《兆馳股份-公司研究報告-全球電視ODM龍頭打通LED全產業鏈-230819（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《兆馳股份-公司研究報告-全球電視ODM龍頭打通LED全產業鏈-230819（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月1919日日買入買入兆馳股份（兆馳股份（002429.SZ002429.SZ）全球電視全球電視 ODMODM 龍頭，打通龍頭，打通 LEDLED 全產業鏈全產業鏈核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子光學光電子光學光電子證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-603754020755-S09

2、80522100001S0980522100003聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋聯系人：李書穎聯系人：李書穎010-880053070755-聯系人：連欣然聯系人：連欣然010-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值6.59-6.96 元收盤價5.06 元總市值/流通市值22906/22893 百萬元52 周最高價/最低價5.84/3.21 元近 3 個月日均成交額151.74 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告全球電視全球電視ODMODM 代工龍頭，代工龍頭，LEDLED產業鏈營收占比逐年上升。產業鏈營收占比逐年上升。公司主營業務方向為液晶電視、機頂盒、LED

3、元器件及組件、網絡通訊終端和互聯網文娛等產品的設計、研發、生產和銷售，目前擁有兩個自主品牌：風行互聯網電視和兆馳照明。公司2022 年營收150.28 億元，同比下降33.32%，其中視聽及通信類電子產品營收 112.47 億元，占總營收74.84%，LED 系列營收 37.81 億元，占總營收25.16%，LED產業鏈營收占比逐年增長。1Q23 公司營收36.95億元，同比下降1.02%；歸母凈利潤3.83 億元，同比增長10.82%。發力發力 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 顯示，目標成為全球最大的顯示，目標成為全球最大的 COBCOB 面板廠。面板廠。LED 產業

4、鏈包括上游芯片、中游封裝及下游應用，公司實現了從“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED外延片LED 芯片LED 封裝LED 背光/照明/顯示應用”的全工序全產業鏈布局。2022 年公司各環節合力布局Mini/Micro LED 垂直產業鏈，逐步實現Micro LED 的產業鏈各環節技術突破及商業化應用開拓。1Q23 子公司兆馳光顯 COB 顯示模組產線擴充至 1600 條，未來公司計劃將 COB 顯示模組產線擴充至 5000 條以上，用 COB 覆蓋小間距市場。兆馳半導體盈利穩定兆馳半導體盈利穩定，未來將實現化合物產業鏈的應用領域全覆蓋未來將實現化合物產業鏈的應用領域全覆蓋。公司的LED 芯片

5、廠是全球最大的LED 芯片單一主體廠房，滿產后公司LED 芯片月產能可達 110 萬片4 寸片。兆馳半導體 2022 年實現收入 16.43 億元，凈利潤3.13 億元，是全行業唯一一家全年滿產滿銷及扣非后較大幅度盈利的芯片廠。未來公司將逐步實現Micro LED、第三代化合物半導體領域的布局，公司積極布局VCSEL、光模塊及光通信器件、射頻器件、電力電子器件等。智慧顯示與智慧家庭組網是收入利潤的基本盤智慧顯示與智慧家庭組網是收入利潤的基本盤。2022年公司ODM 業務出貨量為850 萬臺，出貨量居行業前列。兆馳數碼科技一直專注于研發，生產和銷售各種制式的數字機頂盒，網絡通信終端，以及復合型的

6、網關三大門類產品。2022 年兆馳數碼科技的凈利潤同比上升75.19%至1.29 億元。智慧顯示與智慧家庭組網占公司營業收入的70%以上，為公司業績提供穩定支撐。未來公司將以網絡通信終端為基礎，搭建智能家居和智能穿戴健康兩大應用終端的多品類拓展。同時，通過產業整合，逐步實現AI+IoT 的轉型。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為16.57/20.22/25.33 億元，參考可比公司 PE 估值，給予公司 2023 年18.0-19.0 倍PE，對應股價6.59-6.96 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期；市場競爭加??；產能

7、釋放不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)22,53815,02820,08523,94827,513(+/-%)11.7%-33.3%33.6%19.2%14.9%凈利潤(百萬元)3331146165720222533(+/-%)-81.1%244.1%44.6%22.0%25.3%每股收益（元）0.070.250.370.450.56EBITMargin10.5%8.9%9.1%9.9%10.9%凈資產收益率（ROE）2.7%8.4%11.2%12.6%14.1%市盈率（P

8、E）74.821.715.012.39.8EV/EBITDA13.018.516.512.810.9市凈率（PB）1.991.831.681.551.39資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄打通打通 LEDLED 全產業鏈，全產業鏈，LEDLED 產品營收逐年增加產品營收逐年增加.5 5電視 ODM 龍頭企業，2017 年布局 LED 產業鏈.5深圳市資本運營集團有限公司是公司的實際控制人.62022 年歸母凈利潤同比增長 244%至 11.46 億元.7LEDLED 產

9、業鏈全工序布局，產業鏈全工序布局，Mini/MicroMini/Micro LEDLED 是未來增長點是未來增長點.9 9LED 顯示市場平穩增長，Mini/Micro LED 顯示加速滲透.9COB 封裝優勢明顯，在微小間距市場占比有望提升.10LED 產業鏈垂直一體化，銷量 2018-2022 年 CAGR 136%.11構建 Mini/Micro LED 垂直產業鏈，目標成為 COB 顯示面板專家.15智慧顯示與智慧家庭組網是收入利潤的基本盤智慧顯示與智慧家庭組網是收入利潤的基本盤.1717電視 ODM 業務保持行業第一梯隊.172015 年實現“實業+互聯網”的跨界戰略轉型.18搭建智

10、能終端產業集群，實現 AI+IoT 轉型.18盈利預測盈利預測.2020假設前提.20未來 3 年業績預測.21盈利預測的情景分析.21估值與投資建議估值與投資建議.2323估值分析.23投資建議.24風險提示風險提示.2525附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2727YYpY3XTXkUNA6M8Q9PsQnNpNsRfQrRyQlOnPnM8OqQzQxNrMpOxNtQqP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史發展.5圖2：公司主營業務.5圖3：公司全國布局.6圖4：公司股權結構（截止日期：2023 年 3 月 31

11、日）.6圖5：公司營業收入（億元）.7圖6：公司歸母凈利潤（億元）.7圖7：公司分產品收入占比.7圖8：公司主營產品與業務毛利率.7圖9：公司分地區收入占比.8圖10：公司分地區毛利率.8圖11：公司凈利率及毛利率.8圖12：公司主要費率.8圖13：LED 行業產業鏈示意圖.9圖14：全球 LED 顯示屏市場規模.9圖15：全球小間距顯示屏市場規模.9圖16：傳統 LCD、OLED、Mini LED 背光顯示產品對比.10圖17：LED 主要封裝工藝流程概述圖.10圖18：公司 LED 產業鏈全工序布局.11圖19：公司 LED 產業鏈垂直一體化布局.12圖20：LED 產業鏈銷售量（億個）.

12、12圖21：LED 產業鏈生產量（億個）.12圖22：南昌LED 全產業鏈研發生產基地.13圖23：兆馳半導體營業收入（億元）及凈利潤（億元）.13圖24：兆馳半導體布局.13圖25：公司 LED 照明封裝.14圖26：兆馳光元 MPOB 方案.14圖27：65 寸 Mini LED 燈板成本結構.14圖28：兆馳晶顯 COB 顯示.15圖29：2022-2026 年 Mini LED 產品出貨量（COB+POB）.15圖30：2021-2026 年 Mini/Micro LED 芯片產值預估.15圖31：三星 Micro LED 電視.16圖32：公司 Mini/Micro LED 產業鏈.

13、16圖33：全球電視 ODM 工廠出貨量（百萬臺）.17圖34：公司電視產品.17圖35：2022 年全球專業電視 ODM 工廠出貨排名（百萬臺）.17圖36：公司互聯網文娛.18圖37：公司機頂盒產品.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司網通類產品.18圖39：兆馳數碼科技營業收入（億元）.19圖40：兆馳數碼科技凈利潤（億元）.19表1：SMDIMDCOB 封裝對比.11表2：公司營業收入及毛利率預測.20表3：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）.21表4：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.22表5：可比公司估值比較（股價為 2023 年

14、 8 月 17 日數據）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5打通打通 LEDLED 全產業鏈，全產業鏈，LEDLED 產品營收逐年增加產品營收逐年增加電視電視 ODMODM 龍頭企業，龍頭企業，20172017 年布局年布局 LEDLED 產業鏈產業鏈公司主要從事電視公司主要從事電視 ODMODM、網絡通信終端等業務，近兩年來打通、網絡通信終端等業務，近兩年來打通 LEDLED 產業鏈。產業鏈。深圳市兆馳股份有限公司于 2005 年 4 月成立，2010 年 6 月在深圳證券交易所中小企業板上市，總部位于深圳市龍崗區，主營業務方向為液晶電視、機頂盒、LE

15、D 元器件及組件、網絡通訊終端和互聯網文娛等產品的設計、研發、生產和銷售。2015年，兆馳股份從企業業務邁向消費者業務，從實業邁向互聯網，大力發展旗下兩個自主品牌：風行互聯網電視和兆馳照明。2017 年，兆馳股份積極進軍 LED 芯片行業，布局 LED 外延片和芯片。隨著兆馳南昌 LED 芯片產業園的順利達產，兆馳股份將掌握核心技術并打通 LED 全產業鏈各個環節。圖1：公司歷史發展資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司主營業務包括智慧顯示公司主營業務包括智慧顯示、智慧家庭組網及智慧家庭組網及 LEDLED 全產業鏈全產業鏈。智慧顯示與智慧家庭組網作為穩定公司收入利潤的基本盤

16、，持續做強做大。公司持續深化 LED 全產業鏈的戰略布局，一方面全方位發揮 LED 垂直一體化的優勢，完整搭建 Mini LED背光及 Mini/Micro LED 顯示兩大垂直產業鏈；另一方面，確保每一個產業鏈環節具有充分的市場競爭優勢，聚焦龍頭。公司將繼續優化業務結構，充分發揮垂直一體化產業鏈戰略布局優勢，打造科技型集團化公司。圖2：公司主營業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6兆馳集團總部位于深圳市兆馳集團總部位于深圳市，20172017 年投資建設南昌年投資建設南昌 LEDLED 全產業鏈研發生產基地全產業鏈

17、研發生產基地。兆馳創新產業園位于深圳市龍崗區，是兆馳集團總部，占地面積 14.8 萬平方米，總建筑面積約 70 萬平米。兆馳創新產業園是集互聯網電視、機頂盒、光貓、LED 部件等產品自主研發、設計、生產到銷售的基地。2017 年公司于南昌高新區成立江西兆馳半導體有限公司，注冊資本為人民幣 31 億元，投資建設 LED 外延片及芯片項目。園區總用地面積約 16.12 萬平方米，總建筑面積約 31.14 萬平方米，包括外延芯片廠房、氣站、化學品倉儲、動力站及員工宿舍等，具有單一主體廠房最大外延及芯片產能。圖3：公司全國布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理深圳市資本運營集團有限公司是公司的

18、實際控制人深圳市資本運營集團有限公司是公司的實際控制人公司的實際控制人是深圳市資本運營集團有限公司，持有公司近公司的實際控制人是深圳市資本運營集團有限公司，持有公司近 20%20%的股份。的股份。截至 1Q23 公司共有七個全資子公司，六個控股子公司，全資子公司江西兆馳半導體有限公司主營業務為 LED 外延片和芯片的研發、生產。公司的實際控制人在 2022年 7 月 25 日由顧偉變更為深圳市資本運營集團有限公司，截至 2023 年 3 月 31日深圳市資本運營集團有限公司持有公司 14.73%的股份，通過深圳市億鑫投資有限公司持有公司 5.27%的股份，合計持股比例接近 20%。圖4：公司股

19、權結構（截止日期：2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，企查查，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告720222022 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 244%244%至至 11.4611.46 億元億元2016-20212016-2021 年公司營收呈上升趨勢年公司營收呈上升趨勢，20222022 年營收下降年營收下降。受到電視及 LED 行業景氣度下滑影響，公司 2022 年營收 150.28 億元，同比下降 33.32%；歸母凈利潤在2018-2020 年逐年增長，由于 2021 年對恒大集團及其成員企業應收債

20、權計提了資產減值準備 18.93 億元，2021 年歸母凈利潤下降至 3.33 億元。2022 年歸母凈利潤 11.46 億元，同比增長 244.13%。1Q23 公司營收 36.95 億元，同比減少 1.02%；歸母凈利潤 3.83 億元，同比增長 10.82%。圖5：公司營業收入（億元）圖6：公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理視聽及通信類電子產品營收占比超視聽及通信類電子產品營收占比超 70%70%，LEDLED 系列營收占比逐年增長。系列營收占比逐年增長。視聽及通信類電子產品在公司營收占比最大，2022 年占比為 7

21、4.84%。LED 系列營收占比逐年增長，2022 年達到 25.16%。公司視聽及通信類電子產品毛利率在 2018-2022年穩定在 12%左右。LED 系列毛利率在 2020 年下跌至 5.77%，在 2021-2022 年穩定在 20%左右。圖7：公司分產品收入占比圖8：公司主營產品與業務毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司在國外的營收占比逐年增長。公司在國外的營收占比逐年增長。分地區看，公司2018-2022 年在國內的營收占總體營收均在55%以上，2022年國內營收占總營收55.8%。從毛利率看，2018-2022 年國內、國

22、外地區的毛利率均有較大波動。2022年國內毛利率16.12%，國外毛利率18.12%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖9：公司分地區收入占比圖10：公司分地區毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司毛利率在公司毛利率在2018-20222018-2022 年穩中有升年穩中有升，凈利率在凈利率在20212021年有所下跌年有所下跌。通過持續優化產品結構和客戶結構，不斷提升智能制造水平，公司主營業務盈利能力持續增強，毛利率保持增長趨勢，由 2018 年的 9.89%增長至 2022 年的 17.01%，在

23、 1Q23 進一步增長至18.33%。凈利率在 2021 年下滑至 1.79%，在 2022 年上升至 7.77%。公司主要費率在2020-2022 年保持穩定，研發費率呈上升趨勢，財務費率主要受匯率波動影響輕微下滑。圖11：公司凈利率及毛利率圖12：公司主要費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9LEDLED 產業鏈全工序布局產業鏈全工序布局，Mini/MicroMini/Micro LEDLED 是未是未來增長點來增長點LEDLED 顯示市場平穩增長，顯示市場平穩增長，Mi

24、ni/MicroMini/Micro LEDLED 顯示加速滲透顯示加速滲透LEDLED 產業鏈包含上游產業鏈包含上游（襯底襯底、外延外延、芯片芯片）、中游中游（封裝封裝、模組模組）、下游下游（應用應用、系統）等環節。系統）等環節。LED 產業鏈包括上游襯底制作、外延生長、芯片制造，中游封裝和下游應用。LED 襯底是外延層生長的基板，起固定和支撐作用，藍寶石是應用最廣泛的襯底材料。中游封裝是指將外引線連接至 LED 芯片電極，進而形成 LED器件，主要作用是保護芯片與提高光提取效率。下游應用可以劃分為通用照明、背光應用、顯示器應用、信號及指示、汽車照明、景觀照明等領域。LED 上游行業需要大規

25、模的資金投入及長期的技術積累，是資本和技術密集型行業，在整個產業鏈中處于最關鍵的位置。圖13：LED 行業產業鏈示意圖資料來源：華燦光電公告，國信證券經濟研究所整理小間距顯示屏滲透率穩定提升，微間距顯示屏小間距顯示屏滲透率穩定提升，微間距顯示屏 2021-20262021-2026 年年 CAGRCAGR 36%36%。根據TrendForce 的數據，全球 LED 顯示屏的市場規模在 2021-2026 年將由 67.9 億美元增長至 129.6 億美元，CAGR 14%。全球技術的創新推動小間距、微間距顯示屏滲透率持續提升，根據 TrendForce 的數據，2021-2026 年小間距顯

26、示屏市場 CAGR19%，2021-2026 年微間距顯示屏市場 CAGR 36%。圖14：全球 LED 顯示屏市場規模圖15：全球小間距顯示屏市場規模資料來源：TrendForce，國信證券經濟研究所整理資料來源：TrendForce，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10COBCOB 封裝優勢明顯，在微小間距市場占比有望提升封裝優勢明顯，在微小間距市場占比有望提升MiniMini LEDLED 背光具備獨特優勢，是背光具備獨特優勢，是 LCDLCD 顯示技術路徑的重要創新方向。顯示技術路徑的重要創新方向。相比傳統LCD，Mini LE

27、D 產品具有超高亮度、使用壽命長、高對比度、HDR 寬動態顯示范圍、節能等諸多優點；相比 OLED，高端 Mini LED 顯示畫面媲美 OLED，且沒有 OLED壽命、殘影等隱患，并且具有成本低、應用廣的特點。圖16：傳統 LCD、OLED、Mini LED 背光顯示產品對比資料來源：Mini/Micro LED 顯示產業分會，國信證券經濟研究所整理從技術路線上來看從技術路線上來看，MiniMini LEDLED 封裝封裝根據封裝結構的集成度主要分為根據封裝結構的集成度主要分為 SMDSMD（SurfaceSurfaceMountedMounted DevicesDevices）、COBCO

28、B（ChipChip onon BoardBoard）與與 IMDIMD（IntegratedIntegrated MatrixMatrix DevicesDevices）三類三類，SMD 和 IMD 合稱為分立式封裝，COB 常被稱為集成式封裝。SMD 是先將單個芯片封裝成燈珠，再將其組裝至基板上的封裝方案，單個封裝結構中只包含 1 個像素；COB 方案則是將多顆 LED 裸芯片直接與基板相連，省去 LED 芯片單顆封裝后貼片的工藝流程，單位面積內的芯片密度較高，具備單個封裝結構中包含大量像素的特點；IMD 方案通常被視為上述兩種方案的折中，其將多顆芯片（通常為4-9 顆）封裝在單個結構中，

29、然后再組裝到基板上。圖17：LED 主要封裝工藝流程概述圖資料來源：凱格精機招股書，國信證券經濟研究所整理相較于其他兩種技術路線，相較于其他兩種技術路線，COBCOB 有高密度、高防護、高適應性、高畫質、長壽命有高密度、高防護、高適應性、高畫質、長壽命與使用成本低等優勢與使用成本低等優勢，也是目前大規模量產化技術中應用在 P1.0 以下市場的唯一可靠路徑。但由于 COB 技術難度高，所以在良率、檢測返修、制造成本等方面與SMD 存在較大差距，也因此成本較高，一直未能在市場有大規模量產，目前 COB僅占微小間距市場的 10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

30、1表1：SMDIMDCOB 封裝對比比較項比較項SMDSMD（SurfaceSurface MountedMounted DevicesDevices）IMD(IntegratedIMD(Integrated MatrixMatrix Devices)Devices)COBCOB（ChipChip onon BoardBoard）綜述傳統封裝采用集成封裝的思路，SMT 貼片效率有一定提升綜合成本較低，表面防護性強，由于工藝、材料及直通率限制，量產產品無法往更小 pitch應用未來趨勢未來更加注重高性價比市場持續迭代升級未來技術產品方向是提升制程良率和畫面一致性工藝特點將裸芯片固定在支架上，通過

31、金線/銅線將二者進行電氣連接，最后用環氧樹脂進行保護，在通過打件機做成顯示模組采用半導體集成封裝的思路，將 LED 芯片固晶打線至封裝基板，進行封裝切割，形成 N in1 LED 燈珠將 LED 芯片封裝在 PCB 板上，表面使用樹脂材料封裝，并實現發光顯示芯片類型正裝芯片正裝芯片正裝/倒裝/混裝芯片/像素共享芯片尺寸100300um100300um90200um可靠性因焊線引起的失效及由于水汽、鹵素、逆偏電壓過高造成的離子遷移，產生死燈及毛毛蟲現象因焊線引起的失效及由于水汽、鹵素、逆偏電壓過高造成的離子遷移，產生死燈及毛毛蟲現象采用倒裝芯片，無導線，芯片的陰極和陽極直接和基板相連接避免離子遷

32、移，杜絕毛毛蟲現象，提高了穩定性可視角度水平160/垂直140正裝焊線封裝體，焊線遮擋出光面，視角受影響水平 160/垂直 140正裝焊線封裝體，焊線遮擋出光面，視角受影響面光源發光，可視角度水平 160/垂直 150可維修性可支持現場單點維修8pin 腳設計，可支持現場單點維修無法現場維修，需要返廠墨色一致性支持 SMT 混燈，實現整屏墨色均勻支持 SMT 混燈，實現整屏的墨色均勻，模塊間無光學差異COB 容易出現馬賽克現象，模塊間墨色不均顏色均勻度成熟的混燈技術，顏色均勻性及一致性很好4in1 繼承了 SMD 成熟的混燈技術，顏色均勻性及一致性很好無法混 bin，模塊間均勻度及一致性較差光

33、效出光面含金屬 PAD 和無金線，影響出光質量出光面含金屬 PAD 和無金線，影響出光質量采用了倒裝芯片無焊線遮擋，提高了出光質量及光效對比度封裝金道面積占比40%，影響黑區占比，對比度低封裝金道面積占比40%，影響黑區占比，對比度低采用倒裝芯片，對比度高支持間距1.2mm0.9mm0.9mm資料來源：利亞德年報，國信證券經濟研究所整理LEDLED 產業鏈垂直一體化，銷量產業鏈垂直一體化，銷量 2018-20222018-2022 年年 CAGRCAGR 136%136%公司在公司在 LEDLED 產業領域實現全方位深度布局產業領域實現全方位深度布局，包括上游芯片包括上游芯片、中游封裝中游封裝

34、、下游照明下游照明及顯示應用。及顯示應用。公司在 LED 產業鏈實現了“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED外延片LED 芯片LED 封裝LED 背光/照明/顯示應用”全工序全產業鏈布局。公司發揮產業鏈垂直一體化優勢，增強產業鏈各環節在周期低位的韌性及景氣度回暖之后更大的彈性，同時產業鏈各環節充分參與市場競爭，確保各環節擁有充分的市場競爭優勢。圖18：公司 LED 產業鏈全工序布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12公司公司 LEDLED 全產業鏈布局全產業鏈布局 Mini/MicroMini/Micro LEDLE

35、D。在 LED 芯片環節，兆馳半導體是全球最大的 LED 半導體企業之一，擁有 Mini RGB 及 Mini LED 氮化鎵/RGB 芯片；在 LED封裝環節，兆馳光元是全球 TOP 5 的 LED 封測企業，在 Mini LED 背光方面提供Mini COB/POB/MIP 封裝、器件及組件；在 LED 顯示環節，兆馳晶顯是全球最大的COB 面板企業，在 Mini/Micro LED 顯示方面布局 Mini COB 顯示面板。圖19：公司 LED 產業鏈垂直一體化布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司 LEDLED 產業鏈銷量增速快，產業鏈銷量增速快，2018-202220

36、18-2022 年年 CAGRCAGR 136%136%。公司的 LED 產業鏈銷量及生產量快速增長。銷量由 2018 年的 219 億個增長至 2022 年的 6820 億個，CAGR136%。產量由 2018 年的 213 億個增長至 2022 年的 6960 億個，CAGR 139%。2022年 LED 產品及配件的生產量和銷售量同比增加較大的原因系公司 LED 產業鏈經營規模擴大、市場份額增加與銷售訂單增加所致。圖20：LED 產業鏈銷售量（億個）圖21：LED 產業鏈生產量（億個）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上游芯片：上游芯片：

37、全資子公司兆馳半導體從事 LED 外延片和芯片的研發生產，擁有全球最大的 LED 芯片單一主體廠房。截至目前，公司主要生產設備為中微 A7、中微Unimax、Aixtron 2800G4-TM，可用于生產氮化鎵和砷化鎵 LED 外延片和芯片，2022年新增的52腔中微Unimax及配套生產設備將用于生產Mini LED等高附加值產品，滿產后公司 LED 芯片月產能可達 110 萬片 4 寸片。盡管全球 LED 終端需求疲軟，2022 年公司產銷比 98.5%，實現了全年滿產滿銷的生產經營目標。即將達產的南昌兆馳工業園是大型 LED 外延片、芯片和封裝的生產、研發、銷售基地。請務必閱讀正文之后的

38、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13兆馳半導體盈利能力處行業領先位置兆馳半導體盈利能力處行業領先位置，公司未來將實現化合物產業鏈的應用領域公司未來將實現化合物產業鏈的應用領域全覆蓋。全覆蓋。兆馳半導體 2022 年實現收入 16.43 億元，同比增長 8.4%，凈利潤 3.13億元，同比增長 3.0%，是全行業唯一一家全年滿產滿銷及扣非后較大幅度盈利的芯片廠。作為化合物產業鏈中最重要的智造商，根據長期戰略規劃，公司將逐步實現 Micro LED、第三代化合物半導體領域的布局，公司積極布局 VCSEL、光模塊及光通信器件、射頻器件、電力電子器件等，完善化合物半導體芯片的技術積累，

39、以實現應用領域的全方位覆蓋。圖22：南昌LED 全產業鏈研發生產基地圖23：兆馳半導體營業收入（億元）及凈利潤（億元）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖24：兆馳半導體布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理中游封裝中游封裝：公司的 LED 封裝業務主要有 LED 器件及組件兩類產品，根據應用場景，產品定位于照明、背光和顯示三大主流應用領域。LED 背光已成為三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、創維、TCL 等國內外知名電視機客戶的長期合作供應商。2022年兆馳光元實現收入 25.47 億元，凈利潤 0.86 億元。照明封裝專注于中高

40、端照明封裝專注于中高端 LEDLED 封裝封裝，公司依托多年行業經驗的 LED 團隊、完善的品控體系、行業內優秀的供應商，致力于為客戶提供高品質高性價比的 LED 封裝器件產品解決方案。產品品類包括 SMD、COB、CSP、模組、燈絲。應用產品包括 LED球泡燈、筒燈、吸頂燈、燈管、面板燈、導軌燈、LED 燈絲泡等中高端室內照明產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖25：公司 LED 照明封裝資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司的控股子公司兆馳光元在公司的控股子公司兆馳光元在 MiniMini LEDLED 背光產品中使用背光產品中使用 PO

41、BPOB 和和 COBCOB 兩種方案，兩種方案，近期推出的近期推出的 MPOBMPOB 方案可實現降本近方案可實現降本近 20%20%。根據行家說 Research 的數據，對 65 寸Mini LED 燈板成本進行拆分，PCB 基板占比最大，達到 38%，其次是驅動 IC 占比30%，Mini LED 占比 23%。從工藝上看，兆馳光元新推出的 MPOB 在傳統 POB 方案上采用 moding 封裝方案，將 POB 發光角度由 156 度提升至 165 度，在同等 OD 下，減少 50%的 LED 使用量，采用 MPOB 方案，產品整體成本下降近 20%。目前，該方案已在創維、海信等一線

42、品牌大廠中完成測試。圖26：兆馳光元 MPOB 方案圖27：65 寸 Mini LED 燈板成本結構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：行家說 Research，國信證券經濟研究所整理下游照明及顯示應用：下游照明及顯示應用：基于上游芯片、中游封裝產業鏈整合，公司 LED 應用板塊已經擁有成品照明燈具、電視背光及 COB 顯示三大應用業務。公司的全資子公司兆馳晶顯采用倒裝芯片，配合 COB 集成封裝工藝，為客戶提供 COB 面板。2022 年公司已有 600 條 COB 封裝生產線，已實現 P0.65-P1.87 的 Mini RGB 4K 顯示面板的量產。隨著兆馳 LED CO

43、B 顯示產業園的順利達產，公司將成為國內極少數具備全產業鏈能力的 LED 企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖28：兆馳晶顯 COB 顯示資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理構建構建 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 垂直產業鏈，目標成為垂直產業鏈，目標成為 COBCOB 顯示面板專家顯示面板專家MiniMini LEDLED 商業化提速商業化提速，帶動帶動 LEDLED 產業進入新一輪景氣周期產業進入新一輪景氣周期。隨著生產各環節成本的下降和背光方案的優化，根據行家說 Research 的數據，2023 年 Mini L

44、ED 產品出貨量預計達到近 2000 萬臺，2022-2026 年 Mini LED 產品出貨量將由 1725 萬臺增長至 4918 萬臺，CAGR 30%。Mini/Micro LED 芯片產值在 2021-2026 年由 3.9億美元增長至 9.8 億美元，CAGR 20%。圖29：2022-2026 年 Mini LED 產品出貨量（COB+POB）圖30：2021-2026 年 Mini/Micro LED 芯片產值預估資料來源：行家說 Research，國信證券經濟研究所整理資料來源：行家說 Research，國信證券經濟研究所整理三星推出三星推出 MicroMicro LEDLED

45、 電視，大尺寸顯示應用從電視，大尺寸顯示應用從 MiniMini LEDLED 向向 MicroMicro LEDLED 演變。演變。2023年三星推出 Micro LED 電視，采用 RGB 無機自發光 LED，實現家庭屏幕技術創新。其像素可獨立控制，針對同一色彩展現不同深淺的微表現力，搭配 AI 處理器進行智能控光，可以對每一束自發光源進行調節。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖31：三星 Micro LED 電視資料來源：三星官網，國信證券經濟研究所整理公司各環節合力布局公司各環節合力布局 MiniMini/Micro/Micro LEDLED 垂

46、直產業鏈垂直產業鏈，提升提升 MiniMini LEDLED 的市場份額的市場份額，推動公司逐步實現 Micro LED 的產業鏈各環節技術突破及商業化應用的開拓。上游芯片上游芯片：兆馳半導體推出 Mini RGB 及 Mini LED 氮化鎵/RGB 芯片。中游封裝中游封裝：2022 年公司擁有 5 條 Mini COB 線體。下游應用下游應用：2022 上半年公司 COB 顯示模組產線數量為 100 條，同年 11 月產線擴充至 600 條；2023 年一季度產線進一步擴充至 1600 條。公司計劃未來將產線擴充至 5000 條以上，用 COB 覆蓋小間距市場，成為全球最大的 COB 面板

47、 ODM 專家。在 Mini/Micro LED 推進上，公司將分三步滲透：首先完成 P1.0-P2.0 正裝市場的滲透；接著實現 P1.0 以下微間距顯示市場的拓展；最終達成 P0.5 以下 80 英寸以上 Micro LED 高端電視的覆蓋。圖32：公司 Mini/Micro LED 產業鏈資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17智慧顯示與智慧家庭組網是收入利潤的基本智慧顯示與智慧家庭組網是收入利潤的基本盤盤電視電視 ODMODM 業務保持行業第一梯隊業務保持行業第一梯隊智慧顯示是公司的核心業務板塊智慧顯示是公司的核

48、心業務板塊，20222022 年全球電視年全球電視 ODMODM 工廠出貨量同比增工廠出貨量同比增長長3.4%3.4%。公司產品涵蓋各主流尺寸的液晶電視、電腦顯示器、Mini LED 顯示屏等，逐步構建智慧顯示行業產業集群。根據洛圖科技（RUNTO）發布的全球電視代工市場出貨月度追蹤（Global TV ODM Market Shipment Monthly Tracker）報告：2022 年全年，全球電視代工市場整體（含長虹、創維、康佳、海信四家自有工廠）出貨總量達 1.01 億臺，同比 2021 年增長 3.4%，同比 2020 年下降 6.6%。圖33：全球電視 ODM 工廠出貨量（百萬

49、臺）圖34：公司電視產品資料來源：洛圖科技，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理電視電視 ODMODM 業務多年來保持行業第一梯隊業務多年來保持行業第一梯隊。根據洛圖科技的數據，2022 年公司 ODM業務出貨量為 850 萬臺，出貨量居行業前列。國內存量市場競爭激烈以及海外增量需求強勁，公司將繼續重點開拓海外增量市場，以保證出貨量的穩定增長。長期來看國內面板廠擴產后 LCD 面板資源充裕，保證了供應鏈的穩定，公司將持續開發國際 A 類品牌客戶并提升 A 類品牌客戶占比。公司定位智慧顯示市場，布局多品類顯示。依托現有的客戶資源及集團產業鏈協同優勢，陸續開拓顯示器、M

50、iniLED 顯示、投影等多顯示品類，為客戶提供多顯示產品軟硬件一體化解決方案。圖35：2022 年全球專業電視 ODM 工廠出貨排名（百萬臺）資料來源：洛圖科技，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1820152015 年實現年實現“實業實業+互聯網互聯網”的跨界戰略轉型的跨界戰略轉型20152015 年，兆馳股份完成風行網的并購，實現年，兆馳股份完成風行網的并購，實現“實業實業+互聯網互聯網”的跨界戰略轉型，的跨界戰略轉型，打造新一代客廳娛樂中心。打造新一代客廳娛樂中心。風行網：風行網：基于行業領先的視頻技術和十余年的內容版權積累，聯合

51、頂級傳媒集團東方明珠，通過桌面客戶端、網站、移動 APP 等，為全球累積 7 億用戶提供高品質影視娛樂服務。FUNFUN OSOS：以風行電視和第三方品牌電視為載體，通過平臺、內容、應用、增值和營銷的閉環運營服務，為中國千萬家庭帶去歡樂和成長，并推動智能電視的平臺經營及商業化。美盞短視頻：美盞短視頻：面向移動短視頻內容消費市場，全面經營內容合作建設、IP 創作、全網宣發等業務，致力于為用戶提供高品質娛樂化短視頻內容，并為品牌主提供短視頻故事化營銷服務。圖36：公司互聯網文娛資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理搭建智能終端產業集群，實現搭建智能終端產業集群，實現 AI+IoTAI+IoT

52、轉型轉型兆馳數碼科技一直專注于研發兆馳數碼科技一直專注于研發，生產和銷售各種制式的數字機頂盒生產和銷售各種制式的數字機頂盒，網絡通信終網絡通信終端，以及復合型的網關三大門類產品。端，以及復合型的網關三大門類產品。公司依托多年的產品演變積累，以及帶寬領域新技術的研發投入，保持產品設計的新穎化，差異化，自主研發多種 CA，定制 UI，實現網絡通信和機頂盒的組合設計等。公司全面支持 ODM、OEM、JDM 的開發方式，產品方案覆蓋了全球各種機頂盒方案和應用領域。受益于國內千兆寬帶網絡升級，數字化深入，超高清及 5G 應用的大力發展，公司網絡通信終端設備在2022 年增長強勁。公司完成了 WiFi6

53、路由器，XG-PON 網關產品升級，以及高清智能攝像頭的開發，更大程度豐富了國內外運營商的終端產品需求。圖37：公司機頂盒產品圖38：公司網通類產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19兆馳數碼科技營業收入在兆馳數碼科技營業收入在 20222022 年同比下降年同比下降 18.21%18.21%至至 27.5527.55 億元，凈利潤同比上億元，凈利潤同比上升升 75.19%75.19%至至 1.291.29 億元。億元。兆馳數碼科技的營業收入在 2018-2021 年呈逐年上

54、升趨勢，2022 年同比下降 18.21%至 27.55 億元。兆馳數碼科技的凈利潤在 2018-2020年呈逐年上升趨勢，2020年達到5.48億元。2021年凈利潤大幅下降86.55%至0.74億元，2022 年同比上升 75.19%至 1.29 億元。圖39：兆馳數碼科技營業收入（億元）圖40：兆馳數碼科技凈利潤（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理未來公司未來公司將將以網絡通信終端為基礎以網絡通信終端為基礎，搭建智能家居和智能穿戴健康兩大應用終端搭建智能家居和智能穿戴健康兩大應用終端的多品類拓展。同時，通過產業整合，逐步實現的多品類

55、拓展。同時，通過產業整合，逐步實現 AI+IoTAI+IoT 的轉型。的轉型。在在網絡通信終端網絡通信終端方面方面：依托通信應用領域的多年沉淀及集團產業鏈協同優勢，產業鏈向上延伸，以實現從整機到核心部件的拓展，開拓更多利潤增長點。在在 IoTIoT 智能終端智能終端方面方面：依托多品類拓展及重要大客戶的開拓，逐步搭建智能家居、智能穿戴健康兩大 IoT 終端應用集群。其中智能家居將以家居智能化需求為出發點，開拓智能門鎖、新型清潔電器、家庭看護攝像頭等終端品類；智能穿戴健康以日常健康監測需求為方向，開發適合老年康養，行業定制的終端和平臺管理終端產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

56、研究報告證券研究報告20盈利預測盈利預測假設前提假設前提視聽及通信類電子產品視聽及通信類電子產品：2020-2022 年公司視聽及通信類電子產品業務營收159.16/175.66/112.48 億元，同比增速分別為 44.4%/10.4%/-36.0%，對應毛利率分別為 15.1%/13.0%/15.7%。公司電視 ODM 業務多年來保持行業第一梯隊，是穩定公司收入利潤的基本盤；智慧家庭組網業務未來向智能家居和智能穿戴健康兩大領域拓展，逐步實現 AI+IoT 轉型，開拓新的利潤增長點。我們預計 2023-2025年 公 司 視 聽 及 通 信 類 電 子 產 品 營 收 同 比 增 長 27.

57、0%/6.0%/5.0%至142.84/151.42/158.99 億元。視聽及通信類電子產品業務作為公司的主營業務發展穩定，為公司業績提供支撐，我們預計 2023-2025 年公司視聽及通信類電子產品毛利率穩定在 15.1%/14.9%/15.1%。LEDLED 系列系列：2020-2022 年公司 LED 系列營業收入 36.82/45.72/37.81 億元，對應毛利率分別為 5.8%/20.6%/20.9%。我們看好公司 LED 全產業鏈垂直一體化收獲期表現；看好 Mini LED 商業化提速，帶動 LED 產業進入新一輪景氣周期，TV、車載、顯示器等對 Mini LED 需求增長，未

58、來公司 COB Mini LED 顯示面板在小間距市場加速滲透，我們預計 23-25 年公司 LED 系列營收 58.01/88.07/116.15 億元，同比增速分別為 53.4%/51.8%/31.9%。隨著公司 LED 產能釋放，規模效應漸顯，我們預計 23-25 年公司 LED 系列毛利率穩步提升至 21.7%/22.6%/23.7%。表2：公司營業收入及毛利率預測202020202022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入(億元億元)201.86201.86225.38225.38150.28150.28

59、200.85200.85239.48239.48275.13275.13視聽及通信類電子產品159.16175.66112.48142.84151.42158.99LED 系列36.8245.7237.8158.0188.07116.15其他5.884.000.000.000.000.00同比增速同比增速(%)(%)51.8%51.8%11.7%11.7%-33.3%-33.3%33.6%33.6%19.2%19.2%14.9%14.9%視聽及通信類電子產品44.4%10.4%-36.0%27.0%6.0%5.0%LED 系列72.0%24.2%-17.3%53.4%51.8%31.9%其他3

60、18.4%-31.9%-100.0%毛利率毛利率(%)(%)15.2%15.2%15.8%15.8%17.0%17.0%17.0%17.0%17.7%17.7%18.7%18.7%視聽及通信類電子產品15.1%13.0%15.7%15.1%14.9%15.1%LED 系列5.8%20.6%20.9%21.7%22.6%23.7%其他79.6%86.0%0.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表3：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）202020202022021 1

61、2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入201.86225.38150.28200.85239.48275.13營業成本171.10189.71124.73166.72197.00223.64銷售費用3.433.473.334.175.145.81管理費用2.312.362.222.773.023.55研發費用4.725.556.308.099.8411.19財務費用1.571.490.902.192.983.26營業利潤197.16223.98218.7217.3621.1826.50利潤總額197.46223.18219.6317.

62、2721.0626.39歸母凈利潤17.633.3311.4616.5720.2225.33EPS(元)0.881.011.010.370.450.56ROE(%)16.80%16.79%15.56%11.21%12.58%14.14%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測綜上，我們預計 2023-2025 年公司收入同比增長 33.65%/19.23%/14.89%至200.85/239.48/275.13 億元，對應綜合毛利率為 17.0%/17.7%/18.7%。我們預計2023-2025 年公司期間費用率為 8.57%/8.76%/8.65%，歸母凈利潤同比增長44.62%/

63、22.01%/25.28%至 16.57/20.22/25.33 億元。盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性情形中性情形，則預計公司 2023-2025年歸母凈利潤同比增長 44.62%/22.01%/25.28%至 16.57/20.22/25.33 億元。悲觀情形：悲觀情形：若行業及公司出現不可預知的負面變化，假設公司營收增長率、股利分配比率較中性情形下降 2%，營業成本占比、管理費用率、研發費用率、銷售費用率、營業稅及附加占比、所得稅稅率較中性情形上升 2%，則預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 12.94/15.77/20.29 億元

64、（YoY 12.9%/21.9%/27.4%），較中性情形下歸母凈利潤預測 16.57/20.22/25.33 億元低出 21.9%/22.0%/20.7%。樂觀情形：樂觀情形：若行業及公司出現不可預知的正面變化，假設公司營收增長率、股利分配比率較中性情形上升 2%，營業成本占比、管理費用率、研發費用率、銷售費用率、營業稅及附加占比、所得稅稅率較中性情形下降 2%，則預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 20.25/24.74/30.68 億元（YoY 76.7%/22.2%/24.0%），較中性情形下歸母凈利潤預測 16.57/20.22/25.33 億元高出 22.2%/22.4%/

65、21.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表4：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2253815028201862414627813(+/-%)(+/-%)11.7%-33.3%34.3%19.6%15.2%毛利率毛利率8.3%7.3%17.3%18.1%19.1%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3331146202524743068(+/-%)(+/-%)-81.1%244.1%76.7%22.2%2

66、4.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.070.250.450.550.68中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2253815028200852394827513(+/-%)(+/-%)11.7%-33.3%33.6%19.2%14.9%毛利率毛利率8.3%7.3%17.0%17.7%18.7%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3331146165720222533(+/-%)(+/-%)-81.1%244.1%44.6%22.0%25.3%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.070.250.370.450.56悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22538150281

67、99842375127216(+/-%)(+/-%)11.7%-33.3%33.0%18.8%14.6%毛利率毛利率8.3%7.3%16.7%17.4%18.3%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3331146129415772009(+/-%)(+/-%)-81.1%244.1%12.9%21.9%27.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.070.250.290.350.44總股本（百萬股）總股本（百萬股）45274527452745274527資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23估值與投資建議估值與投資建議估值分析估

68、值分析我們選擇同樣從事電視 ODM 制造的康冠科技、海信視像，同樣從事 LED 芯片業務的三安光電、利亞德、木林森、洲明科技作為公司的可比公司。其中：康冠科技康冠科技：公司的主要業務為智能顯示產品的研發、生產以及銷售，主要產品包括智能交互平板、專業類顯示產品、創新類顯示產品、智能電視等。海信視像海信視像：公司主要從事于顯示及上下游產業鏈產品的研究、開發、生產與銷售。公司產品包括激光電視、ULED 電視、顯示器等。三安光電三安光電：公司主要從事化合物半導體材料與器件的研發、生產及銷售，以氮化鎵、砷化鎵、碳化硅、磷化銦、氮化鋁、藍寶石等化合物半導體新材料所涉及的外延片、芯片為核心主業。產品包括 L

69、ED 外延芯片、LED 應用品及集成電路芯片。利亞德：利亞德：公司主營業務為智能顯示產品的研發、生產及銷售。公司是 LED 顯示龍頭企業，主要產品有小間距 LED、LED 模組、會議一體機等，2022 年發布 Micro LED 產品。木林森木林森：公司從事的主要業務為品牌照明業務和 LED 智能制造業務兩大板塊，憑借品牌、產品、技術等方面的競爭優勢，經過多年的快速發展，已經逐漸成為全球照明行業的引領者和中國 LED 半導體行業的領導者之一。洲明科技：洲明科技：公司是全球 LED 光顯行業引領者，以 LED 半導體產品為基礎，融合前沿技術手段為客戶提供光顯產品及解決方案。從產品屬性分類，主要有

70、智慧顯示、智能照明和文創燈光三部分。表5：可比公司估值比較（股價為 2023 年 8 月 17 日數據）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(元元)EPS(EPS(元元)CAGRCAGR(2(22 2-2-25 5E)E)PE(PE(倍倍)PEGPEG(202(2023 3E)E)總市值總市值(億元億元)2022022 2A A2022023 3E E20202424E E2022025 5E E2022022 2A A2022023 3E E20202424E E2022025 5E E002429兆馳股份5.240.250.370.450.5630.3%20.7014.3111.739.360.472

71、37可比公司：可比公司：600703三安光電16.610.150.290.450.5554.0%110.7357.3737.2330.341.06829300296利亞德6.260.110.330.420.5368.5%56.5519.1814.8511.810.28158002745木林森8.760.130.460.680.8788.1%67.3819.1712.9010.120.22130300232洲明科技7.700.060.550.700.88144.5%128.3314.0611.028.780.1084001308康冠科技25.082.962.012.392.72-2.8%8.47

72、12.5010.509.22-4.48171600060海信視像21.581.281.631.912.2119.8%16.8113.2811.319.770.67282均值-0.780.881.091.2962.0%64.7122.5916.3013.34-0.36-資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司盈利預測均基于 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24投資建議投資建議我們看好公司電視 ODM 業務多年來保持行業第一梯隊帶來穩定的收入及智慧家庭組網業務向AI+IoT轉型帶來的新的利潤增長點；看好公司LED產業鏈全工序

73、布局，Mini/Micro LED 產業鏈垂直一體化搶占先機，LED 產能逐步釋放帶來的業績增長。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 16.57/20.22/25.33 億元，參考可比公司 Wind 一致預期下 2023 年 PE 均值（22.59 倍），給予公司 2023 年 18-19 倍預期 PE，對應公司的合理估值區間為 298-315 億元，對應 6.59-6.96 元/股，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取相對估值方法得出公司的合理估值在 6.59-6.96 元之間，但

74、該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，加入了很多主觀的判斷：1、可能由于對公司未來三年收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來三年 EPS 值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE 估值的方式得到公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險在盈利預測中，我們看好公司電視 ODM 業務多年來保持行業第一梯隊帶來穩定的收入增長及智慧家庭組網業務向 AI+IoT 轉型帶來的新的利潤增長點；看好公司LED 產業鏈全工序布局，Mini/Micro LED 產業鏈垂直一

75、體化搶占先機，LED 產能逐 步 釋 放 帶 來 的 業 績 增 長。我 們 預 計 2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤16.57/20.22/25.33 億元，同比增速分別為 44.62%/22.01%/25.28%。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險下游需求不及預期的風險：下游需求不及預期的風險：公司產品主要包括液晶電視、機頂盒、LED 元器件及組件、網絡通訊終端和互聯網文娛等，其中液晶電視、LED 元器件及組件對公司業績增長有較明顯的拉動，存在相關市場客戶需求不及預期導致公司盈利不及預期的風險。公司擴張及整合帶來的管理風險

76、：公司擴張及整合帶來的管理風險：公司產業鏈逐步拓展和延伸，隨著進一步擴大資產規模、經營規模，業務內容呈現多樣化和差異化，業務水平快速提升，公司組織結構和管理體系趨于復雜化，對公司經營決策、客戶開拓、人才引進、資金管理、內部控制能力等方面提出了更高的要求。在如何有效整合旗下各公司的生產、研發和市場資源，充分發揮協同效應方面存在一定的不確定性，若不能持續提高管理水平，完善公司管理制度，則存在因公司規模擴大而導致的管理風險。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：在消費類電子行業，市場、技術開發、營銷等方面需要面對來自國內外對手的競爭壓力，且隨著智能終端產品的融合與發展，未來還會有更多的品牌以不同的商

77、業模式進入消費類電子行業，尤其是互聯網電視行業，內容、軟件、硬件以及運營、人才、渠道等環節的競爭將更為激烈；在 LED 產業鏈，伴隨更多定位顯示領域品牌方、面板廠、集成廠商加入，產業鏈整合加速，行業格局變化已現雛形，產業鏈競爭加劇。如果公司不能有效地制定并實施業務發展規劃，日益激烈的市場競爭將會對公司經營帶來不利影響。人力資源風險：人力資源風險：隨著公司業務規模的擴大、技術更新速度加快及市場需求不斷攀升，對人才的素質提出了更高的要求，優秀的技術、營銷、管理等方面的專業人員是公司未來持續穩定發展、保持競爭優勢的重要基礎。如果公司未來不能吸進或留住優秀人才，可能面臨人才短缺問題，對公司保持創新性和

78、成長性造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26市場市場風險風險宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。電子產品行業與宏觀經濟息息相關，易受到國際貿易和區域貿易波動的影響。如果公司業務覆蓋范圍內的國家及地區經濟發生衰退或宏觀環境發生變化，將直接影響該國家及地區的終端消費水平，進而影響客戶端的需求，導致公司的營業收入等降低。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司直接材料成本占主營業務成本的比例較大，是產品成本的主要構成部分，原材料的價格對公司產品成本有著較大影響。公司銷售體量最大的產品其主要原材料為液晶面板等，液晶面板受到供需關系的影響呈現較強的

79、波動性，如果液晶面板等原材料的價格出現重大不利變化，則會對公司的收入和盈利能力產生不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：目前公司海外銷售收入占主營業務收入的比例較大，主要以美元報價和結算。匯率隨著國內外政治、經濟形勢的變化而波動，具有較大的不確定性，存在對公司經營業績造成不利影響的風險。財務風險財務風險商譽減值風險：商譽減值風險：為完善公司產業布局，進一步提高公司整體競爭力，公司先后收購了浙江飛越、風行在線等企業，形成了較大金額的商譽。2022 年期末，公司對風行在線及其子公司進行了商譽減值測試，根據測試結果，公司計提了商譽減值準備。根據企業會計準則規定，上述交易形成的商譽需在每年年末時進行減

80、值測試，如果未來宏觀經濟、市場環境、監管政策變化或者其他因素導致該等并購資產未來經營狀況未達預期，將有可能出現商譽減值的風險，對公司當期損益將造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物23334196454639284433營業收入營業收入225

81、38225381502815028200852008523948239482751327513應收款項885762117917958311075營業成本1897112473166721970022364存貨凈額25042233247529913554營業稅金及附加7329666874其他流動資產19642016368530113685銷售費用347333417514581流動資產合計流動資產合計15657156571465714657186231862319513195132274722747管理費用236222297322376固定資產6412752791351046811649研發費用55

82、56308099841119無形資產及其他521505485465445財務費用14990219298326其他長期資產30002917291729172917投資收益502233長期股權投資22110資產減值及公允價值變動(221)(298)(161)(223)(295)資產總計資產總計25592255922560825608311613116133363333633775837758其他(1476)250289276268短期借款及交易性金融負債55444345762077088813營業利潤5601205173621182650應付款項46434301518358637068營業外凈收支

83、(13)(12)(10)(12)(11)其他流動負債5886437698431044利潤總額利潤總額54754711941194172717272106210626392639流動負債合計流動負債合計107741077492899289135731357314414144141692616926所得稅費用14327394759長期借款及應付債券5181201120112011201少數股東損益7121313747其他長期負債13421225128713261321歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤33333311461146165716572022202225332533長期負債合計長期負債

84、合計1859185924262426248824882527252725222522現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計12633126331171511715160601606016941169411944819448凈利潤凈利潤4041167168820592580少數股東權益471281311349396資產減值準備2099307186244319股東權益1248813613147901607317915折舊攤銷5376336649001083負債和股東權益總計負債和股東權益總計

85、25592255922560825608311613116133363333633775837758公允價值變動損失(13)(25)(25)(21)(24)財務費用219142219298326關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動17122624(2522)(693)(1305)每股收益0.070.250.370.450.56其它(2852)93(404)(542)(645)每股紅利0.050.040.110.160.15經營活動現金流經營活動現金流2105210549414941(195)

86、(195)2245224523352335每股凈資產2.763.013.273.553.96資本開支(2038)(1949)(2251)(2213)(2244)ROIC12%11%13%14%16%其它投資現金流(365)(1418)100ROE3%8%11%13%14%投資活動現金流投資活動現金流(2403)(2403)(3367)(3367)(2250)(2250)(2212)(2212)(2243)(2243)毛利率16%17%17%18%19%權益性融資1057000EBIT Margin10%9%9%10%11%負債凈變化518683000EBITDAMargin13%13%12%1

87、4%15%支付股利、利息(213)(188)(480)(738)(692)收入增長12%-33%34%19%15%其它融資現金流(1747)(1305)3276881105凈利潤增長率-81%244%45%22%25%融資活動現金流融資活動現金流(1337)(1337)(803)(803)27952795(650)(650)413413資產負債率51%47%53%52%53%現金凈變動現金凈變動(1650)(1650)821821350350(618)(618)505505息率0.9%0.8%1.9%3.0%2.8%貨幣資金的期初余額30731423224425941976P/E74.821.

88、715.012.39.8貨幣資金的期末余額14232244259419762481P/B2.01.81.71.51.4企業自由現金流19502620(2325)301468EV/EBITDA13.018.516.512.810.9權益自由現金流7211999736981254資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接

89、收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入

90、股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節

91、選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營

92、部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式

93、為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032