《華潤三九-公司研究報告-自我診療引領者中藥價值創造者-240722（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤三九-公司研究報告-自我診療引領者中藥價值創造者-240722（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月2222日日優于大市優于大市華潤三九（華潤三九（000999.SZ000999.SZ）自我診療引領者，中藥價值創造者自我診療引領者，中藥價值創造者核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告醫藥生物醫藥生物中藥中藥證券分析師：彭思宇證券分析師：彭思宇證券分析師：張佳博證券分析師：張佳博0755-81982723021-S0980521060003S0980523050001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值46.36-50.38 元收盤價43.99 元總市值/流通市值56511/56

2、096 百萬元52 周最高價/最低價65.84/40.38 元近 3 個月日均成交額370.40 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告華潤三九（000999.SZ）2023 年年報點評-業績穩健，融合昆藥進一步賦能品牌打造 2024-03-30華潤三九（000999.SZ）-2023 年中報點評-收入、利潤雙雙強勢增長，昆藥并表貢獻新動能 2023-09-10華潤三九（000999.SZ）-2022 年年報點評-CHC 業務表現優秀，“創新+品牌”推動高質量發展 2023-04-03華潤三九（000999.SZ）-2022 年三季報點評-單三季度歸母凈利潤同比增

3、長 38.12%，感冒藥恢復良好 2022-11-02華潤三九（000999.SZ）-處方藥恢復，CHC 核心優勢持續 2022-08-28雙終端協同雙終端協同，業績穩健業績穩健。公司背靠華潤集團，以CHC健康消費品和處方藥為核心業務，定位消費者端和醫療端，雙終端協同，通過內生創新和外延并購，不斷鍛長補短，豐富產品線，提升產品力，擴大影響力，致力于成為自我診療引領者和中藥價值創造者。CHCCHC核心業務優勢明顯核心業務優勢明顯?！?+N”品牌戰略成效顯著：OTC 業務方面，公司占據龍頭地位，產品定位感冒、消化、皮膚領域的家庭常備藥；專品業務方面，在“999”品牌的基礎上，陸續補充了“天和”“好

4、娃娃”“易善復”“康婦特”“澳諾”“昆中藥 1381”等深受消費者認可的藥品品牌；康復慢病業務方面，抓住慢病市場需求釋放的機遇，聚焦心腦血管領域，構建慢病管理平臺，并通過收購昆藥集團拓展三七產業鏈，持續豐富慢病領域產品管線；大健康業務方面，順應消費升級和互聯網發展趨勢，重點布局線上市場，業務拓展迅速。醫療端醫療端業務有望迎來恢復業務有望迎來恢復。近年來，在疫情和醫?？刭M、集采、限抗、配方顆粒試點結束等政策影響下，醫療端業務承壓。公司積極應對：處方藥方面，引入史達德系列產品，強化公司呼吸管線建設，同時不斷加強現有產品的循證研究，提升產品學術價值和競爭力；國藥業務方面，構建全產業鏈競爭優勢，完善覆

5、蓋藥材種植、飲片/配方顆粒生產、銷售流通的全過程溯源體系，積極應對配方顆粒業務多地區集中帶量采購工作。隨著公司不斷適應環境變化，積極調整發展戰略，醫療端業務有望逐步恢復。收購昆藥集團收購昆藥集團 28.01%28.01%股權，業務整合股權，業務整合煥發新活力。煥發新活力。公司戰略性融合昆藥，共同確立了將昆藥集團打造成為“銀發健康引領者、精品國藥領先者、慢病管理領導者”的戰略目標。昆藥集團將依托“KPC1951”“777”“昆中藥1381”三大事業部，進一步賦能品牌打造，推出“777”品牌，全力打造三七產業鏈標桿。2024 年6 月7 日晚，昆藥集團公告擬收購華潤圣火（華潤三九全資子公司）51%

6、股權，三七業務整合持續推進。盈利預測與估值盈利預測與估值：隨著公司雙終端協同戰略的不斷推進，疊加昆藥和圣火融合帶來的優質資源整合，我們認為公司未來3年業績有望繼續保持穩健增長，維持盈利預測，預計2024-2026 年歸母凈利潤33.12/39.42/45.67億元，同比增長16.11%/19.02%/15.83%。綜合絕對估值與相對估值，基于審慎性原則，我們認為公司合理市值區間為596-662 億元，合理股價為46.36-50.38元，較當前股價有5%-17%溢價空間。風險提示：風險提示：集采超預期；研發進度低于預期；中藥材價格波動。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標202220222023

7、20232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)18,07924,73927,27930,02132,888(+/-%)18.0%36.8%10.3%10.1%9.5%凈利潤(百萬元)24492853331239424567(+/-%)19.6%16.5%16.1%19.0%15.8%每股收益（元）2.482.893.353.994.62EBITMargin15.7%14.9%16.2%17.4%18.5%凈資產收益率（ROE）14.4%15.0%15.7%16.7%17.3%市盈率（PE）20.918.015.513.011.2EV/EBITDA18.4

8、15.313.111.410.1市凈率（PB）3.012.702.432.171.94資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：大眾醫藥健康領先企業公司概況：大眾醫藥健康領先企業.5 5發展歷程：改革開放醫藥先行者，新時代健康中國主力軍.5股權架構：背靠國資委，央企大平臺.5公司業務：雙終端協同，業績穩健.6“內涵外延”鍛長補短，“創新+品牌”雙輪驅動.9股權激勵增添發展新動能.10CHCCHC：核心業務優勢明顯，發展前景廣闊：核心業務優勢明顯，發展前景廣闊.1313

9、驅動因素：健康需求、處方外流、數字化.13OTC 業務：“999”品牌國內馳名，OTC 龍頭地位穩固.15專業品牌業務：“1+N”品牌策略成效顯著.18大健康業務：線上市場迎來發展良機.20RXRX：持續強化循證研究，推進中藥標準化：持續強化循證研究，推進中藥標準化.2222處方藥業務：強化循證研究，調整產品結構.22國藥業務：標準化持續推進，構建全產業鏈競爭優勢.24收購昆藥：協同發展，三七業務收購昆藥：協同發展，三七業務煥發新活力煥發新活力.2828戰略性并表昆藥，營收提升顯著.28整合業務，成立三大事業部.29777 事業部：聚焦心腦血管，構建慢病管理平臺.30財務分析財務分析.3333

10、盈利預測盈利預測.3535假設前提.35未來 3 年業績預測.35盈利預測的敏感性分析.36估值與投資建議估值與投資建議.3737絕對估值：596-691 億元.37相對估值：596-662 億元.38投資建議.38風險提示風險提示.3939附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.41418XfYdXbZ9W9WeUbZaQdNbRoMqQtRnRlOrRoRlOpNoN7NmMvMMYnRmMMYtPoM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：華潤三九發展歷程.5圖2：華潤三九股權結構圖.6圖3：華潤集團業務布局及主要公司.6圖4：華潤三

11、九戰略框架.7圖5：華潤三九組織架構.7圖6：華潤三九營收和歸母凈利潤情況.8圖7：華潤三九醫藥業務營收情況（億元）.8圖8：華潤三九 2023 年業務構成情況.8圖9：華潤三九研發支出及增速.9圖10：華潤三九研發人員數量及占比情況.9圖11：中國 65 歲及以上人口數量及占比.13圖12：中國人平均預期壽命.13圖13：中國醫療衛生機構診療人次.13圖14：中國居民人均醫療保健支出情況.13圖15：國內藥品銷售情況.14圖16：國內公立醫院藥品銷售情況.14圖17：國內零售藥店藥品銷售情況.14圖18：國內網上藥店藥品銷售情況.14圖19：CHC 業務營收情況（億元，%）.15圖20：CH

12、C 業務毛利情況.15圖21：2023H1 中國城市實體藥店終端感冒 TOP20 廠家格局.17圖22：999 皮炎平零售渠道市場銷售情況.18圖23：處方藥業務營收情況.22圖24：處方藥業務毛利情況.22圖25：999 中藥配方顆粒與中藥飲片.26圖26：華潤三九營收情況.28圖27：2023 年昆藥業務收入占華潤三九總營收比重.28圖28：昆藥集團營收情況.29圖29：昆藥集團血塞通部分產品銷量情況.29圖30：中國城市各病因死亡人數占總死亡人數比例.30圖31：中國心腦血管及相關慢病人群數量.30圖32：“理洫王”牌血塞通軟膠囊（左圖）vs“絡泰”牌血塞通軟膠囊（右圖）.32圖33：華

13、潤三九營收情況.33圖34：華潤三九歸母凈利潤情況.33圖35：華潤三九利潤率情況.33圖36：華潤三九費用率情況.33圖37：華潤三九分業務收入情況（單位：億元）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：華潤三九 2023 年分業務收入占比情況（單位：%）.34圖39：華潤三九經營活動產生的現金流量凈額變化情況.34表1：華潤三九在研項目及專利獲得情況.9表2：華潤三九 2023 年重點研究項目進展情況.10表3：華潤三九 2010 年至今收購和國際合作事件梳理.10表4：華潤三九 2021 股權激勵計劃激勵對象.11表5：華潤三九 2021 股權激

14、勵計劃考核指標和解除限售時間.11表6：華潤三九 2021 股權激勵計劃個人層面考核指標和解除限售比例.12表7：2023 年度中國非處方藥生產企業綜合統計排名.15表8：OTC 業務部分核心產品情況.15表9：2023H1 中國城市實體藥店終端感冒中成藥品牌 TOP20.16表10：2023 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 品牌.17表11：專業品牌業務部分核心產品情況.18表12：“天和”品牌產品情況.19表13：“易善復”“好娃娃”“康婦特”品牌產品情況.20表14：“澳諾”品牌產品情況.20表15：大健康業務主要產品.20表16：處方藥業務部分核心產品情況.2

15、2表17：華潤三九與史達德合作品牌及該品牌熱門產品情況.1表18：2016-2023 年中醫藥政策梳理.24表19：昆藥集團三大事業部聚焦重點.29表20：“昆中藥”品牌產品情況.30表21：2016-2023 年慢病相關政策梳理.1表22：昆藥集團三七系列產品.32表23：華潤三九業務拆分（億元，百分比除外）.35表24：未來 3 年盈利預測表.36表25：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.36表26：公司盈利預測假設條件（%）.37表27：資本成本假設.37表28：華潤三九 FCFF 估值表.37表29：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）.38表30：可比公司估值表.38請務必

16、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況：大眾醫藥健康領先企業公司概況：大眾醫藥健康領先企業發展歷程：發展歷程：改革開放醫藥先行者，新時代健康中國主力軍改革開放醫藥先行者，新時代健康中國主力軍校辦企業起家校辦企業起家，20082008 年納入華潤系年納入華潤系。1985 年，公司前身南方制藥廠從第一軍醫大學校辦企業發端，攜“三九胃泰”等一系列中成藥創新產品拓展市場，在改革開放的浪潮下，躋身中醫藥創新發展排頭兵。經歷改制上市、管理混亂和債務危機后，2008 年正式被央企巨頭華潤集團重組，成為集團大健康板塊的重要企業?；貧w醫藥工業主業回歸醫藥工業主業，院內外雙軌并進

17、院內外雙軌并進。經歷重組后，公司確立了清晰的發展戰略。自 2008 年起，先后剝離了地產、食品、醫藥分銷、零售等非主營業務，在集團主導下，先后收購了南昌、淮北、順德等地的醫藥企業，整合了北京醫藥天然藥事業部四家企業，逐步清理非主業，回歸醫藥制造主業，制訂了自我診療業務（CHC事業群）、處方藥業務（RX 事業群）雙軌發展戰略，致力于成為大眾醫藥健康產業引領者。圖1：華潤三九發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理股權架構股權架構：背靠國資委背靠國資委，央企大平臺央企大平臺國資委控股，股權結構集中。國資委控股，股權結構集中。中國華潤有限公司是國資委監管的大型國有控股集團企業，旗

18、下華潤醫藥集團有限公司為港股上市公司（03320.HK），截至 2024年 3 月 31 日，其全資子公司華潤醫藥控股有限公司擁有華潤三九 63.00%的股權。背靠華潤集團背靠華潤集團，底蘊深厚底蘊深厚，平臺廣闊平臺廣闊。華潤的前身是于 1938 年在香港成立的“聯和行”，2003 年開始歸屬國務院國資委直接監管，被列為國有重點骨干企業。業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業6 大領域，實體企業近 2000 家，位列 2023 年財富世界 500 強第 74 位，下屬企業中有 8 家香港上市企業和 9 家內地上市企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

19、容證券研究報告證券研究報告6圖2：華潤三九股權結構圖資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理華潤集團大健康板塊布局多元華潤集團大健康板塊布局多元，華潤三九為其重要組成華潤三九為其重要組成。大健康板塊是華潤集團下屬上市公司最多的板塊，共有 9 家上市企業，包括 7 家 A 股上市公司與 2 家港股上市公司，其中：華潤醫療是集團醫療健康主平臺，擁有龐大的醫療機構網絡；華潤三九定位 CHC 健康消費品和處方藥領域；華潤雙鶴積極布局普仿藥、輸液、差異化藥和創新藥四大業務平臺；江中藥業主要從事中成藥、保健食品的研發、生產和銷售，有“江中”“初元”兩個中國馳名商標；東阿阿膠深耕阿膠產業；博雅生

20、物打造以血液制品業務為主，集生化藥、化學藥、原料藥等為一體的綜合性醫藥平臺；迪瑞醫療是國內領先的醫療檢驗儀器及配套試紙試劑制造商；昆藥集團以自主天然植物藥為主，業務涵蓋中藥、化學藥和醫藥流通領域。在集團的戰略引領和賦能下，華潤三九有望持續成長，不斷提升經營效益和盈利水平。圖3：華潤集團業務布局及主要公司資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司業務業務：雙終端協同雙終端協同，業績穩健業績穩健請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7雙軌發展戰略雙軌發展戰略，院外端院外端、醫療端齊發力醫療端齊發力。公司制定了自我診療（CHC）和處方藥（RX）雙軌發展戰略，下設

21、 CHC 事業群、RX 事業群和產業鏈事業群，并配有多個研發、生產、職能平臺。CHC 業務從消費者端發力，布局 OTC、專業品牌、大健康（圣海）三個事業部，產品涵蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等多個品類，并積極向健康管理、康復慢病管理產品延伸，滿足消費者從預防-保健-治療-康復全周期、多層次的健康需求；處方藥業務定位醫療端，下設國藥、處方藥、創新業務三個事業部，產品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒科、抗感染等治療領域，充分發揮中藥價值創造能力和中西醫結合優勢，在中藥處方藥行業享有較高聲譽，聚焦核心管線，并逐步補充了有較高臨床價值的化藥產品，提升醫院影響力，對 CHC 業務賦能

22、，雙終端協同，形成根深葉茂的發展模式。圖4：華潤三九戰略框架資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖5：華潤三九組織架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理收入收入、利潤穩健增長利潤穩健增長。公司 2017-2023 年業績整體呈現快速增長態勢，2018-2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8年營收復合年增長率 14.26%，歸母凈利潤復合年增長率 13.97%。其中，2020 年業績增速略有下滑，主要受到新冠肺炎疫情和集采等政策影響；2021 年，公司持續進行創新轉型，積極應對行業政策變化，恢復快速增長。2024 年一季度，公司業績繼續保持穩

23、健增長，營業收入72.94億元，同比增長14.82%；歸母凈利潤13.64億元，同比增長 18.49%。圖6：華潤三九營收和歸母凈利潤情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理CHCCHC 業務持續增長業務持續增長。CHC 是公司核心業務，2023 年 CHC 業務收入 117.07 億元，占營業收入比重為 47.32%。2018 年至今，公司 CHC 業務的營收持續增長，剔除昆藥并表影響，其營收占比不斷提升。一方面，公司加大對健康消費品的研發投入，豐富產品線，著力提升品牌產品力，促進品牌和產品在消費者端的滲透；另一方面，在醫?？刭M、配方顆粒標準轉換、集采、限抗政策等多重影響下，

24、處方藥三大事業部均受到不同程度的影響，但在多業務、雙終端的戰略布局下，公司整體業績仍保持穩健。圖7：華潤三九醫藥業務營收情況（億元）圖8：華潤三九 2023 年業務構成情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9“內涵外延內涵外延”鍛長補短，鍛長補短，“創新創新+品牌品牌”雙輪驅動雙輪驅動持續創新研發，提升品牌競爭力。持續創新研發，提升品牌競爭力。2023 年，公司研發投入 8.89 億元，同比增加20.72%；研發人員數量增加至 778 人，占總員工的比例提升

25、至 3.83%。充足的研發投入有力支撐了公司的產品研發及產品力提升。在產品研發方面，公司 2023年開展新品研究 112 項，包括 1 類化藥 4 項，1 類中藥 4 項，2 類化藥 5 項，其他新品 99 項；在產品力提升方面，公司圍繞感冒靈、血塞通、天和骨通貼膏、氣滯胃痛顆粒、華蟾素、尪痹膠囊、天麻素、蒿甲醚等多個品種開展藥材資源、工藝優化、質量提升、循證研究等工作，全面提高產品品質，持續提升產品競爭力，并且持續推進已上市化藥品種開展質量和療效一致性評價研究。此外，公司積極推動技術創新與保護，獲得發明專利授權 71 項，實用新型專利 64 項。圖9：華潤三九研發支出及增速圖10：華潤三九研

26、發人員數量及占比情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理表1：華潤三九在研項目及專利獲得情況20202020202120212022202220232023在研項目在研項目(項項)577177112其中：其中：1 1 類化藥類化藥22241 1 類中藥類中藥02242 2 類化藥類化藥2235其他新品其他新品53657099獲得發明專利獲得發明專利(項項)25403471獲得實用新型專利獲得實用新型專利(項項)47425664資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

27、研究報告10表2：華潤三九 2023 年重點研究項目進展情況研發項目注冊分類適應癥或功能主治研究（注冊）階段及進展QBH-196化藥 1 類抗腫瘤臨床 I 期ONC201化藥 1 類H3K27M 突變型膠質瘤臨床 I 期。于 2023 年 7 月獲得藥物臨床試驗批準通知書“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（復他舒）化藥 2.4 類胃癌根治術患者淋巴示蹤臨床 III 期鹽酸氨溴索口服凍干片化藥 2.2 類祛痰于 2023 年 11 月獲得 藥物臨床試驗批準通知書尪痹膠囊中藥 2.3 類膝骨關節炎于 2023 年 12 月獲得 藥物臨床試驗批準通知書KYAZ01-2011-020（昆藥集團）中藥/天然藥

28、物 1 類 急性缺血性腦卒中臨床 II 期KYAH01-2016-079（昆藥集團）化藥 1 類實體瘤臨床 I 期KYAH02-2020-149（昆藥集團）改良型新藥痛風IND 申報經典名方中藥 3 類呼吸、心腦、消化等治療領域目前在研經典名方三十余首，已提交上市申請 4 首資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理推進外延式戰略，不斷豐富產品線。推進外延式戰略，不斷豐富產品線。一方面，公司持續關注優質標的并購機會，不斷豐富業務領域，引入“順峰”“天和”“澳諾”“昆中藥 1381”等品牌以及華蟾素、銀杏葉提取物注射液、溫胃舒膠囊等知名產品。另一方面，積極開展外部合作，與賽諾菲、諾和諾德、龍角散

29、、史達德等國際知名企業合作，引入“易善復”“好娃娃”“康婦特”“諾澤”“龍角散”等肝膽、兒科、婦科、咽喉領域品牌，共同拓展中國市場。通過并購和國際合作，公司不斷擴充業務領域，豐富產品線，多品牌協同，實現強者恒強。表3：華潤三九 2010 年至今收購和國際合作事件梳理時間時間公司公司業務業務/品牌品牌/產品產品所屬產業群所屬產業群收購收購2010華潤金蟾承載華潤三九中藥抗腫瘤藥和中藥配方顆粒兩大核心產品的生產任務；代表產品華蟾素系列RX2012華潤本溪三藥 脾胃、痹癥、乙肝、感冒四大系列中成藥；代表產品有氣滯胃痛顆粒、尪痹顆粒/膠囊、瘀血痹片等RX2012華潤神鹿溫胃舒顆粒（膠囊）、養胃舒顆粒（

30、膠囊）、益膽片、兒瀉停顆粒、銀菊清咽顆粒等產品RX2012華潤高科舒血寧注射液、茵梔黃口服液RX2012華潤北貿負責本溪三藥、華潤神鹿、華潤高科的銷售工作RX2012華潤順峰“順峰”品牌，生產外用藥為主，公司皮膚藥生產基地，主要產品順峰康王、順峰康霜CHC2013華潤天和骨科領域擁有系列化的產品和領先的品牌，天和牌骨通貼膏、天和牌 PIB 骨通貼膏、天和追風膏等知名品種CHC2014和善堂參規范化種植、人參飲片加工、人參系列大健康產品開發RX2015浙江眾益主要產品包括阿奇霉素腸溶膠囊、紅霉素腸溶膠囊、鎂加鋁咀嚼片RX2016圣火藥業“理洫王”牌血塞通軟膠囊，補充心腦血管領域口服劑型產品CHC

31、2017華潤圣海擁有“三九益普利生”等品牌，集研發、生產、OEM、ODM 及銷售于一體的專業膳食營養補充劑生產企業CHC2020澳諾制藥核心產品為葡萄糖酸鈣鋅口服溶液、維生素 C 咀嚼片，“澳諾”“金辛金丐特”是兒童補鈣知名品牌CHC2020深圳華潤堂內地市場的線下門店零售業務RX2020安徽潤芙蓉中藥飲片加工銷售RX2022昆藥集團擁有品牌“昆中藥 1381”以及核心植物資源三七、青蒿等，致力于將昆藥集團打造為三七產業鏈龍頭企業產業鏈國際合作國際合作2016賽諾菲中國“易善復”“好娃娃”“康婦特”等肝膽、兒科、婦科品類的品牌2020諾和諾德共同推廣重組人生長激素注射液-諾澤，豐富兒科產品線2

32、021龍角散日本咽喉類產品領軍品牌“龍角散”2023史達德史達德旗下感冒及止咳藥物，包括史達功、瑞可、息柯嚀、格力特等資料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理股權激勵增添發展新動能股權激勵增添發展新動能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11全面推行股權激勵計劃全面推行股權激勵計劃，綁定員工與公司利益綁定員工與公司利益。2021 年 12 月，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃草案，并于 2022 年 5 月向 267 名激勵對象以 14.84 元/股的授予價格首次授予限制性股票合計 824 萬股，激勵對象涉及多名高管及核心技術人員，通過推出股

33、權激勵計劃，將個人利益與公司利益綁定，激發員工積極性。表4：華潤三九 2021 股權激勵計劃激勵對象序號序號姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量(萬股萬股)占授予限制性股票總量的比例占授予限制性股票總量的比例占本激勵計劃公告日股本總額的比例占本激勵計劃公告日股本總額的比例1邱華偉總裁19.11.992%0.020%2麥毅副總裁15.21.585%0.016%3周輝副總裁13.11.366%0.013%4王雁飛副總裁12.81.335%0.013%4郭霆副總裁12.91.346%0.013%6梁征財務總監12.71.325%0.013%7王亮副總裁9.91.033%0.010

34、%中層及核心骨干（260 人)728.375.967%0.744%首期合計授予（267 人)82485.950%0.842%預留授予134.714.050%0.138%合計958.7100%0.98%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理考核指標全面，完成情況良好?？己酥笜巳?，完成情況良好。本次股權激勵計劃設置多層次考核指標，公司層面，包括扣非凈利潤增速、扣非凈資產收益率、總資產周轉率等指標，并選取中國中藥、白云山、云南白藥、人福醫藥等 15 家企業作為對標；個人層面，激勵對象的績效評估結果劃分為 A、B、C 和 D 四個檔次。指標細化、目標明確，股權激勵計劃的可操作性強，增強對員工的吸

35、引力，體現了對公司長期穩健增長的信心和決心。目前，公司已順利成就第一個解鎖期的解除限售條件，符合解除限售條件的激勵對象共計 254 名，可解除限售的限制性股票數量合計為 2,630,270 股，占公司總股本的 0.27%。表5：華潤三九 2021 股權激勵計劃考核指標和解除限售時間解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標解除限售期時間解除限售期時間可解除限售期可解除限售期數量占限制性數量占限制性股票數量比例股票數量比例第一個解除限售期2022 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.15%，且不低于對標企業 75 分位水平；以 2020 年為基準，2022 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于

36、10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2022 年總資產周轉率不低于 0.69自授予限制性股票完成登記之日起 24 個月后的首個交易日起至授予限制性股票完成登記之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止1/3第二個解除限售期2023 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.16%，且不低于對標企業 75 分位水平；以 2020 年為基準，2023 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年總資產周轉率不低于 0.70自授予限制性股票完成登記之日起 36 個月后的首個交易日起至授予限制性股票完成登記之日起 4

37、8 個月內的最后一個交易日當日止1/3第三個解除限售期2024 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.17%，且不低于對標企業 75 分位水平；以 2020 年為基準，2024 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2024 年總資產周轉率不低于 0.72自授予限制性股票完成登記之日起 48 個月后的首個交易日起至授予限制性股票完成登記之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止1/3對標企業（對標企業（1515 個）個）云南白藥(000538.SZ)、科倫藥業(002422.SZ)、人福醫藥(600079.SH)、同仁堂(600085.

38、SH)、復星醫藥(600196.SH)、安迪蘇(600299.SH)、白云山(600332.SH)、健康元(600380.SH)、國藥現代(600420.SH)、天士力(600535.SH)、華北制藥(600812.SH)、上海醫藥(601607.SH)、中國中藥(0570.HK)、中國生物制藥(1177.HK)、聯邦制藥(3933.HK)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表6：華潤三九 2021 股權激勵計劃個人層面考核指標和解除限售比例考核結果考核結果ABCD解除限售比例解除限售比例100%100%80%0%資

39、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13CHCCHC：核心業務優勢明顯，發展前景廣闊：核心業務優勢明顯，發展前景廣闊驅動因素：健康需求、處方外流、數字化驅動因素：健康需求、處方外流、數字化消費升級與健康需求驅動自我診療業務發展消費升級與健康需求驅動自我診療業務發展。隨著人民生活水平的提高、醫療條件的改善，中國人均壽命逐年延長，人口結構發生變化，老齡化程度不斷加深，截至 2023 年底，我國 65 歲及以上人口為 2.17 億人，占全國人口的 15.4%。經濟發展與人口結構的變化下，消費者的健康需求日益增加，在醫療保健方面的

40、支出逐年提高，根據國家統計局數據，2023 年居民醫療保健支出占總消費支出的比例為 9.2%，創歷史新高。長期來看，在老齡化、消費升級、二胎政策實施的大背景下，群眾對生命健康的重視程度將與日俱增，多樣化健康需求將日漸旺盛，尤其是高齡、兒童和女性人群的消費潛力將持續釋放，驅動自我診療市場長足發展。圖11：中國 65 歲及以上人口數量及占比圖12：中國人平均預期壽命資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：世界銀行、Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：中國醫療衛生機構診療人次圖14：中國居民人均醫療保健支出情況資料來源：國家統計局、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源

41、：國家統計局，國信證券經濟研究所整理處方外流和數字化為自我診療市場帶來機遇。處方外流和數字化為自我診療市場帶來機遇。從需求端看，在我國消費水平不斷升級、國民保健意識不斷增強的大背景下，消費者健康需求日益旺盛，醫藥健康產業迎來新的發展時期，藥品銷售規模不斷擴大。從供給端看，一方面，處方藥外流增加患者購藥選擇，院外市場有望迎來擴容；另一方面，銷售渠道的數字化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14升級幫助企業更好地觸達消費者，自 2018 年國務院發布關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見以來，中醫館、線上線下醫療平臺、健康管理 app 等“互聯網+”產品層出不窮，

42、成為企業與消費者建立連接的新入口，增加產品和品牌在消費者群體的傳播度和滲透率，網上藥店藥品銷售額高速增長，2023 年網上藥店終端藥品銷售額達 663 億元，2018-2023 年 CAGR 高達 45.5%。隨著互聯網技術發展及處方藥外流政策放開，醫藥互聯網經濟將加速改變行業格局和產業鏈條，給自我診療市場帶來新的增長機會。圖15：國內藥品銷售情況圖16：國內公立醫院藥品銷售情況資料來源：米內網，國信證券經濟研究所整理注：三大終端為公立醫院終端、零售藥店終端、公立基層醫療終端。資料來源：米內網，國信證券經濟研究所整理圖17：國內零售藥店藥品銷售情況圖18：國內網上藥店藥品銷售情況資料來源：米內

43、網，國信證券經濟研究所整理資料來源：米內網，國信證券經濟研究所整理公司公司 CHCCHC 業務實現良好增長。業務實現良好增長。CHC 作為公司核心業務，在政策和需求驅動下，近年來持續成長，品牌優勢明顯，收入從 2018 年的 66.65 億元快速增長至 2023 年的 117.07 億元，2018-2023 年復合年均增長率達 13.66%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖19：CHC 業務營收情況（億元，%）圖20：CHC 業務毛利情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理OTCOTC

44、 業務：業務：“999999”品牌國內馳名，品牌國內馳名，OTCOTC 龍頭地位穩固龍頭地位穩固依托依托“999999”品牌，覆蓋感冒、胃腸、骨科、皮膚用藥。品牌，覆蓋感冒、胃腸、骨科、皮膚用藥。公司是國內 OTC 龍頭，中成藥起家，研發生產經驗豐富，品牌積淀深厚，連續多年位列中國非處方藥協會發布的非處方藥生產企業綜合排名榜首，并成為凱度 2023 年最具價值中國品牌百強榜單中的三家醫藥品牌之一?！?99”品牌在消費者和醫藥行業中均享有較高的認可度，多次被評為“中國最高認知率商標”“中國最有價值品牌”，擁有“999 感冒靈”、“三九胃泰”、“999 皮炎平”等多個經得住市場考驗、獲得消費者認可

45、的產品，各產品銷量常年穩居各細分市場前列。表7：2023 年度中國非處方藥生產企業綜合統計排名排名企業名稱1華潤三九醫藥股份有限公司2太極集團有限公司3修正藥業集團股份有限公司4赫力昂（中國）有限公司5石家莊以嶺藥業股份有限公司6科赴中國7云南白藥集團股份有限公司8浙江康恩貝制藥股份有限公司9仁和（集團）發展有限公司10天士力醫藥集團股份有限公司資料來源：中國非處方藥協會，國信證券經濟研究所整理表8：OTC 業務部分核心產品情況品牌品牌藥品名稱藥品名稱藥品類別藥品類別細分細分類別類別醫保情況醫保情況是否基藥是否基藥國產廠家數國產廠家數細分市場排名細分市場排名感冒清熱類感冒清熱類999感冒靈膠囊

46、中成藥感冒咳嗽類非醫保否231999復方感冒靈顆粒中成藥感冒咳嗽類乙類否62999感冒靈顆粒中成藥感冒咳嗽類非醫保否311999感冒清熱顆粒中成藥感冒咳嗽類甲類是1307999小柴胡顆粒中成藥感冒咳嗽類甲類否9215999金防感冒顆粒中成藥感冒咳嗽類非醫保否6999清瘟解毒片中成藥感冒咳嗽類乙類否10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16999外感風寒顆粒中成藥感冒咳嗽類非醫保否1（*東阿阿膠）999板藍根顆粒中成藥清熱解毒類甲類是67314999抗病毒口服液中成藥感冒抗病毒類乙類否228胃腸消化類胃腸消化類999三九胃泰顆粒中成藥消化類甲類是1(*華潤三九)

47、4999三九胃泰膠囊中成藥消化類甲類是1(*華潤三九)4999氣滯胃痛顆粒中成藥消化類甲類是1(*華潤本溪三藥)5三九胃泰養胃舒顆粒中成藥消化類乙類否1(*華潤神鹿)10三九胃泰溫胃舒顆粒中成藥消化類乙類否1(*華潤神鹿)17皮膚外用類皮膚外用類999 皮炎平復方醋酸地塞米松乳膏 化學藥皮膚科類非醫保否964皮炎平糠酸莫米松凝膠化學藥皮膚科類乙類否311皮炎平曲安奈德益康唑乳膏化學藥皮膚科類乙類是1317順峰康霜曲咪新乳膏化學院皮膚科類非醫保否6319999 選平硝酸咪康唑乳膏化學藥皮膚科類甲類是59999 優諾平鹽酸特比萘芬乳膏化學藥皮膚科類乙類否30順峰康王酮康他索乳膏化學藥皮膚科類非醫保

48、否1(*華潤順峰)資料來源：公司官網、藥融云、中國非處方藥協會，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種；細分市場排名來自中國非處方藥協會公布的非處方藥企業及產品品牌 2023 年度統計調研結果。感冒用藥：感冒類中成藥市場領軍者。感冒用藥：感冒類中成藥市場領軍者。感冒用藥一直是零售中成藥市場的暢銷品類。根據米內網數據，2023 年上半年中國城市實體藥店終端感冒中成藥銷售額超過 55 億元，同比增長 21.38%。公司感冒清熱類的產品種類繁多，以中成藥為主，2023 年度中國非處方藥感冒咳嗽類中成藥產品綜合統計排名中，“999 感冒靈”和“999 復方感冒靈”位居中成藥感冒咳嗽類的前兩名。從銷量

49、看，公司共有 5個產品上榜 2023H1 中國城市實體藥店終端感冒中成藥銷量 TOP20，分別是感冒靈顆粒（華潤三九）、復方感冒靈顆粒（郴州三九）、抗病毒口服液（老桐君）、感冒靈顆粒（三九棗莊）、小柴胡顆粒（華潤三九）。實體藥店感冒中成藥 TOP20廠家中，華潤三九醫藥再次蟬聯第一，以高達 21.12%的市場份額領先。表9：2023H1 中國城市實體藥店終端感冒中成藥品牌 TOP20排名產品名稱企業簡稱銷售額(億元)增長率1 1感冒靈顆粒感冒靈顆粒華潤三九醫藥華潤三九醫藥10.9110.9161.43%61.43%2連花清瘟膠囊石家莊以嶺藥業6.75-9.12%3小柴胡顆粒白云山光華制藥2.9

50、883.88%4 4復方感冒靈顆粒復方感冒靈顆粒華潤三九華潤三九(郴州郴州)制藥制藥2.522.52-11.35%-11.35%5連花清瘟顆粒北京以嶺藥業1.66-10.45%6四季抗病毒合劑陜西海天制藥1.6190.56%7抗病毒口服液廣州香雪制藥1.4214.62%8桑菊感冒顆粒李時珍醫藥集團1.0816.45%9 9抗病毒口服液抗病毒口服液杭州華潤老桐君藥業杭州華潤老桐君藥業1.071.0768.33%68.33%10抗病毒顆粒四川光大制藥1.0187.36%11雙黃連口服液哈藥三精制藥0.9216.41%1212感冒靈顆粒感冒靈顆粒華潤三九華潤三九(棗莊棗莊)藥業藥業0.860.861

51、31.25%131.25%13夏桑菊顆粒白云山星群(藥業)0.81-3.45%14雙黃連口服液河南太龍藥業0.74-18.00%1515小柴胡顆粒小柴胡顆粒華潤三九醫藥華潤三九醫藥0.590.5946.77%46.77%16復方感冒靈顆粒廣西寶瑞坦制藥0.47-9.00%17傷風停膠囊云南白藥集團0.47-10.71%18荊防顆粒山東新時代藥業0.44480.82%19金蓮清熱顆粒寧夏啟元國藥0.41-14.96%20感冒清熱顆粒北京同仁堂科技制藥0.3710.98%資料來源：米內網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖21：2023

52、H1 中國城市實體藥店終端感冒 TOP20 廠家格局資料來源：米內網，國信證券經濟研究所整理胃腸用藥胃腸用藥：獨家品種較多獨家品種較多，“三九胃泰三九胃泰”領先領先。2022 年 4 月 29 日，CDE 發布中藥新藥用于慢性胃炎的臨床療效評價指導原則以及中藥新藥用于胃食管反流病的臨床療效評價指導原則征求意見稿，推動中醫藥在胃病領域的創新應用。公司的三九胃泰顆粒/膠囊、溫胃舒顆粒、養胃舒顆粒、氣滯胃痛顆粒均為獨家產品?！叭盼柑逼放朴绊懥ι钸h，公司持續推動“三九胃泰”品牌年輕化，圍繞騰訊、抖音、小紅書、知乎等多平臺整合營銷，擴大在細分領域的領先地位。2023 年度中國非處方藥產品綜合統計排名

53、中，“三九胃泰”位居中成藥消化類第4 名。從銷量上看，公司 2015-2023 年在中國城市實體藥店終端中成藥胃藥中一直保持領軍地位，近三年的市場份額均在 17%以上。2023 年，三九胃泰顆粒和養胃舒顆粒銷售額分別為 2.7 億元、1.2 億元，溫胃舒顆粒和氣滯胃痛顆粒分別位列 TOP14、TOP17 品牌。表10：2023 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 品牌排名產品名稱企業名稱增長率1康復新液四川好醫生攀西藥業-7.35%2 2三九胃泰顆粒三九胃泰顆粒華潤三九醫藥華潤三九醫藥-6.18%-6.18%3和胃整腸丸李萬山藥廠78.58%4 4養胃舒顆粒養胃舒顆粒合肥

54、華潤神鹿藥業合肥華潤神鹿藥業47.20%47.20%5胃康靈膠囊黑龍江葵花藥業3.09%6舒腹貼膏河南羚銳制藥56.36%7胃蘇顆粒揚子江江蘇制藥-9.84%8蓽鈴胃痛顆粒揚子江江蘇制藥-4.46%9摩羅丹(濃縮丸)邯鄲制藥-5.15%10復方鮮石斛顆粒廣西維威制藥-14.35%11香砂養胃丸仲景宛西制藥27.39%12摩羅丹邯鄲制藥3.58%13快胃片上海醫藥青島國風藥業33.52%1414溫胃舒顆粒溫胃舒顆粒合肥華潤神鹿藥業合肥華潤神鹿藥業6.23%6.23%15舒肝和胃丸榮昌制藥(淄博)19.99%16胃樂新顆粒長春白求恩制藥41.45%1717氣滯胃痛顆粒氣滯胃痛顆粒遼寧華潤本溪三藥遼

55、寧華潤本溪三藥-0.18%-0.18%18香砂六君丸仲景宛西制藥29.08%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1819雙金胃腸膠囊陜西摩美得氣血和制藥99.39%20荊花胃康膠丸天士力醫藥集團4.72%資料來源：米內網，國信證券經濟研究所整理皮膚用藥：化藥為主，皮膚用藥：化藥為主，“999999 皮炎平皮炎平”知名度高。知名度高。隨著生活節奏的加快和外界環境的惡化，我國皮膚病發病率逐年上升，皮膚用藥市場規模逐漸擴大。公司皮膚用藥以化藥為主，通過皮炎平系列化包裝設計升級以及數字化平臺提升市場表現。從銷量上看，中康開思數據顯示，999 皮炎平系列在 2023 年全

56、國零售渠道銷售規模達 10.43 億元，同比增長 15.9%。其中，999 皮炎平（糠酸莫米松凝膠）增速最快，同比增長 21%；999 皮炎平（復方醋酸地塞米松乳膏）同比增長 13.4%；999皮炎平（曲安奈德益康唑乳膏）同比增長 10.6%。另外，公司還通過并購華潤順峰引入“順峰康王”“順峰康霜”等具有良好市場聲譽和品牌形象的產品，不斷豐富公司皮膚科產品線。圖22：999 皮炎平零售渠道市場銷售情況資料來源：中康開思，國信證券經濟研究所整理專業品牌業務：專業品牌業務：“1+N1+N”品牌策略成效顯著品牌策略成效顯著打造消化、兒科、骨科、婦科、維礦等多領域專業品牌。打造消化、兒科、骨科、婦科、

57、維礦等多領域專業品牌。公司“1+N”品牌策略取得了較好成果，在“999”品牌的基礎上，陸續補充了“天和”“順峰”“好娃娃”“易善復”“康婦特”“澳諾”“昆中藥 1381”等深受消費者認可的藥品品牌，基于專業品種的產品屬性和人群精準性，將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童健康、婦科用藥和精品國藥等領域的專業品牌，豐富品牌資產，構建專業形象。表11：專業品牌業務部分核心產品情況品牌品牌藥品名稱藥品名稱藥品類別藥品類別醫保情況醫保情況是否基藥是否基藥國產廠家數國產廠家數消化類消化類易善復多烯磷脂酰膽堿膠囊化學藥乙類否1（*賽諾菲北京）速復康鋁碳酸鎂咀嚼片化學藥乙類否42昆中藥參苓健脾胃顆粒中成藥非

58、醫保否2骨科骨科請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19天和骨通貼膏中成藥乙類否1（*華潤天和）天和天和追風膏中成藥乙類否1（*華潤天和）天和傷濕止痛膏中成藥非醫保否33天和麝香壯骨膏中成藥非醫保否56天和關節止痛膏中成藥乙類否31天和精制狗皮膏中成藥甲類否16維礦維礦999澳諾金辛金丐特葡萄糖酸鈣鋅口服溶液化學藥非醫保否5兒科兒科999小兒氨酚黃那敏顆?；瘜W藥非醫保否264999小兒感冒顆粒中成藥乙類否88999小兒止咳糖漿中成藥非醫保否180999小兒咽扁顆粒中成藥乙類否26好娃娃小兒氨酚烷胺顆?；瘜W藥非醫保否14好娃娃 暢言停蒙脫石顆?；瘜W藥乙類否1（*唐

59、山三九）好娃娃健兒消食口服液中成藥乙類是59皮膚科皮膚科昆中藥金花消痤丸中成藥非醫保否1（*昆中藥）婦科婦科康婦特復方莪術油栓化學藥乙類否14康婦特硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊 化學藥乙類否3昆中藥舒肝顆粒中成藥乙類否1（*昆中藥）資料來源：公司官網、藥融云、中國非處方藥協會，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種。引入骨科馳名品牌引入骨科馳名品牌“天和天和”。2013 年公司收購華潤天和，助力公司骨科業務蓬勃發展。華潤天和是我國最大的外用貼膏生產企業之一，在骨科領域擁有多個優勢產品，2023 年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，其核心獨家品種“天和牌骨通貼膏”位居中成藥骨傷科類第 6 名，為骨

60、質增生細分市場第一品牌。表12：“天和”品牌產品情況品牌品牌藥品名稱藥品名稱藥品類別藥品類別細分類別細分類別細分市場排名細分市場排名天和骨通貼膏（*）中成藥骨傷科類6天和天和追風膏（*）中成藥骨傷科類15天和傷濕止痛膏中成藥骨傷科類天和麝香壯骨膏中成藥骨傷科類天和關節止痛膏中成藥骨傷科類天和精制狗皮膏中成藥骨傷科類資料來源：公司官網、中國非處方藥協會，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種，細分市場排名來自中國非處方藥協會公布的非處方藥企業及產品品牌 2023 年度統計調研結果。與賽諾菲達成戰略合作與賽諾菲達成戰略合作，拓展兒科拓展兒科、婦科婦科、肝病產品線肝病產品線。2016 年底，公司與

61、賽諾菲簽署了在中國合作開展消費者保健業務框架協議，致力于共同開拓中國健康消費品市場，共同發展兒科、婦科品類的業務。兒科方面，引入“好娃娃”品牌下小兒氨酚烷胺顆粒、健兒消食口服液、蒙脫石顆粒等產品；婦科方面，引入“康婦特”品牌下復方莪術油栓、硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊等產品。通過與賽諾菲的合作，進一步豐富公司產品，同時負責賽諾菲全球非處方藥旗艦品牌“易善復”在中國市場的經銷和推廣。2023 年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，“易善復”位居化藥消化類第 2 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表13：“易善復”“好娃娃”“康婦特”品牌產品情況品牌品牌藥品名稱

62、藥品名稱藥品類別藥品類別細分類別細分類別細分市場排名細分市場排名消化類消化類易善復多烯磷脂酰膽堿膠囊（*）化學藥消化類2兒科兒科好娃娃小兒氨酚烷胺顆?；瘜W藥兒科類好娃娃 暢言停蒙脫石顆粒（*）化學藥止瀉藥好娃娃健兒消食口服液中成藥兒科消化類婦科婦科康婦特復方莪術油栓化學藥婦科類康婦特硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊化學藥婦科類5資料來源：公司官網、中國非處方藥協會，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種，細分市場排名來自中國非處方藥協會公布的非處方藥企業及產品品牌 2023 年度統計調研結果。收購收購“澳諾澳諾”，拓展兒科維礦類產品拓展兒科維礦類產品。2020 年公司完成澳諾（中國）股權收購工作，引

63、入兒童補鈣知名品牌，豐富了兒科產品線。主要產品“金辛金丐特”葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，是原研的鋅鈣同補藥品，采用濃縮離子化劑型，無刺激，防止流失，加倍促進鈣鋅吸收，與傳統的鈣補充劑相比更安全方便，是國內首家使用賴氨酸作為吸收促進劑的鈣鋅同補產品，也是唯一獲得國家專利配方的復合營養藥品，適用于嬰幼兒、孕婦、老年人等。2023 年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，“澳諾鈣”位居化學藥礦物質類第 2 名。表14：“澳諾”品牌產品情況品牌品牌藥品名稱藥品名稱藥品類別藥品類別細分類別細分類別細分市場排名細分市場排名999澳諾金辛金丐特葡萄糖酸鈣鋅口服溶液化學藥礦物質類2資料來源：公司官網、中國非處方藥協會，

64、國信證券經濟研究所整理注：細分市場排名來自中國非處方藥協會公布的非處方藥企業及產品品牌 2023 年度統計調研結果。大健康業務：線上市場迎來發展良機大健康業務：線上市場迎來發展良機抓住消費者健康需求和消費習慣升級機遇抓住消費者健康需求和消費習慣升級機遇，布局多樣化大健康產品布局多樣化大健康產品。為順應消費者診療習慣改變帶來的市場機會，公司向前端預防保健領域延伸，陸續推出紅糖姜茶、薄荷糖等多款大健康產品，并于 2016 年上半年上市首個人參健康產品“鮮人參蜜片”，初步構建了大健康產品體系。2017 年初正式設立大健康事業部，并于 9 月收購山東圣海保健品有限公司 65%的股權，搭建了維生素礦物質

65、等大健康產品的業務發展平臺。公司從主流保健品類、核心治療領域基礎上延伸的健康產品、利用中藥材資源開發的補益類中藥和藥食同源的中藥材三個方向發展和完善產品線，陸續推出“999 今維多”“三九益普利生”“9 YOUNG BASIC”“桃白白”“輕益點”等品牌，目前公司大健康產品已經涵蓋食品、保健品、個護、藥妝等領域。表15：大健康業務主要產品品牌品牌主要產品主要產品需求定位需求定位999 今維多維生素片補充基礎膳食營養元素三九益普利生氨糖軟骨素、輔酶 Q10 咀嚼片補充功能性元素9 YOUNG BASIC褪黑素片、蘆薈膠囊睡眠、腸道健康請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

66、究報告21桃白白膠原蛋白肽口服液、酵素飲、口服玻尿酸美容養顏輕益點益生菌粉腸道健康999 護能醫用透明質酸鈉修復貼修復護理利華御草牌靈芝孢子油軟膠囊增強免疫力和善堂人參片、人參潤顏純露滋補養顏本草悟人參多寶茶、桂圓紅棗茶滋補保健資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理互聯網發展黃金期，線上健康市場火熱?；ヂ摼W發展黃金期，線上健康市場火熱。隨著互聯網技術的發展、消費者購物習慣的改變、線上電商平臺的完善，醫藥互聯網日漸火熱，成為企業競爭的重點市場。公司持續優化線下業務和終端客戶結構，依托線下優勢，賦能全渠道經營。在強化品牌建設的基礎上，重點布局線上健康市場，聚焦基礎健康、女性健康和家用

67、護理三大領域，提升數字化選品、運營能力，完善線上產品布局，滿足消費者多樣化的健康需求，除在京東、天貓等電商平臺上運營外，還積極布局抖音、快手等社交電商，拓寬營銷場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22RXRX：持續強化循證研究，推進中藥標準化：持續強化循證研究，推進中藥標準化定位醫療端，設處方藥、國藥、創新業務三大事業部。定位醫療端，設處方藥、國藥、創新業務三大事業部。RX（處方藥）業務是公司發展業務，已覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構，利用中西醫結合能力和中藥價值挖掘能力，不斷優化產品結構，通過在醫療端的滲透，提升品牌在患者群體認可度，對 CH

68、C 業務賦能。近年來，在疫情和醫?？刭M、集采、限抗、配方顆粒試點結束等政策影響下，處方藥整體營收和毛利率有所下滑。2023 年公司處方藥業務實現營業收入 52.20 億元（-12.64%），毛利率 52.15%（-0.68pp），主要系中藥配方顆粒業務受國標切換及 15 ?。ǖ貐^）啟動聯盟集采影響，表現大幅低于預期。未來，隨著公司不斷適應環境變化，積極調整發展戰略，處方藥業務有望逐步恢復穩定。圖23：處方藥業務營收情況圖24：處方藥業務毛利情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理處方藥業務：強化循證研究，調整產品結構處方藥業務

69、：強化循證研究，調整產品結構產品覆蓋了腫瘤產品覆蓋了腫瘤、心腦血管心腦血管、消化消化、骨科骨科、兒科兒科、抗感染等治療領域抗感染等治療領域。在抗腫瘤領域，擁有華蟾素（片劑、口服、注射劑）、金復康口服液、益血生膠囊、參附注射液等多個獨家品種；在心腦血管藥領域，擁有參附注射液等多個中藥注射劑品種；骨科領域，擁有瘀血痹片、尪痹膠囊、茵梔黃口服液等獨家品種；在消化領域，基于易善復產品構建的肝臟慢病生態圈正在逐步建立；兒科領域，公司與諾和諾德中國達成合作，通過合約銷售模式共同推廣重組人生長激素注射液諾澤，諾澤是全球生長激素的領導品牌，療效與安全性得到了醫生和患者的廣泛認可，是在中國上市的唯一進口水劑型生

70、長激素，依托諾和諾德在生長激素領域的深厚積淀，以及公司廣泛覆蓋的渠道網絡，將實現長期的商業共贏；抗感染領域，公司擁有注射用五水頭孢唑林鈉等獨家品種，且阿奇霉素片、注射用頭孢唑林鈉、注射用頭孢他啶等多個品種已陸續中選國采。表16：處方藥業務部分核心產品情況藥品名稱藥品名稱藥品類別藥品類別適應癥適應癥醫保情況醫保情況是否基藥是否基藥國產廠家數國產廠家數腫瘤用藥腫瘤用藥華蟾素片/口服液/注射劑中成藥中、晚期腫瘤，慢性乙型肝炎等癥甲類是1(*華潤金蟾)金復康口服液中成藥原發性非小細胞肺癌氣陰兩虛證乙類否1(*三九金復康)益血生膠囊中成藥缺鐵性貧血、慢性再生障礙性貧血乙類否1(*三九金復康)鴉膽子油軟膠

71、囊中成藥肺癌，肺癌腦轉移，消化道腫瘤及肝癌乙類否4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復他舒）化學藥用于甲狀腺手術區域引流淋巴結的示蹤乙類（談判品種）否1（*華潤九創）心腦血管用藥心腦血管用藥參附注射液中成藥陽氣暴脫的厥脫癥（感染性、失血性、失液性休克等）；陽虛（氣虛）所致的驚悸、怔忡、喘咳、胃疼、泄瀉、痹癥甲類否1(*三九雅安)參麥注射液中成藥氣陰兩虛型之休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒細胞減少癥甲類是8紅花注射液中成藥閉塞性腦血管疾病，冠心病，脈管炎乙類否16生脈注射液中成藥氣陰兩虧，脈虛欲脫的心悸、氣短、四肢厥冷、汗

72、出、脈欲絕及心肌梗塞、心源性休克、感染性休克甲類否8舒血寧注射液中成藥缺血性心腦血管疾病，冠心病，心絞痛，腦栓塞，腦血管痙攣乙類否9骨科用藥骨科用藥瘀血痹片中成藥瘀血阻絡的痹癥乙類是1(*華潤本溪三藥)尪痹膠囊中成藥肝腎不足，風濕阻絡所致的尪痹甲類是1(*華潤本溪三藥)消化用藥消化用藥茵梔黃口服液中成藥肝膽濕熱所致的黃疸甲類是1(*華潤高科)多烯磷脂酰膽堿膠囊(易善復)化學藥中毒性肝損傷及脂肪肝和肝炎患者食欲不振，右上腹壓迫感 乙類否1（*賽諾菲北京）兒科用藥兒科用藥人生長激素注射液（諾澤）生物藥兒童生長激素分泌不足所致生長障礙、性腺發育不全（特納綜合征）所致女孩的生長障礙、慢性腎臟疾病引起的

73、青春期前的兒童生長遲緩、Noonan 綜合征所致的兒童身材矮小以及成人生長激素缺乏癥乙類否5（國產進口）兒瀉停顆粒中成藥濕熱內蘊型小兒腹瀉乙類否1(*華潤神鹿)抗感染用藥抗感染用藥阿奇霉素片化學藥敏感細菌所致的感染甲類是71注射用頭孢唑林鈉化學藥敏感細菌所致的感染甲類是76注射用頭孢他啶化學藥敏感微生物所致的單一或多重感染乙類否89注射用五水頭孢唑林鈉(新泰林)化學藥敏感細菌所致的感染；也可作為外科手術前的預防用藥非醫保否1(*華潤九新)注射用頭孢噻肟鈉（凱帝龍）化學藥敏感細菌所致的感染；也可作為小兒腦膜炎的選用藥物甲類否83阿奇霉素腸溶膠囊（佳美舒）化學藥鏈球菌、敏感細菌等引起的感染甲類是2

74、紅霉素腸溶膠囊（美紅）化學藥鏈球菌、肺炎雙球菌等引起的感染。甲類是10資料來源：公司官網、藥融云，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種。引入史達德系列產品引入史達德系列產品，強化呼吸管線建設強化呼吸管線建設。2023 年 11 月 22 日，華潤三九與史達德在深圳簽署合作協議。根據協議，華潤三九將負責史達德旗下感冒及止咳藥物在中國市場的經銷和推廣，包括史達功、瑞可、息柯嚀、格力特等在市場廣獲好評的高質量藥物。雙方將通過合作實現優勢互補，依托史達德品質可靠的產品優勢，以及華潤三九的品牌和渠道優勢，共同開拓感冒及止咳藥物市場，并以此為基礎構建未來多品類合作平臺，引入更多優質的產品，不斷為中國消

75、費者創造新的價值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表17：華潤三九與史達德合作品牌及該品牌熱門產品情況品牌品牌熱門產品熱門產品藥品類別藥品類別適應癥適應癥醫保情況醫保情況是否基藥是否基藥國產廠家數國產廠家數史達功右美沙芬愈創甘油醚糖漿化學藥用于上呼吸道感染（如普通感冒和流行性感冒）、支氣管炎等引起的咳嗽、咳痰。乙類否3瑞可復方氨酚美沙糖漿化學藥用于普通感冒或者流行性感冒引起的發熱、頭痛、四肢酸痛、打噴嚏、流鼻涕、鼻塞、咳嗽、咳痰、咽痛等癥狀。乙類否1（*史達德）息柯嚀愈酚甲麻那敏糖漿化學藥用于因感冒、支氣管炎等引起的支氣管充血性咳嗽、咯痰。非醫保否1（*

76、史達德）格力特愈創甘油醚糖漿化學藥用于呼吸道感染引起的咳嗽、多痰。非醫保否1（*史達德）資料來源：史達德公司官網、藥融云，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種。重視現有產品的循證研究重視現有產品的循證研究，持續提升產品學術價值和競爭力持續提升產品學術價值和競爭力。公司持續強化醫學引領，從循證醫學角度積極開展研究，不斷提升產品學術價值和產品競爭力。2023年，公司圍繞核心中藥產品參附注射液、骨通貼膏發表多篇高水平 SCI 研究論文并進入臨床指南；參附注射液、華蟾素、骨通貼膏、瘀血痹片等產品新進入多項指南、專家共識；復他舒進入國家醫保目錄，實現快速放量；國內首個原研五代頭孢菌素注射用頭孢比羅酯

77、鈉（賽比普）正式進入商業化階段，在多數省份實現掛網銷售。國藥業務：標準化持續推進，構建全產業鏈競爭優勢國藥業務：標準化持續推進，構建全產業鏈競爭優勢政策驅動下，中醫藥行業迎來發展黃金期。政策驅動下，中醫藥行業迎來發展黃金期。國家大力扶持中醫藥產業發展，近年來通過出臺從研發端到支付端的各項政策，一方面鼓勵企業以臨床價值為導向，推動經典名方的研制和中藥新藥的研發，挖掘中醫藥價值，發揮中西醫結合能力，促進中醫藥行業的創新傳承和發展，另一方面，通過出臺標準、集采等政策，促使中醫藥行業走向標準化、現代化、產業化，迎來發展黃金期，對于企業既是機遇也是挑戰，能適應變化并持續改革創新的企業將推動中醫藥事業和產

78、業高質量發展，讓中醫藥價值真正惠及群眾。表18：2016-2023 年中醫藥政策梳理時間時間文件文件部門部門要點要點/意義意義2016 年 2 月中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030 年）國務院到 2030 年，中醫藥治理體系和治理能力現代化水平顯著提升，中醫藥服務領域實現全覆蓋，中醫藥健康服務能力顯著增強。2016 年 10 月“健康中國 2030”規劃綱要國務院提出一系列振興中醫藥發展的任務和舉措。2016 年 12 月中華人民共和國中醫藥法第十二屆全國人民代表大會常務委員會通過中醫藥法第一次從法律層面明確了中醫藥的重要地位、發展方針和扶持措施，為中醫藥事業發展提供了法律保障。中醫藥

79、法針對中醫藥自身的特點，改革完善了中醫醫師、診所和中藥等管理制度，有利于保持和發揮中醫藥特色和優勢，促進中醫藥事業發展。2019 年 10 月中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見國務院是以中共中央和國務院名義發布的第一個中醫藥文件，到 2022 年，基本實現縣辦中醫醫療機構全覆蓋。加快中醫藥循證醫學中心建設，用 3 年左右時間，篩選 50 個中醫治療優勢病種和 100 項適宜技術、100 個療效獨特的中藥品種，及時向社會發布。到 2022 年形成并推廣 50 個左右中西醫結合診療方案。建立綜合醫院、?？漆t院中西醫會診制度，將中醫納入多學科會診體系。完善中醫藥價格和醫保政策，分批遴選中

80、醫優勢明顯、治療路徑清晰、費用明確的病種實施按病種付費，合理確定付費標準。2020 年 9 月中藥注冊分類及申報資料要求國家藥監局中藥注冊分類按照中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥進行分類，前三類屬于中藥新藥。2020 年 12 月關于促進中藥傳承創新發展的實施意見國家藥監局是對 2019 年關于促進中醫藥傳承創新發展的意見中藥部分的落實，在發展意見的基礎上提出了中藥的“守正創新”，堅持以臨床價值為導向的基礎上，推動古代經典名方中藥復方制劑研制，促進中藥創新發展。強化改革中藥注冊分類，構建“三結合”審評證據體系，完善中藥審評審批制度，強化全生命周期管理和監管。20

81、21 年 1 月 關于加快中醫藥特色發 國家醫保局夯實中醫藥人才基礎，提高中藥產業發展活力，增強中醫藥發展動力，完善中西醫結請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2522 日展的若干政策措施合制度，實施中醫藥發展重大工程，提高中醫藥發展效益，營造中醫藥發展良好環境，加強中醫藥知識產權保護，為中醫藥高質量特色發展保駕護航。2021 年 3 月11 日中華人民共和國經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要全國人民代表大會堅持中西醫病種和優勢互補，大力發展中醫藥事業。健全中醫藥服務體系，發揮中醫藥在疾病預防、治療、康復中的獨特優勢。加強中西醫結合促進少

82、數民族醫藥發展。促進中藥創新藥研發保護和產業發展。牽掛中藥質量監管，提升中藥質量提升，加強中醫藥文化傳承與創新發展。2021 年 12 月31 日關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見國家醫保局、國家中醫藥管理局從支付端加大了中醫藥發展的保障和支持力度，將以更大的力度和更強的決心來全力支持和保障中醫藥產業的傳承創新發展，意見從六大方面提出發揮醫療保障制度優勢，支持中醫藥傳承創新發展的具體意見。2022 年 1 月15 日推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃(2021-2025 年)國 家 中 醫 藥 管 理 局推進“一帶一路”建設工作領導小組辦公室“十四五”時期，與共建“一帶一路”國

83、家合作建設 30 個高質量中醫藥海外中心，頒布 30 項中醫藥國際標準，打造 10 個中醫藥文化海外傳播品牌項目，建設 50 個中醫藥國際合作基地，建設一批國家中醫藥服務出口基地，加強中藥類產品海外注冊服務平臺建設，組派中醫援外醫療隊，鼓勵社會力量采用市場化方式探索建設中外友好中醫醫院。2022 年 1 月26 日關于規范醫療機構中醫醫療技術命名 加強中醫醫療技術臨床應用管理的通知國家中醫藥管理局、衛健委進一步規范中醫醫療技術命名，加強中醫醫療技術臨床應用管理，嚴格中醫醫療技術監管。2022 年 2 月16 日關于進一步規范中醫醫院評審工作的通知國家中醫藥管理局落實國家“放管服”改革，適應新形

84、勢對中醫醫院評審工作的要求，進一步完善中醫醫院評審工作組織管理，提高管理效率2022 年 3 月29 日關于印發“十四五”中醫藥發展規劃的通知國務院辦公廳針對中醫藥服務體系、人才、傳承創新、產業和健康服務業、文化、開放發展、治理能力等方面，提出中醫藥服務體系進一步健全，中醫藥特色人才建設加快推進，中醫藥傳承創新能力持續增強，中醫藥產業和健康服務業高質量發展取得積極成效，中醫藥文化大力弘揚，中醫藥開放發展積極推進，中醫藥治理水平進一步提升等目標。2022 年 9 月21 日關于開展健康中國行動中醫藥健康促進專項活動的通知健 康 中 國 行 動 推 進辦、衛健委、國家中醫藥管理局活動時間為 3 年

85、，發揮中醫治未病的獨特優勢和重要作用，重點圍繞全生命周期維護、重點人群健康管理、重大疾病防治，普及中醫藥健康知識，實施中西醫綜合防控，在健康中國行動中進一步發揮中醫藥作用。2022 年 10 月“十四五”中醫藥人才發展規劃國家中醫藥管理局到 2025 年，每千人口中醫類別執業（助理）醫師數從 2020 年的 0.48 人提至 0.62 人；二級以上公立中醫醫院中醫類別執業（助理）醫師配置不低于本機構醫師總數的 60%，100%的社區衛生服務站和 80%以上的村衛生室能夠提供中醫藥服務。2023 年 1 月關于印發進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展若干措施的通知國家藥監局通知從加強中藥材

86、質量管理、強化中藥飲片及中藥配方顆粒監管、優化醫療機構中藥制劑管理、完善中藥審評審批機制、重視中藥上市后管理、提升中藥標準管理水平、加大中藥安全監管力度等方面提出 35 條具體詳細舉措，有利于中國特色的中藥科學監管體系的建設，推進中藥產業發展。2023 年 1 月關于加快古代經典名方中藥復方制劑溝通交流和申報的有關措施國家藥監局藥審中心加快按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑的研發和申報，旨在促進中藥傳承創新和高質量發展。2023 年 2 月中藥注冊管理專門規定國家藥監局對中藥注冊分類與上市審批、中藥人用經驗的合理應用以及中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥等注冊分

87、類的研制原則和技術要求進行了明確，構建了中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗“三結合”的中藥注冊審評證據體系，推動中醫藥產業傳承創新發展。2023 年 2 月中醫藥振興發展重大工程實施方案國務院統籌部署了中醫藥健康服務高質量發展工程、中西醫協同推進工程、中醫藥傳承創新和現代化工程、中藥質量提升及產業促進工程等 8 項重點工程，安排了 26 個建設項目，為推動中醫藥振興發展提出具體要求。2023 年 4 月“十四五”中醫藥文化弘揚工程實施方案國家中醫藥管理局、中央宣傳部、教育部、商務部、文化和旅游部、國家衛生健康委、國家廣電總局、國家文物局加強中醫藥文化時代闡釋加強中醫藥典籍保護傳承、打造中醫藥文化傳

88、播平臺、加大中醫藥文化活動和產品供給、廣泛開展中醫藥科普等工作，旨在大力弘揚中醫藥文化，促進中醫藥文化創造性轉化、創新性發展，為中醫藥振興發展、健康中國建設注入源源不斷的文化動力。2023 年 6 月關于印發中藥材生產質量管理規范監督實施示范建設方案的通知國家藥監局適用于中藥材生產企業規范生產中藥材的全過程管理，有利于推進中藥材規范化生產，加強中藥材質量控制，促進中藥產業高質量發展。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理優選道地藥材優選道地藥材，打造打造“本草悟本草悟”精致飲片和精致飲片和“原質原味原質原味”999999 中藥配方顆粒中藥配方顆粒。2018年 9 月，公司正式推出“本草悟

89、”與“雅之極”系列中藥飲片，“本草悟”品牌定位為中高端系列，分為公斤裝和小包裝兩種規格，片型均勻，質量穩定；“雅之極”品牌定位為高端精致系列，主營四川道地品種，主要為小包裝規格，色澤均勻，潔凈度高，外形一致，可根據客戶需求單獨定制。999 中藥配方顆粒定位于“原質原味”，在傳統中醫藥理論指導下，優選道地藥材，古法炮制，凈化水請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26為溶媒，以傳統湯劑為基礎建立“標準煎劑”，通過標準煎劑的指紋或特征圖譜指導、跟蹤工藝全過程（提取、濃縮、干燥、制粒、包裝等），權威質控，保障物質基礎、臨床療效與傳統湯劑的一致。999 中藥配方顆粒與中藥

90、飲片從源頭做起，掌控核心藥材，擁有“國家基本藥物所需中藥材種子種苗繁育基地”和“嶺南中藥材種子種苗繁育基地”，構建產業鏈全程可溯源，有效保障道地藥材質量。圖25：999 中藥配方顆粒與中藥飲片資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理中藥標準化趨勢下中藥標準化趨勢下，公司加強對原材料的質量把控和溯源管理公司加強對原材料的質量把控和溯源管理。由于中藥材價格的波動性、炮制工藝的多樣性，長期以來，我國中藥行業缺乏質量標準，甚至出現“劣幣驅逐良幣”的惡性競爭現象，在國家政策引導下，中藥行業將逐步走向標準化。公司積極應對行業新變化，持續推進“中醫藥全產業鏈價值管理”，構建全產業鏈競爭優勢，完善覆蓋藥材種

91、植、飲片/配方顆粒生產、銷售流通的全過程的溯源體系。1 1）飲片方面飲片方面：飲片行業隨著行業監管加強，逐漸走向“保質、提級、穩供”高質量發展新階段，公司積極拓展做強黃金單品，提升品牌知名度，高效執行山東聯采品種保供，飲片業務實現快速增長。2 2）配方顆粒方面：）配方顆粒方面：2021 年 2 月，國家藥監局等四部門發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告，宣布長達 20 年的中藥配方顆粒試點工作結束，公司積極應對試點結束帶來的行業變化，推進配方顆粒新國標品種的生產落地研究、銷售備案工作，穩步推進國家標準、地方標準產品的切換工作，目前產品切換工作總體趨勢良好，公司已基本實現國標品種全國覆蓋。20

92、23 年，中藥配方顆粒省際聯盟集中帶量采購帶來配方顆粒行業又一次重大變革，推動配方顆粒業務商業模式重構，并進入市場格局調整的窗口期，公司國藥業務團隊直面問題，重塑業務和組織能力，致力于跑贏新周期。3 3）中藥材種植方面中藥材種植方面：公司積極布局上游藥材種植基地，公司持續擴大中藥材規范化基地建設，推動前端種植規范化，建立從藥材采收、種植、產地加工至倉儲的一體化產業模式，從源頭建立藥材資源優勢，同時開展道地藥材栽培技術研究，形成種植技術規范，構建全過程溯源體系，從源頭保障藥材質量。4 4）營銷推廣方面營銷推廣方面：以“推學術、強招標、創模式”為關鍵舉措，持續推動核心市場與重點客戶業務拓展，開展區

93、域網格化管理，不斷拓展多元化的學術推廣項目，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27積極應對配方顆粒業務多地區集中帶量采購工作，實現全品種入圍，為擴大市場覆蓋奠定基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28收購昆藥：協同發展，三七業務收購昆藥：協同發展，三七業務煥發新活力煥發新活力戰略性并表昆藥，營收提升顯著戰略性并表昆藥，營收提升顯著收購昆藥集團，打造三七產業鏈龍頭企業。收購昆藥集團，打造三七產業鏈龍頭企業。昆藥集團與華潤圣火均為三七產業鏈的重要載體。2022 年，華潤三九斥資 29.02 億元收購了昆藥集團 28%的股權，成

94、為其控股股東；2023 年 1 月 19 日，昆藥集團正式并入華潤三九財務報表。2023年，昆藥集團圍繞“四個重塑”的融合工作穩步推進，經過多輪深入的戰略研討，在充分研判中醫藥振興發展的國家戰略、深刻洞察銀發健康消費趨勢、綜合評估昆藥集團自身優勢及特色后，確立了將昆藥集團打造成為“銀發健康產業引領者銀發健康產業引領者、精品國藥領先者精品國藥領先者、老齡健康老齡健康/慢病管理領域領導者慢病管理領域領導者”的戰略目標，重點聚焦慢病管理和老齡健康領域，深挖三七產業鏈價值。公司與昆藥集團的戰略性融合有望進一步強化三七產業鏈建設，優化業務布局，打造三七產業鏈龍頭企業。受益于昆藥并表受益于昆藥并表，202

95、32023 年公司營收顯著提升年公司營收顯著提升。2023 年，傳統國藥（昆藥業務）收入 40.87 億元，占華潤三九總營收比重為 16.52%。受益于昆藥并表，華潤三九 2023年營業收入同比增長 36.83%。圖26：華潤三九營收情況圖27：2023 年昆藥業務收入占華潤三九總營收比重資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理昆藥集團業績短期承壓，核心產品血塞通增長穩健。昆藥集團業績短期承壓，核心產品血塞通增長穩健。昆藥集團2023 年實現營業收入 77.03 億元，同比下降6.99%，主要系商業板塊業務結構優化及對外援助業務減

96、少影響。產品方面，昆藥集團核心產品血塞通收入保持穩健增長，注射用血塞通（凍干）同比增長22.65%；血塞通口服劑產品同比增長 19.44%，其中，血塞通軟膠囊同比增長33.04%，血塞通片同比增長 15.09%。華潤入主后，昆藥集團有望借助三九商道，進一步整合商業渠道、優化原有商業模式，持續構建“合理覆蓋、快速流通、有效銷售”的昆藥銷售渠道，多途徑、多渠道穩步提升終端覆蓋，持續提升大單品市場份額，培育高增長潛力產品，業績有望企穩并回暖。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖28：昆藥集團營收情況圖29：昆藥集團血塞通部分產品銷量情況資料來源：昆藥集團公司公告

97、、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：昆藥集團公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理注：注射用血塞通（凍干）按 200mg/支換算，血塞通軟膠囊按 100mg/粒換算。整合業務，成立三大事業部整合業務，成立三大事業部成立成立“13811381、19511951、777777”三大事業部三大事業部，進一步賦能品牌打造進一步賦能品牌打造。昆藥集團成立“1381、1951、777”三個事業部，結合“學術賦能+品牌打造”，依托“KPC1951”“777”兩大事業部，強化渠道拓展與協同，增強產品品牌價值，帶動產品實現快速增長、市場占有率穩步提升；依托“昆中藥 1381”事業部，重點打造以參苓健

98、脾胃顆粒、舒肝顆粒等為核心的強單品，持續培育具有高增長潛力的產品，并積極挖掘更多底蘊悠久的經典名方產品，形成產品集群豐富且有梯度的產品矩陣。表19：昆藥集團三大事業部聚焦重點事業部事業部聚焦重點聚焦重點昆中藥 1381推進產品梳理、建立商道、品牌驅動、推廣策略，優化產品組合，打造精品國藥領先者KPC1951深耕心腦血管、肌肉骨骼、神經精神三大核心領地，推動成為老年健康領域嚴肅治療的引領者777聚焦三七產業鏈，慢病管理和老齡健康領域，提供專業化解決方案資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“KPCKPC19511951 事業部事業部”承接承接“銀發健康產業引領者銀發健康產業引領者”戰略目標戰

99、略目標。圍繞“心腦血管、骨骼肌肉、呼吸系統、神經精神”等核心治療領域，承接公司成為“銀發健康產業引領者”戰略目標，通過以“智慧管線、智慧營銷、智慧平臺、智慧組織”為核心的“四提工程”，持續價值創造、堅守長期主義，打造老年健康領域嚴肅治療的引領者?！袄ブ兴幚ブ兴?13811381”致力打造精品國藥領先者致力打造精品國藥領先者?！袄ブ兴?1381”品牌至今已有 642 年歷史，獲得吉尼斯世界紀錄“Oldest operating pharmaceutical business”（全球最古老的制藥企業），并獲評中國非物質文化遺產保護單位。依托“昆中藥1381”事業部，重點打造以參苓健脾胃顆粒、舒肝顆

100、粒等為核心的強單品，擴展消化、皮膚用藥、婦科用藥領域的產品矩陣。2023 年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，參苓健脾胃顆粒位居中成藥消化類第 6 名；金花消痤丸位居中成藥皮膚科類第 5 名；舒肝顆粒位居中成藥婦科調理類第 1 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表20：“昆中藥”品牌產品情況品牌品牌藥品名稱藥品名稱藥品類別藥品類別細分類別細分類別細分市場排名細分市場排名消化類消化類昆中藥參苓健脾胃顆粒中成藥消化類6皮膚科皮膚科昆中藥金花消痤丸（*）中成藥皮膚科類5婦科婦科昆中藥舒肝顆粒（*）中成藥婦科調理類1資料來源：昆藥集團公司官網、中國非處方藥協會

101、，國信證券經濟研究所整理注：*代表獨家品種，細分市場排名來自中國非處方藥協會公布的非處方藥企業及產品品牌 2023 年度統計調研結果。777777 事業部：聚焦心腦血管，構建慢病管理平臺事業部：聚焦心腦血管，構建慢病管理平臺慢病管理市場空間巨大慢病管理市場空間巨大。據國家衛健委測算，預計“十四五”時期，我國 60 歲及以上老年人口總量將突破 3 億，占比將超過 20%，進入中度老齡化階段；2035 年左右，60 歲及以上老年人口將突破 4 億，在總人口中的占比將超過 30%，進入重度老齡化階段。在人口老齡化、疾病譜變化、老齡疾病年輕化趨勢下，慢病人群日益擴大，慢病需求潛力逐步釋放，其中心腦血管

102、疾病人群占比最大。根據中國心血管健康與疾病報告 2022，我國心血管病人數超 3.3 億；根據國家統計局數據，2021 年城市居民中因心腦血管疾病死亡的人數占總死亡人數比例高達47.35%，高于惡性腫瘤。心腦血管疾病嚴重威脅人民群眾身體健康，已成為不容忽視的領域。圖30：中國城市各病因死亡人數占總死亡人數比例圖31：中國心腦血管及相關慢病人群數量資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家心血管病中心中國心血管健康與疾病報告 2022，國信證券經濟研究所整理慢病領域將迎來政策發展機遇期慢病領域將迎來政策發展機遇期。根據健康中國行動（2019-2030 年），慢病占總疾病負擔的 7

103、0%以上，已成為我國居民的主要死亡原因和疾病負擔。另外，慢病治療有長期乃至終身復診、用藥的需求，患者需要承受較大的精神壓力和經濟壓力。鑒于我國龐大的慢病人群和治療需求，為有效防治慢病，降低居民疾病負擔，提高居民健康期望壽命，國務院印發了 中國防治慢性病中長期規劃（20172025），堅持預防為主，加強行為和環境危險因素控制，強化慢病早篩查和早發現，切實推動疾病治療向健康管理的轉變，實現由以治病為中心向以健康為中心轉變。由此，慢病管理領域迎來政策發展機遇期，相關部門不斷出臺相關政請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31策，引導并支持慢病領域發展。表21：2016-

104、2023 年慢病相關政策梳理時間時間文件文件部門部門內容內容2016 年 10 月“健康中國 2030”規劃綱要國務院推動醫養結合，為老年人提供治療期住院、康復期護理、穩定期生活照料、安寧療護一體化的健康和養老服務，促進慢性病全程防治管理服務同居家、社區、機構養老緊密結合。鼓勵社會力量興辦醫養結合機構。加強老年常見病、慢性病的健康指導和綜合干預，強化老年人健康管理。2017 年 2 月中國防治慢性病中長期規劃（20172025 年）國務院到 2025 年，慢性病危險因素得到有效控制，實現全人群全生命周期健康管理，力爭 3070歲人群因心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病和糖尿病導致的過早死亡率

105、較 2015 年降低 20%。逐步提高居民健康期望壽命，有效控制慢性病疾病負擔。2019 年 10 月關于促進中醫藥傳承創新發展的意見國務院促進中醫藥、中華傳統體育與現代康復技術融合，發展中國特色康復醫學。實施中醫藥康復服務能力提升工程。依托現有資源布局一批中醫康復中心，加強中醫醫院康復科建設，在其他醫院推廣中醫康復技術。針對心腦血管病、糖尿病等慢性病和傷殘等，制定推廣一批中醫康復方案，推動研發一批中醫康復器具。大力開展培訓，推動中醫康復技術進社區、進家庭、進機構。2021 年 4 月關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意見國務院逐步擴大由統籌基金支付的門診慢性病、特殊疾病病種范

106、圍，將部分治療周期長、對健康損害大、費用負擔重的疾病門診費用納入共濟保障。2021 年 11 月關于加強新時代老齡工作的意見國務院加強老年人群重點慢性病的早期篩查、干預及分類指導，開展老年口腔健康、老年營養改善、老年癡呆防治和心理關愛行動。企業和科研機構要加大老年產品的研發制造力度，支持老年產品關鍵技術成果轉化、服務創新，積極開發適合老年人使用的智能化、輔助性以及康復治療等方面的產品。2022 年 5 月“十四五”國民健康規劃國務院加強國家慢性病綜合防控示范區建設，到 2025 年覆蓋率達到 20%。提高心腦血管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等重大慢性病綜合防治能力，強化預防、早期篩查和

107、綜合干預，逐步將符合條件的慢性病早診早治適宜技術按規定納入診療常規。2022 年 7 月關于進一步推進醫養結合發展的指導意見國家衛健委等11 部門支持有條件的醫療衛生機構為居家失能（含失智，下同）、慢性病、高齡、殘疾等行動不便或確有困難的老年人提供家庭病床、上門巡診等居家醫療服務；推進中醫藥進家庭、進社區、進機構；各地要優化醫療資源布局，通過新建、改擴建、轉型發展等方式，加強康復醫院、護理院（中心、站）和安寧療護機構建設，支持老年醫學科和安寧療護科發展，支持醫療資源豐富地區的二級及以下醫療衛生機構轉型，開展康復、護理以及醫養結合服務。2023 年 2 月關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健

108、康發展的意見國務院提高縣級醫院常見病、多發病、慢性病診療以及危急重癥患者搶救和疑難復雜疾病向上轉診服務能力。支持縣級醫院設施和服務能力建設，力爭常住人口超過 5 萬人或服務半徑大的縣（市、旗）至少有 1 所縣級醫院（包含中醫醫院）達到二級甲等醫院醫療服務能力。全面提升鄉鎮衛生院防病治病和健康管理能力，鼓勵拓展康復醫療、醫養結合、安寧療護等服務功能。2023 年 3 月關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見國務院發展急診科、婦產科、兒科、重癥醫學科、中醫科、精神科、老年醫學科、康復醫學科、感染性疾病科等學科，提升腫瘤、心腦血管疾病等重大疾病診療能力，鼓勵依托現有資源建立相關?？茖２≈行?。2023

109、年 5 月全面提升醫療質量行動計劃(2023-2025 年)國家衛健委、中醫藥局加強中醫、營養、康復、精神、檢驗、病理、影像、藥學等科室的多學科會診參與度，充分發揮營養和康復治療對提升治療效果的積極作用等。2023 年 8 月基層衛生健康便民惠民服務舉措國家衛健委社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院全面實施高血壓、糖尿病兩慢病長期處方服務，為病情穩定的患者開具 4-12 周長期處方，并逐步擴大慢性疾病病種覆蓋范圍；城鄉基層醫療衛生機構為首次診斷為或處于 2 型糖尿病、高脂血癥、高血壓初期的慢性病患者提供運動健身、飲食營養等非藥物處方和戒煙、限酒、“三減（減油、減鹽、減糖）”等建議，幫助其通過適量運動、

110、健康飲食等方式控制肥胖等危險因素，恢復并保持健康狀態。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理發布發布“777777”品牌品牌，開啟銀發健康新篇章開啟銀發健康新篇章。2024 年 3 月 27 日晚，在華潤三九特約2024 大健康產業博覽會歡迎晚宴暨“產品引領獎”頒獎盛典上，777 品牌以一場別開生面的發布儀式，在數千位醫藥健康行業嘉賓的共同見證下，開啟了銀發健康戰略的新篇章，標志著昆藥集團、華潤圣火的銀發健康產業邁入了全新階段。公司將重點打造 777 品牌，構建“三七就是 777”的品牌認知，昆藥集團“絡泰”及華潤圣火“理洫王”血塞通軟膠囊均將使用 777 品牌傳播，以強化消費者認知、共

111、同做大做強三七口服制劑品類。昆藥集團擬收購華潤三九持有的華潤圣火昆藥集團擬收購華潤三九持有的華潤圣火 51%51%股權。股權。2023 年 6 月 7 日，華潤三九請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32發布公告稱，為優化產業鏈布局，并解決昆明華潤圣火藥業有限公司（以下簡稱“華潤圣火”）與公司控股子公司昆藥集團的血塞通軟膠囊產品存在的同業競爭問題，公司擬向昆藥集團轉讓華潤圣火 51%股權，交易價格為 17.91 億元。華潤圣火是華潤三九的全資子公司，其主要生產研發銷售血塞通軟膠囊（核心產品）、黃藤素軟膠囊、磺胺嘧啶銀乳膏、三七凍干系列產品及其他普藥。公告顯示，本

112、次交易作價以評估值為依據，評估基準日為 2023 年 7 月 31 日，最終采用收益法評估結果作為評估結論，確認華潤圣火股東全部權益價值評估值 35.12 億元，較其財務報表凈資產賬面價值 9.30 億元增值率為 277.65%。三七產業鏈再整合。三七產業鏈再整合。昆藥集團與華潤圣火均為三七產業鏈的重要載體，此次收購將有利于加快公司三七業務產業鏈的整合和優化，同時解決昆藥“絡泰”和華潤圣火“理洫王”血塞通軟膠囊的同業競爭問題，充分利用兩個產品優質的資源稟賦，以“學術+品牌”為驅動，發揮“阿理療法”及循證優勢，持續構建慢病管理能力。表22：昆藥集團三七系列產品品牌品牌 藥品名稱藥品名稱藥品類別藥

113、品類別 適應癥適應癥是否處方藥是否處方藥 醫保情況醫保情況 是否基藥是否基藥國產廠家數國產廠家數絡泰 血塞通軟膠囊中成藥用于瘀血阻滯所致的缺血性中風?。X梗塞）中經絡恢復期，癥見半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，語言蹇澀等。是乙類否2（華潤圣火、昆藥集團）絡泰 血塞通注射液中成藥用于中風偏癱，瘀血阻絡證；動脈粥狀硬化性血栓性腦梗塞、腦栓塞、視網膜中央靜脈阻塞見瘀血阻絡證者。是甲類是15絡泰 注射用血塞通（凍干）中成藥用于中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、胸痹心痛、視網膜中央靜脈阻塞屬瘀血阻滯證者。是甲類是2（華潤圣火、昆藥集團）資料來源：公司官網、藥融云，國信證券經濟研究所整理院內外均衡發展，

114、構建院內外均衡發展，構建“防、治、養防、治、養”產品矩陣。產品矩陣。未來，公司將不斷完善心腦血管領域產品布局，拓展豐富產品管線，構建“防、治、養”產品矩陣；持續打造以“產品+服務”構建慢病閉環管理，健全慢病產品組合，滿足預防、保健、治療、康復全周期健康需求，打造慢病管理全周期服務體系。院內方面，憑借 RCT 臨床研究基礎和持續加強的學術建設能力，以“理洫王”血塞通軟膠囊為打造核心；院外方面，面向有預防和康復需求的人群，以“絡泰”血塞通軟膠囊為打造重點。圖32：“理洫王”牌血塞通軟膠囊（左圖）vs“絡泰”牌血塞通軟膠囊（右圖）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

115、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33財務分析財務分析業績增長穩健。業績增長穩健。公司 2021-2023 年營業收入分別為 153.20/180.79 億元，同比增速+12.34%/+18.01%/+36.83%；歸母凈利潤 20.47/24.49/28.53 億元，同比增速28.13%/+19.64%/+16.50%。2024 年一季度公司營收 72.94 億元，同比增長 14.82%；歸母凈利潤 13.64 億元，同比增長 18.49%。整體來看，公司營收及利潤增長較穩健。圖33：華潤三九營收情況圖34：華潤三九歸母凈利潤情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料

116、來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理銷售費用銷售費用率率下降明顯下降明顯，毛毛、凈利率有所回升凈利率有所回升。公司具有較強的費用把控能力，2018年至今銷售費用率呈現下降趨勢。2023 年公司整體毛利率53.24%（-0.78pp），凈利率12.83%（-0.98pp），毛、凈利率出現下滑主要系昆藥并表影響，疊加中藥配方顆粒標準切換后成本上漲。隨著公司持續加強產業鏈管理，優化銷售費用使用，2024 年一季度毛、凈利率水平有所回升。圖35：華潤三九利潤率情況圖36：華潤三九費用率情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整

117、理分業務看，分業務看，CHCCHC 業務收入持續增長。業務收入持續增長。2023 年公司 CHC 健康消費品業務實現營業收入117.07億元（+2.83%），毛利率60.60%（+3.89pp）；處方藥業務實現營業收入52.20億元（-12.64%），毛利率52.15%（-0.68pp），主要系中藥配方顆粒業務受國標切換及15 ?。ǖ貐^）啟動聯盟集采影響，表現大幅低于預期；昆藥集團2023 年實現營業收入77.03 億元，同比下降6.99%，毛利率72.33%，主要系商業板塊業務結構優化及請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34對外援助業務減少影響。剔除昆藥并表

118、影響，公司營業收入穩健。圖37：華潤三九分業務收入情況（單位：億元）圖38：華潤三九 2023 年分業務收入占比情況（單位：%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理經營性現金流量較為充足經營性現金流量較為充足。公司經營活動產生的現金流量凈額長期保持正數，除2021年外，公司近年來經營性現金流量逐年增長，2023 年達到41.92 億元，創歷史新高?？傮w而言，公司的經營性現金流量較為充足，且整體呈現出快速增長的態勢，公司的持續經營能力較強。圖39：華潤三九經營活動產生的現金流量凈額變化情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經

119、濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：CHCCHC 業務業務：CHC 是公司核心業務，秉承創新研發的方針和“1+N”的品牌策略，在“999”品牌的基礎上，結合數字化、智能化手段，不斷推出高質量、體驗感好、符合消費者需求的新產品。2023 年，公司 CHC 業務收入同比增加 2.83%，毛利率60.60%（+3.89pp）。隨著高品質產品的推陳出新，疊加公司線上線下全面的渠道布局及品牌影響力的不斷鞏固，我們認為 CHC 業務有望延續良好增長態勢，預計2024-2026 年，CHC 業務收

120、入增速分別為+9.96%/+11.31%/+10.94%，毛利率分別為60.70%/60.80%/60.80%，對應的收入為 128.73/143.29/158.97 億元。處方藥業務處方藥業務：近年來，在醫?？刭M、集采、限抗、配方顆粒試點結束等政策影響下，公司處方藥業務有下滑趨勢。隨著公司不斷適應集采政策，調整產品結構，穩步推進國家標準、地方標準產品的切換工作，我們認為醫療端業務有望得到恢復發展，預計 2024-2026 年，處方藥業務收入增速分別為+10.86%/+8.40%/+8.29%，毛利率分別為 52.00%/52.30%/52.50%，對應的收入為 57.87/62.74/67.

121、94 億元。傳統國藥（昆藥）業務傳統國藥（昆藥）業務：公司與昆藥集團戰略性融合，共同確立了將昆藥集團打造成為“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康/慢病管理領域領導者”的戰略目標。依托華潤三九的終端運營管理能力、品牌運作能力和戰略規劃能力，我們認為昆藥業務有望得到較快發展，預計 2024-2026 年，昆藥業務收入增速分別為+13.00%/+13.00%/+13.00%，毛利率分別為 73.00%/73.50%/74.00%，對應的收入為 46.18/52.19/58.97 億元。表23：華潤三九業務拆分（億元，百分比除外）2021202120222022202320232024E20

122、24E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入153.20180.79247.39272.79300.21328.88yoy12.34%18.01%36.83%10.27%10.05%9.55%毛利毛利91.4997.66131.72146.35162.91180.26毛利率59.72%54.02%53.24%53.65%54.26%54.81%CHCCHC92.76113.84117.07128.73143.29158.97yoy18.41%22.73%2.83%9.96%11.31%10.94%毛利率59.34%56.71%60.60%60.70%60.80%60.80%處

123、方藥處方藥53.5059.7652.2057.8762.7467.94yoy3.25%11.69%-12.64%10.86%8.40%8.29%毛利率65.45%52.83%52.15%52.00%52.30%52.50%傳統國藥（昆藥）傳統國藥（昆藥）40.8746.1852.1958.97yoy13.00%13.00%13.00%毛利率72.33%73.00%73.50%74.00%其他其他6.947.1937.2440.0042.0043.00yoy11.62%3.70%417.68%7.40%5.00%2.38%毛利率20.61%21.27%10.71%11.00%11.00%10.0

124、0%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來3年營收272.79/300.21/328.88億元，同比+10.27%/+10.05%/+9.55%，毛利率 53.65%/54.26%/54.81%，毛利 146.35/162.91/180.26 億元，同比+11.11%/+11.32%/+10.65%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表24：未來 3 年盈利預測表2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業

125、收入（億億元）元）180.79247.39272.79300.21328.88營業成本營業成本（億億元）元）83.13115.67126.44137.30148.62銷售費用銷售費用（億億元）元）50.7769.6575.0281.0687.15管理費用管理費用（億億元）元）10.5915.2416.3717.7119.08研發費用研發費用（億億元）元）5.947.157.778.569.37財務費用財務費用（億億元）元）0.06-0.24-0.27-0.30-0.33營業利潤營業利潤（億億元）元）29.4737.5344.9952.9860.62利潤總額利潤總額（億億元）元）29.6337.

126、5444.9552.8960.32歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）24.4928.5333.1239.4245.67攤薄攤薄 EPSEPS（元）（元）1.912.222.583.073.55ROEROE14.40%15.04%15.67%16.71%17.28%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年營業收入分別為 272.79/300.21/328.88 億元，歸母凈利潤為 33.12/39.42/45.67 億元，增速分別為+16.11%/+19.02%/+15.83%。每股收益分別為 2.58/3.07/3.55 元。盈利預測

127、的敏感性分析盈利預測的敏感性分析考慮如下三種情況對公司經營情況的影響分析，樂觀假設與悲觀假設在現有預測基礎上下浮動 10%。表25：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)18,07924,73927,53330,57833,790(+/-%)(+/-%)18.0%36.8%11.3%11.1%10.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)24492853540862727163(+/-%)(+/-%)19.6%16.5%89.6%16.0%14.2%每股收益

128、（元）每股收益（元）1.912.224.214.885.58中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)18,07924,73927,27930,02132,888(+/-%)(+/-%)18.0%36.8%10.3%10.1%9.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)24492853331239424567(+/-%)(+/-%)19.6%16.5%16.1%19.0%15.8%每股收益（元）每股收益（元）1.912.222.583.073.55悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)18,07924,73927,02529,47032,003(+/-%)(+/-%)18.0%36.8

129、%9.2%9.0%8.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)24492853132317722186(+/-%)(+/-%)19.6%16.5%-53.6%33.9%23.3%每股收益（元）每股收益（元）1.912.221.031.381.70資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：596-691596-691 億億元元未來 5 年估值假設條件見下表：表26：公司盈利預測假設條件（%）2024E2024E202

130、5E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E營業收入增長率營業收入增長率10.27%10.05%9.55%7.55%5.55%3.55%3.00%3.00%3.00%3.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入46.35%45.74%45.19%45.09%45.09%45.09%45.09%45.09%45.09%45.09%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.00%5.90%5.80%5.70%5.60%5.50%5.40%5.30%5.20%5.10%銷售費

131、用銷售費用/銷售收入銷售收入27.50%27.00%26.50%26.45%26.40%26.35%26.30%26.25%26.20%26.15%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.10%1.12%1.12%1.12%1.12%1.12%1.12%1.12%1.12%1.12%所得稅稅率所得稅稅率15.18%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%股利分配比率股利分配比率34.63%37.63%37.93%36.73%37.43%37.36%37.17%37.32%37.29%37.26%資料來源：Wind，國信證

132、券經濟研究所預測表27：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.05T T15.18%無風險利率無風險利率3.00%KaKa11.93%股票風險溢價股票風險溢價8.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.09公司股價（元）公司股價（元）43.02KeKe12.24%12.24%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1285E/(D+E)E/(D+E)96.05%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)55265D/(D+E)D/(D+E)3.95%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2273WACCWACC11.93%11.93%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（101

133、0 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 46.36-53.78元，對應市值區間為 596-691 億元。表28：華潤三九 FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031EEBITEBIT（百萬元百萬元）4,418.95,222.16,097.66,681.77,145.87,496.07,820.58,157.6所得稅稅率所得稅稅率15.18%16.00%16.00%16.00%16.

134、00%16.00%16.00%16.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)（百萬元百萬元）3,747.94,386.55,122.05,612.66,002.56,296.76,569.26,852.4折舊與攤銷折舊與攤銷（百萬元百萬元）785.9856.2913.4972.01,031.01,090.21,149.21,208.2營運資金的凈變動營運資金的凈變動（百萬元百萬元）1,069.6(274.4)(529.6)270.4(85.1)(21.8)114.811.2資本性投資資本性投資（百萬元百萬元）(893.2)(900.7)(883.7)(892.5)(892.

135、3)(889.5)(891.4)(891.1)FCFFFCFF（百萬元百萬元）4,710.24,067.64,622.15,962.56,056.26,475.66,941.87,180.7PV(FCFF)PV(FCFF)（百萬元百萬元）4,208.23,246.73,296.13,798.73,447.13,293.03,153.82,914.6核心企業價值核心企業價值（百萬元百萬元）59,046.259,046.2減：凈債務減：凈債務（百萬元百萬元）(4,826.3)股票價值股票價值（百萬元百萬元）63,872.663,872.6每股價值每股價值（元元）49.7249.72資料來源：國信證

136、券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38表29：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）49.72WACCWACC 變化變化10.9%11.4%11.93%11.93%12.4%12.9%永永續續增增長長率率變變化化3.5%60.8657.0753.7350.7748.133.0%58.8055.3352.2449.4947.022.5%56.9953.7850.9248.3546.032.0%2.0%55.3852.4049.7

137、249.7247.3145.121.5%53.9451.1548.6446.3644.291.0%52.6450.0347.6645.5043.540.5%51.4749.0046.7644.7242.84資料來源：國信證券經濟研究所分析*絕對估值分析時間 2024-07-19相對估值：相對估值：596-662596-662 億億元元公司作為品牌 OTC 領域龍頭，背靠大型央企華潤集團，具有平臺、規模、成本優勢，毛利率、凈利潤率較高，同時具有較強的品牌運作能力和前瞻性市場布局戰略，我們選擇與公司業務相近的太極集團、以嶺藥業和白云山作為可比公司。太太極集團極集團主要從事中、西成藥的生產和銷售，是

138、全產業鏈布局的大型企業集團，2021年 4 月完成戰略重組，實控人變更為國藥集團；以嶺藥業以嶺藥業是中藥創新領先企業，以絡病理論創新帶動中醫藥產業化，運用現代高新技術研發科技中藥、西藥和生物藥；白云山白云山是大型控股型企業，專注于醫藥健康產業，實現了全產業鏈覆蓋。以 2024 年 7 月 19 日的股價為基礎，三家可比公司 2024 年平均 PE 為 14.2x，考慮到公司較高的利潤端增速，我們給予華潤三九高于可比公司平均的市盈率水平，給予公司 2024 年 18-20 倍 PE，合理市值為 596-662 億元，對應目標價 46.36-50.38元。表30：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司

139、名稱公司名稱24/7/1924/7/19總市值總市值EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資投資股價（元股價（元）(億元億元)23A23A24E24E25E25E26E26E23A23A24E24E25E25E26E26E23A23A24E24E評級評級600129太極集團28.071561.481.932.342.8019.014.512.010.024.590.6 優于大市002603以嶺藥業15.672620.810.931.091.2819.416.814.312.212.081.0 優于大市600332白云山30.805012.492.743.013.3612.311.210

140、.29.212.111.1 無評級平均平均16.916.914.214.212.212.210.510.50.90.9000999華潤三九43.995652.222.583.073.5519.817.114.312.415.861.0 優于大市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：白云山、以嶺藥業為 Wind 一致預期。投資建議投資建議業績增長穩健，維持業績增長穩健，維持“優于大市優于大市”評級。評級。隨著公司雙終端協同戰略的不斷推進，疊加昆藥和圣火融合帶來的優質資源整合，我們認為公司未來 3 年業績有望繼續保持穩健增長，維持盈利預測，預計2024-2026 年歸母凈利潤33.12/3

141、9.42/45.67 億元，同比增長16.11%/19.02%/15.83%。綜合絕對估值與相對估值，基于審慎性原則，我們認為公司合理市值區間為 596-662 億元，合理股價為 46.36-50.38 元，較當前股價有 5%-17%溢價空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在596-662 億元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入

142、了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 8.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的醫藥

143、行業企業，如太極集團、白云山、以嶺藥業等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE作為相對估值的參考，同時考慮公司的快速增長態勢，最終給予公司 2024 年 18-20倍 PE，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 10.27%/10.05%/9.55%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 53.65%/54.26%/54.81%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。創新創新研

144、發研發風險風險藥品研發周期長、投入大、失敗率高，從新藥開發到上市期間受政策法規、市場競爭格局等不確定性因素影響較多，隨著公司研發投入不斷加大，將面臨一定的新產品開發失敗的風險。經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司是最先試點生產配方顆粒的六家企業之一，隨著2021 年國家宣布配方顆粒試點結束，公司面臨著更多企業入局的挑戰，若公司未來不能持續維持競爭優勢，提高自身競爭力，在更加激烈的市場競爭中，公司將面臨市場份額下降的風險。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：中藥材價格一直受到宏觀經濟、行業政策、自然災害、種植端與需求端市場信息不對稱等多種因素影響，容易出現較大幅度的波動

145、，從而對中藥制劑企業的生產成本產生影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40并購整合風險：并購整合風險：公司并購項目投入大，整合難度高且市場及政策環境不斷變化，可能出現未能預見的風險，從而在并購項目的市場潛力和盈利能力預測上出現偏差，或出現整合不利未能實現協同價值，導致投后整合不達預期等風險。政策風險政策風險藥品集中帶量采購風險藥品集中帶量采購風險：國家組織的藥品帶量采購已常態化開展，并鼓勵各地研究并探索對未過評品種、中成藥、生物制品等開展集中帶量采購工作。預計未來中成藥集采將持續擴面，醫保目錄將動態調整，可能對公司營業收入及盈利能力造成一定影響。同時，國家

146、鼓勵對已有省份集采、價格競爭充分的品種開展帶量價格聯動。集采政策尤其是中藥配方顆粒集采的實施可能對公司盈利能力造成一定影響。行業集中整治行業集中整治影響影響：醫藥行業受國家政策影響較大。2023 年，國家衛健委聯合多個部門開展為期 1 年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作，短期內對醫藥企業的學術推廣活動和產品進院工作產生一定影響，長期將有助于醫藥行業的有序健康發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E

147、2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物3150677198451253415457營業收入營業收入18079180792473924739272792727930021300213288832888應收款項43196190629172037901營業成本831311567126441373014862存貨凈額24995112468550735844營業稅金及附加207275300336368其他流動資產20202993376637114195銷售費用50776965750281068

148、715流動資產合計流動資產合計11988119882252222522260432604329976299763485334853管理費用10591524163717711908固定資產46776427645964656357研發費用594715777856937無形資產及其他23693457331831803042財務費用6(24)(27)(30)(33)投資性房地產80227598759875987598投資收益4518323210長期股權投資66144187245305資產減值及公允價值變動141144(196)(178)(220)資產總計資產總計27123271234014840148

149、436064360647465474655215552155其他收入(657)(841)(561)(664)(796)短期借款及交易性金融負債2351064470590708營業利潤29473753449952986062應付款項17953097299232833676營業外凈收支161(4)(9)(30)其他流動負債66428786102901080611643利潤總額利潤總額2963296337543754449544955289528960326032流動負債合計流動負債合計867386731294712947137521375214679146791602716027所得稅費用4665

150、81682846965長期借款及應付債券501803180318031803少數股東損益48321500500500其他長期負債8661137129714591656歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2449244928532853331233123942394245674567長期負債合計長期負債合計91791729402940310031003262326234593459現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計958995891588715887168521685217940179

151、401948619486凈利潤凈利潤24492853331239424567少數股東權益5245295562259336244資產減值準備(118)3412(1)(4)股東權益1701018967211322359126426折舊攤銷469696786856913負債和股東權益總計負債和股東權益總計27123271234014840148436064360647465474655215552155公允價值變動損失(141)(144)196178220財務費用6(24)(27)(30)(33)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E202

152、5E2026E2026E營運資本變動(2553)(1281)1130(277)(530)每股收益2.482.893.353.994.62其它149153315313314每股紅利0.911.201.161.501.75經營活動現金流經營活動現金流25525523112311575257525011501154815481每股凈資產17.2119.1921.3923.8726.74資本開支0(2455)(893)(901)(884)ROIC15%15%15%17%19%其它投資現金流1219(1456)000ROE14%15%16%17%17%投資活動現金流投資活動現金流11681168(399

153、0)(3990)(936)(936)(958)(958)(943)(943)毛利率54%53%54%54%55%權益性融資60000EBIT Margin16%15%16%17%19%負債凈變化421753000EBITDAMargin18%18%19%20%21%支付股利、利息(900)(1184)(1147)(1484)(1732)收入增長18%37%10%10%10%其它融資現金流3714163(594)120118凈利潤增長率20%17%16%19%16%融資活動現金流融資活動現金流(1338)(1338)53005300(1741)(1741)(1364)(1364)(1614)(1

154、614)資產負債率37%53%52%50%49%現金凈變動現金凈變動858536213621307430742689268929242924息率1.8%2.3%2.2%2.9%3.4%貨幣資金的期初余額306531506771984512534P/E20.918.015.513.011.2貨幣資金的期末余額3150677198451253415457P/B3.02.72.42.21.9企業自由現金流081477140654622EV/EBITDA18.415.313.111.410.1權益自由現金流05996424343194929資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究

155、報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基

156、準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲

157、明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及

158、資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報

159、告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032