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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2024 年 06 月 26 日 安徽合力(600761)乘電動化之風，踏全球化浪潮報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：安徽合力：國內叉車龍頭企業，實控人為安徽省國資委。公司前身成立于 1958 年，1991年公司主要經濟指標榮登全國叉車行業第一并領導行業至今，2006 年進入世界工業車輛行業十強，2016 年位居世界工業車輛行業七強并保持至今，根據中國工程機械工業協會和公司數據，2023 年公司叉車銷量市占率 24.9%，為國內第一。受益于行業規模穩健增長，以及自身產品電動化、國際化，2013-2023年公司營收由65.53億元

2、穩步增長至174.71億元，CAGR 達 10.30%；歸母凈利潤由 5.02 億元增長至 12.78 億元，CAGR 達 9.79%。叉車市場：內外需求共振，電動化+國際化大勢所趨。叉車作為重要的物料搬運設備，應用領域十分廣泛，跟隨下游各行業發展而穩健增長。我們判斷國內叉車需求與制造業景氣相關，有望受益于通用復蘇，未來行業增長點主要來自電動化、全球化趨勢：1）叉車內銷銷量增速呈周期性變化，與制造業 PMI 和物流景氣度相關性較高，未來需求有望受益于通用周期復蘇向上。2）電動化：2022 年我國平衡重叉車電動化率為 26.14%，低于全球36.18%水平，我國 I 類叉車對 IV、V 類叉車的

3、替代仍有提升空間。鋰電叉車相比內燃叉車具備明顯經濟性，有望推動叉車電動化進程加速。3）國際化：國產叉車相對海外品牌具備性價比、交期、鋰電產業鏈領先三大優勢，電動化賦能國產叉車在全球化進程中彎道超車，海外市場成為國產廠商成長的核心驅動力。由于出口叉車的單車價值量、利潤率較高，有望推動叉車產品結構優化，帶動行業規模及利潤率中樞上移。順應電動化趨勢，完善全球化布局及產業結構。電動化：公司順應行業電動化趨勢積極轉型，突破多項電動核心技術，2023 年公司電動叉車銷量占比 57.17%，收入占比 31.12%。全球化：公司在國內擁有自主營銷網絡，在國外已有七大海外中心，組成了完善的國內外營銷服務體系，產

4、品銷往 150 多個國家和地區，叉車出口量逐年上升，2023 年整機出口同比增長 21%。2017-2023 年，公司海外收入從 13.22 億元增至 61.13 億元，CAGR 達29.1%。產業鏈布局：公司圍繞叉車布局零部件、后市場、智能物流等業務，打造規?；?、智能化、柔性化的整機及零部件產業鏈協同優勢，助力內部降本增效和外部創收。2023年，公司后市場業務營收占比 17%，對比豐田集團 43%水平仍有較大提升空間。后市場業務盈利水平高，有望進一步改善公司盈利中樞。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤 15.5/18.3/21.6 億元，公司當前股價（20

5、24/6/25）對應 PE 分別為 11x/10 x/8x，24/25/26 年可比公司 PE 均值分別 14/11/9x，公司 PE 低于行業均值。公司作為全球前十大叉車生產企業，產品系列齊全，具備較強市場競爭力，銷量連續多年保持國內第一，未來需求有望持續受益于電動化及全球化趨勢，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：原材料價格波動風險；外部經營環境風險；市場競爭加劇風險；宏觀經濟增速放緩風險。市場數據：2024 年 06 月 25 日 收盤價（元）21.22 一年內最高/最低（元）28.50/15.29 市凈率 2.1 息率（分紅/股價）2.83 流通 A 股市值（百萬元）17,390 上證

6、指數/深證成指 2,950.00/8,850.29 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）10.69 資產負債率%50.62 總股本/流通 A 股（百萬）820/820 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 蘇萌 A0230122080001 聯系人 蘇萌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）

7、17,471 4,305 19,455 21,926 25,008 同比增長率（%）10.8 2.5 11.4 12.7 14.1 歸母凈利潤（百萬元）1,278 390 1,551 1,829 2,159 同比增長率（%）40.9 48.3 21.3 17.9 18.1 每股收益（元/股）1.73 0.51 1.89 2.23 2.63 毛利率（%）20.6 20.6 20.9 21.3 21.7 ROE（%）16.5 4.6 16.3 17.2 18.0 市盈率 14 11 10 8 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必

8、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-50%0%50%(收益率)安徽合力滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 15.5/18.3/21.6億元，公司當前股價（2024/6/25）對應 24-26 年 PE 分別為 11x/10 x/8x，24/25/26年可比公司 PE 均值分別 14/11/9x，公司 P

9、E 低于行業均值。公司作為全球前十大叉車生產企業，產品覆蓋 0.2-46 噸系列內燃和電動工業車輛，系列齊全，具備較強市場競爭力，銷量連續多年保持國內第一，未來需求有望持續受益于電動化及全球化趨勢，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 （1）電動叉車：叉車電動化+全球化趨勢下，我們預計 2024-2026 年公司電動叉車收入分別 65.2/78.3/94.0 億元，對應同比增速分別 20%/20%/20%。隨著電動叉車出口占比提升，預計毛利率將逐漸改善，2024-2026 年毛利率分別22.0%/22.5%/23.0%。（2）內燃叉車：隨著電動叉車性價比逐漸體現，內燃叉車產品需求可能逐步下降。

10、而公司在內燃叉車領域持續聚焦低碳化、智能化、網聯化發展，進一步優化內燃車型產品力，我們預計公司憑借自身技術積累和規模優勢，2024-2026 年內燃叉車業務收入規模能夠保持，并且基于完善的原材料和零部件自制及采購體系，保持自身成本優勢，毛利率維持在 19%水平。（3）后市場服務：后市場業務的市場前景與工業車輛整機的市場保有量密切相關，未來后市場前景廣闊。我們認為未來隨公司業務結構優化調整，后市場業務有望成為發展增長點，增速保持在 30%水平，2024-2026 年收入分別38.9/50.5/65.7 億元，預計毛利率保持在 23.7%水平，進一步改善公司盈利中樞。有別于大眾的認識 市場認為叉車

11、行業已經發展較為成熟，公司主要收入來自叉車產品，未來增長空間有限。我們認為雖然國內叉車銷量增速趨于平緩，但是電動化和國際化趨勢將為國內叉車企業打開新的增長空間。同時，國內叉車后市場服務市場仍處于早期階段，豐田、凱傲等海外叉車廠商的后市場業務收入可達 4 成以上，而公司后市場服務收入占比不到20%，仍有廣闊的發展空間。我們認為公司未來有望憑借在叉車行業的核心電動化技術、逐漸完善的營銷體系、一體化產業布局等優勢，占據更高的市場份額。股價表現的催化劑 通用行業景氣復蘇；海外需求景氣延續，出口訂單高增長。核心假設風險 原材料價格波動風險；外部經營環境風險；市場競爭加劇風險；宏觀經濟增速放緩風險。fYf

12、YcWdXeZ9WeUfV8OaO6MpNqQtRsOiNrRpReRnPqP9PpOrRxNqQtQxNoMnN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 1.安徽合力：國內叉車龍頭，營收穩健增長.7 1.1 國內叉車龍頭，深耕行業六十余年.7 1.2 營收穩健增長，盈利能力持續改善.9 2.內外需求共振，電動化+國際化大勢所趨.12 2.1 叉車：重要物料搬運設備，市場規模持續擴張.12 2.2 國內通用復蘇可期，倉儲物流貢獻增量需求.17 2.3 電動化持續滲透，鋰電技術優勢日益凸顯.19 2.4 出口銷量快速增長，海外市場成為核心驅動力

13、.22 3.順應電動化趨勢，完善全球化布局及產業結構.26 3.1 堅持電動化技術研發，推動產品電動化轉型.26 3.2 營銷體系不斷完善，全球化戰略成效顯著.28 3.3 一體化產業布局，后市場業務前景廣闊.30 4盈利預測與估值.35 4.1 盈利預測.35 4.2 相對估值.36 5風險提示.37 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展主要經歷起步、業務轉型和業務擴展三個階段.7 圖 2：公司業務包括四大板塊，叉車為主要產品.7 圖 3：工業車輛整機板塊主要產品.8 圖 4：公司股權結構穩定，主要由安徽

14、省國資控股（截至 2024 年一季報）.9 圖 5：公司營收規模穩步提升.9 圖 6：公司歸母凈利潤波動增長.9 圖 7：叉車業務和后市場服務貢獻主要收入.10 圖 8：三大業務毛利率較為穩定.10 圖 9：2021 年以來公司盈利能力持續改善.10 圖 10：公司期間費用呈下降趨勢.10 圖 11：2022 年下半年以來鋼材價格下行.11 圖 12：公司海外市場營收增長迅速.11 圖 13：外銷毛利率高于國內，近年來呈上升趨勢.11 圖 14：叉車主要部件示意圖.12 圖 15：2023 年我國叉車銷售結構（按銷量統計）.12 圖 16：叉車下游應用領域廣泛.13 圖 17：2013-202

15、3 年全球叉車銷量持續增長.13 圖 18：叉車主要市場集中在我國及歐美地區.14 圖 19：2013-2023 年我國叉車內銷銷量.14 圖 20：2022 年全球叉車行業競爭格局（銷量口徑）.15 圖 21：2022 年全球十大叉車企業營業收入（億美元）.15 圖 22：2013-2023 年我國叉車銷量復合增長率達 16.5%.15 圖 23：2023 年我國叉車銷售結構（按銷量統計）.16 圖 24：2022 年我國叉車下游分布（不含 III 類車）.16 圖 25：叉車行業四大核心壁壘.16 圖 26：2023 年我國叉車行業競爭格局（銷量數據）.16 圖 27：叉車內銷銷量與制造業

16、 PMI 相關性較高.17 圖 28：叉車內銷銷量與倉儲、物流景氣度相關性較高.18 圖 29：倉儲叉車（II 類車和 III 類車）銷量相關性更高.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：中國社會物流總額持續增長.18 圖 31：中國社會物流總費用占 GDP 比重呈下降趨勢.18 圖 32：全球電動叉車滲透率持續提升.19 圖 33：全球電動步行式倉儲車輛（III 類車）增長迅速.19 圖 34：2023 年我國叉車電動化率為 67.9%.20 圖 35：我國電動倉儲車輛銷量快速增長.20 圖 36：我國叉車電動化率仍有提升

17、空間.20 圖 37：我國平衡重式叉車電動化率持續提升，2023 年達到 31.16%.21 圖 38：2022 年全球平衡重叉車電動化率為 36.18%.21 圖 39：2023 年我國鋰電池叉車銷量 37.04 萬臺.21 圖 40：2023 年我國電動叉車鋰電化率 46.50%.21 圖 41：我國叉車出口銷量快速增長.23 圖 42：我國出口叉車電動化率持續提升，2023 年達到 74.4%.23 圖 43：我國叉車出口產品結構（銷量數據）.23 圖 44：我國叉車出口中 III 類車占比過半（2023 年）.23 圖 45：我國叉車出口地區結構（銷量數據）.24 圖 46：歐美和亞洲

18、占叉車出口主要份額（2023 年）.24 圖 47：我國電動叉車出口地區結構（2023 年）.24 圖 48：我國內燃叉車出口地區結構（2023 年）.24 圖 49：全球叉車市場主要集中在亞洲和歐美地區.24 圖 50：我國叉車相比海外品牌交期更短（2022 年）.25 圖 51：我國叉車企業海外收入規模持續增長.25 圖 52：我國叉車企業外銷占比逐漸提升.25 圖 53：安徽合力國內外業務毛利率.26 圖 54：杭叉集團國內外業務毛利率.26 圖 55：公司持續加大研發力度.26 圖 56：公司電動叉車銷量持續增長.27 圖 57：公司電動叉車收入占比逐漸提升.27 圖 58：公司 I、

19、II、III 類電動叉車銷量均逐年增長.27 圖 59：公司 III 類車銷量占比達 43.21%（2023 年）.27 圖 60：2023 年，公司 II、III 類車市占率分別提升至 69.23%、49.52%.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：公司在國內建立 25 個省級營銷網絡.28 圖 62：公司已建立七大海外中心，國際營銷服務體系完善.29 圖 63：公司叉車出口量逐年上升.30 圖 64：公司海外營收高速增長.30 圖 65：公司外銷毛利率明顯優于國內.30 圖 66：公司具備整機及零部件產業鏈協同優勢.3

20、1 圖 67：2023 年公司后市場業務收入同比增長 13%.33 圖 68：后市場業務毛利率高于內燃叉車及電動叉車.33 圖 69：公司后市場服務營收僅占 17.1%（2023 年）.34 圖 70：公司后市場服務收入占比顯著低于海外同行（2023 年）.34 表 1：全球叉車制造商排行榜前十位.14 表 2：鋰電叉車能耗成本及保養成本相比內燃叉車具備明顯優勢.22 表 3：鋰電池與鉛酸電池性能對比.22 表 4：公司持續加大電動叉車領域研發力度，具備多項電動叉車核心技術.26 表 5：公司對 12 家省級經銷商實現控制.29 表 6：公司零部件業務涵蓋眾多產品系列.31 表 7：2021-

21、2023 年公司主要原材料采購情況.32 表 8：安徽合力主營業務拆分.35 表 9：可比公司估值表.36 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 1.安徽合力：國內叉車龍頭，營收穩健增長 1.1 國內叉車龍頭，深耕行業六十余年 國內叉車龍頭，躋身全球叉車行業七強。公司發展歷程可分為三個階段：1）起步于礦機業務（1958-1978 年）：公司始建于 1958 年，前身為合肥礦山機器廠新廠，從事起重機械和治金礦山設備研制業務，1963 年公司中小噸位內燃叉車試制成功；2）轉型叉車業務（1979-1988 年）：1983 年公司轉軌定向，確定叉車

22、為主營業務，1988 年正式成立“合肥叉車總廠”；3）快速發展、不斷突破（1989 至今）：1991 年，公司主要經濟指標榮登全國叉車行業第一并持續領導行業至今；1993 年，公司進行股份制改革，成立安徽合力股份有限公司，并于 1996 年在上海證券交易所上市；根據公司官網信息，2006 年，公司進入世界工業車輛行業十強，2016 年位居世界工業車輛行業七強并保持至今。圖 1：公司發展主要經歷起步、業務轉型和業務擴展三個階段 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 四大業務板塊，筑牢綜合性物料搬運解決方案能力。公司主要從事工業車輛整機、零部件、后市場、智能物流業務，產品系列擁有 30 多個噸位級、6

23、00 多類產品、5000 多種型號，覆蓋 0.2-46 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。公司通過遍布海內外的營銷服務體系及智能網聯終端，可為不同行業、不同生態、不同場景用戶提供綜合性物料搬運解決方案。圖 2：公司業務包括四大板塊，叉車為主要產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究（一）整機業務板塊：包括電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）、電動乘駕式倉儲叉車（II類車）、電動步行式倉儲叉車（III 類車）、內燃平衡重式叉車（IV+V 類車）和港

24、機設備等：圖 3：工業車輛整機板塊主要產品 資料來源：公司官網、申萬宏源研究（二）零部件業務板塊：零部件主要包含變速箱、轉向橋、油缸、變矩器、高端鑄件、屬具以及電機、電控、電池等產品，可廣泛應用于電動、內燃系列叉車的配套和后市場業務。公司持續建立具有競爭力的供應鏈體系，不斷布局國內外市場，形成了集研、產、供、銷、服為一體的合力零部件業務板塊,提高零部件供貨保障能力和高附加值細分市場競爭力。2023 年零部件外部營業收入同比增長 30%。（三）后市場業務板塊：公司綜合考慮不同客戶需求、不同搬運場景以及產品生命周期特點，不斷優化合力后市場服務體系。主要包含整機維保、配件、設備租賃、融資租賃、智能車

25、隊管理、再制造等業務，并通過合力網上商城提供一站式服務模式，為用戶開展全方位服務。2023 年后市場業務板塊營業收入同比增長 13%。（四）智能物流業務板塊：公司智能物流系統采用先進算法，能夠實現科學存儲、智能揀選、自動化運送、系統預警提示和可視化管理，可全面提升用戶生產效率和科學管理 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 水平。產品主要包含激光叉車式 AGV、磁導航 AGV、二維碼導航 AGV 等系列，廣泛應用于家居制造、物流倉儲、百貨超市、機械制造、汽配加工、電子加工等行業，運用場景覆蓋室內、外的工廠收、發、補和倉庫存、取、揀等模式。股

26、權結構穩定，實控人為安徽省國資委。2022 年 6 月，安徽省國資委將叉車集團 90%的股權無償劃至安徽省投資集團，安徽省投資集團為安徽省國資委全資子公司。公司實控人為安徽省國資委，截至 2024 年 4 月，安徽省國資委合計持有公司 34.92%的股份。圖 4：公司股權結構穩定，主要由安徽省國資控股（截至 2024 年一季報）資料來源：iFind、申萬宏源研究 1.2 營收穩健增長，盈利能力持續改善 營收規模穩步提升，歸母凈利潤波動增長。受益于叉車行業規模穩健增長，以及自身產品電動化、國際化進程加快，公司營業收入由 2013 年的 65.53 億元穩步增長至 2023 年的 174.71 億

27、元，CAGR 達 10.30%。2024Q1 實現營收 43.05 億元，同比增長 2.50%。公司歸母凈利潤整體呈波動上升趨勢，由2013年的5.02 億元增長至2023年的12.78 億元，CAGR 達 9.79%。2024Q1，公司實現歸母凈利潤 3.90 億元，同比上升 48.27%，主要受益于公司海外收入的快速增長，以及鋰電化帶來的產品結構改善。圖 5：公司營收規模穩步提升 圖 6：公司歸母凈利潤波動增長 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00

28、014,00016,00018,00020,000營業總收入（百萬元）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400歸母凈利潤（百萬元）同比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 電動叉車、內燃叉車和后市場服務貢獻主要收入，近年來三大業務毛利率穩中有升。公司營收主要由電動叉車、內燃叉車和后市場服務構成，2023 年三大業務分別貢獻總收入的 31.12%、51.77%和 17.11%。近年叉車行業迎來電動化轉型，公司積極研發新產品，推廣鋰電、氫燃料電池

29、等新能源叉車，電動叉車銷售占比持續提升，同時公司推進內燃叉車排放升級，并且持續加強海外市場拓展力度，推動收入結構改善，盈利能力逐漸改善。2021 年以來，由于重裝叉車占比提高、原材料及配件成本下降，三大業務毛利率均有所上升。2023 年，公司電動叉車、內燃叉車和后市場服務業務分別實現毛利率約 21.56%、19.04%和 23.56%。圖 7：叉車業務和后市場服務貢獻主要收入 圖 8：三大業務毛利率較為穩定 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 近年來公司盈利能力持續改善，期間費用基本穩定。2021 年以來，工業車輛行業整體發展態勢良好，公司叉車銷量保持快速增

30、長，在收入“全球化”、產品“電動化”趨勢下，伴隨原材料價格下降，公司毛利率上升，帶動凈利率持續改善，2024Q1 公司實現毛利率20.63%，凈利率 9.55%。公司控費能力良好，期間費用率總體保持穩定，近年來管理費用率呈下降趨勢，研發費用率有所提升，主要系公司加大新興板塊研發投入。圖 9：2021 年以來公司盈利能力持續改善 圖 10：公司期間費用呈下降趨勢 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 2023 年全國鋼價前高后低，今年以來價格重心小幅下降，有望推動叉車企業原材料成本進一步下降。叉車主要原材料包括發動機、平衡重、變速箱和鋼材等。其中平衡重和鋼0%2

31、0%40%60%80%100%20192020202120222023電動叉車（%）內燃叉車（%）后市場服務（%）0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023電動叉車（%）內燃叉車（%）后市場服務（%）0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-2%0%2%4%6%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共40頁 簡單金融 成就夢想

32、材易受大宗材料價格波動直接影響。2023 年鋼鐵行業整體呈供強需弱態勢，從 2022 年下半年鋼價大幅下降后，低位運行一直延續至今，2024 年上半年鋼材價格震蕩走弱，價格重心小幅下移，波動率維持低位。圖 11：2022 年下半年以來鋼材價格下行 資料來源：iFind，申萬宏源研究 國際化進程加快，海外市場營收增長迅速。公司持續提升國際營銷服務體系建設，目前已有 7 大海外中心和超過 300 家代理機構，海外銷售主要采取經銷模式。由于海外市場產品配置更高、客戶價格敏感度低、競爭格局更為友好，外銷毛利率高于國內市場；2021年以來，人民幣匯率貶值進一步推動海外毛利率上升。2021 年，公司海外收

33、入步入加速增長期，由 2021 年的 29.57 億元增長至 2023 年的 61.13 億元；海外收入占比由 2021 年的19.2%增長至 2023 年 35.0%，支撐公司整體毛利率穩中有升。圖 12：公司海外市場營收增長迅速 圖 13：外銷毛利率高于國內，近年來呈上升趨勢 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03鋼材價格(含稅):螺紋鋼25mm鋼材價格(含稅):熱軋普通薄板3mm鋼材價格

34、(含稅):普通圓鋼16mm鋼材價格(含稅):無縫鋼管219*6鋼材價格(含稅):冷軋普通薄板1mm0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023國外營業收入（百萬元）國外收入占比（%）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023國內銷售毛利率（%）國外銷售毛利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 2.內外需求共振，電動化+國際化大勢所趨 2.1 叉車：重要物料搬運設備

35、，市場規模持續擴張 叉車是物料搬運作業的重要設備。叉車又稱叉式裝載車，是對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸，實現重物搬運作業的輪式工業車輛，國際標準化組織 ISO/TC110稱其為工業車輛。叉車具有裝卸和搬運功能，是物料搬運作業的重要設備，是實現物流機械化，提高作業效率的主要工具。叉車由動力系統、傳動系統、轉向系統、液壓系統、車身系統、操縱系統、電氣系統、制動系統和起升組件等部分組成。按照世界工業車輛統計協會（WITS）分類，可分為 I 類電動平衡重乘駕式叉車、II 類電動乘駕式倉儲叉車、III 類電動步行式倉儲叉車、IV 類內燃平衡重式叉車（實心輪胎）、類內燃平衡重式叉車（充氣輪胎）

36、。其中，第 I 類至 III 類屬于電動叉車，第 IV 類和第類叉車屬于內燃叉車。電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）：主要包括鋰電池、鉛酸電池及氫燃料電池等產品，噸位覆蓋 0.6-18 噸，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業。電動乘駕式倉儲叉車（II 類車）：也稱前移式電動叉車，按操作方式可分為座駕前移式和站駕前移式兩大類。噸位覆蓋 1.2-2.5 噸，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業，特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所。電動步行式倉儲叉車（III 類車）：按類型可分為堆垛式倉儲車和托盤式倉儲車兩大類，按操作方式可分為站駕式和步行式等，按產品特征又可

37、分為 IIa 和 IIIb 類產品，噸位覆蓋0.6-4 噸，廣泛應用于商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場所,尤其適合食品、紡織、印刷等輕工行業。近年來，IIIa 類產品增速極快，已經成為數量占比最高的車型。內燃平衡重式叉車（IV+V 類車）：符合國四排放標準及歐盟排放法規、美國 EPA 等國際排放標準要求，產品具有節能環保、可靠性高、安全性好、作業效率高、環境適應性強等特點。噸位覆蓋 1-46 噸，廣泛應用于工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等行業。圖 14：叉車主要部件示意圖 圖 15：2023 年我國叉車銷售結構（按銷量統計）資料來源：杭叉集團招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司可轉債募

38、集說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 叉車具有通用性強、機動靈活、活動范圍大等特點，應用領域十分廣泛?？捎糜趥}儲物流、制造業、交通、港口、機場、郵政、煙草、食品等各行各業的提升、堆垛、短途搬運和裝卸，還可用于軍事部門和特殊防爆部門，甚至可以到人員不能接近的惡劣地方工作或用于柔性加工系統。圖 16：叉車下游應用領域廣泛 資料來源：杭叉集團招股書，申萬宏源研究 全球叉車市場穩定增長，我國為重要消費市場。近年來，全球叉車銷售量保持穩定增長態勢，根據世界工業車輛統計協會的數據，全球叉車銷售量從 2013 年 98.88 萬

39、臺增長至2023年的210.20 萬臺，復合年均增長率為7.83%。近年來我國叉車市場需求快速增長，2023 年，我國叉車內銷銷量為 76.84 萬臺，占全球比重達 37%。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會的數據，自 2009 年以來，我國叉車銷售量穩居世界第一。圖 17：2013-2023 年全球叉車銷量持續增長 資料來源：世界工業車輛統計協會，申萬宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023全球叉車銷量（萬臺）yoy（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

40、息披露與聲明 第14頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：叉車主要市場集中在我國及歐美地區 圖 19：2013-2023 年我國叉車內銷銷量 資料來源：世界工業車輛統計協會，凱傲財報，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 全球叉車行業品牌集中度較高，CR5 銷量占比超過 50%。根據美國現代物料搬運雜志統計發布的全球叉車制造商排行榜中，豐田、凱傲、永恒力占據前三甲；隨著物流自動智能化的高速發展，科朗得益于這方面的大力投入及市場普及，在 2022 年的排位中上升至第四位；三菱組合并購 TCM、力至優、阿特萊特、歐克拉等成立三菱物捷仕株式會社，成為擁有工業車輛系列最全，

41、品牌最多的供應商，位列全球第五。來自中國的安徽合力和杭叉集團躋身全球十強，從銷售量看兩家公司在全球排名前三。但由于國內叉車單價較低，后市場尚未充分開發，加之國內外叉車市場需求持續旺盛，在規模提升方面還存在較大的空間。表 1：全球叉車制造商排行榜前十位 排名 公司名 成立年份 總部 品牌 2022 年銷量（萬臺）2022 年收入（億美元）1 豐田自動織機株式會社（Toyota Industries Corp.）1926 年 日本愛知縣 Toyota、BT、Raymond、CESAB、臺勵福 31.66 168.58 2 凱傲集團（Kion Group AG）1904 年 德國威斯巴登 Demat

42、ic、STILL、Linde、寶驪/78.2 3 永恒力集團（Jungheinrich AG）1953 年 德國漢堡 Jungheinrich 12.88 50.8 4 科朗設備公司（Crown Equipment）1946 年 美國俄亥俄州 Crown、Hamech/46.9 5 三菱物捷仕有限公司（Mitsubishi Logisnext）1937 年 日本京都 Mitsubishi、CAT、UniCarriers 11.20 46.3 6 海斯特-耶魯物料搬運設備公司（Hyster-Yale Material Handling）1929 年 美國克利夫蘭 Hyster、Yale、優特力

43、10.08 35.4 7 安徽合力 1958 年 中國安徽 合力，HELI，CHL 26.08 22.5 8 杭叉集團 1956 年 中國浙江 杭叉、HC、HANGCHA 23.04 20.7 9 斗山工業車輛公司（Doosan Industrial Vehicle）1968 年 韓國首爾 Doosan/16.8 10 曼尼通（Manitou）1952 年 法國昂瑟尼 Manitou、GEHL/9.08 資料來源：美國現代物料搬運雜志，中叉網，申萬宏源研究 22%6%37%16%3%16%西歐東歐中國北美南美其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708

44、090叉車內銷銷量（萬臺）內銷yoy（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：2022 年全球叉車行業競爭格局（銷量口徑）圖 21：2022 年全球十大叉車企業營業收入（億美元）資料來源：美國現代物料搬運雜志，中叉網，申萬宏源研究 資料來源：美國現代物料搬運雜志，中叉網，申萬宏源研究 近年來我國叉車銷量持續增長，2009-2023 年復合增長率達 16.5%。我國叉車行業起步于 50 年代末，70 年代末至 80 年代全行業進行了兩次設計整合，開始引進日本、德國等發達國家叉車生產技術；90 年代起，業內領先企業在消化吸收引進技

45、術的基礎上積極對產品進行創新與研發，行業發展加速。近年來，國內叉車企業在品牌知名度、技術研發能力、產品結構完整性等方面不斷提升，產品銷售量呈增長態勢；叉車銷售增速具有一定周期性，每 3-4 年為一個周期。根據中國工程機械工業協會數據，我國機動工業車輛銷售量從 2009 年 13.86 萬臺增長至 2023 年的 117.38 萬臺，復合年均增長率達 16.5%。圖 22：2013-2023 年我國叉車銷量復合增長率達 16.5%資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 我國叉車市場中III類車銷量占比過半，電氣和機械行業為我國叉車最大下游應用領域。2023 年我國叉車銷量中，I 類、II

46、類、III 類、IV&V 類車銷售占比分別為 15%、2%、51%、32%。從下游結構來看，據 2022 年全國分行業流向表（不完全統計）顯示，2022 年我國叉車最大的下游市場為電氣和機械行業，占比 24%，批發零售業，交運倉儲、物流倉儲、郵政業，冶金及金屬制造業等領域位列其后。15.78%6.42%5.58%5.02%13.00%11.48%42.71%豐田永恒力三菱海斯特安徽合力杭叉集團其他020406080100120140160180-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013

47、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023叉車銷量（萬臺）yoy（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：2023 年我國叉車銷售結構（按銷量統計）圖 24：2022 年我國叉車下游分布（不含 III 類車）資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 我國叉車行業已進入成熟階段，形成合力與杭叉雙寡頭壟斷的局面。叉車行業壁壘主要體現在四大方面：1）技術研發壁壘：隨著叉車逐步向綠色化、數字化、智能化方向發展，下游各行業客戶對其

48、可靠性、耐久性、操作性等要求不斷提高，對企業的技術研發能力提出更高要求；2）品牌壁壘：頭部企業經過多年積累，憑借穩定的服務網、成熟的供應鏈體系、較高的質控能力以及完善的售后體系等優勢樹立自身品牌地位，獲得客戶認可；3）渠道壁壘：叉車銷售主要通過直銷和經銷相結合的模式進行，完善的銷售網絡和售后體系需要大量的時間和資金投入，以及品牌影響力和市場敏感度的支撐；4）生產規模壁壘：叉車行業規模效應較明顯，頭部企業具備較強的議價能力，有效提升成本優勢。同時叉車下游分布廣泛，產品差異較大，要求企業具備規?；a能力，提高生產效率。我國叉車行業集中度較高，競爭格局較為穩定。我國叉車行業主要玩家包括安徽合力、杭

49、叉集團、中力股份、諾力股份、比亞迪、龍工叉車等。根據中國工程機械工業協會工業車輛分會及各公司公告數據，2023 年國內叉車行業 CR3 合計市占率約 67.7%。從細分產品來看，內燃叉車與電動叉車領域市場競爭格局具有一定差異，在內燃叉車市場，以安徽合力、杭叉集團等為代表的企業占據了主導地位，而在電動叉車領域，除了安徽合力和杭叉集團外，比亞迪、中力股份、林德叉車同樣具有一定優勢。圖 25：叉車行業四大核心壁壘 圖 26：2023 年我國叉車行業競爭格局（銷量數據）資料來源：中力股份招股書，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，各公司公告，申萬宏源研究 15%2%51%32%I類車II類車

50、III類車IV&V類車電氣、機械行業,24%批發零售業,5%交運倉儲、物流倉儲、郵政業,5%冶金及金屬制造,5%農林牧副漁,3%食品飲料,3%石油化工,4%汽車,3%租賃,3%電子設備制造業,3%其他,42%24.9%20.9%21.9%32.3%安徽合力杭叉集團中力股份其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 2.2 國內通用復蘇可期，倉儲物流貢獻增量需求 叉車銷量與制造業 PMI 相關性較高，未來需求有望受益于通用周期復蘇。機動工業車輛行業的下游應用十分廣泛，涵蓋物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等

51、眾多領域，受單一下游領域的影響相對較小，行業波動更多取決于宏觀經濟整體的景氣程度?；仡櫜孳噧蠕N月度同比數據，可以看到叉車內銷銷量與制造業PMI 具有較高的相關性。通用設備的需求受到去庫存、補庫存的影響，呈現周期性變化，庫存周期一般為 3-4 年，回顧叉車內銷月度數據可以看到，其銷量增速呈周期性變化。我們判斷當前處于上一輪周期的末尾，通用設備后續或將迎來周期復蘇，叉車作為典型的通用設備，需求也將隨著通用周期景氣向上。圖 27：叉車內銷銷量與制造業 PMI 相關性較高 資料來源：iFind，申萬宏源研究 叉車銷量與倉儲、物流景氣度相關性較高，物流行業發展有望推動叉車需求提升。由于人工成本上漲及物流

52、效率提升的需要，叉車需求穩步上升。目前我國物流行業維持高景氣度，國內工業物流需求平穩增長，進口物流需求增勢良好，民生消費相關的需求快速發展。倉儲叉車（II 類車和 III 類車)主要用于快遞、倉儲和短距離商品轉運等物流環節，其銷量與物流業景氣度相關，且外部環境影響下二者共振更強。我國物流業景氣指數 2023 年全年平均為 51.8%，高于 2022 年 3.2 個百分點，預計伴隨國內經濟復蘇，物流業景氣度有望保持，仍能對叉車銷量提供一定支撐。2023 年我國全社會物流總額 352.4 萬億元，同比增長 1.38%。2023 年中國社會物流總費用 18.2 萬億元，社會物流總費用占 GDP 比率

53、為14.44%，較 2022 年下降 0.3pct，社會物流運行效率持續提升。隨著物流效率不斷提升的需求增強，我國叉車行業具有廣闊的發展空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：叉車內銷銷量與倉儲、物流景氣度相關性較高 資料來源：iFind，申萬宏源研究 圖 29：倉儲叉車（II 類車和 III 類車）銷量相關性更高 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 圖 30：中國社會物流總額持續增長 圖 31：中國社會物流總費用占 GDP 比重呈下降趨勢 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 3

54、03540455055606570(150)(100)(50)0501001502012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03內銷叉車同比（%）中國倉儲指數（%）/右軸中國物流業景氣指數(LPI)（%）/右軸-30%-20%-10%0%10

55、%20%30%40%50%60%70%010203040506070201520162017201820192020202120222023電動乘駕式倉儲叉車（萬輛）電動步行式倉儲叉車（萬輛）電動乘駕式倉儲叉車同比（%）電動步行式倉儲叉車同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國社會物流總額（萬億元）yoy（%）14%14%15%15%16%16%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

56、中國社會物流總費用（萬億元）物流費用占GDP比重（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 2.3 電動化持續滲透，鋰電技術優勢日益凸顯 全球電動叉車滲透率持續提升，2013-2022 年 CAGR 達 11.43%。根據世界工業車輛統計協會的數據，電動叉車銷售量從 2013 年的 53.47 萬臺增長到 2022 年的 141.58 萬臺，CAGR 達 11.43%；同時期內燃叉車銷售量從 45.41 萬臺增長至 59.05 萬臺，CAGR僅為 2.96%，增速遠低于電動叉車水平。從銷量占比來看，電動叉車銷售量占同期機動工業車輛總銷量的

57、比重由 2013 年的 54.08%增長到了 2022 年的 70.57%，呈現穩定上升趨勢，電動叉車逐漸取代內燃叉車已成為近年來行業發展的顯著趨勢。圖 32：全球電動叉車滲透率持續提升 資料來源：世界工業車輛統計協會，申萬宏源研究 全球電動步行式倉儲車輛增長迅速，2021 年銷量同比增速高達 39.38%。從叉車細分類別來看，電動步行式倉儲叉車（III 類車）銷量從 2013 年的 28.11 萬臺增長到 2022 年94.12 萬臺，CAGR 達 14.37%，高于電動叉車總體增速，尤其是 2016 年以來，電動步行式倉儲叉車（III 類車）銷量增速顯著高于電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）

58、和電動乘駕式倉儲叉車（II 類車），2021 年銷量同比增速高達 39.38%。圖 33：全球電動步行式倉儲車輛（III 類車）增長迅速 資料來源：世界工業車輛統計協會，申萬宏源研究 50%55%60%65%70%75%0501001502002502013201420152016201720182019202020212022內燃叉車銷量（萬臺）電動叉車銷量（萬臺）電動叉車銷量占比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502013201420152016201720182019202020212022I類車銷售量（萬臺）II類車銷售量（萬臺）III

59、類車銷售量（萬臺）IV&V類車銷售量（萬臺）I類車銷量同比（%）II類車銷量同比（%）III類車銷量同比（%）IV&V類車銷量同比（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 我國叉車電動化趨勢明顯，電動倉儲車輛銷量增長迅速。近年來，我國電動叉車銷量占比不斷擴大，從 2012 年的 27.7%提升至 2023 年的 67.9%。分具體品類，2023 年我國電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）銷量 17.08 萬臺，同增 29.25%；電動乘駕式倉儲車輛（II類車）銷量 2.40 萬臺，同增 36.08%；電動步行式倉儲車（III 類車）銷量 6

60、0.19 萬臺，同增 14.63%；內燃平衡重式叉車（IV+V 類車）銷量 37.72 萬臺，同增 1.07%。電動步行式倉儲車輛（II 類和 III 類）受益于用工成本增加、電商物流發展以及經濟性電動托盤搬運車代替手動托盤搬運車的性價比明顯上升，銷量規模迅速擴張，從 2012 年的 8.20 萬臺增長至2023年62.58萬臺，銷量占比持續上升，從2012 年的25.0%提升至2023年的 53.3%，成為行業新的增長點，并呈現出自動化、智能化的發展趨勢。圖 34：2023 年我國叉車電動化率為 67.9%圖 35：我國電動倉儲車輛銷量快速增長 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究

61、資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 對比歐洲及全球叉車結構，我國叉車市場電動化率仍有提升空間。根據世界工業車輛統計協會及中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，2022 年全球電動叉車市場占有率為70.57%，歐洲地區高達 88.81%，而我國 64.39%的叉車電動化率，與發達國家和地區仍存在一定差距。隨著工業化進程的不斷推進，未來我國電動叉車仍有提升空間。圖 36：我國叉車電動化率仍有提升空間 資料來源：世界工業車輛統計協會，申萬宏源研究 20%30%40%50%60%70%80%020406080100120內燃叉車銷量（萬臺）電動叉車銷量（萬臺）電動叉車銷量占比（%）04080

62、1202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023內燃平衡重式叉車（萬輛）電動步行式倉儲叉車（萬輛）電動乘駕式倉儲叉車（萬輛）電動平衡重乘駕式叉車（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022全球（%）中國（%）歐洲（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 內燃平衡重式叉車銷量占比持續下降，逐漸被電動平衡重乘駕式叉車替代。2023 年我國電動平衡重式叉車實現銷量 17.08 萬臺，占平衡

63、重式叉車銷量比例 31.16%，同比提升5.02pct。2022 年我國平衡重叉車電動化率為 26.14%，低于全球 36.18%水平，我國 I 類叉車對 IV、V 類叉車的替代仍有提升空間：傳統應用內燃叉車較多的礦山、鋼鐵行業也在加大新能源電動車的使用量，同時隨著國家“3060”雙碳政策推進，新能源技術、智能化趨勢以及車輛生命周期等因素，將持續優化工業車輛產品結構，激發更新換代需求。圖 37：我國平衡重式叉車電動化率持續提升，2023年達到 31.16%圖 38：2022 年全球平衡重叉車電動化率為 36.18%資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：世界工業車輛統計協會，申

64、萬宏源研究 鋰電叉車相比內燃叉車具備明顯經濟性，有望推動叉車電動化進程加速。2023 年我國鋰電池叉車銷售量為 37.04 萬臺，占電動叉車的 46.50%。鋰電池因其長壽命、高續航等特性，在全壽命周期成本方面已具備替代鉛酸電池的優勢。我們選取 3 噸平衡重式叉車做測算，鋰電叉車購買單價是內燃叉車的 2 倍，但每年可帶來近 80%的能耗成本節約，以及 67%的保養成本節約。使用鋰電叉車的 5 年總成本僅需 20.31 萬元，而內燃叉車需要 45.05 萬元，盡管在初次購買時鋰電叉車價格更高，但是通過更低的年度能耗成本和保養成本，鋰電叉車每年可比內燃叉車節約 4.95 萬元的總成本。圖 39：2

65、023 年我國鋰電池叉車銷量 37.04 萬臺 圖 40：2023 年我國電動叉車鋰電化率 46.50%資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060內燃平衡重式叉車（萬臺）電動平衡重乘駕式叉車（萬臺）平衡重叉車電動化率（%）0%10%20%30%40%0204060801002013201420152016201720182019202020212022內燃平衡重式叉車（萬臺）電動平衡重乘駕式叉車（萬臺）平衡重叉車電動化率（%）-50%0%50%100%150%01020304

66、05020192020202120222023III類鋰電叉車（萬臺）II類鋰電叉車（萬臺）I類鋰電叉車（萬臺）鋰電叉車銷量同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010020192020202120222023鋰電叉車銷量（萬臺）電動叉車銷量（萬臺）電動叉車鋰電化率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 表 2：鋰電叉車能耗成本及保養成本相比內燃叉車具備明顯優勢 鋰電叉車 內燃叉車 單臺均價（萬元/臺）12 6 每小時電耗/油耗（度/h，L/h）7.81 5.75 每年工作時長（小時）2000 200

67、0 電價/油價 1 元/度 6.53 元/L 每年能耗成本（萬元）1.56 7.51 每年保養成本（萬元）0.1 0.3 一年總成本（萬元）13.66 13.81 三年總成本（萬元）16.99 29.43 五年總成本（萬元）20.31 45.05 資料來源：遠捷電源，中力股份官網，申萬宏源研究 叉車電動化進程中，鋰電池叉車憑借節能、環保、高效等優勢替代鉛酸電池叉車。與鉛酸電池相比，叉車上應用鋰電的優勢更加明顯：1）節能：鉛酸電池充放電效率只有 80%左右，而且自放電率達到 10%/月，鋰電池充放電效率可以超過 97%，損耗更小，自放電率也相對更低；2）環保：鋰電池不含鉛，更加環保；3）高效：鉛

68、酸電池充電時間 8-10小時，而鋰電池僅需 2 小時，更加高效，且鋰電池能量密度和功率密度顯著高于鉛酸電池。同時，鋰電池的充電費用和維護成本顯著低于鉛酸電池，使用壽命方面，鉛酸電池使用壽命內僅可充放電 800-1000 次，鋰電池充放電次數可超過 3000 次。表 3：鋰電池與鉛酸電池性能對比 車輛性能 電池指標 鉛酸電池 磷酸鐵鋰電池 節能 充放電效率 80%97%自放電率 10%/月 3%/月 環保/含鉛 不含 安全/好 好 高效 充電時間 8-10h 2h 能量密度 40Wh/kg，車輛重心高，穩定性差 100Wh/kg，車輛重心低，穩定性好 功率密度 300W/kg，加速性能差 160

69、0W/kg，車輛加速性能好 智能 BMS 無 有 可靠 適用環境溫度-4050-2550 成本 初次購入成本 低 高 充放電次數 8001000 次 3000 次 充電費用 高 低 維護成本 高 0 資料來源：杭叉集團，申萬宏源研究 2.4 出口銷量快速增長，海外市場成為核心驅動力 國產叉車在技術性能等方面與海外產品的差距不斷縮小，價格優勢和品類優勢逐漸凸顯，叉車出口韌性較強，海外市場需求延續增長趨勢。2023 年全年叉車累計出口達到 40.54 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 萬臺，同比增長 12.1%，出口叉車銷量占比達 34.

70、5%。在出口產品中，2023 年電動叉車出口達 30.16 萬臺，同比增長 13.2%，占總出口叉車的 74.4%。近年伴隨鋰電池技術發展突破，鋰電叉車在降低物流成本、省費用、壽命長、無鉛更環保等方面的優勢逐步體現，而中國叉車產品的性價比優勢、供應鏈優勢和鋰電產業鏈優勢支撐我國出口產品競爭力，未來叉車出口仍有望保持增長。圖 41：我國叉車出口銷量快速增長 圖 42：我國出口叉車電動化率持續提升，2023 年達到 74.4%資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 從產品結構看，我國叉車出口以價值量較低的 III 類車為主。2023 年，我國叉車

71、產品實現 I 類、II 類、III 類、IV&V 類車出口分別 5.99 萬臺、1.12 萬臺、23.05 萬臺、10.38萬臺，分別占比 14.8%、2.8%、56.9%、25.6%。圖 43：我國叉車出口產品結構（銷量數據）圖 44：我國叉車出口中 III 類車占比過半（2023 年）資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 從地區結構看，歐洲、美洲、亞洲是我國叉車的傳統出口市場。2023 年，我國叉車產品分別實現向歐洲、美洲、亞洲、非洲、大洋洲出口 16.22、11.06、10.42、1.17 和 1.67萬臺，分別占比 40.0%、27

72、.3%、25.7%、2.9%和 4.1%。分產品結構看，2023 年我國電動叉車出口至歐洲和美洲的數量占比分別 45.45%和 24.93%，內燃叉車出口至美洲和亞洲的數量占比分別 34.13%和 28.89%。-20%0%20%40%60%80%020406080100120140叉車內銷銷量（萬臺）叉車出口銷量（萬臺）出口銷量yoy（%）叉車出口占比（%）0%20%40%60%80%01020304050內燃叉車出口（萬臺）電動叉車出口（萬臺）出口叉車電動化率（%）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000

73、2020202120222023I類車II類車III類車IV&V類14.8%2.8%56.9%25.6%I類車II類車III類車IV&V類 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 45：我國叉車出口地區結構（銷量數據）圖 46：歐美和亞洲占叉車出口主要份額（2023 年）資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 圖 47：我國電動叉車出口地區結構（2023 年）圖 48：我國內燃叉車出口地區結構（2023 年）資料來源：中國工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，

74、申萬宏源研究 全球叉車市場主要集中在亞洲和歐美地區。根據世界工業車輛統計協會數據，超 95%的市場集中在亞洲、歐洲和美洲地區，自 2015 年以來亞洲連續 8 年成為全球最大的機動工業車輛銷售市場，2022 年亞洲市場占全球的 46.43%，歐洲、美洲分別占據 31.82%、18.77%的市場份額。圖 49：全球叉車市場主要集中在亞洲和歐美地區 資料來源：世界工業車輛統計協會，申萬宏源研究 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002020202120222023歐洲美洲亞洲非洲大洋洲40.0%27.3%25.

75、7%2.9%4.1%歐洲美洲亞洲非洲大洋洲45.45%24.93%24.61%1.61%3.40%歐洲美洲亞洲非洲大洋洲24.15%34.13%28.89%6.63%6.20%歐洲美洲亞洲非洲大洋洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022亞洲歐洲美洲大洋洲非洲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 “國際化”成為新增長點，產業增速及利潤率中樞有望上移。國產叉車相對海外品牌具備性價比、交期、鋰電產業鏈領先三大優勢，電動化賦能國產叉車品牌在全球化進程中彎

76、道超車，海外市場空間廣闊。由于海外市場產品配置更高、客戶價格敏感度低、競爭格局更為友好，外銷毛利率高于國內市場，2023 年安徽合力、杭叉集團實現海外毛利率分別24.19%和 25.96%，高出國內毛利率分別 5.92pct、8.73pct；2023 年安徽合力、杭叉集團海外營收分別為 61.1 和 65.4 億元，同比分別增長 32.0%/29.7%，海外營收占比分別提升至 35.0%/45.2%，海外市場已成為國產廠商成長的核心驅動力。由于出口叉車的單車價值量、利潤率較高，有望推動叉車產品結構優化，帶動行業規模及利潤率中樞上移。圖 50：我國叉車相比海外品牌交期更短（2022 年）資料來源

77、：映致信息，申萬宏源研究 圖 51：我國叉車企業海外收入規模持續增長 圖 52：我國叉車企業外銷占比逐漸提升 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120222023安徽合力（百萬元）杭叉集團（百萬元）諾力股份（百萬元）中力股份（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023安徽合力（%）杭叉集團（%）諾力股份（%）中力股份（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26

78、頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 53：安徽合力國內外業務毛利率 圖 54：杭叉集團國內外業務毛利率 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 3.順應電動化趨勢，完善全球化布局及產業結構 3.1 堅持電動化技術研發，推動產品電動化轉型 堅持創新驅動發展理念，持續加大研發投入強度。近年來，公司研發投入總額呈增長趨勢，主要用于新產品研發、核心零部件研究、新工藝新技術的研究與應用、基礎試驗設施的建設和技術升級等，2023 年研發費用率 5.10%，同比提升 1.17pcts。根據公司年報，2023 年共計獲得專利授權 463 項，其中發明專利 66 項，主持及參與

79、制訂 11 項國家標準和 3 項團體標準。隨著全球環保意識增強，叉車行業電動化趨勢明顯，公司把握電動化浪潮，突破電動化核心技術，包括叉車半車身式輕量化技術、電動車輛高性能橋模塊化技術、合力電動叉車主動安全系統、永磁同步磁阻電機技術研究等，并已基本實現應用化落地。圖 55：公司持續加大研發力度 資料來源：iFind，申萬宏源研究 表 4：公司持續加大電動叉車領域研發力度，具備多項電動叉車核心技術 核心技術 應用產品 所處階段 叉車半車身式輕量化技術 G2、G3 系列電動叉車 批量生產 電動車輛高性能橋模塊化技術 G2、G3 系列電動叉車 批量生產 0%5%10%15%20%25%30%20172

80、01820192020202120222023合力內銷毛利率（%）合力外銷毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023杭叉內銷毛利率（%）杭叉外銷毛利率（%）0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006007008009001,0002018201920202021202220232024Q1研發費用（百萬元）研發費用率(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 核心技術 應用產品 所處階段 合力電動叉車主動安全系統 電動叉車 小批量生產 永磁同步磁阻電機技術

81、研究 G2 系列同步磁阻電機鋰電專用車 樣機開發 叉車門架輕量化技術 電動 G 系列 2-2.5t 叉車 批量上市 多級門架切換平穩切換技術 鋰電專用 2-3.8t 叉車 批量上市 重型牽引車制動技術 G2 系列 20-30 噸鋰電池牽引車 批量生產 轉向變頻技術 G2 系列 8-25 噸鋰電池牽引車 批量生產 爆炸性環境用鋰電池防爆技術 防爆鋰電池叉車、防爆鋰電池堆垛車 樣機生產 資料來源：公司可轉債說明書，申萬宏源研究 電動叉車銷量逐年增長，目前銷售以 III 類車為主。近年來，公司電動叉車產銷量持續增長，同時銷售均價保持基本穩定，帶動電動叉車收入持續提高，收入占比由 2019 年 17.

82、84%提升至 2023 年 31.12%，是公司業績重要增長點。2023 年公司實現電動叉車銷量 16.69萬臺，分車型結構來看，電動平衡重乘駕式叉車（I 類車）銷售 3.59 萬臺，同比增長 29.31%；電動乘駕式倉儲叉車（II 類車）0.48 萬臺，同比增長 100.12%；電動步行式倉儲叉車（III類車）12.61 萬臺，同比增長 22.81%，銷量占比高達 43.21%。圖 56：公司電動叉車銷量持續增長 圖 57：公司電動叉車收入占比逐漸提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 58：公司 I、II、III 類電動叉車銷量均逐年增長 圖 59：公

83、司 III 類車銷量占比達 43.21%（2023 年）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 在市場份額方面，2023 年，公司 I 類、II 類和 III 類車國內市場市占率分別為 33.04%、69.23%、49.52%，同比分別-2.85pct/+7.66pct/+20.35pct，未來隨著公司產品電動化逐漸推進，市場份額有望進一步提升。0246801020304020192020202120222023內燃叉車銷量（萬臺）電動叉車銷量（萬臺）電動叉車均價（萬元/臺）內燃叉車均價（萬元/臺）0%10%20%30%40%50%60%02040602019202

84、0202120222023電動叉車收入（億元）電動叉車收入YOY（%）電動叉車收入占比（%）02468101214202120222023I類車（萬臺）II類車（萬臺）III類車（萬臺）12.32%1.65%43.21%42.83%I類車II類車III類車內燃叉車（IV+類車）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 60：2023 年，公司 II、III 類車市占率分別提升至 69.23%、49.52%資料來源：中國工程機械工業協會，公司年報，申萬宏源研究 3.2 營銷體系不斷完善，全球化戰略成效顯著 公司在國內擁有自主營銷網絡，建立了

85、 25 個省級營銷網絡和500 多家銷售服務網點，擁有完善、健全的服務體系。圖 61：公司在國內建立 25 個省級營銷網絡 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 在公司建立的 25 家省級經銷商中，有 12 家省級經銷商的主要少數股東與公司簽訂了股權托管協議，將其擁有的股權全權委托給公司，由公司代為在股東會上行使表決權。12家省級經銷商的董事會席位均為 3 名，公司派駐了 2 名董事，在 12 家省級經銷商董事會中占有半數以上表決權，公司對 12 家省級經銷商實現控制并合并。通過對經銷商實現控制，強化經銷商管理力度和效率。公司通過 企業內部控制手冊公司子公司管理規定等管理制度，制定控股子公司的經營

86、和風險管控機制；制定控股0%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023I類車（%）II類車（%）III類車（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 子公司的業績考核與激勵約束制度；制定控股子公司重大事項的內部報告制度，及時向總部報告重大業務及財務事項；能夠定期取得并分析相關子公司的季度或者月度報告；能夠對控股子公司內控制度的實施及其檢查監督工作進行評價。通過對經銷商的控制，公司可及時了解經銷商需求和經營狀況，更好整合內部資源和營銷體系，及時調整和優化策略，并且實現對應收賬款的更好管理。表 5：公司對 12

87、家省級經銷商實現控制 序號 公司簡稱 少數股東 名稱 少數股東表決權委托比例 本公司原持有表決權比例 本公司合計持有表決權比例 1 安徽合力銷售 方體鵬 22%35%57%2 山東合力 毛春祥 16%35%51%3 廣東合力 陸勤四 26%35%61%4 杭州合力 圣勇斌 26.50%30%56.50%5 南京合力 王富強 20%35%55%6 齊魯合力 房少君 25%35%60%7 山西合力 宋新民 25%35%60%8 陜西合力 弓衛國 25%35%60%9 上海合力 辛學所 22%35%57%10 天津合力 文良要 20.70%35%55.70%11 鄭州合力 蔡勁松 23%42%65%

88、12 廣西合力 吳杰 25%35%60%資料來源：公司可轉債說明書，申萬宏源研究 完善國際營銷體系，全球化布局不斷推進。公司積極規劃“5+X”海外戰略布局，于2023 年完成南美和澳洲中心建設，目前已有歐洲、東南亞、北美、中東、歐亞、澳洲、南美等七大海外中心，組成了完善的國際營銷服務體系，產品銷往 150 多個國家和地區，支撐海外營收進一步增長。圖 62：公司已建立七大海外中心，國際營銷服務體系完善 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 海外營收高速增長，國際市場持續擴張。近年來隨著海外布局完善，公司叉車

89、出口量逐年上升，2023 年整機出口同比增長 21%，帶動海外收入快速增長。2018-2023年，公司海外收入從 16.14 億元增至 61.13 億元，CAGR 達 30.5%；海外收入占比從16.83%提升至 34.99%，國際化進程持續推進。由于海外市場產品配置更高、競爭格局更好，外銷毛利率高于國內業務，隨未來海外市場開拓，盈利水平有望進一步提高。圖 63：公司叉車出口量逐年上升 圖 64：公司海外營收高速增長 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 圖 65：公司外銷毛利率明顯優于國內 資料來源：iFind，申萬宏源研究 3.3 一體化產業布局，后市場業

90、務前景廣闊 強鏈補鏈鍛長板，做優高端零部件產業。公司擁有以安徽合肥為總部中心，以陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波湖州等地為整機生產基地，以合肥鑄鍛廠、六安鑄造、蚌埠液力、安慶車橋等核心零部件體系為支撐的百億產業平臺，實現工業車輛、工程機械和特種車輛的完整配套，打造規?；?、智能化、柔性化的整機及零部件產業鏈協同優勢。公司零部件業務板塊涵蓋變速箱、蓄電池、鋰電池、電機、車橋、屬具、油缸等數千個品種，集研發、制造、銷售、服務為一體，助力內部降本增效，為公司持續健康發展奠定了堅實的基礎。同時，公司積極拓展零部件外部市場，成立零部件業務部，大力提高零部件對外營業收入。根據公司年報，2023 年零部

91、件對外營業收入 14.13 億元，同比增長 26%。0%5%10%15%20%25%0246810202120222023出口量（萬臺）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,000201820192020202120222023國外營業收入（百萬元）國外收入占比（%）國外營業收入YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023國內銷售毛利率（%）國外銷售毛利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 66：公司具備整機及零部件產業鏈協同

92、優勢 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 表 6：公司零部件業務涵蓋眾多產品系列 零部件 示意圖 介紹 鑄造件 包括通過 V 法、KW、樹脂砂、消失模垂直造型及 3D 打印等生產工藝,生產 1 公斤至 20 噸的各種球鐵、灰鐵鑄件。產品應用于叉車及相關工業車輛、工程機械、汽車、農用機械、軌道交通設備等配套零部件鑄件及部分機加工 屬具件 包括側移調距類、平夾類、旋轉類、推拉類、傾翻類、其他六大類，廣泛應用于造紙、倉儲、煙草、印刷、港口、石油、包裝、化工、建筑、冶煉等行業 車橋件 包括叉車轉向橋、叉車驅動橋以及其他特殊產品。產品應用于各種噸位叉車、航空地勤類牽引車、高空作業平臺車、特種車輛車橋等配套

93、 液力件 包括液壓油缸和變矩器，包括 1-10T 叉車油缸、重裝叉車油缸、起重機油缸、環衛油缸,裝載機油缸、變矩器等產品。產品應用于工業車輛、工程機械和特種車輛等裝載機配套 功能件 包括排氣系統、電氣系統、制動系統、護頂架、擋貨架、座椅、高壓膠管、轉向管柱、操縱桿、貨叉架、電子加速踏板等。產品應用于內燃、電動、重裝叉車及港口運搬機械等配套 電池件 包括鋰離子動力電池組和鉛酸動力電池組兩大類型，可適用于一類車、三類車、堆高車、AGV 等各種工程機械 貨叉件 包括標準掛鉤 A 型、調距貨叉、前移式貨叉、石材貨叉、12 噸以上貨叉及特殊貨叉等種類，產品應用于 0.8-46 噸叉車配套 公司深度 請務

94、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 零部件 示意圖 介紹 電機件 包括直流電機、交流異步電機、永磁同步電機、同步磁阻電機。產品適用于工業車輛一類車、二類車、三類車及其他電動工程車輛用電驅動產品 制動件 包括 1-10 噸鼓式制動器、1.5 噸鉗盤式制動器等，有制動液和液壓油兩種制動介質。產品適用于各類叉車、陽極車、牽引車、變速箱等工程車輛及其部件 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 關鍵零部件自制，供應商及采購管理體系保障其他零部件供應。公司主要零部件包括發動機、變速箱、減速箱、電池、電機、電控、輪胎、平衡重、車架、門架、驅動橋、轉向橋、電器元件、液壓

95、泵閥、液壓油缸、橡塑件等。其中，公司自主開發的關鍵零部件，如變速箱、驅動橋、轉向橋、油缸、平衡重、車架、門架、覆蓋件、駕駛室等，均由專業化生產型分子公司及事業部負責生產。其他零部件，如發動機、電池、電機、電控、輪胎、電器元件、液壓泵閥等，為國內外專業廠商供應。公司建立了完備的供應商管理及采購管理體系，為保證原材料及零部件的供貨質量和供貨及時性，對供應商的引進做了嚴格規定，評價的指標和要素包括基本資質、行業地位、產能規模、工藝水平、質量保證能力、產品質量、產品價格、交貨周期服務協作等。表 7：2021-2023 年公司主要原材料采購情況 2021 2022 2023 鋼材（噸）均價(元)5402

96、.35 5141.22 4592.11 金額(億元)13.05 10.86 11.66 生鐵（噸）均價(元)3593.85 3376.73 2961.31 金額(億元)5.85 5.33 5.54 發動機（個）均價(元)10541.43 9473.89 10498.97 金額(億元)13.41 9.86 10.74 平衡重（個）均價(元)9416.25 5066.33 4348.26 金額(億元)5.13 5.45 3.61 電池（個）均價(元)3446.14 3836.95 5534.68 金額(億元)6.55 7.94 16.89 電控（個）均價(元)927.24 2514.96 2142

97、.09 金額(億元)2.20 1.83 2.12 電機（個）均價(元)637.47 741.70 825.55 金額(億元)2.06 1.51 2.15 合計 金額(億元)48.25 42.78 52.71 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 工業車輛后市場業務一般包括：配件與服務、經營租賃、融資租賃以及二手車翻新等圍繞叉車全生命周期的所有業務。后市場業務的市場前景與工業車輛整機的市場保有量密切相關，根據公司可轉債說明書，2019 年我國叉車保有量約 350 萬臺，到 2025 年保有量預計將超過 50

98、0 萬臺。巨大的叉車保有量和相對穩定的叉車實際需求量為設備租賃、維修及整車與配件銷售市場的繁榮奠定了堅實基礎，未來，工業車輛后市場前景廣闊。1）配件與服務：隨著市場保有量不斷上升，工業車輛行業競爭不再局限于整機，配件與服務已經是業內領先企業收入的重要來源。預計未來，工業車輛售后配件及維修市場將隨著叉車保有量的提高繼續增長。2）租賃業務：經過多年發展，國際叉車租賃業已發展為成熟行業。根據公司可轉債說明書，在歐美發達國家，新車銷售 50%-60%是通過租賃模式完成的。在亞洲的日本及新加坡，這一比例也已高達 45%-50%。世界頭部工業車輛企業也在積極布局叉車租賃業務。我國作為全球最大的叉車消費市場

99、，叉車運營模式仍以自購為主。2019 年，中國租賃叉車數量約 20 萬輛，占叉車保有量的比率低于 6%。隨著越來越多的公司開始考慮租賃叉車，未來叉車租賃市場坡長雪厚。3）叉車再制造：隨著國家對環境改善和節能減排的要求日益趨嚴，二手車的更新換代將進一步加快，技術服務企業在污染源的控制方面勢必會增加投入，再制造市場潛力將會進一步被開發，這些將為工業車輛后市場的發展帶來積極的影響。后市場業務盈利水平高，營收規模提升空間大。近年來，公司后市場業務收入整體呈增長態勢，2023 年實現后市場業務收入 29.9 億元，同比增長 37.9%，后市場業務毛利率23.7%，高于電動及內燃叉車業務高于電動叉車的 2

100、1.6%和內燃叉車的 19.0%。2023 年，公司后市場業務營收占比為 17.1%，對比海外同行豐田、凱傲、永恒力等 40%左右的收入占比水平，公司后市場業務收入規模仍有較大提升空間。我們認為未來隨公司業務結構優化調整，后市場業務有望成為發展增長點，進一步改善公司盈利中樞。圖 67：2023 年公司后市場業務收入同比增長 13%圖 68：后市場業務毛利率高于內燃叉車及電動叉車 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002019202020212022

101、2023后市場收入（百萬元）后市場收入YOY（%）后市場業務占比（%）0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023電動叉車（%）內燃叉車（%）后市場業務（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 圖 69：公司后市場服務營收僅占 17.1%（2023 年）圖 70：公司后市場服務收入占比顯著低于海外同行（2023 年）資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：各公司年報，申萬宏源研究 積極推進智能化技術產品培育，已形成圍繞智慧工廠建設的集成解決方案。公司智能物流業務主要產品包括智能物流激光叉車式 AG

102、V、磁導航 AGV、二維碼導航 AGV 等系列，根據公司年報，2023 年公司該業務收入同比增長 42%。在智能物流業務領域，公司積極推進智能化技術產品培育，發布基于無人駕駛形態的 I 系列智能工業車輛，目前已形成 8大類、22 個品種、超 100 種型號的智能物流系列產品矩陣，形成圍繞智慧工廠建設的集成解決方案。攜手戰略合作伙伴，推進智能物流業務高質量發展。根據公司官網信息，2024 年 1 月16 日，子公司合力科技與德馬科技成功舉行戰略合作簽約儀式，致力于打造世界級領先的智能物流產品和應用生態。德馬科技是中國智能物流輸送分揀領域的領導企業，致力于高端智能物流裝備的研發和應用。2024 年

103、 4 月 18 日，公司以現金方式出資 2.71 億元收購宇鋒智能 64.59%股權，并完成工商變更，成為宇鋒智能控股股東，后續還將以現金方式增資1 億元，用于補充宇鋒智能流動資金，交易全部完成后，公司將合計持有宇鋒智能 71.42%股權。宇鋒智能專注于提供工業車輛、無人叉車 AGV、自動化立體庫等智能裝備，以及智慧物流倉儲、搬運等軟件的一站式智慧物流解決方案。借助宇鋒智能在智能物流領域的技術和市場優勢，有望加速推動公司由單一設備供應商向智能物流集成商的轉型升級。31.10%51.80%17.10%電動叉車內燃叉車后市場服務0%10%20%30%40%50%安徽合力豐田叉車凱傲集團永恒力 公司

104、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 4盈利預測與估值 4.1 盈利預測 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 194.6/219.3/250.1 億元，對應同比增速分別11.4%/12.7%/14.1%；毛利率分別為 20.9%/21.3%/21.7%。公司各業務預測具體如下：（1）電動叉車：公司電動叉車產品系列齊全，積極通過電動產能建設、拓展海外市場強化增長動力。國產叉車相對海外品牌具備性價比、交期、鋰電產業鏈領先三大優勢，電動化賦能國產叉車品牌在全球化進程中彎道超車。叉車電動化+全球化趨勢下，我們預計2024-2026 年公司

105、電動叉車收入分別 65.2/78.3/94.0 億元，對應同比增速分別20%/20%/20%。公司海外業務毛利率明顯高于國內，隨著電動叉車出口占比提升，我們預計毛利率將逐漸改善，2024-2026 年毛利率分別 22.0%/22.5%/23.0%。（2）內燃叉車：隨著電動叉車性價比逐漸體現，傳統應用內燃叉車較多的行業也在加大新能源電動車的使用量，電動化趨勢下內燃叉車產品需求可能受到影響。公司全系列內燃平衡重式叉車均符合國四排放標準及歐盟排放法規、美國 EPA 等國際排放標準要求，具有節能環保、可靠性高、安全性好、效率高、環境適應性強等特點。公司在內燃領域持續聚焦低碳化、智能化、網聯化發展，進一

106、步優化內燃車型產品力，我們預計公司憑借自身技術積累和規模優勢，2024-2026 年內燃叉車業務收入能夠保持現有規模，并且基于完善的原材料和零部件自制及采購體系，保持自身成本優勢，毛利率維持在 19%水平。（3）后市場服務：后市場業務的市場前景與工業車輛整機的市場保有量密切相關，根據公司可轉債說明書，2025 年保有量預計將超過 500 萬臺，為設備租賃、維修及整車與配件銷售市場的繁榮奠定了堅實基礎，未來后市場前景廣闊。2023 年公司后市場業務營收占比為 17.1%，對比豐田、凱傲、永恒力等 40%左右的收入占比水平，仍有較大提升空間。我們認為未來隨公司業務結構優化調整，后市場業務有望成為發

107、展增長點，預計收入增速保持在 30%水平，2024-2026 年收入分別 38.9/50.5/65.7 億元，預計毛利率保持在 23.7%水平，進一步改善公司盈利中樞。表 8：安徽合力主營業務拆分 2023 2024E 2025E 2026E 合計 收入（百萬元）17471 19455 21926 25008 yoy（%）11.5%11.4%12.7%14.1%成本（百萬元）13869 15380 17249 19572 毛利（百萬元）3601 4075 4678 5436 毛利率（%）20.6%20.9%21.3%21.7%電動叉車 收入（百萬元）5437 6524 7829 9395 yo

108、y（%）24.2%20%20%20%成本（百萬元）4265 5089 6068 7234 毛利（百萬元）1172 1435 1762 2161 毛利率（%）21.6%22.0%22.5%23.0%收入占比（%）31.1%33.5%35.7%37.6%內燃叉車 收入（百萬元）9044 9044 9044 9044 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 yoy（%）-0.9%0%0%0%成本（百萬元）7322 7326 7326 7326 毛利（百萬元）1722 1718 1718 1718 毛利率（%）19.0%19.0%19.0%19.0

109、%收入占比（%）51.8%46.5%41.2%36.2%后市場服務 收入（百萬元）2990 3887 5053 6569 yoy（%）37.92%30%30%30%成本（百萬元）2283 2966 3856 5012 毛利（百萬元）707 921 1198 1557 毛利率（%）23.7%23.7%23.7%23.7%收入占比（%）17.1%20.0%23.0%26.3%資料來源：iFind，申萬宏源研究 4.2 相對估值 公司主營叉車產品，屬于工程機械行業，因此我們選取國內主營叉車及在工程機械行業具備代表性的公司作為可比公司：杭叉集團、徐工機械、中聯重科。杭叉集團：主要產品包括內燃叉車、電動

110、叉車及其他工業車輛。憑借多年專業化經營，具備多系列、多品種工業車輛的生產能力，產品暢銷國內，遠銷全球 130 多個國家和地區。徐工機械：我國工程機械行業代表性企業，產品囊括土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械五大支柱產業，以及礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等戰略新產業。中聯重科：我國裝備制造行業的頭部企業之一，主要從事工程機械、環境產業、農業機械等高新技術裝備，產品市場已覆蓋全球超 140 個國家和地區。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 15.5/18.3/21.6億元，公司當前股價（2024/6/25）

111、對應 24-26 年 PE 分別為 11x/10 x/8x，24/25/26 年可比公司 PE 均值分別 14/11/9x，公司 PE 低于行業均值。公司作為全球前十大叉車生產企業，產品覆蓋 0.2-46 噸系列內燃和電動工業車輛，系列齊全，具備較強市場競爭力，銷量連續多年保持國內第一，未來需求有望持續受益于電動化及全球化趨勢，首次覆蓋給予“買入”評級。表 9：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2024/6/25 歸母凈利潤（百萬元）PE 市值（億元）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 603298.SH 杭叉集團 262 1,720 2,012 2,345 2,

112、740 15 13 11 9 000425.SZ 徐工機械 880 5,326 6,718 8,478 10,764 16 13 10 8 000157.SZ 中聯重科 679 3,506 4,557 5,831 7,144 19 15 12 9 可比公司均值 14 11 9 600761.SH 安徽合力 174 1,278 1,551 1,829 2,159 13 11 10 8 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：其中可比公司預測為 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示（一）原材料價格波動風險 公司生

113、產所需的原材料主要有鋼材、生鐵、電池、發動機等，若主要原材料市場價格持續快速上漲或大幅波動，而公司產品銷售價格調整滯后，成本管理端沒有采取相應的控制措施，則可能對公司盈利能力產生不利影響。（二）外部經營環境風險 目前，國際環境形勢日趨復雜，地緣政治風險不斷上升，經濟仍處于恢復調整期。外部經營環境中不穩定、不確定性風險因素仍然較多。此外，隨著公司出口量的不斷增加，受匯率波動影響，存在著一定的外匯結算風險。（三）市場競爭加劇風險 進入 21 世紀，我國叉車市場蓬勃發展，行業規模增長較快，國外行業巨頭和國內有實力的工程機械企業、汽車企業等紛紛加入競爭，使得國內叉車市場競爭日趨激烈。根據中叉網數據，2

114、022 年，國內有 15 家工業車輛制造商年銷售量超過 10000 臺，20 家超過 5000臺，市場競爭日益加劇。若公司不能持續進行技術創新、擴大生產規模，提升產品市場競爭力和占有率，可能在激烈的市場競爭中逐漸失去競爭優勢。（四）宏觀經濟增速放緩風險 叉車廣泛應用于物流倉儲、電氣機械、食品飲料、電子商務、汽車制造、批發零售、石油化工等多個國民經濟重點領域，對單一行業的周期性波動敏感度較低，但是與宏觀經濟整體增長情況關系較為密切。2022 年以來，國內外經濟形勢更加復雜多變，經濟增速均存在放緩的可能性，對公司經營業績造成不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁

115、共40頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 15,673 17,471 19,455 21,926 25,008 營業收入 15,673 17,471 19,455 21,926 25,008 營業總成本 14,655 16,040 17,697 19,817 22,461 營業成本 13,010 13,869 15,380 17,249 19,572 稅金及附加 93 111 124 139 159 銷售費用 552 707 739 811 908 管理費用 426 453 486 548 625 研發費用

116、616 892 953 1,052 1,175 財務費用-43 8 14 17 22 其他收益 48 65 80 90 80 投資收益 73 97 97 97 97 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 41 79 0 0 0 信用減值損失-16-30 2-3-4 資產減值損失-18-22 0 0 0 資產處置收益 1 2 2 2 2 營業利潤 1,146 1,622 1,940 2,296 2,723 營業外收支 18 10 13 10 10 利潤總額 1,165 1,632 1,953 2,306 2,733 所得稅 139 217 249 297 360 凈利潤 1,02

117、5 1,416 1,704 2,009 2,373 少數股東損益 121 137 153 181 214 歸母凈利潤 904 1,278 1,551 1,829 2,159 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 1,025 1,416 1,704 2,009 2,373 加：折舊攤銷減值 260 310 287 368 443 財務費用-3 27 14 17 22 非經營損失-121-187-100-100-100 營運資本變動-426-145 152-211-78 其它 50 68 0 0 0 經營活動現金流

118、 770 1,458 2,057 2,083 2,660 資本開支 674 669 803 753 685 其它投資現金流-601-1,152-1,242-1,242-1,242 投資活動現金流-1,275-1,820-2,045-1,995-1,927 吸收投資 2,043 0 0 0 0 負債凈變化 774 260 802 974 545 支付股利、利息 418 469 589 715 845 其它融資現金流-19 64-319 0 0 融資活動現金流 2,380-146-106 259-299 凈現金流 1,872-514-93 348 434 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度

119、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 10,963 12,381 13,670 15,931 18,401 現金及等價物 6,813 7,514 8,760 10,447 12,221 應收款項 1,966 2,455 2,328 2,572 2,876 存貨凈額 2,097 2,285 2,454 2,784 3,176 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 87 128 128 128 128 長期投資 563 770 770 770 770 固定

120、資產 2,341 2,887 3,424 3,835 4,104 無形資產及其他資產 906 860 839 818 797 資產總計 14,774 16,898 18,703 21,355 24,072 流動負債 3,885 4,813 5,800 7,133 8,292 短期借款 837 1,120 1,915 2,881 3,419 應付款項 2,689 3,264 3,457 3,823 4,444 其它流動負債 359 429 429 429 429 非流動負債 3,509 3,823 2,738 2,746 2,754 負債合計 7,394 8,636 8,539 9,879 11

121、,046 股本 740 740 820 820 820 其他權益工具 314 314 0 0 0 資本公積 315 286 1,299 1,299 1,299 其他綜合收益-3 2 2 2 2 盈余公積 813 926 1,064 1,226 1,418 未分配利潤 4,594 5,484 6,322 7,291 8,436 少數股東權益 605 504 657 838 1,052 股東權益 7,379 8,262 10,164 11,476 13,026 負債和股東權益合計 14,774 16,898 18,703 21,355 24,072 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務

122、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共40頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資

123、銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outpe

124、rform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因

125、素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客

126、戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證

127、券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。