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1、綠通科技綠通科技(301322.SZ)公司深度報告：公司深度報告：美國高爾夫球車美國高爾夫球車ODM崛起之路崛起之路楊仁文(證券分析師)袁冠(聯系人)S0350521120001S評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2023年09月24日產業研究請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M綠通科技-13.1%-19.6%滬深300-0.5%-3.2%最近市場走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）1471122015041800增長率(%)45-172320歸母凈利潤（百萬元）3122

2、94358433增長率(%)145-62221攤薄每股收益（元）2.972.803.414.12ROE(%)45101112P/E16.8913.8611.46P/B1.691.501.33P/S4.063.292.75EV/EBITDA-0.4913.549.607.12資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.4724-0.3571-0.2417-0.1264-0.01100.1043綠通科技滬深300XZjWhZkZ9UnVmQsOrM7NaOaQtRrRnPpMiNqQwPeRtRqOaQqRnMwMsQpMxNtRpR請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 美

3、國 高 爾 夫 球 車 在 疫 情 后 進 一 步 普 及美 國 高 爾 夫 球 車 在 疫 情 后 進 一 步 普 及，中 國 企 業中 國 企 業 ODM 模 式 出 口模 式 出 口。美 國 是 全 球 最 大 的 高 爾 夫 球 市 場，據 MordorIntelligence預計，預測2021-2027年全球高爾夫球車市場銷售額復合年增速為5.52%，穩健增長。綠通科技的海外第一客戶ICON憑借產品技術先進、性價比高等優勢，迅速成長為美國第四大高爾夫球車品牌，與國際三大品牌展開市場競爭。近年來中國場地電動車的出口規模不斷擴大，2022年中國場地電動車對外出口規模為18.18萬臺，同比

4、增長55%。綠綠通科技崛起之路：通科技崛起之路：ODM模式出口模式出口，綁定美國客戶綁定美國客戶。銷售模式銷售模式以ODM為主，2022年ODM營收占比為83.7%；出口數量達5.40萬臺，占我國當年場地電動車出口量的29.69%。深耕以北美為主的境外市場，2022年境外營收占比為92.38%。研研發端發端，綠通科技掌握38項專利，在國內率先使用第二代交流異步驅動技術與第三代交流永磁同步驅動技術，實現控制器國產替代。產能上產能上，2022年公司產量為5.83萬臺，綠通科技通過募投計劃擴增1.7萬產能匹配海外需求增長，發揮規模優勢。盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升，公司綜合毛利率穩中有升，從20

5、21年的24.6%提升至2023年中報的32.97%。公司未來有望公司未來有望持續受益：持續受益：1）渠道銷售渠道銷售，公司與美國新銳品牌ICON深度綁定，簽訂了中長期銷售框架協議；ICON憑借產品技術先進、性價比高等優勢，迅速成長為美國第四大高爾夫球車品牌，有望進一步提升市占率。2）生產和產品生產和產品，公司有望通過擴大產能優勢匹配海外市場需求，另一方面，結合高爾夫球專用生產線和引入智能化生產設備等方式降本增效，進一步縮短研發周期，提升產品競爭力，拓展用戶提高市占率。3）新增長點新增長點，Allied Market Research預計2022-2031年全球電動UTV市場規模復合年增長率為

6、11.4%，前景廣闊；公司的電動UTV車型已研發完畢，結合公司成熟的海外銷售渠道，未來有望成為新的增長點。投資建議及盈利預測：投資建議及盈利預測：我們預計公司2023-2025年營收分別是12.20/15.04/18.00億元，歸母凈利潤分別是2.94/3.58/4.33億元，對應攤薄EPS為2.80/3.41/4.12元，對應PE分別為16.89/13.86/11.46X?？春酶郀柗蚯蜍囀袌龅姆€健增長，公司作為行業龍頭，在研發、渠道、產能方面均具有領先優勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：公司業績不及預期風險；境外收入依賴風險；海外市場拓展不及預期風險；依賴大客戶風險；行業競

7、爭格局惡化風險；供應鏈漲價風險；匯率風險；小市值公司股價大幅波動風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、公司發展：高爾夫球車出口龍頭，高速成長一、公司發展：高爾夫球車出口龍頭，高速成長1.1公司發展歷程：深耕場地電動車，樹立品牌形象1.2高爾夫球車出口強勁，優化產品結構+高毛利率+控制費率1.3股權結構穩定，管理層經驗豐富1.4募資用于擴產+研發+信息化建設二、公司經營模式：二、公司經營模式：ODM模式出口美國，凈利率較高模式出口美國，凈利率較高2.1產品：應用場景多元化，SKU不斷豐富2.2渠道：海外ODM為主，大客戶貢獻主要營收2.3生產：以銷定產+生產工藝自主化+控制

8、器國產替代降本2.4供應鏈產能：上下游供應鏈穩定+與海外大客戶簽訂中長期合約，擴產1.7萬臺2.5財務分析：高凈利率+高資產周轉+現金流良好+固定資產占比降低三、行業空間：美國高爾夫球車市場有望持續增長三、行業空間：美國高爾夫球車市場有望持續增長3.1行業發展歷程：誕生于高爾夫球車，應用走向多元化3.2美國高爾夫球車市場：市場規模穩健增長，ICON通過性價比優勢快速崛起3.3UTV市場：全地形車市場增量動力，量產或拉動增長四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示4.1投資建議4.2風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一：公司發展：高爾夫球車出口龍頭，高速成長一：公司發展：高爾

9、夫球車出口龍頭，高速成長1.1公司發展歷程：深耕場地電動車，樹立品牌形象1.2高爾夫球車出口強勁，優化產品結構+高毛利率+控制費率1.3股權結構穩定，管理層經驗豐富1.4募資用于擴產+研發+信息化建設目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1深耕場地電動車，綠通科技贏得品牌地位深耕場地電動車，綠通科技贏得品牌地位 公司專注場地電動車近公司專注場地電動車近20年。年。公司成立于2004年，專注高爾夫球車市場。2016年成立股份有限公司，打造高爾夫球車、觀光車、電動巡邏車、電動貨車的研發、生產和銷售的業務體系。綠通科技在國內場地電動車行業具有較高的市場地位和品牌知名度，曾作為G20杭

10、州峰會、俄羅斯首都莫斯科建城870周年紀念日、廈門金磚會議、金奈會晤、從都國際論壇的接待車。目前公司電動多功能全地形車(電動UTV全地形車）已進入試產階段，進一步豐富產品線。2004-20162016-20232023-至今2004年5月11日，東莞市綠通高爾夫觀光有限公司成立2012年10月建立專門的檢測中心，確保產品質量2016年3月，設立廣東綠通新能源電動車科技股份有限公司2013年3月被授予為“廣東省名牌產品”榮譽稱號2017年2月，綠通科技進入東莞市實施重點企業規模與效益倍增計劃試點企業名單2016年9月，為杭州G20峰會提供專用接待車2017年成為廈門金磚會議專用接待車2016年9

11、月，綠通科技在新三板掛牌計劃年產1.7萬臺場地電動車擴產項目 綠通科技是場地電動車出口龍頭企業，發展迅速綠通科技是場地電動車出口龍頭企業，發展迅速。2022年營業收入為14.71億元，2018年-2022年復合增長率為46.6%，2022年實現歸母凈利潤3.12億元，同比增長145%，2022年公司產量為5.83萬臺，出口數量達5.40萬臺，占我國當年場地電動車出口量的29.69%，是國內場地電動車行業產量領先企業。深耕以北美為主的境外市場，2022年境外營收占比為92.38%。公司銷售模式多樣，ODM、直銷與經銷并行。研發端，截至2022年6月30日，公司掌握38項專利，在國內率先使用第二代

12、交流異步驅動技術與第三代交流永磁同步驅動技術，位于行業前列。資料來源：公司公告、公司官網、綠通科技招股書、國海證券研究所圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明731%33%82%45%-20%-40%0%40%80%120%05101520201820192020202120222023H12018-2022年年CAGR 46.6%圖：圖：2018-2023H1綠通科技營收綠通科技營收（億元）（億元）85%7%144%145%-1%-40%20%80%140%200%01234201820192020202120222023H12018-2022年年CAGR

13、85.7%圖：圖：2018-2023H1綠通科技綠通科技歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.2 2018-2022年年營收營收CAGR46.6%，利潤，利潤CAGR85.7%，代工能力獲美國品牌認可，代工能力獲美國品牌認可 2018-2022年年綠通科技在營收和凈利潤增速持續增長綠通科技在營收和凈利潤增速持續增長。由于高性價比、高質量和強設計研發能力等優勢，結合公司大客戶策略，公司產品具有較強的出口競爭力，受到以美國為主的境外需求大幅增長影響，公司主營業務收入在2021年及2022年有較大幅度增長。疫情反復導致控制器短缺，公司控制器的國產替代成為產能保障，進一步提高市占率。2018年以來公

14、司歸母凈利潤增勢良好，因公司于2020年對董事、高管人員實施股權激勵，2020年歸母凈利潤較低。2021-2022年受到營收規?？焖僭鲩L和人民幣兌美元貶值影響，綠通科技的歸母凈利潤增速均高于營收增速。疫情后海外需求增長疫情后海外需求增長美元升值美元升值資料來源：中國海關官網、公司公告、綠通科技招股書、國海證券研究所25%67%162%61%0%50%100%150%200%05101520182019202020212022CAGR 71.9%圖：圖：2018-2022年我國出口至美國的高爾夫球車等場地電動車數年我國出口至美國的高爾夫球車等場地電動車數量（萬臺）量（萬臺）11%17%97%55

15、%0%30%60%90%120%0510152020182019202020212022CAGR 41.3%圖：圖：2018-2022年年我國高爾夫球車等場地電動車出口量（萬臺）我國高爾夫球車等場地電動車出口量（萬臺）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2 海外高爾夫球車需求旺盛，高爾夫球車營收占比從海外高爾夫球車需求旺盛，高爾夫球車營收占比從49.07%提升至提升至84.61%營收結構以高爾夫球車為主，營收結構以高爾夫球車為主，營收結構主要包括高爾夫球車、觀光車、電動巡邏車、電動貨車、配件五部分，對應的2022年銷售規模分別為12.45、1.07、0.47、0.13、0.58億元，

16、占比分別是84.61%、7.29%、3.18%、0.89%、3.91%。近幾年來高爾夫球車出口數量持續增長，其中出口至美國的數量快速增長，美國是全球最大的高爾夫球車市場，公司產品具備高性價比、高質量競爭優勢，在美國實施大客戶銷售策略，高爾夫球車的銷量和收入快速增長。高爾夫球車單筆訂單數量大，批量化生產和供應效率高，公司優先滿足高爾夫球車產能，營收占比從2019年的49.07%提升到2022年的84.61%；觀光車、電動巡邏車和電動貨車收入規模穩定，但占比下降。高爾夫球車12.45億元圖：綠圖：綠通科技通科技2022年年收入結構收入結構高爾夫球車觀光車電動巡邏車電動貨車配件其他業務觀光車1.07

17、億元電動巡邏車0.47億元配件0.58億元電動貨車0.13億元資料來源：公司公告、公司官網、綠通科技招股書、國海證券研究所0%25%50%75%100%2019202020212022高爾夫球車觀光車電動巡邏車電動貨車配件其他業務高爾夫球車觀光車電動巡邏車電動貨車圖：綠圖：綠通科技分產品收入結構通科技分產品收入結構圖：公司主要產品圖：公司主要產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2產能向高爾夫球車傾斜，緊跟海外市場需求產能向高爾夫球車傾斜，緊跟海外市場需求資料來源：公司官網、綠通科技招股書、國海證券研究所010,00020,00030,00040,00050,00020192020

18、20212022年1-6月高爾夫球車（臺）高爾夫球車（臺）觀光車（臺）觀光車（臺）電動巡邏車（臺）電動巡邏車（臺）電動貨車（臺）電動貨車（臺）高爾夫球車銷量保持增長高爾夫球車銷量保持增長。隨著高爾夫球運動的快速發展，近幾年，海外需求連年增長，綠通科技海外主要客戶ICON、LVTONG USA對高爾夫球車的需求大幅提升，公司針對高爾夫球車定制了專門的生產線，實現批量化生產，產能優先保證大客戶需求。綠通科技高爾夫球車銷量占比由2019年的65.12%上升到2022年1-6月份的93.56%，2019年至2021年年銷量復合增長率為105.67%。觀光車、電動巡邏車、電動貨車銷量總體保持穩定，由于總

19、體產能的擴充占比逐年下降。高爾夫球車高爾夫球車、電動巡邏車整車平均單價保持穩定電動巡邏車整車平均單價保持穩定。整車平均單價從高到低分別為：電動貨車、觀光車、電動巡邏車、高爾夫球車。銷量最高的高爾夫球車的整車單價最低，歸因于美國、意大利等地區的部分客戶采購不含電池或充電機，匯率是整車平均單價的主要波動因素。高配置車型銷量占比提升拉動整車平均單價，2021年觀光車銷量向高價位車型傾斜，整車平均單價有所上升。同樣受到高配置車型銷量影響，2022年電動貨車的整車平均單價上漲，但整體平均單價保持在較穩定水平。圖：分圖：分產品的銷量結構產品的銷量結構圖：綠通科技分產品平均單價2.40萬2.26萬2.19萬

20、2.24萬4.42萬4.55萬5.20萬4.71萬3.44萬3.53萬3.50萬3.38萬4.77萬4.78萬4.84萬5.24萬1234562019202020212022年1-6月高爾夫球車高爾夫球車觀光車觀光車電動巡邏車電動巡邏車電動貨車電動貨車請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 綜合毛利率逐年增長，高爾夫球車貢獻主要毛利綜合毛利率逐年增長，高爾夫球車貢獻主要毛利0%20%40%60%2019202020212022年1-6月高爾夫球車觀光車電動巡邏車電動貨車配件綜合毛利率 高爾夫球車收入比重增加拉動毛利率。高爾夫球車收入比重增加拉動毛利率。高爾夫球車和觀光車貢獻了公司的

21、主營業務毛利率。2019年至2022年高爾夫球車的收入比重連年上升，2022年占營收比重的84.61%。剔除貨運及報關費和包裝費，公司2019年至2022年1-6月份的綜合毛利率分別為29.86%、30.92%、31.24%、32.70%，毛利率逐年增加，執行新收入準則后，貨運及報關費和包裝費計入營業成本導致毛利率有所下降，2021年和2022年綜合毛利率分別為24.6%和30.4%，2023年H1綜合毛利率為32.97%?？刂破鲊a替代提高高爾夫球毛利率?？刂破鲊a替代提高高爾夫球毛利率。高爾夫球車毛利率受到以下幾個方面影響：1）銷量上升拉低固定分攤費用，成本下降毛利率提升。2）不含電池或者

22、充電機的車型訂單占比增加降低平均單價和平均成本。3）2021年9月公司控制器實現國產替代，國產采購價格比豐田控制器降低20%以上，成本降低毛利率上升。觀光車觀光車的毛利率主要受到配置影響，售價高的高配車型毛利率高。電動巡邏電動巡邏車車定制化成本較高，受2021年6月新建電動巡邏車生產線影響，整車平均成本上升，毛利率穩中有降。電動貨車電動貨車定制化程度高，成本高生產規模小，產品毛利率保持在23%左右，2021年較高為28.41%，原因系銷售配置簡單的車型成本下降。圖：主圖：主營業務收入結構營業務收入結構圖：分圖：分產品的毛利率及綜合毛利率產品的毛利率及綜合毛利率資料來源：iFinD、綠通科技招股

23、書、國海證券研究所0%25%50%75%100%2019202020212022高爾夫球車觀光車電動巡邏車電動貨車配件其他業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2 費用率呈下降趨勢，控費能力強費用率呈下降趨勢，控費能力強 近近4年銷售費率控費效果良好。隨著公司業務規模擴大，綠通科技的期間費用率年銷售費率控費效果良好。隨著公司業務規模擴大，綠通科技的期間費用率2018年至年至2022年分別為年分別為16.63%、14.26%、14.28%、9.46%、5.26%。期間費用率在2019至2020年期間有小幅度上升，主要原因有三點，在管理費用端，公司在2020年對包括核心高管在內的公司

24、員工實施了股權激勵，以及支付公司IPO核查及申報費用，當年公司管理費用增加。在財務費用端，由于公司外銷業務以美元為結算貨幣，2020年人民幣兌美元升值產生匯兌損失致使財務費用增加?？鄢蓹嗉钯M用后，期間費用率連續下降扣除股權激勵費用后，期間費用率連續下降。2020年，扣除股權激勵費用后，公司期間費用率為11.69%，主要原因有：1）隨著公司經營規模持續擴大及內部管理優化，管理費用和銷售費用的支出攤薄。2）公司自2020年開始執行新收入準則，剔除了貨運及報關費和包裝費，降低了當期銷售費用。研發費用不斷增加，維持產品優勢地位。研發費用不斷增加，維持產品優勢地位。公司已成立研發中心，擁有專利38項

25、（截至2022.6.30）。近年來公司研發費用不斷增加，主要投入在新車型研發，滿足客戶定制化需求，豐富產品線。資料來源：iFinD、綠通科技招股書、國海證券研究所-6-4-202468201820192020202120222023H1單位：%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率16.6314.2614.289.465.265.2216.6314.2611.699.465.265.22048121620201820192020202120222023H1單位：%期間費用率期間費用率（扣除股權激勵費用）圖：公司圖：公司2018-2023H1費率費率圖：公司圖：公司2018-2023H1期間費

26、用率與股權激勵費用影響期間費用率與股權激勵費用影響請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.3股權結構穩定，核心高管均有持股股權結構穩定，核心高管均有持股廣東綠通新能源電動車科技股份有限公司何志釗創鈺銘晨拓弘投資黃宜艷創鈺銘恒富騰投資博信投資赫濤創鈺銘匯中廣投資恒緯投資黃佩億廖健恒鼎投資袁德安創鈺凱越創鈺銘泰王萬德彭麗君宋江波駱笑英廖漢星唐波張志江張志江袁德安彭麗君宋江波赫濤2.63%2.63%2.57%2.53%1.92%1.91%1.90%1.80%1.72%1.50%1.36%1.24%0.95%0.90%0.71%0.64%0.46%0.29%0.20%30.96%5.52%4.

27、56%3.05%3.05%32.88%28.08%13.70%50%6.85%公司股權結構穩定，公司實控人為張志江公司股權結構穩定，公司實控人為張志江，為公司的董事長兼總經理，直接持有公司30.96%股份，通過富騰投資間接持有公司股份0.86%，共計持有公司股份31.82%，其配偶駱笑英直接持有公司0.46%的股份，系張志江的一致行動人。夫妻合計持有公司股份32.28%（截至2023.3.6），其余股東股份分散，股權結構相對穩定。公司核心高管均直接持有公司股份，有利于形成良好的決策機制，幫助公司長期穩定發展。富騰投資為員工持股平臺，張志江、袁德安、彭麗君、宋江波通過其間接持有公司股份。注：注：

28、1.赫濤實際控制的廣州創鈺投資管理有限公司擔任創鈺銘晨、創鈺銘恒、創鈺銘匯、創鈺凱越、創鈺銘泰的執行事務合伙人赫濤實際控制的廣州創鈺投資管理有限公司擔任創鈺銘晨、創鈺銘恒、創鈺銘匯、創鈺凱越、創鈺銘泰的執行事務合伙人2.袁德安、彭麗君、宋江波、廖漢星為公司核心高管袁德安、彭麗君、宋江波、廖漢星為公司核心高管3.截至日期截至日期2023.3.6資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所表表：公司股權結構：公司股權結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.3 公司董事及管理層經驗豐富，技術人員為核心高管公司董事及管理層經驗豐富，技術人員為核心高管資料來源：綠通科技招股書、公司公告、國海證券

29、研究所職務職務姓名姓名簡介簡介董事長、總經理張志江1973年出生，中國國籍。香港亞洲商學院高級工商管理碩士（EMBA）。1992年任東莞市興隆金屬材料有限公司（含其前身）總經理；1998年任東莞市金翔電器設備有限公司總經理；2004年任綠通有限執行董事兼總經理；2016年3月至今，任綠通科技董事長兼總經理。董事、副總經理袁德安1972年出生，中國國籍。香港亞洲商學院高級工商管理碩士（EMBA）。1999年10月任東莞市金翔電器設備有限公司生產總監；2004年任綠通有限副總經理；2007年任東莞市卓越高爾夫觀光車有限公司副總經理；2010年任東莞市金盛高爾夫觀光車有限公司副總經理；2010年任綠

30、通有限副總經理；2016年3月至今，任綠通科技董事、副總經理。從事電動車研發設計及生產制造10余年，參與公司多款車型的設計及研發，2016年12月10日被聘請為“全國工程機械與車輛技術質量信息網”技術質量委員會（觀光車領域）質量專家。在該領域擁有豐富的理論與實踐經驗。董事、財務總監彭麗君1976年出生，中國國籍。香港亞洲商學院高級工商管理碩士（EMBA）。2007年任東莞市富興貿易有限公司財務主管；2010年在東莞特品鞋業技術有限公司從事財務工作；2011年在東莞永達利紡織有限公司從事財務工作，2011年任綠通有限財務總監；2016年3月至今，任綠通科技董事、財務總監。董事、副總經理宋江波19

31、82年出生，中國國籍。本科學歷。2005年任惠科電子（深圳）有限公司銷售經理；2007年任綠通有限銷售經理、銷售總監；2016年任綠通科技董事、外銷總監；2019年任綠通科技董事、副總經理。董事、國內銷售副總監廖漢星1974年出生，中國國籍。中專學歷。1995年任廣東省龍門縣水泥廠技術員；1998年任東莞市華康空調電器有限公司業務員；1999年任東莞市富興貿易有限公司高級經理；2016年任綠通科技市場部經理；2017年任廣州觀勝貿易有限公司副總經理。2018年任綠通科技國內銷售副總監；2019年11月至今，任綠通科技董事、國內銷售副總監。董事傅冰生1988年出生，中國國籍。本科學歷。2012年

32、任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司臨床監查員、臨床監查主管；2016年任廣州厚鈺投資管理有限公司投資經理；2017年6月至今，歷任廣州創鈺投資基金管理企業（有限合伙）投資經理、投資副總監、投資總監?，F任綠通科技董事。董事會秘書江文秀1989年出生，中國國籍，無境外永久居留權，北京大學碩士學位。已取得證券、基金從業資格證、保薦代表人資格、中國注冊會計師非執業會員。曾任職于九州證券股份有限公司、興業證券股份有限公司。于2023年8月加入公司，任職于綠通科技董秘辦。注：截至注：截至2023年年08月月24日日表表：公司管理層簡介：公司管理層簡介請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.3 建立員工持股

33、平臺和增資擴股對高管人員進行股權激勵建立員工持股平臺和增資擴股對高管人員進行股權激勵 綠通科技綠通科技2015年通過建立員工持股平臺富騰投資進行股權激年通過建立員工持股平臺富騰投資進行股權激勵。勵。公司員工通過富騰投資（執行事務合伙人：袁德安）合計持有公司2.63%的總股本（發行后），激勵對象為：張志江（32.88%）、袁德安（28.08%）、彭麗君（13.70%）、宋江波（6.85%）、廖漢星（2.05%）和研發中心工程師（1.37%）、PMC部門經理（1.37%）、監事和人資中心經理（1.37%），其他各部門經理主管（0.68%）。富騰投資股權流轉、退出機制、股權管理機制完善。資金全部用于

34、認購綠通科技股份，收益來自于現金分紅。（出資比例截至2023.3.6）2020年增資擴股對袁德安年增資擴股對袁德安、彭麗君彭麗君、宋江波宋江波、廖漢星進行股權廖漢星進行股權激勵激勵。為吸引和留住優秀人才，調動高管積極性，建立長效激勵機制，綠通科技對以上高管實施股權激勵。由袁德安、彭麗君、宋江波、廖漢星認繳新增注冊資本210萬元，認購價格為5.67元/股，實際出資金額為1190.7萬元，其中新增股本人民幣210萬元，資本溢價人民幣980.7萬元，資本溢價全部計入資本公積。2020年12月31日，綠通科技進行股份支付涉及的股東全部權益評估值為65,860.34 萬元，以此作為實施股權激勵公允價值的

35、確定依據，對應每股價格為12.56 元，相應確認股份支付費用 1,446.54 萬元，計入管理費用和資本公積（溢價）。姓名姓名職務職務股份占比股份占比通過富騰投資通過富騰投資直接持有直接持有合計合計袁德安董事、副總經理0.74%1.36%2.10%彭麗君董事、董事會秘書、財務總監0.36%0.71%1.07%宋江波董事、副總經理0.18%0.64%0.82%廖漢星董事、國內銷售副總監0.05%0.29%0.34%表：截至2023.3.6股權激勵對象占股情況資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15 本次IPO，綠通科技計劃募集資金4.05億元，發行股份

36、總數量1749萬股，發行價格為131.11元/股，發行方式為網上定價發行和網下詢價配售相結合，網下發行部分采用比例限售方式，對網下投資者獲配股票的10%進行限售，限售期為6個月。網上初步有效申購倍數為7194倍，超過100倍，綠通啟動回撥機制，最終網上發行848.25萬股，占本次公開發行數量的48.5%，網下發行數量為900.75萬股，占比51.5%。實際募集22.93億元，募集凈額為21.01億元，超募凈額為16.96億元。募投項目以固定資產購置為主募投項目以固定資產購置為主。項目預算中，擴增產能項目費用約為2.8億元，研發中心建設項目費用約為0.55億元，信息化建設項目0.3億元。年產年產

37、1.7萬臺場地電動車擴產項目：萬臺場地電動車擴產項目：擬通過擴建廠房、引進專業先進設備、建設品質檢測中心等方式，使公司增加1.7萬臺場地電動車的生產能力。研發中心建設項目研發中心建設項目：購進先進研發實驗設備，打造一流的研發實驗室和整車試驗中心，研發中心下設特種車輛研發室、汽車電子系統實驗室、底盤動力實驗室、造型試制室、無人駕駛平臺研究室、理化材料檢測實驗室及整車試驗場等。信息化建設項目信息化建設項目：對管理系統進行升級和再開發；對生產管理層進行MES建設；建設基礎設施平臺；對新建廠房和已有廠房運行監測系統、園區信息發布系統、視頻監控系統、出入口管理系統、綜合信息管理APP。補充營運資金：補充

38、營運資金：通科技計劃使用募集資金0.4億元補充流動資金，該部分資金將全部用于公司的主營業務。綠通科技開設專用結算賬戶對閑置募集資金（含超募資金）進行現金管理，額度為19億元。截至2023年6月30日，現金管理余額為18.53億元。綠通科技目前尚未明確超募資金用途。1.4 募投募投4.05億擴充產能信息化建設，超募凈額億擴充產能信息化建設，超募凈額16.96億元億元項目名稱項目名稱建設期建設期項目總投資項目總投資募集資金投資額募集資金投資額年產1.7萬臺場地電動車擴產項目24個月2.79億元2.79億元研發中心建設項目24個月0.55億元0.55億元信息化建設項目24個月0.30億元0.30億元

39、補充營運資金項目不適用0.40億元0.40億元表：綠表：綠通科技募投項目通科技募投項目資料來源：綠通科技招股書、公司公告、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16二、公司經營模式：二、公司經營模式：ODMODM模式出口美國模式出口美國，凈利率較高，凈利率較高2.1產品：應用場景多元化，SKU不斷豐富2.2渠道：海外ODM為主，大客戶貢獻主要營收2.3生產：以銷定產+生產工藝自主化+控制器國產替代降本2.4供應鏈產能：上下游供應鏈穩定+與海外大客戶簽訂中長期合約，擴產1.7萬臺2.5財務分析：高凈利率+高資產周轉+現金流良好+固定資產占比降低目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提

40、示和免責聲明17產品名稱產品名稱產品系列產品系列SKU數量數量產品圖示產品圖示特點特點速度速度最大里程最大里程應用場景應用場景消費群體消費群體高爾夫球車臻質系列6內飾簡潔，高強度鋼管扶手、支架；經電泳防銹烤漆處理，內部也侵入漆，防銹處理徹底，鋁合金油門，優質的皮革面料座椅20-25km/h平路下，80-100km主要運用于高爾夫球場、景區、樓盤、酒店、度假村、主題樂園、游樂園、機場航站樓內部、高鐵站接送客，主要為2-11座高爾夫球場、景區、樓盤、酒店、度假村、主題樂園、游樂場、機場、高鐵站等紳雅A627系列6優質的皮革面料座椅，閥控密封式膠體免維護蓄電池，高韌性復合塑膠覆蓋件，質輕、抗撞擊力強

41、、彈性好、漆附著力強A827系列6儀表，檔位開關，點火開關，組合開關集成在方向柱上，操作便利；高強度優質鋁合金頂棚支架，堅固耐用，抗腐蝕性強；鋁合金地板，堅實耐磨、防塵防滑功能良好，易清潔；注塑頂篷與鋁合金包邊框架，強度高，免打孔安裝，防水性能優異觀光車悅行系列11采用自動變速箱及手拉駐車系統先進配置和前碟后轂技術，先進電控技術提高效能15%25-30km/h平路下，70-100km主要用于旅游景區、樓盤、度假村、酒店、主題樂園、游樂場等 接送客，主要為 8-23 座各大景區、樓盤、度假村、酒店、主題樂園、游樂場等老爺車2采用閥控密封式膠體，使用期間免去加水維護，耐磨材質沙發座椅舒適度高，內飾

42、簡潔巡邏車凌颯系列325-30km/h平路下，75-95km主要用于場地巡邏政府部門、監 獄、院校、醫 院、養老院等VV款425-40km/h80-90km威颯系列825-40km/h平路下，70-90km電動貨車12強勁力、高動能、體積小、容量大、巧定制大部分在25-30km/h平路下，70-100km主要用于樓盤、酒店、景區、工廠廠內等貨運用各大樓盤、酒 店、機場、景 區、工廠廠內 等2.1 綠通科技產品應用場景多樣綠通科技產品應用場景多樣，SKU不斷不斷豐富豐富資料來源：公司官網、綠通科技招股書、國海證券研究所圖：公司主要產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18公司海外品牌商設計

43、開發或自主研發買斷商品、美元結算采購電池等部件、組裝與改裝、售賣消費者定價、售后經銷商公司消費者準入、管理、培訓、考核、激勵買入商品出售酒店景區房地產公司政府部門企事業單位其他國內公司直接采購公開招標議標圖：ODM模式圖：自有品牌直銷模式圖：自有品牌經銷模式 ODM模式是公司主要的銷售模式。模式是公司主要的銷售模式。綠通產品包括非自有品牌與自有品牌。非自有品牌采用 ODM 模式銷售，自有品牌采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式。公司采取優質大客戶策略，公司研發、產能優先保證大客戶的需求。公司與海外品牌商直接發生業務往來，采用買斷式的銷售方式，銷往海外的ODM產品大多不包含電池，結算貨幣主要為美元，

44、海外品牌商銷售產品自行定價和售后。國內銷售采用經銷與直銷的方式，公司與經銷商之間為購銷關系，經銷商通常接到訂單之后再向公司下單，經銷商沒有大量存貨儲備，截至2023年3月6日綠通擁有境內外經銷商133家。2.2 海外銷售以海外銷售以ODM為主，國內直銷經銷并行為主，國內直銷經銷并行資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19ODM,83.70%經銷,10.04%直銷,6.26%圖：圖：2019-2022年年綠通科技各銷售模式收入情況綠通科技各銷售模式收入情況 ODM收入是綠通科技的主要收入來源。收入是綠通科技的主要收入來源。2022年公司ODM收入占總營

45、業收入83.70%，其次是自有品牌經銷收入，占比10.04%；因公司采取優質大客戶策略，產能上優先滿足采購量大的ODM客戶需求（ICON、LVTONG USA等客戶）。海外海外ODM收入增長迅速。收入增長迅速。公司2019年至2022年的ODM收入分別為1.92、3.69、8.03、12.31億元，CAGR為85.9%，其中2022年ODM同比增長53.4%。ODM收入成為公司業績上漲的主要驅動力，原因有二：1）受美國高爾夫球車需求增加影響，公司第一大ODM客戶訂單增加；2）在產品質量、性能相當的情況下，境外主要ODM客戶的產品價格比其主要競爭對手低約20%，產品競爭力強，ODM客戶的市占率提

46、高。2.2 ODM收入收入2019-2022年年CAGR為為85.9%，海外業務為第一增長動力，海外業務為第一增長動力圖：圖：2022年綠年綠通科技各銷售模式收入占比情況通科技各銷售模式收入占比情況資料來源：公司公告、綠通科技招股書、國海證券研究所04812162019202020212022單位：億元ODM經銷直銷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3 生產模式以銷定產為主，備貨生產為輔生產模式以銷定產為主，備貨生產為輔 生產模式以銷定產為主、備貨生產為輔。生產模式以銷定產為主、備貨生產為輔。由于ODM模式為公司的主要銷售模式，綠通科技針對ODM客戶的個性化需求根據具體訂單進行生

47、產，對于常用的規格型號產品，綠通根據經驗和市場需求進行預測，提前進行庫存準備。自有品牌直銷模式下，公司獲得訂單之后與客戶簽訂合同，根據合同要求進行生產交付。經銷商通常接到訂單之后再向公司下單。圖：圖：ICON公司公司產品示意圖產品示意圖圖：綠圖：綠通科技公司產品示意圖通科技公司產品示意圖資料來源：ICON公司官網、綠通科技官網、綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.3 具備自主實施專業生產工藝流程的能力具備自主實施專業生產工藝流程的能力五金原材料五金原材料外購下料下料激光切割沖裁剪板冷成型冷成型拉伸滾壓折彎焊裝焊裝自動焊激光焊氬弧焊CO2氣體焊防銹防銹噴

48、砂酸洗陰極電泳靜電噴涂總裝車架總裝車架上線底盤件底盤件外購/自制原材料原材料外購造型造型鑄造鑄造熱處理熱處理表面表面處理處理機加工機加工前懸前懸前懸分裝前懸分裝轉向節軸承座制動分承前減震器原材料原材料外購鋁合金鋁合金鑄造壓鑄機加工機加工熱處理熱處理驅動橋驅動橋后懸后懸后懸分裝后懸分裝鋼板后橋電機制動器后減震器車身覆蓋車身覆蓋件原材料件原材料成塑成塑注塑吹塑沖焊表面處理表面處理打磨清洗火焰底涂面漆面漆流平烘烤罩光整車檢測線整車檢測線速度檢測軸重檢測制動檢測燈光檢測側滑檢測調試下線調試下線路試路試入庫入庫底盤總裝底盤總裝前懸后懸電機電控電控總成電控總成外購編程調試編程調試電控儀表充電機部件分裝部件

49、分裝電控保險線束接觸器散熱器線纜電氣控制電氣控制總裝總裝車身覆蓋車身覆蓋件外飾件外飾采購電氣件采購鋼材、鋁材、后橋、電機采購塑膠、橡膠、油漆資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所圖：場地電動車生產流程圖：場地電動車生產流程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22 場地電動車的技術水平體現在整體結構設計、車用能源系統、驅動電氣系統、外觀設計等方面，綠通技術水平處于領先位置。場地電動車的技術水平體現在整體結構設計、車用能源系統、驅動電氣系統、外觀設計等方面，綠通技術水平處于領先位置。結構設計結構設計主要包括車架設計和懸架結構設計，車架架構主要考慮承載性，要求車架兼顧剛度和輕量化要求；懸架結構

50、考慮舒適性，技術水平體現在支撐和減震。車用能源系統車用能源系統主要關注一次充電的續航里程和初始價格，電池種類有鉛酸電池、鎳氫電池、鋰電池和鋰聚合物電池等。鉛酸電池成本低、比功率高，壽命短，比能量低；鎳氫電池比能量高；鋰電池和鋰聚合物電池壽命長、比能量高、成本高、安全性相對較弱。行業內在較長時間內以鉛酸電池為主，未來將轉向新材料和清潔能源。驅動電氣系統驅動電氣系統是核心部件之一，其發展方向為高密度、高效率、寬調速。場地電動車常用的類型有直流驅動系統和交流異步驅動系統，未來將往永磁同步驅動和輪轂電機驅動系統發展，綠通率先在國內使用第二代交流異步驅動技術和第三代交流永磁同步驅動技術，與國內供應商共同

51、研發第二代交流異步驅動控制器、第三代交流永磁同步驅動控制器，實現了控制器的國產替代。行業對個性化外觀設計外觀設計需求明顯，要求技術和硬件能夠滿足定制化和新穎時尚外觀需求。技術水平主要體現技術水平主要體現主要考慮因素主要考慮因素公司現有專利個數公司現有專利個數整體結構設計車架結構設計車架結構的承載性/懸架結構支撐減震性6懸架結構設計車用能源系統成本/比功率/比能量/壽命/安全性/能量密度0驅動電氣系統輸出矩陣/轉速/轉速范圍/響應速度/能量回收效率/結構硬度3外觀設計美觀時尚度/能否滿足個性定制化132.3 綠通驅動技術國內領先，控制器實現國產替代綠通驅動技術國內領先，控制器實現國產替代綠通綠通

52、國外友商國外友商國內友商國內友商驅動技術高爾夫車全面應用第二代交流異步驅動技術采用第二代交流異步驅動技術，部分產品仍采用第一代直流驅動技術應用第二代交流異步驅動技術觀光車第三代交流永磁同步驅動技術主要使用第二代交流異步驅動技術表：場地表：場地電動車行業技術水平體現一覽表（截至電動車行業技術水平體現一覽表（截至2023.3.6）表：綠表：綠通科技與友商驅動技術對比表通科技與友商驅動技術對比表資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23 綠通采購模式以產定購為主，預計備貨為輔。綠通采購模式以產定購為主，預計備貨為輔。公司主要采購原材料分為電子類（電池、電機、

53、充電機、控制器等）、五金類（輪轂、鋼材、鋁材、后橋等）、橡塑類（輪胎、頂篷等）、化工類（油漆等）和其他（主要為包裝材料及其他輔料等）。由采購管理中心統一采購，通常會對電池等采購周期長、用量大的原材料提前采購備貨。截至2022H1，采購金額占比最高的前7項為電機、控制器、后橋、電池、鋼材、輪胎、充電機。2020年-2022年6月期間后橋的價格不斷降低；2022H1，控制器實現國產替代后，平均價格較2021年下降10.24%，鋼材市場平均價格波動較大。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019202020212022年1-6月單位：億元電池控制器電機后橋充電機鋼材油漆輪胎

54、輪轂頂棚鋁材包材輔材-15-7191725332019202020212022年1-6月單位：%電池電機充電機控制器鋼材后橋輪胎圖：采購圖：采購金額前金額前7 7名的原材料平均價格變動率情況名的原材料平均價格變動率情況2.3 主要原材料采購以產定購；控制器國產替代降低成本主要原材料采購以產定購；控制器國產替代降低成本資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所圖：原材料圖：原材料采購金額情況采購金額情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2411.29%7.29%6.81%5.39%5.32%63.90%圖：圖：2022年前年前5大供應商采購金額占比大供應商采購金額占比無錫華盛力通電驅動系統有

55、限公司丹陽市新恒汽車部件制造有限公司東莞市零越傳動科技有限公司東莞市創智車廂制造有限公司合肥環信其他供應商名稱供應商名稱主要供應原材料主要供應原材料無錫華盛力通電驅動系統有限公司控制器/電機/后橋淄博火炬能源有限責任公司蓄電池豐田集團控制器東莞市零越傳動科技有限公司后橋/驅動橋合肥環信線束、加速器、電動車組合儀表丹陽市新恒汽車部件制造有限公司坐墊、燈山東圣陽電源股份有限公司蓄電池臺州市華盛塑膠股份有限公司人注塑件、頂篷等橡塑類東莞市創智車廂制造有限公司靠背、坐墊等橡塑類 2019-2022年年前五大供應商未發生重大變動，供應鏈關系較為穩定。前五大供應商未發生重大變動，供應鏈關系較為穩定。公司與

56、主要供應商確立了長期穩定的合作關系，前5大供應商變動中無新增供應商。公司與供應商合作研發第二代交流異步驅動控制器、第三代交流永磁同步驅動控制器，實現了控制器的國產替代，降低了控制器的采購成本。近近4年前年前5大供應商采購金額占比穩定。大供應商采購金額占比穩定。2019年至2022年綠通科技前5大主要供應商采購總金額占比分別為37.47%、37.72%、37.2%、36.1%，占比較為穩定，其中2020-2022年采購金額占比最高的為無錫華盛力通電驅動系統有限公司，深度合作。37.4737.7237.236.101530452019202020212022前前5大主要供應商采購金額合計占比（大主

57、要供應商采購金額合計占比（%）圖：圖：2019-2022年年綠通科技前綠通科技前5 5大供應商名單匯總表大供應商名單匯總表2.4 與供應商共同研發控制器，供應鏈關系穩定與供應商共同研發控制器，供應鏈關系穩定資料來源：綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25 2021年-2022年綠通前5大客戶均為境外客戶。ICON、LVTONG USA始終為公司前二大客戶，且銷售金額占比逐漸增大。2022年客戶CR2約為67%，表現為對前兩大客戶較大依賴度，其余三大客戶占比分別為2.04%、1.58%、1.46%。綠通科技與前5大客戶均簽訂未來3-5年的銷售框架協議，其中與第

58、一大客戶ICON簽訂協議至2027年9月，與第二大客戶簽訂協議至2026年12月。17.8833.2644.4448.95.8613.5218.1818.26-5102540552019202020212022單位：%ICONLVTONG USAHahm EVECARLong Bien MatgrI TALCAR48.90%18.26%2.04%1.58%1.46%27.76%圖：圖：2022年年營收結構營收結構ICONICONLVTONG USALVTONG USAECARECARHahm EVHahm EVLong BienLong Bien其他其他圖：圖：2019-2022年綠通前年綠通

59、前5大境外客戶收入占營業收入的比例情況大境外客戶收入占營業收入的比例情況2.4 2021-2022年前年前5大客戶均為境外客戶簽訂長期銷售協議，合作關系穩定大客戶均為境外客戶簽訂長期銷售協議，合作關系穩定資料來源：公司公告、綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26現有廠房合計現有廠房合計年產年產 1.7 1.7 萬臺場地電動車擴產項目萬臺場地電動車擴產項目7.5萬平方米6.3萬平方米圖：綠圖：綠通科技廠房面積情況圖通科技廠房面積情況圖2.4 2019-2022年產量年產量CAGR為為 65%，年產，年產1.7萬擴產項目將緩解產能瓶頸萬擴產項目將緩解產能瓶頸 產

60、能呈現穩步上升趨勢。產能呈現穩步上升趨勢。經過多年發展，公司生產規模在國內有明顯優勢，2019年至2022年產量分別為1.3、2.1、4.2、5.8萬臺，產量CAGR為65%；產銷率分別為100.54%、97.64%、95.70%、97.10%，產銷率維持在高位?，F有廠房面積6.3萬m2，擴展項目將增加廠房面積7.4萬m2。綠通科技設有高爾夫球車專用生產線，提高效率實現高爾夫球車批量生產?，F有產能不足，年產現有產能不足，年產1.7萬擴產萬擴產項目將緩解產能瓶頸。項目將緩解產能瓶頸。目前綠通產能面臨以下問題：1）現有產線受場地和設備制約產能不足；2）個性化需求多難以實現批量成產；3）旺季產能面臨

61、較大瓶頸。年產 1.7 萬臺場地電動車擴產項目未來可能促進新增長。1.72.24.21.32.14.25.81.32.04.05.7100.54%97.64%95.70%97.10%0%30%60%90%120%024682019202020212022圖：圖：2019-2022年產能年產能-產量產量-銷量銷量-產銷率（萬臺）產銷率（萬臺）產能產量銷量產銷率資料來源：公司公告、綠通科技招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明278.25 11.61 9.34 12.51 21.20 23.97 4.67 5.37 7.82 5.23 6.50 8.87 081624322

62、01820192020202120222023H1圖：凈利率圖：凈利率對比（對比（%）綠通科技春風動力濤濤車業28.12 29.86 26.78 24.60 30.40 32.97 30.54 32.24 29.32 21.53 25.37 32.58 0163248201820192020202120222023H1圖：毛利率圖：毛利率對比（對比（%）綠通科技春風動力濤濤車業 選取春風動力和濤濤車業作為可比公司進行比較。毛利率上，綠通科技2018-2020年毛利率低于春風動力2-3pcts，歸因于春風動力的產品結構和銷售模式不同，春風動力的主要產品為全地形車和摩托車，且在國外銷售模式為直銷，

63、售價需考慮海運費、關稅和運營費用。綠通科技在國外通過ODM模式銷售，關稅和海運費主要由客戶承擔。2021年受到加征關稅和海運費上漲影響春風動力毛利率下降，綠通科技毛利率受影響較小比春風動力高3-5pcts。濤濤車業在境外主要通過其境外子（孫）公司直接銷售，售價較ODM模式需多承擔境外公司的運營費用，終端售價較高，毛利率亦相對較高。2018-2021年綠通科技的凈利率高于春風動力約2-7pcts，2022年、2023年H1凈利率水平快速提升至21.20%和23.97%，因費率控制較好，2022年凈利率上升明顯，較春風動力高出約14pcts。2.5 2021-2023H1毛利率水平快速提升至毛利率

64、水平快速提升至32.97%，2023H1凈利率抬升至凈利率抬升至23.97%資料來源：iFinD、各公司招股書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28 凈現比反映公司經營活動獲取現金流的質量。凈現比能長期保持在1左右反映凈利潤轉換為現金流的能力很高。春風動力的凈現比在1.8-2.4的范圍（2021年0.64），濤濤車業的凈現比波動較大。2018-2022年綠通科技的凈現比維持在0.8-1.3的水平。收現比反映公司銷售所得現金和營收之間的關系。小于1表示銷售后沒有完全收回現金，下游存在應收賬款，2018-2022年濤濤車業的收現比均小于1，2023H1為1.09；春風動力的收

65、現比較高，達到1-1.2，綠通科技的收現比與春風動力水平相當，維持在1左右，表現為良好的回款能力和現金流管理能力。2.5 收現比約為收現比約為1，現金流管理能力強，現金流管理能力強資料來源：iFinD、國海證券研究所0.51.01.5201820192020202120222023H1圖：收圖：收現比對比現比對比綠通科技春風動力濤濤車業-2-101234201820192020202120222023H1圖：凈圖：凈現比對比現比對比綠通科技春風動力濤濤車業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29 總資產周轉率代表年營收/平均資產總額，反映公司整體資產的運營能力。綠通科技有較快的資產周轉能力

66、，2021-2022年綠通科技的總資產周轉率（1.8-1.9次）明顯高于春風動力和濤濤車業（1.1-1.6次）。資產結構占比上，固定資產占比反映公司運營需要的固定資產比例，綠通科技的固定資產比例（從2018年50%下降至2022年15%）明顯高于春風動力（5%-10%）和濤濤車業（保持在15%-21%），總資產結構上固定資產占比更重。但綠通科技近些年固定資產比例處于快速降低的趨勢。2.5 公司公司總資產周轉率總資產周轉率較快較快，固定資產占比下降，固定資產占比下降資料來源：iFinD、國海證券研究所0.00.61.21.82.4201820192020202120222023H1圖：總圖：總資

67、產周轉率對比（次）資產周轉率對比（次）綠通科技春風動力濤濤車業0.000.200.400.60201820192020202120222023H1圖：固定資產圖：固定資產/總資產總資產綠通科技春風動力濤濤車業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30 截至2022年的數據，從ROE指標看，綠通科技的ROE數值高于春風動力和濤濤車業。綠通科技的銷售凈利率明顯高于春風動力/濤濤車業；2022年總資產周轉率優于春風動力/濤濤車業；權益乘數上，綠通科技數值最小。2.5 ROE拆解，綠通科技高拆解，綠通科技高凈利率，低權益乘數凈利率，低權益乘數模式模式資料來源：iFinD、國海證券研究所0163248

68、64201820192020202120222023H1圖：圖：ROE對比對比(%)(%)綠通科技春風動力濤濤車業0612182430201820192020202120222023H1圖：銷售圖：銷售凈利率對比凈利率對比(%)(%)綠通科技春風動力濤濤車業0.00.61.21.82.4201820192020202120222023H1圖：總圖：總資產周轉率對比（次）資產周轉率對比（次）綠通科技春風動力濤濤車業0123201820192020202120222023H1圖：權益圖：權益乘數對比乘數對比綠通科技春風動力濤濤車業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31 凈營業周期=存貨周轉天

69、數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數；凈營業周期越短代表企業的營運能力越強，2020-2022年濤濤車業的凈營業周期最高；綠通科技的凈營業周期約為1個月，高于春風動力。2.5 凈營業周期約為凈營業周期約為1個月，周轉速度較快個月，周轉速度較快資料來源：iFinD、綠通科技招股書、國海證券研究所 2022年凈營業周期拆解，濤濤車業在存貨周轉天數和應收賬款周轉天數上表現最差，從存貨周轉天數來看，綠通科技為52天，優于春風動力77天；在應收賬款周轉天數上綠通科技不及春風動力；在應付賬款周轉天數上，綠通科技較春風動力和濤濤車業而言不具備優勢。050100150200250300-50-30-1010

70、305070201820192020202120222023H1圖：凈圖：凈營業周期（天）營業周期（天）綠通科技春風動力濤濤車業（右）38 52 38 52 14 77 24 87 161 220 48 106-4004080120160200240凈營業周期存貨周轉天數應收賬款周轉天數 應付賬款周轉天數圖：圖：2022年營業能力對比（天）年營業能力對比（天）綠通科技春風動力濤濤車業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32三：行業發展：美國高爾夫球車市場三：行業發展：美國高爾夫球車市場有望持續增長有望持續增長3.1行業發展歷程：誕生于高爾夫球車，應用走向多元化3.2美國高爾夫球車市場：市場

71、規模穩健增長，ICON通過性價比優勢快速崛起3.3UTV市場：全地形車市場增量動力，量產或拉動增長目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33純電動商用車電動車場地電動車電動汽車其他電動車汽車混合動力汽車純電動汽車燃料電池電動汽車純電動乘用車電動觀光車高爾夫球車電動巡邏車電動環衛車電動UTV其他電動摩托車電動自行車其他3.1 誕生于高爾夫球行業，安全性高專注特定場景代步誕生于高爾夫球行業，安全性高專注特定場景代步產品定義：以蓄電池為驅動力，在旅游景區、工廠廠區、高爾夫球場等特定區域使用的專用車輛產品定義：以蓄電池為驅動力，在旅游景區、工廠廠區、高爾夫球場等特定區域使用的專用車輛。海外市

72、場稱為高爾夫球車，國內主要應用于旅游景區、高爾夫球場、工廠廠區、安保巡邏等場景。場地電動車采用電機驅動，對環境污染較小，噪音遠低燃油車。最高行駛速度不超過30公里/小時，安全系數高。采購單價較低，能源消耗主要為電，采購及運營成本較燃油車低。資料來源：各公司官網、綠通科技招股書、國海證券研究所圖：電動車分類圖：電動車分類請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34萌芽期快速發展期應用場景不斷豐富上世紀上世紀3030年代前年代前上世紀上世紀5050年代中至年代中至20102010年年20102010年至今年至今 國外：早期的高爾夫球車是三輪的。開始制造始于 1932 年左右主要以燃油為動力早期的電

73、動高爾夫球車電池運行效率低，只有在非常特殊的情況下和高端球場才會使用由于有限的便利和高昂的價格，高爾夫球車行業發展緩慢 國內高爾夫球運動啟蒙 國外：蓄電池技術和電機的增強使得高爾夫球車的活動范圍變廣。Merle Williams推出了第一輛受市場認可的電動高爾夫球車。燃油動力和電動高爾夫球車并存，電動高爾夫球車占據大部分市場。上世紀60年代，EX-GO、Club Car等大量高爾夫球車公司涌現。1979年Yamaha進軍高爾夫球車市場，同年Club Car生產了第一款場外高爾夫車。20世紀70年代，三輪電動車高爾夫球車被淘汰 國內20世紀90年代前，基本依靠進口1992年以后，我國開始自主研制

74、和生產場地電動車，2000年左右，國內成立大量場地電動車企業 國外：場地電動車主要應用于高爾夫球場、酒店和機場，市場成熟度高，場地電動車普及率高，擁有完整的全球營銷網絡。國內形成珠三角、長三角、環渤海三大產業聚集區，形成包括動力系統在內的上游零部件完整的產業鏈。2010年以來，應用場景不斷豐富，細分車型種類增多，大量應用于地產樓盤、巡邏、工業廠區、學校、酒店、度假村、機場、環衛、消防等場景。企業產品競爭力增強，擴大出口規模3.1行業發展：由高爾夫球場走向多場景，“油改電”趨勢行業發展：由高爾夫球場走向多場景，“油改電”趨勢資料來源：GOLF CART REPORT官網、綠通科技招股書、國海證券

75、研究所圖：場地電動車行業發展歷程圖：場地電動車行業發展歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35件3.1場地場地電動車上下游產業鏈及代表公司電動車上下游產業鏈及代表公司車架組件車身覆蓋件懸架總成制動總成轉向總成電器組件內飾件等電池電機電控車身系統行駛系統動力系統車身覆蓋件件觀光旅游地產樓盤廠區貨運巡邏野外休閑娛樂其他場景高爾夫球場及配套社區資料來源：各公司官網、綠通科技招股書、國海證券研究所上游零部件中游生產ODMODM自有品牌經銷自有品牌經銷/直銷直銷下游應用圖：場地電動車上下游產業鏈及代表公司圖：場地電動車上下游產業鏈及代表公司請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3669.34

76、77.28 84.40 90.90 97.02 030609012020152016201720182019071421282019202020212022年1-6月美國北美其他國家亞太歐洲非洲拉美圖：中國圖：中國高爾夫球車等場地電動車出口情況（單位：億元）高爾夫球車等場地電動車出口情況（單位：億元）圖：圖：2015 年年-2019 年全球場地電動車銷量（單位：萬臺）年全球場地電動車銷量（單位：萬臺）3.2 2015-2019年全球場地電動車市場年全球場地電動車市場CAGR為為8.8%，持續增長，持續增長資料來源：先進制造業發展聯盟、中國海關、綠通科技招股書、國海證券研究所 下游應用場景的不斷

77、拓展，場地電動車市場快速增長。下游應用場景的不斷拓展，場地電動車市場快速增長。根據先進制造業發展聯盟研究數據，2015年至2019年全球場地電動車規模分別為69.34、77.28、84.40、90.90、97.02萬臺，年復合增長率約為8.8%。中國場地電動車出口規模擴大，出口地集中度高。中國場地電動車出口規模擴大，出口地集中度高。2021年和2022年中國場地電動車對外出口規模分別為11.70、18.18萬臺，分別同比增長96.47%和55.39%，出口規模持續擴大。出口地集中在北美和亞太地區，2021年和2022年上半年出口金額占比91.5%和92.0%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

78、責聲明3719.4726.8905101520253020212027E圖：全球圖：全球高爾夫球車市場規模預測（單位：億美元）高爾夫球車市場規模預測（單位：億美元）根據Mordor Intelligence研究報告顯示，2021年全球高爾夫球車市場價值19.47億美元。受城鎮化水平提升和人均收入增加等因素影響，預計2027年全球市場規模將達到26.89億美元，預測（2021-2027）銷售額復合年增長率5.52%。高爾夫球車市場集中度較為分散，存在幾個區域參與者。主要參與者包括Yamaha、Club Car、德事隆、HDK電動汽車和綠通科技。圖：高爾夫球圖：高爾夫球車市場主要參與者車市場主要參

79、與者3.2預測預測2027年全球高爾夫球車市場規模達年全球高爾夫球車市場規模達26.89億美元，復合年增長率億美元，復合年增長率5.52%資料來源：Mordor Intelligence、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38圖：圖：2016年年-2023年廣東省高爾夫球車對美出口數量（單位：千臺）年廣東省高爾夫球車對美出口數量（單位：千臺）2481124811 近幾年，廣東省高爾夫球車對美出口總數不斷增長，2022年出口總數為71063臺，2016-2022年出口數量CAGR為83.2%。2023H1出口數量較2022年同期下降31%。2023年7月和8月廣東省對美出口高

80、爾夫球車銷量分別為3883、3454臺，同比均下降55%。3.2 2016-2022年廣東對美出口高爾夫球車銷量年廣東對美出口高爾夫球車銷量CAGR為為83.2%資料來源：中國海關、國海證券研究所0.20.40.81.42.39.714.19.90.70.71.22.62.810.022.014.90.40.71.32.15.79.924.80.51.01.82.78.117.610.20816243220162017201820192020202120222023Q1Q2Q3Q4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39圖：圖：2022年年全球高爾夫球車市場份額劃分（按動力）全球高爾夫球車

81、市場份額劃分（按動力）電動型電動型汽油型汽油型太陽能型太陽能型圖：圖：2022年年全球高爾夫球車市場份額劃分（按用途）全球高爾夫球車市場份額劃分（按用途）高爾夫球場高爾夫球場其他其他 根據GMI（Global Market Insights）公司2023年4月報告數據顯示，按動力劃分，2022年全球高爾夫球車市場份額中電動高爾夫球車占比61.2%。按使用場景劃分，高爾夫球場的市場占比為60.2%，按地域劃分，全球高爾夫球車市場中美國地區占市場份額最多，2022年超過14億美元。資料來源：Global Market Insights、國海證券研究所3.2 應用場景應用場景6成為高爾夫球場；電動化

82、占比成為高爾夫球場；電動化占比6成左右成左右圖：圖：2018-2022年全球高爾夫球車市場（按區域，百萬美元）年全球高爾夫球車市場（按區域，百萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40第一梯隊：Club Car LLC、Textron Specialized Vehicle Inc.(EZ-GO)、Yamaha Golf-Car Company 場地電動車競爭格局可分為三個層次：一是擁有強大的自主研發能力，占有較高全球市場份額和品牌知名度的國家著名品牌；二是具備較強研發設計能力和加工制造水平優勢企業；三是不具備自主研發能力或研發投入小，市場規模小產品類型少的企業。全球前三大廠商分別是

83、Club Car LLC、Textron Specialized Vehicle Inc.(EZ-GO)、Yamaha Golf-Car Company，有強大的自主研發設計能力，2022三大廠商在全球市場中市占率超過50%，營銷網絡成熟，品牌知名度方面具有領先優勢。綠通科技的海外第一客戶ICON憑借產品技術先進、性價比高等優勢，迅速成長為美國第四大高爾夫球車品牌，與國際三大品牌展開市場競爭。資料來源：綠通科技招股書、恒州誠思、國海證券研究所第二梯隊：具有較強的研發設計能力和加工制造水平優勢第三梯隊：不具備自主研發能力，產品類型少3.2 全球市場三巨頭市占率超過全球市場三巨頭市占率超過50%，

84、ICON成長為美國第四大品牌成長為美國第四大品牌圖：全球高爾夫球車廠商競爭格局圖：全球高爾夫球車廠商競爭格局請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41品牌價格產品示例定制化程度車輛保修期鋰電池保修期Club Car2座高爾夫球車11606-23616高2年6年EZ-GO2座高爾夫球車8649-17231次高3年8年Yamaha2座高爾夫球車9481-17198次高4年-ICON 同配置下價格低20%較低3年8年 海外三巨頭的產品目前更關注產品時尚美觀度、舒適度和便捷度。產品高度定制化，消費者可在車身顏色，座椅、車輪、車標、車篷等方面個性化定制，Club Car定制化程度最高。ICON定制化不

85、及三巨頭。在價格上，由于產品高度定制化三巨頭在價格上沒有明顯差異，同配置下ICON比Club Car、EZ-GO、Yamaha低20%。圖：圖：EZ-GO官網個性定制頁面示意圖官網個性定制頁面示意圖3.2 海外產品定制化程度高，海外產品定制化程度高，ICON具有性價比優勢具有性價比優勢資料來源：各公司官網、公司公告、國海證券研究所圖：美國各高爾夫球車品牌產品類型圖：美國各高爾夫球車品牌產品類型請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42 美國聯邦法律規定，高爾夫球車時速不能超過美國聯邦法律規定，高爾夫球車時速不能超過20mph（32碼）碼）。時速處于20mph至25mph之間歸為低速車，要求低

86、速車輛必須配備前大燈、停車燈、轉向燈、尾燈、反射鏡、駐車制動器、后視鏡、擋風玻璃、安全帶和車輛識別號碼。對可上路的高爾夫球車有最低配置要求，有社區應用化趨勢對可上路的高爾夫球車有最低配置要求，有社區應用化趨勢。部分州（夏威夷、佛羅里達、密西西比、紐約等）不要求持有駕照，但存在部分州規定必須有（新墨西哥、加利福尼亞等）。大部分洲法律同樣要求高爾夫球車車速不得超過20英里/小時，部分州政府(加利福尼亞州）規定在高爾夫球社區球車限速可由社區指定（不得超過25mph/40碼）。大部分州（華盛頓、加利福尼亞、佛羅里達、密西西比、德克薩斯等）允許高爾夫球車在公共街道行駛，存在部分州不允許高爾夫球車在公共街

87、道行駛（夏威夷、紐約等）。州名稱州名稱駕照駕照保險保險最高速度最高速度車道限制車道限制華盛頓沒有要求沒有要求不超過20mph可在不超過25mph的高爾夫球車限定街道行駛，必須配備反光鏡、安全帶和一個后視鏡。加利福尼亞州在高爾夫球社區不需要，其他需要沒有要求社區指定（不超過25mph)可在街道行駛，在高爾夫球社區行駛不需要滿足聯邦法律，但車輛必須有車頭燈、轉向燈、后視鏡、側鏡、剎車燈、擋風玻璃，社區指定是否需要安全帶和車蓋佛羅里達州沒做要求沒做要求不超過20mph在高爾夫限定路段可行駛，必須配備有效的制動器、可靠的轉向裝置、安全的輪胎、后視鏡以及前后紅色反光警告裝置夏威夷州沒有要求沒有要求不超過

88、20mph公共道路不允許通行密西西比州沒有要求沒有要求不超過20mph允許在最高限速為 30 mph的公共道路上行駛，必須配備前燈、尾燈、剎車燈、后視鏡、安全帶、轉向燈、擋風玻璃、駐車制動器和側面反光鏡。紐約州沒有要求沒有要求不超過20mph不允許在公共街道行駛（除非所屬社區特別允許）德克薩斯州沒有要求最低責任險不超過25mph允許在城市街道行駛（限速35mph以下道路），必須配備以下設備前燈、尾燈、反光鏡、停車制動器、后視鏡和慢車標志。3.2 美國美國主要州可上路公共街道，存在社區應用化趨勢主要州可上路公共街道，存在社區應用化趨勢資料來源：美國國家公路交通安全管理局、GOLF CART RE

89、SOURCE、國海證券研究所表：美國部分州關于高爾夫球車上路行駛要求表：美國部分州關于高爾夫球車上路行駛要求請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明430200,000400,000600,000800,000201720182019202020212022ATVUTV圖：全圖：全地形車全球銷量情況（單位：臺）地形車全球銷量情況（單位：臺）資料來源：北極星公司年報、Allied Market Research、國海證券研究所3.3 UTV市場品牌份額相對市場品牌份額相對集中集中，電動，電動UTV市場規模有望持續增長市場規模有望持續增長 近年來，隨著人們對環境問題的日益關注，美國聯邦政府和州政府

90、正在加大力度，促進油車向電車轉變，積極的政策預測推動UTV的增長。另，根據Allied Market Research研究顯示，2021年全球電動UTV的市場規模為85.9億美元，預計2031年達到249.8億美元，2022-2031年復合增長率為11.4%。全地形車指可以在任何地形上行駛的車輛，中國俗稱沙灘車。根據中國行業標準，全地形車可分為四輪全地形車（ATV）、多功能全地形車（UTV）和娛樂車（Go-kart），主要應用于運動休閑、戶外作業、探險、競賽以及軍事，適用復雜地形路況。近年來，UTV成為全地形車的行業的驅動增量，銷量占比提升，ATV銷量相對穩定。圖：電動圖：電動UTV市場市場規

91、模預測情況（單位：億美元）規模預測情況（單位：億美元）85.9249.805010015020025030020212031E據Allied Market Research預計，全球市場規模2022-2031年 CAGR 11.4%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示4.1投資建議投資建議4.2風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明454.1 投資建議投資建議 看好高爾夫球車行業的穩定增長看好高爾夫球車行業的穩定增長：據Mordor Intelligence預計，2021-2027年全球高爾夫球車行業保持CAGR5.52%的

92、增速，行業將保持穩健增長?？春酶郀柗蚯蜍嚒坝透碾姟壁厔菘春酶郀柗蚯蜍嚒坝透碾姟壁厔荩好绹郀柗蚯蜍嚹壳?成為電動車，從環保和降噪角度，高爾夫球車的“油改電”趨勢將持續?？春霉精@得較好代工能力的優勢看好公司獲得較好代工能力的優勢：公司ODM的產品具備較高的性價比優勢，獲得下游美國客戶ICON等的廣泛認可?？春眯袠I龍頭公司綠通科技綠通科技，公司將充分受益美國高爾夫球車市場的持續擴容和增長、綁定大客戶ICON的快速增長，募資上市后產能實現擴張，盈利能力和經營業績有望保持持續增長。資料來源：Mordor Intelligence、Global Market Insights、國海證券研究所請務必閱讀

93、報告附注中的風險提示和免責聲明464.1 核心假設和業務拆解核心假設和業務拆解 盈利預測基本假設和業務拆分：盈利預測基本假設和業務拆分：據Mordor Intelligence預計，2021-2027年全球高爾夫球車行業銷售額保持CAGR5.52%的增速，行業將保持穩健增長。結合2023年廣東省出口美國銷量，行業經歷去庫存階段，營收預計負增長；在2024和2025年我們預計行業增速回歸增長。公司作為行業ODM龍頭，新建產能逐步投產后，產能瓶頸有望解決，助力提升銷量。高爾夫球車業務占公司營收比重高，跟公司整體營收增速保持同步，結合公司2023年H1營收增速情況，我們預計高爾夫球車全年營收增速為-

94、18.81%，2024和2025年回歸增長，對應營收增速分別為23.70%、20.00%。觀光車、電動貨車、電動巡邏車、配件業務等，占公司營收比重較小，預計在2023年營收負增長，隨后在2024-2025年回歸正增速，營收增速的趨勢與高爾夫球車類似。公司各類產品均為市場成熟產品，毛利率均保持平穩為主。資料來源：Wind、公司公告、Mordor Intelligence、國海證券研究所收入收入(百萬元百萬元)20222023E2024E2025E高爾夫球車高爾夫球車1,244.55 1,010.50 1,249.97 1,500.00 yoy58.02%-18.81%23.70%20.00%毛利

95、率31.75%34.89%36.82%36.25%觀光車觀光車107.25 101.40 126.00 147.56 yoy-1.22%-5.45%24.26%17.11%毛利率28.00%29.04%30.48%30.74%電動貨車電動貨車13.06 12.25 15.35 18.00 yoy8.35%-6.22%25.27%17.30%毛利率28.00%28.00%29.09%30.00%電動巡邏車電動巡邏車46.78 44.25 54.27 66.60 yoy-10.68%-5.40%22.65%22.71%毛利率24.29%24.70%27.37%24.70%配件配件57.51 50.

96、00 56.80 65.00 yoy5.67%-13.06%13.60%14.44%毛利率45.61%45.00%45.00%45.00%其他業務其他業務1.82 2.00 2.00 3.00 合計合計1,470.97 1,220.40 1,504.39 1,800.16 yoy44.65%-17.03%23.27%19.66%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明474.1公司盈利預測公司盈利預測 中國場地車龍頭中國場地車龍頭，ODM出口美國出口美國。綠通科技2022年出口數量達5.40萬臺，占我國當年場地電動車出口量的29.69%，是國內場地電動車行業產銷量領先企業。公司銷售以ODM為主

97、，出口美國知名高爾夫球車公司。盈 利 預 測 與 投 資 評 級盈 利 預 測 與 投 資 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 分 別 是 12.20/15.04/18.00 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 是2.94/3.58/4.33億元，對應攤薄EPS為2.80/3.41/4.12元，對應PE分別為16.89/13.86/11.46X。綠通科技作為行業龍頭，在渠道、生產、研發方面均具有領先優勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。資料來源：Wind、公司公告、國海證券研究所預測指標預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）147112201

98、5041800增長率(%)45-172320歸母凈利潤（百萬元）312294358433增長率(%)145-62221攤薄每股收益（元）2.972.803.414.12ROE(%)45101112P/E/16.8913.8611.46P/B/1.691.501.33P/S/4.063.292.75EV/EBITDA-0.4913.549.607.12請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明484.2 風險提示風險提示 公司業績不及預期風險公司業績不及預期風險：因各種原因，公司經營業績不佳，業績不及預期；境外收入依賴風險境外收入依賴風險：公司營收依賴境外特別是美國，境外收入下滑對公司營收影響大；

99、海外市場拓展不及預期風險海外市場拓展不及預期風險：美國市場及其他地區拓展不及預期風險；依賴大客戶風險依賴大客戶風險：高度依賴ICON訂單，如果后續合作不延續，對公司營收有重大風險；行業競爭格局惡化風險行業競爭格局惡化風險：其他企業進入，格局惡化，競爭加??；供應鏈漲價風險供應鏈漲價風險：大宗商品價格上漲導致核心零部件漲價的風險；匯率風險：匯率風險：公司出口業務以美元結算為主，美元匯率波動對公司盈利有重要影響；小市值公司股價大幅波動風險小市值公司股價大幅波動風險：公司市值較小，容易受到資金交易導致股價大幅波動風險；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）

100、2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1734888221192應收款項181269247269存貨凈額144160183218其他流動資產33178917931795流動資產合計流動資產合計530530270727073044304434753475固定資產132215284326在建工程174183182174無形資產及其他43484950長期股權投資0000資產總計資產總計879879315431543559355940254025短期借款0000應付款項114160197218預收帳款0000其他流動負債67506273流動負債

101、合計流動負債合計181181211211258258292292長期借款及應付債券0000其他長期負債2222長期負債合計長期負債合計2 22 22 22 2負債合計負債合計182182213213260260293293股本52105105105股東權益696294132993732負債和股東權益總計負債和股東權益總計879879315431543559355940254025利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入14711471122012201504150418001800營業成本102482510

102、121209營業稅金及附加5556銷售費用26313232管理費用32384147財務費用-28-49-36-36其他費用/（-收入）47333945營業利潤營業利潤360360339339412412498498營業外凈收支-1000利潤總額利潤總額359359339339413413498498所得稅費用47465565凈利潤凈利潤312312294294358358433433少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤312312294294358358433433現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E

103、2025E經營活動現金流經營活動現金流253253250250456456474474凈利潤312294358433少數股東權益0000折舊攤銷17405467公允價值變動0000營運資金變動-75-8543-29投資活動現金流投資活動現金流-130130-18871887-123123-103103資本支出-130-133-123-103長期投資0000其他0-175400籌資活動現金流籌資活動現金流-1414194419440 00 0債務融資-10100權益融資0210100其它-4-15700現金凈增加額現金凈增加額118118315315334334371371每股指標與估值每股指標

104、與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS5.952.803.414.12BVPS13.2828.0431.4535.57估值估值P/E/16.913.911.5P/B/1.71.51.3P/S/4.13.32.8財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE45%10%11%12%毛利率30%32%33%33%期間費率2%2%2%2%銷售凈利率21%24%24%24%成長能力成長能力收入增長率45%-17%23%20%利潤增長率145%-6%22%21%營

105、運能力營運能力總資產周轉率1.910.610.450.47應收賬款周轉率9.555.435.836.98存貨周轉率6.895.435.906.03償債能力償債能力資產負債率21%7%7%7%流動比2.9312.8511.7811.92速動比2.003.644.185.06綠通科技盈利預測表綠通科技盈利預測表證券代碼：證券代碼：301322301322股價：股價：47.2547.25投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023092220230922資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50研究小組介紹研究小組介紹行業投資評級行業投資評

106、級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。楊仁文,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，

107、不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾產業研究小組介紹產業研究小組介紹楊仁文：堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：分析師，美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角。袁一冠：研究助理，北京大學博士，專注于大制造、大科技產業研究。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接

108、收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參

109、考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投

110、資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所產業產業研究團隊研究團隊