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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.08.25 類金定價顯現類金定價顯現，金融金融銅銅開啟新篇章開啟新篇章 銅行業專題報告銅行業專題報告 于嘉懿于嘉懿(分析師分析師)劉小華劉小華(研究助理研究助理)寧紫微寧紫微(分析師分析師)021-38038404 021-38038434 021-38038438 證書編號 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本報告導讀：本報告導讀：本輪本輪美聯儲美聯儲加息加息已進已進尾聲，金融屬性尾聲，金融屬性或主導銅價或主導銅價上行上行，同時國內政策刺激銅同時國內政策刺激銅需

2、求預期需求預期改善，改善，商品屬性商品屬性助力助力下，銅價或啟動加速行情下，銅價或啟動加速行情。摘要：摘要：投資建議：投資建議：美聯儲加息進入尾聲階段，隨著流動性預期的改善，金融屬性主導下，銅價有望迎來較大的上漲行情，同時隨著國內政策預期逐步發酵，銅的需求預期將得到改善，商品屬性助力下，銅價或加速。推薦標的：推薦標的：紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業；受益標的：受益標的：金誠信等。歷次歷次經濟周期中經濟周期中，銅價多銅價多由由商品屬性主導，供需格局商品屬性主導，供需格局影響著銅價的變影響著銅價的變化化。2022 年之前美聯儲歷次的加息進程中，基于商品屬性的供需格局支撐銅價上行，金融屬性影響較弱。而

3、降息進程中，市場預期銅的供需格局惡化，銅價下跌。待銅的供需格局得到充分認知后，僅在量化寬松開啟階段，隨著流動性的快速釋放，金融屬性主導銅價大幅上行。長周期長周期看，看，銅供需錯配已得到充分預期，銅供需錯配已得到充分預期，短期短期偏弱偏弱格局可被忽視。格局可被忽視。長周期看，銅礦資本開支的持續下降決定了未來供給的約束，而需求隨著海內外經濟的復蘇將得到拉動，供需格局向好。同時銅的生產成本中樞長期走高，對銅價形成強支撐。雖然 2023 年銅供應較為寬松、略過剩，但預計 2024 年及之后將呈現缺口，短期的供需偏弱格局可被忽視。本輪加息尾聲，金融屬性主導，需求預期改善助力，銅價或強勢上行。本輪加息尾聲

4、，金融屬性主導，需求預期改善助力，銅價或強勢上行。隨著美國通脹逐漸回落，經濟面臨下行壓力，市場預期 2023 年 Q4 美聯儲停止加息的概率較大，流動性預期將改善，美元或偏弱運行。在金融屬性主導的銅價上行階段，隨著國內政策預期逐步發酵，刺激銅的需求預期改善，商品屬性助力下，銅價或啟動加速行情。風險提示風險提示：美聯儲加息縮表超預期，國內經濟復蘇不及預期，地緣政治影響等。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 銅 增持 相關報告 有色金屬【國君有色】鈷鋰小金屬周度數據庫 0819 2023.08.19 有色金屬曙光初現，鋰價筑底企穩 2023.08.19 有色金屬金銀筑底，靜待反轉

5、2023.08.19 有色金屬貴金屬周度數據庫 2023.08.19 有色金屬【國君有色】工業金屬周度數據庫 20230819 2023.08.19 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.商品+金融屬性，影響銅的定價.3 1.1.銅兼具商品和金融屬性.3 1.2.復盤 90 年代以來銅價：雙重屬性共同作用.5 2.歷次經濟周期，銅價多由商品屬性主導.7 2.1.以往加降息進程，供需預期引導銅價.7 2.2.量化寬松階段，金

6、融屬性方走到“臺前”.8 3.本輪加息尾聲，銅價或啟動加速行情.10 3.1.長期缺口預期充分，短期格局影響弱化.10 3.1.1.長周期看，銅礦供給量偏剛性.10 3.1.2.新能源用銅或拉動供需錯配.11 3.2.金融屬性引導拐點，商品屬性助力銅價.13 3.2.1.流動性預期改善，主導價格上行.13 3.2.2.政策刺激，需求預期共振銅價.18 4.投資建議.26 5.風險提示.26 8XrQzQvMoNbU6M8Q8OnPrRmOtQjMqQxPjMsQuM7NrQmNxNtRqMNZoMpO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、3 of 27 1.商品商品+金融屬性，金融屬性，影響影響銅的定價銅的定價 1.1.銅銅兼具兼具商品商品和和金融屬性金融屬性 銅作為與宏觀經濟密切相關的大宗商品，兼具銅作為與宏觀經濟密切相關的大宗商品，兼具商品屬性商品屬性和和金融屬性金融屬性。商商品屬性品屬性指用于描述、區分商品的特性和特點，例如物化性質、功能特性等，決定商品的使用價值；金融屬性金融屬性則主要指商品在金融市場上，具有可交易性、流動性，可滿足投資、投機、對沖風險等需求。不同商品在流動性、稀缺性等方面存在差異，金融屬性強弱程度有所不同。商品屬性方面，商品屬性方面，制造業景氣度制造業景氣度影響著銅的供需格局，進而影響價格影響著銅的供

8、需格局，進而影響價格。由于銅具有良好的導電、導熱性、延展性，常作為電纜、電氣、電子元器件材料，廣泛應用于電力、家電、汽車等領域，因此銅消費與制造業景氣度呈現一定相關性。制造業景氣度較高時，銅的需求旺盛，供需格局變好，銅價往往具有較好的表現。圖圖 1：銅價與全球制造業銅價與全球制造業 PMI 相關性較強相關性較強 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 金融屬性方面，金融屬性方面，銅銅作為作為一種一種金融資產金融資產，其價格其價格與美元指數有與美元指數有相關性相關性。當美國流動性逐步寬松，美元指數走弱時，美元購買力下降，以美元計價的銅的價格往往走強，反之亦然。同時，銅作為風險資產，在美國實際利率下

9、行背景下，相比美元更受投資者青睞，銅價上行。隨著全球商品和金融市場發展，銅的投機、套利、對沖風險等需求逐步提升。上世紀以來，COMEX 銅持倉數量持續抬升，銅作為使用最廣泛的大宗商品之一，已經成為全球范圍內可配置的重要金融資產。隨著金融屬性增強，宏觀經濟環境對銅的價格影響也逐步加強。303540455055601.522.533.544.552010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-1220

10、20-072021-022021-092022-042022-112023-06COMEX銅價（美元/磅）全球:制造業PMI（%.右軸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 圖圖 2：銅價與美元指數銅價與美元指數具有具有相關性相關性 圖圖 3：COMEX 銅持倉量增加趨勢明顯銅持倉量增加趨勢明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 以往以往宏觀宏觀環境環境變化，通常變化，通?；诨谏唐飞唐?金融金融屬性屬性，對，對銅價進行影響銅價進行影響，而而目前目前金融屬性途徑的傳導更為強烈金融屬

11、性途徑的傳導更為強烈。以往經濟增速放緩、或者進入衰退/危機時，貨幣當局、特別是美聯儲，通過采用寬松貨幣政策釋放流動性?；诮鹑趯傩?，銅價雖獲得上行動力，但是趨勢性上行，需等待流動性寬松逐漸作用于宏觀經濟、拉動銅需求增長、預期銅供需格局改善后才會明確，反之亦然。而目前隨著銅的金融屬性增強、以及銅長期供需錯配得到充分預期，宏觀經濟環境的變化、基于金融屬性途徑對銅價的影響也在加強。圖圖 4：宏觀經濟宏觀經濟環境環境變化，通過金融變化，通過金融、商品屬性途徑，對銅價進行影響商品屬性途徑，對銅價進行影響 數據來源：國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

12、之后的免責條款部分 5 of 27 1.2.復盤復盤 90 年代以來銅價：年代以來銅價：雙雙重重屬性共同作用屬性共同作用 金融屬性、商品屬性金融屬性、商品屬性共同作用于共同作用于銅價。銅價。復盤 20 世紀 90 年代以來，除流動性變化顯著、尤其是美國開啟量化寬松時期，銅價受金融屬性主導，其他時期銅價多回歸實質供需關系。就商品屬性而言，銅價方向多由需求決定，供給剛性程度和需求強度則決定銅價高度，即所謂的“需求定方向，供給定彈性”。歷史上兩次較大幅度的銅價快速上漲（2005-2006年、2020-2021 年），商品屬性、金融屬性二者不可或缺，全球貨幣、供需等多個周期交織帶來的雙重屬性共振往往帶

13、來銅價較大的波動。20 世紀世紀 90 年代以來年代以來，銅價走勢大致分為銅價走勢大致分為 6 個階段：個階段：（1）1990-1993：日本經濟泡沫破裂日本經濟泡沫破裂導致銅需求下行，銅價下跌導致銅需求下行，銅價下跌 1990 年之前，日本、德國、美國繁榮的房地產業推動銅價上行。1990 年后日本地產泡沫破裂，美德制造業 PMI 持續下行，銅價開始反應全球經濟見頂回落，美聯儲開啟降息周期，雖然經濟增長切換到信息科技產業，但銅需求仍持續下行，銅價連續下跌 3 年。（2）1994-2000：信息革命推動短期復蘇，亞洲金融危機再挫銅價信息革命推動短期復蘇，亞洲金融危機再挫銅價 1994 年美國克林

14、頓政府推出“國家信息基礎設施”計劃，拉動經濟快速增長。1994 年 Q1-1995 年 Q3，受美國經濟向好，以及住友金屬操控銅價影響，銅價從 1994 年最低的 1650 美元/噸上漲至 3075 美元/噸。但從1995 年 Q3 開始，住友囤銅事件暴露后，銅價快速下跌。1997 年亞洲金融危機以及互聯網泡沫的破裂，進一步擴大銅價下跌周期及幅度。（3）2001-2008：中國經濟崛起造就銅價牛市：中國經濟崛起造就銅價牛市 2001 年全球開始大幅量化寬松，中國加入 WTO、經濟快速崛起帶動全球銅需求從 1500 萬噸增至 2000 萬噸，銅價連續 5 年上漲，幾無回調。2006-2008 年

15、銅價高位震蕩，美國加息對全球經濟影響日益凸顯。2008年-2009 年美國次貸危機引發全球金融危機，導致銅價在 2008 年 Q3-Q4快速回調。（4）2009-2016：政策政策刺激推動銅價上漲，但逐漸回歸供需關系刺激推動銅價上漲，但逐漸回歸供需關系 2008 年 Q4 美國量化寬松開啟，2009 年中國“四萬億”財政刺激政策，推動固定資產投資大幅回升，拉動銅需求增長，2009 年-2010 年銅價快速反彈并創新高。2011 年 Q1 美國經濟復蘇趨緩，銅價見頂。2011-2012年中國投資增速受基數影響有所放緩、此后 4 年逐漸下降，加之高銅價下銅礦資本開支快速增長、帶來供給提升，供需格局

16、變差，銅價經歷從2011 年 Q2 到 2015 年 Q4 的下跌過程，逐漸回歸實質供需關系。（5）2016-2020：中國中國棚改帶動需求棚改帶動需求回暖回暖，但遭遇貿易戰及疫情沖擊，但遭遇貿易戰及疫情沖擊 本輪銅價總時間跨度約為 4 年，其中上升階段從 2016 年 Q1 到 2018 年Q2 全球經濟共振復蘇，中國房地產市場回暖疊加供給側改革推動銅、鋼鐵、煤炭等商品價格走出底部。下降階段開始于 2018 年 Q2，中美貿易摩擦以及國內金融去杠桿，全球銅需求下降，銅價下行，并在 2020 年Q1 疫情影響下加速探底。（6）2021-2023 年：寬松年：寬松+復蘇再造牛市復蘇再造牛市，金融

17、屬性影響增大金融屬性影響增大 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 2020 年 Q2 起，受益于全球流動性的大量釋放、歐美等國需求快速提升，中國率先從疫情中恢復生產，全球經濟迅速反彈，銅價快速上行。2021年 Q2 后疫情仍影響銅礦供給，銅礦產量低于預期，疊加歐美經濟高位以及美聯儲持續偏鴿態度，商品價格持續上行；雖然中國經濟復蘇放緩、地產下滑，但出口具備韌性，基建、制造業投資相對穩定，并未對銅的需求形成明顯拖累。2022 年 Q1 俄烏沖突進一步擾動能源及金屬商品供應，推升歐美通脹至近 40 年新高。2022 年 3 月美

18、國開啟激進加息周期，銅價步入下行階段。圖圖 5：上世紀上世紀 90 年代以來年代以來銅價復盤：需求定方向，供給定彈性銅價復盤：需求定方向，供給定彈性 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 2.歷次歷次經濟周期，經濟周期，銅價銅價多多由由商品屬性商品屬性主導主導 2.1.以往加降息進程，以往加降息進程，供需供需預期引導預期引導銅價銅價 2022 年之前美聯儲歷次的加息進程中，商品屬性支撐銅價上行，金融屬年之前美聯儲歷次的加息進程中，商品屬性支撐銅價上行，金融屬性的影響較弱。性的影響較弱。在

19、 1987-2018 年間，美聯儲一共有 5 次加息階段，而每次加息進程中，銅價都呈現出較大的上漲行情，金融屬性對價格的壓制作用沒有明顯體現。而在這期間，美國和中國宏觀經濟、制造業景氣度較高，市場對于銅的供需格局預期較好，銅的商品屬性支撐銅價呈現上漲趨勢。而在 2022 年 3 月開始的加息進程中，銅的金融屬性開始凸顯，銅價下跌明顯，截至 2023 年 8 月 19 日，LME 銅價跌幅為 18.16%。表表 1:2022 年之前的美聯儲加息階段，銅價仍上漲年之前的美聯儲加息階段，銅價仍上漲 加息時期加息時期 銅價漲銅價漲跌幅跌幅 美國美國 中國中國 首次首次GDP同比同比 末次末次GDP同比

20、同比 首次首次制造制造業業PMI 末次末次制造制造業業PMI 首次首次失業失業率率 末次末次失業失業率率 經濟政策經濟政策 首次首次GDP同比同比 末次末次GDP同比同比 首次首次制造制造業業PMI 末次末次制造制造業業PMI 首次首次失業失業率率 末次末次失業失業率率 1983 年 3 月-1984 年 8 月 1.4 6.9 53.9 53.0 10.3 7.5 寬松貨幣政策，積極財政政策-1987 年 1 月-1989 年 5 月 98.71%2.7 3.7 54.9 49.3 6.6 5.2 穩健的貨幣政策和財政政策 1994 年 2 月-1995 年 2 月 51.46%3.4 3.

21、5 56.5 55.1 6.6 5.4 適度從緊的貨幣政策及財政政策 14.1 11.9 1999 年 6 月-2000 年 5 月 23.98%4.7 5.2 55.8 53.2 4.3 4.0 寬松貨幣政策，積極財政政策 7.9 9.1 2004 年 6 月-2006 年 6 月 115.65%4.2 3.0 60.5 52.0 5.6 4.6 穩健的貨幣政策和積極的財政政策 11.6 13.7 54.1 4.3 4.2 2015 年 12 月-2018 年 12 月 31.12%1.9 2.6 48.0 54.3 5.0 3.9 穩健的貨幣政策和積極的財政政策 6.9 6.5 49.7

22、49.4 4.1 3.8 2022 年 3 月-2023 年 8 月-18.16%3.7 2.6 57.1 46.4 3.6 3.5 穩健的貨幣政策和積極的財政政策 4.8 6.3 49.5 49.3 5.8 5.3 數據來源：Wind、國務院、國泰君安證券研究，注：中美 GDP 最新數據截至 2023 年 6 月，LME 銅漲跌最新數據截至 2023年 8 月 19 日，其他數據截至 2023 年 7 月。1989 年年-2020 年的年的 5 次次加息結束及加息結束及降息進程中，商品屬性主導下，銅價降息進程中，商品屬性主導下，銅價呈下降趨勢。呈下降趨勢。在以往的 5 次降息過程中，美國經濟

23、都有下行的趨勢，GDP增速下降，制造業景氣度一度位于榮枯線以下，失業率增加，此階段市場預期銅的供需格局惡化，銅價下跌。同時金融屬性對于銅價的影響較弱。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 表表 2:2022 年之前的美聯儲降息階段，銅價下跌年之前的美聯儲降息階段，銅價下跌 加息結束及加息結束及降息降息時期時期 銅價漲銅價漲跌幅跌幅 美國美國 中國中國 首次首次GDP同比同比 末次末次GDP同比同比 首次首次制造制造業業PMI 末次末次制造制造業業PMI 首次首次失業失業率率 末次末次失業失業率率 經濟政策經濟政策 首次首次G

24、DP同比同比 末次末次GDP同比同比 首次首次制造制造業業PMI 末次末次制造制造業業PMI 首次首次失業失業率率 末次末次失業失業率率 1984 年 9 月-1986 年 8 月 6.9 3.1 50.0 52.6 7.3 6.9 寬 松 貨 幣政策，積極財政政策-1989 年 5 月-1992 年 9 月-9.82%3.7 3.7 49.3 49.7 5.2 7.6 從 緊 縮 到寬 松 的 貨幣 政 策 和財政政策 1995 年 2 月-1998 年 11 月-43.96%3.5 4.9 55.1 48.2 5.4 4.4 適 度 從 緊的 貨 幣 政策 及 財 政政策 11.9 9.1

25、 2000 年 5 月-2003 年 6 月-6.00%5.2 2.0 53.2 49.0 4.0 6.3 穩 健 的 貨幣 政 策 和積 極 的 財政政策 9.1 9.1 2006 年 6 月-2008 年 12 月-56.08%3.0 -2.54 52.0 33.1 4.6 7.3 穩健、從緊到 寬 松 的貨 幣 政 策和 穩 健 到積 極 的 財政政策 13.7 7.1 54.1 41.2 4.2 4.2 2018 年 12 月-2020 年 3 月-14.66%2.3 0.8 54.3 49.1 3.9 4.4 穩 健 的 貨幣 政 策 和積 極 的 財政政策 6.5 -6.9 49.

26、4 52.0 3.8 3.7 數據來源：Wind、國務院、國泰君安證券研究 2.2.量化寬松階段量化寬松階段，金融屬性，金融屬性方方走到走到“臺前”“臺前”美聯儲降息結束、量化寬松階段開啟階段，美聯儲降息結束、量化寬松階段開啟階段，基于基于商品屬性商品屬性的的、銅的銅的供需供需格局格局已充分已充分預期預期，金融屬性主導銅價上行。，金融屬性主導銅價上行。在美聯儲 4 次量化寬松階段，其中 3 次，銅價呈現了上漲。特別是在降息剛結束、QE 開啟階段，銅價上漲幅度更大，在此階段 GDP 增速仍較低，制造業景氣度低迷，但銅較差的供需格局已被充分預期，因此金融屬性影響變大，隨著美聯儲量化寬松政策出臺，銅

27、價迎來大的上漲行情。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 表表 3:美聯儲降息結束、量化寬松階段開啟階段，金融屬性主導銅價上行美聯儲降息結束、量化寬松階段開啟階段，金融屬性主導銅價上行 QE時期時期 銅價漲銅價漲跌幅跌幅 美國美國 中國中國 首次首次GDP同比同比 末次末次GDP同比同比 首次首次制造制造業業PMI 末次末次制造制造業業PMI 首次首次失業失業率率 末次末次失業失業率率 經濟政策經濟政策 首次首次GDP同比同比 末次末次GDP同比同比 首次首次制造制造業業PMI 末次末次制造制造業業PMI 首次首次失業失業率

28、率 末次末次失業失業率率 2008 年 12 月-2010 年 6 月 109%-2.5 2.9 33.1 56.4 7.3 9.4 適度寬松貨幣政策，積極財政政策 7.1 10.8 41.2 52.1 4.2 4.2 2010 年 11 月-2011 年 6 月 7.57%2.8 1.7 57.6 56.6 9.8 9.1 從適度寬松到穩健的貨幣政策和積極的財政政策 9.9 10 55.2 50.9 4.1 4.1 2012 年 9 月-2014 年 10 月-17.45%2.6 2.6 52.2 59.0 7.8 5.7 穩健的貨幣政策和積極的財政政策 7.5 7.3 49.8 50.8

29、4.1 4.1 2020 年 3 月至2021 年 11 月 84.50%0.8 5.7 49.1 61.1 4.4 4.2 更加靈活的穩健貨幣政策和更加積極的財政政策-6.9 4.3 52.0 50.1 3.7 4.0 數據來源：Wind、國務院、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 3.本輪本輪加息尾聲加息尾聲，銅價銅價或或啟動啟動加速行情加速行情 3.1.長期長期缺口預期充分缺口預期充分，短期格局短期格局影響影響弱化弱化 3.1.1.長周期看，長周期看，銅礦銅礦供給供給量偏剛性量偏剛性 長周期看，長

30、周期看，銅礦銅礦企業企業資本開支下降資本開支下降決定決定未來供給約束。未來供給約束。2012-2013 年達到高峰后，全球銅礦開發資本支出大幅下降，2020 年資本支出不足峰值的 50%。2021-2022 年銅價走高刺激銅企增加資本開支，但考慮到近年來全球主要銅礦企業在產礦山平均品位下滑，從 2000 年的 0.8%降至2022 年的 0.43%，為抵抗品位下滑帶來的產量減少，將擴大已有礦山產能規模，因此維持性資本開支占比提升的可能性較大，新建銅礦增速放緩。據彭博預測，2023 年全球銅礦新增產量將達到峰值，此后隨著綠地和棕地項目貢獻增量持續減少，2027 年開始全球銅礦或進入負增長階段。長

31、周期看，銅礦供給未來或受到持續約束。圖圖 6：2013 年以來全球銅礦資本開支多年走低年以來全球銅礦資本開支多年走低 圖圖 7：2000 年以來全球銅礦平均品年以來全球銅礦平均品位位下滑態勢明顯下滑態勢明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 8：2023 年全球銅礦增量或達到峰值，此后年全球銅礦增量或達到峰值，此后持續下滑持續下滑（單位：千噸）（單位：千噸）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 銅生產成本中樞長期走高銅生產成本中樞長期走高，對銅價形成強支撐，對銅價形成強支撐。盡管技術進步會使單噸礦石 開采成本降低，但隨著礦石的品位下降，

32、以及礦山開采進入深部，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 單噸銅金屬的開采成本依舊較高。同時占據礦山開采成本接近 30%的人力成本也在持續走高，因為每一輪銅價上漲時期，工人罷工和社區問題往往會推升人力成本，且這部分人力成本在日后難以回落。此外合規成本主要是指大部分礦山需要和當地政府部門合作（通過出讓現金流或者交稅換取采礦許可），加之 ESG 成本持續走高，合規成本往往在上漲后回落也比較困難。圖圖 9：2021 年人力成本占年人力成本占開采成本的比例開采成本的比例達達 30%圖圖 10：全球銅礦生產成本中樞趨勢性抬升全球銅

33、礦生產成本中樞趨勢性抬升 數據來源：Wood Mackenzie，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.1.2.新能源新能源用銅用銅或拉動或拉動供需錯配供需錯配 中國中國是全球最大的銅消費國是全球最大的銅消費國。據 ICSG 數據，2022 年全球精煉銅消費量合計 2597 萬噸，其中中國消費量 1504 萬噸（包括臺灣地區），占比約58%，為全球銅需求的主要消費國，另外歐盟 15 國與美國消費量分別為311 萬噸、174 萬噸，占比分別為 12%、7%，三者合計占比約 77%，貢獻全球主要的銅需求量。圖圖 11：中國為全球最大的銅消費國中國為全球最大的銅消費國

34、 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 隨著國內經濟復蘇，電力等傳統領域需求將得到修復隨著國內經濟復蘇，電力等傳統領域需求將得到修復。據 SMM 數據，中國各終端行業中電力占比約 46%，全球范圍內來看銅需求分布領域相中國58%歐盟15國12%美國7%日本3%韓國3%土耳其2%印度2%俄羅斯1%巴西1%其他11%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 對平均，建筑（23%）、機械設備（17%）、電力（13%）占比相對較大。隨著我國經濟穩步復蘇，下游電力、家電、電子、建筑等傳統領域對銅的需求將得到修復。圖圖 12：中國銅消費中

35、電力占比達中國銅消費中電力占比達 46%圖圖 13：全球銅消費分布相對平均全球銅消費分布相對平均 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 未來未來隨著隨著新能源汽車新能源汽車滲透率、滲透率、風光裝機量快速風光裝機量快速提升提升，新能源，新能源領域將成為領域將成為銅消費亮點銅消費亮點。銅在新能源汽車（電機、電池、充電樁、充電線）領域、光伏（用于連接器、電纜、逆變器等）、風電（集成器電纜、配電電纜、塔筒電纜）領域用途廣泛。據國際銅業協會 ICA、BNEF 等預測，預計隨著新能源汽車、風光行業快速發展，相關領域需求占比將有望從 2021年的 5%提升至 2030 年的

36、 16%，成為銅消費的重要增量。圖圖 14：預計未來新能源成為銅消費的預計未來新能源成為銅消費的亮亮點點 數據來源：ICA，BNEF，國泰君安證券研究 預計預計 2024 年及之后年及之后，銅將呈現，銅將呈現供需供需錯配錯配。2023 年為海外銅礦集中投產年（增量約 88.6 萬噸），國內煉廠也有擴產計劃（增量約 56 萬噸），預計全年銅過剩約 29 萬噸。但預計自 2024 年起，在中國經濟復蘇，海外或開啟降息周期背景下，新能源、電力等領域需求將迎來快速增長，銅或呈現供應缺口。表表 4:從供需平衡來看，從供需平衡來看，2023 年年供應或過剩供應或過剩，但此后，但此后缺口或呈現缺口或呈現 2

37、022 2023E 2024E 2025E 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 供給供給 中國銅精礦產量 196 209 212 213 同比 5.5%6.5%1.6%0.5%海外銅精礦產量 1994 2072 2090 2100 同比 3.4%3.9%0.9%0.5%全球銅精礦產量 2190 2281 2285 2308 同比 3.5%4.2%0.2%1.0%中國電解銅產量 1096 1209 1215 1221 同比 4.5%10.3%0.5%0.5%海外電解銅產量 1056 1061 1061 1061 同比 3.

38、4%0.5%0.0%0.0%全球電解銅產量 2153 2270 2276 2283 同比 3.9%5.5%0.3%0.3%全球廢銅供給 412 420 431 454 同比 0.7%1.9%2.7%5.4%需求需求 中國需求合計 1456 1521 1567 1610 同比 1.2%4.5%3.0%2.7%電力需求 670 694 718 741 同比 0.5%3.6%3.4%3.2%家電需求 207 223 230 227 同比 0.1%7.8%3.1%-1.3%交通運輸 179 187 203 215 同比 4.5%4.4%8.6%5.9%建筑 120 118 117 118 同比-3.5

39、%-1.3%-1.2%0.9%機械電子 126 136 130 134 同比-16.3%8.3%-4.7%3.1%其他 154 162 169 175 同比 4.0%5.1%4.4%3.6%海外需求合計 1141 1141 1144 1145 同比 5.7%0.0%0.3%0.1%全球需求合計 2597 2661 2711 2755 同比 3.1%2.5%1.9%1.6%供需平衡供需平衡-32 29-3-18 數據來源：ICSG，SMM，國泰君安證券研究 3.2.金融屬性引導拐點，商品屬性金融屬性引導拐點，商品屬性助力助力銅價銅價 3.2.1.流動性流動性預期預期改善改善，主導主導價格價格上行

40、上行 銅價銅價逐步轉向逐步轉向類金定價機制類金定價機制，或或反應反應金融屬性金融屬性下下的三個拐點的三個拐點。復盤上一輪美聯儲結束加息開啟降息期間的黃金行情發現，在美聯儲實質降息之前，黃金有 3 波上漲階段。當銅的金融屬性主導時，價格機制轉向類金定價，或同樣反應三個拐點。（1）加息預期放緩階段：）加息預期放緩階段：一般而言聯儲持續大幅加息會帶來金價回調，但隨著通脹走低等原因，市場會提前預期聯儲加息節奏放緩，此時為金價的 第一輪上漲階段（如 2018 年 8-10 月、2022 年 11 月）；行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of

41、 27（2）停止加息及搶跑降息預期階段：）停止加息及搶跑降息預期階段：隨著通脹放緩等信號逐漸強化，加息停止前夕金價迎來新一輪上漲，在加息停止落地后市場仍會搶跑降息預期，金價持續上行。（如 2018 年 12 月-2019 年 2 月）；（3）降息預期及實質降息階段：）降息預期及實質降息階段：在市場逐步確認聯儲將開啟第一次降息時，金價迎來一輪較大漲幅（如 2019 年 6-7 月、2023 年 3 月），降息開啟后金價會持續抬升。需注意的是，在停止加息-降息實質開啟階段，市場搶跑的降息預期可能不會快速實現，預期的落空會帶來價格階段性回調（參照2019年3-5月）。圖圖 15：銅價逐步轉向類金定價

42、機制，或反應金融屬性下的三個拐點銅價逐步轉向類金定價機制，或反應金融屬性下的三個拐點 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 目前處于加息放緩階段，目前處于加息放緩階段，美國通脹快速下行，但核心通脹仍有粘性。美國通脹快速下行，但核心通脹仍有粘性。隨著能源價格大幅走低、美聯儲持續加息效果顯現，2023 年以來美國通脹數據呈快速下行趨勢。據美國勞工部發布的數據，2023 年 7 月美國 CPI同比+3.2%，增速較 6 月環比+0.2pct，核心 CPI 同比+4.7%，較 6 月環比-0.1pct。6 月份開始由于高基數效應影響逐漸弱化，通脹下行幅度或放緩，核心通脹粘性亦更加突出，因此美聯儲在近月

43、 FOMC 會議上持續強調需觀察后續通脹走勢，利率水平預計“Higher for Longer”，但是加息的節奏已有明顯放緩。圖圖 16：美國美國通脹數據快速下行通脹數據快速下行（%）圖圖 17：美國核心通脹處于下行通道但韌性較強美國核心通脹處于下行通道但韌性較強（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 數據來源：美國勞工部，Wind，國泰君安證券研究 數據來源：美國勞工部，Wind，國泰君安證券研究 從各分項來看從各分項來看，服務通脹已經放緩，服務通脹已經放緩，實際利率回歸正常區間，實際利率回歸正常區間，美聯儲美聯儲繼

44、繼續續加息的空間加息的空間變變小小。本輪美國核心通脹數據韌性較強主要來自核心服務通脹，其中房租分項韌性較強且權重占比較大。2023 年以來住房通脹已經處于下行通道。從實際利率來看，隨著聯儲持續提高基準利率和通脹預期下行，當前美國 10 年期國債實際收益率升至 1.5%以上，已經回歸正常區間。后續通脹不出現大幅反彈的情況下，美聯儲繼續大幅加息的空間較小。圖圖 18：美國美國服務通脹處于下行趨勢服務通脹處于下行趨勢（%）圖圖 19：美債實際收益率已經回歸正常區間美債實際收益率已經回歸正常區間（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 隨著隨著美國美國就業和消費

45、降溫，就業和消費降溫，經濟經濟下行下行的節奏的節奏決定聯儲后續轉向時間點。決定聯儲后續轉向時間點。由于美國勞動力市場強勁、疫情期間超額儲蓄仍在等因素，美國經濟（尤其是消費端）韌性較強。但是自 2021 年下半年以來美國工業生產指數、制造業/非制造業 PMI 持續下滑，經濟下行壓力仍存。同時據彭博最新調查，市場當前預期 2023Q3 美國新增非農就業平均 10.3 萬人，較 Q2大幅下滑，并在 Q4 和 24Q1 轉為負值。若后續隨著美國居民超額儲蓄逐漸消耗、勞動力市場降溫，美國經濟衰退或仍無法避免，屆時市場的降息交易將重啟。圖圖 20：美國美國 PMI 持續下行持續下行（%）圖圖 21：美國工

46、業生產指數表現亦持續下行美國工業生產指數表現亦持續下行（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 圖圖 22：當前市場預期當前市場預期 2023Q3 美國勞動力市場或顯著降溫美國勞動力市場或顯著降溫 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 市場市場預期預期 2023 年年 Q4 美聯儲美聯儲停止停止加息的概率加息的概率較較大。大。盡管美國 7 月份FOMC 會議繼續加息 25bp 后，點陣圖指引年內終端利率仍會提升至5.5%-5.75%（即

47、還有一次 25bp 的加息）。但隨著高基數效應顯現帶動美國通脹如期下行，以及實際利率回歸正常區間，美聯儲停止加息概率依舊較大，當前 FedWatch 顯示 9 月、11 月 FOMC 會議都不會再次加息，5.25%-5.5%即為最高的基準利率。我們認為聯儲此前偏鷹派的表態背后或有平抑市場通脹預期的考量，在高利率環境持續、銀行業危機導致信貸緊縮的隱憂再起、勞動力市場顯示松動的背景下，美聯儲貨幣政策轉向可能提前。圖圖 23：當前當前市場預期美聯儲市場預期美聯儲 9 月、月、11 月議息會議月議息會議不再加息不再加息 數據來源：Fed Watch，國泰君安證券研究，統計截至 2023 年 8 月 2

48、2 日 加息加息盡頭盡頭，流動性預期流動性預期將將改善改善，銅價或迎來較大的上漲行情銅價或迎來較大的上漲行情。2023 年 2月至今 Comex 與 LME 的非商業凈多頭占累計消費量的比例變化較大，與之對應的 是商業凈空頭占比變化，非商業與商業者對于銅價的分歧拉 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 大、博弈增加，這或許暗示在銅長期供需錯配已充分預期，短期供需格局忽視下，金融屬性對價格的影響得到了更多關注。同時 2023 年以來銅價與美元指數走勢相關性更強，也體現了金融屬性主導銅價變化。目前美國通脹已得到控制，美國經濟下

49、行壓力加大，美聯儲步入加息尾聲階段，流動性預期將逐步改善、美元走弱，市場或搶跑降息預期，銅價或迎來較大的上漲行情。圖圖 24：2023 年以來銅價與美元指數走勢負相關年以來銅價與美元指數走勢負相關較較強強 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 25：2023 年年 1 月以來月以來 Comex 非商業非商業凈多占比變化較大凈多占比變化較大 圖圖 26：2023 年年 1 月以來月以來 LME非商業凈非商業凈多占比變化多占比變化較大較大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 金融屬性金融屬性主主導下，銅價導下，銅價與其他品種工業金屬與其他品種

50、工業金屬價格價格走勢出現明顯背離走勢出現明顯背離，展，展現出更強韌性?，F出更強韌性。2022 年 5 月，由于美聯儲激進加息、中國地產需求走弱，各品種金屬均有不同程度回調。2022 年 11 月，美聯儲由于通脹走低，加息放緩信號明確，疊加中國調整疫情防控措施，各品種工業金屬迎來金融屬性、商品屬性預期的共振修復。但 2023 年 4 月份以來，隨著國內經濟復蘇斜率階段性放緩，金屬價格又有所回調。值得注意的是，以 2020年 1 月以來各品種金屬的最高價格為基準，銅價目前仍處于 89%價格分位，其余的主要工業金屬品種鋁、鋅、鎳、錫分別位于 價 格 的75%/72%/65%/60%分位（鉛金屬供需相

51、對平穩，2020 年以來價格波動率小，故此處不參與比較），銅展現出更強的韌性。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 圖圖 27：2023 年以來銅價與其他工業金屬品種走勢出現明顯背離年以來銅價與其他工業金屬品種走勢出現明顯背離 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.2.政策刺激政策刺激，需求預期共振銅價，需求預期共振銅價 2023 年年雖雖是供給高增年是供給高增年，但預計實際產量但預計實際產量或或約約 88.6 萬噸萬噸。2023 年是銅礦擴建項目的集中投產期，產量增量預計較大，結合各礦山的投產進度、擾動以及 IC

52、SG 的預測，我們預計銅礦實際產量增量或在 88.6 萬噸左右。表表 5:預計預計 2023 年全球銅礦增量或超過年全球銅礦增量或超過 80 萬噸（單位：萬噸）萬噸（單位：萬噸）礦山礦山 地區地區 所屬礦企所屬礦企 21 年增量年增量 22 年增量年增量 23 年規劃增量年規劃增量 預估預估 23 年實際增量年實際增量 Quellaveco 秘魯 英美資源 0 10.2 23 21 Quebrada Blance2 智利 泰科資源 0 0 10 9 Kamoa 剛果金 紫金&艾芬豪 10.5 23 9 9 Escondida 智利 BHPB 0 4.2 7 4 KFM（濕法）剛果金 洛陽鉬業

53、0 0 8 8 Udokan 俄羅斯 Udokan 0 0 5 3 TFM（濕法）剛果金 洛陽鉬業 2.65 4.5 5.6 5.6 Los Pelambres 智利 Antofagasta 0 0 5 3 Oyu Tolgoi 內蒙古 力拓 0 0 5 5 萬寶礦業 緬甸 萬寶礦業 0 0 3 2 Spence 智利 BHPB 4.5 4.2 4.2 4.2 巨龍銅礦 中國 紫金 1.6 11.1 3.5 3 Timok 塞爾維亞 紫金 5.5 4.8 3.2 3.2 Cuajone 秘魯 南方銅業 0 0 3 1 Pilares 墨西哥 南方銅業 0 1 2.5 1 行業專題研究行業專題研

54、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 Salobo 巴西 Vale 0 0 2 2 Kalongwe 剛果金 盛屯礦業 0 0 1.5 1.5 Musonoi Sulphide 剛果金 金川國際 0 0 2 1 Mirador 厄瓜多爾 銅陵有色金屬集團 3.5 4 1 1 Mutoshi（濕法）剛果金 Chemaf 0 0 1 1 Carrapateena 澳大利亞 OzMinerals 2.8 0.2 0.1 0.1 Grasberg 印尼 Freeport 24 11 0 0 Sicomines（濕法）剛果金 中國中鐵 4 6 0 0 M

55、utanda（濕法）剛果金 嘉能可 0.63 2.4 0 0 Mina Justa 秘魯 Minsur 10.2 4 0 0 Panama 巴拿馬 第一量子 12 2 0 0 Aktogay 哈薩克斯坦 KAZ Minerals 0 7 0 0 Tominsky 俄羅斯 俄羅斯銅業公司 7.5 1.5 0 0 Chambishi（NFC）贊比亞 NFCAfrica 1.8 1.5 0 0 Quellaveco 秘魯 英美資源 0 10.2 23 21 合計增量合計增量 91.18 102.6 104.6 88.6 數據來源：SMM，各公司公告，國泰君安證券研究 國內國內冶冶煉廠利潤可觀，推動精

56、煉銅產量快速煉廠利潤可觀，推動精煉銅產量快速釋放釋放。2023 年 3 月以來銅精礦現貨 TC 持續上漲，同時 2023 年銅精礦長單 TC 價格也同比上漲 35%至 88 美元/噸。盡管硫酸價格有所走弱，但在 TC 價格上漲背景下，2023年以來冶煉利潤持續走高，7 月份國內銅精礦現貨冶煉盈利 1451 元/噸，長單冶煉盈利 1240 元/噸，均處于歷史較高位置。較為可觀的冶煉利潤推動下，國內精煉銅產能繼續投放，據 SMM 統計，2023 年預計國內新增粗煉產能 51 萬噸，新增精煉產能 56 萬噸。圖圖 28：2023 年以來銅精礦現貨年以來銅精礦現貨 TC 持續上漲持續上漲 圖圖 29：

57、2023 年銅精礦年銅精礦長單長單 TC 持續上漲持續上漲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 圖圖 30：當前精煉廠冶煉利潤較為可觀：當前精煉廠冶煉利潤較為可觀 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 表表 6:SMM 統計統計 2023 年國內新增粗煉產能年國內新增粗煉產能 51 萬噸，新增精煉產能萬噸，新增精煉產能 56 萬噸萬噸 冶煉廠冶煉廠 新增粗煉產能（萬噸）新增粗煉產能（萬噸）新增精煉產能（萬噸）新增精煉產能（萬噸）預計投產時間預計投產時

58、間 原料來源原料來源 江西鑫科環保 0 10 2023.3 陽極銅、廢銅 國興銅業（煙臺）8 8 2023Q2 銅精礦 白銀有色 20 20 2023Q4 銅精礦 中條山有色 18 18 2023.1 銅精礦 北方銅業 5 0 2023.1 銅精礦 合計合計 51 56 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 2023Q2 開始銅加工開工率走弱，反映需求有一定壓力開始銅加工開工率走弱，反映需求有一定壓力。據 SMM 數據，7 月份國內電解銅桿平均周度開工率 65.59%，處于 2021 年以來較高位置；7 月國內銅管、銅板帶、電線電纜、漆包線開工率分別為 80.66%、72.17%、84.84%、

59、68.08%，各環節開工率均較 Q1 有不同程度走弱。圖圖 31：當前銅加工企業開工率較：當前銅加工企業開工率較 Q1 高位回落高位回落 -1000-50005001000150020002500010000200003000040000500006000070000800002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012

60、022-05-012022-09-012023-01-012023-05-01銅精礦長單冶煉盈虧平衡(元/噸,右軸)銅價（元/噸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 圖圖 32：銅加工各細分環節銅加工各細分環節 Q2 開始均有不同程度走弱開始均有不同程度走弱 數據來源：SMM，國泰君安證券研究 但但從終端需求來看，電力、汽車表現超預期，為銅需求提供強力支撐。從終端需求來看，電力、汽車表現超預期，為銅需求提供強力支撐。（1）電網投資方面，）電網投資方面，據國家統計局數據，1-6 月中國電

61、網投資完成額為2054 億元，同比增 7.8%，作為國內銅需求的最大領域，電力行業投資保持高增為銅需求提供強有力支撐。圖圖 33：2023 年國內電網投資額繼續增長年國內電網投資額繼續增長 圖圖 34：2020 年以來國內電網投資持續增長年以來國內電網投資持續增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （2）地產方面，）地產方面，2023 年年 Q1 地產需求有一定反彈，但地產需求有一定反彈，但 Q2 數據再度走數據再度走弱弱，但預期比較充分，但預期比較充分。據國家統計局數據，3 月份地產數據有所反彈后，Q2 數據再度走弱，6 月全國商品房成交面積 1.3

62、1 億平米，同比-28%，305070901101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月銅管開工率20232022202120202019304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月銅板帶開工率20232022202120202019305070901101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月電線電纜開工率20232022202120202019204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月漆包線開工率202320222021

63、2020 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 房屋新開工面積 1.02 億平米，同比-31%，竣工面積有所增長，同比+15%至 0.61 億平米。圖圖 35：2023 年年 6 月全國商品房成交面積同比月全國商品房成交面積同比-28%圖圖 36：2023 年年 6 月房屋竣工面積同比月房屋竣工面積同比+15%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 37：2023 年年 6 月房屋新開工面積同比月房屋新開工面積同比-31%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （3）家電方面，需求表

64、現亮眼。）家電方面，需求表現亮眼。據國家統計局數據，2023 年 6 月國內空調/冷柜/冰箱/洗衣機/彩電產量分別同比增長 16%、33%、34%、28%、7%，各品類家電產量經歷 5 月份短暫回落后快速回升，6 月份表現亮眼。圖圖 38：2023 年家電需求表現亮眼年家電需求表現亮眼 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （4）汽車方面，國內汽車終端需求延續增長，新能源汽車旺季或仍有超）汽車方面，國內汽車終端需求延續增長，新能源汽車旺季或仍有超預期表現。預期表現。據中汽協數據，202

65、2 年 1-6 月國內汽車銷量 1324 萬輛，同比增長 10%，新能源汽車銷量 374 萬輛，同比增長 44%。2023 年初，受燃油車大幅降價、補貼政策退坡等多種因素影響，疊加 2022Q4 的透支，消費者對新能源汽車觀望情緒濃厚，銷量出現需求低估。但隨著上海車展召開和降價潮退去，消費者正重拾對新能源汽車需求信心，需求增速已重回升勢。2023 年 6 月新能源汽車銷量 81 萬輛，同比增 35%，環比增 13%。隨著新能源汽車支持政策持續發力，Q3 需求旺季來臨，全年產銷仍有超預期可能。圖圖 39：國內汽車銷量保持較快增長（單位：萬輛）國內汽車銷量保持較快增長（單位：萬輛）圖圖 40：新能

66、源汽車滲透率持續提升新能源汽車滲透率持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 當前當前國內國內需求已經底部企穩，積極信號正在出現需求已經底部企穩，積極信號正在出現。國內疫情防控措施調整后，市場一度樂觀交易強復蘇預期，但隨著疫后復蘇效應減弱，國內復蘇斜率有所放緩。3 月份開始國內 PMI、CPI、PPI 數據均開始下行，但市場對“弱現實”的反應逐漸鈍化。6 月份開始各項指標已經開始筑底，7 月制造業 PMI 繼續環比回升 0.3 個百分點，其中新訂單指數環比上行達 0.9 個點，反映內需企穩的積極信號正在出現。圖圖 41：國內通脹指數下行反映需求國內通

67、脹指數下行反映需求偏弱偏弱（%）圖圖 42：國內國內 PMI 已經開始企穩已經開始企穩并緩慢回升并緩慢回升（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-10.00-5.000.005.0010.0015.002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10中國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業品:當月同比35.0040.0045.0050.0055.0

68、060.002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05中國:制造業PMI 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 國內外國內外雖雖處于主動去庫階段處于主動去庫階段，但是但是庫存庫存已至歷史已至歷史底部區底部區間。間。國內方面，國內方面，截至 6 月末，工業企業產成品存貨名義同比+2.2%，環比下降 1.0 個百分點，實際庫存（名義庫

69、存與 PPI 差值）同比+7.6%，環比下降 0.2 個百分點。名義和實際庫存連續 3 個月保持較快去化速度，庫存來到底部區域；海外方面，海外方面，庫存總額從年初以來持續回落，截至 2023 年 5 月，美國實際銷售同比處在 6%的歷史分位，實際庫存同比處在 20%的歷史分位，庫存銷售比處在 57%的歷史分位。這反映出，目前美國庫存周期仍處在主動去庫階段。綜合來看，當前國內外庫存已至歷史較低水平，庫存去化或許維持一段時間，但下降空間有限。圖圖 43：國內庫存已至底部區間（國內庫存已至底部區間（%）圖圖 44：23 年美國庫存亦處于持續去化狀態（年美國庫存亦處于持續去化狀態（%）數據來源：Win

70、d，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 在在金融屬性主導金融屬性主導、短期格局影響弱化短期格局影響弱化背景下背景下，國內國內政策暖風頻吹，政策暖風頻吹，需求需求預期預期改善改善將共振銅價將共振銅價。7 月份開始各部門密集發文，支持消費、民營經濟、房地產、資本市場等領域，7 月 24 日政治局會議指出“適時調整優化房地產政策”、“活躍資本市場，提振投資者信心”等，對后續具體政策出臺有重要指導意義。我們認為在政策“組合拳”逐步發力的情況下，銅需求有望企穩回升。在金融屬性主導、流動性預期改善下的銅價上漲行情中，短期供需格局影響弱化，在國內政策刺激需求預期共振下，銅價或具備更大的上

71、漲彈性。表表 7:7 月份以來月份以來政策暖風頻吹政策暖風頻吹 時間時間 重要會議重要會議/政策文件政策文件 主導部門主導部門 相關領域相關領域 會議會議/文件內容文件內容 2023.7.12 關于促進家居消費的若干措施 商務部 家居 通過大力提升供給質量、積極創新消費場景、著力優化消費環境等措施激發各類市場主體活力，增強居民消費意愿，釋放家居消費潛力釋放家居消費潛力。2023.7.18 國家發改委新聞發布會 國家發改委 消費 抓緊制定恢復和擴大消費政策抓緊制定恢復和擴大消費政策，將抓緊研究儲備政策，不斷充實完善政策工具箱，及早出臺有關政策舉措，促進消費穩步恢復和擴大，著力拓展有效投資空間 2

72、023.7.19 輕工業穩增長工作方案（2023-2024 年）工信部、國家發改委、商務輕工業 提出“20232024 年輕工業增加值平均增速 4%左右”等目標，要求著力穩住家居、塑料制品、造紙、皮革等重點行業，培育壯大新增長點，提振擴大消提振擴大消-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002000-022001-082003-022004-082006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-022022-08中國:工業企業:產成品存貨:同比工業企業

73、:產成品存貨:同比-PPI:全部工業品:同比1.201.301.401.501.601.701.80-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05美國實際庫存同比美國實際銷售同比庫存銷售比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 部 費需求，促進輕工業平穩增長費需求，促進輕工業平

74、穩增長。2023.7.19 關于促進民營經濟發展壯大的意見 中共中央、國務院 民營經濟 持續優化民營經濟發展環境、加大對民營經濟政策加大對民營經濟政策支持力度支持力度、強化民營經濟發展法治保障，著力推動民營經濟實現高質量發展，促進民營經濟人士健康成長，營造關心促進民營經濟發展壯大社會氛圍營造關心促進民營經濟發展壯大社會氛圍。2023.7.20 關于促進汽車消費的若干措施 國家發改委 汽車 優化汽車限購管理政策、支持老舊汽車更新消費、加強新能源汽車配套設施建設、降低新能源汽車購置使用成本，支持有關行業協會、商會、汽車企業、金融機構等開展汽車促銷活動，更大力度促進新能更大力度促進新能源汽車持續健康

75、發源汽車持續健康發展。2023.7.20 關于促進電子產品消費的若干措施 國家發改委 消費電子 各地要高度重視促進電子產品消費有關工作各地要高度重視促進電子產品消費有關工作，通過加快推動電子產品升級換代、支持電子產品下鄉、優化電子產品消費環境等舉措促進電子產品消費持續恢復。2023.7.20 國家發改委新聞發布會、國新辦發布會 國家發改委、國新辦 民營經濟 將會同有關方面在近期推出促進民營經濟發展若將會同有關方面在近期推出促進民營經濟發展若干舉措干舉措，制定印發促進民間投資政策文件，充分調動民間投資的積極性。2023.7.21 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 國務院（國常會

76、）房地產 指出在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措重要舉措，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。2023.7.24 中共中央政治局會議 中共中央、國務院 內需、民生、現代化產業體系、房地產、資本市場等 加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，“適時調整優化房地產政策適時調整優化房地產政策”、“活躍資活躍資本市場，提振投資者信心本市場，提振投資者信心”、“把穩就業提高到戰略把穩就業提高到戰略高度通盤考慮高度通盤考慮”等。2023.7.31 國常

77、會 國務院 戰略新興產業、房地產、資本市場、推動經濟持續回升向好，要加強逆周期調節和政策加強逆周期調節和政策儲備研究儲備研究，相機出臺新的政策舉措，更好體現宏觀政策的針對性、組合性和協同性?；钴S資本市場，活躍資本市場，提振投資者信心提振投資者信心。調整優化房地產政策調整優化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩健康發展的政策舉措等。2023.7.31 關于恢復和擴大消費的措施 國務院辦公廳、國家發改委 消費 促進消費是當前恢復和擴大需求的關鍵所在，要穩穩定大宗消費、擴大服務消費、促進農村消費、拓展定大宗消費、擴大服務消費、促進農村消費、拓展新型消費新型消費，“充分發揮消費

78、對經濟發展的基礎性作用，不斷增強高質量發展的持久動力”。2023.8.1 中國人民銀行、國家外匯管理局2023 年下半年工作會議 央行、國家外匯管理局 房地產 指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率率，繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，支持房地產市場平穩健康發展。數據來源：各政府部門官網，國泰君安證券研究，政策文件統計截至 2023 年 8 月 1 日 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 4.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：美聯

79、儲加息進入尾聲，隨著流動性預期改善，金融屬性主導下，銅價有望迎來較大的上漲行情，同時隨著國內政策預期逐步發酵，銅的需求預期得到改善，商品屬性助力下，銅價或加速。推薦標的：推薦標的：紫金礦業、西部礦業、洛陽鉬業；受益標的：受益標的：金誠信等。表表 8:相關上市公司列表相關上市公司列表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 （元）（元）2023E 2024E 2023E 2024E 601899.SH 紫金礦業 12.17 1.07 1.21 11.4 10.1 增持 603993.SH 洛陽鉬業 5.69 0.44 0.47 12.9 12.1 增持 6011

80、68.SH 西部礦業 11.91 1.81 1.90 6.6 6.3 增持 603979.SH 金誠信 34.73 1.64 2.96 21.2 11.7-數據來源：Wind，國泰君安證券研究，收盤價截至 2023 年 8 月 23 日，未評級公司盈利預測取自 Wind 5.風險提示風險提示 美聯儲加息縮表超預期：美聯儲加息縮表超預期：如果美聯儲繼續大幅加息，超過市場預期，強勢美元下，銅作為風險資產吸引力下降，價格或大幅下跌。國內經濟國內經濟復蘇不及預期：復蘇不及預期：中國是銅的最大消費國，若中國穩增長不 及預期將直接影響金屬需求、影響價格。地緣政治影響：地緣政治影響：地緣政治變化，將對市場情

81、緒和銅的需求造成較大影響，銅價或大幅波動。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

82、因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個

83、別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

84、相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行

85、聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之

86、間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：