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1、證券研究報告|公司深度報告2023 年 10 月 13 日強烈推薦強烈推薦（首次首次）原始征途驅動業績原始征途驅動業績高增高增，全球化布局再上新臺階，全球化布局再上新臺階TMT 及中小盤/傳媒目標估值：NA當前股價：12.65 元巨人網絡巨人網絡是國內領先的綜合性互聯網游戲企業是國內領先的綜合性互聯網游戲企業，早期靠游戲征途起家，早期靠游戲征途起家，目目前聚焦游戲前聚焦游戲、奉行研運一體化的經營模式奉行研運一體化的經營模式、堅持精品化戰略堅持精品化戰略。公司于公司于 2023 年二年二季度迎來增長拐點實現利潤大幅增長，并且自上市后首次進行中期分紅彰顯了季度迎來增長拐點實現利潤大幅增長，并且自上

2、市后首次進行中期分紅彰顯了管理層對長期發展的信心，新游原始征途、太空行動上線以來均表現管理層對長期發展的信心，新游原始征途、太空行動上線以來均表現優異驅動業績大增，后續原始征途計劃于四季度推出正式版并適時推出小優異驅動業績大增，后續原始征途計劃于四季度推出正式版并適時推出小程序版程序版、太空行動太空行動 積極拓展海外市場即將登陸北美并將于后續推出積極拓展海外市場即將登陸北美并將于后續推出 AI 玩法玩法，公司自研合作并舉積極利用公司自研合作并舉積極利用 AI 技術賦能游戲技術賦能游戲，計劃在計劃在太空行動太空行動從從 AI 陪玩陪玩、AI 發言輔助、發言輔助、AI 劇情推理玩法三方面探索劇情推

3、理玩法三方面探索 AI 技術在游戲中的應用。技術在游戲中的應用?！罢魍菊魍尽逼鸺揖劢褂螒蚱鸺揖劢褂螒?，成就國內領先的研運一體綜合性互聯網游戲企業成就國內領先的研運一體綜合性互聯網游戲企業。公司成立于 2004 年，早期靠游戲征途起家，2007 年紐交所上市后于 2014年完成私有化交易從美股退市，之后于2016年借殼世紀游輪完成A股上市。公司聚焦游戲，游戲業務營收占比超 99%，公司奉行研運一體化的經營模式、堅持精品化戰略，是國內領先的集研發、發行、運營為一體的綜合性互聯網游戲企業。二季度利潤大幅增長，首次中期分紅彰顯管理層信心。二季度利潤大幅增長，首次中期分紅彰顯管理層信心。公司在 2023

4、 年第二季度迎來利潤增長拐點，上半年共實現營收 14.43 億元，同比增長 35.68%，共實現歸母凈利潤 6.64 億元，同比增長 32.95%，扣非歸母利潤 6.91 億元，同比增長 16.92%；單第二季度營業收入達到 9.36 億，同比增長 93.58%，環比增長 84.41%，歸母凈利潤達到 4.19 億元，同比增長 83.57%，扣非歸母利潤達到 4.29 億元，同比增長 78.22%。并且，公司自上市后首次進行中期分紅，分紅金額約為 2.47 億，顯示了公司健康的現金流和管理層對公司長期發展的信心。毛利率小幅提升，廣告買量投入增加。毛利率小幅提升，廣告買量投入增加。2023 年上

5、半年，公司毛利率同比上升1.96 pct，達到 89.49%。同期，公司銷售費用增長 270.94%，達到 5.57 億元，主要為多款新產品正式上線后廣告宣傳費用增加所致；公司的管理費用下降 8.76%，降至 0.92 億元，主要原因系人員成本下降；公司的財務費用下降 57.72%，主要由于利息收入下降。原始征途原始征途驅動業績大增驅動業績大增，太空行動太空行動排名穩步提升排名穩步提升。年度旗艦新品原始征途3 月 24 日公測后表現十分優異，首日登頂 iOS 免費榜及暢銷榜前20，首月流水破三億，累計流水超十億。公司計劃將于四季度推出原始征途-正式版并適時推出原始征途小程序版。另一款新游太空行

6、動7 月 13 日公測后新增用戶達到 2,800 萬，DAU 突破 250 萬，該產品上線后在國內 iOS 家庭聚會類游戲暢銷榜排名持續提升，現穩定在 30-40 名區間。公司“征途”IP 新作王者征途H5 游戲項目亦在穩步推進。Super Sus 即將登陸北美即將登陸北美，成立新品牌拓展海外市場成立新品牌拓展海外市場。截止 7 月 31 日，SuperSus海外注冊用戶總數已超 7100 萬，預計 23H2 在北美市場開啟公測。公司于 2023 年 3 月成立面向海外市場的全新子品牌 ZTimes，現有兩款在研產品，研發團隊規模已超百人。公司首款面向全球市場的國戰手游無主王座正式亮相 202

7、3 Chinajoy，以期向全球推廣公司具有優勢的國戰 MMO品類?；A數據基礎數據總股本（百萬股）2005已上市流通股（百萬股）2005總市值（十億元）25.4流通市值（十億元）25.4每股凈資產（MRQ）6.3ROE（TTM）5.4%資產負債率11.47%主要股東上海巨人投資管理有限公司主要股東持股比例28.1%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現-7239相對表現-5847資料來源：公司數據、招商證券謝笑妍謝笑妍S巨人網絡（巨人網絡（002558.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告太空行動擬上新太空行動擬上新 AI 玩法，自研合作并舉積極利用玩法，自研合作并舉積極利用 AI

8、技術賦能游戲。技術賦能游戲。公司已組建 AI 創新實驗室，推動 AIGC 工具在各業務場景的落地，并與多家大語言模型共同探索“游戲+AI”解決方案。太空行動計劃從 AI 陪玩、AI 發言輔助、AI 劇情推理玩法三方面探索 AI 技術在游戲中的應用。首次覆蓋給予首次覆蓋給予強烈推薦強烈推薦投資評級投資評級?？紤]到公司近期流水高增長，新產品及海外業務構筑新增長點，同時毛利率提升、管理費用率降低，我們預計2023/2024/2025 年分別實現歸母凈利潤 13.03/15.12/16.69 億元，預計2023-2025 年 EPS 分別為 0.65/0.75/0.83 元，對應當前股價 PE 為 1

9、8.6/16/14.5x，首次覆蓋給予強烈推薦。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、市場競爭風險、行業政策變化風險、市場競爭風險、AI 賦能游戲進展不及預期的賦能游戲進展不及預期的風險風險。財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度202120222023E2024E2025E營業總收入(百萬元)21242038310637124093同比增長-4%-4%52%20%10%營業利潤(百萬元)1050831135715991799同比增長-5%-21%63%18%13%歸母凈利潤(百萬元)995851130315121669同比增長-3%-14%53%16%10%每股收益(元)0.500.4

10、20.650.750.83PE24.428.518.616.014.5PB2.32.01.91.71.6資料來源：iFind，招商證券2WiXnXhUbWiYtPqMmR6McM7NpNnNoMtQjMnMoOkPmNrP9PrRuNwMpMrMxNmOrO敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告正文目錄正文目錄一、“征途”起家聚焦游戲，成就國內領先的研運一體綜合性互聯網游戲企業4二、二季度迎來增長拐點，首次中期分紅彰顯管理層信心.5三、毛利率小幅提升，廣告買量投入增加.5四、原始征途驅動業績增長，太空行動排名持續提升.6四、Super Sus即將登陸北美，成立新品牌拓展海外市場.9五、太空行動擬

11、上新 AI 玩法，自研合作并舉提升 AIGC 能力.10六、盈利預測.12七、風險提示.13圖表目錄圖表目錄圖 1：巨人網絡公司歷史沿革.4圖 2：巨人網絡公司股權架構.5圖 3：2018-2023H1 公司營業收入和增長率.5圖 4：2018-2023H1 公司扣非歸母凈利潤和增長率.5圖 5：2018-2023H1 公司毛利率情況.6圖 6：2018-2023H1 公司費用率情況.6圖 7：巨人網絡產品矩陣.7圖 8：原始征途iOS 暢銷榜排名.8圖 9：太空行動iOS 暢銷榜排名.8圖 10：Super Sus全球已發行主要市場下載量.9圖 11：Road of Conquering(左

12、)和The Wandering Giant(右)宣傳圖.10圖 12：無主王座游戲宣傳圖.10圖 13：太空行動已上線玩法.11圖 14：太空行動“太空鯊”游戲形象.11表：分業務營業收入預測.13附：財務預測表.14敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告一、一、“征途征途”起家聚焦游戲起家聚焦游戲，成就國內領先的研運一成就國內領先的研運一體綜合性互聯網游戲企業體綜合性互聯網游戲企業公司是國內領先的集研發公司是國內領先的集研發、發行發行、運營為一體的綜合性互聯網游戲企業運營為一體的綜合性互聯網游戲企業。巨人網絡集團股份有限公司成立于 2004 年，早期靠游戲征途起家，同年公司首款MMORPG征途

13、開始投入自主研發過程并于次年年末內測，2007 年 5 月 20日 征途 同時在線突破 100 萬成為全球第三款同時在線超百萬的網游，憑借 征途的成功公司于 2007 年 11 月在美國紐交所成功上市，2014 年公司啟動“二次創業”計劃，開始向端游+手游并行進行轉型，將手游業務提升到全新戰略高度，并于當年完成私有化交易從美股退市，后于 2016 年借殼世紀游輪 A 股上市。公司聚焦游戲，2019 年起公司游戲相關業務營收占比已超 99%，2023 年中報顯示公司游戲相關業務營收占比達 99.5%。圖圖 1：巨人網絡公司歷史沿革巨人網絡公司歷史沿革資料來源：公司公告，iFind，招商證券公司股

14、權較為集中，創始人史玉柱先生為公司實際控制人公司股權較為集中，創始人史玉柱先生為公司實際控制人。截至 2023H1，上海巨人投資管理有限公司為公司第一大股東，持有 28.14%的股份，第二大股東為上海騰澎投資合伙企業，持股比例為 9.75%，史玉柱先生分別間接持有上海巨人投資管理有限公司和上海騰澎投資合伙企業 97.86%和 88.55%的股權，約間接持有巨人網絡 36.17%股權，為公司實際控制人。CEO 史玉柱先生長期扎根游戲研發一線，擁有豐富的游戲策劃研發經驗。史玉柱先生長期扎根游戲研發一線，擁有豐富的游戲策劃研發經驗。史玉柱在 2004 年創辦巨人網絡，于 2013 年暫時辭去公司 C

15、EO 一職后于 2016 年宣布回歸巨人網絡，并重新回歸游戲研發一線，史玉柱長期扎根游戲研發一線，擁有豐富的游戲策劃研發經驗，其在個人自述作品我的營銷心得中將區別于單機游戲網游玩家所真正注重的、網絡游戲留住用戶的重點總結為八字方針：榮耀、目標、互動、驚喜，并將提高用戶留存劃分為三個階段和關卡：印象關（建號后的前四個小時）、嘗試關（4 個小時后到前兩周）和無聊關（游玩兩周過后）。敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告圖圖 2：巨人網絡公司股權架構巨人網絡公司股權架構資料來源：公司公告，iFind，招商證券二、二、二季度二季度迎來增長拐點迎來增長拐點，首次中期分紅彰顯管理層首次中期分紅彰顯管理層信心

16、信心二季度利潤二季度利潤大幅增長大幅增長，首次中期分紅彰顯管理層信心。，首次中期分紅彰顯管理層信心。公司 2023 年上半年實現營收 14.43 億元，同比增長 35.68%；實現歸母凈利潤 6.64 億元，同比增長 32.95%；扣非歸母利潤 6.91 億元，同比增長 16.92%。得益于公司旗艦新品原始征途上線后的優異表現及各成熟產品線的穩定運營，公司在 2023 年第二季度迎來利潤增長拐點，實現營業收入 9.36 億，同比增長 93.58%，環比增長 84.41%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.19 億，同比增長 83.57%，環比增長 71.10%。同時，公司擬每 10 股派發現

17、金紅利 1.30 元，分紅金額約為 2.47 億元，系公司上市后首次進行中期分紅，彰顯了其健康的現金流及管理層對長期發展的信心。圖圖3：2018-2023H1 公司營業收入和增長率公司營業收入和增長率圖圖4：2018-2023H1 公司扣非歸母凈利潤和增長率公司扣非歸母凈利潤和增長率資料來源：公司公告，iFind，招商證券資料來源：公司公告，iFind，招商證券三、三、毛利率小幅提升，廣告買量投入增加毛利率小幅提升，廣告買量投入增加上半年毛利率小幅提升上半年毛利率小幅提升，廣告買量投入加大廣告買量投入加大。2023 年上半年公司毛利率 89.49%，同比 22H1 的 87.53%上升 1.9

18、6 pct。分產品來看，移動端網絡游戲/電腦端網絡游戲毛利率分別為 90.30/90.39%，同比+2.49/+1.38 pct。敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告圖圖 5：2018-2023H1 公司毛利率情況公司毛利率情況資料來源：公司公告，iFind，招商證券費用端，2023H1 公司銷售費用為 5.57 億元，同比大幅增長 270.94%，對應銷售費用率 38.59%。公司上半年新游密集上線，公司加大廣告買量投入導致營銷費用大幅增長。2023H1 公司花費管理費用 0.92 億元，同比下降 8.76%，對應管理費用率 6.40%，其下降主要由于公司人員成本降低。研發費用方面，公司 2

19、3H1研發費用為 3.35 億，同比增加 5.69%，終結了過去 3 年研發費用下降的趨勢，同時營收大幅增加促使費用率實現新低。2023H1 公司財務費用為-3.84 百萬元，對應財務費用率-0.27%，同比下降 57.72%，主要為公司利息收入下降。圖圖 6：2018-2023H1 公司費用率情況公司費用率情況資料來源：公司公告，iFind，招商證券四、四、原始征途原始征途驅動業績驅動業績增長增長，太空行動太空行動排名排名持續提升持續提升公司主營業務為移動端及客戶端游的研發公司主營業務為移動端及客戶端游的研發、發行發行、運營運營。深耕“征途”IP 系列國戰MMO 品類，在卡牌、冒險解謎、休閑

20、對戰等賽道亦有布局，主要產品包括征敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告途（雙端）征途 2（雙端）原始征途太空行動球球大作戰等。圖圖 7：巨人網絡產品矩陣：巨人網絡產品矩陣資料來源：公司官網，招商證券“征途征途”IP 積累深厚，旗艦產品原始征途積累深厚，旗艦產品原始征途表現優異表現優異?！罢魍尽盜P 是國戰類MMORPG 網游最知名品牌之一，公司擁有“征途”IP 游戲十余年的研發、運營經驗積累，用戶基礎龐大。公司“征途”IP 端游主要產品包括在征途、征途 2、綠色征途、征途懷舊版；“征途”系列手游包括由騰訊獨家代理的征途、自研自發的征途 2，以及于 2023 年新上線的原始征途等。年度旗艦新品原

21、始征途于 3 月 24 日正式公測，首日登頂 iOS 免費榜及暢銷榜前20，新增用戶超百萬，首日流水超千萬，首月流水破三億，累計流水超十億，表現十分優異。公司計劃將于四季度推出功能體驗更加完善的版本原始征途-正式版。計劃在保持常規營銷推廣的同時將推出原始征途小程序版，實現小程序和 APP 端互通，力爭覆蓋更廣泛的用戶群體。擬推出擬推出王者征途王者征途H5 游戲游戲。公司王者征途H5 游戲的項目研發已接近完成。公司已完成買量測試、付費測試，預計將在原始征途平穩運營一段時間之后開啟推廣。敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告圖圖 8：原始征途：原始征途iOS 暢銷榜排名暢銷榜排名資料來源：七麥數據，

22、招商證券太空行動太空行動7 月開啟公測月開啟公測，排名穩步提升排名穩步提升。7 月 13 日，公司旗下推理派對手游太空行動正式開啟國服全平臺公測。上線首月太空行動全渠道累計新增用戶達到 2800 萬，DAU 突破 250 萬；游戲同名動畫上線 2 個月，全網播放量突破 5000 萬，連續 5 周蟬聯快手實時熱榜。進入二季度后，太空行動國內 iOS家庭聚會類游戲暢銷榜排名持續提升，目前穩定在 30-40 名區間。圖圖 9：太空行動：太空行動iOS 暢銷榜排名暢銷榜排名資料來源：七麥數據，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告四、四、Super Sus即將登陸北美，成立新品牌拓展即將登陸北美

23、，成立新品牌拓展海外市場海外市場Super Sus北美上線在即，全球化布局邁上新臺階。北美上線在即，全球化布局邁上新臺階。太空行動的海外版Super Sus繼續深耕海外市場，截止 7 月 31 日，Super Sus海外注冊用戶總數已超 7100 萬。Super Sus充分發揮了平臺內容分發優勢，借助海外社交平臺，立足東南亞、南美、歐洲等地拓展海外市場，預計將在 2023 年下半年正式開啟北美地區的測試，完成全球化的下一個里程碑。商業模式方面，Super Sus正積極探索“廣告+內購”混合變現模式，同時面向氪金玩家和非付費玩家提升收入。圖圖 10：Super Sus全球已發行主要市場下載量全球

24、已發行主要市場下載量資料來源：Sensor Tower，招商證券成立新品牌發力海外市場成立新品牌發力海外市場，推廣國戰并探索推廣國戰并探索 SLG 結合結合 NFT 新玩法新玩法。23 年 3 月，公司在美國舊金山舉行的 2023 游戲開發者大會（GDC）上正式發布了面向海外市場的全新子品牌 ZTimes，現有Road of Conquering和 The Wandering Giant兩款在研游戲，研發團隊總規模已超過百人。Road of Conquering系奇幻主題MMORPG，致力于把征途的國戰玩法及游戲設計理念輸出海外。TheWandering Giant是 SLG 玩法與 NFT

25、結合的免費 Web3 游戲，融合游戲趣味性與 NFT 價值生成。上述兩款產品研發團隊總規模已超過百人。ZTimes 作為公司海外戰略布局重要的組成部分，為海外市場拓展新賽道奠定基礎。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖圖 11：Road of Conquering(左左)和和The Wandering Giant(右右)宣傳圖宣傳圖資料來源：blockchaingamer，招商證券無主王座亮相無主王座亮相 Chinajoy，面向全球市場發行。，面向全球市場發行。公司首款面向全球市場的國戰手游 無主王座 在 2023 年第二十屆中國國際數碼互動娛樂展覽會（ChinaJoy）上首次亮相。該產品

26、是一款基于多平臺開發、主打陣營對抗玩法的中世紀魔幻題材 MMORPG。產品采用美式卡通畫風，用色彩明快的角色形象營造出充滿活力的冒險世界。此前公司的國戰網游產品主要立足于本土市場，并未深入布局海外，尤其是歐美市場，無主王座為公司提供了打開全球化市場、拓寬國戰游戲版圖的戰略性機遇。圖圖 12：無主王座游戲宣傳圖：無主王座游戲宣傳圖資料來源：17173 游戲網，招商證券五、太空行動擬上新五、太空行動擬上新 AI 玩法，自研合作并舉提玩法，自研合作并舉提升升 AIGC 能力能力組建組建 AI 創新實驗室，推動創新實驗室，推動 AIGC 工具在各業務場景落地。工具在各業務場景落地。目前 AI 在公司已

27、應用的業務場景包括：輔助美術工業化、大語言模型的定制化訓練、輔助語音生成等。AI 團隊根據各項目組需求逐步完成了技術部署和應用，未來有望降低研運成本，提高研發效能。初步探索初步探索 AI 玩法融入游戲。玩法融入游戲。太空行動計劃從三個方面探索 AI 玩法：首先，通過接入大語言模型實現 AI 陪玩，填充空余房間位置提高玩家匹配效率；提供敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告AI 發言輔助，進一步降低玩家在游戲過程中的發言門檻；探索更強代入感、接近真人對話的 AI 推理玩法，推出全新 AI 玩法“AI 推理小劇場”，打破傳統的劇情類游戲單一情節路線設定，完全由 AI 打造千人千面的劇情內容，玩家以

28、偵探身份通過與 AI 問答互動找出最終的答案。此外，球球大作戰等其他項目團隊也從用戶需求和玩法特點出發，積極探索“游戲+AI”的落地。公司認為利用 AI技術與游戲玩法的有機結合，將能夠創造更多游戲樂趣和全新玩家體驗。圖圖 13：太空行動已上線玩法：太空行動已上線玩法資料來源：酷樂米，招商證券與百度與百度、阿里達成戰略性合作阿里達成戰略性合作，利用科技巨頭技術基礎提升自身利用科技巨頭技術基礎提升自身 AIGC 能力能力。在自主探索的同時，公司還不斷加大與業界伙伴的合作力度，與包括百度、阿里、MiniMax 在內的多家大語言模型共同探索“游戲+AI”的解決方案。公司是首批接入百度人工智能新產品“文

29、心一言”的生態合作伙伴之一，太空行動與百度文心一言聯合推出了首個由國產 AI 生成的手游形象“太空鯊”。公司還與阿里云達成“游戲+AI”全面合作，包括共建“游戲+AI”智算平臺，基于公司游戲研發平臺、阿里云通義千問大模型打造 AI 在游戲領域的場景落地標桿項目。圖圖 14：太空行動：太空行動“太空鯊太空鯊”游戲形象游戲形象資料來源：太空行動B 站官方賬號，游資網，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告六、盈利預測六、盈利預測公司系國內知名網絡游戲公司，主營業務包括移動端、PC 端游戲的研發、發行，兼具少量業務，近期旗艦產品流水表現優異，積極開拓海外市場。我們按照業務進行拆分及預測：1、

30、核心假設、核心假設（1）移動游戲：行業層面，游戲工委數據顯示，2023 年 1-6 月中國游戲市場實際銷售收入為 1442.63 億元，同比下降 2.39%，環比增長 22.16%。其中移動游戲市場實際銷售收入 1067.05 億元，同比減少 3.41%，環比增長 29.21%，市場回暖趨勢明顯。公司層面，上半年新產品原始傳奇球球大作戰的優異流水表現有望延續至下半年，同時下半年原始傳奇正式版、小程序版已經另一款新游龍與世界的盡頭有望上線，助推公司營收高增長趨勢延續。因此預計公司2023-2025 年營收增速分別為 52.42%、19.51%、10.27%，移動游戲 2023-2025 年營收增

31、速分別為 91%、30%、15%。（2）PC 游戲：據游戲工委統計，2023 年 1-6 月中國客戶端游戲市場實際銷售收入達 329.43 億元，同比增長 7.17%，回暖勢頭強勁。公司 PC 游戲以客戶端產品為主，受移動互聯網發展大趨勢影響，公司暫無研發新產品計劃，預計未來端游行業及公司此板塊收入均會緩慢下降。2023 年上半年公司 PC 游戲營收同比增長3.73%，受行業復蘇影響預計 23 全年營收增長 4%，預計 2023-2025 年營收增速分別為 6%、-5%、-5%。（3）互聯網社區工具及其他業務：公司游戲業務營收占比超 99%，互聯網社區工具對業績的貢獻甚微，且過去三年中有兩年呈

32、較大幅度下降，因此預計2023-2025 年營收增速分別為-4%、-5%、-5%。（4）投資收益：公司投資收益主要來自于權益法核算的長期股權投資收益，2023年半年報顯示公司賬上持有長期股權投資 91.72 億占總資產比重 64.2%，環比2022 年年末的 83.86 億長期股權投資增長 0.71%，其中主要被投資單位為聯營企業上海巨堃網絡科技有限公司，上半年期末賬面價值為 82.54 億占總長期股權投資比重近 90%，上海巨堃網絡科技有限公司是集團一些投資的持有主體，包括Playtika、螞蟻金服等，其他被投資單位還包括武漢微派網絡科技、M31 GPI 等，2023 年上半年長期股權投資貢

33、獻投資收益 3.60 億，預計 2023/2024/2025 年分別實現長期股權投資收益 5.5/5/5 億元。（5）所得稅費用：財政部和國家稅務總局此前發布了一系列軟件產業和集成電路產業企業所得稅優惠政策，境內新辦的集成電路設計企業和符合條件的軟件企業經認定后優惠期內第一二年免征企業所得稅、第三至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為止，同時根據中華人民共和國企業所得稅法，國家需要重點扶持的高新技術企業減按 15%的稅率征收企業所得稅。公司多家下屬子公司符合免征減征所得稅情況，包括巨人移動科技、巨人移動技術、上海喜碧、上海好連、上海巨篷、上海謀瀚、上海征途、上海征聚、

34、北京帝江等，共同作用帶來集團近年享有較低的所得稅稅率，之后隨著稅收減免優惠到期需要按照 15%或 25%的所得稅稅率征稅，公司實際所得稅稅率后續將有所提升?？紤]到公司近期流水高增長，新產品及海外業務構筑新增長點，同時毛利率提升、管 理 費 用 率 降 低，我 們 預 計 2023/2024/2025 年 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告13.03/15.12/16.69 億元，預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.65/0.75/0.83 元，對應當前股價 PE 為 18.6/16/14.5 x，首次覆蓋給予強烈推薦評級。表：分業務營業收入預

35、測表：分業務營業收入預測單位：百萬元20202021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入2217.292124.262037.703,105.793,711.804,092.90YoY-14%-4%-4%52%20%10%移動游戲1148.061087.201140.732182.052836.663262.16YoY-21%-5%5%91%30%15%PC 游戲952.41878.38827.74876.08832.28790.66YoY-4%-8%-6%6%-5%-5%其他游戲及相關59.27133.4536.2616.0812.8611.58YoY170%125%-

36、73%-56%-20%-10%互聯網工具及其他收入57.5525.2332.9731.5830.0028.50YoY-40%-56%31%-4%-5%-5%資料來源：公司數據、招商證券七、風險提示七、風險提示（1）行業政策變化風險。）行業政策變化風險。隨著相關監管部門對網絡游戲行業持續增強的監管力度，網絡游戲相關業務資質及許可的門檻可能進一步提高，若政府監管部門針對互聯網文化娛樂行業領域的政策發生變化，而公司未及時響應政策，則可能形成對公司的業務發展造成不確定性影響的因素。（2）市場競爭風險。）市場競爭風險。我國網絡游戲產業用戶數量漸趨飽和，存量競爭成為市場主流。若未來網絡游戲行業在技術、產品

37、等方面出現重大變革，游戲玩家興趣發生較大變化，如果公司不能夠及時察覺變化并通過有效競爭穩固行業地位，將可能會造成玩家流失，市場份額也將會降低，將對公司的經營業績產生不利影響。（3）AI 賦能游戲進展不及預期的風險賦能游戲進展不及預期的風險。VR 游戲、AI+游戲相關技術尚處于早期發展階段，大部分應用處以免費試用或免費試用向收費轉型階段，存在商業化應用低于預期的風險。（4）實控人被強制執行存在減持風險。實控人被強制執行存在減持風險。公司實控人史玉柱因個人層面為北海宏泰投資公司提供連帶連帶責任保證擔保連同北海宏泰投資公司一起被法院強制執行 17.65 億元，公司存在實控人史玉柱股權被凍結或減持還債

38、風險。敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告附：財務預測表附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百萬元202120222023E2024E2025E流動資產流動資產33802307275038434993現金24541738217232364372交易性投資672385385385385應收票據00000應收款項127127115130136其它應收款718121516存貨00000其他5550677884非流動資產非流動資產854510902108591082310794長期股權投資63978386838683868386固定資產268243225209196無形資產商譽221213196

39、183172其他16602060205220452040資產總計資產總計1192513209136091466615787流動負債流動負債6801216629664681短期借款00000應付賬款4252495456預收賬款224235230253265其他413930350357360長期負債長期負債65091919191長期借款00000其他65091919191負債合計負債合計13301308720755773股本15571543154315431543資本公積金40884022402240224022留存收益49026293727582919386少數股東權益4845505664歸 屬

40、 于 母 公 司 所 有 者 權 益1054711857128391385614950負債及權益合計負債及權益合計1192513209136091466615787現金流量表現金流量表單位：百萬元202120222023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流63873782010551182凈利潤990834130815181678折舊攤銷9063574943財務費用1719(10)(7)(5)投資收益(618)(359)(526)(511)(537)營運資金變動105207(0)(3)(0)其它54(26)(8)94投資活動現金流投資活動現金流(484)(918)51349752

41、3資本支出(210)(113)(14)(14)(14)其他投資(273)(805)526511537籌資活動現金流籌資活動現金流(778)(551)(899)(488)(569)借款變動(1031)391(588)00普通股增加0(15)000資本公積增加479(66)000股利分配(324)(324)(321)(495)(574)其他98(536)1075現金凈增加額現金凈增加額(623)(732)43410641136利潤表利潤表單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入21242038310637124093營業成本322325366403421營業稅

42、金及附加2623384651營業費用4023569079791048管理費用221189175167167研發費用71364379110281141財務費用(32)(15)(10)(7)(5)資產減值損失(74)(8)(8)(8)(8)公 允 價 值 變 動 收 益(88)(153)(84)(64)(44)其他收益122116118118118投資收益618359492457462營業利潤營業利潤1050831135715991799營業外收入00000營業外支出212222利潤總額利潤總額1029830135515981798所得稅40(4)4780120少數股東損益(5)(17)568歸

43、屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤995851130315121669主要財務比率主要財務比率202120222023E2024E2025E年成長率年成長率營業總收入-4%-4%52%20%10%營業利潤-5%-21%63%18%13%歸母凈利潤-3%-14%53%16%10%獲利能力獲利能力毛利率84.9%84.0%88.2%89.2%89.7%凈利率46.8%41.8%41.9%40.7%40.8%ROE9.9%7.6%10.5%11.3%11.6%ROIC9.1%7.1%10.0%11.1%11.3%償債能力償債能力資產負債率11.2%9.9%5.3%5.1

44、%4.9%凈負債比率0.2%4.5%0.0%0.0%0.0%流動比率5.01.94.45.87.3速動比率5.01.94.45.87.3營運能力營運能力總資產周轉率0.20.20.20.30.3存貨周轉率-應收賬款周轉率12.716.025.730.330.7應付賬款周轉率7.76.97.37.97.7每股資料每股資料(元元)EPS0.500.420.650.750.83每股經營凈現金0.320.370.410.530.59每股凈資產5.265.916.406.917.46每股股利0.120.120.190.220.24估值比率估值比率PE24.428.518.616.014.5PB2.32.

45、01.91.71.6EV/EBITDA16.120.212.310.59.4資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告分析師承諾分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基

46、準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要聲明重要聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各

47、種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。