《三星醫療-公司研究報告-配用電和醫療雙主業并駕齊驅看好出口及配網改造戰略布局-230920（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三星醫療-公司研究報告-配用電和醫療雙主業并駕齊驅看好出口及配網改造戰略布局-230920（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 智能配用電和醫療服務雙主業驅動，智能配用電和醫療服務雙主業驅動，2 2023023H H1 1 業績超預期業績超預期。公司深耕配用電領域 30 余年，2015 年收購寧波明州醫院進入醫療服務行業，目前已形成智能配用電和醫療服務雙主業格局。2023H1 實現營收 55.5 億元，同增 26%，其中配用電業務實現營收 20.5 億元，占比 75%，同增 38%；歸母凈利潤實現 8.7 億元，同比高增 148%。海外海外智能電網改造增長動能強勁智能電網改造增長動能強勁，公司，公司海外海外戰略成效逐步兌現戰略成效逐步兌現。2023 年 1-7 月我國電表

2、出口金額同增 34%，海外高景氣度主要系智能電網建設與改造整體存在較大需求。公司2015年起加速中東、歐洲、南美等區域布局，成效逐步兌現，2022 年海外營收實現 16.4億元，同增 52%，2023H1 海外累計在手訂單 44.3 億元，同增 59%。國內國內用電龍頭地位用電龍頭地位穩固穩固，配配電電智能化改造需求智能化改造需求釋放釋放。公司用電側龍頭地位穩固，連續三年國網電表招標份額第一。雖然 2023 年電表第一批次招標量整體有所調整，但公司配電業務持續發力網外客戶，仍帶動板塊整體快速增長，2023H1 公司配用電國內累計在手訂單達 74.2 億元，同增 26%，未來隨著新能源高比例廣泛

3、接入，配電網逐步演化為有源供電網絡，智能化改造需求將持續釋放。需求與政策共振，持續擴容康復醫療藍海市場需求與政策共振，持續擴容康復醫療藍海市場。2021 年我國康復醫療市場規模約 1011 億元，康復醫院僅占全國?？漆t院總數的8.4%，隨著人口老齡化加速、國民康復意識逐步覺醒、疊加政策持續強力推動，25 年規模有望達到 2686 億元，3 年 CAGR 為 38.5%?？祻歪t院國內康復醫院國內異地異地多點多點復制、連鎖擴張模式已跑通。復制、連鎖擴張模式已跑通。根據股權激勵，2023-24 年每年目標新增 10 家醫院。2023H1 公司持續發揮連鎖化規模效應，通過外延并購和體內自建，下屬醫院增

4、加 7 家至25 家，其中 19 家為康復醫院，總床位數增加 2000 張至 7300 張，出院人次 2.7 萬，同增 25%，康復醫療板塊已進入穩步擴張階段。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 預計 2023-25 年公司實現營收 116.6 億/150.2 億/189.2 億元，同增 28%/29%/26%，歸母凈利潤 16.0 億/21.2 億/27.4 億元，同增69%/32%/29%，對應 EPS 為 1.14/1.50/1.94 元。選用分部估值法（市盈率），目標價 23.40 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 電網智能化投資不及預期、醫院擴張不及預期、醫療

5、安全性事故糾紛風險、限售股解禁、商譽減值、醫療政策變動、匯率波動。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7,023 9,098 11,660 15,024 18,916 營業收入增長率-0.98%29.55%28.16%28.85%25.90%歸母凈利潤(百萬元)690948 1,603 2,117 2,737 歸母凈利潤增長率-27.83%37.40%69.11%32.06%29.25%攤薄每股收益(元)0.4980.673 1.135 1.500 1.938 每股經營性現金流凈額 0.14 0.87

6、1.05 1.71 2.23 ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.78%9.97%14.84%17.04%18.66%P/E 32.77 20.02 14.35 10.87 8.41 P/B 2.55 2.00 2.13 1.85 1.57 來源：公司年報、國金證券研究所02004006008001,0001,20010.0012.0014.0016.0018.00220920人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額三星醫療滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、智能配用電和醫療服務雙主業驅動，股權激勵計劃彰顯公司發展信心.5 二、智能配用電：繼續夯實國內配用電龍

7、頭地位，電網改造海外增長動能強勁.9 2.1 業務持續向智慧能源綜合管理轉型，網內網外客戶結構多元化發展.9 2.2 用電：電表行業處于舊表替換周期，公司中標份額連續三年排名第一.11 2.3 配電：配電自動化深度賦能新型電力系統，公司持續夯實第一梯隊地位.15 2.4 出海：全球電網智能化改造建設高景氣，公司海外在手訂單大幅增長.18 三、醫療服務：多方驅動康復醫療景氣度向上，立足旗艦醫院加速連鎖擴張.21 3.1 千億康復醫療市場供需仍存在較大缺口，康復醫療體系建設利好文件頻頻出臺.21 3.2 立足于寧波明州旗艦醫院，打造浙江明州重癥康復樣本.24 3.3 康復連鎖加速擴張，體內體外共同

8、培育.26 四、盈利預測與投資建議.29 4.1 盈利預測.29 4.2 投資建議與估值.30 五、風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷史沿革:1993 年成立寧波三星集團、2011 年主板上市、2015 年進入醫療產業.5 圖表 2：股權相對集中，董事長鄭堅江先生通過直接和間接控股持有公司 40.23%的股權.5 圖表 3：公司主業主要包括智能配用電和醫療服務板塊.6 圖表 4：2013 年以來公司營收規模穩步增長，歸母凈利潤進一步提升.6 圖表 5：醫療服務營收增速高于智能配用電板塊（億元）.7 圖表 6：智能配用電板塊貢獻大部分營收（億元）.7 圖表 7：2022 年后毛利率與

9、凈利率提升明顯.7 圖表 8：2022 年后智能配用電與醫療板塊毛利率均回升.7 圖表 9：公司期間費用管控良好，明顯進入下行通道.8 圖表 10：2021 年和 2022 年,公司兩次分別為醫療服務和智能配用電板塊設置股權激勵方案.8 圖表 11：公司產品矩陣完備：涵蓋智能用電產品、智能配電產品、新能源產品及配套解決方案.9 圖表 12：2022 年公司在國網和南網市場分別中標 28 億元和 7 億元，分別占總金額的 80%和 20%.10 圖表 13：2022 年公司電能表及用電信息采集設備共中標 19.2 億元，占比達 55%.10 圖表 14：公司大力發展新能源產品等網外業務.10 圖

10、表 15：“一帶一路”貿易在對外貿易中占比持續提升.10 圖表 16：公司國內市場渠道成熟，共擁有 31 個辦事處.11 圖表 17：智能電表是新型電力系統數據采集的基本設備.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 18：國網智能電表發展歷程：2009 規范2013 規范2020 規范智能物聯電表.12 圖表 19：2009-2022 國網智能電表年度招標情況：主要經歷高速、調整、回暖三大階段.13 圖表 20：2023 年第一批次招標金額同比調整，電表及用電采集設備單價逐年提升.13 圖表 21：2023 年國網智能電表和采集終端招標金額有望達到 240 億元.14 圖表 2

11、2：公司在國網智能電表招標中常年穩居前三甲，近三年市占率均排名第一.14 圖表 23：2022 年公司在國網智能電表招標中金額排名第一，占比 5.6%.15 圖表 24：公司在可比公司中營收最高（億元）.15 圖表 25：2022 年公司營收同比增速在可比公司中最高.15 圖表 26：配電網一般對應電壓等級為 110 千伏及以下.15 圖表 27：配電網包含一次和二次配電設備.15 圖表 28：新型電力系統框架下，配電網電力電子化和網絡結構復雜度大幅增加.16 圖表 29：配網自動化設備包含：環網箱/柜、環網箱/柜、DTU、FTU 等.16 圖表 30：2022 年環網箱、柱上斷路器、柱上負荷

12、開關一二次融合成套采購比例分別為 95.8%、92.5%、98.3%.17 圖表 31：成套設備形式變壓器招標占比 48%.17 圖表 32：配電變壓器中非晶占比 18%、硅鋼片占比 82%.17 圖表 33：2022 年公司國網配網變壓器中標金額排名第一.18 圖表 34：2022 年公司國網配網變壓器中標金額排名第六.18 圖表 35：2022 年全球電網智能化投資金額 497 億美元，2027 年有望達到 1109 億美元.18 圖表 36：2022 年全球智能電表市場規模約為 118 億美元，以 CAGR 為 6.3%的增長率增長.19 圖表 37：2023 年電能表出口金額為 57.

13、6 億元，同比高增 34%.19 圖表 38：2015-2022 年亞洲、歐洲、非洲累計電能表出口金額分別為 201/140/110 億元，分別占比 40%/28%/22%.20 圖表 39：2022 年歐洲和南美洲出口電能表同比增速較高.20 圖表 40：2022 年后海外營收重回上行通道.20 圖表 41：2023H1 公司海外累計在手訂單同比增長 59%.20 圖表 42：康復醫學為四大醫學之一，具有醫學價值、經濟價值和社會價值.21 圖表 43：我國康復醫療服務行業 2021 年已突破千億市場，2022-2025 年 CAGR 約為 38.5%.21 圖表 44：我國 60 歲及 65

14、 歲以上人口數量和占比持續提升，對康復醫療發展起到需求端推動作用.22 圖表 45：2022 我國得到基本康復服務的殘疾人數量僅有 857 萬人.22 圖表 46：2021 年公立私立康復醫院共增長至 810 家.23 圖表 47：2021 年?？漆t院中，康復醫院占比僅為 8.4%.23 圖表 48：2021-2023 年促進康復醫療行業相關利好政策頻頻出臺.24 圖表 49：醫院核定床位 900 張，擁有 40 余個醫技學科.25 圖表 50：醫院擁有 PET-CT、3.0T 磁共振等高端設備.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 51：2022 年寧波明州醫院實現營收 1

15、1.6 億元.25 圖表 52：2022 年寧波明州醫院實現凈利潤 0.62 億元.25 圖表 53：2022 年浙江明州康復醫院業績修復至 0.2 億元.26 圖表 54：被并購以來，浙江明州康復醫院凈利率持續為正.26 圖表 55：公司下屬已有 25 家醫院：3 家綜合醫院、19 家康復醫院、3 家其他醫院.26 圖表 56：2021 年后公司通過新設和收購納入體內 19 家醫院.26 圖表 57：公司體外培育儲備充足，為后續擴張提供支持.27 圖表 58：以浙江明州康復為樣本，公司建立起一批以重癥康復為特色的康復醫院.28 圖表 59：公司發展思路清晰，多數醫院被收購前已實現盈利。.29

16、 圖表 60：公司業務預測總覽（億元）.30 圖表 61：可比公司估值比較（PE 估值法）.30 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、一、智能配用電和醫療服務雙主業智能配用電和醫療服務雙主業驅動驅動，股權激勵計劃彰顯股權激勵計劃彰顯公司公司發展信心發展信心 智能智能配用電和醫療服配用電和醫療服務雙主業并駕齊驅務雙主業并駕齊驅。寧波三星集團成立于 1993 年，自主研發生產電能表并獲準產品出口，2001 年進軍配電業，并于 2008 年改制為寧波三星電氣股份有限公司,2011 年在上交所主板上市。2015 年公司通過收購寧波明州醫院進入醫療服務行業，由三星電氣更名為三星醫療。目前公司

17、已形成配用電和醫療服務雙線并行的主營業務格局，其中智能配用電板塊為一直以來的支柱業務，國內龍頭地位穩固，同時出海動能強勁，貢獻了大部分營收和業績；醫療服務板塊則重點打造以重癥康復為特色，神經康復與功能康復為核心，老年康復為基礎的高品質康復連鎖?？?，當前公司下屬已有康復醫院 19 家、綜合醫院 3 家、其他醫院 3 家。圖表圖表1 1：歷史沿革歷史沿革:19199 93 3 年成立寧波三星集團、年成立寧波三星集團、20112011 年主板上市、年主板上市、2 2015015 年進入醫療產業年進入醫療產業 來源：公司官網、國金證券研究所 圖表圖表2 2：股權相對集中，董事長股權相對集中，董事長鄭堅

18、江先生通過直接和間接控股持有公司鄭堅江先生通過直接和間接控股持有公司40.23%40.23%的股權的股權 來源：wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 公司主業聚焦新型電力系統建設和智慧能源綜合管理轉型，同時致力成為中國領先的醫療服務管理集團。1）智能配用電：圍繞新型電力系統、能源體系建設，聚焦國內外客戶智慧能源管理需求，形成一體化整體解決方案，包括箱式變電站、智能電表、智能終端、通信模塊、系統軟件、變壓器、開關柜、電力箱等產品及服務。2）醫療板塊：圍繞實體醫療機構的建設、運營、投資并購，專注于為社會大眾提供優質的醫療服務，致力成為中國領先的醫療服務管理集團。圖表

19、圖表3 3：公司主業主要包括智能配用電和醫療服務板塊公司主業主要包括智能配用電和醫療服務板塊 業務業務 分類分類 主要產品主要產品/解決方案解決方案/醫院名稱醫院名稱 2 2022022年年營收占比營收占比 智能配用電 用電 智能電表、智能終端、通信模塊、電力箱、系統軟件等 75%配電 一二次融合設備、智能配電終端、環網柜、環保氣體柜、開關成套設備等 新能源 光伏和風電箱變、光伏預制艙、逆變器、充電樁等 醫療服務 康復醫院 浙江明州康復、杭州明州康復、南京明州康復（19 家）23%綜合醫院 寧波明州醫院、浙北明州醫院、撫州明州醫院（3 家）其他醫院 新浙北門診部、明州人門診部、溫州深藍（3 家

20、）來源：公司公告、國金證券研究所 公司營收規模穩步公司營收規模穩步增長增長，歸母凈利潤進一步提升。，歸母凈利潤進一步提升。2013 以來公司營收整體保持平穩增長，2015 年公司拓展醫療服務初期，營收和利潤大幅增長，2018 年營收持續增長，但利潤下降較多，主要由于匯率波動、原材料上漲、以及部分產品投標價格下降，隨后 2019 年利潤明顯回升，2020-2021 年主要受宏觀因素影響，營收與業績承壓。2022 年公司完成了對5 家康復醫院的收購，連鎖品牌的規模效應逐步顯現，同時加速配用電業務海外出口戰略布局。2022 年實現營收 91.0 億元，同增 29.6%，歸母凈利潤 9.5 億元，同增

21、 37.4%。2023H1，公司新增醫院 7 家，新增床位數約 2000 張，持續鞏固康復醫療領域優勢地位，同時持續開拓海外配用電市場，積極拓展新能源領域，實現營收 55.5 億元，同增 26.2%，實現歸母凈利潤 8.7 億元，同比高增 147.6%，主要系海外業務高速增長，疊加產品升級與降本增效帶來的盈利能力大幅提升。圖表圖表4 4：2 2013013 年以來年以來公司營收規模穩步公司營收規模穩步增長增長，歸母凈利潤進一步提升歸母凈利潤進一步提升 來源：wind、國金證券研究所 智能配用電板塊貢獻大部分營收，醫療服務板塊營收增速高于智能配用電板塊營收增速。2015 年公司初步拓展康復醫療，

22、醫療服務營收為 4.9 億元，營收占比為 11.7%，經多年發展，2023H1 年醫療服務營收 12.8 億元，同比增長 45.4%，營收占比達到 23%，凈利潤為1.1 億元，同比增長 47.8%。配用電板塊實現營收 42.6 億元，同比增長 22.4%，營收占比為 77%，貢獻了公司主要的收入。25.622.528.741.649.253.758.767.470.970.291.055.52.62.83.75.67.98.95.110.49.66.99.58.7-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607080901002

23、01220132014201520162017201820192020202120222023H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：醫療服務醫療服務營收營收增速高于智能配用電增速高于智能配用電板塊板塊（億元）（億元）圖表圖表6 6：智能配用電板塊貢獻智能配用電板塊貢獻大部分大部分營收營收（億元）（億元）來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 2022 年后公司毛利率與凈利率提升顯著，公司技術創新、內部降本增效成果顯現。2022年公司毛利率和凈利率分別為 28.9%、10.6

24、%，同比+3.5pct、+0.5pct，其中智能配用電和醫療服務兩板塊毛利率為 28.6%、26.7%，同比+4.5pct、+5.0pct。2023H1 公司毛利率和凈利率分別為 31.1%、15.7%，同比+1.2pct、+5.1pct，較 2022 年再度提升，公司不斷進行技術創新、推進精細化管理，降本增效，通過管理賦能，進一步提升公司盈利能力。圖表圖表7 7：2 2022022 年后年后毛利率與凈利率提升明顯毛利率與凈利率提升明顯 圖表圖表8 8：2 202022 2 年年后后智能配用電智能配用電與醫療板塊毛利率均回升與醫療板塊毛利率均回升 來源：wind、國金證券研究所 來源：國金證券

25、研究所 公司期間費用管控良好，明顯進入下行通道。2015 年以后公司期間費用率穩步下降，費用管控效果良好，2022 年公司期間費用率為 13.0%，同比下降 0.4pct，其中銷售/管理費用率/財務費用率分別為 7.1%、6.1%、-0.2%，同比變動-0.2pct/+1.3pct/-1.5pct。33.939.241.040.447.453.153.868.142.64.96.28.413.015.213.813.720.712.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080智能配用電營收醫療服務營收智能配用電yoy（右軸）醫療服務yoy（右軸）

26、81%80%76%69%70%75%77%75%77%12%13%16%22%23%19%20%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智能配用電營收醫療服務營收融資租賃及咨詢服務營收其他營收29.2%29.1%28.7%25.4%28.9%31.1%8.7%15.5%13.6%10.1%10.6%15.7%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023H1毛利率凈利率28.0%28.4%29.4%24.1%28.6%22.9%24.7%19.1%20.7%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%

27、201820192020202120222023H1智能配用電毛利率醫療板塊毛利率整體毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表9 9：公司公司期間費用管控良好期間費用管控良好，明顯進入下行通道，明顯進入下行通道 來源：wind、國金證券研究所 公司 2021 年和 2022 年兩次設置股權激勵方案，彰顯公司發展信心。1）公司在 2021 年11 月發布第四期限制性股票激勵計劃，對醫療服務設定目標，包括營收和新增醫院數量兩方面。營收方面，以 2020 年醫療服務營收 13.99 億元為基準，目標在 2022/2023/2024年較基準分別增長不低于 30%/60%/100%；在

28、新增醫院方面，目標值為 2022-2024 年每年新增醫院不低于 10 家。2）2022 年 1 月發布第五期限制性股票激勵計劃(草案)，對智能配用電業務未來的扣非凈利潤設定目標。以 2020 年智能配用電業務 4.54 億元的扣非凈利潤為基準，目標在 2022/2023/2024 年較基準分別增長不低于 30%/70%/120%，即扣非凈利潤絕對值分別不低于 5.91/7.72/10.00 億元。圖表圖表1010：20212021 年和年和 20222022 年年,公司兩次公司兩次分別為醫療服務和智能配用電板塊分別為醫療服務和智能配用電板塊設置股權激勵方案設置股權激勵方案 解除限售期解除限售

29、期 考核年度考核年度 醫療服務營業收入醫療服務營業收入 新增項目醫院數量新增項目醫院數量 基準值基準值 目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）目標值目標值(Bm)(Bm)觸發值觸發值(Bn)(Bn)首次授予限制性股票第一次解除限售 2022 2020年醫療服務營業收入13.99億元 較基準增長不低于30%，即不低于 18.19億元 不低于 14.55 億元（目標值的80%）不低于 10家 不低于 8 家 首次授予限制性股票第二次解除限售/預留限制性股票第一次解除限售 2023 較基準增長不低于60%，即不低于 22.38億元 不低于 17.90 億元（目標值的80%）不低于 10

30、家 不低于 8 家 首次授予限制性股票第三次解除限售/預留限制性股票第二次解除限售 2024 較基準增長不低于100%，即不低于27.98 億元 不低于 22.38 億元（目標值的80%）不低于 10家 不低于 8 家 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 智能配用電扣非凈利潤智能配用電扣非凈利潤 基準值基準值 目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）首次授予限制性股票第一次解除限售 2022 2020年智能配用電扣非凈利潤 4.54億元 較基準增長不低于 30%，即不低于 5.91 億元 不低于 4.73 億元（目標值的 80%）首次授予限制性股票第二次解除限售/預留限制性股票

31、第一次解除限售 2023 較基準增長不低于 70%，即不低于 7.72 億元 不低于 6.18 億元（目標值的 80%）首次授予限制性股票第三次解除限售/預留限制性股票第二次解除限售 2024 較基準增長不低于 120%，即不低于 10.00 億元 低于 8.00 億元（目標值的 80%）來源：公司公告、國金證券研究所 17.9%16.7%16.7%15.0%12.2%10.8%12.1%13.2%0%4%8%12%16%20%20152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率期間費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 二、二、智能配用電智能配用電：

32、繼續夯實國內配用電龍頭地位繼續夯實國內配用電龍頭地位，電網改造電網改造海外海外增長動能強勁增長動能強勁 2 2.1.1 業務持續向智慧能源綜合管理轉型業務持續向智慧能源綜合管理轉型，網內網外網內網外客戶結構多元客戶結構多元化化發展發展 公公司業務司業務持持續向智慧能源綜合管理轉型續向智慧能源綜合管理轉型，產品產品涵蓋智能用電、智能配電、新能源涵蓋智能用電、智能配電、新能源領域領域。包括箱式變電站、智能電表、智能終端、通信模塊、系統軟件、變壓器、開關柜、電力箱等產品服務，形成了打造優質電網的一體化解決方案。1）智能配電:聚焦綠色用電和碳計量需求，自主研發新能效節能變壓器、小型化環網柜、環保氣體柜

33、和核心部件，前置布局大容量箱變、大電流中置柜、低壓柜等。2）智能用電：國內推出了物聯表、能源控制器、智能量測終端等產品；海外光伏電表持續助力節能減排，歐洲低碳表已取得產品碳足跡和生命周期評估（LCA）證書。3）新能源：直流充電樁已全覆蓋 60-480kW，近年來中標業績網內領先，2023 年推出戶用逆變器、小型工商業組串逆變器、戶用儲能逆變器等新產品，并陸續實現銷售。圖表圖表1111：公司產品矩陣公司產品矩陣完備完備：涵蓋涵蓋智能用電產品、智能配電產品、新能源產品及配套解決方案智能用電產品、智能配電產品、新能源產品及配套解決方案 來源：公司官網、國金證券研究所 網內：公司持續鞏固電網客戶優勢，

34、2022 年國網和南網市場累計中標金額 34.6 億元。1）中標金額方面：根據國網電子商務平臺數據，2022 年公司在國網市場中標 28.3 億元，南網市場中標 6.9 億元，分別占總金額的 80%和 20%。2022 年度國網市場和南網市場總的物資招標規模約為 3769 億元，公司中標金額占比約 0.92%。2）中標主體方面：公司主體中標金額 19.5 億元，占比約 56%，子公司寧波奧克斯智能科技股份有限公司中標金額 14.2 億元，占比約 41%，子公司寧波三星智能電氣有限公司中標金額 0.9 億元，占比約 3%。3）中標產品種類方面：主要包含電能表、交流變壓器、變電成套設備、低壓屏（柜

35、）、箱、開關柜（箱）、用電信息采集 6 類物資，其中電能表和用電信息設備中標金額 19.2 億元，中標金額占比共約 55%。4）中標地區方面：公司在國網、南網所有省級電力公司均有中標，區域覆蓋率為 100%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1212：20222022 年公司在國網年公司在國網和和南網市場分別中標南網市場分別中標 2828 億元億元和和 7 7 億元，分別占總金額的億元，分別占總金額的 8 80 0%和和 2020%圖表圖表1313：2 2022022 年公司電能表及用電信息采集設備共中標年公司電能表及用電信息采集設備共中標19.219.2 億元，占比達億元

36、，占比達 5555%來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 網外：公司加速開發非電網、行業大客戶、海外市場，實現客戶結構多樣化。公司利用品牌優勢驅動，非電網和行業大客戶齊頭并進，其中非電網市場聚焦新能源上下游產業、大總包、電網三產客群；行業大客戶則注重與新能源五大六小央企的深度合作。2023 年上半年公司新能源業務實現營收 3.75 億元，同比增長 188%。海外智能配用電方面，公司積極響應“一帶一路”倡議，持續參與全球智能電網建設，深耕歐洲、中東、拉美等區域。截至 2023 年上半年，公司海外累計在手訂單 44.3 億元，同比高增 59%。圖表圖表14

37、14：公司大力發展新能源產品等網外業務公司大力發展新能源產品等網外業務 圖表圖表1515：“一帶一路”貿易在對外貿易中占比持續提升“一帶一路”貿易在對外貿易中占比持續提升 來源：公司官網、國金證券研究所 來源：海關總署、國金證券研究所 公司國內市場渠道成熟公司國內市場渠道成熟，擁有擁有 3131 個辦事處，海外銷售網絡已覆蓋全球個辦事處，海外銷售網絡已覆蓋全球 7070 多個國家地區多個國家地區。1）國內：公司在國內擁有廣州、上海、浙江、西北、華北等 31 個辦事處，實現電網及用戶市場全面覆蓋,形成全周期“鐵三角”模式 24 小時響應，客戶滿意度業內領先。2）海外：公司依托巴西、印尼、波蘭 3

38、 大制造基地，以及瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯 5 個銷售中心，輻射歐洲、東南亞、美洲等 70 多個國家和地區。其中在歐洲高端市場，公司持續深耕 15 年，成為在歐洲市場覆蓋國家數量最多的中國廠家。12.6億元36%15.1億元44%4.5億元13%2.4億元7%國網統招國網省招南網統招南網省招47%13%11%9%8%8%4%電能表交流變壓器變電成套設備低壓屏、箱開關柜用電信息采集其他20%22%24%26%28%30%32%34%“一帶一路”貿易在對外貿易中的占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1616：公司國內市場渠道成熟，公司國內市場渠道成熟，共共擁有擁有

39、 3131 個辦事處個辦事處 來源：國土資源部、公司官網、國金證券研究所 2 2.2 2 用電：用電：電表行業處于電表行業處于舊表舊表替換周期替換周期，公司公司中標份額中標份額連續三年排名第一連續三年排名第一 智能電表是智能電表是新型電力系統新型電力系統數據采集的基本設備，承擔電能數據采集、計量和傳輸任務數據采集的基本設備，承擔電能數據采集、計量和傳輸任務。同時是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎。（1）智能電表的功能：具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數據傳輸模式的雙向數據通信功能、防窺電功能等智能化功能以適應智能電網和新能源的使用；（2）智能電表的相數與級別：可劃分為 A級

40、單相智能電表、B/C/D 級三相智能電表四個級別；（3）與傳統電表的區別：滿足最基本的用電計量功能的基礎上，同時滿足雙向計量、階梯電價、分時電價、峰谷電價、防窺電、信息儲存和處理等功能需求。全球性大規模的智能電網建設旨在提高能源使用效率、推動綠色經濟、應對環境變化，同時也為智能電表產品帶來了廣闊的市場空間。圖表圖表1717：智能電表是智能電表是新型電力系統新型電力系統數據采集的基本設備數據采集的基本設備 來源：炬華科技官網、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 國網智能電表規范發展歷程：2009 規范2013 規范2020 規范智能物聯電表：1）2009 規范國網第一款

41、智能電表：初步規范國網支持了分時費率計量，規定了遠程明文修改參數（二類、三類）需要操作編程按鍵，并規定了時鐘電池不可更換。2）2013 規范滿足多場景業務需求：取消編程按鍵設計，所有參數皆可實現遠程參數修改，增加單相表負荷記錄功能，便于用電監控以及運維排查；2016 年新增電池可換表型，解決使用壽命周期中電池欠壓問題；2016 年提出 698 協議，提高了數據通訊率及通訊數據量，并支持高頻采集以及深化應用等業務需求；2016 年IR46 有功電能表國際建議在國內正式落地實施：引發一系列電能表國際、國家計量檢定規程及智能電表企業的標準變化，2018 年國網浙江負責研制的“雙芯”智能電表首次掛網運

42、行，“雙芯”方案讓計量工作更加簡單。3）2020 規范電表更加適應市場需求：精簡表型，響應并滿足最新國際要求，降低管理難度，迎合了市場需要；全面推行698 協議，支撐系統深化應用建設；外形尺寸不變的同時可選高防護要求，兼容現有檢測環境的同時增加了電表環境適用性，提升了產品可靠性；16 年長壽命，延長電能表輪換時間，減少投入。4）智能物聯電表更簡單的控制，更大的功能：區別傳統智能電表，智能物聯電表由無線通信控制，計量與管理物理分離，提升產品的兼容性以及靈活度；增加端子測溫、漏電流監測、負荷辨識、電能質量等新功能，有助于提升電能表異常狀態的檢測與主動上報，提升運維效率和服務質量。圖表圖表1818：

43、國網智能電表國網智能電表發展歷程發展歷程：20092009 規范規范20132013 規范規范20202020 規范規范智能物聯電表智能物聯電表 來源：威勝信息、全國標準信息公布平臺、國網電子商務平臺、國金證券研究所 自自 2 2009009 年起的國網開始部署智能電表招標，發展經歷了三個主要階段。年起的國網開始部署智能電表招標，發展經歷了三個主要階段。1）智能電表大規模鋪設高速階段（2010-2015）：智能電網規劃開始實施，國家電網智能電表招標金額逐年上漲，智能電表行業進入快速發展期。電表及用電采集設備平均招標數量 7300 萬只/年，平均招標金額 170 億元/年，整體維持在較高水平。2

44、）智能電表全覆蓋目標基本完成，招標量調整階段（2016-2017）：2016 年國家電網累計實現用戶采集 4.1 億戶，采集覆蓋率達到 95%，智能電表招標量開始下滑；2017 年國家電網智能電表覆蓋率達 99.03%，招標量調整至 3700 萬只/年。3）舊表更換周期啟動，行業需求回暖（2018-至今）:智能電表工作周期一般為 8-10 年，2018 年起在 2010 年開始大規模鋪設的電表產品陸續進入集中更換期，國家電網智能電表招標量顯著回暖。此外，隨著 2020 年 8 月電表新標準落地，疊加新型電力系統建設，智能物聯表的全面推行和替換已成為必然趨勢，新一代智能電表招標有望迎來新一輪上行

45、周期，2022 年電表和用電采集設備招標量已回升至 7654 萬只。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1919：2 2009009-20222022 國網智能電表年度招標情況：主要經歷高速、調整、回暖三大階段國網智能電表年度招標情況：主要經歷高速、調整、回暖三大階段 來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 電表及用電采集設備單價逐年提升電表及用電采集設備單價逐年提升，20232023 年第一批次招標金額同比調整。年第一批次招標金額同比調整。2022 年國網智能電表及用電采集設備招標數量 7654 萬只，同增 6%，招標總金額 256 億元，同增 27%。2023 年第一批次

46、電表及用電采集設備招標數量 2650 萬只，同比調整 33%，招標總金額 90億元，同比調整 29%。智能電表新標準下單價提升幅度較大，每臺電表和用電采集設備單價分別同比提升 14 元和 71 元?？紤]到 1）上一輪鋪設的智能電表陸續進入更換期、2）新型電力系統背景下新一代電表滲透加速、3）當前招標數量距離 2014-2015 年的高峰仍有較大差距，我們預計今年下半年第二批招標將保持較高增長，假設全年電表和用電采集設備單價提升至 310 元和 890 元，則 2023 年招標金額有望達到 240 億元。圖表圖表2020：2 2023023 年第一批次招標金額同比調整，電表及用電采集設備單價逐年

47、提升年第一批次招標金額同比調整，電表及用電采集設備單價逐年提升 批次批次 電表電表 用電采集設備用電采集設備 合計（萬臺）合計（萬臺）數量（萬數量（萬臺）臺）金額（億金額（億元）元）單價（元單價（元/臺）臺）數量（萬數量（萬臺）臺）金額（億金額（億元）元）單價（元單價（元/臺）臺）數量（萬數量（萬臺）臺）金額（億金額（億元）元）2019 第一批 3816 67 177 424 15 364 4240 83 2019 第二批 3564 65 181 295 12 416 3860 77 20192019 年合計年合計 73807380 132132 179179 720720 2828 3853

48、85 81008100 160160 2020 第一批 2529 43 170 177 9 503 2706 52 2020 第二批 2731 56 204 254 13 524 2985 69 20202020 年合計年合計 52615261 9999 188188 431431 2222 515515 56915691 121121 2021 第一批 3634 87 239 241 14 588 3875 101 2021 第二批 3040 83 272 274 17 608 3315 99 20212021 年合計年合計 66746674 170170 254254 515515 313

49、1 599599 71897189 201201 2022 新增批次 666 18 275 50 4 700 716 22 2022 第一批 3649 99 272 334 26 787 3983 126 2022 第二批 2700 80 296 256 28 1096 2956 108 20222022 年合計年合計 70147014 198198 282282 640640 5858 904904 76547654 256256 2023 年第一批 2397 69 286 253 22 858 2650 90 來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%6

50、0%02000400060008000100001200020092010201120122013201420152016201720182019202020212022電表招標數量用電采集設備招標數量整體招標數量yoy大規模鋪設高速階段大規模鋪設高速階段招標調整階段招標調整階段行業需求回暖階段行業需求回暖階段公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2121：2 2023023 年國網智能電表和采集終端招標金額有望達到年國網智能電表和采集終端招標金額有望達到2 24040 億元億元 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 20

51、24E2024E 2025E2025E 智能電表招標量（萬只）智能電表招標量（萬只）7386 5211 6674 7014 6000 6800 7500 采集終端招標量（萬只）采集終端招標量（萬只）720 431 515 640 610 650 740 國網智能電表國網智能電表+采集終端合計招標量（萬只）采集終端合計招標量（萬只）8106 5642 7189 7654 6610 7450 8240 智能電表單價（元）智能電表單價（元）179 187 256 281 310 340 370 采集終端單價（元）采集終端單價（元）390 513 598 865 890 950 1000 國網智能電表

52、招標金額（億元）國網智能電表招標金額（億元）132 99 170 198 186 231 278 國網采集終端招標金額（億元）國網采集終端招標金額（億元）28 22 31 58 54 62 74 國網智能電表國網智能電表+采集終端合計招標金額（億元）采集終端合計招標金額（億元）160160 121121 201201 256256 240240 293293 352352 yoyyoy -24%66%32%-6%22%20%來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 公司在國網公司在國網智能電表智能電表招標中常年穩居前三甲，近三年市占率均排名第一招標中常年穩居前三甲，近三年市占率均排名第一。智能電

53、表行業的市場需求主要來自國家電網、南方電網等電力系統用戶,各家公司的市占率基本保持穩定，同時處于相對分散的狀態。2017-2022 年公司在國網智能電表招標中標份額穩定在前三名，2020 年后連續三年中標金額排名第一，份額均為 4.5%以上。2022 年國網 3 次招標中標總金額 256 億元，公司年度累計中標金額達到 14.3 億元，占比 5.6%，金額與中標份額均為 6 年來新高。智能電表新標準實行后，行業門檻進一步提升，公司作為頭部企業市場份額有望持續增加。圖表圖表2222：公司公司在在國網國網智能電表智能電表招標招標中常年穩居前三甲，近三年市占率中常年穩居前三甲，近三年市占率均均排名排

54、名第第一一 公司公司 20172017 20182018 20192019 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 三星醫療 5.2%1 4.0%3 3.6%3 威勝信息 4.4%2 4.3%1 4.0%1 東方威思頓 4.3%4 4.1%2 3.9%2 華立科技 3.0%10 3.0%10 3.0%4 炬華科技 3.8%5 3.4%6 3.1%6 公司公司 20202020 20212021 20222022 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 市占率市占率 排名排名 三星醫療 4.6%1 4.7%1 5.6%1 威勝信息 4.3%2 3.2%7

55、5.1%2 東方威思頓 4.2%3 3.9%3 4.9%3 華立科技 3.0%5 4.0%2 4.3%4 炬華科技 3.8%4 3.6%5 4.1%5 來源：data 電力、國家電網、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2323：2 2022022 年公司在國網智能電表招標中金額排名第一，占比年公司在國網智能電表招標中金額排名第一，占比 5 5.6.6%來源：data 電力、國家電網、國金證券研究所 圖表圖表2424：公司在可比公司中營收最高（億元）公司在可比公司中營收最高（億元）圖表圖表2525：2 2022022 年公司營收同比增速在可比公司中最高年公司營

56、收同比增速在可比公司中最高 來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所 2 2.3 3 配電配電：配電自動化深度賦能新型電力系統，公司：配電自動化深度賦能新型電力系統，公司持續夯實第一梯隊地位持續夯實第一梯隊地位 配電網從電源側(輸電網、發電設施、分布式電源等)接受電能，并通過配電設施就地或逐級分配給各類用戶的電力網絡，承擔電能分配的作用，一般對應電壓等級為 110 千伏及以下。配電網資產規模大，不僅要與上一級電網協調優化，更要滿足用戶接入及供電需求，是新型電力系統發展的重要環節，是分布式電源與多元負荷接入、微電網與綜合能源利用、智能化與信息化建設的主要平臺，其單個工程小，

57、建設周期短，用戶需求變化快，改造頻繁，并且工程實施受所在地區市政條件和政策法規影響大，不可控因素較多。圖表圖表2626：配電網配電網一般對應電壓等級為一般對應電壓等級為 110110 千伏及以千伏及以下下 圖表圖表2727：配電網包含一次和二次配電設備配電網包含一次和二次配電設備 來源：國家電網、國金證券研究所 來源：國家電網、國金證券研究所 5.6%5.1%4.9%45.42%寧波三星威勝東方威思頻華立科技杭州炬華河南許繼南瑞中天江蘇林洋杭州海興浙江萬勝青島鼎信0102030405060708090100201720182019202020212022三星醫療營收威勝信息營收東方電子營收炬華

58、科技營收-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022三星醫療營收yoy威勝信息營收yoy東方電子營收yoy炬華科技營收yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 構建新型電力系統的過程是一次配電網的革命構建新型電力系統的過程是一次配電網的革命,智能配電網行業增速有望進一步提升。智能配電網行業增速有望進一步提升。傳統電力系統通常骨干電網最為堅強，電網末端系統相對脆弱，隨著新型電力系統加速構建,越來越多的新能源接入配電網就地消納，配電網將承擔絕大部分系統平衡和安全穩定的責任，同時逐步演化為有源供電網絡，大量交易也將在配電網

59、內完成，這也使得電力電子化和網絡結構復雜度大幅提升，進而加大了配電網運行控制的難度。同時，電動汽車、清潔供暖、分布式光伏、家用儲能、智能家居以及電能替代的廣泛應用，使配電網電源及負荷多元化發展。新型電力系統框架下的配電網，將向高比例分布式新能源廣泛接入、高彈性電網靈活可靠配置資源、高度電氣化的終端負荷多元互動、基礎設施多網融合數字賦能等方向發展，智能配網增速預計將高于電網智能化整體投資增速，較高景氣度有望持續。圖表圖表2828：新新型電力系統框架下，配電網電力電子型電力系統框架下，配電網電力電子化和網絡結構復雜度化和網絡結構復雜度大幅增加大幅增加 來源：國家電網、國金證券研究所 配電自動化線路

60、覆蓋率達配電自動化線路覆蓋率達 94.7%94.7%，但飽和度僅為，但飽和度僅為 34%34%，仍有較大增長空間，仍有較大增長空間。根據電力喵及國家電網數據，截至 2022 年，國網 337 個地市單位主站覆蓋率達 100%，同期建設配電自動化線路 30 萬余條，配電自動化線路覆蓋率 94.7%，建設一二次融合設備及各類自動化開關 138 萬余套。國網現有 6-20 千伏配電線路 369 萬公里，其中架空線路 308 萬公里，電纜線路 61 萬公里。配網自動化涉及到的物資主要包含：（一二次融合成套）環網箱/柜、（一二次融合成套）斷路器、（一二次融合成套）柱上負荷開關、站所終端、饋線終端等。圖表

61、圖表2929：配網自動化設備包含：配網自動化設備包含：環網箱環網箱/柜柜、環網箱環網箱/柜柜、D DTUTU、F FTUTU 等等 物資名稱物資名稱 數量（套）數量（套）20222022 年國網中標金額（億元）年國網中標金額（億元）一二次融合環網箱 25037 61.3 一二次融合柱上斷路器 166913 56.0 DTU 18256 3.5 FTU 11691 0.6 柱上斷路器 13604 3.1 環網柜 39187 18.1 環網箱 1094 3.1 合計 145.8 來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 2022 年一二次設備融合設備招標量超過傳統設備招標量。自 2016 年提出一二

62、次融合技術方案以來，配網自動化裝備主要應用了三類產品，分別是：一二次融合成套環網箱、一二次融合成套柱上斷路器、一二次融合成套柱上負荷開關。其中環網箱、柱上斷路器、柱上負荷開關的一二次融合成套采購比例分別為 95.8%、92.5%、98.3%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3030：2 2022022 年年環網箱、柱上斷路器、柱上負荷開關一二次融合成套采購比例分別為環網箱、柱上斷路器、柱上負荷開關一二次融合成套采購比例分別為95.8%95.8%、92.5%92.5%、98.3%98.3%來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 配網變壓器配網變壓器方面，方面，2 20220

63、22 年國網完成年國網完成 1 16 6.3 3 萬臺招標，招標金額萬臺招標，招標金額約約 1 15858 億元億元。2022 年國網范圍全部 27 個省電力公司有安排變壓器產品招標，產生了 16.3 萬臺配電變壓器需求。從配網變壓器形式要求來看，成套設備形式變壓器招標的占比約為 48%，箱式變電站形式招標的占比約 7%。從產品鐵芯材質來看，非晶合金占比約 18%，取向硅鋼占比約 82%。圖表圖表3131：成套設備形式變壓器招標占比成套設備形式變壓器招標占比 4 48 8%圖表圖表3232：配電變壓器中非晶占比配電變壓器中非晶占比 1 18 8%、硅鋼片占比、硅鋼片占比 8 82 2%來源：國

64、網電子商務平臺、國金證券研究所 來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 2022 年國網配網變壓器和開關柜（箱）招標中，公司中標金額排名分別為第一和第六。1）配網變壓器方面：配電變壓器產品市場的供應商非常分散，國網范圍共有 258 家企業中標國網配電變壓器產品，中標金額超過 1 億元的企業共有 39 家，占比 15%，其中寧波奧克斯智能科技股份有限公司中標金額 6.52 億元，排名第一，占比為 4.1%。2）開關柜（箱）方面：國網范圍共有 173 家企業中標國網開關柜（箱）產品，中標金額超過 5,000 萬元的企業共有 39 家，占比 23%，其中寧波奧克斯智能科技股份有限公司中標金額 1.9

65、1 億元，排名第六，占比為 3.15%。93%96%98%58%94%8%4%2%42%6%0%20%40%60%80%100%120%柱上斷路器環網箱柱上負荷開關DTUFTU一二次融合占比獨立產品占比48%45%7%單獨變壓器成套設備變壓器箱式變壓器82%18%非晶合金取向硅鋼公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3333：2 2022022 年公司國網配網變壓器中標金額排名第一年公司國網配網變壓器中標金額排名第一 圖表圖表3434：2 2022022 年公司國網配網變壓器中標金額排名第六年公司國網配網變壓器中標金額排名第六 來源：國網電子商務平臺、國金證券研究所 來源：國網

66、電子商務平臺、國金證券研究所 2 2.4 4 出海：全球電網智能化改造建設高景氣，公司海外在手訂單大幅增長出海：全球電網智能化改造建設高景氣，公司海外在手訂單大幅增長 2022 年全球電網總投資約 2740 億美元，電網智能化投資金額約 497 億美元。根據BloombergNEF 數據，2022 年全球電網投資總額約為 2740 億美元，2023 年全球電網投資有望增加 10%以上。在電網智能化投資方面，根據 KBV Research、Statista 數據，2022年全球智能電網規模約為 431 億美元，預計 2026 年將達到 1109 億美元，海外智能電網數字化建設與改造，整體存在較大

67、需求。歐、亞及拉美部分較發達國家處于智能電網改造大規模投資建設期，多個國家已發布以智能計量為核心的智能電網數字化建設規劃，拉美及非洲大多數國家仍處于智能電網建設初期，隨著經濟增長和社會工商業用電需求持續增長，對電力基礎設施建設的需求愈加旺盛。圖表圖表3535：2 2022022 年全球電網智能化年全球電網智能化投資金額投資金額 4 49797 億美元，億美元，2 2027027 年有望年有望達到達到 1 1109109 億美元億美元 來源：KBV Research、Statista、國金證券研究所 20222022 年全球智能電表市場約為年全球智能電表市場約為 118118 億美元，預計到億美

68、元，預計到 20272027 年將達到年將達到 160160 億美元億美元。智能電網是各國提高能源使用效率、推動綠色經濟、應對環境氣候變化重要舉措，全球性大規模的智能電網建設為智能電表產品帶來廣闊的市場空間。根據 Research and Markets;和Statista 數據，2022 年全球智能電表市場約為 118 億美元，預計到 2027 年將達到 160億美元，年復合增長率為 6.3%。4.1%4.0%3.1%3.1%3.0%70.1%寧波奧克斯智能科技上海置信電氣江蘇宏源電氣南瑞帕威爾上東電工電器杭州錢江電氣集團天津平高智能電氣正泰電器東方電子吳江變壓器其他5.3%4.3%4.2%

69、3.7%3.5%3.2%65.3%上海平高天靈許繼電氣山東泰開上海大華南瑞帕威爾寧波奧克斯智能科技上海南華蘭陵電氣庫柏（寧波）平高集團河南平高通用其他49758468580594511091302020040060080010001200140020222023E2024E2025E2026E2027E2028E電網智能化投資金額（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3636：2 2022022 年全球智能電表市場規模年全球智能電表市場規模約為約為 118118 億美元億美元，以，以 C CAGRAGR 為為 6 6.3.3%的增長率增長的增長率增長 來源：Resea

70、rch and Markets、國金證券研究所 2023年1-7月電能表出口同比高增34%，海外電力設備需求景氣度高。根據海關總署數據，2015 年至 2022 年出口電能表總數量為 3.5 億只，累計金額為 498 億元。2023 年 1-7 月電表出口金額達到 57.6 億元，同比去年的 43.0 億元高增 34%，我們預計 2023 年的出口金額將超過 2020 年的歷史最高水平。圖表圖表3737：2 2023023 年電能表出口金額為年電能表出口金額為 5 57.67.6 億元，同比高增億元，同比高增 3434%來源：海關總署、國金證券研究所 亞洲、歐洲、非洲為電亞洲、歐洲、非洲為電能

71、能表主要出口地區表主要出口地區，2 2015015-20222022 年累計年累計金額金額占比分別為占比分別為 4 40 0%/28/28%/22/22%。根據海關總署數據，國內出口電能表主要的區域為亞洲、歐洲和非洲，2015-2022 年亞洲、歐洲、非洲累計出口金額分別為 201/140/110 億元，分別占比 40%/28%/22%。2022 年出口歐洲的金額為 32 億元，同比高增 33%，其中增量明顯的國家有英國、荷蘭、德國、瑞典，出口金額分別為 3.8/2.5/3.2/2.7 億元，同增 53%/296%/79%/98%。1181261351441541600204060801001

72、2014016018020222023E2024E2025E2026E2027E全球智能電表市場（億美元）37.740.856.651.765.693.571.280.257.613%34%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100201520162017201820192020202120222023 1-7月出口調度表金額（億元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3838：2 2015015-20222022 年亞洲、歐洲、非洲累計年亞洲、歐洲、非洲累計電能表電能表出口金額分別為出口金額分別為 2 201

73、/140/11001/140/110 億元，億元，分別分別占比占比 40%/28%/22%40%/28%/22%來源：海關總署、國金證券研究所 圖表圖表3939：2 2022022 年歐洲和南美洲出口電能表同比增速較高年歐洲和南美洲出口電能表同比增速較高 來源：海關總署、國金證券研究所 20222022 年后公司海外營收重回上行通道，年后公司海外營收重回上行通道，2023H12023H1 公司海外累計在手訂單同比增長公司海外累計在手訂單同比增長 59%59%。2022年公司海外業務實現營收 16.4 億元，同增 52%。繼前期在瑞典和沙特項目中標近 15 億元智能電表訂單后，公司持續深耕中東、

74、歐洲、非洲、拉美等區域，成功交付多個智慧能源集成項目；同時公司在中東、亞太等市場配電業務取得重大突破，中標沙特國家電力公司配網智能化改造項目。截至 2023H1，公司累計在手訂單 118.5 億元，同增 37%。其中國內累計在手訂單 74.2 億元，同比增長 26%；海外累計在手訂單 44.3 億元，同增 59%。圖表圖表4040：2 2022022 年后海外營收重回上行通道年后海外營收重回上行通道 圖表圖表4141：2023H12023H1 公司海外累計在手訂單同比公司海外累計在手訂單同比增長增長 59%59%來源：公司官網、wind、國金證券研究所 來源：公司官網、國金證券研究所 0102

75、0304050607020152016201720182019202020212022亞洲（億元）歐洲（億元）非洲（億元）南美洲（億元）其他地區（億元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016201720182019202020212022亞洲yoy歐洲yoy非洲yoy南美洲yoy0.40.80.91.815.510.816.452%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外營收（億元）yoy

76、（右軸）15.421.531.644.347%59%0%15%30%45%60%75%010203040502020202120222023H1公司海外訂單（億元）yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 三三、醫療服務醫療服務：多方驅動康復醫療景氣度向上，立足旗艦醫院多方驅動康復醫療景氣度向上，立足旗艦醫院加速連鎖擴張加速連鎖擴張 3 3.1.1 千億千億康復康復醫療醫療市場市場供需仍存在較大缺口供需仍存在較大缺口，康復醫療體系建設康復醫療體系建設利好文件利好文件頻頻出臺頻頻出臺 康復醫學是與醫學、心理學、社會學、工程學等相互滲透形成的新興學科，是促進病、傷、殘者康復的醫學

77、分支。它的任務是利用醫學手段和工程技術，研究有關功能障礙的預防、評定和處理（治療、訓練）等問題。在醫學價值方面，康復醫學解決了臨床醫學難以解決的問題，包括長期功能障礙或功能喪失。在經濟價值和社會價值方面，康復治療能加快身體機能恢復、降低復發率、減少并發癥，節約總體治療費用。由于康復醫療行業終端受益者主要涵蓋了老年人、慢性疾病患者、殘疾人等群體，潛在需求巨大。圖表圖表4242：康復醫學為四大醫學之一，康復醫學為四大醫學之一，具有具有醫學價值醫學價值、經濟價值和社會價值經濟價值和社會價值 來源：億歐智庫、國金證券研究所 20212021 年年已已突破千億市場規模，康復醫療行業迎來高速發展。突破千億

78、市場規模，康復醫療行業迎來高速發展。2021 年我國康復醫療服務行業市場規模約 1011 億元，疫后隨著人口老齡化的加速、國民康復意識逐步覺醒、疊加國家政策的持續強力推動，康復醫療服務行業市場規模將持續增長，有望于2024 年突破 2000億元，預計 2025 年中國康復醫療服務市場規模達 2686 億元，2022 年至 2025 年 CAGR 約為 38.5%，整體市場未來成長空間廣闊 圖表圖表4343：我國康復醫療服務行業我國康復醫療服務行業 2 2021021 年已突破千億市場，年已突破千億市場，2 2022022-20252025 年年 C CAGRAGR 約為約為 3 38.58.5

79、%來源：艾瑞咨詢、國金證券研究所 667817101112661618207926860500100015002000250030002019202020212022E2023E2024E2025E康復醫療服務市場規模（億元）CAGR=38.5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 需求端：老年人、慢性疾病患者、殘疾人三類群體數量持續提升，需求迫切。老年人與慢性病患者數量龐大，對國內康復醫療市場發展起到重要的需求端推動作用。據2021 年度國家老齡事業發展公報及統計局數據顯示，2022 年，我國 60 歲及以上人口為 2.8 億人，占總人口的 19.8%；65 歲及以上人口為 2.1

80、億人，占總人口的 14.9%，呈現數量和占比持續提升的趨勢。此外，老齡化的不斷加劇導致生活自理能力缺失的失能老人群體持續擴大，截至 2021 年底，我國失能和部分失能老年人超過 4000 萬人，約有 1.9億老年人有慢性病。人口老齡化疊加龐大的慢性病患者數量，對康復醫療提出迫切需求。圖表圖表4444：我國我國 6 60 0 歲及歲及 6 65 5 歲以上人口數量和占比持續提升歲以上人口數量和占比持續提升，對康復醫療發展起到需求端推動作用對康復醫療發展起到需求端推動作用 來源：2021 年度國家老齡事業發展公報，國家統計局、國金證券研究所 2022 年享受基本康復服務的殘疾人數量為 857 萬人

81、，僅占總殘疾人口的十分之一。根據2022 年中國殘疾人事業發展統計公報，2022 年我國僅有 856.7 萬殘疾人得到基本康復服務，相對于全國約 8500 萬的殘疾人口總數，占比為 10.1%，目前仍有 7000 多萬殘疾人口尚未享受到基本康復服務。圖表圖表4545：2 2022022 我國得到基本康復服務的殘疾人數量我國得到基本康復服務的殘疾人數量僅僅有有 8 85757 萬人萬人 來源：中國殘疾人聯合會、國金證券研究所 1.92.72.81.32.02.10%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02012201320142015201620172018201

82、920202021202260歲及以上人口數量（億人）65歲及以上人口數量（億人）60歲及以上人口比例（右軸）65歲及以上人口比例（右軸）855107510431078851857020040060080010001200201720182019202020212022得到基本康復服務的殘疾人人數（萬人）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 供給端：我國康復醫療建設仍存在較大缺口，康復醫院及床位處于較低水平?？祻歪t療機構建設仍然存在較大發展空間。根據中國衛生健康統計年鑒，我國康復醫院數量已從 2011 年的 301 家增至 2021 年的 810 家，已經有較快增長，但仍僅占全國?？漆t

83、院總數的 8.4%。2021 年全國各類醫療衛生機構康復醫學科合計設置床位約 32.8 萬張，僅占各類醫療衛生機構設置床位總數的 3.5%，根據綜合醫院康復醫學科基本標準（試行），康復科室設置床位數預期達到 5%的水平，現有床位距離該水平尚有較大缺口。圖表圖表4646：2 2021021 年公立私立康復醫院共增長至年公立私立康復醫院共增長至 8 81010 家家 圖表圖表4747：2 2021021 年?？漆t院中，康復醫院占比僅為年?？漆t院中，康復醫院占比僅為 8 8.4.4%來源：中國衛生健康統計年鑒、國金證券研究所 來源：中國衛生健康統計年鑒、國金證券研究所 政策端：2021 年以來利好文

84、件頻頻出臺，康復醫療行業有望迎來快速發展。我國三級康復醫療體系建設正在逐步發展完善。過去，中國醫療體系一向是重急救、重治療、輕預防、輕康復，導致國內康復資源總量不足且分布不均。隨著居民生活水平的不斷上升，國家逐漸重視康復醫療行業水平，逐步出臺各項政策促進康復醫療領域發展。2012 年，原衛生部制定了“十二五”時期康復醫療工作指導意見，指出要明確不同層級康復醫療機構的功能定位，探索建立分層級、分階段康復的有效模式，將全國康復醫療分為三個層次：一是急性期，康復在三級綜合醫院；二是穩定期，康復在康復醫院或者以康復為主的二級綜合醫院；三是恢復期，康復進入社區、基層醫療機構。2021 年以來國家接連出臺

85、政策文件，支持康復醫療行業發展。2021 年 6 月，國家衛健委等 8 部委發布關于印發加快推進康復醫療工作發展意見的通知，定下 2025 年每 10 萬人口康復醫師達到 8 人、康復治療師達到 12 人的目標；2023 年 3 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見，支持社會辦醫、增加康復等?？漆t療機構的數量。隨著國家對康復醫療給予的重視程度越來越高，行業未來有望迎來快速發展。1661825736280%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 201

86、7 2018 2019 2020 2021公立康復醫院（個）民營康復醫院（個）康復醫院總數yoy（右軸）4283902196997.0%8.2%8.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000100001200020112012201320142015201620172018201920202021?？漆t院數量（家）康復醫院占比（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表4848：2 2021021-20232023 年促進康復醫療行業相關利好政策頻頻出臺年促進康復醫療行業相關利好政策頻頻出臺 時間時間 相關機構相關機構/會議會議 政策文件政

87、策文件 相關內容相關內容 2021 年 3 月 十三屆全國人大四次會議 第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 建成康復大學，促進康復服務市場化發展，提高康復輔助器具適配率，提升康復服務質量 2021 年 6 月 國家衛健委、發改委等 8 部委 關于印發加快推進康復醫療工作發展意見的通知 到 2025 年每 10 萬人口康復醫師達到 8 人、康復治療師達到 12 人 2021 年 8 月 國家衛健委、國家醫保局等 6 部委 關于印發“十四五”殘疾人康復服務實施方案的通知 到 2025年，有需求的持證殘疾人和殘疾兒童接受基本康復服務的比例達 85%以上，殘疾人普遍享有安全、有效的基本康復服務

88、 2021 年 10 月 國家衛健委 關于開展康復醫療服務試點工作的通知 確定北京市等 15 個省份開展康復醫療服務試點工作，試點時間為 2022 年全年，任務包括：增加提供康復醫療服務的醫療機構和床位數量、加強康復醫療學科能力建設、加強康復醫療專業人員培養培訓、創新開展康復醫療多學科合作模式等 2022 年 1 月 國家衛健委 醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）支持康復醫院、護理院、護理站發展，鼓勵醫療資源豐富地區的部分二級醫院轉型為接續性醫療機構，加大區域內服務協同，擴大康復、護理、安寧療護等接續性服務供給 2023 年 3 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于進一步完善

89、醫療衛生服務體系的意見 通過支持醫療資源豐富的地區將部分公立醫療機構轉型為護理院和康復醫院、支持社會力量舉辦等方式，增加康復、護理等?？漆t療機構數量，完善接續性服務體系，擴大康復醫療、老年護理、殘疾人護理、母嬰護理、社區護理、安寧療護及營養支持等服務供給 來源：國家衛健委、國家醫保局、中國政府網、國金證券研究所 3 3.2 2 立足立足于于寧波明州寧波明州旗艦旗艦醫院醫院，打造，打造浙江明州浙江明州重癥康復重癥康復樣本樣本 作為公司向醫療服務業轉型的起點，寧波明州醫院綜合實力強大。自 2006 年成立以來，經過多年發展，寧波明州醫院在 2023 年 3 月被評為三級乙等綜合醫院，是目前浙江省內

90、規模最大、標準最高的大型綜合性醫院之一。醫院占地面積 140 畝，建筑面積 17 萬平方米，開設臨床學科及醫技學科 40 余個，其中骨科、婦產科、普外科、圍產醫學是浙江省非公特色學科，同時圍產醫學也是寧波市縣共建重點學科，婦產科為浙江省住院醫師規范化培訓基地。醫院擁有 PET-CT、后 64 排 CT、3.0T 磁共振、DSA、數字胃腸機、骨密度儀、高檔彩超、直線加速器、回旋加速器、數字鉬靶機等高端大型設備，配置 44 座的超大規模高壓氧艙群。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表4949：醫院核定床位醫院核定床位 9 90000 張，擁有張，擁有 4 40 0 余個醫技學科余

91、個醫技學科 圖表圖表5050：醫院擁有醫院擁有 PETPET-CTCT、3.0T3.0T 磁共振磁共振等高端設備等高端設備 來源：公司官網、國金證券研究所 來源：公司官網、國金證券研究所 寧波明州醫院單體營收已超過 10 億元，為公司醫療服務基本盤。2015 年寧波明州被公司收購后，營收為 4.9 億元，在 2018 年增至 10.5 億元。2022 年，寧波明州醫院營收實現11.6 億元，凈利潤為 0.6 億元，對公司醫療服務整體 20.7 億元的營收、1.6 億元的凈利潤作出主要貢獻。同時，寧波明州醫院在運營管理、人才培養等方面具有豐富的經驗積累，可為公司后續醫療產業拓展提供管理經驗。圖表

92、圖表5151：20222022 年寧波明州醫院實現營收年寧波明州醫院實現營收 1 11.61.6 億元億元 圖表圖表5252：20222022 年寧波明州醫院實現凈利潤年寧波明州醫院實現凈利潤 0 0.62.62 億元億元 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 浙江明州康復醫院于 2017 年被公司收購，是公司第一家康復醫院。浙江明州康復以重癥康復為特色，通過了國際 CARF 三年期認證。多學科合作的重癥康復、兒童重癥康復是浙江明州康復醫院重點建設學科，包括心肺復蘇術后腦復蘇、顱腦損傷、腦卒中、呼吸衰竭長期使用呼吸機、慢性心力衰竭、高位脊髓損傷康復、GBS 脫機困難患

93、者、急性脊髓炎患者等。特色?？朴猩窠浛祻?、腦促醒中心、骨與關節康復、老年康復、中醫康復和壓瘡中心等，并于 2022 年新組建心肺一體化康復和呼吸機脫機中心。自 2017 年被并購以來，浙江明州康復醫院即成為公司醫療服務體系中的重要一環。2017年浙江明州康復醫院實現收入 1.1 億元，并于當年扭虧為盈，實現凈利潤 0.2 億元。2020年，浙江明州康復醫院實現收入 1.5 億元，凈利潤 0.3 億元，凈利率升至 19.6%。浙江明州康復醫院成為公司的樣本醫院，一方面是以重癥康復為特色，另一方面則是在被納入公司體內后能快速扭虧為盈，為公司業績增厚助力。杭州醫保政策從 2020 年開始正式執行 D

94、RG 結算模式，浙江明州康復醫院成立時間較早，業務較為成熟，床位使用率較高，業務結構調整需要一定時間，故 2021 年收入和利潤有所下滑。2022 年，浙江明州康復實現收入 1.4 億元（-1.2%），凈利潤 0.2 億元（+11%），凈利率回升至 14.7%，業績表現已回暖。4.95.97.810.511.60246810121420152016201720182022寧波明州營業收入（億元）607899741581318762-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180201520162017201820192

95、02020212022凈利潤（百萬元）yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表5353：2 2022022 年浙江明州康復醫院業績年浙江明州康復醫院業績修復至修復至 0 0.2.2 億元億元 圖表圖表5454：被并購以來，浙江明州康復醫院凈利率持續為正被并購以來，浙江明州康復醫院凈利率持續為正 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 3 3.3.3 康復連鎖康復連鎖加速擴張加速擴張，體內體外共同培育體內體外共同培育 2021 年以來，公司康復領域擴張按下加速鍵。公司于 2015 年進行戰略轉型時，即參與投資成立醫療投資基金“寧波開云”，將其作

96、為體外孵化醫院的平臺，同時公司旗下擁有寧波奧克斯康復醫療投資管理有限公司和寧波奧克斯醫院投資管理有限公司兩大進行醫院投資管理的體內平臺。在成功打造浙江明州康復醫院的樣本后，自 2021 年起，公司在康復醫院領域布局加速,體內現有 25 家醫院，有 19 家是在 2021 年及以后納入體內，其中從體外平臺收購 12 家，體內平臺新設 7 家。在醫院類型方面，公司現有 3 家綜合醫院，19家康復醫院，3 家其他醫院（門診部等）。圖表圖表5555：公司下屬已有公司下屬已有 2 25 5 家醫院：家醫院：3 3 家綜合醫院家綜合醫院、1919 家康復醫院家康復醫院、3 3 家其他醫院家其他醫院 來源：

97、公司公告、國金證券研究所 圖表圖表5656：20212021 年后公司通過新設和收購納入體內年后公司通過新設和收購納入體內 1919 家醫院家醫院 序號序號 名稱名稱 新設新設/收購收購 新設新設/收購時間收購時間 權益比例權益比例 所處地區所處地區 1 寧波明州醫院有限公司 收購 2015 100%浙江寧波 2 寧波鄞州明州人門診部有限公司 新設 2015 100%浙江寧波 3 撫州明州醫院有限公司 新設 2015 100%江西撫州 4 湖州新浙北綜合門診部有限公司 收購 2016 80%浙江湖州 5 溫州市深藍醫院有限公司 收購 2017 100%浙江溫州 6 浙江明州康復醫院有限公司 收

98、購 2017.11 100%浙江杭州 7 杭州明州腦康康復醫院有限公司 收購 2021.10 84%浙江杭州 1411401820-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5-500501001502002016201720182019202020212022營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營收yoy（右軸）凈利潤yoy（右軸）-67.7%18.6%16.4%17.1%19.6%13.0%14.7%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2016201720182019202020212022寧波明州醫院億元凈利率公司

99、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 8 南昌明州康復醫院有限公司 收購 2021.10 85%江西南昌 9 南京明州康復醫院有限公司 收購 2022.05 100%江蘇南京 10 武漢明州康復醫院有限公司 收購 2022.05 100%湖北武漢 11 長沙明州康復醫院有限公司 收購 2022.05 100%湖南長沙 12 常州明州康復醫院有限公司 收購 2022.05 100%江蘇常州 13 寧波北侖明州康復醫院有限公司 收購 2022.05 100%浙江寧波 14 紹興明州康復醫院有限公司 設立 2022 70%浙江紹興 15 寧波明州東部康復醫院有限公司 設立 2022 65%浙江寧

100、波 16 武漢明州漢口康復醫院有限公司 設立 2022 65%湖北武漢 17 溫州明州康復醫院有限公司 設立 2022 65%浙江溫州 18 常州中吳明州康復醫院有限公司 設立 2022 65%江蘇常州 19 嘉興明州護理院有限公司 收購 2023.05 100%浙江嘉興 20 衢州明州醫院有限公司 收購 2023.05 100%浙江衢州 21 余姚明州康復醫院有限公司 收購 2023.05 100%浙江余姚 22 泉州明州康復醫院有限公司 收購 2023.05 100%福建泉州 23 湖州浙北明州醫院有限公司 收購 2023.05 100%浙江湖州 24 蘇州明州康復醫院有限公司 設立 20

101、23 65%江蘇蘇州 25 金華明州康復醫院有限公司 設立 2023 65%浙江金華 來源：wind、企查查、公司公告、國金證券研究所 公司體外培育儲備充足，為后續擴張提供支持。在公司參股的醫療投資基金“寧波開云”體系內，現有重慶明州、泰州明州、南通明州等 16 家醫院。從體內和體外的區域布局來看，目前重點集中在江浙一帶發達省份，并向沿海的上海、福建、廣東以及內陸的河南、湖北、重慶、湖南、江西等地延伸，區域覆蓋范圍逐漸擴大。圖表圖表5757：公司體外培育儲備充足，為后續擴張提供支持公司體外培育儲備充足，為后續擴張提供支持 子公司子公司 權益比例權益比例 孫公司孫公司 權益比例權益比例 設立時間

102、設立時間 所處地區所處地區 重慶明州康復醫院 100%-2017.10 重慶 開云華利 99%泰州明州康復醫院有限公司 70%2017.12 江蘇泰州 開云華威 99%南通明州康復醫院有限公司 80%2018.05 江蘇南通 開云華惠 99%深圳明州康復醫院有限公司 70%2020.03 廣東深圳 開云華鑫 99%南京瑞霞明州康復醫院有限公司 70%2020.03 江蘇南京 開云華途 99%臺州明州護理院有限公司 70%2020.04 浙江臺州 開云華恒 99%揚州明州康復醫院有限公司 70%2020.05 江蘇揚州 開云華泉 99%鄭州明州康復醫院有限公司 70%2020.06 河南鄭州 開

103、云華昱 99%杭州明州姑娘橋康復醫院有限公司 70%2020.08 浙江杭州 開云華璽 99%上海明州甬嘉康復醫院有限公司 51%2020.10 上海 開云華旭 99%南昌明州腦康康復醫院有限公司 70%2020.11 江西南昌 開云華旭 99%南昌明州贛北康復醫院有限公司 70%2020.12 江西南昌 開云華炬 99%常熟明州康復醫院有限公司 70%2020.12 江蘇常熟 開云華獅 99%杭州明州蕭南護理院有限公司 70%2021.04 浙江杭州 開云華帆 99%瑞安明州康復醫院有限公司 70%2021.07 浙江溫州 杭州明州醫院 99%-2022.08 浙江杭州 來源：公司公告、國金

104、證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 在?？祁I域方面，公司定位差異化重癥康復路線。觀察 2017 年及以后公司新設和收購的醫院，其業務特色中，“重癥康復”是關鍵詞。公司致力于創新康復醫療模式，探索 ICU、康復、高壓氧深度融合之路，充分利用早期治療的“黃金時間”，率先開展氧艙內呼吸機支持技術與帶呼吸機康復訓練，以顯著提高重癥患者愈后康復情況?；谡憬髦菘祻偷臉颖?，公司不斷復制推廣，連鎖化特點已有所彰顯。圖表圖表5858：以浙江明州康復為樣本，公司建立起一批以重癥康復為特色的以浙江明州康復為樣本，公司建立起一批以重癥康復為特色的康復康復醫院醫院 序號序號 名稱名稱 新設新設

105、/收購收購 業務特色業務特色 1 浙江明州康復醫院 2017 年收購 以重癥康復為特色的通過國際 CARF 三年期認證的康復?？漆t院 2 杭州明州腦康康復醫院 2021 年收購 以腦科重癥、早期治療和康復、昏迷促醒、脊髓損傷及骨科康復、神經科疑難雜癥為特色 3 南昌明州康復醫院 2021 年收購 以重癥康復、腦康復、脊髓功能（截癱）康復、心肺功能康復、運動系統康復、小兒康復、老年康復、疼痛治療、中西醫結合為特色 4 南京明州康復醫院 2022 年收購 以重癥患者住院康復為主，門診為輔 5 武漢明州康復醫院 2022 年收購 以重癥患者住院康復為主，門診為輔 6 長沙明州康復醫院 2022 年收

106、購 以重癥康復為特色 7 常州明州康復醫院 2022 年收購 以重癥患者住院康復為主，門診為輔 8 寧波北侖明州康復醫院 2022 年收購 以康復和護理為特色 9 紹興明州康復醫院 2022 年設立 以腦科重癥、早期治療和康復、昏迷促醒、脊髓損傷及骨科康復、疼痛康復、神經科疑難雜癥為特色 10 寧波明州東部康復醫院 2022 年設立 以重癥康復、神經康復、外科康復，骨科康復，呼吸康復，老年康復及傳統中醫為特色 11 武漢明州漢口康復醫院 2022 年設立-12 溫州明州康復醫院 2022 年設立-13 常州中吳明州康復醫院 2022 年設立 以重癥康復、神經康復、外科康復，骨科康復，呼吸康復，

107、老年康復及傳統中醫為特色 14 嘉興明州護理院 2023 年收購 以普通患者住院康復為主，門診為輔 15 衢州明州醫院 2023 年收購 以重癥患者住院康復為主，門診為輔 16 余姚明州康復醫院 2023 年收購 以重癥患者住院康復為主，門診為輔 17 泉州明州康復醫院 2023 年收購 以重癥患者住院康復為主，門診為輔 18 湖州浙北明州醫院 2023 年收購 綜合醫院 19 蘇州明州康復醫院 2023 年設立-20 金華明州康復醫院 2023 年設立-來源：公司公告，公司官網、國金證券研究所 公司發展思路清晰，多數醫院被收購前已實現盈利。2021 年及之后收購的 12 家醫院，被收購前其收

108、入端總體呈上升趨勢。例如杭州明州康復 2021 年被公司收購，2018-2020 年收入分別為 295 萬元、0.95 億元、1.92 億元（2018 年 9 月開業，因此當年收入較低）。盈利情況方面，12 家醫院中有 8 家在被收購的前一年已實現盈利，8 家已實現盈利的醫院中，杭州明州康復與南京明州康復在被收購前已連續實現盈利，其余 6 家均剛扭虧為盈，如武漢明州康復 2022 年被收購，2020 年凈利潤為-1014 萬元，2021 年為 1072 萬元。剩余 4 家虧損的醫院近期均已實現扭虧為盈，其中，2022 年收購的寧波北侖明州康復醫院已于當年實現扣除非凈利潤 1020 萬元；202

109、3 年收購的嘉興明州護理院、余姚明州康復醫院和泉州明州康復醫院于 2022 年跨過盈虧平衡點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表5959：公司發展思路清晰，多數醫院被收購前已實現盈利。公司發展思路清晰，多數醫院被收購前已實現盈利。醫院醫院 項目（百萬元）項目（百萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 收購時間收購時間 杭州明州康復 營收 3.0 95.3 192.5 213.4 252.5 2021 凈利潤-12.9 0.7 31.4 38.8 37.1 南昌明州康復 營收 0.4 13.0 43.9 64.2 80.

110、5 2021 凈利潤-12.8-11.8 7.1 10.6 15.8 南京明州康復 營收 0.1 46.8 127.4 109.1 138.1 2022 凈利潤-14.6-9.2 19.2 11.1 23.0 武漢明州康復 營收-29.5 88.8 133.2 2022 凈利潤-10.1 10.7 23.6 長沙明州康復 營收-22.9 53.4 74.9 2022 凈利潤-6.3 1.9 8.9 常州明州康復 營收-52.2 82.9 152.9 2022 凈利潤-3.1 0.2 34.5 寧波北侖明州康復 營收-0.3 24.2 58.1 2022 凈利潤-2.8-2.7 9.3 嘉興明州

111、護理院 營收-0.3 6.8 2023 凈利潤-2.6-3.6-2.3 余姚明州康復 營收-0.3 21.2 2023 凈利潤-0.6-10.8-2.2 泉州明州康復 營收-5.6 28.6 2023 凈利潤-1.0-12.1-4.2 衢州明州醫院 營收-0.0 27.8 41.2 2023 凈利潤 0.0-1.0 3.7 湖州浙北明州醫院 營收 172.0 168.5 196.8 2023 凈利潤 4.1-14.1 22.3 來源：公司公告、國金證券研究所 四、四、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 智能配用電業務：智能配用電業務：隨著國內電表更換進入舊表替

112、換升級的周期，以及新型電力系統中配電網持續改造升級，疊加海外亞非拉等市場景氣度上行、新能源業務的高速發展，公司國內國外在手訂單充足?？紤]到公司配用電業務國內的龍頭地位，以及海外出口戰略的戰略規劃，預計公司智能配用電業務2023-2025年收入分別為86.3億元、111.2億元、141.8 億元，收入增速分別為 27%/29%/27%。上半年大宗原材料價格同比下降，全球化布局的加快，考慮到內部不斷降本增效、具備較高盈利能力的，公司配用電板塊毛利率有望提升，預計 2023-2025 年毛利率分別為 31.0%/31.5%/32.0%。醫療服務業務：醫療服務業務：隨著公司 2023 年和 2024

113、年醫院新建或并購計劃的進行，預計公司醫療服務業務收入有望繼續高速增長，其 2023-2025 年收入分別為 27.9 億元、36.0億元、43.3 億元，收入增速分別為 34%/28%/21%。公司綜合醫院及體檢基本處于穩定期，毛利基本無較大波動；隨著收購進行，公司康復醫院數量增加，且大部分康復醫院都處于發展階段，收入規模增長較快，毛利率處于上升階段。后續來看，康復醫院收入占比有望提升，進而有望繼續帶動醫療服務業務毛利率上升，預計公司醫療服務業務 2023-2025 年毛利率分別為 31.0%/32.0%/33.0%。融資租賃業務：融資租賃業務：公司融資租賃業務近年來處于收縮狀態，預計 202

114、3-2025 年公司融資租賃收入增速分別為-60%/-50%/-40%，毛利率分別為 90.0%/90.0%/90.0%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司實現營收 116.6 億/150.2 億/189.2 億元，同增28%/29%/26%，毛利率為 31.0%/31.6%/32.2%，歸母凈利潤 16.0 億/21.2 億/27.4 億元，同增 69%/32%/29%。圖表圖表6060：公司公司業務預測業務預測總覽（億元）總覽（億元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

115、 智能配用電 營收 53.83 68.09 86.31 111.24 141.76 yoy 1%26%27%29%27%毛利率 24.1%28.6%31.0%31.5%32.0%醫療服務 營收 13.70 20.65 27.87 35.93 43.32 yoy-1%51%34%28%21%毛利率 20.7%26.7%30.0%31.0%32.0%融資租賃及咨詢服務 營收 1.58 0.65 0.26 0.13 0.08 yoy-48%-59%-60%-50%-40%毛利率 93.7%100.0%90.0%90.0%90.0%其他 營收 1.17 1.59 2.16 2.94 4.00 yoy

116、19%36%36%36%36%毛利率 48.2%38.9%38.9%38.9%38.9%合計 營收 70.28 90.98 116.60 150.24 189.16 yoy-1%29%28%29%26%毛利率 25.4%28.9%31.0%31.6%32.2%來源：wind、國金證券研究所 費用率假設：預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 6.4%/6.5%/6.6%，管理費用率分別為 5.1%/5.1%/5.1%，研發費用率分別為 3.6%/3.7%/3.8%。4.24.2 投資建議與估值投資建議與估值 智能配電業務：預計該業務 2023 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別

117、為8.0%/4.0%/4.5%，歸母凈利潤為 13.5 億元，我們選取威勝信息、炬華科技、海興電力作為可比公司，給予其 18 倍的 PE，對應目標市值為 243 億元。醫療服務業務：預計該業務 2023 年銷售費用率/管理費用率分別為 5.2%/15.4%，預計該業務 2023 年歸母凈利潤為 2.5 億元，我們選取眼科龍頭愛爾眼科、口腔醫療服務龍頭通策醫療、以腫瘤醫療服務為特色的盈康生命作為可比公司，給予其 35 倍的 PE，對應目標市值為 88 億元。綜上所述，預計公司 2023 年市值為 331 億元，對應目標價 23.4 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表6161：可比公司可比

118、公司估值比較（估值比較（P PE E 估值法）估值法）代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 智能配用電 688100.SH 威勝信息 26.96 0.68 0.80 1.03 1.33 1.68 50 29 25 19 15 000682.SZ 東方電子 8.69 0.26 0.33 0.41 0.51 0.64 33 25 21 17 13 603556.SH 海興電力 25.63 0.64 1.36 1.67 2.01 2.42 21 13 15 12 10 平均值 353

119、5 2222 2 20 0 1 16 6 1 13 3 醫療服務 300015.SZ 愛爾眼科 18.34 0.43 0.35 0.37 0.49 0.64 98 88 50 37 28 600763.SH 通策醫療 92.87 2.19 1.71 2.09 2.66 3.35 91 89 43 33 25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 300143.SZ 盈康生命 9.89-0.57-0.93 0.20 0.27 0.35 N/A N/A 50 37 28 平均值 9595 8989 4747 3535 2727 601567.SH 三星醫療 16.54 0.50 0.67

120、1.14 1.50 1.94 33 20 14 11 8 來源：wind，國金證券研究所，注：股價為 2023 年 9 月 20 日收盤數據，愛爾眼科、通策醫療、東方電子為國金證券研究所預測數據，其余可比公司數據為 wind 一致預測 五、五、風險提示風險提示 電網智能化投資不及預期風險。電網智能化投資不及預期風險。公司大量業務收入來自于國網南網客戶，因此營收與電網投資強相關，如果電網智能化改造進展緩慢、投資金額不及預期、智能電表和配網設備招標量下行，則會影響多項業務經營。醫院擴張不及預期風險醫院擴張不及預期風險。公司處于業務規?？焖贁U張階段，2022 年新開 5 家醫院，收購 5家醫院，根據

121、股權激勵計劃，2023 年和 2024 年期望每年繼續再增 10 家醫院。若醫院新建或并購的速度、開業節奏不及預期，以及自建醫院盈利爬坡速度較慢，可能會影響公司整體的業績表現。醫療安全性事故糾紛醫療安全性事故糾紛風險。風險。由于患者個體對象差異、醫療環境條件差異、醫生執業素質差異等各種原因，醫療服務經常會面臨發生醫療事故的風險。一旦發生上述風險，醫療賠付將對公司產生直接經濟損失，同時也會影響公司品牌和聲譽，對公司的經營帶來不利影響。限售股解禁風險：限售股解禁風險：2023 年 5 月 16 日，公司解禁 834.42 萬股流通股，若屆時上述股東進行減持，公司股價面臨波動風險。商譽減值風險。商譽

122、減值風險。隨著公司并購的進行，截至 2023H1，公司商譽為 16 億元，且公司未來仍可能繼續通過并購進行醫院擴張，商譽可能繼續加大，后續存在減值風險。政策環境變化風險。政策環境變化風險。醫療行業發展受政策影響較大，若未來行業發展出現變化，監管進一步加強，可能會提高民營醫療服務機構的經營難度。人民幣匯率波動風險。人民幣匯率波動風險。公司營收中超過兩成為海外業務，同時海外法律、政策體系、商業環境與內地存在較大區別，若匯率出現較大波動會影響到公司整體盈利水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產

123、負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 7,0937,093 7,0237,023 9,0989,098 11,66011,660 15,02415,024 18,91618,916 貨幣資金 2,562 3,044 2,933 3,490 4,686 6,995 增長率 -1.0%29.6%28.2%28.8%25.9%應收款項 2,138 2,483 2,742 3,249 4,145 5,167 主營業務成本-5,055-5

124、,241-6,470-8,041-10,280-12,831 存貨 640 1,150 1,802 1,829 2,253 2,636%銷售收入 71.3%74.6%71.1%69.0%68.4%67.8%其他流動資產 1,781 1,214 768 586 701 834 毛利 2,038 1,782 2,628 3,619 4,744 6,085 流動資產 7,121 7,892 8,245 9,153 11,785 15,631%銷售收入 28.7%25.4%28.9%31.0%31.6%32.2%總資產 52.0%53.1%50.8%53.3%59.3%65.7%營業稅金及附加-48-

125、47-65-84-108-136 長期投資 4,104 3,761 3,605 3,605 3,605 3,605%銷售收入 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 1,404 1,556 1,740 1,819 1,838 1,899 銷售費用-463-515-648-746-977-1,248%總資產 10.3%10.5%10.7%10.6%9.3%8.0%銷售收入 6.5%7.3%7.1%6.4%6.5%6.6%無形資產 776 1,159 1,808 1,853 1,891 1,924 管理費用-306-335-550-595-766-965 非流動資產 6,575

126、6,974 7,983 8,035 8,072 8,147%銷售收入 4.3%4.8%6.0%5.1%5.1%5.1%總資產 48.0%46.9%49.2%46.7%40.7%34.3%研發費用-313-294-327-420-556-719 資產總計資產總計 13,69613,696 14,86514,865 16,22816,228 17,18817,188 19,85819,858 23,77823,778%銷售收入 4.4%4.2%3.6%3.6%3.7%3.8%短期借款 1,426 1,020 713 387 0 0 息稅前利潤（EBIT）908 591 1,038 1,775 2,

127、337 3,017 應付款項 2,418 3,139 3,764 4,243 5,430 6,785%銷售收入 12.8%8.4%11.4%15.2%15.6%15.9%其他流動負債 610 673 1,228 1,027 1,328 1,680 財務費用-95-88 15-13 23 77 流動負債 4,454 4,832 5,705 5,657 6,758 8,465%銷售收入 1.3%1.3%-0.2%0.1%-0.2%-0.4%長期貸款 218 690 150 150 150 150 資產減值損失-95-6 2 0 0 0 其他長期負債 239 404 751 446 376 333

128、公允價值變動收益 65 104-107-30-35-40 負債 4,911 5,926 6,606 6,253 7,284 8,948 投資收益 338 204 85 130 140 140 普通股股東權益普通股股東權益 8,621 8,873 9,506 10,804 12,427 14,669%稅前利潤 28.4%24.1%7.4%6.7%5.5%4.3%其中：股本 1,387 1,401 1,413 1,413 1,413 1,413 營業利潤 1,193 851 1,152 1,941 2,555 3,294 未分配利潤 3,809 3,977 4,391 5,500 7,123 9,

129、366 營業利潤率 16.8%12.1%12.7%16.6%17.0%17.4%少數股東權益 164 66 116 131 146 161 營業外收支-4-4 0-10-10-10 負債股東權益合計負債股東權益合計 13,69613,696 14,86514,865 16,22816,228 17,18817,188 19,85819,858 23,77823,778 稅前利潤 1,189 847 1,152 1,931 2,545 3,284 利潤率 16.8%12.1%12.7%16.6%16.9%17.4%比率分析比率分析 所得稅-228-139-187-313-412-532 2020

130、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 19.2%16.4%16.2%16.2%16.2%16.2%每股指標每股指標 凈利潤 961 708 965 1,618 2,132 2,752 每股收益 0.690 0.498 0.673 1.135 1.500 1.938 少數股東損益 5 18 17 15 15 15 每股凈資產 6.217 6.399 6.751 7.651 8.801 10.389 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 956956 690690 948948 1,6031,603 2,1172,117 2,7372,737 每股經營現金凈流 0

131、.887 0.143 0.868 1.051 1.707 2.230 凈利率 13.5%9.8%10.4%13.8%14.1%14.5%每股股利 0.350 0.320 0.350 0.350 0.350 0.350 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.09%7.78%9.97%14.84%17.04%18.66%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 6.98%4.64%5.84%9.33%10.66%11.51%凈利潤 961 708 965 1,618 2,132 2,752 投入資本收益率 6.9

132、9%4.60%8.22%12.88%15.31%16.80%少數股東損益 5 18 17 15 15 15 增長率增長率 非現金支出 307 237 302 248 262 275 主營業務收入增長率 5.25%-0.98%29.55%28.16%28.85%25.90%非經營收益-335-187 63-43-53-66 EBIT 增長率 13.73%-34.93%75.67%70.92%31.70%29.09%營運資金變動 298-559-107-338 69 189 凈利潤增長率-7.71%-27.83%37.40%69.11%32.06%29.25%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,

133、2311,231 199199 1,2231,223 1,4851,485 2,4112,411 3,1503,150 總資產增長率 0.63%8.54%9.16%5.92%15.53%19.74%資本開支-168-294-404-74-310-360 資產管理能力資產管理能力 投資 695 920 149-30-35-40 應收賬款周轉天數 92.2 98.5 81.9 81.0 80.0 79.0 其他 214 146 84 130 140 140 存貨周轉天數 47.5 62.3 83.3 83.0 80.0 75.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 741741 772772 -17

134、1171 2626 -205205 -260260 應付賬款周轉天數 100.3 117.6 110.8 110.0 110.0 110.0 股權募資 266 113 126 189 0 0 固定資產周轉天數 71.2 72.4 55.3 40.9 28.6 21.0 債權募資-68 43-878-470-387 0 償債能力償債能力 其他-1,744-520-471-554-537-519 凈負債/股東權益-10.91%-15.32%-21.79%-27.25%-36.29%-46.33%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1,5461,546 -364364 -1,2231,223 -83

135、5835 -924924 -519519 EBIT 利息保障倍數 9.6 6.7-69.9 133.0-103.7-39.3 現金凈流量現金凈流量 416416 585585 -173173 676676 1,2821,282 2,3722,372 資產負債率 35.86%39.87%40.71%36.38%36.68%37.63%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中

136、相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司

137、經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本

138、報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。

139、證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券

140、并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806