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1、光線傳媒（300251）深度報告：揚帆起航的中國動畫電影龍頭姚蕾(證券分析師)方博云(證券分析師)楊仁文(證券分析師)S0350521080006S0350521120002S評級：買入(維持)證券研究報告2023年09月27日影視院線請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M光線傳媒1.1%-9.1%10.8%滬深300-2.1%-5.6%-5.8%最近一年走勢預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）754.91 1831.51 2923.69 3300.44 增長率(%)-35.35 142.61 59.63 12.89 歸母凈

2、利潤（百萬元）-712.89 670.56 1252.01 1444.37 增長率(%)-128.72 194.06 86.71 15.36 攤薄每股收益（元）-0.24 0.23 0.43 0.49 ROE(%)-8.63 7.63 12.67 12.95 P/E38.28 20.50 17.77 P/B3.08 2.92 2.60 2.30 P/S33.65 14.02 8.78 7.78 EV/EBITDA-672.71 31.57 16.89 13.81 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告光線傳媒（300251）2022年及2023Q1業績點評：Q1業績增勢明顯，AI賦能內

3、容制作（買入）*影視院線*姚蕾，方博云20230503光線傳媒（300251）2022Q3季報點評：影片儲備豐富，關注深海等影片帶來業績彈性（買入）*影視院線*姚蕾，方博云20221030-0.2008-0.04890.10290.25480.40660.5585光線傳媒滬深3001VkZgYjWbWnVmQnRtO8O9RbRnPoOtRoNiNqQvMjMsQxPbRoPtPxNnNnNvPoPtO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要國內電影制作發行龍頭，以電影為核心實現多元化布局。成立超20年，構建以電影為核心的多元化業務布局：公司成立于1998年，以電視娛樂節目制作和發行

4、起家；2006年以發行切入電影行業，先后推出首部破10億元票房的華語影片泰囧，成功開拓青春與喜劇類型片；2015年成立動畫電影廠牌彩條屋，深入布局動漫領域，推出哪吒姜子牙兩部位列國產動畫電影票房Top3的作品。此外，經紀、版權、實景娛樂等業務板塊具備較好的發展潛力。公司投資業務兼具產業布局及財務收益功能，成功退出新麗傳媒，投資在線票務龍頭貓眼及多家聯營動畫工作室。電影業務在喜劇、青春、動畫等品類先后取得突破，持續推進優秀制片培養計劃：公司以電影業務為核心，2012年起，每年主投主控2-7部電影，2019-2023年每年均有1-2部進入年度票房TOP20。公司在喜劇、青春、動畫等電影品類先后實現

5、突破，其中青春愛情片與經紀業務聯動，成本低、周期短、ROI高，代表作品包括你的婚禮左耳這么多年等。公司通過多廠牌方式培養優秀制片人，持續推進“培養20個優秀制片人”計劃，并通過員工持股計劃、股權激勵計劃等方式綁定管理層及核心員工。國產動畫電影賽道潛力大，公司已形成較完整的生態布局，中長期看公司動畫電影產能有望翻倍。動畫電影高門檻、高回報、高壁壘、更本地化，賽道潛力大：動畫電影制作周期長、制作體系復雜、無法通過明星演員獲得初始流量等特點，決定其高門檻。同時具備易系列化、成本可控、盈利天花板高、與衍生品結合緊密等特點，中長期看是高回報、高壁壘賽道。根據拓普，2015-2021年中國動畫電影票房占比

6、6%-18%，波動大，尚未成為一個穩定的品類，參考日本（票房占比25%-40%）、美國（占比15%-20%），賽道潛力大。動畫電影更注重故事內核和情感共鳴，更具“本地化”特點，國產動畫電影具備先天優勢。相比美日，國內尚未形成成熟的IP開發運營模式，未來具有較大的發展潛力。公司構筑先發優勢+強壁壘，自建產能拉開“中國神話宇宙”序幕，中長期產能有望翻倍：公司通過彩條屋廠牌化管理、衛星式投資動畫導演工作室、動畫制作、漫畫/衍生品等產業鏈上下游公司，大比例主投主控項目。各具風格的導演工作室探索多元類型，兼具藝術性與商業性，成功推出哪吒：魔童降世姜子牙大魚海棠等里程碑式作品。2022年推出新廠牌光線動畫

7、，搭建內部生產管線，重點梳理開發“中國神話宇宙”系列，首部作品預計2025年上映。公司已投資有動畫電影產出經驗的導演工作室約10家，按每部3-5年制作周期，預計每年產出2-3部動畫電影；內部制作團隊組建完成后預計每年1-2部產能；考慮AI有望將動畫制作效率提升30%，中長期看，公司動畫電影產能有望從每年2-3部增長至4-5部。盈利預測和投資評級：公司為國內電影行業龍頭公司，短期看，產品儲備豐富，2024年或為內容大年，業績具備較好的彈性；中長期看，中國動畫電影賽道潛力大，公司在動畫電影制作領域產能有望實現翻倍，且系列化、體系化、IP化開發潛力大。我們調整盈利預測，預計公司2023-2025年歸

8、母凈利潤為6.71/12.52/14.44億元，對應EPS為0.23/0.43/0.49元，PE為38.28/20.50/17.77X?；诖?，維持“買入”評級。風險提示：政策及監管環境趨嚴、影視作品銷售市場的不確定性風險、影視劇項目的季節性風險、受到盜版侵害的風險、市場競爭加劇的風險、藝人解約及合同糾紛的風險、稅收優惠減少的風險、資產減值風險等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4報告目錄3.5 中國模式：全年齡3D為主流，產業配備不足，制作門檻高3.6 潛在市場：對比美日潛在市場大，仍需頭部內容帶動3.7 光線傳媒布局：已構筑較強壁壘，內部孵化+外部投資并行，AI提升制作效率，中長期公

9、司產能有望翻倍四、其他業務：電視劇、經紀等業務穩健發展4.1 劇集業務：重回主投主控，出品過爆款劇集，儲備項目豐富4.2 藝人經紀：新生藝人培養平臺，經紀與影視業務良性互動4.3 實景娛樂：打造“中國電影世界”，規劃五大核心板塊4.4 投資板塊：多領域投資布局，財務收益顯著4.5 員工情況：數量和結構適配業務發展需求，人均薪酬控制良好五、財務情況：核心業務利潤穩健，現金充足5.1 營收：電影業務占比近8成，疫情中核心業務利潤穩健5.2 成本及毛利：營業成本控制良好，毛利率波動穩定5.3 歸母凈利潤：歷經10年增長后受疫情影響下降，2023H1已有改善5.4 費用情況：整體費用率控制較好，低于可

10、比公司5.5 資產負債：投資資產占比高，資產負債率波動下降，償債能力較強5.6 營運能力：應收賬款周轉較好，運營整體良好5.7 存貨：在產品占比上升，周轉天數較高，符合業務類型5.8 現金：貨幣資金充足，經營活動現金流情況較好六、投資建議、盈利預測和風險提示一、光線傳媒：從電視娛樂到電影龍頭1.1 公司概況：從電視娛樂公司逐步發展成傳媒娛樂集團1.2 發展復盤：業務調整果斷，電視劇重回主投主控路線，電影持續突破1.3 股權結構：實控人王長田持股35.5%，美團/阿里系分別持股6%/5%1.4 管理團隊：長期穩定，多次參與員工持股計劃，與公司深度綁定1.5 業務布局：三大業務布局，多廠牌運營多類

11、別影視內容，共享發行營銷優勢1.6 股價復盤：頭部影片上映前后影響股價變動二、電影業務：深耕動畫、青春愛情、喜劇賽道2.1 電影業務：電影收入呈臺階式增長，毛利率高于行業平均，主投主控穩定輸出，持續創造爆款，喜劇/青春/動畫先后突破2.2 品類優勢：喜劇愛情等類型片經驗豐富，動畫電影發展迅速2.3 業務模式：多方面控制成本，大比例投資動畫/青春愛情電影；線下線上宣發并進，把控影視全產業鏈2.4 儲備項目：真人影片儲備豐富，堅如磐石定檔國慶三、動畫電影：高門檻高收益，光線構筑強壁壘3.1 市場發展：經歷六個階段，國漫崛起之勢初現3.2 內容特點：國產動畫注重故事內核，國產動畫偏好3D，全齡向系列

12、化動畫作品較少且片均票房較高，發展潛力大3.3 美國模式：高制作成本、全球化發行、全產業鏈IP運營3.4 日本模式：制作委員會制度分散風險，大量人才儲備，制作成本低請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.1 公司概況：從電視娛樂公司逐步發展成傳媒娛樂集團1.2 發展復盤：業務調整果斷，電視劇重回主投主控路線，電影持續突破1.3 股權結構：實控人王長田持股35.5%，美團/阿里系分別持股6%/5%1.4 管理團隊：長期穩定，多次參與員工持股計劃，與公司深度綁定1.5 業務布局：三大業務布局，多廠牌運營多類別影視內容，共享發行營銷優勢1.6 股價復盤：頭部影片上映前后影響股價變動一、光線傳媒

13、：從電視娛樂到電影龍頭請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6資料來源：公司官網，公司公告，企查查，貓眼，國海證券研究所1.1 公司概況：從電視娛樂公司逐步發展成傳媒娛樂集團 公司已成為中國最大的民營傳媒娛樂集團之一，主營業務包括電影投資、制作、宣發，電視劇投資、發行，藝人經紀、電視節目制作發行等：成立于1998年，以電視娛樂節目的制作和發行業務起家；2006年以發行切入電影市場，先后推出華語首部破10億元票房影片泰囧，開拓青春與喜劇類型片，是國內最大的真人電影出品方之一；2015年成立了動畫電影廠牌彩條屋，深入布局動漫領域，推出的哪吒姜子牙位列目前國產動畫電影票房第1/3；2016年投資在

14、線票務平臺龍頭貓眼。圖表：公司主出品發行的真人電影圖表：公司主出品發行的動畫電影泰囧（2012）票房：12.7億元你的婚禮（2021）票房：7.9億元從你的全世界路過（2016）票房：8.1億元嫌疑人X的獻身（2017）票房：4.0億元分手大師（2014）票房：6.7億元橫沖直撞好萊塢（2015）票房：3.2億元左耳（2015）票房：4.8億元哪吒之魔童降世（2019）票房：50.4億元姜子牙（2020）票房：16.0億元大魚海棠（2016）票房：5.7億元昨日青空（2018）票房：0.8億元大護法（2017）票房：0.9億元賽爾號大電影5（2015）票房：0.6億元水果大逃亡（2016）票房

15、：0.1億元深海（2023）票房：9.2億元注：紅色標記為當年電影票房冠軍狙擊手（2022）票房：6.1億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 發展復盤：電影業務持續突破，電視劇重回主投主控路線項目1998-19992000-200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行業1999年制播分離有線、無線兩臺合并；電影市場化改革，票房快速增長票房自2005年20億元激增至2010年近100億元；銀幕數自3000塊激增至6000塊銀幕數激增至9000塊經濟低迷廣告受影響；互聯網沖擊電視；

16、銀幕破萬，票房超170億元票房破200億元銀幕破2萬塊，票房近300億元票房同比增長近50%，成為全球第二大票房市場影片質量參差不齊，線上票補減少，票房增速大幅放緩銀幕數破5萬塊，票房增速有所恢復，票房超550億元“陰陽合同”和明星補稅風波引發資本退潮；票房破600億元電影結構性調整出清加劇，票房增速放緩，頭部與檔期效應顯現疫情導致票房下降至200億元，國產片扛鼎，成為全球第一大市場票房恢復至473億元，疫情影響電影制作上映疫情反復對電影市場造成了一定的沖擊業務1998年“光線電視策劃研究中心”成立光線傳媒成立，主營電視節目制作及廣告、演藝以發行切入電影市場嘗試參投電影首次投資發行動畫電影嘗試

17、主投電影A股上市，市值57.5億元；電影業務成行業前列泰囧破10億元票房；加大電視劇投入，進入游戲互聯網領域打開青春喜劇片局面；投資動畫電影通過投資收購模式加快動漫、游戲、視頻產業布局減少節目制作；全面布局動漫，創立彩條屋；獲阿里入股影視板塊成核心；動漫業務獲突破；新增視頻直播業務，投資貓眼視頻直播業務出表，布局實景娛樂，成立多廠牌票房破70億元，動漫持續布局；設立編劇導演事業部；電視劇投入見成效電影票房破130億元，哪吒表現亮眼，動漫業務關鍵性突破動畫電影爆款姜子牙，市占率實現逆勢突破低成本高回報類型片展現韌勁，藝人經紀業務快速發展電視劇通過“630”劇場與參股公司東方傳奇制作投資發行電視劇

18、收購東方傳奇重心開始由投資制作向電視劇發行轉移，電視劇發行范圍逐步擴大投資歡瑞開展合作；主要投資發行，少量制作持續聯盟策略，參投發行為主，投資新麗加大網劇布局，持續聯盟策略電視劇收入大幅增加加大劇集投入，由參投向主投、主控轉變投資藍白紅，出售新麗股權，與新麗開展5年影視劇戰略合作數量減少，收入有所下滑劇集利潤增加，網劇快速發展劇集作品閑人馬大姐好好過日子都是愛情惹的禍禍福相依桂花打工記我和老媽一起嫁盛夏晚晴天天狼星行動等6部新閨蜜時代 少年四大名捕誅仙青云志 青云志2新笑傲江湖八分鐘的溫暖新世界云頂天宮電影2004年光線影業成立采用陣地發行首部電影傷城發行為主，參投導火線等電影發行影片蝴蝶飛等

19、發行為主，部分參投電影開始主投電影以發行影片票房計算為行業前五主投華語首部破10億元票房影片泰囧，國產片票房行業前2；建立城市營銷發行網絡開拓青春類型片新賽道，影片數量與票房穩居國內前3；投資橙子映象票房保持快速增長，位列國內電影集團第1；青春及喜劇類型持續創造爆款票房破50億元，國產片份額20%；成立青春光線等廠牌，與閱文合資成立山南光啟，儲備IP票房破60億元，美人魚破影史票房記錄，鞏固青春片優勢，投資鐵血科技，儲備軍事IP票房增速有所回落，票房收入較上年基本持平。成立五光十色、小森林等廠牌票房大幅上漲，破70億元票房破130億元，類型片多點開花；項目部搜集有商業文學價值作品國產片市占率突

20、破30%疫情影響影片制作上映，再次展現公司以中低成本高回報類型片上的經驗優勢出品電影作品導火線、鐵三角家有喜事 花田喜事、精武風云泰囧、四大名捕出品5部過億元票房影片，致青春、中國合伙人等青春片匆匆那年、喜劇分手大師等3部5億元+影片港囧、尋龍訣破15億元；惡棍天使、左耳美人魚破30億元、青春片誰的青春不迷茫等喜劇大鬧天竺、縫紉機樂隊、青春片春嬌救志明青春片悲傷逆流成河、喜劇超時空同居、一出好戲喜劇瘋狂外星人、劇情片銀河補習班、青春片小小愿望等青春片如果聲音不記得、主旋律金剛川、八佰人潮洶涌7億票房，青春片你的婚禮近8億元十年一品溫如言、狙擊手等3部票房均破億元動漫首次投資發行動畫電影神兵小將

21、開始參與投資發行賽爾號3等更多動畫電影；投資彼岸天收購動畫制作公司藍弧文化；投資易動文化、杭州玄機成立彩條屋，投資可可豆、十月文化、全擎娛樂、魔法文化、漫言星空等上映5部動畫電影，大魚海棠票房超5億；投資青空繪彩、凝羽、好傳等上映大護法等3部動畫電影，投資路行動畫等動漫產業公司上映3部動畫電影，大世界獲金馬獎，投資大千陽光、紅鯉、神奇一天等哪吒票房破50億元，中國影史第4，動畫第1；推出APP一本漫畫打造神話宇宙動畫電影姜子牙獲16億元票房，為中國動畫電影票房第2投資泥丸星動畫公司成立光線動畫廠牌，開發中國神話宇宙資料來源：貓眼，公司公告，新華社，36氪，中國政府網，觀研報告網，國海證券研究所

22、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 發展復盤：業務調整果斷，藝人經紀業務厚積薄發項目1998-19992000-200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022藝人經紀及人才投資影視編創機構視野影視加大對藝人經紀投入，簽約藝人近40名；投資經紀公司喜天影視、MCN公司熱度文化、緹蘇文化等主投主控的電視劇均主要采用公司簽約藝人成立編劇導演事務部，加強了對年輕代導演、優質編劇的挖掘和培養對導演、編劇進行人才梳理和篩選，已有多部原創項目經由公司簽約導演、編劇共同進行前期創作編劇導演事務部與數

23、十位優質的編劇、導演建立合作關系，實現內部各個業務板塊人才互通共享藝人厚積薄發，經紀業務收入利潤大幅上漲推進“培養20個優秀制片人”計劃；簽約超60個編劇和導演，并進行大量項目合作實景與揚州市江都區政府簽訂光線（揚州）中國電影世界項目合作框架協議設立全線實景娛樂揚州有限公司揚州“光線中國電影世界”PPP項目中標光線中國電影世界項目一期全面進入施工建設階段一期工程順利進行基地一期影棚基本完成，在部分具備聯調試運行條件的影棚內進行了攝影棚聯調測試工作電視節目電視節目+整合營銷為主業；開辦中國第一檔娛樂資訊節目娛樂現場，先后推出音樂風云榜等日播節目，舉辦線下演藝節目活動，成為國內最大衛視節目制作公司

24、之一；以電視節目為紐帶，建立了以全國307個地面頻道為核心的節目聯供網，建立遍布全國媒體和發行網絡收入大幅增長。但制作量增加，導致成本增加，毛利率下降加強與央視、衛視頻道的合作業務調整，減少電視節目制作，節目制作廣告收入大幅減少進一步減少電視節目制作游戲投資天神互動，策劃四大名捕影游開發收購手游公司熱鋒網絡；天神娛樂上市；投資游戲公司仙海、炫維時代等熱鋒網絡未完成對賭業績，游戲收入有所減少游戲收入持續下降收購游戲公司強手科技視頻直播/互聯網2000年成立網上明星俱樂部“E 視網”獲國家廣電總局頒發的網絡視聽許可證（首批獲批三家民企之一）。E視網成為國內影響力較大的 B2B 原創視頻網站投資金華

25、長風（后改名齊聚，旗下呱呱視頻社區）投資三維虛擬技術公司七維視覺、卓研時代；彈幕視頻社區志合天；360合資成立新媒體視頻平臺先看戰略投資互聯網票務平臺貓眼；合并視頻直播公司齊聚、投資音樂娛樂社區啟維、多米音處置齊聚科技資料來源：貓眼，公司公告，江都日報，新浪，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9資料來源：公司公告，wind，企查查，同花順，國海證券研究所1.3 股權結構：實控人王長田持股35.5%，美團/阿里系分別持股6%/5%圖表：公司股權結構及核心子公司架構注：股權結構和持股比例截止日期為2023年9月22日；杜英蓮、王牮、王洪田分別為實控人王長田的夫人、妹妹、弟弟，為

26、一致行動人 公司實控人為董事長及總經理王長田，通過光線控股間接持有公司35.5%股份，王長田及其一致行動人合計持股42.75%；高管李曉萍/李德來分別持有3.67%/2.99%股權；美團通過貓眼收并購項目與光線交叉持股，通過漢濤信息持有公司6%的股份，為第二大股東；阿里于2015年通過非公開發行，以24.2元/股的價格入股（持股比例8.8%），2019-2021年及2023年減持，目前持有公司4.97%的股份，為第三大股東。光線控股有限公司杜英蓮王洪田北京光線傳媒股份有限公司37.4%3.5%0.84%王長田王牮王長田及其一致行動人（42.75%）漢濤信息阿里創投其他股東4.97%3.12%6

27、%香港中央結算37.51%美團阿里95%5%李曉萍3.67%李德來2.99%1.01%香港影業全線實景英事達迷你光線易視網仙海網絡北京光線影業傳媒之光光合世紀文化影視實景娛樂廣告包裝策劃廣告影視互聯網游戲影視電影放映影視經紀五光十色青春光線開心光線山南光線光線動畫光威影業彩條屋全線實景揚州貓眼幻想師動畫互聯網票務全線實景影視影視影視影視影視動漫廠牌動漫廠牌100%100%100%100%100%100%100%100%100%16.9%100%100%100%75%100%100%100%100%66%高管紅鯉文化75%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.4 高管團隊：長期穩定，多

28、次參與員工持股計劃，與公司深度綁定資料來源：同花順，公司公告，鳳凰網，新浪，國海證券研究所公司高管團隊具有在傳媒行業的豐富從業經驗，核心團隊穩定，在公司任職時間長。持續推出員工持股計劃和股權激勵計劃，彰顯長期發展的信心。2020年推出第一期員工持股計劃，金額為4602萬元，購買價格為12.75元/股，鎖定期12個月（2020年10月29日至2021年10月28日），參與員工數量為40人，包括董監高6人。2021年推出第二期員工持股計劃，金額為1093萬元，購買金額為12.28元/股，鎖定期12個月（2021年5月24日至2022年5月23日），參與員工數量為20人，包括董監高4人。公司于202

29、2年10月14日公告集中競價方式回購1973萬股，金額1.5億元，回購均價為7.6元/股。2023年8月，公司推出限制性股票激勵計劃，向高管李曉萍等28人授予限制性股票1973萬股，授予價為4.28元/股，分2期解禁。圖表：2022年末高管在員工持股計劃中的持股情況圖表：公司董監高任職情況核心人員 年齡 職級學歷背景主要工作經歷王長田58董事長、總經理復旦大學新聞系，本科創始人，于公司成立以來，任董事長兼總經理，曾任職于全國人大常委會辦公廳新聞局、中華工商時報（任記者、市場新聞部主任）、北京電視臺（任北京特快欄目總策劃）。李曉萍49董事、副總經理寧夏大學物理系，本科2000年加入公司，歷任北京

30、健農電視技術公司廣告制作部總監；中央電視臺經濟部經濟半小時形象總設計。李德來60董事、副總經理中國人民大學新聞系，碩士2000年加入公司，歷任經濟日報記者；北京電視臺北京特快總編輯；中央電視臺經濟半小時策劃；中國財經報道主編。侯俊42董事、董事會秘書、投資總經理中國人民大學法學系，碩士2010年加入公司，曾任方正集團IT事業部法務經理，2010年5月加入光線傳媒。曾艷45財務總監碩士2016年加入公司，曾任和訊網財務報告經理、樂視金融高級財務經理。王鑫43監事會主席、行政部總監山東大學無機非金屬材料專業，本科2006年加入公司，曾任濟南電視臺編導、記者。陳少暉42董事哈佛大學商學院，碩士曾任職

31、于騰訊產業共贏基金，擁有超過10年的金融投資和戰略管理經驗；現任美團首席財務官、高級副總裁。李捷48董事天津大學技術經濟與系統工程系，中歐商學院MBA曾就職于優酷土豆，并曾任阿里影業高級副總裁、淘票票總裁；現任阿里文娛電影演出業務總裁、公司董事。姓名姓名職務職務20222022年末持股（萬股）年末持股（萬股）李曉萍董事、副總經理22.4李德來董事、副總經理9.5侯俊董事、董事會秘書32.4曾艷財務總監20.3曹曉北監事17.2王鑫監事會主席32.4吳洋監事22.8合計合計157157請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11 隨行業變化持續迭代升級，已形成以電影及衍生、電視劇、經紀三大主營業

32、務為主的布局。背靠項目部、發行營銷部門、創意視頻網絡內容部三大公共業務部門，影視劇核心業務通過各影視廠牌組織進行。1.5 業務布局：以電影及衍生業務、電視劇、經紀業務為主資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所 注：2011年電影/電視劇收入為推測值，下同圖表：公司主營業務收入構成財務部法務部證券部投資部影視技術部人力資源部行政部品牌及政府關系部采購部綜合青春熱血綜合動漫神話宇宙綜合廠牌青春熱血多類型影視主旋律軍事宣發素材制作互聯網平臺經紀業務主題公園影視基地職能部門業務部門電影非本體宣傳片、病毒視頻、EPK等視頻物料；易視網直播項目創意視頻網絡內容部各類IP開發，劇本文學作品審讀評估，影

33、視劇開發，編劇劇本創作項目部電影地面發行、地推路演、各地宣傳營銷、廣告營銷發行營銷部門公共業務部門光線影業青春光線彩條屋光線動畫迷你光線小森林五光十色迷彩光線英事達易視網光線經紀實景娛樂圖表：公司組織架構11.8%19.6%30.3%33.0%56.4%55.4%53.1%86.0%71.3%67.2%72.2%89.5%81.2%78.3%78.6%10.6%3.9%1.9%7.0%6.0%7.8%2.9%4.4%7.8%2.7%25.6%8.4%13.3%9.2%2.1%5.5%12.5%21.4%4.9%3.7%6.4%3.4%2.2%14.5%26.7%77.6%76.5%67.8%6

34、0.1%37.6%36.8%39.1%5.9%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電影電視劇經紀業務游戲視頻直播欄目制作與廣告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.5 業務布局：多廠牌運營多類別影視內容，共享發行營銷優勢廠牌成立時間主營業務代表作光線影業2004綜合電影品牌銀河補習班迷彩光線-軍事動作和主旋律題材革命者彩條屋2015以動漫為核心的綜合影視公司，主營括動畫電影、真人奇幻電影和網絡劇/電影；投資十月文化、彼岸天、可可豆動畫等橫跨三維二維動畫、漫畫、國外版權等動漫

35、產業公司哪吒之魔童降世姜子牙大魚海棠深海光線動畫2022專注于動畫電影全流程的影視廠牌；前期主要進行中國神話宇宙的開發初步構建了神話宇宙的世界觀和重點人物、事件的框架，部分具體項目已經在創作之中，已經取得重要進展，儲備有小倩紅孩兒青春光線2015年輕態電影、出版品牌以年為單位的戀愛你的婚禮悲傷逆流成河誰的青春不迷茫從你的全世界路過十年一品溫如言等小森林2017以青春、熱血、職場影視劇內容定位品牌我們的樣子像極了愛情十年一品溫如言；電視劇我在未來等你五光十色2017涉獵多類型影視劇內容定位的品牌，目前多產出小體量青春片或者是愛情片五個撲水的少年如果聲音不記得秘果十年一品溫如言等迷你光線2021全

36、新的以原創內容為核心的綜合類影視廠牌圖表：公司核心影視廠牌公司旗下擁有光線影業、青春光線、小森林影業、五光十色影業、彩條屋、光線動畫等廠牌，不同廠牌均具備各自的品牌調性和相應職能，為公司輸出包括動漫、青春、喜劇、軍事、主旋律等不同類型的電影，各廠牌具備獨立運營多部電影的能力，共享公司發行、營銷配套。資料來源：公司公告，公司官網，貓眼，中國電影報，企查查，國海證券研究所注：未單獨標識均為電影作品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1301020304050607080902011/08/032011/09/032011/10/032011/11/032011/12/032012/01/032

37、012/02/032012/03/032012/04/032012/05/032012/06/032012/07/032012/08/032012/09/032012/10/032012/11/032012/12/032013/01/032013/02/032013/03/032013/04/032013/05/032013/06/032013/07/032013/08/032013/09/032013/10/032013/11/032013/12/032014/01/032014/02/032014/03/032014/04/032014/05/032014/06/032014/07/032

38、014/08/032014/09/032014/10/032014/11/032014/12/032015/01/032015/02/032015/03/032015/04/032015/05/032015/06/032015/07/032015/08/032015/09/032015/10/032015/11/032015/12/032016/01/032016/02/032016/03/032016/04/032016/05/032016/06/032016/07/032016/08/032016/09/032016/10/032016/11/032016/12/032017/01/032

39、017/02/032017/03/032017/04/032017/05/032017/06/032017/07/032017/08/032017/09/032017/10/032017/11/032017/12/031.6 股價復盤：頭部影片上映前后影響股價變動資料來源：公司公告，燈塔，界面新聞，中商情報網，國海證券研究所2015年7月：成立青春光線等廠牌，創立彩條屋從你的全世界路過8.1億元嫌疑人X的獻身4億元泰囧12.7億元分手大師6.7億元2012年9月：投資歡瑞，加大電視劇布局左耳4.8億元美人魚33.9億元港囧16.1億元尋龍訣16.8億元大鬧天竺7.56億元大魚海棠5.73億元縫

40、紉機樂隊4.59億元匆匆那年5.88億元2013年10月：投資新麗，電視劇參投發行為主2015年12月：與閱文合資成立山南光啟，投資可可豆，開始孵化哪吒2016年5月：入股貓眼，強化發行優勢2014年3月：投資彼岸天2014年6月：收購動畫制作公司藍弧文化2017年12月：控股紅鯉文化以投資發行為主，少量制作建立城市營銷發行網絡，主投泰囧，真人影片開始起步持續聯盟策略，參投發行為主打開青春喜劇片局面；開始加速投資動畫電影加大網劇布局，持續聯盟策略票房位列國內公司第1，持續加大動畫電影布局，票房破50億元，全面布局動漫，創立彩條屋票房破60億元，參投美人魚由參投向主投、主控2012年：-41%票

41、房有所回落電視?。弘娪埃鹤ⅲ夯疑驗檎嫒穗娪?，紅色框為動畫電影，藍色字體為主投主控電影，橙色字體為參投電影，灰色字體為投資項目，藍色虛線框為投資時間2013年：+4%2014年：-37%2015年：+27%2016年：-100%2017年：+6%股價變動率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.6 股價復盤：頭部影片上映前后影響股價變動資料來源：公司公告，燈塔，天眼查，36氪，界面新聞，國海證券研究所 024681012141618202018/01/022018/02/022018/03/022018/04/022018/05/022018/06/022018/07/022018/0

42、8/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/022019/08/022019/09/022019/10/022019/11/022019/12/022020/01/022020/02/022020/03/022020/04/022020/05/022020/06/022020/07/022020/08/022020/09/022020/10/022020/11/022020/12/022021/01/022021/0

43、2/022021/03/022021/04/022021/05/022021/06/022021/07/022021/08/022021/09/022021/10/022021/11/022021/12/022022/01/022022/02/022022/03/022022/04/022022/05/022022/06/022022/07/022022/08/022022/09/022022/10/022022/11/022022/12/022023/01/022023/02/022023/03/022023/04/022023/05/022023/06/022023/07/02一出好戲13

44、.55億元超時空同居9.0億元瘋狂外星人22.13億元哪吒50.35億元姜子牙16.02億元你的婚禮7.9億元狙擊手6.1億元深海9.2億元八佰31.1億元銀河補習班8.78億元如果聲音不記得3.34億元這么多年3.0億元人潮洶涌7.62億元金剛川11.3億元悲傷逆流成河3.34億元2022年4月：成立光線動畫，開發中國神話宇宙2020年12月：聯合設立泥丸星2020年1月：推出“一本漫畫”APP 2018年5月：參投大千陽光2018年4月：投資神奇一天票房破70億元，動漫持續布局；設立編劇導演事業部電影票房破130億元；哪吒破50億元，動漫取得突破性進展劇集利潤增加，網劇快速發展國產片市占率

45、突破30%，姜子牙16億元疫情影響票房下降，青春片持續突破成立光線動畫廠牌，開發神話宇宙2018年：-31%布局AIGC，儲備AI動畫電影去你的島電視?。弘娪埃鹤ⅲ夯疑驗檎嫒穗娪?，紅色框為動畫電影，藍色字體為主投主控電影，橙色字體為參投電影，灰色字體為投資項目，藍色虛線框為投資時間股價變動率2019年：+52%2020年：-1%2021年：+4%2022年：-33%2023年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 電影業務：電影收入呈臺階式增長，毛利率高于行業平均，主投主控穩定輸出，持續創造爆款，喜劇/青春/動畫先后突破2.2 內容特點：喜劇愛情等類型片經驗豐富，動畫電影發展迅速

46、2.3 業務模式：多方面控制成本，大比例投資動畫/青春愛情電影；線下線上宣發并進，把控影視全產業鏈2.4 儲備項目：真人影片儲備豐富，堅如磐石定檔國慶二、電影業務：深耕動畫、青春愛情、喜劇賽道請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.1 電影業務：疫情前電影收入呈臺階式增長，近6年毛利率高于行業平均圖表：公司歷年電影業務收入（億元）、增速及毛利率圖表：同行業公司電影業務毛利率對比圖表：公司出品及發行電影總票房（億元）、電影收入占出品及發行總票房的比例 疫情前公司電影收入呈臺階式增長，主投主控為電影業務貢獻主體。2012年前，電影收入低于5億元，2012年主投主控泰囧后，站上5億元臺階；2

47、015年，主投主控港囧及左耳，此后電影收入站上10億元臺階；疫情期間行業供需層面受較大影響，公司電影上映數量與票房下滑。2019年參投、發行電影數量及票房達到高點（上映18部），合計近140億元票房，包括主投主控哪吒之魔童降世，電影收入達歷史高點25億元。近6年電影業務毛利率持續高于行業水平。2017-2021年公司電影業務毛利率穩定在30%-60%區間，始終高于行業均值水平，顯示出較好的主控/參投策略能力、項目策劃能力、成本控制能力。公司電影收入占當年出品電影總票房比例波動較大，主要受參與出品項目數量、主控/參投項目票房相對表現、項目投資比例影響。2013-2016年開始穩定在22%左右，2

48、018-2020年下降至15%左右，主要系參投影片增多，2021年開始占比逐步提升，2022年回到40%水平。資料來源：公司公告，wind，貓眼，國海證券研究所44.0%44.0%32.2%32.2%45.5%45.5%59.9%59.9%36.3%36.3%13.1%13.1%28.8%28.8%29.4%29.4%31.4%31.4%24.7%24.7%33.4%33.4%10.4%10.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022博納影業華誼兄弟萬達電影中國電影光線傳媒平均值注：本報告提及的2011年公司電影收入為預估值請務必閱

49、讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.1.1 電影業務：2012-2019年每年出品約10-15部，主投主控穩定輸出圖表：公司上映電影中主投主控、出品、聯合出品、僅發行電影數量圖表：公司上映電影/主投主控/出品電影市場份額圖表：公司上映電影中主投主控、出品、聯合出品、僅發行電影票房（億元）注：當年確認票房收入電影與上映電影存在一定誤差，存在上年影片收入確認到下年的可能性。市占率200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上映電影/全國票房1.6%2.9%3.1%5.3%10.6%9.5%10.8%13.6%13.4%

50、5.2%12.3%22.5%31.6%6.9%3.3%上映電影/國產片票房2.7%5.2%5.5%8.7%22.0%16.3%19.7%22.0%22.8%9.6%19.7%35.1%37.5%8.1%3.9%主投主控/全國票房1.3%8.7%2.1%3.0%6.4%3.5%0.9%0.7%7.9%9.6%2.6%3.2%主投主控/國產片票房2.1%18.0%3.7%5.6%10.2%5.9%1.6%1.2%12.4%11.4%3.1%3.8%出品/全國票房2.6%0.9%1.3%5.3%1.8%7.8%3.4%5.9%8.2%0.5%4.3%0.0%出品/國產片票房4.3%1.9%2.2%9

51、.8%3.0%13.4%6.4%9.4%12.8%0.6%5.0%0.0%資料來源：公司公告，燈塔，貓眼，國海證券研究所1 14 44 43 37 75 52 22 24 43 34 45 545272667924232334133121564030031214105 58 87 77 712129 91313161613131313131318188 88 86 6200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主投主控出品聯合出品僅發行上映電影部數1.5 1.5 14.9 14.9 4.7 4.7 9.0 9.0 27

52、.8 27.8 15.9 15.9 4.9 4.9 4.4 4.4 50.9 50.9 19.5 19.5 12.3 12.3 9.7 9.7 3.1 3.1 1.6 1.6 2.7 2.7 15.8 15.8 8.1 8.1 35.6 35.6 19.2 19.2 35.6 35.6 52.6 52.6 0.9 0.9 20.1 20.1 0.5 2.8 1.6 13.4 7.0 23.2 3.7 4.2 34.1 31.7 43.4 0.3 0.7 1.4 0.3-1.7-0.6 5.8 0.8 0.6 9.4 0.3 0.70.71.81.83.23.26.16.118.218.220.

53、820.831.831.859.659.660.960.929.029.074.774.7144.6144.664.164.132.332.39.99.9200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主投主控票房出品聯合出品僅發行上映電影票房請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.1.2 電影業務：持續創造頭部爆款，喜劇、青春、動畫片先后突破圖表：公司億元以上票房上映電影情況統計持續產出頭部影片：2012-2023年連續12年出品年度TOP20票房影片（2019/2020/2023年三年出品年度票房冠軍影片），2

54、018-2020年及2023年，每年有1-3部參與投資、發行影片進入當年國產電影票房榜前十。2019-2023年，每年均有1-2部主投主控電影進入年度票房TOP20，類型為動畫、青春愛情、劇情。青春愛情電影出品紅字為當年票房紅字為當年票房TOP20TOP20動畫電影主投主控豆瓣評分7分以上年份電影名稱公司參與票房（億元）當年票房排行豆瓣評分年份電影名稱公司參與票房（億元）當年票房排行豆瓣評分2023深海主投主控9.2 127.32017春嬌救志明聯合出品1.8 677中國乒乓出品1.0 496.8縫紉機樂隊出品4.6 376.6滿江紅出品45.4 17.1嫌疑人X的獻身主投主控4.0 416.

55、3交換人生出品3.9 255.0父子雄兵出品1.3 824.6這么多年主投主控3.0 306.62016美人魚出品33.9 16.72022狙擊手主投主控6.1 137.7從你的全世界路過主投主控8.1 145.3十年一品溫如言主投主控1.7 292.8你的名字協助推廣5.8 258.5我是真的討厭異地戀主投主控1.7 314.4大魚海棠主投主控5.7 2672021誤殺2出品11.2 145.7火鍋英雄聯合出品3.7 417.2以年為單位的戀愛主投主控2.3 415.2誰的青春不迷茫主投主控1.8 616.7人潮洶涌出品7.6 166.52015尋龍訣聯合出品16.8 77.4你的婚禮主投主

56、控7.9 154.6港囧主投主控16.1 35.7革命者主投主控1.4 557.5惡棍天使出品6.5 194.42020八佰聯合出品31.1 17.5左耳主投主控4.8 285.7姜子牙主投主控16.0 36.6鐘馗伏魔聯合出品4.1 364.4金剛川聯合出品11.3 46.5橫沖直撞好萊塢主投主控3.2 434.5如果聲音不記得主投主控3.3 163.9我是證人主投主控2.1 556.32019哪吒之魔童降世主投主控50.4 18.4怦然星動出品1.6 634.9我和我的祖國聯合出品31.7 47.6沖上云霄聯合出品1.6 654.5瘋狂的外星人出品22.1 66.42014爸爸去哪兒聯合出

57、品7.0 85.8銀河補習班出品8.8 197.5分手大師主投主控6.7 95.1誤殺出品8.3 206.2匆匆那年出品5.9 135.6千與千尋協助推廣4.9 299.4同桌的你出品4.6 196天氣之子協助推廣2.9 497親愛的出品3.4 298.4小小的愿望出品2.9 525四大名捕大結局主投主控1.9 495.2兩只老虎出品2.2 585.82013致我們終將逝去的青春聯合出品7.2 36.5南方車站的聚會出品2.0 617.4中國合伙人聯合出品5.4 77.6夏目友人帳協助推廣1.2 868不二神探主投主控2.8 264.82018唐人街探案2聯合出品34.0 26.6廚子戲子痞子

58、出品2.7 277.2一出好戲出品13.6 137.1四大名捕2主投主控1.7 415.3超時空同居出品9.0 186.82012泰囧主投主控12.7 17.5熊出沒變形記出品6.1 296.8四大名捕主投主控2.0 225.4動物世界出品5.1 337.2大海嘯之鯊口逃生協助推廣1.6 295.5悲傷逆流成河主投主控3.6 415.8銅雀臺出品1.0 445.2葉問外傳：張天志出品1.3 765.52011最強喜事出品1.7195.22017大鬧天竺出品7.6 173.72010畫壁主投主控1.5 224.8三生三世十里桃花出品5.4 314鴻門宴傳奇聯合出品1.4 246.4心理罪之城市之

59、光聯合出品2.2 615.9精武風云陳真聯合出品1.4-6.1資料來源：公司公告，貓眼，豆瓣，國海證券研究所 備注：統計的主投主控為年報明確列示主投以及年報中電影著作權位于前列的電影，2023年票房排名時間截至9月21日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1930%30%4%4%4%4%2%2%20%20%6%6%9%9%41%41%26%26%1%1%32%71%28%7%3%1%6%21%21%3%3%4%4%2%2%39%39%12%12%3%3%6%6%21%21%22%22%35%35%1%1%62%62%80%80%25%48%26%27%71%14%43%43%69%26%5

60、8%17%3%0%67%12%12%2%2%35%35%35%35%13%13%4%4%25%25%5%5%6%6%35%35%17%17%32%21%10%0%4%1%22%47%17%8%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022動畫動作紀錄片家庭劇情喜劇音樂戰爭青春愛情驚悚懸疑古裝武俠2.2 品類優勢：喜劇愛情等類型片經驗豐富，動畫電影發展迅速 公司目前電影有三大內容方向：動畫/真人商業/主旋律電影。動畫電影：

61、采取衛星公司+內部制作模式，依托彩條屋對外投資20余家動漫產業優質公司，內部孵化光線動畫廠牌；主投主控電影哪吒姜子牙票房列中國動畫電影第1/3名。真人電影：類型片把控能力強，如喜劇類型（2012年泰囧、2015年港囧）、青春愛情電影（2013/2014年的致青春匆匆那年，2021年你的婚禮）等。主旋律：成立迷彩光線廠牌，投資鐵血科技儲備軍事IP；2020年參投八佰金剛川，2021年主投主控革命者，2022年主投主控狙擊手，均獲億元以上票房。圖表：公司上映電影題材類型數量構成圖表：公司上映電影題材類型票房構成主旋律電影真人商業電影動畫電影與國家大勢緊密配合的重點項目、重點題材影片創作；重點是創新

62、，使其有吸引力，取得經濟和社會效益雙豐收目前票房主體，每年推出多部真人商業電影，內容豐富多樣，不斷拓展創作邊界同時提高質量，探索更多題材和類型，取得良好市場回報保持動畫電影領先地位，開發中國神話宇宙，目前規劃中有近三十部，每年推出2-3部動畫電影圖表：公司電影內容制作方向2 21 12 22 25 52 23 34 43 31 122111111122 22 21 12 23 33 32 21 13 36 69 91 13 33 31331412322221121 11 11 14 45 53 33 31 12 24 41 11321222231112008 2009 2010 2011 20

63、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022動畫動作紀錄片家庭劇情喜劇音樂戰爭青春愛情驚悚懸疑古裝武俠資料來源：公司公告，貓眼，同花順，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3.1 業務模式：多方面控制成本以實現較高ROI疫情背景下增加中小成本影片制作，適當控制高成本影片數量，多方面控制影片成本：成立合作聯盟：與影視公司建立“合作聯盟”，對項目有優先權，以平臺思維降低風險，釋放產能。中小體量類型電影：中小體量青春愛情類電影品質穩定，票房可觀，在創作生產過程中更容易實現工業化、規?；?，制作周期較短、資金回收較快（

64、大部分自備案到上映在1年-2年半的區間內）。內部藝人參演：近年旗下藝人呈現年輕化趨勢，與青春愛情類影片適配度高，控制成本同時為經紀業務打下基礎。合作扶持潛力導演：通過支持演員轉型導演（徐崢、王寶強、黃渤、鄧超、蘇有朋等導演處女作均由公司出品合作）、新銳導演（郭帆等）、成熟導演轉型（張藝謀、陳嘉上、陳可辛等），保證作品質量、提高人才儲備，同時取得優質導演后續合作優先權。系列化：有四大名捕系列（3部）等系列電影制作經驗，計劃推出哪吒系列（第2部哪吒之魔童鬧海預計2024年上映）、神話宇宙系列。名稱名稱票房票房（億元）（億元）參與方式參與方式 導演導演演員演員豆瓣豆瓣評分評分上映時間上映時間備案到上

65、映備案到上映時間（月）時間（月）這么多年這么多年2.98主投主控 季竹青孫千孫千、張新成6.62023/4/2819十年一品溫如言十年一品溫如言1.67主投主控 趙非丁禹兮、任敏丁禹兮、任敏等2.82022/2/1418我是真的討厭異地戀我是真的討厭異地戀1.65主投主控 吳洋任敏、辛云來任敏、辛云來4.52022/4/2929你的婚禮你的婚禮7.89 主投主控 韓天許光漢、章若楠、丁冠章若楠、丁冠森森4.62021/4/3013以年為單位的戀愛以年為單位的戀愛2.31 主投主控 黎志毛曉彤、孫千孫千5.22021/12/31 72如果聲音不記得如果聲音不記得3.34 主投主控 落落章若楠章若

66、楠、張晨竣3.92020/12/417悲傷逆流成河悲傷逆流成河3.57 主投主控 落落任敏、辛云來、章若楠任敏、辛云來、章若楠 5.82018/9/2112春嬌救志明春嬌救志明1.75 聯合出品 彭浩翔楊千嬅、余文樂72017/4/286三生三世十里桃花三生三世十里桃花5.35 出品趙小丁劉亦菲、楊洋42017/8/325誰的青春不迷茫誰的青春不迷茫1.79 主投主控 姚婷婷白敬亭、郭姝彤6.72016/4/2228左耳左耳4.84 主投主控 蘇有朋陳都靈、歐豪5.72015/4/2413怦然星動怦然星動1.59 出品陳國輝楊冪、李易峰4.92015/12/36同桌的你同桌的你4.55 出品郭

67、帆周冬雨、林更新62014/4/2522匆匆那年匆匆那年5.88 出品張一白彭于晏、倪妮5.62014/12/512致我們終將逝去的青春致我們終將逝去的青春 7.19 聯合出品 趙薇趙又廷、韓庚6.52013/4/2617圖表：公司部分中低成本青春類型片注：藍色標記為公司藝人圖表：公司電影合作導演創作者職位與光線合作影片徐崢徐崢演員轉導演泰囧（2012）港囧（2015）鄧超、俞白眉鄧超、俞白眉演員轉導演分手大師（2014）惡棍天使（2015）銀河補習班（2018）蘇有朋蘇有朋演員轉導演左耳(2015)嫌疑人X的獻身（2017)黃渤黃渤演員轉導演一出好戲（2018）包貝爾包貝爾演員轉導演陽光姐妹

68、淘（2021）王寶強王寶強演員轉導演大鬧天竺（2017）落落落落作家轉導演悲傷逆流成河（2018）如果聲音不記得（2020）吳洋、周男吳洋、周男燊燊新銳導演我是真的討厭異地戀(2022)郭帆郭帆新銳導演同桌的你（2014）張藝謀張藝謀成熟導演狙擊手（2022）堅如磐石（2023）第二十條（2024）陳可辛陳可辛成熟導演中國合伙人（2013）親愛的（2014）甜蜜蜜（2015）管虎管虎成熟導演廚子戲子痞子（2013）八佰（2020）金剛川（2020）張一白張一白成熟導演匆匆那年（2014）從你的全世界路過/奔愛（2016）陳嘉上陳嘉上成熟導演畫壁（2011）四大名捕系列（2012-2014）三部

69、李凌霄李凌霄動畫導演妙先生（2020）田曉鵬田曉鵬動畫導演深海（2023）西游記之大圣鬧天宮（待映）餃子（楊宇）餃子（楊宇）動畫導演哪吒之魔童降世（2019）哪吒之魔童鬧海（2024）程騰程騰動畫導演姜子牙（2020）梁旋梁旋/張春張春動畫導演大魚海棠（2016）資料來源：公司公告，貓眼，豆瓣，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.3.2 業務模式：大比例投資動畫/青春愛情電影資料來源：公司公告，貓眼，國海證券研究所 大比例投資動畫電影及中小成本青春愛情電影：動畫電影采用公司主投主控，彩條屋等廠牌參投導演工作室制作，其他參投動畫公司輔助制作形式。我們測算深海哪吒姜子牙投

70、資比例區間大約在60%-90%。中小成本類型片（如青春愛情片）進行較大比例投資，如你的婚禮投資比例推算大約在88%-96%，給公司帶來約3億元電影收入。圖表：公司投資電影比例及收入估算注：投資比例測算邏輯，根據公司發布的影片上映票房公告和收入區間測算出投資比例，再根據最終的累計票房計算出影片為公司帶來的最終收入區間。影片類型上映時間公告日期公告時票房（億元）公告日期收入區間（億元）投資比例（估）累計票房（億元）預計總收入（億元）滿江紅劇情/懸疑2023/1/222023/1/2829.260.63-0.705.7%-6.3%45.440.98-1.09深海動畫/奇幻2023/1/222023/

71、2/56.621.80-2.2071.6%-87.5%9.192.50-3.05我和我的祖國劇情2022/7/12019/10/722.190.13-0.161.4%-1.8%31.700.18-0.23狙擊手戰爭/歷史2022/2/12022/3/75.801.85-2.0584.2%-93.3%6.081.93-2.14誤殺2劇情/犯罪2021/12/172021/12/267.260.30-0.3510.7%-12.5%11.210.46-0.54你的婚禮愛情/劇情2021/4/232021/5/56.542.20-2.4088.3%-96.3%7.892.65-2.90姜子牙動畫/冒險

72、2020/10/12020/10/1114.563.60-4.0063.8%-70.8%16.023.96-4.40八佰戰爭/歷史2020/8/212020/8/2714.340.30-0.365.4%-6.4%31.100.65-0.78誤殺劇情/犯罪2019/12/132019/12/297.760.30-0.3510.0%-11.7%13.330.52-0.60哪吒之魔童降世動畫2019/7/262019/7/298.992.03-2.4357.6%-68.9%50.3511.37-13.61銀河補習班劇情/家庭2019/7/182019/7/297.600.07-0.092.4%-3.

73、0%8.780.08-0.10瘋狂的外星人喜劇/科幻2019/2/52019/2/1014.464.00-5.0036.7%-45.8%22.134.00-5.00一出好戲劇情/喜劇2018/8/102018/8/1911.232.40-2.8055.3%-64.5%13.552.90-3.38唐人街探案2喜劇/懸疑2018/2/162018/2/2728.010.37-0.483.4%-4.4%33.970.45-0.58從你的全世界路過喜劇/愛情2016/9/292016/10/177.641.60-2.0654.8%-70.5%8.131.70-2.19請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

74、責聲明22前瞻布局互聯網業務，擁有貓眼16.9%股份。2022年電影線上票務滲透率超86%，貓眼背靠美團、騰訊等流量入口，掌握大量影片數據與用戶畫像。公司2016年以15.83億元購買貓眼19%股權，同時控股股東光線控股以公司1.76億股份和8億元現金為對價，購買貓眼38.40%股權。2017年，公司以10億元向光線控股購買貓眼11.11%股權。2018年，公司與貓眼簽署合作框架協議，雙方在聯合投資、制作、宣傳發行電影/電視劇以及廣告資源購買等方面展開合作，期限至2021年末，后續簽至2024年末。公司早期以電視業務為主營，擁有覆蓋權全國的地面頻道發行網絡和整合營銷資源，2006年選擇以發行切

75、入電影市場，并建立起駐地發行系統。公司的電影發行網絡以總部、大區、城市為“點”，以宣傳、發行、營銷為“塊”，“點塊”緊密結合，使得公司出品發行影片能實現本地化、精細化的營銷運作。2.3.3 業務模式：線下陣地發行與線上宣發互相補充圖表：貓眼背靠騰訊，協同效應助發展 騰訊為貓眼開放微信生態、QQ、視頻等流量入口資源；以及提供電影社交平臺，探索互動社交、話題口碑等創新玩法。貓眼覆蓋六大平臺的購票入口，擁有全文娛數據能力、全文娛產品能力、娛樂營銷體系，與騰訊相互補充，形成“騰貓聯盟”。貓眼借力光線，擁抱電影上游內容生產、投資、制作。貓眼作為線上票務龍頭，彌補光線在院線渠道的缺失，擁抱互聯網。光線利用

76、貓眼的渠道與數據資源，清楚用戶畫像，引流用戶。圖表：貓眼娛樂股權結構Vibrant Wide（王長田）意向之旗投資（騰訊）香港影業（光線貓眼娛樂（1896.HK）Inspired Elite（美團）Intersteller Investment（方源資本）其他股東24.26%16.89%13.72%7.22%5.77%32.14%圖表：線上票務市場規模（億元）及滲透率資料來源：Wind，公司公告，企查查，貓眼，36氪，同花順，央廣網，鈦媒體，國海證券研究所注：該股權結構截至2023年6月30日。425.04475.405496.321157.17369.569235.16281.38%84.1

77、1%83.74%84.70%86.29%86.36%201720182019202020212022線上票務市場規模（億元）線上票務滲透率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.3.4 業務模式：多形態塑造IP，實現對影視全產業鏈把控以大理寺日志為例，公司以參股公司好傳動畫大理寺日志漫畫為起點，打通漫畫-動畫-真人劇集-衍生品線路。漫畫：好傳動畫于2014年開始策劃大理寺日志漫畫，是由漫畫家RC以彩色條格漫畫的形式在線上全平臺連載的古風斷案類漫畫。動畫：大理寺日志第一季由導演槐佳佳執導，好傳動畫制作，于2020年在嗶哩嗶哩首播，累計播放量破2億，收藏人數超440萬人，豆瓣評分8.2。大

78、理寺日志第二季于2022年在騰訊視頻首播，豆瓣評分上升至8.3。劇集：大理寺少卿游由光線影業、愛奇藝出品，于2022年12月殺青，預計2023年上線。衍生品：大理寺日志授權的衍生品眾多，有筆記本、服飾、背包、立牌、劇本殺等。8.89.19.1大理寺日志1大理寺日志2大理寺日志38.28.3大理寺日志第一季大理寺日志第二季圖表：大理寺日志漫畫和動畫的豆瓣評分漫畫動畫大理寺日志第一季大理寺日志第二季大理寺少卿游影視作品導演演員出品方播出平臺上線時間大理寺日志第一季槐佳佳-好傳文化、小桌文化嗶哩嗶哩2020年4月大理寺日志第二季槐佳佳-好傳文化騰訊視頻2022年11月大理寺少卿游王威丁禹錫愛奇藝、光

79、線影業愛奇藝預計2023年圖表：大理寺日志動畫/劇集/衍生品周邊周邊產品資料來源：貓眼，嗶哩嗶哩，豆瓣，Donews互娛，騰訊視頻，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.4 儲備項目：真人影片儲備豐富，堅如磐石定檔國慶資料來源：公司公告，貓眼，豆瓣，國海證券研究所注：上述電影項目名稱為暫定名，最終以上映時確定的名稱為準。排序 電影名稱進度導演/編劇/演員出品公司備案時間備案公司1堅如磐石定檔9月28日導演：張藝謀；演員：雷佳音、張國立光線影業，瀚麗影視-2掃黑撥云見日預計2023年上映導演：五百；演員：肖央、范丞丞春秋時代、光線影業等-3第二十條預計2024年上映導演：

80、張藝謀；演員：雷佳音、馬麗光線影業2022光線影業4透明俠侶預計2023年上映導演：章迪沙；演員：史策、王皓青春光線、濤頭立等2020濤頭立（上海）5本色（新秩序）預計2023年上映導演：馬浴柯；演員：張家輝、阮經天愛奇藝影業、恒業影業-6墨多多謎境冒險預計2023年上映導演：王競光線影業、彩條屋、光印-7至于苦難和陽光之間制作中導演：周銓；演員：章宇山水畫影視傳媒2018山水畫影視傳媒8草木人間已殺青導演：顧曉剛；演員：吳磊初曉影業（杭州）9以愛人之名前期策劃/已備案編?。涸?2020光線影業10我們不能是朋友前期策劃/已備案編?。焊兜さ?2020光線影業11奔跑吧！爺爺前期策劃/已備案編

81、?。盒霞问|-2020光線影業12約會清單前期策劃/已備案編?。盒炻斎?2021光線傳媒13她的小梨渦前期策劃/已備案柳廣輝-2021青春光線、五光十色14往后余生前期策劃/已備案待定-2018盛通影業15謝謝你來愛我前期策劃/已備案編?。毫挚?2021光線影業16計劃外的姐弟戀前期策劃/已備案編?。簠潜?2021青春光線17誰的青春不迷茫2前期策劃/已備案編?。簞⑼∩钟皹I、光線影業2021小森林、光線影業18加油！實習生已備案編?。洪愵Ｊ|-2018北京光線、五光十色19老師，再見已備案編?。盒霞问|-2021光線影業排序電影名稱進度導演/編劇20永失我愛，遇見已備案康瑩20三體（新）前期策

82、劃田曉鵬21白夜行前期策劃22照明商店前期策劃23沉重的美麗前期策劃曾贈24如果某天我孤獨死去前期策劃25所有的鄉愁都是因為饞前期策劃26上流兒童前期策劃編?。涸訌?7好想好想談戀愛*前期策劃編?。盒苈N、史傲然28火星孤兒前期策劃辛成江29以年為單位的友情前期策劃編?。汗糸e30強制執行人前期策劃32禁區前期策劃待定33合唱團前期策劃待定34十九年間謀殺小敘前期策劃待定35群星前期策劃待定36枕邊有你前期策劃待定37我想永遠陪著你前期策劃監制：劉同38友誼旅館前期策劃監制：劉同39別人家的孩子前期策劃熊三41追風錄已備案編?。簵畹虏垊毡亻喿x報告附注中的風險提示和免責聲明253.1 市場發展

83、：經歷六個階段，國漫崛起之勢初現3.2 內容特點：國產動畫注重故事內核，國產動畫偏好3D，全齡向系列化動畫作品較少且片均票房較高，發展潛力大3.3 美國模式：高制作成本、全球化發行、全產業鏈IP運營3.4 日本模式：制作委員會制度分散風險，大量人才儲備，制作成本低3.5 中國模式：全年齡3D為主流，產業配備不足，制作門檻高3.6 潛在市場：對比美日潛在市場大，仍需頭部內容帶動3.7 光線傳媒布局：已構筑較強壁壘，內部孵化+外部投資并行，AI提升制作效率，中長期公司產能有望翻倍三、動畫電影：高門檻高收益，光線構筑強壁壘請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.1 發展復盤：經歷六個階段，國

84、漫崛起之勢初現資料來源：藝恩，人民政協網，國務院公報，南方周刊，中國電影網，新浪，搜狐，貓眼，中國日報網，中國新聞網，AI財經社，國海證券研究所20世紀70年代黨的十一屆三中全會召開后，在“百花齊放，百家爭鳴”的文藝方針下，中國動畫電影迎來第二次創作高潮。代表作品：兩只小孔雀（1978）、首部彩色寬銀幕動畫長片哪吒鬧海（1979）光線傳媒成立彩條屋，推出首部作品大魚海棠斬獲5.73億元票房；后續全年齡受眾哪吒之魔童降世大獲成功，票房破50億元，突破動畫電影票房天花板，實現真正意義上質的飛越，點燃觀眾對國產本土動畫的熱情和信心。代表作品：大魚海棠（2016）哪吒之魔童降世（2019）姜子牙（20

85、20）雄獅少年（2021）深海（2023）20世紀80-90年代21世紀初2012年，政府扶持取消，大批動漫公司倒閉，制作人才紛紛轉向游戲行業，少數人堅守陣地，同時十萬個冷笑話在網絡爆火破圈，2014年以眾籌的新路徑撬動1.2億元票房，成為中國首部票房過億元的非低幼國產動畫電影，漫改IP流行，騰訊、B站等視頻平臺開始接連投資打造與動畫工作室的合作生態；2015年大圣歸來以近10億元票房刷新記錄，以9.54億元位居第一，帶動投拍熱潮。代表作品：十萬個冷笑話（2014）西游記之大圣歸來（2015）第二階段改革開放后國外動畫片引進中國，大力水手變形金剛貓和老鼠等占據電視熒屏。1993年，廣電發布“三

86、號文件”，動畫“統購統銷”成為過去時，大量外包型動畫加工公司落地中國。面臨電視媒體與市場經濟的沖擊，國產動畫人才斷層流失，陷入低谷期，90年代起，國產動畫以電視動畫片為主，偶有寶蓮燈等國產商業動畫曇花一現。代表作品：動畫電影天書奇譚（1983）、寶蓮燈（1999）；電視動畫片黑貓警長（1985）葫蘆兄弟（1986）第三階段 2005年，喜羊羊與灰太狼電視熱播，2006年，廣電總局繼規定各電視臺播放引進動畫片的時間不得超過少兒節目總播放時間的25%后，在黃金時段全面禁播進口動畫；開啟對國產動畫大力補貼：中央財政設立每年兩億元專項資金，央視以2000-3000元/集的價格補貼國產動畫片。2011年

87、，中國動畫制作分鐘數超過26萬，與2005年相比翻了六倍。代表作品：魔比斯環（2005）第四階段國產萌芽，成就輝煌進口高潮，國產低谷補貼拉動，電視動畫20122015年第五階段至暗時刻，取得突破2016年至今第六階段全齡國漫，票房飛躍圖表：中國動畫電影發展歷史20世紀20-70年代初誕生初期，民族探索萬氏兄弟開啟中國動畫，新中國成立后迎來第一個黃金期，1957年上海美術制片廠成立，提出“探民族風格之路”的創作目標，傳承民族化創作風格，水墨、木偶、剪紙、皮影等創作形式多樣化，有“中國動畫學派”的美譽。代表作品：萬氏兄弟動畫短片大鬧畫室（1926）、中國首部動畫長片鐵扇公主（1941）；烏鴉為什么

88、是黑的（1955）小蝌蚪找媽媽（1961）等短片，第二部長片大鬧天宮（1961）第一階段請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.2.1 內容特點：國產動畫注重故事內核，更具發展潛力 美國/日本頭部電影中本土電影極其強勢，中國頭部國產電影逐漸成為票房主力軍。據我們統計，2017-2019年及2021年，美國TOP20電影中全部為本土電影；2017-2021年日本TOP20影片中本土電影票房占比超80%。中國頭部影片市場中國產片數量逐年上升，已超越進口片，且國產電影票房占比快速提升。動畫電影相對真人電影更“本土化”。進口真人電影在中國內地票房占全球票房的比例較高，部分影片甚至超過美國本土，

89、但進口動畫電影在中國內地的票房占比一直較低。動畫電影沒有進口真人電影背后的演員陣容、明星加持，更需要通過故事內核來吸引觀影，因此相對更本土化。圖表：中美日三國Top20頭部電影中本土電影數量（部）及其票房占比圖表：票房超5億美元的真人/動畫電影全球票房分布情況資料來源：BOX OFFICE MOJO，貓眼，eiren，國海證券研究所真人電影電影名北美中國內地日本其他復仇者聯盟430.7%21.0%2.0%46.4%變形金剛521.5%35.3%2.6%40.6%速度與激情818.3%29.8%2.9%49.0%碟中諜627.7%21.7%5.3%45.3%毒液24.7%29.9%2.2%43.

90、2%動畫電影電影名北美中國內地日本其他神偷奶爸325.5%13.8%6.4%54.2%超人總動員248.9%3.9%3.5%43.7%冰雪奇緣232.7%8.2%8.4%50.8%海底總動員247.2%3.4%6.4%43.0%獅子王32.5%6.9%3.8%56.8%171719192020202015152020202020201919202081113161785.8%85.8%94.4%94.4%100.0%100.0%100.0%100.0%80.0%80.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%98.0%98.0%100.0%100.0%53.0

91、%53.0%61.3%61.3%72.2%72.2%91.8%91.8%90.0%90.0%20172018201920202021日本TOP20電影中本土電影數量美國TOP20電影中本土電影數量中國TOP20電影中本土電影數量日本TOP20電影中本土電影票房占比美國TOP20電影中本土電影票房占比中國TOP20電影中本土電影票房占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2861%76%81%70%58%71%46%65%26%22%11%23%37%27%52%35%13%2%8%7%5%2%2%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國日本其他

92、3.2.2 內容特點：2019年后國產動畫崛起，票房占比超6成資料來源：拓普，國海證券研究所圖表：2015-2021年國產VS進口動畫電影數量以及票房占比 國產動畫片上映數量及其票房占比先降后升，看好后疫情時代的進一步發展。根據拓普，2015-2019年進口動畫引進數量逐年攀升，2019年反超國產片，2020年受疫情影響引進數量大幅下降。進口動畫票房占比先升后降，2019年起低于50%，此后受北美疫情和國漫崛起雙重影響，進口動畫票房占比維持相對低位，2022年進口片引進有所恢復，票房占比小幅回升。進口動畫票房主要來自美國和日本動畫，占比超90%。美國動畫以好萊塢分賬片為主，引進數量穩定，票房份

93、額波動較大，整體呈下降趨勢；日本動畫主要以買斷形式，近年市場票房份額有所提高。圖表：2015-2021年國產/進口動畫電影片均票房（億元)圖表：進口動畫電影中來自美國/日本/其他國家的數量（部）及票房結構數量：票房結構：1.812.101.520.891.120.690.760.880.440.550.410.472.240.970.670.7920152016201720182019202020212022進口片國產片1322232641152116474333363219422820152016201720182019202020212022進口片國產片53%66%72%58%39%36%

94、36%39%47%34%28%42%61%64%64%61%20152016201720182019202020212022進口片國產片787986682966177864510111627220152016201720182019202020212022美國日本其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.2.3 內容特點：中國偏好3D制作，追求高視覺效果圖表：中國頭部動畫電影中的3D和2D制作 美國動畫電影多為3D制作，而日本電影多為2D制作。日本電影由漫畫改編制作，一定程度上受原作畫風影響，在被制作成動畫的時候，2D風格明顯比3D風格更容易被觀眾接受。近幾年，3D制作的中國動畫電影

95、逐漸增加，頭部影片更明顯，但2D電影羅小黑戰記也取得優異成績。圖表：美國頭部動畫電影中的3D制作圖表：日本頭部動畫電影中的2D制作3D2D哪吒姜子牙白蛇2羅小黑戰記尋夢環游記冰雪奇緣2神偷奶爸3天氣之子鬼滅之刃之無限列車你的名字資料來源：貓眼，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3066.4 57.4 10.4 4.7 封神宇宙系列熊出沒系列喜羊羊系列大頭兒子小頭爸爸34.9 32.5 30.6 27.6 18.2 16.6 14.2 13.6 10.0 神偷奶爸系列冰川時代系列玩具總動員系列冰雪奇緣系列功夫熊貓系列馴龍高手系列賽車總動員系列精靈旅社系列哆啦A夢系列3.2.4

96、 內容特點：全齡向系列化動畫作品較少資料來源：貓眼，藝恩，國海證券研究所 國產動畫數量占比約90%為親子向。根據藝恩，2015-2021年親子向動畫數量占比為89%，其中親子系列動畫表現較好，以24%的數量占比貢獻27%的票房（親子向的熊出沒系列上映9部，片均6.4億元票房），親子非系列動畫以65%的數量占比貢獻僅有10%的票房。國產系列化動畫票房占比27%，海外頭部動畫多為系列化作品。例如神偷奶爸系列、玩具總動員系列、冰雪奇緣系列等，通過系列化電影發展成全球知名的IP。國產動畫電影市場處于起步階段，僅有封神宇宙系列、熊出沒系列脫穎而出，部均票房33.2/6.4億元。全齡向系列化國產動畫數量較

97、少、單片爆發力更強、天花板更高。全年齡向系列化動畫占比僅3%，貢獻了46%的票房，代表作品如光線封神宇宙系列2部電影哪吒姜子牙片均票房33.2億元。圖表：2015-2021年國產系列動畫/非系列動畫票房及數量結構數量結構票房結構圖表：國外系列動畫全球票房（億美元）圖表：國產系列動畫票房（億元）累計票房累計票房上映部數45423333198.7 6.5 7.7 13.8 6.1 5.5 4.7 4.5 0.5 片均票房上映部數上映部數片均票房片均票房233.296.4 91.2 50.9 注：這里的封神宇宙系列是指光線傳媒的哪吒、姜子牙2部電影非系列化動畫系列化動畫27%46%1%10%9%7%

98、親子全齡化 年輕 親子 全齡化 年輕 非系列化動畫系列化動畫24%3%0%65%3%5%親子全齡化 年輕 親子 全齡化 年輕 注：國產系列動畫/非系列動畫票房及數量結構的數據截至時間為2021年11月21日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.2.4 內容特點：全年齡化/合家歡類型片均較高資料來源：藝恩，國海證券研究所 注：圖表數據截至時間均為2021年11月21日 國產動畫呈現親子、全齡化、年輕向三足鼎立發展態勢，全齡化/合家歡類型更具發展潛力。美國動畫數量及票房來源均合家歡類型占比較多。日本動畫在引進上以年輕向成人動畫為主，全年齡/合家歡動畫為輔，無親子類動畫。國產動畫涵蓋了親子

99、、全齡化、年輕向，但數量上仍以低幼親子類動畫為主，內容變現能力偏低。全齡化/合家歡表現優異，以6%的數量創造了55%的票房，片均高達3.9億元。對比低幼動畫，公司選擇的全齡化/合家歡賽道有更廣闊的創作空間和消費市場。成人向動畫的創作空間更廣、可被賦予深度的思想和藝術價值。典型代表如瘋狂動物城有豐富隱喻，日本的攻殼機動隊2：無罪對于人類與科技關系、國家發展進行了探討、批判。成人擁有消費自主權，對于衍生品的購買可能性更高。圖表：2015-2021年中美日三國不同類型動畫的數量結構和票房結構圖表：中美日三國不同類型動畫的片均票房（億元）2.33.3 1.2 整體年輕向動畫全齡化/合家歡動畫親子動畫美

100、國1.0 0.7 2.0 日本0.8 1.2 3.9 0.3 國產注：國產全齡化/合家歡動畫片均票房不含哪吒之魔童降世，若要包含哪吒之魔童降世則片均7.0億。票房結構：數量結構48%89%52%20%6%80%5%美國日本國產26%37%74%41%55%59%8%美國日本國產親子全齡化/合家歡年輕向請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.3 美國模式：高制作成本、全球化發行、全產業鏈IP運營圖表：美國核心動畫電影制作成本情況圖表：美國頭部動畫電影制作團隊情況 美國商業動畫電影制作呈現高制作成本、全球化發行、全產業鏈IP運營等特點。美國大部分頭部動畫電影單部制作成本約1-2億美元，每分

101、鐘成本約50-200萬美元；單部影片制作人員在500人以上。以迪士尼為例，其主要是以發行為核心節點，向上游控制IP資產，向下控制渠道，建立一體化發行模式，獲得成本&售價、產量&銷量的綜合優勢。迪士尼電影娛樂收入僅占整體收入約15%。圖表：美國動畫電影平均制作成本（億美元）1.71 1.71 1.71 1.71 1.47 1.47 0.74 0.74 1.00 1.00 1.33 1.33 迪士尼迪士尼皮克斯皮克斯夢工廠夢工廠照明娛樂照明娛樂藍天工作室藍天工作室平均平均資料來源：豆瓣，box office mojo官網，人民網，珠海紫荊花開文化發展有限公司公眾號，國海證券研究所影片影片上映時間上

102、映時間票房（億美元）票房（億美元）成本（億美元）成本（億美元）每分鐘成本每分鐘成本（萬美元）（萬美元）票房票房/成本成本分鐘（分）分鐘（分）冰雪奇緣22019/11/2014.5 1.5 145.6 9.7 103玩具總動員42019/6/2010.7 2.0 200.0 5.4 100無敵破壞王22018/11/215.3 1.8 156.3 3.0 112冰雪奇緣12013/11/2212.8 1.5 147.1 8.6 102玩具總動員32010/6/1610.7 2.0 194.2 5.4 103玩具總動員21999/11/195.0 0.9 97.8 5.6 92小黃人大眼萌2015

103、/9/1311.6 0.7 80.4 15.7 92獅子王1994/6/159.7 0.5 51.1 21.5 88影片影片制作部門數量制作部門數量制作團隊總人數制作團隊總人數尋夢環游記尋夢環游記19741超人總動員超人總動員2 221768賽車總動員賽車總動員3 319612海底總動員海底總動員2 219604玩具總動員玩具總動員1 117464玩具總動員玩具總動員2 219673玩具總動員玩具總動員3 319629玩具總動員玩具總動員4 420593無敵破壞王無敵破壞王2 220788海洋奇緣海洋奇緣17811瘋狂動物城瘋狂動物城19799阿拉丁阿拉丁18602獅子王獅子王231213冰雪

104、奇緣冰雪奇緣1 119768冰雪奇緣冰雪奇緣2 220715風中奇緣風中奇緣18913請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.4.1 日本模式：制作委員會制度分散風險作者（多方出資制作）作品制作委員會（作品權利管理）總承包制作公司分包1分包2制作費授權版稅電視臺、出版社放映權購買放映權放映費收入分配廣告公司廣告費DVD銷售公司授權使用版權使用費收入分配玩具廠商、游戲授權使用購買特許商品版權許可收入分配收入分配收入分配制作完成產品圖表：作品制作委員會投資收益分配 日本動畫產業價值鏈一般為動畫策劃動畫化動畫播出、放映衍生品。動畫電影在動漫整體收入貢獻占比較小，角色商品、海外、游藝貢獻主要收

105、入。作者生成內容創意，出版漫畫，制作動畫（TV、電影、OVA）、游戲，進而發展衍生品，涉及音像制品、玩具、服裝、食品、主題公園等，通過營銷推廣至消費者實現多渠道變現。日本動畫制作主要采取制作委員會模式，分散風險，各利益方共同投資、運營、管理。日本的作品制作委員會主要包括新聞、電視、廣告公司等；少數有實力的總承包制作公司作為制作委員會成員。作品制作委員會將制作資金費交給總承包制作公司；總承包制作公司負責企劃、劇本和項目管理工作，并將具體的制作業務分解，分包給其他制作公司。漫畫出版產業作為動畫制作的支持保障，在產業鏈中占據重要地位。圖表：廣義日本動漫市場結構3.1%3.2%2.5%2.6%3.3%

106、1.9%2.0%2.8%2.3%2.2%42.8%40.5%40.0%31.7%27.7%23.5%22.9%23.3%24.0%24.2%18.0%19.1%19.9%31.9%38.6%46.4%46.3%47.8%51.2%47.9%17.0%16.4%18.2%16.1%14.2%12.5%13.0%12.7%10.9%11.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021電視動畫動畫電影碟片網絡發行角色商品音樂海外游藝演出及線下娛樂資料來源：日本動漫產業報告2022一般社團法人日本動

107、畫協會，漫域，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34296.1 312.5 355.7 225.7 529.7 311.8 2001200220032004200520063.4.2 日本模式：大量動畫人才儲備，動畫制作成本低 日本動畫電影中二維依然占比較高，以“有限動畫”模式實現動畫的低成本制作。根據東映動畫數據，其劇場版動畫每分鐘成本在324萬日元（約16萬元）；頭部作品如吉卜力出品的輝夜姬物語，每分鐘成本在3759萬日元，遠低于美國動畫電影水平。日本動畫通過“靜止動畫”、“部分運動畫面”等方式，對非關鍵畫面減少原畫數，主要聚焦于“關鍵幀”，使用強烈的故事性和有力的聲部

108、設計彌補畫面的運動感缺失，在控制成本的同時，形成特色美學風格。日本動漫產業發展多年，人才儲備豐富，競爭激烈，人力成本相對較低。圖表：頭部動畫作品每分鐘成本（萬日元）圖表：東映劇場版動畫每分鐘成本（萬日元）資料來源：日本動漫產業的商業運作模式增田弘道，動漫藝術家，新浪，第一財經，坤德影城，國海證券研究所3151851.52024333 1200 1343 3759 1493 1905 紅辣椒千與千尋鬼滅之刃輝夜姬物語幽靈公主蒸汽少年成本-億日元每分鐘成本（萬日元）均值：324.4萬日元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.5 中國模式：全年齡3D為主流，產業配備不足，制作門檻高圖表：中

109、國頭部動畫電影制作成本情況圖表：中國頭部動畫電影制作團隊情況影片出品公司類型制作時間（月）形式哪吒之魔童降世光線全年齡363D姜子牙光線全年齡19 3D秦時明月之龍騰萬里玄機全年齡34 3D新神榜：哪吒重生追光全年齡23 3D新神榜：楊戩追光全年齡20 3D白蛇2追光全年齡13 3D精靈王座米粒全年齡21 3D小門神追光全年齡21 3D羅小黑戰記寒木春華全年齡26 2D十萬個冷笑話有妖氣全年齡15 2D十萬個冷笑話2有妖氣全年齡14 2D熊出沒之奪寶熊兵華強方特兒童向5 3D熊出沒之雪嶺熊風華強方特兒童向3 3D熊出沒之熊心歸來華強方特兒童向6 3D熊出沒之奇幻空間華強方特兒童向7 3D熊出沒

110、之變形記華強方特兒童向4 3D熊出沒之原始時代華強方特兒童向4 3D熊出沒之狂野大陸華強方特兒童向17 3D熊出沒之重返地球華強方特兒童向16 3D喜羊羊之筐出未來原創動力兒童向4 2D圖表：中國頭部動畫電影制作時長（備案到上映區間）資料來源：公司公告，貓眼，搜狐新聞，豆瓣，鳳凰網，娛樂獨角獸公眾號，三文娛，魁拔公眾號，芒果TV，國海證券研究所影片制作公司形式上映時間制作部門數制作團隊總人數（含合作公司）西游記：大圣歸來光線（十月文化）3D2015/7/1011284大護法光線（好傳）2D2017/7/137189大魚海棠光線（彼岸天）2D2016/7/810598姜子牙光線（中傳合道）3D2

111、020/10/1-1600+哪吒之魔童降世光線（可可豆）3D2019/7/26681600+白蛇緣起追光3D2019/1/1126170白蛇2追光3D2021/7/2319250新神榜：楊戩追光3D2022/8/1926790魁拔3青青樹2D2014/10/1-150喜羊羊之筐出未來原創動力2D2022/2/118154注：制作部門數及制作團隊總人數影片片尾人工統計數，或有誤差；制作時間為備案到上映時間影片上映時間票房（億元）成本（億元）每分鐘成本（萬元）票房/成本時長（分鐘）熊出沒之重返地球2022/2/19.8 1.5 151.5 6.5 99喜羊羊之筐出未來2022/2/11.6 0.1

112、 10.6 16.0 94熊出沒之狂野大陸2021/2/126.0 1.2 121.2 5.0 99哪吒之魔童降世2019/7/2650.4 0.6 54.5 84.0 110大魚海棠2016/7/85.7 0.3 28.6 19.0 105喜羊羊與之羊年喜羊羊2015/1/310.7 0.1 11.6 7.0 86十萬個冷笑話22017/8/181.3 0.2 17.8 7.4 101魁拔12011/7/80.0 0.4 42.2 0.1 83熊出沒之奪寶熊兵2014/1/172.5 0.9 94.7 2.8 95喜羊羊之飛馬奇遇記2014/1/160.9 0.1 12.7 9.0 79喜羊

113、羊與之喜氣洋洋過蛇年2013/1/241.2 0.1 11.6 12.4 86喜羊羊之開心闖龍年2012/1/121.7 0.1 11.8 17.0 85熊出沒之熊心歸來2016/1/162.91.021032.899請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.6.1 潛在市場：對比美日動畫電影潛在市場大圖表：中美日動畫電影上映數量（部）以及占電影總數比例對比美日電影市場，中國動畫電影市場有望迎來“量變”到“質變”：從數量看，中國動畫電影占比高于美日兩國，2015-2021年中國動畫電影上映數量占電影總數的9%-14%，美國約為2%-6%，日本為7%左右。票房上看，中國動畫電影票房占比約為

114、6%-19%，美國為11%-22%，日本為17%-39%。中國動畫電影人均票房穩健上升，仍低于美日水平。2021年，中國人均動畫電影票房已經恢復到2018年水平。圖表：中美日人均動畫電影票房（元）圖表：中美日動畫電影票房（億元）及占總票房比例資料來源：BOX OFFICE MOJO，eiren，拓普，wind，藝恩，日本動漫產業報告2022一般社團法人日本動畫協會，國海證券研究所60 60 67 67 56 56 62 62 73 73 34 34 63 63 13.2%13.2%13.3%13.3%10.8%10.8%11.1%11.1%11.9%11.9%9.3%9.3%9.3%9.3%0

115、%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801002015201620172018201920202021中國美國日本占比-中國占比-美國占比-日本44.4 44.4 70.1 70.1 48.5 48.5 40.1 40.1 117.7 117.7 28.9 28.9 44.2 44.2 10.1%10.1%15.4%15.4%8.7%8.7%6.6%6.6%18.3%18.3%14.2%14.2%9.4%9.4%0%10%20%30%40%50%0501001502002015201620172018201920202021中國美國日本占比-中國占比-美國占比-日本3.2

116、5.0 3.5 2.9 8.3 2.0 3.1 33.6 53.9 31.8 38.7 49.5 7.7 11.1 18.8 26.1 16.2 16.8 27.4 22.0 24.0 2015201620172018201920202021中國美國日本請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明372 2 0 0 1 1 3 3 2 2 4 4 5 4 3 8 8 8 8 10 11.7%0.0%15.4%13.5%3.6%15.0%21.4%28.9%11.7%7.9%48.2%36.6%51.4%66.8%55.3%20172018201920202021中國-數量美國-數量日本-數量中國-

117、占比美國-占比日本-占比9.6 15.3 12.3 6.1 50.4 16.0 6.0 9.8 21.5%21.5%21.9%21.9%25.3%25.3%15.1%15.1%42.8%42.8%55.4%55.4%13.5%13.5%26.9%26.9%20152016201720182019202020212022TOP1票房TOP1票房占比3.6.2 潛在市場：單片表現高于日本，仍需頭部內容帶動圖表：我國票房Top1動畫電影票房（億元）及占動畫電影總票房的比 片均穩健上升，單片表現較好。2015-2021年，中國動畫電影片均票房約0.9億元，高于日本0.3億元，低于美國3.4億元。創造過

118、少量爆款，仍需更多頭部動畫影片帶動。哪吒之魔童降世、姜子牙、長安三萬里等影片取得15億以上票房，但TOP20影片中動畫電影占比較少，2017-2021年5年合計僅8部，遠低于日本/美國（每年約8部/4部）。2019-2021年日本市場連續三年票房冠軍均為動畫電影。我國票房TOP1動畫電影逐漸從進口引進片轉向國產片，2018-2020年光線出品3部年度票房TOP1動畫電影。西游記之大圣歸來瘋狂動物城尋夢環游記熊出沒:變形記哪吒之魔童降世姜子牙圖表：中美日三國Top20電影市場中動畫電影的數量和票房占比注：三角形標記為當年票房冠軍是動畫電影天氣之子哪吒之魔童降世鬼滅之刃 無限列車篇新福音戰士劇場版

119、：終圖表：中美日三國動畫電影片均票房（億元）熊出沒：重返地球注：紅色為光線出品；大圣歸來為參投公司十月文化田曉鵬導演作品；橙色為進口片熊出沒:狂野大陸資料來源：BOX OFFICE MOJO，eiren，拓普，wind，藝恩，國海證券研究所0.7 0.7 1.0 1.0 0.9 0.9 0.6 0.6 1.6 1.6 0.9 0.9 0.7 0.7 4.2 5.6 2.7 2.1 3.3 2.1 3.7 0.3 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 2015201620172018201920202021中國美國日本名偵探柯南：唐紅的戀歌請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38資

120、料來源：藝恩，拓普，wind，燈塔，貓眼，國海證券研究所圖表：中國電影市場及動畫電影市場票房預測3.6.3 潛在市場：中國動畫電影市場重回百億指日可待項目201520162017201820192020202120222023E2024E2025E中國電影市場規模（億元）437.73454.47558.52606.98641.48203.11470.33299.37600.96 670.32 732.63 YOY49.10%3.80%22.60%8.70%5.70%-68.40%131.70%-36.40%100.74%11.54%9.30%觀影人次（億）12.613.716.2217.181

121、7.285.4911.677.114.0 15.4 16.6 YOY51.80%8.90%18.10%5.90%0.60%-68.20%112.60%-39.00%97.00%10.00%8.00%平均票價（元）36.1 33.2 34.4 35.3 37.1 37.0 40.3 42.2 43.0 43.6 44.1 YOY-1.80%-4.70%3.90%2.60%5.00%-0.50%9.00%4.40%1.90%1.40%1.20%中國動畫電影市場規模（億元）44.470.148.540.1117.728.944.236.390.1 114.0 131.9 YOY45.50%60.10

122、%-32.70%-12.00%158.10%-74.10%49.80%-45.40%294.30%24.90%10.60%中國動畫電影占比10.14%15.42%8.68%6.61%18.35%14.23%9.40%12.13%15.00%17.00%18.00%中國動畫電影票房占比整體波動提升，2019年哪吒帶動占比突破歷史新高。我們保守假設2023-2025年占比為15%/17%/18%，逐步恢復到2019年水平，中國動畫電影市場的規模有望達到90/114/132億元。長期看，參考美國、日本成熟市場動畫電影票房占比，中國動畫電影票房占比有望達到20%。假設中國電影票房未來3-5年空間有望達

123、到800-1000億元，則動畫電影市場有望達160-200億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.7.1 光線傳媒布局：已構筑較強壁壘，內部孵化+外部投資并行注：部分影片為光線投資公司備案，未必為光線直接投資出品影片圖表：光線傳媒體系內儲備動畫電影動漫影視行業高門檻、高回報、高壁壘。動畫影視內容制作周期長、制作體系復雜、無法通過明星演員獲得初始流量和關注等特點，決定其高門檻的特點。同時，更易系列化、成本更可控、盈利天花板更高、與衍生品結合更緊密等特點，決定其在中長期具備高回報、高壁壘的特點。公司已形成較完整的動畫生態布局：外部通過彩條屋衛星式投資動畫公司進行廠牌化管理，內部通過自

124、有廠牌光線動畫孵化優秀作品。以IP積累為核心的產業鏈上游；以彩條屋/光線動畫及旗下內容制作公司為主導的中游，保證動畫電影的持續；下游則是協助宣發的貓眼和初步開發的衍生品市場。小比例投資公司：彩條屋投資了超20家動畫公司，覆蓋多種類型風格的導演工作室及制作公司，分散風險、保持多樣性：早期投資動畫導演工作室：包括餃子、田曉鵬等優秀導演，在創作初期即進行合作，尊重創作者；投資制作公司，輔助導演工作室聯合生產。以哪吒姜子牙為例，旗下大千陽光、紅鯉文化等公司多次進行制作承制外包。內部孵化新動畫廠牌光線動畫：重新梳理中國神話，初步形成中國神話宇宙的世界觀和人物譜系，儲備有紅孩兒等。動畫電影發行營銷經驗充足

125、：先后成功發行大魚海棠哪吒深海等多部電影。資料來源：公司公告，國家電影局，國海證券研究所排序電影名稱（暫定）進度導演/編劇備案公司備案時間1小倩預計2024年上映毛啟超魔法文化20192哪吒之魔童鬧海預計2024年上映餃子可可豆、光線動畫20223大雨預計2023年上映不思凡今涂影業、華人影業20214大魚海棠2制作中梁旋彼岸天、光線影業20215相思制作中-6朔風制作中鄭午光線影業、好傳文化20237君心，我心制作中王競光線動畫20228鳳凰之千年公主前期策劃毛啟超光線影業20159最后的魁拔前期策劃王川青青樹、彩條屋201710大理寺日志前期策劃-11西游記大圣鬧天宮前期策劃田曉鵬光線、十

126、月文化、彩條屋201612姜子牙2前期策劃-13紅孩兒制作中劉祎聰光線影業202114暴走漫畫之白日夢已備案胡任斯光線影業、暴走文化201515八仙過大海已備案易巧光線影業、彩條屋201516南柯一夢已備案林閩光線影業、彩條屋201617紅色海洋已備案畢維大千陽光202118星際之戰已備案袁志強易動文化202119牛魔王之浴火重生已備案袁志強易動文化202020托塔李天王之眾神歸一已備案袁志強易動文化202021土行孫已備案劉洋光線影業202122二郎神已備案邢嘉蕓光線影業202123雷震子已備案曹林林光線影業202124逐日少年已備案張苗易動文化202225追風錄已備案楊德昌光線影業、彩條屋

127、201726救命！我變成了一條狗已備案易巧光線影業、彩條屋201527桃花源.記已備案張萌、張然光線影業、彩條屋201628去你的島已備案-光線動畫2023請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.7.2 光線傳媒布局：內部孵化光線動畫廠牌，打造中國神話宇宙2022年公司內部孵化新動畫電影廠牌光線動畫，定位“專注于動畫電影全流程的影視廠牌”，主要包括創意開發和制作兩部分人員：創意和開發：開發“中國神話宇宙”體系，重新梳理了中國有史以來的神話傳說、故事、人物、事件等等，已經初步形成了中國神話宇宙的世界觀和人物譜系，涉及成百上千的神話人物，事件框架已初步構建完成，部分項目在創作中。制作：預計

128、組建完成后將成為每年生產1-2部電影的動畫制作團隊，正在協助中國神話宇宙的開發和制作。作品：第一部小倩預計于2024年上映，中國神話宇宙第一部作品計劃2025年上映。資料來源：公司公告，國家電影局，公司官網，北青網，國海證券研究所 毛 啟 超 執 導，改 編 自聊齋志異之聶小倩。故事以秀才寧生在蘭若寺意外救下女鬼小倩為起點，講述了二人在亡命天涯的過程中相知相愛的故事。主創團隊于2017年提出 小 倩 項 目 設 想，2019年10月正式開始制作 概 念 預 告 片 分 鏡，2020年10月預告人物圖片，2023 年 8 月 宣 布2024年上映。排序電影名稱進度導演/編劇 制作公司備案公司備案

129、時間1紅孩兒已備案劉洋光線影業光線影業20212八仙過大海已備案易巧好傳動畫光線影業、彩條屋20153土行孫已備案劉洋-光線影業20214二郎神已備案邢嘉蕓-光線影業20215雷震子已備案曹林林-光線影業2021注：以上電影為光線影業備案，我們推測由光線動畫開發制作圖表：光線動畫第一部作品小倩圖表：光線動畫儲備作品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41資料來源：36氪，愛企查，天眼查，各公司官網，國海證券研究所 注：標藍為偏導演工作室形式的公司，且產出有成熟作品3.7.3 光線傳媒布局：投資優質動漫制作公司，衛星公司式管理項目公司成立時間 核心作品動畫電影核心儲備核心人員及歷史經歷投資時

130、間公司持股比例紅鯉文化2017參與制作了龍之谷：破曉奇兵精靈王座風語咒哪吒之魔童降世姜子牙等火與刃、山海異世錄CEO戈弋（龍之谷：破曉奇兵聯合導演精靈王座動畫導演）、張厚?。▍⑴c哪吒姜子牙制作201766%幻想師動畫 2017影之刃3概念視頻、冬之記憶；參與制作大魚海棠、進擊的巨人等CEO羊廷牧（先后任職于慈文紫光、糖果盒等中日動畫公司，以原畫、分鏡、導演等身份活躍于兩國動畫業界，冬之記憶導演）201875%光印影業2015-真人電影墨多多謎境冒險李曉萍、王競（墨多多謎境冒險導演）201560%可可豆動畫 2009電影哪吒、動畫短片打，打個大西瓜哪吒2楊宇（哪吒之魔童降世導演）201630%十

131、月文化1999西游記之大圣歸來西游記之大圣鬧天宮、真人電影三體田曉鵬（曾參與央視動畫西游記的創作，是西游記之大圣歸來深海導演）、易巧（總裁，原彩條屋CEO）201528%中傳合道2015動畫電影姜子牙、動畫劇集丹青先生、我的師父姜子牙、淮南子傳奇姜子牙高薇華（丹青先生姜子牙制片人、淮南子傳奇導演）、李煒（姜子牙導演，中國傳媒大學老師，制作我的師傅姜子牙，曾參與魁拔大魚海棠等動畫的制作）、裴斐201630%彼岸天 2005動畫電影大魚海棠、動畫劇集BOBO&TOTO、動畫短片燕尾蝶大魚海棠2張春+梁旋（大魚海棠導演）201330%好傳動畫2012電影大護法、動畫劇集大理寺日志霧山五行 朔風大理寺

132、日志八仙創始人尚游、槐佳佳（董事、大理寺日志導演）、不思凡（電影大護法導演）201727%易動文化2013動畫電影雄獅少年、動畫片美食大冒險（IP包強）、小熊尼奧之夢境小鎮、動漫怪怪怪、星際之戰牛魔王等孫海鵬（美食大冒險雄獅少年導演）、程海明（美食大冒險制片人）201418.7%全擎娛樂2014星游記、沖出地球胡一泊（任動畫導演，沖出地球導演）、邢瑛201535%魔法動畫2008動畫短片佳人、鞋、啟示錄電影小倩、鳳凰毛啟超（佳人、鞋、啟示錄鳳凰小倩導演）202230%大千陽光2013領銜制作動畫電影姜子牙、哪吒之魔童降世、西游記之大圣歸來參與深海原創紅色海洋張潤華，公司早期主要制作游戲公司外包

133、任務，后參與大圣歸來制作2018-泥丸星2020參與制作動畫電影姜子牙王昕（電影姜子牙聯合導演，曾任暴雪游戲動畫部藝術總監）、李仁杰（曾先后加入了暴雪娛樂和拳頭游戲，后網易伏羲人工智能實驗室負責人）202020%路行動畫2008動畫茗記妙先生系列、電影妙先生、動畫電影昨日青空李凌霄（電影妙先生導演）、奚超（昨日青空導演）、劉敏201730%漫言星空2008漫畫雪椰、星海鏢師、神精榜顏開（雪椰星海鏢師神精榜）201530%青空繪彩2012漫畫昨日青空、也許,那一瞬間、1區212龔毅堅（口袋巧克力，昨日青空作者）201625%凝羽動畫2012動畫短劇茶啊二中動畫電影茶啊二中邢原源、閻凱、夏銘澤（茶

134、啊二中導演）201625%神奇一天2017繪本咔嚓咔嚓！鬼列車電影鬼列車景紹宗（繪本咔嚓咔嚓！鬼列車作者）201830%魅力動畫2012參與制作動畫電影及電視麥兜武當、麥兜當當伴我心、麥兜我和我媽媽、巴士光年、泰山、終極大冒險惠征20198%雨后文化2019劉瓊芳（銀河補習班等多部影片制片人）2019100%玄機科技2005電影秦時明月之龍騰萬里、動畫片武庚紀斗羅大陸天行九歌天諭IP改編：吞噬星空明月如夢天寶伏妖錄沈樂平（武庚紀斗羅大陸天行九歌天諭秦時明月之龍騰萬里導演）20144%末匠文化2018高端衍生品制作，制作銷售包含斗戰神大魚海棠等國內知名動漫、游戲的IP衍生品；參與制作電影尋龍訣、

135、封神三部曲等項目闞世驥201825%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明423.7.4 光線傳媒布局：AI賦能動畫電影制作，降本增效效果更顯著AI能夠應用于動畫制作前期的輔助人物形象開發、動畫分鏡制作、概念設計、動作生成、聲音合成等各個流程，也可以用于動畫表演、角色場景資產、動畫特效等方向，賦能動畫電影制作降本增效的同時提升視覺效果。AIGC技術不斷迭代、有望賦能動畫電影制作：2023年2月，ControlNet發布，AI可以通過草圖、人體關鍵點特征、深度圖、人體骨骼等特征按圖索驥，產出滿足特定要求的圖片。2023年3月，Runway發布了文字生成視頻模型Gen-2，支持文本生成視頻、圖像

136、生成視頻等。2023年3月，美國Wonder Dynamics推出了一款新的AI動畫工具Wonder Studio，可自動將CG 角色制作動畫渲染打光并將其合成到真人場景中。AI可貫穿于電影制作的前期、中期、后期。前期：使用Midjourney來捕捉故事的情緒和框架，進而創作出一個人物，然后添加到Figma（設計工具）中，添加對話以及故事線文案。中期：corridordigtal工作室推出動畫短片剪刀石頭布（制作時長2個月），思路是把實拍影像變成動畫用StableDiffusion把圖像逐幀轉化為動畫風格。Netflix與日本動畫公司WIT STUDIO發布了聯合企劃動畫犬與男孩，使用AI生成

137、場景美術。后期：AI可通過學習音畫內容中語義內容和情感，按用戶所需效果描述選取最佳畫面，生成海報或預告片。IBM從90分鐘的Morgan影片中挑選出符合驚悚預告片特點的電影鏡頭，并制作出一段6分鐘的預告片，將制作周期從一個月縮減至一天。圖表：AI輔助動畫制作剪刀石頭布片段犬與男孩片段Morgan預告片資料來源：智能視聽研究院微信公眾號，新浪，嗶哩嗶哩，wuhu動畫人空間，gamelook，界面新聞，國海證券研究所等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43資料來源：東方財富網，淘票票，去你的島官方微博，wuhu動畫人空間，國海證券研究所3.7.5 光線傳媒布局：AI有望提升動畫制作效率，中長

138、期公司產能有望翻倍AI在動畫公司電影生產的應用包括：（1）創意與劇本：光線每年超過數千個創意、劇本需要討論判斷，制作滾動項目六七十個，AI可以應用在對文學、新聞等高效智能檢索及整理；利用關鍵詞生成故事梗概并搭建劇本框架；探索人設多種可能性；以圖片或視頻對劇本進行預演等場景。（2）產能、效率與品質：相較于真人電影，動畫電影制作主要使用數字技術工具，因此AI賦能動畫電影制作會更快更顯著，如動畫表演/角色場景資產/動畫特效等方向，也能提升表演和視效的品質。公司已開啟AIGC布局：2023年3月，公司宣布將推出動畫電影去你的島，放出AI技術制作的首張概念海報，宣布AI將深度參與這部電影的開發和制作。此

139、外，公司已接入百度文心一言，海外動畫制作團隊已在摸索ChatGPT在業務上的應用。公司投資的動畫導演工作室約10家，按每部電影3-5年的制作周期計算，預計每年產出2-3部動畫電影；加上公司動畫制作團隊搭建完成后預計將擁有每年生產1-2部產能；考慮AI有望提升30%動畫制作效率，中長期看，公司動畫電影產能有望從每年2-3部增長至4-5部。圖表：AI+動畫電影全流程及工具（北大人工智能藝術實驗）海報全程由AI制作：由人類設計師給出設計理念與關鍵詞，利用GPT4來完善指令，再把指令輸 入 到 Midjourney，生成圖片后根據效果不斷微調，最后用StableDiffusion調整局部效果。腳本/分

140、鏡劇本畫面動畫輔助旁白音樂ChatGPTStable DiffusionDeforumControlNetElevenlabsMubert圖表：去你的島海報請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.1 劇集業務：重回主投主控，出品過爆款劇集，儲備項目豐富4.2 藝人經紀：新生藝人培養平臺，經紀與影視業務良性互動4.3 實景娛樂：打造“中國電影世界”，規劃五大核心板塊4.4 投資板塊：多領域投資布局，財務收益顯著4.5 員工情況：數量和結構適配業務發展需求，人均薪酬控制良好四、其他業務：電視劇、經紀等業務穩健發展請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45資料來源：公司公告，藝恩，貓眼，微

141、博，Wind，國海證券研究所4.1 劇集業務：重回主投主控，出品過爆款劇集，儲備項目豐富公司以電視節目起家，劇集業務前期以參投為主，2017年加大劇集投入，向主投、主控轉變。曾出品古劍奇譚、發行誅仙青云志等眾多爆款劇集，未來仍有優秀項目儲備。圖表：歷年電視劇業務營收及毛利率圖表：公司儲備電視劇/網劇項目電視劇聯合出品方進度IP來源播出平臺/時間（暫定）山河枕已備案（2021年3月）墨書白同名小說改編對的時間對的人領譽影視已獲發行許可顧西爵同名小說改編拂玉鞍已殺青（2021年11月)阿辭小說剩斗士郡主改編騰訊視頻/2023年大理寺少卿游愛奇藝已殺青（2022年12月）RC的同名漫畫改編，愛奇藝/

142、2023年春日宴企鵝影視、歡瑞世紀已備案（2020年5月）白鷺成雙同名小說改編，歡瑞擁有版權騰訊視頻我的約會清單已備案（2021年5月）倪一寧、王思璟小說我的約會EXCEL改編其他儲備劇集田螺有婦男君生我已老男神，你走開她的小梨渦所有的鄉愁都是因為饞枕邊有你殃神如果某天我孤獨死去十九年間謀殺小敘照明商店電視劇首播時間 出品方播出平臺類型播放量（億）電視劇首播時間 出品方播出平臺類型播放量（億）禍福相依2010年光線傳媒湖南衛視、新疆衛視家庭、倫理-盜墓筆記2015年歡瑞世紀愛奇藝懸疑、動作、冒險45.5盛夏晚晴天2013年歡瑞世紀、美亞傳媒江蘇衛視、愛奇藝都市、商戰、懸愛17.1誅仙青云志*2

143、016年歡瑞世紀湖南衛視、芒果TV、騰訊古裝、仙俠、玄幻280.3畫皮22013年歡瑞世紀、光線傳媒、華誼兄弟等CCTV1、樂視愛情、動作、奇幻-新笑傲江湖2018年光線傳媒優酷、騰訊青春、古裝、武俠10.1新閨蜜時代2014年東陽盟將威影視，光線傳媒江西、東南、新疆衛視當代都市19.6逆流而上的你 2019年左城右隅、貓眼影業、五光十色影業湖南衛視、愛奇藝、騰訊、優酷都市、情感、輕喜29.1古劍奇譚*2014年歡瑞世紀、光線傳媒湖南衛視、樂視古裝、仙俠、玄幻、愛情78.4聽雪樓2019年歡瑞世紀騰訊古裝、武俠23.9少年四大名捕 2015年歡瑞世紀、光線傳媒湖南衛視、愛奇藝、騰訊等古裝、武俠

144、57.4新世界2020年和力辰光、光線傳媒東方衛視、北京衛視、騰訊、愛奇藝紅色傳奇-山河月明2022年歡瑞世紀、五光十色影業 江蘇衛視、優酷古裝、傳奇-圖表：光線歷年投資（發行）的部分電視劇/網劇注：紅色標記的劇集位列播出后90天藝恩劇集播放量指數排行榜單前五名，*為第一名;聽雪樓為公司參投、山河月明為保底/參投、盜墓筆記和誅仙青云志為發行劇集0.3 0.2 0.1 0.5 0.6 0.7 0.3 0.7 1.3 0.5 3.8 2.4 1.5 1.1 0.0-46.7%-40.8%446.4%27.9%13.3%-50.6%92.5%101.8%-62.6%656.4%-37.7%-35.2

145、%-30.6%-99.7%45.9%67.6%67.3%-40.7%44.5%44.0%34.3%36.4%19.4%37.0%97.07%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收（億元）yoy毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46資料來源：公司公告，微博，貓眼，國海證券研究所4.2 藝人經紀：新生藝人培養平臺，經紀與影視業務良性互動圖表：歷年藝人經紀業務營收（億元）、增速及毛利率藝人資源豐富，經紀業務快速發展，與影視業發展相輔相成。公司設立了光線經紀，建立了健全的藝人經紀機制。公司旗下藝人超過30

146、人，包括任敏、丁禹錫、章若楠、孫千等。2018年起，部分年輕藝人參與到公司主投的影視作品中，與內容形成良性互動。部分藝人手持潛力爆款作品，待播作品中有大IP劇，如大理寺少卿游與鳳行等。2019-2022年，公司經紀業務收入高速增長，毛利率較穩定，2021年超越電視劇板塊成為公司第二大業務。圖表：光線旗下藝人藝人出生年份職業畢業學校代表作品儲備作品丁禹兮1995年演員上海戲劇學院電影十年一品溫如言；網劇月光變奏曲傳聞中的陳芊芊韞色過濃新笑傲江湖七時吉祥春閨夢里人等天才游戲（電影）、大理寺少卿游（已殺青）任敏1999年演員中央戲劇學院電視劇清平樂燦爛！燦爛！玉骨遙歡顏；電影悲傷逆流成河十年一品溫如

147、言我是真的討厭異地戀；五行世家（已過審）、大理寺少卿游（已殺青）章若楠1996年演員杭州電子科技大學電視劇誰都渴望遇見你憑欄一片風云起照亮你；電影悲傷逆流成河你的婚禮如果聲音不記得愛情遇見達爾文（已殺青）孫千1997年演員中央戲劇學院電視劇我在他鄉挺好的流星花園；電影以年為單位的戀愛；網劇快把我哥帶走拾光里的我們等19層（已過審）辛云來1994年演員無錫技師學校電影我是真的討厭異地戀；網劇我要和你做兄弟我在未來等你無眠之境 與鳳行（已殺青）丁冠森1993年演員中國傳媒大學電影你的婚禮；網劇陪你到世界之巔-郭姝彤1992年演員中央戲劇學院電影誰的青春不迷茫如果聲音不記得少年；網劇迷妹羅曼史恨君不

148、似江樓月-注：紅色標記的電影劇集為光線出品的0.6 0.6 1.5 1.6 6.6%129.8%9.2%45.1%33.4%51.3%40.9%2019202020212022營收營收yoy毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47資料來源：光線電影世界官方公眾號，公司公告，國海證券研究所4.3 實景娛樂：打造“中國電影世界”，規劃五大核心板塊2015年，公司憑借積累的電影內容品牌優勢，開始布局實景娛樂業務，致力于建造集拍攝、旅游和產業為一體的巨型電影主題園區“中國電影世界”，改善我國大型影視內容生產公司缺少自有“生產根據地”的窘境，助力內容生產。規劃面積4000畝，五大核心板塊規劃：

149、“中國電影世界”規劃占地面積約4000畝，預計投資超70億元，建設揚州影視基地、影視外景地、西浦光線電影學院揚州教育基地、光線娛樂中心、光線電影樂園等五大核心板塊，逐步形成“產業園區、實景娛樂、商業街區、文化品牌”互融共生、資源共享的創新發展模式。項目分三期開發建設，建成運營后，預計可年產影視劇100部，規劃設計游客承載容量為每年300萬人次。全國攝影棚供不應求，光線影視基地空間存在：按照行業標準，單個標準攝影棚年產故事片12部，按照年產故事片800部計，加之電視劇、網絡大電影及綜藝等，市場需求攝影棚約為400座。據光線統計，截至2021年全國已建成的攝影棚160-180座，市場缺口約200座

150、。揚州影視基地一期預計將于2023年下半年交付并投入生產運營，目前已有平臺方、優質影視企業及劇組在接洽中。圖表：光線實景娛樂業務的發展歷程4月，“揚州市空港新城影視文旅產業基地片區開發建設PPP項目”正式啟動12月，光線與揚州市江都區人民政府簽約建設光線中國電影世界項目8月，光線、西交利物浦大學、江都區人民政府在揚州舉行簽約儀式，正式啟動西浦光線電影學院的建設9月，揚州影視基地及配套產業項目銀團固貸合同順利簽約，共計融資52億元2017年2019年2020年3月，光線中國電影世界一期揚州影視產業基地影棚區舉行開工儀式7月，光線聯合中標“揚州市空港新城影視文旅產業基地片區開發建設PPP項目”，負

151、責整個項目的規劃設計、施工建設及運營管理，預計總投資71.84億元6月，光線成立全線實景娛樂揚州有限公司，并由股東王洪田主理規劃建設和運營管理中國電影世界項目圖表：全國主要影視基地分布圖（截至2020年5月）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明484.4 投資板塊：多領域投資布局，財務收益顯著 投資板塊以戰略投資為核心，集中在影視投資/制作/發行板塊，兼顧財務收益：2016年戰略投資貓眼，目前持股16.9%，2019/2021/2022年貓眼為公司貢獻了7907/6660/1785萬元投資收益。投資了可可豆動畫、十月文化等動畫電影公司，2019年對聯營/合營企業的投資收益3.3億元，主要系

152、聯營企業可可豆動畫、小森林影業等確認了較高的投資收益 公司2012-2019年投資收益穩健提升，2018年處置新麗傳媒股權，獲22.83億元投資收益。資料來源：公司公告，企查查，wind，國海證券研究所公司名稱投資時間投資比例出售時間投資收益（億元）買方藍弧文化201450.80%20160.4 海匯投資等新麗傳媒201327.60%201822.8 林芝騰訊天神娛樂201210.00%20162.2 二級市場減持圖表：公司股權投資出售案例圖表：公司部分聯營企業圖表：投資收益及對聯營/合營企業的投資收益（億元）板塊公司業務類型持股比例影視鋒芒文化影視制作；代表作鋒芒上癮百里挑一39.0%霍爾果

153、斯大魔王電影發行；攝制電影片35.0%橙子映像電影、電視劇、綜藝、動畫等節目的制作、發行，藝人經紀；代表作品：電影分手大師、戰狼2、電視劇理想之城、綜藝哈哈哈哈哈27.0%開火文化廣播電視節目制作20.0%二十四文化動畫片、專題片、電視綜藝10.0%喜天影視文化藝術交流策劃10.0%藍白紅影業電影制作、影視策劃5.5%演出票務貓眼電視劇、電影等制作、發行；演出票務16.9%VR七維視覺圖文設計、制作16.6%MCN熱度文化短視頻營銷、網紅直播演藝、網紅電商4.8%計算機科技嘉皓信息信息科技、計算機科技40.0%當虹科技提供智能視頻解決方案與視頻云服務7.8%投資華晟股權投資投資20.0%華晟信

154、選投資20.0%華晟領飛投資6.5%0.0 0.0 0.1 0.1 0.5 0.5 0.4 0.4 0.2 0.2 1.5 1.5 0.2 0.2 3.3 3.3-0.7 0.7-3.0 3.0-0.9 0.9 0.0 0.0 0.2 0.2 0.6 0.6 0.8 0.8 2.8 2.8 3.7 3.7 22.8 22.8 4.1 4.1-0.4 0.4-2.7 2.7-0.7 0.7 20122013201420152016201720182019202020212022對聯營企業和合營企業的投資收益投資收益請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49資料來源：Wind，公司公告，國海證券

155、研究所公司員工人數波動適配業務發展需求。2013-2016年，員工人數快速減少，主要系電視節目制作業務全面停止，人員相應減少。2019年員工人數增加約60%，主要系將紅鯉文化傳播及其全資子公司員工共189人納入公司。2022年本科以上學歷員工占比達72%。生產和銷售人員占比超6成。生產人員一般指生產、制作、宣傳、發行節目、影視劇的人員。人均薪酬控制良好：人均創收、人均薪酬變動趨勢一致；疫情期間人均薪酬占人均創收比例有所上升。4.5 員工情況：數量和結構適配業務發展需求，人均薪酬控制良好圖表：人均創收及人均薪酬圖表：員工總數及增速圖表：員工職能結構60%34%33%11%10%15%37%40%

156、37%50%17%25%23%38%38%43%25%24%27%13%17%30%25%22%31%18%16%14%13%16%2%2%4%6%7%7%6%6%6%5%4%9%15%22%15%16%16%15%17%15%2013201420152016201720182019202020212022生產銷售技術財務行政622541342272413376601536509578-13.0%-36.8%-20.5%51.8%-9.0%59.8%-10.8%-5.0%13.6%2013201420152016201720182019202020212022員工總人數yoy145.4 225

157、.2 445.4 636.5 446.4 396.7 470.8 216.2 229.4 130.6112.8 17.8 31.1 64.0 43.0 31.8 36.1 24.6 25.1 21.4 8.8%8.8%7.9%7.9%7.0%7.0%10.0%10.0%9.6%9.6%8.0%8.0%7.7%7.7%11.4%11.4%10.9%10.9%16.4%16.4%2013201420152016201720182019202020212022人均營收（萬元）人均薪酬(萬元)人均薪酬/人均創收請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明505.1 營收：電影業務占比近8成，疫情中核心業務

158、利潤穩健5.2 成本及毛利：營業成本控制良好，毛利率波動穩定5.3 歸母凈利潤：歷經10年增長后受疫情影響下降，2023H1已有改善5.4 費用情況：整體費用率控制較好，低于可比公司5.5 資產負債：投資資產占比高，資產負債率波動下降，償債能力較強5.6 營運能力：應收賬款周轉較好，運營整體良好5.7 存貨：在產品占比上升，周轉天數較高，符合業務類型5.8 現金：貨幣資金充足，經營活動現金流情況較好五、財務情況：核心業務利潤穩健，現金充足請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51圖表：公司營收及同比增速營收整體呈上升趨勢：疫情前，公司整體營收呈現上升趨勢，營收與當年出品和發行電影票房關聯度較

159、高。2019年營收為28.3億元，達到近十年峰值，主要系當年出品和發行爆款電影哪吒之魔童降世瘋狂的外星人誤殺等。電影及經紀業務貢獻營收主體：公司以電視娛樂節目制作和發行起家，隨后切入影視和綜藝內容業務以及游戲和經紀業務。主營業務包括電影、電視劇、藝人經紀等板塊，其中電影業務營收占比最大。5.1 營收：電影業務占比近8成，疫情中核心業務利潤穩健圖表：公司主營業務收入構成資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所11.8%19.6%30.3%33.0%56.4%55.4%53.1%86.0%71.3%67.2%72.2%89.5%81.2%78.3%78.6%10.6%3.9%1.9%7.0%6

160、.0%7.8%2.9%4.4%7.8%2.7%25.6%8.4%13.3%9.2%2.1%5.5%12.5%21.4%4.9%3.7%6.4%3.4%2.2%14.5%26.7%77.6%76.5%67.8%60.1%37.6%36.8%39.1%5.9%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電影電視劇經紀業務游戲視頻直播欄目制作與廣告2.63.94.8710.3912.215.217.318.414.928.311.611.77.545.8%24.5%45.5%48.1%-12.5%

161、34.7%25.1%13.7%6.5%-19.1%89.7%-59.0%0.7%-35.4%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）營收增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52圖表：公司營業成本及同比增速營業成本與營收變化趨勢基本保持一致。2017-2022年營業成本CAGR-10.81%，2019年營業成本較高，主要系當年幾部爆款電影上映，結轉成本較高?？傮w毛利率較穩定，近兩年受疫情影響有下降趨勢，電影業務毛利相對穩定。2017-2021年公司平均毛利率超過30

162、%，近兩年有所下降。2012-2021年電影業務毛利率一般在30%-60%區間，經紀業務毛利率約為45%。5.2 成本及毛利：營業成本控制良好，毛利率波動穩定圖表：公司核心業務毛利率和整體毛利率-3.7%3.7%8.5%8.5%10.0%10.0%0.0%0.0%43.7%43.7%42.6%42.6%56.2%56.2%41.7%41.7%54.6%54.6%44.0%44.0%32.2%32.2%45.5%45.5%59.9%59.9%36.3%36.3%13.2%13.2%165.5%-40.7%45.1%45.1%33.4%33.4%51.3%51.3%40.9%40.9%27.2%2

163、7.2%37.3%37.3%39.4%39.4%40.9%40.9%43.6%43.6%46.3%46.3%39.3%39.3%33.7%33.7%49.4%49.4%41.3%41.3%32.3%32.3%44.8%44.8%53.0%53.0%38.3%38.3%19.2%19.2%-60%-10%40%90%140%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022電影電視劇經紀業務總體毛利資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所1.9 2.4 2.9 4.1 5.8 4.9 7.4 10.1 8.8 10.8 1

164、0.1 15.6 5.4 7.2 6.1 24.9%20.7%41.6%41.5%-16.7%52.2%36.7%-13.4%23.7%-6.7%54.7%-65.2%32.4%-15.2%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業成本（億元）yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明535.3.1 歸母凈利潤：歷經10年增長后受疫情影響下降，2023H1已有改善資料來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所圖表：歸母凈利潤情況（億元）疫情前扣非歸母凈利潤呈現上升趨勢。200

165、8-2019年歸母凈利潤CAGR+51.28%。2018年歸母凈利潤激增，系處置新麗傳媒獲投資收益22.83億元。2021年首次出現虧損系投資的兩家合伙企業調整投資項目核算方法影響，剔除合伙企業公允價值變動影響后，歸母凈利潤區間為6.7至7.1億元。2020年受疫情影響，歸母凈利潤下滑；2021/2022年，歸母凈利潤為負主要系主要因為長期股權投資的資產減值損失及聯營企業投資收益影響，2023H1公司盈利情況已有改善。圖表：部分年度的非經常性損益（億元）年度年度20162016201720172018201820212021非經常性損益非經常性損益2.22.23.63.616.616.61.3

166、1.3非經常損益主要來源減持天神娛樂股票產生的投資收益和委托理財收益增持貓眼，公司原持有的股權投資賬面價值與其對應公允價值之間的差額確認的投資收益、出售天神娛樂股票產生的投資收益，以及杭州熱鋒業績對賭未完成的補償收入出售新麗傳媒股權確認的投資收益22.83億元政府補助0.10.61.11.83.13.33.34.07.48.213.79.52.9-3.1-7.12.00.10.70.91.72.9 3.1 3.1 3.6 5.2 4.6-2.8 8.7 2.3-4.4-7.91.9歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54圖表：凈利率情況 凈利率穩定上升后下降。20

167、18年凈利率較高系處置新麗傳媒投資收益較高。2020-2022年疫情影響凈利率下跌，2023H1已回升至接近疫情前水平。疫情前扣非凈利率顯著高于同行業可比公司水平。2020年，同行業可比公司扣非凈利率大多為負，公司扣非凈利率下降了10pct，仍遠高于同行業可比公司。2021-2022年公司電影項目上線受到嚴重影響且確認了較高的長期股權投資資產減值損失，扣非凈利率下滑明顯。5.3.2 凈利率：2023H1凈利率已回升至接近疫情前水平圖表：同行業可比公司扣非凈利率注：可比公司選擇業務結構類似的電影行業公司，下同。資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所4.9%4.9%16.3%16.3%23.

168、5%23.5%25.2%25.2%30.0%30.0%36.3%36.3%28.9%28.9%27.4%27.4%42.7%42.7%44.6%44.6%91.6%91.6%33.5%33.5%24.9%24.9%-26.9%26.9%-95.9%95.9%33.4%33.4%4.7%4.7%18.3%18.3%19.8%19.8%24.7%24.7%28.4%28.4%34.3%34.3%25.5%25.5%23.8%23.8%30.0%30.0%25.0%25.0%-19.1%19.1%30.7%30.7%20.3%20.3%-38.1%38.1%-104.3%104.3%31.2%31.

169、2%凈利率扣非后凈利率25.0%25.0%-19.1%19.1%30.7%30.7%20.3%20.3%-38.1%38.1%-104.3%104.3%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%201720182019202020212022博納影業中國電影上海電影萬達電影光線傳媒華誼兄弟請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55圖表：期間費用情況圖表：同行業可比公司期間費用率 期間費用波動較大，但整體保持較低水平，低于行業可比公司。期間費用中管理費用占比較高，期間費用率主要受管理費用率波動影響。2016年期間費用率增幅較大，主要系新并入捷通無限、浙江齊聚兩家公司，

170、管理銷售費用增加，2018年不再合并浙江齊聚后期間費用率回落。銷售費用率較低，2018年以來維持在1%以下水平，遠低于行業可比公司。5.4 費用情況：整體費用率控制較好，低于可比公司15.8%15.8%7.4%7.4%7.6%7.6%12.2%12.2%4.6%4.6%12.2%12.2%0%50%100%150%201720182019202020212022中國電影上海電影華誼兄弟博納影業萬達電影 光線傳媒 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：同行業可比公司銷售費用率15%15%12%12%10%10%6%6%5%5%5%5%7%7%8%8%13%13%16%16%7%7%7

171、%7%11%11%3%3%10%10%2%2%4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%4%4%4%4%0%0%0%0%0%0%1%1%1%1%0%0%11%11%9%9%7%7%5%5%5%5%6%6%4%4%6%6%9%9%9%9%5%5%6%6%10%10%6%6%12%12%5%5%0%0%0%0%1%1%-1%1%-2%2%-2%2%2%2%1%1%1%1%2%2%1%1%1%1%0%0%-4%4%-3%3%-3%3%-5%0%5%10%15%20%期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率4.5%4.5%0.2%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.8%0

172、.8%0.8%0.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022博納影業華誼兄弟光線傳媒 中國電影上海電影萬達電影請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56圖表：可供出售金融資產、其他權益投資和長期股權投資情況圖表：資產負債情況投資業務形成的資產占總資產比例較高。2012-2018年長期股權投資整體增長，2017年主要系增持貓眼文化股權，從可供出售金融資產調整至長投。近五年長期股權投資、可出售金融資產及其他權益工具投資合計占總資產約55%。資產負債率波動較大，2019年以來維持在20%以下，且持續降低。2009年資產負債率較高，為對嘉華麗音投

173、資款增加，且公司收購光線影業，導致負債包括光線影業其他應付款。光線影業投資制作發行電影需投入大量資金，對光線控股存在欠款，2010年底光線控股與光線影業之間往來款已清償完畢；2017-2022年資產負債率已下降明顯。5.5.1 資產負債：總資產中投資資產占比高，資產負債率波動下降注：2019年開始，可供出售金融資產劃分為其他權益工具投資3.23.54.118.921.625.949.881.991.5118.8108.5109.998.3104.890.70.81.61.81.11.73.717.412.220.334.322.020.17.89.18.024.5%46.8%43.1%5.5%

174、7.8%14.3%34.9%14.9%22.2%28.9%20.3%18.3%7.9%8.7%8.9%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總資產（億元）總負債（億元）資產負債率10.421.034.017.611.19.68.68.913.20.20.30.00.01.511.412.514.316.958.847.050.748.646.838.46.4%9.1%0.0%0.0%7.1%43.9%46.0%43.1%55.6%64.3%53.6%54.9%58.2%53.1%57.

175、0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022可供出售金融資產/其他權益工具投資（億元）長期股權投資（億元）合計占總資產比值資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57圖表：可比公司流動比率圖表：可比公司資產負債率流動比率遠高于可比公司且持續保持在較高水平，短期償債能力較強。2020-2022年流動比率穩定在6.0左右，2020年上升較大主要系流動負債中應付賬款和一年內到期的非流動負債減少約10.8億元。資產負債率遠低于可比公司平均水平。公司于2

176、016、2017年發行了兩次公司債券，發行金額均為10億元，期限均為3年，分別于2019/2020年完成本息兌付并摘牌。2020年，公司控股股東光線控股以其所持有的公司股份為標的，非公開發行2期可交換公司債券，第1/2期分別募資8/12億元，期限均為3年，分別于2023年累計換股3975/14525萬股，占公司總股本的1.36%/4.98%。2014年以及2022年存在少量長期借款。5.5.2 資產負債：流動比率較高、長期借款少、償債能力較強47.9%40.4%38.6%36.4%38.3%39.8%47.6%48.1%14.9%22.2%28.9%20.3%18.3%7.9%8.7%8.9%

177、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022中國電影上海電影華誼兄弟博納影業萬達電影平均值光線傳媒資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所1.4 1.4 1.8 1.8 2.2 2.2 2.1 2.1 2.3 2.3 1.9 1.9 2.2 2.2 2.4 2.4 2.3 2.3 1.5 1.5 3.8 3.8 3.8 3.8 2.8 2.8 4.0 4.0 2.5 2.5 5.8 5.8 6.2 6.2 5.7 5.7 012345672014201520162017201820192020202120

178、22中國電影上海電影華誼兄弟博納影業萬達電影平均值光線傳媒請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58圖表：應收賬款賬面價值（億元）及增速圖表：同行業可比公司應收賬款周轉天數（天）應收賬款主要系影片票房分帳收入，與營收變化大體一致。2012年應收賬款賬面價值增加，主要系影片泰囧票房較高，當年應收票房分賬收入增加，2013年收回票房分帳款。2015-2022年應收賬款總體呈下降趨勢，由2015年末的10.6億元降至2022年末2億元。應收賬款周轉天數在可比公司中處于中游水平。2017-2019年，公司應收賬款周轉天數較低且呈下降趨勢；2020年，受疫情影響周轉天數上升，隨后應收賬款周轉情況逐步向

179、好，2023H1已下降至83天。5.6 營運能力：應收賬款周轉較好，運營整體良好1.2 1.3 1.3 2.7 6.2 3.2 8.0 10.6 7.6 3.4 2.8 4.3 6.3 3.3 2.0 6.5%0.9%108.0%129.1%-48.7%152.2%32.8%-28.4%-55.4%-17.3%54.0%45.9%-48.0%-39.6%45.8%33.5%27.1%38.8%60.0%35.1%65.8%69.8%44.0%18.5%18.9%15.3%54.6%28.2%26.3%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

180、17 2018 2019 2020 2021 2022應收賬款（億元）yoy應收賬款/營業收入資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所80 80 71 71 63 63 174 174 114 114 147 147 108 108 75 75 45 45 166 166 148 148 126126050100150200250300201720182019202020212022中國電影上海電影華誼兄弟博納影業萬達電影平均值光線傳媒請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59圖表：存貨賬面價值及其同比增速圖表：存貨構成情況存貨賬面價值呈上升趨勢，近6年在10-15億元體量，顯示公司制作

181、體量上升。2017/2018年存貨賬面價值較高，主要系2017年的雪暴一出好戲在拍攝中以及2018年瘋狂的外星人三體等作品處于后期制作中。在產品占比上升，開發成本隨PPP業務開始增長。在產品主要指尚在攝制中或已拍攝完成尚未取證的影視劇。2019年開始存貨中出現開發成本，主要系公司聯合體中標揚州市空港新城影視文旅產業基地片區開發建設PPP項目，開啟實景娛樂業務。存貨周轉天數較高。公司專注于影視劇的制作和投資，且動畫電影制作周期相對較長，因此存貨周轉天數較可比公司高。5.7 存貨：在產品占比上升，周轉天數較高，符合業務類型圖表：同行業可比公司存貨周轉天數（天）0.2 0.2 0.2 1.3 1.3

182、 1.9 4.6 3.9 4.7 11.5 15.5 11.6 9.4 11.8 11.931.3%-24.7%597.2%4.1%40.4%145.9%-15.2%20.8%146.1%34.5%-24.7%-19.4%25.9%0.8%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022存貨（億元）yoy19.3%35.3%4.8%8.2%5.4%3.2%12.9%15.5%6.4%5.6%9.0%10.0%7.8%4.9%41.9%30.9%58.7%78.8%74.2%88.3%74.4%8

183、4.4%91.9%69.4%60.8%69.7%63.8%74.9%38.8%33.9%36.5%13.0%20.5%8.5%12.7%1.6%24.9%20.3%6.4%9.6%9.9%13.9%18.8%20.2%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022原材料在產品庫存商品開發成本資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所130130174174115115293293195195288288269 269 481 481 312 312 696 696 530 530 70070002004006008002017

184、20182019202020212022中國電影上海電影華誼兄弟博納影業萬達電影平均值光線傳媒請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60圖表：貨幣資金及交易性金融資產（億元）圖表：經營活動現金流凈額（億元）賬上現金充足。2011年貨幣資金激增主要系上市取得募集資金；2012年大幅減少主要為投資和分紅支付的現金增加；2015年大幅增加主要系非公開發行股份；2015年起公司貨幣資金較為穩定，除2019/2021年外保持在15-20億元。2019年貨幣資金較高，主要系當年電影業務收入及其回款增加。2021年交易性金融資產激增主要系購買理財產品，2022年贖回銀行理財產品。2023H1末，公司賬上現

185、金21.31億元。經營活動現金流凈額波動明顯，呈現一定大小年周期性。如2013年（泰囧等）、2015年（港囧等）、2016年（美人魚等）、2019年（哪吒之魔童降世）均有爆款電影上映使得經營活動現金流凈額增長明顯。5.8 現金：貨幣資金充足，經營活動現金流情況較好資料來源：Wind，同花順，公司公告，國海證券研究所0.3 0.3 0.6 0.6 0.4 0.4 10.8 10.8 6.5 6.5 6.2 6.2 5.8 5.8 15.1 15.1 15.2 15.2 19.2 19.2 18.7 18.7 25.1 25.1 19.3 19.3 11.4 11.4 19.5 19.5 21.3

186、 21.3 1.0 1.0 17.8 17.8 1.0 1.0 貨幣資金交易性金融資產0.00.90.4-1.9-1.17.5-0.84.07.5-0.3-4.816.2-0.15.4-0.11.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61六、投資建議、盈利預測和風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所投資建議 盈利預測和投資評級：公司為國內電影行業龍頭公司，短期看，產品儲備豐富，2024年或為內容大年，業績具備較好的彈性；中長期看，中國動畫電影賽道潛力大，公司在動畫電影制作領域產能有望實現翻倍，且系列化、體系化、IP化開發潛力大。我們

187、調整盈利預測，預計公司2023-2025年歸母凈利潤為6.71/12.52/14.44億元，對應EPS為0.23/0.43/0.49元，PE為38.28/20.50/17.77X?；诖?，維持“買入”評級。預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）754.91 1831.51 2923.69 3300.44 增長率(%)-35.35 142.61 59.63 12.89 歸母凈利潤（百萬元）-712.89 670.56 1252.01 1444.37 增長率(%)-128.72 194.06 86.71 15.36 攤薄每股收益（元）-0.24 0.23 0.43 0.

188、49 ROE(%)-8.63 7.63 12.67 12.95 P/E38.28 20.50 17.77 P/B3.08 2.92 2.60 2.30 P/S33.65 14.02 8.78 7.78 EV/EBITDA-672.71 31.57 16.89 13.81 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63光線傳媒盈利預測表證券代碼：300251股價：8.75投資評級：買入(維持)日期：20230927資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E現金及現金等價物2050.92 1924.76 2534.57 3658.03 應收款項198.86 662.96 977.0

189、9 1011.31 存貨凈額1192.17 1579.07 2037.56 2220.74 其他流動資產238.79 397.55 544.43 585.30 流動資產合計3680.74 4564.34 6093.65 7475.38 固定資產22.59 27.38 31.67 35.46 在建工程0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產及其他1521.56 1519.07 1506.07 1493.07 長期股權投資3842.89 3842.89 3842.89 3842.89 資產總計9067.78 9953.68 11474.28 12846.80 短期借款0.00 0.00 0

190、.00 0.00 應付款項152.20 296.19 425.51 468.55 預收帳款2.62 2.60 4.15 4.68 其他流動負債493.31 687.16 978.85 1032.18 流動負債合計648.13 985.95 1408.51 1505.41 長期借款及應付債券12.00 12.00 12.00 12.00 其他長期負債143.46 153.22 153.22 153.22 長期負債合計155.46 165.22 165.22 165.22 負債合計803.59 1151.17 1573.73 1670.64 股本2933.61 2933.61 2933.61 29

191、33.61 股東權益8264.19 8802.50 9900.54 11176.16 負債和股東權益總計9067.78 9953.68 11474.28 12846.80 利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入754.91 1831.51 2923.69 3300.44 營業成本610.69 1066.30 1531.85 1686.78 營業稅金及附加1.64 3.67 5.86 6.61 銷售費用5.94 9.16 11.69 13.20 管理費用92.72 106.23 140.34 158.42 財務費用-25.27-8.46-34.68-22.97 其他費用

192、/（-收入）18.69 32.97 40.93 39.61 營業利潤-727.79 737.21 1386.52 1601.32 營業外凈收支3.15 11.60 11.60 11.60 利潤總額-724.64 748.81 1398.12 1612.92 所得稅費用-0.88 74.88 139.81 161.29 凈利潤-723.75 673.93 1258.31 1451.63 少數股東損益-10.86 3.37 6.29 7.26 歸屬于母公司凈利潤-712.89 670.56 1252.01 1444.37 現金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E經營活動現金流-

193、7.46-89.38 663.22 1182.36 凈利潤-712.89 670.56 1252.01 1444.37 少數股東權益-10.86 3.37 6.29 7.26 折舊攤銷24.78 18.21 18.71 19.21 公允價值變動-3.78 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-104.36-722.15-536.94-193.37 投資活動現金流1562.38 95.84 106.86 117.12 資本支出-3.05 1.60 1.60 1.60 長期投資1519.37 0.00 0.00 0.00 其他46.06 94.24 105.25 115.52 籌資活動現金流

194、-719.62-134.10-160.26-176.02 債務融資32.00 1.94 0.00 0.00 權益融資0.00-0.82 0.00 0.00 其它-751.62-135.23-160.26-176.02 現金凈增加額838.50-126.17 609.81 1123.46 每股指標與估值2022A2023E2024E2025E每股指標EPS-0.24 0.23 0.43 0.49 BVPS2.82 3.00 3.37 3.80 估值P/E38.28 20.50 17.77 P/B3.08 2.92 2.60 2.30 P/S33.65 14.02 8.78 7.78 財務指標20

195、22A2023E2024E2025E盈利能力ROE-8.63%7.63%12.67%12.95%毛利率19.10%41.78%47.61%48.89%期間費率9.72%5.84%4.01%4.50%銷售凈利率-94.43%36.61%42.82%43.76%成長能力收入增長率-35.35%142.61%59.63%12.89%利潤增長率-128.72%194.06%86.71%15.36%營運能力總資產周轉率0.08 0.19 0.27 0.27 應收賬款周轉率2.86 4.26 3.57 3.33 存貨周轉率0.51 0.77 0.85 0.79 償債能力資產負債率8.86%11.57%13

196、.72%13.00%流動比5.68 4.63 4.33 4.97 速動比3.56 2.78 2.67 3.28 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64風險提示政策及監管環境趨嚴的風險：影視行業作為具有意識形態特殊屬性的重要產業，受到國家有關法律、法規及政策的嚴格監管；公司影視內容存在國家電影局審查或審核不通過的風險影視作品銷售市場的不確定性風險：公司未來影視作品是否為市場和廣大觀眾所需要及喜愛、是否能夠暢銷并取得良好票房或收視率、能否取得豐厚投資回報均存在一定的不確定性影視劇項目的季節性風險：由于影視公司的收入主要來自于各個影視項目，而項目的分布在年度、季節等時間維度上并非平均覆蓋，此外

197、各個目在質量、收入方面也會存在較大差異受到盜版侵害的風險：電視劇/電影等影視作品遭受盜版侵害的風險市場競爭加劇的風險：隨著國家政策對文化產業的鼓勵與扶持，民營影視公司不斷成長，國有電影公司也加大市場開拓，直播、短視頻行業的興起帶來較大的沖擊。藝人解約及合同糾紛的風險：公司旗下藝人存在合同到期是否續約及是否提前解約的風險稅收優惠減少的風險：公司享有的稅收優惠存在減少的可能資產減值風險：公司長期股權投資、存貨等存在減值的可能請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65研究小組介紹研究小組介紹姚蕾,方博云,楊仁文,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤

198、勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深3

199、00 指數跌幅10%以上。傳媒小組介紹傳媒小組介紹姚 蕾，傳媒教育行業首席分析師，同濟大學本科，香港大學碩士，從業9年，曾獲新財富、水晶球、保險資產管理業最佳分析師。主要研究方向為游戲、視頻、營銷、潮玩、出版、教育、體育等賽道。方博云，傳媒教育行業分析師，西南財經大學本科，上海財經大學碩士，從業6年，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。譚瑞嶠，傳媒教育行業分析師，廈門大學本科，中央財經大學、哥倫比亞大學碩士，從業5年，主要研究方向為游戲、教育、出版、直播電商等賽道。楊牧笛，傳媒教育行業分析師，上海財經大學本科，福特漢姆大學碩士，從業2年，主要研究方向為游戲賽道。吳 倩，中南財經政法大

200、學本科，對外經濟貿易大學碩士，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。王春宸，中山大學本科，復旦大學碩士，主要研究方向為游戲賽道。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法

201、獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭

202、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公

203、司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所傳媒傳媒研究團隊研究團隊67