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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題報告 2023 年 09 月 27 日 銀行銀行 拐點已至拐點已至，否極泰來否極泰來 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023E 2024E 2023E 2024E 000001.SZ 平安銀行 買入 2.56 3.00 4.4 3.7 002142.SZ 寧波銀行 買入 4.05 4.89 6.7 5.6 600926.SH 杭州銀行 買入 2.36 2.90 4.7 3.8 601128.SH 常熟銀行 買入 1.21 1.45 6.1 5.1 601658.SH

2、郵儲銀行 買入 0.90 1.02 5.6 4.9 資料來源：長城證券產業金融研究院 銀行股緣何深度破凈銀行股緣何深度破凈？估值持續下挫源于息差收窄壓力以及資產質量擔憂加劇。自 2018 下半年起銀行業 PB估值幾乎都低于 1，市場主要擔憂的是隱匿未曝的不良資產。2020 年以來銀行業估值呈現明顯的下行趨勢，主要由于盈利性與安全性均受到挑戰，一是在 2020-2022 年“金融讓利”導向下，息差承壓；二是疫情加速經濟下行，部分地產城投風險暴露，資產質量擔憂加劇。息差已至拐點息差已至拐點。政策導向由“金融讓利”轉為“保持合理利潤與息差”。2020-2022 年政策多次強調“金融讓利”，央行數次降

3、息，商業銀行凈息差逐漸收窄。由于銀行具有資本金壓力，長期低估值限制外部融資能力，而息差過低將削弱其內生增長，因此 2022 年后監管的思路有所轉變，存款利率同步下調緩解息差收窄壓力，同時在 2Q23 央行貨幣政策執行報告中，首次提到商業銀行保持合理利潤和息差的必要性。資產質量迎來拐點。資產質量迎來拐點。當前市場對銀行資產質量的擔心，主要有城投債務、房地產貸款以及受經濟下行影響較大的貸款三大塊，其中 1）城投債務：地方政府有較強的還債意愿，還債能力依地區經濟發展程度和負債程度而有所分化。中央重視城投化債并出臺相應支持政策，城投大面積暴雷的可能性不大，信用風險較小，以利率風險為主；2）房地產貸款：

4、此前地產融資端和銷售端均承壓，8 月以來銷售端利好政策陸續出臺，房市有回暖跡象，地產生態鏈有望得到明顯改善；3）其他不良率較高的對公貸款以及零售貸款，主要與經濟基本面有關。7 月政治局會議意味著地產、城投以及經濟增長這三方面拐點的確立，政策底已現，但銀行估值修復還得等待市場底和經濟底出現。投資建議：投資建議：8 月以來各類刺激政策密集出臺，我們預計四季度經濟有望邊際改善，從而帶動銀行股投資的行情。當前銀行個股業績表現分化加劇，部分銀行逐漸擺脫了同質化經營，向輕資本、差異化、精細化轉型，打造具有特色的業務模式，在盈利能力和風控能力上逐漸拉開差距，我們認為這些銀行有望在行情基礎上出現更為顯著的收益

5、。未來我們看好三條主線：1）中特估下的高成長國有行郵儲銀行；2）業績迎來向上拐點的長沙銀行；3）區域優勢疊加差異化經營的優質城農商行，如杭州銀行、常熟銀行、寧波銀行。風險提示：風險提示：經濟超預期下行，金融持續讓利，大額風險暴露，資本市場波動。強于大市強于大市（維持維持評級評級）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 鄒恒超鄒恒超 執業證書編號：S1070519080001 郵箱： 聯系人聯系人 林宛慧林宛慧 執業證書編號：S1070122070010 郵箱： 相關研究相關研究 1、降準節奏超預期，及時補充流動性2023-09-19 2、信貸已至底部，政府債高增支撐社融2023-09-12

6、3、資負兩端雙降，銀行繼續保持合理利潤2023-09-04 -10%-6%-3%1%4%8%11%15%2022-092023-012023-052023-09銀行滬深300行業專題報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 銀行股緣何深度破凈，估值下限創新低？.3 一、息差已至拐點.3 1、政策層面定調改變，由“金融讓利”變為“保持合理利潤與息差”.3 2、存款利率同步下調，未來息差有望企穩.5 3、降息測算.6 二、資產質量迎來拐點.6 1、城投債務：利率風險為主，信用風險較小.7 2、地產：銷售端利好政策出臺，地產生態鏈有望得到明顯改善.9 3、經濟

7、：政策底已現，靜待經濟底.11 三、投資建議：三條主線.12 1、郵儲銀行.13 2、長沙銀行.13 3、杭州銀行.14 4、常熟銀行.15 5、寧波銀行.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2020 年以來銀行業 PB估值呈現明顯下行趨勢.3 圖表 2：從 DDM模型來看，當前風險因子才是影響估值的核心因素.3 圖表 3：2020 年以來商業銀行凈息差持續收窄.4 圖表 4：2020 年以來央行多次下調 LPR.4 圖表 5：當前已有幾家銀行的核心一級資本充足率逼近監管要求的最低水平.4 圖表 6：2022 年以來存款利率相關調整.5 圖表 7：測算今年資負兩端降息對息差的綜合

8、影響為-4.5bp.6 圖表 8：截至 2023年 9 月 8 日，AA 級及以下城投債余額占比僅 11%.7 圖表 9：不同地區的債務情況有所分化.8 圖表 10：30家 A股上市銀行中有 19 家對公房地產不良率較 2022 年上升.9 圖表 11：地產銷售端仍較低迷.9 圖表 12：上半年房地產投資保持謹慎.9 圖表 13：2Q23 房地產開發貸款同比 4.9%，較疫情前仍是較低水平.10 圖表 14：8 月以來陸續出臺房市銷售端利好政策.10 圖表 15：7月 CPI同比為-0.3%.11 圖表 16：4-7 月制造業 PMI新訂單指數均低于 50.11 圖表 17：固定資產投資增速放

9、緩.11 圖表 18：外需不足，7 月出口數據同比下滑.11 圖表 19：上半年城鎮調查失業率（16-24 歲人口）走高，居民收入不確定性較大.12 圖表 20：2008-2019 年政策底、市場底、經濟底規律.12 VXkZuZoYdYkWpZsQaQcM9PoMpPtRsRiNqQuNjMsQyQbRoPtQxNmQsMwMtQnM行業專題報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銀行股銀行股緣緣何深度破凈，估值下限何深度破凈，估值下限創創新低？新低？估值持續下挫源于估值持續下挫源于息差收窄壓力息差收窄壓力以及以及資產質量擔憂資產質量擔憂加劇加劇。過去十年，上市銀行估

10、值中樞不斷下移，且估值下限創出新低，一是銀行業 ROE 持續下行，二是對銀行資產質量的擔憂愈演愈烈。尤其是 2020 年疫情發生以后，上市銀行的估值甚至跌至 0.5xPB 以下：一是 2020-2022 年“金融讓利”導向下，息差承壓；二是疫情加速經濟下行，部分地產城投風險暴露，資產質量擔憂加劇。從 DDM 模型來看，分子分母端均有壓制銀行估值的因素：1）分子端：息差收窄影響商業銀行的盈利能力，既會削減 ROE，又會導致凈資產增長率減??；2）分母端：2022 年以來，經濟復蘇不及預期，地產暴雷事件多發，隨之城投債務違約又起，銀行的風險評價上升。銀行股估值持續回落的循環怎樣才能打破？主要取決于對

11、資產質量和息差的預期何時能夠出現拐點，我們認為目前條件已初步具備。圖表1：2020 年以來銀行業 PB估值呈現明顯下行趨勢 資料來源：iFinD，長城證券產業金融研究院 圖表2：從 DDM 模型來看，當前風險因子才是影響估值的核心因素 資料來源：Dividends，Earnings，and Stock Prices，長城證券產業金融研究院（注：0為凈資產初始值，為凈資產增長率，為分紅率，為無風險利率）一、一、息差息差已至拐點已至拐點 1、政策層面定調改變，由政策層面定調改變，由“金融讓利金融讓利”變為變為“保持合理利潤與息差保持合理利潤與息差”政策“金融讓利”導向轉變政策“金融讓利”導向轉變，

12、息差息差將將迎來拐點迎來拐點。為提振 2020 年疫情爆發后日益走弱的市場信心，支持實體經濟發展，降低企業融資成本，2020-2022 年政策多次強調“金融讓利”，央行數次降息，商業銀行凈息差逐漸收窄，2Q23 商業銀行凈息差僅 1.74%，低于合格審慎評估實施辦法（2023 年修訂版）的 1.80%滿分線。凈息差過低一方0.40.60.81.01.21.41.62014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02申萬行業指數:一級行業:市凈率:銀行行業專題報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

13、報告末頁聲明 面是難以覆蓋相應成本（經營成本、風險成本等），另一方面是難以滿足監管要求的資本充足率水平。商業銀行既要面臨放貸的資本約束，又要消耗資本以化解風險，而國內銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，由于 PB 不到 0.6，通過外部渠道補充核心一級資本能力較為有限，一般只能通過內生增長進行補充，因此保持合理利潤很有必要。當前已有幾家銀行（浙商、杭州、蘭州銀行等）的核心一級資本充足率逼近監管要求的最低水平，若息差繼續下降，則核心一級資本充足率可能會觸及紅線。在 2Q23 央行貨幣政策執行報告中，首提商業銀行保持合理利潤和息差的必要性，意味著銀行三年讓利期結束。圖表3：2020 年以來商業銀行

14、凈息差持續收窄 資料來源：金融監管局，長城證券產業金融研究院 圖表4：2020 年以來央行多次下調 LPR 資料來源：金融監管局，長城證券產業金融研究院 圖表5：當前已有幾家銀行的核心一級資本充足率逼近監管要求的最低水平 資料來源：各上市銀行 2023 年中報，金融監管局，長城證券產業金融研究院（注：監管要求最低水平包括最低資本要求、儲備資本和逆周期資本要求以及一定的附加資本要求。）1.501.701.902.102.302.502.702.902012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-

15、072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03商業銀行:凈息差（%）3.33.53.73.94.14.34.54.74.9LPR：1年LPR：5年%6%7%8%9%10%11%12%13%14%工行農行中行建行交行招行興業郵儲浦發中信民生光大華夏平安北京寧波上海江蘇浙商南京杭州貴陽成都長沙鄭州西安蘇州青島廈門重慶齊魯蘭

16、州滬農渝農無錫常熟江陰蘇農張家港青農紫金瑞豐1H23核心一級資本充足率監管要求最低水平行業專題報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、存款利率同步下調存款利率同步下調，未來息差有望未來息差有望企穩企穩 監管思路轉變，存款利率同步下調緩解息差收窄壓力監管思路轉變，存款利率同步下調緩解息差收窄壓力。由于市場風險偏好降低，且可投資的優質資產減少，存款定期化趨勢明顯，銀行不僅要承受資產端收益率下行的壓力，也要面臨負債端成本上升的問題。1Q22 銀行凈息差創新低，首次低于 2%，金融機構盈利能力進一步被壓縮，此時監管思路有所轉變，金融單方面讓利不可持續，負債端成本需要降壓。圖

17、表6：2022 年以來存款利率相關調整 時間 內容 2022 年 4 月 人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。2022 年 9 月 多家國有大行、股份行調整了存款利率，各個期限的存款以及大額存單利率下調。其中，3 年期利率下調 15 個基點，其他期限利率下調 10 個基點。2023 年 4 月 廣東、湖北、陜西、河南等多個省份的中小銀行紛紛發布公告，下調人民幣存款掛牌利率，涉及活期存款、定期存款、大額存單等，不同期限調整幅度不同。

18、2023 年 4 月 利率自律機制發布合格審慎評估實施辦法（2023 年修訂版）。存款利率考核調整最核心變化是在存款利率市場化“定價行為”中引入扣分項。2023 年 5 月 相關部門通知，要求各銀行控制通知存款、協定存款利率加點上限。對于通知存款利率，國有大行不能超過基準利率 0.1 個百分點，其他銀行不能超過基準利率 0.2 個百分點。2023 年 6 月 多家銀行收到人民幣存款掛牌利率下調的通知。其中，人民幣活期存款利率自 6 月 8 日起從 0.25%下調 5 個基點至 0.2%，兩年期定期存款利率下調 10 個基點至 2.05%，三年期定期存款利率下調 15 個基點至2.45%，五年期

19、定期存款利率下調 15 個基點至 2.5%。2023 年 9 月 多家銀行下調部分定期存款利率，相關記者在北京的工商銀行網點看到，這次調整主要涉及一年期、二年期、三年期以及五年期的定期存款利率。調整后，一年定期存款的利率是 1.55%，下調了 0.1個百分點；兩年定期存款的利率下調了 0.2 個百分點，三年期和五年期定期存款利率都是下調了 0.25 個百分點。資料來源：央行，新浪網，人民網，21經濟網，光明網，長城證券產業金融研究院 1）建立存款利率市場化調整機制：）建立存款利率市場化調整機制：2022 年 4 月，存款利率市場化調整機制建立，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表

20、的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。2022 年 8 月以及 2023 年 6、8 月 LPR 下調后，存款掛牌利率都隨之下調，其中 2022 年 9 月部分全國性銀行率先下調存款掛牌利率；2023 年 6 月國股行活期/2 年期/3 年期/5 年期分別下調了 5bp/10bp/15bp/15bp，2023 年 9 月國股行 1 年期/2 年期/3 年期/5 年期分別下調了 10bp/20bp/25bp/25bp，緩解息差收窄壓力；2）利率定價機制引入扣分項：）利率定價機制引入扣分項：在存款利率市場化調整機制建立后，2022 年 9 月多家國有行、

21、股份行主動下調了存款利率，但是由于存款競爭較為激烈，中小銀行攬儲的能力弱于大行，在大行下調存款掛牌利率之后，不愿主動降低存款利率，因此 2023 年 4月利率自律機制在“定價行為”新增了“存款利率市場化定價情況（扣分項）”，防止存款價格惡性競爭，當月河南、湖北、廣東等多地中小行對存款利率進行補充下調；3）通知存款與協定存款自律上限下調：）通知存款與協定存款自律上限下調：2023 年 5 月通知存款與協定存款自律上限下調，國有行/其他銀行相比之前分別調降 30bp/50bp，并且對于通知存款利率，國有行不得超過基準利率+10bp，其他銀行不得超過基準利率+20bp。兩類存款均是以類活期行業專題報

22、告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的對公存款為主，但是利率卻高于對公活期存款利率，下調其自律上限有利于壓降對公高成本負債。目前大行協定存款普遍較基準利率加點不多，該規則對中小行的影響更大些。3、降息測算、降息測算 測算測算今年今年資負兩端降息資負兩端降息對息差的對息差的綜合綜合影響為影響為-4.5bp。1）資產端：今年以來，為加快經濟復蘇步伐，央行已經降息兩次，6 月 1 年期、5 年期 LPR 分別調降 10bp 至 3.55%、4.2%，8 月僅 1 年期 LPR 下降 10bp 至 3.45%，低于 MLF降幅，且 5 年期 LPR 保持不變，一方面是央行明確

23、銀行保持合理利潤，另一方面是為存量按揭貸款利率調整提供緩沖墊，隨后 9 月存量按揭貸款利率下調，三次調整對生息資產收益率的影響為-14bp；2）負債端：目前存款掛牌利率已經下調兩次，綜合來看，6、9 月的存款掛牌利率下調幅度為活期/1 年期/2 年期/3 年期/5 年期分別下調了 5bp/10bp/30bp/40bp/40bp，測算負債端對息差的影響為 10bp，資負兩端對沖后對息差的綜合影響為-4.5bp。圖表7：測算今年資負兩端降息對息差的綜合影響為-4.5bp 資料來源：各公司2022年報，央行，長城證券產業金融研究院 二、二、資產質量資產質量迎來拐點迎來拐點 當前市場對銀行資產質量的擔

24、心，主要有三大塊：一是城投債務，二是房地產貸款，三對貸款利對貸款利率影響率影響貸款占生貸款占生息資產比息資產比重重對生息資對生息資產收益率產收益率影響影響對貸款利對貸款利率影響率影響貸款占生貸款占生息資產比息資產比重重對生息資對生息資產收益率產收益率影響影響對存款成對存款成本率的影本率的影響響存款占計存款占計息負債比息負債比重重對計息負對計息負債成本率債成本率影響影響對存款成對存款成本率的影本率的影響響存款占計存款占計息負債比息負債比重重對計息負對計息負債成本率債成本率影響影響工行-0.12%59.41%-0.07%-0.14%59.41%-0.08%-0.04%85.01%-0.03%-0.

25、09%85.01%-0.08%-0.10%(5.46)農行-0.11%55.08%-0.06%-0.14%55.08%-0.08%-0.04%81.52%-0.03%-0.09%81.52%-0.07%-0.09%(5.19)中行-0.12%62.02%-0.07%-0.14%62.02%-0.09%-0.04%79.64%-0.03%-0.08%79.64%-0.06%-0.08%(8.20)建行-0.13%61.30%-0.08%-0.15%61.30%-0.09%-0.04%81.47%-0.03%-0.09%81.47%-0.07%-0.09%(7.81)交行-0.09%57.23%-

26、0.05%-0.14%57.23%-0.08%-0.04%68.18%-0.03%-0.09%68.18%-0.06%-0.08%(5.29)郵儲-0.13%51.04%-0.07%-0.15%51.04%-0.08%-0.01%96.72%-0.01%-0.06%96.72%-0.05%-0.06%(8.60)招行-0.10%60.16%-0.06%-0.16%60.16%-0.09%-0.08%85.29%-0.07%-0.08%85.29%-0.07%-0.12%(3.15)民生-0.06%59.33%-0.03%-0.16%59.33%-0.09%-0.08%62.70%-0.05%-

27、0.09%62.70%-0.05%-0.10%(3.20)興業-0.09%54.84%-0.05%-0.15%54.84%-0.08%-0.09%57.43%-0.05%-0.08%57.43%-0.05%-0.09%(4.23)浦發-0.07%57.35%-0.04%-0.16%57.35%-0.09%-0.12%62.69%-0.07%-0.08%62.69%-0.05%-0.11%(2.12)中信-0.08%61.02%-0.05%-0.15%61.02%-0.09%-0.12%66.53%-0.08%-0.07%66.53%-0.05%-0.12%(2.49)光大-0.07%58.22

28、%-0.04%-0.16%58.22%-0.09%-0.07%68.98%-0.05%-0.09%68.98%-0.07%-0.10%(2.88)華夏-0.06%58.62%-0.03%-0.16%58.62%-0.10%-0.06%59.04%-0.04%-0.09%59.04%-0.05%-0.08%(4.89)平安-0.04%63.47%-0.02%-0.16%63.47%-0.10%-0.05%70.93%-0.03%-0.09%70.93%-0.06%-0.09%(3.97)浙商-0.03%60.24%-0.02%-0.17%60.24%-0.10%-0.14%69.66%-0.10

29、%-0.09%69.66%-0.06%-0.15%3.40寧波-0.03%44.59%-0.01%-0.17%44.59%-0.08%-0.05%61.62%-0.03%-0.09%61.62%-0.05%-0.08%(0.94)南京-0.04%46.09%-0.02%-0.17%46.09%-0.08%-0.04%66.84%-0.02%-0.10%66.84%-0.07%-0.08%(1.17)上海-0.05%45.70%-0.02%-0.16%45.70%-0.07%-0.05%60.68%-0.03%-0.09%60.68%-0.05%-0.08%(2.33)貴陽-0.03%46.29

30、%-0.01%-0.14%46.29%-0.07%-0.06%67.28%-0.04%-0.11%67.28%-0.08%-0.11%3.10成都-0.07%52.65%-0.04%-0.15%52.65%-0.08%-0.06%76.91%-0.05%-0.10%76.91%-0.08%-0.12%(0.14)長沙-0.06%46.96%-0.03%-0.16%46.96%-0.07%-0.04%70.28%-0.03%-0.10%70.28%-0.07%-0.09%(1.34)鄭州-0.05%59.37%-0.03%-0.16%59.37%-0.10%-0.04%63.60%-0.03%-

31、0.08%63.60%-0.05%-0.07%(5.35)蘇州-0.06%50.32%-0.03%-0.17%50.32%-0.09%-0.03%67.13%-0.02%-0.11%67.13%-0.07%-0.09%(2.15)青島-0.07%52.78%-0.04%-0.16%52.78%-0.09%-0.05%71.21%-0.04%-0.11%71.21%-0.08%-0.11%(1.71)重慶-0.05%51.49%-0.03%-0.15%51.49%-0.08%-0.04%60.53%-0.03%-0.14%60.53%-0.08%-0.10%(0.43)齊魯-0.08%50.86

32、%-0.04%-0.16%50.86%-0.08%-0.04%76.21%-0.03%-0.09%76.21%-0.07%-0.09%(3.00)滬農-0.07%53.37%-0.04%-0.15%53.37%-0.08%-0.03%82.92%-0.03%-0.11%82.92%-0.09%-0.10%(1.75)渝農-0.06%46.46%-0.03%-0.15%46.46%-0.07%-0.01%67.71%-0.01%-0.09%67.71%-0.06%-0.06%(3.84)無錫-0.05%60.54%-0.03%-0.17%60.54%-0.10%-0.03%92.38%-0.03

33、%-0.13%92.38%-0.12%-0.13%(0.01)常熟-0.03%66.89%-0.02%-0.17%66.89%-0.11%-0.01%84.51%-0.01%-0.10%84.51%-0.09%-0.09%(4.50)蘇農-0.03%60.74%-0.02%-0.17%60.74%-0.10%-0.03%85.72%-0.03%-0.14%85.72%-0.12%-0.14%1.00青農-0.06%55.08%-0.03%-0.16%55.08%-0.09%-0.02%72.67%-0.01%-0.11%72.67%-0.08%-0.08%(3.89)瑞豐-0.06%64.48

34、%-0.04%-0.16%64.48%-0.10%-0.10%87.52%-0.09%-0.10%87.52%-0.09%-0.15%4.76上市銀行上市銀行-0.10%57.74%-0.06%-0.15%57.74%-0.09%-0.05%77.08%-0.04%-0.10%77.08%-0.07%-0.10%(4.47)存款端存款端5月通知存款與協定存款利率5月通知存款與協定存款利率下調下調存量按揭貸款利率下調存量按揭貸款利率下調6、8月LPR下調6、8月LPR下調貸款端貸款端6、9月存款掛牌利率下調6、9月存款掛牌利率下調負債端對負債端對凈息差的凈息差的影響影響對凈息差對凈息差的綜合影的

35、綜合影響（bp)響（bp)行業專題報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 是經濟下行，對經濟周期較為敏感的對公貸款和零售貸款資產質量有惡化的可能。7 月政治局會議提出要“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”、“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”以及“加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，不斷推動經濟運行持續好轉”，意味著地產、城投以及經濟這三方面的拐點已經確立。1、城投債務：利率風險為主，信用風險較小、城投債務：利率風險為主，信用風險較小 城投風險城投風險主要看地方政府的還債意愿和償債能力主要看地方

36、政府的還債意愿和償債能力。城投債務是地方政府通過設立城投公司，為基礎設施建設籌資而背負的債務，包括城投債、非標融資和城投貸款等。雖然明面上城投債務人是當地的城投平臺公司，但是資金為當地政府所用，所以實際最終還款人是地方政府，因此城投風險如何主要看地方政府的還債意愿和償債能力。1）還債意愿還債意愿：雖然自 2018 年起，中央政府不斷強調打破政府兜底的預期，并多次提出采用破產重整的方式應對平臺債務風險，但是地方政府本身不希望城投平臺出現違約事件，有較強的還債意愿。城投債務在一定程度上代表了地方政府的信用，當城投債務違約時，整個區域的城投信用都會受影響，如遭受二級拋售等，再融資難度加大。比如 20

37、20 年河南省永城煤電控股集團有限公司未按期兌付超短期融資券“20 永煤 SCP003”，導致河南省城投企業非標融資降低，其全部貸款規模雖然在增長，但增速減慢。因此，現階段城投公司的信用與政府已經處于捆綁狀態，牽一發而動全身，在違約代價過大的背景下，政府將優先保障債券償還。2）償債能力償債能力：不同地區的地方政府債務情況有所分化，較為發達的地區普遍負債率較低，債務率也在較為合理的范圍內（世界警戒線為 120%），進一步償還隱性債務的能力較強。并且大部分城投債的信用仍較良好，截至 2023 年 9 月 8日，AA 級及以下城投債余額占比僅 11%。我們預計，僅有個別弱區域低等級平臺有降息展期的可

38、能，遠沒有市場預期的悲觀。并且中央層面也提供了幫助，8 月 21 日財新周刊報道，中國計劃允許地方政府發行 1.5 萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等 12 個償債壓力較大的省份和地區償還債務。央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)給地方城投提供流動性，因此城投大面積暴雷的概率很小，整體的償債能力仍有保障。圖表8：截至 2023 年 9 月 8 日，AA 級及以下城投債余額占比僅 11%債券評級 債券余額(億元)余額占比(%)AAA 34115 53%AA+23056 36%AA 6263 10%AA-120 0%A+13 0%A-1 475 1%BBB及以下 4

39、 0%AA 級及以下級及以下合計合計 6876 11%資料來源：iFinD，長城證券產業金融研究院 行業專題報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2022 年不同地區的債務情況有所分化（億元，%）地方政府債務余額 GDP 負債率 一般公共預算收入 政府性基金預算收入預算數 一般公共預算收入中央轉移支付及返還性稅收 政府基金預算收入中央轉移支付及返還性稅收 綜合財力 債務率 天津 8646 16311 53%1847 424 649 4 2923 296%吉林 7168 13070 55%851 366 2894 12 4122 174%云南 12098 289

40、54 42%1949 621 4441 27 7038 172%遼寧 10980 28975 38%2524 524 3419 17 6485 169%貴州 12470 20165 62%1886 2041 3649 24 7601 164%福建 11902 53110 22%3339 2631 1297 12 7279 164%重慶 10071 29129 35%2103 1754 2309 95 6261 161%青海 3044 3610 84%329 93 1588 6 2016 151%海南 3487 6818 51%832 469 1092 7 2400 145%廣西 9714 26

41、301 37%1688 1111 3930 39 6767 144%內蒙古 9340 23159 40%2824 408 3292 69 6594 142%湖南 15405 48670 32%3102 3191 4722 48 11063 139%山東 23588 87435 27%7104 6080 3844 39 17067 138%湖北 13900 53735 26%3281 2871 4451 59 10661 130%新疆 7853 17741 44%1889 529 3909 14 6341 124%河南 15104 61345 25%4262 2213 5694 34 12203

42、 124%安徽 13304 45045 30%3589 3091 4109 25 10814 123%廣東 25082 129119 19%13280 5196 2959 31 21466 117%陜西 9782 32773 30%3312 1963 3252 19 8545 114%寧夏 1996 5070 39%460 129 1184 5 1778 112%北京 10565 41611 25%5714 2227 1618 6 9566 110%四川 17705 56750 31%4882 4781 6484 28 16175 109%浙江 20169 77715 26%8039 1006

43、9 1903 26 20038 101%山西 6286 25643 25%3454 629 2393 12 6487 97%江蘇 20694 122876 17%9259 11479 7475 16 28228 73%上海 8539 44653 19%7608 4042 1348 5 13002 66%西藏 561 2133 26%180 35 2403 10 2627 21%甘肅 6088 11202 54%908 368 黑龍江 7291 15901 46%1291 153 河北 15749 42370 37%4084 2016 江西 10860 32075 34%2948 2252 資料

44、來源：各地方財政局，長城證券產業金融研究院（甘肅、黑龍江、河北、江西未披露中央轉移支付及返還性稅收）貸款置換為貸款置換為金融支持金融支持城投化債主城投化債主要手段，對金融機構而言以利率風險為主。要手段，對金融機構而言以利率風險為主。從 7 月政治局會議和 2Q23 貨幣政策執行報告來看，中央十分重視城投化債，央行提出要“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作”，即商業銀行配合地方政府進行債務置換工作，此前已有遵義道橋城投進行貸款置換的先例，遵義道橋建設(集團)有限公司 156 億銀行貸款展期 20 年，利率降至 3%-4.5%/年，前 10 年僅付息不還本，后 10 年分期還本。對銀行來說，貸款

45、置換主要以利率風險為主，信用風險較小。結合金融監管局披露的數據，我們測算城投相關貸款在五類基建相關貸款（交通、水利、電力、建筑業以及租賃和商務服務業）中的占比約為 3/4，估算商業銀行貸款中地方政府平臺債務余額占比約23%，在悲觀情形下，若 10%的城投債務違約展期，并且票面利率下降 400bp，則影響上市銀行凈息差約 5.8bp。行業專題報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、地產、地產：銷售端利好政策出臺銷售端利好政策出臺，地產生態鏈有望得到明顯改善，地產生態鏈有望得到明顯改善 上半年地產信用風險上半年地產信用風險形勢形勢有所惡化，主要是地產銷售端與融資端兩不旺

46、。有所惡化，主要是地產銷售端與融資端兩不旺。1H23 在披露對公房地產不良率數據的 30 家 A股上市銀行中有 19 家對公房地產不良率較 2022 年上升，其中有 5 家升幅高于 1pct。今年上半年碧桂園與遠洋集團等房企均出現大額虧損，并在 8 月份曝出債務違約，主要是在經濟恢復較慢，居民消費低迷，市場信心不足的大環境下，房地產銷售遇困，導致投資和融資端同步走弱：1）銷售端：前有爛尾樓事件，后有就業收緊導致收入不確定性增強，居民購房意愿下降，2023 年 1-7 月全國商品房銷售面積累計同比-6.5%，其中住宅銷售面積同比-4.3%；2）融資端：雖然去年四季度以來，融資端已推出了房企融資“

47、三支箭”、“金融 16 條”等融資端支持政策，受益對象也從央國企向優質民企、中小房企等擴散，但銷售端恢復的充分條件未得到滿足，房地產資金鏈條無法暢通，因而房地產投資保持謹慎，1-7 月房地產開發投資同比-8.5%；融資需求對應有所下滑，2Q23 房地產開發貸款同比 4.9%，較疫情前仍是較低水平，根據中指研究院，2023 年 1-6 月，房地產行業共實現非銀類融資 4041.7 億元，同比下降 16.2%。圖表10：30 家 A 股上市銀行中有 19 家對公房地產不良率較 2022 年上升 資料來源：各上市銀行2022年報、2023年中報，長城證券產業金融研究院 圖表11：地產銷售端仍較低迷

48、圖表12：上半年房地產投資保持謹慎 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 20221H23變化20221H23變化齊魯齊魯2.51%6.77%4.26%農行農行5.48%5.79%0.31%中信中信3.08%5.29%2.21%江蘇江蘇1.92%2.13%0.21%渝農渝農7.28%9.10%1.82%鄭州鄭州4.06%4.19%0.13%招行招行4.08%5.52%1.44%南京南京0.96%1.06%0.10%重慶重慶5.88%7.14%1.25%寧波寧波0.41%0.28%-0.13%華夏華夏2.82%3.77%0.94%浦發浦發3.

49、06%2.88%-0.18%民生民生4.28%5.13%0.85%成都成都2.40%2.17%-0.23%浙商浙商1.66%2.31%0.65%貴陽貴陽2.55%2.20%-0.35%交行交行2.80%3.39%0.59%平安平安1.43%1.01%-0.42%工行工行6.14%6.68%0.53%郵儲郵儲1.45%1.01%-0.44%廈門廈門4.81%5.22%0.41%興業興業1.30%0.81%-0.49%杭州杭州3.45%3.85%0.40%上海上海2.56%2.06%-0.50%建行建行4.36%4.76%0.40%蘇州蘇州4.55%3.20%-1.35%滬農滬農1.39%1.78

50、%0.39%中行中行7.23%5.11%-2.12%光大光大3.87%4.22%0.35%青農青農6.10%3.02%-3.08%-500501001502015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06商品房銷售面積累計同比（%）商品房銷售面積：住宅：累計同比（%）-20-10010203040502015-022015-072015-122016-0

51、52016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06房地產開發投資累計同比（%）行業專題報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：2Q23 房地產開發貸款同比 4.9%，較疫情前仍是較低水平 資料來源：央行，長城證券產業金融研究院 下半年房市銷售端下半年房市銷售端利好利好政策出臺政策出臺，三季度以后地產生態鏈有望得到明顯改善。，三季度以后地產生態鏈有望得到明顯改善。地產行業是

52、經濟金融中十分重要的一環，由于地產產業鏈長和房企高杠桿特性，如果不提振房市，不僅會影響經濟的修復，而且會造成金融機構的壞賬大幅攀升，既會侵蝕金融機構的利潤，也會提升金融體系的系統性風險?，F在核心矛盾在于房市銷售端低迷，7 月政治局會議和二季度貨幣政策執行報告均提及要“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，不再強調“房住不炒”，房市需求端需要提振，因而 8 月以來主要出臺了房市銷售端利好政策，充分滿足居民的剛性和改善性住房需求。圖表14：8 月以來陸續出臺房市銷售端利好政策 日期 政策 內容 2023 年 8 月25 日“認房不認貸”2023 年 8 月 18

53、 日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。2023 年 8 月31 日 調整優化差別化住房信貸政策 首套住房商業貸款最低首付款比例統一為不低于20%，二套住房商業貸款最低首付款比例統一為不低于 30%；二套住房商業貸款利率政策下限調整為不低于相應期限 LPR 加 20 個基點，首套住房利率政策下限按現行規定執行；各地可按照因城施策原則，根據當地房地產市場形勢及調控要求，自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業貸款最低首付款比例和利率下限。2023 年 8 月31 日 降低存量首套住房貸款利

54、率 自 2023 年 9 月 25 日起，存量首套住房商業貸款的借款人可向承貸金融機構提出申請，由該金融機構新發放貸款置換存量首套住房商業貸款，亦可協商變更合同約定的利率水平；LPR 上的加點幅度，不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業貸款利率政策下限。新發放的貸款只能用于償還存量首套住房商業貸款，仍納入商業住房貸款管理。資料來源：央行，金融監管局，住建部，長城證券產業金融研究院 1）“認房不認貸”：“認房不認貸”：8 月 18 日，住建部、央行和金融監管局聯合發布關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施?！罢J房不認貸”放松了首套房的認定標

55、準，只要家庭成員在當地名下無房的，無論是否有過房貸，在當地購買房產均認定為首套房，既擴大了首套房的范圍，也能使部分原二套房轉化為首套房，降低了居民改善性住房需求的門檻。政策發布后，各地積極響應認房不認貸政策，北上廣深等一線城市以及河南、廣東、福建、廣西、江蘇、四川、湖北、安徽、遼寧多省市相繼發布通知落實相關政策。2）調整優化差別化住房信貸政策：調整優化差別化住房信貸政策：8 月 31 日，央行和金融監管局發布關于調整優化0510152025302016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-0

56、92018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06金融機構:人民幣貸款余額:房地產貸款:房地產開發貸款:同比（%）行業專題報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 差別化住房信貸政策的通知，央行、金融監管總局調整優化住房信貸政策，一是調整首付比例，不再區分實施“限購”城市和不實施“限購”城市，其中首套房/二套房首付比例不低于 20%/30%；二是調整二套房

57、的住房利率下限，此前為不低于 5 年期LPR+60bp，本次下調 40bp，最低不低于 5 年期 LPR+20bp；3）降低存量首套住房貸款利率降低存量首套住房貸款利率：8 月 31 日，央行和金融監管局發布關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知，兩部門宣布，自 2023 年 9 月 25 日起降低存量首套住房貸款利率。本次調降的存量房貸范圍為 2023 年 8 月 31 日前金融機構已發放的和已簽訂合同但未發放的首套住房商業性個人住房貸款。此前市場預期存量房貸利率加點可能會降至各城市新發水平，但實際的下限是原貸款發放時當地規定的 LPR 加點幅度，降幅低于預期。以 100 萬元、25 年

58、期、原利率 5.1%的存量房貸為例，若協商后房貸利率降至 4.3%，則每年可節約利息支出超 5000 元。3、經濟、經濟：政策底已現，靜待經濟底政策底已現，靜待經濟底 上半年經濟承壓，上半年經濟承壓，零售零售貸款貸款資產質量改善較慢。資產質量改善較慢。上半年經濟數據不及預期，內外需均同比走弱，1）內需不足：一是消費不足，7 月 CPI同比為-0.3%，4-7 月制造業 PMI新訂單指數均低于 50；二是投資不足，固定資產投資增速放緩，其中 1-7 月民間固定資產投資同比為-0.5%，降幅擴大；2）外需不足：7 月出口總值（人民幣計價）同比-9.2%，制造業 PMI 新出口訂單指數僅 46.3，

59、連續 5 個月走低。經濟走弱，就業機會減少，上半年城鎮調查失業率（16-24 歲人口）走高，居民收入不確定性較大，還款能力有限，商業銀行零售貸款資產質量改善較預期慢，1H23 上市銀行零售貸款不良率仍然有所上升，環比+3bp 至 0.88%。圖表15：7 月 CPI同比為-0.3%圖表16：4-7 月制造業 PMI新訂單指數均低于 50 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 圖表17：固定資產投資增速放緩 圖表18：外需不足，7 月出口數據同比下滑 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院-

60、101234562016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04CPI:當月同比（%）4849505152535455562016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07制造業PMI制造業PMI:新訂單-10.000.0

61、010.0020.0030.0040.002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06民間固定資產投資:累計同比（%）固定資產投資(不含農戶)完成額:累計同比（%）-5005010035404550552016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022

62、-092023-022023-07制造業PMI:新出口訂單（左軸）出口總值(人民幣計價):當月同比（右軸，%）行業專題報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：上半年城鎮調查失業率（16-24 歲人口）走高，居民收入不確定性較大 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 政策底已現，靜待經濟底。政策底已現，靜待經濟底。金融的相對收益和經濟修復強度（經濟底的驗證）是強相關的，銀行板塊與經濟底關聯度更高，經濟恢復程度決定其高度。此前，銀行估值承受著政策和經濟的雙重壓力，7 月以來央行明確表示允許商業銀行保持合理利潤和息差水平，不再強調“金融讓利”，同時 7 月

63、政治局會議意味著地產、城投以及經濟增長這三方面拐點的確立，政策底已現，仍需等待經濟底。市場底出現在經濟底之前，一般而言“政策底”到“市場底”間隔 1-8 個月，市場底之后 1-6 個月內會出現經濟底。近期密集出臺的房市利好政策將改善經濟預期，加速市場底和經濟底的到來。圖表20：2008-2019 年政策底、市場底、經濟底規律 資料來源：iFinD，長城證券產業金融研究院 三、投資建議：三、投資建議：三三條主線條主線 息差和資產質量的拐點息差和資產質量的拐點將將帶動銀行板塊向上帶動銀行板塊向上反攻反攻。隨著我國經濟從“高增速”到“高質量”發展過渡，部分銀行也逐漸擺脫了同質化經營，向輕資本、差異化

64、、精細化轉型，打造具有特色的業務模式，在盈利能力和風控能力上逐漸拉開差距。未來我們看好三條主線：1）中特估下的高成長國有行郵儲銀行；2）業績迎來向上拐點的長沙銀行；3）區域優勢疊加差異化經營的優質城農商行，如杭州銀行、常熟銀行、寧波銀行。05101520252018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11202

65、2-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05城鎮調查失業率:16-24歲人口（%）市場底：2008年10月市場底：2014年市場底：2018年12月經濟底：2008年11月經濟底：2015年1月經濟底：2019年2月20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.001,0002,0003,0004,0005,0006,000滬深300指數（左軸，點）制造業PMI（右軸，%）政策底：2008年9月政策底：2018年4月政策底：2014年4月行業專題報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

66、仔細閱讀本報告末頁聲明 1、郵儲銀行郵儲銀行 受益于鄉村振興戰略，打造差異化優勢。受益于鄉村振興戰略，打造差異化優勢。近年來中央高度重視農村發展建設，鄉村公共基礎設施日益完善，農業基礎能力不斷提升，鄉村經濟增長較快，農村人均收入增長快于城鎮，未來仍有較大發展空間。公司 70%網點在縣級地區，受益于鄉村振興戰略，公司在縣域金融領域頗有建樹，截至 2023 年 6 月已建成信用村約 38 萬個，這是其他國有大行不具備的優勢；1H23 涉農貸款余額突破 2 萬億元，占客戶貸款總額約 1/4，占比居國有大行前列。對公發力中小微企業，零售對公發力中小微企業，零售瞄準農村征信空缺市場瞄準農村征信空缺市場。

67、1）郵儲銀行不僅對中小微企業放貸，還要借鑒投資邏輯，研判企業未來的增長潛力，構建看未來的能力，幫助中小微企業實現持續健康發展，形成穩定關系。1H23 普惠型小微企業貸款余額 1.35 萬億元，較上年新增 1703 億元，增量創歷年同期新高，其中專精特新及科創貸款余額同比增長超過 40%；目前普惠型小微的貸款收益率為 4.3%-4.7%，高于其他國有大行；2）公司利用大數據挖掘 6 億存量零售客戶，形成客戶畫像，并從中挑選有信貸需求、資質較好的客戶，填補農村授信空白。1H23 主動授信名單庫規模突破 1.2 億人，貸款余額突破千億元。用差異化的用差異化的財富管理財富管理服務廣大長尾客群。服務廣大

68、長尾客群。郵儲銀行財富管理之路注定走上差別化道路，其戰略定位與客群基礎（70%分布在縣域地區）決定了其主要服務對象不僅包括中高端客戶，也包括“長尾”客群。這部分客群具有較大的潛在財富管理需求，一方面在公司的 AUM 結構中，近 80%為存款，財富管理可發展空間大；另一方面隨著鄉村振興戰略發展，該部分客群收入增長較快，有望躋身中等收入群體，將產生更多更深層次的理財需求。公司基于龐大的零售客群，財富管理業務迅速發展，近三年財富/vip 客戶數年均增速達 19.8%/15.2%，1H23 零售 AUM超 14.5 萬億元。投資建議：投資建議：郵儲銀行具有高分紅（2021-2022 年均超 30%），

69、低估值（僅 0.6X23PB）的特點，符合中特估主線要求，并且還具有高成長性（2019-2022 年凈利潤 CAGR 為11.8%，高于其他國有大行）。公司立足自身優勢，打造五大差異化增長極，構筑核心護城河。1H23 公司息差降幅收窄，資產質量保持優異。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤增速分別為 5.9%/11.6%/12.8%，9 月 26 日股價對應 0.6x23PB，維持“買入”評級。2、長沙銀行、長沙銀行 湖南省內最大地方法人銀行，股權結構分散均衡，高管團隊深耕本土且經驗豐富。湖南省內最大地方法人銀行，股權結構分散均衡，高管團隊深耕本土且經驗豐富。長沙銀行始終堅持“立足長沙、

70、深耕湖南、輻射廣東”，1H23 長沙銀行總資產規模達9982 億，在中西部城商行中規模排名第二，為湖南省內最大本土行。公司治理與管理機制合理高效，1）股權結構方面，前十大股東既有國企背景也有民企參股，國資背景支撐對公業務輻射省市縣三級，地方頭部民企持股支持零售業務發展；2）管理團隊方面，公司管理層長年深耕本土，且兼具大行背景，經營策略一以貫之、與時俱進。立足瀟湘消費興旺，相比湖南其他本土銀行競爭優勢明顯，市場份額不斷提升。立足瀟湘消費興旺，相比湖南其他本土銀行競爭優勢明顯，市場份額不斷提升。長沙市位于長株潭核心地帶，具備開展銀行業務的幾個天然優勢：1）人口基數高且保持高增速。長沙市是為數不多的

71、人口“千萬級”省會城市，人口出生率和自然增長率也常年領先全國；2）民營經濟活躍，政府負債率較低。2022 年長沙民營經濟增加值占地區生產總值達 64.8%，誕生了三一重工、山河智能、文和友、茶顏悅色等知名民營企業；政府常年低負債率，財政自給率穩步提升，為政務金融騰挪空間；3）消費氛圍濃厚。長沙因其完備的商業綜合設施以及各種打卡地標，成為消費旺盛的網紅旅游城市，政府行業專題報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 推行“租購并舉”維持房價穩定，房價收入比低于 7，較低的房價讓居民能消費、敢消費、愿消費。與湖南其他本土行相比，長沙銀行在資產規模、盈利能力、資產質量以及網點鋪

72、設上均具有明顯競爭優勢。下沉縣域市場，零售聚焦消費信貸及財富管理，對公依托政務金融天然稟賦。下沉縣域市場，零售聚焦消費信貸及財富管理，對公依托政務金融天然稟賦?？h域金融是公司最為突出的特色業務，不論是縣域存貸款還是客戶增速均大幅領跑全行和同業，2022 年不良率僅 0.45%，遠低于全行不良率。在傳統的對公和零售領域，公司也保持一定的優勢，其中零售消費信貸為長沙銀行近年來的主要發力點，聚焦民生吃喝玩樂、衣食住行，同時將財富管理打造成零售業務的第二增長點；對公業務依托政務金融天然稟賦，抓住“強省會”與“三高四新”產業金融新機遇，深化銀政互信，促進政企聯動。在強有力的戰略布局下，貸款規模超 15%

73、高增，持續領跑湖南市場；凈息差明顯優于同業，定價能力突出；中收增速較快，占營收比重穩步提升；存量資產質量包袱不斷消化，關注不良率持續改善。投資建議：投資建議：長沙銀行作為中西部地區優質城商行代表，凈利潤 CAGR 有望從 2020-2022年的 10%左右提升至 2023-2025 年的 15%左右。得益于良好的區域發展態勢、縣域金融的人緣地緣優勢、卓有成效的零售轉型戰略與深耕本土帶來的堅實對公根基，公司在營收保持高增速的同時，資產質量持續改善。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別增長 15.3%、15.4%、15.8%，9 月 26 日股價對應 0.55x23PB，隨著業績增速中樞

74、回升，估值存在修復空間，首次覆蓋給予“買入”評級。3、杭州銀行、杭州銀行 杭州銀行區位優勢得天獨厚，公司治理良好，戰略穩定性強。杭州銀行區位優勢得天獨厚，公司治理良好，戰略穩定性強。1）公司超 70%的網點和信貸資源集中在浙江省內，浙江省民營經濟活躍、貿易經濟發達、民間富裕度高的環境，造就了融資需求旺盛、貸款利率較高、高凈值人群多的特點，為轄內銀行經營提供了優渥的土壤；2）股東穩定且多元化，前十大股東持股比例穩定在 60%以上，股權結構呈現“小集中、大分散”的特點；3）市場化機制領先，管理層專業性強，整體班子較為穩定，公司戰略的定力和延續性較強。對公、零售、小微，均在低風險業務的基礎上，培育差

75、異化競爭優勢。對公、零售、小微，均在低風險業務的基礎上，培育差異化競爭優勢。1）對公：低風險市政業務優勢突出，背靠大股東杭州市財政局，基建領域具備相對優勢，國企客戶占比高。同時依托浙江濃厚的科技創新氛圍，不斷發展科技文創特色業務；2）零售：消費金融定位“有薪”和“有房”等低風險優質客群，聚焦個人住房按揭與消費信用貸款，過去三年疫情期間資產質量保持穩定。同時逐步發力輕資本的財富管理業務，以杭銀理財為核心、不斷加強與市場頭部機構合作，豐富產品體系，財富管理業務收入實現跨越式增長；3）小微：線上線下雙輪驅動，在做大抵押基本盤的基礎上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。資產質量優異且持續改善，過去三年不

76、良凈生成率保持在同業較低水平。資產質量優異且持續改善，過去三年不良凈生成率保持在同業較低水平。公司在 2019年實現存量風險出清，目前各項資產質量指標位列上市銀行第一梯隊。公司資產質量持續優化主要得益于：1）浙江省銀行業不良率率先全國出現拐點；2）貸款以城建類國企、大零售等風險穩定的群體為主；3）不以風險換發展的理念，風險偏好較低。在市場關注度較高的房地產領域和政府平臺貸款，潛在風險隱患較小。投資建議投資建議：公司堅持低風險信貸投放策略，資產質量優秀，1H23 不良率僅 0.76%，未來公司凈利潤增速有望維持 20%+高增，一是浙江地區經濟活躍，信貸需求較旺；二是公司自身經營能力強，1H23

77、ROE 同比提升 2pct至 18.66%；三是若 150 億可轉債成功轉股，且 80 億定增落地，有利于補充彈藥，支撐信貸擴張，規模有望保持超 15%高增。行業專題報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計公司 2023-2025 年凈利潤增速分別為 26.5%/22.0%/20.9%，9 月 26 日股價對應0.7x23PB，維持“買入”評級。4、常熟常熟銀行銀行 深耕小微十余載，定位下沉、錯位競爭。深耕小微十余載，定位下沉、錯位競爭。常熟銀行是江蘇省微貸龍頭，1H23 個人經營性貸款占比達 39%，過去十年始終堅持小微戰略，做小、做散、做下沉，戶均貸款僅 46

78、 萬，與大行錯位競爭，零售貸款收益率高達 7.16%，凈息差 3%居首。公司微貸模式融合了 IPC 技術+信貸工廠+科技賦能，從 IPC 人海戰術起步（成本收入比 41.0%）、打磨業務模式（微貸不良率始終控制在 1%以內），到參考信貸工廠實行流程再造、提高效率，再到科技賦能實現小微業務在線化、移動化（小微貸款從調查到放款縮短到24 小時之內），公司始終在不斷迭代優化。微貸打法迭代升級微貸打法迭代升級，長期看，長期看 ROE 繼續提升。繼續提升。2020 年由于普惠政策加碼，國有大行加快滲透小微市場，擠壓農商行市場份額，疊加存款成本上升、碼上付補貼支出過大，公司營收、利潤增速出現上市以來最低，

79、2016-2019 年 ROA 連續回升的趨勢暫被中斷。公司快速進行調整，針對暴露的小微打法上的短板，公司致力于通過綜合金融服務、繼續下沉市場來提升整體收益水平、降低業績的周期性波動。2Q21 營收重回兩位數增長，2022 年以來凈利潤增速均超 20%，ROE 逐年回升，未來仍有進一步提升的空間。浴火重生，浴火重生，異地擴張加速，異地擴張加速，未來發展空間大未來發展空間大。公司扛住疫情三年壓力，穩住市場份額，資產質量穿越周期。隨著本地業務趨于飽和，公司將更多的信貸資源投入異地市場并移植微貸模式，1H23 年常熟市外個人經營性貸款、營收、撥備前利潤占比均超過 70%。1）控股的 31 家村鎮銀行

80、覆蓋云南、湖北、江蘇、河南、廣東省，主要拓展省外市場，獲批投資管理行牌照可在全國范圍內進行村鎮銀行的兼并收購；2）國家鼓勵優質農商行對農村中小銀行進行收購兼并重組，繼 2020 年公司入股鎮江農商行后，2022 年 10月公司完成收購廣東珠海南屏村鎮銀行 82%股權，兼并收購村鎮銀行將擴大公司的異地業務版圖。投資建議：投資建議：公司保持上市銀行優等生的穩定水平，雖外部經營環境承壓，營收、利潤維持 10%+、20%+增長。2023 年 8 月 1 日，財政部、稅務總局聯合發布關于支持小微企業融資有關稅收政策的公告，提出金融機構向小微企業和個體工商戶發放小額貸款取得的利息收入免征增值稅，公告執行至

81、 2027 年 12 月 31 日。對個人經營貸占比近 40%的常熟銀行而言，節稅效應明顯，凈利潤得以增厚。預計公司 2023-2025 年凈利潤增速分別為 20.7%/20.2%/19.8%，9 月 26 日股價對應 0.8x23PB，維持“買入”評級。5、寧波銀行、寧波銀行 戰略定位清晰，戰略定位清晰，另辟蹊徑發展多元化利潤中心另辟蹊徑發展多元化利潤中心。寧波銀行堅持“大銀行做不好，小銀行做不了”的經營策略，不過度依賴于基建地產類業務，而是立足于為中小微企業服務，穩扎穩打，逐步拓寬業務范圍，由存貸款到結算代發到多元化金融服務多點開花，開展差異化經營。公司擁有包括子公司在內的 13 個利潤中

82、心，收入結構趨于均衡，能夠抵御周期波動，2020-2022 三年公司的營收、凈利潤復合增速分別為 18.2%、18.9%，處于業內領先水平。體制體制機制優勢突出，管理層專業且穩定。機制優勢突出，管理層專業且穩定。寧波銀行在體制機制上具有突出優勢：1）股權分散多元，國資、外資、民營資本相互制衡，政府、戰投股東長期支持，多次參與增資；2）管理層較為穩定，均是寧波銀行老將，董事長陸華裕先生從 2000 年擔任行長行業專題報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 起已就職 22 年，莊行長 2006 年即加入寧波銀行，管理經驗豐富且戰略定力強；3）激勵機制到位，高管持股比例高，

83、員工的薪酬、股權激勵充足，有利于協同發力，做大做強。投資建議：投資建議：基本面依然優異基本面依然優異，估值短暫承壓有望修復估值短暫承壓有望修復。今年由于宏觀經濟預期較為悲觀，疊加機構持倉較高回調的交易層面因素，寧波銀行股價承壓，但公司具有較強的逆周期調節能力，基本面仍然穩中向好，1H23 營收增速向上反彈，ROE 繼續上行至16.2%，不良率維持在 0.76%的低位。公司上半年零售業務增長超預期，在經濟逐漸向好的背景下，未來零售貸款和中收業務仍有進一步增長的空間，估值也將隨著經濟預期改善得以修復。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤增速分別為 19.2%/20.3%/20.0%，9 月

84、26 日股價對應 1.0 x23PB，維持“買入”評級。風險提示風險提示 經濟超預期下行：經濟超預期下行：目前經濟非均衡復蘇，居民部門的消費信心可能由于內外部突發事件再次受挫，經濟景氣度下行，居民收入不確定性上升，可能影響銀行業貸款需求，甚至導致資產質量惡化；金融金融持續持續讓利：讓利：若經濟復蘇不及預期，政策層面仍要求降低實體經濟融資成本，貸款收益率繼續下行，息差收窄壓力加大；大額大額風險暴露：風險暴露：信用卡、地產、城投平臺等不良大面積暴露，將導致銀行業資產質量惡化；資本市場波動：資本市場波動：若資本市場波動較大，則會影響銀行業的中間業務收入和投資收益，造成業績有較大的波動。行業專題報告

85、P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公

86、開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別

87、聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告

88、。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681