《安徽合力-公司研究報告-叉車電動化與全球化共促公司成長-230927（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安徽合力-公司研究報告-叉車電動化與全球化共促公司成長-230927（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 安徽合力安徽合力(600761)(600761)叉車電動化叉車電動化與與全球化全球化共共促公司成長促公司成長 投資要點：投資要點：經濟復蘇促使下游制造業景氣度提升，叉車行業需求回暖：公司作為國內叉車制造龍頭，推動產品電動化發展并拓展海外市場，業績有望持續增長。國外叉車品牌國外叉車品牌競爭競爭格局穩定格局穩定，國，國內行業集中度明顯提升內行業集中度明顯提升 國外叉車品牌競爭格局穩定，全球叉車龍頭主要集中在日本、德國、美國等地區，以豐田、凱傲、永恒力等為代表，2022年豐田銷量占全球銷量比例約為15.78%；國內叉車市場發

2、展迅速，得益于下游制造業與物流業的發展，2022年中國叉車銷量為105萬臺，2016-2022年中國叉車銷量占全球的比例從32.10%上升到52.25%。中國叉車行業以安徽合力及其他行業龍頭為代表，行業CR2從2016年的33.59%上升至2022年的46.88%，國內龍頭持續擴張，行業集中度持續提升。電動化趨勢突顯叉車成長屬性，公司積極拓展產品線電動化趨勢突顯叉車成長屬性，公司積極拓展產品線 2016-2022年全國電叉銷量占比從38.24%升至64.39%，國家鼓勵叉車行業綠色、智能化發展，電叉的使用成本低，以3噸叉車為例，每年比內燃節省約3.3萬元，在政策支持和經濟優勢下，我們預計23-

3、25年全國電叉占比將分別達到66.29%/68.52%/70.75%。公司積極投資擴產，已投入研發G2、H4、AGV系列叉車及車管系統等產品，并向叉車租賃等后市場服務業務拓展，我們認為公司順應行業發展趨勢，有望獲得業績新增量。公司持續拓展公司持續拓展海海內外業務，內外業務，落實落實全球化布局全球化布局 2022年公司銷量在全國總銷量占比為24.89%，市占率位于國內第一，同時公司積極拓展海外業務，目前已在北美、歐洲、東南亞、中東、歐亞設立五大海外中心，我們預計公司未來將繼續建立新的海外市場來提升市占率。20-22年公司出口量從3.7萬臺增至7.8萬臺，CAGR為44.16%，2022年公司海外

4、銷量占公司總銷量比例達到29.83%，海外收入和占比分別為46.32億元/29.79%，我們預計23-25年海外營收有望達到59.07/77.93/104.12億元，占總營收比分別為33.27%/38.22%/44.23%。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 23-25 年的收入分別為 177.54/203.86/235.42 億元，對應增速分別為 13.27%/14.83%/15.48%；歸母凈利潤分別為 11.11/13.58/16.57億元，EPS 分別為 1.50/1.84/2.24 元/股，3 年 CAGR 為 22.37%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 2

5、5.37 元，考慮到公司電動、智能以及全球化的推進，可比公司 2023 年 PE 均值為 12.66 倍，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司對應 2023 年 17 倍 PE，目標價 25.51 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：外部經營環境的風險、匯率風險、成本費用上升的風險、行業價格競爭風險、行業空間測算風險、海外市場拓展不及預期風險。財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）15417 15673 17754 20386 23542 增長率（%）20.47%1.

6、66%13.27%14.83%15.48%EBITDA（百萬元）1130 1377 1649 1996 2417 歸母凈利潤（百萬元）634 904 1111 1358 1657 增長率（%）-13.40%42.62%22.85%22.30%21.96%EPS（元/股）0.86 1.22 1.50 1.84 2.24 市盈率（P/E）24.1 16.9 13.8 11.3 9.2 市凈率（P/B）2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 6.9 6.3 8.9 7.5 6.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 09 月 26 日收盤價

7、證券研究報告 2023 年 09 月 27 日 行行 業：業：機械設備機械設備/工程機械工程機械 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：20.68 元 目標價格：目標價格：25.51 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)740.20/740.20 流通 A 股市值(百萬元)15,307.25 每股凈資產(元)9.23 資產負債率(%)52.83 一年內最高/最低(元)22.92/9.77 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：張旭 執業證書編號：S0590521050001 郵箱： 聯系人：田伊依 郵箱： 相關報告相關報告 -10%37%83%130

8、%2022/92023/12023/52023/9安徽合力滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 從國內需求來看，隨著未來我國經濟復蘇，下游制造業和物流業景氣度提升，有望帶來叉車行業新增需求；從海外需求來看，我國叉車出口量從 2016 年的 10.2 萬臺升至 2022 年的 36.2 萬臺，海外需求持續增長；從結構上來看，叉車電動化進程加快，在政策和成本雙重優勢下，電動化產品占比逐年提升。公司作為國內叉車行業龍頭或將受益于下游制造業復蘇、叉車電動化進程以及海外市場的拓展，業績有望迎來增長。不同于市場的觀點不同于市場

9、的觀點 市場認為制造與物流行業的放緩或將減少叉車行業的需求，行業趨勢下行。我們認為公司產品覆蓋齊全，積極布局電動化產品，有利于公司業務結構的優化；同時公司向海外市場及叉車后市場業務拓展，公司有望受益于新業務的增長。核心假設核心假設 1)2021-2022 年公司國內銷量分別為 21.1/18.3 萬臺，22 年同比減少 13.27%，隨著下游需求端的恢復，人工替代的趨勢，銷量或將反彈向上增長，因此我們預測 23-25 年公司國內叉車業務營收增速分別為 7.21%/6.23%/4.18%；2)2021-2022 年公司海外叉車銷量分別為 6.4/7.8 萬臺，22 年同比增長 21.94%，公司

10、加快海外中心的拓展，目前有 5 個海外中心，南美與澳洲的中心正在建設中，公司計劃覆蓋全球地區，尚有西歐、亞非、非洲地區未覆蓋，預計未來或將擴增到 10 個，因此我們預計 23-25 年公司海外叉車業務營收增速分別為 27.52%/31.92%/33.62%；3）2021-2022 年公司其他業務營收分別為 1.50/1.26 億元，22 年同比減少 16.0%，隨著公司與永恒力等帶有叉車租賃業務公司的深入合作，以及智能車管業務平臺的發展，我們預測 23-25 年公司其他業務營收增速分別為 14.89%/12.58%/9.82%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 23-25

11、 年的收入分別為 177.54/203.86/235.42 億元，對應增速分別為 13.27%/14.83%/15.48%；歸母凈利潤分別為 11.11/13.58/16.57 億元，EPS 分別為 1.50/1.84/2.24 元/股，3 年 CAGR 為 22.37%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 25.37 元，考慮到公司電動、智能以及全球化的推進，可比公司 2023 年 PE 均值為 12.66 倍，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司對應 2023 年 17 倍 PE，目標價 25.51 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看，公司主營叉車及配件，下游以倉儲

12、物流和制造業為主，隨著未來國內經濟復蘇，下游需求回暖，叉車銷量有望增長；我國 15 歲以上勞動力參與率逐年下降，加上國家制定的環保政策以及電叉的成本優勢，我國電叉銷量占比逐年提升，我們預計 2025 年有望超 70%。公司向數字、網聯智能領域延伸，推出 G2、H4、AGV 系列叉車以及車管系統，叉車品質得到提升，有望為公司帶來新增量。中長期來看，公司作為國內叉車行業龍頭，國內市占率領先，海外業務拓展順利，目前已擁有歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞五大海外中心，未來或將繼續拓展海外市場，大噸位級叉車和高品質鋰電類叉車或將有效提升海外市場的競爭力，提升叉車價格，量價齊升推動公司業績增長。TViXpW

13、pZdYnVtVpNbR9RbRsQnNnPmPjMnNyRkPtRxP7NnMnOMYrMtQMYoMqQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司是國內叉車制造龍頭公司是國內叉車制造龍頭 .5 5 1.1 公司具有國資背景且全球排名前十.5 1.2 公司覆蓋叉車全系列類型產品.6 2.國內滲透率提升與海外成熟市場相互補充國內滲透率提升與海外成熟市場相互補充 .8 8 2.1 海外叉車市場成熟且規模大.8 2.2 國內龍頭市占率近年來持續提升.9 3.順順應電動化趨勢公司積極拓寬產品線應電動化趨勢公司積極拓寬產品線 .

14、1212 3.1 物流行業人工替代促進叉車滲透率提升.12 3.2 電動化趨勢有利于叉車行業綠色發展.14 3.3 公司向電動智能化及叉車后市場業務拓展.17 3.4 公司積極投資擴張釋放產能.19 4.公司海內外業務雙線拓展公司海內外業務雙線拓展 .2121 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2424 5.1 財務分析：業績逐年增長，盈利能力較強.24 5.2 盈利預測.27 5.3 估值與投資建議.28 6.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司于公司于 19961996 年上市，深耕叉車領域年上市，深耕叉車領域 6060 余年余年 .5

15、5 圖表圖表 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20232023 年二季度）年二季度）.5 5 圖表圖表 3：高管專業背景奠定公司技術基礎高管專業背景奠定公司技術基礎 .6 6 圖表圖表 4：公司業務覆蓋全系列類型叉車公司業務覆蓋全系列類型叉車 .7 7 圖表圖表 5：1 1996996-20222022 年公司營收增長超過年公司營收增長超過 3535 倍倍 .8 8 圖表圖表 6：20022002-20222022 年公司海外業務營收年公司海外業務營收 CAGRCAGR 為為 20.80%20.80%.8 8 圖表圖表 7：20202020-20212021 年全球前大十叉車企業（營

16、收：億美元）年全球前大十叉車企業（營收：億美元）.9 9 圖表圖表 8：美日德龍頭企業叉車單價高于國內龍頭美日德龍頭企業叉車單價高于國內龍頭 .9 9 圖表圖表 9：2012016 6-20222022 年我國叉車銷量年我國叉車銷量 CAGRCAGR 高于全球高于全球 .1010 圖表圖表 10：同期全球除中國外叉車銷量同期全球除中國外叉車銷量 CAGRCAGR 僅為僅為 3.42%3.42%.1010 圖表圖表 11：20282028 年中國叉車市場規模有望超年中國叉車市場規模有望超 800800 億元億元 .1111 圖表圖表 12：20222022 年中國叉車龍頭企業銷量占比例超年中國叉

17、車龍頭企業銷量占比例超 45%45%.1212 圖表圖表 13：我國內企銷量占比穩步提升，集中度持續提高我國內企銷量占比穩步提升，集中度持續提高 .1212 圖表圖表 14：我國叉車以內銷為主，出口銷量保持增長我國叉車以內銷為主，出口銷量保持增長 .1212 圖表圖表 15：20222022 年我國叉車出口占比超過年我國叉車出口占比超過 30%30%.1212 圖表圖表 16：叉車行業上中下游產業鏈叉車行業上中下游產業鏈 .1313 圖表圖表 17：叉車下游需求以倉儲物流為主叉車下游需求以倉儲物流為主 .1313 圖表圖表 18：20162016-2 2022022 年我國制造業年我國制造業

18、PMIPMI 及同比變動及同比變動 .1313 圖表圖表 19：20162016-20212021 年我國叉車總銷量年我國叉車總銷量 CAGRCAGR 為為 24.33%24.33%.1313 圖表圖表 20：叉車總銷量增速與制造業叉車總銷量增速與制造業 PMIPMI 增速相關增速相關 .1313 圖表圖表 21：電動叉車銷量增速與物流總額增速相關電動叉車銷量增速與物流總額增速相關 .1313 圖表圖表 22：中國總人口數量增速近年來持續下降中國總人口數量增速近年來持續下降 .1414 圖表圖表 23：中國勞動力人口增速整體呈現下降趨勢中國勞動力人口增速整體呈現下降趨勢 .1414 圖表圖表

19、24：勞動力占總人口比例近年來下降勞動力占總人口比例近年來下降 .1414 圖表圖表 25：1515 歲以上勞動參與率持續下降歲以上勞動參與率持續下降 .1414 圖表圖表 26：國家政府各部門積極推動工程機械電動化改革國家政府各部門積極推動工程機械電動化改革 .1515 圖表圖表 27：3 3 噸級電動叉車使用兩年后總成本基本持平內燃叉車噸級電動叉車使用兩年后總成本基本持平內燃叉車 .1515 圖表圖表 28：20202020 年我國電叉銷量超過內燃，增速領先年我國電叉銷量超過內燃，增速領先 .1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

20、 圖表圖表 29：我國電動叉車銷量占比持續增加我國電動叉車銷量占比持續增加 .1616 圖表圖表 30：20162016-20222022 年我國電叉銷量年我國電叉銷量 CAGRCAGR 高于全球高于全球 .1717 圖表圖表 31：叉車電動化銷量占比較全球仍有差距叉車電動化銷量占比較全球仍有差距 .1717 圖表圖表 32：我國電動化趨勢明顯，我國電動化趨勢明顯，20252025 年銷量占比有望超年銷量占比有望超 70%70%.1717 圖表圖表 33：20222022 年我國年我國類車銷量占比超過類車銷量占比超過 50%50%.1717 圖表圖表 34：我國我國類車銷量增速高于類車銷量增速

21、高于、類車類車 .1717 圖表圖表 35：20182018-20222022 年合力電叉銷量年合力電叉銷量 CAGRCAGR 為為 35.04%35.04%.1818 圖表圖表 36：20222022 年合力電叉銷量占比超年合力電叉銷量占比超 50%50%.1818 圖表圖表 37：20222022 年合力年合力 IVIV、V V 類車銷量占比類車銷量占比 49.04%49.04%.1818 圖表圖表 38：合力合力 G2G2、H4H4 系列叉車采用鋰電電池系列叉車采用鋰電電池 .1818 圖表圖表 39：合力合力 AGVAGV 系列叉車產品系列叉車產品 .1919 圖表圖表 40：合力叉車

22、智能化布局合力叉車智能化布局 .1919 圖表圖表 41：合力智能車隊管理系統合力智能車隊管理系統 .1919 圖表圖表 42：合力新建、收合力新建、收購、控股多家電動工業車輛及配件研發和生產的公司購、控股多家電動工業車輛及配件研發和生產的公司 .2020 圖表圖表 43：公司擬發行不超過公司擬發行不超過 2121 億元可轉債保障億元可轉債保障“十四五十四五”規劃的進行規劃的進行 .2020 圖表圖表 44：20162016-20222022 年合力銷量與產量高度匹配年合力銷量與產量高度匹配 .2121 圖表圖表 45：公司近年來庫存量整體堆積較少公司近年來庫存量整體堆積較少 .2121 圖表

23、圖表 46：國內設有合肥本部及東南西北四大生產基地國內設有合肥本部及東南西北四大生產基地 .2222 圖表圖表 47：合力叉車總銷量占國內總銷量比例超合力叉車總銷量占國內總銷量比例超 25%25%.2222 圖表圖表 48：合力建立多個海外中心，全球化布局合力建立多個海外中心，全球化布局 .2222 圖表圖表 49：海外設有歐洲、北美、中東、東南亞中心海外設有歐洲、北美、中東、東南亞中心 .2323 圖表圖表 50：20202020-20222022 年合力出口量年合力出口量 CAGRCAGR 為為 44.16%44.16%.2323 圖表圖表 51：20192019-20222022 年合力

24、海外營收年合力海外營收 CAGRCAGR 為為 40.19%40.19%.2323 圖表圖表 52：20172017-20222022 年合力海外毛利普遍比國內高約年合力海外毛利普遍比國內高約 4%4%.2424 圖表圖表 53：19961996-20222022 年公司營收年公司營收 CAGRCAGR 為為 14.78%14.78%.2525 圖表圖表 54：2023H12023H1 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 52.51%52.51%.2525 圖表圖表 55：20152015-2023H12023H1 年公司費用率呈現下降趨勢年公司費用率呈現下降趨勢 .2626 圖

25、表圖表 56：期間公司研發費用率保持在期間公司研發費用率保持在 4%4%左右水平左右水平 .2626 圖表圖表 57：公司毛利率變化與行業叉企基本一致公司毛利率變化與行業叉企基本一致 .2626 圖表圖表 58：公司凈利率近年來保持公司凈利率近年來保持 6 6-8%8%之間之間 .2626 圖表圖表 59：公司公司 ROEROE 近年來有所增長，差距逐漸縮小近年來有所增長，差距逐漸縮小 .2727 圖表圖表 60：公司資產負債率處于行業較低水平公司資產負債率處于行業較低水平 .2727 圖表圖表 61：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.2828 圖表圖表 62：可比公司估值

26、可比公司估值 .2828 圖表圖表 63：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 .2929 圖表圖表 64：FCFFFCFF 法估值表法估值表 .2929 圖表圖表 65：FCFFFCFF 估值敏感性測試估值敏感性測試 .2929 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司是國內叉車制造龍頭公司是國內叉車制造龍頭 1.1 公司具有國資背景且全球排名前十公司具有國資背景且全球排名前十 公司前身為合肥礦山機器廠，成立于公司前身為合肥礦山機器廠，成立于 19581958 年，年，19931993 年股份制改革后安徽合力正年股份制改革后安徽合力正式成

27、立，并于式成立，并于 19961996 年在上交所上市，是國內叉車行業龍頭，主營工業車輛、智慧物年在上交所上市，是國內叉車行業龍頭，主營工業車輛、智慧物流等業務。流等業務。公司起家于起重機械和冶金礦山設備研究，1963 年開始了中小噸位內燃叉車的研發，深耕叉車行業 60 余年，公司在 2006 年進入了世界工業車輛行業排名前十的榜單，并成為唯一入選的中國企業，2016-2022 年一直保持世界第 7 位的叉車制造商。圖表圖表1：公司于公司于 19961996 年上市，深耕叉車領域年上市，深耕叉車領域 6060 余年余年 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司股權結構集中，省國資控股。公司股權

28、結構集中，省國資控股。截至 2023 年二季度，公司第一大股東安徽叉車集團持有公司 38.97%的股權，共持有 28844.8 萬股，安徽國資委控股安徽叉車集團 90%的股權，安徽省財政廳持有 10%，受到地方政府支持的優勢。公司擁有 8 家全資控股子公司，6 家控股 50%及以上的子公司，分別從事工業車輛、叉車、工程機械、鑄鍛件、金屬材料、轉向橋、驅動橋的制造和銷售；智能搬運系統、自動化倉儲物流項目集成和應用、機械行業科技咨詢、設備資產租賃等。圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20232023 年年二季度二季度）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司高管專業背景奠定公司技

29、術基礎。公司高管專業背景奠定公司技術基礎。公司核心管理人員多為行業資深專家，楊安國為董事長，同時也是正高級工程師，具有豐富的產業、管理及經營經驗，副董事請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 長、總經理、副總經理都具有深厚的機械產業從業、研究經驗，公司還擁有總經濟師和總工程師把關經營方針和技術方案，提高公司產品研發與技術創新的實力，形成以資深技術、優秀管理能力為支撐的多層次人才管理團隊。圖表圖表3：高管專業背景奠定公司技術基礎高管專業背景奠定公司技術基礎 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 楊安國 董事、董事長 正高級工程師，現任安徽合力股份有限公司

30、黨委書記、董事長（法定代表人）；安徽叉車集團有限責任公司黨委副書記、總經理；永恒力合力工業車輛租賃有限公司董事。薛白 董事、副董事長 正高級工程師，碩士研究生學歷?，F任安徽合力股份有限公司董事兼總經理、安徽叉車集團有限責任公司董事、蚌埠液力機械有限公司董事長。周峻 董事、總經理 高級工程師，現任安徽合力股份有限公司黨委副書記、董事、總經理；安徽合力工業車輛進出口有限公司董事長；合力東南亞有限公司董事長。張孟青 董事、董秘 工程師，現任安徽合力股份有限公司董事、董事會秘書、總經濟師；安徽叉車集團有限責任公司黨委委員。鄧力 董事 工程師，現任安徽合力股份有限公司黨委副書記、董事;永恒力合力工業車輛

31、租賃(中國)有限公司董事。周齊齊 副總經理、副總工程師 正高級工程師，現任安徽合力股份有限公司黨委委員、副總經理；安徽合力工業車輛進出口有限公司董事。張應權 副總經理 工程師，現任安徽合力股份有限公司副總經理；裝載機分公司總經理、黨總支書記。陳先友 副總經理 工程師，現任安徽合力股份有限公司副總經理、生產部部長；盤錦合力董事。陸勤四 營銷總監 現任安徽合力股份有限公司國內市場區域營銷總監、廣東合力叉車有限公司總經理,現聘任為安徽合力股份有限公司營銷總監。解明國 總經理助理、總經濟師 正高級工程師，現任安徽合力股份有限公司黨委委員、總經濟師；合肥鑄鍛廠廠長、黨委書記；安徽合力（六安）執行董事、總

32、經理；安徽叉車集團有限責任公司職工董事。張宏坤 總經理助理 工程師，現任安徽合力股份有限公司總經理助理，營銷黨委書記，營銷總部總經理；天津北方合力叉車有限公司董事長；上海合力叉車有限公司董事長；廣東合力叉車有限公司董事長；安徽合力叉車銷售有限公司董事長。馬慶豐 總工程師 正高級工程師，大學本科學歷，專業為機械設計與制造?，F任安徽合力股份有限公司總工程師、寧波力達物流設備有限公司董事、安徽英科智控股份有限公司董事、安慶聯動屬具股份有限公司董事。畢勝 副總工程師 正高級工程師，現任安徽合力股份有限公司副總工程師，技術中心黨委書記，研發部部長。郭興東 副總會計師 會計師、經濟師，現任安徽合力股份有限

33、公司副總會計師兼財務部部長；永恒力合力工業車輛租賃（中國）有限公司董事；衡陽合力工業車輛有限公司監事；安徽合力工業車輛進出口有限公司監事會主席。資料來源：iFinD，國聯證券研究所 1.2 公公司覆蓋司覆蓋叉車叉車全系列類型產品全系列類型產品 公司以叉車業務為主，產品覆蓋內燃和電動的全部類型叉車。公司以叉車業務為主，產品覆蓋內燃和電動的全部類型叉車。公司主打“合力”、“HELI”叉車品牌，其中包括：電動平衡重乘駕式叉車（類車）、電動乘駕式倉儲叉車（類車）、電動步行式倉儲叉車（類車）、內燃平衡重式叉車（+類車），其中、類跟類車均裝有配重的平衡塊，車體結構相似，主要區別在于類車使用蓄電池發動機，、

34、類車使用柴油、汽油或天然氣發動機，、類車因為沒有請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 配重塊所以噸位普遍不超 3 噸，類車沒有固定座位，尺寸更小。截至 2022 年底，公司擁有 37 個噸位級、512 類產品、2000 多種型號，產品覆蓋了 0.6-46 噸內燃和電動工業車輛智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械、傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。圖表圖表4：公司業務覆蓋全系列類型叉車公司業務覆蓋全系列類型叉車 產品類別產品類別 噸位級特點噸位級特點 應用場景應用場景 公司代表產品公司代表產品 產品示意圖產品示意圖 電動平衡重乘駕式叉車（類

35、車）噸位范圍在 0.6-18 噸。通常具備舉升和運輸 8 噸以下貨物的能力，該類叉車污染少、噪音低。通常應用于室內操作和其它對環境要求較高的場所，如醫藥、食品等行業。公司主要包含 H3/H4/G/G2/G3 等產品系列。電動乘駕式倉儲叉車（類車）噸位范圍在 1.2-3 噸。沒有配重塊，該類叉車車體緊湊、移動靈活、自重輕和環保性能好。在倉儲業應用廣泛，特別適用于狹小且頻繁上下揀選的場所。公司產品主要包含 G、G2 等系列。電動步行式倉儲叉車（類車）噸位范圍在 0.6-4 噸。最大特點在于無固定座位，駕駛員站立叉車后方或步行拖動操作叉車，整車尺寸較小。廣泛應用于商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場

36、所。公司產品主要包含托盤搬運車、托盤堆垛車、揀選車等系列。內燃平衡重式叉車（+類車）噸位范圍在 1-46 噸。采用柴油、汽油或天然氣發動機，具備舉升和運輸功能，尾部裝有配重的平衡塊可實現大載荷物料搬運舉升。常用于室外、車間或其他對尾氣排放和噪音沒有特殊要求的場所。公司產品主要包含 H2000/K/K2/H3/G/G2/G3 等系列。港機設備 噸位覆蓋 12-46 噸。正面吊：標準型正面吊、重載型正面吊；堆高機：2-8 層堆高機。為工廠、港口、礦場等場景的專業物流提供搬運解決方案。包括重型叉車、集裝箱堆高機、集裝箱正面吊等產品。其他系列產品 噸位范圍 1-30 噸。主要應用于郵政、機場、碼頭、倉

37、庫、車站、工廠等各類平面運輸物流場所。公司產品包括電動及內燃式牽引車、扒渣車、登高作業平臺、裝載機等系列產品。資料來源：公司年報，公司官網，國聯證券研究所 公司業績持續增長，業務以叉車及配件為主。公司業績持續增長，業務以叉車及配件為主。自 1996 年上市以來，公司營收由4.35 億元增長至 2022 年的 156.73 億元，1996-2022 年增長超過 35 倍，CAGR 為14.78%，主要得益于國內制造業的發展，公司主營業務為叉車及相應配件，多年來該業務占比均超過 99%，其他業務主要為叉車后市場業務，占比不到 1%，考慮到未來我國叉車市場規模仍有較大的發展空間，加上電動新能源、智能

38、化趨勢以及車輛使用壽命的限制或將帶動叉車產品的更新換代需求，公司業績有望持續增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司海外業務近年來增長迅速，公司海外業務近年來增長迅速，2 2002002-20222022 年年 C CAGRAGR 為為 20.80%20.80%。2002-2022 年，公司海外叉車業務營收從 1.06 億元增至 46.32 億元，CAGR 為 20.80%，高于國內業務的 15.23%，海外業務大致可分為兩個階段：2002-2008 年為第一個階段，此階段國內跟國外都為需求上升的周期，國外業務營收從 1.06 億元升

39、至 11.36 億元，CAGR 為48.56%，2009-2022 年為第二個階段，海外業務在 2008-2009 年受金融危機的影響較大，2009 年海外營收有所下降，在 2011 年基本恢復至危機前的水平，隨后保持向上的趨勢，2021 和 2022 年海外營收分別為 29.57/46.32 億元，對應增速為56.15%/56.64%，主要受益于公司鋰電系列叉車在海外市場的推廣以及海外中心的持續發力，未來隨著更多海外中心的建立，我們預計公司海外業績有望保持高速增長。圖表圖表5：1 1996996-20222022 年公司營收年公司營收增長超過增長超過 3535 倍倍 圖表圖表6：200220

40、02-20222022年公司海外業務營收年公司海外業務營收CAGRCAGR為為20.80%20.80%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2.國內滲透率提升與海外成熟市場相互補充國內滲透率提升與海外成熟市場相互補充 2.1 海外叉車市場成熟且規模海外叉車市場成熟且規模大大 全球叉車龍頭企業主要集中在美國、日本和德國，我國叉車龍頭發展迅速。全球叉車龍頭企業主要集中在美國、日本和德國，我國叉車龍頭發展迅速。根據美國物料搬運雜志的統計，2022 年全球前十的叉車企業中有 2 家來自中國，其余 8 家企業分別來自美國、德國、日本、韓國和法國。從銷售量來看，202

41、2 年前三為豐田、合力、杭叉，銷量分別為 31.7/26.1/23 萬臺，國內叉車龍頭銷量的快速增長得益于下游制造業、物流業以及海外市場的拓展。營收規模相比于世界頂級叉車企業有較大差距，美日德龍頭企業單輛叉車售價營收規模相比于世界頂級叉車企業有較大差距，美日德龍頭企業單輛叉車售價遠高于我國售價，中國叉車行業發展空間較大。遠高于我國售價，中國叉車行業發展空間較大。從營收規模來看，2022 年豐田叉車年收入 168.58 億美元穩居世界第一且保持增長，第二名凱傲集團為 78.2 億美元，不到豐田的一半，國內兩家企業為安徽合力及杭叉集團，分別位列第七和第八位，營收僅為豐田的 1/7，造成銷量和銷售額

42、排名不一的主要原因是國內叉車平均價格遠低于美日德，國內叉車龍頭單臺均價在 8800-11500 美元之間，國外在 25000-50000 美元之間，主要是因為中國 III 類叉車占總銷量比例較大，I 類和 II 類車占比較小，造成價格上的差距，國外叉車鋰電替代力度更大且銷售的大噸位級叉車數量更多，價格相對國內更高，雖然國外價格高昂，也給中國叉車帶來了成本上的優勢，促使我國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 叉車銷量的增長，未來隨著我國叉車研發技術的提升，I 類、II 類叉車銷量或將增長，跟國外的價格差距有望縮小。圖表圖表7：20202020

43、-20212021 年全球前大十叉車企業（營收：億美元）年全球前大十叉車企業（營收：億美元）國籍國籍 20202020 20212021 20222022 2020-2121 年營收同比年營收同比增速（增速（%）2121-2222 年營收同比年營收同比增速（增速（%）豐田工業集團 日本 126.71 159.23 168.58 25.66%5.87%凱傲集團 德國 69.24 73.76 78.2 6.53%6.02%永恒力 德國 45.5 55.13 50.8 21.16%-7.85%三菱 日本 37.86 40.44 46.3 6.81%14.49%科朗 美國 36.2 40.1 46.9

44、 10.77%16.96%海斯特-耶魯 美國 28.12 30.75 35.4 9.35%15.12%安徽合力 中國 19.07 24.09 24.49 26.32%1.66%杭叉集團 中國 17.96 22.73 22.61 26.53%-0.53%斗山 韓國 9.03 13.51 16.8 49.61%24.35%曼尼通 法國 12.52 12.52-資料來源：美國現代物料搬運 MMH 雜志，中國叉車網，國聯證劵研究所 圖表圖表8：美日德龍頭企業叉車單價高于國內龍頭美日德龍頭企業叉車單價高于國內龍頭 品牌品牌 所屬國家所屬國家 價格（臺價格（臺/美元）美元）豐田 日本 30000-4500

45、0 永恒力 德國 34455-37900 三菱 日本 25000-50000 海斯特 美國 35000-40000 合力 中國 9000-11500 杭叉 中國 8800-9500 資料來源：美國現代物料搬運 MMH 雜志，各公司官網，國聯證券研究所 2.2 國內龍頭市占率近年來持續提升國內龍頭市占率近年來持續提升 我國叉車銷量增速高于全球，我國叉車銷量增速高于全球，20162016-20222022 年中國叉車銷量年中國叉車銷量 CAGRCAGR 為為 18.94%18.94%，同期，同期全球叉車銷量全球叉車銷量CAGRCAGR為為9.679.67%，同期除中國外世界其他地區叉車銷量，同期除

46、中國外世界其他地區叉車銷量CAGRCAGR僅為僅為3.42%3.42%。根據世界工業車輛協會（WITS）的統計，全球叉車銷量從 2016 年的 115.3 萬臺升至2022 年的 200.6 萬臺，CAGR 為 9.67%，除去中國叉車銷量后，世界其余地區 2016-2022 年叉車銷量 CAGR 僅為 3.42%，相比之下同期中國的 CAGR 為 18.94%，中國叉車銷量占全球的比例也從2016年的32.10%上升到2022年的52.25%，超過全球的一半，目前已是全球第一大叉車市場，在經歷過 2022 年經濟下行的影響后國內銷量略有下滑，2023 上半年國內銷量已恢復正增長，隨著下游制造

47、業的回暖，預計未來需求或將逐步恢復，全球市場占有率有望繼續增加。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：20162016-20222022 年我國叉車銷量年我國叉車銷量 C CAGRAGR 高于全球高于全球 圖表圖表10：同期全球除中國外叉車銷量同期全球除中國外叉車銷量 C CAGRAGR 僅為僅為 3.42%3.42%資料來源：世界工業車輛統計協會，iFinD，國聯證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，iFinD，國聯證券研究所 根據銷量和各類型叉車的均價測算中國根據銷量和各類型叉車的均價測算中國 20232023-202

48、82028 年的叉車市場規模年的叉車市場規模 價格假設：價格假設：根據中國近幾年 I、II、III、IV 和 V 類車中最受歡迎的款式測算各種類型叉車的均價：I 類車均價約為 10.22 萬元/臺；II 類車均價約為 4.75 萬元/臺；III 類車均價約為 0.86 萬元/臺；IV 和 V 類車均價約為 5.34 萬元/臺，21-22 年用各類型叉車的均價，23-28 年假設所有類型叉車價格按每年 5%的增速上漲。未來銷量假設：未來銷量假設：I I 類車：類車：I 類車為電動平衡重式叉車，噸位和技術含量在所有類型叉車中最高，考慮到和國外叉企規模上的差距，中國叉車龍頭合力、杭叉，以及諾力、中力

49、都在投入 I 類車的研發和制造，因此我們預計 23-28 年 I 類車銷量增速分別為15.36%/14.66%/13.49%/12.40%/11.80%/9.50%。I II I 類車：類車：II 類車為電動乘駕式叉車，近年來占總銷量比例較低，主要是該類車噸位較輕（略高于 III 類車），但價格卻遠高于 III 類車，且多應用與狹小及需要頻發上下揀選的場所，該類叉車占比雖小，但近年來增速較快，因此我們預計 23-28 年II 類車增速分別為 26.72%/25.59%/21.09%/17.20%/16.53%/14.90%。I IIIII 類車：類車：III 類車為電動步行式叉車，噸位和技術要

50、求較低，近年來國內市占率近半，已經處于比較飽和的狀態，未來各大叉企會更重視 I 和 II 類車的發展，因此我們預計23-28年III類車增速為10.22%/12.52%/12.95%/11.11%/10.57%/10.24%。I IV V/V V 類車類車：此類叉車跟 I 類車結構相似，只是發動機為內燃型，雖然電動化替代是一大趨勢，但在大噸位叉車領域（10 噸以上），I 類車的電池成本較高，在大噸位級領域內燃叉車仍有一席之位，因此我們預計 23-28 年 IV、V 類車增速為2.62%/2.37%/1.93%/1.90%/1.47%/1.15%。預計中國預計中國 2022028 8 年叉車總銷

51、量年叉車總銷量或或將達到將達到 173.8173.8 萬臺，對應市場規模為萬臺，對應市場規模為 818.18818.18 億億元。元。相比發達國家，我國目前銷量占比最大的為 III 類車且價格在所有類型中最低，目前處于比較飽和的狀態，在保留一定比例的 IV 和 V 類車的同時需要大力加強 I 類和 II 類車的研發投入，促使中國叉車市場規模的擴增，根據相關假設，我們預計 2028請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年中國叉車市場總銷量或將達到 173.8 萬臺，規模有望達到 818.18 億元，縮小與發達國家的差距。圖表圖表11：2022

52、028 8 年中國叉車市場年中國叉車市場規模有望規模有望超超 800800 億元億元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 叉車總銷量（臺）叉車總銷量（臺）109.94109.94 104.80104.80 113.61113.61 124.53124.53 136.63136.63 148.57148.57 161.05161.05 173.80173.80 類車（臺）11.30 13.21 15.24 17.47 19.83 22.29 24.92 27.29

53、類車占比（%）10.28%12.61%13.41%14.03%14.51%15.00%15.47%15.70%類車價格（萬元）10.22 10.22 10.73 11.27 11.83 12.42 13.04 13.70 類車市場空間（億元）類車市場空間（億元）115.48115.48 135.01135.01 163.54163.54 196.89196.89 234.62234.62 276.90276.90 325.05325.05 373.73373.73 類車（臺）1.56 1.57 1.98 2.49 3.02 3.54 4.12 4.73 類車占比（%）1.42%1.49%1.7

54、5%2.00%2.21%2.38%2.56%2.72%類車（萬元）4.75 4.75 4.99 5.24 5.50 5.77 6.06 6.37 類車市場空間（億元）類車市場空間（億元）7.407.40 7.447.44 9.899.89 13.0413.04 16.5916.59 20.4120.41 24.9724.97 30.1330.13 類車（臺）52.92 52.70 58.08 65.36 73.82 82.02 90.69 99.98 類車占比（%）48.14%50.29%51.13%52.48%54.03%55.21%56.31%57.53%類車（萬元）0.86 0.86 0

55、.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 類車市場空間（億元）類車市場空間（億元）45.5145.51 45.3245.32 52.4552.45 61.9761.97 73.4973.49 85.7485.74 99.5499.54 115.23115.23 +類車（臺）44.16 37.32 38.30 39.21 39.96 40.72 41.32 41.80+類車占比（%）40.17%35.61%33.71%31.48%29.25%27.41%25.66%24.05%+類車（萬元）5.34 5.34 5.61 5.89 6.18 6.49 6.82 7.16+類車市場空

56、間（億元）類車市場空間（億元）235.81235.81 199.29199.29 214.74214.74 230.82230.82 247.04247.04 264.32264.32 281.61281.61 299.09299.09 總市場規模（億元）總市場規模（億元）404.20404.20 387.06387.06 440.62440.62 502.72502.72 571.74571.74 647.37647.37 731.18731.18 818.18818.18 資料來源：Wind，愛采購官網，國聯證劵研究所 中國叉車行業龍頭以安徽合力及杭叉集團為代表，占國內叉車總銷量的比例逐中

57、國叉車行業龍頭以安徽合力及杭叉集團為代表，占國內叉車總銷量的比例逐年提升。年提升。近年來中國叉車銷量增長迅速，龍頭企業貢獻了大部分力量，自 2016 年合力跟杭叉闖進世界前十大叉車企業后一直保持名次，2016-2022 年國內叉車龍頭企業（合力、杭叉）銷量從 12 萬臺增至 54 萬臺，CAGR 為 25.74%，占國內叉車總銷量比例從 2016 年的 33.59%上升至 2022 年的 46.88%，國內龍頭叉車企業持續擴張。近年來國內叉車企業銷量占比逐年增長，外企占比有所下降，叉車行業國內集近年來國內叉車企業銷量占比逐年增長，外企占比有所下降，叉車行業國內集中度持續提升。中度持續提升。20

58、16-2022年內企叉車銷量從31.4萬臺增至96.2萬臺，占比從84.76%增至 91.79%，同期外企銷量占比從 15.24%降至 8.21%，國內集中度持續提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表12：20222022 年中國叉車龍頭企業銷量占比例超年中國叉車龍頭企業銷量占比例超 45%45%圖表圖表13：我國內企銷量我國內企銷量占比穩步提升占比穩步提升，集中度持續提，集中度持續提高高 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 近年來近年來我國叉車以內銷為主，出口量持續增長，我國叉車以內銷

59、為主，出口量持續增長，20162016-20222022 年海外銷量年海外銷量 C CAGRAGR 為為23.44%23.44%，海外市場滲透率海外市場滲透率持續持續上升。上升。近年來我國一直在拓展海外市場，叉車出口銷量從 2016 年的 10.2 萬臺增至 2022 年的 36.2 萬臺，CAGR 為 23.44%，2022 年出口占比為 34.50%，在俄烏戰爭戰和能源危機的影響下，國外企業供應受到限制，國產叉車品牌搶抓機遇，實現出口銷量高增長。圖表圖表14：我國叉車以內銷為主，出口銷量保持增長我國叉車以內銷為主，出口銷量保持增長 圖表圖表15：20222022 年我國年我國叉車叉車出口占

60、比超過出口占比超過 30%30%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3.順應電動化趨勢公司積極拓寬產品線順應電動化趨勢公司積極拓寬產品線 3.1 物流行業人工替代促進叉車滲透率提升物流行業人工替代促進叉車滲透率提升 叉車是一種工業搬運車輛，用于成件托盤貨物的裝卸、堆垛及短距離運輸作業叉車是一種工業搬運車輛，用于成件托盤貨物的裝卸、堆垛及短距離運輸作業的各種類型車輛，下游應用廣泛。的各種類型車輛，下游應用廣泛。按產業鏈分類可分為上游（制造叉車的一系列原材料）、中游（組裝及生產叉車的機構）、下游（成型叉車產品的應用）。根據 2020 年中國工程機械工業協會的

61、統計，叉車下游以倉儲物流及制造業為主，倉儲物流占總需求的比例達到 20.5%，制造業總體占比高達 44.6%，制造業和物流業的比例約為 2：1。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表16：叉車行業上中下游產業鏈叉車行業上中下游產業鏈 圖表圖表17：叉車下游需求以倉儲物流為主叉車下游需求以倉儲物流為主 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會車輛分會，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 宏觀上受益于制造業與倉儲物流行業的發展，宏觀上受益于制造業與倉儲物流行業的發展，20162016-2022021 1 年我

62、國叉車銷量逐年增年我國叉車銷量逐年增長，長，C CAGRAGR 為為 24.33%24.33%。得益于制造業的高速發展，2016-2021 年我國叉車總銷量增長明顯，從 37 萬臺上升到約 109.9 萬臺，CAGR 為 24.33%，其中 16-17 年為行業的一個上升期，2017 年叉車銷量為 49.7 萬臺，同比增長 34.23%，在經歷過 2020 年疫情后，國內叉車企業復工迅速，行業競爭激烈，促使 2021 年銷量增加，2022 年受到整體經濟下行的影響，制造業 PMI 從 2021 年的 50.30%下降到 2022 年的 47.0%，造成行業需求減少，2022 年全國銷量為 10

63、4.8 萬臺，同比減少 4.68%，2023 年上半年 PMI回升至 49.0%，同期叉車銷量為 58.6 萬臺，同比增長 5.82%，整體上叉車總銷量增速與制造業 PMI 增速密切相關，其中電動叉車銷量又與物流行業的增速有關，2023 上半年增速已恢復正增長，未來叉車銷量或將持續增長。圖表圖表18：20162016-20222022 年我國制造業年我國制造業 P PMIMI 及同比變動及同比變動 圖表圖表19：20162016-2022021 1 年我國叉車總銷量年我國叉車總銷量 CAGRCAGR 為為 24.3324.33%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證

64、券研究所 圖表圖表20：叉車總銷量增速與制造業叉車總銷量增速與制造業 PMIPMI 增速相關增速相關 圖表圖表21：電動叉車銷量增速與物流總額增速相關電動叉車銷量增速與物流總額增速相關 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 20222022 年中國總人口約為年中國總人口約為 14.14.1313 億人，同比減少億人，同比減少 0.004%0.004%，人口首次出現負增長，人口首次出現負增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我國自2017年總人口突破14 億人后增速開始下降，2022 年總人口約為

65、14.13 億人，同比減少 0.004%，這是中國近 30 年來總人口增速首次為負。中國勞動力新增人口中國勞動力新增人口增速增速、勞動力人口占總人口比例勞動力人口占總人口比例、1515 歲以上勞動參與率均歲以上勞動參與率均呈現下降趨勢呈現下降趨勢，同期同期叉車銷量持續上升，人車替代叉車銷量持續上升，人車替代趨勢趨勢明顯明顯，促進叉車行業長期成促進叉車行業長期成長長。我國勞動適齡范圍男性為 16 歲-59 歲，女性為 16 歲-54 歲，1996-2006 年勞動力人口增長較快，從 6.98 億人增至 7.74 億人，2007-2022 年增長逐漸放緩，2022 年勞動力人口為 7.82 億人，

66、同比增長 0.19%。勞動力人口占總人口的比例也在減小，2006 年占比達到峰值 58.90%，隨后持續下降，2022 年占比為 55.35%，相比 06 年減少 3.55pct，跟中國人口老齡化、出生率下降有關，且現代年輕人較多不愿意從事體力勞動，造成15歲以上勞動參與率下降，1996-2022年參與率從77.78%降至66.90%，減幅為 10.88pct。于此同時，受益于下游倉儲物流和制造業的蓬勃發展，我國叉車銷量在近 10 年一直保持高速增長，隨著未來我國老齡化加劇、出生率下降，勞動力人口預計或將繼續減少，促使勞動力人工成本上升，叉車作為良好的搬運工具，尤其是電動及智能型叉車可以有效替

67、代部分人力，人工替代趨勢明顯，叉車行業有望長期受益。圖表圖表22：中國總人口中國總人口數量增速近年來持續下降數量增速近年來持續下降 圖表圖表23：中國勞動力人口增速整體呈現下降趨勢中國勞動力人口增速整體呈現下降趨勢 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表24：勞動力占總人口比例近年來下降勞動力占總人口比例近年來下降 圖表圖表25：1515 歲以上勞動參與率持續下降歲以上勞動參與率持續下降 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3.2 電動化電動化趨勢有利于叉車行業趨勢有利于叉車行業綠色綠色發展發展 請務必閱讀報

68、告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國家政府各部門制定了諸多綠色環保相關政策，積極推動工程機械設備電動化、國家政府各部門制定了諸多綠色環保相關政策，積極推動工程機械設備電動化、智能化發展。智能化發展。在工程機械行業“十二五”規劃期間，我國就提出了發展電動化叉車等機械設備，在“十三五”規劃把電動叉車納入重點開發產品，生態環境部也制定了環境保護相關政策，將未達到國四、國五排放標準的機械設備淘汰，同時鼓勵電動化轉型，“十四五”期間更是強調電動化與“互聯網”相結合，推進行業數字智能化發展。圖表圖表26：國家政府各部門積極推動工程機械電動化改革國家政府各部門積

69、極推動工程機械電動化改革 發布日期發布日期 政策名稱政策名稱 發布主體發布主體 核心內容核心內容 2011.7.31 工程機械行業“十二五”發展規劃 中國工程機械工業協會 將加快發展環保節能型倉儲裝備，包括電動叉車、自動化物料搬運車輛等 2016.3.25 工程機械行業“十三五”發展規劃 中國工程機械工業協會 提倡工程機械數字化智能化制造相結合，將開發鋰電池、燃料電池驅動的叉車列入“十三五”期間重點開發的產品 2017.1.5 關于印發“十三五”節能減排綜合工作方案的通知 國務院 實施清潔柴油機行動、機動車國五排放標準，加速淘汰黃標車、老舊機動車、高排放工程機械、農業機械等 2019.2.28

70、 2019 年全國大氣污染防治要點 生態環境部 加大非道路移動機械環境監管力度，加強對新生產發動機和非道路移動機械監督檢查，重點查驗污染控制裝置和環境信息工開情況，實現重點車型全覆蓋 2020.12.28 非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求 生態環境部 規定所有生產、進口和銷售的 560KW 以下非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合“國四”排放標準。鼓勵混合動力、純電動、燃料電池等新能源技術在非道路移動機械上的應用 2021.7.8 工程機械行業“十四五”發展規劃 中國工程機械工業協會 圍繞創新動發展戰略，加快科技創新，努力實現工程機械產業現代化、高端化，進一步提升產品質量，推行綠色發展

71、，加快“互聯網+”與工程機械產業的融合，推進行業數字化發展 資料來源：政府各部門，中國工程機械工業協會，國聯證券研究所 電動型叉車使用和維護成本遠低于內燃型叉車，每年使用及維護成本一共節省電動型叉車使用和維護成本遠低于內燃型叉車，每年使用及維護成本一共節省約約 3.33.3 萬元，成本優勢明顯。萬元，成本優勢明顯。根據明華機械對內燃及電動叉車成本的統計，一臺 3 噸的內燃叉車采購價格約為 6 萬元，電動叉車為 12 萬元，雖然電叉初始價格較昂貴，其使用及維護成本遠低于內燃叉車，按一臺叉車一年工作 2000 小時算，電叉比內燃叉車每年節省 31200 元，內燃叉車最長工作 500 小時要進行維護

72、，電動的最長 1500小時才需要維護，維護費用電叉每年比內燃少 2000 元，一年下來使用和維護成本就節省 33200 元，使用到第二年的時候，內燃和電動叉車的總成基本持平，到第三年電動叉車能省約 4 萬元，成本優勢顯著，在不考慮大噸位級叉車的情況下（通常指 10噸以上），電動叉車可以有效替代內燃叉車，促使行業高質量發展。圖表圖表27：3 3 噸級電動叉車使用兩年后總成本基本持平內燃叉車噸級電動叉車使用兩年后總成本基本持平內燃叉車 3 3 噸內燃叉車噸內燃叉車 3 3 噸電動叉車噸電動叉車 節省費用節省費用 采購價格（元）60000 120000 每小時油耗/電耗 3 升 6 度 油價/電價

73、7.2 元/升 1 元/度 每小時成本（元）21.6 6 每年工作時長（小時）2000 2000 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 每年能耗成本（元）每年能耗成本（元）4320043200 1200012000 3120031200 最長維護周期（小時）500 1000-1500 每年維護成本（元）每年維護成本（元）30003000 10001000 20002000 一年總成本（元）106200 133000 兩年總成本（元）152400 146000 三年總成本（元）三年總成本（元）198600198600 159000159000

74、 3960039600 資料來源：明華機械，國聯證券研究所 20162016-20222022 年我國電動型叉車銷量增長迅速，年我國電動型叉車銷量增長迅速，CAGRCAGR 為為 29.73%29.73%，占總銷量比例逐，占總銷量比例逐年上升，叉車電動化趨勢明顯，內燃叉車年上升，叉車電動化趨勢明顯，內燃叉車或將或將仍有一席之位。仍有一席之位。得益于電動叉車的經濟性和環保性，銷量近年來一直保持高速增長，2016-2022 年我國電動叉車銷量從 14萬臺增至 68 萬臺，CAGR 為 29.73%，同期內燃叉車從 23 萬臺增至 37 萬臺，CAGR 為8.52%，電叉 CAGR 遠高于內燃，20

75、20 年電動叉車銷量首次超越內燃叉車銷量，隨后差距逐漸擴大，電動叉車銷量占總銷量的比例也一直變大，從 2016 年的 38.24%上升到 2022 年的 64.39%，電動型叉車目前已經成為市場主流產品，隨著未來綠色環保政策的推進，電動化趨勢或將更加明顯，電叉銷量占比或將繼續擴大，但在大噸位級叉車領域的運用，電動叉車的電池成本較高，內燃叉車或將仍有一席之位。圖表圖表28：20202020 年年我國我國電叉銷量超過內燃，增速領先電叉銷量超過內燃，增速領先 圖表圖表29：我國我國電動叉車銷量占比持續增加電動叉車銷量占比持續增加 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研

76、究所 20162016-20222022 年全球叉車銷量年全球叉車銷量 C CAGRAGR 為為 12.05%12.05%，除中國外的全球銷量，除中國外的全球銷量 C CAGRAGR 僅為僅為4.35%4.35%，中國電動叉車銷量中國電動叉車銷量 C CAGRAGR 高于全球，電動叉車市占率仍遜色于全球，預計未高于全球，電動叉車市占率仍遜色于全球，預計未來差距來差距或或將持續縮小。將持續縮小。2016-2022 年，全球電動叉車銷量從 71.6 萬臺增至 141.6 萬臺，CAGR 為 12.05%，同期全球除去中國外的電動叉車銷量 CAGR 僅為 4.35%，相比之下同期中國電動叉車銷量 C

77、AGR 為 29.73%，幾乎為全球年復合增速的 2.5 倍，為全球除中國外電叉銷量年復合增速的 7 倍，但電動化占比還是不如全球，2016-2022 年全球電動叉車占比從 62.06%升至 70.58%，同期中國從 38.24%升至 64.39%，電動化率表現略遜色于全球，全球發達國家和地區叉車電動化布局較早，我國電動化發展歷史雖不如全球發達地區，根據近幾年國內電動化替代的速度來看，我們預計 2023-2025年電動化差距較全球或將逐步縮小，2025 年有望達到 70.75%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：20162

78、016-20222022 年我國電叉銷量年我國電叉銷量 C CAGRAGR 高于全球高于全球 圖表圖表31：叉車電動化銷量占比較全球仍有差距叉車電動化銷量占比較全球仍有差距 資料來源：世界工業車輛統計協會，iFinD，國聯證券研究所 資料來源：世界工業車輛統計協會，iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表32：我國電動化趨勢明顯，我國電動化趨勢明顯，20252025 年銷量占比有望超年銷量占比有望超 70%70%20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025

79、E 電動叉車銷量（萬臺）14 20 28 30 41 66 67 75 85 97 內燃叉車銷量（萬臺）23 29 32 31 39 44 37 38 39 40 叉車總銷量（萬臺）37 50 60 61 80 110 105 114 125 137 電動叉車占比（%）38.24%41.00%47.06%49.09%51.27%59.83%64.39%66.29%68.52%70.75%內燃叉車占比（%）61.76%59.00%52.94%50.91%48.73%40.17%35.61%33.71%31.48%29.25%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 我國我國 I IIIII 類車增長

80、最為明顯，類車增長最為明顯，20162016-20222022 年年 C CAGRAGR 為為 33.51%33.51%，增速高于其余類型，增速高于其余類型叉車，叉車，I I 類車和類車和 IIII 類車提升空間明顯。類車提升空間明顯。從結構上看，按叉車類型分類可分為電動平I 類車、II 類車、III 類車、IV 和 V 類車，電動叉車中以 III 類車為主，2016-2022年銷量從 9.3 萬臺增至 52.7 萬臺，CAGR 為 33.51%，年復合增速和同比增速均高于其他類型叉車，同期銷量占比也從 25.15%升至 50.29%，超過了總銷量的一半，主要是因為 III 類車可以替代傳統手

81、動板車，技術壁壘較低，可以有效減少勞動力，加上使用壽命比其余類型叉車更短，替代需求也更大，促使近年來成長較快，相比之下 I類車占比從 2016 年的 10.80%增至 2022 年的 12.61%，同期 II 類車從 2.29%降至1.49%，占比遠低于類車，I 類和 II 類車普遍噸位比 III 類車高，結構也更復雜，隨著國內叉車研發技術的提升，I 類和 II 類車占比或將提高。圖表圖表33：20222022 年年我國我國類車銷量占比超過類車銷量占比超過 50%50%圖表圖表34：我國我國類車銷量增速高于、類車類車銷量增速高于、類車 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國

82、聯證券研究所 3.3 公司向電動智能化及叉車后市場業務拓展公司向電動智能化及叉車后市場業務拓展 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司電動叉車銷量近年來增長明顯公司電動叉車銷量近年來增長明顯，20182018-20222022 年電叉銷量年電叉銷量 CAGRCAGR 為為 35.04%35.04%，順順應行業發展趨勢應行業發展趨勢。2018-2022 年，公司電動叉車銷量從 4 萬臺增至 13.3 萬臺，CAGR為 35.04%，同期內燃叉車銷量從 9.3 萬臺增長到 12.8 萬臺，CAGR 為 8.40%，電動叉車增速遠高于內燃叉車

83、，電叉銷量占比也從2018年的30.14%上升至2022年的50.96%，電叉銷量占比首次過半，公司電叉銷量的快速增長符合國內行業電動化替代趨勢，我們預計未來或將保持增長態勢。圖表圖表35：20182018-20222022 年合力電叉銷量年合力電叉銷量 C CAGRAGR 為為 35.04%35.04%圖表圖表36：20222022 年合力電叉銷量占比超年合力電叉銷量占比超 50%50%資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 得益于公司在內燃平衡重式叉車（得益于公司在內燃平衡重式叉車（I IV V+V V 類車）領域的深厚底蘊，電動平衡重式類車）領域的深厚底蘊

84、，電動平衡重式叉車（叉車（I I 類車）的推廣更具優勢。類車）的推廣更具優勢。根據公司 2022 年報的統計，I 類車銷量 2.8 萬臺，同比增長 22.18%，II 類車銷量 0.24 萬臺，同比增長 18.03%，III 類車銷量 10.3 萬臺，同比增長 0.89%，IV、V 類車銷量 12.8 萬臺，同比下降 13.69%，但銷量占比仍然近半，電動類叉車銷量總體均保持增長，內燃叉車銷量逐漸遞減，其中 I 類車的增速最快，得益于合力在內燃平衡重式領域的積累。近年來，公司推出近年來，公司推出 G2G2、H4H4 電動平衡重式叉車。電動平衡重式叉車。G2、H4 為鋰電驅動型叉車，比同規格交流

85、異步系統產品節能約 12%，現階段 G2、H4 系列叉車噸位普遍在 1.3-3.8 噸，未來隨著噸位的增加，對工業車輛的生產技術、零配件品質、產品研發難度或將提升，公司作為老牌內燃平衡重式叉車企業，具有技術優勢，未來有利于電動平衡重式叉車的推廣。圖表圖表37：20222022 年年合力合力 I IV V、V V 類車銷量占比類車銷量占比 49.04%49.04%圖表圖表38：合力合力 G G2 2、H4H4 系列叉車采用鋰電電池系列叉車采用鋰電電池 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 在電動化的基礎上，合力倡導智能化網聯化發展，圍繞“三智一網”深入實施數在電

86、動化的基礎上，合力倡導智能化網聯化發展，圍繞“三智一網”深入實施數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 字化轉型。字化轉型。公司搭建智能產品、智能制造、智能服務與工業互聯網相融合的“三智一網”新模式，將電動叉車與數字化相結合。目前公司初步形成了 8 大類、22 種類型的自動引導車輛控制（AGV）系列智能產品，并且開展“直播+電商”主題營銷活動，此外公司還將營銷服務網絡和智能車隊管理系統工業互聯網相結合，給予客戶覆蓋產品全生命周期的調度、智能監控與服務管理系統，促進叉車后市場業務的發展。圖表圖表39：合力合力 A AGVGV 系列叉車產品系列

87、叉車產品 圖表圖表40：合力叉車智能化布局合力叉車智能化布局 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司積極拓展汽車后市場業務，未來具有較大發展空間。公司積極拓展汽車后市場業務，未來具有較大發展空間。公司已逐漸向叉車后市場業務發展，包括設備租賃、整機維保、配件、融資租賃、智能車隊管理等業務。其中公司早在 2016 年就與德國叉車龍頭永恒力合資設立了工業車輛租賃公司，開展全方位叉車租賃業務，此外合力的智能車隊管理系統能夠為用戶帶來安全、經濟、高效的車隊管理方案，實現叉車網聯化管理，提高整體工作效率，未來隨著更多的叉車公司加入租賃業務，租賃市場或將不斷成熟，加上智

88、能化在叉車中的應用，有望提高叉車租賃的效率，叉車后市場業務發展未來可期。圖表圖表41：合力合力智能車隊管理系統智能車隊管理系統 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 3.4 公司積極投資公司積極投資擴張擴張釋放產能釋放產能 公司近年來通過增資、收購、并購等方式增加電動倉儲車輛、配件及鋰電池的研公司近年來通過增資、收購、并購等方式增加電動倉儲車輛、配件及鋰電池的研發和生產，加快發和生產，加快叉車產能的釋放叉車產能的釋放。2018 年 12 月合力收購寧波力達 66%的股權，成為其股東之一，促使合力倉儲叉車電動化的推進；2019 年 8 月公司花費 30120 萬元來請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2

89、0 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資新能源車及配件的項目；同年 9 月與鵬成科技簽訂擴股框架協議，成為其第四股東，入股鵬成后有助于公司鋰電系列叉車的生產和制造；2020 年 10 月設立合力六安公司來加強鑄造件的生產；同年 10 月及 2021 年 1 月合力兩次增資后共持有加力股份 35%的股份及 70.42%的表決權，進一步加強對經濟型電動倉儲叉車的研發、生產及制造。圖表圖表42：合力合力新建、新建、收購、控股多家電動工業車輛及收購、控股多家電動工業車輛及配件配件研發和生產的公司研發和生產的公司 日期日期 主要事件主要事件內容內容 對產能對產能的影響的影響 20

90、18.12.3 公司擬以現金方式收購安徽叉車集團及汪璐艷女士、汪璐潔女士合計持有的寧波力達 66%的股權，交易金額為人民幣 24663.87 萬元。寧波力達主要從事電動物流設備產品的研發及制造，其制造的電動托盤搬運車和托盤堆垛車系列產品用途廣泛，且盈利能力較強。被收購后成為國內領先的電動倉儲車輛研發、制造、生產基地之一。2019.8.24 公司決定投資新能源車輛及關鍵零部件建設項目，該項目總投資 30120 萬元。項目建成達產后將形成年產 4 萬臺電動倉儲車輛及關鍵零部件的生產能力。2019.9.25 合力與鵬成科技簽訂增資擴股框架協議，以現金方式出資 2300 萬元，占其增資擴股后注冊資本的

91、 23%，成為其第四家股東。鵬成主要從事新能源電池及配件技術開發，生產，銷售，由寧德時代為其提供技術支持，合力入股鵬成科技后有助于對鋰電系列叉車的生產、制造。2020.10.27 公司決定設立合力鑄造（六安）有限公司，主要經營范圍為鑄鍛件、叉車、礦山機械及配件制造、加工、銷售，熱處理加工等電動叉車及智能化提升項目”。該項目總投資 6000 萬元。擬建設一個具備完整生產功能的專業鑄造工廠，達產后能夠形成各類鑄件約 20 萬噸。2020.10.27 合力受讓加力股份股權并擬對其增資，本次交易完成后公司將持有加力股份 17.50%的股權并擁有 62.46%的表決權，公司將成為加力股份的控股股東。本次

92、股權收購事項有利于公司更好的整合國內工業車輛行業優質資源，抓住電動倉儲車輛發展機遇，打造經濟型電動倉儲車輛研發、生產、制造基地。2021.1.4 公司持有加力股份股權比例將增至 35%，并擁有其70.42%的表決權。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 為為順應行業持續增長順應行業持續增長的的發展趨勢發展趨勢以及以及 “十四五”發展戰略與規劃，“十四五”發展戰略與規劃，公司擬發行公司擬發行不超過不超過 20.520.5 億元的可轉換債劵，著力提升叉車核心配件的生產和研發實力，億元的可轉換債劵，著力提升叉車核心配件的生產和研發實力，促使供促使供需匹配。需匹配。2022 年 9 月，合力發布公告擬發

93、行不超過 20.5 億元的可轉換公司債劵，用來投建新能源車輛建設項目、智能工廠二期項目、南方智造基地項目、高端鑄件基地項目、新液力基地項目，目的在于順應行業持續增長發展趨勢和落實公司“十四五”發展戰略與規劃，有望實現叉車的自產自造，進一步鞏固行業地位和競爭優勢。圖表圖表43：公司擬發行不超過公司擬發行不超過 2121 億元可轉債保障“十四五”規劃的進行億元可轉債保障“十四五”規劃的進行 項目簡稱項目簡稱 項目投資項目投資總額（億總額（億元）元）擬投入募集資擬投入募集資金（億元）金（億元）項目實施必要性項目實施必要性 項目目標項目目標 預計可使用預計可使用日期日期 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

94、21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 新能源車輛建設項目 3.01 1.86 1.順應叉車行業電動新能源發展趨勢；2.鞏固公司在叉車行業的優勢地位；3.實現公司戰略發展目標 建成后將新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5 萬件關鍵零部件（包括 2-3.5 噸整體式制動鼓輪轂、1-3.5 噸差速器殼體和 1-3.5 噸驅動橋殼）2025 年 3 月 智能工廠二期項目 3.60 2.08 1.智能化發展是當務之急；2.企業工藝進步與質量提升的需要 建成后將進一步提升公司整體智能制造水平，并可實現年新增 10000 臺叉車及 3 萬臺橋箱總成生產能力 2024 年 1

95、1 月 南方智造基地項目 6.65 4.80 1.滿足市場需求和公司整機產能擴張目標；2.智能制造是行業發展方向；3.企業工藝進步與質量提升的需要 建成達產后，將使公司南方智造基地的年產能提高至 6 萬臺，并全面提升公司南方基地的智能制造水平 2025 年 5 月 高端鑄件基地項目 10.01 6.50 1.為公司核心鑄件的技術升級、品質提升及產品轉型升級提供有力支撐；2.立足高端鑄件、優化產品結構，提高外部配套占比、形成新的利潤增長點 建成后將形成年產 20 萬噸叉車配重、箱橋殼體、工業車輛配件等鑄件生產能力 三期實施，每期建設期 24個月 新液力基地項目 10.98 5.24 1.滿足公司

96、“十四五”期間整機產能擴張配套的需求；2.提高公司關鍵配套部件智能制造水平，進一步提高生產效率 建成后將形成 200 萬根油缸和 20 萬臺液力變矩器的生產能力 三期實施，每期建設期 24個月 總和 34.26 20.48 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司生產和銷量增長高度匹配，生產和銷量增長高度匹配，20162016-20222022 年銷量年銷量 C CAGRAGR 為為 20.69%20.69%，同期產量，同期產量C CAGRAGR 為為 20.58%20.58%，需求和供給同步增長。，需求和供給同步增長。公司積極投資擴產，近年來需求與供應匹配度很高，銷量從 2016 年的

97、8.4 萬臺增至 2022 年的 26.1 萬臺，CAGR 為 20.69%，同期產量從 8.5 萬臺升至 26.1 萬臺，CAGR 為 20.58%，得益于公司近年來對叉車及零配件的大力投入，產量保持增長，公司整體庫存量相對較少，除了 2020-2022 年受疫情影響庫存有所變多，但總庫存不超 3 萬臺，隨著投資項目的落地產能或將進一步釋放，以應對未來行業的需求擴張。圖表圖表44：20162016-20222022 年合力銷量與產量高度匹配年合力銷量與產量高度匹配 圖表圖表45：公司近年來庫存量整體堆積較少公司近年來庫存量整體堆積較少 資料來源：公司年報，iFinD，國聯證券研究所 資料來源

98、：iFinD，國聯證券研究所 4.公司公司海海內內外外業務業務雙線拓展雙線拓展 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國內業務布局上，國內業務布局上，合力叉車業務覆蓋全國大部分地區合力叉車業務覆蓋全國大部分地區，截至截至 20222022 年底，合力在年底，合力在國內設立了國內設立了 2525 家省級營銷機構和近家省級營銷機構和近 500500 家二、三級營銷服務網絡家二、三級營銷服務網絡。20222022 年年公司公司市占市占率達到率達到 24.89%24.89%，市占率保持國內第一。，市占率保持國內第一。2018-2022 年公司叉車總

99、銷量從 13.1 萬臺升至 26.1 萬臺，CAGR 為 18.42%，同期杭叉銷量從 11.5 萬臺增至 23 萬臺，CAGR 為18.93%，合力跟杭叉銷量增速不分伯仲，2022 年合力叉車銷量占全國總銷量的比例達到 24.89%，同期杭叉為 21.99%，合力叉車銷量略高于杭叉，跟其自產自造的商業模式有關，國內除合力外很少有叉車企業能做到大部分產品自產自造，合力由于近年來的持續新建、收購、控股多家叉車零部件生產基地，已經能完成大部分叉車的自產自造，成本上更具有優勢，促使銷量保持領先，未來隨著合力投資項目的逐步落地，產能將進一步釋放，公司國內市占率或將繼續擴大。圖表圖表46：國內設有合肥本

100、部及東南西北四大生產基地國內設有合肥本部及東南西北四大生產基地 圖表圖表47：合力叉車總銷量占國內總銷量比例超合力叉車總銷量占國內總銷量比例超 25%25%資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 海外海外業務布局上，業務布局上，合力持續加快全球化布局，建立多個海外中心。合力持續加快全球化布局，建立多個海外中心。國內叉車市場目前處于合力跟杭叉雙寡頭的局面，合力為打開新市場，逐漸拓展海外業務，于 2014-2022 年先后建立歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞五大海外中心，主要經營叉車配件、叉車制造與組裝、整機銷售、租賃、后市場業務等，國外鋰電叉車需求旺盛，合力結合各

101、地區當地法律法規、環保政策開發出適合海外各地區的叉車產品，加快全球化的布局。圖表圖表48：合力建立多個海外中心，全球化布局合力建立多個海外中心，全球化布局 日期日期 中心建立中心建立 具體事件具體事件 2014.8.19 建立合力歐洲中心 公司決定與子公司“合力進出口”公司在法國共同出資設立合資子公司，作為公司在歐洲的中心機構，合力歐洲中心首期出資 50 萬歐元，主要開展叉車配件與維修服務、歐洲銷售渠道管理、市場調研分析、市場管理與推廣等經營活動。2018.8.16 建立合力東南亞中心 公司與“合力進出口”、“合泰租賃”三方共同投資設立“合力東南亞（泰國）中心”暨關聯交易的總投資額為不超過 1

102、 億泰銖（約人民幣 2000 萬元），融資租賃業務；租賃業務；租賃財產的殘值處理及維修。2019.10.28 建立合力北美中心 公司決定與“合力進出口”以現金方式共同出資 600 萬美元，投資設立合力北美（美國）中心，主要經營范圍為物料運搬設備的制造與組裝、品牌宣傳、代理商開發與培訓以及與國際貿易相關的服務等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2021.11.10 建立合力中東中心 公司與公司控股子公司“安徽合力工業車輛進出口有限公司”共同投資設立合力中東公司，總投資金額 500 萬美元，主要經營物料搬運設備的展示與庫存、整機銷售、配件

103、與服務、設備租賃等業務。2022.12.9 建立合力歐亞中心 公司與“合力進出口”共同投資設立合力歐亞公司，總投資金額 3600 萬元人民幣，主要經營整機生產及銷售、設備展示與庫存、設備租賃、國際貿易等業務。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司布局國內及海外多地市場，產品暢銷全球，布局國內及海外多地市場，產品暢銷全球，產品暢銷全球產品暢銷全球 150150 多個國家和多個國家和地區。地區。公司為用戶提供全方位、全生命周期的綜合增值服務，滿足用戶多樣化市場需求。圖表圖表49：海外設有歐洲、北美、中東、東南亞中心海外設有歐洲、北美、中東、東南亞中心 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 合力

104、叉車業務逐漸向海外市場拓展，近年來出口量增長迅速，業績增長明顯。合力叉車業務逐漸向海外市場拓展，近年來出口量增長迅速，業績增長明顯。公司積極布局海外市場，2020-2022 年公司出口量從 3.7 萬臺增至 7.8 萬臺，CAGR 為44.16%，占總銷量比例 2020-2022 年分別為 16.96%/23.22%/29.83%。2019-2022 年海外營收從 16.81 億元增長到 46.32 億元，CAGR 為 40.19%，2022 年海外收入占比也提升至 29.79%，從銷量和營收來看，公司海外業務表現都優于國內，2022 年國內經濟下行對工業車輛的需求減少，國際形勢復雜，國外叉車

105、企業供應鏈受影響明顯，合力抓住機會搶占海外市場，促使出口量高速增長，未來隨著公司叉車品質的升級以及海外中心的拓展，海外市占率有望持續上升。圖表圖表50：20202020-20222022 年合力出口量年合力出口量 C CAGRAGR 為為 44.16%44.16%圖表圖表51：20192019-20222022 年合力海外營收年合力海外營收 C CAGRAGR 為為 40.19%40.19%資料來源：公司年報，iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 合力海外業務毛利率表現優于國內，合力海外業務毛利率表現優于國內，2012017 7-20222022 年除個別年份外，海

106、外毛利比國年除個別年份外，海外毛利比國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 內高約內高約 4%4%，海外毛利占比也提升明顯。，海外毛利占比也提升明顯。公司近年來海外業務的毛利率均高于國內，除 2019 和 2021 年外，其余年份毛利率比國內高 4pct 左右，國外電動化替代力度更大，且電叉價格普遍高于內燃叉車，促使公司海外業務毛利增長，公司海外毛利潤占總毛利潤的比例也從 2017 年的 19.09%升至 2022 年的 33.65%，占比將近增長一倍，考慮到海外比國內更高的毛利率，未來公司或將持續拓展海外市場，優化公司整體業務結構。圖表圖

107、表52：2012017 7-20222022 年合力海外毛利普遍比國內高約年合力海外毛利普遍比國內高約 4%4%20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 合力國內叉銷毛利率（%）18.88%19.30%20.72%16.82%15.47%15.58%合力海外叉銷毛利率（%）23.63%23.45%22.94%20.99%16.35%19.35%海外和國內毛利率差（海外和國內毛利率差（%）4.75%4.75%4.15%4.15%2.22%2.22%4.17%4.17%0.88%0.88%3.77%3.77%國內毛利占比(%)80.

108、91%80.26%81.85%79.93%76.72%63.87%國外毛利占比(%)19.09%19.74%18.15%17.53%19.49%33.65%其他業務毛利占比(%)2.54%3.79%2.48%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 財務分析：業績逐年增長，盈利能力較強財務分析：業績逐年增長，盈利能力較強 公司業績持續向好，公司業績持續向好，19961996-20222022 年營收年營收 CAGRCAGR 為為 14.7814.78%。公司業績大致可分為三公司業績大致可分為三個階段，第一階段：個階段，第一階段：1996

109、1996-20072007 年為國內需求上升期，年為國內需求上升期，公司營收從 4.35 億元增至33.97億元，CAGR 為 20.55%。期間公司克服了原材料漲價等困擾，加上 2006 是“十一五”開端之年，國內經濟景氣，公司加強營銷網聯和品牌宣傳，業績增長迅速。第二階段：第二階段：20082008-20142014 年為行業集中度提升期，公司營收經歷波動，整體呈現增年為行業集中度提升期，公司營收經歷波動，整體呈現增長趨勢，從長趨勢，從 36.2836.28 億元增至億元增至 67.0167.01 億元，億元，CAGRCAGR 為為 10.77%10.77%。2008-2009 年受到全球

110、金融危機影響，國內外訂單大量減少，業績有所下滑，2010-2011 年受益于國家出臺的財政、貨幣寬松政策以及“十二五”的啟動，促使工業車輛行業擺脫金融危機影響，公司業績復蘇明顯，2012 年國際宏觀環境復雜，貿易保護和壁壘增加，加上國內經濟周期等因素，行業需求減少，造成增速下降，2013-2014 年國內經濟進入新常態，但由于海外市場尚未完全恢復，公司業績保持小幅增長。第三階段：第三階段：20152015-2022022 2 年為海外業務迅速增長期，除年為海外業務迅速增長期，除 20152015 年受到國內經濟轉型年受到國內經濟轉型的影響造成業績下降外，自的影響造成業績下降外，自 201620

111、16 年公年公司闖進叉車制造行業世界第七強后業績保持增司闖進叉車制造行業世界第七強后業績保持增長的態勢，營收從長的態勢，營收從 56.8656.86 億元上升至億元上升至 156.73156.73 億元，億元，CAGRCAGR 為為 15.59%15.59%。2016-2017 年隨著海外經濟的復蘇，國內制造業增長加速，加上“十三五”推動叉車電動化進程，公司業績增長，2020 年受益于國內疫情管控的成效及“六穩”、“六?！贝胧┑挠行涞?，使得行業需求快速回暖并達到歷史新高，2021 年隨著國家“十四五”和“3060”雙碳目標的實施，公司借此推出多款電叉產品促使業績進一步向好，2022 年國內經

112、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 濟下行，行業需求下滑，公司整機銷量下降，好在類車銷量提升，使得 2022 年業績基本持平 2021 年，2023H1 營收為 86.13 億元，同比增長 7.33%，隨著國內經濟的復蘇、電動化替代進程的推進及海外市場的拓展，我們預計未來公司銷量或將增加，營收有望增長。公司經營整體穩健，公司經營整體穩健，20152015-20222022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 12.46%12.46%，20232023H1H1 同比增長同比增長52.51%52.51%。2015-2022 年歸

113、母凈利潤從 3.97 億元增長至 9.04 億元，CAGR 為 12.46%，其中 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 7.32/6.34/9.04 億元，同比增速分別為12.39%/-13.40%/42.62%，2023 上半年為 6.58 億元，同比增長 52.51%，2021 年受到大宗原材料價格大幅上漲及人民幣的升值，公司經營難度加大，2022 年原料價格有所下降，加上海外業務的迅速增長使得公司盈利能力提升。圖表圖表53：19961996-20222022 年公司營收年公司營收 CAGRCAGR 為為 14.78%14.78%圖表圖表54：202023H123H1 年公司歸母凈利潤

114、同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 52.52.5151%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司費用率整體呈現下降趨勢，費用控制效果顯著，研發費用率穩定在公司費用率整體呈現下降趨勢，費用控制效果顯著，研發費用率穩定在 4%4%左右左右水平。水平。近年來公司通過發揮數字化、規?；途婊芾砟芰?，實現銷售費用率、管理費用率的持續下降，2015-2023H1年，公司三費占營收的比例從13.81%降至5.41%，控制成效顯著，其中期間財務費用率不超過 0.03%，且多年為負數，說明隨著公司產能的不斷擴張，規模效應逐漸體現。為滿足市場和客戶需求，公司 2018-

115、2021 年持續加大研發費用，從 3.94 億元上升至 7.12 億元，CAGR 為 21.81%，2022 年因經濟下行，行業需求減少，研發費用為 6.16 億元，同比減少 13.45%，2023 上半年為 4.11億元，同比增長 8.61%，近年來研發費用率保持在 3.9%-5.0%水平，隨著公司電動化替代的推進，未來或將持續加大對研發的投入。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表55：2 20 01515-2022023 3H1H1 年年公司費用率呈現下公司費用率呈現下降趨勢降趨勢 圖表圖表56：期間公司研發費用率保持在期間公

116、司研發費用率保持在 4%4%左右水平左右水平 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 受原材料價格影響和會計準則調整，公司毛利率略有下降。受原材料價格影響和會計準則調整，公司毛利率略有下降。2015-2022 年公司毛利率呈現下降趨勢，從 22.14%下降到 16.99%，大致可分為三個階段，第一階段：第一階段：2015-2017 年的下降趨勢主要是因為 2017 年叉車原材料價格上漲，杭叉跟諾力受到影響均呈現下降趨勢；第二階段：第二階段：2017-2019 年公司毛利相對平穩；第三階段：第三階段：2020-2022年公司毛利先降后升，2020 年毛利率的下

117、降主要是因為國家會計準則的調整，公司將 運輸 費調 整在 成本項 核算，2021 年合 力/杭 叉/諾力 的毛 利率分 別為16.10%/15.51%/19.45%，同比分別為-1.63pct/-4.83pct/-3.63pct，合力降幅小于同行業叉企，也反映出公司在運輸成本方面的優勢，2022 年隨著原材料價格回暖，毛利有所回升，若是海外市場拓展與電動叉車替代順利，未來毛利或將繼續提升。公司凈利率保持在行業平均水平，整體盈利能力較為穩定。公司凈利率保持在行業平均水平，整體盈利能力較為穩定。2015-2022 年公司凈利率保持在 6-8%之間，2022 年為 6.54%，同比增長 1.45pc

118、t，同期杭叉跟諾力的凈利率分別為 7.45%/5.74%，對應同比增速分別為 0.61pct/0.75pct，合力幾乎是杭叉跟諾力增速的兩倍，在 2022 年經濟下行的大環境下，公司表現出較強的盈利能力，未來隨著海外業務的拓展和叉車的智能制造，叉車銷量增長或將突出合力運輸成本的優勢，凈利率差距有望縮小，彰顯龍頭實力。圖表圖表57：公司毛利率變化與行業公司毛利率變化與行業叉企基本叉企基本一致一致 圖表圖表58：公司凈利率近年來保持公司凈利率近年來保持 6 6-8%8%之間之間 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司凈資產收益率（公司凈資產收益率（R RO

119、EOE%）逐年提升，與杭叉和諾力的差距縮小，資產負債率近）逐年提升，與杭叉和諾力的差距縮小，資產負債率近年來有所上升，仍處于行業低位。年來有所上升，仍處于行業低位。2015 年合力/杭叉/諾力的 ROE 分別為10.10%/19.65%/15.96%，合力比杭叉低 9.55pct，比諾力低 5.86pct，2022 年合力 ROE升至 14.37%，同期杭叉跟諾力為 16.63%/18.23%，合力與杭叉/諾力的差距分別縮小請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 至 2.26pct/3.86pct，隨著合力資產營運效率的提升和成本管控的加強，

120、未來 ROE 有望持續提升，差距縮小。自 2016 年起，合力的資產負債率略高于杭叉，總體上兩家龍頭叉企的資產負債率處于行業較低水平，遠低于諾力，表現出較強的抗風險能力。圖表圖表59：公司公司 R ROEOE 近年來有所增長，差距逐漸縮小近年來有所增長，差距逐漸縮小 圖表圖表60：公司公司資產負債率處于行業較低水平資產負債率處于行業較低水平 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 5.2 盈利預測盈利預測 考慮到 1）公司主營叉車及配件，下游以倉儲物流和制造業為主，隨著國內經濟的復蘇，下游需求回暖，叉車銷量有望增長。2）我國 15 歲以上勞動參與率逐年下降，

121、加上國家政府各部門制定的環保政策以及電叉的成本優勢，內燃型叉車逐步被電動叉車替換，我國電叉銷量占比逐年提升，公司電動化進程持續推進，并向數字、網聯智能領域延伸，推出 G2、H4、AGV 系列叉車以及車管系統，叉車品質得到提升，后市場業務有望為公司帶來新增量。3）公司海外業務拓展順利，目前已擁有歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞五大海外中心，隨著國內市場飽和度不斷上升，公司未來或將繼續拓展海外市場，大噸位級叉車和高品質鋰電類叉車有望提升海外市場的競爭力，提升叉車價格，量價齊升推動公司業績增長。國內叉車業務：國內叉車業務：2021-2022 年我國國內叉車銷量分別為 78.4/68.6 萬臺，22 年

122、同比減少 12.40%，與下游需求減少有關，同期公司國內銷量分別為 21.1/18.3 萬臺，22 年同比減少 13.27%，營收分別為 123.10/109.15 億元，22 年同比減少 11.33%，隨著下游需求端的恢復，人工替代的趨勢，銷量或將反彈向上增長，因此我們預測 23-25 年公司國內叉車業務增速分別為 7.21%/6.23%/4.18%，對應營收分別為117.02/124.31/129.51 億元。國外叉車業務：國外叉車業務：2021-2022 年公司海外叉車銷量分別為 6.4/7.8 萬臺，22 年同比增長 21.94%，營收分別為 29.57/46.32 億元，22 年同比

123、增長 56.64%，得益于電叉在海外的價格和銷量，海外業務的毛利率比國內高約 4pct，公司加快海外中心的拓展，目前有 5 個海外中心，南美和澳洲的中心正在建設中，公司計劃覆蓋全球地區，尚有西歐、亞非、非洲地區未覆蓋，因此我們預計未來或將擴增到 10 個海外中心，加上叉車電動化、智能化的發展，盈利能力得到提升，因此我們預計 23-25 年公司海外 叉 車 業 務 增 速 分 別 為27.52%/31.92%/33.62%，對 應 營 收 分 別 為請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 59.07/77.93/104.12 億元。其他業務：其

124、他業務：公司其他業務主要為后市場業務，2021-2022 年公司其他業務營收分別為 1.50/1.26 億元，22 年同比減少 16.0%，隨著公司與永恒力等帶有叉車租賃業務公司的深入合作，以及智能車管業務平臺的發展，我們預測 23-25 年公司其他業務增速分別為 14.89%/12.58%/9.82%，對應營收分別為 1.44/1.63/1.79 億元。圖表圖表61：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）2021A2021A 2022022A2A 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計 15416.6615416.66

125、 15673.1415673.14 17753.6317753.63 2 20386.370386.37 2 23541.823541.82 yoyyoy 20.47%1.66%13.27%14.83%15.48%毛利率毛利率 16.10%16.10%16.99%16.99%17.17.5959%18.18.2626%19.019.00 0%國內叉車業務國內叉車業務 收入 12309.76 10915.21 11702.19 12431.24 12950.87 YOY 14.24%-11.33%7.21%6.23%4.18%毛利率 15.47%15.58%15.93%16.29%16.65%海

126、外叉車業務海外叉車業務 收入 2957.24 4632.24 5907.03 7792.55 10412.41 YOY 56.12%56.65%27.52%31.92%33.62%毛利率 16.35%19.35%19.96%20.60%21.25%其他業務其他業務 收入 149.66 125.69 144.41 162.58 178.54 YOY 18.11%-16.00%14.89%12.58%9.82%毛利率 62.86%52.44%54.83%56.90%58.56%資料來源：iFind，國聯證券研究所 綜上所述，我們預計公司 23-25 年收入分別為 177.54/203.86/235

127、.42 億元，同比增速分別為 13.27%/14.83%/15.48%；歸母凈利潤分別為 11.11/13.58/16.57 億元，同比增速分別為 22.85%/22.30%/21.96%。5.3 估值與投資建議估值與投資建議 相對估值法：相對估值法：公司作為國內叉車行業的龍頭，內燃叉車制造經驗豐富，且公司擁有很多自己的生產制造基地，成本上具有優勢，更有利于電動平衡重式叉車的生產和制造，目前公司叉車電動化進程順利，隨著 G2、H4、AGV 系列叉車以及車管系統業務平臺的推出，叉車品質有望持續提升，加上公司積極拓展海外業務及叉車后市場業務，公司業務結構或將進一步優化，目前可比公司 23 年 PE

128、 均值為 12.66 倍，我們給予公司 23 年 17 倍 PE。圖表圖表62：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市價市價(元元)EPS PE CAGR-3 PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 603298 杭叉集團 23.47 1.54 1.82 2.13 15.28 12.94 11.07 23.21%0.66 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 603611 諾力股份 20.50 2.02 2.59 3.19 10.05 7.82 6.34 26.9

129、7%0.37 603338 浙江鼎力 52.58 3.12 3.65 4.29 16.85 14.39 12.26 20.03%0.84 平均 1.78 2.21 2.66 12.66 10.38 8.71 25.09%0.52 600761 安徽合力 20.68 1.50 1.84 2.24 13.19 10.78 8.84 22.37%0.59 資料來源：Wind、國聯證券研究所，可比公司盈利預測參考 iFinD 一致預期，收盤價取 2023 年 9 月 26 日收盤價 絕絕對估值法對估值法：采用 FCFF 進行估值。以十年期國債收益率 2.67%為無風險利率，我們假設市場預期回報率為 8

130、.50%；并將公司預測期分為三個階段。第一階段按盈利預測；26-31 年為第二階段，基于叉車電動化替代的推進以及海外業務這個階段的擴產，預計該階段復合增長率為 10.0%；32 年后為第三階段，行業及公司進入穩定期，業務相對成熟，預計永續增長率為 1.30%，計算得出公司的每股價值約為 25.37 元。圖表圖表63：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設 無風險利率 Rf 2.67%市場預期回報率 Rm 8.50%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 10.00%長期增長率 1.30%有效稅率 Tx 11.94%債務資本比重 Wd 34.13%Ke 9.32%WACC 7.16%資料來源：

131、iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表64：FCFFCFF F 法估值表法估值表 現金流折現值（百萬元）價值百分比 第一階段 1151.20 5.85%第二階段 4552.02 23.13%第三階段（終值）13980.99 71.03%企業價值企業價值 A AEVEV 19684.20 加：非核心資產 3501.65 17.79%減：帶息債務（賬面價值）3799.89 19.30%減：少數股東權益 605.07 3.07%股權價值股權價值 18780.89 95.41%除：總股本（股）740195645.00 每股價值（元）每股價值（元）25.37 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表

132、65：FCFFCFF F 估值敏感性測試估值敏感性測試 WACC 永續增長率永續增長率 0.98%1.07%1.18%1.30%1.43%1.57%1.73%5.38%35.95 36.63 37.41 38.33 39.39 40.65 42.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.92%31.54 32.06 32.66 33.35 34.15 35.08 36.18 6.51%27.70 28.09 28.55 29.07 29.67 30.37 31.18 7.16%24.33 24.63 24.98 25.37 25.83

133、 26.35 26.96 7.88%21.37 21.60 21.86 22.16 22.50 22.90 23.35 8.67%18.76 18.94 19.14 19.36 19.62 19.92 20.26 9.53%16.46 16.59 16.75 16.92 17.11 17.33 17.59 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 投資評級：投資評級：我們預計公司在 23-25 年的營業收入分別為 177.54/203.86/235.42億 元，歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 分 別 為 11.11/13.58/16.57 億 元，EPS 分 別 為1.50/1.84/2.24元/

134、股，3年 CAGR為 22.37%。DCF絕對估值法測得公司每股價值 25.37元，考慮到公司叉車鋰電智能化的推進以及海外業務的持續拓展，目前可比公司 23年 PE 均值為 12.66 倍，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司對應 23 年 17 倍PE，目標價 25.51 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1 1）外部經營環境的風險。）外部經營環境的風險。國內經濟仍處于恢復調整期，外部經營環境中不穩定、不確定性風險因素仍然較多，叉車銷量與制造業 PMI 和物流業成正相關關系，若下游需求不及預期將有可能對公司業績造成不利影響。2 2）匯率風險。）匯率風險。隨著公司出口量的不

135、斷增加，受匯率波動影響，存在著一定的外匯結算風險。3 3）成本費用上升的風險。）成本費用上升的風險。公司生產所需的原材料主要有鋼材、生鐵、發動機、電池等，若鋼材、生鐵等大宗商品市場價格上漲，將給公司生產制造成本帶來一定影響。4 4）行業價格競爭風險。）行業價格競爭風險。國內叉車龍頭企業之前價格競爭激烈，如果未來繼續降低叉車價格可能導致業績受到不利影響。5 5）行業空間測算風險。行業空間測算風險。國內叉車銷量收到下游制造業需求的影響，叉車價格受原材料價格的影響，市場空間測算具有前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。6 6）海外市場拓展不及預期海外市場拓展不

136、及預期風險風險。公司海外市場的拓展容易受到當地政治環境、貿易政策和經濟發展影響，存在海外市場拓展不及預期風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 2004 3472 2958 3222 3859 營業收入營業收入 154

137、1715417 1567315673 1775417754 2038620386 2354223542 應收賬款+票據 1755 1742 1950 2215 2531 營業成本 13020 13010 14631 16664 19068 預付賬款 200 179 199 224 253 營業稅金及附加 89 93 106 121 140 存貨 2026 2097 2335 2633 2983 營業費用 520 552 563 634 717 其他 2453 3474 3491 3513 3540 管理費用 1024 1042 1148 1322 1560 流動資產合計流動資產合計 84388

138、438 1096310963 1093310933 1180711807 1316613166 財務費用-6-43-14-22-28 長期股權投資 301 403 918 1409 1845 資產減值損失-5-18-15-13-11 固定資產 1964 2174 2191 2237 2306 公允價值變動收益 24 41 35 33 31 在建工程 221 271 390 446 444 投資凈收益 46 73 64 61 59 無形資產 300 495 447 423 412 其他 43 33 19 7-2 其他非流動資產 411 468 653 785 856 營業利潤營業利潤 87787

139、7 11461146 14221422 17561756 21622162 非流動資產合計非流動資產合計 31983198 38113811 45984598 52995299 58635863 營業外凈收益 23 18 18 18 18 資產總計資產總計 1163611636 1477414774 1553115531 1710617106 1902919029 利潤總額利潤總額 900900 11651165 14401440 17741774 21802180 短期借款 526 502 0 0 0 所得稅 115 139 172 212 260 應付賬款+票據 2925 2479 278

140、8 3175 3633 凈利潤凈利潤 785785 10251025 12681268 15621562 19201920 其他 1246 904 968 1054 1156 少數股東損益 151 121 158 204 263 流動負債合計流動負債合計 46984698 38853885 37553755 42294229 47894789 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 634634 904904 11111111 13581358 16571657 長期帶息負債 364 3298 3298 3298 3298 長期應付款 59 77 73 70 66 財務比率財務比率 其他 108

141、 134 121 109 98 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 531531 35093509 34923492 34763476 34623462 成長能力成長能力 負債合計負債合計 52295229 73947394 72477247 77057705 82518251 營業收入 20.47%1.66%13.27%14.83%15.48%少數股東權益 597 605 763 966 1229 EBIT-7.41%25.51%27.15%22.82%22.80%股本 740 740 740 7

142、40 740 EBITDA-2.79%21.87%19.72%21.06%21.07%資本公積 315 315 315 315 315 歸屬于母公司凈利潤-13.40%42.62%22.85%22.30%21.96%留存收益 4755 5719 6466 7379 8493 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 64076407 73797379 82848284 94019401 1077810778 毛利率 15.55%16.99%17.59%18.26%19.00%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1163611636 1477414774 1553115531 1710617

143、106 1902919029 凈利率 5.09%6.54%7.14%7.66%8.15%ROE 10.91%13.35%14.77%16.10%17.35%現金流量表現金流量表 ROIC 17.74%21.38%20.94%21.71%23.09%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 785 1025 1268 1562 1920 資產負債率 44.94%50.05%46.66%45.04%43.36%折舊攤銷 236 255 222 244 265 流動比率 1.8 2.8 2.

144、9 2.8 2.7 財務費用-6-43-14-22-28 速動比率 1.3 2.2 2.2 2.1 2.0 存貨減少（增加為“-”）-540-71-238-298-350 營運能力營運能力 營運資金變動-252-426-112-137-162 應收賬款周轉率 8.8 9.0 9.1 9.2 9.3 其它 424 29 156 219 274 存貨周轉率 6.4 6.2 6.3 6.3 6.4 經營活動現金流經營活動現金流 648648 770770 12841284 15691569 19191919 總資產周轉率 1.3 1.1 1.1 1.2 1.2 資本支出-492-637-511-47

145、0-407 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-778-720-501-476-422 每股收益 0.9 1.2 1.5 1.8 2.2 其他 66 82 71 68 65 每股經營現金流 0.9 1.0 1.7 2.1 2.6 投資活動現金流投資活動現金流 -12031203 -12751275 -942942 -878878 -765765 每股凈資產 7.8 8.7 9.7 11.0 12.5 債權融資 185 2910-502 0 0 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 24.1 16.9 13.8 11.3 9.2 其他 215-530-354-427-518

146、市凈率 2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 籌資活動現金流籌資活動現金流 401401 23802380 -856856 -427427 -518518 EV/EBITDA 6.9 6.3 8.9 7.5 6.1 現金凈增加額現金凈增加額 -169169 18721872 -514514 264264 637637 EV/EBIT 8.8 7.8 10.3 8.5 6.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 09 月 26 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

147、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

148、的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，

149、本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體

150、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

151、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583