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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 影視影視 2023 年年 08 月月 28 日日 光線傳媒（300251）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）國內動畫電影龍頭，國內動畫電影龍頭，內容儲備豐富，期待后內容儲備豐富，期待后續彈性續彈性 目標價：目標價：13 元元 當前價：當前價：8.82 元元 光線傳媒：國內領先的民營影視公司。光線傳媒：國內領先的民營影視公司。公司四大主營板塊分別為影視（電影/電視?。?、動漫（動畫電影，核心優勢板塊，中國影史動畫片票房

2、排名第 1/3/11的作品皆由光線制作）、內容相關（藝人經紀、實景娛樂等）、產業投資（內容投資為核心），其中影視及動漫業務為核心主業（22 年營收占比超 75%）。電影行業：漸入佳境，動畫電影未來可期。電影行業：漸入佳境，動畫電影未來可期。1）大盤看，受益供需雙端改善行業復蘇良好，優質內容競爭力加強。截至 8 月 26 日，23 年大盤實現票房 421.2億元，觀影總人次 9.87 億人；票房大盤已恢復至 19 年約 95%，觀影人次已恢復約 84%。其中大檔期復蘇超預期，春節檔/五一檔/端午檔分別為歷年同檔期第 2/3/2 名，暑期檔亦態勢良好。2）動畫電影賽道格局齊占優，未來仍有增長空間。

3、與真人電影相比，動畫電影具備成本可控、生命周期更長、商業效應顯著等優點，且動畫電影集中度較高，國內頭部動畫電影制作商受益。當前看，國產動畫電影市占率相比海外仍有差距，且新國漫仍處于崛起初期（部分爆款國產動畫電影 IP 尚未出續作），預計國產動畫電影后續仍有較大發展空間。何以鑄就優質電影內容制作能力？何以鑄就優質電影內容制作能力？1）對外廣撒網+修內功鑄就動畫電影龍頭，一方面彩條屋對外廣撒網綁定優質團隊，投資超 20 家動畫公司（多為業內頭部的團隊），包括田曉鵬的十月文化（大圣歸來、深海等），餃子的可可豆動畫（哪吒之魔童降世），李煒的中傳和道（姜子牙）等，實現動畫全產業鏈覆蓋。另一方面，公司積極

4、修煉內功，22 年新建光線動畫廠牌，著手孵化中國神話宇宙，有望進一步擴大公司產能、提升工業化制作能力，且 IP 宇宙的成立與拓展有望提升公司知名度，并打開長期變現空間（參考迪士尼）。公司當前內容儲備豐富（哪吒 2、姜子牙 2、大魚海棠 2、小倩、紅孩兒等），且已具備每年 2-3 部電影的生產能力，后續有望每年有穩定數量的動畫電影上線。2）真人電影貫徹“以小博大”戰略，公司深耕青春等細分題材，在確保高品質制作的前提下，以小成本取得高票房成績（青春題材使然+啟用新人導演+新人演員），使得公司整體盈利能力較為穩定。3）此外，公司亦主動布局藝人經紀以及產業鏈投資（投資貓眼），有望進一步發揮協同作用。如

5、何展望公司后續發展？如何展望公司后續發展？1）中短期看，公司內容儲備豐富，24 年為產品大年。立足 23 年，堅如磐石（張藝謀導演，雷佳音/張國立/于和偉/周冬雨主演）定檔國慶，有望表現較好。24 年或將上線哪吒 2（前作票房超 50 億）、小倩、第二十條（張藝謀導演）等重點影片，有望貢獻較大彈性；2）長期維度看，小成本真人電影保下限（公司每年至少有 1 部主投的小成本真人電影上映，且成功率較高）+動畫電影貢獻彈性（公司穩步提升動畫電影產能，已形成每年上線 1-2 部動畫電影的能力，有望貢獻較大彈性）。此外，長期可期待IP 衍生以及 AI 降本增效提升想象空間。投資建議投資建議：我們看好公司內

6、容制作能力，公司有望受益行業順周期修復，且公司內容儲備豐富（23 年國慶檔定檔堅如磐石，24 年有望上線哪吒 2、小倩、第二十條等），有望貢獻較大業績彈性。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 6.05/10.87/12.28 億元，同比增速 185%/80%/13%，當前股價對應 43/24/21 倍 PE。采用相對估值法進行估值，主要選取同以電影為主業的博納影業、萬達電影、中國電影為可比公司，此外也將劇集+電影內容制作公司華策影視納入可比范圍。參考可比公司 24 年平均 PE，考慮到公司處于業內頭部且產品排期較優，我們給予公司 2024 年 35 倍 PE，目標市值 38

7、0億元，對應目標價 13.0 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。風險提示風險提示：內容政策發生變化風險、票房不及預期、影片定檔不及預期等 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)755 1,597 2,174 2,516 同比增速(%)-35.3%111.6%36.1%15.7%歸母凈利潤(百萬)-713 605 1,087 1,228 同比增速(%)-128.7%184.8%79.6%13.1%每股盈利(元)-0.24 0.21 0.37 0.42 市盈率(倍)-36 43 24 21 市凈率(倍)3.1 3.0 2.6 2.3 資料來源：公

8、司公告，華創證券預測 注：股價為2023年8月25日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)293,360.84 已上市流通股(萬股)278,722.34 總市值(億元)258.74 流通市值(億元)245.83 資產負債率(%)10.17 每股凈資產(元)2.85 12 個月內最高/最低價 11.76/6.63 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-29%-11%8%26%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-2920

9、23-08-25光線傳媒滬深300華創證券研究所華創證券研究所 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告詳細解釋了公司優質內容制作能力來源于何處，對公司在動畫電影以及真人電影領域的布局進行分析；并進一步結合行業發展情況，對公司未來長短期發展空間進行了展望，此外也詳細梳理了公司當前的內容儲備。投資投資邏輯邏輯 我們看好公司順周期修復能力，且公司內容儲備豐富（23 年國慶檔定檔 堅如磐石，24 年有望上線哪吒 2、小倩、第二

10、十條等），有望貢獻較大業績彈性，公司目前位置較低，建議關注。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們看好公司內容制作能力，公司有望受益行業順周期修復，且公司內容儲備豐富（23 年國慶檔定檔堅如磐石，24 年有望上線哪吒 2、小倩、第二十條等），有望貢獻較大業績彈性。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 6.05/10.87/12.28 億元，同比增速 185%/80%/13%，當前股價對應43/24/21 倍 PE。采用相對估值法進行估值，主要選取同以電影為主業的博納影業、萬達電影、中國電影為可比公司，此外也將劇集+電影內容制作公司華策影視納入可比范圍。參考可比公

11、司 24 年平均 PE，考慮到公司處于業內頭部且產品排期較優，我們給予公司 2024 年 35 倍 PE，目標市值 380 億元，對應目標價 13.0 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。aVmNyRwPsRfYaQdN9PmOmMnPpMlOoOuMjMmOwP6MoOyQvPnQqOvPnMqQ 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、光線傳媒：國內領先的民營影視集團光線傳媒：國內領先的民營影視集團.6（一）光線傳媒：國內領先的民營影視集團.6（二）股權結構與管理層：股權結構

12、較為集中，管理層經驗豐富.7（三）財務分析.8 二、二、電影行業：順周期復蘇，漸入佳境，動電影行業：順周期復蘇，漸入佳境，動畫電影未來可期畫電影未來可期.11（一）電影大盤：供需雙端改善，復蘇速度超預期，優質影片競爭力提升.11（二）動畫電影：賽道格局齊占優.13 三、三、何以何以鑄就優質電影內容制作能力？鑄就優質電影內容制作能力？.15（一）動畫電影：對外廣撒網+修內功鑄就動畫電影龍頭.15 1、作品質量極高，過往作品經過市場反復驗證，穩居細分賽道龍頭.15 2、領先地位源于何處？布局早+布局廣+制作團隊質量高.15 3、內容儲備豐富，優質 IP 有望發揮更大價值.17（二）真人電影：貫徹以

13、小博大戰略，特定領域優勢明顯.17（三）上下游協同：多元布局藝人經紀業務，產業投資實現全產業鏈布局.19 1、藝人經紀業務：發展較快，與影視業務協同明顯.19 2、產業投資：收購貓眼，實現全產業鏈協同.20 四、四、如何展望公司后續發展？如何展望公司后續發展？.21（一）中期維度：多部重磅產品或將上映，有望貢獻較大彈性.21（二）長期維度：下限高，彈性足，衍生業務值得期待。.21 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.23 六、六、風險提示風險提示.25 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4

14、圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司四大業務板塊構成.6 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 公司股權結構（2023H1）.8 圖表 4 公司管理層介紹.8 圖表 5 公司營業收入（億元，%）.9 圖表 6 公司營收結構（%）.9 圖表 7 公司毛利率（%）.9 圖表 8 分業務毛利率（%）.9 圖表 9 公司費率（%）.10 圖表 10 公司歸母凈利潤及其增速（億元，%）.10 圖表 11 票房大盤恢復進度（億元，%）.11 圖表 12 觀影人次恢復進度（億人，%）.11 圖表 13 三大檔期電影票房（含服務費，億元，%）.11 圖表 14 三大檔期觀影人次（億人，%）.11 圖表 15 20

15、19-2023M1-M8 新上映影片數量（部）.12 圖表 16 中國電影票房總榜電影上映時間統計（部）.12 圖表 17 2017-2022 年 CR1/CR5 電影票房占比（%）.12 圖表 18 限制演員薪酬政策.13 圖表 19 中國與北美市場動畫電影票房份額（%）.14 圖表 20 中國動畫電影票房（億元，%）.14 圖表 21 2015-2023 年各體量動畫電影票房結構（%）.14 圖表 22 2015-2023 年各體量動畫電影數量分布.14 圖表 23 動畫電影累計票房排行榜（億元）.15 圖表 24 重點被投資企業梳理.15 圖表 25 公司漫畫孵化 IP 情況.16 圖表

16、 26 公司動畫電影內容儲備.17 圖表 27 國產青春片票房及市場貢獻率（億元，%）.18 圖表 28 國產青春片數量（部）.18 圖表 29 光線主投青春、喜劇類電影.18 圖表 30 公司經紀業務及其他收入（億元，%）.19 圖表 31 公司旗下藝人參演公司主投主控電影情況.19 圖表 32 貓眼股權結構.20 圖表 33 哪吒 2、小倩海報.21 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 光線傳媒預計籌備、制作電影項目.21 圖表 35 光線傳媒盈利預測（億元）.23 圖表 3

17、6 可比公司估值表.24 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、光線傳媒：光線傳媒：國內領先的民營影視集團國內領先的民營影視集團（一）（一）光線傳媒：光線傳媒：國內領先的民營影視集團國內領先的民營影視集團 光線傳媒光線傳媒是是國內領先的民營影視集團國內領先的民營影視集團。公司以內容為核心、以影視為驅動，在橫向的內容覆蓋及縱向的產業鏈延伸兩個維度同時布局。橫向積極實現板塊延伸，涉足品類包括電影（核心品類）、電視劇、動漫、音樂、游戲等。此外，公司也向產業鏈的上下游延伸，通過收購互聯網票務平

18、臺貓眼實現渠道拓展和內容協同等。公司當前主營業務板塊包括：1）影視業務板塊：主要包括電影、電視?。ňW?。┑?；2）動漫業務板塊。主要包括動畫影視及動漫題材的真人影視等；3）內容關聯業務板塊，主要包括藝人經紀、音樂、文學、實景娛樂等；4）產業投資板塊，主要指公司對其他公司及實體的股權投資，均以內容投資和戰略投資為核心，其中影視及動漫業務為公司核心利潤貢獻板塊。圖表圖表 1 公司四大業務板塊構成公司四大業務板塊構成 資料來源：公司財報，華創證券 我們復盤公司發展歷程，認為基本可以分為如下幾個階段：（1）1998 年年 10 月月-2004 年年 3 月：成立初期月：成立初期 專注于電視娛樂節目制作發

19、行。專注于電視娛樂節目制作發行。光線傳媒的前身“光線電視策劃研究中心”于 1998 年 10月成立，在成立初期共制作了十幾檔綜藝節目，其中不乏有當時的王牌節目。如在 1999年 7 月橫空出世的中國娛樂報道，僅 3 個月其平均收視率就超過了 8%，覆蓋 60 多家省市級電視臺，并且在 2000 年初覆蓋的電視臺數量超過了 150 家，收視觀眾達到 3.15億，被稱為“娛樂界的新聞聯播”，位列 2000 年中國電視節目榜最佳娛樂節目第一名。此外，在 2000 年 5 月制作出娛樂人物周刊，在 2001 年 4 月推出被譽為“中國的格萊美”的音樂類電視節目音樂風云榜。得益于光線創始人王長田的敏銳眼

20、光以及精密布局，光線逐漸成為中國最大的電視節目制作方和發行商。（2）2004 年年 4 月月-2015 年年 9 月：轉型騰飛期月：轉型騰飛期 進軍影視業，成為電影行業最強“黑馬”。進軍影視業，成為電影行業最強“黑馬”。2005 年，國內電影行業迎來大爆發，光線傳媒抓住機遇，進軍電影行業。光線于 2006 年發行了第一部電影傷城，獲得了 1418.2 萬美元票房收入，取得了突破性成功，此后公司全面轉型為傳媒+娛樂的商業運營模式。2011 年 8 月 3 日，光線傳媒成功在中國 A 股市場創業板上市，并且在一年后迎來了大爆發。2012 年公司主投、主發行的人在囧途之泰囧實現大爆，最終達到了 12

21、.70 億元的票房，也創下當時國產電影票房紀錄。2011 年開始光線傳媒持續擴張電影業務、積極布局電視劇業務，影視劇業務收入由 2011 年的 2.79 億元迅速增長至 2015 年的 13.78 億元。以驚人的速度躋身中國電影行業前茅，成為最強“黑馬”，為“傳媒+娛樂”的兩條腿 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 戰略再添重要砝碼。（3）2015 年年 10 月至今：縱向加深期月至今：縱向加深期 布局動漫，收購貓眼，開拓上下游，縱向加深。布局動漫，收購貓眼，開拓上下游，縱向加深。2015

22、年，光線宣布成立彩條屋，在國產動漫電影工業化發展初期大力布局動畫電影業務，此后光線采取了一系列資本動作，大規模投資有潛力的動畫公司，2015 年 7 月投資十月文化、2016 年 8 月投資青空繪彩、2017 年 4 月投資好傳動畫等。這些公司涵蓋了三維動畫、二維動畫、漫畫、游戲、版權等領域，實現了從動漫 IP 開發、作品制作到衍生品銷售的完整產業鏈布局。光線傳媒在動畫電影業務方面的布局也獲得了豐厚的回報，如今，光線傳媒已成為國內動畫影視行業的龍頭，代表作包括大魚海棠、哪吒之魔童降世、姜子牙和深海等。哪吒之魔童降世 更是國產動畫電影實現飛躍的里程碑，創下了 50.35 億的動畫電影票房紀錄。此

23、外，光線傳媒積極布局產業鏈上下游，持續擴展內容投資。2016 年光線傳媒和光線控股購入天津貓眼文化 57.4%股權（此部分股權現變為對貓眼娛樂的持股），打通產業鏈下游，同時積極開展藝人經紀、導演編劇培養、實景娛樂等產業鏈上游業務。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：中國證券報，新浪財經，華夏時報，新華網，界面新聞財經號等，華創證券繪制（二）（二）股權結構股權結構與管理層：股權結構較為集中，管理層經驗豐富與管理層：股權結構較為集中，管理層經驗豐富 公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中。截至最新的公開信息披露（23H1），王長田先生通過光線控股間接持有公司 35.53%的股份，此

24、外其妻子杜英蓮、妹妹王牮和弟弟王洪田也合計持有部分股權，使得王氏家族為公司第一大股東。除此之外，其余股權相對分散，在這種相對穩定的股權結構下，高層能夠實現自主獨立做出決策且高效執行。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 公司股權結構（公司股權結構（2023H1）資料來源：wind，華創證券 高管團隊穩定，人員經驗豐富。高管團隊穩定，人員經驗豐富。公司管理層皆具備豐富的業內工作經驗，且共事多年，對集團文化認同感較強。公司創始人王長田先生于 1998 年畢業于復旦大學新聞系，后赴全國

25、人大常委辦公廳新聞局任職。1995 年，加入北京電視臺，并與李德來先生（現光線傳媒副總經理）合作推出北京特快新聞節目。僅一周時間，該節目便躋身地方臺前三收視率之列。其具備豐富的娛樂媒體行業工作經驗，以及敏銳的行業洞察能力，是公司核心的靈魂人物。圖表圖表 4 公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 王長田 董事、總經理 男，公司 2000 年成立以來，任公司董事長兼總經理 李曉萍 董事、副總經理 女，2000 年加入公司，現任公司董事兼副總經理 李德來 董事、副總經理 男，2000 年加入公司，現任公司董事兼副總經理 陳少暉 董事 男，歷任騰訊產業共贏基金、中經合集團和科爾尼

26、管理咨詢公司；現任美團首席財務官、高級副總裁，分管財務平臺、戰略與投資平臺，并任公司董事 李捷 董事 男，曾就職于優酷土豆，歷任阿里影業高級副總裁、淘票票總裁；現任阿里文娛電影演出業務總裁、公司董事 侯俊 董事、董事會秘書、投資總經理 男，歷任方正集團 IT 事業部法務經理，2010 年 5 月加入公司，曾任公司職工代表監事兼法務總監，現任公司董事、董事會秘書、投資總經理 曾艷 財務總監 女，歷任和訊網財務報告經理、樂視金融高級財務經理。2016 年 9月加入公司，現任公司財務總監 資料來源：公司財報，華創證券（三）（三）財務分析財務分析 公司營收穩健增長，公司營收穩健增長，2020 年起受疫

27、情影響短暫下滑。年起受疫情影響短暫下滑。公司在 19 年迎來了深耕動畫電影的碩果，全年營收同比增長 89.70%。公司 20 年起受疫情影響較大，業績有所下滑，但亦顯示頭部公司較強的韌性，營收仍維持在 10 億元左右。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 從營收結構從營收結構看，公司主要包括看，公司主要包括電影及衍生業務、電視劇業務電影及衍生業務、電視劇業務、經紀業務及其他三經紀業務及其他三大業務大業務。1）電影及衍生業務是核心主業，貢獻絕大部分收入（22 年其營收占比為 78.57%）；2）

28、經紀業務及其他增長較快，已成為第二大收入來源，其營收占比 22 年達 21.39%（21 年同期僅為 12.55%）；3）電視劇業務占比相對較?。?2 年僅為 0.05%）。圖表圖表 5 公司營業收入（億元，公司營業收入（億元，%）圖表圖表 6 公司營收結構（公司營收結構（%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 公司公司毛利率相對較高，但受疫情影響短期承壓毛利率相對較高，但受疫情影響短期承壓。18-19 年公司綜合毛利率分別為33.26%/44.76%，整體維持高位，主要系公司拳頭產品以動畫電影為主，與真人電影相比 成本更為可控。此后，20/21/22 年毛利率分別為

29、53.03%/34.37%/19.10%，20 年公司毛利率有所上升，系疫情剛開始產生影響，人工成本減少，21 年公司毛利率已恢復正常水平，但由于 22 年疫情反復+影片上線較少，公司毛利率較大幅下降。23H1 受益疫后放開+影片正常上線，毛利率有所回升。圖表圖表 7 公司毛利率（公司毛利率（%）圖表圖表 8 分業務毛利率（分業務毛利率（%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 費率有所波動。費率有所波動。公司管理費率有所波動，主要系公司營收端受疫情影響有所波動，而人員費用相對固定；此外銷售費率和研發費率相對穩定。利潤端受疫情影響波動較大。利潤端受疫情影響波動較大。公司

30、2018 年、2019 年分別實現歸母凈利潤 13.73 億元、9.48 億元，表現出色；但 20 年開始受疫情影響，且公司亦有較多資產減值行為，公司歸母凈利潤有所下降。2023H1 公司實現歸母凈利潤 2.03 億元（yoy+1.12%）,除主業貢獻外，亦有部分投資收益增量（23H1 實現投資收益 0.48 億元，主要系貓眼娛樂貢獻）。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 公司費率（公司費率（%）圖表圖表 10 公司歸母凈利潤及其增速（億元，公司歸母凈利潤及其增速（億元，%）

31、資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、電影行業：順周期復蘇，漸入佳境，動畫電影未來可期電影行業：順周期復蘇，漸入佳境，動畫電影未來可期（一）（一）電影大盤：電影大盤：供需雙端改善，供需雙端改善，復蘇復蘇速度超預期速度超預期，優質影片競爭力提升，優質影片競爭力提升 大盤復蘇持續進行，大檔期表現突出大盤復蘇持續進行，大檔期表現突出。1）大盤看）大盤看，今年電影行業順周期趨勢明顯，雖上半年逐月表現有所反復，但下半年已入佳境，其中

32、6 月票房 41 億元，接近影史同期最高水平；7 月票房 87 億元，創影史同期新高。截至 8 月 26 日，2023 年電影大盤實現票房421.2 億元，觀影總人次 9.87 億人；2019 年同期電影票房為 442.69 億，觀影總人次為11.73 億人。復蘇節奏看，票房大盤已恢復約 95%，觀影人次已恢復約 84%。2）結構化視角看，大檔期超預期復蘇，周末檔仍需等待。復盤歷史表現，今年重點檔期票房都取得了不錯的表現，春節檔/五一檔/端午檔分別為歷年同檔期第 2/3/2 名（2011 年至今），當前仍在進行中的暑期檔態勢良好，截止 8 月 26 日，暑期檔已實現票房 199.78 億，達到

33、19 年同期 117%（171.26 億）。圖表圖表 11 票房大盤恢復進度票房大盤恢復進度（億元，億元，%）圖表圖表 12 觀影人次觀影人次恢復進度恢復進度（億人，（億人，%）資料來源：貓眼專業版，華創證券 資料來源：貓眼專業版，華創證券 圖表圖表 13 三大檔期電影票房（含服務費，億元，三大檔期電影票房（含服務費，億元，%）圖表圖表 14 三大檔期觀影人次（億人，三大檔期觀影人次（億人，%）資料來源：貓眼專業版，華創證券 資料來源：貓眼專業版，華創證券 如何看待今年的復蘇？如何看待今年的復蘇？1）供給端供給端看看，今年或為供給大年今年或為供給大年。國產片制作影響已基本于 21年消化，此前積

34、壓的影片預計將于今年充分消化，帶來國產影片供給迅速提升；此外，-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001202023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07票房收入（億元）yoy（%）相較19年恢復率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.000.501.001.502.002.502023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07觀影人次（億人）yoy（%）相較19年恢復率（%）9

35、0%95%100%105%110%115%120%0102030405060708090端午檔五一檔春節檔201920212022202323年恢復率92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80端午檔五一檔春節檔201920212022202323年恢復率 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 進口片引進審核放松，數量明顯增多，也將帶動大盤供給數量增長。截至 2023 年 8 月 26

36、日國內新上映電影數量達 327 部，恢復至 19 年同期水平（313 部）。今年供給起量背景下，爆款單片產出概率會相對提升，帶動電影大盤增長。例如端午檔黑馬消失的她，暑期檔封神第一部：朝歌風云 孤注一擲等。2）需求端看，觀影需求逐漸恢復，已）需求端看，觀影需求逐漸恢復，已入佳境入佳境。大檔期票房及觀影人次表現即驗證了復蘇的需求。截止 8 月 26 日，國內觀影人次已恢復至 2019 年同期的 84%。圖表圖表 15 2019-2023M1-M8 新上映影片數量新上映影片數量（部）（部）資料來源：貓眼專業版，華創證券 優質內容競爭力加強，長期看，優質內容觀影需求仍然存在，頭部影片占比持續提升。優

37、質內容競爭力加強，長期看，優質內容觀影需求仍然存在，頭部影片占比持續提升。優質影片與影院適配度高，觀影需求仍然存在。以中國電影票房總榜排名為例，排名前10 的影片中有 6 部為 21 年之后上映，占據大部分，且長津湖（2021.9.30）、你好，李煥英（2021.2.12）分別排名第 1/3 名，顯示疫情后仍存在強勁的優質影片需求。頭部頭部優質內容優質內容票房占比票房占比整體呈現整體呈現提升提升趨勢趨勢，2018-2022 年排名前五的電影票房占大盤比例分別為 25%/31%/47%/40%/44%，排名第一的電影票房占比分別為 6%/8%/15%/12%/14%。圖表圖表 16 中國電影票房

38、總榜電影上映時間統計中國電影票房總榜電影上映時間統計（部）（部）圖表圖表 17 2017-2022 年年 CR1/CR5 電影票房占比電影票房占比（%）資料來源：貓眼專業版，華創證券 資料來源：貓眼專業版，華創證券 0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月201920212022202300.511.522.533.520172019202120222023M1-M7票房前十影片數量按年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022CR1CR5 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監

39、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）（二）動畫電影：動畫電影：賽道格局齊占優賽道格局齊占優 動畫電影賽道優異動畫電影賽道優異。1）成本更加可控：成本更加可控：與真人電影相比，無需支付高昂的明星片酬（國家多次頒布限薪令，提出全部演員總片酬不得超過制作總成本 40%，片酬成本占比可見一斑），動畫電影的制作成本相對較低且更易控制，大部分虛擬場景和角色可以直接通過計算機生成，減少了大規模的實景拍攝和道具制作成本，且可在 IP 續作時得以復用，降低后續制作成本。2）生命周期更長生命周期更長，系列化更易實現，系列化更易實現：動畫電影通常會花費大量的時間和精力

40、來構建一個豐富多彩的世界觀和獨特的角色設定。在講述一個完整的故事后，往往還有很多未被觸及的故事潛力。拍攝續集可以繼續延續主角的冒險旅程，深入探索角色的成長和發展。觀眾對于影片的劇情和角色情感投入也會促使他們期待續集的到來。3）商業效應顯著：商業效應顯著：動畫電影為創作衍生產品（如玩具、游戲、圖書、服裝等）提供了豐富的素材和故事背景，衍生產品的銷售也能為動畫電影帶來額外的收入來源。此外，成功的動畫電影常常能夠成為有價值的 IP，從而吸引其他產業和品牌進行授權合作及商業化，包括電視劇、游戲、主題公園、漫畫書等。圖表圖表 18 限制演員薪酬政策限制演員薪酬政策 時間時間 發布單位發布單位/機構機構

41、政策政策/措施措施 內容內容 2017 年 9 月 中國廣播電影電視社會組織聯合會電視制片委員會等 關于電視劇網絡劇制作成本配置比例的意見 全部演員的總片酬不超過制作總成本的 40%，其中，主要演員不超過總片酬的 70%，其他演員不低于總片酬的30%2018 年 8 月 愛奇藝、優酷、騰訊視頻、正午陽光、華策影視、檸萌影業、慈文傳媒、耀客傳媒、新麗傳媒聯手發布 關于抑制不合理片酬，抵制行業不正之風的聯合聲明 三家視頻網站和六大影視制作公司采購或制作的所有影視劇，單個演員的單集片酬（含稅）不得超過 100 萬元人民幣，其總片酬（含稅）最高不得超過 5000 萬元人民幣。2020 年 4 月 中國

42、電視劇制作產業協會、首都廣播電視節目制作業協會 關于厲行節約，共克時艱，規范行業秩序的倡議 根據國際慣例，一部電視劇、網絡劇的編劇、導演和男、女一號主演的酬金，各自最高不得超過制作成本的10%，全體演員酬金不得超過制作成本的 40%。2021 年 9 月 北京市廣播電視局 北京市廣播電視局多措并舉加強電視劇行業管理 審核演員片酬比例是否符合管理規定，不符合的不進入內容審查階段 2022 年 2 月 國家廣播電視總局 “十四五”中國電視劇發展規劃 堅決反對“天價片酬”，嚴格執行每部電視劇全部演員總片酬不得超過制作總成本 40%，主要演員片酬不得超過演員總片酬 70%的制作成本配置比例規定，加強片

43、酬合同備案與核查。資料來源：中視網，中國電視劇制作產業協會官網，北京市廣播電視局官網，國家廣播電視總局官網，華創證券 自自 2015 年國產動畫電影進入新國漫崛起初期以來，國產動畫電影市場占有率基本維持年國產動畫電影進入新國漫崛起初期以來，國產動畫電影市場占有率基本維持在在 10%-15%，與北美等成熟動畫電影市場的，與北美等成熟動畫電影市場的 15%-20%市場占有率相比仍有差距，市場占有率相比仍有差距，后續后續仍有較大空間仍有較大空間。哪吒、大魚海棠、姜子牙等動畫電影目前僅上映第一部，續集將從明年開始陸續上映，新國漫仍處于崛起初期。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告

44、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 中國中國與與北美北美市場市場動畫電影票房份額動畫電影票房份額（%）圖表圖表 20 中國動畫電影票房中國動畫電影票房（億元，（億元，%）資料來源：拓普數據 轉引自數局，華創證券（截止2023年5月）資料來源：拓普數據 轉引自數局，華創證券（截止2023年5月）國產動畫電影國產動畫電影票房保持高集中度票房保持高集中度。國內過億票房動畫電影貢獻 75%-85%票房，而數量只占 15%-20%，利好國內頭部動畫電影院制作廠商（光線傳媒/追光動畫/華強方特等）。圖表圖表 21 2015-2023 年各體量

45、動畫電影票房結構年各體量動畫電影票房結構（%）圖表圖表 22 2015-2023 年各體量動畫電影數量分布年各體量動畫電影數量分布 資料來源：拓普數據 轉引自數局，華創證券 資料來源：拓普數據 轉引自數局，華創證券 10.1%15.4%8.7%6.6%18.4%14.2%9.4%12.1%13.6%21.5%13.1%15.0%20.2%16.4%11.5%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20152016201720182019202020212022中國北美-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%02040

46、608010012014020152016201720182019202020212022票房（億元）票房同比（%）0%20%40%60%80%100%120%2023（1-5月）202220212020201920182017201620151000萬以下1000萬-5000萬5000萬-1億1億-5億5億以上010203040506070802023（1-5月）202220212020201920182017201620151000萬以下1000萬-5000萬5000萬-1億1億-5億5億以上 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

47、文號：證監許可（2009）1210 號 15 三、三、何以何以鑄就優質電影內容制作能力鑄就優質電影內容制作能力？（一）（一）動畫電影動畫電影：對外廣撒網對外廣撒網+修內功鑄就動畫電影龍頭修內功鑄就動畫電影龍頭 1、作品質量極高，過往作品經過市場反復驗證，穩居作品質量極高，過往作品經過市場反復驗證，穩居細分賽道細分賽道龍頭龍頭 公司專攻動畫電影領域，作品反復被驗證。公司專攻動畫電影領域，作品反復被驗證。公司動畫電影代表作有哪吒之魔童降世（票房 50.35 億）、姜子牙（票房 16.02 億）、深海（票房 9.19 億）、大魚海棠（5.73億）等。中國影史動畫片票房排名第一、第三、第十一的作品皆由

48、光線制作，穩坐國產動畫電影領域頭把交椅。其中哪吒之魔童降世更是成為國產動畫電影發展的里程碑之作，創下多項票房紀錄，亞洲動畫電影票房第一，成為新國漫崛起初期的巔峰之作。在中國主要的動畫電影制片公司中，光線傳媒在動畫電影的數量、總票房和作品影響力等方面都處于顯著的領先地位。圖表圖表 23 動畫電影累計票房排行榜（億元）動畫電影累計票房排行榜（億元）序號序號 公司名稱公司名稱 累計票房（億元）累計票房（億元）代表作代表作/票房票房 1 光線影業 74.7 哪吒之魔童降世/50.35 億元 2 華強動畫 41.3 熊出沒原始時代/7.17 億元 3 追光人 34.0 長安三萬里/17.88 億元 4

49、中國電影 20.1 功夫熊貓 3/10 億元 5 橫店影視 9.5 西游記之大圣歸來/9.54 億元 資料來源：貓眼專業版，華創證券（數據截至2023/8/28）2、領先地位源于何處？布局早領先地位源于何處？布局早+布局廣布局廣+制作團隊質量高制作團隊質量高 對外對外通過通過一系列資本運作網羅優質團隊一系列資本運作網羅優質團隊，實現全產業鏈覆蓋，實現全產業鏈覆蓋。國內動畫電影行業發展較晚，優質人才仍較為稀缺，公司較早即布局動畫電影領域，2015 年成立彩條屋，定位于全產業鏈的動漫公司，積極綁定優質團隊，對外投資超 20 家動畫公司（且多為業內頭部的團隊），包括田曉鵬的十月文化（大圣歸來、深海

50、等），餃子的可可豆動畫（哪吒之魔童降世），李煒的中傳和道（姜子牙）、彼岸天（大魚海棠）、全擎娛樂、玄機科技（秦時明月）、顏開文化、易動傳媒、青空繪彩等，團隊風格多元，涵蓋二維三維動畫電影的投資開發及制作、宣發、IP 衍生品制作等全產業鏈。圖表圖表 24 重點被投資企業梳理重點被投資企業梳理 被投資企業被投資企業 投資比例投資比例 代表作代表作 十月文化 28.11%大圣歸來、深海 彼岸天 30%大魚海棠 全擎娛樂 35%沖出地球、星游記 可可豆動畫 30%哪吒之魔童降世 玄機科技 3.80%秦時明月、天行九歌 中傳合道 30%姜子牙 易動傳媒 18.67%光線傳媒（光線傳媒（300251）深度

51、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 凝羽動畫 24.84%茶啊二中 好傳動畫 27%昨日青空 路行動畫 30%昨日青空、妙先生 泥丸星 20%魔法動畫 30%小倩、鳳凰 青空彩繪 25%漫言星空 30%魅力動畫 8%幻想師動畫 75%紅鯉文化 66%神奇一天 30%資料來源：企查查，貓眼專業版，公司財報，華創證券 對內對內成立光線廠牌，孵化中國神話成立光線廠牌，孵化中國神話 IP 宇宙，宇宙，明年起將陸續有作品上映明年起將陸續有作品上映。2022 年公司成立新廠牌光線動畫，并宣布孵化中國神話宇宙體系，目前該神話宇宙的世界觀和重

52、點人物、事件的框架已初步構建完成，部分具體項目已經在創作之中，目前光線動畫的第一部作品小倩在制作中，預計將于明年上映，預計從后年起每年都會有神話宇宙系列的作品上映。我們認為光線廠牌的成立將進一步擴大公司產能，我們認為光線廠牌的成立將進一步擴大公司產能，長期看打開想象空間長期看打開想象空間。一方面，光線動畫的成立有利于擴大公司產能，提升產品和 IP 的把控力，且有助于建立公司體系內的動畫電影工業化制作能力。此外，公司還在內部組建了動畫制作團隊，長期看有望保障公司項目產出的穩定性和可持續性。另一方面，隨著光線動畫的成立，光線將能夠更加有針對性地開發和制作一系列具有中國文化特色的神話宇宙動畫電影，I

53、P 宇宙的成立與拓展有望提升公司知名度，并打開長期變現空間（參考迪士尼 IP 宇宙、漫威宇宙）。此外，公司推出了重品質的漫畫 APP一本漫畫，切入上游 IP 孵化領域，其有望成為公司 IP 的“蓄水池”，為公司的動畫電影業務提供穩定的內容來源。目前孵化的作品有京天吃什么、妙先生之彼岸花等。圖表圖表 25 公司漫畫孵化公司漫畫孵化 IP 情況情況 資料來源：e視網，華創證券 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 3、內容儲備豐富，優質內容儲備豐富，優質 IP 有望發揮更大價值有望發揮更大價值

54、展望后續，公司動畫電影項目展望后續，公司動畫電影項目儲備豐富儲備豐富。一方面涵蓋了部分熱門 IP 的續集，如哪吒之魔童鬧海（哪吒之魔童降世續作，（前作票房超 50 億）、姜子牙 2（前作票房 16億）、大魚海棠 2（前作票房 5.73 億）、西游記之大圣鬧天宮（田曉鵬導演的大圣歸來續作，前作票房 9.54 億）等；此外，仍有較多多元化題材（包括中國神話宇宙系列）的動畫電影持續推進中，包括朔風、八仙過大海、大理寺日志、相思、小倩、鳳凰、紅孩兒、二郎神、去你的島等，目前已具備每年 2-3 部電影的生產能力，且產能在持續提高，后續有望每年有穩定數量的動畫電影定檔上線。圖表圖表 26 公司公司動畫電影

55、內容儲備動畫電影內容儲備 影片名稱影片名稱 導演導演 上映時間上映時間/制作進展制作進展 大魚海棠 2 張春、梁旋 前期制作 哪吒之魔童鬧海 餃子 中期制作 西游記之大圣鬧天宮 田曉鵬 前期策劃 相思 彭擎政 前期制作 朔風 鄭午 中期制作，預計明年上映 小倩 毛啟超 中期制作，預計明年上映 最后的魁拔 王川 前期制作 紅孩兒 劉祎聰 早中期制作 妲己 張志一 前期策劃 紅孩兒 劉祎聰 早中期制作 去你的島 徐瑜珂 前期策劃 八仙過大海 前期策劃 姜子牙 2 前期策劃 資料來源：公司年報，華創證券（二）（二）真人電影：貫徹以小博大戰略，特定領域優勢明顯真人電影：貫徹以小博大戰略，特定領域優勢明

56、顯 真人電影領域，光線貫徹“以小博大”戰略真人電影領域，光線貫徹“以小博大”戰略。一方面，公司。一方面，公司深耕青春等細分題材。深耕青春等細分題材。相較于商業化大片，一般青春題材影片成本低、風險小，且契合大眾審美，成功率相對較高。另一方面，公司擅長啟用新人導演與新人演員，主動實現成本控制。另一方面，公司擅長啟用新人導演與新人演員，主動實現成本控制。復盤公司投資的真人電影，不乏較多非著名或演員轉行的新導演，這些導演相對成本較低，且本身具備流量和演技優勢，對整體內容制作以及后期宣發都有潛在的增量價值，更易提高成功率。此外，公司也積極布局人才培養和人才合作計劃，簽約了大量編劇和導演為后續創作提供保障

57、。該策略下，公司以青春、喜劇題材為切入點，在確保高品質制作的前提下，以小成本取得高票房成績，公司在這些電影類型中的票房較為穩定，該策略使得公司整體盈利能力較為穩定。2013 至今，光線每年至少推出一部主投的青春愛情類電影，2013 年至今這類電影的平均票房超過 3 億元，其中不乏低成本高回報率的爆款。例如公司在 2021 年以小成本制作推出的愛情片 你的婚禮，實現上映六天破六億的佳績，最終實現票房 7.89 億元，在 2021五一檔中票房占比超過 40%。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18

58、 圖表圖表 27 國產青春片票房及市國產青春片票房及市場貢獻率（億元，場貢獻率（億元，%）圖表圖表 28 國產青春片數量（部）國產青春片數量（部）資料來源：貓眼專業版，華創證券整理 資料來源：貓眼專業版，華創證券整理 圖表圖表 29 光線主投青春、喜劇類電影光線主投青春、喜劇類電影 影片名稱影片名稱 類型類型 導演導演 主演主演 票房（億元）票房（億元）人再囧途之泰囧 喜劇/冒險/愛情 徐崢 徐崢、王寶強、黃渤 12.70 從你的全世界路過 喜劇/愛情 張一白 鄧超、白百合、楊洋等 8.13 你的婚禮 愛情/劇情 韓天 許光漢、章若楠 7.89 分手大師 喜劇/愛情 鄧超、俞白眉 鄧超、楊冪

59、6.65 左耳 愛情 蘇有朋 陳都靈、歐豪、楊洋、馬思純 4.84 嫌疑人 X 的獻身 劇情/愛情/懸疑 蘇有朋 王凱、張魯一、林心如、葉祖新 4.01 悲傷逆流成河 劇情/愛情/家庭 落落 趙英博、任敏、辛云來、章若楠、朱丹妮 3.57 如果聲音不記得 愛情/青春/奇幻 落落 章若楠、孫晨竣 3.34 這么多年 愛情 季竹青 張新成、孫千 3.01 以年為單位的戀愛 劇情/愛情 黎志 毛曉彤、楊玏 2.32 誰的青春不迷茫 劇情/愛情 姚婷婷 白敬亭、郭姝彤、李宏毅等 1.79 十年一品溫如言 劇情/愛情 趙非 丁禹兮、任敏、李澤鋒 1.67 最強囍事 喜劇/愛情 陳慶嘉、秦小珍 甄子丹、古

60、天樂、黃百鳴、劉嘉玲等 1.67 我是真的討厭異地戀 愛情/青春/喜劇 吳洋、周男燊 任敏、辛云來 1.65 陪安東尼度過漫長歲月 劇情/愛情 秦小珍 劉暢、白百合、唐藝昕、白舉綱 0.63 橫沖直撞好萊塢 喜劇/動作/劇情 蒂姆肯德爾、林詣彬 黃曉明、佟大為 3.21 傷心童話 喜劇/愛情 徐正超 劉詩詩、胡夏 0.11 資料來源：公司財報，貓眼專業版，華創證券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.05.010.015.020.025.030.02019202020212022國產青春片票房（億元）票房貢獻率0510152025303540201920

61、2020212022票房過億票房未過億 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （三）（三）上下游協同：上下游協同：多元布局藝人經紀業務，產業投資實現全產業鏈布局多元布局藝人經紀業務，產業投資實現全產業鏈布局 1、藝人經紀業務：發展較快，與影視業務協同明顯藝人經紀業務：發展較快，與影視業務協同明顯 公司積極布局藝人經紀業務，與影視業務協同明顯。根據公司官方介紹，目前光線簽約藝人包括丁禹兮、章若楠、任敏、辛云來等。公司的多位旗下藝人積極參與公司主控主投的電影制作。例如，今年內上映的青春愛情電影這

62、么多年以及去年上映的我們的樣子像極了愛情等，均由公司的藝人擔任主演。隨著公司旗下藝人參演影片的數量逐漸增加，藝人知名度以及粉絲規模亦隨之逐步擴大，有助于帶動公司制作的新影片的票房表現，形成上下游協同發展、相互促進的良性循環。圖表圖表 30 公司公司經紀業務及其他收入經紀業務及其他收入（億元，（億元，%）資料來源：公司財報，華創證券 圖表圖表 31 公司旗下藝人參演公司主投主控電影情況公司旗下藝人參演公司主投主控電影情況 藝人姓名藝人姓名 影片名稱影片名稱 票房（億元）票房（億元）任敏 章若楠 朱丹妮 辛云來 悲傷逆流成河 3.57 任敏 辛云來 李孝謙 修雨秀 我是真的討厭異地戀 1.65 李

63、孝謙 吳俊霆 王川 辛云來 五個撲水的少年 0.69 李孝謙 丁冠森 修雨秀 漆昱辰 我們的樣子像極了愛情 0.16 章若楠 辛云來 郭姝彤 如果聲音不記得 3.34 孫千 吳俊霆 章若楠 這么多年 3.01 丁禹錫 任敏 漆昱辰 十年一品溫如言 1.67 章若楠 辛云來 李孝謙 革命者 1.37 章若楠 丁冠森 你的婚禮 7.89 丁冠森 郭姝彤 誰的青春不迷茫 1.79 資料來源：公司官網，貓眼專業版，華創證券 綜上，公司在青春片領域的內容制作成本相對較低，制作周期較短，且總體實現票房較高。這種成功得益于公司自有藝人這種成功得益于公司自有藝人+新晉導演，二者合力降低了制作成本，真正意義上實

64、新晉導演，二者合力降低了制作成本，真正意義上實現了公司真人電影領域“以小博大”戰略，現了公司真人電影領域“以小博大”戰略，實現了上下游協同。當前，公司的藝人在票房上已有一定號召力，這為公司的青春愛情電影創造了獨特的優勢。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020182019202020212022經紀業務及其他收入（億元）yoy 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

65、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2、產業投資：收購貓眼，實現全產業鏈協同產業投資：收購貓眼，實現全產業鏈協同 光線傳媒以收購貓眼娛樂為戰略舉措，進入了票務領域，打通產業鏈下游，以完善其產光線傳媒以收購貓眼娛樂為戰略舉措，進入了票務領域，打通產業鏈下游，以完善其產業鏈布局。業鏈布局。截至 2022 年底，光線傳媒總裁王長田通過全資公司 Vibrant Wide Limited 和香港影業國際分別持有貓眼娛樂 24.30%和 16.91%的股份，共持有 41.21%股份，從而使光線傳媒及其關聯方成為貓眼娛樂的最大股東。而騰訊和美團分別是貓眼娛樂的第二大、第五大股東。這一戰

66、略合作不僅使公司在電影行業有了更為扎實的基礎，擴展了產業鏈下游，有助于提升公司影片發行優勢。同時，貓眼娛樂在影視行業中同樣占據一定市場份額，能為光線傳媒貢獻一定利潤。圖表圖表 32 貓眼股權結構貓眼股權結構 資料來源：公司財報，華創證券 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 四、四、如何展望公司后續發展？如何展望公司后續發展？（一）（一）中期維度中期維度：多部重磅產品或將上映，有望貢獻較大彈性多部重磅產品或將上映，有望貢獻較大彈性 立足立足 23 年年：1）受益疫后行業放開，公司上線多部主投

67、影片（春節檔深海，五一檔這么多年，暑期檔茶啊二中、我經過風暴（即將上映），業績同比 22 年修復明顯；2）此外公司主投真人電影堅如磐石（掃黑題材）定檔國慶，由張藝謀導演，雷佳音/張國立/于和偉/周冬雨主演，此前市場關注度較高（貓眼想看人數為 5.7 萬），或可貢獻一定驚喜。展望展望 24 年年，有望上線多部重點電影。有望上線多部重點電影。動畫電影哪吒之魔童鬧海（餃子新作，前作票房超 50 億）、小倩（光線動畫首部影片）,較大體量的真人電影第二十條（張藝謀導演，雷佳音、馬麗、趙麗穎主演，新現實主義題材）均有望于 24 年上線，有望貢獻較大彈性。圖表圖表 33 哪吒哪吒 2、小倩海報、小倩海報 資

68、料來源：貓眼專業版，華創證券（二）（二）長期長期維度：維度：下限高，彈性足，衍生業務值得期待下限高，彈性足，衍生業務值得期待。小成本真人電影保下限，動畫電影貢獻彈性，衍生業務長期可期待小成本真人電影保下限，動畫電影貢獻彈性，衍生業務長期可期待。一方面，公司堅持“以小博大”戰略，專注于小成本真人電影的制作，以穩健的姿態守住盈利下限，公司相較于同業更穩健的盈利能力已被驗證，預計后續有望保持。另一方面，公司動畫電影以高質量著稱，有望為光線貢獻較大彈性。此外，參考迪士尼，基于公司動畫電影業務以及中國神話宇宙的逐步建立，長期看衍生品業務有望貢獻更大長期想象空間。此外，隨著 AI 技術的發展成熟，有望大幅

69、降低動畫電影制作成本，提高制作效率，優質 IP 與AI 技術的結合有望發揮更大價值。圖表圖表 34 光線傳媒預計籌備、制作電影項目光線傳媒預計籌備、制作電影項目 影片名稱影片名稱 影片類型影片類型 導演導演 上映時間上映時間/制作進展制作進展 小倩 愛情/動畫/奇幻 毛啟超 中期制作，預計明年上映 朔風 動畫 鄭午 中期制作，預計明年上映 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 哪吒之魔童鬧海 動畫/奇幻 餃子 中期制作，預計明年上映 紅孩兒 動畫/冒險 劉祎聰 早中期制作 相思 動畫 彭擎政

70、 前期制作 最后的魁拔 動畫 王川 前期制作 大魚海棠 2 動畫/奇幻 張春、梁旋 前期制作 西游記之大圣鬧天宮 動畫/奇幻 田曉鵬 前期策劃 照明商店 劇情 蔡婧 前期策劃 大理寺少卿游 古裝/懸疑 王威 前期策劃 拂玉鞍 喜劇/愛情/古裝 西島 前期策劃 火星孤兒 科幻 辛成江 前期策劃 去你的島 愛情/動畫/奇幻 徐瑜珂 前期策劃 妲己 動畫 張志一 前期策劃 蕓蕓眾生 科幻 周銓 前期策劃 對的時間對的人 愛情/劇情 周曉鵬 前期策劃 八仙過大海 動畫 前期策劃 姜子牙 2 動畫 前期策劃 資料來源：公司年報，貓眼，華創證券 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告

71、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：收入端：我們預計 1）電影業務：今年受益深海（春節檔）、這么多年（五一檔）、堅如磐石（國慶檔）等影片上線，預計今年電影業務將同比大幅改善；展望明年，哪吒 2、小倩、第二十條等重點影片有望上線，預計繼續維持較快發展；2）電視劇業務：當前電視劇業務體量一直處于低位，22 年主要系未有電視劇上線造成體量下滑，23 年起預計電視劇上線恢復正常，預計后續基本保持穩定；3）經紀業務及其他：公司旗下藝人相對穩定，預計后續穩健發展。成本端：1）電影業務：受益今明年影片票房表現較好，預

72、計毛利率有所回升。2）電視劇業務：22 年毛利率較高主要系上線劇集較少，23 年起預計劇集上線恢復正常，因此毛利率后續回歸至此前正常水平。3）經紀及其他業務穩定發展，成本結構未出現明顯變化，預計毛利率保持穩定。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 6.05/10.87/12.28 億元，同比增速185%/80%/13%，當前股價對應 43/24/21 倍 PE。采用相對估值法進行估值，主要選取同以電影為主業的博納影業、萬達電影、中國電影為可比公司，此外也將劇集+電影內容制作公司華策影視納入可比范圍。參考可比公司 24年平均 PE，考慮到公司處于業內頭部且產品排期較優，我們給予

73、公司2024年 35倍 PE，目標市值 380 億元，對應目標價 13.0 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。圖表圖表 35 光線傳媒盈利預測（億元）光線傳媒盈利預測（億元）億元億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（億元）收入（億元）總收入 14.92 28.29 11.59 11.68 7.55 15.97 21.74 25.16 yoy 90%-59%1%-35%112%36%16%電影 10.77 25.32 9.41 9.14 5.93 13.16 18.45 21.22 yoy 135%-63%-3%-35%122%40%15

74、%電視劇 3.82 2.38 1.54 1.07 0 1.00 1.20 1.50 yoy -38%-35%-31%20%25%經濟業務及其他 0.33 0.59 0.64 1.47 1.62 1.81 2.09 2.44 yoy 79%8%130%10%12%15%17%毛利率（毛利率（%）總毛利率 32.26 44.76 53.03 38.27 19.1 39.98 57.47 56.88 電影 32.18 45.53 59.87 36.34 13.13 39.95 60.55 60 電視劇 34.28 36.41 19.37 37.03 97.07 37.03 37.03 37.03 經

75、濟業務及其他 11.49 45.40 33.46 51.17 40.95 41.86 42.00 42.00 成本成本 總成本 10.11 15.63 5.44 7.21 6.11 9.59 9.24 10.85 電影 7.30 13.79 3.78 5.82 5.15 7.90 7.28 8.49 電視劇 2.51 1.51 1.24 0.67 0.00 0.63 0.76 0.94 經濟業務及其他 0.29 0.32 0.43 0.72 0.96 1.05 1.21 1.42 資料來源：公司財報，華創證券 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

76、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 36 可比公司估值表可比公司估值表 市值市值 調整后歸母凈利潤（百萬元）調整后歸母凈利潤（百萬元）YoY PE PEG （百萬元）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 博納影業 10,886-72.1 425.0 689.3 689%62%26 16 0.04 0.25 華策影視 11,711 402.7 514.7 637.9 28%24%23 18 0.82 0.77 萬達電影 29,313-1,923.0 1,094.2 1,422.0 157%30%

77、27 21 0.17 0.69 中國電影 27,613-214.9 906.2 1,126.9 522%24%30 25 0.06 1.01 均值 26 20 0 資料來源：wind，華創證券（數據截至2023/8/28，利潤預測采用wind一致預期）光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 六、六、風險提示風險提示 票房不及預期：若公司上線影片表現不及預期，則將影響公司營收及利潤情況；內容政策發生變化風險：若內容政策發生風險，則可能會影響影片上線、影片存貨積壓或影片拍攝等；影片定檔不及預期等：

78、若影片延期上線，則可能影響當期影片的收入確認。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,949 1,376 2,631 3,868 營業營業總總收入收入 755 1,597 2,174 2,516 應收票據 0 1 1 1 營業成本 611 959 924 1,085 應收賬款 199 49

79、3 747 754 稅金及附加 2 3 5 6 預付賬款 144 153 170 211 銷售費用 6 13 17 20 存貨 1,192 1,618 1,556 1,849 管理費用 93 109 146 169 合同資產 0 0 0 0 研發費用 19 35 48 55 其他流動資產 197 390 466 478 財務費用-25-12-10-10 流動資產合計 3,681 4,030 5,571 7,160 信用減值損失-22-10-10-10 其他長期投資 8 17 23 26 資產減值損失-719 15 15 15 長期股權投資 3,843 4,461 4,461 4,461 公允價

80、值變動收益 4 10 10 10 固定資產 23 22 21 19 投資收益-67 180 200 220 在建工程 0 0 0 0 其他收益 26 28 28 28 無形資產 1 2 3 3 營業利潤營業利潤-728 714 1,286 1,455 其他非流動資產 1,512 1,335 1,335 1,335 營業外收入 4 6 6 6 非流動資產合計 5,387 5,837 5,842 5,845 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 9,068 9,867 11,413 13,005 利潤總額利潤總額-725 719 1,291 1,460 短期借款 0 1 2 3 所得稅-1

81、 108 194 219 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-724 612 1,098 1,241 應付賬款 152 308 381 373 少數股東損益-11 7 11 12 預收款項 3 6 8 9 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-713 605 1,087 1,228 合同負債 377 479 652 755 NOPLAT-749 601 1,089 1,232 其他應付款 16 16 16 16 EPS(攤薄)（元）-0.24 0.21 0.37 0.42 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 31 31 31 31 其他流動負債 70 124 182 207 主要財務比率主要

82、財務比率 流動負債合計 648 964 1,271 1,393 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 12 31 43 53 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-35.3%111.6%36.1%15.7%其他非流動負債 143 143 143 143 EBIT 增長率-158.5%194.4%81.1%13.2%非流動負債合計 155 174 187 197 歸母凈利潤增長率-128.7%184.8%79.6%13.1%負債合計負債合計 804 1,138 1,457 1,590 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,258

83、8,717 9,927 11,378 毛利率 19.1%40.0%57.5%56.9%少數股東權益 6 12 28 37 凈利率-95.9%38.3%50.5%49.3%所有者權益合計所有者權益合計 8,264 8,729 9,955 11,415 ROE-8.6%6.9%10.9%10.8%負債和股東權益負債和股東權益 9,068 9,867 11,413 13,005 ROIC-25.3%23.4%30.2%25.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 8.9%11.5%12.8%12.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 2.3%2

84、.4%2.2%2.0%經營活動現金流經營活動現金流-7 111 901 775 流動比率 5.7 4.2 4.4 5.1 現金收益-737 604 1,093 1,236 速動比率 3.8 2.5 3.2 3.8 存貨影響-10-425 62-293 營運能力營運能力 經營性應收影響 849-319-287-62 總資產周轉率 0.1 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響-132 159 75-7 應收賬款周轉天數 126 78 103 107 其他影響 22 92-42-99 應付賬款周轉天數 128 86 134 125 投資活動現金流投資活動現金流 1,562-763 1-7 存貨周轉

85、天數 700 528 618 565 資本支出-10-5-4-4 每股指標每股指標(元元)股權投資 834-618 0 0 每股收益-0.24 0.21 0.37 0.42 其他長期資產變化 738-140 5-4 每股經營現金流 0.00 0.04 0.31 0.26 融資活動現金流融資活動現金流-720 80 353 469 每股凈資產 2.82 2.97 3.38 3.88 借款增加 32 20 13 11 估值比率估值比率 股利及利息支付-586 117 212 242 P/E-36 43 24 21 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影響-166-57 127 2

86、16 EV/EBITDA-35 36 20 18 資料來源：公司公告，華創證券預測 光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年

87、水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。分析師：張靜雯分析師：張靜雯 中國人民大學碩士。曾就職民生證券，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名。2021 年加入華創證券研究所。研究員：費磊研究員：費磊 南開大學碩士。曾就職民生證券，2021 年加入華創證券研究所。研究員：廖志國研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾就職瑞銀證券，2023

88、年加入華創研究所。光線傳媒（光線傳媒（300251）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10

89、%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

90、告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來

91、的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522