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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 福昕軟件福昕軟件（688095）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 48.12 元 目標目標價格價格 79.03 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)91.49 流通A股股本(百萬股)91.49 A 股總市值(百萬元)4,402.48 流通A股市值(百萬元)4,402.48 每股凈資產(元)27.89 資產負債率(%)14.01 一年內最高/最低(元)142.85/3

2、7.01 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 劉鑒劉鑒 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 PDF 行業全球領軍者，行業全球領軍者，訂閱與渠道雙轉型訂閱與渠道雙轉型進入收獲期進入收獲期 福昕軟件是全球福昕軟件是全球 PDF 軟件的領先軟件的領先企業企業，擁有完善的，擁有完善的 B/C 端端 PDF 產品產品 福昕軟件自從 2004 年以來持續深耕 PDF 軟件領域，多年來在海外市場持續拓展，通過自研與收購搭建了完善的 PDF 軟件與 to B 的解決方案。公司面向 C 端用戶擁有 Foxit PDF Reader 和

3、Foxit PDF Editor 版本，同時也有面向B 端的解決方案包括 PDF SDK，PDF Compressor 等，此外公司也推出了行業解決方案。公司的控股權集中穩定，在 2022 年公司頒布了股權激勵，在促進訂閱制轉型的同時彰顯了業務增長的信心，較好的平衡了增長與轉型。公司自從 2022 年開始加速訂閱制轉型之后收入增速有所下滑，但 ARR 與訂閱收入占比持續提升，2024 年 Q1 訂閱收入占比達到了 44%，我們認為隨著訂閱制轉型的持續推進，公司的收入增速有望迎來再次騰飛。訂閱制與渠道雙轉型成效顯著，訂閱制與渠道雙轉型成效顯著，AI 與華為鋪墊新增長方向與華為鋪墊新增長方向 自從

4、 2022 年 7 月，公司確立了訂閱優先與渠道優先的雙轉型增長策略，到2024 年，效果顯著。從 2022 年 Q4 到 2024 年 Q1，公司的訂閱收入占比從21%提升至 44%，ARR 也從不足 1.4 億提升至超過 2.8 億，在 6 個季度內實現了翻倍以上增長，同時訂閱續費率一直保持在 90%以上；在渠道轉型上，公司積極與 DELL、神州數碼等渠道合作，與 DELL 簽訂了軟件代理協議，渠道收入也從 2022 年 Q4 的 4816 萬提升至 2024 年 Q1 的 6319 萬，增長迅速，占營收比重也穩步上升至 37%。此外公司正式發布了 AI 助手功能，與ChatGPT 一起打

5、造 AI 產品功能，公司也積極擁抱華為鴻蒙生態，拓展 IDP新產品線，積極打造增長路徑。全球全球 PDF 市場仍大有可為，市場仍大有可為，Adobe 提價帶來福昕增長機會提價帶來福昕增長機會 PDF 作為版式文件，伴隨著電子辦公的普及而不斷增長。全球來看，Adobe在 PDF 市場市占率第一，2023 財年文檔云收入 27 億美金，伴隨其收入增長的是不斷的提價，而福昕軟件在產品功能全面的背景下相對 Adobe 有較高的性價比，市占率有望不斷提升；參考 Adobe，在轉云期間公司的利潤率受到影響，轉云完成后迎來了利潤和現金流的持續改善，同時 Acrobat也引入了 AI 助手并定價，我們預計未來

6、 Adobe PDF 也有望迎來 AI 帶來的新增長。福昕未來也有望通過 Assistant AI 獲取新增長曲線。投資建議：投資建議：公司自從 2024 年開始雙轉型進入下半場，綜合考慮公司訂閱收入占比、PDF 工具與在線服務持續高增長與福昕鯤鵬的并表，我們預計公司 24-26 年的營業收入分別為 7.23/8.46/10.11 億元，歸母凈利潤分別為-0.47/-0.12/0.53 億元。我們選擇金山辦公、萬興科技和虹軟科技作為可比公司，考慮到福昕軟件的產品力與行業地位，我們保守的給予公司 2024 年 10 倍 P/S，結合預測公司 2024 年收入 7.23 億元，我們給予福昕軟件目標

7、市值 72.30 億元，對應股價 79.03 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：訂閱制轉型不及預期、地緣政治風險、新產品商業化不及預期、所收購資產業績不及預期的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)579.88 610.76 723.03 845.75 1,010.86 增長率(%)7.16 5.33 18.38 16.97 19.52 EBITDA(百萬元)211.46 180.01(28.97)(15.28)32.65 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(1.74)(90.94)(46.99)(11.65)53

8、.43 增長率(%)(103.77)5,114.76(48.33)(75.20)(558.61)EPS(元/股)(0.02)(0.99)(0.51)(0.13)0.58 市盈率(P/E)(2,524.48)(48.41)(93.70)(377.88)82.40 市凈率(P/B)1.66 1.72 1.74 1.77 1.71 市銷率(P/S)7.59 7.21 6.09 5.21 4.36 EV/EBITDA 9.26 23.31(75.01)(142.16)61.28 資料來源：Wind，天風證券研究所 -70%-59%-48%-37%-26%-15%-4%7%2023-062023-102

9、024-02福昕軟件滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.福昕軟件持續開拓全球市場，穩步推進訂閱模式轉型福昕軟件持續開拓全球市場，穩步推進訂閱模式轉型.5 1.1.多年深耕 PDF 領域，躋身國際一流，收并購疊加渠道/訂閱制雙轉型開拓新增長曲線.5 1.2.福昕 PDF 躋身全球主流，面向 B/C 雙端產品線齊全.5 1.3.控股權集中穩定，股權激勵彰顯積極信心.8 1.4.雙轉型戰略持續推進，逆周期開拓行業應用.10 2.訂閱與渠道雙轉型鑄就新增長動能訂閱與渠道雙轉型鑄就新增長動能.13 2.1.訂閱制轉型進

10、展顯著，ARR 增速與續費率表現優異，逐步進入收獲期.13 2.2.渠道拓展帶來收入增量，與 Dell 多年深度合作.14 2.3.AI 助手功能正式發布，商業模式即將落地.14 2.4.與華為深度合作，積極擁抱鴻蒙生態.15 2.5.控股福昕鯤鵬，雙文檔格式全面布局.16 3.全球全球 PDF 市場大有可為，市場大有可為，Adobe訂閱制厚積薄發，訂閱制厚積薄發，AI 為為 PDF 帶來新想象空間帶來新想象空間.17 3.1.無紙化辦公驅動疊加高產品壁壘帶來 PDF 行業長坡厚雪.17 3.2.PDF 市場規模持續擴大，Adobe 提價帶動天花板擴容.18 3.3.Adobe 訂閱轉型帶來優

11、秀財務回報，Assistant AI 有望帶動新增長曲線.20 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.22 4.1.盈利預測.22 4.2.可比公司與估值.23 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務發展階段.5 圖 2：公司提供的主要產品及服務.6 圖 3：Foxit Reader（福昕閱讀器桌面版）.6 圖 4：Foxit PDF Reader Mobile（福昕閱讀器移動版）.6 圖 5：福昕編輯器套件 2024 版定價.7 圖 6：公司主要 PDF SDK 產品.7 圖 7：Foxit PDF SDK 部分應用案例.7 圖 8：PDF 文檔自動化解決方案主要產品.8

12、 圖 9：PDF 相關工具及在線服務.8 圖 10：股權結構圖（截至 2024 年一季度末）.9 圖 11：2022 年激勵計劃公司層面業績考核要求.10 圖 12：FY2015-FY2023 營業收入（億元）及同比.11 圖 13：FY2016-FY2023 公司分業務收入（億元）.11 圖 14：FY2023 分業務收入占比.11 xXOAnMsPtQqMtRqPvNtQqNnRpN9PbP9PtRnNoMmQeRrRrPiNtRsN8OpOvNNZoOrRxNsPrO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：FY2017-FY20

13、23 公司分業務收入增速.11 圖 16：FY2023Q1-FY2024Q1 訂閱業務 ARR（億元）.11 圖 17：FY2022-FY2024Q1 訂閱收入占比.11 圖 18：FY2016-FY2023 毛利率和凈利率.12 圖 19：FY2016-FY2023 公司銷售、管理、研發費用率.12 圖 20：FY2018-FY2023 經營活動現金流與凈利潤對比（億元）.13 圖 21：2022Q4-2024Q1 訂閱收入占比.13 圖 22：2022Q4-2024Q1 訂閱續費率.13 圖 23：2022Q4-2024Q1 期間 ARR（萬元）.13 圖 24：2022Q4-2024Q1

14、 期間合同負債（萬元）.13 圖 25：2023 年各主要區域市場的營收占比情況.14 圖 26：2023 年各主要區域市場的營收同比增幅.14 圖 27：福昕 PDF 套件 AI 功能演示.15 圖 28：福昕 PDF 套件 AI 功能演示.15 圖 29：福昕軟件 x 華為云，正式簽署合作協議.15 圖 30：智能文檔處理的通用流程.16 圖 31：福昕 IDP 重塑文檔工作流.16 圖 32：福昕鯤鵬主要產品.16 圖 33：版式文檔和流式文檔分類.17 圖 34：無紙化辦公案例.17 圖 35：部分國際 PDF 協會成員.18 圖 36：GB/T 33190-2016 標準起草單位.1

15、8 圖 37：2020 年-2024 年 PDF 軟件 TAM 規模.18 圖 38：Tech Advisor 2023 最佳 PDF 編輯器之一.19 圖 39：福昕編輯套件和 Acrobat 標準版編輯器價格對比.20 圖 40：福昕編輯套件 Pro 和 Acrobat Pro 編輯器價格對比.20 圖 41：FY2009-FY2023 Adobe 總收入及其增長率.20 圖 42：FY2009-FY2023 Adobe 凈利潤及其增長率.21 圖 43：FY2014-FY2023 分業務 ARR（億美元）.21 圖 44：FY2008-FY2011 知識工具收入和 FY2016-FY20

16、23 文檔云收入.21 圖 45：Acrobat AI 助手定價.21 圖 46：Acrobat AI 助手功能示意圖.22 表 1：基于 PDF 的行業應用解決方案.8 表 2：公司高管簡介.9 表 3：福昕軟件 FY2022Q4-2024Q1 渠道營收情況.14 表 4：Acrobat 2019-2023 年期間 2 次漲價情況.18 表 5：Adobe、福昕軟件、萬興科技和 Nitro 的 PDF 業務收入.19 表 6：福昕軟件 24E-26E 分布業務收入與毛利率預測.23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 7：可比公司估值分

17、析.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.福昕軟件福昕軟件持續開拓持續開拓全球市場全球市場，穩步推進訂閱模式轉型穩步推進訂閱模式轉型 1.1.多年深耕多年深耕 PDF領域，躋身國際一流，收并購疊加渠道領域，躋身國際一流，收并購疊加渠道/訂閱制雙轉型開訂閱制雙轉型開拓新增長曲線拓新增長曲線 福昕軟件多年深耕福昕軟件多年深耕 PDF 領域領域，以以并購并購拓展全球市場，拓展全球市場，轉訂閱轉訂閱優化商業模式優化商業模式。公司于 2004年發布福昕 PDF 閱讀器 V1.0，具有體積小、速度快的技術特性。2007-2015 年，公司持續對產

18、品進行更新迭代，形成了較為齊全的產品體系。隨著公司軟件開發水平和產品的不斷升級、營銷范圍的持續擴大，公司業績逐年增長。2016 年至 2020 年，公司積極推進 PDF與云技術的結合，于 2016 年發布福昕互聯 PDF 1.0（Connected PDF）。此外，公司通過并購 CVision、Sumilux US 及 Debenu 等同行業企業，獲取相關技術和市場。公司在中大型企業應用場景加大研發投入，同時配合市場宣傳和銷售策略，獲得了 B、G 端訂單快速增長，在國際主流市場與國際大型廠商直面競爭。隨著公司產品市場知名度的提升，也進一步開拓了與代理商合作的渠道銷售模式，2018 年度開始與戴

19、爾公司合作，代理銷售占比有所增長。此外，福昕開始推廣服務訂閱模式，滿足用戶多樣化需求，擴大了公司的用戶市場。2020 年，福昕軟件登陸上海證券交易所科創板。2022 年 7 月公司開始加速推進訂閱轉型，2024 年，公司擬使用超募資金 9,024 萬元，用于收購福昕鯤鵬（北京）信息科技有限公司 38.3%的股權，若此次收購順利完成，公司將有望借助福昕鯤鵬的經營優勢，快速打開信創 OFD 市場，進一步開拓 PDF+OFD 的版式文檔業務布局，并通過與福昕鯤鵬的業務整合提升公司在國內版式文檔領域的市場占有率。圖圖 1：公司業務發展階段公司業務發展階段 資料來源：公司公告等，天風證券研究所 1.2.

20、福昕福昕 PDF 躋身全球主流，面向躋身全球主流，面向 B/C 雙端產品線齊全雙端產品線齊全 福昕業務覆蓋福昕業務覆蓋 PDF 全生命周期全生命周期，在不同在不同終端和平臺終端和平臺賦能個人和企業賦能個人和企業用戶用戶。福昕軟件提供涵蓋 PDF 文檔整個生命周期的各類產品和服務，具有文檔生成、顯示、轉換、編輯、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、保護、安全分發管理等完整的功能。產品及服務主要包括 PDF 編輯器與閱讀器產品、軟件開發平臺與工具、企業文檔自動化解決方案以及基于企業內部服務器及云端的 PDF 相關獨立產品，產品適用于桌面電腦、平板電腦、企業級服務器、智能手機及嵌入式設備等應用終端，

21、可在 Windows、Mac、Linux、Android、iOS、Windows UWP、Web 等平臺實現同等功能、性能以及用戶體驗。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司提供的主要產品及服務公司提供的主要產品及服務 資料來源：公司 2023 年年度報告，天風證券研究所 福昕福昕 PDF 閱讀器閱讀器安全高效，安全高效，已成為全球主流產品之一已成為全球主流產品之一。公司的產品均基于自主研發的核心技術體系而形成，除了具有體積小、速度快、跨平臺等特性，還擁有互聯 PDF、PDF 文檔無障礙閱讀等創新特色功能。其中，福昕 PDF 閱讀

22、器是全球范圍內主流的 PDF 閱讀器之一，具有輕快、高效、安全以及質量高等特性，可快速打開、瀏覽、審閱、注釋、簽署及打印任何 PDF 文件。該產品安全程度高，從底層技術、應用設計、功能實現到處理機制都廣泛考慮了各層面用戶對安全的需求，是可支持微軟 SharePoint 服務器和 Office365 環境下對 PDF 文檔的權限控制與應用的閱讀器之一。圖圖 3：Foxit Reader（福昕閱讀器桌面版）（福昕閱讀器桌面版）圖圖 4：Foxit PDF Reader Mobile（福昕閱讀器移動版）（福昕閱讀器移動版）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 面

23、向面向 C 端的端的 PDF 產品線齊全，產品線齊全，閱讀器閱讀器引流引流加編輯版收費面向海外市場，加編輯版收費面向海外市場，2023 年更進一步年更進一步推出套件產品推出套件產品。公司為用戶提供免費的 PDF 閱讀軟件，能夠提高用戶 PDF 文檔使用的便利性，從而提高 PDF 文檔的分發量，創造 PDF 產品的編輯需求；同時通過免費的閱讀器產品，公司也能夠提高產品的知名度，擴大產品的市場。同行業企業 Adobe 也采用相同的業務模式，以免費的方式提供 PDF 閱讀器產品，以收費方式提供編輯器產品。公司收費的公司收費的PDF 編輯器產品在實現免費的編輯器產品在實現免費的 PDF 閱讀器的功能基

24、礎上，添加了額外的高級功能，包括閱讀器的功能基礎上，添加了額外的高級功能，包括PDF 文檔編輯功能、互聯文檔編輯功能、互聯 PDF、PDF 創建和轉換、查看和打印創建和轉換、查看和打印 PDF 等。等?；跒榭蛻籼峁└鼮樨S富的產品和功能體驗，公司在編輯器產品上逐漸向全家桶模式演進。2023 年，公司對 PDF 編輯器進行了打包升級，進一步發布了套件產品 PDF Editor Suite 和 PDF Editor Suite 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 Pro 兩條產品線（以下簡稱“Suite 產品線”）。區別于分別的單一形態編輯器產品

25、，Suite產品線集 PDF Editor/PDF Editor Pro 和 PDF Editor Cloud、PDF Editor Mobile 三個產品形態為一體，用戶訂閱后，只需一個賬號，即可同時登錄使用，并集成了 eSign、AI 助手、文檔信息脫敏脫密功能。Suite 產品線的發布極大豐富了產品功能，可滿足機構客戶、個人客戶和教育客戶不同的使用需求，幫助客戶獲得一體化且更加流暢的跨產品體驗。圖圖 5：福昕編輯器套件福昕編輯器套件 2024 版定價版定價 資料來源：公司官網，天風證券研究所 福昕福昕 SDK 切入切入 B 端客戶，端客戶，在亞馬遜、微軟等知名企業得到應用在亞馬遜、微軟等

26、知名企業得到應用。福昕的軟件開發平臺與工具包括 Foxit PDF SDK 以及其他獨立產品的 SDK，程序開發人員無需經過復雜的研發過程，即可通過該產品直接在自有軟件產品中嵌入福昕軟件 PDF 相關的技術，實現 PDF 相關的功能。Foxit PDF SDK 產品采用通用內核，可適配于 Windows、Linux、Mac、Android、iOS、Windows UWP 及 Web 等多個平臺。公司提供的各類 SDK 套件能幫助開發者實現 PDF文檔的顯示、編輯、搜索、壓縮、添加注釋、增加 XFA 表單、權限管理、OCR 文字識別、密文處理以及互聯 PDF 等功能。開發人員通過軟件開發平臺與工

27、具，能夠使用主流的編程語言和開發環境在不同平臺的應用程序中快速添加 PDF 相關功能。目前，Foxit PDF SDK已在亞馬遜、微軟、MobilSign 等眾多國內外知名企業及機構中得到應用。圖圖 6：公司主要公司主要 PDF SDK 產品產品 圖圖 7：Foxit PDF SDK 部分應用案例部分應用案例 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 多年多年產品產品開發積累自動化方案，開發積累自動化方案，高效滿足客戶大批量、差異化高效滿足客戶大批量、差異化文檔處理文檔處理需求需求。PDF 企業文檔自動化解決方案系公司在多年的發展過程中根據企業客戶需求自主開發

28、或者通過外部整合的方式獲取的 PDF 相關產品與技術，該類產品主要用于實現企業用戶對大量 PDF 文檔無人工干預的批量處理功能，可滿足不同客戶在文檔索引、文檔轉換及文檔壓縮等各方面的差異化需求。該類產品能夠為企業客戶帶來效率的提升、工作流程上的優化并節約文檔存儲空間，是福昕軟件 PDF 文檔產品的重要組成部分，也是公司 PDF 產品技術全面性的體現。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：PDF 文檔自動化解決方案主要產品文檔自動化解決方案主要產品 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 綁定綁定 PDF 推出推出電子簽、電子簽、iDox

29、.ai 等在線產品等在線產品。公司的 PDF 相關工具為公司根據客戶特定方面的需求所提供的專有產品，主要產品有 iDox.AI 系列智能服務、Ultraforms 等。公司也提供系列 PDF 在線服務，如：電子簽名；以全面的 PDF 文檔處理服務為主，外加文檔翻譯、視頻壓縮等增值功能的個人會員服務；為滿足少量客戶對 PDF 簡單編輯需求的在線 PDF文檔處理服務等。圖圖 9：PDF 相關工具及在線服務相關工具及在線服務 資料來源：公司 2023 年年度報告，天風證券研究所 基于核心技術拓展行業解決方案，提升產品附加值?；诤诵募夹g拓展行業解決方案，提升產品附加值。公司依托現有的 PDF 核心技

30、術，結合特定行業與專業垂直領域的業務場景，公司拓展了 PDF 技術在更多行業更高附加值的應用，包括福昕家裝、福昕船舶圖紙管理系統、電子圖紙協同系統和智能文檔解決方案。表表 1：基于基于PDF 的行業應用解決方案的行業應用解決方案 產品名稱產品名稱 主要功能與特點主要功能與特點 福昕家裝 福昕家裝智能設計旨通過海量戶型圖和真實商品模型的導入應用幫助設計師提高設計效率，快速出圖。其移動端的輕量化應用，則支持多角色的一體化協作，助力裝修簽單和商品銷售。福昕家裝云服務通過一體化項目管理、信息實時共享、施工進度可視化等功能實現家裝全參與方的即時有效溝通，賦能家裝全生命周期管理。福昕船舶圖紙管理系統 系面

31、向船舶、海工、船用產品相關行業的審圖管理信息化解決方案?？蓪崿F圖紙項目管理、圖紙版本管理、圖紙工作流程管理、審圖圖紙管理、圖紙安全可控與簽署等功能 電子圖紙協同系統 系面向建筑、工程和施工行業的專業人士提供的一體化文檔管理系統。智能文檔解決方案 通過結合 PDF 文檔解析、OCR、表格偵測、版面分析、機器深度學(包括大語言模型)等技術，實現按需從常見格式文檔中提取出所需數據的解決方案。資料來源：公司 2023 年年度報告，天風證券研究所 1.3.控股權集中穩定，股權激勵彰顯積極信心控股權集中穩定，股權激勵彰顯積極信心 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

32、責申明 9 公司總裁熊雨前持股公司總裁熊雨前持股 39.80%，為公司最大股東。為公司最大股東。公司前 10 大股東分別為熊雨前（39.80%）、招商銀行股份有限公司-興全合潤混合型證券投資基金（4.2%）、香港中央結算有限公司（3.48%）、江瑛（2.09%）、招商銀行股份有限公司-興全合宜靈活配置混合型證券投資基金(LOF)（1.72%）、匯添富基金管理股份有限公司-社?；?17022 組合（1.1%）、中國銀行股份有限公司-泰信中小盤精選股票型證券投資基金（1.07%）、福州市鼓樓區昕華企業管理咨詢中心(有限合伙)（1.05%）、翟浦江（0.93%）和福建省華科創業投資有限公司（0.8

33、6%）。其中，福州市鼓樓區昕華企業管理咨詢中心(有限合伙)是公司的員工持股平臺。圖圖 10：股權結構圖股權結構圖（截至（截至2024年一季度末）年一季度末）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司核心高管核心高管掌握核心代碼，多次獲得省市級科技進步獎掌握核心代碼，多次獲得省市級科技進步獎。公司總裁熊雨前先生出生于1970 年，中國國籍，畢業于中國科學技術大學計算機科學與技術專業。1990 年 7 月至 1994年12 月任中國科學院北京天文臺研究實習員；1995 年 1月至2000年12月，任Bexcom Pte.Ltd.技術總監，2001 年 9 月至 2013 年 9 月，任福州福昕軟

34、件開發有限公司總經理；2013年 9 月至今，任福建福昕軟件開發股份有限公司董事長、總裁，掌握公司核心代碼，為公司的核心技術人員。熊雨前先生為中國僑聯特聘專家，同時其個人也多次獲得福建省、市級科學進步獎。除總裁外，公司高級管理人員包括副總裁 3 名，分別由 George Zhendong Gao、翟浦江和韋積慶擔任。表表 2：公司高管簡介公司高管簡介 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 熊雨前 總裁 熊雨前先生，1970 年出生，中國國籍，擁有美國永久居留權，大學本科學歷。1990 年 7 月至 1994年 12 月任中國科學院北京天文臺研究實習員；1995 年 1 月至 2000 年 12 月，任

35、 Bexcom Pte.Ltd.（原Lyrehc International Pte.Ltd.）技術總監。2001 年 9 月至 2013 年 9 月，任福州福昕軟件開發有限公司總經理；2013 年 9 月至今，任福建福昕軟件開發股份有限公司董事長、總裁，掌握福昕軟件核心代碼，為福昕軟件核心技術人員。George Zhendong Gao 副總裁 George Zhendong Gao 先生，1969 年出生，美國國籍，博士研究生學歷。1990 年 9 月至 1995 年 1月，任中國科學院北京天文臺助理研究員；1995 年 1 月至 1998 年 6 月，任美國加州圣荷西 Lite-on C

36、ommunications Inc.軟件工程師、部門經理；1998 年 6 月至 2004 年 9 月，任 Nortel Networks Inc.資深軟件工程師、項目經理；2004 年 9 月至今，任福昕軟件全球銷售副總裁；2008 年 9 月至今，任福昕美國總裁；2011 年 1 月至今任福昕軟件董事。翟浦江 副總裁 翟浦江先生，1966 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大學本科學歷。1989 年 7 月至今，任中國科學院國家天文臺軟件與系統工程師；1997 年 8 月至 1998 年 8 月，任美國加州圣荷西 Lite-on Communications Inc.高級軟件工程師；19

37、98 年 10 月至 2002 年 5 月，任北京仲訊寰宇軟件開發有限公司北京研發中心軟件開發部門經理；2002 年 6 月至 2004 年 11 月，任北京東方龍馬系統集成有限公司項目經理；2005 年 5 月加入福昕軟件，任福建福昕軟件開發股份有限公司運營副總裁；2011 年11 月至今任福昕軟件董事。韋積慶 副總裁 韋積慶先生，1965 年出生，中國臺灣籍，擁有美國永久居留權，哥倫比亞大學科技管理專業，碩士研究生學歷。在硅谷企業工作多年，和著名的神經網絡先驅合作，領導人工智能在云服務和存儲方面的研發，曾擔任 Linux/Ceph 基金會創始董事，現今 Ceph 已經成為世界最大的開源存儲

38、軟件。其主持設計的存儲產品曾獲得“存儲網絡工業協會”2006 年度最佳產品，并親自領帶市場團隊在隔年達成一億美元的銷售，具有超過25年的IT行業經驗。2002年7月至 2005年7月，任Lanner Electronics 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 Inc.副總裁，負責網絡和存儲事業部；2006 年 7 月至 2010 年 7 月，共同創立 Santrum Networks Inc.；2010 年 7 月至 2014 年 2 月，任 Lanner Electronic Inc.首席策略官；2014 年 2 月至 2019 年 4

39、月，任ProphetStorData Services Inc.企業發展和開發部門副總裁；2019 年 4 月至今，任福昕美國資深研發副總，領導和管理福昕技術研發團隊，將人工智能、機器學習、云計算、運營技術帶入文檔處理領域；2021 年 1 月至今，任福昕軟件副總裁。李蔚嵐 財務負責人，董事會秘書 李蔚嵐女士，1983 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中國人民大學商學院會計系財務管理專業，注冊會計師、保薦代表人。2005 年 7 月至 2007 年 11 月，任職于德勤華永會計師事務所北京分所，擔任高級審計師；2007 年 11 月至 2011 年 1 月，任職于柯萊特信息系統有限公

40、司財務部，擔任財務分析經理，主要參與該公司紐交所 IPO 及財務管理與分析工作；2011 年 1 月至 2022 年 4月，任職于興業證券股份有限公司投資銀行業務總部，擔任董事副總經理，負責或參與了福昕軟件科創板 IPO，合興包裝可轉債，星網銳捷、象嶼股份并購重組，金龍汽車、福能股份非公開發行，廈工股份資產整合，金牌廚柜主板 IPO 等項目，曾榮獲第十四屆新財富最佳保薦代表人。2022 年 5 月至今任福昕軟件財務負責人；2023 年 3 月至今任福昕軟件董事會秘書。資料來源：Wind，天風證券研究所 公司以綜合業務額為考核目標，公司以綜合業務額為考核目標，在促進訂閱制轉型的同時彰顯業務信心，

41、較好的平衡了增在促進訂閱制轉型的同時彰顯業務信心，較好的平衡了增長與轉型長與轉型。2022 年 8 月 19 日，公司審議通過 關于公司及其摘要的議案等議案，確定首次授予限制性股票的考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，覆蓋董事、高級管理人員和核心技術人員 6 名，以及其他激勵對象 158 人，以 2021 年度綜合業務額為基數，根據各考核年度的綜合業務額增長率 X，確定各年度的業績考核目標對應的歸屬批次及公司層面歸屬比例，激勵對象當年實際歸屬的限制性股票數量=個人當年計劃歸屬的數量公司層面歸屬比例個人層面歸屬比例，授予價格為 33.53元/股。2023 年，公司實現衡量公司實際業務

42、價值量情況的年度綜合業務額（年，公司實現衡量公司實際業務價值量情況的年度綜合業務額（=年度授權年度授權業務收入業務收入+(訂閱業務訂閱業務 ARR*價格折算系數）價格折算系數）85,015.77 萬元，較上年同期增長了萬元，較上年同期增長了 20.05%，增速良好。增速良好。圖圖 11：2022 年激勵計劃公司層面業績考核要求年激勵計劃公司層面業績考核要求 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.雙轉型戰略雙轉型戰略持續推進，逆周期持續推進，逆周期開拓開拓行業應用行業應用 公司雙轉型戰略取得預期進展，訂閱模式和渠道轉型建設穩步推進。公司雙轉型戰略取得預期進展，訂閱模式和渠道轉型建設穩步推進

43、。2023 年公司實現營業收入 61,075.72 萬元，較上年同期增長 5.33%，剔除外幣匯率波動對收入的影響約 4.67%后，較上年同期增長 0.66%。營業收入增速未見明顯增長，仍歸因于公司深化加速訂閱轉型所致，一方面在轉型過程中永久授權收入下降，另一方面在訂閱模式下收入按期間分期確認而非一次性確認，且核心產品 PDF 編輯器的訂閱定價低于永久授權的定價，因此受訂閱轉型的影響，2023 年公司表觀收入增速放緩。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2023 年，PDF 編輯器與閱讀器、PDF 工具及在線服務、企業文檔自動化解決方案和軟

44、件開發平臺與工具收入分別為 4.87 億元、0.57 億元、0.35 億元和 0.32 億元，占比分別為 79.71%、9.33%、5.73%和 5.24%。同比增速上，公司在 2017 年-2020 年期間，PDF 編輯器與閱讀器一直維持 30%以上較高的增速，但從 2021 年開始增速逐年下滑，在 21-23 年期間 PDF 編輯器與閱讀器的收入增速分別為 18.15%、6.26%、1.46%，我們認為訂閱制轉型造成了該部分收入增速的放緩。PDF 工具及在線服務持續保持高增長，2021 年及以后維持在 50%以上增長。企業文檔自動化解決方案 2019-2022 年收入增速持續為負值，202

45、3 年回正為 15.33%；軟件開發平臺與工具業務增速平穩，在 2017-2019 年增速為負值，在 2020 年獲得正增速6.90%后，2021-2023 年仍保持負增速水平，2023 年的增速為-1.72%，下降速度有所放緩。圖圖 12：FY2015-FY2023營業收入營業收入（億元）（億元）及同比及同比 圖圖 13：FY2016-FY2023公司分業務收入（億元）公司分業務收入（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 14：FY2023 分業務收入占比分業務收入占比 圖圖 15：FY2017-FY2023公司分業務收入公司分業務收入增速增速

46、資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司以增加年度綜合業務額和市場份額為目標以增加年度綜合業務額和市場份額為目標，整體業務價值量的穩定提升。整體業務價值量的穩定提升。公司立足訂閱轉型，在銷售策略上，將訂閱產品作為官網在線商店與線下銷售的首選推薦，除了拓展新客外，公司亦積極鼓勵永久授權用戶轉變為訂閱用戶；在產品體驗方面，核心產品 PDF編輯器進行了桌面、云和移動三大端口的產品集成，伴隨著電子簽名和 AI 助手等功能的增加，進一步豐富了產品功能，并給客戶一體化且更加流暢的跨產品體驗；在產品采購方面，簡化訂閱產品的購買流程，以增加對客戶的吸引力。2022Q4

47、至 2024Q1 公司訂閱業務 ARR由 1.39 億元逐步積累至 2.81 億元。同時，公司的訂閱業務在收入中的占比也從 2022 年的21%逐步提高至 2024Q1 的 44%。2024Q1 公司實現訂閱收入 7437.85 萬元，較上年同期增長 73.3%。圖圖 16：FY2023Q1-FY2024Q1訂閱業務訂閱業務ARR（億元）（億元）圖圖 17：FY2022-FY2024Q1訂閱收入占比訂閱收入占比 24.92%27.30%31.35%27.01%15.48%7.16%5.33%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.

48、002.003.004.005.006.007.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入YOY0.001.002.003.004.005.006.007.0020162017201820192020202120222023PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務企業文檔自動化解決方案開發平臺與工具79.71%9.33%5.73%5.24%PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務企業文檔自動化解決方案開發平臺與工具31.22%41.76%55.56%33.50%18.15%6.26%1.46%-50%0%50%100%150%2017201820

49、192020202120222023PDF編輯器與閱讀器PDF工具及在線服務企業文檔自動化解決方案開發平臺與工具 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司 2023 年年度報告，2024 年一季報，天風證券研究所 資料來源：公司 2023 年年度報告，2024 年一季報，天風證券研究所 訂閱轉型疊加訂閱轉型疊加加大加大研發投入影響利潤率研發投入影響利潤率。公司訂閱轉型導致營業收入短期內無法反映業務規模的擴張，但為了滿足業務擴展的需要，公司在管理團隊建設，持續研發和營銷網絡布局上仍需增加投入，導致公司管理費用、研發費用和銷售費用增加

50、，其中，研發人員的投入方向主要為電子簽名、智能文檔、工程圖紙等 PDF 與相關行業應用相結合的新業務領域，而新業務領域仍在研發期，尚未產生規模性收入。轉型期表觀收入增速的放緩以及新業務投入的增加，導致公司 2023 年主營業務虧損較上年度有所增加。圖圖 18：FY2016-FY2023毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 19：FY2016-FY2023公司銷售、管理、研發費用公司銷售、管理、研發費用率率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 深化訂閱轉型深化訂閱轉型壓低收入增速壓低收入增速，但但經營現金流經營現金流始終優于凈利潤始終優于凈利潤。2023 年公司

51、仍處于深化加速訂閱轉型過程中，因此，公司表觀收入增速依然放緩。同時，公司持續增加經營投入，且聯營企業業績波動，公司凈利潤減少。公司經營活動現金流變動來自積極拓展市場并擴大業務規模，導致銷售商品提供勞務收到的現金有所增長，帶來了經營活動現金的流入增加，另一方面，因為公司持續加大對市場及研發的投入，本期支付的職工薪酬及其他付現費用較上年同期有所增加，導致公司 2023 年經營活動產生的現金流量凈額為凈流出。綜合來看，經營性現金流情況始終好于凈利潤。1.39 1.60 1.86 2.13 2.50 2.81 00.511.522.532022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4202

52、4Q1ARR（億元）21%30%35%36%40%44%0%10%20%30%40%50%20222023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1訂閱收入占比90.12%91.80%93.39%94.82%96.37%96.57%95.33%94.79%6.21%11.76%13.88%20.33%24.73%8.50%-0.34%-14.89%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020202120222023毛利率凈利率35.67%34.90%38.81%39.84%39.91%53.59%49.67%55.67%

53、18.68%17.67%18.16%17.08%17.71%17.56%18.97%22.59%24.34%21.75%19.94%15.45%16.00%27.54%32.25%36.68%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：FY2018-FY2023經營活動現金流與經營活動現金流與凈利潤凈利潤對比對比（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.訂閱與渠道雙轉型鑄就新增長動能訂閱與

54、渠道雙轉型鑄就新增長動能 2.1.訂閱制轉型訂閱制轉型進展顯著，進展顯著，ARR 增速與續費率表現優異，增速與續費率表現優異，逐步進入收獲期逐步進入收獲期 2022 年年 7 月起，公司確立了訂閱優先和渠道優先的雙轉型增長戰略月起，公司確立了訂閱優先和渠道優先的雙轉型增長戰略?；谲浖嗛喣Ｊ皆诒泵篮蜌W洲市場更為普及，客戶接受度較高，2023 年，公司順利進一步推進在北美與歐洲市場的訂閱轉型，實現兩個市場的訂閱收入較上年同期增幅超過 80%。2024 年一季度，公司實現訂閱收入 7,437.85 萬元，較上年同期增長 73.30%；實現訂閱業務 ARR 的金額為28,088.72 萬元，較上年

55、期末增長約 13.09%。就單季度 ARR 的增幅上看，2024 年一季度凈增長 3,073.46 萬元，較上年同期單季度凈增長額 2,180.65 萬元增長了 41%。公司合同負債到 2024 年 Q1 達到 24770 萬元。圖圖 21：2022Q4-2024Q1訂閱收入占比訂閱收入占比 圖圖 22：2022Q4-2024Q1訂閱續費率訂閱續費率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 23：2022Q4-2024Q1 期間期間 ARR（萬元）（萬元）圖圖 24：2022Q4-2024Q1期間期間合同負債合同負債（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，天風

56、證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0.390.751.160.46-0.02-0.910.701.141.390.520.58-0.38-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00201820192020202120222023凈利潤（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）21%30%35%35.50%40%44%0%10%20%30%40%50%2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1訂閱收入占比95%91%93%92%91%94%88%90%92%94%96%2022Q4 2023Q1 2023Q2 202

57、3Q3 2023Q4 2024Q1訂閱續費率13851160311859221272250152808801000020000300002022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1ARR（萬元）17117172071883319454241112477001000020000300002022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1合同負債（萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.2.渠道拓展帶來收入增量渠道拓展帶來收入增量，與，與 Dell 多年深度合作多年深度

58、合作 2023 年年區域市場渠道收入增長，區域市場渠道收入增長，2024Q1 核心渠道產品集成核心渠道產品集成 AI能力能力。公司具備客戶優勢，與戴爾、新聚思、神州數碼、偉仕佳杰等大型 IT 代理商合作，通過其銷售渠道擴展市場。2023 年公司進一步推動渠道轉型，維護與關鍵渠道之間的關系，持續拓展新渠道。公司通過主要區域市場渠道網絡的建立以覆蓋不同國家和地區的機構客戶，最終實現拓寬銷售半徑，廣泛觸達終端用戶的目標。公司全力支持渠道合作伙伴如有的產品提升需求，如公司應核心 PC 渠道商的需要，為其發布了僅通過其渠道采購的福昕 PDF 編輯器永久授權版本方可使用的 AI 助手功能。2024 年一季

59、度渠道收入及占比均實現持續增長，公司來自渠道的營業收入 6,318.71 萬元，較上年同期增長 49.01%，占營業收入的比例為 37.44%。2024年 1 月，公司 DELL 簽署軟件代理協議，為其用戶提供集成 AI 能力的 Foxit PDF Editor，以更智能的 PDF 文檔管理能力，無縫銜接核心 PC 渠道商用戶的數字化辦公需求。此次代理協議的簽署標志著雙方合作再結碩果，以期進一步提升公司產品在核心渠道的滲透率。表表 3：福昕軟件福昕軟件FY2022Q4-2024Q1 渠道營收情況渠道營收情況 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 渠

60、道收入（萬元）4816 4333 4817 5451 6171 6319 YOY 15%25%36%28%46%占營收比例 31%30%34%35%37%37%資料來源：公司公告，天風證券研究所 分地區來看，2023 年主要區域市場都實現了來自渠道收入的增長：北美市場同比增長 8.55%；歐洲市場同比增長 59.53%；中國市場同比增長 45.45%，如果剔除來自核心 PC 渠道商的收入，則北美市場的渠道收入同比增長達 19.75%。圖圖 25：2023年年各主要區域市場的營收各主要區域市場的營收占比占比情況情況 圖圖 26：2023年年各主要區域市場的營收各主要區域市場的營收同比增幅同比增幅

61、 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2.3.AI 助手功能助手功能正式發布，商業模式即將落地正式發布，商業模式即將落地 新編輯器套件集成新編輯器套件集成 AI，引入，引入五五大功能提高生產力。大功能提高生產力。Foxit PDF 編輯器套件與 AI 的集成，賦予用戶以下由人工智能驅動的功能，幫助提高生產力，并在各種設備和操作系統上簡化文檔處理。新套件的五大功能包括：（1）文檔總結-從冗長或復雜的會議、報告和公司文件中提取要點，立即生產包含要點的摘要；（2）強化寫作-減少重復性的手動工作并以更高的精確度和專業性快速重寫文檔；（3）定義和闡明-獲取定義、解釋和

62、改寫意見，使文檔更具吸引力，同時保留原始含義；56.53%23.57%10.55%9.35%北美歐洲中國大陸其他地區0.34%19.45%14.58%-3.24%-5%0%5%10%15%20%25%北美歐洲中國大陸其他地區同比增幅 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 （4）內容解釋-可將 PDF 內容翻譯成 30 多種語言，確保向全球用戶傳達的信息始終清晰明確；（5）AI 會話-可與 AI 自然地對話并提問，福昕 AI 會話提供深度的解答，并賦能用戶對文檔做出更明智的決策；圖圖 27：福昕：福昕PDF 套件套件AI 功能演示功能演示 圖圖

63、 28：福昕福昕PDF 套件套件AI 功能演示功能演示 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.4.與華為深度合作，積極擁抱鴻蒙生態與華為深度合作，積極擁抱鴻蒙生態 福昕與華為鴻蒙生態、云計算簽署合作協議，共建版式文檔行業生態。福昕與華為鴻蒙生態、云計算簽署合作協議，共建版式文檔行業生態。2024 年 3 月，公司與華為集團簽署鴻蒙生態合作協議，宣布將基于 HarmonyOS NEXT 鴻蒙星河版啟動鴻蒙原生應用開發，在鴻蒙生態里為用戶提供更全面、更安全、更智能化的數字辦公服務，引領版式文檔領域新潮流。5 月福昕軟件與華為云計算技術有限公司在深圳簽訂合作協議

64、。本次合作簽約，將充分發揮福昕軟件及華為云在各自領域的優勢，相互賦能，共同推動版式文檔技術在各行業、各領域的應用。面向未來，華為云將全面助力福昕軟件在數字化建設、鴻蒙適配、AI 創新等方面的發展。此外，雙方還將以此次合作為契機，攜手行業生態伙伴共建版式文檔行業生態，助力推動行業生態高質量發展。圖圖 29：福昕軟件福昕軟件 x 華為云，正式簽署合作協議華為云，正式簽署合作協議 資料來源：央廣網，天風證券研究所 公司將擴大公司將擴大 AI 和智能文檔項目投入，已部署三大團隊支撐智能文檔處理中臺。和智能文檔項目投入，已部署三大團隊支撐智能文檔處理中臺。智能文檔處理（Intelligence Docu

65、ment Processing,IDP）技術是針對文檔內容自動處理分析的一攬子技術，除自然語言處理技術外，還包括計算機視覺、文檔解析等相關底層技術，因此相較于 NLP 技術，IDP 技術更加復雜。在 IDP 技術中，光學字符識別（Optical Character Recognition，OCR）技術，文檔解析（Document Parsing，DP）技術和信息提?。↖nformation Extraction，IE）技術最為核心關鍵，使用最為廣泛。公司計劃近年對 AI 以及智能文檔項目（IDP）方面的投入將會較高。在 AI，尤其是圍繞智能文檔處理中臺的研發，已部署三個 公司報告公司報告|首次

66、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 團隊：PDF 轉 Office：之前公司系通過其他供應商授權的方式來獲取相關技術，現已實現自研，未來將改用該自研技術；智能文檔處理項目團隊：主要負責工程框架的設計以及文檔處理平臺的建設，在此基礎上搭建行業的 IDP 解決方案；AI 模型團隊：由于對通用大模型的使用只能在受限的范圍內，因此公司或根據需要訓練一些小模型。AI 功能有望帶來客單價提升。圖圖 30：智能文檔處理的通用流程：智能文檔處理的通用流程 圖圖 31：福昕：福昕IDP重塑文檔工作流重塑文檔工作流 資料來源：Atman 語言智能公眾號，天風證券研究所 資料來源：公

67、司官網，天風證券研究所 2.5.控股福昕鯤鵬，雙文檔格式全面布局控股福昕鯤鵬，雙文檔格式全面布局 獲得獲得福昕鯤鵬福昕鯤鵬 38.27%股權股權并控股并控股，收購收購 OFD 產品與技術產品與技術。2024 年 3 月 22 日，公司通過議案，擬使用超募資金 9024 萬元收購福昕鯤鵬北京信息科技有限公司 38.27%的股權。福昕鯤鵬 2022 年和 2023 年 1-10 月營業收入分別為 2564 萬元和 1493 萬元。福昕鯤鵬福昕鯤鵬致力于文檔相關軟件產品研發致力于文檔相關軟件產品研發，已建立具有良好兼容性的生態系統，已建立具有良好兼容性的生態系統。福昕鯤鵬經過十年不斷努力，根據市場需

68、求、自身技術優勢和長遠發展戰略，形成了福昕 OFD 版式辦公套件為核心，OFD 系列產品為基礎，云文檔和三維文檔產品為延伸的產品線布局。產品線涵蓋終端解決方案、企業端解決方案和開發者解決方案。此外，福昕鯤鵬是中國國家版式文檔標準 OFD 的創始成員和核心成員之一，參與制定了國家系列電子文檔標準和規范。福昕鯤鵬旗下軟件系列產品已獲得了龍芯、兆芯、飛騰、鯤鵬、統信、中標麒麟、銀河麒麟、中科方德等全國近 200 家上下游廠商的適配互認，為福昕鯤鵬產品建立起了生態系統的良好兼容性，技術層面實現了產品市場觸達的寬廣性。福昕鯤鵬與公司簽署業績承諾，彰顯未來積極信心。福昕鯤鵬與公司簽署業績承諾，彰顯未來積極

69、信心。股權轉讓方承諾，福昕鯤鵬 2024-2026年三年平均營業收入不低于 6000 萬元，合計營業收入不低于 18000 萬元。福昕鯤鵬整體估值為 23576.32 萬元，如果 2024-2026 年三年合計營業收入不低于承諾業績，則不調整估值。如果實際營業收入低于承諾業績，但不低于承諾業績的 80%（含本數），則調整后估值=原估值*實際營業收入/承諾業績，股權出讓方應對福昕進行補償。圖圖 32：福昕鯤鵬主要產品福昕鯤鵬主要產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：福昕鯤鵬官網，天風證券研究所 3.全球全球 PDF 市場大有可為

70、，市場大有可為，Adobe 訂閱制厚積薄發，訂閱制厚積薄發，AI 為為 PDF帶來新想象空間帶來新想象空間 3.1.無紙化辦公驅動疊加高產品壁壘帶來無紙化辦公驅動疊加高產品壁壘帶來 PDF 行業長坡厚雪行業長坡厚雪 版式文檔版式文檔 PDF 廣泛賦能各行各業廣泛賦能各行各業，在電子辦公背景下持續產生需求，在電子辦公背景下持續產生需求。PDF 電子文檔為軟件產業的重要組成部分之一。PDF 原先僅作為一種版式文檔格式使用，至今已廣泛運用于文檔交互、公文流轉、印刷排版、文檔保存等多個方面，應用于各行各業，且隨著市場需求開發出電子簽章技術、DRM 安全管理技術、檢索技術等配合電子文檔套件使用的功能模塊

71、，PDF 文檔所能承載的功能將日益增加，能夠進一步帶來用戶價值，提高企業效率。除了 PDF外，還有 OFD 文件屬于版式文檔。Word、Excel 和 PPT 文件均屬于流式文檔。隨著信息技術的迅速發展，電子辦公的普及，文檔電子化交換分發的需求迅速增長。但因存在不同的編輯需求，市場上存在種類繁多的文檔編輯工具，除此外，不同的終端環境也給文檔交換帶來一定障礙。PDF 格式能夠解決繁多的文件格式、不同使用環境與版面保證的矛盾，除此外，PDF 還具備安全、便捷等多種特性與優點，已成為了電子文檔交換的格式標準，未來的需求將繼續持續增長。圖圖 33：版式文檔版式文檔和流式文檔和流式文檔分類分類 圖圖 3

72、4：無紙化辦公案例無紙化辦公案例 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：嘉策云公眾號，天風證券研究所 PDF 處理技術編輯難度大，福昕為國際處理技術編輯難度大，福昕為國際 PDF 協會成員，參與起草國家協會成員，參與起草國家 OFD 文檔標準。文檔標準。PDF的格式未強制要求對文檔排版結構進行定義，編輯涉及文字段落的復雜識別過程，編輯難度較大。因此，全球僅有少數軟件企業可通過自主研發的方式掌握了完整的 PDF 格式生成、渲染、轉換與版面識別等關鍵技術。多年來，公司通過自身的研究與開發，建立了生成、轉換、顯示、編輯、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、保護和安全分發管理等一整套文檔相關的

73、技術體系。公司充分利用后發優勢，PDF 產品實現了體積小、速度快、跨平臺等特性。正因為這些技術特性，多家國際知名 IT 企業將公司的技術應用于其重要產品中：如谷歌的 Chrome 瀏覽器與 Android 平臺（PDFium 開源項目）、亞馬遜的 Kindle 閱讀器以 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 及微軟搜索的 PDF 索引功能。公司不僅在傳統 PDF 領域實現了技術的積累，也基于云服務形式發明了互聯 PDF 技術，實現對文檔全生命周期的安全管控。目前，福昕軟件已成為國際 PDF 協會的主要成員（Partner Member）之一。

74、公司作為國際PDF 協會主要成員之一，在進行技術創新研發和市場開拓的同時，積極參與我國文檔格式標準的制定，曾為國家標準 GB/T33190-2016電子文件存儲與交換格式版式文檔（OFD版式文檔）起草單位之一，對推進我國電子文檔格式的自主可控進程起到了重要作用。圖圖 35：部分國際：部分國際PDF 協會成員協會成員 圖圖 36：GB/T 33190-2016標準標準起草單位起草單位 資料來源：PDF Association，天風證券研究所 資料來源：全國標準信息公共服務平臺，天風證券研究所 3.2.PDF 市場規模持續擴大，市場規模持續擴大，Adobe 提價帶動天花板擴容提價帶動天花板擴容 2

75、024 年年 PDF 軟件軟件 TAM 規模規?？蛇_可達 320 億美元，億美元，Adobe多年來不斷多年來不斷提價提價。Adobe 公司公開文件顯示，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM）2023 年可達 210 億美元，2024 年達到 320 億美元。與此相對應的是，Adobe 在 2019 年將 Acrobat Standard 的費用從 12.99美元/月提升至 14.99 美元/月，并將 Acrobat Pro 的費用從 14.99 美元/月提升至 16.99 美元/月；在 2022 年，Acrobat Pro 版價格上調約 40%。Adobe 在 2022 年提出漲價，同年的

76、 PDF TAM 增長達到 73.33%，高于前一年的 41.51%。我們我們認為認為 Adobe 的收入快速增長的收入快速增長可能可能很大很大部分部分來源于高市場份額下的不斷提價。來源于高市場份額下的不斷提價。圖圖 37：2020年年-2024年年 PDF 軟件軟件TAM規模規模 資料來源：公司公告等，36Kr，天風證券研究所 說明：2020-2022 年為 Adobe 測算數據，2023、2024 年數據為 Adobe 預測數據 表表 4：Acrobat 2019-2023年期間年期間 2次漲價情況次漲價情況 版本版本 價格調整生效日期價格調整生效日期 價格變動價格變動 537513021

77、032041.51%73.33%61.54%52.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035020202021202220232024PDF文檔潛在市場規模（億美元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 Acrobat Standard 2019 年 2 月 12 日 每月費用由$12.99 增至$14.99 Acrobat Pro 2019 年 2 月 12 日 每月費用由$14.99 增至$16.99 Acrobat Pro 2023 年 7 月 1 日 上調約 40%資料來

78、源：SCHNEIDER IT MANAGEMENT，SHI RESOURCE HUB，天風證券研究所 福昕軟件在福昕軟件在 PDF 領域僅次于領域僅次于 Adobe，市占率有提升空間。，市占率有提升空間。據 Adobe 財報數據顯示，其Document Cloud（即 PDF 文檔管理業務）的年度經常性收入（ARR）由 2018 年的 7.91 億美元增至 2023 年的 28.1 億美元，增長趨勢較為明顯，同時在行業中具有較高的市場占有率。除了 ADOBE 之外，福昕軟件在 2020 年收入規模大于 Nitro，在 2023 年收入體量大于萬興科技文檔創意類業務，PDF 業務的收入僅次于 A

79、dobe，市場份額有提升空間。表表 5：Adobe、福昕軟件、萬興科技和、福昕軟件、萬興科技和 Nitro 的的 PDF 業務收入業務收入 2019 2020 2021 2022 2023 ADOBE Document Cloud 業務收入（億美元）12.2 15.0 19.7 23.8 27.0 福昕軟件收入（億元）3.69 4.69 5.41 5.80 6.11 萬興科技文檔創意類業務收入（億元）1.02 0.99 1.30 Nitro 收入（億澳元）0.36 0.40 資料來源：Adobe 年報，澳華財經傳媒公眾號，Wind，天風證券研究所 福昕福昕 PDF 功能全面，性價比高，有望平替

80、功能全面，性價比高，有望平替 Adobe Acrobat。2023 年，福昕 PDF Editor 被全球知名科技產品評測平臺 Tech Advisor 評選為 2023 年度最佳 PDF 編輯器之一。2024 年初，同為知名的前沿科技與軟件評測網站 TechRadar 也評選福昕 PDF Editor 為 2024 年Adobe Acrobat 的優選替代品之一。此外，全球著名的面向企業用戶的軟件評測平臺G 在其 2023 年夏季發布的“Grid Report for PDF Editor Summer 2023”報告表明：經統計，截至 2023 年 5 月 23 日收集的 G 的用戶評論顯

81、示，福昕 PDF Editor 成為最受用戶推薦的 PDF 編輯器，有 92%的用戶認為福昕 PDF Editor 易于使用，91%的用戶認為其支持質量優秀。價格方面，若采用福昕編輯器套件而非 Adobe Acrobat 標準版，每百套產品 3 年使用，可獲得 17%費用節省，即 8064 美元。若采用福昕編輯器套件 Pro 版替代Adobe Acobat Pro 版，則可獲得 34%費用節省。我們認為在我們認為在 Adobe 不斷提價的背景下，不斷提價的背景下，福昕福昕 PDF 有望在更多用戶中取代有望在更多用戶中取代 Adobe。圖圖 38：Tech Advisor 2023 最佳最佳 P

82、DF 編輯器編輯器之一之一 資料來源：Tech Advisor，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 39：福昕編輯套件和福昕編輯套件和 Acrobat標準版標準版編輯器價格對比編輯器價格對比 圖圖 40：福昕福昕編輯套件編輯套件Pro 和和 Acrobat Pro 編輯器價格對比編輯器價格對比 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.3.Adobe 訂閱轉型帶來優秀財務回報，訂閱轉型帶來優秀財務回報，Assistant AI 有望帶動新增長曲線有望帶動新增長曲線 回顧歷史，回顧歷史，

83、Adobe 2011 年宣布年宣布進行進行云端轉型，云端轉型，收入與利潤也在收入與利潤也在 2011-2014 年之間增長承年之間增長承壓，但訂閱制轉型后收入與利潤迎來了高速增長，壓，但訂閱制轉型后收入與利潤迎來了高速增長，同時同時 2015-2020 年年利潤率持續上行利潤率持續上行。自 1993 年發布以來，PDF 逐漸成為了一種流行的文件格式。Adobe 推出了 Adobe Acrobat軟件以及免費的 Acrobat Reader，使用戶可以創建、編輯和閱讀 PDF 文件。2001 年，Acrobat 5.0 推出，而 Acrobat Reader 全球發行量也突破 4 億里程碑，當年

84、來自 Acrobat 的營收同比增長 40%，收入占比達到 24%，成為 Adobe 當年收入唯一增長的業務。在總收入方面，Adobe 的總收入增速由 2010 年的 28.99%持續降低至 2013 年的-7.92%，在2014 年回正至 2.27%后，2015-2021 年持續保持 15%以上增速。在凈利潤方面，Adobe 凈利潤增速同樣由2010 年的高位100.26%，下降至2013年的-65.19%。但在訂閱轉型后，Adobe在 2015 年凈利潤大幅增加，并在隨后的 2016-2018 年保持 40%以上的增速，在 2020 年，利潤增長率再次增大，達到 78.24%。凈利率與轉云

85、之前凈利率與轉云之前相比相比提升較多，提升較多，2011 年公司凈利年公司凈利率約率約 19.76%，但在，但在 2020 年，公司凈利率提升至年，公司凈利率提升至 40.88%。公司文檔云、創意云和數字媒體 ARR 在 2014-2023 年總體保持增長。就 Acrobat 而言，Acrobat 收入在 2008 至 2012 年計入知識工具部分收入，該部分收入分別為 7.6、5.6、6.5和 7.4 億美元，整體沒有增長。完成轉型后，Acrobat 收入計入文檔云部分，該部分從 2016年的 7.6 億元增長至 2023 年的 27 億元，CAGR=19.85。圖圖 41：FY2009-F

86、Y2023 Adobe 總收入及其增長率總收入及其增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 28.99%10.95%4.46%-7.92%2.27%15.65%22.06%24.74%23.66%23.71%15.19%22.67%11.54%10.24%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0501001502002502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023總收入（億美元）YOY 公司報告公司報告|首次

87、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 42：FY2009-FY2023 Adobe 凈利潤及其增長率凈利潤及其增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 43：FY2014-FY2023分業務分業務ARR（億美元）（億美元）圖圖 44：FY2008-FY2011知識工具收入知識工具收入和和 FY2016-FY2023文檔云收文檔云收入入 資料來源：Adobe 年報，天風證券研究所 資料來源：Adobe 年報，天風證券研究所 Acrobat 引入引入 AI 助手提升用戶生產力，定價助手提升用戶生產力，定價 4.99 美元美元/月擴展新增長空間。月擴展新增

88、長空間。AI 助手使用戶能夠更高效地處理 PDF 和 Word、PowerPoint、會議記錄等其他文檔。用戶可以打開Reader 或 Reader 并開始使用下列功能，包括AI 助理：AI 助手會根據 PDF 的內容推薦問題，并通過直觀的對話界面回答有關文檔內容的問題；生成式摘要：一個 PDF 摘要器，可以快速理解長文檔中的內容，并以易于閱讀的格式進行簡短的概述；智能引文：Adobe的自定義歸因引擎和專有 AI 生成引文，因此客戶可以輕松驗證 AI 助手答案的來源；輕松導航：可點擊的鏈接可幫助客戶在長文檔中快速找到所需的信息，以便他們可以集中時間探索和處理最重要的信息；整合內容：將信息整合并

89、格式化為電子郵件、演示文稿、博客、報告等的主要內容和文本?！皬椭啤卑粹o使創建和整合的內容變得簡單。2024 年 2月 21 日 Adobe 宣布推出生成式 AI 助手 AI Assistant，并將其集成在 Acrobat 中。AI Assistant定價為 4.99 美元/月。AI 功能的擴展有望為公司 PDF 業務帶來新的增長空間。圖圖 45：Acrobat AI 助手定價助手定價 100.26%7.48%0.00%-65.19%-7.59%135.07%85.56%44.91%52.95%13.89%78.24%-8.33%-1.37%14.13%-100%-50%0%50%100%15

90、0%01020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤（億美元）YOY0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023文檔云ARR（億美元）創意云ARR（億美元）數字媒體ARR（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.025.030.0知識工具/文檔云收入（億美元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

91、之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：Adobe 官網，天風證券研究所 圖圖 46：Acrobat AI 助手助手功能功能示意圖示意圖 資料來源：Adobe Blog，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 分業務部分來看，公司主營業務包括 PDF 編輯器與閱讀器、企業文檔自動化解決方案、軟件開發平臺與工具和 PDF 工具及在線服務四部分，我們認為，公司控股福昕鯤鵬后，會帶來增量的收入。（1）PDF 編輯器與閱讀器，自從 2021 年以后由于訂閱制轉型，PDF 編輯器與閱讀器部分收入增速開始下降，但訂閱制收入占比逐步提高，2023 年公司訂閱收入總體較上

92、年同期增長了 75.55%，訂閱收入占比增長至 35.36%，到 2024Q1 公司訂閱制收入的占比達到 44%，隨著 ARR 的持續提升，我們預計訂閱制收入的占比也會持續提升，到 24 年 Q4 有望超過50%，因此我們預計 2024 年開始 PDF 編輯器與閱讀器的收入增速會重新加速，預計 24-26年該部分收入增速分別為 7.28%/13.41%/17.82%，同時預計毛利率穩定在 97%/97%/97%。（2）企業文檔自動化解決方案，從 2019 年開始此部分業務收入增速較為穩定，我們預計24-26 年收入增速為 5%/5%/5%，毛利率穩定在 87%/87%/87%。（3）軟件開發平

93、臺與工具，此部分收入包括 Foxit PDF SDK 以及其他獨立產品的 SDK，自2019 年到 2023 年復合增速平緩，因此我們預計 24-26 年收入增速為 5%/5%/5%，毛利率穩 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 定在 99%/99%/99%。（4）PDF 工具與在線服務：此部分包含 Foxit eSign、iDox.AI、PDF365 等部分的收入，公司自從收購 AccountSight 公司獲取電子簽業務后，標的公司與福昕簽署第一到第三個會計年度的業績承諾，最終 2022 年與 2023 年的收入分別為 351 萬美元與

94、 705 萬美元，我們簡單按照美元兌人民幣為7 計算，可以看出電子簽業務在 PDF工具與在線服務中的占比較大，考慮到第三個會計年度依然存在業績對賭，我們預計 24 年該部分業務增速為 50%，隨后按照保守估計逐年增速緩慢下滑，25-26 年分別為 40%/30%，毛利率在 24-26 年我們預計穩定在 75%。（5）福昕鯤鵬部分業務，公司 2024 年 4 月 11 日審議通過關于使用超募資金對外投資的議案，收購完成后將持有福昕鯤鵬約 73%的股權，福昕鯤鵬將被納入合并報表范圍，同時福昕鯤鵬與公司達成業績承諾，2024-2026 年三年平均營業收入不低于 6,000 萬元，合計營業收入不低于

95、18,000 萬元，結合公司的財務預測，我們預計福昕鯤鵬部分 24-26 年的收入為 4500 萬/6000 萬/8000 萬元，毛利率我們參考 21-22 年福昕鯤鵬的毛利率并取平均值，預計 24-26 年毛利率為 88%。綜上，我們預計公司 24-26 年的營業收入分別為 7.23/8.46/10.11 億元，毛利率分別為93.30%/92.87%/92.56%。表表 6：福昕軟件福昕軟件 24E-26E 分布業務收入與毛利率預測分布業務收入與毛利率預測 分布收入（萬元）分布收入（萬元）2022 年報年報 2023 2024E 2025E 2026E（1）PDF 編輯器與閱讀器 47,97

96、7.77 48,680.11 52,225.77 59,231.32 69,786.31 YOY 6.26%1.46%7.28%13.41%17.82%PDF 編輯器與閱讀器毛利率 97.48%96.98%97%97%97%（2）企業文檔自動化解決方案 3,004.07 3,464.73 3637.97 3819.87 4010.86 YOY-1.99%15.33%5%5%5%企業文檔自動化解決方案毛利率 88.17%87.28%87%87%87%（3）軟件開發平臺與工具 3,294.94 3238.33 3400.25 3570.26 3748.77 YOY-17.04%-1.72%5%5%

97、5%軟件開發平臺與工具毛利率 98.90%99.08%99%99%99%（4）PDF 工具及在線服務 3,709.25 5692.06 8538.08 11953.32 15539.31 YOY 92.92%53.46%50%40%30%PDF 工具及在線服務毛利率 70.05%78.21%75%75%75%（5）福昕鯤鵬 4500 6000 8000 福昕鯤鵬毛利率 88%88%88%營業總收入營業總收入 57,987.64 61,075.23 72302.07 84574.77 101085.26 營業總收入營業總收入 YOY 7.16%5.32%18.38%16.97%19.52%毛利率

98、毛利率 95.33%94.79%93.30%92.87%92.56%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.可比公司與估值可比公司與估值 福昕軟件主營業務圍繞 PDF 展開，公司整體毛利率較高，產品較為標準化。公司在訂閱轉型期間利潤率承壓，當前利潤狀況不能反映公司真實的盈利能力，同時考慮到公司訂閱制收入占比持續提高，因此我們采取 PS 估值法對公司進行估值。公司是國際 PDF 業務的頭部企業，考慮到其較高的毛利率與較為標準化產品，我們選擇產品特性相似的金山辦公、萬興科技和虹軟科技作為可比公司，根據 wind 一致預期，可比公司對應 2024 年的平均P/S 倍數為 13.52，考慮到福昕軟

99、件的產品力與行業地位，我們保守的給予公司 2024 年 10 倍 P/S，結合預測公司 2024 年收入 7.23 億元，我們給予福昕軟件目標市值 72.30 億元，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 對應股價 79.03 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值分析可比公司估值分析 股票代碼股票代碼 可比公司名稱可比公司名稱 總市值總市值 預測營業收入預測營業收入 P/S 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688111.SH 金山辦公 1,154.68 57.32 74.66 96.41

100、 20.14 15.47 11.98 300624.SZ 萬興科技 109.85 18.36 22.53 26.98 5.98 4.88 4.07 688088.SH 虹軟科技 118.92 8.24 10.06 12.03 14.44 11.83 9.89 平均值平均值 13.52 10.72 8.65 資料來源：Wind，天風證券研究所 備注：截止日期 2024 年 6 月 26 日 5.風險風險提示提示（1）訂閱制轉型不及預期的風險訂閱制轉型不及預期的風險 公司目前訂閱制轉型進展良好，但未來仍然可能碰到成本較高盈利性不高的風險（2）地緣政治風險地緣政治風險 公司半數的收入來自于美國，未來

101、需要擔心中美國際關系帶來的政治風險（3）新產品商業化不及預期的風險新產品商業化不及預期的風險 公司在 IDP 等新賽道不斷投入，未來可能面臨新產品商業化不及預期 （4）所所收購資產業績不及預期的風險收購資產業績不及預期的風險 公司收購了包括電子簽名、OFD 等行業的公司，收購后的整合可能導致所并購資產的業績不及預期 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2

102、026E 貨幣資金 328.69 712.05 751.59 756.29 928.76 營業收入營業收入 579.88 610.76 723.03 845.75 1,010.86 應收票據及應收賬款 70.21 97.59 115.59 158.60 195.91 營業成本 27.11 31.84 47.59 60.32 75.17 預付賬款 6.75 21.74 20.84 33.13 34.12 營業稅金及附加 1.86 2.03 2.40 2.81 3.35 存貨 0.19 0.12 0.34 0.25 0.48 銷售費用 288.26 339.80 394.29 454.10 509

103、.87 其他 2,050.82 1,602.98 1,616.34 1,608.24 1,622.81 管理費用 110.18 138.34 147.93 158.03 170.91 流動資產合計流動資產合計 2,456.65 2,434.49 2,504.70 2,556.51 2,782.09 研發費用 187.04 224.48 228.34 240.84 260.47 長期股權投資 194.12 164.47 164.47 164.47 164.47 財務費用(1.53)(6.47)(19.29)(19.87)(22.21)固定資產 57.59 72.33 74.31 75.79 76

104、.77 資產/信用減值損失(23.50)(54.01)(33.86)(18.86)(3.86)在建工程 28.21 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 1.24 0.31 0.00 0.00 0.00 無形資產 51.86 55.52 64.28 72.04 78.80 投資凈收益 19.61 15.44 15.44 15.44 15.44 其他 255.78 285.78 280.68 276.06 276.06 其他(7.52)68.85 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 587.56 578.10 583.73 588.35 596.09

105、營業利潤營業利潤(22.88)(149.85)(96.65)(53.89)24.88 資產總計資產總計 3,044.29 3,013.04 3,088.43 3,144.86 3,378.18 營業外收入 22.10 41.11 41.11 41.11 41.11 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 2.19 1.32 1.32 1.32 1.32 應付票據及應付賬款 1.34 1.51 2.75 2.65 4.08 利潤總額利潤總額(2.97)(110.06)(56.87)(14.10)64.66 其他 153.52 169.49 519.41 616.5

106、9 756.96 所得稅(0.82)(18.86)(9.74)(2.42)11.08 流動負債合計流動負債合計 154.86 171.00 522.16 619.24 761.04 凈利潤凈利潤(2.15)(91.20)(47.12)(11.68)53.58 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(0.40)(0.26)(0.14)(0.03)0.15 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(1.74)(90.94)(46.99)(11.65)53.43 其他 56.51 35.39 35.39 35.

107、39 35.39 每股收益（元）(0.02)(0.99)(0.51)(0.13)0.58 非流動負債合計非流動負債合計 56.51 35.39 35.39 35.39 35.39 負債合計負債合計 382.54 447.51 557.55 654.64 796.43 少數股東權益 3.40 3.14 3.18 3.13 3.35 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 66.20 91.49 91.49 91.49 91.49 成長能力成長能力 資本公積 2,743.27 2,675.51 2,680.92 2,680.92 2,680.92 營

108、業收入 7.16%5.33%18.38%16.97%19.52%留存收益 224.85 98.26 51.27 39.62 113.92 營業利潤-143.75%554.81%-35.50%-44.25%-146.16%其他(375.97)(302.86)(295.98)(324.94)(307.93)歸屬于母公司凈利潤-103.77%5114.76%-48.33%-75.20%-558.61%股東權益合計股東權益合計 2,661.75 2,565.53 2,530.88 2,490.23 2,581.75 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,044.29 3,013.

109、04 3,088.43 3,144.86 3,378.18 毛利率 95.33%94.79%93.42%92.87%92.56%凈利率-0.30%-14.89%-6.50%-1.38%5.29%ROE-0.07%-3.55%-1.86%-0.47%2.07%ROIC-3.32%-25.91%-26.17%-20.50%0.86%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(2.15)(91.20)(46.99)(11.65)53.43 資產負債率 12.57%14.85%18.05%20.82%23.58%折舊攤銷 21.

110、95 22.65 19.26 20.76 22.26 凈負債率-10.51%-26.05%-27.97%-28.62%-34.28%財務費用 0.39 2.39(19.29)(19.87)(22.21)流動比率 7.54 5.91 4.80 4.13 3.66 投資損失(19.61)(15.44)(15.44)(15.44)(15.44)速動比率 7.53 5.91 4.80 4.13 3.66 營運資金變動 71.85(36.09)84.93 54.59 88.69 營運能力營運能力 其它(14.74)80.02(0.14)(0.03)0.15 應收賬款周轉率 8.82 7.28 6.78

111、6.17 5.70 經營活動現金流經營活動現金流 57.69(37.67)22.34 28.36 126.89 存貨周轉率 6,258.63 3,936.70 3,118.13 2,877.69 2,760.14 資本支出 89.23(50.52)30.00 30.00 30.00 總資產周轉率 0.19 0.20 0.24 0.27 0.31 長期投資 59.09(29.66)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(355.17)523.30(44.56)(44.56)(44.56)每股收益-0.02-0.99-0.51-0.13 0.58 投資活動現金流投資活動現金

112、流(206.85)443.12(14.56)(14.56)(14.56)每股經營現金流 0.63-0.41 0.24 0.31 1.39 債權融資 21.47 1.24 19.29 19.87 22.21 每股凈資產 29.06 28.01 27.63 27.18 28.18 股權融資(178.50)(4.88)12.47(28.97)37.94 估值比率估值比率 其他(69.52)(26.11)0.00 0.00 0.00 市盈率-2,524.48-48.41-93.70-377.88 82.40 籌資活動現金流籌資活動現金流(226.55)(29.75)31.76(9.10)60.15 市

113、凈率 1.66 1.72 1.74 1.77 1.71 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.26 23.31-75.01-142.16 61.28 現金凈增加額現金凈增加額(375.70)375.70 39.54 4.70 172.47 EV/EBIT 10.04 25.68-45.05-60.28 192.70 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

114、業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均

115、來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更

116、改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金

117、融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市

118、 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：