統美容服務、醫療美容服務及健康管理服務各特點：傳統美容服務、醫療美容服務及健康管理服務各特點.8 表表 3：傳統美容服務項目情況（：傳統美容服務項目情況（以美麗田園醫療健康為例以美麗田園醫療健康為例）.9 表表 3：2021 年中國傳統美容機構競爭格局年中國傳統美容機構競爭格局.9 表表 4：醫療美容服：醫療美容服務項目情況（以美麗田園醫療健康為例）務項目

19、情況（以美麗田園醫療健康為例）.10 表表 5：2021 年中國非手術類醫美終端機構競爭格局年中國非手術類醫美終端機構競爭格局.12 表表 6：亞健康評估及干預服務項目情況（以美麗田園醫療健康為例）：亞健康評估及干預服務項目情況（以美麗田園醫療健康為例）.12 表表 7：主要亞健康醫學評估：主要亞健康醫學評估.12 表表 8：主要亞健康醫學干預方法：主要亞健康醫學干預方法.13 表表 9：2021 年中國亞健康評估及干預服務的市場競爭格局年中國亞健康評估及干預服務的市場競爭格局.13 表表 10：2019-2022H1 公司門店經營情況公司門店經營情況.19 表表 11：2019-2022 年

20、公司同店經營情況年公司同店經營情況.20 表表 12：2023-2026 年公司直營門店擴張計劃（家）年公司直營門店擴張計劃（家）.20 表表 13：盈利預測假設：盈利預測假設.22 表表 14：可比公司情況（截至：可比公司情況（截至 2023 年年 6 月月 29 日）日）.23 5 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 美麗田園美麗田園醫療健康醫療健康：國內美容院龍頭國內美容院龍頭，美容，美容+醫美醫美+醫療業醫療業務齊頭并進務齊頭并進 1.1 公司簡介公司簡介

21、美麗田園醫療健康（以下簡稱“公司”）總部位于上海，成立于 1993 年，擁有四大品牌美麗田園、貝黎詩、秀可兒及研源，涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務和亞健康評估及干預服務三大業務，是中國第一大傳統美容服務提供商和第四大非外科手術類醫療美容服務提供商。圖圖 1：公司公司歷史沿革歷史沿革（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）數據來源：招股說明書、安信國際 1.2 股權架構股權架構 一致行動人持股一致行動人持股約約 50%，激勵平臺調動員工積極性。，激勵平臺調動員工積極性。截至 2022 年 12 月，李陽、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏為公司一致行動人及控股股東，合計持有公司

22、 49.87%的股份。Tiantian Trust、Meimei Trust、EffieA Trust、GFA Trust 及 Orthogonal Trust 均是各個一致行動人的家族信托。為提高員工積極性，公司設立兩大員工激勵平臺，分別為 IGHL（持股比例 1.41%）和 Crest Sail Limited（持股比例 3.17%），并于 2022 年 3 月實施股份激勵計劃，3,092,784 股股份獲配發予 Thriving Team Limited，該公司持有 2.68%的股份。圖圖 2：公司股公司股權架構圖權架構圖（截至截至 2022 年年 12 月月）數據來源：招股說明書、安信

23、國際 1.3 管理層管理層簡介簡介 管理層經驗豐富且遠見卓識。管理層經驗豐富且遠見卓識。董事長李陽加入公司前曾任海南省國有資產管理辦公室副局 6 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。長、海南省房地產總公司總經理，管理經驗豐富。CEO連松泳和CFO周敏分別擁有超過10年化妝品行業經驗和超過 20 年財務投資經驗，深耕各自專業領域。表表 1：公司公司管理層情管理層情況況 姓名姓名 職務職務 負責領域負責領域 加入公司時間加入公司時間 基本情況基本情況 李陽李陽 執行董事、董

24、事會主席 整體管理、業務及戰略以及監督公司的商業適用性及可持續性 2003 年 1 月 1987 年 4 月至 1992 年 3 月，任海南省開發總公司的副總經理。1992 年 4 月至 1996 年 8 月，任海南省房地產總公司的總經理。加入公司前，任海南省國有資產管理辦公室的副局長。連松泳連松泳 執行董事、CEO、董事會副主席 整體管理及戰略等重大事項決策 2015 年 9 月 擁有超過 10 年化妝品行業從業經驗。2004 年 10 月至 2008 年12 月，任河南整形美容醫院有限公司的副總經理。2009 年 1 月至 2015 年 8 月，任北京曼思美醫療技術有限公司的總經理。周敏周

25、敏 CFO、董事會秘書、聯席公司秘書 財務規劃 2015 年 3 月 擁有超過 20 年連鎖企業財務管理、投資及并購經驗。曾任百聯集團有限公司超商事業部及聯華超市股份有限公司財務部主管超過 10 年。數據來源：招股說明書、安信國際 1.4 業績情況業績情況 業績業績受疫情影響受疫情影響階段性承壓階段性承壓，今年上半年業績表現亮眼今年上半年業績表現亮眼。2019-2022 年公司實現營業收入分別為 14.1 億元、15.0 億元、17.8 億元和 16.4 億元；歸母凈利潤分別為 1.4 億元、1.5 億元、1.9億元和 1.0 億元。2022年疫情對傳統服務業沖擊較大，公司 167家直營店均有

26、不同程度暫時關店，平均關店天數約75天，在3-6月和11-12月期間尤為顯著。根據最新公告，預計 2023H1 較 2022 年同期收入增長約 40%，歸母凈利潤同比增長約 400%。公司業務具有高消費粘性特點，疫情放開后客流量有望快速回升，從而拉動業績增長。圖圖 3：2019-2022 年年公司收入情況公司收入情況 圖圖 4：2019-2022 年年公司公司歸母歸母凈利潤情況凈利潤情況 數據來源：Wind、安信國際 數據來源：Wind、安信國際 分分業務業務來看，來看，傳統美容服務受疫情影響較大，醫療健康業務逆勢增長傳統美容服務受疫情影響較大，醫療健康業務逆勢增長。按服務項目劃分，公司收入來

27、自三大板塊，傳統美容服務（直營店和加盟店）、醫療美容服務和醫療健康。其中，傳統美容服務收入占比排第一，近幾年基本維持在 58%左右。2022 年傳統美容服務直營店收入為 8.4 億元，同比下滑 11.2%，主要原因系受到疫情影響門店暫停營業所致。因COVID-19 促使居民提升健康意識，2022 年亞健康評估及干預服務收入同比增長 12.4%。毛利率方面，醫療美容和傳統美容服務加盟店業務毛利率較高，處于 60%左右，醫療健康和傳統美容服務直營店毛利率約 38%。-10%-5%0%5%10%15%20%051015202019202020212022收入（億元）同比-60%-40%-20%0%2

28、0%40%00.511.522.52019202020212022歸母凈利潤（億元）同比 7 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 5：2019-2022 年年各業務收入占比各業務收入占比情況情況 圖圖 6：2019-2022 年年各業務毛利率情況各業務毛利率情況 數據來源：Wind、安信國際 數據來源：Wind、安信國際 銷售銷售費用率費用率持續下滑持續下滑，疫情拖累盈利表現疫情拖累盈利表現。公司費用控制良好，銷售費用率從 2019 年的19.8%下滑至 2022

29、 年的 17.6%，管理費用率則由于新增上市開支項目，近幾年有所提升。2019-2022年公司毛利率和凈利率均有不同程度的下滑，主要是由于新冠疫情反復導致北京、上海、西安、深圳等地門店暫停營業，員工成本、折舊及攤銷費用等其他固定成本持續產生所致。圖圖 7：2019-2022 年年公司公司銷售及管理費用率銷售及管理費用率情況情況 圖圖 8：2019-2022 年年公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率情況情況 數據來源：Wind、安信國際 數據來源：Wind、安信國際 0%20%40%60%80%100%2019202020212022亞健康評估及干預服務醫療美容服務傳統美容服務-加盟及其他傳統美

30、容服務-直營0%20%40%60%80%2019202020212022傳統美容服務-直營傳統美容服務-加盟及其他醫療美容服務亞健康評估及干預服務0%5%10%15%20%25%2019202020212022銷售費用率管理費用率0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022毛利率凈利率 8 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2 美麗與健康行美麗與健康行業業如日方升如日方升 美麗與健康管理服務指協助消費者維持及改善外形與身體健康的一系列廣泛服

31、務，包括傳統美容服務、醫療美容服務、健康管理服務及其他。從市場規模來看，美容服務市場中的傳統美容市場由于發展比較成熟，故市場規模較大，2021 年達 4,000 億元，是醫療美容服務市場的兩倍。醫療美容服務市場雖遠小于傳統美容服務市場，但其近幾年增速達 18%，處于高速增長的階段，其中輕醫美占比最高，達 52%。亞健康評估及干預服務市場在早期發展階段，市場規模較小但 2017-2021 年 CAGR 高達 24%，未來增長潛力巨大。我們認為，在未來疫情防控放開、消費升級、人口結構變化、醫療技術逐步成熟等因素催化下，中國美麗與健康行業未來發展前景廣闊。圖圖 9：公司深耕美麗與健康管理領域公司深耕

32、美麗與健康管理領域 注：MS指2021年市場規模；CAGR時間范圍為2017至2021年 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書 表表 2：傳統美容服務、醫療美容服務及健康管理服務各：傳統美容服務、醫療美容服務及健康管理服務各特點特點 服務類別服務類別 美容服務美容服務 健康管理服務健康管理服務 傳統美容服務傳統美容服務 醫療美容服務醫療美容服務 非非手術類手術類醫療美容醫療美容 手術類手術類醫療美容醫療美容 亞健康評估及干預服務亞健康評估及干預服務 治療范圍治療范圍 人體淺層組織、一般限于皮膚、皮下組織及表淺肌肉 器官系統 醫療干預醫療干預-運用各種形式能量進行淺層治療；透明質酸

33、填充物及 A 型肉毒桿菌素等淺層美容注射；面部及身體美容手術，主要包括眼整形、鼻整形、隆胸、吸脂 通過靜脈注射、腔內灌注、整體物理治療等方式進行的功能醫學 服務功效服務功效 效果溫和 加強、維持或改善消費者皮膚狀況的效果 消費者外觀變化明顯 加強身體器官系統狀況，如提升消化能力、激素平衡、腸道菌群平衡等 使用產品或器使用產品或器械械 護膚品或護理設備 能量源設備或注射類醫美產品 外科手術器械 提供器官系統功能評估或干預的功能醫學設備，如熱斷層掃描成像系統、熱療系統等；藥物 醫療從業人員醫療從業人員-美容皮膚科醫生 美容外科醫生 內科醫生 涉及醫療部門涉及醫療部門-美容皮膚科 美容外科 內科 數

34、據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 2.1 傳統美容傳統美容：市場：市場成熟成熟規模大，行業集中度極低規模大，行業集中度極低 傳統美容服務主要利用護膚品對人體淺層組織進行保養，效果溫和且安全，對美療師的手法技術要求比較高，譬如補水保濕等項目。該服務主要面向 31 至 50 歲的女性，多數為白領、管理人員、企業家及家庭主婦，八成以上女性居住在城市。因傳統項目具有安全系數 9 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。高、效果溫和、價格實惠等特點，平均客單

35、價在 400元至 1,500元，故消費者復購率較高。表表 3：傳統美容服務項目傳統美容服務項目情情況（況（以美麗田園醫療健康為例以美麗田園醫療健康為例）品牌品牌 定義定義 服務項目服務項目 價格區間（元）價格區間（元）美麗田園、美麗田園、貝黎詩貝黎詩 主要包括面部及身體護理服務項目，改善客戶的皮膚狀況和身體健康，屬于非醫療及非侵入性質 身體保健 190 至 760 纖體塑形 240 至 1900 美體水療 140 至 390 女性養護 190 至 840 膚質管理 190 至 840 膚色調理 490 至 990 膚齡護理 490 至 1990 局部護理 170 至 950 數據來源：招股說明

36、書、安信國際 中國傳統美容服務市場規模比較大，從 2017 年的 3,451 億元增至 2021 年的 4,032 億元，CAGR 為 4%，主要是靠廣泛可供選擇的產品類型推動。由于疫情反復，行業市場規模于2020 年有小幅的下滑，服務人數也從 2019 年的 1.62 億人次下降至 2021 年 1.55 億人次，但未來在后疫情時代的開啟、居民人均收入提高、大眾對美的追求度提高、消費升級等因素催化下，該市場將有望繼續增長，根據Frost&Sullivan測算，預計市場規模于2030年將達 6,402 億元。競爭格局方面，傳統美容服務提供商是主要參與者，行業集中度極低，CR5市占率合計不足 1

37、%。圖圖 10：中國接受傳統美容服務人數中國接受傳統美容服務人數（億（億人次人次）圖圖 11：2017-2030E 中國中國傳統美容服務傳統美容服務市場規模（億市場規模（億元元）數據來源：招股說明書、安信國際 數據來源：Frost&Sullivan、安信國際 表表 4：2021 年中國傳統美容機構競爭格局年中國傳統美容機構競爭格局 排名排名 傳統美容機構傳統美容機構 收入（百萬元）收入（百萬元）市場份額（市場份額（%）1 美麗田園醫療健康 911 0.2 2 奈瑞兒 675 0.2 3 思妍麗 533 0.1 4 上海尊雅實業 354 0.1 5 Laboratoire Fillmed 311

38、 0.1 數據來源：招股說明書、安信國際 00.20.40.60.811.21.41.61.82017202101000200030004000500060007000 10 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.2 醫療美容醫療美容：中國醫美市場滲透率低，中國醫美市場滲透率低，輕醫美占比快速提升輕醫美占比快速提升 醫療美容服務的客戶群體主要是21至40歲的女性，特點是具備強勁的購買力及醫療美容服務需求。該服務可分類為非外科手術類和外科手術類醫療美容服務，其中非手術類

39、醫美項目包括涂抹一二類械醫美產品、注射三類械醫美產品、醫美能量源設備等，進行該類項目需要美容皮膚科醫生，譬如熱瑪吉、注射玻尿酸等項目。表表 5：醫療美容服務項目醫療美容服務項目情情況（以美麗田園醫療健康為例）況（以美麗田園醫療健康為例）品牌品牌 定義定義 服務項目服務項目 價格區間（元）價格區間（元）秀可兒秀可兒 主要屬于非外科手術項目，包括能量儀器服務及注射服務 熱瑪吉 6800 至 66,000 光子嫩膚 890 至 9,540 Fotona4D 4,600 至 18,800 皮秒激光 800 至 12,800 低溫體雕術 1,990 至 29,800 注射 A 型肉毒桿菌素 800 至

40、22,800 注射填充物 3,000 至 19,800 童顏針 6,600 至 19,800 雪花針 800 至 3,800 幸福眼 13,800 至 19,800 綜合眼科手術 6,800 至 69,800 脂肪填充 4,900 至 396,000 抽脂 12,000 至 260,000 數據來源：招股說明書、安信國際 中國醫美行業不斷擴容，市場規模從 2017 年的 993 億元增長至 2021 年的 1,891 億元，CAGR 為 17.5%，是全球第二大醫美市場且增速遠高于全球增速（3.0%）。其中，非手術項目占比不斷提升。值得注意的是，2021 年，即新冠疫情爆發的第二年是醫美賽道的

41、轉折點，非手術類市場規模首次超越手術類，我們認為，一方面是因為部分韓國或者海外知名醫生難以來中國，另一方面是由于非手術類創口小、恢復期短、價格低、對醫生技術要求較低、安全系數高，所以頗受消費者的青睞。我們認為，長期來看，人均收入的提升、接受醫美服務意愿的提高、科技發展以及材料創新等因素將會驅動醫療美容市場規?？焖僭鲩L，根據 Frost&Sullivan 預測，預計 2030 年市場規模有望達 6,382 億元，是 2021 年的 3 倍。橫向來看，盡管中國醫美市場規模龐大，但是與其他國家相比，滲透率仍然較低。2020 年我國每千人醫療美容療程量為 20.8 次，是美國的一半，韓國的四分之一。對

42、于非手術類項目，中國每千人的非手術類醫美項目 2020 年達 16.1 次，遠低于韓國（50.7 次）和美國（30.5 次），均存在較大的提升空間。11 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 12：2017-2030E 全球醫療美容市場規模（億美全球醫療美容市場規模（億美元）元）圖圖 13：2017-2030E 中國醫療美容市場規模（億元）中國醫療美容市場規模（億元）數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 數據來源：Frost&Sullivan

43、、招股說明書、安信國際 圖圖 14：2017-2030E 中國醫療美容手術與非手術類占中國醫療美容手術與非手術類占比比 圖圖 15：主要國家每千人主要國家每千人非手術類醫美項目非手術類醫美項目治療次數治療次數（2020 年）年）數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 20-35 歲年輕消費者占 74%。隨著 80 后、90 后、Z 時代對醫美保養的接受度不斷提高，根據 Frost&Sullivan 預測，2021 至 2026 年 25 歲以下消費人群預計將以 16.5%的年均復合增長率增長。圖圖 16：醫美在

44、不同年齡段滲透率情況醫美在不同年齡段滲透率情況 圖圖 17：按年齡劃分的消費者概況（按年齡劃分的消費者概況（2021 年）年）數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 非手術類醫美終端市場由公立/民營醫院、連鎖及獨立醫療美容機構構成，行業競爭格局比較分散，CR5 僅 6.3%。05001000150020002500300035004000010002000300040005000600070000%20%40%60%80%100%非手術手術0102030405060中國巴西日本美國韓國0%1%2%3%4%5%6

45、%7%8%9%400%5%10%15%20%25%30%35%40%40 12 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：2021 年中國非手術類醫美終端機構競爭格局年中國非手術類醫美終端機構競爭格局 排名排名 傳統美容機構傳統美容機構 收入（百萬元）收入（百萬元）市場份額（市場份額（%）1 美萊醫療美容 3,240 3.3 2 藝星醫療美容 1,170 1.2 3 伊美爾 907 0.9 4 美麗田園醫療健康 587 0.6 5 醫美國際（鵬愛醫院）334 0.3

46、 數據來源：招股說明書、安信國際 2.3 醫療健康醫療健康：亞健康人群不斷增加，：亞健康人群不斷增加，中國中國亞健康評估及干預服務市場處于早期亞健康評估及干預服務市場處于早期的新興市場的新興市場 健康管理服務屬于體檢、咨詢及干預的一站式醫學服務，可分為傳統健康管理服務和新興的亞健康評估及干預服務。傳統健康管理服務針對普通市民，一般由私營體檢機構以傳統臨床醫學的方式提供。亞健康評估及干預服務指通過調節及加強顧客身體器官系統的功能，來提升身體器官系統狀況，使用的主要產品或器械包括熱斷層掃描成像系統、還原型谷胱甘肽等，主要針對高凈值人群，由提供功能醫學服務的醫療機構提供，指通過調節及加強顧客身體器官

47、系統的功能來改善顧客身體健康狀況。表表 7：亞健康評估及干預服務項目亞健康評估及干預服務項目情情況況（以美麗田園醫療健康為例）（以美麗田園醫療健康為例）品牌品牌 定義定義 服務項目服務項目 價格區間（元）價格區間（元）研源研源 通過調節及加強顧客身體器官系統的功能，來改善身體健康狀況的醫療服務 功能醫學檢測 1,000 至 38,000 亞健康評估 1,100 至 12,000 干預護理 1,000 至 9,600 數據來源：招股說明書、安信國際 圖圖 18：亞健康評估及干預服務步驟組合亞健康評估及干預服務步驟組合 數據來源：招股說明書、安信國際 表表 8：主要亞健康醫學評估主要亞健康醫學評估

48、 項目項目 熱斷層掃描成像系統熱斷層掃描成像系統 生物電阻抗分析生物電阻抗分析 自主神經系統評估自主神經系統評估 血管功能檢測血管功能檢測 代謝系統風險評估代謝系統風險評估 簡介簡介 自身免疫性疾病等系統疾病及健康狀況相關的特定熱信號可被熱斷層掃描成像系統識別，并用于評估有否出現該等失調癥及風險 生物電阻抗分析為一種評估身體成分的方法，特別是體脂及肌肉密度，弱電流會流過身體，然后測量電壓以計算身體電阻 自主神經系統失調可影響身體任何系統，且可為原發或繼發于其他失調癥。自主神經系統評估為基于心率變異性，監測 R-R 間隔、逐搏血壓及脈搏波 通過評估脈波傳播速率及踝肱指數進行血管功能的定量及非侵入

49、性評估 糖尿病併發癥的其中一個主要發病機制為產生及累積晚期糖基化終末產物。根據晚期糖基化終末產物的螢光特徵，其可于皮膚進行非侵入式測量，反映代謝紊亂 數據來源：招股說明書、安信國際 13 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 9：主要亞健康醫學干預方法主要亞健康醫學干預方法 項目項目 激素調節激素調節 腸胃環境修復腸胃環境修復 肝臟解毒肝臟解毒 高溫熱療高溫熱療 簡介簡介 絕大部分 40 歲以上的女性開始面對激素失衡，導致皮膚失去彈性、骨質收縮、情緒低落等。激素調節

50、結合了食物補充品及生活方式管理 醫生及營養師擬通過定制個人化營養計劃及治療充分提升腸胃健康，包括益生菌補充品、菌群移植及腸道水療 肝臟為清除血液中廢物及有毒物質的重要器官。肝臟解毒結合食物補充品及靜脈注射，直接為身體提供礦物質、維生素及其他營養，旨在復原及改善肝臟功能 高溫熱療利用較高溫度，促進新陳代謝，舒緩神經及肌肉痛楚 數據來源：招股說明書、安信國際 隨著經濟社會快速發展、民眾生活節奏加快、心理健康問題日益增加，中國亞健康人數不斷增加。2021 年 25 歲至 55 歲的總人口中有超過 50%處于亞健康，其中 45 歲至 55 歲人數最多，達 1.47 億人。中國亞健康評估及干預服務市場規

51、模從 2017 年的 30 億元增至 2021年的 70 億元，CAGR 為 24%。未來在民眾健康意識逐漸增強、技術不斷進步的驅動下，亞健康評估及干預市場有望進一步增長。圖圖 19：2021 年中國年中國不同年齡段不同年齡段亞健康人口分布情亞健康人口分布情況況（億人）（億人）圖圖 20：2017-2030E 中國亞健康評估及干預服務市場規中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）模（億元）數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、安信國際 競爭格局方面，中國亞健康評估及干預服務市場處于早期的新興市場，市場競爭較為激烈，CR

52、5 為 24.2%，前五大參與者均為民營醫療機構。表表 10：2021 年中國年中國亞健康評估及干預服務的市場亞健康評估及干預服務的市場競爭格局競爭格局 排名排名 機構機構 收入（百萬元）收入（百萬元）市場份額（市場份額（%）1 一齡醫院管理集團 638 9.1 2 上海細胞治療集團 475 6.8 3 深圳施為必醫療科技有限公司 233 3.3 4 深圳中旭醫學集團 218 3.1 5 華夏源細胞工程集團 135 1.9 數據來源：招股說明書、安信國際 2.4 傳統美容機構可復制性強傳統美容機構可復制性強，資金，資金+品牌品牌+人才人才+產品服務產品服務標標準化構筑行業壁壘準化構筑行業壁壘

53、醫美產業鏈由上游的原料供應商、中游的產品制造商及下游的服務供應商組成，原料供應商以華熙生物為代表，中游主要由專門從事醫美器械或藥品研發制造的公司構成，準入壁壘相對較高，譬如艾爾建、昊海生物科技等公司，中上游由于毛利和凈利雙高且門檻相對較高，在醫美產業鏈中毛利率最高。下游美容機構主要由公立/私立醫療機構、美容院組成，包括鵬愛醫院、伊美爾、美麗田園等機構。00.511.5218-25歲25-35歲35-45歲45-55歲55-65歲65歲050100150200250300350 14 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團

54、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 21：醫美產業鏈醫美產業鏈 數據來源：安信國際 目前下游終端機構行業壁壘較高。根據資質差異，美容終端機構可分為三級整形美容醫院、醫療美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容診所和傳統美容院。三級整形美容醫院可以開展 I-IV 級別的手術，醫療美容醫院可展開 I-III 級別手術、設有麻醉科及醫療美容科或整形外科的門診部可展開 I-II 級別手術，醫療美容診所僅可開展 I 類的手術，美容院不可開展醫療美容手術。美容院較輕醫美診所門檻更低的原因在于牌照門檻、合規管理門檻、投資額門檻、及人才門檻較低。綜上所述，三級整形美容醫院門檻最高且可復制性最低，

55、傳統美容院門檻較低且可復制性高。傳統美容機構壁壘傳統美容機構壁壘：資金資金壁壘壁壘（屬于重資產行業，涉及租金、裝修、購買先進設備及器材等項目）、品牌壁壘、品牌壁壘（顧客傾向于選擇具有值得信賴的聲譽及公認優質服務的連鎖機構）、人才壁壘人才壁壘（經驗豐富的美容師及美體師）和和產品服務標準化產品服務標準化流程化流程化。醫療美容機構壁壘：資金壁壘醫療美容機構壁壘：資金壁壘（進入中國醫美服務市場通常需要大量啟動資金以采購基本醫療設備及產品）、品牌壁壘品牌壁壘（消費者通常選擇久負盛名的機構以尋求可靠的服務，新入行者難以在短期內建立良好的口碑）、人才壁壘人才壁壘（根據衛生部要求，對各級別醫美機構要求的床位數

56、、科室設置、人員配置等方面均不同）和和牌照壁壘牌照壁壘。圖圖 22：傳統美容機構及醫美機構行業壁壘傳統美容機構及醫美機構行業壁壘 圖圖 23：美容終端美容終端機構與可復制性和門檻關系機構與可復制性和門檻關系 數據來源：安信國際 數據來源：安信國際 2.5 疫后疫后線下線下消費復蘇消費復蘇顯著，終端機構業績估值彈性大顯著，終端機構業績估值彈性大 疫后消費復蘇顯著，門店客流恢復勢不可擋。疫后消費復蘇顯著，門店客流恢復勢不可擋。線下消費場景深度復蘇，根據匯客云統計，2023年端午節全國購物中心場均日客流 2.45萬人次，同比增長22%。另外，全國旅游市場也呈現出持續走暖的態勢，據文化和旅游部數據中心

57、測算，預計 2023 年國內旅游人數約為45.5 億人次，同比增長約 80%；實現國內旅游收入約 4 萬億元，同比增長約 95%。15 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 24：2023 年端午節各區域年端午節各區域購物中心客流購物中心客流同比同比恢復恢復情況情況 圖圖 25：2017-2023E 國內旅游人數情況國內旅游人數情況（億人次）（億人次）數據來源：匯客云、安信國際 數據來源：國家統計局、安信國際 醫美及消費醫療終端直面疫情影響，房屋租金及人工薪酬等成本

58、更為剛性，沖擊較上游來說更大，收入和業績對疫情的敏感性更強。隨著防疫政策邊際變化的出現、政府發放消費券刺激消費復蘇、醫美技術不斷更新迭代 SKU 增多、醫美上游競爭加劇、下游渠道價值提升、人們對美的追求度提高、消費升級，各賽道龍頭有望領跑經濟產業復蘇，長期來看我們更為看好醫美產業上中下游，階段來看終端的業績和估值反彈力度可能會更大。圖圖 26：美容終端機構反彈力度大，業績美容終端機構反彈力度大，業績+估值雙提升估值雙提升 數據來源：安信國際 0%10%20%30%40%50%60%西南華南華中西北東北華東華北0102030405060702017201820192020202120222023

59、E 16 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3 品牌影響力突出，直營品牌影響力突出，直營+收購加速門店擴張收購加速門店擴張 3.1“傳統美容“傳統美容+醫療美容醫療美容+健康管理”三駕馬車齊頭并進健康管理”三駕馬車齊頭并進，提供超過提供超過 800 個個SKU 經過 30 年沉淀，公司打造多品牌組合，提供多元化服務涵蓋傳統美容服務需求（品牌：美麗田園、貝黎詩）、醫療美容服務需求（品牌：秀可兒）和亞健康評估及干預服務需求（品牌：研源）。圖圖 27：四大四大品牌矩陣品牌矩

60、陣 數據來源：安信國際 公司主營傳統美容服務業務，自 2011 年起進軍醫療美容服務，打開第二條成長曲線，2018年開始發展亞健康評估及干預服務，開拓未來增長的第三大支柱。公司提供多樣化美麗與健康管理服務，涵蓋 47 類服務項目及超過 800 個 SKU，跨越客戶全生命周期。圖圖 28：跨越客戶全生命周期的服務跨越客戶全生命周期的服務 數據來源：安信國際 3.2“品牌價值高“品牌價值高+門店可復制性強門店可復制性強+顧客高粘性”顧客高粘性”打造打造核心亮點核心亮點 3.2.1 三十年沉淀構筑品牌壁壘，雙美業務協同效應最大化三十年沉淀構筑品牌壁壘，雙美業務協同效應最大化 公司經過公司經過 30

61、年沉淀，年沉淀，品牌知名度高且影響力大。品牌知名度高且影響力大。在傳統美容服務市場（直營店），公司以市占率 0.2%排行業第一。公司還邀請女明星劉濤為品牌代言人，擴大市場影響力，并獲得時尚 COSMO 年度美容連鎖機構大獎、時尚 COSMO 年度達人推薦品牌大獎、年度煥新經典品牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發美容五星級企業等獎項。17 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 29：明星劉濤為代言人明星劉濤為代言人 圖圖 30：榮獲榮獲“最受消費者歡迎品牌”

62、“最受消費者歡迎品牌”獎項獎項 數據來源：官網、安信國際 數據來源：美麗田園公眾號、安信國際 公司通過傳統美容服務獲客，延伸至更復雜且專業的醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務，發揮最大協同效應，從而提升客戶留存率和提高客戶消費水平。2022 年 23.7%的傳統美容服務會員購買了醫療美容服務或亞健康評估及干預服務，較 2021 年上漲 2 個百分點。同理，醫療美容服務以及亞健康評估及干預服務的拓展亦能進一步促進傳統美容服務未來增長，雙美業務相互補足，具備高度協同性。圖圖 31：三大業務協同效應凸顯三大業務協同效應凸顯 數據來源：安信國際 公司銷售費用率低于輕醫美機構行業平均水平，在疫情前后銷

63、售費用率分別為 19.8%（2019年）和17.6%（2022年），其中推廣及營銷費用占總收入比例分別為2.4%和2.2%。得益于卓越的綜合銷售能力且獲客成本低，公司銷售費用率一直處于健康水平，未來有望隨著經營效率提高和業務規模效應而不斷優化。圖圖 32：2021-2022 年傳統美容服務會員年傳統美容服務會員購買醫療美購買醫療美容服務或亞健康評估及干預服務比例容服務或亞健康評估及干預服務比例 圖圖 33：2019-2022 年年公司公司銷售費用率銷售費用率以及推廣及營銷費以及推廣及營銷費用占比用占比 數據來源：年報、安信國際 數據來源：年報、安信國際 0%5%10%15%20%25%2021

64、20220%1%2%3%0%10%20%30%2019202020212022銷售費用率推廣及營銷費用占總收入比例 18 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2.2 門店標準化可復制能力強，門店標準化可復制能力強，內生增長及戰略性收購內生增長及戰略性收購支撐支撐公司公司可持續發展可持續發展 即使受到疫情影響，近幾年公司門店仍保持穩健擴張，構建起最廣泛的門店網絡。2022 年公司已建立 189 家直營店和 189 家加盟店，覆蓋全國超 100 座城市。按照品牌劃分，美

65、麗田園擁有 147 家直營店和 144 家加盟店，貝黎詩擁有 16 家直營店和 45 家加盟店，秀可兒醫美和研源醫療分別擁有 20 和 6 家直營店，88.4%直營門店位于一線及新一線城市，處在黃金商業地段和核心物業，服務于具備高消費能力的中高端客戶。圖圖 34：2022 年年公司門店網絡情況公司門店網絡情況 圖圖 35：2019-2022 年直營年直營門店數量門店數量變化變化 數據來源：公告、安信國際 數據來源：公告、安信國際 門店網絡高度標準化，可復制性強。傳統美容服務旗下兩大品牌美麗田園和貝黎詩采用直營+加盟的經營方式，秀可兒和研源醫療則是采用直營店經營方式。公司以直營店為主要運營模式，

66、2022 年直營店收入占總收入的 93.2%，絕大部分門店戰略性地位于購物中心，以具有成本效益的方式吸引客戶流量。受益于門店高效可復制能力，公司在迅速擴張的同時持續提供優質服務、提高運營效率、安全性及盈利能力，不斷擴大品牌影響力。公司門店數量從 2019 年的 280 家增至 2022 年的 378 家，預計今年門店將會進一步增加。圖圖 36：2019-2022 年年公司門店公司門店分布分布情況情況（家）（家）圖圖 37：2019-2022 年年傳統美容服務傳統美容服務門店門店直營店與加盟店直營店與加盟店收入情況收入情況（百萬元）（百萬元）數據來源：公告、安信國際 數據來源：公告、安信國際 加

67、盟直營一體化管理，提高客戶覆蓋面。公司引入加盟店模式已超過 15 年，通過對加盟店一體化管理，能夠更快速擴張、吸納客戶、提高區域滲透率。在裝修、產品、運營系統等方面，加盟店與直營店采取同一標準，且會員互通共享。加盟店的收益貢獻主要包括產品及設備采購額、加盟費、培訓費、POS 系統費以及運營及行政費。0501001502002019202020212022美麗田園貝黎詩秀可兒研源0501001502002503003504002019202020212022直營加盟0246810122019202020212022直營加盟 19 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版

68、權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 38：美麗田園加盟流程美麗田園加盟流程 數據來源：官網、安信國際 單店模型高效實現盈利，盈虧平衡期僅 11 個月。憑借與商場良好的長期合作關系及高客流量，公司從完成選址到門店開張所需時間僅 3 個月，開業后平均 11 個月達盈虧平衡，現金回收期在 21 個月左右。2021年收入規模排第一名的傳統美容服務機構為北京金融街美麗田園店，其成立于2007年，收入、毛利率、建筑面積和客戶到店次數分別為 2,881萬元、50.1%、632平方米和 2.18萬次；醫療美容機構為上海益豐外灘源秀可兒店，該門店

69、成立于 2011年，2021年收入、毛利率、建筑面積和客戶到店次數分別為 2.16 億元、59.4%、870 平方米和 1.50 萬次。圖圖 39：2021 年前四大美麗田園年前四大美麗田園建筑面積、建筑面積、收入與毛收入與毛利率利率關系關系 圖圖 40：2021 年前四大秀可兒年前四大秀可兒建筑面積、建筑面積、收入與毛利率收入與毛利率關系關系 數據來源：招股說明書、安信國際 數據來源：招股說明書、安信國際 傳統美容服務門店中經營超過 8年的成熟門店貢獻收入占比最高，2022H1達 65%，平均門店收入達 343 萬元，遠超過新成立門店和發展中門店的平均收入。2022 年傳統美容服務中不同時期

70、門店的同店銷售情況有不同程度的下滑，其中成熟門店同店銷售收入下滑最多，同比下降 14.7%。但我們認為，隨著疫情放開、消費逐漸復蘇以及客流增加，新成立/發展中門店快速發展，更多門店將達到成熟階段，開始貢獻更多業績。表表 11：2019-2022H1 公司公司門店經營情況門店經營情況 門店數量門店數量（家）（家）平均門店收入平均門店收入（百萬元）（百萬元）2019 2020 2021 2022H1 2019 2020 2021 2022H1 傳統美容服務門店傳統美容服務門店 -新成立門店（新成立門店（8 年）年）49 57 66 73 9 8 9 3 秀可兒門店秀可兒門店 14 17 18 18

71、 33 33 37 15 研源醫療中心研源醫療中心 5 4 5 5 13 23 9 4 數據來源：招股說明書、安信國際 20 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 12：2019-2022 年公司同店經營情況年公司同店經營情況 同店數量同店數量（家）（家）同店增長率同店增長率 2019-2020 2020-2021 2021-2022 2019-2020 2020-2021 2021-2022 傳統美容服務門店傳統美容服務門店 -新成立門店（新成立門店（8 年）年）

72、48 57 61-7.4%18.2%-14.7%秀可兒門店秀可兒門店 13 14 17 19.1%18.7%-8.9%研源醫療中心研源醫療中心 3 4 4-12.9%26.6%4.1%注：同店指2個比較年度均已開張超過300日或于2個比較6個月期間開業超過150日的門店 數據來源：招股說明書、安信國際 公司通過內生增長及戰略收購的模式公司通過內生增長及戰略收購的模式策略性擴張服務網絡及營銷渠道，策略性擴張服務網絡及營銷渠道，來來擴大客戶群及提擴大客戶群及提升品牌知名度升品牌知名度，預計未來預計未來四四年將年將新增新增 135 家直營店家直營店并通過升級門店、戰略收購加盟店并通過升級門店、戰略收

73、購加盟店來快來快速擴張業務速擴張業務，提，提高門店網絡覆蓋高門店網絡覆蓋。內生增長：內生增長：新開設門店新開設門店+已有門店升級迭代。已有門店升級迭代。公司不斷新開設門店，針對不同業務板塊采取不一樣的策略。對于傳統生活美容服務，通過自建及加盟的方式不斷新增門店；對于醫美服務，在醫美尚未覆蓋的區域開設秀可兒門診；對于健康管理服務，隨著客戶數量的增加，在合適的地區繼續開拓研源醫療中心。另外，公司還不斷升級迭代現有門店，提升客戶的舒適度。戰略收購：戰略收購：未來公司計劃 2023-2026 年分別收購 8 家、8 家、6 家和 6 家加盟店來擴大市場影響力，與直營店網絡締造協同效應。公司對生活美容潛

74、在收購標的有 6 項篩選標準：1、目標區域內有一定影響力。2、一致的增長策略。3、與現有門店的協同效應。4、客戶網絡。5、運營能力。6、資源整合成本持續運營開支及資本需求。未來公司將持續關注直營區域的龍頭，鞏固該區域的市場地位，有效擴充客戶基礎，布局區域的進一步發展，并收購業績優秀的加盟區域，通過直營化為該區域賦能，驅動業務組合提速增長。表表 13：2023-2026 年年公司直營公司直營門店擴張計劃門店擴張計劃（家）（家）品牌品牌 戰略戰略 2023 2024 2025 2026 美麗田園美麗田園 內生+收購 23 27 29 28 貝黎詩貝黎詩 內生+收購 2 3 1 2 秀可兒秀可兒 內

75、生 4 4 4-研源研源 內生-2 2 2 秀可兒秀可兒/研源研源 升級 3 3 3-在在上海及北京的秀可兒以及研源現有門店的基礎上，在上海和北京各自建立一家旗艦美麗與健康管理服務中心上海及北京的秀可兒以及研源現有門店的基礎上，在上海和北京各自建立一家旗艦美麗與健康管理服務中心 數據來源：招股說明書、安信國際 3.2.3 客戶粘性客戶粘性強復購率高強復購率高，今年上半年客流和客單快速恢復，今年上半年客流和客單快速恢復 客戶粘性客戶粘性不斷增不斷增強，強，新客轉化率有望提高新客轉化率有望提高。2022年，公司直營店服務 78,318名活躍會員，其中83.2%的活躍會員于同年多次購買服務。另外，2

76、019年的活躍會員中72.3%于2020年至 2022 年間多次購買服務，體現出公司與客戶之間的高粘性和高復購率。除了不斷增長的直營店客戶數量，2022 年加盟店服務了 29,899 名活躍會員，同比增長 7.1%。公司以老客戶帶新客戶的模式，憑借老客戶良好的口碑不斷拓展新客戶，并通過信息化追蹤，新客戶從初次體驗到成為會員的路徑非常清晰，新客轉化率有望進一步提升。另外，2022 年，23.7%的傳統美容服務會員購買了醫療美容服務或亞健康評估及干預服務，同比增長 2個百分點，不同業務之間會員轉化率進一步提升。我們認為，隨著會員粘性不斷提高、運營體系逐漸成熟，未來該比例或將進一步增長。疫情期間疫情

77、期間客流量客流量持續增長持續增長，今年上半年客流和今年上半年客流和客單客單快速快速恢復恢復。即使經歷三年疫情，公司客 21 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。流量仍有所增長，傳統美容服務客流量從 2019年的 77.1萬人次提高至 2022年的 88.6萬人次，CAGR 達 5%；醫療美容服務客流量從 2019 年的 4.3 萬人次提高至 2022 年的 5.1 萬人次，CAGR 達 5%；亞健康評估及干預服務客流量從 2019 年的 0.5萬人次提高至 2022年的

78、1.1萬人次，CAGR達 28%。2022年傳統美容服務和醫療美容服務的客單價和 2019年相比基本持平，但醫療健康服務客單價有一定程度的下滑，主要原因系新冠疫情所致。展望今年，隨著疫情管控逐步全面放開，線下消費場景復蘇顯著，今年 1-5 月公司門店客流和客單與 2022 年同期相比呈現出兩位數增長，與 2021 年同期相比，客戶到店消費額增長超過 20%。我們認為，在居民生活節奏恢復正常、線下消費逐步回暖等因素推動下，今年公司業績有望快速反彈。圖圖 41：傳統美容服務客流（萬人次）傳統美容服務客流（萬人次）圖圖 42：傳統美容服務活躍會員客單價（傳統美容服務活躍會員客單價（萬萬元）元）數據來

79、源：招股說明書、年報、安信國際 數據來源：招股說明書、年報、安信國際 圖圖 43：醫療美容服務客流（萬人次）醫療美容服務客流（萬人次）圖圖 44：醫療美容服務活躍會員客單價（醫療美容服務活躍會員客單價（萬萬元）元）數據來源：招股說明書、年報、安信國際 數據來源：招股說明書、年報、安信國際 圖圖 45：亞健康評估及干預服務客流（萬人次）亞健康評估及干預服務客流（萬人次）圖圖 46：亞健康評估及干預服務活躍會員客單價（亞健康評估及干預服務活躍會員客單價（萬萬元）元）數據來源：招股說明書、年報、安信國際 數據來源：招股說明書、年報、安信國際 02040608010012020192020202120

80、220.00.30.60.91.21.520192020202120220123456201920202021202201234520192020202120220.00.20.40.60.81.01.22019202020212022012342019202020212022 22 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 核心假設：核心假設：（1）公司業務分為傳統美容服務（直營店與加盟及其他）、醫療美容服務和亞健康評估與干預服務。

81、（2）在今年疫后消費復蘇背景下，門店逐步恢復正常運營，基于去年的低基數，我們預計今年各業務在收入和毛利率方面均有大幅的提升。（3）傳統美容服務（直營店與加盟及其他）：直營店 2023-2025 年收入分別為 10.5 億元/12.9 億元/15.4 億元，毛利率分別為 36%/38%/38%；加盟店及其他 2023-2025 年收入分別為 1.4 億元/1.7 億元/2.0 億元，毛利率分別為 63%/64%/64%。（4）醫療美容服務：我們預計 2023-2025 年收入分別為 7.8 億元/9.5 億元/11.4 億元，毛利率分別為 57%/58%/58%。（5）亞健康評估與干預服務：我們

82、預計2023-2025年收入分別為0.8億元/1.0億元/1.2億元，毛利率分別為 40%/40%/41%。（6）費用：隨著規模效應逐漸顯現，我們預計未來三年銷售費用率和管理費用率均有小幅 的 下 滑，銷 售 費 用 率 分 別 為 16.6%/15.9%/15.3%，管 理 費 用 率 分 別 為17.4%/17.0%/17.0%，研發費用率維持在 1.8%左右。表表 14：盈利預測：盈利預測假設假設 2022A 2023E 2024E 2025E 傳統美容服務傳統美容服務-直營店直營店 收入（百萬元）836 1045 1285 1542 YOY-11%25%23%20%毛利率 34%36%

83、38%38%傳統美容服務傳統美容服務-加盟及其加盟及其他他 收入（百萬元）111 137 167 202 YOY 5%23%22%21%毛利率 62%63%64%64%醫療美容服務醫療美容服務 收入（百萬元）620 775 946 1144 YOY-8%25%22%21%毛利率 55%57%58%58%亞健康評估與干預服務亞健康評估與干預服務 收入（百萬元）68 82 99 118 YOY 12%20%20%20%毛利率 39%40%40%41%期間費用率期間費用率 銷售費用率 17.6%16.6%15.9%15.3%管理費用率 18.1%17.4%17.0%17.0%研發費用率 1.91%1

84、.84%1.80%1.79%數據來源：安信國際預測 23 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議：基于以上假設，我們預計公司 2023-2025年收入分別為 20.4億元、25.0億元和 30.0億元，對應增幅 24.7%、22.4%及 20.4%，歸母凈利潤分別為 2.0 億元、2.9 億元 3.9 億元，對應增幅 96.1%、45.4%及 32.0%，對應 PE 分別為 25.5x、17.5x 和 13.3x?？蓞⒖坚t思健康（香港最

85、大的非醫院醫療及醫學以及醫學美容服務提供者）、雍禾醫療（植發民營龍頭連鎖企業）和固生堂（中醫診所龍頭）三家港股終端消費股作為可比公司，從估值的角度看，美麗田園醫療健康 PE 低于可比公司的 PE 均值，2023-2025 年行業 PE 均值分別為 30.9 倍、20.5 倍和 15.6 倍，故公司估值具備吸引力。我們認為，短期來看，在疫后消費復蘇背景下醫美終端門店迅速恢復，中期來看，公司通過自建+加盟等形式快速擴張門店，逐步貢獻業績，長期來看，雙美業務協同發展將有助于支撐公司長期高質量發展。我們按照 2023 年可比公司平均 PE（30.9 倍）來測算，給予公司約 28.5 港元的目標價，首次

86、覆蓋，給予“買入”評級。表表 15：可比：可比公司公司情況情況（截至（截至 2023 年年 6 月月 29 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 貨幣單位貨幣單位 收盤價收盤價（港港元）元）總市值總市值（億億港港元元）23PE 24PE 25PE 2138.HK 醫思健康 HKD 4.12 48.8 14.7 10.2 8.8 2279.HK 雍禾醫療 HKD 7.3 38.5 34.5 18.8 13.4 2273.HK 固生堂 HKD 49.9 120.2 43.4 32.4 24.6 均值均值 30.9 20.5 15.6 注：醫思健康預測PE時間為2024-2026財年 數據來源

87、：Wind一致盈利預測、安信國際 24 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5 風險提示風險提示 1.政策風險；2.門店擴張不及預期風險；3.疫情反復；4.行業競爭加??；5.疫后消費復蘇不及預期。25 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表分析和預測財務報表分析和預測 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 （百萬元）2022A 2023E 2

88、024E 2025E （百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 收入收入 1,635 2,039 2,496 3,006 現金及現金等價物 164 209 362 699 銷售成本-918 -1,096 -1,318 -1,569 應收賬款 37 41 45 47 毛利 718 942 1,178 1,437 存貨 142 157 172 189 銷售費用-287 -339 -397 -460 其他流動資產 904 1,029 1,088 1,043 管理費用-295 -355 -425 -511 流動資產總額流動資產總額 1,248 1,435 1,667 1,979 財務成

89、本凈額-22 -19 -18 -16 固定資產 308 338 372 410 稅前盈利 130 255 369 487 無形資產 83 83 83 83 所得稅-20 -39 -55 -73 其他非流動資產 857 942 1,036 1,140 凈利潤凈利潤 111 216 314 414 非流動資產總額非流動資產總額 1,248 1,364 1,492 1,633 歸母凈利潤歸母凈利潤 103 202 294 388 總資產總資產 2,495 2,799 3,159 3,612 EPS（元元，最新攤?。?，最新攤?。?.44 0.85 1.24 1.64 應付賬款 8 9 11 14 同比

90、同比增長增長率率 短期銀行貸款 0 0 0 0 收入(%)-8.2%24.7%22.4%20.4%其他流動負債 1,901 1,961 1,981 1,993 歸母凈利潤（%）-46.7%96.1%45.4%32.0%流動負債總額流動負債總額 1,909 1,971 1,992 2,007 長期貸款 0 0 0 0 財務指標財務指標 遞延稅項負債 9 9 9 9 盈利能力盈利能力 其他非流動負債 375 412 453 498 毛利率 43.9%46.2%47.2%47.8%非流動負債總額非流動負債總額 383 421 462 507 凈利率 6.3%10.6%12.6%13.8%總負債總負債

91、 2,292 2,391 2,454 2,514 ROE 54.6%51.7%42.9%36.2%現金流量表現金流量表 營運能力營運能力 經營活動現金流 382 409 601 843 行銷費用/收入(%)35.6%34.0%32.9%32.3%投資活動現金流 54 -158 -176 -193 存貨周轉天數 47 49 45 41 融資活動現金流-433 -210 -276 -318 應收賬款天數 8 7 6 6 現金凈增加額 7 45 153 337 資本結構資本結構 期初持有現金 157 164 209 362 資產負債率 91.9%85.4%77.7%69.6%期末持有現金 164 2

92、09 362 699 數據來源：Wind、安信國際預測 26 首次覆蓋報告/美麗田園醫療健康 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限集團（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測

93、，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母集團和/或附屬集團或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母集團或任何其附屬集團不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應

94、僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的集團的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何集團存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的集團提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母集團和/或附屬集團的一位或多

95、位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的集團的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或北美，或直接或間接分發至北美或任何北美人士（根據 1933 年北美證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安

96、信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市集團的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市集團有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市集團的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市集團的財務權益。集團集團評級體系評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010