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1、倉儲物流行業研究報告：正在加速迭代高標倉賽道倉儲物流行業研究報告：正在加速迭代高標倉賽道證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。研究助理：梁驍研究助理：梁驍分析師：韓軍分析師：韓軍SAC 編號:S1440519110001SFC 編號:BRP908發布日期：2023年10月12日 核心觀點及摘要核心觀點：核心觀點：倉儲物流行業市場規模萬億級體量巨大，且需求較大的高標倉在

2、倉儲物流設施的占比不斷提升。倉儲物流行業優惠政策持續，但拿地成本面臨升高壓力，行業的季節性特征體現在短期租金與空置率變化，但倉儲物流行業大周期不可避免，具備長期性投資價值；供給核心區域主要集中長三角、珠三角和環渤海地區，供給區域錯配表現背后是物流供給端驅動力的“扭曲”。物流高標倉存量突破一億，多元化格局基本形成，“一超多強”格局穩固。租金價格、物業出租率、土地價格和資金成本是最為核心的要素。高標倉儲物流市場呈現“自動化&智能化、產業一體化、綠色化&低碳化、國際化、資產證券化”五大發展趨勢。建議重點關注電商及國央企背景倉儲物流企業機會。倉儲物流行業市場規模萬億級體量巨大，且需求較大的高標倉在倉儲

3、物流設施的占比不斷提升倉儲物流行業市場規模萬億級體量巨大，且需求較大的高標倉在倉儲物流設施的占比不斷提升倉儲物流行業規模處于上升期，從物流倉儲費規?？?，近幾年逐年穩定提升，2022年達到5.95萬億元/+5.3%，占物流行業總費用規模的33.4%，從倉儲物流設施規?？?，截止2022年底國內通用倉庫總面積約為12.2億立方米，過去10年保持5.7%的復合增長；但2022年中國為0.86平方米/人，與歐美成熟市場相比仍具備發展空間。倉儲物流設施可以簡單分為高標倉（即“高標準倉庫”）和非高標倉，高標倉可以進一步分為標準庫、高溫庫、低溫庫等模式。截至2022年末全國高標倉存量共計1.13億平方米，高標

4、倉在倉儲物流設施的占比不斷提升，2012年至2022年期間高標倉存量復合增長率約27.4%，但目前我國高標倉規模占整體倉儲比重尚不足10%。2 WYgVgYhU9UmUrNqMsP9P8Q7NmOpPtRsRjMrQrRfQpOnO7NqQxOwMtRnOwMpNnM內容摘要高標倉儲物流研究分析框架高標倉儲物流研究分析框架政策端：倉儲物流行業優惠政策持續，但拿地成本面臨升高壓力。需求側：ToC方面消費去中心化，圍繞多渠道融合的城市中心倉需求上升；ToB方面產業轉型升級，核心區域的大型綜合物流園區需求增加；國際方面，品牌出海帶動跨境電商B2C的海外倉需求快速增長。供給側：倉儲物流行業的季節性特征

5、體現在短期租金與空置率變化，但倉儲物流行業大周期不可避免，具備長期性投資價值；物流倉儲供給核心區域主要集中長三角、珠三角和環渤海地區；供給區域錯配表現背后是物流倉儲供給端驅動力的“扭曲”；人口老齡化催化，預計將在26年出現物流勞動力供需失衡拐點，催生倉儲自動化作業等新技術和場景的加速落地。競爭格局：物流高標倉存量突破一億，多元化格局基本形成；倉儲物流賽道“一超多強”格局依然穩固。財務指標：倉儲物流企業通過資源整合，實現資源價值最大化；租金價格、物業出租率、土地價格和資金成本是最為核心的要素。高標倉儲物流市場呈現五大發展趨勢高標倉儲物流市場呈現五大發展趨勢自動化&智能化、產業一體化、綠色化&低碳

6、化、國際化、資產證券化。高標倉儲市場核心公司梳理高標倉儲市場核心公司梳理目前高標倉儲物流業務公司大致可分為三類：金融背景、地產背景及物流背景，不同背景公司的核心能力存在差異。投資建議及風險提示投資建議及風險提示投資建議：重點關注電商及國央企背景倉儲物流企業。主力消費群體的對收入的悲觀預期可能導致需求進入到震蕩甚至下降中，同時當下國內供給過剩，倉儲物流用地呈現地理空間分布不均和周期性，且面臨適齡物流勞動力減少所帶來的成本壓力。風險提示：需求下滑及供給局部過剩導致的空置率上升、租金下降；退出風險；利益沖突風險；匯率風險。3 目錄一、倉儲物流行業市場規模及分類一、倉儲物流行業市場規模及分類二、高標倉

7、儲物流研究分析框架二、高標倉儲物流研究分析框架三、高標倉儲物流市場發展趨勢三、高標倉儲物流市場發展趨勢四、高標倉儲市場核心公司梳理四、高標倉儲市場核心公司梳理五、投資建議及風險提升五、投資建議及風險提升 倉儲物流行業規模處于上升期，且仍具有一定發展空間從物流倉儲費規?？?，近幾年逐年穩定提升，2022年達到5.955.95萬億元萬億元/+5.3%/+5.3%，占物流行業總費用規模的33.4%33.4%。從倉儲物流設施規?？?，截止2022年底國內通用倉庫總面積約為12.212.2億立方米億立方米，過去10年保持5.7%5.7%的復合增長。從人均倉儲物流面積看，2022年中國為0.860.86平方米

8、平方米/人人，仍具備發展空間。圖表：美國受益于跨境電商海外倉發展，倉儲費圖表：美國受益于跨境電商海外倉發展，倉儲費2121-2222年高速增長年高速增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022美國倉儲費同比增速日本倉儲費同比增速中國倉儲費同比增速8.6 9.1 9.6 10.0 10.4 10.6 10.8 11.5 12.0 12.2 0.630.660.690.720.740.750.770.810.850.860.50.60.60.70.70.80.80.90.902468101214

9、2013201420152016201720182019202020212022營業性通用倉庫面積-億平方米人均倉儲面積圖表：中國人均倉儲物流面積圖表：中國人均倉儲物流面積0.860.86平方米平方米資料來源：國家統計局，中國物流與采購聯合會，日本物流協會，CSCMP，中信建投5資料來源：國家統計局，中信建投 高標倉在倉儲物流設施的占比不斷提升倉儲物流設施可以簡單分為高標倉（即“高標準倉庫”）和非高標倉：倉儲物流設施可以簡單分為高標倉（即“高標準倉庫”）和非高標倉：高標倉：目前沒有全國統一的技術標準，通常具備較大面積，較高層高、更寬的柱間距和現代化的裝卸平臺，以及更好的安防系統。根據戴德梁行數

10、據，截至2022年末全國高標倉存量共計1.13億平方米，2012年至2022年期間高標倉存量復復合增長率約合增長率約27.4%27.4%，目前我國高標倉規模占整體倉儲比重尚不足尚不足10%10%。非高標倉：常規倉儲物流設施僅能滿足基本的安全倉儲需求，空間利用率與運營效率偏低，部分由傳統工業廠房改造。圖表：圖表：20122012-20222022年中國高標倉存量面積變化情況年中國高標倉存量面積變化情況圖表：圖表：20122012-20222022年國內高標倉規模占整體倉儲比重變化年國內高標倉規模占整體倉儲比重變化資料來源：國家統計局，戴德梁行，中信建投6資料來源：國家統計局，戴德梁行，中信建投

11、高標倉可以進一步分為標準庫、高溫庫、低溫庫等模式高標庫可以進一步分為：標準庫、高溫冷庫、低溫冷庫、危險品倉庫、自動化分揀立體倉庫等：高標庫可以進一步分為：標準庫、高溫冷庫、低溫冷庫、危險品倉庫、自動化分揀立體倉庫等：高溫冷庫：也稱恒溫冷藏庫、高溫庫，主要用于貯藏新鮮的蛋品，水果，水產，花卉，中藥材，以及高檔家具和衣物等商品。根據貯藏品種不同，要求室溫也不一樣，一般是 0-4之間，冷卻設備采用空氣冷卻器，安裝在庫房一端的中央，采用多噴口的風道均勻送風，由于果蔬在貯藏中仍有呼吸作用，所以庫內保持合適的溫濕度條件外，還要引進適當新空氣（室外新風）。低溫冷庫：也稱速凍冷藏庫、低溫庫。用于貯藏已凍結好的

12、食品，其庫溫范圍為-35-18，一般肉類的冷凍貯藏溫度為-25-18，水產品貯藏溫度為-30-20，冰淇淋制品貯藏溫度為-30-23。某些特殊水產品要求更低的貯藏溫度，達-40以下。國外有采用更低貯藏溫度的趨勢，如貯藏金槍魚冷藏間溫度達-50。危險品庫：是存儲和保管儲存易燃、易爆、有毒、有害物資等危險品的場所。根據儲藏物品的危險等級不同，危險品庫分為甲類和乙類。危險品庫在建筑距離、設施設備、安全管理方面有特殊要求。動化分揀立體倉庫：自動化立體倉庫的主體由貨架，巷道式堆垛起重機、入（出）庫工作臺和自動運進（出）及操作控制系統組成。貨架是鋼結構或鋼筋混凝土結構的建筑物或結構體，貨架內是標準尺寸的貨

13、位空間，巷道堆垛起重機穿行于貨架之間的巷道中，完成存、取貨的工作。管理上采用計算機及條形碼技術。資料來源：戴德梁行，中信建投7 目錄一、倉儲物流行業市場規模及分類一、倉儲物流行業市場規模及分類二、高標倉儲物流研究分析框架二、高標倉儲物流研究分析框架三、高標倉儲物流市場發展趨勢三、高標倉儲物流市場發展趨勢四、高標倉儲市場核心公司梳理四、高標倉儲市場核心公司梳理五、投資建議及風險提升五、投資建議及風險提升 高標倉賽道研究框架物物流流倉倉儲儲倉儲服務收入增值物流服務收入收入收入租賃收入租賃收入裝卸收入運輸配送收入/保險(貨物價值3%收入)管理服務費收入合同總服務金額收入百分比(5%)營業外收入稅收減

14、免或返還稅收減免或返還政策政策因素因素供需供需關系關系財務財務指標指標成本成本倉儲租賃成本倉儲租賃成本、倉儲設施維護、物業管理費用、折舊及攤銷等折舊及攤銷等員工薪酬成本政策優惠政策優惠拿地成本拿地成本倉儲土地使用稅減半/符合規定提高容積率等不再增收土地價款一線物流用地稀缺/使用年限縮短/投資強度要求提升需求端需求端供給端供給端競爭格局競爭格局高標倉“一超多強”市場格局形成京東等電商零售背景公司快速發展ToC:消費去中心化國際：跨境電商ToB:產業轉型升級技術：自動化設備土地：供給錯配勞動力：年齡結構以經銷商代理商為主導的區域性倉儲需求下降圍繞都市圈的多渠道融合的城市中心倉需求上升核心區域的大型

15、綜合物流園區需求增加圍繞高端制造業的產業倉儲及物流倉儲綠色低碳園需求增加品牌出海帶動跨境電商模式下的海外倉需求快速增長當下國內供給過剩，供給呈現地理空間分布不均和周期性人口老齡化及適齡物流拉動力減少技術逐漸商業化落地，突破物流傳統的降本增效瓶頸政策政策結果結果供供需需結結果果租金定價和出租率租金定價和出租率核心核心影響因素影響因素直接決定直接決定直接決定直接決定直接決定直接決定續租率和容積率續租率和容積率間接決定間接決定9 倉儲物流行業優惠政策持續，但拿地成本面臨升高壓力10圖表：圖表：20202020年至今國家部委多部門及重點省市發布的有關倉儲物流相關政策匯總年至今國家部委多部門及重點省市發

16、布的有關倉儲物流相關政策匯總倉儲物流行業政策總體是利好的，例如：倉儲土地使用稅減半/符合規定提高容積率等不再增收土地價款。但已進入調整階段，面臨高線城市的政府要求提升，土地拿地成本升高困境，如：使用年限縮短/投資強度要求提升。資料來源：中國政府網，中信建投時間時間政策影響政策影響具體政策具體政策內容概要內容概要2020.3政策優惠政策優惠關于繼續實施物流企業大宗商品倉儲設施用地城鎮土地使用稅優惠政策的公告自2020年1月1日起至2022年12月31日止，對物流企業自有或承租的大宗商品倉儲設施用地，按所屬土地等級適用稅額標準的50%50%計征城鎮土地使用稅計征城鎮土地使用稅。2020.4拿地成本

17、關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見在符合國土空間規劃和用途管制要求前提下，調整完善產業用地政策，創新使用方式，推動不同產業用地類型合理轉換，探索增加混合產業用地供給增加混合產業用地供給。2020.4拿地成本關于推進基礎設施建設領域不動產投資信托基金（REITS）試點相關工作的通知公募REITs將優先支持包括倉儲物流等補短板行業倉儲物流等補短板行業，并列示試點區域的范圍和優質項目的標準2020.5拿地成本發改委、交通運輸部關于進一步降低物流成本的實施意見在符合規劃、不改變用途的前提下，對提高自有工業用地或倉儲用地利用率、容積率并用于倉儲、分撥轉運等物流設施建設的，不再增收土地價款不再

18、增收土地價款2021.9拿地成本關于加強上海市產業用地出讓管理的若干規定（草案）完善“彈性年期“彈性年期+有條件續期”有條件續期”的制度設計，新增先租后讓的政策內容；存量用地盤活存量用地盤活，按照“統籌規劃、公益優先”的原則，無償提供給政府10%用地或15%物業2022.5政策優惠政策優惠關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知統籌加大對物流樞紐和物流企業的支持力度。2022年，中央財政安排50億元左右，擇優支持全國性重點樞紐城市，提升樞紐的貨物集散、倉儲、中轉運輸、應急保障能力樞紐的貨物集散、倉儲、中轉運輸、應急保障能力。2022.12拿地成本杭州關于進一步強化工業用地有效保障的通知新增工業

19、用地實現100%“100%“標準地”模式標準地”模式出讓，提高綜合能耗及碳排放標準，設定容積率下限；土地年限：原則上按照3030年設定年設定（原土地年限50年）；可采取“分期分階段出讓”“先租后讓”等模式；重點區域固定資產投資不低于不低于500500萬萬/畝畝（原450萬/畝），畝均稅收不低于不低于5050萬萬/畝畝（原35萬/畝）2023.3政策優惠政策優惠關于繼續實施物流企業大宗商品倉儲設施用地城鎮土地使用稅優惠政策的公告自2023年1月1日起至2027年12月31日止，對物流企業自有（包括自用和出租）或承租的大宗商品倉儲設施用地，減按所屬土地等級適用稅額標準的適用稅額標準的50%50%計

20、征城鎮土地使用稅計征城鎮土地使用稅。政策因素政策因素 供需關系供需關系需求端需求端11資料來源：艾瑞咨詢，中信建投；注：圖表箭頭代表倉儲物流需求變化趨勢，綠色為下降、紅色為上升、黃色為持平上游上游-生產環節生產環節中游中游-分銷環節分銷環節下游下游-零售批發環節零售批發環節傳統經傳統經銷模式銷模式電商電商模式模式前置倉前置倉模式模式社區社區團購團購生產制造商生產制造商產地批發商產地批發商倉庫倉庫銷地批發銷地批發商倉庫商倉庫零售商零售商自管倉庫自管倉庫超市超市/賣場賣場消費者消費者前置倉前置倉/門店門店零擔/冷鏈整車/冷鏈干線整車/冷鏈干線整車/冷鏈干線零擔/城配即時配送生產制造商生產制造商消費

21、者消費者快遞產地倉產地倉網格倉網格倉城市中心倉城市中心倉團長團長/服務站服務站零擔整車/冷鏈干線城配城配自提為主自提為主全國配送中心倉庫全國配送中心倉庫CDC/CDC/區域配送中心區域配送中心倉庫倉庫RDC/RDC/城市配送中心倉庫城市配送中心倉庫TDCTDCToC:消費去中心化，圍繞多渠道融合的城市中心倉需求上升消費場景內容化和近場化大趨勢下，傳統經銷渠道去中心化及效率喪失，新興消費模式（電商模式、前置倉、社區團購、直播電商等）催化供應鏈物流需求迭代，以經銷商代理商為主導的區域性倉儲需求下降，圍繞都市圈融合的城市中心倉需求上升。圖表：不同流通渠道模式對比示意圖圖表：不同流通渠道模式對比示意圖

22、 圖表：全國人口過圖表：全國人口過10001000萬同時萬同時GDPGDP過過1 1萬億的萬億的1818座“產業聚集區”座“產業聚集區”圖表：全國圖表：全國2222個新的物流樞紐建設個新的物流樞紐建設北京北京天津天津青島青島西安西安鄭州鄭州成都成都重慶重慶長沙長沙武漢武漢合肥合肥南京南京蘇州蘇州上海上海杭州杭州廣州廣州佛山佛山東莞東莞深圳深圳2222座城市落在國家大力推進物流樞紐規劃內座城市落在國家大力推進物流樞紐規劃內5 5合一合一南京、武漢、重慶4 4合一合一杭州、鄭州、長沙、西安、天津、上海、成都、青島、廣州、深圳3 3合一合一合肥2 2合一合一蘇州空港型空港型 北京、武漢-鄂州 超級產

23、業聚集區存在區域內大型物流樞紐的巨大需求，“城市圈”內物流體系構建和效率提升至關重要機遇機遇2 2：新型城鎮化將給物流倉儲公共設施產業帶來發展機會城市城市前置倉前置倉倉揀一體倉揀一體城市中心倉城市中心倉無人配送無人配送同城配送同城配送ToB:產業轉型升級，核心區域的大型綜合物流園區需求增加資料來源：國家發改委，Wind，中信建投12供需關系供需關系需求端需求端伴隨著國家培育不斷完善產業鏈，保持自身產業鏈供應鏈的安全及自主可控，必然加速帶動配套物流服務并提高服務需求，物物流行業會更多投入資源到“自主可控”制造業供應鏈的物流發展中流行業會更多投入資源到“自主可控”制造業供應鏈的物流發展中，從現有自

24、主可控產業分布看，汽車物流、電子物流、化工汽車物流、電子物流、化工物流、醫藥物流物流、醫藥物流將是物流園區未來增長最重要的客戶群。國際：品牌出海帶動跨境電商B2C的海外倉需求快速增長圖表：近圖表：近1010年跨境電商模式下的具體結構情況年跨境電商模式下的具體結構情況跨境電商已成為外貿發展的重要驅動力，近五年也保持雙位數增速雙位數增速；伴隨品牌出海，國際市場開拓更多聚焦跨境出口B2C模式，占比已經將近將近80%80%。據商務部公布的數據，我國海外倉數量在2022年已超2000個，前十大海外倉國家就占據了90%90%份額：其中美國海外倉數量占比近占比近5 5成成；從增速看，加拿大、西歐、日本均有三

25、年30%30%的復合增長；2022年新增海外倉聚焦于拉美、澳洲和東拉美、澳洲和東南亞南亞。0.801.091.391.531.840.490.540.530.530.533.03.95.06.37.58.29.210.912.313.615.250.0%31.3%28.6%24.1%20.9%11.1%16.7%19.0%13.6%10.6%11.6%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E02468101214161820跨境B2C出口-萬億跨境B2C進口規模-萬億跨境B2B規模-萬

26、億跨境電商規模增速資料來源：網經社，海關總署，商務部，中信建投13供需關系供需關系需求端需求端圖表：圖表：20182018-20222022年全球主要國家或地區海外倉數量變化年全球主要國家或地區海外倉數量變化201743211224118305444481514811782936127168122808496%41%40%38%36%32%31%31%22%21%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400加拿大意大利美國德國法國英國西班牙日本俄羅斯澳大利亞2019年2020年2021年2022年復合增速資料來源：易倉科技&跨

27、境眼&中國郵政2022海外倉藍皮書，中信建投 倉儲物流行業的季節性特征體現在短期租金與空置率變化圖表：近圖表：近7 7年逐月倉儲物流指數變化情況年逐月倉儲物流指數變化情況圖表：近圖表：近5 5年核心年核心3232成倉儲租金水平（元成倉儲租金水平（元/月平月平米）米）455055601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2023年從倉儲物流指數、核心32城租金水平及空置率的歷年的月度走勢變化可以清晰看到倉儲物流行業的“季節性”4-8月是需求淡季，因此倉儲空置率就會上升，短期租金水平就會提升；9月到次年春節是旺季，租金與空置率相反變

28、化。但看更長周期，參考下頁倉儲業固定資產投資總額同比增速變化，會出現不可避免的7 7-1010年的“朱格拉投資周年的“朱格拉投資周期”期”。2525.52626.52727.52828.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年810121416181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年圖表：近圖表：近5 5年核心年核心3232成空置率水平成空置率水平資料來源：以上三圖數據均來源于中國物流與采購聯合會，物聯云倉，中信建投14供需關系供需關系供給端供給端 但倉儲物流行

29、業大周期不可避免，具備長期性投資價值從倉儲固定資產投資額增速來看，2013-2015年保持高速增長趨勢，從2017年開始呈下降趨勢，2020年有所回升，且2022年增速達增速達25.1%25.1%回到2016年前水平。全社會固定投資額整體呈規模上漲趨勢呈規模上漲趨勢，但漲幅逐年下降，與經濟周期（GDP）有周期強相關，但是倉儲物流周期具備明顯獨立性。圖表：國內近圖表：國內近1010年倉儲業固定資產投資總額年倉儲業固定資產投資總額圖表：國內近圖表：國內近1010年全社會固定資產投資完成額年全社會固定資產投資完成額資料來源：國家統計局，中信建投154,201 5,159 6,620 6,984 6,

30、856 6,767 6,246 6,864 7,317 9,154 34.6%22.8%28.3%5.5%-1.8%-1.3%-7.7%9.9%6.6%25.1%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0002013201420152016201720182019202020212022倉儲業固定資產投資總額（億）同比增速32.9 37.4 40.6 43.4 46.1 48.8 51.4 52.7 55.3 58.016.9%13.5%8.6%7.0%6.2%5.9%5.1%2.7%4.9%4.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

31、0102030405060702013201420152016201720182019202020212022全社會固定資產投資完成額（萬億）同比增速供需關系供需關系供給端供給端資料來源：國家統計局，中信建投 物流倉儲供給核心區域主要集中長三角、珠三角和環渤海地區倉儲物流的發展與繁榮的首要條件是選址，項目能否取得成功與所在區域的經濟發展水平、產業結構和交通布局網經濟發展水平、產業結構和交通布局網絡絡密切相關。由于地區發展的差異性，目前地產高標倉主要分布于長三角、珠三角與環渤海區域長三角、珠三角與環渤海區域，整體出租情況良好。圖表：中國倉儲物流高標倉市場現有存量分布（截止圖表：中國倉儲物流高標倉

32、市場現有存量分布（截止2023H12023H1）0-200萬平米存量200-400萬平米400-600萬平米600-800萬平米800-1000萬平米1環渤海：環渤海：區域不平衡局面有望緩解，北京疏解非首都功能推動周邊如天津及河北市場的發展2長三角：長三角：上海高標倉供需兩旺，周邊城市承接外溢需求3珠三角：珠三角：交通一體化是高標倉發展的最強催化劑17%17%35%35%15%15%資料來源：戴德梁行，中信建投16現有存量分布（按省份）現有存量分布（按省份）現有存量分布（按城市）現有存量分布（按城市）供需關系供需關系供給端供給端02004006008001000上海天津成都武漢重慶西安廣州嘉興

33、南京廊坊鄭州昆山沈陽杭州合肥東莞長沙佛山北京寧波青島蘇州無錫濟南常熟太倉昆明大連南通惠州廈門南昌深圳泉州南寧福州溫州貴陽中山張家港江門 附：主要倉儲物流公司的項目儲備情況公司公司普洛斯普洛斯京東產發京東產發萬緯萬緯嘉民嘉民寶灣寶灣安博安博ESRESR在建面積（萬平方米）610678218813058158儲備面積（萬平方米）54115445占已運營面積比例占已運營面積比例47%47%46%46%21%21%15%15%33%33%11%11%41%41%普洛斯項目普洛斯項目計劃金額計劃金額南沙欖核西物流園3.54濟南崔寨物流園5.02濟南普橋物流園7.34薊州經開物流園8.29深圳龍華物流園8

34、.67順義楊鎮物流園3.13鄭州華中物流園4.99合計40.98萬科項目萬科項目建筑面積建筑面積廊坊冷鏈二期項目1.6鄭州金秋項目3.2昆明五華桃園小村項目15.7長沙黃興項目5.8青島港冷鏈項目9肥西冷鏈項目11.2重慶渝北臨空經濟園區7.14南昌昌北冷鏈園區北區5.7余姚城南物流園11.07深圳鹽田港物流園9.26淮安經開區物流園6.38合肥肥西物流園10.46昆山開發區物流園21.79上海金山漕涇物流園二期8.83佛山南海物流園9.85嘉興平湖冷鏈產業園2.84武漢東西湖冷鏈產業園8.07寶灣項目寶灣項目建筑面積建筑面積上?？靷}寶灣9.1浙江義烏寶灣26.1重慶兩江寶灣10.2佛山南海寶

35、灣38.6惠州仲愷寶灣20.1吳江中旺二期6.5江門鶴山18.9北京文投寶灣16.3張家港項目8.3合肥和誠項目20.5安博項目安博項目面積面積津南國際倉儲物流園15.8沈陽于洪物流產業園18.76南通高新區物流園14.24安博廊坊南產業園8.84嘉民項目嘉民項目面積面積北京機場北產業園11.92新都物流中心9.3龍泉物流中心7.8蘇高新中心工業園13.7太倉創新科技產業園6.3吳江高科技產業園7.0寶坻現代產業園7.2寧河物流園11.2Goodman Westlink13.9ESRESR項目項目建筑面積建筑面積成都易景供應鏈三期3.6蘇州易豪食儲服務22.2惠州弘運食儲10.6中鋼結構昆山2

36、9.3雨潤肉食品一期及二期56.0上海易努實業12.1廊坊春暉環保建材4.9蘇州易相精密械19.4資料來源：各公司官網及年度財報，中信建投；注：面積單位為萬平方米；金額單位為億元17供需關系供需關系供給端供給端 供給區域錯配表現背后是物流倉儲供給端驅動力的“扭曲”華南區域高標庫實現租金較高，同時空置率維持較低水平（10%以下）；華南區域倉儲用地供應稀缺而需求強勁。受益于改革開放40年積累的產業帶集群優勢，不僅服務于外貿更是借助電商輻射全國，所以從廣深、到東莞到潮汕，形成了產業帶配套的產地倉群和外貿集貨倉群。形成了產業帶配套的產地倉群和外貿集貨倉群。西南及北方區域高標庫出現價格較低的情況下，空置

37、率也在15%以上。例如：華北由于北京超大城市疏解產業的背景，產業外遷的同時物流倉儲用地批文成為稀缺產業外遷的同時物流倉儲用地批文成為稀缺，所以造就了周邊天津、廊坊的倉儲需求。但伴隨需求下滑及輻射距離的問題，讓以上城市倉儲的滿租率在疫情開始后到現在，即使在租金下滑的背景下，仍然出現不斷提升的趨勢，甚至達到2020-30%30%的空置率的空置率。資料來源：戴德梁行，中信建投18圖表：中國倉儲物流市場租金及空置率表現情況（截止圖表：中國倉儲物流市場租金及空置率表現情況（截止2023H12023H1）供需關系供需關系供給端供給端 人口老齡化催化，預計將在26年出現物流勞動力供需失衡拐點2022年開始大

38、批人口退休但工作崗位（尤其是物流倉儲這樣仍在擴張的行業）并不消失，崗位的供給提升、需求減少，將形成更大的勞動力短缺，且未來將成為常態。經過構建數據模型發現，在充分放寬物流勞動力供給范圍（18歲以上非本科以上的大部分男性）以及保守估計物流行業就業需求增長的基礎假設下，需格外關注可能于需格外關注可能于20262026年開始的物流行業勞動力供需失衡拐點年開始的物流行業勞動力供需失衡拐點。因此，勞動力缺口催生倉儲自動化作業等新技術和場景的加速落地。供需關系供需關系供給端供給端01000200030004000500060002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020

39、年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年物流就業勞動力需求（萬人）適齡物流勞動力（萬人）圖表：圖表：20132013-20282028年物流行業勞動人口供需關系變化趨勢年物流行業勞動人口供需關系變化趨勢資料來源：國家統計局，中信建投；注：智聯招聘統計數據顯示“18-25歲”占比14%，“26-30歲”占比36%，“31-35歲”占比30%，“36-40歲”占比14%，“40歲以上”占比6%；依據高考各年錄取數據，假設本科以上學歷人口不加入物流業（?？凭{入）；假設物流行業勞動力男女性別比為50:1。19圖表：物流倉儲核心環節自動化現狀及趨勢、難點圖表：

40、物流倉儲核心環節自動化現狀及趨勢、難點資料來源：京東物流研究院，中信建投 物流高標倉存量突破一億，多元化格局基本形成我國倉儲物流行業經歷了四個發展階段，形成“一超多強”的市場格局“一超多強”的市場格局，并逐步向多元化均衡競爭演變。隨著經濟全球化步伐的加快，普洛斯、豐樹先后進入中國，專注以高專注以高標標倉為代表的高端倉為代表的高端倉儲倉儲物流物流開發開發，開啟現代倉儲物流時代。9090年年代初代初-20032003 萌芽階段萌芽階段20032003-20072007 起步階段起步階段改革開放以來，我國物流業開始萌芽，但傳統儲運行業仍為主要形態，規模小，設備陳舊，管理規模小，設備陳舊，管理水水平有

41、限平有限，發展收到一定制約。20072007-20142014 高速發高速發展階段展階段倉儲物流專業開發商迅速崛起，電商企業、投資機構也開始加碼布局，倉儲物流行業連續十幾年呈現高速增長態勢。萬科、平安等房地產、金融企業開始涉足，參與主體增多，并初具規模，形成多元化發展的競爭格局。20152015-2022022 2 多元調多元調整階段整階段倉儲物流（高標）存量突破一億倉儲物流（高標）存量突破一億 受強勁市場需求的刺激，中國高標倉庫市場在過去10余年發展迅猛，截至2022年，國內高標倉庫存量已突破1 1億億平方米。截止至2023H1，市場存量接近1.21.2億億平方米。受前期集中供地影響，近兩年

42、全國高標倉新增供應新增供應規模較大，部分市場出現短期內供大于求情況。隨著國內電商行業的逐漸走向成熟，高標倉租賃需求有所緩解，各城市之間的運營差距日漸明顯日漸明顯。圖表：圖表：20102010-2023H12023H1中國倉儲物流（高標庫）市場存量中國倉儲物流（高標庫）市場存量單位：萬平方米資料來源：戴德梁行，中信建投20供需關系供需關系競爭格局競爭格局 倉儲物流賽道“一超多強”格局依然穩固在全國建物流樞紐建設背景下，普洛斯、萬緯、京東、寶灣、菜鳥、豐樹、易商、安博、嘉民等主流開發商依然占據中國高標倉庫市場份額。普洛斯依然牢牢保持第一位置，但市場份額已由2017年的超超4 4成成降至2023年上

43、半年的20.3%20.3%；第二梯隊競爭激烈，而多強包括近年來加碼布局的萬緯、京東、寶灣、蘇寧等多元參與者。電商背景公司中京東以9.1%的占有率排名第一位。其他其他倉儲物流公司倉儲物流公司約約800800萬平萬平 20002000萬平萬平500500-20002000 萬平萬平200200500500 萬平萬平200200 萬平萬平圖表：倉儲物流賽道“一超多強”的市場格局圖表：倉儲物流賽道“一超多強”的市場格局17Q418Q319Q420Q421Q423Q2普洛斯普洛斯41.0%35.4%30.7%28.5%22.2%20.3%京東京東(宇培宇培)6.0%5.5%5.6%5.7%9.2%9.1

44、%萬緯萬緯4.0%5.7%7.3%8.0%6.4%6.5%寶灣寶灣5.0%4.2%4.7%6.5%5.1%5.0%易商易商6.0%5.8%5.2%4.6%4.3%4.3%豐樹豐樹4.0%4.7%4.7%5.2%3.7%4.2%嘉民嘉民6.0%5.2%5.3%4.4%4.5%4.0%安博安博5.0%5.0%4.8%4.4%4.3%4.0%新宜新宜1.0%1.4%1.5%2.3%平安平安5.0%4.6%4.7%2.9%2.9%2.3%其他其他18.0%23.9%26.0%28.4%35.9%38.0%圖表：倉儲物流主要參與者圖表：倉儲物流主要參與者20172017-20232023年存量面積市場份

45、額變化年存量面積市場份額變化資料來源：戴德梁行，中信建投21供需關系供需關系競爭格局競爭格局資料來源：戴德梁行，中信建投 附：倉儲物流市場主要參與者核心區域布局概述公司公司布局及存量規模布局及存量規模市場表現市場表現主要合作客戶主要合作客戶主要覆蓋區域主要覆蓋區域城市城市高標倉存量建筑高標倉存量建筑面積（萬平米）面積（萬平米）主要覆蓋城市主要覆蓋城市TOP5TOP5出租出租率率租金（元租金（元/平米平米/月）月）普洛斯廣泛分布于地理胡煥庸線以東的大部分地區432436 上海、天津、重慶、蘇州、沈陽85-90%35-36京東、順豐、蘇寧、極兔、百世物流、德邦、美團及海爾等京東產發根植于京東自建物

46、流體系，全國性全覆蓋布局50+1486 上海、北京、蘇州、廊坊、成都90%+-京東物流、京東科技、寶馬、永輝等萬緯集中分布在華東及華南市場，冷鏈是特色40846 上海、東莞、杭州、天津、武漢85%+31-32京東、唯品會、蘇寧、菜鳥、德邦等、國藥、屈臣氏、完美日記等嘉民都市圈組團式發展布局，長三角最為集中15570 香港、天津、蘇州、惠州、上海90%+38-39順豐、百世、聯合利華、唯品會、邁凱輪、梅賽德斯奔馳等寶灣沿江、沿?！癟型”網絡布局30530 成都、寧波、天津、武漢、無錫90%+29-30順豐、DHL、中遠、寶供等安博西部地區最為集中，華北及華東地區分布較為分散22524 成都、重慶

47、、武漢、濟南、天津94%36-37寶馬、上藥、德邦、順豐、京東、亞馬遜、一汽富晟等ESR聚焦一線城市，絕大部分分布于江蘇?。ㄌK州）內16387 蘇州、武漢、東莞、上海、天津90%+-賽默飛世爾、新聚思、舍弗勒、戴姆勒奔馳、輝門等資料來源：各公司官網、公司財報，戴德梁行，中信建投22供需關系供需關系競爭格局競爭格局圖表：倉儲物流市場主要參與者核心區域布局概述圖表：倉儲物流市場主要參與者核心區域布局概述 倉庫租賃費用設備租賃費用房屋租賃費用配套設施租賃費用物業管理費用停車場收費租金租金收入收入倉儲物流企業通過資源整合，實現資源價值最大化倉儲物流企業通常以物流園區作為平臺，通過將地產資源與其它資源整

48、合，以帶動人流、物流、信息流、資金流的全面匯集，提高供應鏈效率，最終實現資源價值的最大化?？傮w上倉儲的傳統盈利主要來自三個方面：租金收入、增值收益、其他收益租金收入、增值收益、其他收益。圖表：中國倉儲物流行業傳統盈利模式圖表：中國倉儲物流行業傳統盈利模式1是倉儲物流的主要收入方式。租金收入的持續增長也使其成為了現代物流園區最穩定的收入來源。增值增值服務服務2主要包括如信息培訓、融資中介、管理費等。此外，土地增值收益常常也被考慮進總體收益中。服務費用金融費用其他其他收益收益3物流園區還可通過其他方式獲得收益，例如增資擴股、上市等。土地增值投資收益增資擴股上市資料來源：中國物流與采購聯合會，艾瑞咨

49、詢，中信建投23財務指標財務指標 投資回報率投資回報率投資回報價格每次租約合同期限3-5年（新招租空置期3月），續租率單位租金及年度增幅物業管理及其他雜費業務量建筑&可使用面積，容積率出租率投資成本項目類型新開發&收購建成庫單平米造價&對價項目退出方式（股權&資產）建安成本代建費率7%（單平米造價）土地及物業折舊年限-20年各種稅費（印花稅、增值稅附加、契稅、房產稅）財務模型：租金價格、物業出租率、土地價格和資金成本是最為核心的要素資料來源：普洛斯、萬緯，中信建投24財務指標財務指標圖表：中國倉儲物流行業財務模型圖表：中國倉儲物流行業財務模型 目錄一、倉儲物流行業市場規模及分類一、倉儲物流行業

50、市場規模及分類二、高標倉儲物流研究分析框架二、高標倉儲物流研究分析框架三、高標倉儲物流市場發展趨勢三、高標倉儲物流市場發展趨勢四、高標倉儲市場核心公司梳理四、高標倉儲市場核心公司梳理五、投資建議及風險提升五、投資建議及風險提升 國務院關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見、商務部辦公廳關于智慧物流配送體系建設實施方案的通知等將智能物流作為物流業發展的重點。未來展望未來展望智能智能智能智能倉儲園區配送安防從連接到智能5G助力物流數字化轉型升級白皮書預測2025年智能物流的市場規模將超過萬億元。通過智慧化集成系統運用，可簡化貨物流通過程中的中轉環節、縮短配送周期、提高物流效率；通過智慧化集成系統運

51、用，可簡化貨物流通過程中的中轉環節、縮短配送周期、提高物流效率；例如，倉儲人員可以通過安裝傳感器和跟蹤系統來監控庫存的接收、存儲、揀配和運輸。例如，智慧平臺及實時監測系統幫助開發人員優化倉儲物流業務運營。疫情之下，物流科技發揮了重要作用，自動化和智能化物流貼合疫情防控需求，當前智能化發展也已成疫情之下，物流科技發揮了重要作用，自動化和智能化物流貼合疫情防控需求，當前智能化發展也已成為多個頭部企業發展重要方向。例為多個頭部企業發展重要方向。例如如寶灣智慧云倉：寶灣智慧云倉：通過智能化倉配系統，協同供應鏈上下游供應商及客戶資源實現品牌商、經銷商、電商多客戶共享倉位、末端配送，有效降低單體客戶成本，

52、提高作業效率。萬緯萬緯倉儲大腦倉儲大腦：萬緯物流與微軟、杉數科技等AI前沿企業合作，將AI智能算法注入企業管理系統，配合倉庫模擬仿真調度倉內資源高效協作，實現更低的倉儲運作成本、更強大的倉儲作業效率，以及更柔性的倉儲管理手段。高標倉儲物流發展趨勢之一：自動化&智能化智能倉儲物流是將倉儲物流與物聯網、互聯網、移動互聯網、大數據、云計算等先進技術手段結合，打造產業互通閉環。未來倉儲物流行業將有越來越多智能、智慧技術運用，倉儲物流參與者也將在科技層面加大投入力度。資料來源：戴德梁行，國務院，中信建投26 高標倉儲物流發展趨勢之二：產業一體化電子、IT行業不不同同制制造造業業的的個個性性化化需需求求家

53、電業汽車日化醫藥保健品生命周期短產品附加值高側重于服務快速響應和效率側重于服務快速響應和效率國際市場需求較大產品產量大、體積大側重于倉儲體量側重于倉儲體量產品重量大、體積大要求有專業物流設備配套物流過程安全性要求高物流過程安全性要求高產品附加值高嚴格溫濕度控制重視物流運作可靠和安全性重視物流運作可靠和安全性品牌眾多可替代性較強需要搭配包裝等流通加工服務需要搭配包裝等流通加工服務產業一體產業一體化化:在傳統高標倉儲建設在傳統高標倉儲建設基基礎上礎上，主要主要參與企業參與企業更更青青睞建睞建設設物流園區、物流園區、提供倉運配一體化提供倉運配一體化服服務的務的發發展模展模式式，實，實現現資源資源高高

54、效配效配置置，提，提升升規模規模優優勢勢空間集約空間集約服務協同服務協同 物流園區成為當前物流倉儲的主要載體形式物流園區成為當前物流倉儲的主要載體形式 通過跨地產、IT、金融、物流、商貿、消費、倉儲等多個產業層面上協同，實現多種資源重新配置；有利于企業共享基礎設施、配套服務，實現降本增效，提高規模效應；例如：建設跨境電商產業園，定制高標倉儲設施，同時為入駐企業提供多功能倉儲、一站式清關服務；個性化需求整合：針對不同行業個性化需求進行功能整合個性化需求整合：針對不同行業個性化需求進行功能整合 零售業對聯合采購、規模配送等商品組織流通方面要求較高；制造業產業結構復雜，不同類別存在多種個性化需求；例

55、如汽車行業，對于專業物流設備配套要求較高，零部件種類繁多。倉運配一體化發展倉運配一體化發展 當前現代倉儲物流在傳統倉儲功能外，需定制設計、開發高標準倉配、管理等服務，對人貨場、倉運配鏈條打通。資料來源：戴德梁行，中信建投27 國家發展改革國家發展改革委委 20222022“十四五”現代流通體系建設規劃，提出推廣集約智集約智慧慧綠綠色色物流物流發發展展模模式式。拓展物流信息平臺功能，積極應用現代信息技術和智能裝備。國務院辦公廳國務院辦公廳 20182018國家物流樞紐布局和建設規劃提出智慧高效、綠色發展的基本原則，降降低能耗低能耗和和排放排放水平水平，打造綠色智慧型國家物流樞紐。綠色物流作業綠色

56、物流作業使用綠色環保物流裝備，實現綠色環保倉儲作業，也是綠色物流作業的重要突破口。綠色物流基礎設施綠色物流基礎設施從合理設置倉儲網絡及各種設施方面，要求布局合理，以節約運輸成本。高標倉建筑采用可再生材料及節能設施，實現低碳減排綠色物流配送綠色物流配送綠色物流配送的突破口主要有兩個方向，一個是綠色配送模式，一個是綠色配送車輛。城市層面，例如北京已出臺多項政策，引導工業物流項目新能源設施升級，加快光伏建筑一體化項目審批并給予一定獎勵與產能補貼。菜鳥網絡菜鳥網絡廣州增城智慧物流園的屋頂上，太陽能電池板源源不斷地將光能轉化為電能，年發電量1000萬度，可滿足園區全部用電需求。蘇寧蘇寧上海蘇寧奉賢物流中

57、心所有電器均采用節能設備，空調能效等級為2級以上，通風也采用節能風扇。成都物流中心使用輕鋼結構進行建造，建筑主體全部采用可再生利用材料。安博、普洛斯安博、普洛斯明確制定可持續發展計劃，與地方政府和社區合作，提出多項措施例如在所建設及改造項目中安裝LED 照片設備、被動空氣交換系統，本地化景觀采購等。高標倉儲物流發展趨勢之三：綠色化&低碳化多項政策引導多項政策引導三大核心突破三大核心突破企業行動企業行動綠色物流是在物流過程中抑制物流對環境造成危害的同時，實現物流資源的最充分利用。雙碳背景下，各部門積極引導物流綠色發展，倉儲物流開發建設過程中未來更考慮綠色減碳方面優化，以滿足租戶日益增長的可持續發

58、展需求。資料來源：國務院，國家發改委，戴德梁行，中信建投28 高標倉儲物流發展趨勢之四：國際化波蘭波蘭美西美西北京上海廣州澳大利亞澳大利亞成都沙特沙特阿聯酋阿聯酋法國法國英國英國意大利意大利西班牙西班牙香港香港美東美東馬來西亞馬來西亞沈陽西安武漢菲律賓菲律賓巴西巴西荷蘭荷蘭德德國國南非南非加拿大加拿大越南越南捷克捷克智利智利非洲非洲美加美加南美南美中東中東地理位置及效率是倉位商家選擇的主要標準，在優勢的地理位置建倉/租倉是核心壁壘，因此歐美、東南亞等國家仍是海外倉布局重地，另外中東及南美也是主要目標市場。資料來源：中信建投29 物業開發物業開發環節環節基金管理基金管理環節環節運營管理運營管理環

59、節環節委托物業管理租金收入優質物業資產證券化、進入基金資本市場募集資金基金收益客戶租金服務資產金融化資產金融化資本市場普洛斯中普洛斯中國國 88%88%ESRESR全球全球 98%98%高標倉儲物流發展趨勢之五：資產證券化倉儲物流（尤其是高標倉）市場主要參與者均采用輕資產的基金化運作模式，提高資金周轉效率；但同時基金化運作對管理人的資產管理能力要求苛刻，穩定且可持續的現金流是資產管理的必備要求。以資本偏好指導投資方向：以資本偏好指導投資方向：各開發商以終為始，以資產退出為最終目的，依據資本偏好確定投資方向，推動核心城市及周邊物流資產價格飆升，開發商短期利潤承壓。以穩定現金流作為運營目標：以穩定

60、現金流作為運營目標：另類資產投資人對穩定現金流的偏好顯而易見，故開發商將租賃管理作為運營管理的重中之重，尤其已實現退出，開發商僅作為管理人的資產，現金流缺口會影響管理人的資產管理收入，穩定的價格和出租率即成為資產管理人最重要的運營目標。資產管理規模中基金資產占比：資產管理規模中基金資產占比：資料來源：戴德梁行，中信建投30 附：首批倉儲設施公募REITs表現趨好，擁有穩定高收益截至2023年8月31日，中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT、嘉實京東倉儲基礎設施REIT三只倉儲物流REITs較發行價漲幅分別是15.4%15.4%、19.9%19.9%和和-0.8%0.8%。模式上三者傾向于日本

61、、新加坡模式，即單支單支REITREIT倉庫數量較少、單倉面積較大倉庫數量較少、單倉面積較大。REIT名稱REIT名稱建筑面積建筑面積 可租賃面積可租賃面積出租率出租率租金及管租金及管理費理費估值估值單平米單平米價值價值單位單位萬平萬平萬平萬平%元/平/月元/平/月億元億元萬元萬元普洛斯北京空港物流園北京市順義區13.0512.8196.9%67.3816.371.282002年經北京市政府批準設立的北京市唯一的航空-公路國際貨運樞紐型物流基地普洛斯通州光機電物流園北京市通州區4.564.05100.0%74.354.891.21 園區主要功能定位為高新技術產業研發和高端制造業普洛斯廣州保稅物

62、流園廣東省廣州市4.424.39100.0%24.632.010.46一期主要發展商業貿易、商業性簡單加工等；二期主要用于發展電子信息制造業等高科技產業普洛斯廣州保稅物流園廣東省廣州市10.9111.28100.0%40.138.890.79 周邊以工業園為主，產業聚集度高普洛斯順德物流園廣東省佛山市10.510.67100.0%33.055.870.55 周邊以汽車制造業等產業為主，產業聚集度高蘇州望亭普洛斯物流園江蘇省蘇州市9.219.44100.0%33.725.090.54 園區先后有盛豐物流、通聯物流、普洛斯等項目進駐普洛斯淀山湖物流園江蘇省昆山市17.8418.1297.0%25.

63、2410.340.57周邊高端電子信息、機械制造、工業加工類企業較為集中70.4970.4970.7670.7698.7%98.7%40.0440.0453.4653.460.760.76紅土鹽田港REIT現代物流中心項目廣東省深圳市32.0426.61100%38.3417.050.64 擁有海鐵、水水、公水等多式聯運，區位優勢明顯32.0432.0426.6126.61100%100%38.3438.3417.0517.050.640.64京東重慶電子商務基地項目(中轉配送中心)一期重慶市巴南區19.9818.46100%22.496.240.34重慶市重點物流園區、全國物流網絡重要節點，

64、也是重慶都市功能拓展區商貿物流功能的重要載體京東亞洲一號廊坊經開物流園河北省廊坊市10.0210.46100%37.606.620.63毗鄰武漢東西湖保稅物流中心，處于武漢西部物流集散地，地緣優勢明顯京東商城亞洲1號倉儲華中總部建設項目湖北省武漢市5.105.22100%33.772.790.53距廊坊與北京市界不到0.5公里，鄰近北京市大興區與通州區，處于首都東南方向進京通道關鍵位置35.1035.1034.1434.14100%100%28.8428.8415.6515.650.460.46小計小計小計小計小計小計特點特點中金普洛斯REIT嘉實京東倉儲基礎設施REIT底層資產底層資產項目位

65、置項目位置資料來源：三支倉儲設施公募REITS募集說明書，中信建投31 目錄一、倉儲物流行業市場規模及分類一、倉儲物流行業市場規模及分類二、高標倉儲物流研究分析框架二、高標倉儲物流研究分析框架三、高標倉儲物流市場發展趨勢三、高標倉儲物流市場發展趨勢四、高標倉儲市場核心公司梳理四、高標倉儲市場核心公司梳理五、投資建議及風險提升五、投資建議及風險提升 模式模式目的目的代表代表企業企業運營特點運營特點金融背景不以最終持有為目的，以上市或REITs后獲取投資差價為盈利目的普洛斯、安博、易商1.具備較強拿地能力，快速擴張規模2.偏好于較高杠桿獲取開發利潤3.開發收益外，獲得物流基金、項目管理費收入地產背

66、景有長期穩定、低成本的資金持有資產；獲得項目開發、租賃、管理運營等全產業鏈環節利潤萬緯、寶灣、嘉民、平安不動產1.開發、運營、增值服務全產業鏈管理者2.擴張相對緩慢3.資金成本較低，杠桿率不高物流背景不以物流倉儲為利潤中心，僅視為成本中心菜鳥、京東、順豐、中外運1.運作目的大于投資目的2.僅少量對外出租模式模式拿地能力拿地能力資金成本資金成本專業團隊專業團隊網絡化布局網絡化布局招商能力招商能力增值服務增值服務金融背景地產背景物流背景高標倉儲物流核心公司的主要業務模式目前高標倉儲物流業務公司大致可分為三類：金融背景、地產背景及物流背景金融背景、地產背景及物流背景。不同背景公司的核心能力存在差異。

67、圖表：高標倉儲物流三類背景公司對比圖表：高標倉儲物流三類背景公司對比資料來源：戴德梁行，中信建投33 普洛斯是是中國境內最大的現代倉儲物流設施投資投資、開發開發、運營商運營商。主要為第三方物流、零售、制造等行業提供現代倉儲物流一體化解決方案，業務領域包含多租戶物流定制開發、物業管理、收購與回租，金融解決方案等，已逐步構建起以現 代倉儲物流設施開發及運營為核心的大物流生態體系大物流生態體系。46主要倉儲物流商普洛斯：資金驅動，輕資產運營 業務模式：資金驅動，業務模式：資金驅動，輕輕資產資產運運營模式營模式本質是一家資產管理公司，其以基金為紐帶完成物流基礎設施“投、建、管、退投、建、管、退”的閉環

68、，實現了輕資產、高周轉運營?；鸸芾聿块T運營管理部門成熟物業資產證券化成熟物業資產證券化物業開發部門委托物業管理租金收入服務租金資金募集資金收益資本市場資本市場客戶倉儲貨物設備運輸信息金融吸引資金投資規模效應擴大穩定經營平臺保持較高回報資資金金閉閉環環資料來源：普洛斯官網及年報，中信建投34物業開發部門物業開發部門：拿地開發建設、收購二手項目升級改造或收購優質成熟項目。運營管理部門運營管理部門：項目建成后移交統一運營管理，招商租賃、金融等增值服務?；鸸芾聿块T基金管理部門：將成熟項目出售給普洛斯旗下的物流地產基金，保留管理運營權，且通過作為基金的GP獲得基金管理費+carry，收回的資金又用于

69、開發新項目。普洛斯:廣泛分布于地理胡煥庸線以東的大部分地區從2003年至2022年，普洛斯由華東、珠三角市場起步，并先后進入華北、華西市場，陸續在全國43個城市建設458個物流園區，截止2022年底，完工物業的總建筑面積約3751萬平方米，已建成倉儲物流可供出租面積約約35293529萬平方米萬平方米。根據戴德梁行對于50個重點城市高標倉數據統計，截止2023H1普洛斯布局高標倉總面積24362436萬平方米萬平方米，位居市場第一。49 從選址來看，已基本實現了國內一、二線城市及主要經濟發達地區全覆蓋。分城市來看，普洛斯高標倉面積最大的兩個城市為上海、天津上海、天津，均超過100萬平方米。出租

70、率：普洛斯高標倉平均出租率達92%左右，整體平均出租率約為8585-90%90%。普洛斯的平均租金水平為3535-3636元元/平方米平方米/月月（含稅含物業）左右。是否是否完工完工是否是否穩定穩定1 120192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年H1H1完工穩定25082910333037103,574完工未穩定315267372124177合計合計4213421343394339486448644985498549084908可供出租面積24872,8793,2953,6643,529實際出租面積21942,5092,9443,216

71、3,012出租率出租率88.2%88.2%87.1%87.1%89.3%89.3%87.8%87.8%85.3%85.3%平均租金水平平均租金水平34.7234.7236.3336.3336.3536.3536.4736.47-資料來源：普洛斯官網，普洛斯公司債報告，普洛斯債券跟蹤評級報告，戴德梁行，中信建投；注1：穩定意味完工1年或出租率90%以上；面積單位均為萬平方米35318130979391888177767063565252504444414040上海天津重慶蘇州沈陽武漢成都西安昆山佛山無錫南京長沙北京東莞青島廣州濟南鄭州嘉興普洛斯高標倉存量普洛斯高標倉存量TOPTOP城市城市 46

72、主要物流商京東（宇培）：服務集團，重資產模式資料來源：京東產發招股書，中信建投36京東物產集因是京東集因塊下專注于物流地產開發和選營的重要板塊，將與獨立的物流板塊一起實現重資產+輕資產協同快速發展的格局。京東物產是高品質倉儲物業的運營管理者，主要服務于京東物流、整個京東生態圈、第三方物流、零售商及制造商等。京東產發運營模式京東產發運營模式 京東產發大部分物流地產均由自己專業團隊建設運營，專業性強；京東物流及第三方企業圍繞京東產發網絡布局，有效利用京東平臺開展業務；京東產發物流地產運營團隊成熟，可以管理底層資產，發揮資產價值。京東產發經營模式京東產發經營模式 京東產發的主要租戶為京東物流及少量第

73、三方企業，租戶相對可控；京東產發幫助京東電商稅收落地，為當地政府帶來穩定稅收及就業機會，并帶動當地經濟發展及產業升級；京東產發：根植于京東自建物流體系，全國性全覆蓋布局京東產發始于京東自建物流體系，2018開始獨立運營快速發展，2019年設立首支核心基金，2020年啟動國際化布局，2022年完成對中國物流資產（宇培）的收購和私有化。截止2022年底，京東產發全球持有236個項目，總建筑面積2334萬平方米，其中國內已落成135135個物流園區個物流園區覆蓋29個省市，建筑總面積達達14861486萬平方米萬平方米。資料來源：京東產發官網，京東產發招股說明書，中信建投；注：大北京地區包括北京、天

74、津、河北；大上海地區包括上海、南京、蘇州、無錫、南通、昆山、杭州、寧波、余姚、紹興、嘉興及合肥37物業數量物業數量面積（千平方米）面積（千平方米）20202020年年20212021年年20222022年年20202020年年20212021年年20222022年年中國中國物流園區已落成物業4971135606.3842.11485.7開發中物業及土地儲備485359526.6584.6677.6產業園區及其他已落成物業12310.217.123.3開發中物業及土地儲備461425.33479.1小計小計1021322111168.41477.82265.7海外海外已落成物業182338.85

75、6.2開發中物業及土地儲備1325.913.511.6小計小計121255.952.367.8總計總計1031532361174.31530.12333.5 是國內出色的現代倉儲設施一體化運營開發商，多溫區綜合物流解決方案服務商，由萬科集團2015年正式推出的獨立物流品牌。2021年10月，萬緯公開了全新的業務架構，旗下分為萬緯冷鏈、萬緯高標、萬緯服務萬緯冷鏈、萬緯高標、萬緯服務三大業務板塊。當前萬緯物流開始業務拓展，除倉儲物流外，延伸至倉配一體化、供應鏈服務等整個供應鏈鏈條延伸至倉配一體化、供應鏈服務等整個供應鏈鏈條。業務模式業務模式：“基本盤基本盤 服服務務 科技科技”業務范圍包括高標準現

76、代化倉儲的投資投資選選址、址、開開發建發建設設、招招商商運運營營等，涉及全流程開發運營。在開發建設環節，擁有9項技術作為行業標準輸出。20152015年年倉網布局倉網布局利用地產優勢投資物流倉儲，打造現代化物流基礎設施20182018年年倉管配一體倉管配一體發力倉管配一體化，提供選址、建設、運營、配送服務，啟動以以服服務務為主為主的倉管配業務20212021年年萬緯萬緯=基本盤基本盤 服務服務 科技科技延伸倉配一體化服務、供應鏈服務；科技加碼科技加碼，啟動科技規劃和智慧園區打造，給客戶提供多元服務投資選址開發建設資產管理招商運營業務基本盤業務基本盤服務核心服務核心倉配一體化、定制化解決方案科技

77、科技3大平臺智慧園區平臺、供應鏈管理平臺、智能算法平臺當前業務側重點：當前重點關注高標倉高標倉+冷鏈倉冷鏈倉綜合配送中心，業務重點側重冷鏈倉儲冷鏈倉儲，傳統高標倉業務有所收縮。主要倉儲物流商萬緯物流：由地產向供應鏈服務延伸資料來源：萬科官網及年報，中信建投38 53萬緯物流：集中分布在華東及華南市場，冷鏈是特色數據來源數據來源：光大證券0-20萬平米存量20-40萬平米40-60萬平米60-80萬平米80萬平米以上資料來源：萬科年報，萬科公司債募集書，戴德梁行，中信建投注：以上面積單位均為萬平方米392015年正式成立的萬緯物流，依靠萬科地產優勢，2016-2017年兩年時間通過開發與收購快速

78、擴張，迅速實現了物流倉儲全國網狀布局；2018年并購太古冷鏈平臺，側重布局冷鏈物流業務，完善業務布局。因入局較晚，未能在超一線城未能在超一線城市占據優勢區位，萬緯核心區域主要聚焦在華東及華南市場市占據優勢區位，萬緯核心區域主要聚焦在華東及華南市場。2022年，高標倉庫收入21.621.6億元億元，冷鏈業務收入14億元億元；2023年H1，高標倉庫收入11.411.4億元億元，冷鏈業務收入8.18.1億億元元。收入收入20202020年年20212021年年20222022年年20232023H1H1高標倉庫12.920.621.611.4冷鏈5.811148.1總體總體18.718.731.6

79、31.635.635.619.519.5高標庫數量128125138冷鏈園區數量20273236合計合計148148152152170170-累計高標庫可租賃面積1062998846843.7累計冷鏈可租賃面積86138118141.5合計合計1148114811361136964964985.2985.2高標倉穩定期出租率94%93%90%85%冷庫穩定期出租率77%75%75%79%13212172434238312924191616廣東浙江江蘇天津湖北陜西廣西云南福建安徽黑龍江遼寧 截止2022年底，萬緯物流在40+個城市累計管理170170個項目個項目，其中，高標庫高標庫138138個

80、個，高標倉總面積846846萬平方米萬平方米。根據萬科年報，截止2023年H1，萬緯高標庫穩定運營項目平均出租率85%85%，冷鏈為79%79%；根據戴德梁行數據，萬緯高標倉平均租金水平為3131-3232元元/平方米/月（含稅含物業）與大多數城市平均水平基本持平。萬緯物流倉儲存量省份分布萬緯物流倉儲存量省份分布 主要倉儲物流商寶灣：資源驅動，全鏈條、重資產模式寶灣物流控股有限公司（簡稱“寶灣”），國資背景國資背景，是深圳南山控股與中國南山集團共同投資成立的高端物流設施投資平臺，國內知名的物流園區開發商和運營商，打造綜合化、專業化、標準化的物流服務體系。發展至今，已在中國40+個經濟熱點城市戰

81、略性布局了70+座高端綜合物流園區，構筑了規模強大的物流設施服務網絡。業務模式：資源驅動，業務模式：資源驅動，側側重物重物流流服服務務，全鏈全鏈條條、重、重資資產模式產模式寶灣物流在項目選址、風險評估、規劃設計、工程建設，以及在投入運營后的專業管理和供應鏈業務服務方面，已形成科學的標準化流程及管理體系。并積極開展并購、合資、定制并購、合資、定制等多種倉儲物流開發與營運模式，是典型的開發、持有和運營服務商的重資產模式。典型的開發、持有和運營服務商的重資產模式。主要業務包括：物流運營管理、標準設施開發與運營、定制倉儲設施、運輸與配送、電商倉儲、供應鏈金融服務、冷鏈物流、醫藥物流等。開發建設開發建設

82、土地獲取土地獲取規劃設計規劃設計招租運營招租運營物流服務物流服務借助股東背景和資源優勢，從2003年開始拿地布局。倉儲（定制化、高標準、通用）、設備、配套物業開發建設。專業的招商及管理團隊運營提供多元、一體化的倉配及增值服務多元、一體化的倉配及增值服務；成立兩大子公司：寶灣供應寶灣供應鏈鏈（定制自動化智能倉配中心）、寶灣庫賣寶灣庫賣（綜合性、線上線下結合的特賣平臺）。網絡化與規?；季制鹾鲜袌鲂枨罂焖匍_發大客戶跟隨錨定供應鏈、供應鏈、新零售新零售提供供應鏈增值服務自行研發“智慧園區智慧園區運營系統運營系統”，物聯網整合園區數據，實現智能化管理。自有資自有資金金/融資融資資料來源：寶灣官網，戴德

83、梁行，中信建投40 寶灣物流：沿江、沿?！癟型”網絡布局0-20萬平米存量20-40萬平米40-60萬平米60-80萬平米80萬平米以上412002年寶灣成為中國首家進入高端物流倉儲領域的企業。采取以沿江、沿海進行“T T型”網絡布局型”網絡布局思路，并結合國家“一帶一路”發展戰略，推進全國戰略布局，全面覆蓋全國核心城市的核心物流節點，包括北上廣深等一線城市和天津、南京、長沙、武漢、成都等強二線城市。寶灣高標倉布局全國約3030個個經濟熱點城市，分布在環渤海，長三角，珠三角及中西部地區，其中，截止2022年底運營和管理倉儲面積共530530萬平方米萬平方米，規劃在建（含待建項目）面積超過超過1

84、70170萬平方米萬平方米。項目項目20202020年年20212021年年20222022年年新投入運營物流園數量（個）11117新投入運營物流園可租面積（萬平方米）104.9111.643.0期末可租面積（萬平方米）379.8491.3534.3期末出租率（%）92.794.587.2期末單位租金水平（元/平方米月）29.529.630.91127951403934302521161616131310885江蘇 浙江 四川 湖北 廣東 天津 上海 陜西 重慶 山東 河南 安徽 福建 湖南 河北 云南 貴州 北京寶灣物流倉儲存量省份分布（單位：萬平米）寶灣物流倉儲存量省份分布（單位：萬平米）

85、從分城市來看，寶灣物流在成都、寧波、天津、武漢、無錫成都、寧波、天津、武漢、無錫高標倉總面積超過30萬平方米。根據寶灣年報數據，其平均租金水平保持在2929-3030元元/月月/平方米平方米，寶灣擴張策略影響下，新園區及成熟園區項目使用率穩步提升，寶灣物流倉儲平均出租使用率在90%90%以上以上。資料來源：寶灣年報，寶灣中期票據募集書，寶灣跟蹤評級報告，中信建投 安博集團是全球領先的現代物流設施提供商現代物流設施提供商，美國上市公司美國上市公司，20032003年進入中國市場年進入中國市場。安博中國致力于促進物流基礎設施行業的 振興發展，優化供應鏈并提高社會經濟效益。在中國多個戰略區域運營管理

86、現代物流倉儲設施，為制造商、零售商、電子商務 企業和第三方物流公司提供現代物流倉儲解決方案。主要倉儲物流商安博：投資部署+施工建造+資產運營 業務模式：投資部署業務模式：投資部署+施工建造施工建造+資產運營資產運營投資投資部署部署施工施工建造建造定制化新物流設施建設，項目管理 服務包括全套相關流程方案全套相關流程方案。選址設計建造翻新土地開發物業收購以客戶發展為導向，投資土地開發、收購物業，搶先布局戰略區位。資產資產運營運營租賃管理物業管理流水線式租賃管理流程，靈活的物業 組合方式滿足客戶的各種多樣化需求。按國際標準通過第三方單位對場地進行環境調查環境調查；與中國建筑科學研究院地基基礎研究所合

87、作，執行業內最嚴格的地基處理標準執行業內最嚴格的地基處理標準；ESGESG模式，雙碳目標：模式，雙碳目標：綠色建筑標準應用，平均為客戶節省45%的耗能于2018年成為首家獲得科學減碳倡議組織（SBTi）認可的基礎設施投資商和運營。包括建筑電氣化、所有新開發項目和改造項目均獲得可持續建筑認證所有新開發項目和改造項目均獲得可持續建筑認證；同時目標實現2025年所有業務網點均采用LED照明；全球100%碳中和施工。核心競爭力：工程專長核心競爭力：工程專長作為全球最大的工業設施供應商，安博因其建造高品質物業而備受肯定：作為全球最大的工業設施供應商，安博因其建造高品質物業而備受肯定：在準入資金、財務狀況

88、及投資評級水平準入資金、財務狀況及投資評級水平等方面,能滿足承擔大型工程項目的要求；專業工業設施開發團隊專業工業設施開發團隊：根據客戶需求，從合理選址，到建設與物業管理，為客戶全方位定制個性化設施，并規劃專業園區；行業頂尖的建造標準行業頂尖的建造標準&最優方案最優方案：資料來源：安博官網，戴德梁行，中信建投42 安博：西部地區最為集中，華北及華東地區分布較為分散濟南北京天津上海鄭州西安西安沈陽從2003年至2021年，安博由華東市場起步，并先后進入華北、華南、華西市場，陸續在全國22個城市建設4343座座國際化物流園區，倉儲總面積達524.3524.3萬平方米萬平方米。項目主要分布于華北、長三

89、角、珠三角、成渝地區，其中西部地區倉儲數量多、面積最大，集中于成都、重慶、西安三地；華北和華東地區倉儲數量多，分布較為分散。從分城市來看，安博在成都、重慶、武漢、濟南、天津、西安成都、重慶、武漢、濟南、天津、西安的倉儲總面積超過30萬平方米。根據戴德梁行數據，截止2021年Q3，安博高標庫平均出租率達94%94%，平均租金水平較高，達到36.536.5元元/平方米平方米/月月左右。595437 36353428272623 232019161413 13 139987成都重慶武漢濟南天津西安沈陽惠州佛山東莞鄭州蘇州南京上海南通無錫廣州北京廊坊湖州嘉興杭州安博全國倉儲存量城市分布安博全國倉儲存量

90、城市分布（單位：萬平米）（單位：萬平米）資料來源：安博官方網站，安博年報，戴德梁行，中信建投43 65主要倉儲物流商嘉民:高級定制為特色，物流基金加杠桿嘉民集團是澳大利亞最大的工業房地產投資信托公司之一，也是全球最大的工業地產基金管理人之一，主業是物流和工業地產物流和工業地產。在14個國家的核心城市位置持有、開發和管理工業地產，包括物流設施、倉儲和商業園區。嘉民還提供一系列的地產基金，給予投資者渠道投資于專業服務和物 業資產。嘉民的運營特色：“以高級定制為特色以高級定制為特色，以物流基金加杠桿以物流基金加杠桿”。業業務模式：持務模式：持有有+開發開發+管理管理 持有優質物業：持有優質物業：在關

91、鍵地段開發高標倉物業滿足客戶需求；開發項目：開發項目：靠近大規模城市消費者和關鍵基礎設施開發倉儲和物流配送中心，從設計到交從設計到交付付完成整個開發項目；管理管理：專業的本地團隊負責物物業業、資產和投資管理資產和投資管理各個方面。業務特色：業務特色：高端定制高端定制+標標準倉庫準倉庫 與中國市場大多以標準倉庫為主的狀況不同，與中國市場大多以標準倉庫為主的狀況不同，嘉民一直以定制高端倉庫為經營策略嘉民一直以定制高端倉庫為經營策略 嘉民在2005年以高級定制模式打入中國市場（為金鷹國際在康橋定制5.6萬的華東區分配中心），20072007年以前一直只做客戶定制年以前一直只做客戶定制；202007年

92、以后由于土地招拍掛制度，需要提前申請土地指標，嘉民開始改變經營模式，開始開發標準倉庫開始開發標準倉庫。已完工的倉庫中，70-80%是定制的，在建項目中約70%為定制。嘉民在中國定制倉庫模式嘉民在中國定制倉庫模式 嘉民在中國定制倉庫案例：嘉民在中國定制倉庫案例：華晨寶馬華晨寶馬在嘉民燕郊物流中心量身定制全新設施總面積達45,500，滿足特定技術要求，如獨特的夾層系統及特大號裝卸平臺。D DHLHL嘉民康橋嘉民康橋配配送送中中心心，DHL供應鏈總部，定制面積約5.6萬，量身定制高凈高的高標倉物流基金杠桿：物流基金杠桿：嘉民中國物流基金專注于投資中國內地的倉儲物流用地，在一二線城市買入倉庫，管理、出

93、租以獲得租金和物業升值為回報。資料來源：嘉民官網，戴德梁行，中信建投44 嘉民：都市圈組團式發展布局，長三角最為集中北京天津上海廊坊常熟昆山常州蘇州嘉興武漢重慶成都惠州廣州佛山嘉民2001年開始在大中華區的發展，從華東地區開始起步。在2005年以高級定制模式高級定制模式打入中國市場，2007年以后由于土地招拍掛制度，需要提前申請土地指標，嘉民開始改變經營模式，開始開發標準倉庫。目前逐漸擴展，形成集中于京津冀、長三角、珠三角、成渝都市圈的組團式發展布局。嘉民集團在中國有3838項項成熟物業與9項在建項目和待開發土地儲備，總物流倉儲面積達達570570萬平方米萬平方米。其中尤以長三角最為集中，分布

94、在上海、常熟、昆山、常州、蘇州、嘉興等6個城市，共計167167萬平方米萬平方米。從分城市來看，嘉民在香港、天津、蘇州、惠州、上海、重香港、天津、蘇州、惠州、上海、重慶、成都慶、成都的倉儲總面積超過30萬平方米。根據戴德梁行數據，截止2021年Q3，嘉民高標倉平均出租率達90%+90%+，由于主要選擇布局京津冀、長三角、珠三角、成渝都市圈重要城市，嘉民平均租金水平較高，達38.638.6元元/平方米平方米/月月。香港15166625043413623221716141398香港 天津 蘇州 惠州 上海 重慶 成都 北京 嘉興 武漢 南通 江蘇 佛山 常州 廊坊資料來源：嘉民官方網站，嘉民年報，

95、戴德梁行，中信建投45嘉民全國倉儲存量城市分布嘉民全國倉儲存量城市分布（單位：萬平米）（單位：萬平米）65主要倉儲物流商ESR:專注亞太一二線城市的輕資產運營易商成立于2011年，2016年易商和紅木集團合并成立ESR，并于2019年11月港交所上市。其中易商專注中國物流設施投易商專注中國物流設施投資資，紅木側重于日本物流設施投資，強強合并后公司已發展成亞太地區倉儲物流龍頭亞太地區倉儲物流龍頭。截至2023年6月30日，ESR所營運及開發中的總建筑面積達4690萬平方米，管理資產規模達1474億美元。資料來源：ESR官網，艾瑞咨詢，中信建投46開發開發基金管理基金管理投資投資開發開發基金管理基

96、金管理投資投資公司業務包含物流倉儲開發業務、投資業務以及基金管理業務三大板塊。公司業務包含物流倉儲開發業務、投資業務以及基金管理業務三大板塊。公司在物流倉儲的開發和運營方面秉持了輕資產策略輕資產策略，加快了項目周轉率、并提升了回報率，形成了業務體量的良性擴張。目前公司業務發展重心為亞太一二線城市亞太一二線城市的物流倉儲，戰略選址定位在中國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞以及印度的主要物流樞紐、重要海港、機場、工業園區等物資流通、信息流通的節點。收入收入開發利潤基本資產管理費租金收益在建物業重估收益開發費非開發物業重估收益銷售物業出售收益收購費共同投資基金按權益比例收益建設收入租賃費上市證券股息收

97、入獎勵費推動力推動力開發儲備增加基金管理規模增長租金增長開發邊際利潤增厚開發項目儲備增長出租率提升資產負債表資產加速循環獎勵費提升資本化比率壓縮上市證券派息率提高 ESR：聚焦一線城市，絕大部分分布于江蘇?。ㄌK州）內0-20萬平米存量20-40萬平米40-60萬平米60-80萬平米80萬平米以上47易商于2011年創立，2016年1月易商和紅木集團合并成立ESR(ESR Cayman Limited），并于2019年11月港交所上市，專注于亞太區域的全球領先綜合物流倉儲平臺。目前公司業務發展重心為亞太一、二線城市的物流倉儲，戰略選址定位在中國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞以及印度的主要物流樞紐

98、、重要海港、機場、工業園區等物資流通、信息流通的節點。ESR在大中華區擁有領先的市場地位，總資產管理規模超過325億美元，總建筑面積約約1,4301,430萬平方米萬平方米，其中物流倉儲建筑總面積達，其中物流倉儲建筑總面積達387387萬平方米萬平方米。從分城市來看，ESR在蘇州、武漢、東莞、上海、天津蘇州、武漢、東莞、上海、天津的倉儲總面積超過30萬平方米。120413432322726191410985442蘇州武漢東莞上海天津成都廊坊杭州嘉興無錫吉林沈陽長沙濟南寧波北京資料來源：ESR官方網站，ESR財報，中信建投47ESRESR易商紅木全國倉儲存量城市分布易商紅木全國倉儲存量城市分布（

99、單位：萬平米）（單位：萬平米）物流倉儲行業高標倉主要公司發展規劃公司公司未來發展規劃未來發展規劃覆蓋行業發展趨勢程度覆蓋行業發展趨勢程度自動化自動化產業化產業化樞紐化樞紐化綠色化綠色化國際化國際化ReitReit化化致力于在供應鏈、大數據、新能源供應鏈、大數據、新能源三大領域建立起具有全球競爭力的產業集群。未來該公司繼續深耕中國市場繼續深耕中國市場，積極推動產業升級換代。繼續專注于中國各地核心流通節點，并進一步增強基礎設施資產網絡的密度和質量；繼續布局全球各戰略區域布局全球各戰略區域；選擇性應用基金及投資工具應用基金及投資工具并與聲譽良好的長期資本合作伙伴合作?；诳蛻粜枨?，沿著供應鏈環節，加

100、強在長三角、大灣區長三角、大灣區等核心城市的投資，持續完善冷鏈物流網絡完善冷鏈物流網絡布局，提升市場份額。聚焦新能源、汽車及零部件、新能源、汽車及零部件、商超零售、連鎖餐飲、快消制造商超零售、連鎖餐飲、快消制造等重要客戶，完善供應鏈一體化解決方案的服務能力，增強客戶黏性，提升戰略性客戶的份額。嘉民聚焦靠近消費者的城市區域靠近消費者的城市區域，進入門檻高，供應有限；聚焦主要交通基礎設施附近的物業，如高速公路和機場如高速公路和機場。仍以物流為主業，堅持“穩健發展、優中選優”“穩健發展、優中選優”的原則，業務布局聚焦華東華東區域、長三角區域和粵港澳大灣區核心城市和北京及周邊區域、長三角區域和粵港澳大

101、灣區核心城市和北京及周邊，完善平臺化操作和加速網，戰略目標為實現管理面積實現管理面積10001000萬平米萬平米。逐步建立“募投管退”“募投管退”資產管理能力，積極推進資產證券化、物流基金、公募REITs（或類REITs）等工作。繼續加強在亞太區新經濟房地產和房地產投資信托基金領域亞太區新經濟房地產和房地產投資信托基金領域的市場領先地位，同時開始建立規?；幕A設施和可再生能源平臺規?；幕A設施和可再生能源平臺。仍會著重加快輕資產策著重加快輕資產策略略，保持嚴謹的成本控制以繼續推動基金管理EBITDA利潤率提高。資料來源：公司財報，中信建投48 目錄一、倉儲物流行業市場規模及分類一、倉儲物流

102、行業市場規模及分類二、高標倉儲物流研究分析框架二、高標倉儲物流研究分析框架三、高標倉儲物流市場發展趨勢三、高標倉儲物流市場發展趨勢四、高標倉儲市場核心公司梳理四、高標倉儲市場核心公司梳理五、投資建議及風險提升五、投資建議及風險提升 投資建議：重點關注電商及國央企背景倉儲物流企業雖然長期來看，國內的消費需求和結構仍然處于上升通道中，但就本報告前文所述分析，中短期來看，主力消費群體的對收入的悲觀預期可能導致需求進入到震蕩甚至下降中，同時當下國內供給過剩，倉儲物流用地呈現地理空間分布不均和周期性，且面臨適齡物流勞動力減少所帶來的成本壓力。因此，倉儲物流市場格局面臨重要變化和投資機遇，尤其是高標倉市場

103、格局電商零售背景企業和國央企背景企業正因此，倉儲物流市場格局面臨重要變化和投資機遇，尤其是高標倉市場格局電商零售背景企業和國央企背景企業正在快速發展。在快速發展。1 1、電商零售背景企業投資自建布局高標倉邏輯、電商零售背景企業投資自建布局高標倉邏輯（1）面對以上消費需求變化，電商零售企業為了維持運營成本或保證出貨量，不得不大規?？刂乒溛锪鞒杀?，從而影響到對第三方倉庫租金的可接受程度，甚至可能會造成減租、退租等情況出現。（2）隨著倉儲物流在國內市場表現出來的投資回報（根據戴德梁行數據，雖然近幾年有所走低，但依然有5%-6%的收益率，高于現有需求下物流倉儲運營收益率），越來越多手握充足資金的電

104、商零售企業，由租轉買，開始將對倉庫的自購、自建、自用策略落實到了應用階段。50 投資建議：重點關注電商及國央企背景倉儲物流企業2 2、國央企背景企業投資自建布局高標倉邏輯、國央企背景企業投資自建布局高標倉邏輯（1）一直以來，倉儲物流行業投資強度低、稅收貢獻低、拉動就業低的特點，致使地方政府并不樂于出讓倉儲用地。但伴隨土地財政難以為繼，尤其是疫情以來，傳統住宅、辦公樓、零售和酒店需求和收益率下降，倉儲物流市場呈現強烈抗周期和收益穩定性的特點，逐漸成本國央企青睞的投資類別。（2）相較于外資企業模式和退出要求，國資平臺的投資期限一般都在5-7年以上，另外與倉儲物流用地稀缺的政府合作，是相比外資和民營

105、企業更大的優勢，相對不高的收益率要求也讓項目的風險減少。圖表：全國重點圖表：全國重點3232城城20182018年至今倉儲物流租金及空置率變化情況年至今倉儲物流租金及空置率變化情況圖表：國內倉儲物流交易投資收益率（圖表：國內倉儲物流交易投資收益率（20162016-20232023年）年）資料來源：物聯云倉，中信建投81012141625.025.526.026.527.027.528.028.52018M102018M122019M22019M42019M62019M82019M102020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M42021M6

106、2021M82021M102021M122022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M22023M42023M62023M8租金（元/平方米/月）空置率（右軸，%）51資料來源：RCA，戴德梁行，中信建投 風險提示資料來源：公司財報，中信建投在傳統電商和3LP業務增長與貨運需求相對平穩的情況下，單獨新增倉儲物流面積供應的目標客群難以鎖定，容易出現局部供給過剩情況，且高標倉賽道的服務產品標準千篇一律，同質化競爭日益加劇。同時，大部分企業均聚焦局部區域市場，例如核心的長三角、珠三角、京津冀等，若難以形成全國網絡布局，則很難滿足客戶需求。傳統倉儲物流商的盈利模

107、式需要在二級市場上通過REITS或私募退出，所以面對變化的高標倉物流倉儲市場需求，可能面臨空置率上升等運營效率下降風險。電商零售背景企業的收入很大一部分與集團有關，因此發展前景可能與集團公司不同或存在利益沖突，且由于集團擁有控制性權益，可能對倉儲物流企業運營施加實質性的影響，可能無法以對企業有利的條款解決利益沖突。倉儲物流企業主要業務和資產位于國內，收入以人民幣計價，但有半數企業的母公司為外資或海外上市，財務報表以美元編制，同時直接美元債務規模較大，存在一定的貨幣錯配情況，近年來人民幣貶值對公司經營業績、償債能力有一定不利影響。52 分析師介紹分析師介紹韓軍：韓軍：交通運輸行業首席分析師，曾供

108、職于上海國際航運研究中心，3年政府規劃與市場咨詢經驗，曾負責或參與為交通運輸部、上海市交通委、港航企業等提供決策咨詢服務二十余項。7年交通運輸行業證券研究經驗，深入覆蓋航運、港口、高鐵、快遞、物流板塊，擅長把握周期性和政策性投資機會。2021第十九屆新財富最佳分析師交通運輸行業第五名。研究助理研究助理梁驍：梁驍：，研究助理。南開大學碩士，2022年5月加入中信建投，主要覆蓋快遞、物流與供應鏈。曾先后供職于中集集團物流板塊、順豐控股、京東物流，曾參與撰寫國家多式聯運標準修訂建議報告并為交通物流相關十四五規劃建言獻策；多年受聘京東物流專家委員會顧問并參與IPO項目。具有豐富的交運物流行業研究經驗以

109、及資源，擅于把握和挖掘公司長期價值，覆蓋快遞、物流與供應鏈板塊。53評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 54

110、分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁

111、。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他

112、金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形

113、式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或

114、引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk