菲菱科思-公司研究報告-算力助力網絡設備ODM乘風啟航-230711（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/信息設備/通信設備 證券研究報告 菲菱科思菲菱科思（301191）公司研究報告公司研究報告 2023 年 07 月 11 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 10 日收盤價（元）98.07 52 周股價波動（元）66.11-138.07 總股本/流通 A 股（百萬股）69/22 總市值/流通市值（百萬元）6800/2138 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Q

2、uoteInfo-14.08%11.92%37.92%63.92%89.92%115.92%2022/7 2022/10 2023/1 2023/4菲菱科思海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）8.7 39.8 21.9 相對漲幅（%）8.5 43.6 28.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余偉民 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850517090006 分析師:楊彤昕 Tel:010-56760095 Email: 證書:S0850522030004 算力助力網絡設備算力助力網絡設備 ODM 乘風啟航

3、乘風啟航 Table_Summary 投資要點：投資要點：國內網絡設備國內網絡設備 ODM 領跑者。領跑者。公司是國內領先的網絡設備制造商，通過主ODM/輔 OEM 模式為下游品牌商供貨。公司具備中高端網絡設備制造能力，目前可開發 40G/100G 高帶寬、大容量交換機，產品線覆蓋基于多種方案的交換機及路由器產品。財務方面，受益下游應用市場需求增加，18-21 年公司營收、利潤均實現高增長，22 年業績平穩增長，毛利率 19-21 年逐年優化，持續研發投入。產品切入下游大客戶如新華三、S 客戶、小米、神州數碼等。網絡設備制造看向網絡設備制造看向 500 億億元元規模，未來份額趨于集中。規模，未

4、來份額趨于集中。網絡設備制造連接上游元器件和下游品牌商，為產業鏈中游。根據我們的測算，2021 年網絡設備制造規模為 344 億元，預計 26 年可突破 500 億元。不同于品牌商市場份額集中，網絡設備制造市場較分散，近年來呈現臺資向內資轉移趨勢，公司目前市占率為 6.4%，作為領先企業將率先受益。未來，公司柔性智造能力優勢突顯，以 ODM 模式與品牌商持續深化合作形成共生經濟，進一步擴大份額。數字經濟持續驅動，運營商加碼基建，數字經濟持續驅動，運營商加碼基建，AIGC 或成催化劑?；虺纱呋瘎?。宏觀看，數字經濟持續驅動，網絡設備整體需求受益東數西算、算力網絡政策提振。微觀看，云廠商保持 CAP

5、EX 韌性，運營商保證 5G 投資基數的同時，向算力網絡、產業數字化擴大投資，惠及網絡設備。長期看，互聯網流量引導長期需求，寬帶、5G 設施的完善為網絡設備發展創造條件。此外，AIGC 等產品興起，對算力提出新要求，網絡設備市場迎來新的催化。深化大客戶深化大客戶 ODM 合作，掌握自研核心優勢，汽車電子貢獻新增量。合作，掌握自研核心優勢，汽車電子貢獻新增量。公司綁定大客戶資源，與大客戶在合作深度、合作規模上持續拓展，2019-2021 年對新華三、S 客戶銷售收入由 9.27 億元提升至 20.58 億元。公司通過多年迭代自研能力和技術積累，已形成平臺化、模塊化的研發體系，使公司有能力參與深層

6、次的研發設計合作中，ODM 占比由 68%提升至 81%。此外，公司于 2 月設立汽車電子業務子公司，預計將為公司帶來新一輪的增量。盈利預測。盈利預測。我們認為，公司為國內網絡設備 ODM 龍頭，具備中高端設備制造能力，整體受益于下游數字基礎設施需求而景氣上升，且公司與下游龍頭品牌商綁定，未來合作有望進一步擴大。我們預計公司 23-25 年收入分別為28.73 億元、34.90 億元和 43.10 億元，歸母凈利潤分別為 2.30 億元、3.02億元和 3.69 億元，EPS 分別為 3.32 元、4.35 元和 5.32 元。參考可比公司估值，給予 23 年 35-40 x PE，對應合理價

7、值區間 116.26-132.87 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。核心客戶訂單份額不及預期，云廠商及運營商資本開支不及預期，原材料價格大幅上漲。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2208 2352 2873 3490 4310(+/-)YoY(%)45.9%6.5%22.1%21.5%23.5%凈利潤（百萬元）169 195 230 302 369(+/-)YoY(%)75.5%15.7%17.9%31.1%22.2%全面攤薄 EPS(元)2.44 2.82 3.3

8、2 4.35 5.32 毛利率(%)15.7%15.5%15.8%15.9%15.9%凈資產收益率(%)33.6%12.4%13.1%14.7%15.2%資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究菲菱科思（301191）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.菲菱科思：國內網絡設備 ODM 領跑者.6 1.1 主營業務：深耕網絡設備 ODM，具備中高端產線制造能力.6 1.2 股權結構：股權集中，高管背景多元、經驗豐富.7 1.3 財務分析：營收高增速，持續研發升級，盈利逐年優化.8 2.網絡設備制造：產業鏈中

9、游，下游需求驅動.11 2.1 產業地位：公司處網絡設備產業中游環節，整體受益下游驅動.11 2.2 市場規模：網絡設備市場增速回暖，下游網絡基建需求持續.12 2.2.1 網絡設備：全球市場逆勢上揚，交換機為主戰場.12 2.2.2 網絡設備制造：2021 年規模達 344 億元，預計 26 年突破 500 億元.13 2.3 發展趨勢：未來柔性智造要求提升，品牌商、制造商構筑共生經濟.14 3.需求：數字經濟驅動，運營商加碼基建，AIGC 催化.16 3.1 數字經濟：政策密集驅動，網絡設備作為數字基礎設施率先獲益.16 3.2 云與運營商：云廠商 CAPEX 維持韌性，運營商加碼基建.1

10、8 3.3 長期：互聯網流量引導長期需求，寬帶、5G 設施完善提供增量.20 3.4 催化劑：AIGC 興起帶動龐大算力需求，網絡設備或乘東風.21 4.供給：制造商集中度較低，份額由臺資逐步流向內資.23 4.1 網絡設備品牌商：行業集中度高，公司綁定頭部客戶.23 4.2 網絡設備制造商：市場分散，內資打破臺資壟斷，逐步擴大份額.24 5.公司：深化大客戶 ODM，自研突出，布局汽車電子.26 5.1 自研能力：掌握制造服務商核心競爭力，ODM 合作不斷深化.26 5.2 客戶：深挖大客戶價值，S 客戶規模迅速提升.27 5.3 汽車電子：公司擬設立汽車電子子公司，打開第二增長曲線.28

11、6.盈利預測與投資建議.30 6.1 盈利預測：23-25 歸母凈利潤預測為 2.30、3.02、3.69 億元.30 6.2 估值：給予合理價值區間 116.26-132.87 元.30 6.3 風險提示.31 財務報表分析和預測.32 EYiZbUgX8VbVzWeXmR7NaObRsQoOpNsRjMmMoReRrQmO9PnMpPxNrMqNvPnQrP 公司研究菲菱科思（301191）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 菲菱科思主營產品概覽.6 圖 2 菲菱科思發展歷程.7 圖 3 菲菱科思股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.7 圖 4

12、2018-2022 年菲菱科思營收情況.8 圖 5 2018-2022 年菲菱科思歸母凈利潤情況.8 圖 6 2018-2022 年菲菱科思毛利率及凈利率情況.9 圖 7 2018-2022 年菲菱科思期間費用率情況.9 圖 8 菲菱科思收入構成.9 圖 9 菲菱科思各產品毛利率情況（%）.9 圖 10 菲菱科思研發費用情況.10 圖 11 菲菱科思員工專業結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.10 圖 12 網絡設備拓撲結構圖.11 圖 13 交換機網絡結構示意圖.11 圖 14 網絡設備行業產業鏈圖譜.12 圖 15 2019-2022 全球主要網絡設備市場規模及增速.13 圖

13、16 全球每年產生的數據量規模.13 圖 17 2017-2026E 中國主要網絡設備市場規模及增速.13 圖 18 通過“加價率”測算網絡設備制造市場規模過程.14 圖 19 銳捷網絡（頭部品牌商）產品銷售、采購加價情況.14 圖 20 菲菱科思生產工藝流程.15 圖 21 菲菱科思 2019-2021 年三大產品產銷率.15 圖 22 ODM 模式參與業務流程顯著多于 OEM 模式.15 圖 23 2016-2021 年我國數字經濟規模.16 圖 24 數字經濟“四化”要求.16 圖 25 歷史計算周期.17 圖 26 東數西算工程布局.17 圖 27 中國算力網絡市場規模.17 圖 28

14、 三大運營商已實現或計劃中的 IDC 機架規模量（萬架）.18 圖 29 2021 年中國數據中心 IT 硬件成本拆分.18 圖 30 2016-2022 年北美四大云巨頭資本性開支.19 公司研究菲菱科思（301191）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2016-2022 年騰訊、阿里資本性開支.19 圖 32 2015-2023E 三大運營商資本開支.20 圖 33 三大運營商資本開支結構變動.20 圖 34 2014-2022 中國移動互聯網接入流量數及戶均數.21 圖 35 我國 5G 基站數量.21 圖 36 2021-2022 年固定互聯網寬帶接入用戶帶寬變化.

15、21 圖 37 2017-2022 年互聯網寬帶接入端口數.21 圖 38 OpenAI GPT-4 聊天機器人.22 圖 39 GPT 比其他語言模型更需求算力.22 圖 40 2022 年全球交換機市場份額.23 圖 41 2021H1 中國交換機市場份額.23 圖 42 2021H1 全球企業級路由器市場份額.24 圖 43 2021H1 中國企業級路由器市場份額.24 圖 44 2022 年全球企業級無線產品（WLAN）市場份額.24 圖 45 2021H1 中國無線產品（WLAN）市場份額.24 圖 46 公司平臺化產品研發體系：以太網交換機.26 圖 47 公司以太網交換機模塊化架

16、構及外延擴展情況.27 圖 48 2019-2021 年公司大客戶.28 圖 49 2019-2021 年公司對新華三、S 客戶銷售收入及占比.28 圖 50 車載以太網全車應用一覽.29 圖 51 中國車載以太網市場規模.29 公司研究菲菱科思（301191）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司高管及核心技術人才.8 表 2 2017-2026E 網絡設備制造市場規模測算.14 表 3 網絡設備制造商對比.25 表 4 常見車載網絡對比.29 表 5 分項收入分拆（億元）.30 表 6 可比公司估值.31 公司研究菲菱科思（301191）6 請務必閱讀正文之

17、后的信息披露和法律聲明 1.菲菱科思：國內網絡設備菲菱科思：國內網絡設備 ODM 領跑者領跑者 1.1 主營業務主營業務：深耕網絡設備深耕網絡設備 ODM，具備，具備中高端產線制造能力中高端產線制造能力 菲菱科思是國內領先的網絡設備制造商，菲菱科思是國內領先的網絡設備制造商，核心業務交換機占比近核心業務交換機占比近 9 成。成。公司以ODM/OEM 模式與網絡設備品牌商進行合作，為其提供交換機、路由器及無線產品、通信設備組件等產品的研發和制造服務。公司產品定位企業級網絡設備市場，并兼顧消費級市場，廣泛拓展至運營商、政府、金融、教育、能源、電力等諸多領域。根據公司 2022年報，2022 年度公

18、司交換機產品、路由器及無線產品、通信設備組件及其他營收占比分別為 89.11%、8.82%、2.07%。圖圖1 菲菱科思主營產品概覽菲菱科思主營產品概覽 資料來源：菲菱科思 2022 年報，菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 注：圖中產品收入占比取自于公司 2022 年業績 根據公司招股書，公司緊跟網絡設備行業技術發展趨勢，不斷提升自主研發和設計能力，與品牌商合作模式由過去的純 OEM 模式轉型為 ODM 為主/OEM 為輔模式。在以太網交換機領域，公司已具備 40G/100G 高帶寬、大容量交換機開發能力，產品從最初的單一通信組件發展為目前多系列網絡設備產品，并持續向中高端產品線延伸，已擁有

19、覆蓋全產品線的基于多種方案（如 Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK）的交換機及路由器產品。公司研究菲菱科思（301191）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 菲菱科思發展歷程菲菱科思發展歷程 資料來源：菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 1.2 股權結構股權結構：股權集中，高管背景多元、經驗豐股權集中，高管背景多元、經驗豐富富 公司股權集中度高，實際控制人控股公司股權集中度高，實際控制人控股 32.08%。根據公司 2022 年報，截至 2022 年12 月 31 日，董事長兼總經理陳龍發持股 32.08%，為公司實際控制人。根據公司招股

20、書及 2022 年報，公司旗下共三家全資子公司，分別是深圳市云迅聯通信技術有限公司和浙江菲菱科思通信技術有限公司，以及 2022 年新增的武漢菲菱科思通信技術有限公司。圖圖3 菲菱科思股權結構（截至菲菱科思股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：菲菱科思 2022 年報，菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 公司公司高管背景多元，具備豐富高管背景多元，具備豐富研發、銷售、管理經驗研發、銷售、管理經驗。根據公司招股書，董事長兼總經理陳龍發自無線電技術起家，在電子元器件領域具備多年業務積累和研發、銷售、管理經驗。其余高管背景多元、各司其職。董事長陳龍發與副總經理兼研發總監

21、萬圣均為公司核心技術人員。公司研究菲菱科思（301191）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司高管及核心技術人才公司高管及核心技術人才 姓名姓名 職務職務 履歷介紹履歷介紹 陳龍發陳龍發 董事長、總經理 1965 年出生，畢業于合肥工業大學無線電技術專業，大學本科學歷 1989 年 4 月至 1994 年 6 月任安徽省安慶市無線電一廠電器分廠副廠長 1994 年 6 月至 2000 年 6 月深圳市明日粵海高分子材料有限公司總經理助理 2000 年 7 月至 2016 年 2 月任菲菱科思有限董事長及總經理 2016 年 3 月至今任菲菱科思董事長、總經理 2015 年

22、 7 月至今兼任云迅聯執行董事、總經理 2020 年 11 月至今兼任浙江菲菱科思執行董事 李玉李玉 董事、副總經理、董事會秘書 1982 年出生，畢業于華中科技大學，法學碩士 2009 年 4 月至 2012 年 3 月任深圳市長盈投資有限公司投資部經理助理 2012 年 3 月至 2014 年 2 月任深圳市長盈精密技術股份有限公司證券法務部董事會秘書助理 2014 年 2 月至 2017 年 3 月歷任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事會秘書助理、證券事務代表以及公司治理與法務部經理 2017 年 3 月至今任菲菱科思副總經理、董事會秘書 2020 年 9 月至今任菲菱科思董事 龐業軍龐

23、業軍 副總經理 1975 年出生，畢業于東北財經大學工商管理專業，大學本科學歷 1998 年 10 月至 2001 年 6 月任湖南省安鄉縣三岔河鎮政府技術員 2001 年 8 月至 2016 年 2 月歷任菲菱科思有限品質經理助理、品質經理、寬帶事業副總監、開發項目管理副總監、副總經理 2016 年 3 月至今任菲菱科思副總經理 萬圣萬圣 副總經理、研發總監 1984 年出生，畢業于中南民族大學，工學學士 2006 年 7 月至 2008 年 10 月任展達通訊（蘇州）有限公司電子工程師 2008 年 10 月至 2009 年 3 月任富士康科技電子工程師 2009 年 3 月至 2009

24、年 10 月任昊陽天宇科技（深圳）有限公司電子工程師 2009 年 11 月至 2016 年 2 月歷任菲菱科思有限研發工程師、研發經理、研發總監 2016 年 3 月至今歷任菲菱科思研發總監、副總經理 王乾王乾 副總經理、商務總監 1980 年出生，湖南工商大學市場營銷專業，大學本科畢業 2001 年 1 月至 2016 年 2 月歷任菲菱科思有限車間主管、倉庫主管、采購主管、采購經理、商務總監 2016 年 3 月至今歷任菲菱科思商務總監、副總經理 閆鳳露閆鳳露 財務總監 1982 年出生，畢業于中南財經政法大學會計學專業，大學本科學歷，中國注冊會計師，高級會計師 2002 年 10 月至

25、 2008 年 6 月任安徽百姓緣大藥房存貨會計 2008 年 6 月至 2010 年 10 月任深圳市信特科技有限公司財務經理 2010 年 10 月至 2011 年 12 月任深圳市龍澤宏天會計事務所項目經理 2011 年 12 月至 2017 年 2 月任深圳安培龍科技股份有限公司財務總監 2017 年 3 月至今任菲菱科思財務總監 資料來源：菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 1.3 財務分析財務分析：營收高增速，持續研發升級，盈利逐年優化營收高增速，持續研發升級，盈利逐年優化 18-21 年年公司營收及歸母凈利潤維持高速增長公司營收及歸母凈利潤維持高速增長，22 年業績平穩增長年業績

26、平穩增長。根據公司招股書，2021 年公司實現營收 22.08 億元，同比增長 45.89%，2018-2021 營收年復合增速為 34.72%，近年來高速增長主要系下游應用市場需求增加，且公司深度綁定新華三大客戶，積極拓寬產線，提升產品競爭力等，2018-2021 歸母凈利潤 CAGR 為 157.91%。根據 Wind 及公司 2022 年報，公司 2022 年實現營收 23.52 億元，同比增長 6.54%。盈利方面，公司 2022 年歸母凈利潤 1.95 億元，同比增長 15.68%。圖圖4 2018-2022 年年菲菱科思營收情況菲菱科思營收情況 資料來源：Wind，海通證券研究所

27、圖圖5 2018-2022 年年菲菱科思歸母凈利潤情況菲菱科思歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究菲菱科思（301191）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019-2021 年公司年公司盈利能力盈利能力持續持續優化優化，22 年毛利率短期承壓年毛利率短期承壓。根據公司招股書，公司 2019-2021 年的主營業務毛利率分別為 14.21%、14.35%、16.11%，逐年小幅提升，主要系隨著經營規模增長，公司在技術創新、生產管理、物流管控等方面取得有效提升。其中，2019 年-2021 年公司核心產品交換機毛利率分別為 14.64%、14.60%、16.24

28、%，我們認為提升主要系公司隨著與大客戶合作的深入，產品線向中高端拓展，以及 2021 年公司向 S 客戶銷售的交換機毛利率較高拉升了整體毛利率。根據 Wind，公司 22 年毛利率實現 15.47%，同比-0.61pct。凈利率方面，公司 2019/2020/2021/2022凈利率分別為 5.29%、6.36%、7.65%、8.30%，不斷抬升。費用管控費用管控整體整體向好。向好。公司 2019-2022 年研發費用率分別為 5.26%、4.69%、4.54%、4.48%，銷售費用率分別為 1.15%、1.19%、1.18%、0.90%，管理費用率分別為 1.82%、1.63%、1.65%、

29、1.87%，財務費用率分別為 0.17%、-0.28%、0.10%、0.01%。圖圖6 2018-2022 年年菲菱科思毛利率及凈利率情況菲菱科思毛利率及凈利率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 2018-2022 年年菲菱科思期間費用率情況菲菱科思期間費用率情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司以公司以交換機為核心產品，其收入占比逐年提升交換機為核心產品，其收入占比逐年提升。根據公司 22 年報，分產品看，2022 年公司交換機、路由器及無線產品、通信設備組件及其他營收占比分別為 89.11%、8.82%、2.07%，其中交換機營收占比相較于 2018 年提升 21.8

30、3pct；22 年三大產品毛利率分別為 14.52%、20.55%、34.81%。圖圖8 菲菱科思收入構成菲菱科思收入構成 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 菲菱科思菲菱科思各產品毛利率情況各產品毛利率情況（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 研發投入持續加大，研發投入持續加大，22 年年技術和生產人員技術和生產人員占比占比 83%。公司 2018-2022 年研發費用分別為 0.40、0.55、0.71、1.00、1.05 億元，2019-2022 年同比增速分別為 36.39%、29.68%、41.34%、5.17%。根據公司 22 年報，截至 2022 年 12 月 31

31、日，公司技術和生產人員達到 1105 人，占比 83%。持續研發投入助力公司產品向中高端拓展，目前在研項目有“工業以太網交換機 TSN 開發”、“基于 IPQ6000 平臺的 WIFI6 產品開發”等。公司研究菲菱科思（301191）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 菲菱科思菲菱科思研發費用情況研發費用情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 菲菱科思員工專業結構菲菱科思員工專業結構（截至（截至 2022 年年 12 月月 31 日日）資料來源：菲菱科思 2022 年報，海通證券研究所 公司研究菲菱科思（301191）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

32、 2.網絡設備制造網絡設備制造：產業鏈中游，下游需求驅動產業鏈中游，下游需求驅動 2.1 產業地位產業地位：公司處網公司處網絡設備產業中游環節，整體受益下游驅動絡設備產業中游環節，整體受益下游驅動 網絡設備是構建網絡的基石網絡設備是構建網絡的基石，以交換機和路由器為主，以交換機和路由器為主。網絡設備是指構建整個網絡所需的各種數據傳輸、路由、交換設備，包括交換機、路由器和無線網絡設備，其中最主要的是交換機和路由器。網絡設備是互聯網最基本的物理設施層，屬于信息化建設所需的基礎架構產品。交換機是基于以太網進行數據傳輸的多端口網絡設備，每個端口都可以連接到主機或網絡節點，主要功能就是根據接收到數據幀中

33、的硬件地址，把數據轉發到目的主機或網絡節點。根據在網絡中所處的位臵和分工，交換機可以分為核心交換機、匯聚交換機和接入交換機。路由器是連接因特網中各局域網、廣域網的網絡通訊關鍵設備。路由器類似于互聯多個網絡或網段的樞紐，它能將不同網絡或網段之間的數據信息進行“翻譯”，以使它們能夠相互“讀懂”對方的數據，從而構成一個更大的網絡。圖圖12 網絡設備拓撲結構圖網絡設備拓撲結構圖 資料來源：菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 圖圖13 交換機網絡結構示意圖交換機網絡結構示意圖 資料來源：銳捷網絡官網，海通證券研究所 公司作為網絡設備制造商，處于網絡設備行業的中游。公司作為網絡設備制造商，處于網絡設備行業

34、的中游。根據公司招股書，網絡設備制造服務行業的上游主要為芯片、PCB、電源、各類電子元器件廠商，直接下游客戶為各網絡設備品牌商，最終下游應用領域包括運營商、政府、金融、教育、能源、電力、交通、中小企業、醫院等對網絡化和信息化有需求的各行各業。上游方面，電子元器件中長期價格下行趨勢或為公司帶來成本優勢。上游方面，電子元器件中長期價格下行趨勢或為公司帶來成本優勢。供應端，芯片的全球供應商主要有 Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK、Cavium 等國際品牌，其他電子元器件在國內珠三角和長三角有大量的生產廠商，行業競爭充分，整體處于供需平衡狀態。在價格方面，同一

35、型號的電子元器件從中長期來看處于價格持續下降的趨勢，給公司所處的電子制造業及下游行業帶來持續的成本優勢。下游方面，行業場景滲透下游方面，行業場景滲透+品牌商與制造商分工大趨勢打開增長空間。品牌商與制造商分工大趨勢打開增長空間。一方面，隨著下游應用場景的持續滲透和 5G 通信、物聯網、云計算、大數據等技術的快速發展，網絡設備市場規模呈現不斷增長的趨勢，從而帶動網絡設備行業持續的市場需求。另一方面，網絡設備品牌商為應對市場競爭，提高供應鏈的整體競爭能力，選擇將生產制造環節外包，將自身發展重心集中在響應市場需求、調整產品結構及經營品牌上，亦為網絡設備制造商的發展提供了較大空間。公司研究菲菱科思（30

36、1191）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 網絡設備行業網絡設備行業產業鏈圖譜產業鏈圖譜 資料來源：菲菱科思招股說明書，各公司官網，海通證券研究所 網絡設備制造商發展持續性：政策持續加碼，政策持續加碼，“新基建”等為網絡設備制造業提供強大動能“新基建”等為網絡設備制造業提供強大動能。根據公司招股書，我國政府長期鼓勵和支持網絡及信息技術的發展，并通過一系列產業政策推動基礎設施建設。如 2020 年以來，中央會議多次提及“新基建”概念，要求出臺新型基礎設施投資支持政策，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，加快 5G 網絡、數據中心、工業互聯網等新型基礎設施建設進度。如 202

37、1 年工信部發布“十四五”信息通信行業發展規劃，明確發展重點是“全面部署新一代通信網絡基礎設施”，具體包括全面部署 5G網絡、千兆光纖網絡、骨干網演進、移動物聯網等。制造商制造商 VS 品牌商：品牌商制造服務外包需求持續擴大，制造商業務維持穩定。品牌商：品牌商制造服務外包需求持續擴大，制造商業務維持穩定。我們認為，由于網絡設備制造商和品牌商為合作關系，涉及到上下游收入、利潤分配，以及合作關系穩定性的問題。根據公司招股書，我們認為由于產業鏈存在專業化分工的大趨勢，品牌商為了迅速擴大產能、降低生產成本及縮短新產品開發周期，以及更好地聚焦自身新產品開發、品牌管理與市場營銷，會逐漸將產品生產制造和開發

38、設計環節外包，帶動公司網絡設備業務穩定增長。另一方面，公司由最初的純代工OEM模式轉型為ODM為主/OEM 為輔模式，除提供制造業務外，還提供產品設計、工程、測試以及物料采購等一系列服務，我們認為該變化將增加公司與品牌商的合作粘性。2.2 市場規模市場規模：網絡設備市場增速回暖，下游網絡基建需求持續網絡設備市場增速回暖，下游網絡基建需求持續 2.2.1 網絡設備：全球市場逆勢上揚，交換機為主戰場網絡設備：全球市場逆勢上揚，交換機為主戰場 全球網絡設備市場逆勢上揚，算力、網絡全球需求增長趨勢明顯。全球網絡設備市場逆勢上揚，算力、網絡全球需求增長趨勢明顯。根據 IDC 數據，全球網絡設備規模 21

39、-22 年增速屢屢上揚，主要因為全球數據量增長下對數據的傳輸、交換、處理、存儲等提出了更高要求，其中在傳輸和交換方面帶動交換機、路由器和無線產品等網絡設備的市場需求。我們測算 2022 年全球主要網絡設備市場規模達 630 億美元，同比增長 16.2%，為近 4 年新高。其中，根據中國電子元件行業協會援引 IDC 數據，22 年全球交換機、路由器分別實現規模 365 億美元（同比+18.7%）、165 億美元（同比+3.9%），根據 C114 通信網援引 IDC 數據，22 年全球 WLAN 實現規模 100 億美元（同比+31.4%）。公司研究菲菱科思（301191）13 請務必閱讀正文之后

40、的信息披露和法律聲明 圖圖15 2019-2022 全球全球主要主要網絡設備市場規模及增速網絡設備市場規模及增速 資料來源：IDC，C114 通信網，中國電子元件行業協會，海通證券研究所 注：海通測算，網絡設備市場規模=交換機+路由器+WLAN（無線產品）圖圖16 全球每年產生的數據量規模全球每年產生的數據量規模 資料來源：菲菱科思招股書，海通證券研究所 我國網絡設備市場整體增速穩健，交換機為主戰場我國網絡設備市場整體增速穩健，交換機為主戰場。根據銳捷網絡招股書援引IDC 數據，2021 年我國主要網絡設備整體規模達到 116.5 億美元，同比增長 12.9%，2017-2021 年復合年均增

41、速為 12.9%。其中交換機、路由器、無線產品市場規模分別為 63.6 億美元、38.6 億美元、14.3 億美元，交換機為最主要的網絡設備，占比54.6%；無線產品貢獻主要增速，2021 年同比增長 47.4%。根據銳捷網絡招股書援引 IDC 預測，2026 年我國主要網絡設備規?？蛇_ 170.6 億美元，較 2021 年增長46.4%，2021-2026 年 CAGR 為 7.9%。圖圖17 2017-2026E 中國中國主要主要網絡設備市場規模及增速網絡設備市場規模及增速 資料來源：銳捷網絡招股書援引 IDC，海通證券研究所 2.2.2 網絡設備制造網絡設備制造：2021 年規模達年規模

42、達 344 億元，預計億元，預計 26 年突破年突破 500 億元億元 網絡設備行業的產業鏈主要包括品牌商和制造服務商，形成了專業化分工和合作的網絡設備行業的產業鏈主要包括品牌商和制造服務商，形成了專業化分工和合作的行業格局。行業格局。從商品流轉的方面看，網絡設備品牌商通過 ODM/OEM 模式從制造服務商購買產成品，并通過直營或分銷渠道實現最終銷售。因此，根據公司招股書，我們認為可以通過網絡設備品牌商實現的銷售規模間接測算出網絡設備制造商的市場規模。根據公司招股書，公司根據網絡設備品牌商和制造服務商在商品流轉過程中的逐級加價情況，使用“加價率”概念間接測算網絡設備制造服務商實現的銷售市場規模

43、，我們采用公司提供的計算方法來測算，具體測算公式如下：公司研究菲菱科思（301191）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 通過“加價率”測算網絡設備制造市場規模過程通過“加價率”測算網絡設備制造市場規模過程 資料來源：菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 圖圖19 銳捷網絡（頭部品牌商）產品銷售、采購加價情況銳捷網絡（頭部品牌商）產品銷售、采購加價情況 資料來源：菲菱科思招股書，銳捷網絡招股書，海通證券研究所 根據公司招股書提及的方法，公司根據下游頭部品牌商新華三和銳捷網絡的招股書、問詢回復函及訪談統計材料，得到 1）新華三交換機、路由器、無線產品加價率分別為1.88、1.9

44、8、3.72；2）銳捷網絡交換機、無線產品加價率分別為 2.57、1.77（路由器加價率未公布）。取二者平均值作為整體加價率測算依據，即交換機、路由器、無線產品的加價率分別約為 2.23、1.98、2.75。2026 年我國網絡設備制造規模將超年我國網絡設備制造規模將超 500 億元。億元。根據我們的測算，2021 年網絡設備制造市場規模為 343.78 億元，其中交換機、路由器、無線產品分別為 184.40 億元、125.77億元、33.61 億元。根據 IDC 的預測數據測算得到，2026 年我國網絡設備制造市場將突破 500 億元。表表 2 2017-2026E 網絡設備制造市場規模測算

45、網絡設備制造市場規模測算 網絡設備品牌商市場規模（單位：億元）網絡設備品牌商市場規模（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 交換機交換機 220.88 255.88 276.56 373.96 410.30 486.59 533.63 571.27 610.25 654.61 路由器路由器 215.47 243.98 251.04 271.15 249.02 274.88 292.35 305.12 321.25 332.68 無線產品無線產品 48.63 52.23 57.93 66.93 92.25 113

46、.58 128.37 140.46 149.87 159.28 整體整體 484.99 552.09 585.53 712.04 751.56 875.05 954.35 1016.86 1081.38 1146.57 網絡設備制造商市場規模（單位：億元）網絡設備制造商市場規模（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 交換機交換機 99.27 115.00 124.30 168.07 184.40 218.69 239.83 256.75 274.27 294.20 路由器路由器 108.83 123.22 12

47、6.79 136.95 125.77 138.83 147.65 154.10 162.25 168.02 無線產品無線產品 17.72 19.03 21.10 24.38 33.61 41.38 46.76 51.17 54.60 58.03 整體整體 225.81 257.25 272.19 329.40 343.78 398.90 434.25 462.02 491.12 520.25 資料來源：銳捷網絡招股書援引 IDC，菲菱科思招股書，IDC，Wind，海通證券研究所 注：1）網絡設備品牌商市場規模來自于銳捷網絡招股書援引 IDC 統計的中國網絡設備市場規模（見圖 17），計價單位由

48、美元轉換為人民幣元，所用匯率為每年平均匯率（來源 Wind），其中 2017-2022 年美元兌人民幣年平均匯率分別為 6.75、6.61、6.90、6.90、6.45、6.72，2023-2026 年平均匯率統一取 2022 年數據；2）加價率來自前述交換機（2.23）、路由器（1.98）、無線產品（2.75）2.3 發展發展趨勢：趨勢：未來柔性智造要求提升，品牌商、制造商構筑共生經濟未來柔性智造要求提升，品牌商、制造商構筑共生經濟 高速迭代的網絡設備市場要求制造商具備柔性智能制造能力。高速迭代的網絡設備市場要求制造商具備柔性智能制造能力。根據公司招股書，近年來，云計算、5G 等快速發展更迭

49、，帶動網絡設備產品傳輸帶寬、速率的快速更新換代和升級，從而對網絡設備制造商的設備、管理、人員和軟件方面提出了更高要求。隨著人力成本提升、品牌商對生產效率和產品質量要求提升，網絡設備制造商通過加大技術研發、投資自動化生產設備、引進智能管理信息系統的方式以增強綜合實力，并提高自身柔性智能制造能力（以需定產，根據客戶需求靈活生產制造），以滿足靈活的客戶需求。公司柔性智能制造能力出眾，產銷公司柔性智能制造能力出眾，產銷率較高率較高。根據公司招股書，公司通過工藝改進和 公司研究菲菱科思（301191）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 優化，實現了“多品種、小批量、多批次”生產模式的規?；瘮U張

50、。19-21 年公司產銷率維持高水平。其中，1）交換機 2019-2021 年產銷率分別為 97.56%、91.25%、96.92%，2020 年產銷率較低系交換機產品增加了新客戶和更多新型號產品，提前備貨的產成品數量較多；2）路由器及無線產品 2019-2021 年產銷率為 99.92%、94.42%、113.37%；3）通信設備組件 2019-2021 年產銷率為 90.69%、167.82%、123.45%，2020、2021年度產銷率顯著高系公司自 2020 年開始向 S 客戶銷售的通信設備組件由于產品生命周期結束而訂單下降，公司改變經營策略縮減生產消化庫存。圖圖20 菲菱科思生產菲菱

51、科思生產工藝流程工藝流程 資料來源：菲菱科思招股說明書，海通證券研究所 圖圖21 菲菱科思菲菱科思 2019-2021 年三大產品年三大產品產銷率產銷率 資料來源：菲菱科思招股書，海通證券研究所 品牌商與制造商粘性不斷提升，形成“共生品牌商與制造商粘性不斷提升，形成“共生經濟”經濟”，有望形成客戶壁壘，有望形成客戶壁壘。根據公司招股書，網絡設備作為信息化建設的基礎設施層，行業應用領域多元，場景滲透不斷發展，為網絡設備市場帶來持續穩定的市場需求，也同時為網絡設備品牌商、制造商帶來差異化的細分市場。我們認為，由于 ODM 廠商不僅參與生產制造，還提供產品設計、工程、測試以及物料采購等一系列服務，未

52、來品牌商與制造商的粘性將進一步提升，形成更加穩固的合作關系。品牌商出于維護自身的市場競爭力考慮，也會對制造商進行一定的客戶排他性的約束。我們認為該變化有望形成客戶壁壘，使制造商份額趨于集中。公司已由 OEM 模式轉型為 ODM 為主模式，并已與下游多家頭部品牌商展開深度合作，該趨勢對公司長期發展有利。圖圖22 ODM 模式參與業務流程顯著多于模式參與業務流程顯著多于 OEM 模式模式 資料來源：菲菱科思招股書，海通證券研究所 公司研究菲菱科思（301191）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.需求：數字經濟驅動，運營商加碼基建，需求：數字經濟驅動，運營商加碼基建，AIGC 催化催

53、化 3.1 數字經濟：政策密集驅動，網絡設備作為數字基礎設施率先獲益數字經濟：政策密集驅動，網絡設備作為數字基礎設施率先獲益 數字經濟以數據為要素，網絡設備作為重要數字經濟以數據為要素，網絡設備作為重要 ICT/數字基礎設施將率先獲益。數字基礎設施將率先獲益。根據中國信通院的中國數字經濟發展報告（2022 年），強調數字經濟是國民經濟的穩定器和加速器，2021 年我國數字經濟規模達到 45.5 萬億元，同比名義增長 16.2%，高于同期GDP 名義增速 3.4 個百分點，占 GDP 比重為 40%，其中提到數字產業化（包括基礎電信、電子信息制造等）打造穩增長的堅實基礎；同時強調數據價值化，表示

54、要加快培育數據要素市場、促進數據要素市場流通。根據國務院發布關于數字經濟發展情況的報告，要求著力提升基礎軟硬件、核心電子元器件、智能制造裝備的供給水平，并加快推動高速泛在、天地一體、云網融合、智能敏捷、綠色低碳、安全可控的智能化綜合性數字基礎設施建設，使算力基礎設施等達到世界領先水平。我們認為，網絡設備作為數字經濟所要求的數字基礎設施建設中的重要元素，將在政策驅動下率先獲益。圖圖23 2016-2021 年我國數字經濟規模年我國數字經濟規模 資料來源：中國信通院中國數字經濟發展報告（2022 年），海通證券研究所 圖圖24 數字經濟“四化”要求數字經濟“四化”要求 資料來源：中國信通院中國數字

55、經濟發展報告（2022 年），海通證券研究所 東數西算、算力網絡建設東數西算、算力網絡建設持續開展帶動千億投資持續開展帶動千億投資。根據人民郵電報微信公眾號，算力網絡是我國率先提出的一種原創性技術理念，指依托高速、移動、安全、泛在的網絡連接，整合網、云、數、智、安、邊、端、鏈等多層次算力資源，提供數據感知、傳輸、存儲、運算等一體化服務的新型信息基礎設施。中國移動董事長楊杰認為，強化頂層謀劃，將算力網絡上升為國家戰略，與“雙碳”、區域協調發展等國家戰略統籌推進，從全局層面整體謀劃其戰略定位、發展目標，加快構建新型算力網絡格局。根據邊緣計算社區公眾號援引 GSMA 發布的“5G 時代的邊緣計算：中

56、國的技術和市場發展”：在過去 40 年里，算力和處理在集中式架構和分布式架構之間交替往復。中國運營商預計分三步部署邊緣計算，這也反映了 5G 網絡逐步部署的態勢以及行業和企業的數字化速度。第一波（20182020 年）：實驗網及定制化小規模部署。第二波（20212023 年）：初具商用規模。第三波（2024 年以后）：成為主流。公司研究菲菱科思（301191）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖25 歷史計算周期歷史計算周期 資料來源：邊緣計算社區公眾號援引 GSMA，海通證券研究所 根據國家發改委等于 2021 年 5 月發布的全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案，

57、要求構建數據中心、云計算、大數據一體化的新型算力網絡，并支持實施東數西算示范工程（根據國際科技創新中心網，東數西算指將東部算力需求引導到西部，以優化數據中心建設布局，促進東西部協同聯動）。根據中國工信產業網，國家發改委于 2022 年 4 月召開發布會公布東數西算進程，全國 10 個國家數據中心集群中，新開工項目 25 個，數據中心規模達 54 萬標準機架，算力超過每秒 1350 億億次浮點運算，約為 2700 萬臺個人計算機的算力，帶動各方面投資超過 1900 億元。算力規模全球領先，帶動萬億產業規模。算力規模全球領先，帶動萬億產業規模。根據中國移動官網，信通院等預測 2025年我國算力網絡

58、市場規模將突破萬億元，2021-2025 年保持 25%的 CAGR。根據中國人民政府網援引人民日報援引 2022 中國算力大會數據，截至 2022 年 6 月，我國在用數據中心機架總規模超 590 萬標準機架，服務器規模約 2000 萬臺，算力總規模超過150EFLOPS，排名全球第二。根據人民網援引中國信通院測算，2021 年我國算力核心產業規模超過 1.5 萬億元，其中云計算規模超過 3000 億元，人工智能核心產業規模超過 4000 億元，算力行業支柱作用愈發凸顯。圖圖26 東數西算工程布局東數西算工程布局 資料來源：中國電信 2022 年中期業績推介材料，中國電信官網，海通證券研究所

59、 圖圖27 中國算力網絡市場規模中國算力網絡市場規模 資料來源：中國移動 2021 年業績推介，中國移動官網，信通院，工信部，海通證券研究所 運營商響應算力網絡建設，運營商響應算力網絡建設，IDC 等投入等投入增加增加，惠及網絡設備行業，惠及網絡設備行業。三大運營商皆在年報推介中提到東數西算、算力網絡工程建設，在 2022 年業績中均有展現算力網絡建設成果，并列出 2023 年計劃開支及計劃設施投產量。公司研究菲菱科思（301191）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）中國移動：根據中國移動官網 22 年業績推介，中國移動推動算力網絡標準從無到有，牽頭成立全球首個算力網絡開源社區

60、。2022 年算力網絡開支投入 335 億元，落實國家在“東數西算”工程部署，至 2022 年底累計投產云服務器 71 萬臺，累計投產 IDC機架 46.7 萬架，累計邊緣云上線節點 1000 個，算力規模達 8.0EFLOPS。2023 年，中國移動持續加強算力投資，算力投資預計 452 億元，同比增長 34.9%，占總開支比提升3.6pct 至 24.7%，預計新增云服務器超 24 萬臺，新增 IDC 機架超 4 萬架。2）中國電信：根據中國電信官網，中國電信 2022 年產業數字化投入 271 億元，累計投產 IDC 51.3 萬架，總算力規模達 3.8EFLOPS（同比+81%）。20

61、23 年，中國電信預計產業數字化投資 380 億元，其中 IDC 投入 95 億元，算力（云資源）195 億元，預計新增 IDC 機架 4.7 萬架，提升總算力規模至 6.2EFLOPS。3）中國聯通：根據中國聯通官網，2022 年算力網絡資本開支為 124 億元，占總資本開支的 16.8%，預計 2023 年算力網絡開支 149 億元，占總資本開支的 19.4%。2022年聯通 IDC 機架規模達 36.3 萬架，千架數據中心覆蓋 23 個省，預計 2023 年機架規模達 39 萬架，千架數據中心覆蓋 26 個省。根據中商情報網，網絡設備在數據中心 IT 設備成本占比為 11%，屬于第二大開

62、支。我們認為，近年來運營商對于算力網絡、IDC 建設的投入有上升趨勢，將逐步惠及網絡設備市場，且網絡設備品牌市場格局較固定，公司與下游新華三等客戶 ODM 合作關系緊密，有望帶來穩定增長。圖圖28 三大運營商已實現或計劃中的三大運營商已實現或計劃中的 IDC 機架規模量機架規模量（萬架）萬架）資料來源：中國電信 22 年年報，中國電信 21-22 年全年業績推介，中國移動 21-22 年全年業績推介，中國聯通 22 年中期、全年業績推介，各公司官網，海通證券研究所 圖圖29 2021 年年中國數據中心中國數據中心 IT 硬件成本拆分硬件成本拆分 資料來源：中商情報網，海通證券研究所 3.2 云

63、與運營商云與運營商：云廠商云廠商 CAPEX 維持韌性，運營商加碼基建維持韌性，運營商加碼基建 根據公司招股書，交換機下游客戶資本開支會影響公司該項業務業績。我們依照招股書以云服務商和運營商的資本開支為例進行分析。北美云廠商北美云廠商 CAPEX 增速回暖。增速回暖。根據 Wind 及各公司財報，北美四大云巨頭在經過2019 年 CAPEX 增速下滑的調整之后，受益于云計算的強勁需求，于 2020 年 Q3 開始增速逐漸回暖，2020Q3-2021Q3 保持 30%以上的高增長，目前處于穩定增長期。2022年 Q4，微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 合計資本性開支為 401 億美元，同比增長 15

64、.6%。公司研究菲菱科思（301191）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖30 2016-2022 年北美四大云巨頭資本性開支年北美四大云巨頭資本性開支 資料來源：Wind，各公司歷年財報，海通證券研究所 國內云廠商國內云廠商 CAPEX 韌性持續韌性持續。根據各公司財報，國內云巨頭騰訊、阿里的資本性開支曲線于 2021 年 Q4 達到近 2 年峰值，目前短期承壓。2022 年 Q4，騰訊、阿里合計資本性開支為 125.48 億元，2022 年全年合計支出 603.68 億元。圖圖31 2016-2022 年騰訊、阿里資本性開支年騰訊、阿里資本性開支 資料來源：各公司歷年財報，

65、海通證券研究所 運營商運營商 CAPEX 基數穩定，基數穩定，加速算力網絡投資加速算力網絡投資。根據各公司財報，我國三大運營商總體資本開支較穩定，各年份波動較小，2022 年，中國移動、中國電信、中國聯通合計資本性開支為 3519 億元，同比增長 3.7%。2023 年預計資本開支合計為 3591 億元，同比增長 2.0%，其中產數/算力網絡合計開支 981 億元，同比增長 34%，占比 27%。其中，中國移動資本開支預計為 1832 億元（同比-1.1%），算力投資 452 億元（同比+34.9%）；中國電信資本開支預計為 990 億元（同比+7.0%），產業數字化投資同比提升 40%達到

66、380 億元；中國聯通資本開支預計為 769 億元（同比+3.6%），其中算力網絡投資 149 億元（同比+20.2%）。三大運營商資本開支均有向算力網絡、產業數字化傾斜趨勢。根據中國電信官網，中國電信 2020-2023E產業數字化資本開支占總開支比例分別為 15.6%、19.9%、29.3%、38.4%；根據中國移動官網，中國移動 2020-2021 年傳輸網、業務支撐網資本開支占總開支比例合計為 38.3%、38.6%，2022 年開始移動資本開支實行新劃分，算力開支作為單獨大類，2022-2023E 算力開支占總開支比例分別為 18.1%、24.7%；根據中國聯通官網，中國聯通 202

67、1-2023E 算力網絡開支占總開支比例為 10.9%、16.8%、19.4%。公司研究菲菱科思（301191）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖32 2015-2023E 三大運營商資本開支三大運營商資本開支 資料來源：中國移動 2016-2021 年財報，中國移動 2022 年業績推介，中國電信 2016-2020 年財報，中國電信2021-2022 年業績推介，中國聯通 2016-2022 年業績推介，海通證券研究所 圖圖33 三大運營商資本開支結構變動三大運營商資本開支結構變動 資料來源：中國電信 20-22 年全年業績推介，中國移動 20-22 年全年業績推介，中國聯

68、通 22 年全年業績推介，海通證券研究所 3.3 長期：長期：互聯網流量引導長期需求，寬帶、互聯網流量引導長期需求，寬帶、5G 設施完善提供增量設施完善提供增量 移動互聯網接入流量高增，提振對網絡設備等互聯網基礎設施的需求。移動互聯網接入流量高增，提振對網絡設備等互聯網基礎設施的需求。根據公司招股書，近年來國內各類移動互聯網應用不斷推陳出新、蓬勃發展，從基礎的社交通訊、搜索查詢，到網絡購物、網上支付，再到教育、醫療、交通等公共服務的互聯化，獲取了規模龐大的手機網民，移動互聯網應用和信息承載方式也不斷發展升級。根據工信部2022 年通信業統計公報，我國 2022 年移動互聯網接入流量達 2618

69、 億 GB，同比增加 18.1%；月戶均流量達 15.20GB/戶，較 21 年穩步增長。網絡設備作為移動互聯網最大的流量接入及傳輸工具，與移動互聯網流量保持長期同步市場需求。5G 基站數量穩固增長，看好長期基站數量穩固增長，看好長期 5G 商用成效。商用成效。根據工信部，2022 年我國 5G基站數達 231.2 萬個，全年新建 88.7 萬個，目前已占移動基站總數的 21.3%。根據信通院5G 應用創新發展白皮書，我國已在工業互聯網、智慧礦山、智慧醫療、智慧港口等行業已進入快速發展階段。我們認為 5G 基站等設施的完善有利于 5G 商用的廣泛化。公司研究菲菱科思（301191）21 請務必

70、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖34 2014-2022 中國移動互聯網接入流量數及戶均數中國移動互聯網接入流量數及戶均數 資料來源：菲菱科思招股說明書援引工信部，中國人民政府網援引工信部，海通證券研究所 圖圖35 我國我國 5G 基站數量基站數量 資料來源：中國人民政府網援引工信部，海通證券研究所 寬帶設施日益完善，為網絡設備市場提供增量。寬帶設施日益完善，為網絡設備市場提供增量。根據工信部2022 年通信業統計公報，2022 年三大運營商固定互聯網寬帶接入用戶數達 5.9 億戶，全年凈增 5386 萬戶，其中百兆及以上接入速率用戶為 5.54 億戶，凈增 5513 萬戶；千兆以上用戶

71、為 9175萬戶，凈增 5716 萬戶，占比由 2021 年 6.5%提升至 2022 年的 15.6%。截至 2022 年底，互聯網寬帶接入端口數達 10.71 億個，較 21 年凈增 5320 萬個。其中，光纖接入（FTTH/0）端口達 10.25 億個，占比提升至 95.7%。根據公司招股書，隨著互聯網寬帶接入端口數及帶寬的不斷提高，數據傳輸量及傳輸速率也大幅增加，帶動網絡設備市場新需求。圖圖36 2021-2022 年固定互聯網寬年固定互聯網寬帶接入用戶帶寬變化帶接入用戶帶寬變化 資料來源：中國人民政府網援引工信部，海通證券研究所 圖圖37 2017-2022 年互聯網寬帶接入端口數年

72、互聯網寬帶接入端口數 資料來源：中國人民政府網援引工信部，海通證券研究所 3.4 催化劑：催化劑：AIGC 興起帶動龐大算力需求，網絡設備或乘東風興起帶動龐大算力需求，網絡設備或乘東風 AIGC 興起帶動龐大算力需求，網絡設備或乘東風。興起帶動龐大算力需求，網絡設備或乘東風。根據 OpenAI 官網，OpenAI于 2022 年 11 月 30 日推出 ChatGPT 聊天機器人，其訓練方式為“從人類反饋中強化學習”。根據 OpenAI 官網，GPT-4 已于近日發布，為超大型多模態模型，支持文字輸入（上限提升至 2.5 萬字）和圖像輸入（新增），GPT-4 可以更準確地解決難題，高級推理能力

73、超過此前的 ChatGPT，并且更加具有創造力。我們認為這意味著 GPT-4 相比前作需求更龐大的算力。我們認為，網絡設備作為算力的基礎底座，將受益于下游 AI產品應用的火爆從而增加需求，AIGC 對網絡設備產業鏈具有催化作用。公司研究菲菱科思（301191）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖38 OpenAI GPT-4 聊天機器人聊天機器人 資料來源：OpenAI 官網，海通證券研究所 圖圖39 GPT 比其他語言模型更需求算力比其他語言模型更需求算力 資料來源：NeurIPS 學會官網援引Language Models are Few-Shot Learners（Tom

74、B.Brown 等），海通證券研究所 公司研究菲菱科思（301191）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.供給：供給：制造商集中度較低，份額由臺資逐步流向內資制造商集中度較低，份額由臺資逐步流向內資 4.1 網絡設備品牌商：行業集中度高，公司綁定頭部客戶網絡設備品牌商：行業集中度高，公司綁定頭部客戶 網絡設備品牌商整體市場集中度高。網絡設備品牌商整體市場集中度高。根據公司招股書，在企業級網絡設備市場，網絡設備品牌的行業集中度較高，思科、華為、新華三等少數幾家企業占據著絕大部分的市場份額，呈現寡頭競爭的市場格局。1）交換機：）交換機：全球交換機廠商全球交換機廠商 CR5 超超 74

75、%。根據 IDC 數據統計，2022 年全球以太網交換機市場中，思科、華為、Arista、新華三、HPE 分列前五，份額分別為 43.3%、10.3%、9.9%、5.4%、5.4%，其中思科龍頭地位明顯，顯著領先身后廠商。行業 CR5 合計為 74.3%。國內交換機市場呈現“兩超多強”寡頭國內交換機市場呈現“兩超多強”寡頭競爭競爭格局。格局。根據菲菱科思招股書援引 IDC 統計，2021 上半年新華三和華為在國內交換機市場位列前二，份額分別為 38.7%和 37.7%，兩者合計占比超四分之三。除此之外，銳捷網絡、思科、邁普等分列第三、第四、第五，實現份額 12.4%、5.3%、1.4%。行業

76、CR5 達到 95.5%，呈現寡頭競爭格局。圖圖40 2022 年全球交換機市場份額年全球交換機市場份額 資料來源：IDC，海通證券研究所 圖圖41 2021H1 中國交換機市場份額中國交換機市場份額 資料來源：菲菱科思招股書援引 IDC，海通證券研究所 2）路由器：）路由器：全球及中國企業級路由器市場較集中。全球及中國企業級路由器市場較集中。根據菲菱科思招股書援引 IDC 數據統計，全球方面，2021 上半年，主要參與企業為思科、華為、新華三、Juniper、諾基亞和 Yamaha，上述 6 家企業合計市場份額為 86.7%；中國方面，華為、新華三、邁普技術、思科、星網銳捷、Juniper

77、為主要參與廠商，2021 上半年上述 6 家企業合計市場份額為 95.9%。公司研究菲菱科思（301191）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖42 2021H1 全球企業級全球企業級路由器市場份額路由器市場份額 資料來源：菲菱科思招股書援引 IDC，海通證券研究所 圖圖43 2021H1 中國企業級路由器市場份額中國企業級路由器市場份額 資料來源：菲菱科思招股書援引 IDC，海通證券研究所 3）無線產品：）無線產品：根據 IDC 數據統計，2022 年全球企業級無線產品前五大廠商為思科、HPE-Aruba、華為、Ubiquiti、新華三，分別實現份額 41.2%、14.6%、7

78、.6%、6.8%、4.2%。根據菲菱科思招股說明書援引 IDC 統計，2021 上半年國內無線產品市場主要參與企業為新華三、華為、星網銳捷、信銳技術、思科和 TP-LINK，上述 6 家企業合計市場份額為 88.6%。圖圖44 2022 年全球年全球企業級企業級無線產品（無線產品（WLAN）市場份額）市場份額 資料來源：IDC，海通證券研究所 圖圖45 2021H1 中國無線產品（中國無線產品（WLAN）市場份額）市場份額 資料來源：菲菱科思招股書援引 IDC，海通證券研究所 4.2 網絡設備制造商：市場分散，內資打破臺資壟斷，逐步擴大份額網絡設備制造商：市場分散，內資打破臺資壟斷，逐步擴大份

79、額 目前網絡設備制造服務產業集中在我國大陸地區目前網絡設備制造服務產業集中在我國大陸地區，內資企業打破臺資壟斷，正逐步內資企業打破臺資壟斷，正逐步擴大份額。擴大份額。根據公司招股書，網絡設備制造服務業作為全球電子外包服務業的一個專業化分支，經歷了從歐美向日韓、我國臺灣地區再向大陸地區轉移的發展歷程，目前產業主要集中在我國大陸地區。具體來說，中國臺灣地區自 90 年代起發展壯大電子外包服務業，至今已形成深厚的產業積淀，主要企業包括：富士康、達創科技、智邦科技、明泰科技、啟基科技等。我國大陸地區早期網絡設備制造產業來自于上述臺資企業的技術中心和生產基地轉移，后來內資企業從中低端產品線突破，打破了臺

80、資在電子設備制造業的壟斷地位，目前我國大陸地區的網絡設備制造服務業主要集中在珠三角和長三角等區域。根據公司招股書，目前，內資企業在無線產品、接入設備、無線路由器的消費級市場已經取得了一定的優勢；而在國內電信級、企業級網絡設備市場，臺資企業在技術研發、裝備能力、高端產品等方面仍占有一定優勢。內資企業如菲菱科思、共進電子等憑借其在研發設計、產品制造、響應速度等方面的優勢，正逐漸擴大市場份額。網絡設備制造網絡設備制造市場集中度較低。市場集中度較低。根據公司招股書，從行業集中度特點來看，網絡設備品牌商行業集中度較高，由少數企業占據絕大部分份額，呈現寡頭競爭格局。但與之相反，網絡設備制造商集中度較低，主

81、要因為：公司研究菲菱科思（301191）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）網絡設備品牌商通常會與幾家制造商同時合作。網絡設備品牌商通常會與幾家制造商同時合作。隨著電子制造服務業的發展，品牌商開始通過 ODM 和 OEM 模式與制造服務商開始分工，由于網絡設備的類別、型號眾多，產品更新迭代較快，并且出于供貨及時、成本降低、供應保證等因素考慮，網絡設備品牌商通常會選擇幾家制造商同時進行合作。2）網絡設備制造商數量眾多，類型迥異。網絡設備制造商數量眾多，類型迥異。網絡設備制造商不僅包括工業富聯、臺達電子等綜合性 EMS 服務商，也包括菲菱科思、智邦科技、明泰科技等專業化網絡設備制造服

82、務商，還有一些銷售規模較小，但專注于某一應用領域的小型制造服務商。菲菱科思菲菱科思 2021 年市占率為年市占率為 6.4%，盈利能力處于業內領先地位。，盈利能力處于業內領先地位。根據下圖對比，菲菱科思等內資企業在市值、營收規模上相對臺資企業有一定差距。根據 Wind，公司22 年毛利率、凈利率分別為 15.2%、8.3%，均處于同業內領先位臵。根據我們的測算，公司 2021 年網絡設備銷售收入（21 年交換機收入+路由器及無線產品收入約 22 億元）占網絡設備制造市場規模（見 2.2.2，21 年中國網絡設備市場規模為 344 億元）的 6.4%，為國內 ODM 佼佼者。表表 3 網絡設備制

83、造商對比網絡設備制造商對比 公司公司 菲菱科思菲菱科思 工業富聯工業富聯 臺達電臺達電 智邦科技智邦科技 明泰科技明泰科技 共進股份共進股份 劍橋科技劍橋科技 卓翼科技卓翼科技 股票代碼股票代碼 301191.SZ 601138.SH 2308.TW 2345.TW 3380.TW 603118.SH 603083.SH 002369.SZ 資本屬性資本屬性 內資 臺資 臺資 臺資 臺資 內資 內資 內資 成立時間成立時間 1999 2015 1975 1988 2003 1998 2006 2004 上市時間上市時間 2022-05-26 2018-06-08 1988-12-19 1995

84、-11-15 2004-12-20 2015-02-25 2017-11-10 2010-03-16 市值（億元）市值（億元）68 4728 2088 462 53 106 161 30 營收（億元）營收（億元）23 5114 884 177 76 109 38 19 凈利潤（億元）凈利潤（億元）2 201 74 19 2 2 2-1 收入構成收入構成 交換機類產品:89%路由器及無線產品:9%通訊組件類產 品 及 其他:2%通信網絡設備:58%云 服 務 設備:42%工 業 互 聯網:0%-網 通 業 務-PON系列:37%網通業務-AP 系列:26%數通業務:16%網 通 業 務-DSL系

85、列:14%其他:3%其他業務:2%移動通信:2%電信寬帶終端:54%無線網絡設備:28%光模塊:13%工業物聯網軟硬件及其解決方案:5%其他業務:0%網 絡 通 訊 終 端類:58%便攜式消費電子類:33%其他:6%其他業務:2%毛利率（毛利率（%）15.2%7.2%28.8%21.4%18.6%13.3%18.6%1.1%凈利率（凈利率（%）8.3%3.9%8.4%10.5%2.7%2.1%4.5%-6.9%ROE（%）12.4%15.6%17.5%40.0%8.8%4.4%8.9%-12.0%市場占有率市場占有率 6.4%資料來源：菲菱科思招股說明書，Wind，海通證券研究所 注 1：菲菱

86、科思市占率由我們測算得到，算法是菲菱科思 2021 年網絡設備銷售收入除以當年網絡設備制造商市場規模（測算見 2.2.2）；由于其他廠商并未披露 具體到網絡設備制造的銷售收入，或沒有具體到中國地區的銷售收入，故無法計算其他廠商的市占率；注 2：表中各公司市值取 2023 年 7 月 10 日數據，財務數據以 22 年報數據為統一口徑 公司研究菲菱科思（301191）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.公司：深化大客戶公司：深化大客戶 ODM，自研突出，布局汽車電子，自研突出，布局汽車電子 5.1 自研能力自研能力：掌握制造服務商核心競爭力，掌握制造服務商核心競爭力，ODM 合作不

87、斷深化合作不斷深化 公司具備平臺化、模塊化研發體系，自研能力突出。公司具備平臺化、模塊化研發體系，自研能力突出。根據公司招股書，公司通過多年深耕網絡設備研發、制造，持續加強自主研發能力并積累技術，目前已形成平臺化、模塊化的產品研發體系，成為公司產品研發核心競爭力。平臺化方面，以公司核心產品以太網交換機為例，公司形成百兆系列、千兆系列、萬兆系列三大研發平臺，針對不同客戶需求選取最優研發平臺，在降低產品開發的技術風險和成本同時，保障產品更快實現批量化生產并推向市場。圖圖46 公司平臺化產品研發體系：以太網交換機公司平臺化產品研發體系：以太網交換機 資料來源：菲菱科思招股書，海通證券研究所 模塊化方

88、面，根據公司招股書，模塊化開發是將產品分成各個獨立的部分，每個部分單獨實現功能，并預留接口與其他模塊對接。該設計使得產品架構清晰，可維護性高，并可以降低硬件電路耦合、方便產品調試，從而提高產品開發效率。例如，在以太網交換機領域，公司按照硬件方案核心結構形成了三大模塊：1）CPU模塊形成了基于Marvell A380/A385 和 Cavium CN 7000 的兩套基礎架構；2）交換模塊形成了基于 Realtek RTL8208D、Realtek RTL8218B 和 Marvell 88E1680/1685 的三套基礎架構；3）電源模塊形成了基于 TI DC-DC 和 Silergy DC-

89、DC 的兩套基礎架構，可根據客戶產品性能需求調用不同模塊的架構及外延擴展完成具體開發。公司研究菲菱科思（301191）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖47 公司以太網交換機模塊化架構及外延擴展情況公司以太網交換機模塊化架構及外延擴展情況 資料來源：菲菱科思招股書，海通證券研究所 在新產品開發方面，公司始終緊跟技術發展趨勢，已具備 40G/100G 高帶寬、大容量交換機的開發能力，并于 2019 年研發出了高背帶容量插卡式核心交換機的業務板、核心板，此外高端數據中心交換機、5G 小基站等新產品的硬件方案也基本研發完畢。公司已實現高速率、大容量的萬兆管理交換機的多系列、大批量供貨

90、，2019-2021 年萬兆管理交換機收入為 1.34、4.19、6.88 億元，2020、2021 年分別同比增長 212.8%、63.9%。自研能力加持下，公司自研能力加持下，公司 ODM 占比持續提升。占比持續提升。根據公司招股書及 22 年報，隨著自主研發能力和技術水平的提升，公司能夠參與到與下游品牌商的合作層面越多，合作規模也將逐年增長。2019-2022 年公司以 ODM 模式實現的收入占公司營業收入的比例分別為 68.03%、69.28%、80.80%、80.31%。5.2 客戶客戶：深挖大客戶價值，深挖大客戶價值，S 客戶規模迅速提升客戶規模迅速提升 下游品牌商認證條件嚴格，更

91、換供應商成本大，合作模式粘性較強。下游品牌商認證條件嚴格，更換供應商成本大，合作模式粘性較強。根據公司招股書，網絡設備行業產品更新換代快，品牌商為適應市場中消費者需求較快的變化，對其供應商的大規模供貨能力、供貨穩定性以及訂單響應速度要求較高。因此，品牌商在選擇制造服務商時，將會建立一系列的考核體系和認證制度，對供應商的生產工藝、品質檢測、質量管理、產能認證、人員培訓、設備認證等方面進行嚴格的考核，整個驗證及認證周期較長。而一旦認證通過后，若需要更換供應商，則雙方會有較長時間的磨合期和過渡期，從而影響品牌商的正常經營，更換成本較高。公司深度綁定“大客戶”。公司深度綁定“大客戶”。根據公司招股書，

92、公司目前實施“大客戶”戰略，已經成為新華三、S 客戶、小米、神州數碼、D-Link、邁普技術等國內主要品牌商的合格供應商，下游客戶覆蓋較高的終端市場份額，為公司的業務增長提供了廣闊市場空間。根據公司招股書及 22 年報，2019-2022 年公司大客戶對公司銷售收入貢獻穩定，前五大客戶占公司銷售收入比例為 97.59%、99.45%、99.56%、99.08%。公司深挖大客戶價值，公司深挖大客戶價值，19-21 年年 S 客戶規模迅速提升客戶規模迅速提升。根據公司招股書及 22 年報，新華三在 2019-2022 年皆為公司第一大客戶，新華三 2019-2022 年分別貢獻公司收入9.11 億

93、元、12.11 億元、14.55 億元、13.83 億元，占比分別為 87.55%、80.00%、65.89%、58.81%。公司 2019 年開始向 S 客戶開發交換機并于 2020 年實現量產，2020-2021 年S 客戶成為公司第二大客戶，2019-2021 年公司對其銷售增長迅速，2019-2021 年銷售收入分別為 0.16 億元、1.26 億元、6.03 億元，對公司銷售貢獻分別為 1.56%、8.35%、27.30%。公司研究菲菱科思（301191）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖48 2019-2021 年公司大客戶年公司大客戶 資料來源：菲菱科思招股書，海

94、通證券研究所 圖圖49 2019-2021 年年公司對新華三、公司對新華三、S 客戶銷售收入及占比客戶銷售收入及占比 資料來源：菲菱科思招股書，海通證券研究所 5.3 汽車電子：公司擬設立汽汽車電子：公司擬設立汽車電子子公司，打開第二增長曲線車電子子公司，打開第二增長曲線 公司擬設立汽車電子子公司，打開第二增長曲線。公司擬設立汽車電子子公司，打開第二增長曲線。根據公司于 2023 年 2 月 21 日發布的公告，為促進公司戰略規劃逐步落地，推進公司在汽車電子領域的產業布局，公司擬與國祎新能源共同出資設立菲菱國祎。其中，公司擬投資 800 萬元人民幣，占注冊資本 55%；國祎新能源出資 450

95、萬元，占注冊資本 45%。未來雙方致力于推進公司在汽車電子領域布局的相關業務。截至 3 月 10 日，控股子公司菲菱國祎已完成工商設立登記并取得營業執照。根據公司 2023 年 6 月 12 日-6 月 15 日投資者關系活動記錄表，公司圍繞汽車產品線布局目的在于為汽車局域網、終端網絡及汽車網關、域控制器等提供數據安全控制領域相關的產品，積極推進汽車電子智能管理系統終端解決方案。我們認為，公司在通信網絡設備制造及研發方面深耕多年，有望發揮在以太網交換機等領域多年的研發、制造經驗，在汽車智能化趨勢下，賦能汽車電子業務成長。根據線束世界網，汽車智能化、網聯化浪潮已經來臨，ADAS 技術不斷革新，高

96、品質車載娛樂影音持續推進，以及 OTA 遠程升級、V2X、大數據、云計算等一系列技術的發展，推進了車載網絡容量需求的爆發式發展。根據裕太微招股說明書，與傳統的車載網絡不同，車載以太網可滿足帶寬密集型應用（如前述車載娛樂等）所需的高數據傳輸能力，同時其技術優勢可以滿足汽車高可靠性、低電磁輻射、低功耗、帶寬分配、低延遲、輕量化等需求，將成為下一代汽車網絡的關鍵技術。公司研究菲菱科思（301191）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 常見車載網絡對比常見車載網絡對比 分類 CAN LIN MOST FlexRay 車載以太網 主要應用場景 發動機控制、驅動系統及ABS/ESP 組

97、成的網絡、車身系統、ADAS 系統等 在舒適電子系統上為現有 CAN 總線等網絡提供低成本的拓展 控制、音頻和視頻數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS系統 拓撲結構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交換機式通信方式 成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 優勢 實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長，成本低 傳輸速率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps：實時性高，安全性有保障；

98、雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持 10OM、1000M 甚至更高；端口帶寬獨享；成本相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 資料來源：裕太微招股說明書，海通證券研究所 車載以太網市場目前規模尚小，未來增速空間車載以太網市場目前規模尚小，未來增速空間較大較大，公司機會充足。，公司機會充足。根據頭豹研究院，2016-2019 年中國車載以太網市場規模由 22.5 億元增長至 74.8 億元，年復合增速49.2%。根據頭豹預測，未來隨汽車駕駛等級提升、電動汽車普及、汽車 E/E 架構升級，保守估計下中國車載以太網規模有望在 2030年超過 1500億，2019-203

99、0年市場 CAGR達 31.5%。圖圖50 車載以太網全車應用一覽車載以太網全車應用一覽 資料來源：東方中科官網，海通證券研究所 圖圖51 中國車載以太網市場規模中國車載以太網市場規模 資料來源：頭豹研究院，海通證券研究所 公司研究菲菱科思（301191）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測：盈利預測：23-25 歸母凈利潤預測為歸母凈利潤預測為 2.30、3.02、3.69 億元億元 公司業務主要分為交換機、路由器及無線產品、通信設備組件及其他和其他業務。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 28.73 億元、34

100、.90 億元和 43.10 億元，收入CAGR 為 22%；歸母凈利潤分別為 2.30 億元、3.02 億元和 3.69 億元，歸母凈利潤 CAGR為 24%；EPS 分別為 3.32 元、4.35 元和 5.32 元。分業務假設如下：交換機：交換機：我們認為，交換機為公司核心業務，考慮到從 22 年開始數字經濟政策不斷落實，算力網絡建設不斷推進，疊加 AIGC 應用興起帶動算力需求，公司大客戶新華三等為我國頭部交換機廠商，預計將同時受益于網絡設備行業整體需求上行。根據公司招股書，公司募投項目“海寧中高端交換機生產線建設項目”為新華三配套項目，未來將為新華三優先供應中高端交換機，項目達產后預計

101、年新增中高端交換機產能 60 萬臺，年新增收入 16.20 億元。我們綜合考慮產能的可實現性和下游需求的景氣度，預計2023-2025 年公司交換機收入分別增長 24%/23%/25%，對應收入為 25.99/31.97/39.96億元，同比；毛利率考慮到公司 23-25 年雖可能面對到上游芯片等成本上漲情況，但海寧工廠完工后中高端產能釋放帶來產品結構優化，預計 23-25 年毛利率分別為15.0%/15.2%/15.3%。路由器及無線產品路由器及無線產品及通訊設備組件及其他及通訊設備組件及其他：我們認為，考慮到公司在 2019-2021 年有為優先滿足新華三等大客戶的交換機產能，而主動縮減路

102、由器及無線產品訂單的先例，在 22 年整體需求推進緩慢的條件下，該項業務在 22 年短期承壓，未來隨著新廠產能釋放后，該項業務逐步復蘇。我們預計 2023-2025 年公司路由器及無線產品收入分別增長5%/5%/5%，對應收入為 2.18/2.29/2.40 億元，同比，毛利率來看，該項業務 19-22 年皆呈現增長趨勢，我們保守預計 23-25 年毛利率基本不變，為 20.55%/20.55%/20.55%。通訊設備組件及其他在公司業務結構中占比較小，預計未來收入較穩定，我們預計2023-2025 年公司通訊設備及其他業務收入分別增長 15%/15%/15%，對應收入為0.56/0.64/0

103、.74 億元，同比，毛利率 34%/34%/34%。表表 5 分項收入分拆（億元）分項收入分拆（億元）分業務拆分分業務拆分 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 交換機交換機 8.06 11.89 19.21 20.96 25.99 31.97 39.96 同比增速（%）47%62%9%24%23%25%毛利率（%）14.64%14.60%16.24%14.52%15.00%15.20%15.30%路由器及無線產品路由器及無線產品 1.99 3.00 2.63 2.08 2.18 2.29 2.40 同比增速（%）50%-12%-21%5%5%5%毛利率（

104、%）12.44%12.69%14.26%20.55%20.55%20.55%20.55%通信設備組件及其他通信設備組件及其他 0.35 0.25 0.24 0.49 0.56 0.64 0.74 同比增速（%）-29%-5%105%15%15%15%毛利率（%）12.17%20.48%23.74%34.81%34.00%34.00%34.00%銷售收入合計銷售收入合計 10.40 15.13 22.08 23.52 28.73 34.90 43.10 同比增速（%）45.47%45.89%6.54%22.14%21.48%23.50%毛利率（%）14.14%14.32%16.08%15.47%

105、15.79%15.90%15.91%資料來源：WIND，海通證券研究所 6.2 估值：給予估值：給予合理價值區間合理價值區間 116.26-132.87 元元 菲菱科思是國內網絡設備 ODM 龍頭，具備中高端設備制造能力，整體受益于下游 公司研究菲菱科思（301191）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 數字基礎設施需求而景氣上升，且公司與下游龍頭品牌商綁定，未來合作有望進一步擴大。我們認為公司為網絡設備制造細分龍頭，估值在電子制造業領先，參考可比公司估值，23 年給予 35-40 x PE，對應合理價值區間 116.26-132.87 元。表表 6 可比公司估值可比公司估值 代碼代

106、碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000938.SZ 紫光股份 30.14 862 0.75 0.94 1.15 40 32 26 301165.SZ 銳捷網絡 53.95 307 0.97 1.33 1.79 56 41 30 603118.SH 共進股份 13.32 106 0.28 0.59 0.76 47 22 18 平均平均 47 32 25 資料來源：WIND，海通證券研究所 注：收盤價日為 2023 年 7 月 10 日，可比公司 EPS 采用 Wind 一致預期 6

107、.3 風險提示風險提示 核心客戶訂單份額不及預期，云廠商及運營商資本開支不及預期，原材料價格大幅上漲。公司研究菲菱科思（301191）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2352 2873 3490 4310 每股收益 2.82 3.32 4.35 5.32 營業成本 1988 2419 2935 3624 每股

108、凈資產 29.61 25.33 29.68 35.00 毛利率%15.5%15.8%15.9%15.9%每股經營現金流 4.64 0.50 7.31 1.93 營業稅金及附加 7 8 10 12 每股股利 1.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 21 24 28 34 P/E 34.81 29.52 22.53 18.43 營業費用率%0.9%0.9%0.8%0.8%P/B 3.31 3.87 3.30 2.80 管理費用 44 52 61 73 P/S 2.22 2.37 1.95 1.58 管理費用率%1.9

109、%1.8%1.8%1.7%EV/EBITDA 9.98 16.27 12.87 10.24 EBIT 213 295 345 436 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 0-9-9-11 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.0%-0.3%-0.3%-0.2%毛利率 15.5%15.8%15.9%15.9%資產減值損失-2-3-3-5 凈利潤率 8.3%8.0%8.6%8.6%投資收益 3 4 5 6 凈資產收益率 12.4%13.1%14.7%15.2%營業利潤營業利潤 216 256 335 410 資產回報率 8.2%7.3%9.1%8.4%營業外收支-1 0 0

110、 0 投資回報率 11.5%14.1%14.2%15.4%利潤總額利潤總額 215 256 335 410 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 268 357 420 524 營業收入增長率 6.5%22.1%21.5%23.5%所得稅 20 26 34 41 EBIT 增長率 15.7%38.5%16.9%26.6%有效所得稅率%9.3%10.0%10.0%10.0%凈利潤增長率 15.7%17.9%31.1%22.2%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 195 230 302 369 資產負債率 33.8%44.6%37.

111、6%44.8%流動比率 2.91 2.16 2.58 2.15 速動比率 2.07 1.31 1.73 1.30 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.71 0.85 1.35 0.84 貨幣資金 1221 1110 1521 1560 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 238 584 410 831 應收賬款周轉天數 49.03 49.03 49.03 49.03 存貨 594 1090 951 1570 存貨周轉天數 125.56 125.56 125.56 125.56 其它流動資產 25 27 31 36 總資產

112、周轉率 1.16 1.03 1.08 1.12 流動資產合計 2078 2812 2913 3996 固定資產周轉率 13.00 13.47 15.03 17.89 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 200 227 238 244 在建工程 0 0 0 0 無形資產 5 5 5 6 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 309 360 387 400 凈利潤 195 230 302 369 資產總計資產總計 2387 3172 3300 4397 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 49 90

113、 88 111 應付票據及應付賬款 526 1083 868 1541 非經營收益 11-4-5-6 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-7-282 122-341 其它流動負債 188 221 262 316 經營活動現金流經營活動現金流 247 35 507 134 流動負債合計 713 1304 1130 1858 資產-84-111-101-101 長期借款 0 0 0 0 投資-3 0 0 0 其它長期負債 94 112 112 112 其他 4 1 5 6 非流動負債合計 94 112 112 112 投資活動現金流投資活動現金流-83-110-96-95 負債總計負債總計 8

114、07 1416 1242 1970 債權募資 0 18 0 0 實收資本 53 69 69 69 股權募資 906 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1579 1756 2058 2427 其他-91-53 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 816-35 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 2387 3172 3300 4397 現金凈流量現金凈流量 980-110 411 39 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 10 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究菲菱科思（301191

115、）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 余偉民 通信行業 楊彤昕 通信行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：光迅科技,中國聯通,滬電股份,深南電路,大族激光,天孚通信,中控技術,中國移動

116、,銳捷網絡,源杰科技,三環集團,烽火通信,亨通光電,博創科技,迪普科技,中瓷電子,長光華芯,星網銳捷,中興通訊,光庫科技,銳科激光,華測導航,拓邦股份,移遠通信,億聯網絡,浩瀚深度,紫光國微,紫光股份,廣和通,工業富聯 投資評級說明投資評級說明 1.投投資評級的比較和評級標準：資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別

117、別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

118、告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。