新能源鋰電池系列報告：隔膜壁壘高涂覆一體化加速龍頭強二梯隊降本增利彈性大-220717（33頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 隔膜壁壘高，涂覆一體化加速，龍頭強二梯隊降本增利彈性大-新能源鋰電池系列報告之十一 Table_IndNameRptType 新能源與汽車新能源與汽車 行業研究/深度報告 行業行業評級：評級：增持增持 報告日期：2022-07-17 Table_Chart 行業指數行業指數與滬深與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：陳曉分析師：陳曉 執業證書號：S0010520050001 郵箱： Table_Report 相關報告相關報告 1.鈉電定位儲能及鉛酸替代，鋰電仍為主流新能源鋰電池系列報告之五2021-5-24 2.石墨

2、化缺口仍在，工藝迭代及一體化布局重塑負極格局新能源鋰電池系列報告之六2022-3-8 3.鋰行業深度報告之鋰復盤展望與全球供需梳理：供需支撐高鋰價利潤上移，資源為王加速開發2022-3-20 4.三元高鎳化大勢所趨，四個維度考量盈利成本經濟性-新能源鋰電池系列報告之八2022-5-18 5.硅基負極，鋰電材料升級的必經之路-新能源鋰電池系列報告之九 2022-5-26 6.性能成本經濟性雙輪驅動，單晶三元優化選擇放量高增-新能源鋰電池系列報告之十2022-6-14 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 性能優成本性能優成本經濟性凸顯，濕法隔膜加速滲透，涂覆一體化大勢所趨經濟性凸顯，濕

3、法隔膜加速滲透，涂覆一體化大勢所趨 濕法隔膜性能出色，其厚度薄、成孔效果佳，有效保障電池能量密度；涂覆改善材料熱穩定性和機械強度，提升電池安全性，主要用于乘用車領域。濕法與干法度電價差縮小至 4.5 元/KWh，成本經濟性逐步顯現，供需偏緊行情下電池廠成本容忍度提升，帶動濕法隔膜加速滲透，2022 年一季度市場占比攀升至 82%。涂覆工藝定制化技術壁壘高，基膜涂覆一體化有利于隔膜廠把控產品質量、降本增效，乃大勢所趨。龍頭技術優盈利強，二梯隊龍頭技術優盈利強，二梯隊降本降本增利增利彈性大彈性大，產品，產品工藝工藝客戶優化客戶優化追趕追趕 設備、工藝、資金、客戶四個維度分析設備、工藝、資金、客戶四

4、個維度分析隔膜行業高壁壘隔膜行業高壁壘及格局及格局，優質隔膜廠得以匹配優質供應鏈，從而降本增效提升競爭力。成本端成本端從材從材料、設備、車速幅寬、料、設備、車速幅寬、涂覆涂覆、輔材回收、產能利用率、良率等多因素、輔材回收、產能利用率、良率等多因素量化分析降本量化分析降本，如高車速長幅寬最高可節省營業成本 0.66 元/平，滿產滿銷節省 0.67 元/平，良率提升節省 0.37 元/平等。盈利端由涂覆一體化滿足下游客戶多元化需求，及擴展海外提升利潤與強化競爭優勢。二梯隊隔膜廠降本增利彈性更大，與頭部企業成本差異有望逐步縮小。行業供需緊平衡延續，行業供需緊平衡延續，國內企業產能加速釋放國內企業產能

5、加速釋放引領引領全球發展全球發展 新能源汽車高景氣度驅動隔膜市場增量空間廣闊，25 年全球隔膜需求預計高達 314 億平，5 年復合增長率 28%。擴產周期長疊加海外廠商擴張保守導致未來兩年全球隔膜供需偏緊。國內企業抓住機遇積極搶占市場份額，2021 年全球隔膜出貨量 108 億平，其中我國出貨 78 億平，占比大幅攀升至 72%；恩捷、星源、中材合計出貨 49 億平，全球份額占比提升至 45%。國內企業憑借技術、資金、客戶優勢加快產能擴張，全球領軍地位有望得到進一步加強。投資建議投資建議：建議關注全球濕法隔膜龍頭恩捷股份，干濕法并舉、盈利提升顯著的星源材質，濕法積淀深厚的國有企業中材科技，主

6、營穩固向好、加碼濕法的行業新星美聯新材，濕法產能加速擴張的滄州明珠。風險提示風險提示 新能源汽車發展不及預期；相關技術出現顛覆性突破；行業競爭激烈，產品價格下降超出預期；產能擴張不及預期、產品開發不及預期。建議關注公司盈利預測建議關注公司盈利預測及估值及估值：公司名稱公司名稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 恩捷股份恩捷股份 50.6 73 97.1 42 29 22 無評級 星源材質星源材質 7.6 12.5 16.8 49 30 22 無評級 中材科技中材科技 38 42.6 49 12 11 9

7、無評級 美聯新材美聯新材/無評級 滄州明珠滄州明珠/無評級 資料來源：wind 一致預期，華安證券研究所-40%-20%0%20%40%60%電氣設備滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/33 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 總論總論.5 2 性能成本經濟性雙輪驅動，濕法涂覆引領未來性能成本經濟性雙輪驅動，濕法涂覆引領未來.9 2.1 高性能造就隔膜關鍵地位，固態電池商用尚遠影響有限.9 2.2 性能優成本經濟性凸顯，新能車拉動濕法隔膜加速滲透.11 2.3 涂覆工藝定制化技術壁壘高，基膜涂覆一體化大勢所趨.14 3 技術

8、、資金、客戶結構構筑行業高壁壘技術、資金、客戶結構構筑行業高壁壘.16 3.1 設備非標化技術門檻高，供給稀缺限制產能擴張.16 3.2 技術工藝難度高良率低，研發專利為展業保駕護航.18 3.3 隔膜重資產屬性強，單 GWh 投資強度領銜中游材料.19 3.4 認證標準高周期長，海外供應鏈助力一線隔膜廠加速成長.20 4 龍頭技術優盈利強，二梯隊降本增利彈性大，產品工藝客戶優化提升盈利龍頭技術優盈利強，二梯隊降本增利彈性大，產品工藝客戶優化提升盈利.21 4.1 加工成本占比高，規模生產與技術優化雙管齊下降本.21 4.2 高車速、長幅寬提高單線產能，高利用率造就規模經濟.23 4.3 技術

9、工藝優化良率提升，輔料回收提高原料使用效率.25 4.4 龍頭先發優勢穩固，二梯隊隔膜廠降本彈性大未來可期.25 4.5 涂覆打造第二增長曲線，客戶結構優化提升盈利水平.26 5 供需緊張，國內企業把握機遇成就領軍地位供需緊張，國內企業把握機遇成就領軍地位.28 5.1 動力電池帶動隔膜增量空間廣闊，供需緊平衡仍將延續.28 5.2 一超多強格局形成，頭部企業加速出海參與全球競爭.30 投資建議投資建議.32 風險提示：風險提示：.32 rUdYtVdUnXlViXpZdUoP7NcM7NpNnNmOpNiNrRoRkPpOxO9PnMqQNZnMmQvPnPrQTable_CompanyRp

10、tType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/33 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 隔膜降本途徑隔膜降本途徑.6 圖表圖表 2 極限狀態下的降本效果極限狀態下的降本效果.6 圖表圖表 3 不同不同幅寬、車速下單位產品的營業成本（元幅寬、車速下單位產品的營業成本（元/平）平）.7 圖表圖表 4 不同產能利用率下單位產品能源動力、人工、折舊及營業成本（元不同產能利用率下單位產品能源動力、人工、折舊及營業成本（元/平）平）.7 圖表圖表 5 不同良率下單位產品的營業成本（元不同良率下單位產品的營業成本（元/平）平）.7 圖表圖表 6 全球隔膜供給測算（億平）全球隔膜

11、供給測算（億平）.8 圖表圖表 7 濕法隔膜競爭格局濕法隔膜競爭格局.8 圖表圖表 8 鋰電池工作原理鋰電池工作原理.9 圖表圖表 9 隔膜核心性能指標隔膜核心性能指標.9 圖表圖表 10 不同電解質類型的固態不同電解質類型的固態電池性能參數電池性能參數.10 圖表圖表 11 干法與濕法隔膜性能工藝比較干法與濕法隔膜性能工藝比較.12 圖表圖表 12 濕法異步拉伸工藝流程濕法異步拉伸工藝流程.12 圖表圖表 13 國內隔膜出貨量（國內隔膜出貨量（億平米）億平米）.13 圖表圖表 14 國內不同消費場景鋰電池出貨量占比（國內不同消費場景鋰電池出貨量占比（%）.13 圖表圖表 15 干濕法隔膜出貨

12、占比（干濕法隔膜出貨占比（%）.14 圖表圖表 16 各類動力電池裝機占比（各類動力電池裝機占比（%）.14 圖表圖表 17 干濕法隔膜價格走勢（元干濕法隔膜價格走勢（元/平）平）.14 圖表圖表 18 隔膜涂覆材料分類隔膜涂覆材料分類.15 圖表圖表 19 無機涂覆材料結構占比（無機涂覆材料結構占比（%）.15 圖表圖表 20 國內主流隔膜廠涂覆比例（國內主流隔膜廠涂覆比例（%）.16 圖表圖表 21 隔膜設備商對比隔膜設備商對比.17 圖表圖表 22 隔膜生產過程隔膜生產過程.18 圖表圖表 23 恩捷股份近幾年良率情恩捷股份近幾年良率情況況.18 圖表圖表 24 星源材質部分專利介紹星源

13、材質部分專利介紹.19 圖表圖表 25 固定資產及在建工程的資產占比（固定資產及在建工程的資產占比（%）.19 圖表圖表 26 江西通瑞年產江西通瑞年產 4 億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）設備清單億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）設備清單.20 圖表圖表 27 鋰電四大主材單位電量投資明細（投資額：億元；產能：萬噸、億平；單位產能投資額：萬元鋰電四大主材單位電量投資明細（投資額：億元；產能：萬噸、億平；單位產能投資額：萬元/噸、元噸、元/平）平）.20 圖表圖表 28 國內隔膜廠主要合作客戶國內隔膜廠主要合作客戶.21 圖表圖表 29 隔膜營業成本構成隔膜營業成本構成.22 圖表圖表 30

14、 濕法隔膜營業成本拆分濕法隔膜營業成本拆分.22 圖表圖表 31 國內隔膜廠單平營業成本（元國內隔膜廠單平營業成本（元/平）平）.23 圖表圖表 32 隔膜降本途徑隔膜降本途徑.23 圖表圖表 33 不同不同幅寬、車速下單位產品的營業成本（元幅寬、車速下單位產品的營業成本（元/平）平）.24 圖表圖表 34 不同產能利用率下單位產品能源動力、人工、折舊及營業成本（元不同產能利用率下單位產品能源動力、人工、折舊及營業成本（元/平）平）.24 圖表圖表 35 不同良率下單位產品的營業成本（元不同良率下單位產品的營業成本（元/平）平）.25 圖表圖表 36 不同輔料節約程度下單位產品的營業成本（元不

15、同輔料節約程度下單位產品的營業成本（元/平）平）.25 圖表圖表 37 極限狀態下的降本效果極限狀態下的降本效果.25 圖表圖表 38 國內鋰電及四大國內鋰電及四大主材毛利率水平（主材毛利率水平（%）.26 圖表圖表 39 各類涂覆材料單平營業成本（元各類涂覆材料單平營業成本（元/平）平）.27 圖表圖表 40 濕法隔膜與濕法涂覆膜價格走勢（元濕法隔膜與濕法涂覆膜價格走勢（元/平）平）.27 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/33 證券研究報告 圖表圖表 41 中國新能源中國新能源車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增

16、長階段車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增長階段.28 圖表圖表 42 全球全球新能源汽車加速爆發，新能源汽車加速爆發，2025 年銷量突破年銷量突破 2000 萬輛萬輛.29 圖表圖表 43 全球隔膜需求測算（車銷量：萬輛；裝機量：全球隔膜需求測算（車銷量：萬輛；裝機量：GWh；需求量：億平）；需求量：億平）.29 圖表圖表 44 全球隔膜供給測算（億平）全球隔膜供給測算（億平）.30 圖表圖表 45 國內隔膜市場集中度提升，國內隔膜市場集中度提升，CR3 穩固在穩固在 60%以上以上.31 圖表圖表 46 濕法隔膜競爭格局濕法隔膜競爭格局.31 圖表圖表 47 2021 年

17、全球隔膜市場份額年全球隔膜市場份額.32 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/33 證券研究報告 1 總論總論 電池能量密度的不斷提升形成對濕法隔膜的強勁需求，成本經濟性有利于其加電池能量密度的不斷提升形成對濕法隔膜的強勁需求，成本經濟性有利于其加速滲透。速滲透。干法隔膜主要用于商用車及儲能等，而乘用車動力電池濕法隔膜滲透率也在不斷提升。2016 年濕法隔膜出貨占比僅 42%，2022 年一季度已攀升至 82%，市場份額快速提升主要系產品性價比持續優化：1）性能優越：性能優越：干法隔膜成孔效果欠佳，一般用于商用車及儲能等領域。濕法隔膜

18、厚度較薄，微孔均勻，孔隙率高，有效保障電池能量密度及循環性能，更契合高能量密度電池，一般用于乘用車領域。涂覆工藝可以有效改善材料熱穩定性和機械強度，提升電池安全性。2）成本經濟性凸顯成本經濟性凸顯：經過前期行業產能無序擴張及恩捷主動調價，2018 年以來隔膜價格進入下行通道，濕法與干法的價差從 2018 年的 1.9 元/平下降至 2022 年一季度的 0.3 元/平，對應度電價差為 4.5 元/KWh。另一方面，隔膜目前仍處于供不應求，具備一定稀缺性，疊加在電池成本占比較低，下游電池廠成本容忍度更高，紛紛采取預付款模式加快鎖定上游隔膜產能。涂覆改性是提升電池能量密度的安全墊，重要性日益凸顯涂

19、覆改性是提升電池能量密度的安全墊，重要性日益凸顯，滲透率不斷提升，滲透率不斷提升；涂覆工藝定制化技術壁壘高，涂覆工藝定制化技術壁壘高，由第三方由第三方代工代工向向基膜涂覆一體化基膜涂覆一體化發展。發展。1）安全性提升：安全性提升：涂覆改性可有效降低隔膜熱收縮率，提高抗穿刺強度，安全性得到顯著提升，同時可以增強隔膜與電解液之間的浸潤性，提高離子電導率。近兩年濕法隔膜的涂覆比例達到 80%以上。2）工藝定制，勃姆石加速滲透：工藝定制，勃姆石加速滲透：涂覆工序定制化特征明顯，需要根據下游電池廠實際需求進行加工，涂覆溶劑及顆粒的搭配不同決定了最終產品的差異性。無機涂覆工藝簡單且成本較低從而占據主流市場

20、（90%以上），勃姆石憑借更加出色的性能及成本經濟性加速滲透，對氧化鋁形成顯著替代。3）格局變化：格局變化：行業發展早期，隔膜涂覆以第三方代工及電池廠自建產能為主。受限于涂覆產能偏緊，未來一段時間第三方代工及基膜涂覆一體化預計將并行發展。中長期看，基膜涂覆一體化有利于隔膜廠把控產品質量、降本增效，乃大勢所趨。隔膜隔膜行業行業高壁壘使得高壁壘使得外部外部潛在潛在進入者進入者望而卻步望而卻步，內部競爭者成本盈利水平分化，內部競爭者成本盈利水平分化，已形成一超多強的競爭格局已形成一超多強的競爭格局。高壁壘。高壁壘主要體現在技術（設備主要體現在技術（設備&工藝）、資金、客戶工藝）、資金、客戶四四個維度

21、。個維度。1）設備技術含量高、產能供給稀缺設備技術含量高、產能供給稀缺，設計設計開發開發、定制生產定制生產、組裝調試、組裝調試壁壘高周期壁壘高周期長長：隔膜產線非標化屬性強，從設計開發、定制生產、組裝調試都有較高的難度，隔膜廠需要對工藝和設備有極為深刻的理解才能順利實現生產能力。核心設備仍高度依賴進口，而全球優質設備產能整體有限且大部分被隔膜大廠鎖定，設備交付、產線安裝、調試量產需要兩年左右，這將限制眾多競爭者的產能投放能力。2）工藝工藝難度大良率低，專利影響展業難度大良率低，專利影響展業：較高的制備難度造成隔膜良率在鋰電四大主材中偏低，直接影響企業成本及盈利水平，而工藝改進良率提升很難一蹴而

22、就，需要長時間積累。另一方面，國內外隔膜大廠掌握核心技術專利或授權，具有長期排他性，由此阻止或延緩其他競爭者的相關業務拓展。3）重資產屬性強，重資產屬性強，資金資金投入大投入大：隔膜投資強度高，單 GWh 投資額一般在 5500 萬以上，略高于三元正極，是負極材料的 2-3 倍，電解液的 7 倍以上。資金實力較強的企業產能擴張更快，由此帶來“產能加速釋放單平成本下降盈利提升”的正向循環。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/33 證券研究報告 4）客戶客戶認證門檻高周期長認證門檻高周期長：電池廠認證標準高、周期長，海外客戶更甚。而一旦進

23、入其供應鏈便不會輕易更換，有助于隔膜廠獲得穩定充沛的訂單，由此降低了頻繁切換產線所帶來的損耗，有效提高單線產量。海外客戶訂單量大、利潤高、回款方式佳，頭部隔膜廠有望迎來量利齊升。整體來看，整體來看，隔膜隔膜行業行業具備較高的壁壘，高端精良的設備、成熟精湛的工藝及強具備較高的壁壘，高端精良的設備、成熟精湛的工藝及強大的資金實力大的資金實力使使隔膜廠隔膜廠得以匹配得以匹配優質供應鏈，優質供應鏈，龍頭廠商技術優盈利強不斷擴產，而龍頭廠商技術優盈利強不斷擴產，而二梯隊廠商降本增利彈性空間大，多方位追趕二梯隊廠商降本增利彈性空間大，多方位追趕提升競爭力。提升競爭力。成本端：成本端：降本是系統工程，既需要

24、行業共同推動原材料降本是系統工程，既需要行業共同推動原材料 PE 及設備國產化，同及設備國產化，同時也需要隔膜廠修煉內功做好規?；当炯凹夹g降本。時也需要隔膜廠修煉內功做好規?；当炯凹夹g降本。規?；当竞诵脑谟谠黾赢a量，一方面可以構建更多產線，另一方面需要提升單線產能并實現連續生產。技術降本旨在通過設備及工藝不斷優化實現良率提升。圖表圖表 1 隔膜降本途徑隔膜降本途徑 資料來源：華安證券研究所繪制 高車速長幅寬提高單線產能、連續生產提高產能利用率以及技術工藝優化良率高車速長幅寬提高單線產能、連續生產提高產能利用率以及技術工藝優化良率提升對降低隔膜成本的影響最為顯著。提升對降低隔膜成本的影響最

25、為顯著。高車速長幅寬最高可節省營業成本 0.66 元/平，滿產滿銷可節省 0.67 元/平，良率提升可節省 0.37 元/平。圖表圖表 2 極限狀態下的降本效果極限狀態下的降本效果 要素要素 降本效應（元降本效應（元/平）平）主材主材 PE 國產化國產化 0.06 設備國產化設備國產化 0.17 在線涂覆在線涂覆 0.2 輔材回收輔材回收 0.2 良品率良品率 0.37 車速幅寬車速幅寬 0.66 產能利用率產能利用率 0.67 資料來源：華安證券研究所測算 1）產線迭代產線迭代提升車速幅寬提升車速幅寬：車速、幅寬是影響隔膜生產效率的核心指標。國內第一梯隊隔膜廠投產設備以幅寬4-6m、車速40

26、-60m/min居多，對應成本大致在0.85-Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/33 證券研究報告 1.33 元/平。恩捷最新產線幅寬 6.2m，車速 110m/min，成本可下降至 0.67 元/平，營業成本節省 0.18-0.66 元/平。車速幅寬的降本效果邊際遞減，頭部廠商降本空間已比較有限，而二三線廠商降本彈性更大。圖表圖表 3 不同不同幅寬、車速下單位產品的營業成本（元幅寬、車速下單位產品的營業成本（元/平）平）資料來源：華安證券研究所測算 2）連續生產連續生產提高產能利用率提高產能利用率：隔膜廠需要做好動態管理，合理匹配

27、產線供給與客戶需求，最大程度釋放產能潛力。經測算，產能利用率 50%情況下營業成本 1.8 元/平，滿產情況下可降低至 1.13 元/平，營業成本節省 0.67 元/平。圖表圖表 4 不同產能利用率下不同產能利用率下單位產品單位產品能源動力能源動力、人工、折舊、人工、折舊及營業成本及營業成本（元（元/平）平）50%60%70%80%90%100%能源動力 0.24 0.20 0.17 0.15 0.13 0.12 直接人工 0.16 0.13 0.11 0.10 0.09 0.08 折舊 0.68 0.57 0.49 0.43 0.38 0.34 營業成本營業成本 1.80 1.58 1.42

28、 1.30 1.20 1.13 資料來源：華安證券研究所測算 3）工藝優化工藝優化良率提升良率提升：可以減少原材料損耗，從而降低單位產品的成本。國內隔膜廠良率參差不齊，恩捷股份接近 90%，星源材質大致在 80%，中材科技及滄州明珠 70%+，恒力石化預計在 65%。經測算，良品率每提升 5%，營業成本節省0.06-0.08 元/平，若良率從 65%提升至 90%，營業成本節省 0.37 元/平。圖表圖表 5 不同良率下單位產品的營業成本（元不同良率下單位產品的營業成本（元/平）平）65%70%75%80%85%90%1.37 1.29 1.21 1.13 1.06 1 資料來源：華安證券研究

29、所測算 第一梯隊企業通過多年積淀在產能規模、技術工藝成熟度、客戶資源方面具備第一梯隊企業通過多年積淀在產能規模、技術工藝成熟度、客戶資源方面具備先發優勢，成本管控能力出色，中短期二三線廠商依舊望其項背。先發優勢，成本管控能力出色，中短期二三線廠商依舊望其項背。但從中長期看，但從中長期看，經過上一輪行業出清，現存隔膜企業在成本控制方面日趨成熟。隨著產能擴張釋放、經過上一輪行業出清，現存隔膜企業在成本控制方面日趨成熟。隨著產能擴張釋放、技術工藝優化良率提升，二三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著，技術工藝優化良率提升，二三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著，與頭部企業的成本與頭部企業的成本差異或將縮小差異或將

30、縮小。新能源汽車景氣度維持高位，動力電池出貨量快速增長形成對隔膜材料的強勁需求。受限于設備短缺及擴產周期長等因素，隔膜供需緊張格局預計仍將延續，產品價格將保持堅挺，給二三線廠商帶來較大利潤空間。新進入者憑借在手簽訂的產線能夠形成生產能力，在厚實的盈利保障下專注做好成本控制，應對中長期競爭。隨著設備國產化推進，供給瓶頸終將打破，屆時二三線隔膜廠綜合競爭力有望得到顯著提升。2345678203.972.802.211.861.631.461.33302.802.021.631.391.241.121.04402.211.631.331.161.040.960.89501.861.391.161.0

31、20.920.860.81601.631.241.040.920.850.790.75701.461.120.960.860.790.740.71801.331.040.890.810.750.710.67901.240.980.850.770.720.680.651001.160.920.810.740.690.660.631101.090.880.770.710.670.640.611201.040.850.750.690.650.620.60幅寬（m)車速(m/min)Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/33 證券研究報告 盈利

32、端盈利端：產品及客戶持續優化是拓展盈利空間的重要抓手。產品及客戶持續優化是拓展盈利空間的重要抓手。1）向下延伸涂覆：）向下延伸涂覆：涂覆環節講究漿料配方，溶劑、涂覆顆粒及涂覆工藝的高度定制化凸顯其較高的技術壁壘，因而享有較高的盈利水平?？傮w上看，涂覆毛利率一般要高于基膜，璞泰來涂覆加工業務毛利率在 40%，壹石通毛利率在 44%，高毛利吸引基膜廠紛紛向下一體化布局，提高產品附加值拓展盈利空間。2）進軍海外市場進軍海外市場：國內隔膜廠加速出海匹配優質供應鏈提升盈利水平，展現了強大的全球競爭力。海外隔膜廠技術領先，但是商業化進展緩慢，擴產節奏保守。在全球新能源汽車旺盛需求下無法形成充足有效供給，國

33、內隔膜廠抓住時機加速出海搶占市場份額。海外客戶認證門檻高周期長，對產品質量要求較高，一旦通過認證則不會輕易更換供應商，有利于隔膜廠獲得穩定批量化訂單。海外隔膜售價一般是國內的兩倍，部分產品甚至更高。國內隔膜廠持續加大海外供貨提升盈利水平，恩捷海外業務毛利率高達 57%，星源材質也高達 51%，遠超國內。在全球新能源汽車需求爆發的背景下，隔膜市場空間廣闊。在全球新能源汽車需求爆發的背景下，隔膜市場空間廣闊。22/23 年全球隔膜年全球隔膜需求達需求達 133/178 億平，億平，25 年預計高達年預計高達 314 億平，億平，5 年復合增長率年復合增長率 28.4%。22/23年全球隔膜有效供給

34、預計將達到 139/186 億平，分別有 6/8 億平盈余，供需偏緊。圖表圖表 6 全球隔膜供給全球隔膜供給測算（測算（億平億平）項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內國內供給量（億平）供給量（億平）78 103 143 206 288 海外海外供給量（億平）供給量（億平）31 36 44 52 59 全球供給量（億平）全球供給量（億平）109 139 186 258 347 全球需求量全球需求量（億平）（億平）90 133 178 244 314 供給供給-需求（億平）需求（億平）19 6 8 14 33 資料來源：GGII，各公司公告，華安證券研究所 動力

35、電池的發展拉動濕法隔膜快速放量，頭部企業前瞻性加碼濕法動力電池的發展拉動濕法隔膜快速放量，頭部企業前瞻性加碼濕法造就造就較高集較高集中度。中度。2021 年國內隔膜出貨年國內隔膜出貨 78 億平，其中濕法億平，其中濕法 57.7 億平，占比億平，占比 74%。22 年年 Q1提升至提升至 82.4%。2019/2020/2021 年年 CR3 分別為分別為 80%/82%/79%，基本保持穩定。，基本保持穩定。目前頭部企業均加快濕法產能擴張，未來集中度預計仍將維持高位。圖表圖表 7 濕法隔膜競爭格局濕法隔膜競爭格局 資料來源：鑫欏資訊，各公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRp

36、tType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/33 證券研究報告 2 性能成本經濟性雙輪驅動性能成本經濟性雙輪驅動，濕法涂覆，濕法涂覆引領未來引領未來 2.1 高性能高性能造就造就隔膜隔膜關鍵關鍵地位，固態電池商用尚遠影響有限地位，固態電池商用尚遠影響有限 鋰電池是通過鋰電池是通過 Li+在正極和負極材料之間來回嵌入和脫嵌，實現化學能和電能相在正極和負極材料之間來回嵌入和脫嵌，實現化學能和電能相互轉化的裝置?；マD化的裝置。當鋰電池充電時，正極發生氧化反應，電子沿著外電路到達負極，與此同時 Li+從正極脫嵌，經過電解質并穿過隔膜嵌入負極，負極處于富鋰狀態。當對電池進行放電時，

37、嵌在負極碳層中的 Li+脫出，又運動回正極。隔膜隔膜是鋰電池是鋰電池中極具中極具技術壁壘的關鍵內層組件技術壁壘的關鍵內層組件，成本占比約成本占比約 10%。隔膜主要作用是分隔正負極，防止其直接接觸造成短路，同時 Li+可穿過微孔形成充放電回路，保障電池正常工作。其性能決定了電池的界面結構及內阻，直接影響電池的容量、循環及安全性能。圖表圖表 8 鋰電池鋰電池工作工作原理原理 資料來源：鋰電網，華安證券研究所 隔膜隔膜的的性能性能指標指標大致大致可以分為理化特性、力學性能、熱可以分為理化特性、力學性能、熱性能性能三三個方面個方面，最大限最大限度兼顧電池能量密度度兼顧電池能量密度及安全性造就了及安全

38、性造就了隔膜隔膜較高的較高的技術技術門檻門檻。高性能隔膜通常具有合理的孔徑大小及分布，可以降低內阻、熨平電流，有效保證電池能量密度和循環性能。安全性方面，抗穿刺強度和拉伸強度的提升可以增強材料的穩定性，加上良好的熱穩定性及自發保護機制可以避免發生電池短路等風險事故。圖表圖表 9 隔膜核心性能指標隔膜核心性能指標 性能指標性能指標 指標評價指標評價 理化特性理化特性 厚度厚度 厚度越小，離子通過率越高。在滿足機械性能的情況下，隔膜越薄越好?？紫堵士紫堵?孔隙率越高，電池阻抗越??；但過高又會使隔膜的機械強度變差?？讖酱笮】讖酱笮?孔徑過小，離子不易通過，導致電池內阻增大；若孔徑太大，容易被鋰枝晶刺

39、穿隔膜，造成短路引發安全問題?？讖椒植伎讖椒植?孔徑分布越窄、越均勻，電池的電化學性能越優異；分布不勻會形成局部電流過大，影響電池整體性能。透氣性透氣性 該指標間接反映離子的透過性，受孔隙率、孔徑大小、分布及曲折度等多種因素影響。曲折度曲折度 離子實際通過的路程與隔膜厚度的比值，表示離子透過隔膜的難易程度，越小越好。浸潤性浸潤性 良好的浸潤性可以擴大隔膜與電解液的接觸面，提高離子導電率?；瘜W穩定性化學穩定性 隔膜需要具備良好的耐腐蝕性（在浸潤時不能和電解液發生化學反應），同時具備尺寸穩定性（不發生變形）。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

40、 10/33 證券研究報告 力學性能力學性能 抗穿刺強度抗穿刺強度 隔膜需要具備一定的物理強度以克服沖擊、穿刺、磨損和壓縮等帶來的損壞。拉伸強度拉伸強度 隔膜在使用過程中受到外力作用時維持尺寸穩定性，若拉伸強度不夠，隔膜變形后不易恢復原尺寸從而導致電池短路。熱性能熱性能 熱閉合溫度熱閉合溫度 熱閉合是隔膜對鋰電池的一種特殊保護機制。當電池的使用溫度過高時,隔膜會自動將微孔閉合，避免溫度過高和電流過大而造成短路。但是隔膜的閉合性是單向不可逆的，隔膜熔點一般為熱閉合溫度。熱收縮率熱收縮率 表示隔膜在高溫下收縮變形的程度，即尺寸穩定性。資料來源：星源材質公告，華安證券研究所 在確保安全性的在確保安全

41、性的前提前提下提升能量密度是鋰電池的發展方向下提升能量密度是鋰電池的發展方向，固態電池固態電池的發展是的發展是否會對隔膜產業造成顛覆沖擊否會對隔膜產業造成顛覆沖擊備受市場關注備受市場關注。提高電池能量密度是解決新能源汽車里程焦慮的重要手段，但與此同時會產生較多熱量，在易燃的電解液環境下存在一定安全隱患。固態電池使用固體電解質替代電解液和隔膜，具備良好的熱穩定性和化學穩定性，極大提升了電池安全性能，有利于突破現有鋰電池的能量密度瓶頸。安全性能安全性能好好：1）固態電解質機械強度高，鋰枝晶較難穿透，可以降低電池短路風險。2）固態電解質耐高溫性能良好，不易燃，有效降低電池熱失控風險。能量密度高：能量

42、密度高：1）固態電解質熱穩定性良好，可以匹配更高能量密度的正極材料（高鎳、富鋰錳基等）、負極材料（硅基負極、金屬鋰等），電池重量能量密度或可突破500Wh/kg；此外，固態電池無需隔膜電解液，疊加封裝冷卻系統的簡化，可以最大程度優化內部空間，體積能量密度較液態鋰電池提升 70%以上。2）固體電解質不會隨氣溫降低而凝結，較大程度緩解冬季電池容量衰減問題，理論上溫區更寬，保障汽車續航能力。固態電池固態電池按照電解質材料按照電解質材料類型類型可分為硫化物可分為硫化物型型、氧化物型及聚合物型氧化物型及聚合物型，均均存在存在較大較大缺陷，無法做到能量密度與安全性的缺陷，無法做到能量密度與安全性的有效有效

43、結合結合。1）硫化物電解質：最高能夠達到 102Scm 的離子電導率，接近目前液態電解質的水平。但是其化學穩定性較差，易與空氣和水發生反應，產生有毒氣體硫化氫。此外，與電解液相比，固態電解質的流動性差，導致電極與電解質之間的潤濕性不佳，硫化物電解質和兩極的相容性較差，界面阻抗大，從而導致鋰離子在電池內部傳輸效率過低，影響電池的快充能力和循環壽命。2）氧化物電解質：屬于多孔隙的陶瓷材料，機械性能較差，在制備過程中電解質片受力不均勻會發生碎裂，導致電池短路無法使用。3）聚合物電解質：僅可提供 10-7S/cm 離子電導率，遠低于液態電解質。此外，其耐高壓性能較差，只能適配磷酸鐵鋰陰極，電池能量密度

44、偏低。圖表圖表 10 不同電解質類型的固態電池性能參數不同電解質類型的固態電池性能參數 固態電解質固態電解質分類分類 聚合物聚合物 氧化物氧化物 硫化物硫化物 主要材料主要材料 聚環氧乙烷 LiPON、NASICON 等 LiGPS、LiSnPS 等 離子電導率離子電導率 低(10-710-5 S/cm)較高（10-610-3 S/cm)高(10-510-2 S/cm)界面界面相容性相容性 良好 一般 較差 穩定性穩定性 耐氧化性能差 電解質陶瓷片容易脆裂 遇水和空氣發生反應 能量密度能量密度 低 高 高 制造成本制造成本 低 高 高 資料來源：知網，華安證券研究所 Table_Company

45、RptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/33 證券研究報告 固態電池的固態電池的研發研發至今已有近半個世紀至今已有近半個世紀，大規模商用大規模商用仍然遙遠仍然遙遠，中短期中短期對隔膜產對隔膜產業沖擊非常有限業沖擊非常有限。市場端看，歐美、中日韓都在積極布局固態電池，主流車廠電池廠宣稱的量產時間基本在 2030 年前后。即使技術保持領先的日本豐田預計也要到2030 年前才能推出搭載固態電池的電動車型，這表明全固態電池要實現大規模商業化還面臨諸多困難，主要原因在于：1）技術技術工藝尚工藝尚不成熟不成熟：電池離子電導率、界面相容性、材料穩定性等主要技術問題仍未得到有效

46、解決，且后續還要經過市場多重驗證。2）制造制造成本偏高：成本偏高：原材料價格高，復雜技術工藝帶來較高的人工制造費用及低良品率，制造成本預計為液態電池的 2-3 倍，期初僅可在軍工等對成本敏感度低的領域先行應用。此外，近年來液態電池及上游材料投資規?？涨?，整個行業需要收回成本實現盈利，這也將遲滯固態電池的應用。3）產業鏈協同產業鏈協同配合配合：原材料方面適配更高比容量的正負極材料及固態電解質，需要成熟的配套產業鏈共同保障市場供應，這對上下游企業的技術、資金、管理都提出了更高要求。4）消費慣性及信任消費慣性及信任：新技術通常面臨著成本較高、產品性能不夠穩定，由此帶來消費者慣性和信任等諸多問題?？傮w

47、看，總體看，受限于技術成熟度、制造成本、產業鏈構建、消費者認知等因素，受限于技術成熟度、制造成本、產業鏈構建、消費者認知等因素，固固態電池態電池從從實驗實驗研發到研發到大規模商業大規模商業應用應用依舊遙遠依舊遙遠，最終落地存在不確定性，最終落地存在不確定性，對隔膜產，對隔膜產業的影響極業的影響極小小?，F階段現階段過渡到半固態電池過渡到半固態電池是相對可行的路線，是相對可行的路線，半固態電池仍需要電半固態電池仍需要電解液進行離解液進行離子傳導和隔離膜進行絕緣阻隔，子傳導和隔離膜進行絕緣阻隔，且且要求要求基膜孔徑更大、強度更高，涂覆基膜孔徑更大、強度更高，涂覆配方也需要相應開發配方也需要相應開發，

48、有利于隔膜價值量的提升有利于隔膜價值量的提升。目前恩捷股份、星源材質等頭部目前恩捷股份、星源材質等頭部企業紛紛加快相關技術儲備企業紛紛加快相關技術儲備應對行業變革應對行業變革。2.2 性能優性能優成本經濟性凸顯成本經濟性凸顯，新能車新能車拉動拉動濕法隔膜加速滲透濕法隔膜加速滲透 微孔制備是隔膜生產工藝的微孔制備是隔膜生產工藝的核心技術核心技術，根據成孔機理根據成孔機理不同不同可分為干法可分為干法隔膜隔膜及濕及濕法法隔膜隔膜，后者整體性能更優，后者整體性能更優。干法又稱熔融拉伸法，是指將高分子聚合物和添加劑原料混合制成熔融物，擠出流延后形成片晶結構，再經過熱處理得到硬彈性的聚合物膜，在一定的溫度

49、下拉伸形成狹縫狀微孔，熱定型后制得微孔膜。濕法又稱熱致相分離法，是將高沸點小分子作為造孔劑（白油）添加到聚烯烴（聚乙烯 PE）中，加熱熔融成均勻體系，由螺桿擠出鑄片，經拉伸后用有機溶劑（二氯甲烷）萃取出造孔劑，再經熱定型等工序得到微孔膜。整體來看，干法隔膜成孔效果欠佳，一般用于商用車及儲能等領域。濕法隔膜厚度較薄，微孔均勻，孔隙率高，有效保障電池能量密度及循環性能，更契合高能量密度電池，一般用于乘用車領域。涂覆工藝可以有效改善材料熱穩定性和機械強度，使得濕法隔膜性能更加出色。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/33 證券研究報告 圖

50、表圖表 11 干法與濕法隔膜性能干法與濕法隔膜性能工藝工藝比較比較 干法干法 濕法濕法 單向拉伸單向拉伸 雙向拉伸雙向拉伸 同步同步&異步拉伸異步拉伸 工藝原理工藝原理 晶片分離 晶型轉換 熱致相分離 示例圖示例圖（SEM 形貌）形貌）主要產品主要產品 單層 PP、PE 隔膜 復合多層隔膜 單層 PP 隔膜 單層 PE 隔膜 優點優點 1.微孔尺寸和分布均勻，導通性好 2.能生產單層和多層隔膜 1.雙向力學強度高 2.短路率低 3.厚度范圍廣 1.微孔尺寸和分布均勻，微孔尺寸和分布均勻，孔隙率高孔隙率高 2.成品厚度較薄成品厚度較薄 3.雙向拉伸強度高雙向拉伸強度高 缺點缺點 1.孔隙率較難控

51、制 2.橫向拉伸強度低，使用時橫向易開裂 3.短路率稍高 1.孔徑不均勻，穩定性差 2.受熱后雙向均熱收縮 1.熱穩定性較差熱穩定性較差，熱收縮率較大，熱收縮率較大 2.PE 低低熔點導致閉孔溫度低熔點導致閉孔溫度低 制造成本制造成本 低 低 高 代表企業代表企業 Celgard、宇部、星源材質 中科科技 旭化成、東麗、SK、恩捷股份、星源材質、中材科技 資料來源：星源材質公告，華安證券研究所 濕法隔膜濕法隔膜生產工藝復雜精細，分為生產工藝復雜精細，分為異步拉伸及同步拉伸，異步拉伸及同步拉伸，國內主流隔膜廠國內主流隔膜廠以異以異步為主，兼顧同步。步為主，兼顧同步。異步拉伸與同步拉伸技術基本相同

52、，主要區別在于其需要單獨進行縱向拉伸再橫向拉伸，優點主要有：1）車速快，可以提高單線產能利用率；2）產品定制化程度高，橫向拉伸比與縱向拉伸比均靈活可調。隔膜核心生產環節包括擠出流延、拉伸及萃取，精度控制要求高，非?？简灨裟S的設備及工藝水平。圖表圖表 12 濕法異步拉伸濕法異步拉伸工藝流程工藝流程 資料來源：星源材質公告，華安證券研究所 近年來主要由新能源車動力電池需求拉動近年來主要由新能源車動力電池需求拉動隔膜市場隔膜市場規模不斷攀升規模不斷攀升。早期隔膜主要用于手機電腦等 3C 消費領域，單體電芯隔膜用量較少，市場整體需求不大。隨著新能源汽車行業快速發展，動力電池出貨量由 2015 年 1

53、6.9GWh 快速增長至 2021年 226GWh，復合增長率 54.06%，由此帶動隔膜出貨量顯著增長。2015-2021 年國內隔膜出貨量從 6.3 億平快速提升至 78 億平，復合增長率達 52.2%。新能源汽車動力市場新能源汽車動力市場已經成為已經成為鋰電池最大的應用領域。鋰電池最大的應用領域。2015-2021 年，國內鋰電池出貨量從 47.1GWh 快速增長至 327GWh，復合增長率 38.12%。其中 3C 消費Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/33 證券研究報告 類電池頹勢明顯，出貨占比從 50.27%一路下滑至

54、 12.84%；萬億藍海儲能市場發展迎來提速，2021 年電池出貨占比提升至歷史最高點 14.68%；動力電池受益于新能動力電池受益于新能源汽車行業高景氣實現跨越式發展，源汽車行業高景氣實現跨越式發展，2016 年以年以 30.8GWh 的出貨量首次超過消費類的出貨量首次超過消費類電池，隨后一直保持主導地位，電池，隨后一直保持主導地位，2021 年出貨占比高達年出貨占比高達 69.11%?！半p碳戰略?！半p碳戰略+市場驅市場驅動”下新能源汽車是確定性極強的賽道，未來仍將是拉動鋰電池行業增長的核心力動”下新能源汽車是確定性極強的賽道，未來仍將是拉動鋰電池行業增長的核心力量。量。圖表圖表 13國內隔

55、膜出貨量國內隔膜出貨量（億平米）（億平米）圖表圖表 14 國內不同消費場景鋰電池出貨量占比（國內不同消費場景鋰電池出貨量占比（%）資料來源：高工鋰電,鑫欏資訊，華安證券研究所 資料來源：高工鋰電，華安證券研究所 電池能量密度的不斷提升電池能量密度的不斷提升形成對濕法隔膜的強勁需求，形成對濕法隔膜的強勁需求，成本經濟性成本經濟性有利于其有利于其加加速滲透速滲透。新能源汽車發展初期，磷酸鐵鋰電池一直占據主流位置，干法隔膜憑借其高安全性、低成本優勢及較為簡單的生產工藝率先得到大規模應用，出貨占比最高時超過 70%。2016 年 12 月四部委調整細化新能源車補貼，規定能量密度越高、續航里程越長，相應

56、補貼越高。高能量密度的三元電池滲透率由此迅速提升，2020 年三元裝機占比達到 62%最高水平。濕法隔膜的整體性能更加滿足三元電池在能量密度及安全性方面的嚴苛要求，疊加濕法與干法隔膜價格差異逐步收斂，由此帶動濕法隔膜出貨占比從 2016 年的 42%快速提升至 2021 年的 74%。2019 年以來補貼效應逐步弱化，同時 CTP、刀片技術量產裝車提升了磷酸鐵鋰電池體積能量密度，具備價格優勢的磷酸鐵鋰開始回暖。2022 年一季度三元電池及鐵鋰電池裝機量分別為21.8/25GWh，占比分別為 46.5%/53.3%，磷酸鐵鋰電池再次反超三元，但濕法隔膜卻繼續保持強勁增長勢頭，出貨占比一路攀升至

57、82.4%，主要原因主要原因在于在于產品產品性價比性價比的的持續持續優化：優化：1）性能優越：性能優越：CTP 等技術突破提高了磷酸鐵鋰電池能量密度，濕法隔膜具有更好的適配性；涂覆有效改善安全性能。2）快速降本經濟性逐步快速降本經濟性逐步凸顯凸顯：經過前期行業產能無序擴張及恩捷主動調價，2018 年以來隔膜價格進入下行通道，尤其濕法與干法的價差從 2018 年的1.9 元/平下降至 2022 年一季度的 0.3 元/平，對應度電價差為 4.5 元/KWh。另一方面，隔膜目前仍處于供不應求，具備一定稀缺性，疊加在電池成本占比較低，下游電池廠成本容忍度更高，紛紛采取預付款模式加快鎖定上游隔膜產能。

58、目前目前寧德時代、寧德時代、比亞迪、比亞迪、國軒高科國軒高科等等主流主流電池廠商電池廠商的磷酸鐵鋰電池的磷酸鐵鋰電池紛紛紛紛加大濕加大濕法隔膜使用，濕法隔膜滲透率法隔膜使用，濕法隔膜滲透率在下游客戶格局帶動下在下游客戶格局帶動下預計預計仍仍將保持將保持較高水平較高水平。01020304050607080902015201620172018201920202021出貨量（億平米）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021動力消費儲能小型動力+電動工具Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱

59、末頁重要聲明及評級說明 14/33 證券研究報告 圖表圖表 15干濕法隔膜出貨占比干濕法隔膜出貨占比（%）圖表圖表 16 各類各類動力電池裝機動力電池裝機占比占比（%）資料來源：高工鋰電,鑫欏資訊，華安證券研究所 資料來源：高工鋰電，華安證券研究所 圖表圖表 17 干濕法隔膜價格走勢（元干濕法隔膜價格走勢（元/平）平）資料來源：高工鋰電，華安證券研究所 2.3 涂覆工藝定制化技術壁壘高涂覆工藝定制化技術壁壘高，基膜涂覆一體化大勢所趨基膜涂覆一體化大勢所趨 涂覆改性涂覆改性是是提升電池提升電池能量密度能量密度的安全的安全墊墊，重要性重要性日益凸顯日益凸顯。濕法隔膜在理化特性、力學性能方面均具有明

60、顯優勢，但是熱穩定性不佳。涂覆改性可以有效降低其熱收縮率，同時提高抗穿刺強度，安全性得到顯著提升。此外，涂覆材料可以增強隔膜與電解液之間的浸潤性，提高離子電導率。近兩年濕法隔膜的涂覆比例達到 80%以上。涂覆工序定制化特征明顯，需要根據下游電池廠實際需求涂覆工序定制化特征明顯，需要根據下游電池廠實際需求進行加工進行加工，差異性差異性主主要體現在漿料配方要體現在漿料配方。涂覆溶劑可分為水性和油性兩種，其中油性涂覆均勻性和粘附性優于水性涂覆，定位中高端產品，成本較高，海外電池廠更加青睞。涂覆顆?？煞譃闊o機、有機，其中無機涂覆工藝簡單且成本較低從而占據主流市場（90%以上）。無機和有機涂層各有優勢，

61、可通過多層涂覆或混合涂覆進一步優化。多層涂覆是在基膜表面先涂覆一層氧化鋁，然后再涂覆 PVDF 等有機層，形成多層復合隔膜?；旌贤扛矂t是將無機、有機兩種漿料混合在一起涂覆至基膜表面。涂覆溶劑及顆粒的搭0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02017/12018/12019/12020/12021/12022/1市場均價:隔膜干法市場均價:隔膜濕法Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/33 證券研究報告 配不同決定了最終產品的差異性，海外涂覆廠掌握漿料配方核心技術，國內廠商開展相關業務通常需要獲得專利授權。圖表

62、圖表 18 隔膜涂覆材料分類隔膜涂覆材料分類 分類分類 材料材料 代表企業代表企業 顆粒顆粒 無機材料 勃姆石、氧化鋁等 壹石通、德國納博特 有機材料 PVDF、芳綸、PMMA 等 日本帝人、住友化學 溶劑溶劑 水性 去離子水、乙醇、丙三醇等 萬華化學、?？松梨?油性 丙酮、NMP 等 住友化學、LG 資料來源：高工鋰電，華安證券研究所 勃姆石勃姆石憑借憑借更加出色更加出色的性能及的性能及成本成本經濟性經濟性加速滲透加速滲透，對氧化鋁形成顯著替代，對氧化鋁形成顯著替代。氧化鋁熱阻大，可以有效控制熱失控蔓延，提高電池的熱穩定性；其親液性較強，可以提高隔膜在電解液環境下的浸潤性。但是氧化鋁硬度及

63、吸水性較高，制備工藝路線復雜，雜質帶入多，對設備磨損較大。與氧化鋁相比，勃姆石的優點在于：1）硬度低硬度低：能夠降低設備磨損和加工過程中異物的帶入風險。2）吸水性弱吸水性弱：更易保持隔膜的干燥度。3）成本低：成本低：粒徑分布更窄，比表面積可控，比重低，和氧化鋁相同重量可以涂覆更多面積，能有效降低涂覆成本。4）污染?。何廴拘。和扛财秸雀?、內阻小，能耗低，生產過程對環境更加友好。目前目前國內主流電池廠及國內主流電池廠及隔膜隔膜廠正加快廠正加快切換切換使用使用勃姆石勃姆石，2021 年中國鋰電池隔膜年中國鋰電池隔膜用勃姆石出貨量用勃姆石出貨量 1.8 萬噸，同比萬噸，同比增長增長 120%，在無機

64、涂覆中市場份額提升至，在無機涂覆中市場份額提升至 45%。2022 年勃姆石出貨量年勃姆石出貨量預計預計將超將超 3 萬噸萬噸，市場份額或將超過氧化鋁。，市場份額或將超過氧化鋁。圖表圖表 19 無機涂覆材料結構占比無機涂覆材料結構占比（%）資料來源：高工鋰電，壹石通公告，華安證券研究所 行業發展早期，隔膜涂覆以第三方代工及電池廠自建產能為主。行業發展早期，隔膜涂覆以第三方代工及電池廠自建產能為主。代工典型企業為璞泰來，其主要從隔膜廠/電池廠購買基膜進行涂覆賺取加工費；電池廠自建涂覆產線主要有 SK、比亞迪等頭部企業。這種商業模式形成的主要原因在于：1）早期隔膜廠尚未大規模建設涂覆產線，行業整體

65、供給偏緊，多渠道涂覆加工可較好匹配下游客戶需求；2）彼時隔膜價格較高，若涂覆過度依賴隔膜廠則會進一步加大電池廠成本壓力，代工及自建產線可引入市場競爭，有利于增強電池廠議價能力。目前0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E2024E2025E氧化鋁勃姆石Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/33 證券研究報告 基膜及涂覆價格已經降至歷史較低水平，供需緊張行情下電池廠成本容忍度更高，隔膜廠向下布局涂覆迎來提速。受限于涂覆產能受限于涂覆產能偏緊偏緊，未來一段時間第三方代工

66、及，未來一段時間第三方代工及基膜涂覆一體化基膜涂覆一體化預計將并行預計將并行發展。從中長期看，發展。從中長期看，基膜涂覆一體化乃大勢所趨基膜涂覆一體化乃大勢所趨。涂覆環節重資產屬性強，專業化程度高，對電池廠資產運營能力和技術工藝提出很高要求。從實際情況來看，電池廠涂覆產能建設緩慢，供給極為有限，絕大部分需求都需要通過外采解決。就代工而言，目前璞泰來一枝獨秀，2021 年璞泰來涂覆加工（及銷量）達 21.7 億平，占當年國內濕法隔膜的 37.6%，同步提升 11pct，下游旺盛需求預計仍將有力支撐代工規模持續攀升。就基膜涂覆一體化而言，有利于隔膜廠把控產品質量、降本增效：1）把控產品質量：把控產

67、品質量：隔膜本身較為脆弱，基膜的分切、收卷、運輸裝卸再到涂覆均會增加產品損壞風險。一體化生產可以較大程度減少產品瑕疵，并根據客戶反饋進行穿透式質量管理，以便及時調整工藝確保產品可靠穩定。2）降本增效降本增效：向上布局基膜可以把控采購成本，擺脫加工商單一角色強化產業鏈競爭優勢；涂覆定制化屬性帶來較高附加值，隔膜廠加快自研及尋求海外涂覆專利授權，堅定向下拓展一體化拓展新的利潤增長點。恩捷股份涂覆比例從 2020 年的 18%快速提升至 2021 年的 30%。星源材質自 2020 年加碼濕法隔膜，2021 年涂覆比例已經提升至 26%。涂覆膜性價比逐步凸顯，電池廠旺盛需求帶動隔膜廠涂覆比例繼續提升

68、。圖表圖表 20 國內主流隔膜廠涂覆比例（國內主流隔膜廠涂覆比例（%）資料來源：高工鋰電，華安證券研究所 3 技術、資金、客戶技術、資金、客戶結構構筑結構構筑行業行業高高壁壘壁壘 3.1 設備設備非標化技術門檻高非標化技術門檻高，供給稀缺限制產能，供給稀缺限制產能擴張擴張 設備是設備是決定隔膜品質的關鍵決定隔膜品質的關鍵，技術門檻技術門檻考驗隔膜廠考驗隔膜廠對對設備設備的的理解理解程度程度。隔膜的生產流程主要包括原料混合、擠出流延、熱處理（或萃?。?、拉伸、收卷分切等，每個環節都需要高精度控制，設備選型必須根據工藝特點定向匹配，對設備商的制造水平要求很高。目前來看，以中科華聯為代表的國產設備穩定

69、性依然不足，隔膜成品存在厚度不均、孔隙率過大等一致性問題，無法滿足下游客戶需求。多年來我國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022E恩捷股份星源材質Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/33 證券研究報告 隔膜產線高度依賴進口，全球主要隔膜設備廠商目前僅有 4 家,分別是日本制鋼所、日本東芝、德國布魯克納、法國伊索普。隔膜設備非標化屬性強隔膜設備非標化屬性強，一般由隔膜廠商自行設計圖紙，確定參數后向設備商訂制，貨到后改良并配備其它輔助設備組裝成整套產線，通過不斷調試以達到最優狀態。高精密度客觀上

70、決定了設備調試時間較長設備調試時間較長，恩捷第一條生產線調試時間長達 3 年，湖南中鋰將近 2 年，頭部企業即便現在仍然需要半年之久。整體來看，整體來看，隔膜設備隔膜設備從從設計設計開發開發、定制生產定制生產、組裝調試、組裝調試都有較高的都有較高的難度難度，隔膜廠隔膜廠需要需要對對工藝和工藝和設備有極為深刻的理解設備有極為深刻的理解才能順利實現生產能力才能順利實現生產能力，凸顯凸顯了了極高的技術壁壘極高的技術壁壘。設備設備交付影響交付影響隔膜擴產周期，供給稀缺性限制產能有效隔膜擴產周期，供給稀缺性限制產能有效擴張擴張。隔膜設備制造難度大，疊加海外運輸時間長，從訂單下發至設備交付通常需要一年半，

71、設備進廠后安裝調試通常還需要 6 個月，再加上后續認證環節，隔膜的擴產周期一般要兩年以隔膜的擴產周期一般要兩年以上上。另一方面，隔膜產線的擴張速度很大程度上取決于設備的供應情況，目前全球設備產能有限，擴產節奏較為保守，頭部隔膜廠加緊鎖定設備產能。恩捷股份第一條產線來自日本制鋼所，雙方合作關系深厚，在反向產線改造和設備國產化自研方面均有合作。目前恩捷已鎖定其未來三年設備訂單，2022 年預計可以拿到 20 條線，但是依舊無法滿足全部需求；星源材質與德國布魯克納合作歷史久遠，目前雙方已經簽訂中華區獨供協議，設備供給鎖定到 2026 年；中材科技旗下中材鋰膜使用法國伊索普設備（同步工藝），而湖南中鋰

72、則與日本東芝合作（異步工藝）。就目前看，制就目前看，制鋼所及布魯克納未來幾年的設備產能鋼所及布魯克納未來幾年的設備產能已已被大廠鎖定，市場上優質的設備來源僅有東被大廠鎖定，市場上優質的設備來源僅有東芝芝，這將這將有力擠壓潛在競爭者，有力擠壓潛在競爭者，而而擁有設備擁有設備供應供應的隔膜廠的隔膜廠將在這輪行情下實現產能將在這輪行情下實現產能擴張釋放，擴大競爭優勢。擴張釋放，擴大競爭優勢。圖表圖表 21 隔膜設備商對比隔膜設備商對比 設備商設備商 主要設備主要設備 設備穩設備穩定性定性 單線產能單線產能（億平）（億平）產能產能（條）（條）擴產擴產規劃規劃 主要合作主要合作客戶客戶 合作情況合作情況

73、 制鋼所制鋼所 擠出機擠出機 拉伸機拉伸機 高高 1.4-2 20+2024年擴年擴產產 恩捷股份恩捷股份 1.已鎖定其未來三年設備訂單已鎖定其未來三年設備訂單至至 2024年，年，2024 年優先保證恩捷年優先保證恩捷 40 條；條；2.恩捷最新產線幅寬恩捷最新產線幅寬 6.2m，車速，車速110m/min，行業領先；，行業領先；布魯克納布魯克納 擠出機擠出機 拉伸機拉伸機 高高 1.4-2 8-10 無無 星源材質星源材質 1.中華中華區獨供，鎖定到區獨供，鎖定到 2026 年年；2.雙方雙方合作研發第五代生產線預計今合作研發第五代生產線預計今年投產，幅寬為年投產，幅寬為 6.2m，車速最

74、高可達，車速最高可達100m/min，單線產能預計達，單線產能預計達 2 億平億平；東芝東芝 整線整線 較高較高 0.7-0.8 12 有有 中材科技、中材科技、美聯新材美聯新材 1.中材科技單線產能持續提升，從常德基地不足 0.5 億平到滕州基地 0.6/0.7億平，再到內蒙基地 0.8/1.2 億平；2.滕州三期項目基膜主線幅寬 4m，車速 100m/min（自研同步線）；伊索普伊索普 拉伸機 較高 5 無 中材科技 中科華聯中科華聯 整線 低 15 有 滄州明珠、遼源鴻圖 正在自建投資隔膜產線，未來外供數量多少有待觀察 資料來源：高工鋰電，各公司公告，華安證券研究所 Table_Comp

75、anyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/33 證券研究報告 3.2 技術技術工藝工藝難度高良率低難度高良率低，研發研發專利為展業保駕護航專利為展業保駕護航 隔膜品質對鋰電池的安全性及能量密度至關重要，整個生產過程要求精細化。隔膜品質對鋰電池的安全性及能量密度至關重要，整個生產過程要求精細化。從結果導向看，良率是衡量隔膜廠工藝成熟度的重要標志。從結果導向看，良率是衡量隔膜廠工藝成熟度的重要標志。隔膜良率由兩部分構成：收率和 A 品率。公司對母卷或半成品進行分切時會形成邊角料，剩余完整部分/分切前的母卷稱為收率。任何一道分切或涂覆環節都會產生 A 品和 B 品

76、，其中 B 品質量相對較低，往往低價銷售或者作為廢料處理。良率提升可以減少原材料損耗，攤薄單位產品的成本，是企業降本的必由之路。圖表圖表 22 隔膜生產過程隔膜生產過程 資料來源：恩捷股份公告，華安證券研究所 較高的制備難度造成隔膜良率在四大主材中偏低，而較高的制備難度造成隔膜良率在四大主材中偏低，而工藝優化改進良率提升很工藝優化改進良率提升很難一蹴而就難一蹴而就，需要長時間積累，需要長時間積累?？v向來看，2015 年恩捷股份整體良率僅有 53%，隨后通過工藝改進提升至 2017 年的 78%，2021 年其良率已接近 90%。橫向來看，國內隔膜廠良率參差不齊，星源材質大致在 80%，中材科技

77、及滄州明珠 70%+，恒力石化一旦投產預計在 65%。不同的良率會直接影響企業成本及盈利水平，而這取決于企業自身工藝優化能力，技術壁壘明顯。圖表圖表 23 恩捷股份近幾年良率情況恩捷股份近幾年良率情況 2015 2016 2017 2018 2019 基膜成品基膜成品 48%60%69%72%68%涂覆膜涂覆膜 52%65%69%66%72%良品率良品率 53%73%78%77%78%資料來源：恩捷股份公告，華安證券研究所 專利授權幫助國內大廠加速出海專利授權幫助國內大廠加速出海，專利護城河提高行業進入門檻，專利護城河提高行業進入門檻。海外電池廠對隔膜品質要求高，更傾向于選擇油性涂覆，但核心專

78、利多被 LG 化學、帝人把控，所以尋求授權是國內企業短期進軍海外市場的必然選擇。恩捷獲得帝人在全球范圍內持有的溶劑型鋰電涂布隔膜的相關專利獨家授權。2015 年，星源材質獲得 LG 化學隔膜陶瓷層專利授權，目前已擁有 LG 全套涂覆專利授權。隨著我國隔膜廠不斷發展壯大，走出海外勢在必行，但也更容易遭遇海外競爭者的專利狙擊。一方面需Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/33 證券研究報告 要繼續尋求合作專利授權，另一方面更要加強自身研發能力打造自己的知識產權應對長期競爭。同樣，國內隔膜大廠多年來積累形成的大量專利護城河也將對潛在競爭者形

79、成有力擠壓，頻繁發起的專利訴訟將給中小參與者帶來沉重的財務費用及經營干擾，掌握核心技術的企業有望構筑強大競爭力。圖表圖表 24 星源材質部分專利介紹星源材質部分專利介紹 專利成果進展專利成果進展 專利名稱專利名稱 國家國家 申請時間申請時間 權利權限權利權限 目前已取得授權專利 199 件，其中授權發明專利 85 件（含國外發明專利15 件），授權實用新型專利 114 件。一種陶瓷和聚合物復合涂覆鋰離子隔膜及其制備方法 日本 2017 年 20 年 一種多核-單殼結構凝膠聚合物涂覆隔膜及其制備方法與應用 韓國 2018 年 20 年 資料來源：星源材質公告，華安證券研究所 3.3 隔膜重資產屬

80、性強，隔膜重資產屬性強，單單 GWh 投資強度投資強度領銜中游材料領銜中游材料 隔膜行業重資產特征明顯，隔膜行業重資產特征明顯，固定類資產占比較高固定類資產占比較高。隔膜企業的固定類資產占比近三年都保持在 45%-65%，遠高于其他三大材料。圖表圖表 25 固定資產及在建工程的資產占比（固定資產及在建工程的資產占比（%）資料來源：WIND，華安證券研究所“重資產”特性源于設備投資大?！爸刭Y產”特性源于設備投資大。以恩捷股份江西通瑞“年產 4 億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）”為例，總投資金額為 17.5 億元，其中設備投入占比達 81%，合計采購 8 條濕法隔膜產線，折合單億平設備投資 3.

81、5 億元，單線設備投資 1.76 億元。隔膜投資較大，具備較強資產運營能力的企業有望持續擴張產能提高競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%容百科技當升科技璞泰來中科電氣星源材質恩捷股份中材科技天賜材料新宙邦正極負極隔膜電解液201920202021Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/33 證券研究報告 圖表圖表 26 江西通瑞江西通瑞年產年產 4 億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）億平方米鋰離子電池隔膜項目（一期）設備清單設備清單 設備名稱設備名稱 總價（萬元）總價（萬元）產地產地 橫拉機橫拉機 32,000 日本

82、鑄片機鑄片機 5,200 日本 縱拉機縱拉機 9,600 日本 擠出機擠出機 7,200 日本 萃取設備萃取設備 9,600 韓國 收卷分切機收卷分切機 20,000 日本 涂布設備涂布設備 16,800 日本 氣體回收裝置氣體回收裝置 9,200 韓國 精餾裝置精餾裝置 6,800 韓國 質量控制系統質量控制系統 1,720 德國、美國 其他配套國產設備其他配套國產設備 23,880 國產 合計合計 142,000 項目總投資金額項目總投資金額 175,000 資料來源：恩捷股份公告，華安證券研究所 隔膜單隔膜單GWh投資投資強度強度在鋰電在鋰電四大四大主材中主材中處于較處于較高高水平水平，

83、具備具備顯著顯著的資金壁壘的資金壁壘。經經測算，測算，隔膜單隔膜單 GWh 投資額投資額一般一般在在 5500 萬以上萬以上，略高于三元正極，是略高于三元正極，是負極材料的負極材料的2-3 倍，電解液的倍，電解液的 7 倍以上。倍以上。圖表圖表 27 鋰電四大主材單位電量投資明細鋰電四大主材單位電量投資明細（投資額：億元；產能：萬噸、億平；單位產能投資額：萬元（投資額：億元；產能：萬噸、億平；單位產能投資額：萬元/噸、元噸、元/平）平）材料材料種類種類 代表項目代表項目 投資額投資額 產能產能 單位產能投單位產能投資額資額 單位電量單位電量投資額投資額（萬元（萬元/GWh）正極正極材料材料 容

84、百科技 2025 動力型鋰電材料綜合基地（一期）項目 19.5 6 3.25 5,850 江蘇當升鋰電正極材料生產基地四期工程項目 11 3.8 2.89 5,211 德方納米年產 4 萬噸納米磷酸鐵鋰項目 10 4 2.50 5,500 負極負極材料材料 璞泰來年產 5 萬噸高性能鋰離子電池負極材料建設項目 13 5 2.56 2,560 中科電氣年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目 25 10 2.50 2,500 中科電氣湖南中科星城石墨有限公司年產 5 萬噸鋰電池負極材料生產基地項目 8 5 1.60 1,600 隔膜隔膜 重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目（一期）15 4 3.

85、75 5,625 重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目（二期）30 8 3.75 5,625 蘇州捷力年產鋰離子電池涂覆隔膜 2 億平方米項目 10 2 5 7,500 電解電解液液 池州天賜年產 15.2 萬噸鋰電新材料項目 12.64 15.2 0.83 748 九江天賜年產 6.2 萬噸電解質基礎材料項目 6.07 6.2 0.98 881 天賜材料年產 24.3 萬噸鋰電及含氟新材料項目 26.54 24.3 1.09 983 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 3.4 認證認證標準標準高周期長，高周期長，海外供應鏈助力一線隔膜廠海外供應鏈助力一線隔膜廠加速加速成長成長 電池廠認證標

86、準高、周期長電池廠認證標準高、周期長，大客戶戰略下的連續生產能夠提升產能利用率。，大客戶戰略下的連續生產能夠提升產能利用率。隔膜質量關乎電池能量密度、循環及安全性能，電池廠在產品認證方面謹慎從嚴，尤其海外客戶更傾向使用高鎳三元等高端動力電池，非標需求多，故準入標準更加Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/33 證券研究報告 嚴苛。認證周期方面，國內電池廠通常 6-12 個月，國外一般需要 18-24 個月。前期充分的認證測試意味著一旦進入其供應鏈便不會輕易更換，有助于隔膜廠獲得穩定充沛的訂單。另外，隔膜產線運轉時需要保持高溫恒溫，產線

87、切換導致的開停機需要大概 2 天時間預熱，增加能源消耗，也降低了產線利用率。穩定的訂單量有助于連續生產，由此降低了頻繁切換產線所帶來的損耗，有效提高單線產量。海外電池廠訂單量大、海外電池廠訂單量大、利潤高、利潤高、回款回款方式佳，國內方式佳，國內一線隔膜一線隔膜廠商廠商憑借憑借競爭優勢競爭優勢積極開拓積極開拓加速出海加速出海。從量的角度看，海外新能源汽車景氣度高，而中游鋰電材料擴產較為保守，無法匹配下游需求。國內一線隔膜企業加速出海，積極擴張國內產能并在海外投資建廠，在手訂單充沛。從利的角度看，海外客戶對隔膜的品質要求更高，且在涂覆材料上非標化需求更多，在供給緊張的行情下對價格容忍度更高。國內

88、人力及資本開支成本低，而國外價格一般是國內的兩倍，拓展海外市場有利于增厚產品盈利。從現金流角度看，重資產屬性拖累隔膜廠現金流，海外客戶電匯支付提高了回款速度，有利于企業提高資產運營效率。進入海外優質供應鏈需要企業擁有高端精良的設備、成熟精湛的技術工藝及強大的資金實力擴充產能供給，二三線廠商短期無力比拼，頭部企業競爭優勢有望繼續鞏固。圖表圖表 28 國內隔膜廠主要合作客戶國內隔膜廠主要合作客戶 國內客戶國內客戶 海外客戶海外客戶 恩捷股份 寧德時代、國軒、比亞迪、孚能、力神 松下、LG、三星 星源材質 寧德時代、比亞迪、國軒高科、中創新航 LG、三星 SDI、日本村田 中材科技 寧德時代、比亞迪

89、、億緯鋰能 LG、三星 SDI 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 4 龍頭技術優盈利強，龍頭技術優盈利強，二二梯隊梯隊降本降本增利增利彈性大，彈性大，產品產品工藝工藝客戶優化客戶優化提升提升盈利盈利 4.1 加工加工成本占比高，成本占比高，規模規模生產生產與技術與技術優化優化雙管齊下雙管齊下降本降本 人工及制造費用、能源動力等人工及制造費用、能源動力等在隔膜營業成本中在隔膜營業成本中占比較大，占比較大，是隔膜廠降本的是隔膜廠降本的著著力點力點。濕法隔膜原材料主要由聚烯烴 PE、白油、二氯甲烷等構成，營業成本占比為30%-50%。其中聚烯烴屬于高分子量的專用料，對力學性能、溶解性、分散性、清

90、潔度等方面有較高要求，目前仍依賴海外進口，其價格與國際原油價格走勢相關。隔膜的加工成本占比較高，其中折舊等制造費用成本占比 25%-45%；人工成本占比約 7%-15%；能源動力成本占比在 10%-15%，合計占比高達 50%-70%。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/33 證券研究報告 圖表圖表 29 隔膜營業成本構成隔膜營業成本構成 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 將隔膜單平成本拆分看，主材聚烯烴在原材料成本中占比約 50%，輔材白油、二氯甲烷用量配比不固定，且隨著回收工藝不斷優化，單平隔膜的輔料消耗量逐步下降。能源動力

91、一般指水電、蒸汽，單平成本較低。隔膜產線自動化水平提高將顯著減少人力成本。折舊成本一般與企業折舊政策及新建產能投產節奏有關，單平成本較高。此外，隔膜的生產流程復雜精細，產品質量要求高，良品率顯著低于其它鋰電主材。未來隨著行業產能擴張釋放、技術工藝優化良率提升，單位產品的加工成本有望攤薄。圖表圖表 30 濕法隔膜營業成本拆分濕法隔膜營業成本拆分 營業成本（萬元營業成本（萬元/億平）億平）用量（噸）用量（噸）單價（萬元單價（萬元/噸）噸）成本成本（萬元）（萬元）PE 1088 1.9 1829.4 白油白油 2176 0.7 1348.0 二氯甲烷二氯甲烷 1741 0.3 462.2 原材料成本

92、原材料成本 3639.5 能源動力能源動力 1200 直接人工直接人工 800 折舊折舊 3400 良率良率 80%營業成本營業成本（萬元（萬元/億平）億平）11299.4 單平成本（元單平成本（元/平）平）1.13 資料來源：華安證券研究所測算 從隔膜廠角度看，從隔膜廠角度看，產品定位不同產品定位不同決定了單平成本差異決定了單平成本差異，而而規?；a和技術工規?；a和技術工藝優化是企業降本的核心手段藝優化是企業降本的核心手段?？v向來看，隨著行業新建產能的投產釋放，技術工藝優化良率提升，單位產品的營業成本隨之攤薄，國內隔膜廠的單平成本呈現下降趨勢，且二梯隊隔膜廠滄州明珠成本降幅更為顯著，與

93、一線隔膜大廠恩捷股份的成本差距逐步縮小。橫向來看，隔膜廠的產品定位有所不同，恩捷股份、中材科技目前投產產能均是濕法隔膜，星源材質、滄州明珠則干濕法兼有，在同等產能規模及技術水平下產品的單平成本是存在差異的。且恩捷、星源第一梯隊廠商近年來持續加碼隔膜涂覆領域，涂覆工序將額外增加企業的材料成本，但其單平成本仍可以做到 1元/平以下，這主要得益于規?；a攤薄單位產品營業成本，較高良品率減少原材料損耗并提高產出。隔膜廠憑借技術、資金、客戶優勢強化產能建設和良率提升，成本有望持續優化。40%35%10%13%2%直接材料制造費用（含折舊）直接人工能源動力其他Table_CompanyRptType 行

94、業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/33 證券研究報告 圖表圖表 31 國內隔膜廠單平營業成本（元國內隔膜廠單平營業成本（元/平）平）資料來源：各公司公告，華安證券研究所 降本是系統工程，既需要行業共同推動原材料降本是系統工程，既需要行業共同推動原材料 PE 及設備國產化，同時也需要及設備國產化，同時也需要隔膜廠修煉內功做好規?；当炯凹夹g降本。隔膜廠修煉內功做好規?；当炯凹夹g降本。原材料方面，恒力石化布局領先，目前已具備 40 萬噸高密度 PE 產能，向下拓展隔膜業務可獲得材料成本優勢。按照 PE國內價格 1.3 萬元/噸測算可節省 0.6 萬元/噸，營業成本節省 0.0

95、6 元/平。隔膜設備方面，干法隔膜已實現國產化，而濕法隔膜前段工序的擠出機、拉伸機等高端設備仍然需要進口，若完全實現國產化預計可降本 30%-50%，營業成本節省 0.17 元/平。規?；当竞诵脑谟谠黾赢a量，一方面可以構建更多產線，另一方面需要提升單線產能并實現連續生產。技術降本旨在通過設備及工藝不斷優化實現良率提升。圖表圖表 32 隔膜降本途徑隔膜降本途徑 資料來源：華安證券研究所繪制 4.2 高車速、長幅寬提高高車速、長幅寬提高單線單線產能，產能，高高利用率利用率造就造就規模經濟規模經濟 產能及產能利用率的提升將增加產能及產能利用率的提升將增加隔膜產量隔膜產量，有效攤薄人工及制造費用、能

96、源動有效攤薄人工及制造費用、能源動力成本。主要實現途徑有四種：力成本。主要實現途徑有四種：1）增加產線數量：增加產線數量：設備設備是制約隔膜是制約隔膜有效有效供給的重要因素供給的重要因素，產線的增加可以產線的增加可以幫助幫助00.511.522.52018201920202021恩捷股份星源材質滄州明珠Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/33 證券研究報告 企業迅速擴大生產規模，多產線共用水電等輔助設施可以進一步攤薄成本。企業迅速擴大生產規模，多產線共用水電等輔助設施可以進一步攤薄成本。國內隔膜廠持續加強與優質設備商合作，同時也在積

97、極自研爭取突破瓶頸。國內隔膜廠持續加強與優質設備商合作，同時也在積極自研爭取突破瓶頸。2）產線迭代升級產線迭代升級：車速、幅寬是影響隔膜生產效率的核心指標。國內第一梯隊隔膜廠投產設備以幅寬4-6m、車速40-60m/min居多，對應成本大致在0.85-1.33 元/平。恩捷最新產線幅寬 6.2m，車速 110m/min，成本可下降至 0.67元/平，營業成本節省 0.18-0.66 元/平。但同時需要注意，車速、幅寬的升級也存在瓶頸，產線過寬會造成隔膜受自重影響下垂，車速過快可能導致萃取效率低下造成微孔瑕疵，都會形成 B 品。此外，車速幅寬的降本效果邊此外，車速幅寬的降本效果邊際遞減，際遞減，

98、頭部廠商降本空間已比較有限，而頭部廠商降本空間已比較有限，而二三線廠商二三線廠商降本彈性更大。降本彈性更大。圖表圖表 33 不同不同幅寬、車速幅寬、車速下單位產品的下單位產品的營業營業成本成本（元（元/平）平）資料來源：華安證券研究所測算 3）工藝優化工藝優化：在線涂覆技術指在基膜主線末端直接增加一道涂覆，使得基膜產線與涂布車間相互獨立的兩段式生產流程一體化。因減少涂布前的收卷、分切流程，一方面可提高生產效率，另一方面可避免收卷褶皺，分切形成廢料，從而提高良率。因此在線涂覆對成本的影響效果明顯。恩捷的在線涂覆可以降本 15%-20%，營業成本節省 0.2 元/平。4）連續生產連續生產：隔膜定制

99、化屬性強，若下游客戶存在非標需求且量比較少，可能造成單線產能利用率打折，而給不同客戶供貨帶來的產線頻繁切換會造成 2天左右的開停機預熱，不僅要增加額外的能源動力成本，還會導致產線產能浪費。因此隔膜廠需要做好動態管理，合理匹配產線供給與客戶需求，最大程度釋放產能潛力。經測算，產能利用率 50%情況下營業成本 1.8 元/平，滿產情況下可降低至 1.13 元/平，營業成本節省 0.67 元/平。在今明兩年隔在今明兩年隔膜供需緊平衡行情下，市場優質膜供需緊平衡行情下，市場優質產能產能預計將處于滿產滿銷，二三線廠商產能預計將處于滿產滿銷，二三線廠商產能利用率或將利用率或將提升提升，成本壓力隨之降低。，

100、成本壓力隨之降低。產能利用率產能利用率的降本效果的降本效果同樣同樣邊際遞減，邊際遞減，二三線廠商降本彈性更大二三線廠商降本彈性更大，效果更為顯著，效果更為顯著。圖表圖表 34 不同產能利用率下不同產能利用率下單位產品單位產品能源動力能源動力、人工、折舊、人工、折舊及營業成本及營業成本（元（元/平）平）50%60%70%80%90%100%能源動力 0.24 0.20 0.17 0.15 0.13 0.12 直接人工 0.16 0.13 0.11 0.10 0.09 0.08 折舊 0.68 0.57 0.49 0.43 0.38 0.34 營業成本營業成本 1.80 1.58 1.42 1.3

101、0 1.20 1.13 資料來源：華安證券研究所測算 2345678203.972.802.211.861.631.461.33302.802.021.631.391.241.121.04402.211.631.331.161.040.960.89501.861.391.161.020.920.860.81601.631.241.040.920.850.790.75701.461.120.960.860.790.740.71801.331.040.890.810.750.710.67901.240.980.850.770.720.680.651001.160.920.810.740.690.6

102、60.631101.090.880.770.710.670.640.611201.040.850.750.690.650.620.60幅寬（m)車速(m/min)Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/33 證券研究報告 4.3 技術工藝優化良率提升，輔料回收技術工藝優化良率提升，輔料回收提高原料使用效率提高原料使用效率 良率提升可以減少原材料損耗，從而降低單位產品的成本。良率提升可以減少原材料損耗，從而降低單位產品的成本。國內隔膜廠良率參差不齊，恩捷股份接近 90%，星源材質大致在 80%，中材科技及滄州明珠 70%+，恒力石化一旦投

103、產預計在 65%。經測算，良品率每提升 5%，營業成本節省 0.06-0.08元/平，若良率從 65%提升至 90%，營業成本節省 0.37 元/平。良率良率的降本效果邊際的降本效果邊際遞減，二三線廠商降本彈性更大。遞減，二三線廠商降本彈性更大。圖表圖表 35 不同不同良率良率下單位產品的下單位產品的營業成本營業成本（元（元/平）平）65%70%75%80%85%90%1.37 1.29 1.21 1.13 1.06 1 資料來源：華安證券研究所測算 輔料回收輔料回收工工藝藝可以有效提高原材料使用效率，進一步降低單平成本?？梢杂行岣咴牧鲜褂眯?，進一步降低單平成本。鋰電池隔膜生產中的主要輔

104、助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗與各公司輔料回收系統效率以及萃取系統設計直接相關：輔料回收系統效率越高，萃取系統效率越高，輔料耗費越低。上海恩捷這方面保持領先，17 年完善白油回收系統后，白油的單耗同比下降 1/3；18 年完善二氯甲烷回收系統后，對應單耗同比下降 2/3，營業成本節省 0.09 元/平。圖表圖表 36 不同不同輔料輔料節約節約程度下單位產品的程度下單位產品的營業成本（元營業成本（元/平）平）白油白油 二氯二氯甲烷甲烷 0%30%60%90%0%1.13 1.08 1.03 0.98 30%1.11 1.06 1.01 0.96 60%1.1 1.04 0.99 0.

105、94 90%1.08 1.03 0.98 0.93 資料來源：華安證券研究所測算 4.4 龍頭龍頭先發先發優勢穩固，優勢穩固，二梯隊二梯隊隔膜廠降本隔膜廠降本彈性大彈性大未來可期未來可期 規?；a（規?；a（單線單線產能、產能利用率）、技術工藝優化帶來的良率提升是降低隔產能、產能利用率）、技術工藝優化帶來的良率提升是降低隔膜成本的核心。膜成本的核心。第一梯隊企業通過多年積淀在產能規模、技術工藝成熟度、客戶資第一梯隊企業通過多年積淀在產能規模、技術工藝成熟度、客戶資源源方面方面具備先發優勢，成本管控能力出色具備先發優勢，成本管控能力出色，中短期，中短期二三線廠商二三線廠商依舊望其項背依舊望其

106、項背。圖表圖表 37 極限狀態極限狀態下的下的降本降本效果效果 要素要素 降本降本效應效應（元（元/平）平）主材主材 PE 國產化國產化 0.06 設備國產化設備國產化 0.17 在線涂覆在線涂覆 0.2 輔材回收輔材回收 0.2 良品率良品率 0.37 車速幅寬車速幅寬 0.66 產能利用率產能利用率 0.67 資料來源：華安證券研究所測算 但但從中長期看，從中長期看，經過上一輪行業出清，現存經過上一輪行業出清，現存隔膜隔膜企業在成本控制方面日趨成熟。企業在成本控制方面日趨成熟。隨著產能擴張釋放、技術工藝優化良率提升隨著產能擴張釋放、技術工藝優化良率提升，二三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著，二

107、三線隔膜廠降本邊際效果更為顯著，與頭部企業的成本差異或將縮小與頭部企業的成本差異或將縮小。量：隔膜產品非標化屬性強，細分產品類別多，Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/33 證券研究報告 一線廠商出于產能及盈利考量無法同時兼顧，二三線廠商可以做到差異化競爭。利：新能源汽車景氣度維持高位，動力電池出貨量快速增長形成對隔膜材料的強勁需求。受限于設備短缺及擴產周期長等因素，隔膜供需緊張格局預計仍將延續，產品價格將保持堅挺，給二三線廠商帶來較大利潤空間。新進入者憑借在手簽訂的產線能夠形成生產能力，在厚實的盈利保障下專注做好成本控制，應對中長

108、期競爭。美聯新材 3 億平濕法隔膜產線預計今年投產，目前產線正處于加快認證階段。恒力石化將引進東芝和中科華聯濕法隔膜產線共 12 條，年產能 16 億平方米，標志著恒力石化正式進軍鋰電隔膜領域。隨著設備國產化推進，供給瓶頸終將打破，屆時二三線隔膜廠綜合競爭力有望得到顯著提升。4.5 涂覆打造第二增長曲線，客戶結構優化提升盈利水平涂覆打造第二增長曲線，客戶結構優化提升盈利水平 高壁壘造就了隔膜較強的盈利能力，其毛利水平在鋰電四大主材中最高壁壘造就了隔膜較強的盈利能力，其毛利水平在鋰電四大主材中最高高，是最，是最優質的細分賽道優質的細分賽道。隔膜前三甲恩捷、星源、中材平均毛利率高達 40%，遠超過

109、正極材料、負極材料、電解液，凸顯隔膜出色的降本效果和定價能力。隔膜行業賺錢效應好，但是隔膜行業賺錢效應好，但是經營難度也經營難度也較較高。高。不同的成本管控水平和產品定價不同的成本管控水平和產品定價能力導致能力導致隔膜行業隔膜行業內部內部競爭者毛利率差異較大競爭者毛利率差異較大，疊加隔膜重資產屬性下周轉速度慢，疊加隔膜重資產屬性下周轉速度慢，非?？简炂髽I整體運營實力。非?？简炂髽I整體運營實力。2018 年國內鋰電池行業進入洗牌階段，沃特瑪暴雷引發眾多上游供應商資金斷裂，疊加恩捷主動調價迎擊國內競爭者，蘇州捷力、紐米科技等企業分別于 2019、2020 年先后被恩捷收入囊中；湖南中鋰于 2019

110、 年被中材科技收購整合；滄州明珠隔膜業務出現大額虧損，市場份額僅剩 3%；金冠股份隔膜業績大幅虧損以至于最終剝離遼源鴻圖隔膜業務。歷經行業出清后，2020 年至今濕法隔膜（7um）價格趨穩且維持在稅后 1.77 元/平左右，對應毛利率達 36%。目前恩捷股份的毛利率可達 50%以上，單平凈利接近 1 元/平，遙遙領先其他競爭對手。圖表圖表 38 國內國內鋰電及鋰電及四大主材毛利率四大主材毛利率水平水平（%）資料來源：WIND，華安證券研究所 鋰電池鋰電池能量密度的不斷提升客觀上能量密度的不斷提升客觀上對隔膜性能對隔膜性能提出更高的要求，由此形成對提出更高的要求，由此形成對涂涂覆的強勁需求覆的強

111、勁需求。技術工藝的逐步優化技術工藝的逐步優化良率提升帶動涂覆成本快速下降良率提升帶動涂覆成本快速下降，有利于涂覆，有利于涂覆加速滲透加速滲透，目前國內濕法隔膜涂覆比例達到目前國內濕法隔膜涂覆比例達到 80%以上（干法不足以上（干法不足 10%）。）。涂覆環節涂覆環節講究講究漿料漿料配方，溶劑、涂覆配方，溶劑、涂覆顆粒顆粒及涂覆工藝的高度定制化凸顯其較高的技術壁壘，及涂覆工藝的高度定制化凸顯其較高的技術壁壘，因而享有較高的盈利水平因而享有較高的盈利水平。成本方面，涂覆（不含基膜）單平成本一般在 0.3-0.6 元-60%-40%-20%0%20%40%60%寧德時代億緯鋰能容百科技當升科技德方納

112、米璞泰來天賜材料新宙邦恩捷股份星源材質滄州明珠中材科技電池正極材料負極材料電解液隔膜201920202021Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/33 證券研究報告/平，其中原材料成本占比 50%-60%。圖表圖表 39 各類涂覆材料單平營業成本（元各類涂覆材料單平營業成本（元/平）平）資料來源：壹石通公告，華安證券研究所 價格方面，2019 年 9um 的涂覆價格最高時達 1.5 元/平，2021 年底已經下降至0.75 元/平；7um 的涂覆價格則從 1 元/平下降至 0.5 元/平，均實現 50%降幅。實際上各家涂覆漿料配方均不

113、同，客戶群體定位不同，故成本與價格存在較大差異性。但總體上看，涂覆毛利率一般要高于基膜，璞泰來涂覆加工業務毛利率在 40%，壹石通毛利率在 44%，高毛利吸引基膜廠紛紛向下一體化布局，提高產品附加值拓展盈利空間。圖表圖表 40 濕法隔膜與濕法涂覆膜價格走勢（元濕法隔膜與濕法涂覆膜價格走勢（元/平）平）資料來源：WIND，華安證券研究所 國內隔膜廠加速出海匹配優質供應鏈提升盈利水平，展現了強大的全球競爭力。國內隔膜廠加速出海匹配優質供應鏈提升盈利水平，展現了強大的全球競爭力。量：量：海外隔膜廠技術領先，但是商業化進展緩慢，擴產節奏保守。在全球新能源汽車旺盛需求下無法形成充足有效供給，國內隔膜廠抓

114、住時機加速出海搶占市場份額。為了更加快速響應客戶需求，頭部隔膜廠加快海外建廠步伐，恩捷股份在匈牙利建設首個海外鋰電池隔膜生產基地，星源材質在瑞典建廠配套 Northvolt 鋰電池生產。海外客戶認證門檻高周期長，對產品質量要求較高，一旦通過認證則不會輕易更換供應商，有利于隔膜廠獲得穩定批量化訂單。00.10.20.30.40.50.60.70.8勃姆石國產氧化鋁PMMA進口氧化鋁PVDF單平營業成本（元/平）0.51.01.52.02.53.03.5濕法涂覆:9m+2m+2m濕法隔膜:9m濕法涂覆:7m+2m+1m濕法隔膜:7mTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參

115、閱末頁重要聲明及評級說明 28/33 證券研究報告 利：利：海外客戶對隔膜的品質要求更為嚴苛，非標要求更多，因而成本容忍度更高。海外隔膜售價一般是國內的兩倍，部分產品甚至更高。國內隔膜廠持續加大海外供貨提升盈利水平，恩捷海外業務毛利率高達 57%，星源材質也高達 51%，遠超國內。5 供需供需緊張緊張，國內國內企業企業把握機遇把握機遇成就領軍地位成就領軍地位 5.1 動力電池帶動動力電池帶動隔膜隔膜增量空間廣闊增量空間廣闊，供需供需緊平衡仍將緊平衡仍將延續延續 政策端：補貼逐步退坡影響消退，新能源車產業鏈持續提速發展，滲透率持續政策端：補貼逐步退坡影響消退，新能源車產業鏈持續提速發展，滲透率持

116、續上行。上行。在國務院 2030 年實現“碳達峰”、2060 年實現“碳中和”的大背景下，2025 年新能源車滲透率目標 20%，2030 年前碳達峰行動方案指出 2030 年新能源車比例目標 40%，新能源汽車補貼政策延續至 2022 年，相較于 2021 年下降了 30%，補貼逐步退坡，對于市場影響逐步消退，車企不斷推出市場針對性競爭性車型，新補貼逐步退坡，對于市場影響逐步消退，車企不斷推出市場針對性競爭性車型，新能源車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增長階段。能源車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增長階段。2021 年中國新能源汽車滲透率已經達到 13.4

117、%，長期電動化趨勢向好。市場端：市場端：“優質市場供給優質市場供給+終端消費需求終端消費需求”成為新能源車新驅動能量。成為新能源車新驅動能量。市場供給方面，新能源車領跑者比亞迪秦/漢、特斯拉 Model3/Y、宏光 MINI EV 爆款效應明顯，小鵬、蔚來、理想等造車新勢力入場攪局，傳統整車廠上汽、長城、廣汽加速發展電動車業務，車企有極強動力開發優質明星車型，率先搶占新能源車市場份額。終端消費方面，充電樁等配套設施逐漸完善，新能源車產業鏈規?；綌偝杀臼菇K端整車價格平民化，智能化出行體驗升級等便利、經濟、體驗化優勢帶動終端消費。海外新能源汽車市場繼續保持高速增長。海外新能源汽車市場繼續保持高速

118、增長。2021 年全歐洲新能源汽車銷量達到年全歐洲新能源汽車銷量達到241 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 90%。2022 年德國、英國維持新能源汽車補貼，法國、意大利等補貼退坡，但新能源汽車市場核心驅動已從補貼逐漸轉向市場化，新能源車全面平價化趨勢下，補貼退坡對銷量影響有限。我們預計我們預計 2022 年歐洲新能源汽車年歐洲新能源汽車銷量銷量為為 300 萬輛，同比增速萬輛，同比增速 24.5%。圖表圖表 41 中國新能源中國新能源車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增長階段車市場由政策驅動逐步進入供給拉動需求、乃至內生需求增長階段 資料來源：中汽協，乘聯會，華安證券研究所 T

119、able_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/33 證券研究報告 美國市場美國市場“政策政策+供給供給”雙輪驅動，厚積薄發，新能源汽車市場有望迎來歷史最雙輪驅動，厚積薄發，新能源汽車市場有望迎來歷史最強爆發式增長，強爆發式增長，2021 年，美國市場新能源汽車銷量達到 65.2 萬輛，對應滲透率4.34%。我們預計，我們預計，2022 年美國新能源汽車銷量將達到年美國新能源汽車銷量將達到 120 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 84%，滲透率突破滲透率突破 7%。需求端：需求端：2021 年，中國新能源車銷量 352.1 萬輛，全球銷量超過 67

120、0 萬輛。我們預計 2022 年中國新能源汽車銷量有望超過 580 萬輛，全球新能源車銷量或將突破 1000 萬輛。到 2025 年，全球新能源車銷量預計突破 2000 萬輛。電動車市場景氣度高漲直接帶動上游鋰電材料需求。圖表圖表 42 全球全球新能源汽車加速爆發，新能源汽車加速爆發，2025 年銷量突破年銷量突破 2000 萬輛萬輛 資料來源：中汽協，乘聯會，華安證券研究所 在全球新能源汽車需求爆發的背景下，在全球新能源汽車需求爆發的背景下，隔膜隔膜市場空間廣闊。經測算，市場空間廣闊。經測算，22/23 年年全球全球隔膜隔膜需求達需求達133/178億平億平，25年預計高達年預計高達314億

121、平，億平，5年復合增長率年復合增長率28.4%。圖表圖表 43 全球隔膜全球隔膜需求測算（需求測算（車車銷量：萬輛；裝機量：銷量：萬輛；裝機量：GWh；需求量：；需求量：億平億平）項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源車銷量 352 580 754 905 1086 美國新能源車銷量 65 120 180 270 405 歐洲新能源汽車銷量 242 300 420 588 764 全球新能源車銷量 677 1000 1354 1763 2255 YOY 121%48%35%30%28%動力電池裝機量 296 521 707 1012 1353 儲能電池裝

122、機量 41 80 110 150 170 消費電池裝機量 87 110 130 140 150 全球鋰電池裝機量 424 711 947 1302 1673 全球全球隔膜隔膜需求量需求量（億平億平）90 133 178 244 314 YOY 70%48%33%38%28%資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，華安證券研究所 05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中國新能源車銷量：萬輛美國新能源車銷量：萬輛歐洲新能源汽車銷量：萬輛Table_CompanyRptType 行業研究

123、行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/33 證券研究報告 未來兩年全球隔膜新增有效供給主要為我國第一梯隊企業貢獻，未來兩年全球隔膜新增有效供給主要為我國第一梯隊企業貢獻，供需供需緊張格緊張格局仍將延續。局仍將延續。海外隔膜廠旭化成、SK 等產能擴張較為保守，增量有限。國內一線隔膜廠恩捷、星源、中材建成產能加速爬坡釋放，2022 年 1-5 月份國內市場合計占比提升至 70%，全年市場份額有望進一步提升。經測算，22/23 年全球隔膜有效供給預計將達到 139/186 億平，分別有 6/8 億平盈余，供需偏緊。二三線廠商河北金力、滄州明珠等企業新公布產能預計需要 2 年時間形成有效供給

124、，規模出貨時間預計在 2024 年，屆時市場供需緊張格局預計將有所緩解。圖表圖表 44 全球隔膜供給全球隔膜供給測算（測算（億平億平）項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內國內 恩捷股份恩捷股份 30 50 70 90 120 星源材質星源材質 12 17 26 50 85 中材科技中材科技 7 12 18 25 40 國內主要企業合計國內主要企業合計 49 79 114 165 245 國內國內合計合計 78 103 143 206 288 海外海外 旭化成旭化成 10 10 12 15 17 東麗東麗 7 8 9 10 11 SK 5 7 9 12 14

125、宇部宇部 2 3 3 3 3 住友化學住友化學 3 3 4 4 4.5 W-scope 4 6 7 8 9 海外合計海外合計 31 36 44 52 59 全球供給量（億平）全球供給量（億平）109 139 186 258 347 全球需求量（億平）全球需求量（億平）90 133 178 244 314 供給供給-需求（億平）需求（億平）19 6 8 14 33 資料來源：GGII，各公司公告，華安證券研究所 5.2 一超多強格局一超多強格局形成形成，頭部頭部企業加速出海參與全球競爭企業加速出海參與全球競爭 隔膜行業集中度高，隔膜行業集中度高，目前目前已形成一超多強的競爭格局。已形成一超多強的

126、競爭格局。隔膜較高的盈利水平吸引眾多企業蜂擁入場引發行業競爭加劇，而較高的制備壁壘下多數產品性能無法滿足下游動力電池客戶需求，無序的產能擴張造成結構性供需失衡，2018 年國內隔膜價格迎來大幅下降，甚至部分產品降幅高達 80%。價格壓力直接影響隔膜廠的盈利水平，前期依靠市場紅利發展起來的企業因自身成本控制和產品開發能力較弱而受到巨大沖擊，重資產屬性的低周轉率進一步加劇企業資金緊張。隨著沃特瑪、比克等電池廠商紛紛暴雷，產業鏈客戶結構重塑引發上游隔膜材料格局深度調整，大量隔膜廠紛紛倒閉或被兼并收購，恩捷股份陸續收購蘇州捷力、紐米科技；中材科技收購湖南中鋰。市場分化有利于頭部企業整合資金、技術、成本

127、、客戶優勢進一步擴大市場份額，2019 年 CR3 達到 66%，同比提高 24pct，此后穩定在 60%以上。2021年恩捷市場份額躍升至 38%，星源材質、中材科技、中興新材、河北金力尾隨其后奮力追趕。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/33 證券研究報告 圖表圖表 45 國內隔膜市場集中度提升，國內隔膜市場集中度提升，CR3 穩固在穩固在 60%以上以上 資料來源：鑫欏資訊，各公司公告，華安證券研究所 動力電池的發展拉動濕法隔膜快速放量，頭部企業前瞻性加碼濕法動力電池的發展拉動濕法隔膜快速放量，頭部企業前瞻性加碼濕法造就造就較

128、高集較高集中度。中度。2021 年國內隔膜出貨年國內隔膜出貨 78 億平，其中濕法億平，其中濕法 57.7 億平，占比億平，占比 74%。22 年年 Q1提升至提升至 82.4%。2019/2020/2021 年年 CR3 分別為分別為 80%/82%/79%，基本保持穩定，基本保持穩定。濕法隔膜性能優越，能夠匹配動力電池對能量密度及安全性能的需求，疊加成本下降經濟性凸顯，滲透率持續提升。恩捷自成立之初專注于濕法隔膜，深耕多年占據半壁江山；星源材質 2019 年起加大濕法隔膜投資力度，2021 年濕法領域市場份額提升至 15%反超中材科技；后者專注濕法隔膜，目前市場份額約 12%。目前頭部企業

129、均加快濕法產能擴張，未來集中度預計仍將維持高位。圖表圖表 46 濕法隔膜競爭格局濕法隔膜競爭格局 資料來源：鑫欏資訊，各公司公告，華安證券研究所 我國在全球隔膜市場份額快速提升，且貢獻絕大部分增量。我國在全球隔膜市場份額快速提升，且貢獻絕大部分增量。2020 年全球隔膜出貨量 62.8 億平，我國出貨 37.2 億元，占比 60%。2021 年全球隔膜出貨量 108億平，同比增長 72%，其中我國出貨 78 億平，占比大幅攀升至 72%。2021 年全球隔膜出貨增量為 45.2 億平，其中 40.8 億平（占比 90%）為我國企業貢獻。日韓作為鋰電隔膜材料發源地，技術優勢明顯，然而由于人力及資

130、本開支成本較高影23.17%38.32%34.95%38.46%11.39%12.63%18.82%15.64%1.49%14.60%11.29%8.78%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021恩捷股份星源材質中材科技湖南中鋰滄州明珠蘇州捷力中興新材武漢惠強河北金力中科科技鴻圖隔膜其他CR3(右軸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/33 證券研究報告 響，商業化應用緩慢，擴產計劃保守，無法匹配下游需求。韓國 SK 隔膜主要配套

131、自身電池廠，對外銷量有限，除 SK 外，2021 年海外四大隔膜公司擴產增量僅 4.4億平。經過多年發展，國內企業在資金、技術、成本、客戶方面經過多年發展，國內企業在資金、技術、成本、客戶方面擁有擁有顯著優勢，顯著優勢，積積極極參與全球價值鏈分配參與全球價值鏈分配，盡享海外發展紅利，盡享海外發展紅利。2020 年恩捷、星源、中材合計出貨年恩捷、星源、中材合計出貨24.2 億平，全球份額占億平，全球份額占比達到比達到 39%；2021 年合計出貨年合計出貨 49 億平，全球份額占比提億平，全球份額占比提升至升至 45%，隨著產能隨著產能加快加快建設建設釋放釋放，全球份額有望繼續提升，全球份額有望

132、繼續提升，競爭優勢進一步鞏，競爭優勢進一步鞏固固。圖表圖表 47 2021 年全球隔膜市場份額年全球隔膜市場份額 資料來源：各公司公告，GGII，華安證券研究所 投資建議投資建議 隔膜是鋰電中游最優質的細分賽道隔膜是鋰電中游最優質的細分賽道，高壁壘優化競爭格局，降本提效提升企業，高壁壘優化競爭格局，降本提效提升企業競爭優勢競爭優勢。供需緊平衡供需緊平衡行情仍將行情仍將延續，優質延續，優質企業企業有望迎來量利齊升。有望迎來量利齊升。建議關注建議關注產能產能規模領先、技術規模領先、技術強盈利優強盈利優的的隔膜龍頭隔膜龍頭【恩捷股份恩捷股份】，濕法干法雙輪驅動濕法干法雙輪驅動，單平凈利單平凈利顯著提

133、升顯著提升的【的【星源材質星源材質】，股東背景強大、重獲新生持續，股東背景強大、重獲新生持續加碼濕法的【加碼濕法的【中材科技中材科技】，主營穩固向好、主營穩固向好、大力加碼濕法的行業大力加碼濕法的行業新星【新星【美聯新材美聯新材】，濕法產能加速擴張的【，濕法產能加速擴張的【滄滄州明珠州明珠】。風險提示：風險提示：新能源汽車發展不及預期。新能源汽車發展不及預期。若新能源汽車發展增速放緩不及預期，產業政策臨時性變化，補貼退坡幅度和執行時間預期若發生變化，對新能源汽車產銷量造成沖擊，直接影響行業發展。相關技術出現顛覆性突破。相關技術出現顛覆性突破。若其他電池技術出現顛覆性突破，造成鋰電池產業鏈出現風

134、險，相關政策執行力度減弱，鋰電池銷售不及預期。行業競爭激烈，產品價格下降超出預期。行業競爭激烈，產品價格下降超出預期?？赡艽嬖诋a品市占率下降、產品價格下降超出預期等情況。產能擴張不及預期、產品開發不及預期。產能擴張不及預期、產品開發不及預期。若建立新產能進度落后，新產品開發落后，造成供應鏈風險與產品量產上市風險。28%11%6%9%6%5%2%2%4%26%恩捷股份星源材質中材科技旭化成東麗SK宇部住友化學W-scope其他Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/33 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理

135、簡介分析師與研究助理簡介 陳曉：陳曉：華安證券新能源與汽車首席分析師，十年汽車行業從業經驗，經歷整車廠及零部件供應商，德國大眾、大眾中國、泰科電子。宋偉?。核蝹ソ。何迥昶囆袠I研究經驗，上海財經大學碩士，研究領域覆蓋乘用車、商用車、汽車零部件，涵蓋新能源車及傳統車。牛義杰：牛義杰：新南威爾士大學經濟與金融碩士，曾任職于銀行總行授信審批部，一年行業研究經驗，覆蓋鋰電產業鏈。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所

136、采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信

137、息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容

138、，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如

139、下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。