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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 Roblox(RBLX US)AI 賦能高壁壘平臺賦能高壁壘平臺，亞太亞太引領新驅動引領新驅動 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):35.15 2023 年 8 月 29 日美國 互聯網互聯網 平臺平臺生態生態高筑社交高筑社交壁壘壁壘，本地化戰略加速玩家流入，本地化戰略加速玩家流入 Roblox 是全球最大的沙盒游戲平臺，為用戶提供模塊化的 UGC 游戲開發。游戲具備較強的社區屬性和社交壁壘，形成良好的網絡效應和較高的用戶留存率，玩家社區和開

2、發者生態形成相互促進的雙邊效應。我們認為公司的核心驅動來自 1）本地化策略促進亞太玩家加速增長，2）用戶年齡結構改善提升 ARPU 值，3）沉浸式廣告貢獻新收入。我們預計公司 23-25 年流水收入同比增長 17/13/11%，經調整 EBITDA 變動-8/22/23%至 3.3/4.0/4.9 億美元。我們設定目標價 35.15 美元，對應 23 年 EV/sales 6.8 倍，較可比公司6.5 倍略有溢價，系公司 AI 工具可落地性高，首次覆蓋給予“買入”評級。AIGC 賦能開發平臺，創作參與度和效率有望繼續上行賦能開發平臺，創作參與度和效率有望繼續上行 Roblox 在 1Q23 宣

3、布旗下 Roblox Studio 平臺上線兩款 AIGC 生產工具，同時宣布 Studio 未來會接入第三方生成式 AI 服務。對標 UGC 門檻更低的 蛋仔派對，我們認為在新 AIGC 工具和第三方 AI 工具賦能開發者平臺的條件下，開發門檻的降低將帶來社區中創作者比例逐漸升高，同時提升創作者產出效率。更多更優質的內容有望進一步驅動玩家活躍和購買行為。亞太地區空間廣闊，全球化收入提振可期亞太地區空間廣闊，全球化收入提振可期 我們預測 23-27 年公司亞太地區的用戶數量增長 CAGR 達到 12%，對應bookings 收入 CAGR 24%，主要驅動力為日韓兩國。作為全球前四大游戲市場，

4、日韓玩家 2022 年年均 ARPU 值約 US$220-260。對標日韓市場大DAU 游戲的下載量，以及北美市場 Roblox 的 ARPU 值，我們預計中長期日本和韓國的 booking 市場空間能分別達到 5.61 億和 5.65 億美元。用戶年齡結構改善，提升長期變現空間用戶年齡結構改善，提升長期變現空間 基于 1）平臺現有用戶年齡增長；2）近年來平臺戰略性支持非低齡化內容發展進而吸引高齡玩家，平臺年齡結構將持續向“高齡化”傾斜。我們認為Roblox長期商業化空間將受益于用戶年齡結構改善，成年用戶有望貢獻更高的活躍度和客單價。伴隨 13 歲以上玩家的比例提升，公司或打開沉浸式廣告的變現

5、空間，我們預估沉浸式廣告中長期收入空間在 1.75-3.63 億美元區間。風險提示：AIGC 工具落地進度、亞太市場拓展和年齡結構改善低于預期。研究員 丁驕琬丁驕琬 SAC No.S0570523040003 +(86)21 2897 2228 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 基本數據基本數據 目標價(美元)35.15 收盤價(美元 截至 8 月 28 日)27.10 市值(美元百萬)16,714 6 個月平均日成交額(美元百萬)396.61 52 周

6、價格范圍(美元)25.32-47.67 BVPS(美元)0.51 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(美元百萬)1,919 2,225 2,766 3,018 3,336+/-%107.73 15.94 24.31 9.11 10.53 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(503.48)(934.14)(1,104)(1,219)(1,112)+/-%95.38 85.54 18.20 10.37(8.73)EPS(美元，最新攤薄)(1.30)(1.58)(1.81)(1.9

7、4)(1.73)ROE(%)(142.76)(208.06)(755.05)526.82 174.48 PE(倍)(20.90)(17.17)(14.98)(13.95)(15.66)PB(倍)26.58 53.47(1,335)(38.27)(21.36)EV EBITDA(倍)(41.62)(23.31)(22.04)(20.02)(21.52)資料來源：公司公告、華泰研究預測 (22)(10)315272631374247Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)Roblox相對標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 Roblox(

8、RBLX US)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 Roblox：全球最大的沙盒游戲平臺：全球最大的沙盒游戲平臺.5 歷史沿革：多年生態打磨迎來高速成長期.5 商業模式：集合游戲分發渠道、社交平臺、游戲引擎，生態內力優于競對.6 Roblox 平臺融合“游戲分發”、“社交平臺”、“游戲引擎”三大功能為一體.7 沙盒游戲賽道：Roblox 和 Minecraft 各具特色，形成雙寡頭格局.7 UGC 游戲與 Roblox 構成部分競爭.9 游戲引擎賽道：Roblox 與 Unity 和 UE 僅構成開發者層面的間接競爭.9 經營分析：Bookings/收入高速增長，費用維持高位導致利潤承壓.

9、10 收入/Bookings 高速增長，主要由用戶端增長驅動.10 AIGC 賦能開發平臺，創作參與度和效率有望繼續上行賦能開發平臺，創作參與度和效率有望繼續上行.12 供給豐富度上升有望提升 U13（低于 13 歲）用戶群體活躍度.13 用戶高齡化打開長期變現空間用戶高齡化打開長期變現空間.14 大齡用戶有望驅動活躍度與 ARPU 上行.14 O13 玩家比例增長打開沉浸式廣告變現空間.15 預計 Roblox 中長期廣告收入空間在 1.75-3.63 億美元.15 亞太地區空間廣闊，全球收入提振可期亞太地區空間廣闊，全球收入提振可期.17 日本市場加速增長，中長期空間 5.61 億美元.1

10、7 Roblox 過去在日本發展不順利主要由于：1）本土化未推進；2）品類被 Minecraft 壟斷.17 Roblox 近年成功因素：本地化加速+手游差異化競爭.18 預計短期增長趨勢仍將持續，中長期中性假設下日本市場空間 5.61 億美元。.18 韓國市場穩健，中長期空間 5.65 億美元.19 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Roblox 股價復盤.4 圖表 2：Roblox 客戶端大廳展示各類 Experience.5 圖表 3：每個 Experience 都是獨立的小游戲單元.5 圖表 4：Roblox 發展歷程圖.6 圖表 5：Ro

11、blox 產品組合.6 圖表 6：Roblox 游戲經濟模型.6 圖表 7：Roblox 商業模式是三個維度的綜合.7 圖表 8：沙盒游戲具有雙邊效應和網狀效應.7 圖表 9：2022 年全球手游市場沙盒游戲品類收入格局.8 圖表 10：Minecraft 商業模型與 Roblox 相似.8 8XrQvMyRtQeZbR8Q7NpNrRtRpMiNmMxPjMtQmMbRnMpPwMoMnQvPnPnP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 Roblox(RBLX US)圖表 11：Roblox、Minecraft MAU 對比（單位：百萬）.8 圖表 12：近年來

12、Roblox 收入迅速超過 Minecraft.8 圖表 13：Roblox、Minecraft 基巖版、Minecraft Java 商業模式對比.9 圖表 14：Roblox 與 UGC 游戲競爭版圖.9 圖表 15：Roblox 與堡壘之夜僅構成部分競爭.9 圖表 16：Unity、UE、Roblox 引擎屬性對比.10 圖表 17：Roblox Bookings 和收入增長迅速(單位：億美元).10 圖表 18：Roblox DAU 持續增長，ABPDAU 略有調整.10 圖表 19：Roblox 費用拆分（Non-GAAP，單位：億美元).11 圖表 20：Roblox 凈利潤率走勢

13、.11 圖表 21：Code Assist 演示.12 圖表 22：Material Generator 演示.12 圖表 23：Creator/MAU 比例對比.12 圖表 24：蛋仔派對 UGC 編輯器演示.12 圖表 25：Roblox O13 用戶和 U13 用戶平均在線時長對比.13 圖表 26：開發者在 Roblox 平臺中不斷推出更復雜的游戲.14 圖表 27：O13 用戶增長速度大于 U13 造成用戶平均年齡增長.14 圖表 28：Roblox 不同年齡用戶日均在線時長對比（單位：小時）.14 圖表 29：堡壘之夜 ARPU 值顯著高于 Roblox（單位：美元）.14 圖表

14、30：2022 年 Roblox 用戶年齡結構.15 圖表 31：2022 年堡壘之夜用戶年齡結構.15 圖表 32：Roblox 沉浸式廣告展示.15 圖表 33：Minecraft 2021 年用戶年齡結構.15 圖表 34：Roblox 沉浸式廣告收入空間（億美元）.16 圖表 35：亞太地區 DAU 和人均 Bookings 增長對比.17 圖表 36：Minecraft在日本各大主機平臺銷量排名.17 圖表 37：Roblox 在日本招募開發者關系團隊.18 圖表 38：Roblox 在日本招聘開發者生態管理員.18 圖表 39：Roblox 日本月度下載量與 MAU（單位：萬）.1

15、8 圖表 40：Roblox Youtube 日文廣告.18 圖表 41：Roblox 日本市場規模情景分析.19 圖表 42：Roblox 韓國月度下載量與 MAU（單位：萬）.19 圖表 43：Roblox 韓國辦公室招聘公告.19 圖表 44：Roblox 韓國市場規模情景分析.20 圖表 45：Roblox Bookings 預測表.21 圖表 46：Roblox 業績預測表（Non-GAAP，單位：億美元）.22 圖表 47：可比公司估值表.22 圖表 48：RobloxPE-Bands.23 圖表 49：RobloxPB-Bands.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

16、，請務必一起閱讀。4 Roblox(RBLX US)核心觀點核心觀點 我們認為 Roblox 的沙盒游戲平臺模式同時具有 1）開發者和用戶群體的雙邊網絡效應；2）用戶間的強社交網絡效應，二者構成公司強大壁壘。而對比直接競爭對手 Minecraft，Roblox穩定的社區和更好的開發者利益綁定具有顯著的競爭優勢。未來隨著平臺用戶年齡增長和公司戰略性向非低齡化內容傾斜，平臺用戶年齡結構有望向“高齡化”發展，從客單價和廣告空間的角度進一步打開平臺商業化空間。同時，日本與韓國市場成長將有效提振公司全球化收入，我們預計日韓市場中長期空間合計在 10 億美元以上。我們預計公司 23/24/25 年 Boo

17、kings（Non-GAAP 收入）同比增長 17/13/11%，經調整EBITDA 為 3.3/4.0/4.9 億美元，同比-8/+22/+23%?；?EV/sales 的估值方法，對標美股SaaS和社交平臺可比公司，我們給予公司2023年6.8x的估值倍數，較可比公司略有溢價，主要系公司 AI 工具可落地性高，對應目標價 35.15 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 1、我們認為市場低估了公司在亞太地區的增長潛力。復盤 Roblox 在日本市場的表現，平臺在加大本地化開發者扶持后進入了用戶數量加速上升的通道，且未來在手游平臺上受到Minecraft 競爭阻

18、力不強。對標日本和韓國游戲市場的 ARPU 值（Newzoo 數據）以及頭部大 DAU 游戲的下載量，我們認為日本和韓國市場中長期空間分別為 5.61 和 5.65 億美元。2、我們認為公司 AIGC 工具具備較高的可落地性和效益。對標 UGC 游戲蛋仔派對，Roblox 用戶的創作參與度和創作效率均有上行空間。未來隨著公司推出更多 AIGC 工具并接入第三方 AIGC 工具，平臺整體活躍度和商業化水平均有望上行。同時公司作為 AIGC 產業鏈下游稀缺標的，有望享受估值溢價。Roblox 股價復盤股價復盤 Roblox 于 2021 年 3 月 10 日在納斯達克交易所上市。受益于疫情期間玩家

19、線上娛樂需求增加，以及上市早期資本市場元宇宙概念火熱，公司迎來估值和業績戴維斯雙擊。收入連續三個季度同比增長超 25%，并超彭博一致預期 2%以上，期間 PS TTM 最高達 61x。隨著全球疫情恢復，互娛板塊整體 beta 走弱，公司核心經營指標中用戶在線時長、人均消費均迎來不同程度下滑，業績連續三個季度不及彭博一致預期，估值中樞下跌至 10 x PS TTM。2023 年 2 月 17 日，公司 CTO 發布 AIGC 公開信，公司估值迎來小幅拉升隨后回落。1Q23業績大幅超過彭博一致預期，我們認為未來公司股價走勢仍主要由收入增長驅動，未來主要關注用戶“高齡化”帶來的客單價上升和全球化拓展

20、帶來的收入提振。圖表圖表1：Roblox 股價復盤股價復盤 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 Roblox(RBLX US)Roblox：全球最大的沙盒游戲平臺：全球最大的沙盒游戲平臺 Roblox 是全球最大的沙盒游戲平臺運營商。根據 Active Player 數據，Roblox 2023 年 6 月MAU 數量為 1.97 億，超過同期第二名 Minecraft 的 1.64 億。Roblox 通過旗下核心應用包括：Roblox Client 客戶端、Roblox Studio 開發平臺、Roblox Cloud 云服

21、務和基礎設施，三者共同構建了以 UGC 為基礎的沙盒游戲平臺。開發者通過 Roblox Studio 開發Experience（類似平臺內小游戲），玩家通過 Roblox Client 進入 Experience 游玩并與其他玩家社交。圖表圖表2：Roblox 客戶端大廳展示各類客戶端大廳展示各類 Experience 圖表圖表3：每個每個 Experience 都是獨立的小游戲單元都是獨立的小游戲單元 資料來源：Roblox 客戶端，華泰研究 資料來源：Roblox 客戶端，華泰研究 歷史沿革：多年生態打磨迎來高速成長期歷史沿革：多年生態打磨迎來高速成長期 Roblox 公司成立于 2004

22、 年，作為運營商長期致力于耕耘社區生態、游戲引擎和經濟系統，2017 年后迎來高速增長并成為 DAU 超過 6650 萬的大型沙盒游戲社交平臺。公司的發展歷程可分為三個階段：1）基礎設施搭建期（2004-2008）：公司早期為改善游戲內容豐富度，同步開展游戲開發和平臺運營工作，并推出 Experiences 小游戲模式。公司在 2006 年推出 Roblox Studio 之后，確立了第三方游戲開發者的 UGC 生態，并于 2007 年推出 Robux，建立經濟系統雛形，打通開發者與玩家間的貨幣循環。2）生態模式打磨期（2009-2016）：為更好服務游戲開發者，公司持續推進 Roblox 的

23、功能迭代，不斷完善 Roblox Studio 教程，降低開發者上手門檻，例如在引擎中引入更多物理規則。從用戶生態端看，公司持續向其他渠道擴張，覆蓋范圍囊括移動端，Xbox 和 Oculus平臺。從經濟系統端看，公司推出創作者交易計劃，打通創作者 Robux 和法定貨幣的循環，從經濟上直接激勵創作者，以此保證平臺和開發者的利益一致性。3）高速成長期（2017 至今）：公司通過四輪融資獲得 USD 8.5 億資金。商業化方面，Roblox上線 Premium 會員模式和角色外觀交易市場，打開新商業化空間。從用戶粘性看，公司通過投資和并購，改善平臺網絡基礎設施，并擴充語音聊天功能，進而提升平臺社交

24、屬性和用戶留存數據。2018 年公司的平均 DAU 規模約 1200 萬，在疫情居家娛樂的催化下，平均DAU 快速增長至 2Q23 的 6650 萬；同期日均用戶時長從 2.1 小時上漲至 2.6 小時。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 Roblox(RBLX US)圖表圖表4：Roblox 發展歷程圖發展歷程圖 資料來源：公司公告，華泰研究 商業模式：集合游戲分發渠道、社交平臺、游戲引擎，生態內力優于競對商業模式：集合游戲分發渠道、社交平臺、游戲引擎，生態內力優于競對 Roblox 公司并未直接參與游戲創作，而是通過構建生態和運營平臺，吸引玩家和開發者參與，并通

25、過游戲內貨幣“Robux”商業化。貨幣系統：Roblox 在平臺上發行和回收平臺特有的流通貨幣“Robux”。如下圖所示，用戶充值產生 100 美元流水（英文為 Bookings），其中 30 美元被應用商店抽成（記錄為成本），剩余 70 美元在平臺內經過流轉分配后，開發者可獲得 24.5 美元，記錄為開發者分成（費用項）。Bookings 記錄為 Non-GAAP 收入口徑，GAAP 收入口徑需減去遞延收入。圖表圖表5：Roblox 產品組合產品組合 圖表圖表6：Roblox 游戲經濟模型游戲經濟模型 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是

26、報告的一部分，請務必一起閱讀。7 Roblox(RBLX US)Roblox 平臺融合平臺融合“游戲分發游戲分發”、“社交平臺社交平臺”、“游戲引擎游戲引擎”三大功能為一體三大功能為一體 1）從分發渠道看，Roblox 平臺為游戲開發者提供了 UGC 游戲創作平臺，玩家數量的增長可以吸引更多開發者（或由更多玩家轉化為開發者），產出更多小游戲（簡稱 Roblox experiences）。Experiences 數量增多代表游戲內容更豐富，吸引更多玩家進入平臺，形成飛輪效應驅動用戶和開發者數量增長的良性循環。2）從社交平臺看，玩家在 Roblox 客戶端以 Avatar 形象在特定 experi

27、ence 中進行聊天社交（13 歲以上用戶可以進一步通過語音社交），并可通過手機號、郵箱、附近的人或游戲中結識陌生人等方式，進一步擴大社交圈。從內容生態看，Roblox 排名靠前的 experiences大多數為輕度玩法的社交游戲，例如 2021 年點擊率最高的 experience 為 Brookhaven，核心玩法為玩家經營自住房屋和周邊社區，并與鄰居交流或開車在城市中閑逛社交。3）從游戲引擎看，Roblox Studio 是基于 Lua 語言的游戲引擎，為開發者提供模塊化的組件。對比 UE 和 Unity 的專業級別引擎，Roblox 較大程度減少玩家的編程難度，從而降低游戲的開發門檻。

28、相較于部分游戲內置的 UGC 編輯器，Roblox Studio 具有更高的開發靈活度和專業度，能夠實現不同品類游戲的開發。圖表圖表7：Roblox 商業模式是三個維度的綜合商業模式是三個維度的綜合 圖表圖表8：沙盒游戲具有雙邊效應和網狀效應沙盒游戲具有雙邊效應和網狀效應 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 沙盒游戲賽道：沙盒游戲賽道：Roblox 和和 Minecraft 各具特色，形成雙寡頭格局各具特色，形成雙寡頭格局 我們界定 Roblox 的競爭賽道為沙盒游戲，主要競品為 Minecraft，迷你世界（移動游戲）和泰拉瑞亞（主要在 PC 端）。沙盒游戲品類頭部效

29、應明顯，開發者和用戶生態相互促進，形成社交網絡的高用戶粘性狀態（網狀效應）。根據 data.ai 數據，2022 年移動端 Roblox和 Minecraft 占該品類收入的 97%，形成沙盒游戲內容端的寡頭競爭。Minecraft 于 2011 年上線，是全球第二大沙盒游戲平臺，主要用戶集中在主機平臺。游戲開發商為 Mojang，2014 年被微軟收購為旗下 Xbox 游戲工作室。Minecraft 平臺提供 MC Studio 作為游戲引擎和基于微軟賬號系統的社交系統，同時允許開發者開設私人服務器。區別于 Roblox，Minecraft 在作為官方平臺為開發者提供支持的同時，也會為玩家提

30、供官方游戲內容（官服）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 Roblox(RBLX US)圖表圖表9：2022 年全球年全球手游市場沙盒游戲品類收入格局手游市場沙盒游戲品類收入格局 圖表圖表10：Minecraft 商業模型與商業模型與 Roblox 相似相似 資料來源：Data.ai，華泰研究 資料來源：Minecraft，華泰研究 圖表圖表11：Roblox、Minecraft MAU 對比（單位：百萬）對比（單位：百萬）圖表圖表12：近年來近年來 Roblox 收入迅速超過收入迅速超過 Minecraft 資料來源：Data.ai，華泰研究 資料來源：公司公告

31、，business of apps，華泰研究 對比 Minecraft，Roblox 的核心競爭優勢是其平臺具有更穩定的社區和更緊密的利益綁定。一方面，Roblox 自始至終都扮演著平臺的角色，提供開發工具和基礎設施。這使 Roblox對自身平臺維持著較強的掌控力，同時保證了平臺生態的穩定性。另一方面，通過前期經濟系統的構建，Roblox 搭建了較為完善的開發者激勵系統，實現與開發者的利益綁定，即雙方收益均來自于玩家消費的分成。對比之下，Minecraft 社區存在兩大問題：1）游戲被區分為兩個版本，二者生態不互通；2）官方與開發者利益不完全一致，因此 Minecraft 生態在用戶獲取層面上

32、不如 Roblox 生態有吸引力。Minecraft 在微軟的介入下被分化為兩個彼此不互通的生態。游戲最初由 Mojang 開發，是基于 Java 語言的版本。在此版本中，Mojang 基本不掌控開發者生態，僅能通過買斷制商業化。為了加強對社區的控制權進而提升收益權，微軟于 2017 年推出了基于 C+語言的基巖版。該版本與 Java 版生態不互通，基巖版用戶無法玩到 Java 版的游戲內容，也無法與Java 版本上的用戶社交。由于 Java 版本在開發層面和商業化層面對開發者更友好，部分開發者選擇繼續留在 Java 版本以獲取最大化收益，玩家群體也因此被分化。Minecraft 中官方和開發

33、者同時為玩家提供游戲內容，具有競爭關系。在基巖版中，官方利益最大化的方式是讓玩家在官服中消費，而開發者則是租賃私服并開發游戲內容吸引玩家消費。對于玩家在私服中的消費，官方并無分成收入，僅能向玩家收取每月的訂閱服務費用。而在 Java 版中，官方除游戲的買斷收入之外基本沒有收益。ROBLOX87%MC Pocket Edition10%其他3%05010015020025019-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03Minecraft MAURoblox MAU051015202520182019202020212022Roblox BookingsMinec

34、raft收入(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 Roblox(RBLX US)圖表圖表13：Roblox、Minecraft 基巖版基巖版、Minecraft Java 商業模式對比商業模式對比 Roblox Minecraft 基巖版基巖版 Minecraft Java 版版 開發者商業模式 根 據 開 發 者 做 出experience產 生 的Bookings 在開發者和官方之間分成 1）在官服市場售賣道具，和官方分成 2）租賃官方服務器建立私人服務器，售賣道具和mod（不分成）3）接受玩家或者第三方捐贈 4）與第三方達成廣告展示協議 1）開私服售賣

35、道具，無需與官方分成 2）無官方運作市場 官方商業模式 1）買斷收入，與應用商店分成 2）對官服市場上售賣的道具分成 3）為玩家提供訂閱服務 Minecraft-Realm，訂閱后才能玩私服 僅靠賣 Copy，無其他收益 主要運營平臺 PC（用戶占比 20%）、手機（用戶占比 78%）2022 年數據 主機、PC、手機 僅 PC 資料來源：公司公告，Minecraft官網，華泰研究 UGC 游戲與游戲與 Roblox 構成部分競爭構成部分競爭 UGC 游戲為玩家提供的游玩體驗首要關鍵是游戲玩法本身，其次才是超出玩法之外的 UGC內容。因此對于 UGC 游戲，其用戶圈層的基礎是該玩法的受眾。以堡

36、壘之夜為例，其用戶首先是大逃殺射擊玩法的用戶，其次才衍生出對 UGC 創意模式和游戲內的社交體驗的興趣。Roblox 的用戶基本盤是追求社交和 UGC 體驗的游戲玩家，從這個角度而言，Roblox和 UGC 游戲在用戶層不構成直接競爭。但隨著平臺中內容玩法的不斷擴充，某些品類的Experience逐步發展，Roblox會面臨在該品類上與其他 UGC游戲的部分競爭。例如 Roblox平臺的射擊玩法 Experience 會與其他射擊游戲構成競爭。Roblox 對相關 UGC 游戲的競爭優勢在于 1）開發者激勵更完善，大多數 UGC 游戲的地圖開發者并無收益；2）用戶的社交資產沉淀在平臺內部，帶來

37、更高的用戶粘性。圖表圖表14：Roblox 與與 UGC 游戲競爭版圖游戲競爭版圖 圖表圖表15：Roblox 與堡壘之夜僅構成部分競爭與堡壘之夜僅構成部分競爭 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 游戲引擎賽道：游戲引擎賽道：Roblox 與與 Unity 和和 UE 僅構成開發者層面的間接競爭僅構成開發者層面的間接競爭 Roblox 與 Unity 和 UE 面向不同開發者群體。鑒于 Unity 和 UE 是面向開發者的平臺，因此與 Roblox 僅構成開發者層面的競爭。開發者在 Roblox 架構下研發的游戲僅能在同平臺發行（閉環開發），多數為滿足自身創意和社交需求

38、而創造 Experience 游戲，僅有少量為工作室或職業開發者。相對而言，Unity 和 UE 引擎主要面向專業開發者群體，其中以商業化導向的游戲開發者居多。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 Roblox(RBLX US)圖表圖表16：Unity、UE、Roblox 引擎屬性對比引擎屬性對比 Unity UE Roblox 使用門檻 中 高 低 功能上限（設計游戲的復雜性）中 高 低 跨平臺支持能力 高 高 中 開發者互動生態 中 低 高 開發者數量 中 低 高 商業模式 訂閱制（年收入/啟動資金小于 10 萬美元的實體免費）收入 5%分成（產品前 100萬美

39、元收入無需分成）收入分成 面向人群 各類游戲開發者 主要為 3A 游戲開發者 Roblox Experience 開發者 資料來源：公司公告，華泰研究 Roblox 開發者遷移到其他引擎需要面臨較大的轉化成本?？紤]到一些開發者或有制作進階游戲的需求，Roblox 或有部分開發者流失至其它引擎的風險。但我們預計這類開發者占比不高，主要由于 1）從 Roblox 到其它引擎需要至少掌握一門代碼語言，技術跨度較大；2）Roblox 引擎制作的游戲周期短、成本低，遷移到其它平臺的開發者需承擔更大風險；3）區別于 Roblox 平臺提供便捷的發行服務，Unity 與 UE 的開發者仍需要招募團隊解決游戲

40、發行問題才能實現商業化。同時，由于 Roblox 引擎使用門檻較低，每年都有大量平臺用戶轉化為開發者，其數量與平臺流出的開發者或一定程度上相抵消。因此開發者的遷移或不會構成單向的格局演變。經營分析：經營分析：Bookings/收入高速增長，收入高速增長，費用維持高位導致費用維持高位導致利潤承壓利潤承壓 收入收入/Bookings 高速增長，主要由用戶端增長驅動高速增長，主要由用戶端增長驅動 2018-2022年公司Bookings/GAAP收入CAGR為+55%/62%，2Q23則實現+22%/15%YoY，重回增長通道。其中 Bookings 增長主要由 DAU 增長驅動，（2018-202

41、2 年 DAU CAGR 達+47%），而非 ABPDAU（人均 Bookings）增長。成本端，公司成本項主要為渠道（應用商店，主機平臺）分成，占 Bookings 的 20-30%左右，未來預付卡（prepaid card，較應用商店分成更低）支付方式普及將驅動毛利率進一步上升。圖表圖表17：Roblox Bookings 和收入增長迅速和收入增長迅速(單位：億美元單位：億美元)圖表圖表18：Roblox DAU 持續增長，持續增長，ABPDAU 略有調整略有調整 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司費用項主要由 1）開發者分成；2）基礎設施維護；3）研發投入；

42、4）管理投入；5）銷售費用構成。2022 年 Non-GAAP 口徑下費用率上升到 70%，同比+14.1pp，帶動經調整EBITDA 凈利率下降到 12%。2Q23 公司費用率同比繼續上升，主要系研發費用與平臺設施建設費用增速高于 Bookings/收入增速，帶動 EBITDA 凈利率繼續下降，GAAP 凈虧損同比擴大 60%。管理層在 2022 年投資者大會上表示未來公司會繼續在平臺基建和產品迭代上投資，因此我們預期目前的高費用率或將繼續維持。根據 2Q23 業績會議，管理層預計 1Q24開始經營杠桿將顯現，且經調整 EBITDA 凈利率有望達到兩位數。-20%0%20%40%60%80%

43、100%120%140%160%180%051015202530354045502020202120222023E 2024E 2025E2Q222Q23GAAP收入BookingsGAAP收入 YoYBookings YoY01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212022DAU（萬)ABPDAU(右軸，美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 Roblox(RBLX US)圖表圖表19：Roblox 費用拆分費用拆分（Non-GAAP，單位：億美元，單位：億美元)資料來源：公司公

44、告，華泰研究 圖表圖表20：Roblox 凈利潤率走勢凈利潤率走勢 資料來源：公司公告，華泰研究 61%64%46%56%70%75%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025201820192020202120222Q222Q23銷售費用管理費用研發費用平臺設施建設開發者分成費用率-27%-14%-28%-26%-42%-30%-42%19%16%32%25%12%9%5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222Q222Q23GAAP凈利率經調整EBITDA凈利率 免責聲明和披露以

45、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 Roblox(RBLX US)AIGC 賦能開發平臺，創作參與度和效率有望繼續上行賦能開發平臺，創作參與度和效率有望繼續上行 Roblox Studio 于 23Q1 宣布，平臺將上線兩款 AIGC 生產工具 Code Assist 和 Material Generator，目前兩款工具已進入 beta 測試階段。同時，Studio 未來亦會接入第三方生成式 AI 服務。我們認為在新 AIGC 工具的加持下，開發門檻的降低將帶來社區中創作者比例逐漸升高，同時提升創作者產出效率，更多更優質的內容有望進一步驅動玩家活躍和購買行為。展望長期，在 AI

46、GC 技術加持下 Roblox 有望實現“文本到 Experience”，賦能創作者生態（借助 AIGC 工具，玩家輸入文本 prompt 能夠直接生成完整的 3D Experience）。圖表圖表21：Code Assist 演示演示 圖表圖表22：Material Generator 演示演示 資料來源：Youtube，華泰研究 資料來源：Youtube，華泰研究 如上圖所示，Code Assist 主要功能是在用戶輸入開發需求后的自動輸出實現代碼，例如用戶在注釋中輸入“讓方塊在用戶觸碰 0.3 秒后變紅色”，Code Assist 能夠生成實現該功能的代碼。Material Genera

47、tor 則能夠實現“文本到 2D 資產”，用戶輸入想要的材質需求后，該工具能夠自動生成可以直接用于開發的 2D 資產。Experience 制作需要玩家一定代碼能力，AI 工具能夠簡化該過程進而降低其制作門檻，加快創作者內容制作速率進而加大整體社區內容供給。對比地圖制作過程更簡化的 UGC 游戲蛋仔派對和 Roblox，我們發現 Roblox 平臺上創作者/玩家的比例（這里用創作者/MAU衡量）低于蛋仔派對，且單位創作者產出效率也更低。對于蛋仔派對，其 UGC 制作工具在手機上就可使用且實現了模塊化的編輯，甚至不涉及編程。其便利性讓無代碼背景的玩家也能參與到游戲內容制作。根據蛋仔派對官方，目前

48、游戲內有超過 1,000 萬名創作者，每周能夠產出的地圖數量達到百萬量級。游戲整體創作者數量/MAU 比例超過 22.7%，遠超 Roblox 和 Minecraft。單創作者產出平均每日產出0.143 張地圖，同樣遠高于 Roblox 平均每日 0.0017 張的產出速率。圖表圖表23：Creator/MAU 比例對比比例對比 圖表圖表24：蛋仔派對蛋仔派對 UGC 編輯器演示編輯器演示 蛋仔派對蛋仔派對 Roblox 創作者 1000 萬+950 萬 MAU 4400 萬 1.97 億 創作者/MAU 22.7%4.8%單位時間產出 100 萬+每周 15,900 每日 單創作者 每日產出

49、效率 0.143 0.0017 資料來源：backlinko，pocketgamer，蛋仔派對，Questmobile，華泰研究 資料來源：蛋仔派對，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 Roblox(RBLX US)供給豐富度上升有望提升供給豐富度上升有望提升 U13（低于（低于 13 歲）用戶群體活躍度歲）用戶群體活躍度 根據 Roblox 官方，收入 TOP1,000 游戲中，90%以上的作者超過 18 歲。公司戰略層面引導內容生態向 O13（高于 13 歲）用戶傾斜。由于 U13 用戶無法接觸 13+內容，對于這類用戶的有效供給在戰略傾斜中實際減少

50、，因此 U13 用戶的活躍度對比 O13 用戶下降更快。二者日均在線時長在疫情期間 2Q20 高點重合后，U13 用戶日均在線時長對比 O13 用戶下降更快，2023Q1 差距已達到 0.24 小時。我們認為在 AIGC 創作工具的幫助下，更多 U13 能夠參與創作，使社區供給更加多元化能夠滿足 U13 用戶內容消費需求，進而帶動該類玩家群體用戶活躍度。圖表圖表25：Roblox O13 用戶和用戶和 U13 用戶平均在線時長對比用戶平均在線時長對比 資料來源：公司公告，華泰研究 2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.02019Q12019Q32020Q12020Q3

51、2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1O13U13 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 Roblox(RBLX US)用用戶戶高齡化高齡化打開長期變現空間打開長期變現空間 Roblox 社區用戶平均年齡正在高齡化，O13 用戶比例尤其是 17-24 歲用戶比例在 19 年后持續上升。我們認為原因主要為 1）平臺用戶本身的年齡增長；2）Roblox 對于平臺內容側的戰略傾斜。圖表圖表26：開發者在開發者在 Roblox 平臺中不斷推出更復雜的游戲平臺中不斷推出更復雜的游戲 圖表圖表27：O13 用戶增長速度大于用戶增長速度大于 U13 造成用戶

52、平均年齡增長造成用戶平均年齡增長 資料來源：Youtube，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 我們認為 Roblox 長期商業化空間將受益于用戶年齡結構的變化，基于 1）大齡玩家具有更高的活躍度和 ARPU，2）O13 玩家比例增長打開沉浸式廣告變現空間。大齡用戶有望驅動活躍度與大齡用戶有望驅動活躍度與 ARPU 上行上行 對比 Roblox 平臺不同年齡用戶，O13 用戶日均在線時長顯著高于 U13 用戶，且差距有季度環比擴大趨勢。假設二者平均每小時 Bookings 不變，則根據 23Q1 的季度數據，二者單季度 ARPU 差距接近 1 美元。橫向對比同樣具有沙盒玩法的堡壘之夜，其用

53、戶年齡基本在 18 歲以上，ARPU 值超過 Roblox 50%以上（2021 年）。圖表圖表28：Roblox 不同年齡用戶日均在線時長對比不同年齡用戶日均在線時長對比（單位：小時）（單位：小時）圖表圖表29：堡壘之夜堡壘之夜 ARPU 值顯著高于值顯著高于 Roblox（單位：美元）（單位：美元）資料來源：公司公告，華泰研究 注：堡壘之夜DAU 按照 70%*MAU 估計 資料來源：Business of Apps，公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1U13

54、 DAU YoYO13 DAU YoY2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.02019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1O13U1302040608010012020182019202020212022堡壘之夜 Revenue/DAURoblox Bookings/DAU 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 Roblox(RBLX US)圖表圖表30：2022 年年 Roblox 用戶年齡結構用戶年齡結構 圖表圖表31：2022 年堡壘之夜用戶年齡結構年堡壘之夜用戶年齡結構

55、 資料來源：Roblox2022 年報，華泰研究 資料來源：Business of apps，華泰研究 O13 玩家比例增長打開沉浸式廣告變現空間玩家比例增長打開沉浸式廣告變現空間 Roblox 于 2Q23 啟動沉浸式廣告系統，玩家可在游戲中觀看品牌方的相關展示，或者直接進入展示下方的“傳送門”進入品牌的 Experience。品牌 Experience 一般由品牌與 Roblox合作定制或由品牌方自己制作，提供與品牌緊密相關的游玩體驗，如 Vans 品牌專屬Experience 中玩家可以在場景中滑滑板。圖表圖表32：Roblox 沉浸式廣告展示沉浸式廣告展示 圖表圖表33：Minecra

56、ft 2021 年年用戶年齡結構用戶年齡結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Minecraft-seeds，華泰研究 預計預計 Roblox 中長期中長期廣告收入空間在廣告收入空間在 1.75-3.63 億美元億美元 我們采用公式 revenue=有效展示時長*每小時展示次數*CPM（千次展示收入）測算收入。1）由于 Roblox 沉浸式廣告僅對 O13 用戶展示，因此“有效展示時長”這一變量增長與年齡結構變化有關，用戶年齡結構老化有利于提升廣告“有效展示時長”進而帶動收入上行。對比 Minecraft 的成熟用戶生態，Roblox 年齡結構仍較為年輕，有繼續上行空間。根據Minec

57、raft-seeds，Minecraft 中 16 歲以上用戶占比 79%，我們推測 O13 用戶占比 83%，而 Roblox O13 用戶 2Q23 僅占 56%，對比 Minecraft 仍有 27 個百分點上行空間。2）根據我們的草根調研，游戲內廣告每小時展示次數約為 2.5。同時，根據 Superbiz，其為某品牌方創建并運營的 Experience 每小時展示次數為 2.4。3）根據 2Q23 Beta 測試反饋，每千次展示開發者可以獲得收入為 70 Robux（游戲內貨幣），假設開發者廣告分成與 Experience 收入分成相同，參照圖表 6 的游戲內經濟模型我們測算得每千次展

58、示平臺Bookings收入約為1美元。而Roblox平臺中第三方廣告服務商Superbiz能做到 CPM 接近 3 美元。小于9歲,22%9-12歲,23%13-16歲,15%17-24歲,21%25歲以上,17%未知,1%18-24歲,63%25-34歲,23%35歲及以上,15%15歲以下,21%16-21歲,43%20-30歲,21%30歲以上,15%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 Roblox(RBLX US)根據 CPM 和每小時展示數的假設我們測算出 2Q23 潛在廣告收入為 2,032 萬美元，占當季Bookings3.0%。隨著 Roblox

59、用戶繼續成熟，遠期年齡結構對標 Minecraft；假設平臺經過進一步測試調優 CPM 指標對標 Superbiz，則遠期 Roblox 廣告空間為 1.75-3.63 億美元。圖表圖表34：Roblox 沉浸式廣告收入空間沉浸式廣告收入空間（億美元）（億美元）CPM 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 O13 玩家數量占比 55%0.80 1.20 1.60 2.00 2.40 60%0.87 1.31 1.75 2.18 2.62 65%0.95 1.42 1.89 2.37 2.84 70%1.02 1.53 2.04 2.55 3.06 83%1.21 1.81 2.42 3.02

60、 3.63 注：總用戶時長和單用戶時長數據來自 2Q23 截面數據，此處假設未來用戶時長不增長，因此空間存在低估 資料來源：公司公告,華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 Roblox(RBLX US)亞太地區空間廣闊，全球收入提振可期亞太地區空間廣闊，全球收入提振可期 Roblox 亞太地區（除中國）發展迅速，DAU 從 3Q18 的 180 萬增長到 2Q23 的 1,550 萬，年化 CAGR 接近 60%。人均 Bookings 在 2Q21-3Q22 出現連續同比下滑，主要由于 1）發展中國家低價值用戶涌入拉低平均值；2）疫情流量紅利消失導致

61、用戶在線時長減小。Bookings 總額從 2018 年 3,500 萬美元增長到 2022 年 3.1 億美元，CAGR 達 73%。以日韓為代表的亞太發達地區市場發展迅速，空間廣闊。中性假設下我們認為日本/韓國長期年 Bookings 空間為 5.61/5.65 億美元。圖表圖表35：亞太地區亞太地區 DAU 和人均和人均 Bookings 增長對比增長對比 資料來源：公司公告,華泰研究 日本市場加速增長，中長期空間日本市場加速增長，中長期空間 5.61 億美元億美元 根據 Newzoo,日本游戲市場規模 2022 年達到 191 億美元，是全球第三大游戲市場，占全球市場規模 10.4%。

62、ARPU 達到 247 美元，高出第二名美國 25 美元。Roblox 2018 年開始在日本市場小規模推廣，但初期效果不佳，直到 2021 年活躍用戶數量才開始進入上升通道，目前有加速上行趨勢，根據 Roblox2023 Q1 財報電話會議，日本地區 DAU 同比增長超過100%。Roblox 過去在日本過去在日本發展不順利主發展不順利主要由于要由于：1）本土化未推進；）本土化未推進；2）品類被）品類被 Minecraft 壟斷壟斷 Roblox 日本生態社區對比歐美成熟社區欠完備，本地日語開發者得不到扶持無法產出優質內容，玩家限于語言障礙無法完全融入主流歐美社區。開發者和玩家側都沒有參與動

63、力，因此整體社區難以形成較大規模。主機是日本游戲市場早期最重要的平臺。競爭對手 Minecraft 2011 年被引進到日本主機平臺，索尼和微軟作為發行商采取了相當激進的策略。游戲在 2015 年之后頻繁登錄各大主機平臺暢銷榜單 TOP100，尤其在日本最大的主機平臺 Switch 上能夠保持連續 5 年銷量前十的成績。由于沙盒游戲平臺較強的頭部效應，后進入者很難有機會撼動 Minecraft 的地位。圖表圖表36：Minecraft在日本各大主機平臺銷量排名在日本各大主機平臺銷量排名 資料來源：Famitsu,華泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1Q212Q2

64、13Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23人均Bookings YoYDAU YoY1110245032514693669717878967 7020406080100PS VitaWii UPS4Nintendo Switch20152016201720182019202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 Roblox(RBLX US)Roblox 近年成功因素：近年成功因素：本地化本地化加速加速+手游差異手游差異化化競爭競爭 2021 年后 Roblox 用戶和收入進入快速增長通道，主要得益于日本市場的本地化加速和手

65、游差異化競爭。在開發者端，2021 年 8 月 Roblox 在 Roblox Studio（開發者平臺）上加入了日文模式，并積極在日本地區招募團隊維護開發者生態，從內容供給端發力日本市場。在用戶端，Roblox 未選擇在 PlayStation 和 Switch 等主流主機平臺上架，而是發力移動平臺，不與競爭對手 Minecraft 成熟的主機生態進行直接競爭。同時，Minecraft 對手游平臺戰略重視程度不高，推廣力度不夠，其 6.99 美元的買斷費用對于手游平臺的推廣也是很大的阻礙。圖表圖表37：Roblox 在日本在日本招募開發者關系團隊招募開發者關系團隊 圖表圖表38：Roblox

66、 在日本招聘開發者生態管理員在日本招聘開發者生態管理員 資料來源：the muse，華泰研究 資料來源：the muse，華泰研究 預計短期增長趨勢仍將持續，中長期中性假設下日本市場空間預計短期增長趨勢仍將持續，中長期中性假設下日本市場空間 5.61 億美元。億美元。根據 Data.ai 數據，Roblox 在日本地區 Q2 下載量仍強勁，環比略微下滑。MAU 維持高增長，Q2 平均 MAU 同比+98%，環比+11%，5 月 MAU 達到峰值接近 128 萬。我們認為 Roblox短期增長仍將持續，基于 1）Roblox 仍在社交媒體持續買量；2）用戶、開發者生態雙向驅動形成飛輪效應。圖表圖

67、表39：Roblox 日本月度下載量與日本月度下載量與 MAU（單位：萬）（單位：萬）圖表圖表40：Roblox Youtube 日文廣告日文廣告 資料來源：Data.ai，華泰研究 資料來源：Youtube，華泰研究 我們認為中性假設下日本市場中長期規模為 5.61 億美元。主要基于：1）Minecraft 在手游平臺累計下載量約 700 萬?；?Minecraft 本體需要付費且核心用戶位于主機平臺，我們認為 Roblox 移動端下載量天花板高于 Minecraft，悲觀假設下下載量取700 萬。樂觀假設下，對標日本大 DAU 游戲（例如荒野行動），累計下載量有望達到 2400萬。中性假

68、設為兩者平均值 1550 萬。2）根據 Data.ai,DAU/累計下載量比例為 16%，未來隨用戶增長、生態完備仍有上升空間。悲觀假設下取當前 DAU/累計下載量，中性/樂觀假設下分別在此基礎上上調 2/4pct。020406080100120140Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23下載量MAU 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 Roblox(RBLX US)3）假設手游平臺占整體用戶比例 80%（Roblox2022 年報披露數據）。4）基于 Roblox 北美地區 2023Q1 單 DAU Bookings

69、 為 34 美元，21-22 年 Q1 bookings 占全年 22-24%，結合 2022 年美國與日本游戲行業 ARPU 值對比，中性假設下日本地區單DAU Bookings 為 160美元。悲觀假設下日本單 DAU Bookings 對標 Roblox北美市場為 147美元。樂觀假設為悲觀和中性假設的線性外推。圖表圖表41：Roblox 日本市場規模情景分析日本市場規模情景分析 截止截止 2023 年年 7 月月 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 移動端累計下載（百萬）4.8 7 15.5 24 DAU/累計下載 16%16%18%20%移動端 DAU（百萬）0.76 1.11 2.79

70、4.80 全平臺 DAU（百萬）0.95 1.38 3.49 6.00 單 DAU Bookings(美元)147 160 173 年度 Bookings(億美元)2.04 5.61 10.43 資料來源：Data.ai,公司公告,華泰研究預測 韓國市場穩健，中長期空間韓國市場穩健，中長期空間 5.65 億美元億美元 根據 Newzoo,韓國游戲市場規模 2022 年達到 74 億美元，是全球第四大游戲市場，占全球市場規模 4.0%。ARPU 達到 217 美元，略低于美國。Roblox 在韓國具有持續穩定的下載量流入，MAU 在 21 年前穩定在 230 萬左右。2021 年 7月，Robl

71、ox 在韓國首爾設立辦公室發力本地化，MAU 進入加速上升通道，2023 年 2 月達到峰值接近 600 萬。競爭對手 Minecraft 在韓國于 2021 年被列入“19+”游戲清單，對其玩家生態影響較大（19 歲以下玩家占 Minecraft 比例接近 50%）。圖表圖表42：Roblox 韓國韓國月度下載量與月度下載量與 MAU（單位：萬）（單位：萬）圖表圖表43：Roblox 韓國辦公室招聘公告韓國辦公室招聘公告 資料來源：Data.ai，華泰研究 資料來源：Youtube，華泰研究 展望未來，我們認為韓國市場活躍用戶數量仍具備上升空間，主要由于 1）對標頭部大 DAU產品PUBG

72、M，Roblox 下載量仍有上行空間；2）目前下載量大多為自然下載，Roblox可采取更激進的推廣策略轉化更多泛用戶。采取與日本市場類似的測算方法，我們認為韓我們認為韓國市場中性假設下國市場中性假設下中長期中長期空間為空間為 5.65 億美元億美元。1）Roblox 韓國市場目前已經是頭部手游，累計下載量截止 2023 年 7 月達到 1290 萬。遠超競品 Minecraft。樂觀假設下，我們認為 Roblox 未來累計下載量或可對標韓國頭部大 DAU游戲PUBG M，累計下載量有望達到 2000 萬。悲觀假設下累計下載量取 1400 萬，略高于 1290 萬。中性假設為兩者平均值 1700

73、 萬。2）根據 Data.ai,DAU/累計下載量比例為 17.1%，未來隨用戶增長、生態完備仍有上升空間。悲觀假設下取當前 DAU/累計下載量，中性/樂觀假設下分別在此基礎上上調 2/4pct。3）假設手游平臺占整體用戶比例 80%（Roblox2022 年報披露數據）。0100200300400500600700Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23下載量MAU 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 Roblox(RBLX US)4）基于 Roblox 北美地區 2023Q1 單 DAU Bookings 為 34

74、美元，21-22 年 Q1 bookings 占全年 22-24%，結合 2022 年美國與韓國游戲行業 ARPU 值對比，中性假設下韓國地區單DAU Bookings 為 140美元。樂觀假設下韓國單 DAU Bookings 對標 Roblox北美市場為 143元。悲觀假設為樂觀和中性假設的線性外推。圖表圖表44：Roblox 韓國韓國市場規模情景市場規模情景分析分析 韓國市場空間測算韓國市場空間測算 截止截止 2023 年年 7 月月 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 移動端累計下載（百萬）12.9 14 17 20 DAU/累計下載 17.1%17%19%21%移動端 DAU（百萬）2.2

75、 2.38 3.23 4.20 全平臺 DAU（百萬）2.75 2.98 4.04 5.25 單 DAU Bookings(美元)137 140.00 143.00 年度 Bookings(億美元)4.08 5.65 7.51 資料來源：Data.ai,公司公告,華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 Roblox(RBLX US)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端，我們預測公司 23/24/25 年 Bookings 為 33.51/37.93/41.95 億美元，同比+17%/13%/11%。分地區來看，1）北美市場，用戶滲透率增長趨緩，未來增長看

76、年齡結構變化帶來的活躍度和客單價上升，預計 23-25年 Bookings 達到 21.12/22.62/23.88 億美元，同比增長 14%/7%/6%；2）歐洲市場，用戶數量仍有增長空間，東歐地區增長快于西歐驅動客單價下行，預計 23-25 年整體市場仍是高 DAU 增長，客單價稀釋的增長態勢，對應Bookings 達到 6.14/7.61/8.73 億美元，同比增長 22%/24%/15%；3）亞洲市場，日本地區增長加速推動用戶和客單價齊升，預計 23-25 年 Bookings 達到 3.72/4.76/6.01 億美元，同比增長 20%/28%/26%。圖表圖表45：Roblox B

77、ookings 預測表預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球 Bookings（億美元）27.26 28.72 33.51 37.93 41.95 YoY 45%5%17%13%11%北美北美 Bookings（億美元）17.87 18.59 21.12 22.62 23.88 YoY 40%4%14%7%6%DAU（百萬人）12.03 13.08 14.34 15.06 15.66 YoY 15%9%10%5%4%單用戶在線時長（小時/年）2.67 2.69 2.75 2.78 2.81 YoY-4%1%2%1%1%每小時付費（美元/小時）0.15 0.15 0

78、.15 0.15 0.15 YoY 29%-5%1%1%0%歐洲歐洲 Bookings（億美元）5.13 5.05 6.14 7.61 8.73 YoY 44%-2%22%24%15%DAU（百萬人）12.40 15.30 18.93 21.69 24.38 YoY 34%23%24%15%12%單用戶在線時長（小時/年）2.33 2.32 2.38 2.47 2.50 YoY-7%0%2%4%1%每小時付費（美元/小時）0.05 0.04 0.04 0.04 0.04 YoY 16%-20%-4%4%1%亞太亞太 Bookings（億美元）2.32 3.10 3.72 4.76 6.01 Y

79、oY 65%34%20%28%26%DAU（百萬人）8.58 12.93 15.57 17.91 20.19 YoY 85%51%20%15%13%單用戶在線時長（小時/年）2.68 2.50 2.36 2.45 2.47 YoY 0%-7%-6%4%1%每小時付費（美元/小時）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 YoY-12%-5%5%7%11%其他地區其他地區 Bookings（億美元）1.94 1.98 2.53 2.94 3.32 YoY 78%2%28%16%13%DAU（百萬人）12.53 14.68 17.85 20.10 22.18 YoY 53%17%22%13

80、%10%單用戶在線時長（小時/年）2.47 2.31 2.32 2.34 2.36 YoY 3%-7%1%1%1%每小時付費（美元/小時）0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 YoY 13%-7%4%2%1%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 Roblox(RBLX US)成本端，預付卡（分成較應用商店低）支付方式占比提升推動毛利率緩慢改善，我們預計23-25 年 Non-GAAP 口徑下毛利率分別為 77.9/78.4/78.5%，同比+51/50/5bps。費用端，鑒于管理層在 2022 投資者日的指引，我們預計用

81、戶高增長情況下公司仍將保持高額費用投入，對應費用率（費用占 Bookings 比例）23/24/25 年分別為 75.4/74.9/73.7%。Bookings高增、費用率維持高位的情況下，我們預計 23/24/25 年 Non-GAAP 凈利潤分別為1.72/2.47/3.86 億美元，同比-18%/+43%/+57%，調整后 EBITDA 分別為 3.28/4.01/4.93 億美元，同比-8%/+22%/+23%。圖表圖表46：Roblox 業績預測表（業績預測表（Non-GAAP，單位：億美元），單位：億美元）2021 2022 2023E 2024E 2025E Bookings 2

82、7.26 28.72 33.51 37.93 41.95 毛利率 75.4%77.4%77.9%78.4%78.5%費用率-55.9%-70.0%-75.4%-74.9%-73.7%經營利潤 5.32 2.11 0.82 1.33 2.00 凈利潤 5.36 2.11 1.72 2.47 3.86 調整后 EBITDA 6.74 3.56 3.28 4.01 4.93 資料來源：公司公告，華泰研究預測 基于 Roblox 兼具開發引擎、社交平臺的屬性，我們采用 SaaS/社交平臺公司常用的EV/Sales 估值方法對 Roblox 進行估值，并選擇美股頭部社交平臺和 SaaS 公司作為可比公司

83、。我們給予 Roblox 6.8x 23 年 EV/Sales 估值，較可比公司 23E 市值平均 6.5x EV/Sales估值有所溢價，對應 EV/Bookings 23 年 5.4x 的估值倍數，對應每股股價 35.15 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表47：可比公司估值表可比公司估值表 股價股價 收入增長率收入增長率 EV/Sales 公司公司 股票代碼股票代碼(交易貨幣交易貨幣)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 社交平臺社交平臺 Meta META US 290.3 13%12%9%6.4 5.6 5.0 Pinterest PINS U

84、S 27.1 15%15%14%5.8 5.3 4.7 Snap SNAP US 9.5 14%16%13%3.4 3.4 3.0 Bilibili 9626 HK 119.8 17%14%16%1.8 1.7 1.5 SaaS Autodesk ADSK US 217.1 14%8%11%10.0 8.8 8.1 Twilio TWLO US 58.6 6%9%16%2.3 2.1 2.0 Unity U US 34.7 56%20%20%10.6 6.8 5.6 算數平均算數平均 5.7 4.8 4.3 市值平均市值平均 6.5 5.7 5.0 注：數據截至 2023 年 8 月 28 日

85、，可比公司預測來源彭博一致預期 資料來源：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 1）AIGC 工具落地不及預期。各大游戲 SaaS 服務商均在加大 AIGC 工具投入，但目前落地產品大多處于較為初級階段。若公司后續 AIGC 工具落地不及預期則會影響平臺生態拓展速度。2）大齡用戶拓展不及預期。平臺依靠更復雜的玩法和 Experience 拓展高齡用戶，或會面臨與其他主流游戲的直接競爭導致后續用戶拓展不及預期。3）亞太市場拓展不及預期。日本和韓國市場的規模假設依賴于公司在當地的生態發展能達到北美水平。若公司后續本地化進程不及預期或在本地遭遇較強競爭對手則會影響日本韓國市場拓展。免責聲明和披露以及分析

86、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 Roblox(RBLX US)圖表圖表48：RobloxPE-Bands 圖表圖表49：RobloxPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 (56)056113169Mar-21Jul-21Nov-21 Mar-22Jul-22Nov-22 Mar-23Jul-23(美元)Roblox5x10 x15x20 x25x(150)(75)075150Mar-21Jul-21Nov-21 Mar-22Jul-22Nov-22 Mar-23Jul-23(美元)Roblox-107.5x-54.8x-2.1x50.6x103.

87、3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 Roblox(RBLX US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,919 2,225 2,766 3,018 3,336 EBITDA(419.48)(793.70)(983.32)(1,106)(1,046)銷售成本(496.87)(547.66)(668.15)(747.78)(824.89)融資成本 8.

88、70 6.81(95.03)(132.70)(205.68)毛利潤毛利潤 1,422 1,677 2,098 2,270 2,511 營運資本變動 700.34 513.13 532.80 742.18 817.43 銷售及分銷成本(253.02)(297.32)(365.55)(402.09)(421.35)稅費 0.32(3.55)0.51 0.00 0.00 管理費用(84.46)(117.45)(127.73)(135.73)(143.85)其他 369.23 646.61 979.76 1,047 1,149 其他收入/支出(1,580)(2,186)(2,804)(3,084)(3

89、,264)經營活動現金流經營活動現金流 659.11 369.30 434.72 550.45 714.50 財務成本凈額(8.70)(6.81)95.03 132.70 205.68 CAPEX(93.27)(426.16)(331.62)(178.25)(171.99)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(53.55)(14.89)(2,503)0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(503.80)(930.59)(1,105)(1,219)(1,112)投資活動現金流投資活動現金流(146.82)(441.05)(2,835)(178.25

90、)(171.99)稅費開支 0.32(3.55)0.51 0.00 0.00 債務增加量 987.66 0.00 14.70 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 610.46 45.75 31.11 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(503.48)(934.14)(1,104)(1,219)(1,112)派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(75.62)(130.08)(216.38)(245.80)(271.87)其他融資活動現金流 0.00(2.11)(0.75)0.00 0.00 EBITDA(

91、419.48)(793.70)(983.32)(1,106)(1,046)融資活動現金流融資活動現金流 1,598 43.64 45.06 0.00 0.00 EPS(美元，基本)(1.30)(1.58)(1.81)(1.94)(1.73)現金變動 2,110(28.11)(2,355)372.19 542.51 年初現金 888.08 2,998 2,972 616.79 988.98 匯率波動影響(0.06)1.29 0.81 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 2,998 2,972 616.79 988.98 1,531 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)20

92、21 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 339.44 440.99 493.04 560.69 622.96 現金及現金等價物 3,004 2,977 623.47 995.66 1,538 其他流動資產 406.03 420.14 2,073 2,199 2,259 總流動資產總流動資產 3,750 3,839 3,190 3,756 4,420 業績指標業績指標 固定資產 271.35 592.35 703.53 648.27 561.98 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E

93、 2025E 無形資產 59.67 54.72 53.36 41.07 27.47 增長率增長率(%)其他長期資產 479.81 889.82 1,969 1,915 1,933 營業收入 107.73 15.94 24.31 9.11 10.53 總長期資產總長期資產 810.83 1,537 2,726 2,604 2,523 毛利潤 107.94 17.93 25.07 8.21 10.60 總資產總資產 4,561 5,375 5,916 6,360 6,943 營業利潤 86.03 86.59 29.87 12.65(2.47)應付賬款 228.30 302.89 341.80 38

94、7.58 429.38 凈利潤 95.38 85.54 18.20 10.37(8.73)短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.83)21.76 14.57 7.41(10.95)其他負債 1,939 2,178 2,689 3,742 4,456 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 2,167 2,481 3,031 4,129 4,885 毛利潤率 74.11 75.39 75.84 75.22 75.27 長期債務 1,182 1,484 1,646 1,646 1,646 EBITDA (21.86)(35.67)(35.55)(36.

95、63)(31.36)其他長期債務 618.24 1,106 1,252 1,034 1,237 凈利潤率(26.23)(41.98)(39.92)(40.38)(33.35)總長期負債總長期負債 1,801 2,590 2,898 2,680 2,883 ROE(142.76)(208.06)(755.05)526.82 174.48 股本 1,569 2,214 3,015 3,796 4,533 ROA(15.71)(18.80)(19.56)(19.86)(16.72)儲備/其他項目(983.88)(1,908)(3,023)(4,242)(5,354)償債能力償債能力(倍倍)股東權益

96、592.92 305.04(12.56)(450.10)(824.90)凈負債比率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 8.11(0.99)(4.30)(4.30)(4.30)流動比率 1.73 1.55 1.05 0.91 0.90 總權益總權益 601.03 304.04(16.86)(454.40)(829.19)速動比率 1.73 1.55 1.05 0.91 0.90 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.60 0.45 0.49 0.49 0.50 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 57.47 63.13 60.78 62.85 63.87

97、 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 116.37 174.59 173.68 175.57 178.27 PE(20.90)(17.17)(14.98)(13.95)(15.66)存貨周轉天數 NA NA NA NA NA PB 26.58 53.47(1,335)(38.27)(21.36)現金轉換周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA(41.62)(23.31)(22.04)(20.02)(21.52)每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.30)(

98、1.58)(1.81)(1.94)(1.73)自由現金流收益率(%)1.12(4.25)(4.68)(3.24)(2.40)每股凈資產 1.02 0.51(0.02)(0.71)(1.27)資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 Roblox(RBLX US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，丁驕琬、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（

99、已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證

100、本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰

101、及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會

102、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機

103、構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機

104、構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 Roblox(RBLX US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosu

105、re 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公

106、開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師丁驕琬、侯杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的

107、收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準

108、為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或

109、補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 Roblox(RBLX US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司

110、 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：

111、86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司