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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 06 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）線性驅動龍頭企業，跨境倉儲物流打開第二增長曲線線性驅動龍頭企業，跨境倉儲物流打開第二增長曲線 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：15.47 元 公司為線性驅動龍頭企業，技術壁壘深厚，且后疫情時期健康辦公行業迎來發公司為線性驅動龍頭企業，技術壁壘深厚，且后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇，主營業務成長空間廣闊。同時公司積極拓展跨境倉儲物流業務，打開展機遇，主營業務成長空間廣闊。同時公司積極拓展跨境倉儲物流業務，打開第二增長曲線，看好公司未來業績增長空間。我們預計公司第二增長曲線，看好公司未來

2、業績增長空間。我們預計公司 2023 年年2025 年年營業收入分別為營業收入分別為 38.48/48.37/58.29 億元，同比億元，同比+20%/26%/21%，由于上半年存，由于上半年存在大額非經常性損益，預計歸母凈利潤分別為在大額非經常性損益，預計歸母凈利潤分別為 5.8/4.5/5.1 億元，同比億元，同比+165%/-22%/14%，對應，對應 23 年年 PE 為為 8.2，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。級。樂歌股份專注智能健康辦公樂歌股份專注智能健康辦公/家居產品家居產品 20 年，為國內人體工學年，為國內人體工學龍頭企業龍頭企業。公司旗下

3、擁有多種類型的人體工學產品，包括人體工學電腦支架、智能升降桌和智能學習桌等，公司堅持發展自主品牌戰略，國內主打品牌樂歌，海外主打品牌Flexispot。22 年公司實現營收 32.1 億元（+11.7%），歸母凈利潤2.19 億元（+18.44%）。后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇，跨境倉儲物流依托跨境電商迅猛發后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇，跨境倉儲物流依托跨境電商迅猛發展展。1）居家辦公的普及和工作時間的延長加速釋放人們對加舒適的、符合人體工學的辦公環境的需求，全球智能家居及辦公家具行業穩步擴張，2022 年市場規模已達 1080/608 億美元，線性驅動為其核心部件。歐美龍頭企業主

4、導線性驅動市場，國內品牌正處于 ODM/OEM 向 OBM 轉型的階段，仍有較大發展空間。2）跨境物流以直郵和海外倉為主要商業模式，占比約為 60%/40%。得益于海外電商滲透率的上升、國內制造業的進步及利好政策的出臺，中國跨境電商物流市場規模達到 1.68 萬億元。目前行業參與者眾多，未來龍頭企業可通過橫向或縱向資源整合鞏固自身競爭優勢。公司主營業務發展穩健，公司主營業務發展穩健，跨境倉儲物流打開第二增長曲線跨境倉儲物流打開第二增長曲線。1）公司主營業務）公司主營業務發展穩健，發展穩健，高研發投入累積技術壁壘，全球化產能布局增強供應能力，產品力得到提升；線上線下雙輪驅動的銷售戰略清晰，國內自

5、主品牌與國外 OEM協同發展；公司大力投入品牌建設，通過媒體營銷投放拓寬品牌知名度，走品牌發展之路。2）公司積極拓展造船及海外倉建設業務，公司積極拓展造船及海外倉建設業務，采用“小倉換大倉”的方式滾動發展海外倉，并購買土地建倉、自主造船，有助于：平緩運輸及倉儲費波動對公司業績的影響；拓寬營收來源，規模效應還能增強公司盈利能力；帶動更多中小企業品牌出海，彰顯大企業擔當。風險提示：風險提示：海外工廠經營不及預期風險海外工廠經營不及預期風險、競爭加劇風險競爭加劇風險、匯率波動風險匯率波動風險。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業

6、總收入(百萬元)2871 3208 3848 4837 5829 同比增長 48%12%20%26%21%營業利潤(百萬元)191 271 689 534 605 同比增長-20%42%154%-22%13%歸母凈利潤(百萬元)185 219 579 451 512 同比增長-15%18%165%-22%14%每股收益(元)0.59 0.70 1.86 1.45 1.64 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）312 已上市流通股（百萬股）296 總市值（十億元）4.8 流通市值（十億元）4.6 每股凈資產（MRQ）9.3 ROE（TTM）18.4 資產負債率 56.8%主要股東 寧波麗晶電子集團

7、有限公司 主要股東持股比例 21.25%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-5 13 13 相對表現-1 20 17 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 趙中平趙中平 S1090521080001 王鵬王鵬 S1090522040002 -20-1001020304050Sep/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)樂歌股份滬深300樂歌股份樂歌股份（300729.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 PE 25.7 21.7 8.2 10.5 9.3 PB 2.5 1.9 1.6 1.5 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 9WnMyRwPpMeZ

8、8ObP7NpNoOpNnOjMmMyRkPrRsN7NoPnNuOnOsRxNnRoN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、樂歌股份：深耕辦公與家居領域，國內人體工學領軍企業.7 1、專注智能健康辦公/家居產品 20 余年，國內人體工學領軍企業.7 2、股權激勵計劃落地，核心高層利益與企業長期發展緊密結合.7 3、線性驅動產品與海外倉儲齊頭并進，業績保持高速增長.8 4、公司費用管控能力良好，盈利能力回升.11 二、后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇，跨境倉儲物流依托跨境電商迅猛發展12 1、健康需求不斷增加，智能家居、健康辦公行業迎來發展機遇.12 智能家居、健

9、康辦公行業規模穩步增長.12 健康需求不斷深化，行業發展迎來良機.14 競爭格局：歐美龍頭主導市場，國內公司嶄露頭角.15 2、跨境倉儲物流市場：依托跨境電商迅猛發展，資源整合穩固競爭壁壘.16 跨境物流模式多樣化，海外倉發展迅猛.16 多因素驅動,跨境物流發展正當時.18 商流物流相輔相成,跨境電商成為強大引擎.18 中國制造業出海,跨境物流量效齊飛.19 宏觀政策保駕護航,跨境物流享政策紅利.20 市場參與者眾多，龍頭企業可通過橫向或縱向資源整合鞏固自身競爭優勢.20 三、公司主營業務發展穩健，跨境倉儲物流打開第二增長曲線.22 1、公司主營業務發展穩健，未來產品、渠道品牌建設發展戰略清晰

10、.22（1）研發：公司產品研發技術實力雄厚，坐擁多項專利形成技術壁壘.22（2）產能：全球化布局發揮成本優勢與協同效應，募投助力持續提高產能.23（3）銷售：公司線性驅動產品銷售實現穩健增長.24（4）渠道：打造線上線下雙輪驅動模式.25（5）品牌：培育自主品牌，并通過媒體營銷投放拓寬品牌知名度.27 2、公司積極拓展造船及海外倉建設業務，開辟第二增長曲線.28 四、盈利預測.30 五、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：樂歌股份發展歷程.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 2：2023H1 樂歌股份股權結構圖.7 圖 3：2018-2023H1 公司收入規模（億）及增速.

11、9 圖 4：2018-2023H1 歸母凈利潤（億）及增速.9 圖 5：分行業收入占比.10 圖 6：分產品收入占比.10 圖 7：分地區收入（億）及增速.10 圖 8：分地區收入占比.10 圖 9：分地區毛利率.10 圖 11：分銷售模式收入（億）及增速.11 圖 12：分銷售模式收入占比.11 圖 13：2018-2023H1 公司毛利率及凈利率情況.11 圖 14：2018-2023H1 公司費用率情況.11 圖 18：全球智能家居市場規模（億美元）.12 圖 19：全球智能家居滲透率（%）.12 圖 20：全球辦公家居市場規模（億美元）.13 圖 21：全球主要辦公家具市場分布.13

12、圖 22：線性驅動系統結構圖.13 圖 23：線性驅動主要應用領域.13 圖 24：全球線性驅動市場規模增速趨于穩定.14 圖 25：國內遠程辦公招聘職位疫情后快速增長并維持高位.14 圖 26：預計 2023 年中國靈活用工市場將達到 1771 億.14 圖 27：2020 年后谷歌搜索指數“Standing Desk”快速飆升.14 圖 28：周工作時間逐漸延長（單位：小時/周）.15 圖 29：職場白領平均每日工作時長分布（%）.15 圖 30：職場白領認為導致健康問題的主要因素（%）.15 圖 31：直郵物流流程.17 圖 32：海外倉物流流程.17 圖 33：2020 年跨境物流出口

13、細分.17 圖 34：直郵模式各類型對比.17 圖 35：海外倉契合電商發展需求.18 圖 36：近年來全球海外倉數量增長迅猛.18 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 37：全球電商滲透率上升.18 圖 38：各地區電商滲透率.18 圖 39：海外電商市場增速明顯.19 圖 40：中國電商市場持續擴大.19 圖 41：中國跨境電商市場規模.19 圖 42：中國跨境電商物流市場規模和增速.19 圖 43：跨境電商物流服務能力不斷增強.20 圖 44：跨境物流行業萬家眾多.21 圖 45：全國跨境電商物流企業情況.21 圖 46：基于跨境電商出口物流業務資源整合分析.21 圖 47：基

14、于跨境電商出口物流業務鏈條的規模效應分析.21 圖 48：公司研發費用率保持穩定.22 圖 49：公司有效專利數行業領先.22 圖 50：公司線性驅動智慧升降系統銷售規模持續擴大.24 圖 51：公司跨境電商營收及增速.25 圖 52：公司獨立站營收及增速.25 圖 53：公司獨立站銷售收入占跨境電商收入比例.26 圖 54：公司入駐主流電商平臺.26 圖 20：2023 年 1-6 月份線上銷售情況.26 圖 55：公司布局線下實體體驗店.27 圖 56：公司近五年銷售費用及增速.28 圖 57：公司冠名央視“中國脊梁”欄目.28 圖 58：B 站 UP 主何同學植入助力品牌國內出圈.28

15、圖 59：“樂歌項董說”個人抖音 IP 已獲得超百萬關注.28 圖 60：公司全力推進海外倉布局.29 圖 60：海運價格波動影響公司倉儲及物流成本.29 圖 61：美國倉庫租賃價格持續升高.29 圖 62：公司海外倉外景與自動化系統.30 圖 63：海外倉逐漸實現“端到端”全流程服務.30 圖 64：公司海外倉全球布局圖.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表 1：樂歌股份主要管理層情況.8 表 2：公司股權激勵情況.8 表 4：2022 年公司營收情況.9 表 3：各品牌智能升降桌功能特點與價格對比.16 表 4：多部門出臺跨境電商政策推動海外倉建設發展.20 表 5：公司主要

16、核心技術及相關新型專利.22 表 6：公司現有產能及未來規劃.23 表 7：樂歌線性驅動系統及部分終端應用產品展示圖.24 表 8：2022 年 1-12 月份線上銷售情況.26 表 9：公司分品類盈利預測.31 附：財務預測表.33 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 一、一、樂歌股份：深耕辦公樂歌股份：深耕辦公與與家居領域，家居領域，國內人體工學國內人體工學領軍企業領軍企業 1、專注智能健康辦公專注智能健康辦公/家居產品家居產品 20 余年，余年，國內國內人體工學人體工學領軍領軍企業企業 樂歌股份于樂歌股份于 2002 年創立，年創立，于于 2017 年成功在深圳證券交易所上市年成功

17、在深圳證券交易所上市，為行業領先為行業領先的智能的智能家居、家居、健康辦公健康辦公企業企業。公司擁有多種類型的人體工學產品，包括人體工學電腦支架、智能升降桌和智能學習桌等，致力于為用戶打造更加舒適和健康的智能家居生活。公司堅持發展自主品牌戰略，國內品牌樂歌已建立了一定的市場規模，海外品牌Flexispot也展現出相對成熟的發展態勢，為人體工學領行業軍企業。圖圖 1：樂歌股份發展歷程：樂歌股份發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權激勵計劃落地，核心高層利益與企業長期發展緊密結合股權激勵計劃落地，核心高層利益與企業長期發展緊密結合 公司股權結構集中，大股東掌握公司實際控制權。公司股權結構

18、集中，大股東掌握公司實際控制權。公司的董事長項樂宏以及其配偶姜藝通過麗晶國際、麗晶電子、聚才投資以及個人直接持股的方式，共擁有公司 48.48%的股份，為公司的共同實際控制人，股權較為集中。圖圖 2：2023H1 樂歌股份樂歌股份股權結構圖股權結構圖 資料來源：2023 年半年報、wind、招商證券 2002 公司在中國浙公司在中國浙江寧波成江寧波成立立 2005 2013 2016 2020 2023 2004 2009 2015 2017 2021 樂歌人體工學樂歌人體工學電腦支架發布電腦支架發布 在美國設海外在美國設海外倉，開啟全球倉，開啟全球布局布局 第一個海外獨第一個海外獨立站上線、

19、越南立站上線、越南制造基地落成制造基地落成 海外倉正式對外海外倉正式對外營業，智慧大健康營業，智慧大健康研究院成立研究院成立 購船鎖定長期海運購船鎖定長期海運成本，成本，4 4 月起已交付月起已交付運營，運營，20232023 年目標：年目標：拓品類拓地區和產拓品類拓地區和產品結構調整品結構調整 寧波姜山制寧波姜山制造基地落成造基地落成 寧波濱海制寧波濱海制造基地落成造基地落成 樂歌智能升降樂歌智能升降桌正式發布桌正式發布 在深交所成在深交所成功上市功上市 智能電動床正式發智能電動床正式發布，樂歌廣西智慧大布，樂歌廣西智慧大健康產業園奠基健康產業園奠基 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告

20、 樂歌股份的管理層團隊具有豐富的行業經驗、團隊協作高效穩定。樂歌股份的管理層團隊具有豐富的行業經驗、團隊協作高效穩定。管理層在機械制造和信息化等相關領域具備豐富的行業經驗，多數高管在公司長期任職。團隊成員的高效及穩定合作為公司業務的持續發展提供了有力保障。表表 1：樂歌股份主要管理層情況樂歌股份主要管理層情況 姓名 職務 個人簡歷 項樂宏 董事長，總經理，董事 1995 年至 1998 年,就職于中國電子進出口寧波公司,任國際合作部副經理;1998 年至今,任麗晶電子執行董事;2002 年至 2010 年,任麗晶時代董事長,總經理;2002 年 1月至今,任麗晶國際董事;2009 年 6 月至

21、 2017 年 9 月,任樂歌進出口執行董事;2010年 5 月至今,任本公司董事長;2016 年 11 月至今,兼任本公司總經理.姜藝 副董事長，董事 1995年至1999年,就職于中國電子進出口寧波公司;1999年至2002年,任麗晶電子副總經理;2002 年至 2010 年,任麗晶時代副總經理;2010 年 3 月至今,任聚才投資執行董事;2021 年 5 月至今,任芯健半導體董事;2010 年 5 月至 2016 年 10 月,任本公司副董事長;2016 年 11 月至今,任本公司副董事長,麗晶電子總經理,美國樂歌總經理.李響 副總經理，董事 2007 年至 2009 年,就職于寧波威

22、遠信息技術有限公司,任研發經理;2009 年至 2010年,任麗晶時代信息中心經理;2010 年 5 月至今,就職于本公司,曾任國內營銷事業部副總經理,現任公司董事,副總經理,海外倉事業部總經理.朱偉 副總經理，財務總監，董事 1993年至2008年,先后就職于寧波會計師事務所,寧波國信聯合會計師事務所,江蘇天衡會計師事務所寧波分所,歷任項目經理,合伙人;2008 年至 2010 年,任麗晶時代財務總監;2010 年 5 月至今,任本公司董事,副總經理,財務總監;2020 年 1 月至今,任本公司董事會秘書.泮云萍 副總經理，董事 2006 年至 2010 年,就職于麗晶時代(公司前身);20

23、10 年 5 月至 2019 年 10 月 22 日,任本公司國際營銷事業部總經理;2020 年 1 月 13 日至今任本公司董事,產品企劃設計部總監;2020 年 5 月至今任公司副總經理.茅劍輝 董 事 會 秘書 2000 年至 2020 年,在政府部門工作,曾任集士港鎮黨委副書記,鎮長;東吳鎮黨委書記;鄞州區人民政府副區長;寧波市農業局副局長,黨委委員.2020 年 8 月就職于本公司,現任公司董事會秘書。資料來源：wind、招商證券 股權激勵充分，賦能企業發展。股權激勵充分，賦能企業發展。公司于 2023 年 7 月 14 日通過股權激勵計劃，計劃擬授予限制性股票 277.6 萬股，占

24、公司股本總額的 0.89%，授予價格為 8.19元/股，其中首次授予 244.3 萬股，預留 33.3 萬股，預留部分占本次擬授予權益總額 12%。業績方面考核條件為 2024-2026 年歸母凈利潤不低于 4.5/5/5.5 億元，彰顯長期發展新型，同時綁定核心高層利益，賦能公司長遠發展。表表 2：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 解鎖限售安排解鎖限售安排 公司層面業績考核公司層面業績考核 解除限售比例解除限售比例 個人層面業績考核個人層面業績考核 首次授予首次授予 激勵對象個人績效評價結果及對應解除限售比例為：A(100%)，B(85%)，C(60%)，D(0%)；第一個解除 限售期 2

25、024 年歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 4.5 億元 40%第二個解除 限售期 2025 年歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 5 億元 30%第三個解除 限售期 2026 年歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 5.5 億元 30%資料來源：公司公告、招商證券 3、線性驅動線性驅動產品產品與海外與海外倉儲倉儲齊頭并進，業績保持高速增長齊頭并進，業績保持高速增長 智能健康辦公智能健康辦公/家居行業高景氣，公司近年家居行業高景氣，公司近年業績亮眼業績亮眼。收入端，。收入端，公司收入從 2018 年的 9.47 億元增長至 2022 年的 32.08 億元，CAGR 為 35.67%。2020 年，

26、敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 受“宅經濟”影響，智能健康辦公/家居產品需求量激增，公司營收實現自成立以來最大的增速，達 98.42%。2023 H1 公司實現收入 16.78 億元，同比增長 8.37%。利潤端，利潤端，公司凈利潤從2018年的0.58億元增長至2022年的2.19億元，CAGR 為 39.4%。其中，2021 年，受原材料價格上漲幅度過大、人工成本大幅提升的影響，公司凈利潤出現下滑。2022 年經原材料價格周期性回落，凈利潤恢復至 2.19 億元。2023H1 實現凈利潤 4.43 億元，同比增長 239.76%，主要系公司 1 月出售了位于加州的海外倉，增加當期

27、收益 3.62 億元。圖圖 3：2018-2023H1 公司收入規模（億）及增速公司收入規模（億）及增速 圖圖 4：2018-2023H1 歸母凈利潤（億）及增速歸母凈利潤（億）及增速 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 表表 4：2022 年公司營收情況年公司營收情況 營業收入（億營業收入（億元）元）收入收入YOY 收入占比收入占比 2020-2022CAGR 毛利率毛利率 毛利率變化毛利率變化 分行業 家具制造業 倉儲物流服務業 27.18 4.90 0.67%186.35%84.72%15.28%40.01%3.37%-2.04%0.45%分產品 人體工學工作站

28、21.97 1.56%68.48%24.04%39.60%-3.53%公共海外倉 4.90 186.35%15.28%3.37%0.45%人體工學大屏支架 1.76-22.87%5.48%-12.90%27.25%5.61%分地區 境外 29.19 12.08%90.99%29.30%34.39%-6.75%境內 2.89 8.40%9.01%21.74%34.56%8.76%分銷售模式 直銷 分銷 21.99 10.09 30.31%-14.74%68.55%31.45%36.8%29.2%-13.00%3.87%總計總計 32.08 11.74%100.00%28.56%34.41%-5.

29、31%資料來源：公司年報、招商證券 按行業劃分，按行業劃分，公司的家具制造業公司的家具制造業貢獻主要營收，倉儲物流行業快放量貢獻主要營收，倉儲物流行業快放量。2022 年公司家具制造業收入 27.18 億元，收入占比保持在 80%以上。倉儲物流服務業收入 4.90 億元，同比增長 186.35%。公司在公共海外倉及船只方面的前瞻性布局使公司在海運費及倉儲費上升的背景下實現較高營收。按產品劃分，按產品劃分，公司的人體工學工作站產品為整體收入貢獻了強勁動力。公司的人體工學工作站產品為整體收入貢獻了強勁動力。2022 年公司人體工學工作站、公共海外倉、人體工學大屏支架的收入分別為21.97/4.90

30、/1.76 億元，收入占比分別為 68.48%/15.28%/5.48%。人體工學工作站業務為公司營業收入的主要來源，收入從 2020 年的 14.28 億元增長至 2022 年的 21.97 億元，CAGR 為 24.04%，但 2022 年增速有所放緩，而人體工學大屏支架 2020 至 2022 年的收入以及占比逐年降低，CAGR 為-12.90%。0%50%100%150%010203040201820192020202120222023H1收入（億元）YOY-100%0%100%200%300%012345201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）YOY 敬

31、請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 5：分分行業行業收入收入占比占比 圖圖 6：分產品收入占比分產品收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 按地區劃分，按地區劃分，公司境內外業務均呈現快速增長趨勢。公司境內外業務均呈現快速增長趨勢。2020-2022 年境外收入分別為 17.46/26.05/29.19 億元，CAGR 為 29.3%，境內收入分別為 1.95/2.67/2.89億元，CAGR 為 21.74%。公司營收逾 90%來源于境外，2022 年境外收入占比為 90.99%，境內收入僅占比為 9.01%。圖圖 7：分地區收入（億）及增速分地區收

32、入（億）及增速 圖圖 8：分地區收入占比分地區收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 9：分地區毛利率：分地區毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 按按銷售模式銷售模式劃分，劃分，公司直銷收入公司直銷收入快速快速增長，增長，占比顯著上升占比顯著上升。公司直銷收入增長迅速，2020 年至 2022 年，直銷收入由 10.84 億元增長到 21.99 億元，2022 年直75%80%85%90%95%100%105%20212022家具制造業收入占比倉儲物流服務業收入占比0%20%40%60%80%100%202020212022人體工學工作站收入占比公共海外倉

33、收入占比人體工學大屏支架收入占比其他0%100%200%02040202020212022分地區 境外（億元）分地區 中國大陸（億元）分地區 境外YOY0%20%40%60%80%100%202020212022境外收入占比中國大陸收入占比0%10%20%30%40%50%60%202020212022境外毛利率中國大陸毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 銷收入增速為 30.31%。線上直銷主要由亞馬遜、公司獨立站主導，分別占營收的 29.16%、18.04%。分銷模式收入占比持續降低，2020 年至 2022 年分銷收入由8.57億元增長至10.09億元，2022年分銷收入增

34、速為-14.74%，主要由于2022年亞馬遜 vendor 收入大幅下跌，同期下減 92.45%。圖圖 10：分銷售模式收入（億）及增速分銷售模式收入（億）及增速 圖圖 11：分銷售模式收入占比分銷售模式收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 4、公司費用管控能力良好公司費用管控能力良好，盈利能力回升，盈利能力回升 營收結構變動導致毛利率有所下滑，但在優異費用控制下經營性凈利潤率營收結構變動導致毛利率有所下滑，但在優異費用控制下經營性凈利潤率較為穩較為穩定定。公司毛利率從 18 年的 44.20%跌至 23H1 的 35.74%，主要系營收結構變動，毛利率較低的倉

35、儲物流服務占比提升導致。但公司費用控制能力優異，2018-2023H1,銷售費用率從 28.03%下降到 20.68%管理費用率從 6.48%下降至4.49%，研發費用率保持在 4%左右，財務費用率在 2023H1 下降至-0.07%，同比降低 1.12pcts，主要受到匯率變動引起的匯兌損益的影響。疊加海外倉庫的出售，公司凈利率從 6.08%大幅增加至 26.41%。圖圖 12：2018-2023H1 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 13：2018-2023H1 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 公司公司 ROE 穩

36、中有升，由穩中有升，由 18 年的年的 8.08%增至增至 23H1 的的 16.58%。凈利潤率及資產負債率大體呈現上升趨勢，凈利潤率從2018年的6.08%增至2023H1的26.41%，資產負債率從 2018 年的 36.68%增至 2023H1 的 56.78%，總資產周轉率呈下跌趨勢，由 2018 年的 0.84 跌至 2023H1 的 0.26，2022 年至 2023H1 內跌幅最為明顯，主要系固定資產的增加。-20%0%20%40%60%0510152025202020212022直銷（億元）分銷（億元）直銷YOY分銷YOY0%20%40%60%80%100%202020212

37、022直銷收入占比分銷收入占比44.20%46.47%46.74%39.72%34.41%35.74%6.08%6.42%11.16%6.42%6.82%26.41%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 14：2018-2023H1 公司資產負債率及公司資產負債率及 ROE 圖圖 15：2018-2023H1 公司公司 ROE 影響因素影響因素 資料來

38、源：公司財報，招商證券測算 資料來源：公司年報、Wind、招商證券 二、二、后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇，跨境倉跨境倉儲物流依托跨境電商迅猛發展儲物流依托跨境電商迅猛發展 1、健康需求不斷增加健康需求不斷增加，智能家居、健康辦公行業迎來發展智能家居、健康辦公行業迎來發展機遇機遇 智能家居、健康辦公行業規模穩步增長智能家居、健康辦公行業規模穩步增長 全球智能家居市場規模和滲透率齊頭并進全球智能家居市場規模和滲透率齊頭并進。根據 Statista 的數據，2022 年全球智能家居市場規模約 1080 億美元，同比增長 10.3%；預計市場規模將從 2023年

39、的 1390 億美元增長至 2027 年的 2330 億美元，CAGR 為 12.5%。全球智能家居滲透率從 2018 年的 8.10%增長至 2022 年的 14.19%，預計 2027 年全球智能家居滲透率將增長至 28.84%。圖圖 16：全球智能家居市場規模（億美元）全球智能家居市場規模（億美元）圖圖 17：全球智能家居滲透率（全球智能家居滲透率（%）資料來源：Statista、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 全球辦公家具市場規模穩步增長，全球辦公家具市場規模穩步增長，亞太亞太、北美北美、歐洲地區是主要市場歐洲地區是主要市場。2022 年全球辦公家具市場規模為608 億

40、美元，預計 2023年到 2028年市場規模將由635億美元增長至 774 億美元，CAGR 為 4.05%。地域分布方面，亞太、北美、歐洲地區是辦公家具的主要消費市場。根據 CSIL 統計的數據，亞太、北美、歐洲8.08%8.21%23.91%12.62%10.04%16.58%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1資產負債率ROE0.00.20.40.60.81.00.00.20.40.60.8201820192020202120222023H1凈利潤率資產負債率總資產周轉率（次）0%10%20%30%40%05001000150

41、020002500全球智能家居市場規模（億美元）YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 地區市場分別占全球的 47%/28%/19%。圖圖 18：全球辦公家居市場規模（億美元）全球辦公家居市場規模（億美元）圖圖 19：全球主要辦公家具市場分布全球主要辦公家具市場分布 資料來源：IMARC、招商證券 資料來源：CSIL、豪江股份招股說明書、招商證券 線性驅動為線性驅動為智能家居智能家居、健康辦公的健康辦公的核心部件核心部件。線性驅動又稱電動推桿，是一種電動執行機構。它在一定行程范圍內進行往復運動，將電機的旋轉運動轉化為直線往復運動，可以

42、主動實現整個機械系統的提升、拉伸和角度調整等復雜功能的綜合應用。線性驅動逐漸運用于智能家居、健康辦公、醫療康護、工業科技等領域。在智能家居、健康辦公應用主要體現在家用電動床、電動沙發、人體工學電腦支架、可升降辦公桌椅、智能兒童學習桌等。圖圖 20：線性驅動系統結構線性驅動系統結構圖圖 圖圖 21：線性驅動主要應用領域線性驅動主要應用領域 資料來源：三木普利公司官網、招商證券 資料來源：凱迪股份招股說明書、招商證券 全球線性驅動市場規模穩定增長。全球線性驅動市場規模穩定增長。根據 Technavio 的數據顯示，2021 年全球線性驅動市場規模達 45.5 億美元，預計 2024 年市場規模將增

43、長至 55.3 億美元，2019-2024 年 CAGR 達 3.71%。受疫情影響，線下銷售場景受阻，2020 年全球市場規模增速略微下滑，隨后在居家辦公常態化、工作時間延長的背景下，整體規模穩步增長。0200400600800100020222023E2024E2025E2026E2027E2028E亞太地區北美地區歐洲地區其他地區工業科技領域工業科技領域 智能家居領域智能家居領域 健康辦公領域健康辦公領域 醫療康護領域醫療康護領域 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 22：全球線性驅動市場規模增速趨于穩定：全球線性驅動市場規模增速趨于穩定 資料來源：TECHNAVIO、招商

44、證券 健康需求不斷深化健康需求不斷深化，行業發展迎來良機行業發展迎來良機 后疫情時期，國內靈活用工熱度高漲，國外居家辦公趨勢延續，更加舒適的辦公后疫情時期，國內靈活用工熱度高漲，國外居家辦公趨勢延續，更加舒適的辦公環境成為智慧辦公新的增長點。環境成為智慧辦公新的增長點。在國內，疫情后靈活用工需求高速增長。據預測，2023 年靈活用工行業市場規模將達到 1771 億元，2018-2023 年間 CAGR 達 24.5%，靈活用工行業市場規模占全行業的比重比由 2018 年的 33.2%提升至 2023 年的 41.5%。在國外，居家辦公趨勢延續，海外上班族對更加舒適的辦公需求持續釋放。根據 Go

45、ogle Trends 的數據，自 2020 年疫情爆發后美國網民對于“Standing Desk”的搜索熱度自 2020 年 8 月以來迅速增長，并在疫情結束后仍保持高位。圖圖 23：國內國內遠程辦公招聘職位遠程辦公招聘職位疫情后快速增長并維持高位疫情后快速增長并維持高位 圖圖 24：預計：預計 2023 年中國靈活用工市場將達到年中國靈活用工市場將達到 1771 億億 資料來源：智聯招聘、北京大學國家發展研究院、招商證券 資料來源：灼識咨詢、招商證券 圖圖 25：2020 年后谷歌搜索指數年后谷歌搜索指數“Standing Desk”快速飆升快速飆升 -10%-5%0%5%10%01020

46、304050602019202020212022E2023E2024E市場規模（億美元）YOY20%25%30%0500100015002000中國靈活用工市場規模（億元）YoY020406080100120 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 資料來源：Google Trend、招商證券 工作時間延長工作時間延長使得辦公健康問題得到重視使得辦公健康問題得到重視，成為智能線性驅動增長的潛在需求。成為智能線性驅動增長的潛在需求。根據 CBN Data 的數據，47%的職場人員每天工作 9-10 個小時，43%的職場人員每天工作 7-8 小時；根據 wind 數據，2018 年就業人員周平

47、均工作時間約 46小時，到 2023 年增長到每周約 48 小時。工作時長增加導致的一系列職業病案例顯著增長，其中久坐、缺乏運動是職場白領認為導致健康問題的最主要因素。上班族開始重視更舒適和更符合人體工學的工作環境。圖圖 26：周工作時間逐漸延長周工作時間逐漸延長（單位單位：小時小時/周周）圖圖 27：職場白領平均每日工作時長分布（職場白領平均每日工作時長分布（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：CBN Data、招商證券 圖圖 28：職場白領認為導致健康問題的主要因素（職場白領認為導致健康問題的主要因素（%）資料來源：CBN Data、招商證券 競爭格局：歐美龍頭主導市場競爭格局：歐

48、美龍頭主導市場，國內公司嶄露頭角國內公司嶄露頭角 歐美龍頭主導市場，國內公司嶄露頭角。歐美龍頭主導市場，國內公司嶄露頭角。當前線性驅動行業海外主要玩家包括丹麥的 Linak 公司、德國 Dewert 公司以及美國 Varidesk 公司等，其中 Linak 公司為全球最早的線性驅動行業生產商之一，其產品覆蓋辦公、醫護、家庭等多個系列，Dewert 公司作為歐洲領先的線性驅動器生產企業之一，在電動推桿、升降柱等零部件生產方面為行業領先品牌。國內線性驅動主要生產企業包括樂歌股份、捷昌驅動和凱迪股份等，其中樂歌專注于電腦支架、升降桌/臺燈人體工學產品的研發生產銷售，而捷昌的主要產品以升降桌腿為主，凱

49、迪注重升降桌核心零部件之一電機材料等。國內外品牌在國內外品牌在產品定價和銷售渠道方面有所差異。產品定價和銷售渠道方面有所差異。國內公司的產品價格總體而言35404550中國:就業人員平均工作時間10小時以上9-10小時7-8小時6小時以內0%10%20%30%40%50%60%70%久坐、缺乏運動熬夜飲食不合理、不規律工作壓力睡眠質量差日常對健康不夠關注吸煙喝酒 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 低于海外品牌，如樂歌股份的升降辦公桌系列的價格僅為 Ergotron品牌的 50%。在業務模式方面，海外品牌主要專注于線性驅動的核心部件，以 B 端業務模式為主。Linak 和 Dewert

50、 的產品主要是線性驅動器，并不銷售終端產品。而國內公司以 ODM 直銷為主，涵蓋了線性驅動的核心部件和終端產品。國內品牌正處于國內品牌正處于 ODM/OEM 向向 OBM 轉型的階段，仍有較大發展空間轉型的階段，仍有較大發展空間。樂歌股份海外主打品牌 Flexispot 和國內主打品牌 樂歌 都享有較高的聲譽。公司于 23H1，獨立站及 Amazon 占公司主營業務收入的比例分別為 23.49%及32.57%，獨立站及 Amazon 的銷售收入分別為 3.05 億元及 4.23 億元，同比變動分別為 8.48%及-4.66%。而其他國內公司如捷昌驅動、凱迪股份均以 ODM 直銷為主，未形成自主

51、品牌。表表 3：各品牌智能升降桌功能特點與價格對比各品牌智能升降桌功能特點與價格對比 品牌 功能特點 價格 示意圖 力納克 設計靈活易安裝、操作噪音小、升降柱經久耐用、成本更低$200-$400 Dewert Okin 升降柱適配多種設備、升降柱配備霍爾傳感器提供同步和定位功能、具有可使用控制元件進行四個記憶位置選擇$200-$500 樂歌 搭載高速精密傳動線性驅動系統、運用 AI 智慧屏語音控制桌子升降、高度記憶等(Flexispot$200-$400,Loctek￥1500-￥5000）捷昌 可根據每個人的高度和偏好自動調節辦公桌的高度，達到舒適的效果，并且可以幫助人實現站立辦公的效果，緩

52、解腰椎、頸椎疲勞￥1500 凱迪 電機材料保持行業領先水準、高品質生產工藝/資料來源：公司官網、亞馬遜、淘寶、招商證券 2、跨境倉儲物流市場：依托跨境電商迅猛發展跨境倉儲物流市場：依托跨境電商迅猛發展，資源整合資源整合穩固競爭壁壘穩固競爭壁壘 跨境物流模式多樣化跨境物流模式多樣化，海外倉發展迅猛海外倉發展迅猛 跨境物流貿易是國際貿易的重要抓手跨境物流貿易是國際貿易的重要抓手,以直郵和海外倉為主要商業模式以直郵和海外倉為主要商業模式?？缇澄锪髦饕獮榭缇畴娚唐髽I提供倉儲、運輸、報關、配送等綜合服務,將商品從生產地運輸到全球消費者手中,為全球商貿的重要組成部分。目前跨境物流主要分為直郵和海外倉兩種商

53、業模式。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 29：直郵物流流程直郵物流流程 圖圖 30：海外倉物流流程海外倉物流流程 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 直郵渠道仍占據主導地位直郵渠道仍占據主導地位,輕資產模式靈活度高輕資產模式靈活度高。直郵業務是跨境電商完成門到門/門到倉的的全流程物流環節,主要包括郵政小包、專線小包、商業快遞三種模式。直郵模式成本較低、前期投資負擔較小的特點適合低單價、輕小件的產品,為近年來跨境電商的主流運輸選擇,約占跨境電商出貨量的 60%。圖圖 31：2020 年跨境物流出口細分年跨境物流出口細分 圖圖 32：直郵模式各類型對比直郵

54、模式各類型對比 資料來源：燕文招股書、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 海外倉海外倉適合對運輸時效性及退換貨服務有較高需求的產品適合對運輸時效性及退換貨服務有較高需求的產品,近年來增長趨勢明顯近年來增長趨勢明顯。海外倉指賣家提前在海外倉庫備貨，根據實時訂單安排尾乘配送的物流模式。海外倉模式極大提高了運輸時效性,節約了全鏈路物流成本；同時可以更好地滿足消費者退換貨的需求,提高服務客戶的效率和能力。近年來全球海外倉業務蓬勃發展,美國海外倉數量位居世界之首,2019-2021 年海外倉復合增長率為 46.33%。39%16%5%40%郵政 專線 商業快遞 海外倉 敬請閱讀末頁的重要說明 18

55、公司深度報告 圖圖 33：海外倉契合電商發展需求海外倉契合電商發展需求 圖圖 34：近年來全球海外倉數量增長近年來全球海外倉數量增長迅猛迅猛 資料來源：深圳跨境電商供應鏈協會、招商證券 資料來源：2022 年海外倉藍皮書、招商證券 多因素驅動多因素驅動,跨境物流發展正當時跨境物流發展正當時 商流物流相輔相成商流物流相輔相成,跨境電商成為強大引擎跨境電商成為強大引擎 疫情驅動加速滲透疫情驅動加速滲透,海外電商需求得到挖掘海外電商需求得到挖掘。近年來,海外電商市場潛在需求不斷被激發,2022 年全球電商滲透率為 19%,2018-2022 年 CAGR12.41%,海外電商市場增速明顯。歐美消費者

56、以往更注重線下購物服務體驗,疫情及相關限制措施創造了新的消費場景,催化海外購物需求向線上電商平臺轉移,使得北美、歐洲成為全球電商行業的消費主力軍。此外,拉丁美洲、非洲等地區物流和支付等基礎設施仍在建設當中,新興市場呈現一片藍海,發展潛力巨大。全球日益擴大的電商市場拉動跨境物流需求的提升,助推跨境物流行業不斷發展。圖圖 35：全球電商滲透率上升全球電商滲透率上升 圖圖 36：各地區電商滲透率各地區電商滲透率 資料來源：eMarketer、招商證券 資料來源：Statista、招商證券 0200400600800100020192020202110%12%14%16%18%20%201820192

57、02020212022全球電商滲透率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%北美洲亞太地區歐洲拉丁美洲中東及非洲2022電商滲透率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 37：海外電商市場增速明顯海外電商市場增速明顯 圖圖 38：中國電商市場持續擴大中國電商市場持續擴大 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：網經社、招商證券 中國制造業出海中國制造業出海,跨境物流量效齊飛跨境物流量效齊飛 瞄準海外增量瞄準海外增量,中國制造業仍有優勢中國制造業仍有優勢。近年來,伴隨國內市場競爭加劇,越來越多中國企業轉向海外出口尋求第二增長曲線。同時,中國制造長期積累的規模經濟

58、優勢、基礎設施優勢、供應鏈優勢讓中國產品在海外市場仍保持較強競爭力。2022年中國跨境電商進出口規模 2.11 萬億元,其中出口規模 1.55 億元,同比+11.7%。制造業出海為跨境物流的發展提供強勁動力?？缇澄锪鞣漳芰Σ粩嘣鰪娍缇澄锪鞣漳芰Σ粩嘣鰪?助力高質量發展助力高質量發展。倉儲角度,中國海外倉規模相當可觀,同時 2022 年多數海外倉引入倉庫管理系統,實現精細化管理。運輸角度,中歐班列支撐作用凸顯,“長安號”、“中歐班列(沈陽)”均為 2022 年跨境電商發展提供強大運力;“絲路海運”電商快線于 2022 年啟動,推動跨境物流效率不斷提高,加快“走出去”步伐。圖圖 39：中國跨境

59、電商市場規模中國跨境電商市場規模 圖圖 40：中國跨境電商物流市場規模和增速中國跨境電商物流市場規模和增速 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：探跡大數據研究院、招商證券 05001000150020182019202020212022北美(十億美元)歐盟(十億美元)東南亞(十億美元)南非(十億美元)5%6%7%8%9%10%11%12%010020030040020182019202020212022中國電商行業交易規模(百億元)yoy(%)10%15%20%25%30%00.511.522.52019202020212022中國跨境電商進出口規模(萬億元)yoy(%)0%10%20%3

60、0%40%50%60%70%024681012141618201320142015201620172018201920202021中國跨境電商物流市場規模（千億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 41：跨境電商物流服務能力不斷增強跨境電商物流服務能力不斷增強 資料來源：商務部、招商證券 宏觀政策保駕護航宏觀政策保駕護航,跨境物流享政策紅利跨境物流享政策紅利 配套政策迭出配套政策迭出,利好跨境物流利好跨境物流行業行業。穩外貿、打造國內國外雙循環為國家經濟發展的重點項目,跨境物流作為對外貿易的基礎設施和重要節點,政策重視程度與日俱增。各級部門出臺多項文件。國務院、全國人大

61、、國家發改委、商務部、海關總署等多個部門圍繞跨境物流倉儲的交通運輸、倉儲裝卸、報關報檢等關鍵問題提供具體指導,引導跨境物流倉儲健康發展。表表 4：多部門出臺跨境電商政策推動海外倉建設發展：多部門出臺跨境電商政策推動海外倉建設發展 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2019 國家郵政局、商務部、海關總署等 關于促進跨境電子商務寄遞服務高質量發展的若干意見（暫行）支持跨境寄遞服務企業在重要節點區域設置海外倉，發展境外寄遞服務網絡。2020 國務院 關于進一步做好穩外貿穩外匯工作的意見 支持跨境電商平臺、跨境物流發展和海外倉建設。2021 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十

62、四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快發展跨境電商，鼓勵建設海外倉，保障外貿產業供應鏈運轉。2021 國務院 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見 在全國適用跨境電商企業對企業（B2B）直接出口、跨境電商出口海外倉監管模式，完善配套政策。便利跨境電商進出口退換貨管理。2021 國家發改委“十四五”電子商務發展規劃 倡導開放共贏，支持跨境電商和海外倉發展 2021 商務部“十四五”對外貿易高質量發展規劃 支持加快發展貿易新業態，包括促進跨境電商持續健康發展、加快海外倉發展等。2022 國家發改委 “十四五”現代流通體系建設規劃 引導企業優化海外倉布局，完善海外倉功能，提高商品跨

63、境流通效率 資料來源：海關總署、國務院、全國人大、商務部、國家發改委等、招商證券 市場參與者眾多，龍頭企業可通過橫向或縱向資源整合鞏固自身競爭優勢市場參與者眾多，龍頭企業可通過橫向或縱向資源整合鞏固自身競爭優勢 行業現狀行業現狀:市場參與者眾多市場參與者眾多,行業規模日漸壯大行業規模日漸壯大?？缇澄锪餍袠I玩家眾多,既有以船東、航司、貨代、3PL 為主的老玩家,也有 B2C 跨境電商物流服務商、平臺自建 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 物流、品牌自建物流等行業新興力量。伴隨行業紅利逐步顯現,相關企業數量快速增長,2022 年中國跨境物流企業已接近 14 萬家,2018-2022 年

64、CAGR 為 8.06%。圖圖 42：跨境物流行業萬家眾多跨境物流行業萬家眾多 圖圖 43：全國跨境電商物流企業情況全國跨境電商物流企業情況 資料來源：探跡大數據研究院、招商證券 資料來源：探跡大數據研究院、招商證券 未來趨勢：未來趨勢：資源優化縱向整合資源優化縱向整合,一體化供應一體化供應提高物流效率和服務質量提高物流效率和服務質量?？缇澄锪靼瑪埵?、國內運輸、報關、跨境運輸等多個物流節點,整體鏈條較長,各環節企業均處于微笑曲線中段,產品附加值較低；同時各環節切換成本較高,不利于及時高效地針對市場動態進行調整。未來跨境物流企業可通過一體化經營,全流程或多流程自營模式,整合優化服務資源,更加有

65、效地銜接各個環節之間的物流、信息流、資金流,實現業務協同,為全球消費者提供更加完善的物流體驗。圖圖 44：基于跨境電商出口物流業務資源整合分析基于跨境電商出口物流業務資源整合分析 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 未來趨勢：未來趨勢：橫向資源整合橫向資源整合,發揮規模效應發揮規模效應，筑牢存量優勢，筑牢存量優勢,加深企業護城河加深企業護城河?？缇澄锪餍袠I屬于物流經濟,計費模式與運輸貨量緊密相關,規模經濟效應顯著;業務量更大、綜合成本較低的企業能獲得較高的邊際收益,淘汰落后產能。目前跨境物流行業格局已初現雛形,龍頭企業積累了較為深厚的先發優勢,可以進一步鞏固貨量規模優勢,拉低運營成本,筑高行業壁壘。

66、圖圖 45：基于跨境電商出口物流業務鏈條的規模效應分析基于跨境電商出口物流業務鏈條的規模效應分析 船東/航司B2C跨境電商物流服務商貨運代理平臺自建物流大型3PL服務商品牌自建物流0%5%10%15%05010015020020182019202020212022競爭量(千個)企業總數(千個)yoy(%)敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 三、三、公司主營業務發展穩健，公司主營業務發展穩健，跨境倉儲物流打開第二跨境倉儲物流打開第二增長曲線增長曲線 1、公司主營業務發展穩健，未來產品、渠道品牌建設發展公司主營業務發展穩健，未來產品、渠道品牌建設發展戰略清晰戰

67、略清晰（1）研發：公司產品研發技術實力雄厚，坐擁多項專利形成技術壁壘）研發：公司產品研發技術實力雄厚，坐擁多項專利形成技術壁壘 公司在產品研發方面擁有多項核心技術，構筑強大的技術護城河。公司在產品研發方面擁有多項核心技術，構筑強大的技術護城河。公司在產品研發領域持續投入力度，2018-2022 年公司投入研發費用率持續保持在 4.4%左右，其中 2022 年公司研發費用 1.44 億元，較 2021 年同比增長 10.74%；23H1 公司研發費用率為 4.00%，同比下降 0.22 pcts。在研發人才儲備和研發成果方面，公司均處于行業領先地位，公司研發人數占比也保持在 25%左右的水平。在

68、高研發投入下，公司在核心零部件控制器、電機等領域擁有多項技術專利，擁有包括電動升降桌及其控制方法、健康工作站、健身椅、自動連續沖壓生產技術和 AI 屏桌互動技術等五項主要核心技術，構建持續性的技術壁壘。圖圖 46：公司研發公司研發費用率保持穩定費用率保持穩定 圖圖 47：公司有效專利數公司有效專利數行業領先行業領先 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：公司主要核心技術及相關新型專利：公司主要核心技術及相關新型專利 技術名稱 圖片 主要內容 涉及的新型專利 電動升降桌及其控制方法 可提供坐站交替工作方式的一類人體工學產品，通過檢測識別桌面敲擊、用戶手勢實現對升降

69、桌的控制，通過光電檢測實現將阻回退功能，提高升降桌升降平穩性的控制方法 遇阻回退自適應的電動升降平臺控制方法（ZL201910316427.5）全折疊免安裝電動升降桌（ZL201711434413.0）用于升降桌腿的摩擦件及其使用方法（ZL201610316638.5）升降桌腿的止轉結構（ZL201610312821.8）升降平臺平衡調節方法（ZL201910494911.7）健康工作站 一種可提供坐站交替工作方式的人體工學產品，采用“X”型剪刀結構，實現桌面的直上直下運動，獲得了很好的平衡效果，得到用戶較好的使用反饋 升降工作臺（ZL 201610378869.9）升降工作臺（ZL20151

70、0599244.0）升降臺（201810895432.1）升降工作臺（ZL 202020355751.6）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022樂歌股份捷昌驅動凱迪股份549 785 987 1129 1195 308 388 535 788 788 169 275 350 02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022樂歌股份捷昌驅動凱迪股份 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 電動升降工作臺（ZL 201922446138.5）健身椅 一種帶有腳踏健身功能的坐椅，座椅可以上下前后調節位置，底腳可

71、以折疊，座椅調節到前方時，可以作為人體工學椅使用，使用比較舒適，配合升降桌，可將座椅向后滑動至合適位置，用戶可邊騎行邊辦公 健身車（202110074759.4）具有前后位置調節結構的健身車座椅的支承裝置（ZL2021201563771）具有前后位置調節結構的健身車座椅（202111319031X）健身車座椅的靠背角度調節結構（ZL2021227350964）健身車座椅的腳踏結構（ZL2021227340286）自動連續沖壓生產技術/采用連續沖壓技術，以及模內攻牙技術，可在一個沖壓節拍內形成沖壓產品最終形狀，將多個沖壓工序在一副模具中完成，生產效率極高，適合中、小件的自動沖壓生產/智能顯示屏互

72、動技術/設有智能顯示屏，用于和用戶人工交互，控制升降，滿足智能化辦公需求 一種多功能升降桌控制器（202111071106.7）基于智能升降桌的智能健康監測方法及系統（202111009690.3）智能學習桌（202111009950.7）應用于作站的基于人臉識別的人體生理參數監測方法（201910236620.8）基于升降平臺的姿態檢測方法（201910236371.2）資料來源：公司定增募集書、招商證券（2）產能：全球化布局發揮成本優勢與協同效應，募投助力持續提高產能產能：全球化布局發揮成本優勢與協同效應，募投助力持續提高產能 公司持續進行全球化智能制造布局，實現成本優勢與生產協同。公司持

73、續進行全球化智能制造布局，實現成本優勢與生產協同。公司目前形成了國內寧波、廣西北海生產基地核心制造以及海外越南外圍制造的模式，其中部分電機、SMT 貼片和模具等已實現自主生產，打造了機電一體化系統，整體產能以廣西和越南地區為主要集中建設區，并通過廣西“線性驅動核心技術智能家居產品智能工廠項目”形成海內外生產制造的協同效應，進一步優化公司國內核心制造，海外外圍制造的生產模式，能有效降低公司項目建設成本，并應對國內外環境政策變化帶來的挑戰。公司通過募投項目有望提高生產能力，發揮規模效應。公司通過募投項目有望提高生產能力，發揮規模效應。公司 2022 年實現線性驅動升降系統產品銷售 129.40 萬

74、套，年生產能力 200 萬套以上，產銷率達 154%。公司 2020-2022 年連續三年通過向特定對象發行股票和可轉換債券的方式募集資金，主要用于線性驅動產品生產投放以及海外倉項目建設，以提高公司生產能力，發揮規?；a優勢，促進公司可持續發展。表表 6：公司現有產能及未來規劃：公司現有產能及未來規劃 項目名稱 項目分類 產品規劃 建設地點 年產平板顯示支架 400 萬套項目 IPO 前產能 支架類產品 400 萬套 寧波 年產 100 萬套計算機顯示屏專用旋轉式承載裝置項目 支架類產品 100 萬套 年產 100 萬臺顯示器支架及 35 萬臺升降臺（桌）項目 IPO 募投項目 顯示器支架

75、100 萬臺，升降桌 20 萬臺，升降臺 15 萬臺 越南生產基地 自有資金投資 支架類產品 100 萬套 越南 越南生產基地擴產項目 可轉債募投項目 新型平板及顯示器支架 14 萬套、升降臺（桌）及各種新型辦公系統 30萬套 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 越南福來思博智能家居產品工廠項目 2022 年向特定對象發行股票募投項目 智能升降桌 25 萬套，智能電動床 20萬套，其他產品 4.5 萬套 線性驅動核心技術智能家居產品智能工廠項目 2022 年向特定對象發行股票募投項目 智能升降桌 100 萬套，智能電動床50 萬套，智能升降學習桌 50 萬套 廣西 資料來源：公司定增募

76、集書、招商證券（3）銷售：公司線性驅動產品銷售實現穩健增長銷售：公司線性驅動產品銷售實現穩健增長 公司產品矩陣豐富，公司產品矩陣豐富，核心產品銷售穩健增長核心產品銷售穩健增長。公司以線性驅動為核心，以線性驅動智慧升降系統和終端應用產品為主要核心產品類型，其中 2022 年公司線性驅動智慧升降系統產品實現銷售 129.4 萬套，銷售金額約 18.5 億元，同比增長12.39%；23H1 實現銷售 62.19 萬套，銷售金額 9.2 億元，同比增長 0.49%。公司目前主要經營的產品品類包括顯示器支架、智能升降桌、醫用床邊桌、智能健身椅、可調節筆記本電腦支架等，針對不用的用戶使用場景推出各式各樣的

77、產品滿足提高生活和辦公便捷性、減少身體部位疲勞等差異化需求。圖圖 48：公司線性驅動智慧升降系統銷售規模持續擴大公司線性驅動智慧升降系統銷售規模持續擴大 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：樂歌線性驅動系統及部分終端應用產品展示圖：樂歌線性驅動系統及部分終端應用產品展示圖 產品類型 具體產品 圖片 線性驅動智慧升降系統 智慧屏、控制器、電機、絲桿 功能 亞馬遜價格 圖片 部分終端應用產品 樂歌顯示器及支架 可輕松調節顯示器與眼睛的距離、減少頸部、眼睛和背部負擔$99.99 9.516.418.49.20%50%100%150%200%250%300%350%400%0.02.04.06.0

78、8.010.012.014.016.018.020.020202021202223H1線性驅動升降系統產品銷售金額（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 樂歌智能升降桌 高度記憶功能、雙電機系統、結構堅固$199.99 樂歌醫用床邊桌 病床患者和老年人的早餐托盤、擁有氣動彈簧升降系統易于單手條件升降、移動收納方便節省空間$99.99 樂歌可調節筆記本電腦立架 筆記本尺寸兼容性、符合人體工程學、促進使用者高效工作$79.99 資料來源：亞馬遜、公司官網、招商證券，注：亞馬遜官網價格選取日期為 2023 年 7 月 7 日（4）渠道：打造線上線下雙輪驅動模式）渠道：打造線上線下

79、雙輪驅動模式 線上方面，公司以線上方面，公司以 M2C 直營模式為主，線上分銷模式為輔。直營模式為主，線上分銷模式為輔。公司在獨立站、亞馬遜、天貓旗艦店、京東旗艦店、小米有品、Amazon、eBay 平臺均以 M2C 直營模式為主。在 M2C 模式下，公司減少中間環節，作為產品生產制造商一方面更好的控制產品質量和成本，另一方面能直接通過電商平臺面向終端消費者，相比競爭對手更早更精確的獲取用戶反饋和用戶畫像，為公司下一步指定更有針對性的營銷策略定下基調。公司重點加大獨立站建設，培育品牌調性。公司重點加大獨立站建設，培育品牌調性。根據 SimilarWeb 數據顯示，截至 2023年 7 月，樂歌

80、 Flexispot 品牌獨立站擁有 74.6 萬流量，環比上個月該獨立站增長15.37%。公司獨立站銷售收入保持持續增長，2022 年實現銷售收入 5.75 億元，相比 2021 年增長 9.11%；23H1 實現銷售收入 3.05 億元，同比增長 8.48%。在全球線性驅動應用產品垂直類獨立電商網站中處于第一梯隊，公司獨立站貢獻營收占比從 2020 年的 26.91%增長至 2022 年的 36.53%，通過加大雙電機產品的銷售力度，并提升搭售率，實現客單價的上行，打造品牌形象。圖圖 49：公司跨境電商營收及增速公司跨境電商營收及增速 圖圖 50：公司獨立站營收及增速公司獨立站營收及增速

81、資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 10.3314.3315.74192.00%38.72%9.84%0%50%100%150%200%250%0.05.010.015.020.0202020212022跨境電商營業收入（億元）YOY0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.06.07.020202021202223H1獨立站銷售收入（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 51：公司獨立站銷售收入占跨境電商公司獨立站銷售收入占跨境電商收入收入比例比例 圖圖 52：公司入駐主流電商平臺公司入駐主

82、流電商平臺 資料來源：公司公告、招商證券，資料來源：Amazon、eBay、京東、天貓、小米有品、招商證券 表表 8：2022 年年 1-12 月份線上銷售情況月份線上銷售情況 項目項目 平臺平臺 收入（萬元）收入（萬元）同期增減變同期增減變動動 占主營業務收入比占主營業務收入比例例 交易額（萬元）交易額（萬元）買家數量（位）買家數量（位）人均消費金額（元）人均消費金額（元）線上直銷 獨立站 57513.35 9.17%18.04%71543.59 226762 3155.01 亞馬遜 92955.94 11.02%29.16%102016.23 578363 1763.88 樂天 2004.

83、36-4.49%0.63%2329.62 11848 1966.26 天貓 9562.44 44.53%3.00%12097 104925 1152.92 京東-自營 1437.22 43.24%0.45%1732.02 15291 1132.71 抖音 770.97 673.70%0.24%639.46 5418 1180.25 其他 2639.18 8.51%0.83%3610.54 24156 1494.68 線上分銷 亞馬遜vendor 60.41-92.45%0.02%179.02/京東-非自營 6389.76 4.33%2.00%10115.39/淘寶分銷 3146.91 17.8

84、6%0.99%3644.14/其他 2517.03 12.21%0.79%1880.98/合計 178997.57 11.53%56.16%209788 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 53：2023 年年 1-6 月份線上銷售情況月份線上銷售情況 項目項目 平臺平臺 收入（萬元）收入（萬元）同期增減變同期增減變動動 占主營業務收入比占主營業務收入比例例 交易額（萬元）交易額（萬元）買家數量（位）買家數量（位）人均消費金額（元）人均消費金額（元）線上直銷 獨立站 30514.74 8.48%23.49%32004.62 111775 2863.31 亞馬遜 42309.58-4.66%32

85、.57%44618.54 255515 1746.22 天貓 4773.68 6.52%3.67%5788.51 39098 1480.51 京東-自營 629.25-24.63%0.48%725.01 6220 1165.61 抖音 870.65 148.43%0.67%1219.32 6172 1975.56 其他 1759.28-26.53%1.35%2524.42 18029 1400.2 0%10%20%30%40%202020212022獨立站銷售收入占比 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 線上分銷 京東-非自營 3021.42 6.79%2.33%4138.83/淘寶分

86、銷 1201.32-20.38%0.92%553.75/其他 1566.65 5.36%1.21%1098.43/合計 86646.57 0.30%66.70%92671.43 資料來源：公司公告、招商證券 線下方面，公司在境外主要以線下方面，公司在境外主要以 ODM 為主，境內則以培育自主品牌為主為主，境內則以培育自主品牌為主。銷售客戶主要包含境外品牌商、零售渠道商、連鎖超市渠道商、大型批發商和一些工程渠道客戶等。在境內，截止 2022 年報告期末，公司已經在寧波設立 5 家線下人體工學實體體驗店，并和新華書店合作開設店中店，通過場景化營銷讓客戶親身體驗各種產品功能，進行消費者培育，并增強用

87、戶粘性。圖圖 54：公司布局線下實體體驗店：公司布局線下實體體驗店 資料來源：樂歌官網，招商證券（5）品牌：培育自主品牌，并通過媒體營銷投放拓寬品牌知名度）品牌：培育自主品牌，并通過媒體營銷投放拓寬品牌知名度 公司堅持發展自主品牌戰略，公司堅持發展自主品牌戰略，并通過營銷引流的方式強化境內外品牌塑造。并通過營銷引流的方式強化境內外品牌塑造。公司以境內主打“LOCTEK 樂歌”品牌，境外主打“FlexiSpot”品牌的方式搭建境內境外、線上線下全方位的銷售渠道。營銷方面，公司贊助 B 站 UP 主何同學，全網近7000 萬的播放量成功帶動樂歌品牌和相關產品火速出圈。公司自 2022 年 11 月

88、開始加大廣告投放力度并進入電梯媒體，2023 年 6 月 10 日公司與中央廣播電視總臺 CCTV-4 合作并獨家冠名中國脊梁特別節目，成為民族品牌在國內國際雙循環的新格局下，積極探索內外貿一體化發展的求變者。此外，公司董事長項樂宏開設的個人抖音號“樂歌項董說”已獲得百萬粉絲和近千萬視頻點贊，成為公司品牌形象和產品宣傳的重要窗口。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 55：公司近五年銷售費用及增速公司近五年銷售費用及增速 圖圖 56：公司冠名公司冠名央視央視“中國脊梁中國脊梁”欄目欄目 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：央視網、招商證券 圖圖 57：B 站站 UP 主何同學植

89、入助力品牌國內出圈主何同學植入助力品牌國內出圈 圖圖 58：“樂歌項董說”個人抖音“樂歌項董說”個人抖音 IP 已獲得超百萬關注已獲得超百萬關注 資料來源：嗶哩嗶哩、招商證券 資料來源：抖音、招商證券，注：當前賬號粉絲數統計截止至 2023年 8 月 19 日 2、公司積極拓展造船及海外倉建設業務，開辟第二增長曲公司積極拓展造船及海外倉建設業務，開辟第二增長曲線線 公司公司前瞻性前瞻性布局海外倉布局海外倉及海運業務及海運業務。建立配送中心建立配送中心，購買海外倉購買海外倉。公司最早于2013 年在美國舊金山、田納西和德州建立三個配送中心，2015 年購買首個海外倉。采用“采用“小倉換大倉小倉換

90、大倉”的方式滾動發展海外倉，”的方式滾動發展海外倉，并且自主購買土地建倉并且自主購買土地建倉，鎖鎖定倉儲成本定倉儲成本。公司于 2019 年開始系統性布局公共海外倉業務，并于 20 年 H1 全力推進。截止 2022 年末，公司在全球累計 12 倉，占地面積約合 27.58 萬平方米，庫容約 80%，其中全美 9 個位于核心港口和路基港口樞紐城市，覆蓋美西、美中、美南、美東等地區。2023 年 6 月，公司購買的位于美國佐治亞州的土地已順利完成交割，此次購買土地建造海外倉有利于公司提前鎖定倉儲成本，在跨境電商物流領域持續鞏固核心競爭力。自主造船自主造船，降低海運成本降低海運成本。公司與一流船廠

91、簽訂建造的 1 艘 1800TEU 集裝箱船舶已于 23 年 4 月交付，有利于加強供應鏈安全、提升供應鏈效率的同時，降低運輸成本。2.65 2.85 4.69 6.90 6.47 39.82%7.21%64.88%47.15%-6.34%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567820182019202020212022銷售費用（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 59：公司全力推進海外倉布局：公司全力推進海外倉布局 資料來源：公司官網，招商證券 1）運輸及倉儲費在跨境電商行業占比較高，布局海外倉有助于平緩價格運輸及倉儲費在跨境電商行業

92、占比較高，布局海外倉有助于平緩價格波動對波動對公司業績公司業績的的影響影響。據公司披露，中大件跨境銷售產品的成本中，約 15%-25%是物流成本。海外倉方面，根據 Colliers 的數據，美國本土海外倉價格連年攀升，由 20Q1 的每平方英尺 6.18 美元增長至 23Q1 的 8.76 美元，其中 23Q1 價格漲幅約為 26.77%，主要系美聯儲持續加息、經濟預期轉弱等原因導致。海運價格方面，受國際局勢和地緣政治等多重因素的影響，海運價格波動明顯，雖然當前海運價格相比 2022 年大幅回落，波羅的海貨運指數由 2022 年的峰值 3587 點將至 2023 年 8 月的 880 點，由海

93、運價格高企導致公司利潤階段性下滑的不利因素逐漸改善，但后續仍存在上升的風險。圖圖 60：海運價格波動影響公司倉儲及物流成本海運價格波動影響公司倉儲及物流成本 圖圖 61：美國倉庫租賃價格持續升高美國倉庫租賃價格持續升高 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Colliers、招商證券 2）拓寬營收來源拓寬營收來源，增強盈利能力，增強盈利能力。倉庫的出租與出售倉庫的出租與出售拓寬營收來源拓寬營收來源：當前公司海外倉庫容較大的占地面積約為 27 萬平方米，可為 500+客戶提供服務，在“小倉并大倉”發展模式下有望單倉擴展至 150 萬平方米，預計可容納 1000 至 2000家客戶。公司位于加尼

94、福尼亞州海外倉的出售也帶來高額收入。此外，公司選擇在海運費處于高位時租賃 1800TEU 集裝箱船也帶來了額外營收。規模效應增規模效應增強強費用管控能力費用管控能力：“小倉并大倉”的方式下滾動發展公共海外倉，實在提升海外倉規模的同時加強對海外倉運營成本的控制，毛利有望持續增長。此外公司的發貨數量的較大體量也大幅提升自身議價能力，如公司已成為美國 FedEx 全球TOP100 的客戶，降低了尾程物流的成本，形成了良好的生態效應。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03波羅的海貨運指數(FBX

95、)CCFI:綜合指數4.92%4.66%4.59%3.78%3.72%3.97%4.23%7.91%7.80%11.62%17.44%10.85%26.77%0%5%10%15%20%25%30%012345678910美國倉庫出租價格（美元/平方英尺/年）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 62：公司海外倉外景與自動化系統公司海外倉外景與自動化系統 圖圖 63：海外倉逐漸實現：海外倉逐漸實現“端到端端到端”全流程服務全流程服務 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3）帶動更多中小企業品牌出海帶動更多中小企業品牌出海，彰顯大企業擔當彰顯大企業擔當。

96、樂歌海外倉持續幫助國內中小企業出海，累計服務超過 500 家客戶，初步建立海外客戶網絡。樂歌海外倉還獲得十大人氣海外倉，國家業態創新服務示范案例、2022 浙江省級海外倉、亞馬遜 SPN 服務商等獎項與認證。此外，樂歌參與制定了全國首個跨境電商海外倉標準跨境電子商務海外倉運營與服務管理規范，作為行業引領者帶動更多中小企業品牌出海。圖圖 64：公司海外倉：公司海外倉全球全球布局布局圖圖 資料來源：公司年報、招商證券 四、盈利預測四、盈利預測 公司為線性驅動龍頭企業，技術壁壘深厚，且后疫情時期健康辦公行業迎來發展機遇，主營業務成長空間廣闊。同時公司積極拓展跨境倉儲物流業務，打開第二增長曲線，看好公

97、司未來業績增長空間。我們預計公司 2023 年2025 年營業收入分別為 38.48/48.37/58.29 億元，同比+20%/26%/21%，由于上半年存在大額非經常性損益，預計歸母凈利潤分別為 5.8/4.5/5.1 億元，同比+165%/-22%/14%，對應 23年 PE 為 8.2，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。1、人體工學工作站人體工學工作站與人體工學大屏支架與人體工學大屏支架：公司營業收入的主要來源，在健康辦公、智能升降家居產品滲透率持續上升背景下，產品銷售有望逐步放量，且在高研 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 發投入下，產品呈現向更功能化、專業化和高端化發展的

98、趨勢，帶動客單價上行，預計 2023-2025 年營收分別為 22.8/26.0/28.8 億元，同增 4%/14%/11%，1.9/2.3/2.6 億元，同增 9%/19%/13%。2、其他其他自制自制及外購產及外購產品品：對應 2023-2025 年營收及增速分別為 2.7/2.7/3.0 億元，同增 5%/5%/5%，0.8/0.8/0.9 億元，同增 8%/8%/8%。3、倉儲物流與船舶租賃服務：倉儲物流與船舶租賃服務：公司第二增長曲線，在公司“小倉換大倉”提升規模效應，船只建造完成開始下海后，營收有望快速放量，預計 2023-2025 年營收分別為 9.9/15.9/22.41 億元

99、，同增 101%/61%/41%，0.25/0.39/0.47 億元，同增 60%/20%。表表 9：公司分品類盈利預測公司分品類盈利預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 分產品進行拆分分產品進行拆分 營業收入營業收入 30.4130.41 32.0832.08 38.4838.48 48.3648.36 58.2958.29 YoY 57%5%19.9%25.7%20.5%營業成本營業成本 19.07 21.10 24.70 29.84 35.96 毛利率毛利率 37.28%34.22%35.8%38.3%38.3%人體工

100、學工作站人體工學工作站 21.6321.63 21.9721.97 22.8122.81 25.9725.97 28.7828.78 YoY 51.47%1.57%3.8%13.8%10.8%營收占比 71.13%68.49%59.3%53.7%49.4%人體工學大屏支架人體工學大屏支架 2.282.28 1.761.76 1.921.92 2.282.28 2.582.58 YoY-1.72%-22.81%9.0%19.0%13.0%營收占比 7.50%5.49%5.0%4.7%4.4%其他自產銷售其他自產銷售 2.152.15 2.552.55 2.682.68 2.812.81 2.95

101、2.95 YoY 7.50%18.60%5.00%5.00%5.00%營收占比 7.07%7.95%6.96%5.81%5.06%外購產品銷售外購產品銷售 0.610.61 0.710.71 0.770.77 0.830.83 0.890.89 YoY 69.44%16.39%8.00%8.00%8.00%營收占比 2.01%2.21%1.99%1.71%1.53%倉儲物流服務倉儲物流服務 1.711.71 4.904.90 9.869.86 15.8815.88 22.4122.41 YoY 187%101%61%41%營收占比 25.61%32.84%38.45%其他服務其他服務(船舶租賃

102、船舶租賃)0.250.25 0.390.39 0.470.47 YoY 60%20%營收占比 0.64%0.81%0.81%資料來源：ifind，招商證券 五、風險提示五、風險提示 1、海外工廠經營不及預期風險海外工廠經營不及預期風險。公司近年加大對越南工廠的投入，若越南工廠經營不利，公司盈利能力和回本周期將受到影響。2、競爭競爭加劇風險加劇風險。公司為目前國內線性驅動行業少有的 OBM 企業，行業紅利下或有更多企業參與競爭，若無法繼續保持產品、技術、商業模式的創新能力，將為 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 公司業績的增長持續性帶來影響。3、匯率波動風險。匯率波動風險。公司境外收入

103、占比逾 90%，匯率波動對公司經營情況有較大影響。敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2383 3152 2693 3123 3679 現金 1505 1628 982 1098 1314 交易性投資 60 370 370 370 370 應收票據 0 2 2 2 3 應收款項 199 183 198 248 299 其它應收款 34 22 26 32 39 存貨 513 490 565 683 823 其他 72 459 550 689 831

104、非流動資產非流動資產 1649 2836 2822 2810 2800 長期股權投資 29 52 52 52 52 固定資產 836 849 863 875 886 無形資產商譽 225 239 215 193 174 其他 559 1696 1693 1690 1688 資產總計資產總計 4032 5989 5515 5933 6478 流動負債流動負債 1543 1815 845 987 1155 短期借款 629 902 0 0 0 應付賬款 525 507 595 719 867 預收賬款 77 60 70 85 102 其他 311 345 180 183 186 長期負債長期負債

105、584 1722 1722 1722 1722 長期借款 288 587 587 587 587 其他 296 1134 1134 1134 1134 負債合計負債合計 2127 3536 2567 2708 2877 股本 221 239 239 239 239 資本公積金 994 1285 1285 1285 1285 留存收益 691 928 1424 1701 2077 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1905 2453 2948 3225 3601 負債及權益合計負債及權益合計 4032 5989 5515 5933 6478 現金流量表

106、現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 265 335 153 298 373 凈利潤 184 219 579 451 512 折舊攤銷 67 72 83 81 79 財務費用 56 108 58 28 27 投資收益(26)0(482)(89)(74)營運資金變動(16)(65)(88)(181)(179)其它 1 1 3 8 8 投資活動現金流投資活動現金流(240)(847)413 19 4 資本支出(312)(538)(69)(69)(69)其他投資 72(309)482 89 74 籌資活動現金流籌資活動現金流

107、639 495(1212)(202)(162)借款變動(190)(567)(1070)0 0 普通股增加 82 18 0 0 0 資本公積增加 656 291 0 0 0 股利分配(25)(44)(84)(174)(135)其他 116 796(58)(28)(27)現金凈增加額現金凈增加額 664(17)(646)116 215 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2871 3208 3848 4837 5829 營業成本 1731 2104 2470 2984 3597 營業稅金及附加 14 18 22 28 33 營業

108、費用 690 647 775 984 1198 管理費用 109 119 143 165 199 研發費用 130 144 172 202 244 財務費用 68 29 58 28 27 資產減值損失 20 50 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (6)(11)(38)(0)(0)其他收益 22 86 520 89 74 投資收益 26(0)(0)(0)(0)營業利潤營業利潤 191 271 689 534 605 營業外收入 14 2 2 2 2 營業外支出 2 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 202 269 686 531 603 所得稅 18 50 107 80 91 少數股

109、東損益(0)0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 185 219 579 451 512 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 48%12%20%26%21%營業利潤-20%42%154%-22%13%歸母凈利潤-15%18%165%-22%14%獲利能力獲利能力 毛利率 39.7%34.4%35.8%38.3%38.3%凈利率 6.4%6.8%15.0%9.3%8.8%ROE 12.6%10.0%21.4%14.6%15.0%ROIC 9.3%6.9%16.5%13.0%

110、13.4%償債能力償債能力 資產負債率 52.7%59.0%46.5%45.6%44.4%凈負債比率 27.4%27.7%10.7%9.9%9.1%流動比率 1.5 1.7 3.2 3.2 3.2 速動比率 1.2 1.5 2.5 2.5 2.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.6 0.7 0.8 0.9 存貨周轉率 3.3 4.2 4.7 4.8 4.8 應收賬款周轉率 16.0 16.7 20.1 21.5 21.1 應付賬款周轉率 3.1 4.1 4.5 4.5 4.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.59 0.70 1.86 1.45 1.64 每股經營凈現金 0.85

111、 1.08 0.49 0.96 1.20 每股凈資產 6.12 7.87 9.46 10.35 11.56 每股股利 0.14 0.27 0.56 0.43 0.49 估值比率估值比率 PE 25.7 21.7 8.2 10.5 9.3 PB 2.5 1.9 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 17.0 14.7 6.3 8.1 7.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具

112、體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業

113、基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。