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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 非必需性消費非必需性消費 從從性價比性價比到創意零售商到創意零售商 核心觀點核心觀點 中國具備完備的供應鏈體系，名創優品充分利用中國供應鏈優勢，結合自身強大的運營營銷能力、靈活的商業模式，中國業績不斷恢復，海外業績呈現高速增長態勢。我們認為名創優品仍有較優增長空間：（1）中國市場：短期看性價比“情緒消費”促進業績恢復和增長，中長

2、期下沉市場擴張；（2）海外市場：代理模式趨于成熟，代理轉直營提升盈利能力，重點市場不斷突破，仍有較大潛在增長空間；（3）TOP TOY 貢獻潛在增量。概要概要 名創優品是一家全球創意零售折扣店商，提供豐富多樣的創意名創優品是一家全球創意零售折扣店商，提供豐富多樣的創意生活家居產品。生活家居產品。目前公司已發展名創優品和 TOP TOY 兩大品牌，并在全球 100 多個國家和地區開設門店，截至 2023 年 9 月30 日，公司在中國有超過 3800 家名創優品門店和 122 家 TOP TOY 門店，在海外有 2313 家名創優品門店。名創優品核心競爭優勢來源于三個方面：運營營銷能力、商業名創

3、優品核心競爭優勢來源于三個方面：運營營銷能力、商業模式靈活、規模效應。模式靈活、規模效應。公司能夠依靠領先的運營和營銷能力敏銳捕捉市場需求快速反映，從而快速推新，奠定了堅實的 C 端消費者基礎。強大的運營能力和 C 端流量使得公司推行輕資產模式擴張更為可行，而輕資產模式幫助公司快速擴張，從而形成強大的供應鏈優勢，反哺公司產品創新速度和成本優勢，由此三者形成良性循環。公司過去的亮眼表現主要來源于海外增長、毛利率提升。公司過去的亮眼表現主要來源于海外增長、毛利率提升。FY2019-FY2023，公司 GMV 和收入復合增速分別為 3.9%和5.1%，整體增幅不大。海外門店數量增長加速，且由于門店運

4、營趨于成熟，直營市場經營杠桿釋放，同時海外消費恢復，海外門店單店收入快速增長，2022 財年和 2023 財年海外收入增速均超 45%，貢獻主要收入增速。產品升級和產品結構調整，同時海外占比提升，公司毛利率提升明顯。公司整體毛利率由2022 財年的 30.4%增加至 2023 財年的 38.7%。大大 IP 戰略創造產品差異化，海外擴張打開成長空間。戰略創造產品差異化，海外擴張打開成長空間。IP 聯名產品具備極強的爆發力，快速強化消費者認知和提升銷售。中國市場來看，短期側重性價比“情緒消費”促進業績增長，中長期下沉市場擴張。海外市場來看，公司仍然具備巨大潛在發展空間，重點市場的直營推進將顯著提

5、升公司盈利能力。潮玩市場高增長，集中度較低，公司推出潮玩新品牌 TOP TOY，有望提升市場份額。首次評級首次評級 增持增持 劉樂文劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 楊艾莉楊艾莉 SAC 編號:S1440519060002 SFC 編號:BQI330 發布日期：2023 年 11 月 27 日 當前股價：48.35 港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-1.73/-3.98 8.29/9.89 171.63/171.43 12 月最高/最低價（港元）58.45/17.92

6、總股本（萬股）126,368.97 流通 H股（萬股）126,368.97 總市值（億港元）610.99 流通市值（億港元）610.99 近 3 月日均成交量（萬）241.51 主要股東 Mini Investment Limited 25.97%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -4%46%96%146%196%246%2022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/242023/6/242023/7/242023/8/242023/9/242023/10/242023/11/24名創優品恒生指數名創優品

7、名創優品(9896.HK)(9896.HK)港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 目錄目錄 投資要件.1 關鍵假設.1 我們的主要觀點.1 股價上漲的催化因素.1 投資風險.1 一、名創優品：“興趣消費”引領者，優質創意零售商.2（一）全球創意零售商，深耕“興趣消費”.2（二）股權集中，實際控制人夫妻持股 62.5%.3 二、競爭優勢：運營營銷、商業模式、規模效應.4（一）敏銳捕捉市場需求快速反映，領先的運營和營銷能力.4（二）靈活的商業模式，輕資產快速擴張，實現規模效應.6（三）供應鏈快速推新.8 三、近年亮眼表現主要來源海外增長、毛利率提升.12（一）

8、海外收入快速增長，對公司業績貢獻大.12（二）毛利率優化，盈利能力增強.14 四、未來成長：大 IP 戰略創造產品差異化，海外擴張打開成長空間.16（一）產品：大 IP 戰略強化消費者認知，是產品升級和出海擴張的重要支撐.16（二）毛利率仍有上升空間，費用率相對可控.17（三）中國：短期性價比“情緒消費”促進業績增長，中長期下沉市場擴張.19（四）海外市場潛力巨大，出海擴張快速推進.23（五）美國為重點市場，有望實現突圍.26（六）TOP TOY，第二增長曲線.28 五、估值體系.31 投資評價和建議.32 風險分析.33 報表預測.34 圖目錄 圖 1:名創優品門店數量.2 圖 2:名創優品

9、主要產品.2 圖 3:TOP TOY 主要產品.2 圖 4:名創優品與寶可夢聯名.3 圖 5:名創優品自有 IP“DUNDUN雞”.3 圖 6:公司股權結構（截至 2023年 6 月 30日）.3 圖 7:名創優品核心競爭能力.4 圖 8:名創優品“中國非遺”系列產品.5 圖 9:名創優品“芭比”聯名.5 圖 10:名創優品美國時代廣場店.5 圖 11:名創優品成都春熙路店.5 圖 12:名創優品西安城市形象店.6 圖 13:名創優品武漢 DUNDUN 雞主題店.6 圖 14:名創優品中國門店數量.7 圖 15:名創優品海外門店數量.7 AWcVrVtZdUsUvWjWtVMB8OdN9PsQ

10、qQtRtQlOmNpOlOoMzQ7NrQrRwMqQwPNZpPzR 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖 16:名創優品中國、海外門店數量及同比增速.7 圖 17:名創優品海內外平均每家門店年化收入（百萬元）.8 圖 18:名創優品門店關店率（%）.8 圖 19:名創優品數字化管理系統.9 圖 20:名創優品與 KKV 存貨周轉天數（日）.9 圖 21:名創優品宣布全新升級“全球產品創新中心”.11 圖 22:名創優品 SKU數量.11 圖 23:名創優品 GMV、收入和增速.12 圖 24:名創優品分地區收入占比.12 圖 25:名創優品分地區

11、收入及增速.12 圖 26:名創優品門店擴張速度.13 圖 27:名創優品門店增長和關閉情況.13 圖 28:名創優品美洲收入及增速.13 圖 29:名創優品按地區單店年化收入（百萬元）.13 圖 30:名創優品歐洲收入及增速.14 圖 31:名創優品英國盲盒店.14 圖 32:名創優品亞洲其他國家收入及增速.14 圖 33:東南亞國家線下零售市場規模增長.14 圖 34:名創優品利潤率情況.15 圖 35:名創優品國內外毛利率.15 圖 36:瑞幸茅臺聯名產品首周銷量.16 圖 37:美國企業占 IP 市場份額.17 圖 38:日本企業占 IP 市場份額.17 圖 39:IP 產業鏈市場規模

12、（億美元）.17 圖 40:不同折扣零售店毛利率（%）.18 圖 41:不同折扣零售店 SG&A 費率.18 圖 42:不同折扣零售店凈利率（%）.18 圖 43:名創優品 SG&A 費用率.19 圖 44:名創優品不同細分費用率.19 圖 45:名創優品總員工.19 圖 46:名創優品人均薪酬.19 圖 47:中國家電、建材、家具社零增速低于整體增速（%）.19 圖 48:暑期檔電影票房（億元）.20 圖 49:2023年暑期 LIVE HOUSE 較 2019年增長情況.20 圖 50:中國香水銷售額增速領先全球.21 圖 51:2023財年雅詩蘭黛分品類有機增長.21 圖 52:泡泡瑪特

13、收入和利潤情況.21 圖 53:泡泡瑪特新增注冊用戶數量（萬）.21 圖 54:名創優品中國分線級凈增門店.22 圖 55:名創優品分地區毛利率.22 圖 56:2021年名創優品合伙人授權費占比.22 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖 57:2021年名創優品合伙人授權費（萬元）.22 圖 58:名創優品新增合伙人和退出合伙人數量.23 圖 59:名創優品新增合伙人和退出合伙人比例.23 圖 60:名創優品中國下沉市場門店擴展空間.23 圖 61:名創優品海外門店數量.24 圖 62:FY24Q1 名創優品海外門店分地區情況.24 圖 63:美國

14、折扣零售店情況.24 圖 64:日本折扣零售店情況.24 圖 65:美國四家零售店數量（家）.25 圖 66:美國四家零售店單店收入（百萬美元/店）.25 圖 67:名創優品門店空間測算.25 圖 68:名創優品海外代理人增長情況.26 圖 69:名創優品海外代理門店增長情況.26 圖 70:名創優品代理門店退出率和代理商退出率.26 圖 71:名創優品代理商門店集中度.26 圖 72:美國折扣店營收增速.27 圖 73:美國折扣店同店增長.27 圖 74:美國折扣店營收增速.27 圖 75:Five below門店增長規劃.28 圖 76:OLLI門店布局（截至最新財年）.28 圖 77:T

15、OP TOY產品.28 圖 78:TOP TOY門店.28 圖 79:TOP TOY品牌 GMV情況.29 圖 80:TOP TOY品牌交易單量、SKU 銷量情況.29 圖 81:TOP TOY收入情況.29 圖 82:中國潮流玩具市場規模及增速.29 圖 83:中國潮玩市場品類占比.30 圖 84:2021年按 GMV計中國潮玩市場前十大公司.30 圖 85:不同折扣店收入和利潤十年復合增速.31 圖 86:主要折扣店 PE.31 表目錄 表 1:名創優品三種運營模式對比.6 表 2:名創優品部分供應商.8 表 3:名創優品數字化供應鏈管理系統.9 表 4:名創優品簽約設計師團隊.10 表

16、5:名創優品收入拆分（百萬元）.32 1 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、依靠完備的供應鏈體系，中國產品仍具有供應鏈優勢。2、口紅效應存在，即便消費壓力增大，對于可選的興趣消費，消費者仍有一定程度的支出。我們我們的主要觀點的主要觀點 1、我們認為公司并非是成本和價格競爭戰略，依靠低成本和性價比初步培養了消費者基礎，我們認為公司并非是成本和價格競爭戰略，依靠低成本和性價比初步培養了消費者基礎，更為更為重要重要的的競爭力來自運營和營銷競爭力來自運營和營銷能力能力。深耕 C 端零售消費多年，公司能夠敏銳捕捉消費者需求

17、變化從而快速推出創新產品，IP 戰略的強化使得公司吸引消費者能力加強。聚集 C 端流量，同時 IP 戰略和快速推新強化流量，輕資產快速擴張規模從而實現快速供應和低成本的規模效應。2、我們認為公司并非是消費降級品種，更多類似于“口紅效應”。我們認為公司并非是消費降級品種，更多類似于“口紅效應”。根據國際經驗，當經濟下行時，容易出現“口紅效應”，即增加對于低價可選品或者低價奢侈品的消費?！翱诩t效應”背后的原因在于，對于消費力短期下降的人群，仍具有向上消費欲望和消費慣性，需要占消費總支出比例不高的產品或服務來滿足消費需求，尤其是精神需求。消費降級和“口紅效應”都源于消費力下降，消費降級是迫于消費水平

18、限制講求實用性不得已做出的被動選擇，“口紅效應”是一種主動行為，追求對于消費欲望的低成本滿足，或者實現對于生活和工作壓力的緩解和精神慰藉。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、海外運營快速增長，主要市場如美國門店快速擴張、同店銷售額保持增長。2、IP 運營出圈，打造 IP 爆品系列。雖然公司并非采用大單品策略，但是 IP 產品的火爆出圈將強化品牌認知和吸引消費者流量。投資風險投資風險 1、加盟商和代理商集中風險。2、代理商管控風險。3、中國門店密度提升可能引起客流分散從而導致門店收入下降。4、匯兌風險。5、行業競爭加劇。2 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條

19、款和聲明 一、名創優品：一、名創優品：“興趣消費”引領者，優質創意零售商興趣消費”引領者，優質創意零售商（一）（一）全球創意零售商，全球創意零售商，深耕“興趣消費”深耕“興趣消費”名創優品名創優品是是一家全球創意零售折扣店商，提供豐富多樣的創意生活家居產品。一家全球創意零售折扣店商，提供豐富多樣的創意生活家居產品。公司已發展名創優品和TOP TOY 兩大品牌，并在全球多個國家和地區開設門店，截至 2023 年 9 月 30 日，公司在中國有超過 3800家名創優品門店和 122 家 TOP TOY 門店，在海外有 2313家名創優品門店。公司名創優品品牌各渠道平均每月推出約 530 個 SKU

20、，產品涵蓋 11 個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品等。TOP TOY 為公司于 2020 年推出的潮流玩具品牌，截至2023 年 6 月 30 日已有約 7000 個 SKU，涵蓋 8 個主要品類，包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具。圖圖 1:名創優品門店數量名創優品門店數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 2:名創優品主要產品名創優品主要產品 圖圖 3:TOP TOY主要產品主要產品 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 與與 IP

21、深度合作，深耕“興趣消費”。深度合作，深耕“興趣消費”。2020 年公司董事會主席兼 CEO 葉國富提出“興趣消費”概念并深入踐行，挖掘品牌與 IP 之間的聯名創新潛力，加持產品深層價值，面向全球市場持續推出“好看、好玩、好用”的優質產品，滿足年輕消費群體的物質追求與情感價值。截至 2023 年 6 月 30日，公司已與迪士尼、漫1414 15291668 1688 1689 1697 1746 1775 1810 1836 1877 1916 1973 2027 2115 2131 21872313231123842543 2535 2533 26332,768 2,812293930353

22、168 3197322632693325 33833604380201000200030004000500060007000海外門店數量中國門店數量 3 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 威、寶可夢、NBA、故宮文創、中國航天等 80 個全球頂級 IP 深度合作，建立品牌聯名關系。同時，還相繼推出了 DUNDUN 雞、企鵝 PENPEN 以及中國熊貓等自有 IP，以“超級 IP”持續筑牢超級品牌的護城河。圖圖 4:名創優品與寶可夢聯名名創優品與寶可夢聯名 圖圖 5:名創優品名創優品自有自有 IP“DUNDUN 雞”雞”數據來源：公司官網，中信建投證券

23、數據來源：公司官網，中信建投證券（二）（二）股權集中，股權集中，實際控制人夫妻持股實際控制人夫妻持股 62.5%實際控制人為葉國富，實際控股超實際控制人為葉國富，實際控股超 60%。葉國富與楊蕓蕓為夫妻關系，二人通過 Mini Investment Limited、YGF MC Limited 等共持有名創優品股份 62.5%，為公司最大股東。圖圖 6:公司股權結構（截公司股權結構（截至至 2023 年年 6 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，中信建投證券 4 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 二、二、競爭優勢：運營營銷、商業模式、規模效應競爭優

24、勢：運營營銷、商業模式、規模效應 我們認為名創優品核心競爭優勢來源于三個方面：運營營銷能力、商業模式靈活、規模效應。我們認為名創優品核心競爭優勢來源于三個方面：運營營銷能力、商業模式靈活、規模效應。圖圖 7:名創優品核心競爭能力名創優品核心競爭能力 數據來源：中信建投證券 （一）（一）敏銳捕捉市場需求快速反映，領先的運營和營銷能力敏銳捕捉市場需求快速反映，領先的運營和營銷能力 公司瞄準消費者對于日式精致生活的熱愛公司瞄準消費者對于日式精致生活的熱愛，品牌成立之初，品牌成立之初定位于日式設計師品牌，主打高品低價。定位于日式設計師品牌，主打高品低價。后來由于多種風波，包括中國消費者心理發生變化，名

25、創優品發布道歉聲明，宣布“去日化”整改，同時強調“名創優品自始至終是一家中國企業，要做堂堂正正的中國品牌”。2022 年，名創優品正式啟動品牌升級戰略，推出全新品牌口號“點亮全球美好生活”，正式宣布以“以 IP 設計為特色的生活好物集合店”的品牌定位面向全球消費者。捕捉當下潮流熱點，推出主題系列新品。捕捉當下潮流熱點，推出主題系列新品。電影芭比于 7 月 21 日上映，4 天后票房破億元，12 天后票房破 2 億元。而 7 月 14 日名創優品便推出了“萬物皆可粉粉搭”為主題的系列新品。芭比系列上線僅 5 天，接近一半的品類就已經全網售罄，而已經上線的芭比主題店一周銷售環比則提升了 170%。

26、另外，十一黃金周“雙節”同賀，國潮消費熱再度掀起，名創優品“中國非遺”系列攜手中國剪紙-伏兆娥、曹氏風箏-孔令民、江永女書-胡美月三位非物質文化遺產代表性項目傳承人，精心打造了 13 款 SKU，涵蓋香薰、文創、寵物等多個品類。5 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 8:名創優品“中國非遺”系列產品名創優品“中國非遺”系列產品 圖圖 9:名創優品“芭比”聯名名創優品“芭比”聯名 數據來源：名創優品微博，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 超級門店超級門店打造超級目的地打造超級目的地，創意營銷建立創意營銷建立消費者認知消費者認知。國內市場

27、方面，公司 2023年 2 月在成都春熙路開設首家全國旗艦店，面積近千平米，共有三層樓，涵蓋近 7000 個 SKU，在試營業期間日均進店人流量破萬，單日銷售量最高達 13.5 萬。6 月，廣州旗艦店亮相北京路核心商圈，擁有近 2800個 SKU，總面積近千平米，開業當天銷售額超 13 萬，創門店試業以來歷史新高。此外，公司結合城市特色在西安、長沙、廣州、天津、武漢、太原等城市開設城市形象店，夯實生活潮流品牌定位，進擊超級品牌，詮釋“開心哲學”。國際市場方面，公司 2023 年 5 月于紐約時代廣場開設首家全球旗艦店，也是首家入駐紐約時代廣場的中國新消費品牌，品牌和營銷意義重大。開業首日銷售額

28、突破 55 萬元人民幣，創全球門店單日銷售紀錄。截至 8 月底，名創優品時代廣場店月均業績接近 1000 萬元。公司下半年還計劃在英國倫敦牛津街、意大利羅馬和米蘭、法國巴黎香榭麗舍等大城市的核心地段開設多家全球旗艦店，持續擴大品牌國際影響力。圖圖 10:名創優品美國時代廣場店名創優品美國時代廣場店 圖圖 11:名創優品成都春熙路店名創優品成都春熙路店 數據來源：公司官網，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 6 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 12:名創優品名創優品西安城市形象店西安城市形象店 圖圖 13:名創優品武漢名創優品武漢 D

29、UNDUN 雞主題店雞主題店 數據來源：公司官網，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 迎合年輕消費群體需求變化，不斷提升產品、場景和體驗創新。迎合年輕消費群體需求變化，不斷提升產品、場景和體驗創新。年輕消費者個性化情感需求和高品質生活追求，催生了“新剛需”香薰的持續升溫。名創優品曾兩度攜手故宮宮廷文化掀起“東方香薰”熱潮，并在2022 年聯合知名調香大師和全球知名香精公司，創立“大師創香室”，打破大牌香氛的價格壁壘，推出高質量、高性價比的香薰產品。2022 年底，名創優品聯合調香大師和中國花植藝術家久柒首創大師花藝香薰，結合傳統無火香薰和花植藝術，上市次月即實現約 191%的增長。

30、名創優品香薰產品累計銷量突破 7000 萬瓶，位居全國之首。通過“大師創香室”“大師花藝香薰”“香氛博物館”等特有的品類 IP 概念，名創優品不斷提升產品、場景和體驗的創新，助力其香氛香薰品類 2023 上半年銷售業績亮眼，較 2022 年同期增長近 50%。（二）（二）靈活的商業模式，輕資產快速擴張，實現規模效應靈活的商業模式，輕資產快速擴張，實現規模效應 因地制宜地運用合伙人、代理因地制宜地運用合伙人、代理商商和直營模式，高效推動品牌發展及快速擴張。和直營模式，高效推動品牌發展及快速擴張。在中國，名創優品主要的經營模式為合伙人模式，公司為合伙人門店提供門店管理及咨詢服務，承擔產品設計開發、

31、供應鏈管理及品牌管理等風險。門店每天營業額的 38%（食品為 33%）作為加盟商的收入，在第二天傳入加盟商賬戶，租金、人工、電費、工商及稅收等雜費，由加盟商自理。在海外市場，名創優品主要采用代理商模式，公司參與運營較少。多種運營模式幫助名創優品在中國和海外市場快速擴張，并充分利用合作伙伴和代理商的經驗、資源和市場洞察力，共同推動品牌的發展和市場覆蓋。以低成本、高效率的方式增加門店數量，同時確保名創優品品牌形象和消費者體驗的一致性。表表 1:名創優品名創優品三種運營模式對比三種運營模式對比 合伙人模式合伙人模式 代理代理商商模式模式 直營模式直營模式 與各方關系 名創合伙人與公司訂立銷售協議、授

32、權許可協議及門店裝修協議的買賣雙方關系 代理商與本公司訂立授權許可協議及銷售協議的買賣雙方關系-由各方承擔的成本與風險 名創合伙人承擔：名創合伙人承擔：(i)初始資本開支；(ii)存貨保證金；及(iii)與門店運營相關的成本，以及與投資回收及門店運營等相關的風險 公司承擔：公司承擔：(i)產品設計及開發；(ii)供應鏈管理；及(iii)品牌管理相關的開支，以及與品牌和聲譽等相關的風險 代理商承擔與名創合伙人模式下相似的成本及風險 公司承擔與名創合伙人模式下相似的成本及風險以及運營監管不足等相關的風險 公司承擔所有相關費用和風險 公司為門店運營提供的服務門店管理及咨詢服務，主要包括門店布局裝修、

33、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨 提供門店運營方面的員工培訓及其他指導，與名創合伙人模式相比，運營參與較公司直接管理 7 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 及協助 少 門店管理責任 主要由名創合伙人承擔，公司持續監控名創合伙人門店的運營情況，幫助在門店層面定制商品組合和產品展示，并就庫存管理提供實時建議 主要由代理商承擔，但為當地代理商制定了一套需要遵循的運營標準，且公司有權監督代理商門店的運營 公司直接管理 期限 不超過三年且在協議終止前經協商可續簽 二到十年 資料來源：名創優品招股說明書，中信建投證券 圖圖 14:名創優品名創優品中國中

34、國門店門店數量數量 圖圖 15:名創優品名創優品海外海外門店門店數量數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 16:名創優品名創優品中國、中國、海外門店海外門店數量及數量及同比增速同比增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 盈利能力吸引盈利能力吸引更多合伙人與代理商，為名創優品的快速擴張提供了穩定的更多合伙人與代理商，為名創優品的快速擴張提供了穩定的支撐支撐。2023 財年，中國及海外平均單店年收分別為 210 萬元及 180 萬元，盈利能力較強，關店率低，吸引更多合伙人與代理商加入。截至2023 年 6 月 30 日，有 1022 位名創合伙人在中國投資

35、名創優品門店，其中 550 位已投資三年以上，合伙人門店達到 3569 家。在海外，公司擁有 229 家代理商及 1759 家代理門店。97514152,2882,5132,9193,1953,569141315172005001000150020002500300035004000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直營合伙人代理商741221271331761651931952082521,1751,3741,4881,6321,7590500100015002000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023直營合伙人代理商218222406287

36、37855227512116321410%16%10%12%19%7%9%11%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國凈增（家）海外凈增（家）中國增速（右軸）海外增速（右軸）8 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 17:名創優品名創優品海海內外平均每家門店年化收入內外平均每家門店年化收入（百萬元）（百萬元）圖圖 18:名創優品名創優品門店關店率（門店關店率（%）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 （三）（三）供應鏈快速推新

37、供應鏈快速推新 整合優質供應商，納入趨勢洞察機構。整合優質供應商，納入趨勢洞察機構。在供應鏈方面，名創優品整合了瑩特麗、奇華頓、嘉誠工業等1100 多家中國優質供應鏈企業，還首次納入諸如 WGSN、潘通等全球頂尖的潮流和消費趨勢洞察機構，讓名創優品在全球格局下的產品開發更具前瞻性，打造暢銷全球的以 IP 設計為特色的生活好物。表表 2:名創優品部分供應商名創優品部分供應商 品類品類 供應商供應商 供應產品供應產品 美妝護膚 科絲美詩 洗面奶、面膜、素顏霜、燕窩護膚系列等 瑩特麗 MINI PONI彩妝系列、瓷顏肌修飾霜等 廣東艾圣 植萃系列、小雛菊護膚系列、櫻花之吻系列、Hello Kitty

38、彩妝系列等 中山中研 咱們裸熊系列、蘆薈卸妝水、眼唇卸妝液、玫瑰卸妝泡泡等 廣州蔻絲恩 撕拉面膜、櫻花 BB霜系列、櫻花蜜粉系列、粉紅豹 CC口紅等 珠海伊斯佳 水洗泥膜、雪蓮美肌系列等 上海詹尼克 精華素面膜，水凝膠面膜等 上海立鑫 唇釉等 上海東色日化 指甲油、睫毛膏、BB霜粉底液等 廣州嘉夢 小黃瓜水、蘆薈潔面系列、海洋礦物洗面奶和竹炭控油去黑洗面奶等 寧波愛詩 臥蠶筆、眼線筆 余姚艾萊娜 雙頭臥蠶筆、眉筆等 廣州詩妃 女士火山泥去黑頭鼻膜貼等 廣州柏姿生物科技 水感防曬乳等 餐具 嘉誠集團 餐具等 牙刷 江蘇三笑 牙刷 香氛香水 奇華頓 北歐風系列、璀璨系列、花果水語系列、春之綻放系列

39、、四季花園系列、浪漫花語系列無火香薰等 深圳悅華龍 咱們裸熊香水系列、櫻花之旅旅游香水系列等 廣州雪蕾 俏女孩香水系列等 資料來源：公司官網，公司招股說明書，品觀網，中信建投證券 2.82.42.52.22.12.71.911.41.800.511.522.53FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國單店收入海外單店收入9%7.50%6.10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%FY2020FY2021FY2022 9 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 名名創優品擁有強大的數字化整合與智能化管理創優品擁有強大的數字化整

40、合與智能化管理能力能力，能夠能夠實現國內外業務的高效供應鏈運營與庫存優化。實現國內外業務的高效供應鏈運營與庫存優化。公司采用供應鏈管理系統，可以規劃、管理、監控及協調供應鏈流程的各個環節，完善存貨管理及縮短訂貨和再訂貨交付周期，能夠基于實時存貨水平和門店銷售預測自動生成規模適合供應商的訂貨和再訂貨，簡化訂貨和再訂貨流程。產品生命周期管理系統可以通過將供應商網絡的制造能力與客戶洞察力及海量數據相結合，將傳統的制造過程演變為消費者驅動的過程。自動補貨模塊可以管理門店補貨流程，并計算各門店滯銷 SKU 所需進行的及時調整，以在降低存貨風險的同時優化整個網絡的商品組合。在國際市場，公司通過電子訂購系統

41、（EOS）及訂購系統（MOS）將國際門店的倉庫與中國供應商連接起來，并實現倉庫到門店的路徑數字化，幫助世界各地的門店管理庫存。在數字化供應鏈管理系統的幫助下，公司具有極高的存貨管理效率，2023 財年的平均存貨周轉日數為 68 日。表表 3:名創優品數字化供應鏈管理系統名創優品數字化供應鏈管理系統 地區地區 系統系統 功能功能 中國 SCM 數字化整合并簡化供應鏈流程系統 PLM 產品生命周期管理系統 庫存補充 智能庫存補貨模塊 智庫 監控及發現中國主要社交媒體平臺上的熱門 海外 EOS+MOS EOS通過中央管理將國際門店的倉庫與中國供貨商連接起來 MOS將倉庫到門店路徑數字化 知珠網 監控

42、及發現海外主要社交媒體平臺上的熱門 資料來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 19:名創優品數字化管理系統名創優品數字化管理系統 圖圖 20:名創優品與名創優品與 KKV存貨周轉天數（日）存貨周轉天數（日）數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 數據來源：公司公告，KK GROUP招股說明書，中信建投證券 與世界各地特色設計師團隊合作與世界各地特色設計師團隊合作，建設設計中心。，建設設計中心。名創優品 2018 年在產品設計上投入超過 1 億元，每年獲得 iF、紅點、K-DESIGN 等國際設計大獎近 100 項，其中在全球申請產品外觀設計專利上的經費投入超過2000 萬。截至 2021 年 1

43、2月 31 日，名創優品擁有一支由 124 名設計師組成的內部設計師團隊，以及由來自七個國家的國際知名獨立設計師、專業設計工作室和設計學院組成的 37 位設計合作伙伴，共同構成了設計師網絡。為將設計合作伙伴的設計能力與公司自有設計能力相結合，公司成立了名創優品設計學院，由內部設計師組成，主要負責與第三方設計師溝通，并在設計合作伙伴提交的產品原型設計中加入視覺和包裝設計，使最終產品與公司其他品牌產品保持一致的外觀風格。2023年 2 月，名創優品宣布“全球產品創新中心”全新升級，并計劃在中美日韓四國投入建設 4 個設計中心，向不同市場提供更專業的設計輸出。63781967915470175680

44、50100150200250名創優品KKVFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 10 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 表表 4:名創優品簽約設計師團隊名創優品簽約設計師團隊 設計師設計師 所在所在國家國家 簡介簡介 設計產品設計產品 PERMAFROST 挪威 工作室成員皆畢業于奧斯陸建筑學院，其設計理念是創造人性化、簡約和安全的消費品，并使它們有足夠的個性穎而出 PENTAGON 芬蘭 致力于改善人們身邊的產品、服務和環境，憑借一體化設計方法，PENTAGON已成為北歐領先的設計咨詢公司，獲得了 iF產品設計、red dot

45、 和 Design Plus芬蘭政府授予的國家設計獎等獎項 西班牙 認為設計必須在功能上適合它們的目的，并在美學上令人偷快。在設計過程中，盡量利用最少的資源，最大限度地利用一切 LUCAS&LUCAS 荷蘭 由畢業于埃因霍溫設計學院的 Sander Lucas 和 Marijke Lucas夫婦創立 韓國 名創優品聯合韓國頂尖 11 家頂尖設計師團隊成立 K100設計聯盟，打造 100款名創優品設計師產品 BOUD 韓國 致力于設計消費者需要的東西，設計清晰、簡單、有趣的東西，專注于核心功能和一個清晰的設計，用意想不到的材料或創造性思維設計有趣的東西 Foundfounded 韓國 主張設計的

46、產品可以包含合理的戰略和情感價值，通過不同的觀點和思維拓展，產生融合不同領域的設計 生活工作室 中國 2011年 9月工業設計學院推出工作師培訓課程，開設 7個工業設計方向和工作坊，生活工作室為其中之一 ZAN DESIGN 中國 堅持“好的設計不一定能改變生活，但壞的設計會毀掉生活的樂趣”的設計理念，并不斷探索設計的邊界 hoii 中國 團隊核心成員均來自英國中央圣馬丁藝術設計學院，將”how to design”,”why to design”,”what if”作為設計出發點，并通過對市場、文化背景和材料的調研，結合多元設計手法為客戶打造獨一無二的方案 KAIQI HUANG 中國 關注

47、人們生活方式的改變對產品的影響和更新，希望產品能夠與時俱進，充滿活力，帶給人們愉悅的體驗或深刻的思考 資料來源：公司官網，中信建投證券 11 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 產品采用“產品采用“711”理念，構建高效的產品規模上市能力?！崩砟?，構建高效的產品規模上市能力。公司堅持產品的“711 策略”，即從包含 10000個產品方案的大型產品創意庫中精心挑選，每 7 天推出約 100 個新的名創優品 SKU。截至 2023 年 6 月 30 日，名創優品各渠道平均每月推出約 530 個 SKU，為消費者提供約 9700 個可選的核心 SKU 的廣泛產

48、品組合。圖圖 21:名創優品名創優品宣布全新升級“全球產品創新中心”宣布全新升級“全球產品創新中心”圖圖 22:名創優品名創優品 SKU數量數量 數據來源：公告官網，中信建投證券 數據來源：公告公告，中信建投證券 880090009700530550550020004000600080001000012000FY2021FY2022FY2023名創優品品牌SKU平均每月推出SKU數 12 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 三、三、近年近年亮眼表現主要來源海外增長、毛利率提升亮眼表現主要來源海外增長、毛利率提升（一）海外（一）海外收入快速增長，對公司業績

49、貢獻大收入快速增長，對公司業績貢獻大 公司整體收入增幅不大，收入增速主要由海外貢獻。公司整體收入增幅不大，收入增速主要由海外貢獻。FY2019-FY2023，公司 GMV 和收入復合增速分別為3.9%和 5.1%，整體增幅不大。海外門店數量增長加速，且由于門店運營趨于成熟，直營市場經營杠桿釋放，同時海外消費恢復，海外門店單店收入快速增長，2022 財年和 2023 財年海外收入增速均超 45%，貢獻主要收入增速。圖圖 23:名創優品名創優品 GMV、收入和增速、收入和增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 24:名創優品分地區收入名創優品分地區收入占比占比 圖圖 25:名創優品分地區收入

50、名創優品分地區收入及增速及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 169154153168197949091101115-9.24%-0.64%10.14%17.42%-4.43%1.03%11.18%13.76%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023GMV（億元）營業收入（億元）GMV同比增速（右軸）營收同比增速（右軸）13 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 26:名創優品門店擴張速度名創優品門店擴張速度 圖圖

51、27:名創優品門店增長和關閉情況名創優品門店增長和關閉情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 在美洲，在美洲，除除 2021 財年受疫情影響財年受疫情影響業績有所下滑外，均保持較為高速的增長。業績有所下滑外，均保持較為高速的增長。名創優品在美洲市場的收入在 2022 財年及 2023 財年分別同比增長 103.4%和 46.2%，客單價約為 100 元，是國內客單價的 3 倍甚至更多，單店年化收入從 2021 財年的 120 萬元增長至 2023 財年的 300 萬元。在北美市場，名創優品在美國時代廣場開設了第一家全球旗艦店，吸引了大量美國消費者，月均業績接近

52、 1000 萬元（2023年 8 月數據）。通過對美國消費者消費習慣和偏好的精準洞察，公司注重盲盒、美甲貼等產品的開發，并結合當地潮流趨勢，設計符合美國消費者審美的產品。以直營為主要經營模式，使得名創優品能夠大幅縮短產品設計生產周期，快速響應消費者需求變化。美國市場 22Q4 和 23Q1 連續兩個季度成為名創優品收入最高的單一海外市場，2023 年 6 月份美國盈利門店占比近 90%；在拉美市場，自 2017 年 10 月入駐至 2020 年 4 月新冠疫情在當地爆發，墨西哥是MINISO 增速最高的海外市場。受益于本地零售商多為不成熟的夫妻店，以及互聯網的普及促使年輕一代品牌意識增強，公司

53、享有墨西哥市場產品定價權，該地區門店產品售價約中國市場價格的 1.7 倍，平均單店毛利率仍在 45%左右，約 95%的店鋪盈利。此外，名創優品與墨西哥首富 Carlos Slim合作，后者擁有零售集團 Carso Group，旗下經營著第二大連鎖餐飲集團 Grupo Sanborns、Sanborns 百貨等多項業務。依托本地資源和經驗，名創優品在墨西哥得以快速擴張。圖圖 28:名創優品美洲收入及增速名創優品美洲收入及增速 圖圖 29:名創優品按地區單店年化收入（百萬元）名創優品按地區單店年化收入（百萬元）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 在歐洲，在歐洲，名創

54、優品門店地理位置優越，流量轉化效果明顯。名創優品門店地理位置優越，流量轉化效果明顯。名創優品門店多位于全球知名商圈，如倫敦頂級商圈 Westfield 購物中心、西班牙世界遺產之城薩拉戈薩、意大利時尚藝術中心米蘭等，擴大品牌影響力。2023 年 10 月，名創優品在英國乃至全球的第一家盲盒店于英國倫敦沙夫茨伯里大道的新店正式開業，提供近百款盲盒供消費者選擇，吸引大量消費者排隊購買。2182224062873785522751211632140%5%10%15%20%25%0100200300400500600FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國凈增（家）海外凈增（家

55、）中國增速（右軸）海外增速（右軸）0100200300400500600700FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國-新增中國-關閉海外-新增海外-關閉-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入yoy（右軸，%）11.41.800.511.522.53FY2021FY2022FY2023全球中國亞洲國家（除中國）美洲歐洲其他 14 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 30:名創優品歐洲收入及增速名創優品歐洲收入及增速 圖圖 3

56、1:名創優品英國盲盒店名創優品英國盲盒店 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：中國日報網，中信建投證券 在其他亞洲國家，在其他亞洲國家，消費者認知強，消費者認知強，收入增速較快收入增速較快。名創優品通過設計本地化特色產品，建立起消費者認知，比如在東南亞，盲盒品類成為泰國當地的熱銷爆款，銷售占比總業績高達 6%；在印尼，消費者形成了“買拖鞋就到名創優品”的認知；在越南，草莓熊上新后門店大排長龍，創下單店單日業績新高。在盛行香料文化的印度市場，名創優品專門針對印度消費者定制了留香時間長、味道濃郁的香水；在民俗文化較多的馬來西亞，專門推出了方便撕拉的指甲油。菲律賓、印尼、泰國、緬甸等東南亞國

57、家零售市場規模增長快，且鋪租、用工成本較低，使得名創優品在東南亞擁有充足的拓店空間。圖圖 32:名創優品亞洲其他國家收入及增速名創優品亞洲其他國家收入及增速 圖圖 33:東南亞國家線下零售市場規模增長東南亞國家線下零售市場規模增長 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：Euromonitor，中信建投證券 （二）毛利率（二）毛利率優化，盈利能力增強優化，盈利能力增強 產品升級和產品結構調整，產品升級和產品結構調整，同時海外占比提升，公司毛利率提升明顯。同時海外占比提升，公司毛利率提升明顯。公司實施品牌升級戰略，加大力度打造美妝、玩具、IP 產品等高毛利率品類，比如 IP 產品銷售占比已經

58、達到 25%（2023 年 8 月數據）。同時海外毛利率一般高于公司在中國的毛利率，海外市場的收入貢獻增加，由 2022 財年的 26.2%增長至 2023 財年的33.3%，海外擴張使得公司整體毛利率由 2022 財年的 30.4%增加至 2023 財年的 38.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入yoy（右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入yoy（右軸，%

59、）-18%-12%-6%0%6%12%18%201720182019202020212022印度印度尼西亞馬來西亞泰國越南緬甸 15 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 34:名創優品利潤率情況名創優品利潤率情況 圖圖 35:名創優品國內外毛利率名創優品國內外毛利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 26.7%30.4%26.8%30.4%38.7%-3.1%-2.9%-15.6%6.3%15.4%9.0%10.4%5.3%7.2%16.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2019FY2020

60、FY2021FY2022FY2023毛利率營業利潤率歸母凈利率經調整凈利率26.7%30.4%26.7%26.8%29.3%25.7%27.5%25.1%24.9%25.1%28.9%36.5%33.4%34.7%42.1%20%25%30%35%40%45%FY2019FY2020 FY2021H1 FY2021 FY2022H1整體毛利率(%)中國海外市場 16 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 四、四、未來成長：大未來成長：大 IP 戰略創造產品差異化，海外擴張打開成長空間戰略創造產品差異化，海外擴張打開成長空間（一）（一）產品：大產品：大 IP

61、 戰略強化消費者認知，是產品升級和出海擴張的重要支撐戰略強化消費者認知，是產品升級和出海擴張的重要支撐 IP 聯名產品具備極強的爆發力，快速強化消費者認知和提升銷售。聯名產品具備極強的爆發力，快速強化消費者認知和提升銷售。IP 聯名產品是品牌強化消費者認知和促進銷售的重要方式，優衣庫、喜茶和瑞幸均采用過聯名方式，激起強大聲量，聯名產品也供不應求。瑞幸與茅臺聯名推出醬香拿鐵，首日即售出 542 萬杯（對比前期爆品冰吸拿鐵首周售出 666 萬杯）。圖圖 36:瑞幸茅臺聯名產品首周銷量瑞幸茅臺聯名產品首周銷量 數據來源：南方都市報，中信建投證券 中國中國 IP 授權市場正起步。美國和日本是重要的授權

62、市場正起步。美國和日本是重要的 IP 擁有國，同時也是最大的擁有國，同時也是最大的 IP 產業市場。產業市場。雖然中國 IP 運營市場規模小，但是具有較高增速，中國消費者越來越重視精神慰藉消費，IP 產業市場有望實現快速增長。同時運用 IP 聯名的方式，產品及品牌有望快速在美國等國家建立消費者認知。17 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 37:美國企業占美國企業占 IP 市場份額市場份額 圖圖 38:日本企業占日本企業占 IP 市場份額市場份額 數據來源：licensing international，中信建投證券 數據來源：licensing

63、international，中信建投證券 圖圖 39:IP 產業鏈市場規模（億美元）產業鏈市場規模（億美元）數據來源：licensing international，中信建投證券 （二）（二）毛利率仍有上升空間，費用率相對可控毛利率仍有上升空間，費用率相對可控 產品結構升級，名創優品毛利率仍有一定提升空間。產品結構升級，名創優品毛利率仍有一定提升空間。一般而言折扣零售公司的產品結構會對公司毛利率產生較大影響，必選品或者消耗品占比較高的公司毛利率較低，以設計而非絕對成本競爭的折扣店毛利率更高。一方面，名創優品門店迅速擴張，規模效應帶來成本下降；另一方面，名創優品也在實施產品升級戰略，通過 IP

64、聯名等方式提升產品設計從而提升產品毛利率。95.141623.92803125203334087.1%5.8%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001000150020002500300035004000中國北美（美國+加拿大）全球20182022CAGR 18 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 40:不同折扣零售店毛利率（不同折扣零售店毛利率（%）圖圖 41:不同折扣零售店不同折扣零售店 SG&A 費率費率 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 圖圖 42:不同折扣零售店凈利率（不

65、同折扣零售店凈利率（%）數據來源：Bloomberg，中信建投證券 人員開支下降，人員開支下降，IP 授權費和營銷推廣為主要增長因素。授權費和營銷推廣為主要增長因素。公司強化運營，精簡人員，人員增幅相對較緩，同時人工薪酬呈現下降趨勢，預計人工支出占比有望維持下降趨勢。其余開支中，IP 授權費和營銷推廣費率提升較多，公司正處于海外擴張高速期，同時實施大 IP 戰略，費率短期有所提升，但是提升幅度有限。租金開支提升主要為公司擴張直營門店，而直營門店基數較低。-20-15-10-505101520DOLLAR TREEDOLLAR GENERAL泛太平洋CAN DOseria名創優品Five bel

66、owOlli 19 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 43:名創優品名創優品 SG&A費用率費用率 圖圖 44:名創優品不同細分費用率名創優品不同細分費用率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 45:名創優品總員工名創優品總員工 圖圖 46:名創優品人均薪酬名創優品人均薪酬 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 （三）（三）中國：短期性價比“情緒消費”促進業績增長，中長期下沉市場擴張中國：短期性價比“情緒消費”促進業績增長，中長期下沉市場擴張 中國宏觀經濟緩慢修復背景下，關注兩條

67、細分方向：中國宏觀經濟緩慢修復背景下，關注兩條細分方向：1、性價比消費；、性價比消費；2、“口紅效應”消費。、“口紅效應”消費。一般而言，當經濟波動至下行期時，消費者會減少對可選品的支出，對于必選品也會選擇更具有性價比的產品；具體到產品品類中，消費者會縮減房產、家電等大件消費支出，小額產品支出的波動彈性相對較小。圖圖 47:中國中國家電、建材、家具社零增速低于整體增速家電、建材、家具社零增速低于整體增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券-20-15-10-50510152025社零總額家電建筑及裝潢材料家具 20 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

68、根據國際經驗，當經濟下行時，容易出現“口紅效應”，即增加對于低價可選品或者低價奢侈品的消費?！翱诩t效應”背后的原因在于，對于消費力短期下降的人群，仍具有向上消費欲望和消費慣性，需要占消費總支出比例不高的產品或服務來滿足消費需求，尤其是精神需求。消費降級和“口紅效應”都源于消費力下降，消費降級是迫于消費水平限制講求實用性不得已做出的被動選擇，“口紅效應”是一種主動行為，追求對于“口紅效應”是一種主動行為，追求對于消費欲望的低成本滿足，或者實現對于生活和工作壓力的緩解和精神慰藉消費欲望的低成本滿足，或者實現對于生活和工作壓力的緩解和精神慰藉。服務消費中，觀影成本相對低廉，電影又可以起到很好的休閑娛

69、樂效果服務消費中，觀影成本相對低廉，電影又可以起到很好的休閑娛樂效果，因此 2023 年暑期電影票房達到2017 年以來的最高值，演出中，LIVE HOUSE 形式備受喜愛（票價在數百元，一般小于 500 元），觀演人次相較 2019 年同比增長超過 7 倍。圖圖 48:暑期檔電影票房（億元）暑期檔電影票房（億元）圖圖 49:2023 年暑期年暑期 LIVE HOUSE 較較 2019 年增長情況年增長情況 數據來源：中國網，中信建投證券 數據來源：21經濟網，中信建投證券 商品消費中，香水本身具備較高的“情緒價值”，并且單價相對較低，為較典型的“口紅效應”產品。商品消費中，香水本身具備較高的

70、“情緒價值”，并且單價相對較低，為較典型的“口紅效應”產品。根據穎通集團數據，中國香水市場增長遠好于全球，2016 年-2021 年 CAGR 為 21.4%，為全球增速的 10 倍。根據艾媒咨詢數據，2022 年中國香水市場規模仍然增長 24.3%，預計 2023 年仍然增長 22%，即便中國化妝品銷售面臨一定壓力，但是香水類產品仍然暢銷。雅詩蘭黛財報顯示，香水為公司增長最好的業務分部，在幾乎每個地區都實現了雙位數增長，顯示全球對于香水類產品的偏愛。21 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 50:中國香水銷售額增速領先全球中國香水銷售額增速領先全

71、球 圖圖 51:2023 財年雅詩蘭黛分品類有機增長財年雅詩蘭黛分品類有機增長 數據來源：穎通集團，中信建投證券 數據來源：雅詩蘭黛公司公告，中信建投證券 除了香水外，泡泡瑪特的盲盒產品具備情緒價值，業績迎來較優增長，更多的用戶選擇購買盲盒產品，2023 年上半年新增注冊會員用戶達到 2021 年以來次高值。中國經濟復蘇進度較緩，居民收入和消費信心緩慢修復，消費者追求具有性價比（占消費支出比重不高）中國經濟復蘇進度較緩，居民收入和消費信心緩慢修復，消費者追求具有性價比（占消費支出比重不高）的“情緒價值消費”，的“情緒價值消費”，名創優品業績增長存在確定性趨勢。名創優品產品結構中必選品占比不高，

72、對于部分必選品類的替代效應不強，但是公司能夠以相對低廉的價格提供諸如玩具、香薰、但是公司能夠以相對低廉的價格提供諸如玩具、香薰、IP 聯名產品等具備較高情緒聯名產品等具備較高情緒價值的產品。價值的產品。圖圖 52:泡泡瑪特收入和利潤情況泡泡瑪特收入和利潤情況 圖圖 53:泡泡瑪特新增注冊用戶數量（萬）泡泡瑪特新增注冊用戶數量（萬）數據來源：泡泡瑪特公司公告，中信建投證券 數據來源：泡泡瑪特公司公告，中信建投證券 中國中國高線城市高線城市門店達到一定飽和度，下沉市場擴張是重要方向。門店達到一定飽和度，下沉市場擴張是重要方向。名創優品在一線城市的門店擴張放緩，主要是二三線城市門店擴張。三線及以下城

73、市門店擴張速度較快，在中國區門店中占比已經達到 45%。為了推動為了推動下沉市場門店擴張，公司降低了授權使用費，下沉市場門店擴張，公司降低了授權使用費，2023 年開設門店僅需繳納年開設門店僅需繳納 1.98 萬萬/年的授權費用費，年的授權費用費，2021 年仍有約 50%的門店授權使用費大于 3 萬元。22 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 54:名創優品名創優品中國分線級凈增門店中國分線級凈增門店 圖圖 55:名創優品分地區毛利率名創優品分地區毛利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 56:2021 年

74、名創優品合伙人授權費占比年名創優品合伙人授權費占比 圖圖 57:2021 年名創優品合伙人授權費（萬元）年名創優品合伙人授權費（萬元）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 授權使用費和貨品保證金降低，加盟商回報周期縮短。授權使用費和貨品保證金降低，加盟商回報周期縮短。2020 年公司中國單店 GMV 約 350 萬/年，貨品保證金約 75 萬元，品牌使用費約 8 萬元/年，假設其他條件不變，最新單店 GMV 為 300 萬元/年，貨品保證金和品牌使用費下降使得加盟商單店回報周期縮短。合伙人凈增比例提升，擴店信心增加。合伙人凈增比例提升，擴店信心增加。雖然受到宏觀經

75、濟波動沖擊的不利影響，但是新增合伙人數量仍然保持較高增長，FY2021 年以來，新增合伙人數量達到 200 人左右，而退出合伙人數量相對穩定，數量基本維持在 100 左右。公司投資 3 年及以上的合伙人達到 550 人以上，占公司所有合伙人比重約 50%。23 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 58:名創優品新增合伙人和退出合伙人數量名創優品新增合伙人和退出合伙人數量 圖圖 59:名創優品新增合伙人和退出合伙人比例名創優品新增合伙人和退出合伙人比例 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 中國中國下沉市場空間約有下沉市

76、場空間約有 70%+空間，總門店有望突破空間，總門店有望突破 5000 家。家。名創優品中國門店側重點主要在于下沉市場擴張，從靜態角度考慮，參考門店布局相對成熟的一線城市門店密度，名創優品下沉市場門店潛在空間為5000 家+，門店增長約有 70%以上空間。圖圖 60:名創優品中國下沉市場門店擴展空間名創優品中國下沉市場門店擴展空間 數據來源：Wind，國家及各地統計局，中信建投證券 （四）海外市場潛力巨大，四）海外市場潛力巨大，出海出海擴張快速推進擴張快速推進 名創優品能夠以相對低廉價格提供多樣的情緒價值產品，滿足海外消費者需求，同時依靠強大的運營能力、IP 產業資源、靈活的代理模式，公司有望

77、在海外市場快速擴張。目前公司門店主要集中于亞洲和美洲，主要通過代理模式擴張，對于重點市場采用直營方式。24 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 61:名創優品名創優品海外門店數量海外門店數量 圖圖 62:FY24Q1 名創優品名創優品海外門店分地區情況海外門店分地區情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 折扣零售店在美國日本已經被充分驗證，一方面，折扣零售店滿足消費分級后的低收入群體消費者需求，一方面，折扣零售店能夠提供獨特的購物體驗，給予消費者“尋寶或獵奇之旅”，購物過程本身就是購物的重要動機。名創優品在新興市場

78、國家越南、印度尼西亞市占率為個位數，同時對標成熟的美國市場空間，名創優品在細分領域實施錯位競爭，仍然具有巨大的潛在發展空間。圖圖 63:美國折扣零售店情況美國折扣零售店情況 圖圖 64:日本日本折扣零售店情況折扣零售店情況 數據來源：DG DLTR公司公告，中信建投證券 數據來源：cando、唐吉可德、大創公司官網及公司公告，中信建投證券 2,31305001,0001,5002,0002,50020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1亞洲（除中國）55%美洲28%歐洲9%其他8%25 港股公司深度

79、報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 65:美國四家零售店數量美國四家零售店數量（家）（家）數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 66:美國四家零售店美國四家零售店單店收入（百萬美元單店收入（百萬美元/店）店）數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 67:名創優品名創優品門店空間測算門店空間測算 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 代理商擴張進入調整期，預計后續逐漸穩定。代理商擴張進入調整期，預計后續逐漸穩定。近年代理商增長基本穩定，絕對值低于 2019 年，退出代理商有所增加，主要為海外門店運營調整，隨著海外門店模型順暢、規模提升、品牌認知提升，代理

80、商信心有望增強，進入穩定擴張期。152371528815685160771634014609154721636817266181907509001020119013403033453884314680200040006000800010000120001400016000180002000020182019202020212022Dollar TreeDollar GeneralFive belowOLLI0.670.650.610.610.580.570.560.490.500.480.480.490.520.420.440.240.250.210.250.2600.10.20.30.40.

81、50.60.70.820182019202020212022Dollar TreeDollar GeneralFive belowOLLI 26 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 68:名創優品海外代理人增長情況名創優品海外代理人增長情況 圖圖 69:名創優品海外代理門店增長情況名創優品海外代理門店增長情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 70:名創優品代理門店退出率和代理商退出率名創優品代理門店退出率和代理商退出率 圖圖 71:名創優品代理商門店集中度名創優品代理商門店集中度 數據來源：公司公告，中信建

82、投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 （五）（五）美國為重點市場，有望實現突圍美國為重點市場，有望實現突圍 美國折扣店市場成熟，細分業態仍有較優增長。美國折扣店市場成熟，細分業態仍有較優增長。2023 年以來消費整體疲弱，2 家一元店 Dollar General 和Dollar Tree 均面臨較大壓力。Five below和 OLLI 聚焦更加細分的品類，Five below主要面向 20 歲以下的青少年銷售玩具、配飾等產品注重提供新奇的購物體驗，而 OLLI 聚焦于低價尾貨（主要為家居用品），也較為注重購物體驗。OLLI、Five below 增長好于一元店，反映了消費者消費力下降的

83、同時注重購物體驗。27 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 72:美國折扣店營收增速美國折扣店營收增速 圖圖 73:美國折扣店同店增長美國折扣店同店增長 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 Temu 對于成本型零售商產生較大影響，對注重購物體驗和細分群體的零售商影響有限。對于成本型零售商產生較大影響，對注重購物體驗和細分群體的零售商影響有限。2022 年 8 月以來，Temu市場份額快速增長，主要蠶食了 Dollar General 和 Dollar Tree 的市場份額，Five below和

84、OLLI 市場份額相對穩定。圖圖 74:美國折扣店營收增速美國折扣店營收增速 數據來源：earnest analytics，中信建投證券，注：市場份額來源于Earnest 信用卡數據 名創優品聚焦細分客群，同時借助靈活模式，有望搶占市場份額。名創優品聚焦細分客群，同時借助靈活模式，有望搶占市場份額。1、細分市場仍有較大增長空間，Five below規劃至 2030 年門店增長 2 倍達到 3500 家（FY2022 年末擁有 1340 家），OLLI 仍有 20 個州尚未進入。2、美國的折扣店都為直營模式，因此短期擴張速度相對較慢，名創優品首先采用直營方式建立品牌形象和消費者認知，代理或加盟的

85、模式能夠幫助名創優品快速擴張，搶占市場份額。28 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 75:Five below 門店增長規劃門店增長規劃 圖圖 76:OLLI門店布局（截至最新財年）門店布局（截至最新財年）數據來源：FIVE公司公告，中信建投證券 數據來源：OLLI公司公告，中信建投證券 （六）（六）TOP TOY，第二增長曲線，第二增長曲線 新品牌的引入為名創優品集團的發展增添活力和機遇。新品牌的引入為名創優品集團的發展增添活力和機遇。TOP TOY 以合伙人門店模式為主，取得了快速而穩健的擴張。TOP TOY 的門店布局策略著眼于一線城市和二

86、線城市為名創優品集團開拓更廣闊的市場空間。圖圖 77:TOP TOY產品產品 圖圖 78:TOP TOY門店門店 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 業績高速增長，營收占比提升。業績高速增長，營收占比提升。自 TOP TOY 品牌 2020 年 12 月在中國開始運營，業績持續增長，2023 財年 TOP TOY 實現總 GMV 6.06 億元，交易單量 490 萬，SKU 銷量 950 萬，收入 5.53 億元，2023Q4 TOP TOY營收占比已達 8.1%。29 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 79:TO

87、P TOY品牌品牌 GMV情況情況 圖圖 80:TOP TOY品牌交易單量、品牌交易單量、SKU 銷量情況銷量情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 81:TOP TOY收入情況收入情況 數據來源：公司公告，中信建投證券 潮玩市場高增長，集中度較低，潮玩市場高增長，集中度較低，TOP TOY 加速擴張，有望加速擴張，有望提升提升市場份額。市場份額。據弗若斯特沙利文報告，中國潮流玩具市場規模 2017 年至 2021 年的年復合增長率為 33.7%，2021 年市場規模達 345 億元，且預計 2022年至 2026 年將以 24.0%的年復合增長率增長。

88、其中，盲盒品類占比逐年提升，2021 年達 28%。TOP TOY 以加盟模式快速擴張，有望提高市占率。圖圖 82:中國潮流玩具市場規模及增速中國潮流玩具市場規模及增速 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，中信建投證券 86.35196060100200300400500600700FY2021FY2022FY2023GMV（百萬元）0.61.24.17.64.99.50246810交易單量（百萬）SKU銷量（百萬）FY2021FY2022FY2023-1001020304050050100150200TOP TOY收入同比增速（右軸，%）10.91420.824.934.546.561

89、.476.492.6110.128.4%48.6%19.7%38.6%34.8%32.0%24.4%21.2%18.9%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202017201820192020202120222023202420252026中國潮流玩具市場規模（十億）yoy（右軸，%）30 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 83:中國潮玩市場品類占比中國潮玩市場品類占比 圖圖 84:2021 年按年按 GMV計中國潮玩市場前十大公司計中國潮玩市場前十大公司 數據來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，中信建投證券 數據

90、來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，中信建投證券 4%6%15%21%28%33%31%28%26%23%20%20%18%17%16%14%14%12%11%10%11%11%10%10%9%18%18%16%15%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術玩具其他4.72.60.90.50.50.40.40.30.20.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 31 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 五、五、估值估值

91、體系體系 近 20 年時間折扣店收入復合增速在 10-20%左右，利潤復合增速大于收入增速。部分企業如 Five below 利潤增速甚至接近 30%。主要公司歷史 PE 在 15-25 倍，中樞為 20 倍，高增長和樂觀預期時公司 PE 可以達到 25 倍以上，甚至達到30 倍以上。Five below 收入和利潤均保持高增長，估值高于 30 倍。因此，對于該類公司，市場易于從成長潛力與經營壁壘角度出發進行估值。從美國日本的主要折扣零售店看來，高增速可以匹配高估值。名創優品于激烈的中國零售市場中積累了豐富的運營經驗，借助中國完備的供應鏈體系，預計名創優品于海外擴張中仍然可以保持較低成本的快速

92、推新能力，借助靈活的商業模式進行快速擴張。海外市場具備較大的潛在增長空間，伴隨盈利能力改善，對標對標 Five below 和和 Olli，給予，給予 20-30 倍的估值區間倍的估值區間。圖圖 85:不同折扣店收入和利潤十年復合增速不同折扣店收入和利潤十年復合增速 數據來源：Bloomberg，中信建投證券，注：Olli披露財務數據尚未達到10年，采用9年復合增速 圖圖 86:主要折扣店主要折扣店 PE 數據來源：Bloomberg，中信建投證券 32 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 投資評價和建議投資評價和建議 適應宏觀經濟環境，中國分部業務穩健

93、復蘇；依靠輕資產的代理商模式以及重點市場運營的直營模式，海外快速擴張；大 IP 戰略幫助公司實現成本競爭之外的差異化，利潤率有望提升，IP 戰略也為海外擴張奠定基礎。我們預計 FY2024-FY2026 年公司的歸母凈利潤分別為：22.81、26.95、31.33 億元，對應 PE 為 27、23、19，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 5:名創優品名創優品收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）FY2021 FY2022H1 FY2022 FY2023H1 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 中國 7,291 4,086 7,442 3,360 7,651 9,927 1

94、1,545 13,176 名創優品 6,956 3,734 6,825 3,086 7,039 9,045 10,363 11,581 TOP TOY 98 240 447 223 533 799.25 1094.46 1503.24 其他 237 112 170 51 79 83 87 91 海外 1,781 1,341 2,644 1,907 3,822 4,783 5,811 7,079 總計 9,072 5,427 10,086 5,267 11,473 14,710 17,356 20,255 YOY 中國 25.4%23.3%2.1%-17.8%2.8%29.7%16.3%14.1

95、%名創優品 19.7%12.7%-1.9%-17.4%3.1%28.5%14.6%11.8%TOP TOY 356.1%-7.1%19.2%50.0%36.9%37.3%其他 -28.3%-54.5%-53.5%5.0%5.0%5.0%海外-39.6%73.5%48.5%42.2%44.6%25.1%21.5%21.8%總計 3.6%32.8%11.2%-2.9%13.8%28.2%18.0%16.7%資料來源：公司公告，中信建投證券 33 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 風險分析風險分析 1、加盟商和代理商集中風險。、加盟商和代理商集中風險。加盟商

96、集中度較高，代理商集中度高于加盟商，加盟政策或者代理政策變動可能引起加盟商和代理商波動，從而影響公司經營和業績。2、代理商管控風險。、代理商管控風險。代理商負責本地門店運營，公司對于代理商的管控力度下降可能損害品牌形象和公司運營。3、中國門店密度提升可能引起客流分散從而導致門店收入下降。、中國門店密度提升可能引起客流分散從而導致門店收入下降。如果公司門店擴張速度過快，客流有可能分散，從而使得公司單店收入下降。4、匯兌風險。、匯兌風險。名創優品財報使用貨幣為人民幣，而多以外幣結算的國際業務占比較大且呈增長趨勢，業績易受匯率波動的影響。5、行業競爭加劇。、行業競爭加劇。國內其他零售商如三福、KKV

97、、The green party、Nome 等可能與公司搶占資源，加劇行業競爭。6、敏感性分析：、敏感性分析：毛利率提升對于公司業績增長具有較大影響，如果FY2024-FY2026公司毛利率均下降1%，那么 FY2024-FY2026 年公司的歸母凈利潤將由 22.81、26.95、31.33 億元變為 21.68、25.62、29.77 億元。34 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會

98、計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,072.56 9,904.01 13,541.64 17,093.12 21,081.89 營業收入營業收入 10,085.65 11,473.21 14,710.21 17,356.07 20,255.83 現金 5,380.87 6,516.29 9,262.07 11,950.37 14,960.72 營業成本 7,015.89 7,030.16 8,737.87 10,326.86 12,092.73 應收票據及應收賬款合計290.68 305.96 362.72 413.69 471.7

99、1 營業稅金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 1,442.34 1,716.09 2,206.53 2,655.48 3,099.14 預付賬款 582.61 573.90 765.74 951.02 1,165.40 管理費用 816.23 633.61 809.06 885.16 1,012.79 存貨 1,188.10 1,450.52 1,795.45 2,178.54 2,617.33 研發費用-32.95-110.60-27.26-36.77-46.74 其他流動資產 630.31 1,

100、057.34 1,355.66 1,599.49 1,866.73 財務費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 3,209.23 3,543.71 3,168.55 2,769.90 2,393.82 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 419.89 534.63 514.12 545.12 573.69 其他經營收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 2,385.66

101、2,577.88 2,148.23 1,718.58 1,288.94 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 403.68 431.20 506.20 506.20 531.20 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 11,281.79 13,447.71 16,710.19 19,863.01 23,475.72 營業利潤營業利潤 844.15 2,203.95 2,984.01 3,525.34 4,097.91 流動負債流動負債 3,788.67 3,885.60 5,328.51 6,331.70

102、7,445.63 其他非經營損益 62.67 129.67 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.45 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 906.81 2,333.61 2,984.01 3,525.34 4,097.91 應付票據及應付賬款合649.42 653.71 813.94 976.10 1,159.58 所得稅 267.07 551.79 686.32 810.83 942.52 其他流動負債 3,138.81 3,231.88 4,514.58 5,355.60 6,286.05 凈利潤凈利潤 639.74 1,781.83 2,297.69 2,7

103、14.51 3,155.39 非流動負債非流動負債 465.72 643.85 643.85 643.85 643.85 少數股東損益 1.57 12.90 16.64 19.66 22.85 長期借款 6.50 7.22 7.22 7.22 7.22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 638.17 1,768.93 2,281.05 2,694.86 3,132.54 其他非流動負債 459.21 636.64 636.64 636.64 636.64 EBITDA 1,263.74 2,614.18 3,481.91 4,037.23 4,627.24 負債合計負債合計 4,254.39

104、4,529.45 5,972.36 6,975.55 8,089.48 EPS（元）0.51 1.40 1.81 2.13 2.48 少數股東權益-4.24 17.25 33.89 53.55 76.40 股本 0.09 0.10 0.10 0.10 0.10 資本公積 7,031.55 8,900.92 8,900.92 8,900.92 8,900.92 留存收益 0.00 0.00 1,802.92 3,932.90 6,408.83 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 7,031.64 8,901.02 10,703.93 12,833.92 15,309.84 會計年度會計

105、年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 11,281.79 13,447.71 16,710.19 19,863.01 23,475.72 成長能力成長能力 營業收入(%)11.18 13.76 28.21 17.99 16.71 凈利潤(%)144.75 178.52 28.95 18.14 16.24 獲利能力獲利能力 毛利率(%)30.44 38.73 40.60 40.50 40.30 凈利率(%)6.34 15.53 15.62 15.64 15.58 ROE(%)9.08 19.87 21.31 21.00 20.46 ROI

106、C(%)71.13 60.04 64.01 90.93 116.40 償債能力償債能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）資產負債率(%)37.71 33.68 35.74 35.12 34.46 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-76.47 -72.99 -86.19 -92.67 -97.19 經營活動現金流經營活動現金流 1406.262 1666.03 3346.66 3366.40 3820.22 流動比率 2.13 2.55 2.54 2.70 2.83 凈利潤 639.74 1,781.83 2,297.69 2

107、,714.51 3,155.39 速動比率 1.65 1.90 1.95 2.10 2.23 折舊攤銷 389.87 391.17 525.16 548.66 576.07 營運能力營運能力 財務費用-32.95-110.60-27.26-36.77-46.74 總資產周轉率 0.89 0.85 0.88 0.87 0.86 其他經營現金流 409.60-396.36 551.08 140.00 135.50 應收賬款周轉率 34.70 37.50 40.56 41.95 42.94 投資活動現金流投資活動現金流-2,125.92-293.41-150.00-150.00-200.00 每股指

108、標（元）每股指標（元）資本支出 1,338.09-3.27 150.00 150.00 200.00 每股收益(最新攤薄)0.51 1.40 1.81 2.13 2.48 其他投資現金流-3,464.01-290.13-300.00-300.00-400.00 每股經營現金流(最新攤薄1.11 1.32 2.65 2.66 3.02 籌資活動現金流籌資活動現金流-733.56-325.96-450.87-528.10-609.87 每股凈資產(最新攤薄)5.56 7.04 8.47 10.16 12.12 短期借款-13.22-0.45 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款

109、-0.42 0.71 0.00 0.00 0.00 P/E 95.35 34.40 26.67 22.58 19.42 其他籌資現金流-719.91-326.22-450.87-528.10-609.87 P/B 8.65 6.84 5.68 4.74 3.97 現金凈增加額現金凈增加額-1,453.22 1,046.67 2,745.79 2,688.30 3,010.35 EV/EBITDA-3.45 -2.04 -2.22 -2.51 -2.78 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 35 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 分析師介紹分析

110、師介紹 劉樂文劉樂文 美國約翰霍普金斯大學金融碩士學位，現任中信建投商貿社服行業首席分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要研究領域社會服務、商貿零售、醫美化妝品等多個服務類板塊。楊艾莉楊艾莉 傳媒互聯網行業首席分析師，中國人民大學傳播學碩士，曾任職于百度、新浪，擔任商業分析師、戰略分析師。2015 年起，分別任職于中銀國際證券、廣發證券，擔任傳媒與互聯網分析師、資深分析師。2019年4月加入中信建投證券研究發展部擔任傳媒互聯網首席分析師。研究助理研究助理 孫英杰孫英杰 36 港股公司深度報告 名創優品名創優品 同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明

111、報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i

112、）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信

113、建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含

114、任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投

115、資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信

116、建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk