《雪祺電氣-公司新股報告：大容積冰箱ODM龍頭企業-231112（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《雪祺電氣-公司新股報告：大容積冰箱ODM龍頭企業-231112（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|新股研究|家用電器 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 雪祺電氣(A22601)報告日期：2023 年 11 月 12 日 大容積冰箱大容積冰箱 ODM 龍頭企業龍頭企業 雪祺電氣雪祺電氣新股報告新股報告 投資要點投資要點 雪祺電氣雪祺電氣是是國內國內大容積冰箱大容積冰箱 ODM 龍頭企業龍頭企業，為國內外品牌商提供容積為國內外品牌商提供容積 400L 以以上的大冰箱和商用展示柜等產品上的大冰箱和商用展示柜等產品，客戶包括客戶包括美的集團、小米集團、美菱集團、美的集團、小米集團、美菱集團、云米科技、伊萊克斯、海信集團、太古集團、中糧集團等云米科技、伊萊克斯、海信集團、太古

2、集團、中糧集團等知名品牌商。知名品牌商。20202022 年營業總收入分別為年營業總收入分別為 16.14/20.72/19.27 億元，億元，CAGR 為為+9.29%，20202022 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 0.04/0.82/1.00 億元，億元，CAGR 為為+390.45%。經公經公司初步測算司初步測算，2023 年前三季度公司營收為年前三季度公司營收為 16.0018.00 億元，同比億元，同比+13.85%+28.08%，歸母歸母凈利潤為凈利潤為 0.901.10 億元，同比億元，同比+25.18%+53.00%。截。截至至 2023 年年 11 月月 12 日，

3、日，可比公司對應可比公司對應 2023/2024/2025 年年 Wind 一致預測平均一致預測平均 PE為為 12.99/11.31/9.73 倍倍。業務：深耕冰箱業務：深耕冰箱 ODM 制造，專注大容積冰箱市場制造，專注大容積冰箱市場 公司的主營業務為研發、生產和銷售大冰箱及商用展示柜，為國內外品牌商提供ODM 服務，提供容積 400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產品，客戶群體包括美的集團、小米集團、美菱集團、云米科技、伊萊克斯、海信集團、太古集團、中糧集團等全球知名企業和家電品牌商。2023H1 公司主營業務收入結構中，冰箱、商用展示柜及其他的占比分別為 86.30%、13.70%，冰箱

4、業務是公司核心收入來源。行業亮點：行業亮點：冰箱市場以更新需求為主，呈現冰箱市場以更新需求為主，呈現大容積、多溫區大容積、多溫區、智能化發展態勢、智能化發展態勢（1）行業發展前景：）行業發展前景：現階段我國冰箱市場呈現以更新需求為主，增量需求為輔的需求結構，在此背景下，冰箱行業呈現大容積、多溫區、智能化的發展趨勢：(a)大容積：隨著居民收入提高、家庭住房面積增大、年輕一代的消費者對化妝品、藥品、酒類的儲藏需求不斷增加、以及食物存儲習慣改變等多種因素影響下，消費端對大容積冰箱需求逐步增加。(b)多溫區：隨著人們存儲產品種類多樣化需求的提升，冰箱產品結構正從傳統的“單一冷藏區+單一冷凍區”結構向多

5、溫區結構轉變，多溫區的對開門、十字四門和法式多門產品市場占比逐漸提升。(c)智能化：冰箱智能化可以通過運用智能控溫保濕技術，實現食材保鮮和營養不流失，同時還能通過將冰箱融進物聯網場景，提供買、吃、存、做一站式智慧廚房解決方案，近年來智能冰箱產品滲透率逐漸增加。（2）行業競爭格局：行業競爭格局：根據全國家用電器工業信息中心數據，冰箱行業市場集中度較高，2022H1 國內冰箱市場前五品牌的零售額份額集中度達 72.5%。目前海爾系、美的系等頭部品牌基本主導冰箱市場，2020 年境內銷售市場的下行，讓中小品牌生存壓力增加，冰箱行業集中度進一步提升、馬太效應加劇的趨勢在未來一段時間或將持續。公司亮點：

6、公司亮點：柔性化柔性化體系體系打造打造差異化需求響應能力差異化需求響應能力，合作優質客戶構筑較強壁壘合作優質客戶構筑較強壁壘 一方面，公司注重研發創新及先進生產設備投資，具備持續對產品更新升級能力，擁有年產能超 100 萬臺的三條高自動化生產線。另一方面，公司建立了特有的柔性化生產管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的“混合式”生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產，保證生產效率的同時能夠快速響應客戶的差異化需求。目前公司與包括美的集團、海信集團、美菱集團等品牌商建立了長期穩定的合作關系，擁有穩定的客戶群，構筑較強客戶壁壘。根據家用電器領

7、域知名咨詢與調研機構奧 分析師：黃宇宸分析師：黃宇宸 執業證書號：S1230523080004 研究助理：黃海童研究助理：黃海童 研究助理：蘆家寧研究助理：蘆家寧 基本數據基本數據 擬 發 行 股本(萬 股)不超過 3419 發 行 后 股本(萬 股)不超過 13676 雪祺電氣(A22601)新股研究 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 維云網的數據顯示，公司產品出貨量在我國冰箱 ODM 市場及細分 400L 以上大容積冰箱市場均位列第一。IPO 募投情況及資金運用募投情況及資金運用 公司本次擬公開發行人民幣普通股不超過 3419.00 萬股，發行后總股本不超過13676.00 萬股

8、，本次擬公開發行股份數量占發行后總股本的比例不低于 25%。公司募投項目擬用募集資金投入金額 5.90 億元，本次募集資金將用于投資項目包括：（1）年產 100 萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目；（2）冰箱零部件自制能力提升項目；（3）研發中心建設項目；（4）補充流動資金?？杀裙竟乐登闆r可比公司估值情況 根據招股說明書，選擇新寶股份、奧馬電器、比依股份作為可比公司。2022 年可比公司的平均營收規模為 76.79 億元，雪祺電氣營收規模為 19.27 億元，較可比公司營收規模具有一定差距。2022 年可比公司銷售毛利率及 ROE 分別為21.74%及 35.81%，雪祺電氣分別為 12.21%及

9、 20.32%，盈利能力低于可比公司平均水平?？杀裙井斍肮蓛r對應 2022 年平均 PE（LYR）為 17.14 倍，對應2023/2024/2025 年 Wind 一致預測平均 PE 分別為 12.95/11.28/9.75 倍。風險提示風險提示 客戶集中度較高且第一大客戶收入占比較高的風險；原材料價格變動風險；出口匯率變動的風險；應收賬款、應收款項融資和應收票據金額較大的風險。BX9YtV8ZqUFYlYtU8ObP8OsQqQmOnOjMpOpOiNqRmR6MrQsRMYmNoRMYoOrR雪祺電氣(A22601)新股研究 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄

10、 1 雪祺電氣：雪祺電氣：大容積冰箱大容積冰箱 ODM 龍頭企業龍頭企業.5 1.1 業務：深耕冰箱 ODM 制造，專注大容積冰箱市場.5 1.2 客戶：20202023H1 公司前五大客戶營收占比穩定在 65%80%左右，其中第一大客戶美的集團收入占比超四成.6 1.3 業績：20202022 年公司營收 CAGR 為+9.29%，歸母凈利潤 CAGR 為+390.45%.6 2 行業亮點：更新需求趨勢下，冰箱行業向大容積、多溫區、智能化發展行業亮點：更新需求趨勢下，冰箱行業向大容積、多溫區、智能化發展.8 2.1 發展前景：現階段冰箱市場以更新需求為主，行業呈現大容積、多溫區、智能化的發展

11、趨勢.8 2.2 競爭格局：冰箱行業市場集中度較高，雪祺電氣在 600L 以上大冰箱競爭優勢較為突出.11 3 公司亮點：柔性化體系打造差異化需求響應能力，合作優質客戶構筑較強壁壘公司亮點：柔性化體系打造差異化需求響應能力，合作優質客戶構筑較強壁壘.12 4 IPO 募投情況及資金運用募投情況及資金運用.13 5 可比公司估值情況可比公司估值情況.13 6 風險提示風險提示.14 7 本月獲得批復新股概覽本月獲得批復新股概覽.15 雪祺電氣(A22601)新股研究 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：20202023H1 冰箱占主營業務收入比重超 85%.5

12、圖 2：2023H1 公司境外收入占主營收比重為 19.40%.5 圖 3：20202023H1 公司前五大客戶營收占比約 65%80%.6 圖 4：20202023H1 公司來自美的集團營收占比約 40%50%.6 圖 5：20202022 年營業總收入 CAGR 為+9.29%.7 圖 6：20202022 年歸母凈利潤 CAGR 為+390.45%.7 圖 7：20202022 年冰箱、商用展示柜及其他的營收 CAGR 分別為+4.78%、+84.80%.7 圖 8：公司毛利率整體維持在 1013%左右的水平.8 圖 9：20212023H1 公司期間費用率較平穩.8 圖 10：2021

13、 年全國、城鎮、農村居民平均每百戶年末電冰箱（柜）擁有量均超過 100 臺.8 圖 11：我國線上、線下冰箱銷售平均容積逐年增長.9 圖 12：2020 年線下 400L 以上的冰箱零售額占比達 74%.9 圖 13：多溫區的對開門、十字四門和法式多門產品市場占比逐漸提升.9 圖 14：20162021 年我國智能家電市場規模 CAGR 為+20.79%.10 圖 15：中國智能冰箱產品滲透率逐漸提升.10 圖 16：我國品牌連鎖便利店銷額和門店梳理逐年提升.10 圖 17：20162020 年我國商用展示柜銷量 CAGR 為+8.99%.10 圖 18：2020 年海爾、美的、海信產量總占比

14、為 48.49%.11 圖 19：2022H1 國內冰箱前五品牌零售額份額集中度為 72.5%.11 圖 20：雪祺電氣在容積段 600L 以上大冰箱市場競爭優勢較為突出.12 表 1：2023H1 公司前五大客戶收入占比為 73.21%.6 表 2：冰箱 ODM 領域企業包括創維電器、奧馬電器、雪祺電氣等.11 表 3：公司募集資金運用計劃.13 表 4：可比公司估值.14 表 5：本月獲得批復新股概覽.15 雪祺電氣(A22601)新股研究 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 雪祺電氣雪祺電氣：大容積冰箱大容積冰箱 ODM 龍頭企業龍頭企業 1.1 業務：業務：深耕冰箱深耕冰箱

15、 ODM 制造制造，專注，專注大容積冰箱市場大容積冰箱市場 公司公司主要從事主要從事大大冰箱及商用展示柜冰箱及商用展示柜的生產制造的生產制造，其中冰箱占主營收比重超，其中冰箱占主營收比重超 85%。公司的主營業務為研發、生產和銷售大冰箱及商用展示柜，為國內外品牌商提供 ODM 服務，提供容積 400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產品。公司歷經多年的行業積累及客戶拓展，成為家用冰箱制造領域知名的 ODM 供應商，客戶群體包括美的集團、小米集團、美菱集團、云米科技、伊萊克斯、海信集團、太古集團、中糧集團等全球知名企業和家電品牌商。2023H1 公司主營業務收入結構中，冰箱、商用展示柜及其他的占比分

16、別為86.30%、13.70%，冰箱業務是公司核心收入來源。圖1：20202023H1 冰箱占主營業務收入比重超 85%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 20202023H1 境外收入占主營收境外收入占主營收比重逐年提升，比重逐年提升，2023H1 占比為占比為 19.40%。公司產品銷售區域涵蓋中國、韓國、德國、美國、法國等 60 多個國家和地區，主要通過客戶中心團隊進行產品銷售，下設 ODM 部（境內銷售）和海外銷售部，ODM 部（境內銷售）主要針對境內大客戶，由各銷售經理對接，而海外銷售部針對海外市場劃分了六大片區，分別為東西歐片區、南北歐片區、拉美片區、北美片區、亞太片區和中東非片

17、區，按照不同區域進行業務開發和拓展。20202023H1 公司主營業務收入中，境外銷售收入占比分別為14.79%/17.40%/18.42%/19.40%，呈現逐年提高的趨勢。圖2：2023H1 公司境外收入占主營收比重為 19.40%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1公司主營業務收入結構冰箱商用展示柜及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1公司主營業務收入結構境內境外 雪祺電氣(A22601)新股研究 6/16 請務必閱

18、讀正文之后的免責條款部分 1.2 客戶：客戶：20202023H1 公司前五大客戶營收占比穩定在公司前五大客戶營收占比穩定在 65%80%左右，左右，其中第一大客戶美的集團收入占比超四成其中第一大客戶美的集團收入占比超四成 公司前五大客戶集中度高公司前五大客戶集中度高，其中第一大客戶美的集團收入占比超四成。，其中第一大客戶美的集團收入占比超四成。公司主要客戶為美的集團、太古集團、美菱集團和海信集團等，根據公司招股說明書，20202023H1 公司前五大客戶的收入占營業收入的比例分別為 79.63%/72.02%/68.85%/73.21%，客戶集中度較高，其中來自第一大客戶美的集團的銷售占比分

19、別為 43.83%/42.67%/45.13%/48.26%，第一大客戶的銷售收入占比較高。表1：2023H1 公司前五大客戶收入占比為 73.21%序號 客戶名稱 銷售收入（萬元）占營業收入的比例 1 美的集團 51458.56 48.26%2 太古集團 13250.56 12.43%3 美菱集團 5376.06 5.04%4 海信集團 4221.35 3.96%5 云米科技 3750.22 3.52%前五大客戶合計 78056.75 73.21%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖3：20202023H1 公司前五大客戶營收占比約 65%80%圖4：20202023H1 公司來自美的集

20、團營收占比約 40%50%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 1.3 業績：業績：20202022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為+9.29%，歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為+390.45%20202022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為+9.29%，歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為+390.45%。公司20202022 年營業總收入分別為 16.14/20.72/19.27 億元，CAGR 為+9.29%，20202022 年歸母凈利潤分別為 0.04/0.82/1.00 億元，CAGR 為+390.45%。分業務來看：（1）冰箱

21、冰箱方面方面，20202022 年營業總收入分別為 15.40/18.62/16.91 億元，CAGR 為+4.78%。（2）商用展示商用展示柜及其他柜及其他方面方面，20202022 年營業總收入分別為 0.62/1.86/2.13 億元，CAGR 為+84.80%，公司憑借冰箱行業多年生產經營經驗，成功進入可口可樂商用展示柜產品供應鏈體系，與太古集團、中糧集團等知名客戶逐步建立了合作關系，推動公司商用展示柜產品收入快速增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02020202120222023H1前五大客戶營

22、收（億元)前五大客戶營收占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02020202120222023H1來自美的集團銷售收入（億元)占營業收入比重（%，右軸）雪祺電氣(A22601)新股研究 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：20202022 年營業總收入 CAGR 為+9.29%圖6：20202022 年歸母凈利潤 CAGR 為+390.45%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖7：20202022 年冰箱、商用展示柜及其他的營收 CAGR 分別為+4.78%

23、、+84.80%資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司公司 20202023H1 銷售毛利率維持在銷售毛利率維持在 1013%左右左右的水平，的水平，2020 年管理費用率較高導年管理費用率較高導致致銷售凈利率較低銷售凈利率較低，20212023H1 銷售凈利率銷售凈利率處于處于 4.05.5%左右的水平左右的水平。20202023H1 公司銷售毛利率分別為 12.62%/10.96%/12.21%/12.54%，毛利率整體維持在 1013%左右的水平，其中 2021 年毛利率有所下滑，主要系大宗產品原材料價格大幅上升的影響。20202023H1 公司期間費用率分別為 11.42%/6.5

24、6%/6.63%/5.88%。細分來看：1）銷售費用）銷售費用率：率：20202023H1 公司銷售費用率分別為 0.83%/0.94%/0.92%/0.99%，維持穩定水平。2）管理費用率：管理費用率：20202023H1 公司管理費用率分別為 4.92%/1.89%/2.39%/1.89%，2020 年公司管理費用率較高，主要原因為股份支付費用確認金額較大，當期管理費用總額上升。3）研發費用率：研發費用率：20202023H1 公司研發費用率維持在 3%以上的水平。4）財務費用率：）財務費用率：20202023H1 公司財務費用率分別為 0.71%/0.43%/-0.32%/-0.34%，

25、占比較小并維持穩定水平。20202023H1 公司銷售凈利率分別為 0.28%/4.00%/5.33%/5.27%，2020 年管理費用率較高導致公司銷售凈利率較低。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-6.3-1.33.88.813.818.823.82020202120222023H1營業總收入（億元）同比增速（%，右軸）-100%200%500%800%1100%1400%1700%2000%-0.10.20.50.81.11.42020202120222023H1歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）-50%0%50%100%150%200%250%-4.0

26、-1.02.05.08.011.014.017.020.02020202120222023H1冰箱營收（億元）商用展示柜及其他營收（億元）冰箱營收同比增速（%，右軸）商用展示柜及其他營收同比增速（%，右軸）雪祺電氣(A22601)新股研究 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司毛利率整體維持在 1013%左右的水平 圖9：20212023H1 公司期間費用率較平穩 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 行業亮點：行業亮點：更新需求更新需求趨勢下趨勢下，冰箱行業向冰箱行業向大容積、多溫區大容積、多溫區、智、智能化發展能化發展 2.1 發展前景

27、：發展前景：現階段現階段冰箱市場以更新需求為主，冰箱市場以更新需求為主，行業呈現行業呈現大容積、多溫大容積、多溫區區、智能化的發展趨勢、智能化的發展趨勢 現階段現階段冰箱冰箱市場市場呈現呈現以更新需求為主，增量需求為輔的需求結構以更新需求為主，增量需求為輔的需求結構。受“家電下鄉”、“以舊換新”和“節能惠民”等多項政策驅動，20062011 年冰箱行業快速發展，家用冰箱年產量CAGR 達 19.76%；2011 年2019 年，隨著補貼政策的陸續結束和增量市場空間的日益飽和，我國冰箱產業由快速發展向平穩發展轉變。根據國家統計局數據，2021 年全國居民平均每百戶年末電冰箱（柜）擁有量已達 10

28、3.9 臺，現階段冰箱市場呈現以更新需求為主，增量需求為輔的需求結構。圖10：2021 年全國、城鎮、農村居民平均每百戶年末電冰箱（柜）擁有量均超過 100 臺 資料來源：招股說明書，國家統計局，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率020406080100120201320142015201620172018201920202021全國居民平均每百戶年末電冰箱（柜）擁有量（單位：臺）城鎮居民平

29、均每百戶年末電冰箱（柜）擁有量（單位：臺）農村居民平均每百戶年末電冰箱（柜）擁有量（單位：臺）雪祺電氣(A22601)新股研究 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 冰箱冰箱行業產品結構呈現大容積的發展態勢。行業產品結構呈現大容積的發展態勢。隨著居民收入提高、家庭住房面積增大，年輕一代的消費者對化妝品、藥品、酒類的儲藏需求不斷增加，以及食物采購和存儲習慣的改變等多種因素影響下，消費端對大容積冰箱需求逐漸提升。根據奧維云網數據，2020年我國線上、線下冰箱銷售平均容積相較 2016 年分別增長了 49L、66L；根據2020 年中國家電市場報告數據，2020 年線下 400L 以上的冰箱零

30、售額占比達 74%，大容積冰箱產品成為主流產品。圖11：我國線上、線下冰箱銷售平均容積逐年增長 圖12：2020 年線下 400L 以上的冰箱零售額占比達 74%資料來源：招股說明書，奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，2020 年中國家電市場報告，浙商證券研究所 冰箱行業產品結構呈現冰箱行業產品結構呈現多溫區多溫區的發展態勢的發展態勢。隨著人們存儲產品種類多樣化需求的提升，冰箱產品結構正從傳統的“單一冷藏區+單一冷凍區”結構向多溫區結構轉變，根據奧維云網數據，2020Q12021Q4 冰箱線下市場產品結構季度走勢中，溫區較少、精準控溫能力相對較差的傳統風冷三門和風冷兩門產品市場占

31、比逐漸降低，而多溫區的對開門、十字四門和法式多門產品市場占比逐漸提升，其中十字四門和法式多門產品的市場占比提升尤為顯著，分別從 2020Q1 的 27.0%、24.7%增長至 2021Q4 的 31.6%、29.3%。圖13：多溫區的對開門、十字四門和法式多門產品市場占比逐漸提升 資料來源：招股說明書，奧維云網，浙商證券研究所 05010015020025030035040045020162017201820192020我國冰箱銷售平均容積（單位：升）線上線下300升以下,15%301-400升,11%401-500升,25%501-600升,37%600升以上,12%2020年線下各容積段冰

32、箱零售額占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q121Q4冰箱線下市場產品結構季度走勢對開門十字四門法式多門風冷三門風冷兩門其他 雪祺電氣(A22601)新股研究 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 冰箱行業產品結構呈現冰箱行業產品結構呈現智能化智能化的發展態勢的發展態勢。在技術發展和政策驅動下，我國智能家電行業快速發展，根據中商產業研究院數據，2021 年我國智能家電市場規模達 5760 億元，20162021 年 CAGR 為+20.79%。冰箱產品的智能化一方面體現在溫度濕度等指標的智能化控制，通過智能控溫保濕等技術，實現食材保鮮和營養不流失

33、，另一方面還能通過將冰箱融進物聯網場景，提供買、吃、存、做一站式智慧廚房解決方案，進一步打造全屋智能。根據奧維云網數據，2020 年我國智能冰箱產品滲透率達 19.10%，相較于 2017 年的12.10%增加 7pct，智能冰箱產品滲透率逐漸提升。圖14：20162021 年我國智能家電市場規模 CAGR 為+20.79%圖15：中國智能冰箱產品滲透率逐漸提升 資料來源：招股說明書，中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，奧維云網，浙商證券研究所 低溫存儲食品需求增加低溫存儲食品需求增加+便利店行業普及和發展，推動商用展示柜需求提升。便利店行業普及和發展，推動商用展示柜需求提升

34、。商用展示柜是應用于傳統商超、便利店、酒店賓館、商務餐廳等多個商業應用場景、并具備冷藏或冷凍功能的展示柜。近年來，隨著人們對低溫奶制品、肉制品、水果、速凍食品和飲料等多種需低溫存儲食品消費需求持續增加，具備存儲和展示屬性的商用展示柜需求也不斷提升。同時，以距離近、購物方便、經營時間長、服務質量高和運營精細化為主要特點的便利店行業不斷發展，而便利店的核心產品包括多種自主品牌的鮮食產品、種類豐富的飲料和奶制品等，便利店行業的快速發展推動推動商用展示柜需求進一步提升。根據產業在線數據，2020 年我國商用展示冰柜銷量達 388 萬臺，20162020 年 CAGR 為+8.99%。圖16：我國品牌連

35、鎖便利店銷額和門店梳理逐年提升 圖17：20162020 年我國商用展示柜銷量 CAGR 為+8.99%資料來源：招股說明書，2021 年中國便利店發展報告，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，產業在線，浙商證券研究所 01000200030004000500060007000201620172018201920202021我國智能家電市場規模（億元）0%5%10%15%20%25%2017201820192020中國智能冰箱滲透率0.05.010.015.020.025.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.0201620172

36、01820192020我國品牌連鎖便利店銷售額（億元）我國品牌連鎖便利店門店數量（萬家）0.010.020.030.040.050.060.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020162017201820192020我國商用展示柜銷量（萬臺)我國商用展示柜零售額（億元）雪祺電氣(A22601)新股研究 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 競爭格局：競爭格局：冰箱行業市場集中度較高，冰箱行業市場集中度較高，雪祺電氣在雪祺電氣在 600L 以上大冰箱競以上大冰箱競爭優勢較為突出爭優勢較為突出 冰箱行業市場集中度較高，冰箱

37、行業市場集中度較高，2022H1 國內冰箱市場零售額國內冰箱市場零售額 CR5 達達 72.5%。目前海爾系、美的系等頭部品牌主導冰箱市場，2020 年境內銷售市場的下行，讓中小品牌生存壓力增加，冰箱行業集中度進一步提升、馬太效應加劇的趨勢在未來一段時間或仍將持續。根據全國家用電器工業信息中心數據，2022H1 國內冰箱市場前五品牌的零售額份額集中度達72.5%。圖18：2020 年海爾、美的、海信產量總占比為 48.49%圖19：2022H1 國內冰箱前五品牌零售額份額集中度為 72.5%資料來源：招股說明書，智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，全國家用電器工業信息中心，浙商證券

38、研究所 冰箱冰箱 ODM 領域企業包括創維電器、奧馬電器、雪祺電氣等，雪祺電氣在領域企業包括創維電器、奧馬電器、雪祺電氣等，雪祺電氣在 600L 以上以上大冰箱競爭優勢較為突出。大冰箱競爭優勢較為突出。目前國內冰箱 ODM 領域中，奧馬電器是國內最大的冰箱 ODM生產商，創維電器業務包括冰箱、洗衣機、平板電腦等產品，奧馬電器和創維電器自主品牌和 ODM 業務并行發展，而雪祺電氣主要為品牌商提供 ODM 服務，無自主品牌，且收入規模相比創維電器及奧馬電器較低。根據奧維云網數據，2021 年全市場 400L 以上冰箱銷量約為 1258.58 萬臺，雪祺電氣銷量為 105.81 萬臺，市占率為 8.

39、41%，雪祺電氣在容積段 600L 以上大冰箱市場市占率為 23.70%，競爭優勢較為突出。表2：冰箱 ODM 領域企業包括創維電器、奧馬電器、雪祺電氣等 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 項目項目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023年年1-6月月 奧馬電器 主要從事冰箱、冰柜的生產及銷售業務，國內最大的冰箱 ODM 生產商。冰箱業務經營模式現為 ODM 業務與 OBM 業務并行發展的模式。銷售收入（億元）83.45 101.22 78.43 52.00 凈利潤（億元）-5.48 3.85 9.18 8.17 產能規模 未披露 400L 以上冰箱產能規模數據 創維電器

40、主要從事冰箱、洗衣機、平板電腦等產品的研發、生產和銷售，形成自主品牌與 ODM 協同發展的業務模式。銷售收入（億元）37.39 40.02 凈利潤（億元）1.52 1.24 產能規模 未披露 400L 以上冰箱產能規模數據 雪祺電氣 主要從事冰箱和商用展示柜的研發、生產與銷售業務，為國內外品牌商提供容積 400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產品，是家用冰箱制造領域內知名的 ODM 供應商。銷售收入（億元）16.14 20.72 19.27 10.66 凈利潤（億元）0.05 0.83 1.03 0.56 產能規模 2022 年公司冰箱產能達 103.95 萬臺，商用展示柜及其他產品產能達5.0

41、1萬臺，2022年公司冰箱產量達90.38萬臺、商用展示柜及其他產品產量達 4.64 萬臺。資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 海爾,17.98%美的,16.30%海信,14.21%奧馬,10.75%美菱,7.00%TCL,1.93%康佳,1.61%其他,30.22%2020年國內主要冰箱廠商產量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021H12022H1國內冰箱市場前五大品牌零售額份額集中度 雪祺電氣(A22601)新股研究 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：雪祺電氣在容積段 600L 以上大冰箱市場競爭優勢較為突出 資料來源：公司公告，奧維云網，浙

42、商證券研究所 3 公司亮點：公司亮點：柔性化體系柔性化體系打造打造差異化需求響應能力差異化需求響應能力，合作優質客，合作優質客戶構筑較強壁壘戶構筑較強壁壘 注重研發注重研發創新創新及及先進先進生產設備投資，生產設備投資，具備持續具備持續對產品更新升級對產品更新升級的的能力能力。公司投資建設了業內先進的冰箱研發檢測實驗室，先后通過了 UL、CSA、TUV 萊茵、SGS、DEKRA 授權實驗室等資質認證，可以滿足北美、歐盟、澳洲、南美、非洲、亞洲等全球主要地區的性能測試和認證要求。此外，公司還搭建了 1G、2G、2G+、3G 和 3G+等多個產品平臺，持續對產品進行更新升級。截至 2023 年 9

43、 月 25 日，公司及其下屬子公司共計擁有 290 項專利權，其中發明專利 12 項，實用新型專利 178 項，外觀設計專利 100 項。同時，公司注重關鍵生產設備的布局和投入，擁有年產能超 100 萬臺的三條高自動化生產線，引進國外先進核心生產、檢測設備，滿足不同系列的高檔、中檔、普通型對開門、多門等超大超寬冰箱的生產和質量要求。建立特有的柔性化生產管理體系，建立特有的柔性化生產管理體系，具備具備差異化需求響應能力。差異化需求響應能力。公司 ODM 模式下客戶數量眾多，不同客戶對產品功能、結構、尺寸、外觀需求各不相同，訂單差異性較大，公司需要生產的產品種類較多。同時，冰箱行業對技術的快速迭代

44、要求較高，要求行業內企業對客戶需求充分理解，能夠實現快速定制開發及響應。公司建立了特有的柔性化生產管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的“混合式”生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產，保證生產效率的同時能夠快速響應客戶的差異化需求。優質客戶的穩定合作構筑較強客戶壁壘，優質客戶的穩定合作構筑較強客戶壁壘，產品產品出貨量出貨量在在我國冰箱我國冰箱 ODM 及細分及細分 400L以上大容積冰箱市場位列第一。以上大容積冰箱市場位列第一。大型品牌商通常具備嚴格的外部采購管理體系，進入其采購系統的供應商面臨的審核種類多、標準高且周期長，而一旦通過考

45、核后，客戶不會輕易更換供應商。同時，冰箱下游行業集中度較高，海爾、美的等品牌商占據了較大市場份額，公司目前與行業內如美的集團、海信集團、美菱集團等品牌商建立了長期穩定的合作關系，擁有穩定的客戶群，構筑較強客戶壁壘。根據家用電器領域知名咨詢與調研機構奧維云網的數據顯示，公司產品出貨量在我國冰箱 ODM 市場及細分 400L 以上大容積冰箱市場均位列第一。0%5%10%15%20%25%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0400L-500L501L-550L551L-600L600L以上2021年全市場冰箱銷量（萬臺）2021年雪祺電氣冰箱銷量（萬臺）市占率 雪祺電氣

46、(A22601)新股研究 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 IPO 募投情況募投情況及資金運用及資金運用 公司本次擬公開發行人民幣普通股不超過 3419.00 萬股，發行后總股本不超過13676.00 萬股，本次擬公開發行股份數量占發行后總股本的比例不低于 25%。公司募投項目擬用募集資金投入金額 5.90 億元，本次募集資金將用于投資項目包括：（1）年產 100 萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目；（2）冰箱零部件自制能力提升項目；（3）研發中心建設項目；（4）補充流動資金。（1）年產）年產 100 萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目：本項目擬通過新建廠房、新

47、增設備、新設生產線等方式，整體提升公司現有大型家用冷藏冷凍冰箱和商用展示柜產品產能，并實現新產品嵌入式冰箱的產業化。項目建成后預計將形成年產嵌入式冰箱、大型家用冷藏冷凍冰箱和商用展示柜產品合計 100 萬臺/年的生產能力。（2）冰箱零部件自制能力提升項目）冰箱零部件自制能力提升項目：本項目擬投資 9503.68 萬元用于冰箱零部件自制能力提升項目建設，通過擴建廠房、新增設備等方式使公司具備年產 40 萬套箱膽、200 萬套門膽、400 萬只壓縮機底板和 240 萬只抽屜的生產能力。項目建成后，公司冰箱生產過程中所需的箱膽、門膽、壓縮機底板和抽屜等零部件將能基本實現自給自足，有效降低公司原材料采

48、購成本、降低經營風險，并輔助提升公司產品品質。（3）研發中心建設項目研發中心建設項目：本次研發中心建設項目總投資 13875.31 萬元，項目建設投資包括研發大樓建設、研發軟硬件設備購置和研發技術團隊建設等。研發中心建設項目是公司基于政策導向、市場需求所作出的產品及技術發展規劃，包括現有冰箱產品的技術升級和智能化、嵌入式冰箱產品的持續研發。項目建成后，公司研發團隊和研發能力有望得到進一步的完善和提升，為公司繼續做大做強主營業務，提高核心競爭力和行業地位提供堅實的技術支持。（4）補充流動資金補充流動資金：為滿足公司對運營資金的需求，本次發行募集資金在滿足上述項目資金需求的同時，擬利用募集資金 1

49、0000.00 萬元補充流動資金。表3：公司募集資金運用計劃 序號 項目名稱 總投資額（萬元）募集資金投入金額（萬元）1 年產 100 萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目 33521.42 26461.42 2 冰箱零部件自制能力提升項目 9503.68 9503.68 3 研發中心建設項目 13875.31 13073.31 4 補充流動資金 10000.00 10000.00 合計 66900.41 59038.41 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 5 可比公司估值情況可比公司估值情況 公司的主營業務為研發、生產和銷售大冰箱及商用展示柜，為國內外品牌商提供 ODM 服務。根據招股說明書，從

50、家電行業及 ODM 業務模式角度，選擇創維電器、新寶股份、奧馬電器、比依股份作為可比公司，由于創維電器暫無 2022 年數據，因此下列表格內未包含。2022 年可比公司的平均營收規模為 76.79 億元，雪祺電氣營收規模為 19.27 億元，低于可比公司平均營收規模。2022 年可比公司銷售毛利率及 ROE 分別為 21.74%及35.81%，雪祺電氣分別為 12.21%及 20.32%，低于可比公司平均水平?？杀裙井斍肮蓛r 雪祺電氣(A22601)新股研究 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對應 2022 年平均 PE（LYR）為 17.14 倍，對應 2023/2024/20

51、25 年 Wind 一致預測平均 PE分別為 12.95/11.28/9.75 倍。表4：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 現價現價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營收營收（億元）（億元）銷售銷售 毛利率毛利率 ROE（平均）（平均）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）凈利潤凈利潤CAGR PE（倍）（倍）日期日期 2023/11/12 2022 年年 2023-2025 年年 2022 2023E 2024E 2025E 002705.SZ 新寶股份 16.66 137.73 136.96 21.12%14.72%9.61 13.39%14.33 13.78 12.03 10.71

52、002668.SZ 奧馬電器 7.30 79.14 78.43 24.56%66.29%4.24 12.80%18.68 10.87 9.50 8.54 603215.SH 比依股份 17.39 32.81 14.99 19.55%26.43%1.78 19.26%18.43 14.21 12.31 9.99 平均平均 76.79 21.74%35.81%5.21 13.88%17.14 12.95 11.28 9.75 A22601.SZ 雪祺電氣 19.27 12.21%20.32%1.00 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：20232025 年預測值均為 Wind 一致預測 6 風

53、險提示風險提示 （一）（一）客戶集中度較高且第一大客戶收入占比較高的風險客戶集中度較高且第一大客戶收入占比較高的風險。公司主要客戶為美的集團、小米集團、美菱集團和太古集團等。20202023H1 公司來自前五大客戶的收入占營業收入的比例分別為 79.63%/72.02%/68.85%/73.21%，客戶集中度較高，其中對第一大客戶美的集團的銷售占比分別為 43.83%/42.67%/45.13%/48.26%，第一大客戶的銷售收入占比較高。如果未來公司與主要客戶的合作出現不利變化、主要客戶的產品拓展計劃不及預期，主要客戶所在行業競爭加劇、宏觀經濟波動和產品更新換代等原因引起公司主要客戶市場份額

54、下降，將導致相關客戶減少對公司產品的采購，公司的銷售收入和盈利能力將受到不利影響。（二）（二）原材料價格變動風險原材料價格變動風險。公司營業成本中原材料占比較大，原材料價格主要受宏觀經濟、市場供求關系等因素影響而變動，若未來因宏觀經濟變化等因素導致原材料采購價格大幅上漲，則公司的主營業務成本會隨之上升，影響公司的利潤水平。（三）（三）出口匯率變動的風險出口匯率變動的風險。20202023H1 公司主營業務收入中，境外銷售收入占比分別為 14.79%/17.40%/18.42%/19.40%，逐年提高。公司產品銷往韓國、德國、美國等海外國家和地區，結算幣種以美元為主，若后續匯率大幅波動，可能對公

55、司造成較大匯兌損失，從而對公司的海外業務和經營業績帶來不利影響。（四）（四）應收賬款、應收款項融資和應收票據金額較大的風險應收賬款、應收款項融資和應收票據金額較大的風險。公司應收賬款、應收款項融資和應收票據金額占比較大，主要系下游客戶結構及行業共性所致。隨著銷售規模的進一步擴大，公司應收賬款、應收款項融資和應收票據余額可能繼續呈現較高的趨勢，若未來客戶資信情況或與公司合作關系發生惡化，將可能導致應收賬款、應收款項融資或應收票據不能按期收回甚至無法收回的情況，進而會對公司盈利能力和資金運營狀況造成重大不利影響。雪祺電氣(A22601)新股研究 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 本

56、月獲得批復本月獲得批復新股概覽新股概覽 表5：本月獲得批復新股概覽 代碼 名稱 獲得批復公示日期 所屬 Wind 行業名稱 業務概覽 2022 年營收（億元）2022 年凈利潤（億元）A22038 成都華微成都華微 2023/11/2 半導體產品 國內特種集成電路設計領先企業 8.45 2.81 A22601 雪祺電氣雪祺電氣 2023/11/3 家用電器 國內大容積冰箱 ODM 龍頭企業 19.27 1.00 資料來源：Wind，中國證監會，浙商證券研究所 雪祺電氣(A22601)新股研究 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月

57、內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構

58、采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有

59、接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公

60、司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010