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1、證券研究報告公司深度研究消費電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 易德龍（603380）柔性柔性 EMS 優質龍頭，產能擴張全球布局優質龍頭，產能擴張全球布局 2023 年年 10 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 鮑嫻穎鮑嫻穎 執業證書：S0600521080008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)23.55 一年最低/最高價 20.52/31.99 市凈率(倍)2.94 流通 A 股市值(百萬元)3,778.39 總市值

2、(百萬元)3,788.82 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.02 資產負債率(%,LF)43.79 總股本(百萬股)160.88 流通 A 股(百萬股)160.44 相關研究相關研究 易德龍(603380)：2020 年報&2021 年一季報點評：柔性 EMS龍頭加速成長，業績創新高 2021-04-23 易德龍(603380)：柔性 EMS 優質龍頭，長期價值待重估 2021-03-04 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,973 2,094 2,568 3,433 同比 13%6%

3、23%34%歸屬母公司凈利潤（百萬元）179 144 214 291 同比-21%-19%49%36%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.11 0.90 1.33 1.81 P/E（現價&最新股本攤?。?1.22 26.26 17.68 13.02 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕全球深耕全球 EMS 市場，業績開啟高速增長：市場，業績開啟高速增長：公司深耕 EMS 市場，EMS產品覆蓋工業控制、通訊、醫療電子、消費電子和汽車電子五大應用領域，可為全球客戶提供高質量的電子制造服務，在全球細分市場實現快速增長，尤其是醫療及

4、汽車電子客戶業務的顯著提升，帶動了公司業績的高速增長和盈利能力的持續改善。2020-2022 年，公司營業收入分別為 12.9/17.5/19.7 億元，凈利潤分別為 1.66/2.31/1.84 億元。2023 年上半年，公司實現營業收入 8.54 億元，yoy-13.7%，凈利潤 6641.9 萬元，yoy-28.8%，收入下降主要受下游終端需求減少影響，系原材料價格有所波動、成本上升，對公司整體業績造成影響。隨著上游原材料價格下降、電子行業下游景氣度逐步回升，公司營收和利潤有望保持恢復增長。EMS 市場空間廣闊，多元化應用提升市場空間廣闊，多元化應用提升 EMS 市場需求：市場需求：電子

5、制造服務行業的產生是全球電子產業鏈專業化分工的結果，處于產業鏈中游。根據 New Venture Research 的統計，2022 年全球 EMS 行業市場規模達6944 億美元，預計到 2027 年全球電子制造服務收入將達到 9067 億美元，市場容量巨大。EMS 行業隨著人工智能、大數據等新技術應用場景的多元化和應用深度增強，特別是醫療、工控、新能源電力、新能源車、高端消費電子等領域，呈現客戶需求多樣化、個性化，新技術新產品迭代和更新頻率加快，對于 EMS 廠商的柔性制造能力、精細化管理、服務響應速度等方面提出了更高要求。公司定位小批量、多品種產品策略，產能擴張全球布局：公司定位小批量、

6、多品種產品策略，產能擴張全球布局：在小批量、多品種的差異化市場競爭策略下，公司可面向全球優質客戶提供 5000 余項產品的電子制造服務，有望充分受益于 EMS 市場的快速發展。公司重視客戶需求與體驗，不斷擴大現有產能，墨西哥、越南的生產線均進入批量生產階段，國內二期工程第一階段也已竣工。2023 年四季度公司將在墨西哥、羅馬尼亞的子公司投入產能建設，全球生產能力進一步提高，歐洲當地客戶的本地交付需求將得到滿足。國內一期和二期廠房建設進展順利，兩期預計總產能達 100 億。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司在 EMS 領域的技術競爭力突出，市場拓展穩步推進，有望充分受益下游工控、通訊、

7、醫療等市場對電子產品制造需 求 的 提 升。我 們 預 計 公 司 2023/2024/2025 年 營 收 分 別 為20.94/25.68/34.33 億元，同比增長 6.11%/22.63%/33.69%，歸母凈利潤分別為 1.44/2.14/2.91 億元，同比增長-19.19%/48.58%/35.74%。公司2023/2024/2025 年的 PE 分別為 26.26/17.68/13.02 倍，我們看好公司在EMS 領域的多品種布局，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場需求不及預期；新品推出不及預期；客戶開拓不及預期。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-

8、1%3%7%11%2022/10/102023/2/82023/6/92023/10/8易德龍滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.深耕全球深耕全球 EMS 市場，業績開啟高速增長市場，業績開啟高速增長.5 1.1.深耕 EMS 市場，布局豐富、服務全球客戶.5 1.2.股權較集中，股權激勵效果較好.6 1.3.全球客戶拓展與產品開發成效顯著，公司業績實現高速增長.6 2.EMS 市場空間廣闊，多元化應用提升市場空間廣闊，多元化應用提升 EMS 市場需求市場需求.9 2.1.EM

9、S 負責環節眾多，多年持續高速增長.9 2.2.各類電子市場蓬勃發展，EMS 市場不斷擴大.10 2.3.電子廠商不斷剝離服務環節，帶來 EMS 行業巨大發展空間.12 3.定制化研發強化定制化研發強化 EMS 競爭力，公司受益競爭力，公司受益 EMS 市場快速發展市場快速發展.14 3.1.定位小批量、多品種產品策略，EMS 制造實力領先.14 3.2.技術升級+資源整合，公司構建 EMS 多維競爭優勢.17 3.3.不斷新建產能，全球布局服務客戶.19 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.21 4.1.核心假設與盈利預測.21 4.2.估值與投資建議.22 5.風險提示風險提示.23

10、 1VkZmWgVaXlXqMsOqNaQdNaQtRmMnPnOeRrQnNiNnMsQ8OoOzQwMrQsMMYrRoM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：易德龍發展歷程.5 圖 2：易德龍主要產品線.5 圖 3：公司股權結構（截至 2023 年中報）.6 圖 4：2021 年公司股權激勵業績考核目標.6 圖 5：2018-2023H1 易德龍營業收入.7 圖 6：2018-2023H1 易德龍歸母凈利潤.7 圖 7：2018-2022 年易德龍分業務營收（億元）.7 圖 8：

11、2022 年公司營收結構.7 圖 9：2018-2022 年易德龍分產品毛利率.8 圖 10：2018-2023H1 易德龍凈利率.8 圖 11：2018-2023H1 易德龍費用率情況.8 圖 12：EMS 的各種模式及特點.9 圖 13：2017-2022 年全球電子制造服務收入（億美元）.9 圖 14：2022 年中國 5G 基站全球占比.10 圖 15：國內新建 5G 基站數量變化.10 圖 16：國內醫療電子市場規模變化.11 圖 17：2021-2026 年中國智能家居市場規模.11 圖 18：中國汽車電子市場規模變化.12 圖 19：汽車電子單車價值量變化.12 圖 20：全球

12、EMS 市場規模變化.12 圖 21：公司工控類產品收入及毛利率.14 圖 22：公司工業控制產品示意圖.14 圖 23：公司通訊電子產品收入及毛利率.15 圖 24：公司通訊電子產品示意圖.15 圖 25：公司醫療類電子產品收入及毛利率.15 圖 26：公司醫療類電子產品示意圖.15 圖 27：公司汽車電子產品收入及毛利率.16 圖 28：公司汽車電子產品示意圖.16 圖 29：公司消費電子產品收入及毛利率.16 圖 30：公司消費電子產品示意圖.16 圖 31：公司 EMS 產品及應用.17 圖 32：2018-2023H1 易德龍研發投入.18 圖 33：制造可行性評估系統（DFM）.1

13、8 圖 34：失效分析.18 圖 35：公司主要供應商資源.19 圖 36：易德龍公司全球分布.19 圖 37：公司主要客戶資源.20 表 1：國家智慧醫療發展政策一覽.11 表 2：消費電子分類及主要產品.11 表 3：2022 年全球 EMS 代工廠前十強.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/25 表 4：易德龍研發設計模式.18 表 5：公司自研供應鏈管理體系.19 表 6：易德龍產能建設情況.20 表 7：公司收入預測（百萬元）.21 表 8：可比公司估值.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

14、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 1.深耕全球深耕全球 EMS 市場，業績開啟高速增長市場，業績開啟高速增長 1.1.深耕深耕 EMS 市場，布局豐富、服務全球客戶市場，布局豐富、服務全球客戶 易德龍于 2001 年成立，2017 年于上交所上市。公司為高品質要求、需求多樣化的客戶提供全方位的電子制造服務（EMS，Electronic Manufacturing Services），包括產品 的定制化研發、制造、各項測試以及供應鏈管理、技術支持等整體解決方案，相關產品廣泛應用于醫療電子、工業控制、汽車電子、通訊和消費電子五大應用領域，并在各細分行業

15、均與該領域內的全球頭部客戶形成穩定業務合作關系。圖圖1：易德龍發展歷程易德龍發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所“小批量、多品種”的差異化賽道滿足多種市場需求?！靶∨?、多品種”的差異化賽道滿足多種市場需求。目前，公司提供電子制造服務的產品覆蓋工控、通訊等五大應用領域，擁有超過 300 家客戶，涉及 5000 多個產品和 6000 多種主要原材料。通過不斷優化產品制造工藝、開展定制化研發服務和推進差異化的產品競爭策略，公司在各大細分電子制造應用領域的市場競爭力持續提升，可為全球客戶提供高質量、多品種、快捷靈活的電子制造服務。隨著公司技術研發和市場拓展的推進，有望受益于多元化應用市場對電

16、子制造服務需求的提升。圖圖2：易德龍主要產品線易德龍主要產品線 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司通過供應鏈整合建立全球化的供應商資源，積攢優質客戶資源。公司通過供應鏈整合建立全球化的供應商資源，積攢優質客戶資源。憑借在電子制造服務領域完善的產品布局、技術競爭力和市場資源，公司在全球范圍內積累了史丹利百得、康普、浪潮、福維克、上海聯影等優質客戶資源，市場地位顯著。公司通過持續 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/25 的供應鏈整合建立了全球化的供應商資源，目前已與包括 Avnet、Arrow、WPG、Futur

17、e、Digikey 等全球排名前列的電子元器件供應商建立了良好的合作關系。1.2.股權較集中，股權激勵效果較好股權較集中，股權激勵效果較好 截至 2023 年中報，公司股權結構較集中，錢新棟先生及其夫人錢小潔女士通過直接和間接持股合計控制共 44.86%的股份，持股較 2022 年有所增加，兩人為公司的實際控制人，公司董事長錢新棟先生持有公司 37.02%的股份，為公司控股股東。銷售出身的董事長為易德龍選擇了“小批量、多品種”的差異化定位，為打造客戶管理系統系統（CRM）奠定可靠基礎。圖圖3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年中報）年中報）數據來源：Wind，東吳證券研究所 進

18、行股權激勵，提高員工積極性。進行股權激勵，提高員工積極性。公司于 2021 年 3 月實施股權激勵計劃，向符合條件的 39 名高管和骨干員工授予 1289000 股限制性股票。2023 年 6 月，公司回購注銷已授予但不符合解除限售條件的限制性股票共計 519700 股。圖圖4：2021 年公司股權激勵業績考核目標年公司股權激勵業績考核目標 解除限售時間解除限售時間 解除限售條件解除限售條件 第一個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 20%第二個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 44%第三個解除限售期 以 2020

19、年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 72.80%數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.全球客戶拓展與產品開發成效顯著，公司業績實現高速增長全球客戶拓展與產品開發成效顯著，公司業績實現高速增長 營業收入整體優異，歸母凈利潤表現穩定。營業收入整體優異，歸母凈利潤表現穩定。2019-2022 年公司營收持續穩步增長，凈利潤穩定維持在較高水平。2020-2022 年，公司營業收入分別為 12.9/17.5/19.7 億元，凈利潤分別為 1.66/2.31/1.84 億元。2023 年上半年，公司實現營業收入 8.54 億元，同比下降 13.71%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 6641

20、.91 萬元，同比下降 28.75%。綜合來看，收入下降系產業鏈上下游共同影響所致。上游原材料價格波動導致公司成本上升，下游終端需求減少導致公司訂單下降，兩者共同對公司整體業績造成影響。2023 年下半 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 年起，隨著上游原材料價格下降、電子行業下游景氣度逐步回升，公司營收和利潤有望保持恢復增長。圖圖5：2018-2023H1 易德龍營業收入易德龍營業收入 圖圖6：2018-2023H1 易德龍歸母凈利潤易德龍歸母凈利潤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東

21、吳證券研究所 工控類和醫療類產品占比較大，醫療類和汽車電子增速較快。工控類和醫療類產品占比較大，醫療類和汽車電子增速較快。2019-2022 年，工業控制類產品、醫療電子類產品和通訊類產品為公司貢獻了主要營業收入，并且三者占比穩定增加。2022 年，上述三類產品營收占比分別為 44.84%、22.25%和 12.11%。2023 年上半年，醫療電子行業是公司近年來業務增速最快的業務板塊，份額占整體業務比例超 20%。除此之外，汽車電子行業是公司當前重點開拓的市場，公司成立了專門的事業部，針對新能源車行業提升技術和制造服務能力，2023 年上半年，汽車電子業務同比增長超 18%。在消費電子領域，

22、公司主要聚焦于和國際一流品牌公司的業務合作，技術先進，產品附加值高。圖圖7：2018-2022 年易德龍分業務營收（億元）年易德龍分業務營收（億元）圖圖8：2022 年公司營收結構年公司營收結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率水平維穩，凈利率穩中有降。毛利率水平維穩，凈利率穩中有降。2023 年上半年，公司銷售毛利率為 23.10%，環比+0.47pct，同比-8.80pct；凈利率為 8.10%，環比+2.48pct，同比-16.75pct。2022 年全球元器件市場供給緊缺，公司為滿足客戶交付購買部分高價原材料，原材料成本的影響持續至 202

23、3 年上半年，導致 2023H1 營業成本較去年同期上漲，毛利率較去年同期有所下降。-20%0%20%40%0510152025201820192020202120222023H1營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-40%-20%0%20%40%00.511.522.5201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）051015202520182019202020212022其他消費電子類汽車電子類通訊類醫療電子類工業控制類工業控制類,44.80%醫療電子類,22.24%通訊類,12.10%汽車電子類,12.04%消費電子類,5.18%其他,

24、3.64%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 圖圖9：2018-2022 年易德龍分產品毛利率年易德龍分產品毛利率 圖圖10：2018-2023H1 易德龍凈利率易德龍凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用管理成效顯著，銷售費用率持續下降，研發投入不斷加大。費用管理成效顯著，銷售費用率持續下降，研發投入不斷加大。公司持續深入推進精益細化管理，不斷降本增效，銷售費用連續 5 年下降，穩定在 2%以下；財務費用率持續維持在 0%上下。出于薪酬激勵的目的，2023 年上半

25、年管理費用率有所上升，管理費用的增加體現了公司提高員工積極性的舉措，對公司整體發展有益。公司重視研發，研發費用投入不斷增加，截至 2023 年上半年末，公司研發團隊人數超過 300 人，研發團隊規模規模滿足 EMS 研發需要。圖圖11：2018-2023H1 易德龍費用率情況易德龍費用率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 10%20%30%40%20182019202020212022綜合毛利率工業控制類醫療電子類通訊類汽車電子類消費電子類其他0%4%8%12%16%201820192020202120222023H1銷售凈利率（%）銷售凈利率（%）-2%0%2%4%6%8%201820

26、192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25 2.EMS 市場空間廣闊，多元化應用提升市場空間廣闊，多元化應用提升 EMS 市場需求市場需求 2.1.EMS 負責環節眾多，多年持續高速增長負責環節眾多，多年持續高速增長 電子制造服務行業的產生是全球電子產業鏈專業化分工的結果，在全球電子產業走向垂直化整合和水平分工雙重趨勢的過程中，品牌商逐漸把產品設計、營銷和品牌管理作為其核心競爭力，而把相對難于處理的開發、制造、采購、物流以及售后維修等供應

27、鏈環節進行外包。電子制造服務商也從最初提供單一的制造服務，轉向提供整體的供應鏈解決方案，其增值服務不斷擴展，例如生產前的可制造可行性分析，焊接可靠性分析和制造過程分析等。當前，電子制造服務行業已成為全球電子產業鏈的重要環節。圖圖12：EMS 的各種模式及特點的各種模式及特點 數據來源：電子工程專輯，東吳證券研究所 根據 New Venture Research 的統計，2022 年全球 EMS 行業市場規模達 6944 億美元，預計到 2027 年全球電子制造服務收入將達到 9067 億美元，市場容量巨大，且按照每年平均 5-6%的速度不斷增長，其中 EMS 公司在過去五年中平均增長率最高，C

28、AGR為 8.6%，市場前景非常廣闊。圖圖13：2017-2022 年全球電子制造服務收入（億美元）年全球電子制造服務收入（億美元）數據來源：New Venture Research，東吳證券研究所 02000400060008000201720182019202020212022ODM（億美元）EMS（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25 2.2.各類電子市場蓬勃發展，各類電子市場蓬勃發展，EMS 市場不斷擴大市場不斷擴大 隨著各類電子產品應用市場的快速發展，應用市場對 EMS 需求的不斷提升，且越來

29、越短的產品更新換代周期不僅為行業帶來了巨大的市場需求，也對 EMS 的生產技術和供應鏈管理提出了更高的要求，推動了 EMS 市場的持續發展。工業控制市場：工業控制市場：隨著工業制造規模的不斷擴大和工業自動化升級的加速推進，工業控制市場穩步增長。根據 The Business Research 統計，全球工業控制市場在 2021 年已達 1286 億美元，預計 2026 年將達到 1907 億美元，年復合增長率達到 7.7%。2021 年中國工業控制市場的規模已經達到 2600 億元，保持著 10%以上的增速。工控市場在向工業 4.0 的過渡有望提高效率和生產力，由于其控制自動化過程的能力，不僅

30、對汽車、半導體等行業產生需求，EMS 行業的重要性也將逐漸凸顯。通訊市場：通訊市場：5G 的發展為 EMS 行業的生產發展提供動力和潛能。GSMA 數據顯示，中國大陸是全球最大 5G 市場，2022 年底 5G 連接數已超過全球總量的 60%?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃提出，我國每萬人平均 5G 基站數將從 2020 年的 5個提升至 2025 年的 26 個，屆時 5G 基站總量達到約 390 萬個，5G 用戶普及率從2020 年的 15%提升至 56%。除宏基站外，5G 微基站建設將快速增長。微基站的出現主要為了解決宏基站信號存在弱覆蓋、盲點區域以及熱點區域容量不足兩個難題。通過宏基站

31、和微基站組合的超密集組網已經成為 5G 通信的重要技術。根據賽迪顧問預測，5G 時代，宏基站的總量約 500-600 萬個，而配套微基站數約 2500 萬個，基站建設即將步入快速增長期。圖圖14：2022 年中國年中國 5G 基站全球占比基站全球占比 圖圖15：國內新建國內新建 5G 基站數量變化基站數量變化 數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：德勤，東吳證券研究所 醫療電子市場：醫療電子市場：當前的醫療產業正在不斷跨界融合人工智能、物聯網、大數據、5G 技術等高新技術，醫療應用的智能化帶動醫療電子產業的迅速發展。我國醫療電子產業呈現高速增長，年增長率在 15%以上。根據前瞻產業研究院

32、的數據，預計2023 年中國醫療電子產業規?？蛇_ 1096.8 億元，同比增長 8.73%。同時，智慧醫中國60%其他40%020406080100202120222023E2024E2025E新建 5G 基站數量（萬個）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 療作為國家重點發展方向，國家在政策、經濟等方面予以較大程度的重視，醫療信息化、智慧醫療等方向蓬勃發展。表表1：國家智慧醫療發展政策一覽國家智慧醫療發展政策一覽 圖圖16：國內醫療電子市場規模變化國內醫療電子市場規模變化 時間時間 政策政策 2020.12

33、關于深入推進“互聯網+醫療健康”“五個一”服務行動的通知 2021.07 人工智能醫用軟件產品分類界定指導原則 2021.12“十四五”醫療裝備產業發展規劃 2022.07 關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見 2023.03 關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 數據來源：東吳證券研究所整理 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 消費電子市場：消費電子市場：智能家居的用戶體驗逐步完善，應用場景不斷豐富，推動了各類智能家居產品的普及，智能家居市場規模也持續擴大。根據 IDC 數據，2022 年中國智能家居設備出貨量達到 2.6 億臺，預計 2026 年出貨量將達到 5

34、 億臺，年均復合增長率達 17.76%。根據 statista 數據，全球智能家居市場規模將從 2022 年的 1261億美元增長至 2026 年的 2078 億美元，年均復合增長率達 13.3%。表表2：消費電子分類及主要產品消費電子分類及主要產品 圖圖17：2021-2026 年中國智能家居市場規模年中國智能家居市場規模 主要類別主要類別 具體產品具體產品 娛樂產品 可穿戴設備，VR/AR 設備，平板電視，數碼相機，攝像機，視頻播放器(DVDVCR)，游戲機，MP3 播放器，電子樂器(合成器鍵盤)等 通訊產品 智能手機，電話，具有電子郵件功能的筆記本電腦等 辦公產品 筆記本電腦，臺式計算機

35、，打印機，碎紙機，計算器城 其他品類 白色家電產品(如冰箱，洗衣機，智能廚具等)，嬰兒家具產品(例如智能嬰兒監控設備等 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東吳證券研究所 汽車電子市場：汽車電子市場：隨著汽車的智能化升級和新能源汽車的普及，汽車電子在整車成本中的占比不斷提升。根據中研網的數據，目前國內新能源汽車電子占成本的比重高達 47%-65%，預計未來高端配置逐步向低端車滲透將是趨勢，將帶來汽車電子在乘用車成本中的比重持續提升。同時，2022-2026年，中國汽車電子市場規模將以5.91%的復合增速持續增長，預計至 2026 年全球市場規?？蛇_ 1486 億美元。0

36、3006009001200150020192020202120222023E2024E2025E中國醫療信息化市場規模（億元）0123456202120222023E2024E2025E2026E中國智能家居設備出貨量（億臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 圖圖18：中國汽車電子市場規模變化中國汽車電子市場規模變化 圖圖19：汽車電子單車價值量汽車電子單車價值量變化變化 數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：羅蘭貝格，東吳證券研究所 2.3.電子廠商不斷剝離服務環節，帶來電子廠商不斷剝離服務環節，帶

37、來 EMS 行業巨大發展空間行業巨大發展空間 電子廠商不斷剝離服務環節，帶來電子廠商不斷剝離服務環節，帶來 EMS 行業巨大發展空間。行業巨大發展空間。眾多品牌商為應對市場競爭，提高供應鏈的整體競爭能力，不斷擴大供應鏈各環節服務的外包比例，將自身發展重心集中在響應市場需求、調整產品結構及經營品牌上，這也為 EMS 公司的發展提供了廣闊空間。根據中商產業研究院的數據，2023 年全球 EMS 市場規模有望達 7757億美元，同比增長 5.7%。圖圖20：全球全球 EMS 市場規模變化市場規模變化 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 根據 MMI 的數據，2022 年，在全球前 50 大 E

38、MS 廠商中，來自中國臺灣的企業有7 家、中國香港有 2 家，來自中國大陸的企業增長至 6 家，國內廠商在全球 EMS 市場的份額和市場地位穩步提升。040080012001600202120222023E2024E2025E2026E中國汽車電子市場規模（億美元）0200040006000800020192025E汽車電子價值量（美元）0%4%8%12%16%0200040006000800010000202120222023E2024E2025E2026E全球EMS行業市場規模（億美元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

39、東吳證券研究所 公司深度研究 13/25 表表3：2022 年全球年全球 EMS 代工廠前十強代工廠前十強 數據來源：MMI，東吳證券研究所 目前，易德龍 2012-2022 年銷售額復合增長率達 28.80%，未來伴隨著新增產能的落地，公司主導的“多種類，小批量”發展模式將十分受益于多元的應用市場，公司業務仍有較大的拓展空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 3.定制化研發強化定制化研發強化 EMS 競爭力，公司受益競爭力，公司受益 EMS 市場快速發展市場快速發展 3.1.定位小批量、多品種產品策略，定

40、位小批量、多品種產品策略，EMS 制造實力領先制造實力領先 公司目前在 EMS 所輻射的各領域形成了豐富的產品儲備。工業產品制造加工服務的對象主要集中在電源類 PCBA 及模組、馬達驅動 PCBA 及模組，以及儀器儀表里應用的 PCBA 及模組。由于產品工作環境的特殊性，對產品的抗干擾能力要求很高。公司具有較高的生產制造水平，不僅可以靈活滿足客戶個性化生產制造服務需求，而且能夠實現量產的多種工控產品。工業控制行業是公司的業務份額占比較大的行業，2023 年上半年，工業控制行業業務份額占公司整體業務比例超 40%，該業務呈現產品門類較多，應用場景豐富，公司與相關行業的一線客戶建立了業務合作關系，

41、目前公司與史丹利百得、CE+T、銳科激光、依必安派特、埃斯倍、阿詩特等細分行業頭部客戶建立常態化的業務合作關系，主要產品應用于專業電動工具、新能源大功率逆變器、光纖激光器、工業級風機、風機變槳控制系統、儲能電源控制系統等。圖圖21：公司工控類產品收入及毛利率公司工控類產品收入及毛利率 圖圖22：公司工業控制產品示意圖公司工業控制產品示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 通訊類產品制造服務聚焦于無線通訊產品的零配件、終端產品及服務器的零配件，例如基站天線零配件 PCBA 及模組和企業服務器 PCBA 及模組等，在該領域內公司可提供可制造性設計（DFM）、

42、供應鏈管理、印刷電路組裝和測試、ICT 和 FCT 測試的軟硬件整體解決方案、失效分析和系統集成等。該類產品主要應用于數據中心、5G 通信、云計算等領域，并長期為康普、登臨等國內外優秀通訊設備及數據廠商提供制造服務。22%24%26%28%30%024681020182019202020212022工業控制類產品收入（億元，左軸）工業控制類產品毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/25 圖圖23：公司通訊電子產品收入及毛利率公司通訊電子產品收入及毛利率 圖圖24：公司通訊電子產品示意圖公司通訊電子產

43、品示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 醫療類電子產品制造服務主要包括 CT、MRO、血液分析儀、試劑診斷設備中的PCBA 制造。進入醫療產品的供應鏈非常困難，公司在 2008 年獲得 BSI 頒發的 ISO13485體系，目前已成功進入世界一流醫療設備生產商的供應鏈體系。醫療電子行業是公司近年來業務增速最快的業務板塊，2023 年上半年，醫療電子行業業務份額占公司整體業務比例超 20%，公司與上海聯影、丹納赫集團、南京偉思、維偉思等醫療細分領域一線客戶建立了緊密的業務合作關系，公司制造服務的產品主要應用于大型醫療影像設備、流式細胞分析設備、健康康復醫

44、療設備、AED 急救設備等，具有高技術含量、高品質工藝要求等特點。圖圖25：公司醫療類電子產品收入及毛利率公司醫療類電子產品收入及毛利率 圖圖26：公司醫療類電子產品示意圖公司醫療類電子產品示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 汽車電子產品制造服務主要在商用汽車和乘用車兩大領域，具體產品包括油門踏板、換檔器、轉向燈、開關模組及其它車用電子 PCBA 產品制造，汽車電子較其它電子產品更重視品質的一致性和穩定性，另外還需要很強的可追溯性。公司多年來在這一領域積累了豐富經驗，已成功進入世界一流汽車廠商的供應鏈體系。汽車電子行業是公司當前重點開拓的市場，公司成

45、立了專門的事業部，針對新能源車滲透率快速提升，新能22%24%26%28%30%024681020182019202020212022通訊類產品收入（百萬元，左軸）通訊類產品毛利率（%，右軸）0%10%20%30%40%01234520182019202020212022醫療電子類收入（百萬元，左軸）醫療電子類毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 源車對智能化、信息化更加注重的行業特點，公司加強了汽車電子相關的人才、技術和制造服務能力的提升，并有針對性的與行業頭部客戶進行產品試制、聯合開發等，

46、以爭取更加深度的業務合作。2023 年上半年，公司汽車電子業務同比增長超 18%，目前公司提供的產品主要應用于汽車電子的特種車輛儀表盤控制、域控制器、線控底盤、輔助駕駛、電池管理系統等領域。圖圖27：公司汽車電子產品收入及毛利率公司汽車電子產品收入及毛利率 圖圖28：公司汽車電子產品示意圖公司汽車電子產品示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 消費電子產品制造服務主要集中于機器人清潔設備制造。公司主要產品應用于包括高端家用電器、家用智能機器人及高端衛浴產品等。由于終端產品具有使用頻繁、使用環境惡劣等特點，客戶對產品本身的質量要求不遜于工業類和醫療產品，產

47、品具有附加值高、技術新穎等特點。圖圖29：公司消費電子產品收入及毛利率公司消費電子產品收入及毛利率 圖圖30：公司消費電子產品示意圖公司消費電子產品示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%012320182019202020212022汽車電子類收入（百萬元，左軸）汽車電子類毛利率（%，右軸）0%10%20%30%00.40.81.220182019202020212022消費電子類收入（百萬元，左軸）消費電子類毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

48、研究 17/25 3.2.技術升級技術升級+資源整合，公司構建資源整合，公司構建 EMS 多維競爭優勢多維競爭優勢 公司已形成較完善的 EMS 產品品類，并不斷拓展增值服務環節。目前，公司提供電子制造服務的產品總量達 5000 余個，在拓展電子制造業務的同時，公司也不斷加強為客戶提供產品研發、可制造性分析、測試開發、技術咨詢及供應鏈整合等增值服務，提升公司盈利能力，業務和產品覆蓋通訊基站、服務器、工業電源、智能家居、醫療設備、汽車電子等應用。圖圖31：公司公司 EMS 產品及應用產品及應用 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 持續高研發投入，研發設計模式兼顧個性與共性，產品優勢不斷提高。持續高

49、研發投入，研發設計模式兼顧個性與共性，產品優勢不斷提高。公司通過不斷加大研發投入進一步提高產品和服務的質量，研發費用由 2018 年的 0.45 億元增至 2022 年的 1.05 億元，CAGR 達 23.59%。2023 年公司研發團隊人數超過 300 人，不斷提升公司針對不同客戶的研發增值服務能力以及軟件開發能力等。例如面對汽車電子行業，公司成立專門的事業部，圍繞新能源電力、新能源車、人工智能等領域客戶的需求進行新產品、新技術的研發。公司通過自主研發+外部研發資源的雙重整合，為客戶提供有競爭力的產品設計開發服務，主要包括電源模塊、充電模塊、電池管理、電機驅動等大量客戶有共性需求的領域。同

50、時，憑借全球領先的制造可行性評估系統（DFM），公司可對相關產品的研發方案進行評估，提高研發的有效性及可行性，并對客戶的產品提出針對性的性能及制造效率的優化方案，從而增加相關產品的競爭力和降低產品制造成本。通過定制化研發服務能力的構建，公司在 EMS 市場的核心競爭力不斷強化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/25 圖圖32：2018-2023H1 易易德龍研發投入德龍研發投入 表表4：易德龍研發設計模式易德龍研發設計模式 研發設計模式研發設計模式 具體形式具體形式 新產品設計 產品前期規劃、軟硬件開發、結構設計

51、、產品功能測試、產品可靠性分析等服務；對新產品進行 DFM 可制造性分析。產品更新設計 采用最新器件解決方案，運用性能更優越的器件、更新的技術，對客戶現有產品進行版本升級更新設計。產品器件 替代設計 針對客戶產品中選用的器件進行分析，推薦性能更加優越的器件?？蛻羟捌?研發階段 提供設計的替代方案、優化設計方案，獲得性能更優越、更有價格競爭力的產品；為客戶提前申請樣品。產品實現過程相關專業技術開發 制程工藝開發、新設備開發、新測試方案開發、新的物流模式開發以及其他相關的軟件、硬件及系統集成的開發。數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖33：制造可行性評估系統

52、（制造可行性評估系統（DFM）圖圖34：失效分析失效分析 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 供應鏈整合和精益化生產管理搭配柔性制造能力，構建市場領先優勢。供應鏈整合和精益化生產管理搭配柔性制造能力，構建市場領先優勢。公司已搭建全球化優質供應商團隊，與 Avnet、Arrow、WPG 等全球排名前列的電子元器件供應商建立了合作關系。目前，公司的供應鏈管理涉及 6 萬多種原材料，在滿足客戶高品質、靈活多變交付需求的同時，兼顧原材料成本與庫存的有效管控。公司從供應商挑選、價格管理、庫存管理角度出發，自主開發了供應鏈管理體系，包括供應商開發與管理系統（SRM）、原

53、材料成本控制系統（MCC）、庫存周轉率控制（ITVD）等。通過對供應鏈的精益管理，公司可向客戶提供更有競爭優勢的價格以及穩定的交期。同時，為了應對多品種、需求多變的市場要求，公司以標準化柔性制造、無縫對接的換線方法為基礎，結合靈活的排產計劃，保證了生產的高效性。0%10%20%30%40%50%020406080100120201820192020202120222023H1研發投入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 圖圖35：公司主要供應商資源公司主要供應商資源 表表5：公

54、司自研供應鏈管理體系公司自研供應鏈管理體系 供應鏈管理系統供應鏈管理系統 具體功能具體功能 供應商開發與管理系統（SRM）為每個原材料自動匹配合適的供應商，動態更新、及時反應匹配度 原材料成本控制系統（MCC）原材料成本實時分析及預警，大數據分析原材料未來降價可能性 庫存周轉率控制（ITVD）計算每款產品出貨時的在庫庫齡，對相關問題點及時做出調整和控制 排產計劃系統（APS）基于生產約束條件和排產規則等，實現生產計劃的自動排程和調度 客戶管理系統系統（CRM）協調企業與顧客間在銷售、營銷和服 務上的交互 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.3.不斷新建

55、產能，全球布局服務客戶不斷新建產能，全球布局服務客戶 積極布局全球制造服務能力，海外制造基地的建設提速。積極布局全球制造服務能力，海外制造基地的建設提速。公司當前在武漢、中國香港、墨西哥設有子公司，在天津設有分公司，在上海、北京設有辦事處，在墨西哥和越南設有合作生產基地，公司于 2023 年 5 月完成羅馬尼亞公司注冊，羅馬尼亞制造基地計劃于 2023 年四季度建設完成并投入使用。該布局一方面可以拓展當地的業務，另一方面滿足客戶海外配套服務要求，提高響應速度和服務保障能力，同時降低了關稅風險，為客戶提供高質量、多品種、快捷靈活的電子制造服務。從長遠規劃來看，這進一步加強了公司與海外客戶之間的粘

56、性，也為公司的全球業務提供更多潛在商業機會。圖圖36：易德龍公司全球分布易德龍公司全球分布 數據來源：東吳證券研究所繪制 公司重視客戶需求與體驗，不斷擴大現有產能，墨西哥、越南的生產線均進入批量生產階段，國內二期工程第一階段也已竣工。2023 年四季度公司將在墨西哥、羅馬尼亞的子公司投入產能建設，全球生產能力進一步提高，歐洲當地客戶的本地交付需求將得到滿足。國內一期和二期廠房建設進展順利，兩期預計總產能達 100 億。這使得公司全球制造服務能力增強，對全球客戶的響應速度和服務保障水平大幅提升，更是綜合實力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

57、研究所 公司深度研究 20/25 提高的有力證明。表表6：易德龍產能建設情況易德龍產能建設情況 國家國家 產能規劃產能規劃 目前進展目前進展 墨西哥 3 條 SMT 生產線 已有 1 條生產線進入批量生產，計劃于 2023 年 4 季度再投入 1 條生產線 越南 5 條 SMT 生產線 已有 3 條生產線進入批量生產 羅馬尼亞 2 條 SMT 生產線 2023 年 5 月完成公司注冊，計劃于 2023 年 4 季度建設完成并進入批量生產 中國 二期廠房第一階段(5 萬多平方米)于 2023 年上半年正式投入使用，預計滿產后達到 30 億產能 二期廠房第二階段(12 萬平方米)處于設計階段，后續

58、根據產能需求規劃開始建設 一、二期工廠總產能達 100 億。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 豐富多元的客戶資源保證公司的持續發展。豐富多元的客戶資源保證公司的持續發展。立足差異化的市場戰略，定位高品質要求、需求多樣化的多細分行業客戶，公司目前和史丹利百得、康普、科勒、浪潮、上海聯影、CE+T、銳科、依必安派特、福維克、POLARIS 等 300 余家各細分行業的客戶建立了合作關系，包括通訊基站市場、網絡服務器市場、專業電動工具市場、工業級風機市場、大功率逆變器市場、高端家用電器和衛浴產品市場、卡車油門踏板、大型醫療影像設備市場，以及家用清潔機器人市場等。公司目前積累的客戶大部分在各自行業擁

59、有市場優勢，一般擁有較高的市場占有率，公司與其合作可獲得持續的業務增長機會。公司目前在所在客戶中的供應份額較低，未來仍有較大的提升空間。圖圖37：公司主要客戶資源公司主要客戶資源 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/25 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 工業控制類產品：工業控制類產品：公司在工控類電子產品領域具備較高的生產制造水平，受益于工控類電子產品廣闊的市場空間和工業自動化對工控類電子產品的需求提升，基于史丹利等客戶訂

60、單的逐步放量，公司工控類產品的營收規模有望穩步增長。預計 2023-2025 年該業務實現營收 9.5/12.5/16.2 億元，同比增長 7.2%/31.5%/30.1%。通訊類產品：通訊類產品：公司在包括零組件、模組和終端等在內的通訊類電子產品領域均有布局，受益于 5G 升級推動的通訊市場的迅速發展，公司通訊類產品的營收規模有望快速增長。預計 2023-2025 年該業務實現營收 4.5/4.6/5.8 億元，同比增長 2.4%/3.4%/24.6%。醫療電子類產品：醫療電子類產品：醫療類電子產品的市場空間廣、應用潛力大，醫療類電子產品的應用需求不斷增長。受偶發事件影響，醫療電子類產品 2

61、022-2023 年的營收有所下滑。但公司在醫療類電子產品領域的制造工藝和加工精度具備優勢，受益于醫療產業智能化水平的提升的推動，2023-2025 年公司該項業務的營收規模有望持續增長。預計 2023-2025 年該業務實現營收 2.3/2.8/4.6 億元，同比增長-3.2%/21.3%/62.9%。汽車電子類產品：汽車電子類產品：公司的汽車電子類產品在車體電子控制系統領域已實現應用，隨著整車成本中電子零部件占比的持續提升，汽車電子類產品的市場需求有望進一步增長。同時，公司積極拓展汽車電子客戶，取得成效，訂單增量將帶動公司汽車電子類產品的營收規模增長。預計 2023-2025 年該業務實現

62、營收 2.9/3.5/4.8 億元，同比增長22.4%/20.7%/36.3%。消費電子類產品：消費電子類產品：2023 年下半年，消費電子整體回暖，智能家居促生新需求。公司的消費電子類產品在智能家居等場景應用廣泛，受益于智能家居滲透率的提升，公司消費電子類產品的營收規模有望持續增長。預計 2023-2025 年該業務實現營收 1.1/1.3/1.6億元，同比增長 3.5%/22.1%/27.5%。表表7：公司收入預測（百萬元）公司收入預測（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 工業控制類產品工業控制類產品 884.1 884.1 948.0 948.0 1246.2 1246

63、.2 1621.2 1621.2 YOY 21.23%7.23%31.46%30.09%毛利率 25.27%20.43%22.41%22.93%營收占比 44.84%45.28%48.54%47.23%通訊類產品通訊類產品 438.8 438.8 449.2 449.2 464.3 464.3 578.6 578.6 YOY 32.76%2.37%3.37%24.61%毛利率 27.03%23.00%24.87%24.80%營收占比 22.26%21.45%18.08%16.86%醫療電子類產品醫療電子類產品 238.7 238.7 230.9 230.9 280.2 280.2 456.4

64、456.4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25 YOY-22.29%-3.24%21.32%62.91%毛利率 23.82%19.75%20.03%20.23%營收占比 12.11%11.03%10.91%13.30%汽車電子類產品汽車電子類產品 237.6 237.6 290.7 290.7 350.7 350.7 477.9 477.9 YOY-6.94%22.35%20.66%36.27%毛利率 14.43%12.80%13.13%12.82%營收占比 12.05%13.88%13.66%13.92%消

65、費電子類產品消費電子類產品 102.2 102.2 105.8 105.8 129.3 129.3 164.7 164.7 YOY 2.17%3.54%22.14%27.45%毛利率 11.31%10.68%11.12%11.64%營收占比 5.18%5.05%5.03%4.80%其他其他 70.3 70.3 69.2 69.2 96.8 96.8 133.7 133.7 YOY 149.08%-1.59%39.97%38.06%毛利率 14.16%9.98%13.34%13.30%營收占比 3.57%3.30%3.77%3.89%合計合計 1971.6 1971.6 2093.8 2093.

66、8 2567.5 2567.5 3432.6 3432.6 YOY 12.64%6.11%22.63%33.69%毛利率 23.05%19.01%20.42%20.56%歸母凈利率 9.05%6.65%8.35%8.48%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.估值與投資建議估值與投資建議 公司在 EMS 領域的技術競爭力突出，市場拓展穩步推進，有望充分受益下游工控、通訊、醫療等市場對電子產品制造需求的提升。我們預計公司 2023/2024/2025 年營收分別為 20.94/25.68/34.33 億元，同比增長 6.11%/22.63%/33.69%，歸母凈利潤分別為1.44/2.14

67、/2.91 億元，同比增長-19.19%/48.58%/35.74%。公司 2023/2024/2025 年的 PE 分別為 26.26/17.68/13.02 倍，我們看好公司在 EMS 領域的多品種布局，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表8：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 名稱名稱 總市總市值（億值（億元）元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601231.SH 環旭電子 322.1 3060.0 2496.1 3201.4 3931.5 11.69 12.96 10.11

68、 8.23 002139.SZ 拓邦股份 135.1 582.7 716.3 950.0 1196.4 22.59 18.95 14.29 11.34 平均值 17.14 15.96 12.20 9.79 603380.SH 易德龍 38.2 178.5 144.3 214.4 291.0 21.22 26.26 17.68 13.02 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：環旭電子、拓邦股份數據來自 Wind 一致預期，總市值、PE 數據截止至 2023 年 10 月 9 日 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23

69、/25 5.風險提示風險提示 1 1）市場需求不及預期：）市場需求不及預期：若 EMS 市場需求不及預期，公司產品銷售可能受到影響，從而影響公司營收的增長。2 2）新品推出不及預期）新品推出不及預期：EMS 領域電子產品研發的專業化程度較高，存在一定技術 壁壘，技術開發難度和研發投入大，若新一代產品研發進度不及預期，公司核心業務的 營收規模和增速可能受到影響。3 3）客戶開拓不及預期：）客戶開拓不及預期：由于下游需求放緩，導致公司與主要客戶的穩定合作關系 發生變動或客戶開拓不及預期，將可能對公司的經營業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

70、究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 易德龍易德龍三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,274 1,495 1,793 2,297 營業總收入營業總收入 1,973 2,094 2,568 3,433 貨幣資金及交易性金融資產 211 397 424 482 營業成本(含金融類)1,518 1,688 2,043 2,727 經營性應收款項 532 542 671 899 稅金及

71、附加 8 8 10 13 存貨 511 536 677 893 銷售費用 28 32 38 51 合同資產 0 0 0 0 管理費用 89 104 118 154 其他流動資產 20 20 21 23 研發費用 105 113 131 178 非流動資產非流動資產 747 836 964 1,084 財務費用 2 8 12 15 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 11 13 16 20 固定資產及使用權資產 334 366 396 417 投資凈收益 5 9 9 12 在建工程 249 331 416 502 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 47 58 70 84 減值損失(

72、38)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 1 1 1 長期待攤費用 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 201 163 242 327 其他非流動資產 106 71 71 71 營業外凈收支 (3)0 0 0 資產總計資產總計 2,021 2,331 2,756 3,381 利潤總額利潤總額 199 163 242 327 流動負債流動負債 684 874 1,080 1,407 減:所得稅 15 16 22 30 短期借款及一年內到期的非流動負債 135 193 258 329 凈利潤凈利潤 184 147 219 298 經營性應付款項 461 580 698 916

73、 減:少數股東損益 5 3 5 7 合同負債 22 21 28 36 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 179 144 214 291 其他流動負債 66 79 96 125 非流動負債 77 79 79 79 每股收益-最新股本攤薄(元)1.11 0.90 1.33 1.81 長期借款 32 32 32 32 應付債券 0 0 0 0 EBIT 197 171 253 343 租賃負債 14 14 14 14 EBITDA 261 227 315 411 其他非流動負債 32 34 34 34 負債合計負債合計 761 953 1,159 1,486 毛利率(%)23.05 19.38 20

74、.42 20.56 歸屬母公司股東權益 1,248 1,364 1,578 1,869 歸母凈利率(%)9.05 6.89 8.35 8.48 少數股東權益 11 14 19 26 所有者權益合計所有者權益合計 1,260 1,378 1,597 1,895 收入增長率(%)12.66 6.11 22.63 33.69 負債和股東權益負債和股東權益 2,021 2,331 2,756 3,381 歸母凈利潤增長率(%)(21.49)(19.19)48.58 35.74 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標

75、2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 39 301 153 177 每股凈資產(元)7.73 8.48 9.81 11.62 投資活動現金流(134)(135)(179)(175)最新發行在外股份（百萬股）161 161 161 161 籌資活動現金流 89 16 53 56 ROIC(%)14.15 10.13 13.07 14.95 現金凈增加額(10)186 27 58 ROE-攤薄(%)14.30 10.58 13.58 15.57 折舊和攤銷 64 55 61 68 資產負債率(%)37.67 40.89 42.05 43.95 資本開支(247)(179)

76、(188)(187)P/E（現價&最新股本攤?。?1.22 26.26 17.68 13.02 營運資本變動(253)97(129)(191)P/B（現價）3.04 2.78 2.40 2.03 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建

77、議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊

78、載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來

79、6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527