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1、Research and信還班卷Development Center福聽軟件：“訂閱+渠道”雙轉型共振、AIGC賦能打造高效辦公軟件一福昕軟件（688095.SH）深度報告馮翠婷傳媒互聯同及海外首席分析師劉旺聯系人鹿倩倩計算機行業首席分析師執業編號：S1500522110006執業編號：S1500522010001郵箱：郵箱：liuwangcind郵箱：pangqianqiangcindasc.cor#page#page#信達證券增長率YoY%59.9%104.5%-103.8%-3280.5%-11.5%毛利率（%）96.6%95.3%95.0%95.0%95.5%ROE（%）1.6%-0.

2、1%-2.3%-2.6%0.1%0.51-0.02-0.640.03EPS（換游）（元）-0.72市盈率P/E（倍）186.682,942.93市凈率P/B（倍）3.043.25Oes3.38888資料未源：Wind，信達證券研發中心預測股價為2023年8月31日收盤價清閱讀最后一頁免責聲明及信息被露#page#信達證券目錄福昕軟件：PDF辦公軟件領軍企業1.1發展歷程：公司成立時間較早，聚焦海外市場開拓。1.2主營業務：聚焦PDF相關解決方案.131.3財務分析：依托優秀的成長性和穩固的行業地位，公司長期財務數據表現亮眼1.4公司治理：股權清晰且穩定，長期持股計劃綁定員工利益14.16所處行

3、業分析：行業天花板高，公司競爭力強162.1行業空間：無紙化、電子化辦公已成超勢，PDF賽道規模劍指千億2.2公司競爭力分析：公司產品在功能、價格、用戶評價三個維度均有一定競爭力，后續有望搶占更多市場份額.17.20“訂閱+渠道”雙轉型共振，英基未來增長.3.1訂閱轉型：訂閱模式下可為客戶提供豐富的增值服務，并提升客戶終生價值.203.2渠道轉型：核心在于通過渠道觸達海量客戶資源，進而搶占更多市場份額23四、境外收入占比較高，借力行業垂直領域進軍境內市場26264.1福昕家裝解決方案274.2福昕船舶圖紙管理系統4.3電子簽名解決方案.28五、AIGC賦能正在進行時，產品競爭力日益凸顯3030

4、5.1FoxitPDFEditorCloud巴成功接入ChatGPT5.2接入ChatGPT為產品帶來提價預期33六、盈利預測、估值與投資評級。6.1盈利預測及假設，336.2估值與投資評級35風險因素表目錄表1：PDF編輯器與閱讀器產品表2：PDF相關工具及在線服務9表3：開發平臺與工具.10表4：企業文檔自動化解決方案.表5：PDF行業應用解決方案，12表6：公司2022年限制性股票激勵計劃業績考核目標。表7：PDF電子文檔領域的市場規模、行業內主要企業的市場份額及變化情況（單位：億元17表8：福昕辦公與AdobeAcrobat功能對比.18表9：公司營收拆分及預測（按業務模式）.表10：

5、PS估值.36圖目錄圖1：公司發展歷程.7圖2：2022年公司營收構成（按地區）.13圖3：公司歷年營收構成（按產品）圖4：公司總營收及增速.13圖5：公司歸母凈利潤及增速.13圖6：公司綜合毛利率.14圖8：公司股權結構.14圖9：2024年DocumentCloud潛在市場規模預測圖10：AdobePDF業務收入與福昕軟件PDF業務收入（億元）及增速對比圖11：公司產品售價與Adobe對比.18.19圖12：AdobeAcrobat與FoxitPDFEditor用戶評價對比.圖13：PDFEditorSuiteForTeams訂閱付費價格.20圖14：PDFEditorSuiteForTe

6、ams授權付費價格，圖15：2015年-2022年Adobe營收及增速（億、美元）.2121圖16：2015年-2022年Adobe凈利潤及增速（億、美元）.22圖17：2015年-2022年Adobe經營性現金流凈額及增速（億、美元）圖18：Adobe相關產品已轉型為訂閱制付費.22圖19:Ofice365相關產品已轉型為訂閱制付費.圖20：公司訂閱業務收入，2323圖21：公司訂閱業務ARR金額請閱讀最后一頁免資聲明及信息披露4#page#信達證券.24圖22：通過GooglePlay商店購買并安裝FoxitPDFEditor.25圖23：DELL官網推薦客戶使用FoxitPhantomP

7、DFEditors25圖24：TDSYNNEX日本官網展示FoxitPDFEditor.26圖25：福昕家裝解決方案.27圖27：福昕船舶圖紙管理系統聚焦多個重點應用場景.28圖28：福昕電子簽章相關產品價目表圖29：公司產品入選2022年度金融信創優秀解決方案.2930圖30：ChatGPT為FoxitPDFEditorCloud賦能.31圖31：文檔整理功能測試.圖32：文檔問答功能測試.31.32圖33：文檔改寫功能測試.圖34：文檔翻譯功能測試.32圖35：文本解析功能測試.33圖36：語法糾錯功能測試.圖37：用戶使用ChatGPT相關功能具有次數、數量限制.3清閱讀最后一頁免責聲明

8、及信息被露#page#信達證券核心觀點1.市場應關注公司訂閱轉型與渠道轉型為公司帶來的業績增長潛力：2022年7月起，公司開始實施“訂閱+渠道”雙重轉型，公司的核心策略是：通過渠道轉型搶占競爭對手現有的客戶，再通過訂閱轉型獲得更多的持續性收入。由于渠道擁有廣泛的客戶資源，通過和渠道建立合作，渠道可以把公司的產品和服務推薦給其現成的客戶，公司因此可以獲得更多商機。2.市場應重視公司境內市場的拓展：公司自成立以來聚焦境外市場，公司2022年實現營收5.80億元，其中境內市場實現營收0.56億元，占總營收比例9.7%；境外市場實現營收5.24億元，占總營收比例90.3%。為拓展境內市場，公司進入了行

9、業垂直領域市場，著手進行相關行業應用的研究，并依托現有的PDF核心技術與底層代碼，結合特定行業與專業垂直領域的業務場景，拓展了PDF技術在更多行業更高附加值的應用。3.市場應關注公司相關產品接入GPT后帶來的提價預期。公司云化產品FoxitPDFEditorCloud于2023年4月23日上線，在接入ChatGPT功能后，該產品已具備了文檔整理、文檔重寫、文檔翻譯、文檔問答、文本解析、拼寫及語法糾錯等功能。隨著接入功能的不斷完善和選代，產品縣備一定提價預期。4.盈利預測與估值：根據我們盈利預測數據，預計公司2023-2025年營收分別為5.88/6.50/8.02億元，營收增速分別為1.4%/

10、10.6%/23.3%；歸母凈利潤-0.59/-0.66/0.03億元。由于公司在訂閱轉型初期可能出現虧損，故我們采取PS估值法對公司進行估值。公司是國內PDF的龍頭企業，參考有類似業務的金山辦公、萬興科技的估值水平，同時考慮到公司未來有望通過渠道轉型搶占更多市場份額，我們給予公司2024年20倍PS，對應目標市值117.0億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。清閱讀最后一頁免責聲明及信息被露#page#信達證券一、福昕軟件：PDF辦公軟件領軍企業1.1發展歷程：公司成立時間較早，聚焦海外市場開招福昕軟件是一家國際化運營的PDF電子文檔解決方案提供廠商，是國際PDF協會主要成員、中國版式文檔OFD

11、標準制定成員。公司成立于2001年，并于2020年9月在上交所科創板上市。福昕在亞洲、美洲、歐洲和澳洲設有多家子公司，福昕直接用戶己超過6.5億，企業客戶數達42.5萬以上，遍及世界200多個國家和地區。自成立以來，公司的主要產品線向跨平臺、多終端方向發展，商業模式從傳統軟件授權模式向授權、服務訂閱相結合的多元化模式發展。整體來看，公司大致發展歷程可分為三個階段：（1）第一階段：業務初創期（2001年-2006年）：公司成立后即致力于PDF電子文檔領域，著力于技術經驗積累，強調技術創新能力，相繼在福州、北京成立研發中心，堅持自主產權、自主品牌的發展理念。設立初期，公司的產品主要為PDF閱讀器產

12、品。公司于2004年正式發布福昕PDF閱讀器V1.0，主要核心技術均具有完全自主知識產權，因體積小、速LOL步SOO.PEoMOd張上國器圖如“#佳免費/共享軟件”之一。（2）第二階段：產品持續升級和完善階段（2007年-2015年）：隨著互聯網等新興技術的快速發展和用戶使用需求的不斷變化，公司持續對產品進行更新選代，提升用戶體驗，形成了包括PDF產品套件、SDK開發工具及PDF文檔自動化解決方案等較為齊全的產品體系。公司產品適用于泉面電腦、平極電腦、企業級服務器、智能手機、嵌入式設備等應用終端，可兼容Windows、Mac、Linux、Android、iOS、WindowsUWP等各類操作系

13、統，具有跨平臺、高效率、安全等優勢，深受客戶青膚。在此階段內，公司繼續拓寬全球化市場，美國、德國、日本等海外子公司相繼報入運營，公司產品覆蓋范國不斷擴大。隨著公司軟件開發水平和產品的不斷升級、營銷范圍的持續擴大，公司業績實現逐年增長。（3）第三階段：創新性以及品牌建立階段（2016年至今）：隨著互聯網、云計算、人工智能等先進技術的快速發展和應用，人們對提升工作效率和文檔信息保護的關注程度日益提升，公司積極推進PDF技術與云技術相結合的模式，首先在基于瀏覽器平臺的PDF核心技術方面取得了突破，實現了PDF應用進入云端。公司于2016年發布福昕互聯PDF1.0（ConnectedPDF），通過對P

14、DF文件進行標識、加密、動態授權、副本同步、狀態追蹤，在PDF文檔保護、文檔共享方面取得了創新性發展。在人工智能方面，2023年4月，公司海外版云產品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT強大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結、內容改寫、實時問答等AIGC功能。圖1：公司發展歷程請閱讀最后一頁免責聲明及信息被露露#page#信達證券初創期產品持續升級和完善階段創新性以及品建立階段2001年-2006年2007年-2015年2006年2001年2016年一至今形成了包括PDF產品委件、2016年發布福新互聯PL福昕公司創立正式發布福聽檔保護面取得了創聚等較為齊全的產

15、品體系文檔共享性發展。安全等優勢云技術相結合的模式資料來源：招股書，信達證券研發中心1.2主營業務：聚焦PDF相關解決方案公司的主營業務為在全球范圍內向各行各業的機構及個人提供PDF電子文檔軟件產品、服務及解決方案。公司的產品及服務主要包括：PDF編輯器與閱讀器、PDF工具及在線服務、軟件開發平臺與工具和企業文檔自動化解決方案。a.PDF編輯器與閱讀器：PDF編輯器與閱讀器產品是公司的核心產品。其中，PDF編輯器擁有PDFEditor、PDF器上ol=qowopadpnoOoP驗，公司的核心產品逐漸向全家桶模式演進。公司的產品均基于自主研發的核心技術體系而形成，除了具有體積小、速度快、跨平臺等

16、特性，還擁有互聯PDF文檔管控、PDF文檔無障礙閱讀、支持數字簽名等創新特色功能表1:PDF編輯器與閱讀器產品產品名稱簡介PDFEditorProt是公司PDFEditor全產品線的集成產品包，集合了公司云端、來面端和移動端三個形態的PDFEditor產PDF Editor Suite Pro品。用戶訂閱后，只需一個賬號，即可同時登錄使用，并集成了eSign功能PDFEditorPro是PDFEditor的升級和強化版本，除可實現PDFEditor所具有的全部功能外，還擁有轉換DWG文件為三維PDF，添加貝茨編號，圖形編輯、希色、剪切，永久刪除可PDF Editor Suit見的文本和圖像信息

17、等更高級的功能，可以滿足特定用戶更高門檻的PDF使用需求請閱讀最后一頁免責聲明及信息被露露#page#信達證券PDFEditor是一款來函端全功能的PDF編輯器，能夠實現PDF文施的生成、靜換、顯示、編輯、批注、投索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、比較、無障得閱讀、保護、安全分發管理PDF Editor Pro等一系列完整的編輯功能，能夠滿足絕大多數客戶POF文檔處理的需求PDFEditor是一款來面端全功能的PDF編輯器，能夠實現PDF文檔的生成、轉換、顯示、編料、批注、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表PDF Editor單、比較、無障母閱讀、保護、安全分發管理等一系列完整的編輯功能。能夠滿

18、足絕大多數客戶PDF文檔處理的需求PDFEditorCloud是福新PDF編輯器來面產品的云化版本，用戶無需在本地計算機上實裝軟件，直接通過Web瀏覽器就可PDF Editor Cloud以使用和來面版本接近的功能，包括：編輯、轉換、頁面管理PDF移動編輯器，能夠支持Android、i0S、WindowsUWP等PDFEditor Mobile多類平臺，能夠在移動端以高性能可靠地顯示、編輯文檔，能夠實現與來面平臺相似的使用體驗PDF來面端閱讀器，能夠實現PDF文檔顯示、審間、注釋、簽PDF Reader資料來源：公司半年報、信達證券研發中心b.PDF工具及在線服務公司的PDF相關工具為公司根據

19、客戶特定方面的需求所提供的專有產品，主要產品有IDOX.AI系列智能服務、Ultraforms、風箏文檔、福昕互聯可控文檔協同平臺等。除此之外，公司還提供豐富的PDF在線服務，主要含：滿足少量客戶對PDF簡單編輯需求的PDF文檔處理服務；覆蓋個人客戶多項增值服務的福昕會員平臺；挖據中小型企業協同辦公需求的福昕辦公服務；基于國內外不同區域市場的電子簽名法規及用戶使用習慣研發對應的電子簽名產品和解決方案等。表2：PDF相關工具及在線服務產品名稱主要功能與特點提供人工智能驅動的數據隱私合規解決方案。通過人工智能語義識別與分析技術，實現文檔自動檢查、文檔較感信息的iDoX，AI系列智能服務識別、提取和

20、自動永久去除、文檔自動比對等相關功能UItraforms用于電子表單的填寫與數據回收功能。通過填寫表單后將生成二維碼的形式，快速采集信息風箏文格基于云形式提供的互聯PDF產品，能夠實現PDF閱讀、分發階段的安全權限管理請閱讀最后一頁免責聲明及信息被露#page#信達證券福昕互聯可控文檔協基于互聯PDF技術開發的文檔管理平臺，可以實現文檔分享、管理、控制等功能同平臺資料來源：公司年報，信達證券研發中心c.軟件開發與平臺服務XOSuonldYOSKYAXOSOdxOTS如票eSignSDK、iDOX.AISDK等）。公司提供的各類SDK套件能幫助開發者實現PDF文檔的顯示、編輯、搜索、壓縮、添加注

21、釋、密文處理等功能。開發人員通過開發平臺與工具，能夠使用主流的編程語言和開發環境在不同平臺的應用程序中快速添加PDF相關功能。：開發平臺與工具產品名稱主要功能與特點Foxit PDF SDK快途、商效地將軟件擴展到多個平臺。Foxit PDF SDK Activex該產品可幫助程序開發人員為終端用戶提供，通過同頁瀏黨器閱讀PDF文件的功能，無需額外下載或實裝其他軟件。終Foxit PDF SDK for Web端用戶可在任意常用的泉面或移動設備上使用。Foxit PDF Toolkit工作流，以提商工作效率。同時，這些模塊也為軟件開發人員提供了集成PDF處理功能到應用程序中所需要的庫文件。資料

22、來源：公司富網，信達證券研發中心目前，FoxitPDFSDK已在亞馬進、微軟、MobilSign等眾多國內外知名企業及機構中得到應用。d.企業文檔自動化解決方案PDF企業文檔自動化解決方案系公司在多年的發展過程中根據企業客戶需求自主開發或者通過外部整合的方式獲取的PDF相關產品與技術，該類產品主要用于實現企業用戶對大量PDF文檔無人工干預的批量處理功能，可滿足不同客戶在文檔索引、文檔轉換及文檔壓縮等各方面的差異化需求。該類產品能夠為企業客戶帶來效率的提升、工作流程上的優化并節約文檔存儲空間，是福昕軟件PDF文檔產品的重要組成部分，也是公司PDF產品技術全面性的體現。主要產品如下：表4：企業文檔

23、自動化解決方案產品名稱主要功能與特點服務器端批量處理文檔轉換和壓縮的解決方案，主要功能包括OCR、壓縮及生成符合PDF/A標準的文檔PDF CompressorRendition Server資料來源：公司年報，信達證系研發中心10請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#page#信達證券表5：PDF行業應用解決方案產品名稱主要功能與特點福昕家裝模型的導入應用，幫助設計師提高設計效率，快速出圖，實現設計效采所見即所得。后者為移動端的輕量化應用，承接來面端設計智能設計方案，支持設計師、門店銷售、業主等多角色隨時隨地一體化協作，數據跨設備無縫同步，借助場景化展示，助力裝修簽單和商品銷售福昕家

24、裝云輕松移動辦公、管理層數據看板未實現設計師、項目經理、施工方和業主等家裝全參與方服務的跨平臺和跨終端的即時、無障得溝通，能家裝項目的全生命周期管理福昕船舶圖紙圖紙工作流程管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽署等功能管理系統資料來源：公司年報，信達證券研發中心公司的主營業務收入全部來自軟件行業，產品收入方面，公司主要產品PDF編輯器與閱讀器的收入近年來保持穩定增長，2022年，PDF編輯器與閱讀器實現業務收入4.8億元，收入占比達82.74%，同比增長6.26%。從地區分類來看，公司的收入主要來自于境外，2022年公司境外收入為5.24億元，占總營收的90.34%。公司境外的主要市場為北美市場

25、，北美市場的營業收入占比約為60%，較上年同期增長10.67%：歐洲市場的營業收入占比約為20%，較上年同期減少7.07%，主要由于2022年歐元匯率波動較大，若還原至歐元的營業收入較上年同期基本持平；中國市場的營業收入占比約為10%，較上年同期增長12.08%：亞洲（除中國大陸）市場的營業收入占比約為6%，較上年同期增長25.78%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#信達證券圖2：2022年公司營收構成（按地區）圖3：公司歷年營收構成（按產品）其他地區網風PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務企業文檔自動化解決方案開發平臺與工具資料來源：公司年報，信達證券資料來源：IFinD，信

26、達證參研發中心1.3財務分析：依托優秀的成長性和穩固的行業地位，公司長期財務數據表現亮眼從營收端來看，2022年公司實現營收5.80億元，較上年同比增長7.16%，2018-2022年期間CAGR達19.86%。2022年營收增速下滑主要因公司成熟產品線采取訂閱優先策略，從一次性授權為主的模式轉向訂閱模式，由于訂閱模式的定價低于授權模式，且收入確認方式存在差異，轉型期內對公司的表觀收入造成不利影響所致?？从嗛喪杖?，2022年公司訂閱業務收入為1.23億元，較上年同期增長了47.98%，營業收入占比從2021年的15%增長至21%。從利潤端來看，公司2022年實現歸母凈利潤-174.39萬元，較

27、2021年同期下降103.77%，公司主營產品仍保持較好的盈利水平，由于公司布局新產品，投入了大量的研發費用，而新產品仍處于研發期或市場初步推廣期，尚未覆蓋當期支出，導致2022年出現虧損。我們認為，作為軟件銷售公司，公司產品具備高毛利率的特點，近三年毛利率均在95%以上，隨著訂閱式轉型的推進以及前置研發投入的逐步兌現，未來公司利潤端具備較好彈性。圖4：公司總營收（億元）及增速圖5：公司歸母凈利潤（億元）及增速營業收入歸母凈利潤150.01.20100.020050.00.00%50.00100.02019202150.0資料來源：iFinD，信達證券研發中心從盈利能力來看，公司近幾年毛利率趨

28、于穩定。公司綜合毛利率較高，近三年保持在95%以上。主要原因系公司主要產品為標準化產品，可復制性強，進際成本較低。13#page#信達證券三費方面，為擴大經營，2021年公司大量招聘銷售人員及研發人員，致使銷售費用率及研發費用率明顯提升。2022年，公司開始控制銷售人員規模及相關費用支出，銷售費用率得到一定控制；在研發側，公司持續注重技術創新，不斷加大研發資金投入，進行軟件產品升級更新和新技術、新產品的研發，充足的研發投入有利于提升公司的創新能力。圖6：公司綜合毛利率圖7：公司期間費用幸情況理費用率綜合毛利率06.4M2020資料未源：IFinD，信達證券研發中1.4公司治理：股權清晰且穩定，

29、長期持股計劃綁定員工利益公司股權結構穩定，核心管理團隊具備豐厚專業技術背景。公司實際控制人熊雨前先生持（x國國中）x國中“%6y究實習員、BexcomPte.Ltd.（原LyrehcInternationalPte，Ltd.）技術總監，掌握公司核心代碼。GeorgezhendongGao、翟浦江等其他高管具備豐富的軟件開發經驗，對行業know-how有深刻理解。圖8：公司股權結構福建省華科創江斑其他熊雨前郭素珠翟浦江業投資有限公39.29%2.64%1.56%2.35%0.9%53.26%福昕軟件開發股份有限公司資料未源：iFinD，信達證參研發中心；數據截至2023年8月28日股權激勵計劃深

30、度綁定核心員工利益。公司于2022年8月推出新一期股權激勵計劃，該激勵計劃劃擬向激勵對象授予限制性股票總計194.94萬股，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額6.620.2302萬股的2.94%，授予價格為47.44元/股。本激勵計劃首次授予部分的激14#page#信達證券勵對象總人數為181人，占公司2021年底員工總數801人的22.60%，包括公司公告本激勵計劃時在本公司任職的董事、高級管理人員、核心技術人員等。由于公司正處在訂閱轉型期內，存在兩種業務模式收入確認方式的差異，導致無法簡單通過營業收入來判斷公司的實際業績情況，因此本次激勵計劃設置的公司層面業績考核指標為年度綜合業務額增長率

31、，以綜合反映公司的實際業務情況。該激勵計劃分三期解鎖，以公司2021年度綜合業務額為基數，假設100%解鎖，考核要求2022-2024年年度綜合業務額增長率分別不低于13.81%/25.00%/25.00%表6：公司2022年限制性股票激勵計劃業績考核目標業績考核目標A業績考核目標B業績考核目標C對應考產品名稱核年度公司層面歸屬比例100%公司層面歸屬比例80%公司層面歸屬比例50%第一個歸屬期2022X13.81%10.66%X13.81%7.51%X10.66%第二個歸屬期2023X42.26%32.79%X42.26%23.63%X32.792024第三個歸屬期X77.83%59.35%

32、X77.83%42.18%X59.35%業務收入+（訂閱業務ARR*價格折算系載）。親數為2.不符在界的eSign以及在線服務等行閱業務的價格折算系級為1。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h5#page#信達證券二、所處行業分析：行業天花板高，公司競爭力強2.1行業空間：無紙化、電子化辦公已成趨勢，PDF賽道規模劍指千億在“互聯網+”時代的大背景下，企業無紙化、電子化辦公趨勢日益明顯并普及，文檔電子化交換分發的需求迅速增長。但國存在不同的編輯需求，市場上存在種類繁多的文檔編輯工具。除此外，不同的終端環境也給文檔交換帶來一定障礙。而PDF格式能夠解決繁多的文件格式、不同使用環境與版面保證的矛盾，

33、除此外，PDF還具備安全、便捷等多種特性與優點，已成為了電子文檔交換的格式標準，廣泛應用于電子發票、電子圖紙、電子簽名、等多維場錄，每年新建的PDF文檔更是數以千億計。據Adobe公司公開文件顯示，PDF文檔相關業務潛在市場規模（TAM）到2024年可達320億美元，折合約2240億人民幣。潛在市場市場規模指一個產品或服務在現實市場可能獲得的最大收入規模，與該產品與服務從現實市場實際獲得的收入或存在一定差異。根據公司公開調研表示，PDF并不只是單純的辦公工具，辦公是只是版式文檔應用中占比很小的領域。僅少數的PDF是基于人為原因生成，大部分的PDF是由機器生成的，例如：政務電子票據、醫院信息系統

34、病歷等。因此，PDF業務市場不僅限于辦公領域，隨著智能文檔技術的發展，文檔可以成為信息系統的中框，成為信息流轉的重要樞紐，甚至可成為一個新型的信息系統建設模式，因此PDF文檔相關業務市場具備較大的潛在市場規模。2024 Document Cloud Total Addressable Market2024 Document CloudTAM人S21BS32BS10BS8BS14BDocumentservices&APlsKnowledgeWorkerdinAcroba公司宮網AdobeancialAnalystMeeting(2021），信達證券研發中心心AdobePDF相關收入體量是福昕軟件

35、收入的20倍以上，公司有較大增長空間。據Adobe公司財報數據顯示，其DocumentCloud（PDF文檔管理業務）的相關業務收入由2019年的12.2億美元增至2022年的23.8億美元，期間CAGR達25.00%；同期福昕營收由3.69億元增至5.80億元，期間CAGR達16.3%（公司處在訂閱轉型期，影響表觀增速表現）。公司對標行業龍頭，公司營收仍有較大增長空間。16請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露#page#page#信達證券與AdobeAcrobatDCPro相比，福昕辦公套件同樣具備豐富的功能，涵蓋了“PDF創建和轉換”、“PDF編輯”、“PDF協作和分享”、“頁面管理”、“掃描

36、和OCR文本識別”等十余類使用場景。在部分細節功能的部署上，福昕辦公套件甚至優于AdobeAcrobatDCPro。除此之外，福昕辦公套件除了支持本地PDF編輯，還配備文檔在線存儲、在線編輯等六大云服務，及智慧打印、高效招聘兩大企業場景解決方案。福昕辦公套件商業版crobat DC Pro產品功能Adob創建符合行業標準的PDF文檔從多個文件或文件類型、掃描僅和空白頁面創建PDF文檔從微軟Word、Excel、PPT中創建PDF文檔PDF創建和轉換從掃描儀創建PDF文檔時使用高壓縮功能將PDF文檔轉換成XPS文件段落編輯，編輯時文本將自動重排添加、編輯、刪除和管理頁眉頁腳、背景和水印修改頁面尺

37、寸PDF編輯添加、編輯、副除和管理PDF文檔中的多媒體鏈接和合并文本添加、管理、查看和導覽文件注釋PDF協作和共享搜索并商亮所有接索結果、導出高亮文本追瓊已發出審閥的文檔管理文檔頁面（副除、插入、交換、島平化、我剪和提取頁面）頁面管理合并多個文件到單個PDF文檔、合并多個打開的PDF文檔將當前PDF文檔的頁面插入到其他文檔OCR文本識別，創建可選擇、可編輯和可搜索的文程查找所有OCR疑似錯誤結果時，支持批量修改所有疑似錯誤結果或將疑似掃抽和OCR文本識別錯誤結果標記為“不是文本”掃描文檔后插入頁面到現有PF文持云編輯-PDF在線編輯接購買人數在線服務50GB/團隊云文檔一文檔存儲空間云翻譯一文

38、檔專業翻譯500頁/團隊信達證券研發中心資料來源：公司官網，2.2.2相較于adobe，公司產品性價比較高隨著企業預算日益縮緊，許多企業開始尋找一個較低價格的Adobe替代品。在價格方面，公司參照Adobe同類產品的60%-70%進行定價，具有較大價格優勢。同時，公司官網也直接呈現了價格對比，突出了公司產品的性價比優勢。以PDFEditorSuitePro為例，如果用該產品替換AcrobatPro，每年將節省約34%的開支，每1000人每3年將節省約24萬美金。圖11:公司產品售價與Adobe對比請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h18#page#信達證券Estimateyoursavings1

39、.000user1325Total3yearcost5242640003496公司官同，信達證參研發中心料表源2.2.3FoxitPDFEditor收獲更優的用戶評價全球知名商業軟件評分機構G2從需求滿足、使用難度、上手難度、管理難度、服務支持等維度收集用戶使用反饋，并對軟件進行評分。根據G2公司評分比較，FoxitPDFEditor在多個維度的評分均高于AdobeAcrobat，可見公司的PDF產品有較好的綜合使用體驗。圖12:AdobeAcrobat與FoxitPDFEditor用戶評價對比A資料未源：G2官同，信這證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#page#信達證

40、券額費用被均攤到多期，減少了客戶一次性高額付費的壓力。我們認為，公司積極推進訂閱轉型，有助于提升客戶粘性、改善公司現金流，并提升客戶的終生價值。公司目前PDF核心產品整體續費率在90%以上，按90%的續費率測算，客戶的終生價值約為年付費額的10倍，遠高于單次授權收費的價值。3.1.2云服務為大勢所趨，諸多行業龍頭已完成轉型云服務具備靈活性、可降低IT維護成本、降低信息管理成本的優勢，云服務已成為全球互聯網產業公認的發展重點，大量行業公司都在積極推動云服務的產業布局，以搶占市場空間。參考PDF行業市占率較高的Adobe公司，目前已完成訂閱制轉型，不再提供一次性付費的授權模式。2008年，全球面臨

41、金融危機，大量企業開源節流，面對高昂的軟件購買費用，許多企業選擇繼續使用舊版本，致使Adobe在2009年面臨圍境，其營收在2009年同比下滑17.71%，凈利潤同比下滑55.67%。此后，Adobe開始逐步實施訂閱制轉型，將傳統Photoshop、llustrator、InDesign等設計軟件工具進行“云化”，統一打包成AdobeCreativeCloud，并以訂閱制SaaS服務方式進行收費。訂閱制轉型或致使短期業績承壓，轉型完成后財務指標有望改善。以Adobe為例，其在實施訂閱制轉型的初期，由于減少了一次性付費的授權收入，登加客戶需要時間適應訂閱制付費模式，致使Adobe業績增長短期承受

42、一定阻力，在2013年業績一度實現負增長。但隨著轉型陣痛期步入尾聲，Adobe的營收、凈利潤、經營性現金流等財務指標開始逐步向好，2015年至2022年期間，Adobe營收CAGR達20.4%，凈利潤CAGR達33.5%，在基數體量較大的基礎上，訂閱制模式為Adobe帶來了可觀且穩定的收入。圖15：2015年-2022年Adobe營收及增速（億、美元）圖16：2015年-2022年Adobe凈利潤及增速（億、美元）5.00940.00.005WH資料來源：iFinD，信達證券研發中心資料來源：iFinD，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h21#page#信達證券90.00見金流

43、80.0050.0%70.0040.00%30.00920.00%10.00%資料來源：iFinD、信達證券研發中心此外，以Microsoft為代表的傳統軟件企業也在積極向SaaS轉型，其Ofice的核心產品已由Office2019轉變為Ofice365，從原先的一次授權的商用永久版到服務訂閱的持續更新版，實現了從端到云、從離線到在線的轉型，且通過轉型，進一步強化了收入的持續性和穩定性，拓展了行業市場空間。圖18:Adobe相關產品已轉型為訂閱制付費圖19:0fice365相關產品已轉型為訂閱制付費95951USDS6.00.USDS8.25USDS12.50.USDS22.00。資料來源：A

44、dobe富網，信達證系研發中心資料來源：Offce365宮網，信達證券研發中心3.1.3公司訂閱轉型效果好，ARR、合同負債等核心指標表現優異公司自2022年起進入訂閱轉型期，由于訂閱模式的收入系按照訂閱期間分期確認，故在一定程度上影響了公司整體表觀收入的增長。為更加公允地體現公司實際業務情況，公司采用ARR（年度經常性收入），即將定期訂閱的合同經常性收入部分規范為一年期的價值，作為衡量訂閱業務量的指標?？大w現公司訂閱業務的核心指標，2022年，公司訂閱業務收入為1.23億元，占營業收入的比例為21.21%，較2021年同期增長了47.98%；公司訂閱業務ARR的金額為1.39億元較2021年

45、同比增長56.41%；公司訂閱相關的合同負債金額為0.94億元，較2021年同比增長了58.85%；公司經營性現金流凈額為0.58億元，較2021年同比增長了11.85%。通過以上指標可以看出，公司訂閱轉型效果顯著，未來有望延續。22#page#信達證券圖20：公司訂閱業務收入（億元）圖21：公司訂閱業務ARR金額（億元）資料來源：公司年報，信這證養研發中心資料來源：在業務轉型期內，由于授權業務與訂閱業務并存，僅通過營業收入或ARR都無法全面反應公司的業務量，故公司創設了年度綜合業務額指標用于街量轉型期的整體業績情況。年度綜合業務額三年度授權業務收入+Z（訂閱業務ARR*價格折算系數）。其中存

46、在轉換情況的PDFEditor產品的價格折算系數為2（即PDFEditor的年度訂閱價格相當于授權產品價格的50%），不存在轉換情況的eSign以及其他在線服務等的既有產品和新增產品訂閱業務的價格折算系數為1。2022年，公司實現年度綜合業務額7.08億元，較2021年同期增長3.2渠道轉型：核心在于通過渠道觸達海量客戶資源，進而搶占更多市場份額渠道擁有廣泛的客戶資源，并掌握客戶的預算和采購周期等重要信息。渠道轉型后，渠道憑借其自身龐大的客戶關系和潛在的商機直接由渠道自己來促進成單，公司借此重新定位并拓寬了渠道的價值。盡管業內多家廠商的渠道網絡有所重登，但在直面終端用戶時，渠道優先推薦的產品有

47、望帶來更大的成單率。因此，我們認為，渠道對公司獲取新客戶起到非常重要的作用，有望為公司提供源源不斷的商機，并且有望通過公司產品的優勢從競爭對手手上搶占更多的市場份額。3.2.1公司渠道轉型策略及現狀在渠道轉型策略上，公司擬持續增加渠道數量，并加強對現有渠道的管理，通過導入培訓資源，提供在應用場景及技術等方面的支持，賦能優質渠道，提升渠道商的合作體驗。根據渠道的差異，可分為第三方在線應用商店銷售及渠道商銷售。（1）第三方在線應用銷售公司通過Amazonstore、Applestore、Googleplay和WindowsStore等第三方在線商店，向終端消費者進行產品銷售，消費者直接向與公司合作

48、的平臺發出商品購買需求，雙方以第三方平臺商品的實際銷售額和約定方式進行結算。通過線上的方式進行銷售時，客戶通過信用卡、PayPal、支付寶以及微信等方式支付款項至第三方，公司可按約定提取相關款項。23請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#page#信達證券圖23：DELL官網推薦客戶使用FoxitPhantomPDFEditors圖24：TDSYNNEX日本官網展示FoxitPDFEditor國子TD SYNNEXtomPDFEditorsPhantomPDFFoxit PDFEditor Desktop-v12PDF新登場請點Fett資料未源：TDSYNNEX富網，信達證券研發中心資

49、料來源：DELL富網，信達證3.2.2從相關財務指標看，渠道銷售占比已有顯著提升公司的渠道優先戰略目前已取得較好進展。2022年，公司通過渠道銷售實現收入較上年同期增長了31.14%，占營業收入的比例從2021年的24%增長至2022年的29%。其中：歐轉冰氧出國中：%群頭財回書子等冰最美非學業去年同期增長了76%。此外，公司新增代理商數量也在穩步增加。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h25#page#信達證券四、境內市場：借力行業垂直領域，信創打開百億市場空間4.1借力行業垂直領域進入境內市場公司自成立以來聚焦境外市場，公司2022年實現營收5.80億元，其中境內市場實現營收于PDF等相關通

50、用軟件在境內市場應用的廣度和深度不及境外市場，其功能較淺，同時用戶付費意愿較低，只有對產品進行深度、高頻使用的情況下，用戶才愿意付費。因此，為拓展境內市場，公司進入了行業垂直領域市場，著手進行相關行業應用的研究，并依托現有的PDF核心技術與底層代碼，結合特定行業與專業垂直領域的業務場景，拓展了PDF技術在更多行業更高附加值的應用，如：在家裝行業，公司打造了福昕家裝智能設計、福昕家裝云服務等解決方案；在船舶領域圖紙領城，公司與中國船級社共同開發了面向船舶、海工、船用產品相關行業的審圖管理信息化解決方案。我們認為，公司深耕多年PDF通用軟件相關技術，為其在境內拓展行業垂直市場奠定良好基礎，后續有望

51、通過境內市場打造公司第二成長曲線。4.1.1福昕家裝解決方案面向家裝領域，基于PDF內核公司打造了云端一體化的家裝智能設計和云服務平臺。其中，福昕家裝智能設計為一款家裝行業智能化、BIM化的室內設計軟件，通過海量戶型圖和真實商品模型的導入應用，幫助設計師提高設計效率，快速出圖。其移動端支持門店銷售、業主等多角色對設計圖的一體化協作。同時，結合福昕家裝云服務的施工協同平臺，可實現設計師、項目經理、施工方和業主等家裝全參與方路平臺和跨終端的即時、無障礙溝通助力家裝行業實現數字化轉型。圖25：福昕家裝解決方案廣產品介紹智能設計電腦端智能設計移動端告的一款隨身必備的裝修醒供多提供全方位、云服務尊享版云

52、服務企業版企業版專注項目全生命周期管理，服務，讓裝企可以為別墅、大平層等大產型中高端項裝企提供內部管理及施工過程全角色施工管理功能。目，提供有別于傳能裝企，標準化施工過程，提8查看詳看詳情請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露26#page#信達證券4.1.2福昕船舶圖紙管理系統福昕船舶圖紙管理系統是面向船舶/海工/船用產品相關行業中缺少圖紙管理信息系統的圖紙設計單位/部門而設計的，通過圖紙管理系統能夠提升送退審效率，促進多方產業協調。該產品涵蓋圖紙項目管理、圖紙版本管理、圖紙工作流程等功能，同時深度聚焦電子圖紙的分美管理、線上流轉、儲存查詢、信息追潮、權限控制、收發管理等重點應用場景，實現圖紙項目

53、管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽署等功能，為船舶、海工、船用產品相關行業合力提供高效的信息化解決方案。此外，管理系統內圖紙相關操作的PDF技術已實現完全國產化，自主可控。圖26：福昕船舶圖紙管理系統功能模塊圖紙版本管理圖紙項目管理3從設計到定稿過程中會產生多個片圖紙版本規范企！理記錄并保存所有版本，以及對應的查詢追湖圖紙工作流程管理文檔安全支持企業按照自身的需求自定義其工作流程，實現貼合企業管理票星，易于學習和使用。、下載、打印等操作。電子圖章與簽名審圖圖紙管理系統內置了完全自主產權的PDF核心技術，提供企圖紙審核收發是船舶行業圖紙等提作管理，可以無縫對接手寫簽名、也可以管結果資料來源公司

54、官網，信達證券研發中心應用場景項目化管理無紙化辦公簽名。電子檔案PDF信息追湖V圖紙安全圖紙收發管理資料來源：公司富同，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#信達證券4.1.3電子簽章解決方案公司基于境內外不同區城市場的電子簽名法規及用戶使用習慣分別研發了面向海外版的FoxiteSign和面向境內市場的福昕電子簽章服務。電子簽章服務于2022年10月上旬發布，其目標客戶主要為B2C、旨在降低交易成本的B端客戶為主。同時，在公司渠道轉型的導向下，電子簽名服務的推廣渠道也更多以面向覆蓋B端客戶的代理商為主。公司電子簽章服務的革新優勢在于通過以PDF文檔為載體，使用云端身份認

55、證，還原物理簽章體驗，流程便捷，無須將文檔上傳至任何第三方服務器，可直接在用戶本地完成簽署。福昕電子簽章強好出教本霧我利，上務此外，我們認為電子簽名解決方案也有利于PDF編輯器的推廣。公司曾公開表示，未來PDF編輯和基于文檔的電子簽名，或將融合成一個應用，在如今市場上也已經為越來越多用戶接受，就公司目前的銷售情況來看，銷量較高的也是二者相結合的產品。根據公司官網價目表，若用戶購買集成電子簽章功能的PDF高級編輯器，也將獲得一定折扣優惠。圖28：福昕電子簽章相關產品價目表福昕電子簽章服務福聽電子簽章服務福昕高級PDF編輯器對外簽署簽章版對內簽署提供一站式、無縫流暢。適用于組織向外部發布文件、聲明

56、，及簽訂適用于組織內部發文、審批與簽署。使用企章服務商務合同等場景。通過權威CA機構簽發業根證書，簽署后可驗證企業及簽署者信字證書確認簽署人在簽署場景中的法律身息，保證嚴肅性，同時確，具備嚴格的法律效力，符合合規要求可抵賴性及唯一性。1年福聽高級PDF編輯器網頁版訂閱按合同份數收費實名認證不限文檔份數不限簽署次數500個對外簽署額度意愿認證權限管理站式署文檔安全保護區塊鏈存證安全合規免費試用文檔出證處下載簽章插件￥2000準￥3000件年服務模式對比服務模式對比聯系銷售聯系銷售聯系銷售信達證券研發中心資料來源：公司官網，本報告第二章中曾提到，Adobe預測全球PDF相關業務潛在市場規模將在20

57、24年達到2240億元人民幣，而這一市場規模與當前無論Adobe還是其他行業龍頭公司的收入體量皆有一定差距。我們認為，PDF相關業務市場不僅限于傳統的PDF編輯器等產品，在各大行業垂直領域中亦具備較為廣闊的市場空間。針對境內市場，公司選擇發力行業解決方案，有助于公司更加深入地挖據潛在市場，拓寬業務邊界；同時，也有助于公司境內收入的增長。未來，依托深厚的PDF技術背景，公司有望將PDF行業解決方案鍛造成公司業績增長的新引攀。4.2行業信創引領百億市場空間隨著信創逐步推進，目前行業信創開始接力黨政信創，覆蓋金融、通信、教育、醫療等行業。28詩閱讀最后一頁免責聲明及信息披露#page#信達證券PDF

58、文檔作為電子文檔交換的重要格式，相關通用應用軟件產品及解決方案廣泛應用于政府、金融、教育、醫療等國民經濟重點領域。以金融信創為例，為滿足金融領域的國產化辦公需求，公司以銀行業為切口，依托完全自主知識產權的版式文檔核心技術，成功打造“福昕PDF威能銀行文檔解決方案”。該方案基于福昕高級PDF編輯器適配主流的飛騰芯片架構，全面支持Linux操作系統統信UOS、銀河麒麟，為銀行業用戶提供PDF文檔創建、注釋、編輯、頁面管理、保護、多格式轉換、填寫表單、共享審閥等豐富的功能，可針對性解決銀行業務文檔數字化轉型升級過程中面臨的核心技術受制于人、軟件安全性不確定、紙質文檔數字化未能高效利用、客戶個人信息保

59、護需完善、業務文檔存儲需優化、業務文檔檢索速度需提升的問題和痛點。當前，福昕PDF賦能銀行文檔解決方案已入選金融信創優秀解決方案（第二期）產業篇，并成功實施應用于銀行業務文檔處理。2022年度金融信創優秀解決方案（辦公管理類）福建福昕軟件開發股份有限公司PDF賦能銀行文檔解決方案我們曾在報告計算機2023年度策略：基本面、估值雙底，預期行業需求復蘇、盈利改善中進行過教育、醫療事業單位及央國企信創市場空間測算，其中版式文檔及電子簽章軟件的國產替換空間均有望為公司帶未增量收入。根據我們的測算，相關辦公軟件約有2650萬套的替換量，假設其中版式文檔（包括福昕等PDF/OFD閱讀軟件）約400元/套（

60、PC使用期間永久授權），簽章（電子簽章軟件）約150元/套（PC使用期間永久授權），合計550元/套，以此帶來的潛在替換空間約145.75億元。公司作為版式文檔龍頭企業，有望充分享受信創帶來的增量市場。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h29#page#信達證券五、AIGC賦能正在進行時，產品競爭力日益凸顯AIGC技術對軟件的發展帶來直接和深遠的影響，若將AIGC技術賦能于產品，有助于提升產品性能，強化產品競爭力。目前，國際軟件巨頭紛紛布局AIGC，微軟發布推出名為Copilot的人工智能服務，并將其嵌入Office辦公軟件中；Adobe則發布Firefly系列智能生成圖像工具。公司一直以來都重

61、視前沿技術的研發，也在積極布局AI相關技術。在PDF電子文檔領域，AI相關技術的運用可以提供更智能的文檔解決方案，促進用戶提升對于內容的獲取與處理效率。同時，Al的接入，也為產品帶來了一定的提價預期。5.1FoxitPDFEditorCloud已成功接入ChatGPT2023年4月，公司海外版云產品FoxitPDFEditorCloud成功集成ChatGPT強大的文字信息處理能力，重磅上線PDF文檔總結、內容改寫、實時問答等AIGC功能。用戶無需下載安裝任何軟件，僅通過瀏覽器就可以在線閱讀、編輯PDF文檔，并完成文檔格式轉換等操作。在接入ChatGPT功能后，FoxitPDFEditorClo

62、ud將ChatGPT相關功能嵌入文檔編輯界面，通過點擊內嵌的AI助手按鈕，即可通過自然語言文本交互的方式提出對應需求。目前，該產品已具備了文檔整理（documentsummary）、文檔重寫（documentre-write）、文檔翻譯（documenttranslation）、文檔問答（documentQ&A）、文本解析（contentexplanation）、拼寫及語法糾錯（spellingandgrammarcorrection）等功能。為FoxitPDFEditorCloud賦能30ChatGPTIntegration with ChatGPTDOCUMENTSUMMARYinputD

63、OCUMENTREWRITEoriginalmeaning.misseniceCONTENT TRANSLATIONA-DOWed feature thatautomaticalydetectsandcorrectsspellingand gra資料來源：公司官網，信達證券研發中心5.1.1文檔整理：對輸入文本進行簡明而準確的摘要通過ChatGPT的能力，FoxitPDFEditorCloud能夠實現對長篇文本的快速摘要。在導入PDF文檔后，僅需通過簡單對話的方式，就能幫助用戶快速提煉核心要點，節省了閱讀長篇文章的時間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h30#page#信達證券圖31：文檔整理

64、功能測試X.Other=ElecTheElectronicGloballand Nationamerce ActESianAct）Introductior01（H1C資料來源：公司官網，信達證券研發中心5.1.2文檔問答：根據文檔內容回答用戶問題在進行文檔摘要后，AI助手可以進一步分析文本，并回答用戶關于文檔有關問題，并給出回答問題的資料來源。如圖32演示所示，提問：電子簽名法案何時生效？隨后AI助手給出答案，并提供了答案來源。圖32：文檔問答功能測試softheSubjeet to certaeffectiveon March 1.2001.The E-Sically.HoafterOcto

65、ber1.2000.aretneircoSee Section 101eD）mghtRecord RetentionThe E-Sign Act rewhetherthecouratelyreflectingthelectrontified資料來源：公司官網，信達證象研發中心5.1.3文檔改寫：改寫或重寫文本，并保持其原始含義通過文檔改寫功能，AI助手能幫助用戶重寫文本。該功能基于機器學習算法，在維持文本原有的語義下，能使表達更加清晰、更加易懂。31#page#信達證券圖33：文檔改寫功能測試Prior Introduction101(e（C）ts oftheE-Sign AetSummary

66、 ofMajor ProvisionsConsumer Diselosures公司定網，信達證券研發中心5.1.4文檔翻譯：支持多種主流語言基于ChatGPT的能力，AI助手能實現文本一鍵翻譯，除了翻譯文本外，還可以使用其他語言進行文本重寫、文本摘要、文本問答等功能。目前，該產品已支持中文、英文、西語、葡藥牙語等多個主流語言。圖34：文檔翻譯功能測試rceAcESianAcroduci01（cX1xD）司官網，信達證養研發中心5.1.5文本解析：用通俗易懂的語言解釋專業名詞在AI賦能下，AI助手能夠清晰并準確地對選中文本進行解釋。在示例中，通過對全文的學習與分析，對“ReinforcedNeu

67、ralNetwork”這一專業名詞做出了通俗的解釋。32請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#信達證券圖35：文本解析功能測試資料來源：公司宮網，信達證券研發中心5.1.6拼寫及語法糾錯：解決語病、錯別字問題在AI助手的幫助下，用戶可以快速找到文本中的語病及錯別字，同時，AI助手會自動生成圖36：語法糾錯功能測試：start資料來源：公司官網，信達證券研發中心5.2接入ChatGPT為產品帶來提價預期接入ChatGPT后，FoxitPDFEditorCloud的功能得到大幅強化，目前，公司對相關功能的使用頻次具有一定限制，在測試版中，用戶的每日使用次數不得超過50次，每月導入的PDF頁

68、數不得超過100頁。我們認為，后續公司有望根據客戶使用頻次及數量進行按需收費。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h33#page#信達證券圖37：用戶使用ChatGPT相關功能具有次數、數量限制T41/50MayDaily Prompts97/100MonthlyPages（Quotaupdatedate2023.06.19）antLimitationsnalyzedpageOnepromptcancontainupt20charactersDailypromptscannotexceed50.此外，隨著接入功能的不斷完善和選代，產品具備一定提價預期。參考接入了ChatGPT的PDF閱讀產品Ch

69、atPDF，其一開始是免費的，現在推出了付費版本，價格為5美元/月，可實現更頻繁的PDF內容提問、讀取和分析更長篇幅的PDF等功能。無獨有偶，2023年6月2日，據Thelnformation報道，微軟對測試OfficeAl功能收取額外費用：其中至少已有100家客戶已經額外分別為1000個訂閱賬戶支付了高達10萬美元的年費。目前，福昕暫未在接入ChatGPT后進行提價，但隨著接入功能的不斷完善和選代，向OpenAI支付的模型調用費用也會上升。因此，我們認為，公司集成AI能力的相關產品后續同樣具備一定提價可能性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h34#page#信達證券六、盈利預測、估值與投資評

70、級6.1盈利預測及假設收入拆分及預測：公司自2022年以來開啟訂閱轉型，轉型過程中由于收入方式改變，公司短期營收表現或出現一定承壓。我們認為，相較于營業收入指標，市場應更注重公司訂閱收入增速及訂閱收入占比。在收入拆分上，我們將公司收入拆分為訂閱業務收入及授權業務收入。2023年至2025年期間，公司大部分新增用戶在引導下選擇訂閱模式，同時公司逐步引導存量授權用戶向訂閱模型進行轉型。我們假設公司在2025年完成訂閱制轉型，屆時訂閱收入占總營收比例的70%，預計2023年至2025年期間公司訂閱業務收入分別為2.4613.9415.71億元，對應增速分別為100%/60%/45%；投權業務收入分別

71、為3.42/2.5612.31億元，對應增速分別為-25%/-25%/-10%。三費率假設：由于公司處在訂閱轉型初期，轉型過程中公司營收指標將有所承壓，會對公司三費率有一定影響。研發費用率方面，公司注重技術創新，隨著未來持續進行軟件產品更新和AIGC等新技術的研發，研發投入或持續增長。我們預計公司2023-2025年研發費用率分別為40.0%/42.5%/38.2%；預計公司2023-2025年銷售費用率分別為54.5%/53.0%/44.5%。表9：公司營收拆分及預測（按業務模式）2023E2024E2025E單位：百萬元2022A營業收入579.88588.21650.29801.777.

72、20%1.44%10.55%營收增速（%）23.29%27.1129.4132.5136.08營業成本毛利潤552.77558.80617.77765.69毛利率95.33%95.00%95.00%95.50營業收入折分：訂閱收入123.0224603393.65570.8048.00%100.00%60.00%45.00%yoy21.20%41.83%60.54%71.19%古總營收比例342.17授權收入456.23256.63230.97125.00%-25.00%-0.20%-10.00%yoy占總營收比例78.70%58.17%39.46%28.81%資料未源：iFinD，信達證券研

73、發中心6.2估值與投資評級根據我們盈利預測數據，預計公司2023-2025年營收分別為5.88/6.50/8.02億元，營收增速分別為1.4%/10.6%/23.3%；歸母凈利潤-0.59/-0.66/0.03億元。由于公司在訂閱轉型初期可能出現虧損，故我們采取PS估值法對公司進行估值。公司是國內PDF的龍頭企業，參考有類似業務的金山辦公、萬興科技的估值水平，同時考慮到公司未來有望通過渠道轉型搶占更多市場份額，我們給予公司2024年20倍PS，對應目標市值117.0億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。35請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#信達證券表10:PS估值總市值（億（億元）PI

74、S營業收入（ifimd一致預測）元）公司名稱股票代碼2024E2025E2023E2023/8/312023E2024E2025E688111.SH金山辦公50.3687.5836.1826.9620.271.821.9589.8719.0723.28300624.SZ萬興科技124.3215.258.156.525.34平均22.1716.7412.81658.02688095.SH86.315.8814.6813.2810.76福昕軟件資料來源：iFinD，信達征券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h#page#信達證券風險因素1.訂閱制轉型推進不及預期的風險：公司目前處在訂閱制轉型

75、期間，若客戶對訂閱制接受程度較低，可能導致公司轉型戰略推進受阻：2.轉型期間公司財務狀況下滑的風險：因訂閱制的收費模式、一次性收費金額均不及傳統一次性授權模式，在轉型過程中公司可能出現營收、利潤等財務指標下滑的風險；3.Al等斷技術研發不及預期：公司持續投入研發前沿技術，并賦能于產品，若新技術的研發進度不及預期，公司產品競爭力或下滑：4.市場競爭加劇的風險；公司所處行業市場競爭較為激烈，且部分海外競爭對手起步較早，規模較大，公司未來面臨的市場競爭可能加?。?.海外經營風險：公司收入主要來自海外，海外經營市場存在較多不確定性，若海外政治、經濟環境發生變化，有可能對公司經營造成影響。請閱讀最后一頁

76、免責聲明及信息披露h3#page#信達證券有萬利潤表資產負債表單位：百萬元單位：元會計年度2021A2024日2025E會計年度2021A2022A2023E2022A2023E2024E2025日流動資產2,6292,4572,42323825415805886508022,447營業總收入241192729貨幣資金675329291285營業成本33360?3應收票據營業稅金及附加22161OL72896290288321345357應收賬款銷售費用1099537預付賬款了78110124140管理費用存貨0O00O研發費用149872352763062.05320552.05820?其他

77、1.8832.051財務費用5O2200545588591583576-12非流動資產減值損失合計1358520202227194194194194投資凈收益長期股權投資48585043351213148其他固定資產（合計）585261656952-23-90-106無形資產營業利潤520tos2852812770000其他284營業外收支23資產總計3.1743.0443.0142.9658Z0利潤總額-90-106512529233326342370425所得稅流動負債46短期借款O00凈利潤2-651763OO應付票據0000006-11?少數股東橫益歸屬母公司凈利462應付賬款1222

78、59-6631潤23232534036842221-70其他EBITDA-84269457575770.70-0.030.03非流動負債EPS（當年）（元）-0.64-0.72000O長期借款百萬945555其他現金流量表單位：元327383400427負債合計482會計年度2021A2022A2023日2024E2025E32-13-1352-61-5930少數股東權益4經營活動現金流8歸屬母公司股東權462.8432.554凈利潤2657632.6582.6172.551折舊換銷25312021223,0142,9653,023負債和股東權益3,1743.0443O00O財務費用-65單位

79、：20202227重要財務指標投資損失百萬元2023E2024E36351119S8主要財務指標2021A2022A2025E營運資金變動5805886508027137111營業總收入541共它20715.5%7.2%1.4%10.6%23.3%投資活動現金流215913同比（）46259-66-46皖7-1314歸屬母公司凈利潤3資本支出9%62372470同比（%）-11.5%104.5%長期投資020毛利率（%）96.6%95.0%95.0%95.5%其他4222795.3%243-22720-0.1%-2.6%0.1%0ROE（%）1.6%-2.3%籌資活動現金流EPS（落元）800

80、40150?0.51-0.02-0.64-0.72吸收投資O186.68000PIE2,942.93借款一8C36-320PB03.043.253.303.383.38支付利息或股息418346-50EV/EBITDA279.83570.69-120.32-100.25318.53現金凈增加額3843請閱讀最后一頁免責聲38#page#信達證券研究團隊簡介龐情情，計算機行業首席分析師，華南理工大學管理學碩士。曾就職于華創證券、廣發證券，2022年加入信達證券研究開發中心。在廣發證券期間，所在團隊21年取得：新財富第四名、全牛獎最佳行業分析師第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析師第一名、上證

81、報最佳分析師第一名、21世紀金牌分析師第一名。姜惱非，計算機行業研究員，悉尼大學商學項士，2023年加入信達證券研究所，主要覆蓋金融it、網絡安全等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h39#page#信達證券分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪副的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或現點直接或問接相關。免責聲明信達證券股份有限公司（以下簡稱“信達證券”）具有中國證監會批復的證

82、券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會國接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。求?？?/p>

83、戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證參或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的清況下，信達證參或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔

84、。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明投資建議的比較標準股票投資評級行業投資評級買入：股價相對強于基準20%以上；看好：行業指數超越基準；本報告采用的基準指數：滬深300指增持：股價相對強于基準5%20%；中性：行業指數與基準基本持平；數（以下簡稱基準）：特有：股價相對基準波動在土5%之間；看波：行業指數弱于基準。時間段：報告發布之日起6個月內。賣出：股價相對弱于基準5%以下。風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊念的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務我況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露h40#page#