《安井食品-公司研究報告-兩個維度看安井食品成長空間-230919（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安井食品-公司研究報告-兩個維度看安井食品成長空間-230919（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（維持（維持）市場價格：市場價格：1 128.0928.09 元元 分析師：分析師：范勁松范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email：fanjs 分析師：晏詩雨分析師：晏詩雨 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070003S0740523070003 Email： 分析師：熊欣慰分析師：熊欣慰 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080002 E-mail：xiongxw Table_Profit 基本狀

2、況基本狀況 總股本(百萬股)293 流通股本(百萬股)293 市價(元)128.09 市值(百萬元)37,568 流通市值(百萬元)37,568 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）9,272 12,183 15,453 18,974 22,965 增長率 yoy%33%31%27%23%21%凈利潤（百萬元）682 1,101 1,496 2,025 2,562 增

3、長率 yoy%13%61%36%35%26%每股收益（元）2.33 3.75 5.10 6.91 8.73 每股現金流量 1.84 4.80 3.03 6.42 7.43 凈資產收益率 13%9%11%13%14%P/E 55.1 34.1 25.1 18.5 14.7 P/B 7.4 3.2 2.9 2.5 2.1 備注：采用 2023 年 9 月 19 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：本文重點研究了本文重點研究了 ROE 提升和收入增長提升和收入增長這兩個市場對安井食品最關心的問這兩個市場對安井食品最關心的問題題。我們我們認為認為當前公司的收益率水平和收入規模還遠沒到天花板

4、，未來隨著“銷地當前公司的收益率水平和收入規模還遠沒到天花板，未來隨著“銷地產”策略形成合圍之勢、上游原材料布局逐步深入，產”策略形成合圍之勢、上游原材料布局逐步深入，規模優勢可看長遠規模優勢可看長遠。同時主業渠同時主業渠道下沉仍有空間，結構升級貢獻新引擎；預制菜千億空間，公司具備渠道和產品優道下沉仍有空間，結構升級貢獻新引擎；預制菜千億空間，公司具備渠道和產品優勢，“三箭齊發”大有可為勢，“三箭齊發”大有可為?？春每春霉竟疚磥砦磥韺崿F收入增長與實現收入增長與 ROE 提升的雙擊提升的雙擊。一、一、ROE 提升提升：凍品 ROE 較其他食品飲料板塊略低，仍舊在賺“辛苦錢”。ROE 較低之較

5、低之因：因：（1）速凍食品的產品特性致使資本開支較大。（2）2B 為主的渠道結構和食材的產品屬性致使盈利能力較低。提升路徑：提升路徑：（1）提周轉：提周轉：伴隨公司產能爬坡，工廠前期投資會被進一步攤薄，固定資產周轉率有望進一步提升。伴隨公司全國各地生產基地布局基本完成，單位新增產能所需的邊際投資有望減少。（2）提盈利：提盈利：得益于“銷地產”策略，物流費用優勢已然形成，未來與折舊攤銷相關的制造費用降低的空間較大，規模優勢有望進一步拉大。伴隨公司對上游原材料的深度掌控，公司原料成本優勢有望進一步凸顯，同時對其未來高端產品的原材料穩定供應形成保障。1-2 萬噸價價格帶產品有望伴隨成本溫和漲價，同時

6、主動布局 2萬噸價以上價格帶，均價有望進一步提升。二、收入增長二、收入增長 （1）火鍋料：渠道下沉，結構升級。）火鍋料：渠道下沉，結構升級。具體具體方向方向：產能全國化布局逐步完成，產銷兩頭拉動弱勢市場渠道下沉?！版i鮮裝”、“丸之尊”等中高端產品持續放量?；疱伭细叨嘶疱伭细叨嘶颍阂颍夯疱佇袠I連鎖化率提升和客單價提升，帶動高端火鍋料需求。國內便利店發展催生關東煮等新消費場景。供需影響下渠道“內卷”加劇，中高端新品可改善渠道生態。定量測算：定量測算：若鎖鮮裝+丸之尊 25 年銷量占比翻倍，公司火鍋料產品有望在量增僅 10%的情況下，實現 20%以上的收入復合增速，同時毛利率平均每年提升接近

7、 2pct。（2）預制菜：千億空間，順勢而為。）預制菜：千億空間，順勢而為。行業空間行業空間：調理肉制品料理包C端預制菜肴酒店菜，整體規模約 23千億元。競爭策略：競爭策略：“三箭齊發”，多品牌運作，各品牌定位明確。凍品先生、安井小廚、新宏業+新柳伍分別發力川湘菜系預制菜肴、調理肉制品、水產類預制菜。競爭優勢：競爭優勢：產品力+渠道力助力下游消費場景與網點開拓。具體路徑具體路徑：依靠實力較強的經銷商體系和銷售團隊，助力原經銷商開拓終端。依靠適銷對路的產品切入特定渠道，依靠“高質中價”策略替換競品搶占經銷商冷庫資源。投資建議：投資建議：看好公司實現收入增長與看好公司實現收入增長與 ROE 提升的

8、雙擊，重申“買入”評級提升的雙擊，重申“買入”評級?？紤]公司產品結構升級，我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 155/190/230 億元（前次為 156/190/227 億元），歸母凈利潤分別為 15/20/26 億元（前次為 15/19/23億元）。公司作為行業龍頭而當前估值具備性價比，重申“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險、市場競爭惡化帶來超預期促銷活動的風險、預制菜新品不及預期的風險、食品安全風險、行業規模測算偏差風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。兩兩個維度看個維度看安井食品安井食品成長成長空間空間 安井食品（603345.

9、SH）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 9 月 19 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、一、ROE 提升提升.-4-1.1 ROE 偏低之因.-4-1.2 提升路徑.-6-二、收入增長二、收入增長.-11-2.1 火鍋料：渠道下沉，結構升級.-11-2.2 預制菜：千億空間，順勢而為.-16-三、盈利預測與估值三、盈利預測與估值.-20-3.1 盈利預測.-20-3.2 估值.-21-3.3 風險提示.-21-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：部分食品飲料代表企業杜邦分析（：部分食品飲料代

10、表企業杜邦分析（%）.-4-圖表圖表2：部分食品飲料代表企業資本開支與資產周轉：部分食品飲料代表企業資本開支與資產周轉.-5-圖表圖表3：安井食品渠道銷售占比（：安井食品渠道銷售占比（2022）.-5-圖表圖表4：安井食品銷售模式：安井食品銷售模式.-5-圖表圖表5：預制菜概念界定：預制菜概念界定.-6-圖表圖表6：安井食品產能測算：安井食品產能測算.-6-圖表圖表7：安井食品部分參控股公司分析（：安井食品部分參控股公司分析（2022）.-7-圖表圖表8：安井食品產能分布：安井食品產能分布.-8-圖表圖表9：安井、海欣、洽洽成本拆分：安井、海欣、洽洽成本拆分.-8-圖表圖表10：國內白：國內白

11、鰱魚平均批發價鰱魚平均批發價.-9-圖表圖表11：安井食品魚糜類原材料采購均價：安井食品魚糜類原材料采購均價.-9-圖表圖表12：安井食品主營業務收入量價拆分：安井食品主營業務收入量價拆分.-10-圖表圖表13：安井食品分區域銷售占比：安井食品分區域銷售占比.-11-圖表圖表14：安井食品分區域銷售增速：安井食品分區域銷售增速.-11-圖表圖表15：安井食：安井食品歷年中高端新品系列品歷年中高端新品系列.-12-圖表圖表16：中高端火鍋料代表品牌：中高端火鍋料代表品牌.-12-圖表圖表17：火鍋行業連鎖化率：火鍋行業連鎖化率.-13-圖表圖表18：主流中高端火鍋客單價對比（：主流中高端火鍋客單

12、價對比（2022，元），元）.-13-圖表圖表19：全國便利店銷售額：全國便利店銷售額.-13-圖表圖表20：全國便利店：全國便利店門店數量門店數量.-13-圖表圖表21：安井食品經銷商數量和單個經銷商創收：安井食品經銷商數量和單個經銷商創收.-14-圖表圖表22：海欣各系列產品零售均價：海欣各系列產品零售均價.-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：魚極與海欣毛利率：魚極與海欣毛利率.-15-圖表圖表24：安井食品產品升級定量測算：安井食品產品升級定量測算.-15-圖表圖表25：預：預制菜細分品類制菜細分品類.-

13、16-圖表圖表26：預制菜不同渠道特征：預制菜不同渠道特征.-17-圖表圖表27：預制菜細分品類市場規模測算：預制菜細分品類市場規模測算.-17-圖表圖表28：安井不同收入規模經銷商占比（：安井不同收入規模經銷商占比（2015）.-18-圖表圖表29：安井經銷商和銷售人員數量：安井經銷商和銷售人員數量.-18-圖表圖表30：安井分渠道毛利率：安井分渠道毛利率.-19-圖表圖表31：安井商超渠道與經銷商渠道毛利率差：安井商超渠道與經銷商渠道毛利率差.-19-圖表圖表32：預制菜代表品牌電商零售價對比（元：預制菜代表品牌電商零售價對比（元/500g）.-19-圖表圖表33：安井食品分產品收入與毛利

14、預測（億元）：安井食品分產品收入與毛利預測（億元）.-20-圖表圖表34：安井食品盈利預測：安井食品盈利預測.-21-圖表圖表35：可比公司估值表：可比公司估值表.-21-圖表圖表36：安井食品三大財務報表預測（單位：百萬元）：安井食品三大財務報表預測（單位：百萬元）.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 一一、ROE 提升提升 1.1 ROE 偏低之偏低之因因 現狀現狀：凍品凍品 ROE 較其他食品飲料板塊較其他食品飲料板塊略低，仍舊在賺“辛苦錢”略低，仍舊在賺“辛苦錢”。安井食品作為凍品龍頭，過去 3 年最高 ROE 僅為

15、 18.79%，和同屬餐飲供應鏈的絕味食品接近，但低于鹽津鋪子（零食）、伊利股份（乳制品）、海天味業（調味品）、東鵬飲料（軟飲料）。從杜邦分析看，凍品和調味品、零食、軟飲料相比盈利能力較弱，靠相對較高的周轉賺“辛苦錢”，而與此同時，其資產周轉率又低于乳制品和軟飲料?？傮w來看，凍品的周轉率和利潤率都不算突出，綜合導致行業 ROE 偏低，這進而也對其穩態估值水平形成一定限制。圖表圖表1：部分食品飲料代表企業杜邦分析（部分食品飲料代表企業杜邦分析（%）ROE 歸母凈利率 總資產周轉率 資產負債率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 20

16、21 2022 安井食品 18.79 15.58 13.14 8.67 7.36 9.04 1.09 1.17 0.98 48.09 41.36 26.52 鹽津鋪子 29.63 17.41 30.03 12.34 6.61 10.42 1.06 1.11 1.28 57.19 57.56 53.23 伊利股份 25.05 22.29 19.25 7.31 7.87 7.66 1.47 1.28 1.06 57.09 52.15 58.66 海天味業 34.94 30.69 24.89 28.09 26.68 24.20 0.84 0.80 0.76 31.72 29.51 21.07 東鵬飲

17、料 45.77 38.79 30.97 16.38 17.10 16.94 1.29 1.15 0.87 56.13 45.60 57.33 絕味食品 14.72 18.39 3.69 13.29 14.98 3.51 0.93 0.98 0.82 15.74 22.76 22.23 來源：wind、中泰證券研究所（注：總資產周轉率單位為次，其他指標單位為%）為什么公司為什么公司 ROE 偏低？偏低？原因原因 1：速凍食品的產品特性致使資本開支較大速凍食品的產品特性致使資本開支較大。由于速凍食品的原材料和產成品都要求冷鏈運輸，不僅單個工廠的投資較大，較高的物流費用還要求企業多地建廠。在生產過程

18、中，在生產過程中，速凍線較常溫產線多了許多冷庫等相關輔助設備。在運輸過程中，在運輸過程中，冷鏈運費除了和運輸距離和噸位相關，也和車型相關，超過一定距離后需要換大車，運費顯著增加，削弱價格優勢的同時客單價的門檻也顯著提升，限制了全國品牌渠道下沉和區域擴張，“倒逼”其多地建廠。對比幾家食品不同賽道的龍頭安井、洽洽、絕味、鹽津可發現，絕味、安井由于是冷凍/冷藏產品，需要多地建廠，資本開支較生產常溫產品的鹽津、洽洽更大，其中鹽津品類較多，為獲取原料優勢也進行了異地建廠，資產模式在零食品類中也偏重，安井上市后逐步在全國建廠，較絕味略晚，因此近幾年資本開支較絕味更大。重資產的模式在早期對其固定資產周轉率形

19、成一定程度的拖累。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：部分食品飲料代表企業部分食品飲料代表企業資本開支與資產周轉資本開支與資產周轉 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 資本開支（億元）安井食品 2.48 2.98 4.56 6.07 6.96 9.12 10.73 洽洽食品 1.10 1.26 2.41 1.74 2.10 1.78 2.11 絕味食品 2.61 3.34 3.96 5.24 3.73 6.26 5.87 鹽津鋪子 0.96 1.94 2.22 3.52 3.58 3.3

20、3 2.62 固定資產凈值（億元）安井食品 9.43 10.62 12.67 14.49 17.75 24.67 31.21 洽洽食品 10.21 10.38 10.17 10.75 11.25 12.21 13.42 絕味食品 3.66 6.16 9.12 10.83 12.44 15.76 18.45 鹽津鋪子 2.43 3.28 4.73 6.57 8.33 9.68 9.75 固定資產周轉率（次）安井食品 3.18 3.28 3.36 3.63 3.92 3.76 3.90 洽洽食品 3.44 3.47 4.13 4.50 4.70 4.90 5.13 絕味食品 8.93 6.25 4

21、.79 4.77 4.24 4.15 3.59 鹽津鋪子 2.81 2.30 2.34 2.13 2.35 2.36 2.97 來源：wind、中泰證券研究所 原因原因 2：2B 為主的渠道結構為主的渠道結構和和食材的產品屬性食材的產品屬性致使盈利能力較低致使盈利能力較低。從渠道來看，從渠道來看，根據公司公告，安井 2022 年 80%的收入通過經銷商渠道實現，且公司經銷商多以農貿批發為主。經銷商對價格高度敏感，在此渠道中，鋪貨靠價格，動銷看產品品質和供應穩定，品牌在突破一定門檻后溢價不明顯。從產品來看，從產品來看，速凍食品本質還是食材，產品仍處于初加工階段，整體加工程度不深，產品本身加價率不

22、高。圖表圖表3：安井食品渠道銷售占比（安井食品渠道銷售占比（2022）圖表圖表4：安井食品銷售模式安井食品銷售模式 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：預制菜概念界定預制菜概念界定 來源：中泰證券研究所 1.2 提升路徑提升路徑 （1）伴隨公司產能爬坡，）伴隨公司產能爬坡，工廠前期投資會被進一步攤薄，工廠前期投資會被進一步攤薄，固定資產周固定資產周轉率有望進一步提升轉率有望進一步提升。自 2017 年安井食品 IPO 募得 6.01 億元以來，公司共計 3

23、次再融資，分別為 2018 年發行 5 億元可轉債、2020 年發行 9 億元可轉債、2022 年發行 56.75 億元定增，累計再融資規模達70.75 億元。其中，IPO 募投項目為泰州安井 16 萬噸產能與無錫民生4.5 萬噸產能；18 年可轉債募投項目為四川安井 15 萬噸產能與無錫安井 7 萬噸產能；20 年可轉債募投項目為湖北安井 15 萬噸產能、河南安井 15 萬噸產能與遼寧安井 4 萬噸產能；22 年定增募投項目為廣東安井13.3 萬噸產能、山東安井 20 萬噸產能、河南三期 14 萬噸產能、泰州三期 10 萬噸產能、遼寧三期 14 萬噸產能以及四川、遼寧、泰州工廠的技改項目。根

24、據公司公告，2022 年公司各工廠合計設計產能 94.4 萬噸，2017 年公司各工廠合計設計產能 32.8 萬噸，公司設計產能過去 5年復合增速約為 23.6%。根據公告測算，預計 2023-2028 年公司產能穩步釋放，2022-2028 設計產能年復合增速約為 13%。根據公司 2022年年報，子公司對應工廠的成立時間越早，總資產周轉率通常越高。這也說明，伴隨公司設計產能和產量逐年爬坡，新建工廠的前期投資會被進一步攤薄，固定資產周轉率則相應有所提升。圖表圖表6：安井食品產能測算安井食品產能測算 區域區域 投資金額投資金額 設計產能設計產能 1717 1818 1919 2020 2121

25、 2222 23E23E 24E24E 25E25E 26E26E 27E27E 28E28E 泰州 一期 5.34 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 二期 8.0 2.6 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 三期 5.20 10.0 2.7 5.0 7.0 10.0 技改 0.81 0.5 0.2 0.5 0.5 0.5 0.5 無錫 5.47 11.5 3.6 4.5 4.5 7.8 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 四川 一期 5

26、.62 7.5 4.0 6.0 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 二期 7.5 2.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 技改 2.50 2.5 1.3 2.5 2.5 2.5 2.5 湖北 6.00 15.0 3.5 7.5 13.5 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 河南 1-2 期 5.00 15.0 3.8 6.7 14.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 3 期 7.30 14.0 3.7 7

27、.0 9.8 14.0 遼寧 1-2 期 1.86 4.0 0.5 2.2 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 技改 1.80 2.0 1.1 2.0 2.0 2.0 2.0 3 期 7.28 14.0 3.7 7.0 9.8 14.0 廣東 7.16 13.3 3.1 6.7 12.0 13.3 13.3 13.3 山東 10.54 20.0 5.3 10.0 14.0 20.0 洪湖（預制菜）10.35 10.0 2.9 5.0 7.0 10.0 10.0 其他 21.2 22.0 23.0 24.2 27.2 28.2 29.2 30.2 31.2 32.2 33.2 33.

28、2 總計 32.8 37.1 47.5 57.8 75.4 94.4 107.3 118.9 145.1 163.0 178.6 196.0 yoy（%）13.2 28.2 21.6 30.4 25.2 13.7 10.8 22.0 12.3 9.6 9.7 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：按以下方式計算設計產能：假設 4 年的項目分 2 期相同產能的項目進行，每期項目投產當年產能為各期設計產能投產第一年產能為設計產能的 60%，第二年產能為設計產能的 80%，第三年產能為設計產能的 100%。如項目分為多期進行，且未知每期產能，則取平均數計算，每期按照上述方式計算；其他產能含募投項目以外

29、已有產區產能，假設 22 年后每年增加 1 萬噸。金額單位為億元，產能、產量、銷量單位為萬噸。圖表圖表7：安井食品部分參控股公司分析（安井食品部分參控股公司分析（2022）泰州安井 河南安井 無錫民生 遼寧安井 安井營銷 新柳伍 新宏業 直接持股比例(%)100.00 100.00 96.84 100.00 100.00 70.00 90.00 成立時間 2011 2018 2005 2013 2007 2019 2011 投資額（億元）6.60 5.50 4.85 4.86 3.12 6.44 9.09 營業收入（億元）16.27 11.18 13.76 12.93 100.03 3.14

30、15.99 凈利潤（億元）1.78 1.47 0.85 1.44 2.73 0.30 0.71 總資產（億元）19.26 17.45 11.57 19.73 40.74 12.46 11.20 凈利率（%）11.0%13.1%6.2%11.1%2.7%9.6%4.5%總資產周轉率（次）1.02 0.86 1.21 0.85 2.98 0.38 1.60 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：除安井營銷主營業務為食品批發銷售外，其他公司主營業務為食品生產制造）（2）伴隨公司全國各地生產基地布局基本完成，單位新增產能所需的伴隨公司全國各地生產基地布局基本完成，單位新增產能所需的邊際投資有望減少邊際投

31、資有望減少。截至目前，安井已在國內布局廈門安井、無錫安井、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廣東安井、山東安井、洪湖安井、新宏業及新柳伍，共計 12 大生產基地，進一步滲透華南、華中、東北、西南及西北市場。從投資金額角度看，新建工廠一般投資較大，而擴建、技改項目單位產能投資一般較小。站在當前時點，“銷地產”模式初步在全國形成合圍之勢，后續新建產能帶來的資本開支會趨弱，資產模式會更輕。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：安井食品安井食品產能分布產能分布 來源：公司公告、凍品快報、中泰證券研究所（注：統計時點

32、為 2023 年 8 月）（3）得益于“銷地產”策略，公司）得益于“銷地產”策略，公司規模規模優勢已然形成，未來優勢有望優勢已然形成，未來優勢有望進一步拉大進一步拉大。從從物流費用物流費用看，看，安井單位物流費用不到 300 元/噸，為同行海欣的 1/3，同時安井 22 年的物流費用率僅 2%，較生產常溫長保產品的洽洽的物流費用率更低，“銷地產”優勢已然開始體現。從制造費用看，從制造費用看，安井的單位制造費用和制造費用占營收的比重和同行海欣相比都較高，預計主要系工廠折舊攤銷較大，考慮到火鍋料產品的生命周期較長、設備工藝已經較為成熟，預計后期折舊攤銷降低的空間較大，因此，安井的規模優勢有望進一步

33、拉大。圖表圖表9：安井、海欣、洽洽成本拆分安井、海欣、洽洽成本拆分 單位：安井食品 海欣食品 洽洽食品 元/噸 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 單位成本單位成本 直接材料 6,572 6,977 7,966 7,634 7,891 8,923 14,524 14,846 15,750 直接人工 603 680 647 535 684 716 2,211 2,234 2,301 制造費用 1,257 1,372 1,420 691 846 1,081 物流費用 281 280 294 871 856 893 650 674 742 噸價噸

34、價 11,935 12,733 14,800 14,476 14,104 16,260 25,931 26,182 27,588 營收占比營收占比 直接材料 55.1%54.8%53.8%52.7%56.0%54.9%56.0%56.7%57.1%直接人工 5.1%5.3%4.4%3.7%4.9%4.4%8.5%8.5%8.3%制造費用 10.5%10.8%9.6%4.8%6.0%6.6%物流費用 2.4%2.2%2.0%6.0%6.1%5.5%2.5%2.6%2.7%來源：公司公告、中泰證券研究所 （4）伴隨公司對上游原材料的深度掌控，公司原料成本優勢有望進一）伴隨公司對上游原材料的深度掌控

35、，公司原料成本優勢有望進一步凸顯。步凸顯。在速凍食品行業，由于原材料成本占比較高，因此原材料價格 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 波動將顯著影響公司盈利能力。2022 年，安井的主要原材料為魚糜、雞肉、鮮蝦、粉類，分別占比 18%、13%、12%、10%，其中魚糜是最大的原料采購項，占總原材料成本的 36%。安井每年淡水魚糜采購量約占國內魚糜產量的 50%，海水魚糜采購量約占國內魚糜產量的20%。為了最大程度穩住上游原料價格，安井在原有海洋魚糜優勢的基礎上，持續布局淡水魚糜產業。2018 年 1 月受讓新宏業 19%股權，又于

36、2021 年 8 月持股擴至 90%，并于 2022 年 9 月收購新柳伍 70%股權。至此，安井掌握了全國 2/3 的淡水魚糜，魚糜類資源優勢愈發凸顯。同時針對淡水魚糜的主產區湖北，安井 21 年設立湖北安潤新廠并新增魚糜生產業務，就近完成原料采購與初加工，節約運輸成本。一方面，伴隨公司對上游的掌控，公司有望盡可能平抑原材料采購價較大程度的波動；另一方面，考慮到全行業的高端化升級以及外部環境的不確定性，布局上游對其未來高端產品的原材料穩定供應有重大戰略意義。圖表圖表10：國內白鰱魚平均批發價國內白鰱魚平均批發價 圖表圖表11：安井食品魚糜類原材料采購均價安井食品魚糜類原材料采購均價 來源：農

37、業農村部、wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 （5）伴隨市占率提升和產品結構升級，產品均價有望進一步提升）伴隨市占率提升和產品結構升級，產品均價有望進一步提升。在價格策略方面，在價格策略方面，公司公司靈活主動調整價格，龍頭地位靈活主動調整價格，龍頭地位基本基本確立，確立，1-2 萬萬噸價價格帶產品有望伴隨噸價價格帶產品有望伴隨成本成本溫和漲溫和漲價價?；仡欉^去，2013 年前后，速凍食品市場在經過近十年的高速增長后增速放緩，同時行業中存在大量中小企業，疊加成本在下行周期，公司主動打響價格戰，搶占市場份額。2014-2016 年，公司產品均價分別下降 5%/8%/5%，同時

38、公司產品銷量分別增長 30%/25%/24%，在維持毛利率整體穩定的情況下，公司通過價格戰成功出清市場、搶占市場份額。2017 年后，原材料成本回歸上升趨勢，公司乘勢多次提價，2017-2022 年公司產品噸價持續上升，2022 年 噸價為 1.48 萬元/噸，與此同時公司銷量增速基本穩定，可見公司龍頭地位基本確立。未來在成熟市場和成熟的大單品方面，安井基本站穩 1-2 萬噸價的價格帶，產品價格有望伴隨原料價格溫和上漲，即便在成本下行周期，考慮到市場格局基本穩定，行業再次出現價格戰的概率也不大。在在產品策略方面，策略方面，公司公司主動布局主動布局 2 萬噸價以上價格帶，推動產品結構萬噸價以上價

39、格帶，推動產品結構升級。升級。公司 2018 年推出“丸之尊”系列，2019 年推出“鎖鮮裝”高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 端小包裝，并且在 20192023 年之間不斷進行中高端產品的推新與升級。根據冷凍食品網，安井鎖鮮裝產品的噸價位在 3 萬多元，“丸之尊”的噸價位超 6 萬元。中高端產品升級為公司銷售量價齊升打造了新的支撐。圖表圖表12：安井食品安井食品主營業務收入主營業務收入量價拆分量價拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司

40、深度報告 二、二、收入收入增長增長 2.1 火鍋料火鍋料：渠道下沉渠道下沉，結構升級結構升級 方向方向 1：產能全國化布局：產能全國化布局逐步逐步完成，完成，產銷兩頭拉動產銷兩頭拉動弱勢市場渠道下沉，弱勢市場渠道下沉，進而帶動整體收入增長進而帶動整體收入增長。從生產端看，從生產端看，全國化布局逐步完善，全國化布局逐步完善，產能瓶頸突破，招商門檻降低。產能瓶頸突破，招商門檻降低。截至目前，安井已在國內布局廈門安井、無錫安井、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廣東安井、山東安井、洪湖安井、新宏業及新柳伍，共計 12 大生產基地，一方面，產能限制逐漸突破，另一方面，由于運輸半徑進一步

41、縮短，運費大幅降低，因此招商門檻進一步降低，這也將助力公司進一步滲透華南、華中、東北、西南及西北市場。從銷售端看，銷地產模式下經銷商管理策略因地制宜，靈活開發不同從銷售端看，銷地產模式下經銷商管理策略因地制宜，靈活開發不同地區。地區。公司根據不同區域市場的成熟到和渠道結構情況，制定了不同的經銷商客戶管理策略，這一策略使各地經銷商獲得最優服務體驗。各區市場主要被分為：根據地市場、重點市場和邊緣市場。（1）根據地市場：密集分銷精耕細作。根據地市場是公司最為成熟、強勢的區域，主要集中在華東地區。這類市場經銷體系密度大，根據渠道不同在同一個批發市場設立多個經銷商，以消滅渠道盲區。同時公司精耕細作，會定

42、期整合淘汰經銷商。（2）重點市場：重在渠道下沉。重點市場已經較為成熟，以市縣為單位設立經銷商，重在渠道下沉。開始更為精細地市場，加強經銷體系的密度、深度（3）邊緣市場：采取省市級經銷商，粗放式開拓。邊緣市場屬于公司的不成熟，仍處于品牌培育階段。這類地區多分布于我國西部地區，公司生產基地仍未布局或布局較早，運輸半徑更長、密集分銷成本太高。因此多采用省級或地級市的經銷商為主。從結果來看，公司近年來重點市場、邊緣市場的華北、華南、華中、西北地區營收皆實現了快于大盤的增長，占比也在逐步提升。圖表圖表13：安井食品分區域銷售占比安井食品分區域銷售占比 圖表圖表14：安井食品分區域銷售增速安井食品分區域銷

43、售增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 方向方向 2：伴隨公司品牌力提升，中高端產品有望持續放量，帶動公司產：伴隨公司品牌力提升，中高端產品有望持續放量，帶動公司產品結構升級與主業收入增長品結構升級與主業收入增長。近年來公司持續加碼高端火鍋料賽道：2018 年推出“丸之尊”系列，2019 年推出“鎖鮮裝”高端小包裝，“丸之尊”上市首年銷售額突破 5000 萬。C C 端方面：端方面：2020 年，公司迅速抓住“居家消費”需求爆發的機遇，及時調整渠道策略、響應 C

44、端需求，加大對 C 端的投入力度，前期布局的C 端產品乘勢而上，在渠道持續擴張的同時迅速搶占行業制高點。中高端火鍋料鎖鮮裝系列已經在同行同類產品中取得了明顯的競爭優勢，且在高速度增長的同時保持較好的毛利水平。2022 年，鎖鮮裝系列已實現收入超 11 億元。B B 端方面：端方面：高端產品過去沒有獨立的品牌，以龍蝦球，魚籽包，蟹味煲組成的三大丸為主打。2023 年，安井面向 B 端推出高端產品丸之尊散裝產品，預計將產品矩陣擴充至 10 個以上，且丸之尊在定價及陳列上預計與傳統散裝形成明顯區隔，通過更高渠道利潤引導經銷商進行推廣。圖表圖表15：安井食品歷年中高端新品系列安井食品歷年中高端新品系列

45、 2018 2019 2020 2021 2023 中高端新品系列 丸之尊 1.0 鎖鮮裝 1.0 鎖鮮裝 2.0 鎖鮮裝 3.0 鎖鮮裝 4.0、丸之尊 2.0 來源：公司公告、中泰證券研究所 為什么要布局高端火鍋料？為什么要布局高端火鍋料？既是行業大勢所趨，又是迎合下游渠道利既是行業大勢所趨，又是迎合下游渠道利益訴求。益訴求。高端火鍋料玩家增長較快，賽道擴容趨勢明顯。高端火鍋料玩家增長較快，賽道擴容趨勢明顯。魚糜行業走向高端化、多元化的趨勢，頭部企業紛紛布局。2014 年，海欣收購“魚極”品牌，致力打造高端品牌形象，魚極品牌銷售收入從 2014 年的 5068.78 萬元增長至 2022

46、年的 2.32 億元，年復合增速超 20%。高端魚糜廠商鼎味泰，2019-2021 年每年增幅在 40-50%之間，2022 年銷售收入近 4 億元。根據北海廣播電視臺，高端魚丸生產企業玖嘉久 22 年營收達 4.2億元，已然成為廣西最大魚丸生產企業。近年來，華東、華南涌現了不少高端火鍋料生產企業，安井發力中高端產品不僅能共同推動行業升級，也能在其他品牌完成市場的初步培育后，利用后發優勢搶占高端市場的市場份額。圖表圖表16：中高端火鍋料代表品牌中高端火鍋料代表品牌 品牌 地區 收入（億元）代表產品 玖嘉久 廣西北海 4.2 魚籽/鮮蝦福袋、魚籽仙桃、鱈魚芝士包、海鴨蛋蝦丸、大顆粒蝦餅、墨魚餅

47、魚極 浙江嘉興 2.3 魚籽福袋、鱈魚豆腐、蟹味棒、龍蝦球、蟹膏寶、芝士寶、蝦滑、撒尿牛肉丸 潮庭 廣西汕頭 2.5 潮汕牛肉丸、墨魚丸、鱷魚丸 鼎味泰 江蘇東海 3-4 鱈魚竹輪、鱈魚豆腐、鱈魚松葉蟹味柳、鱈魚魚籽包、模擬蟹味棒 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所（注：收入為 2022 年數據）原因原因 1：火鍋行業連鎖化率提升和：火鍋行業連鎖化率提升和客客單價提升，帶動下游高端單價提升，帶動下游高端火鍋料火鍋料需需求求。2023 中國火鍋經營發展報告顯示，火鍋連鎖化率增長迅猛，從201

48、9 年的 15.1%增至 2022 年的 25%，超出餐飲行業的 18.3%。與此同時 100 元以上客單的門店數逐漸上升，海底撈、巴奴、湊湊、撈王等“中高端火鍋”，其消費人群相對固定，疫情期間受影響程度較低。相對應的，中高端火鍋也拉動了火鍋料行業的品質和單價升級。圖表圖表17：火鍋行業火鍋行業連鎖化率連鎖化率 圖表圖表18：主流中高端火鍋客單價對比（主流中高端火鍋客單價對比（2022，元），元）來源：火鍋餐見、中泰證券研究所 來源：公司公告、大眾點評、市界、火鍋餐見、中泰證券研究所 原因原因 2：國內便利店發展，催生關東煮等新消費場景，培育消費者高端：國內便利店發展，催生關東煮等新消費場景，

49、培育消費者高端火鍋料消費習慣火鍋料消費習慣。根據畢馬威和中國連鎖經營協會共同發布的2023年中國便利店發展報告，2022 年全國便利店銷售額 3834 億元，其中品牌連鎖便利店為 3264 億元，增速達 9.8%；從門店規?？?，2022 年全國便利店門店規模達 30 萬家，按年增速約 19%，其中品牌連鎖便利店 18.7 萬家，便利店數量持續快速增長。伴隨新型便利店在國內拓店，作為便利店輕食代表的關東煮在國內的需求也迅速擴容。與此同時，相較于傳統的串串、麻辣燙，關東煮的火鍋料通常價格較高、品質較好，這也推動了高端火鍋料在國內的消費者培育。圖表圖表19：全國便利店銷售額全國便利店銷售額 圖表圖表

50、20：全國全國便利店門店數量便利店門店數量 來源：KPMG、中泰證券研究所 來源：KPMG、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 原因原因 3：伴隨渠道下沉與經銷商數量增加，渠道：伴隨渠道下沉與經銷商數量增加，渠道“內卷”加劇，渠道“內卷”加劇，渠道利利潤被稀釋，推潤被稀釋，推中高端中高端新新品品可改善渠道生態可改善渠道生態。一方面，餐飲行業近年來受疫情影響嚴重，中小 B 抗風險能力更弱，下游需求受到抑制；另一方面，廠商為完成增速目標也需要更多地招商和鋪貨。供求雙重影響，渠道“內卷”加劇，渠道壓力較大，利潤也或被稀釋

51、。根據公司公告，安井單個經銷商平均創收在 2020 年和 2021 年接連走弱，2022 年有所恢復但也未達到 2019 年水平。而丸之尊、鎖鮮裝等中高端新品具備利潤空間較厚和價格體系透明度較低等特點，疊加公司資源傾斜和政策支持，新品可在改善渠道生態的同時實現廠商收入的良性增長。推高端火鍋料有何意義？拓場景增加網點數量推高端火鍋料有何意義？拓場景增加網點數量+提提單價改善單點賣力單價改善單點賣力+推新品改善全鏈路利潤。（推新品改善全鏈路利潤。（1）對于餐）對于餐飲渠道而言：飲渠道而言：丸之尊散稱裝高端火鍋料可幫助經銷商切入高端火鍋的消費場景，開拓更多終端網點，貢獻純增量。（2）對于零售渠道而言

52、，）對于零售渠道而言，在散稱裝火鍋料切入商超生鮮區的之外，鎖鮮裝又讓其產品進入商超冷凍區，同時產品均價也進一步提升，單點賣力或大幅改善。（3）對于成熟市場而言，）對于成熟市場而言，按如前文所述，經銷商數量較多密度較大，經銷商之間“內卷”嚴重，而老品的利潤較為透明，中高端新品可助力改善渠道生態和全鏈路利潤。圖表圖表21：安井食品經銷商數量和單個經銷商創收安井食品經銷商數量和單個經銷商創收 來源：公司公告、中泰證券研究所 定量測算：定量測算：若鎖鮮裝若鎖鮮裝+丸之尊銷量占比翻倍，公司火鍋料產品有望在量丸之尊銷量占比翻倍，公司火鍋料產品有望在量增僅增僅 10%的情況下，實現的情況下，實現 20%以上

53、的收入復合增速，同時毛利率平均以上的收入復合增速，同時毛利率平均每年提升接近每年提升接近 2pct。對于對于 2022 年年假設假設如下如下：（1）收入：）收入：根據公司公告，2022 年公司火鍋料整體收入約 63 億元，其中鎖鮮裝收入達 11 億元。根據冷凍食品觀察，安井丸之尊 22 年收入約 5-10 億，保守假設丸之尊收入 6 億元。（2）均價：）均價：根據冷凍食品網，安井鎖鮮裝產品的噸價位超 3 萬元，丸之尊噸價位超 6 萬元。根據公司公告，公司火鍋料產品均價約 1 萬多元。不妨假設低端火鍋料均價：鎖鮮裝產品均價：丸之尊產品均價=1:3:6。（3）銷量：）銷量：根據公司公告，2022

54、年公司火鍋料制品銷量約為 45 萬噸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 根據以上假設可算得：根據以上假設可算得：2022 年，年，低端產品低端產品/鎖鮮裝鎖鮮裝/丸之尊的噸價分別丸之尊的噸價分別約為約為 1.1/3.3/6.6 萬元，銷量分別萬元，銷量分別約約為為 41/3/1 萬噸。萬噸。（4）毛利率：）毛利率：根據海欣食品公告，2015-2017 年，魚極魚肉制品毛利率和海欣魚肉制品的毛利率差距常年在 20pct 以上，我們據此假設安井鎖鮮裝、丸之尊的毛利率分別比低端產品高 15/25pct。根據公司公告，2022 年，安井

55、火鍋料產品綜合毛利率約為 26%，求得低端產品低端產品/鎖鮮裝鎖鮮裝/丸之尊的丸之尊的毛利率毛利率分別約為分別約為 21%/36%/46%。對于對于 2025 年假設如下：年假設如下：（1）銷量銷量：假設總銷量年復合增速 10%，2025 年總銷量約為 60 萬噸。（2）均價：）均價：假設各等級產品均價年復合增速約為 2%，則 2025 年低端產品/鎖鮮裝/丸之尊的噸價分別約為 1.2/3.5/7.0 萬元。（3）結構：）結構：假設到 2025 年，鎖鮮裝、丸之尊銷量占比較 2022 年翻倍。（4）毛利率：）毛利率：假設各等級產品毛利率保持不變。圖表圖表22：海欣各系列產品零售均價海欣各系列產

56、品零售均價 圖表圖表23：魚極與海欣毛利率魚極與海欣毛利率 來源：天貓旗艦店、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 結果：結果：在量增僅 10%的情況下，鎖鮮裝+丸之尊銷量占比若 3 年翻倍則有望拉動公司火鍋料產品實現 20%以上的收入復合增速；同時在各等級品牌毛利率持平的情況下，鎖鮮裝+丸之尊銷量占比若 3 年翻倍則有望拉動公司火鍋料產品毛利率平均每年提升接近 2pct。圖表圖表24：安井食品產品升級定量測算安井食品產品升級定量測算 收入（億元）銷量（萬噸）噸價（萬元）毛利率 收入占比 銷量占比 2022 低端 46 39 1.2 21 73%87%鎖鮮裝 11 5 2.4 36

57、17%10%丸之尊 6 1 4.7 46 10%3%總計 63 45 1.4 26 100%100%2025 低端 61 48 1.3 21 54%74%鎖鮮裝 33 13 2.5 36 29%20%丸之尊 19 4 5.0 46 17%6%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 總計 114 65 1.8 30 100%100%來源：公司公告、中泰證券研究所 2.2 預制菜：預制菜：千千億空間，順勢而為億空間，順勢而為 類別劃分：類別劃分：根據產品形態和渠道特點，預制菜可大致分為調理肉制品、根據產品形態和渠道特點，預制菜可大致分為調

58、理肉制品、料理包、酒店菜、料理包、酒店菜、C 端預制菜端預制菜。（1）調理肉制品：）調理肉制品：根據中商產業研究院數據，中國肉制品行業規模2020 年突破 2 萬億；根據智研咨詢與春雪食品招股說明書，我國禽肉調理品占禽肉制品規模比約 25%；考慮到禽肉調理制品市場起步較早，滲透率較高，預計其他肉調理品占其他肉制品比重約 5%；則調理肉制品市場規模約 1800 億。（2）酒店菜：酒店菜：假設滲透率約 15%（全國預制菜平均滲透率上限值），預計酒店菜規模約 200-300 億。（3）料理包：）料理包：包括冷凍料理包和常溫料理包，主要對接小餐飲、外賣店等，下游客戶核心關注點在于成本，市場價格較為透明

59、，渠道覆蓋和規模優勢是關鍵。（4）C 端預制菜：端預制菜：傳統意義上的快消品，主要有線上新零售模式和線下門店模式，需要承擔消費者教育成本。圖表圖表25：預制菜細分品類預制菜細分品類 細分品類細分品類 概念界定概念界定 常見產品常見產品 代表企業代表企業 調理肉制品 經過滾揉、攪拌、調味和預加熱等形成的非即食類肉制品 骨肉相連、雞柳、奧爾良雞翅、蠔油牛柳、水晶蝦仁 圣農、正大、龍大肉食、鳳翔 酒店菜 對酒店、飯店等各類餐廳提供的對食材原料進行初步加工后的半成品菜 烤乳豬、金錢肚、牛仔骨、脆口條 綠進、亞明、聰廚、佳晏食品 料理包 通過速凍技術加工過的烹制食品 臺灣鹵肉飯、泡菜五花肉、酸辣雞雜 蒸

60、燴煮、新美香、惠康 C 端預制菜 針對零售市場的“快手菜”惠靈頓牛排、酸菜魚、小龍蝦 味知香、好得睞、珍味小梅園、信良記 來源：中泰證券研究所 渠道劃分：預制菜渠道復雜多樣，渠道劃分：預制菜渠道復雜多樣，不同渠道訴求各異不同渠道訴求各異。對于 C 端而言，消費者仍對預制菜的品質存在不信任，同時易被概念營銷、促銷吸引。因此 C 端需要洞察消費心理，以線下曝光增強消費者教育，以營銷手段打造消費者心智。對于大 B 端而言，性價比、產品品質、服務甚至客情都會成為影響采購決策的要素，因此渠道開發需要厚積薄發。對于小 b 而言，直接對接小 b 難度較大，大規模的批零終端保證了大眾餐飲中預制菜的觸及力。請務

61、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：預制菜不同渠道特征預制菜不同渠道特征 客戶類型客戶類型 需求需求 產品產品 粘性粘性 集中度集中度 核心資源核心資源 大 B 酒店/宴席 產品品質和 SKU 數，有定制化需求 即烹產品 最強 單品致勝，看重產品力和服務能力，集中度高 大客戶 連鎖快餐 穩定性、性價比與便捷性 即配、即烹、即熱產品 較強 團餐 食品安全、品質穩定 即配、即烹產品 較強 小 b 中小餐飲 性價比、便捷性 即烹、即熱產品 一般 批零終端 鄉廚 穩定性、性價比 即烹、即配產品 一般 C 農貿市場 產品品質、健康

62、、性價比 散稱即烹產品 較強 百花齊放，看重品牌力，集中度低 門店 商超 產品品質、便捷 包裝即烹即熱產品 較弱 冰柜/貨架 電商/新零售 口味、便捷 包裝即烹即熱產品 一般 平臺/KOL 來源：中泰證券研究所 空間測算：空間測算：調理肉制品調理肉制品料理包料理包C 端預制菜肴端預制菜肴酒店菜酒店菜，整體規模約，整體規模約23 千億元。千億元。（1）調理肉制品）調理肉制品：根據中商產業研究院數據，中國肉制品行業規模2020 年突破 2 萬億；根據智研咨詢與春雪食品招股說明書，我國禽肉調理品占禽肉制品規模比約 25%；考慮到禽肉調理制品市場起步較早，滲透率較高，預計其他肉調理品占其他肉制品比重約

63、 5%；則調理肉制品市場規模約 1800 億。（2）酒店菜：）酒店菜：假設滲透率約 15%（全國預制菜平均滲透率上限值），預計酒店菜規模約 200-300 億。（3）料理包：）料理包：料理包多用于外賣店，據中國青年報數據，2020 年，42.9%的商家外賣收入占到全部收收入的 70%以上，假設 40%以外賣為主的商家料理包滲透率達 50%，其余 60%商家滲透率 10%，預計料理包市場規模約 500 億。（4）C 端預制菜：端預制菜：據團參謀數據，B/C 預制菜占比約為 8:2，計算得到 C 端預制菜市場約 500600 億。圖表圖表27：預制菜細分品類市場規模測算預制菜細分品類市場規模測算

64、細分品類細分品類 市場規模市場規模 推算依據推算依據 調理肉制品 1800 億 根據中商產業研究院數據，中國肉制品行業規模 2020 年突破 2 萬億；根據智研咨詢與春雪食品招股說明書，我國禽肉調理品占禽肉制品規模比約 25%；考慮到禽肉調理制品市場起步較早，滲透率較高，預計其他肉調理品占其他肉制品比重約 5%；則調理肉制品市場規模約 1800 億。酒店菜 200-300 億 據觀研天下數據，全國酒店宴席市場規模預計近 3500-4000 億左右；根據餐飲協會數據，預計食材成本占比約 40%；根據“餐飲五年規劃”數據，預制菜滲透率約為 10-15%，預計酒店菜略高，達 15%料理包 500 億

65、 據中國飯店協會數據，外賣規模約 6500 億；外賣中考慮平臺抽傭，預計食材成本占比約 30%；據中國青年報數據，42.9%的商家，外賣收入占到全部收收入的 70%以上，預計 40%以外賣為主的商家料理包滲透率達 50%，其余 60%商家滲透率 10%C 端預制菜 500-600 億 據團參謀數據，B/C 預制菜占比約為 8:2 來源：中商產業研究院、智研咨詢、觀研天下、出納穴視頻招股說明書、中國飯店協會、歐睿、“餐飲五年規劃”、團參謀、中泰證券研究所 競爭策略：“三箭齊發”，多品牌運作，競爭策略：“三箭齊發”，多品牌運作，各品牌各品牌定位明確定位明確。在預制菜板塊，安井主要通過凍品先生、安井

66、小廚、新宏業+新柳伍分別發力川湘 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 菜系預制菜肴、（雞肉類）調理肉制品、水產類預制菜。2023 年，安井凍品先生重點打造酸菜魚和烤魚，安井小廚聚焦小酥肉和荷香糯米雞，持續進行大單品培育；同時公司將安井、安井小廚品牌分別授權新宏業、新柳伍使用，復用安井現有經銷商渠道推動小龍蝦業務尤其是調味小龍蝦產品實現業務增量。競爭優勢：競爭優勢：產品力產品力+渠道力助力下游消費場景與網點開拓渠道力助力下游消費場景與網點開拓。在公司主業聚焦于涮煮類消費場景，從消費場景和終端網點看，和酒店菜、油炸類、串烤類等重合度并

67、不太高。因此，公司因此，公司在預制菜領域突破主要有在預制菜領域突破主要有 2 條條路徑：（路徑：（1）依靠原經銷商開拓其他類別的終端；（）依靠原經銷商開拓其他類別的終端；（2）開拓新的其他類）開拓新的其他類別的專業經銷商。我們認為，公司強的渠道力和產品力分別能在以上別的專業經銷商。我們認為，公司強的渠道力和產品力分別能在以上2 條路徑中發揮作用。條路徑中發揮作用。路徑路徑 1：依靠實力較強的經銷商體系和銷售團隊，助力原經銷商開拓終：依靠實力較強的經銷商體系和銷售團隊，助力原經銷商開拓終端。端。一方面，公司渠道運營能力較強，渠道一體化服務支持力度大。對于經銷商，公司“貼身支持”：通過協助經銷商開

68、發分銷商、銷售終端，打通銷售渠道的支持；通過協助經銷商召開各種訂貨會，增加渠道粘度的支持；通過戶外廣告宣傳或對經銷商門店進行生動化布臵，提升品牌拉動銷售的支持；通過開展主題活動、有獎銷售等終端促銷活動增強與消費者間的互動，豐富營銷活動促進銷售的支持。截至 2022 年，公司銷售人員數量共 3885 人，全國經銷商數量達 1836 家，單家經銷商配備的銷售人員超過 2 人，憑借高效率服務、馬上去做的執行力，打造了安井在渠道端的極高口碑。另一方面，公司現有經銷商數量和體量都大，整體實力較為雄厚，忠誠度較高。根據公司招股說明書，2015 年公司1000w 收入規模以上的經銷商共 51 家，創收占比

69、46.41%，500-1000萬級別經銷商 75 家，創收占比 26.45%。安井憑借對經銷商的強服務和管理，培育出一批高忠誠度、粘性強、執行效率高的大型合作伙伴，能夠長期穩定合作的經銷商，具有資源豐富、粘性強的特點。圖表圖表28：安井不同收入規模經銷商占比（安井不同收入規模經銷商占比（2015）圖表圖表29：安井經銷商和銷售人員數量安井經銷商和銷售人員數量 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 路徑路徑 2：依靠：依靠適銷對路的產品切入特定渠道，依靠“高質中價”策略替適銷對路的產品切入特定渠道，依靠“高質中價”策略替換競品搶占經銷商冷庫資源換競品搶占經銷商冷庫資源。

70、一方面，公司安井采用大單品策略實現生 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 產和營銷的效率最優。在研發上，制定明確的選品邏輯，避免盲目性；在營銷上，一旦發現“潛力冠軍”產品則順勢而為“拔高和放大”，使其成為該系列或年度的戰略新產品，按照“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”三個階段分別實施不同營銷策略。按照“大單品戰略”理念，安井堅持每年集中全部資源聚焦培養 3-5 個“戰略大單品”，戰略單品通常符合“全渠道通用、全區域適銷”標準，且具有冠軍相。與此同時，安井根據各地區市場成熟程度和單品競爭態勢，將戰略大單品進一步劃分為“全國性戰略單品”

71、和“區域性戰略單品”，分別實施有針對性的營銷策略，從而使得市場資源的投入更為精準有效。按照“及時跟進、適度創新”的新品研發理念，安井持續不斷推出適銷對路的新品，保證新品上市即有足夠的口碑效應，推新成功率大大提高。另一方面，安井通過“高質中價”產品策略讓利下游，增強經銷商渠道盈利和積極性。速凍食品需要冷庫儲藏，對經銷商渠道運營及倉儲要求高于其他常溫食品，因此會依賴于有資源的經銷商。公司為提高流通渠道的產品競爭力，采取了“高質中價”的定價策略。不僅增強渠道推力，也加速行業洗牌與集中度提升。圖表圖表30：安井安井分渠道毛利率分渠道毛利率 圖表圖表31：安井安井商超渠道與經銷商渠道毛利率差商超渠道與經

72、銷商渠道毛利率差 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表32：預制菜預制菜代表品牌代表品牌電商零售價對比（元電商零售價對比（元/500g）凍品先生 叮叮 正大 麥子媽 國聯 信良記 酸菜魚 33.1 29.3 56.2 35.5 27.1 31.1 安井小廚 美好 正大 麥子媽 三全食品 雙匯 小酥肉 34.0 37.3 44.8 35.0 41.6 35.7 來源：天貓旗艦店、中泰證券研究所（注：統計時點為 2023 年 9 月）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 三三、盈利預測與、盈利預測與估

73、值估值 3.1 盈利預測盈利預測 面米面米制品制品：當前行業發展進入成熟期，考慮公司持續推新品，加大弱勢市場滲透和團餐等新渠道覆蓋，預計 23-25 年公司面米制品收入增速分別為 13.3%、12.2%、11.1%?？紤]規模效應，預計面米制品毛利率略有提升，預計 23-25 年面米制品毛利率分別為 24.3%、25%、25%?；疱伭现破坊疱伭现破罚嚎紤]到公司全國化產能布局逐步完成，市場地位日漸穩固，產品結構持續升級，火鍋料產品量價齊升邏輯順暢，預計 23-25 年公司火鍋料制品收入增速分別為 21.9%、21.1%、20.8%?？紤]規模效應和產品結構升級，預計火鍋料制品毛利率顯著提升，預計 2

74、3-25 年火鍋料制品毛利率分別為 27.8%、29.2%、30.4%。菜肴菜肴制品：制品：考慮到公司“三箭齊發”發力預制菜，且整體收入規?；鶖递^低，預計未來收入增速將快于火鍋料制品，23-25 年收入增速分別為 50.4%、33.3%、27.4%，其中 2023 年增速較快系考慮新柳伍并表因素影響；考慮到洪湖工廠預制菜產能投產后預制菜產品自產率有望提升，預計菜肴制品毛利率逐步提升，預計 23-25 年菜肴制品毛利率分別為12.0%、14.4%、15.4%。圖表圖表33：安井食品分產品收入與毛利預測（億元）安井食品分產品收入與毛利預測（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2

75、023E 2024E 2025E 總營業收入總營業收入 42.59 52.67 69.65 92.72 121.83 154.53 189.74 229.65 yoyyoy 22.4%23.7%32.2%33.1%31.4%26.8%22.8%21.0%毛利率毛利率 26.5%25.8%25.7%22.1%22.0%22.4%23.7%24.4%1 1 速凍面米制品速凍面米制品 銷售收入銷售收入 10.98 13.88 16.62 20.54 24.14 27.36 30.69 34.10 yoyyoy 18.6%26.4%19.7%23.6%17.6%13.3%12.2%11.1%毛利率毛利

76、率 26.1%28.8%27.8%24.1%23.5%24.3%25.0%25.0%2 2 火鍋料制品（肉制品火鍋料制品（肉制品+魚糜制品）魚糜制品）銷售收入銷售收入 27.62 33.25 46.23 56.20 63.29 77.15 93.43 112.84 yoyyoy 21.0%20.4%39.1%21.6%12.6%21.9%21.1%20.8%毛利率毛利率 26.2%24.0%25.4%23.5%25.9%27.8%29.2%30.4%3 3 速凍菜肴制品速凍菜肴制品 銷售收入銷售收入 3.95 5.46 6.73 14.29 30.24 45.49 60.64 77.27 yo

77、yyoy 48.0%38.1%23.3%112.4%111.6%50.4%33.3%27.4%毛利率毛利率 29.7%28.8%22.0%14.2%11.4%12.0%14.4%15.4%來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 根據假設，我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 155/190/230 億元（前次為 156/190/227 億元），歸母凈利潤分別為 14.96、20.25、25.62 億元（前次為 14.56/18.53/22.78 億元）。盈利預測略微調整的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 原因主要系

78、考慮產品結構調整。圖表圖表34：安井安井食品食品盈利預測盈利預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）9,272 12,183 15,453 18,974 22,965 增長率 yoy（%）33%31%27%23%21%凈利潤（百萬元）682 1,101 1,496 2,025 2,562 增長率 yoy（%）13%61%36%35%26%每股收益（元）2.33 3.75 5.10 6.91 8.73 每股現金流量 1.84 4.80 3.03 6.42 7.43 凈資產收益率（%）13%9%11%13%14%來源：Wind、中泰證券研究所

79、3.2 估值估值 看好看好公司實現收入增長與公司實現收入增長與 ROE 提升的雙擊提升的雙擊，重申重申“買入買入”評級?！痹u級。我們選取同屬預制冷凍食品賽道的千味央廚、立高食品、味知香作為可比公司，可比公司 23/24 年市值加權平均動態 PE 為 38/29x。我們看好安井食品的長期競爭力，并期待公司實現收入增長與 ROE 提升的雙擊?？紤]到公司作為行業龍頭而當前估值具備性價比，重申“買入”評級。3.3 風險提示風險提示 原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司原材料成本占營業成本的比例在 80%左右，原材料價格波動直接影響公司盈利能力。市場競爭惡化帶來超預期促銷活動市場競爭惡化帶來

80、超預期促銷活動的風險的風險：目前中高檔火鍋料競爭激烈，各家龍頭均積極布局，不排除在該價格帶發生價格戰的可能。預制菜新品不及預期預制菜新品不及預期的風險的風險：預制菜行業目前大單品相對缺乏。因此，如果公司新品研發及推廣不及預期將對公司業績造成不利影響。食品安全食品安全風險：風險：若公司產品出現食品安全事故，將對公司品牌形象產生重大打擊，進而影響市場份額。行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。圖表圖表35：可比公司估值表：可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 股價股價（元）（元）市值市

81、值(mn)(mn)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率(x)2023/9/19 2023/9/19 21A 22A 23E 24E 25E 21A 22A 23E 24E 25E 千味央廚 61.6 5,337 1.3 1.2 1.7 2.4 3.2 49 51 36 26 20 立高食品 65.78 11,139 1.8 0.8 1.6 2.1 2.7 36 77 42 31 24 味知香 40.26 5,556 1.5 1.4 1.3 1.5 1.8 28 28 31 27 22 按市值加權平均值按市值加權平均值 7,344 37 59 38 29 23 中間值中間值 5,556 36

82、 51 36 27 22 安井食品安井食品 128.09 37,568 2.8 3.9 5.1 6.9 8.7 45 33 25 19 15 來源：Wind、中泰證券研究所（注：各公司盈利預測數據來源于中泰證券研究所，市盈率為對應當前股價估值）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表36：安井安井食品食品三大財務報表預測（單位：百萬元）三大財務報表預測（單位：百萬元）來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度

83、202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金5,5045,4506,6918,282營業收入營業收入12,18315,45318,97422,965應收票據0000營業成本9,50811,98414,47117,358應收賬款7379231,1771,474稅金及附加90106128157預付賬款79180217260銷售費用8731,1131,3471,608存貨3,1374,3024,9785,940管理費用342417493574合同資產0000研發費用93124152184其他流動資產835879926979財務費用-75-123-143-141

84、流動資產合計10,29211,73313,98816,935信用減值損失-11-6-7-8其他長期投資0000資產減值損失-46-19-25-30長期股權投資9999公允價值變動收益2212固定資產3,3433,4283,5653,748投資收益8888在建工程761861861761其他收益39393939無形資產7038361,0031,133營業利潤營業利潤1,3401,8522,5383,233其他非流動資產1,0851,0911,0971,106營業外收入93939392非流動資產合計5,9016,2256,5356,758營業外支出6666資產合計資產合計16,19416,1941

85、7,95817,95820,52320,52323,69323,693利潤總額利潤總額1,4271,9392,6253,319短期借款489200200200所得稅309420569719應付票據239277306332凈利潤凈利潤1,1181,5192,0562,600應付賬款1,4311,7442,0342,353少數股東損益16223038預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,1021,4972,0262,562合同負債439557684828NOPLAT1,0581,4221,9432,489其他應付款531531531531EPS（按最新股本攤?。?.755.106.9

86、18.73一年內到期的非流動負債5555其他流動負債7288519751,114主要財務比率主要財務比率流動負債合計3,8634,1664,7345,362會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款2222成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率31.4%26.8%22.8%21.0%其他非流動負債430429429429EBIT增長率53.6%34.4%36.6%28.1%非流動負債合計432432432432歸母公司凈利潤增長率61.4%35.9%35.4%26.5%負債合計負債合計4,2954,2954,5974,5975,

87、1665,1665,7945,794獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益11,67913,11815,08517,588毛利率22.0%22.4%23.7%24.4%少數股東權益220242272311凈利率9.2%9.8%10.8%11.3%所有者權益合計所有者權益合計11,89913,36115,35817,899ROE9.3%11.2%13.2%14.3%負債和股東權益負債和股東權益16,19416,19417,95817,95820,52320,52323,69323,693ROIC11.4%14.1%16.8%18.4%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率26.5%25.6

88、%25.2%24.5%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比7.8%4.8%4.1%3.6%經營活動現金流經營活動現金流1,4078871,8832,178流動比率2.72.83.03.2現金收益1,3961,7992,3382,916速動比率1.91.81.92.1存貨影響-723-1,165-676-962營運能力營運能力經營性應收影響-136-267-265-311總資產周轉率0.80.90.91.0經營性應付影響86351318345應收賬款周轉天數19192021其他影響784169168190應付賬款周轉天數54484

89、745投資活動現金流投資活動現金流-4,795-717-727-670存貨周轉天數105112115113資本支出-1,446-721-730-671每股指標（元）每股指標（元）股權投資-9000每股收益3.755.106.918.73其他長期資產變化-3,340431每股經營現金流4.803.026.427.43融資活動現金流融資活動現金流5,421-2258583每股凈資產39.8244.7351.4359.97借款增加80-28900估值比率估值比率股利及利息支付-219-122-136-182P/E34251915股東融資5,682000P/B3322其他影響-122186221265

90、EV/EBITDA45352621單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性

91、預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股中泰證券股份份有限公司（以下有限公司（以下簡稱簡稱“本公司”）具有中國證券“本公司”）具有中國證券監督監督

92、管管理委員理委員會會許許可的證券可的證券投投資資咨詢咨詢業業務務資資格。格。本公司不會因接收人收到本報告而。本公司不會因接收人收到本報告而視視其為其為客戶客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或

93、稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。