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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/17 銀行銀行 2023 年 09 月 01 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 息差環比企穩，關注下階段存貸利率走勢行業點評報告-2023.8.20 保持合理利潤，更好支持實體行業點評報告-2023.8.18 實體信用收縮，“穩增長”待發力行業點評報告-2023.8.12 商業銀行財富管理商業銀行財富管理系列專題系列專題一一：模式之辯、機遇之思：模式之辯、機遇之思 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（聯系人） 證書編號：S0790523060002

2、 證書編號：S0790123060009 我國財富管理發端于對公表外融資需求我國財富管理發端于對公表外融資需求，本質是供給端驅動，本質是供給端驅動 2008 年“四萬億”政策出臺后，“鐵公基”融資需求大增。但銀行表內資產投放受限，難以滿足大量融資需求。作為影子銀行之一的表外理財業務當時受監管限制較少，形成早期財富管理模式把對公融資需求打包成理財產品，對零售客戶進行銷售。與發達國家財富管理發展軌跡較為相似，本質由供給端驅動。我國銀行我國銀行初期初期財富管理多以產品而非客戶為中心財富管理多以產品而非客戶為中心（1）以產品為中心：產品供給驅動，客戶需求未被正視。該模式的盈利來源是銷售提成的 Flow

3、-based 交易傭金，形成代銷收入。代銷產品主要包括理財、基金、保險，資產市值漲跌不直接掛鉤傭金。（2）以客戶為中心：產品供給轉弱，客戶多元需求亟待挖掘?！百Y產荒”下優質產品供給不足+息差縮窄，財富管理的核心從供給端切換為需求端，推動銀行向“以客戶為中心”的模式轉型。我國是全球第二大財富管理市場，我們預計 2032 年市場空間將達 500 萬億元；但上市銀行 AUM 占我國居民金融資產的不到一半，且以存款為主，多元化財富管理需求有待挖掘。盈利模式可參考國外銀行 AUM-based 買方投顧模式，高凈值人群資產規模大、投顧需求大，財富管理的滲透可考慮從金字塔上方往下滲透。應聚集對公還是零售客戶

4、？應聚集對公還是零售客戶？財富管理的公私界限終將模糊財富管理的公私界限終將模糊 空間上，企業家的企業財富和個人財富其實是一體的。時間上，“創富”過后必然需要“管富”，企業才能基業長青。我們總結了商業銀行典型的 2 種模式：模式一：B2C興業銀行，聚焦對公客戶的“投商行一體化”。手續費收入中，零售財富銀行貢獻約 50%（貢獻營收約 10%）；對公+零售全口徑約占 90%（約占營收 20%）。模式二：C2B招商銀行，做大零售朋友圈，打通對公財富管理。2023H1 手續費收入、營收中，大財富管理分別貢獻約 55%、14%。逐鹿財富管理，商業銀行具有“一站式服務”優勢逐鹿財富管理，商業銀行具有“一站式

5、服務”優勢 目前大資管領域已具有較為齊全的產品序列，其中基金和理財產品門檻最低，而私募門檻最高。各類資管機構進行財富管理的側重點略有不同：（1）銀行：分業監管有利于銀行打造“首站優勢”，通過賬戶沉淀資金和客戶，深諳客群需求，一站式產品貨架滿足客戶多元配置需求；（2）基金：投研能力具備專業壁壘，但自身渠道能力較弱，未來可與銀行進行產品與服務的差異化合作；（3）保險：自帶穩健基因，重在打造“類儲蓄”的高安全性產品；（4）券商：具備產品認知與客群轉化優勢，但受限于第三方存管制度，賬戶功能尚不完善，“去通道”轉型下，資管規模有所下滑。投資建議：關注公私協同優勢大的銀行投資建議：關注公私協同優勢大的銀行

6、。（1）對公優勢大、且可通過 B2C 轉型零售的銀行，受益標的有具備產業鏈優勢的中信銀行、興業銀行。（2）財富管理戰略不斷升級，零售客群經營有方的銀行，受益標的如具有先發優勢的招商銀行、平安銀行,位于民營企業家人群集聚的優勢區域的銀行，如江蘇銀行等。風險提示：風險提示：宏觀經濟增速下行，監管政策收緊，銀行轉型不及預期等。-24%-12%0%12%24%2022-092023-012023-05銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/17

7、內容目錄內容目錄 1、我國財富管理發端于對公表外融資需求.4 1.1、財富管理的兩種模式：以產品或客戶為中心.4 1.1.1、以產品為中心：產品供給驅動，客戶需求未被正視.4 1.1.2、以客戶為中心：產品供給轉弱，客戶多元需求亟待挖掘.6 1.2、以客戶為中心：聚焦對公或零售客戶.7 1.2.1、財富管理的公私分界線終將模糊，差異只是 B2C 還是 C2B.7 1.2.2、模式一：B2C興業銀行，聚焦對公客戶“投商行一體化”.8 1.2.3、模式二：C2B招商銀行，做大零售朋友圈、打通對公財富管理.9 1.2.4、模式無所謂優劣，發揮自身稟賦是關鍵.9 2、逐鹿財富管理，商業銀行具有“一站式

8、服務”優勢.10 2.1、居民財富管理的需求剖析.10 2.2、各類機構財富管理的側重點不同.11 2.2.1、銀行：一站式產品貨架，具有最齊全的客戶數據.11 2.2.2、基金公司：投研能力強，但缺少客戶數據.12 2.2.3、保險公司：重在打造類似儲蓄的高安全性產品.13 2.2.4、券商：沉淀高風險偏好客戶，但難以沉淀資金.13 3、投資建議：關注公私協同優勢大的銀行.14 4、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國資管市場規模接近 135 萬億元（萬億元）.4 圖 2：2008 年后銀行表外理財規模增長較快.4 圖 3：Flow-based 流量傭金模式的核心為產品.5 圖 4

9、：AUM-based 存量服務模式的核心為客戶.5 圖 5：上市行代理業務收入分化較大，國股行和頭部城商行領先.5 圖 6：2023Q2 末銀行的基金保有量市占率下降.5 圖 7：2022 年招商銀行代理保險收入占比上升.5 圖 8：2021 年末中國總財富占世界財富的 18%.6 圖 9：預計 2032 年中國個人可投總資產約 500 萬億元.6 圖 10：我國上市銀行 AUM 結構多以存款、理財為主.7 圖 11：興業銀行對公融資余額（FPA）逐年上升.9 圖 12：投行、資管、財富等業務手續費貢獻加大（億元）.9 圖 13：各類機構資管產品門檻.11 圖 14：銀行托管基金總份額整體高于

10、券商.12 圖 15：保險資金運用余額穩健增長.13 圖 16：險資的投資規模持續增長.13 圖 17：2017 年后券商的定向資管計劃規模降幅明顯.14 圖 18：2017 年后券商專項資管計劃規模持續大幅下滑.14 表 1：摩根士丹利收費模式逐步轉向 AUM-based 模式.7 表 2：2023H1 招商銀行大財富管理手續費收入占中收比重超 50%.9 4WmNRUlZeXuYoWrVbR8QaQmOnNnPpMfQrRyRfQqQsO6MmNpPvPoMtNwMnOzR行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/17 表 3：各銀行財富管理優勢分化較大.10

11、表 4：中歐、華夏、嘉實財富子公司均進入基金代銷規模百強名單.12 表 5：受益標的估值表.14 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/17 1、我國財富管理發端于對公表外融資需求我國財富管理發端于對公表外融資需求 我國財富管理約興起于十年前，實質由旺盛的對公融資需求催生。我國財富管理約興起于十年前，實質由旺盛的對公融資需求催生。2008 年“四萬億”政策出臺后，“鐵公基”新增大量融資需求。由于監管嚴格限制銀行表內資產投放規模、存貸比等指標，作為影子銀行之一的表外理財業務成為客戶融資主要承接方。因此當時的財富管理模式，主要是把對公融資需求打包成理財產品，對零售客

12、戶進行銷售，本質是供給端驅動的一種財富管理模式。這和發達國家的財富管理發展軌跡較為相似。如美國上世紀 80-90 年代完成信息技術革命后底層資產逐步變遷為 TMT 產業，此后美股市場開啟長達 20 年的牛市，有力驅動了財富管理行業發展。圖圖1：我國資管市場規模接近我國資管市場規模接近 135 萬億元萬億元（萬億元）（萬億元）圖圖2：2008 年后銀行表外理財規模增長較快年后銀行表外理財規模增長較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1、財富管理的兩種模式：財富管理的兩種模式：以產品或以產品或客戶客戶為中心為中心 1.1.1、以產品為中心：產品供給驅動，

13、客戶需求未被正視以產品為中心：產品供給驅動，客戶需求未被正視 興起于對公表外融資，興起于對公表外融資，決定了我國決定了我國銀行銀行財富管理模式多以產品而非客戶為中心。財富管理模式多以產品而非客戶為中心。由于我國財富管理發端于對公融資“狂飆突進”的年代，商業銀行的服務重心主要是幫助對公企業完成融資，決定了其財富管理模式是以產品而非客戶為中心。然而，零售端的財富管理需求一直未被有效滿足，這對于國內銀行來說是一塊尚待挖掘的藍海。以產品為中心的財富管理，以產品為中心的財富管理，主要賺取主要賺取 Flow-based 交易交易傭金傭金，形成形成代銷收入代銷收入。該種模式下，財富管理的產品由產品供應商提供

14、，一般為各類資管機構（包括理財公司、基金公司、券商、保險公司等），商業銀行只作為通道，客戶可自行選擇產品進行投資。銀行等財富管理機構根據產品銷售額，向產品供應商收取一定比例的傭金，資產市值的漲跌則不影響傭金。國內財富管理主流便是這種單一銷售模式，代銷產品主要包括理財、基金和保險產品。0204060801001201401602023-082022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-12銀行理財公募基金保險信托私募基金私募資管051015202530352007-122008-112009-102010-092011-

15、082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08中國:銀行理財產品資金余額（萬億元）中國:理財產品發行數量（萬只）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/17 圖圖3：Flow-based 流量傭金流量傭金模式模式的核心為產品的核心為產品 圖圖4：AUM-based 存量服務模式的核心為客戶存量服務模式的核心為客戶 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 近年受資本市場影響，理財、基金代銷承壓，但保險代銷近年受資本市場影響，理財、

16、基金代銷承壓，但保險代銷態勢較佳態勢較佳。國股行的客群基數大、合作機構較多，代銷產品數量居前，部分銀行依靠基礎堅實的同業合作網絡（如興業銀行），快速鋪開代銷渠道，實現行業領先的代銷收入。代銷產品上，理財、基金代銷收入與資本市場關系密切，2023Q2 末銀行的基金保有量市占率邊際下降。近年受資本市場波動的影響，客群風險偏好漸趨保守，相比之下保險作為“類儲蓄”產品，收益保障性更加突出，保險代銷業務更能穿越周期。以招商銀行為例，2022 年保險代銷收入對財富管理收入的貢獻度大幅上升至 40%。圖圖5：上市行代理業務收入上市行代理業務收入分化較大，國股行和頭部城商行領先分化較大，國股行和頭部城商行領先

17、 數據來源：各銀行年報、開源證券研究所 圖圖6：2023Q2 末銀行末銀行的的基金保有量市占率下降基金保有量市占率下降 圖圖7：2022 年年招商銀行代理保險收入占比上升招商銀行代理保險收入占比上升 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：該數據根據中基協公布的基金銷售機構公募基金銷售保有規模前 100 強統計）數據來源：招商銀行年報、開源證券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%-200-1000100200300400工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀

18、行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行廈門銀行蘭州銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行無錫銀行紫金銀行蘇農銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行國有行股份行城商行農商行代理手續費收入（億元，2022）代理手續費收入占中收比重（2022）0%20%40%60%80%商業銀行證券公司基金銷售其他商業銀行證券公司基金銷售其他股票+混合公募基金非貨幣市場公募基金2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q254.64%0%20%40%60%020040060080010002018201

19、92020202120222023H1代理保險保費（億元）財富管理代理保險收入（億元）占財富管理手續費收入比重行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/17 1.1.2、以客戶為中心：產品供給轉弱，客戶多元需求亟待挖掘以客戶為中心：產品供給轉弱，客戶多元需求亟待挖掘 產品產品供給不足供給不足+息差縮窄，財富管理的核心從供給端切換為需求端。息差縮窄，財富管理的核心從供給端切換為需求端。我國財富管理行業本質上還是依賴于產品供給，企業融資的景氣度為底層支撐。近年對公融資需求疲弱，加之資管新規等政策的相繼出臺，市場普遍出現“資產荒”現象。再加上銀行息差空間縮窄，當下亟需將“

20、以產品為中心”轉變為“以客戶為中心”，才能更多挖掘客戶需求，從而拓寬收入來源。中國中國財富總值為全球第二，財富總值為全球第二，2032 年財富管理市場空間年財富管理市場空間有望接近有望接近 500 萬億元萬億元。2021年末，我國財富總值在全球總財富中的占比由 1999 年的 4%提升至 18%，僅次于美國，已躍居全球第二。據麥肯錫全球財富數據庫統計，截至 2022 年底中國居民個人可投資資產（即個人金融資產）已接近 250 萬億。我們估計，若以未來 10 年 CAGR保持 7%的增速測算，到 2032 年我國財富管理市場將接近 500 萬億元，可挖掘的空間廣闊。圖圖8：2021 年末中國總財

21、富占世界財富的年末中國總財富占世界財富的 18%圖圖9：預計預計 2032 年中國個人可投總資產約年中國個人可投總資產約 500 萬億元萬億元 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：最新數據僅到 2021 年）數據來源：Wind、麥肯錫、開源證券研究所（注：2022 年為麥肯錫統計，2023-2032 為按照 CAGR=7%預測）但但上市銀行上市銀行AUM僅覆蓋了不足一半的居民金融資產，財富管理滲透率還不足僅覆蓋了不足一半的居民金融資產，財富管理滲透率還不足。2022 年末我國 A 股上市銀行 AUM 披露的總量約 107 萬億元，占居民金融資產不足（250 萬億元）一半，且 AUM 結構中

22、以存款為主，商業銀行對居民財富管理的滲透尚不足，財富管理需求尚未充分釋放。財富管理的滲透財富管理的滲透應應從金字塔上方往下滲透從金字塔上方往下滲透，聚焦高凈值人群的個性化需求，聚焦高凈值人群的個性化需求。近年受疫情擾動影響，居民風險偏好普遍偏低，存款高增、提前還貸現象受到市場關注，中低收入零售客群的財富管理需求仍是以購買保值增值產品為主，對于全生命周期服務的需求偏低。因此商業銀行零售財富管理，應更多聚焦超高凈值人群。高凈值人群的被動收入多來源于投資理財，風險承擔能力較強，傾向于收益率較高的私募股權等資產，對投資理財顧問需求也日益見長。18.40 05101520總財富占世界比重:中國%492

23、250 0100200300400500中國個人持有的可投資資產總體規模（萬億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/17 圖圖10：我國上市銀行我國上市銀行 AUM 結構多以存款、理財為主結構多以存款、理財為主（2022 年）年）數據來源：各銀行年報、開源證券研究所 以客戶為中心的模式下，盈利來源為以客戶為中心的模式下，盈利來源為 AUM-based 服務服務費費。該模式下，財富管理機構需滿足客戶兩方面需求：一是以大類資產配置能力滿足客戶的財富增值保值基本需求，客戶將資產委托給機構管理，配置的產品由機構全權決定，財富管理機構根據客戶所委托的 AUM 按一定比

24、例收取，資產市值漲跌會直接影響管理費，能更好激勵投資顧問。二是以一體化金融服務滿足客戶個性化需求，提供諸如稅收籌劃、教育金、醫療健康等，以增強客戶黏性，擴大 AUM，從而構筑集團生態。放眼美國財富管理行業，1975 年監管廢除“固定傭金制度”后，逐漸從原先的賣方銷售模式向買方投顧模式轉型。如高盛、摩根大通、瑞銀等，初期均以投行業務或機構服務為主，基于機構客戶稟賦，挖掘其財富管理需求培育新的創收增長點，已發展至以客戶為中心的階段，多為財富超過2000萬美元的高凈值人群提供全生命周期的服務。以瑞銀集團為例，其全球財富管理業務營業收入占全集團收入半數以上。表表1：摩根士丹利收費模式逐步轉向摩根士丹利

25、收費模式逐步轉向 AUM-based 模式模式 摩根士丹利客戶資產拆分（單位：十億美元）摩根士丹利客戶資產拆分（單位：十億美元）2018 2019 2020 2021 2022 總客戶資產 2303 2700 3999 4989 4187 顧問渠道 2254 2623 3167 3886 3392 基于資產收費的客戶資產 1046 1267 1472 1839 1678 占總客戶資產比重 45.42%46.93%36.81%36.86%40.08%基于資產收費模式收入 65.9 64.90 77.40 179.30 162.80 費率（bps)74 73 70 70 65 自主渠道 49 77

26、 832 1103 795 數據來源：摩根士丹利年報、開源證券研究所 1.2、以以客戶客戶為中心為中心：聚焦：聚焦對公對公或或零售零售客戶客戶 1.2.1、財富管理的公私分界線終將模糊，差異只是財富管理的公私分界線終將模糊，差異只是 B2C 還是還是 C2B 企業、私人財富可相互轉化，財富管理從來不是只做對公或零售。企業、私人財富可相互轉化，財富管理從來不是只做對公或零售。在傳統的銀行業務體系中，對公、零售業務一直以來都是兩個相對獨立的版塊，財富管理業務作為零售版塊的分支，多年來銀行已習慣這種公私分離的服務模式。實際上，在財富管理領域的公私分界線是可以打破的，一旦打破之后，將形成一個更加廣闊的

27、財0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行長沙銀行廈門銀行滬農商行國有行股份行城商行AUM：個人存款AUM：非保本理財余額AUM：其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/17 富管理市場。建設銀行和波士頓咨詢聯合推出的守正創新，匠心致遠中國私人銀行 2019給出了一個明確地結論：“從客戶結構看，民營企業家是高凈值客戶群體的絕對中堅力量?！敝袊y行業協會發布的 2019 中國家族財富管理與傳承白皮書顯示，75%

28、的高凈值人群是民營企業家，而民營企業家的典型畫像是名下擁有至少一家產權清晰、控制力很強的企業，企業家個人及家庭名下也擁有一定數量的資產，因此企業、私人財富無法完全割裂：（1）空間上，企業家的企業財富和個人空間上，企業家的企業財富和個人財富財富其實其實是一體的是一體的。首先，企業破產制度對財富進行風險隔離，催生“個人資產法人化”和“法人資產個人化”的概念，企業主可將財富擺放至企業范疇內，有效規避個人名下的財富風險。此外，企業經營壓力大時，部分民營企業家將個人的部分存量財富轉而投入企業，以繼續支持企業經營。（2）時間上，“創富”過后必然需要“管富”，企業才能基業長青。時間上，“創富”過后必然需要“

29、管富”，企業才能基業長青。從財富管理的角度，企業家等高凈值人群的財富周期分為“創、守、傳、享”四個階段，企業經營屬于“創”富階段，但“守、傳、享”三個階段十分考驗財富管理能力，而中國企業普遍缺乏“管富”意識和能力，中國中小民營企業的平均生存周期僅為三年，能夠達到五年以上的比例較低。以改革開放為起點，財富創造積累之路略顯粗放，尚未經歷過完整的經濟周期，導致企業的財富理念不夠完整，風險意識較為欠缺。放眼海外企業，眾多世界 500 強的歐美企業歷經百年不倒，主要受益于以“財富管理為中心”的企業家行為模式。銀行如何開展對公銀行如何開展對公+零售的財富管理？我們總結為零售的財富管理？我們總結為 B2C、

30、C2B 兩種模式。兩種模式。在財富一體化的前提下，不論是時間上還是空間上，企業財富和個人財富可有效適時動態轉化，以此抵御風險沖擊。這種模式拉通了企業家企業財富和個人財富之間的界線，銀行財富管理理應兼顧對公和零售，目前已探索出兩大典型模式B2C（典型是興業銀行）、C2B（典型是招商銀行）。1.2.2、模式模式一一：B2C興業銀行興業銀行，聚焦對公客戶“投商行一體化”聚焦對公客戶“投商行一體化”興業銀行是對公財富管理典型，以“投商行一體化”實現興業銀行是對公財富管理典型，以“投商行一體化”實現表內外聯動表內外聯動。興業銀行在 2012 年率先提出“大投行+大資管+大財富”的發展邏輯，其財富管理業務

31、主要是為對公客戶提供“投融資”一體化服務。得益于緊密對接對公企業的融資需求，能更多獲取優質資產，從而打造出較高安全性、收益性的理財產品，為資產端匹配資金端，打通 B 端融資和 C 端投資需求。既能貢獻中收，又可通過沉淀低成本存款、為上下游企業提供信貸支持等方式貢獻凈利息收入。手續費收入中，零售財富銀行手續費收入中，零售財富銀行貢獻貢獻約約 50%（貢獻貢獻營收營收約約 10%）；對公對公+零售全口零售全口徑約占徑約占 90%（約約占營收占營收 20%）。）。對公融資余額（FPA）是對公財富管理的核心指標，主要為對公業務評估指標，涵蓋傳統信貸、債券發行、權益融資、并購重組等表內外融資。截至 20

32、22 年，興業銀行 FPA 為 8 萬億元，連續 3 年實現雙位數增長，表外投行、資管、財富貢獻手續費收入超 90%，其中，咨詢顧問手續費收入已構成手續費收入第一大來源，B2C 財富管理模式成效顯著。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/17 圖圖11：興業銀行對公融資余額（興業銀行對公融資余額（FPA）逐年上升）逐年上升 圖圖12：投行、資管、財富投行、資管、財富等業務手續費貢獻加大（億元）等業務手續費貢獻加大（億元）2020 2021 2022 財富銀行手續費收入 187.68 233.93 258.14 投行業務收入 40.22 45.29 44.54 銀

33、行卡和支付結算收入 134.08 154.49 161.59 其他手續費收入 62.79 41.96 30.35 占手續費及傭金收入占手續費及傭金收入 財富銀行手續費收入 44.18%49.18%52.19%投行業務收入 9.47%9.52%9.00%銀行卡和支付結算收入 31.57%32.48%32.67%合計 85.22%91.18%93.86%數據來源：興業銀行年報、開源證券研究所 數據來源：興業銀行年報、開源證券研究所 1.2.3、模式模式二二：C2B招商銀行招商銀行，做大零售朋友圈做大零售朋友圈、打通對公財富管理打通對公財富管理 招商銀行招商銀行財富管理模式是由零售打通對公。財富管理

34、模式是由零售打通對公。招商銀行零售戰略轉型已近 20 年，是業內最早提出零售轉型的銀行，零售財富管理走在行業前列，近年積極布局私行家族信托，規模、增長速度也都呈現了較好態勢。依靠零售朋友圈的優勢，招商銀行把財富管理平臺進一步開放，從而促進資管、投行、托管業務穩步增長，成功打通對公財富管理。手續費收入手續費收入、營收中，大財富管理分別貢獻、營收中，大財富管理分別貢獻 54.89%、14.48%。大部分銀行對于財富管理業績貢獻的衡量較為籠統，而招商銀行披露得較為詳細，近年大財富管理收入包括：財富管理、資產管理和托管業務手續費及傭金收入。2023H1 招行大財富管理手續費收入約占手續費收入的 54.

35、89%、營收的 14.48%，財富管理持續成為其優勢業務。表表2：2023H1 招商銀行大財富管理手續費收入占中收比重超招商銀行大財富管理手續費收入占中收比重超 50%收入結構（億元）收入結構（億元）2019 2020 2021 2022 2023H1 財富管理 239.72 278 361 309 169 資產管理-69 109 125 60 托管業務 42.15 43 54 58 29 大財富管理收入總計 282 389 523 492 258 占手續費及傭金收入 35.66%44.91%51.16%47.55%54.89%占營收 9.70%13.40%15.80%14.26%14.48%

36、數據來源：招商銀行年報、開源證券研究所（注：2019 年未披露資產管理手續費收入；財富管理手續費及傭金包括代理基金收入、代理保險收入、代理信托計劃收入、代銷理財收入、代理證券交易收入和代理貴金屬收入；資產管理手續費及傭金主要包括子公司招商基金、招銀國際、招銀理財和招商信諾資管發行和管理基金、理財、資管計劃等各類資管產品所獲取的收入；托管業務傭金包括提供托管資產基本服務與增值服務所獲得的收入）1.2.4、模式無所謂優劣，發揮自身稟賦是關鍵模式無所謂優劣，發揮自身稟賦是關鍵 當前我國的財富管理處在發展初期，對公優質資產尚未完全轉化為財富管理產品，潛在客群仍未充分挖掘且有待進行精細化經營。我們認為

37、B2C 或 C2B 模式無所謂優劣，發揮好自身優勢是關鍵，無論是對公或零售稟賦高的銀行，都有可能突出重圍：0510202020212022表內對公融資余額（萬億元）傳統表外融資余額（萬億元）非傳統表外融資余額（萬億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/17 1、對公優勢：對公優勢：具有協同優勢，可充分挖掘優質對公需求的銀行。具有協同優勢，可充分挖掘優質對公需求的銀行。財富管理業務涉及零售、對公兩大條線，與投行、托管、資管協同并進，我們認為集團協同優勢能夠提高客戶留存率，為財富管理長期輸送優質資產，豐富高凈值客戶儲備。2、零售優勢：零售優勢：財富管理戰略不斷

38、升級，零售客群經營有方的銀行。財富管理戰略不斷升級，零售客群經營有方的銀行。財富管理長期發展邏輯離不開服務端和運營端的精耕細作，銀行可在客群經營方面下功夫，在挖掘潛在市場需求上更進一步，其中小微民營企業家人群集聚地區將是重點挖掘區域。表表3：各銀行財富管理優勢分化較大各銀行財富管理優勢分化較大 數據來源：各銀行年報、開源證券研究所 2、逐鹿財富管理，商業銀行具有“一站式逐鹿財富管理，商業銀行具有“一站式服務服務”優勢”優勢 2.1、居民財富管理的需求剖析居民財富管理的需求剖析 居民財富管理居民財富管理資產可大致分為“三筆錢”，匹配不同的資管產品和服務。資產可大致分為“三筆錢”，匹配不同的資管產

39、品和服務。（1）基礎保障：如保險和儲蓄，銀行具備儲蓄的先天優勢，且可以同時代銷保險，因此具備“首站觸達”優勢；（2）流動性管理：包括儲蓄、貨基、短債基金、現金管理類理財產品，銀行也都基本可以滿足，成為一站式產品貨架；（3）投資增值：該筆錢注重增值，對投資收益性要求較高，因此銀行自身產品較難滿足，代銷產品多以低風險為主，也較難完全滿足多元化投資需求。這一層級，需券商、基金的專業化能力進行對接。目前大資管領域已具有較為齊全的產品序列，其中基金和理財產品門檻最低，而私募門檻最高。70400 72000 72900 969 1069 1144 19.95 22.60 26.20 169600 1866

40、00 200000 23200 26300 29600 72638 73900 74700 8469351016 17.72 19.37 21.33 150000 170000 181400 20200 22500 24100 87783 86200 86200 8609361019 17.00 20.00 22.70-196000 18465 22000 24800 34786-540-14.73 15.96 17.29 110000 130000 140000 21600 24200 26900 18500 19100 19400-7.04 7.70 8.24 42564 46214 49

41、038 9952 10844 11457 63700 65200 65600 115 138 150-125300 138900 145200-17300 18400 19000 232 253 265 12.21 13.48 14.32 100000 121000 128400 33939 37900 40132 14004 14706 15198 88 96 97 5.00 5.65 5.98 21225 24240 25930 5011 5682 6015 13800 14300 15100 190 214 220 2.70 2.80-38700 39500 38100 5100 530

42、0 6200 34800 39100 415008392 9486 9925 銀行零售客群（萬戶）對公客群（萬戶）私行客群（萬戶）（億元）私行（億元）AUMAUM202120222023H1202120222023H1202120222023H1202120222023H1202120222023H1國有行工商建設農業中國交通郵儲股份行招商光大浦發平安民生興業華夏浙商城商行北京上海江蘇寧波11821 12308 12627 51 62 68 6.97 8.05 8.65 31826 35873 38640 14061 16208 18850 11014 11584 12632 27 30-3.

43、85 4.22 4.52 20927 22000 23021 5322 5701 6007 7922 9175 9633 108 124 130 5.83 6.30 6.70 28500 33700 36100 7425 8033 8329 3147 3116 3199 61 63 64 1.36 1.37 1.40 9774 9342 9313 2211-836 873 920-1.04 1.09 1.12 5245-1559 1642 1663 2566 2753 2837 18 22 23-1.29 1.35 8845 9749 10094-1946 2064 2105 26 27 28

44、-9015 9681 9485-2500-9226 10754-2782-12 14 14 1.30 1.79 2.16 6562 8056 9036 1464 2174 2453 中信12000 12700 13200 93 104 110 6.03 6.68 7.09 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/17 圖圖13：各類機構資管產品門檻各類機構資管產品門檻 資料來源：開源證券研究所 2.2、各類機構財富管理的側重點不同各類機構財富管理的側重點不同 2.2.1、銀行銀行：一站式產品貨架，：一站式產品貨架，具有最齊全的客戶數據具有最齊全的客戶數據 銀行銀

45、行具有具有“首站“首站觸達觸達優勢”，優勢”，可可通過賬戶沉淀資金和客戶。通過賬戶沉淀資金和客戶。不同金融機構在建立財富管理業務線時，需要理清所處的行業，才能認識到各自不同的資源稟賦。因為分業監管的存在，金融行業的大體“分工”可理解為：銀行打通儲蓄、信貸和支付，具有海量的落地場景，因此銀行的財富管理客戶分層常常與銀行賬戶密不可分。比如招商銀行較早開始轉型，至今積累了完整的服務體系，并形成了“招商銀行 TREE資產配置指數”產品組合。凈值大幅波動的 2023 年，招商銀行的公募基金存量仍突破了 1 萬億元，通過賬戶沉淀資金的模式被證明行之有效?？偨Y來看，銀行在財富管理中的優勢為：總結來看，銀行在

46、財富管理中的優勢為：優勢一：可優勢一：可最大程度最大程度獲取獲取客戶真實的財務情況客戶真實的財務情況。金融分業經營割裂了客戶統一的理財需求，分散在保險公司、商業銀行、證券公司、信托公司等各機構中，而均需銀行賬戶進行資金的清算、托管等，因此銀行可了解到客戶真實的財務情況。優勢二：代銷產品種類最多，涵蓋多行業資管產品。優勢二：代銷產品種類最多，涵蓋多行業資管產品。多維的產品矩陣與渠道、客群優勢形成合力，能夠滿足不同層級客戶的多元化配置需求，拓展收入來源。優勢三：更好對接優勢三：更好對接對公對公客戶，客戶，形成資金端到資產端的閉環。形成資金端到資產端的閉環。資金端來看，銀行網點布局廣泛、對公零售客群

47、豐厚，為社會資金的主要承接方。再到資產端，銀行可通過信貸投放、融資服務等深度觸達企業經營，篩選出優質實體企業，為財富管理輸送優質標的。打通對公和零售的閉環、資金端和資產端的閉環，有助于銀行實現客群和業務上的延伸。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/17 圖圖14：銀行托管基金總份額整體高于券商銀行托管基金總份額整體高于券商（截至（截至 2022 年末）年末）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：圖中僅統計托管基金總份額排名前 30 的機構）2.2.2、基金基金公司公司：投研能力強，但缺少客戶數據：投研能力強，但缺少客戶數據 基金基金公司公司投研領域具有專業

48、壁壘投研領域具有專業壁壘，但缺點是自身渠道能力，但缺點是自身渠道能力較較弱弱?；鸸就堆心芰Ω鼜?，可針對客戶需求創設多元化的產品，缺點是渠道側長期依賴銀行、券商、獨立基金銷售機構等外部平臺。目前公募基金規模僅次于銀行理財，發展更為有序規范。截至 2023 年 6 月底，公募基金市場規模為 27.7 萬億元，已超過銀行理財成為第一大資管子行業。公募基金發展多年，已具備兩大核心優勢：一是規范化程度較高，信息披露相對完善；二是投研能力強，在資管業中屬于強勢的產品供給端。公募相繼設立銷售子公司，但仍無法替代銀行代銷的角色。公募相繼設立銷售子公司，但仍無法替代銀行代銷的角色。截至 2023-08-31

49、，我國已有嘉實、國金、中歐等七家公司旗下銷售子公司獲批，但主要是銷售基金。理財、保險等多元化產品較少涉及，仍無法替代銀行作為產品最全貨架的角色。表表4：中歐、華夏、嘉實財富子公司均進入基金代銷規模百強名單中歐、華夏、嘉實財富子公司均進入基金代銷規模百強名單 公司公司 類型（億元）類型（億元）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 中歐財富 股票+混合 56 77 79 83 69 76 66 68 70 69 非貨幣市場 65 80 82 86 73 78 73 71 75 77 華夏財富 股票

50、+混合 39 47 46 51 43 51 44 43 50 48 非貨幣市場 46 56 56 66 59 68 61 59 66 65 嘉實財富 股票+混合 53 67 69 89 78 90 77 80 77 69 非貨幣市場 74 95 103 124 100 110 96 94 94 90 數據來源：Wind、開源證券研究所 財富管理方面，基金公司與銀行有哪些合作機遇？財富管理方面，基金公司與銀行有哪些合作機遇？產產品、服務可雙管齊下。品、服務可雙管齊下。1、產品：、產品：打造上至私行客戶、下至鄉村百姓的產品貨架打造上至私行客戶、下至鄉村百姓的產品貨架。銀行的思路與公募有一定差別，銀

51、行并非單一進行代銷業務，而是借助于代銷渠道滿足財富管理業務中各層次客群的差異化需求。一方面，銀行充分掌握客戶數據，如招商銀行建立“普卡-金卡-金葵花-鉆石-私行”的金字塔鏈式輸送機制，精細化運作下做私人銀行會成功，做鄉村百姓的財富管理也會成功；另一方面，銀行可憑借對公業務挖掘優質需求?；鸸靖鶕@些需求，可借助自身強大的投研能力研發相應產品。因此與天天基金等銷售平臺不同的是，銀行具有海量客戶數據（信用記錄、AUM 等），因此0246810121405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000建設銀行工商銀行興業銀行中信銀行中國銀行招商銀行交通銀行農業銀行

52、浦發銀行民生銀行平安銀行郵儲銀行光大銀行浙商銀行廣發銀行江蘇銀行華夏銀行中國結算上海銀行國泰君安杭州銀行寧波銀行北京銀行渤海銀行南京銀行中信建投招商證券徽商銀行恒豐銀行中信證券托管總份額(億份)市場占比(%)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/17 可更準確地了解客戶需求，為基金產品研發提供參考。比如平安私人銀行獨創了“MASTERS”評價體系，通過基金經理與市場風格配置的統一、戰略與戰術資產配置的統一、定量與定性分析的統一來構建優選組合。2、服務：銀行可引入基金公司服務：銀行可引入基金公司的的投顧力量。投顧力量。未來除了產品結構優化外，銀行將更強調投顧服務

53、能力的提升，通過開放平臺引入基金投顧力量。與純銷售平臺不同的是，銀行配備了財富和私行服務團隊，為客戶基金選擇配置賦能，而不僅僅是銷售平臺。2.2.3、保險保險公司公司：重在打造類似儲蓄的高安全性產品：重在打造類似儲蓄的高安全性產品 保險保險公司公司多為長久期產品，自帶穩健基因。多為長久期產品，自帶穩健基因。保險公司渠道優勢顯著、產品久期較長，致力于為客戶提供長期穩健的回報，但較為單一的產品結構難以滿足客戶日益多元化的配置需求。目前保險理財是資管子行業中的一支特殊力量，需在維持流動性的前提下產生投資收入，為理賠和到期給付提供足夠資金。因此監管極為嚴格，投資風格也偏保守穩健。近年來，銀保監會出臺多

54、項政策支持保險資金多元化運用，2023Q2 末保險資金運用余額近 24 萬億元，同比增長 11%，投向上主要有銀行存款和債權投資。圖圖15：保險資金運用余額穩健增長保險資金運用余額穩健增長 圖圖16：險資的投資規模持續增長險資的投資規模持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2.4、券商：沉淀高風險偏好客戶，但難以沉淀資金券商：沉淀高風險偏好客戶，但難以沉淀資金 券商優勢：具備產品認知與客群轉化優勢券商優勢：具備產品認知與客群轉化優勢。（1）產品認知：券商主要面向資本市場，大多選擇從投資的角度去切入，打通投行和投資。券商同時經營資金端與資產端，可以

55、結合自身對資產端的深入理解，實現資產與資金端的良好協作，研發設計“資產驅動”型產品，如 ABS 策略、REITs 策略、定增策略產品等。（2）客群轉化：由于券商在股權投資業務方面具有領先優勢，其服務的客群也多具有全產業鏈、高風險偏好等特征，較易轉化高凈值客戶（包括較多機構客戶）。券商劣勢：受限于第三方存管制度，賬戶功能不完善，難以沉淀客戶資產。券商劣勢：受限于第三方存管制度，賬戶功能不完善，難以沉淀客戶資產。在中國以銀行為中心的金融體系中，證券賬戶的使用場景相對簡單，尚未具備支付功能，因此較難廣泛的客戶覆蓋和獲得資本存款。目前券商財富管理的基本客戶群仍然集中在股市投資者，量級與商業銀行存在一定

56、差距。0%20%40%60%80%0510152025302023-062022-032020-122019-092018-062017-032015-122014-092013-062012-032010-122009-092008-062007-032005-122004-092003-062002-032000-12中國:保險公司:保險資金運用余額:投資:萬億yoy01020302013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062

57、022-012022-082023-03中國:保險公司:保險資金運用余額:銀行存款:萬億中國:保險公司:保險資金運用余額:投資:萬億中國:保險公司:保險資金運用余額:投資:債券投資:萬億行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/17 券商資管受“去通道”轉型影響，規模連年下滑。券商資管受“去通道”轉型影響，規模連年下滑。券商資管產品分為定向資管計劃、集合計劃、證券公司私募子公司私募基金、專項資管計劃四部分。其中，定向資管計劃、專項資管計劃產品規模均持續大幅下降。圖圖17：2017 年后年后券商的券商的定向定向資管計劃規模降幅明顯資管計劃規模降幅明顯 圖圖18：20

58、17 年后年后券商專項資管計劃規模持續大幅下滑券商專項資管計劃規模持續大幅下滑 數據來源：中國證券投資基金業協會、開源證券研究所 數據來源：中國證券投資基金業協會、開源證券研究所 3、投資建議：關注投資建議：關注公私公私協同優勢大的銀行協同優勢大的銀行 銀行財富管理不僅可貢獻中收，還能協同母子公司業務，進行客戶的留存和轉銀行財富管理不僅可貢獻中收，還能協同母子公司業務，進行客戶的留存和轉化?；?。我們建議關注兩條主線：（1）對公優勢大對公優勢大、且可、且可通過通過 B2C 轉型零售轉型零售的銀行。的銀行。財富管理業務涉及零售、對公兩大條線，與投行、托管、資管協同并進，我們認為集團協同優勢能夠提高

59、客戶留存率，為財富管理長期輸送優質資產，豐富高凈值客戶儲備。受益標的有具備產業鏈優勢的中信銀行、興業銀行。（2）財富管理戰略不斷升級，零售客群經營有方的銀行。財富管理戰略不斷升級，零售客群經營有方的銀行。財富管理長期發展邏輯離不開服務端和運營端的精耕細作，銀行可在客群經營方面下功夫，在挖掘潛在市場需求上更進一步。受益標的如具有先發優勢的招商銀行、平安銀行，以及位于民營企業家人群集聚的優勢區域的銀行，如江蘇銀行等。表表5：受益標的受益標的估值表估值表 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 收盤價收盤價 EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）評級評級（億元）（億元）（元（元/股）

60、股）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601998.SH 中信銀行 2336 5.46 1.27 1.34 1.50 1.68 3.92 4.07 3.64 3.25 未評級 601166.SH 興業銀行 3284 15.81 4.40 4.57 4.94 5.36 4.00 3.46 3.20 2.95 未評級 600036.SH 招商銀行 7811 31.55 5.47 6.03 6.75 7.57 6.81 5.23 4.67 4.17 未評級 000001.SZ 平安銀行 2160 11.13 2.35 2.69 3.13

61、3.67 5.61 4.14 3.55 3.03 未評級 600919.SH 江蘇銀行 1136 7.13 1.72 1.96 2.36 2.81 4.24 3.63 3.02 2.54 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、未評級標的均采用 Wind 一致預期；2、盈利預測及估值數據均基于 2023-08-31 收盤價）050,000100,000150,000200,0002023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-

62、032015-092015-03專項資管計劃（億元）私募子公司私募基金（億元）集合計劃（億元）定向資管計劃（億元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01,0002,0003,0004,0005,0002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12專項資管計劃（億元）專項資管規模占總規模比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/17 4、風險提示風險提

63、示 經濟增速下行壓力加大，資產端承壓：經濟增速下行壓力加大，資產端承壓：經濟增速下行的趨勢，不排除信用風險集中暴露的可能，相關理財產品的底層資產質量將受影響；若宏觀經濟持續出現低迷和超預期下滑，疊加債券市場、股票市場波動，理財產品凈值可能偏離預期。金融監管超預期，相關政策再調整：金融監管超預期，相關政策再調整：后續出臺的監管政策，一方面可能影響資管產品的發行節奏，特別是中短期產品等規模收縮，可能難以匹配傳統客群的投資需求；另一方面，目前尚未獲批成立理財子公司的銀行，可能面臨著理財產品存量規模受限、增量產品無法發行等風險。資本市場的改革不及預期：資本市場的改革不及預期：若資本市場發展緩慢，將可能

64、使得理財產品向混合類、權益類轉型的進度受阻；多層次的財富管理市場發展受阻，反過來會限制居民進行金融資產配置，對行業發展產生不利影響。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/17 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用

65、本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場

66、表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

67、市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

68、面的信息披露和法律聲明 17/17 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀

69、請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何

70、情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及

71、的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：