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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 仙樂健康仙樂健康（300791）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 09 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 23.77 元 目標目標價格價格 34.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)235.87 流通A股股本(百萬股)194.38 A 股總市值(百萬元)5,606.70 流通A股市值(百萬元)4,620.36 每股凈資產(元)9.03 資產負債率(%)51.79 一年內最高/最低(元)43.38/2

2、1.22 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 陳瀟陳瀟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 外延并購助力全球化發展外延并購助力全球化發展，境外業務實現高增，境外業務實現高增 1、中國、中國 VDS 行業：穩步提升，長期增長空間可期行業：穩步提升，長期增長空間可期 1）市場規模：多項驅動，）市場規模：多項驅動，VDS 市場持續擴容，未來仍有提升空間。市場持續擴容，未來仍有提升空間。據歐睿國際數據，2023 年中國VDS 市場規模增長至 2253.41 億元，增速遠高于發達國

3、家。我國 VDS 行業發展時間短，居民相關消費意識和習慣尚未成型，人均消費水平存在較高增長空間。主要市場增長驅動因素有三：國民健康意識提升疊加生活改善帶來健康需求躍升；人口老齡化程度加深，銀發經濟帶來新增長；青年人心態轉變，帶來消費新勢力。據歐睿國際數據，VDS 市場 2028 年將達到 2931.53 億元，未來增長空間可期。2）市場格局：）市場格局：線上渠道占比不斷增加，電商渠道增長可期。線上渠道占比不斷增加，電商渠道增長可期。多方政策因素加上疫情影響，線上渠道占比不斷增大，逐漸超過直銷渠道位列第一。23 年，線上銷售份額占比已超過一半。隨著的電商渠道的發展，藥店渠道的發展將持續承壓發生轉

4、移，占比可能會持續下降。線上渠道已成為企業部署重點；行業集中度低，頭部企業市占率仍存在提升空間。行業集中度低，頭部企業市占率仍存在提升空間。相比于加拿大、澳大利亞等國家，中國 VDS市場集中度較低，23 年 CR5 為 30%。原因主要為行業技術與資金門檻較低；產品同質化嚴重，難以形成核心競爭力；頭部企業市場占比低等。2、公司競爭力：研發、生產經驗充分，外延布局全球市場、公司競爭力：研發、生產經驗充分，外延布局全球市場 1）產業鏈：跨國并購打造全球產業鏈，助力海外業務本地化供應與營銷。）產業鏈：跨國并購打造全球產業鏈，助力海外業務本地化供應與營銷。公司于 2016 年完成了對德國公司 Ayan

5、da 的收購，Ayanda 系一家歐洲大型的專注于復雜配方軟膠囊的營養保健食品行業合同生產商。主要客戶包括國際知名醫藥與營養保健食品企業，如 Takeda、Queisser Pharma、Orthomol 等。公司于 2023 年 1 月收購了美國 Best Formulations 的控制權。公司早在 2012 年就在美國設有經營實體，對美國的公司治理、合規監管、財稅管控、商業實踐等相關方面均有較好的實踐經驗，2016 年收購德國 Ayanda 以來，公司逐漸積累了境外制造工廠的管理經驗，這都為公司順利整合美國 Best Formulations 提供了良好的能力基礎。2）產品端：公司產品儲

6、備與研發表現優異，打造產品競爭優勢。）產品端：公司產品儲備與研發表現優異，打造產品競爭優勢。公司強化研發創新，擁有多項專利及保健食品認證，新品轉化率高，儲備豐富。公司覆蓋劑型全面，在中美歐布局七大生產研發基地，隨著軟糖等創新劑型產能逐漸釋放，有望貢獻新增量。3）渠道端：）渠道端：B 端依托大客戶一站式服務，端依托大客戶一站式服務，C 端線上線下雙重發力端線上線下雙重發力。1）公司深耕營養健康食品）公司深耕營養健康食品 B端，提供一站式服務，端，提供一站式服務，B端渠道較穩定。端渠道較穩定。公司為客戶提供從產品線規劃、產品配方開發及升級、產品注冊支持、產品生產與包裝、產品交付及營銷支持的一站式服

7、務，多年深耕積累，與健合、拜耳、瑪氏、科漢森、西門子、天貓國際等知名企業建立了戰略合作關系。公司的產品和服務得到了客戶和行業的高度認可。2）C 端線下線上雙發力，跨境電商業務助力品牌拓展。端線下線上雙發力，跨境電商業務助力品牌拓展。公司客戶主要分布于中國、亞太、歐洲和美洲，涵蓋醫藥企業、直銷企業、非直銷品牌企業、連鎖藥店、現代商超以及在營養健康領域拓展新業務的社交電商、食品以及化妝品企業等各種不同類型和不同經營模式的頭部企業，共同構成公司穩定且具有高粘度的客戶群。此外，公司大力發展跨境業務，與天貓國際合作深化跨境供應鏈創新，為公司 C 端電商業務打造新增長點。3、投資建議：、投資建議：預計公司

8、 2024/25/26 年營收 43.53/51.75/59.45 億元，yoy+22%/19%/15%，歸母凈利潤 4.07/5.05/5.91 億元，同比+45%/24%/17%。我們認為公司保健品產品覆蓋全面，并表美國 Best Formulations 后有望全面整合中美歐供應能力，鞏固全球供應體系，給予 24 年 20 xPE，目標市值81 億元，目標價為 34.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場需求疲軟、新品市場接受度低、原材料成本激增、匯率波動、海外業務面臨不確定性風險、產品質量及食品安全管理風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024

9、E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,507.26 3,582.02 4,352.80 5,175.29 5,944.96 增長率(%)5.84 42.87 21.52 18.90 14.87 EBITDA(百萬元)483.37 598.13 716.20 866.16 959.40 歸屬母公司凈利潤(百萬元)212.29 281.04 407.47 504.66 591.00 增長率(%)(8.43)32.39 44.99 23.85 17.11 EPS(元/股)0.90 1.19 1.73 2.14 2.51 市盈率(P/E)26.41 19.95 13.76 11.11 9.

10、49 市凈率(P/B)2.08 2.35 2.26 2.03 1.82 市銷率(P/S)2.24 1.57 1.29 1.08 0.94 EV/EBITDA 11.99 10.35 7.62 6.21 4.83 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-10%3%16%29%42%55%68%2023-092024-012024-05仙樂健康創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司介紹：營養保健食品公司介紹：營養保健食品 CDMO 龍頭龍頭.4 1.1.公司介紹：專注合同生產，擁有全劑型平臺開發能力.4 1

11、.2.公司介紹：專注合同生產，擁有全劑型平臺開發能力.5 1.3.管理架構：股權結構清晰，核心團隊穩定.5 1.4.盈利能力：近幾年收入端增速較快，利潤端波動較大.7 1.4.1.分產品：產品結構改善，高毛利軟糖增速較快.8 1.4.2.分區域：歐洲區毛利率持續改善，美洲區營收穩步增長.8 2.中國中國 VDS 行業：穩中求進，長期增長空間可期行業：穩中求進，長期增長空間可期.9 2.1.市場規模：VDS 行業持續擴容，未來仍有提升空間.9 2.2.市場格局：渠道結構變化加劇，競爭格局不斷演變，市占率仍存在提升空間.11 2.2.1.線上渠道占比不斷提升，未來消費增長可期.11 2.2.2.行

12、業分散，競爭加劇，市占率仍有提升空間.12 2.2.3.市場價格呈現分層，未來或將形成三類定價.13 3.核心競爭力：研發、生產經驗充分，外延布局全球市場核心競爭力：研發、生產經驗充分，外延布局全球市場.13 3.1.產業鏈：跨國并購打造全球產業鏈，助力海外業務本地化供應與營銷.13 3.2.產品端：公司產品儲備與研發表現優異，競爭優勢強.15 3.3.渠道端：B 端依托大客戶一站式服務，C 端線上線下雙重發力.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1.盈利預測.17 4.2.投資建議.19 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：仙樂健康產品矩陣.4 圖 2：營養保

13、健行業上下游.4 圖 3：2014-2024H1，公司分產品收入情況（億元，左軸）及總收入增速（%，右軸）.5 圖 4：仙樂健康發展歷程.5 圖 5：公司股權結構（截止 2024 年半年報）.6 圖 6：公司自然人股東之間的關聯關系.6 圖 7：2014-2024H1 公司營業總收入（億元）及 YOY.7 圖 8：2017-2024H1 年公司歸母凈利潤（億元）及 YOY.7 圖 9：2017-2024H1 年公司毛凈利率（%）.8 圖 10：2017-2024H1 公司費用率情況（%）.8 圖 11：2014-2024H1 年公司主要產品營業收入增速（%）.8 圖 12：2014-2024H

14、1 年公司主要產品毛利率（%）.8 圖 13：2020-2024H1 年公司分地區營業總收入（億元）及 YOY.9 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：2020-2024H1 年公司分地區毛利率（%）.9 圖 15：2009-2028E 年中國 VDS 市場規模.9 圖 16：2013-2023 年各國 VDS 市場復合增速.9 圖 17：2012-2023 年中國居民健康素養水平.10 圖 18：2013-2023 年中國人均可支配收入及醫療保健支出（元）.10 圖 19：2010-2040 年中國老年人口數量及占比.10 圖 2

15、0：2009-2023 年中國 VDS 市場渠道結構演變.11 圖 21：2023 年 VDS 行業企業市占率.11 圖 22：2017-2022 我國保健食品注冊企業數量（萬）.12 圖 23：2014-2023 年各國 VDS 市場 CR5.12 圖 24：2023 年各國 VDS 市場集中度.13 圖 25：仙樂健康保稅工廠.17 圖 26：仙樂健康保稅工廠揭幕儀式.17 表 1：公司高管及核心技術人員任職情況.6 表 2：收購前后 Ayanda 業績情況（萬歐元）.14 表 3：仙樂健康收購前后，Ayanda 與仙樂健康重合的客戶交易情況（萬元）.14 表 4：Best Formula

16、tions 財務情況（萬美元）.15 表 5：2024 上半年公司新增保健食品注冊證書/備案憑證.15 表 6：2023 年公司前五大客戶銷售金額（億元）.16 表 7：公司分地區拆分及預測.18 表 8：同類可比公司 PE 對比.19 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司介紹：營養保健公司介紹：營養保健食品食品 CDMO 龍頭龍頭 1.1.公司介紹：專注合同生產，擁有全劑型平臺開發能力公司介紹：專注合同生產，擁有全劑型平臺開發能力 公司專注合同生產，全劑型平臺開發能力突出。公司專注合同生產，全劑型平臺開發能力突出。仙樂健康主要從事為

17、客戶提供從產品定位、概念設計、配方研究與試驗、生產制造、技術升級到營銷支持的全產業鏈條服務。公司以合同研發生產模式（CDMO）為客戶提供營養健康食品綜合解決方案，包括產品研發、注冊申報、制造包裝、營銷支持和供應鏈服務。公司擁有全劑型平臺開發能力，從產品形態分類，主要有軟膠囊、營養軟糖、飲品等核心劑型，片劑、粉劑、硬膠囊等基礎劑型，以及素怡Plantegrity植物基軟膠囊、爆珠、維漿果、萃優酪等創新劑型。圖圖 1：仙樂健康產品矩陣仙樂健康產品矩陣 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 2：營養保健行業上下游營養保健行業上下游 資料來源：招股說明書（圖中發行人指代仙樂健康），天風證券研究所

18、 公司公司營營收穩步增長，收穩步增長，軟糖類產品表現尤為突出，營收占比大幅提升軟糖類產品表現尤為突出，營收占比大幅提升。2024H1 公司營業收入實現 19.90 億元，同比增長 28.85%。細分各類產品收入，2024H1 公司軟膠囊/軟糖/片劑/功 能 飲 料/粉 劑 分 別 實 現 收 入8.9/4.9/1.4/1.4/1.4億 元，占 比 分 別 為44.7%/24.4%/7.1%/7.0%/7.1%。其中軟糖類產品占比提升顯著，從 2013 年的 4.0%提升至2024H1 的 24.4%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖

19、3：2014-2024H1，公司分產品收入情況（億元，左軸）及總收入增速（，公司分產品收入情況（億元，左軸）及總收入增速（%，右軸），右軸）資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.公司介紹：專注合同生產，擁有全劑型平臺開發能力公司介紹：專注合同生產，擁有全劑型平臺開發能力 19932003 年：年：公司成立于 1993 年，主營軟膠囊生產。1999 年開始為膳食營養補充劑品牌公司提供合同制造服務。20052013 年：年：2007 年公司發展營養軟糖、片劑、硬膠囊及粉劑生產業務。2010 年成為中國為數不多的通過美國 NPA-GMP 認證的膳食營養補充劑企業。2008-2013 年連續 6

20、 年在保健品領域出口排名中國前列。2014至今：至今：2016 年公司收購德國企業 Ayanda，布局歐洲市場。2019 年公司上市，募集資金主要用于安徽馬鞍山基地建設，進一步提升公司營養軟糖產能，增強產品供應能力。2023 年公司收購美國企業 Best Formulations，擴張美國市場以及公司跨境發展。圖圖 4：仙樂健康發展歷程仙樂健康發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.3.管理架構：股權結構清晰，核心團隊穩定管理架構：股權結構清晰，核心團隊穩定 公司股權結構清晰，股權高度集中。林培青、陳瓊夫婦為公司實際控制人，截止 2024 年半年報，林培青、陳瓊夫婦直接持有

21、公司股份 16.57%，同時通過控股股東廣東光輝投資有限公司間接持有股份公司 29.99%，合計持有股份 46.56%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%(5)051015202520142015201620172018201920202021202220232024H1軟膠囊軟糖片劑功能飲品粉劑其他主營業務其他業務總收入-yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2024 年年半年報半年報）資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 6：公司自然人股東之間的關聯關系公司自然

22、人股東之間的關聯關系 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 核心高管與技術人員多具備制藥背景，經驗豐富，團隊穩定。核心高管與技術人員多具備制藥背景，經驗豐富，團隊穩定。董事長林培青與董事楊睿曾在汕頭金石制藥總廠共事，而核心技術人員陳瓊與方素瓊曾在汕頭鮀濱制藥廠研究所共事，團隊專業技術過硬，且具備多年共事經驗。表表 1：公司高管及核心技術人員任職情況公司高管及核心技術人員任職情況 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 履歷履歷 林培青林培青 董事長、董事、總經理 碩士 曾任汕頭金石制藥總廠副廠長、廣東仙樂制藥有限公司董事長、總經理，現任仙樂健康科技股份有限公司董事長、總經理，仙樂生物科技（上海）有限公司

23、執行董事，仙樂控股有限公司董事，廣東光輝投資有限公司執行董事，上海盛瑞投資有限公司董事長。陳瓊陳瓊 董事、副總經理 碩士 曾任鮀濱化學藥業總公司鮀濱制藥廠研究所制劑研究員、汕頭明治醫藥有限公司品質管理課長、廣東仙樂制藥有限公司董事長、董事、副總經理，現任仙樂健康科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 股份有限公司董事、副總經理，仙樂（上海）生命技術有限公司執行董事兼總經理，上海盛瑞投資有限公司董事，上海軒鋒投資有限公司監事，上海軒宏投資有限公司監事。楊睿楊睿 董事、副總經理 碩士 曾任汕頭金石制藥總廠部門經理，廣東仙樂制藥有限公司董事、副總

24、經理，現任仙樂健康科技股份有限公司董事、廣東光輝投資有限公司副總經理。鄭麗群鄭麗群 財務總監、董事會秘書 碩士 曾任汕頭保稅區中信有限公司商務主任，2002 年加入廣東仙樂制藥有限公司，歷任廣東仙樂制藥有限公司財務部經理、財務總監，現任仙樂健康科技股份有限公司副總經理、董事會秘書。姚壯民姚壯民 董事、副總經理 碩士 曾任汕頭金石制藥總廠銷售經理、廣東仙樂制藥有限公司副總經理、廣東千林健康產業有限公司董事、總經理，現任仙樂健康科技股份有限公司董事、維樂維健康產業有限公司執行董事兼總經理、廣東仟佰大健康產業有限公司執行董事兼總經理、嘉美（廣東）管理有限公司執行董事兼總經理、仙樂（上海）健康科技有限

25、公司執行董事兼總經理、上海盛瑞投資有限公司董事、寧波昌達股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人、寧波巨豐股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。資料來源：wind，天風證券研究所 1.4.盈利能力盈利能力：近幾年收入端增速較快，利潤端波動較大：近幾年收入端增速較快，利潤端波動較大 近幾年營收增速較快。近幾年營收增速較快。2016-2023 年營收增長迅速，從 7.9 億元提升至 35.8 億元，CAGR達 24.2%。2024H1 營業總收入為 19.9 億元，同比增長 28.9%。2023 年 Best Formulations并表，營收增速較快。歸母歸母凈利潤波動較大。凈利潤波動較

26、大。2016 年由于仙樂健康將旗下子公司廣東千林健康產業有限公司以1.44 億美元的價格出售給輝瑞制藥的全資子公司 Pfizer Consumer Healthcare Limited，歸母凈利潤大幅增長。近幾年毛利率略承壓，主要源于硫酸軟骨素、維生素等原料價格上漲。圖圖 7：2014-2024H1 公司營業總收入（億元）及公司營業總收入（億元）及YOY 圖圖 8：2017-2024H1 年公司歸母凈利潤（億元）及年公司歸母凈利潤（億元）及 YOY 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 7.798.247.8613.3015.9515.8020.6723.69

27、25.0735.8219.90-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50510152025303540營業總收入營業收入YOY1.04 2.03 1.43 2.57 2.32 2.12 2.81 1.54-40%-20%0%20%40%60%80%100%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：2017-2024H1 年公司毛凈利率（年公司毛凈利率（%）圖 10：2017-2024H1 公司費用率情況（公司費用率情況（%）資料來源：w

28、ind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.4.1.分產品：分產品：產品結構改善，產品結構改善，高毛利軟糖增速較快高毛利軟糖增速較快 公司公司提前布局抗衰主題市場提前布局抗衰主題市場，新品頻推促增長，新品頻推促增長。公司產品品類較多，主要可以分成軟膠囊、軟糖、片劑、粉劑、功能飲料五大類。2022 年，公司推出新品超過 500 個，其中片劑與軟糖兩大品類毛利率較高，2023 年兩大品類毛利率超過 40%。公司目前繼續聚焦抗衰、益生菌、美麗健康、心腦代謝、免疫提升、運動營養六大重點功能賽道發展，重點突破抗衰和益生菌兩大戰略賽道；充分挖掘老齡化背景下抗衰功能的價值和市場潛力，提前

29、布局抗衰主題市場；推動益生菌品類的高速增長。圖圖 11：2014-2024H1 年公司主要年公司主要產品營業收入增速（產品營業收入增速（%）圖圖 12：2014-2024H1 年公司主要產品毛利率（年公司主要產品毛利率（%）資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 1.4.2.分區域：歐洲區分區域：歐洲區毛利毛利率持續率持續改善，改善，美洲區美洲區營收穩步增長營收穩步增長 歐洲歐洲區域區域毛利率提升顯著毛利率提升顯著；Best FormulationsBest Formulations 并表推動美洲區域營收快速增長并表推動美洲區域營收快速增長。

30、分地區來看，公司業務主要分布在中國大陸、美洲、歐洲三個地區。隨著歐洲本地供應鏈與營銷團隊逐步優化，公司歐洲地區毛利率顯著提升，從2020年的26%提升至2023年的34%。各區域各區域未來未來布局：布局：中國區：中國區：夯實高價值客戶，打造戰略客戶項目運作標桿，帶動高價值客戶拓展規范化；探索以營促銷新模式，打造與客戶共創標桿，視頻號試運行；2023 年公司新項目落地超過300 個；加大對零售商和創新業務的開拓力度；圍繞鐵三角優化組織，通過日常培訓、專班研討，提升團隊能力。美洲區：美洲區：繼續推行大客戶策略，進一步夯實與大客戶的聯動關系，建立有效的銷售漏斗，引導大客戶從初步接觸到訂單轉化；整合

31、Best Formulations 和公司原有銷售團隊，統籌33%35%33%33%33%31%30%32.0%7.8%12.7%9.0%12.5%9.8%8.5%6.7%6.8%0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用研發費用管理費用財務費用-100%-50%0%50%100%150%200%軟膠囊YOY軟糖YOY片劑YOY粉劑YOY功能飲品YOY10%20%30%40%50%60%70%軟膠囊軟糖片劑粉劑功能飲品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 美洲區銷售管理和業務開拓。歐洲區：歐洲區：加大產

32、品創新力度，新品軟糖數量快速增加，產品市場競爭力進一步提升；優化本地供應鏈，精準實現客戶定制化開發需求，同時推出主推產品清單吸引客戶，提升現有國家品牌和渠道客戶的體量增長；制定并啟動大客戶管理計劃，突破歐洲主要品牌商業務，增加大客戶數量；入局東歐、中歐和中東等新興市場，構建當地銷售網絡，提升仙樂制造品牌在當地的知名度，擴大當地業務。圖圖 13：2020-2024H1 年公司分地區營業總收入（億元）及年公司分地區營業總收入（億元）及 YOY 圖圖 14：2020-2024H1 年公司分地區毛利率（年公司分地區毛利率（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.

33、中國中國 VDS行業：穩中求進，長期增長空間可期行業：穩中求進，長期增長空間可期 2.1.市場規模：市場規模：VDS 行業持續擴容，未來仍有提升空間行業持續擴容，未來仍有提升空間 膳食營養補充劑（膳食營養補充劑（VDS）是以維生素、礦物質、動植物提取物及其它生物活性物質等為主要原料制成，以達到平衡營養、提高機體健康水平的目的，VDS 不以治療疾病為目的，也不能代替正常飲食，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害。這些補充劑可以提供從食物來源中提取的營養素，也可以單獨或組合提供合成的營養素，以增加其消費量。我國膳食營養補充劑行業的發展要追溯到保健品行業的起源，我國保健品行業于 20 世紀80

34、 年代中期起步，發展晚于其他發達國家。2023 年中國年中國 VDS 行業規模達到行業規模達到 2253.41 億元，復合增速領先。億元，復合增速領先。據歐睿國際數據，2009年中國 VDS 市場規模為 636.42 億，2023 年穩步增長至 2253.41 億元，14 年間翻了 3.5 倍。從增速看，2013-2023 年中國 VDS 市場 CAGR 為 8.47%，遠高于其他發達國家的增長水平。我國 VDS 行業發展時間較短，居民的相關消費意識和習慣尚未成型。根據公司 23 年年報描述，從人均消費水平看，中國維生素與膳食補充劑人均消費 23.3 美元，僅約為美國的22%，相比于發達國家而

35、言存在較高增長空間。據歐睿國際數據預測，2023-2028 年間的CAGR 為 5.4%，2028 年將達到 2931.53 億元，未來增長空間可期。圖圖 15：2009-2028E 年中國年中國VDS 市場規模市場規模 圖圖 16：2013-2023 年各國年各國VDS市場復合增速市場復合增速 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 0%50%100%150%200%250%0510152020202021202220232024H1中國大陸美洲歐洲其他區域中國大陸YOY美洲YOY歐洲YOY其他區域YOY15%20%25%30%35%40%45%2020202

36、1202220232024H1中國大陸美洲歐洲其他區域0%5%10%15%20%0.0100,000.0200,000.0300,000.0400,000.0中國VDS市場規模（百萬元）yoy8.47%5.42%5.08%4.16%4.06%1.38%0.58%0%2%4%6%8%10%中國加拿大澳大利亞新西蘭美國日本西歐 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 驅動一：國民健康意識提升疊加生活改善，帶來健康需求躍升。驅動一：國民健康意識提升疊加生活改善，帶來健康需求躍升。2013-2023 年間，居民人均可支配收入由 18310 元上升至 3

37、9218 元，CAGR 為 7.91%；人均醫療保健支出由 912元上升至 2460 元，CAGR 為 10.43%，增速高于人均可支配收入。醫療保健支出在人均消費支出中的占比由2013年的 6.9%逐步提升至 2023年的9.18%，隨著收入水平的提升，人們的健康意識逐步提高。據國家衛生健康委員會發布，我國居民健康素養水平近 10 年間有很大提升，由 2012 年的 8.8%提升至 2023 年的 29.7%，為營養健康產業的發展奠定良好基礎。健康素養是指個人獲取基本健康信息和服務以提升維護和促進自身健康的能力，因此居民健康素養水平的提高體現了居民健康意識的提升。據全民健康素養提升三年行動方

38、案，全民健康素養水平 2024-2027 年每年+2pct。我們認為，未來收入水平和健康意我們認為，未來收入水平和健康意識的進一步提高將持續刺激居民釋放健康需求，帶來保健行業市場增長。識的進一步提高將持續刺激居民釋放健康需求，帶來保健行業市場增長。圖圖 17：2012-2023 年中國居民健康素養水平年中國居民健康素養水平 圖圖 18：2013-2023 年中國人均可支配收入及醫療保健支出年中國人均可支配收入及醫療保健支出（元）（元）資料來源：國家衛生健康委員會，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，wind，天風證券研究所 驅動二：人口老齡化程度加深，銀發經濟帶來新增長。驅動二：人口老齡化程

39、度加深，銀發經濟帶來新增長。老年人口的增加使得居民在醫療保健方面的支出增加，對健康保健和營養補充的需求也相對應增加。2012 至 2023 年間，我國 60 歲以上老年人口從 1.91 億上升至 2.83 億，占總人口比例由 14.13%上升至 20.03%。根據歐睿國際數據，到 2025 年，中國進入中度老齡化階段，老年人口突破 3 億，占比超22%；2032 年左右進入重度老齡化，老年人口超 4 億，占比超 29%。到 2040 年我國老年人口將達到 4.48 億。銀發群體一直是營養保健食品消費的主力軍。在消費營養保健產品時，銀發群體往往更多注重產品功效性，看重產品能夠解決的針對性問題。例

40、如，不少銀發群體對心血管疾病、骨質疏松類疾病的營養健康食品有較高的需求，這類產品多是“藍帽子”產品，屬于保健食品。圖圖 19：2010-2040 年中國老年人口數量及占比年中國老年人口數量及占比 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,000居民人均可支配收入居民人均醫療保健支出人均消費中醫療保健支出占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.0060歲以上人口數量（億人）占總人口比例

41、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 驅動三：青年人心態轉變，帶來消費新勢力。驅動三：青年人心態轉變，帶來消費新勢力。隨著生活方式轉變和健康意識提升，VDS 市場面對的消費者年齡層及不斷擴大，營養健康食品隨之出現了新的消費趨勢：人群年輕化、保養日?；?、需求細分多樣化等。據央視、國家統計局、中國郵政聯合發起的中國美好生活大調查2023 年的數據顯示，18-35 歲年輕人的消費榜單中，保健養生位列第三，接近 1/3 的年輕人打算增加保健養生方面的消費支出。此外，年輕人通常對新事物有較高的需求和接受度。2.2.市場格局：渠道結構變化加劇，競爭格局

42、不斷演變，市占率仍存在提升市場格局：渠道結構變化加劇，競爭格局不斷演變，市占率仍存在提升空間空間 2.2.1.線上渠道占比不斷提升，未來消費增長可期線上渠道占比不斷提升，未來消費增長可期 2009-2023 年間，年間，VDS 市場各銷售渠道占比變化明顯。市場各銷售渠道占比變化明顯。近年來行業競爭持續加劇，一是行業內國際領先企業進入中國市場，大型藥企和食品企業介入等；二是海外品牌借助跨境電商等方式與國內品牌在線上渠道競爭充分；三是新時代下，新媒體、新渠道、新技術應用等為新品類、新品牌快速發展提供了機會。2009 年，線下直銷和藥店銷售占比達到 88%，線上銷售僅占比 1.4%。2011 年，直

43、銷渠道超過藥店，位列第一。2020 年，在疫情影響下，線上渠道占比不斷增大，達到 42.9%，超過直銷渠道位列第一。2023 年，線上銷售份額占比已超過一半，達到 56%。圖圖 20：2009-2023 年中國年中國VDS市場渠道結構演變市場渠道結構演變 圖圖 21：2023 年年 VDS行業行業企業市占率企業市占率 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 藥店渠道具有專業性強，可以起到品牌推廣和背書的作用。藥店渠道具有專業性強，可以起到品牌推廣和背書的作用。2020 年 8 月，國家醫保局發布基本醫療保險用藥管理暫行辦法，9 月 1 日起施行，規定個人醫保賬戶

44、不得用養生保健消費。而這也在一定程度上影響保健品在藥店渠道的銷售。2020 年 VDS 市場藥店渠道銷售額同比-5.1%。2019-2023 年間，在 VDS 市場以 7%的復合增長率迅速擴張的情況下，藥店渠道銷售 CAGR 僅有 0.3%。整體上醫保趨嚴是大趨勢，到當前階段已成常態化。近幾近幾年國家醫保局、衛健委出臺“雙通道”等多項政策促進“處方外流”的實質性開展，為藥年國家醫保局、衛健委出臺“雙通道”等多項政策促進“處方外流”的實質性開展，為藥店渠道帶來新的機遇。店渠道帶來新的機遇?；谔幏酵饬鞯融厔?，藥店渠道仍然會長期存在并且是具備增長潛力的渠道。直銷渠道通過與消費者線下互動保持強關系，

45、在消費者對保健品認知度較低的發展期占據重要地位。2019 年，相關監管趨嚴，“百日行動”開展后暫停直銷牌照發放，渠道發展一定程度上受到影響。2020 年，疫情對面對面接觸產生較大影響，直銷逐步讓賢電商渠道。線上渠道具有品類多、方便快捷、價格優惠、能提供個性化推薦等特點。線上渠道具有品類多、方便快捷、價格優惠、能提供個性化推薦等特點。近幾年專業科普風潮的流行，許多專業人士線上為產品的功效進行背書，增強了產品可信度。從需求端看，青年消費群體需求被打開。2017 年關于促進食品工業健康發展的指導意見出臺，加快滿足特定人群需求的功能性食品的發展，促進了企業研發。產品研發突破打開了年輕人群體的市場需求。

46、電商渠道作為年輕人聚集地得到發展。0%20%40%60%80%100%線上渠道直銷渠道藥店現代商超其他10.40%7.10%5.40%3.70%73.40%湯臣倍健安利H&H無限極其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 線上渠道的各項優點加之內容輸出的屬性，為企業提供了品牌發展、品牌創新管理、提高消費者認可的機會，是保健品行業的重點趨勢渠道。隨著電商渠道的發展，藥店渠道的發藥店渠道的發展將持續承壓發生轉移，占比展將持續承壓發生轉移，占比可能可能會持續下降。線上渠道已成為企業部署重點。我們認為，會持續下降。線上渠道已成為企業部署重點。我們認

47、為，未來未來 VDS 行業渠道增量行業渠道增量重點有較大可能重點有較大可能在于線上渠道。在于線上渠道。2.2.2.行業分散，競爭加劇，市占率仍有提升空間行業分散，競爭加劇，市占率仍有提升空間 行業競爭加?。簢H領先企業進入中國市場行業競爭加?。簢H領先企業進入中國市場，大型藥企和食品企業介入；海外品牌借海外品牌借助跨境電商參與線上渠道競爭助跨境電商參與線上渠道競爭，如澳大利亞品牌 Swisse、Blackmores。海外品牌通過跨境電商方式銷售產品無需申請藍帽子，準入門檻低；新時代下，技術、媒體、渠道的發展新時代下，技術、媒體、渠道的發展為新品牌、產品提供了機會。為新品牌、產品提供了機會。20

48、17-2022 年，我國保健食品注冊企業數量飛速增長，CAGR達到 22.3%，2022 年已經企業數量已達 136.7 萬家。圖圖 22：2017-2022 我國保健食品注冊企業數量（萬）我國保健食品注冊企業數量（萬）資料來源：中商產業研究院公眾號，企查查，天風證券研究所 從不同國家的 VDS 市場排名前五的公司的市占率來看，中國、日本、美國、西歐的集中度較低，且在 2014-2023 年間波動不大。美國、西歐 CR5 保持在 20%左右，日本保持在 30%左右，中國 CR5 整體呈輕微下降趨勢，2023 年為 30%，較 2014 年下降 4.8pct。澳大利亞、加拿大、新西蘭市場集中度較

49、高，且波動比低集中度市場更大。集中度最高的澳大利亞市場 2023 年的 CR5 為 45.6%。圖圖 23：2014-2023 年各國年各國VDS市場市場 CR5 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 5061.872.995.4117.5136.70204060801001201401602017201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023中國日本美國西歐澳大利亞加拿大新西蘭 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 中國中國

50、 VDS 市場低集中度的原因：市場低集中度的原因：技術與資金門檻較低技術與資金門檻較低：中國保健品行業代加工比例高，新銳品牌多為輕資產模式，技術和資金門檻低。產品同質化嚴重，難以形成核心競爭力：產品同質化嚴重，難以形成核心競爭力：中國對保健品市場進行規范化管理之后，對保健品可聲稱的功能進行了規定。原為 27 種，22 年出臺相關政策調整為 24 種功能。這一規定在一定程度上減少了產品多樣化，加劇了產品同質化；頭部企業市場占比低：頭部企業市場占比低：湯臣倍健 2023 年市占率為 10.4%，略高于日本、美國、西歐等低集中度國家市占率排名第一的企業。但澳大利亞、加拿大、新西蘭市占率第一的企業占比

51、分別為 17%21%21%，接近中國的兩倍。圖圖 24：2023 年各國年各國VDS 市場集中度市場集中度 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 政策趨嚴提高政策趨嚴提高進入門檻，海外并購促進行業整合進入門檻，海外并購促進行業整合：政策趨嚴，監管加強。：政策趨嚴，監管加強。準入門檻有望進一步提高；政策改進，有望建立技術研發優勢。政策改進，有望建立技術研發優勢。2023 年 8 月出臺保健食品新功能及產品技術評價實施細則（試行），正式放開保健食品新功能的申報管理。有助于企業創新探索，提高產品差異化；行業并購加劇，海內外協同促進行業整合。行業并購加劇，海內外協同促進行業整合。國內企業不斷通過海外收購

52、擴充業務品類，激活空白市場和渠道。2.2.3.市場價格呈現分層，未來或將形成三類定價市場價格呈現分層，未來或將形成三類定價 市場的價格敏感度表現為：中端和中高端客戶對價格較為敏感，而高端客戶的價格敏感度則較低。對于大品牌的西式保健營養品，由于科技優勢不明顯，可以采用國民平價的定價策略，這種方式更容易得到渠道的認可。未來，保健營養品市場的價格定位可能會分為三類：第一類是適合高端人群的細分稀缺品類，采用高定價策略，包括抗衰老提取物、珍貴中草藥和降糖功能食品等；第二類是針對中端人群的特色保健品，采用中高端定價策略，如益生菌、DHA、EPA 等成分，主要面向城市白領；第三類是面向大眾人群的成熟功能食品

53、，采用中低端定價策略，如復合維生素和膳食纖維等，科技含量較低但產量較大。3.核心競爭力：研發、生產經驗充分，外延布局全球市場核心競爭力：研發、生產經驗充分，外延布局全球市場 3.1.產業鏈：跨國并購打造全球產業鏈，產業鏈：跨國并購打造全球產業鏈，助力海外業務本地化供應與營銷助力海外業務本地化供應與營銷 跨國并購打造全球化產業鏈，助力海外業務發展?？鐕①彺蛟烊蚧a業鏈，助力海外業務發展。公司于 2016 年完成了對德國公司 Ayanda 的收購。Ayanda 成立于 1992 年，位于德國法爾肯哈根市，系一家歐洲大型的專注于復雜配方軟膠囊的營養保健食品行業合同生產商。其生產的主要產品包括姜黃

54、素軟膠囊、魚油 軟膠囊等營養保健食品，主要客戶包括國際知名醫藥與營養保健食品企業，如10.4%8.2%8.3%8.3%17.1%20.8%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本美國西歐澳大利亞加拿大新西蘭第一第二第三第四第五其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 Takeda、Queisser Pharma、Orthomol 等。1）銷售協同：）銷售協同：在收購前，公司與 Ayanda 重合客戶僅有 1-2 個，銷售金額在收購后占比小于 4%，收購 Ayanda 幫助公司快速打通歐洲主流品牌市

55、場的通道。2）產品協同：）產品協同：公司的全劑型優勢可以幫助 Ayanda 應對客戶多樣化產品需求，擴大客戶合作范圍。表表 2：收購前后收購前后 AyandaAyanda 業績情況（萬歐元）業績情況（萬歐元）項目項目 2019H12019H1 20182018 20172017 20162016 20152015 營業收入 1,824.81 3,932.44 3,689.55 3,329.93 3,079.11 物耗邊際貢獻率 48.85%44.22%44.55%42.88%43.57%人工支出 427.72 824.53 808.88 738.27 690.45 折舊攤銷 42.42 123

56、.4 93.14 103.76 83.7 其他經營費用 213.72 451.62 500.95 477.45 470 利息等費用 0.99 3.15 3.93 2.69 16.08 凈利潤 188.53 284.9 230.06 46.41 131.9 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 3：仙樂健康仙樂健康收購前后，收購前后，AyandaAyanda 與與仙樂健康仙樂健康重合的客戶交易情況（萬元）重合的客戶交易情況（萬元）客戶名稱客戶名稱 2019H12019H1 20182018 20172017 20162016 Pfizer Consumer Manufacturing It

57、aly S.r.l.288.07 700.27 956.82 1,124.00 Service Achats LUTECIE 5.88-39.9-合計 293.94 700.27 996.72 1,124.00 占 Ayanda 收入比例 2.11%2.32%3.58%4.91%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 收購北美營養品制造商收購北美營養品制造商 BF 控股權，加速實現發展目標?？毓蓹?，加速實現發展目標。公司于 2023 年 1 月收購了美國Best Formulations 的控制權。公司早在 2012 年就在美國設有經營實體，對美國的公司治理、合規監管、財稅管控、商業實踐等相關方

58、面均有較好的實踐經驗，2016 年收購德國Ayanda 以來，公司逐漸積累了境外制造工廠的管理經驗，這都為公司順利整合美國 Best Formulations 提供了良好的能力基礎。此外，公司聘請專業的投后整合團隊，制定詳細的整合策略和整合計劃，確保整合有序開展，達到公司和美國 Best Formulations 雙向業務協同的效果。1）供應鏈優勢：供應鏈優勢：Best Formulations 擁有四個生產基地，具有強大的生產擴張能力，擁有先進的生產和實驗室設施，并獲得了美國食品和藥物管理局（FDA）藥物批準認證、美國膳食補充劑（保健食品）NSF-cGMP 認證等多項資格認證，其生產能力能夠

59、滿足國際市場的監管要求。2）研發優勢：研發優勢：Best Formulations 擁有超過 20 年的軟膠囊產品生產經驗，在配方專業知識水平和制造工藝水平方面形成了優勢壁壘，是植物膠軟膠囊領域的領導者。3）渠道優勢：渠道優勢：Best Formulations 擁有一批健康和保健領域的全球零售商和優質品牌客戶。截至 2021 年底，Best Formulations 與前十大客戶中的九家平均合作時長超過 10年，并且是其眾多客戶的主要供應商。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 4：Best Formulations 財務情況財務情況

60、（萬美元）（萬美元）項目 2021 年 12 月 31 日 2022 年 3 月 31 日 總資產 6,726.72 7,930.96 總負債 4,498.81 5,684.66 凈資產 2,227.91 2,246.30 歸屬于母公司所有者權益 2,227.91 2,246.30 項目 2021 年度 2022 年度 1-3 月 營業收入 12,066.94 3,095.97 毛利潤 1,491.08 846.45 凈利潤 1,469.78 28.7 歸屬于母公司凈利潤 1,469.78 28.7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司優化全球供應鏈，協同采購降成本，原材料成本控制力強。公

61、司優化全球供應鏈，協同采購降成本，原材料成本控制力強。公司收購 Ayanda 與 BF后，通過中美歐三大生產基地的跨國協同能力，全方位滿足國際品牌、本土品牌的生產需求，打造精益、敏捷、富有韌性的供應鏈體系，滿足客戶的全球供應需求，實現本土品牌敏捷研發與供應，抓住業務增量契機，規避供應鏈風險。通過集團全球協同采購，贏取戰略物料更優的價格。3.2.產品端：公司產品儲備與研發表現優異，競爭優勢強產品端：公司產品儲備與研發表現優異，競爭優勢強 公司強化研發創新，擁有多項專利及保健食品認證，新品轉化率高，產品儲備豐富。公司強化研發創新，擁有多項專利及保健食品認證，新品轉化率高，產品儲備豐富。截至2024

62、 年 6 月 30 日，公司擁有“廣東省營養保健食品國際化工程技術研究中心”、“廣東省企業技術中心”、“安徽省企業技術中心”三個平臺，設立了“廣東省博士工作站”。公司取得 75 項發明專利，提交 94 項發明專利申請，并獲得 373 項保健食品批文。2024 年上半年，公司取得 25 項發明專利（其中，中國 15 項、日本 3 項、澳大利亞 5 項、加拿大 2項），獲批廣東省專利預審服務工作站。表表 5：2024上半年公司新增上半年公司新增保健食品注冊證書保健食品注冊證書/備案憑證備案憑證 序號 產品名稱 備案主體 備案號 1 愛維多褪黑素片 仙樂健康 食健備 G202444000804 2

63、purely inspired鈣維生素D 維生素K凝膠糖果 安徽仙樂 食健備 G202434000172 3 加勉鈣鋅維生素 D維生素K 口服液 安徽仙樂 食健備 G202434000312 4 小力度伸多種維生素礦物質凝膠糖果 安徽仙樂 食健備 G202434000539 5 合生元鈣鋅維生素D 口服液 安徽仙樂 食健備 G202434000822 6 力度伸多種維生素礦物質凝膠糖果 安徽仙樂 食健備 G202434000823 7 樸雪鐵維生素 B6 煙酸凝膠糖果 安徽仙樂 食健備 G202434000825 8 天燦鈣鋅維生素 D口服液 安徽仙樂 食健備 G202434000847 9

64、澳諾多種礦物質口服液 安徽仙樂 食健備 G202434001226 10 澳諾鈣維生素 D 維生素K 口服液 安徽仙樂 食健備 G202434001227 11 福爾多種礦物質咀嚼片 仙樂健康 食健備 G202444001573 12 金鈣爾奇鈣鋅維生素D 維生素K 口服液 仙樂健康 食健備 G202434001581 13 凱睿海恩大豆分離蛋白乳清蛋白粉 仙樂健康 食健備 G202444001719 14 萊思紐卡鈣鋅維生素D 口服液 安徽仙樂 食健備 G202434001721 15 初唯鈣鋅維生素 D口服液 安徽仙樂 食健備 G202434001720 16 VitaTips維生素 C

65、咀嚼片 仙樂健康 食健備 G202444001757 17 福爾多種維生素礦物質咀嚼片(草莓味)仙樂健康 食健備 G202444001960 18 怡日健多種維生素礦物質片 仙樂健康 食健備 G202444002085 19 安琪紐特鈣鋅維生素D 口服液 安徽仙樂 食健備 G202434002104 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 20 小小斯維詩鈣鋅維生素 D維生素K 口服液 安徽仙樂 食健備 G202434002103 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司的主要銷售模式為合同研發生產（CDMO），為客戶提供從產品定位、概念設計、

66、配方研究與試驗（中試生產、檢測方法及標準研究、穩定性試驗、功能驗證、產品備案或者注冊）、生產制造、技術升級到營銷支持的全產業鏈條服務。具體包括以下三種模式：一、一、自主開發模式（自主開發模式（ODM，Original Design Manufacturer）：洞察客戶需求，推薦完善產）：洞察客戶需求，推薦完善產品，快速上市品，快速上市：公司每年進行市場研究和客戶需求調研，制定產品策略，開展新產品規劃，對新技術、新原料、新包裝形式以及新配方組合，進行集成化的產品開發規劃。自主開發的產品規劃涵蓋保健食品、特殊膳食食品以及功能性食品。產品團隊根據公司新產品規劃進行產品開發，產品開發的完整過程包括產品

67、定位、概念設計、配方研究與試驗、中試生產、檢測方法及標準研究、穩定性試驗、功能驗證等等。如屬于保健食品，還需要向相關主管部門申請產品備案或者注冊。二、二、客戶定制開發模式（客戶定制開發模式（CDM，Customize Design Manufacturer）：）：充充分理解客戶的產品分理解客戶的產品需求需求，進行定制化的產品開發與制造，進行定制化的產品開發與制造。公司依據客戶需求進行定制化的產品開發，并提供定制化產品注冊或備案支持（專指保健食品），產品開發完成后，依據客戶訂單需求進行生產。三、客戶產品委托生產模式（客戶產品委托生產模式（OEM，Original Equipment Manufa

68、cturer）：根據客戶配方）：根據客戶配方組織生產，組織生產，100%準確交付準確交付。公司按照客戶提供的完整產品配方，組織產品生產和交付。因產品品類眾多，一般情況下，公司與客戶合作會多種模式并存，前兩種是公司主要的業務模式。公司作為客戶的生意伙伴，以客戶的商業成功為意識起點，公司業務人員會定期拜訪客戶，依托公司的自主產品目錄及創新平臺，組織雙方市場研發人員共同參加產品交流會，進行產品推薦與探討，并根據客戶需要，組織公司資源，提供產品終端推廣的建議和產品培訓等增值服務，實現公司與客戶雙贏。3.3.渠道端：渠道端：B 端依托大客戶一站式服務，端依托大客戶一站式服務，C 端線上線下雙重發力端線上

69、線下雙重發力 公司深耕營養健康食品公司深耕營養健康食品 B 端，提供一站式服務，端，提供一站式服務，B端端渠道較穩定。渠道較穩定。公司專注營養健康食品領域 30 年，服務于全球優質客戶，公司客戶主要分布于中國、亞太、歐洲和美洲，涵蓋醫藥企業、直銷企業、非直銷品牌企業、連鎖藥店、現代商超以及在營養健康領域拓展新業務的社交電商、食品以及化妝品企業等各種不同類型和不同經營模式的頭部企業，共同構成公司穩定且具有高粘度的客戶群。公司與健合、拜耳、瑪氏、科漢森、西門子、天貓國際等知名企業建立了戰略合作關系。公司的產品和服務得到了客戶和行業的高度認可，獲得多家供應商的年度最佳供應商稱號以及天貓健康年度品類共

70、建工廠等榮譽。表表 6：2023年公司前五大客戶銷售金額（億元）年公司前五大客戶銷售金額（億元）排名排名 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 占占年度銷售總額年度銷售總額比例比例 1 客戶一 2.33 6.52%2 客戶二 1.76 4.90%3 客戶三 1.43 3.99%4 客戶四 1.35 3.76%5 客戶五 1.29 3.60%合計 8.16 22.77%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 公司針對不同區域采取不同業務拓展模式，助力 B 端渠道穩步提升。1）中國區：中國區：打造“業務+解決方案+

71、項目管理”的鐵三角組織協同運作，以客戶需求為導向，提高主推產品提案質量，持續提升客戶服務滿意度，2023 上半年新項目成功率由 46%（22 年上半年）提升至 63%。2）美洲區：美洲區：聚焦 Best Formulations 投后整合的價值實現和協同增長，關注客戶本地供應的需求，落地交叉銷售，包括營養健康食品和個人護理產品之間的跨部門銷售。3）歐洲區：歐洲區：通過加強品牌宣傳，改善客戶服務，增強客戶忠誠度；實施進取的客戶開發和市場滲透策略，針對大宗產品采用有競爭力的定價策略，針對有優勢的復雜配方采用高價值報價策略；加大東歐、中歐等新興市場推廣力度，挖掘潛在客戶。4）新域：新域：進一步重點開

72、發澳洲頭部客戶，布局澳新市場；充分借助東盟一體化和 RCEP 機會，提高東南亞市場關注度；擴充新域銷售人員；同時積極尋找戰略合作伙伴，進一步提升區域影響力。公司跨境業務蓬勃發展，保稅工廠助力公司跨境業務蓬勃發展，保稅工廠助力 C 端電商新增長，與天貓國際合作深化跨境供應鏈端電商新增長，與天貓國際合作深化跨境供應鏈創新。創新。2023 年 4 月，隨著“天貓國際新世界工廠暨仙樂健康珠海保稅工廠”的建成，仙樂健康與天貓國際將打造面向多個市場多個渠道的第四餐全球成品交付中心，通過國際產業鏈合作優化第四餐供應鏈能力，共同拓展國際營養保健食品業務。珠海保稅工廠正式啟用后，商家將通過仙樂健康珠海保稅工廠，

73、最快 20 天就能實現從 0 到 1 的產品落地，包含新品研發、生產、包裝到線上銷售等一站式跨境營養產品服務。圖圖 25：仙樂健康保稅工廠仙樂健康保稅工廠 圖圖 26：仙樂健康仙樂健康保稅工廠揭幕儀式保稅工廠揭幕儀式 資料來源：仙樂健康公眾號，天風證券研究所 資料來源：仙樂健康公眾號，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 中國地區中國地區：公司持續拓展現代渠道零售商客戶，陸續與多家頭部會員店/母嬰店/美妝店等建立品類戰略合作意向。公司內部產能充足，生產開發模式完善，預計 2024-2026 年公司中國地區收入為 21.29 億、24.05 億、26.46

74、億元，同比增長 15%、13%、10%。毛利率隨營銷渠道布局預計略有下降，預計毛利率分別為 33%、32%、30%。美洲地區美洲地區：公司在美洲市場繼續鞏固和拓展頭部客戶業務，支持和陪伴頭部客戶拓展新市場；在與 Best Formulations 整合協同的過程中有望推動美洲地區訂單快速增長，實現部分頭部客戶交叉銷售。美洲區目前毛利率相比于其他地區較低，主要是因為 BF 的新業務仍處于爬坡期，隨著 BF 產能逐步釋放，美洲整體毛利率將回歸正常水平。2024 上半年公司美洲地區毛利率已開始逐步回暖，毛利率達 27.47%，比上年同期提升 6.89pct。預 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

75、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 計 2024-2026 年公司美洲地區收入為 13.05 億、15.66 億、18.01 億元，同比增長 25%、20%、15%，毛利率分別為 23%、24%、24%。歐洲地區歐洲地區：公司在歐洲市場深挖頭部客戶需求，增加合作品種，著力推廣軟糖等新劑型，擴大頭部客戶的口袋份額；加大東歐、南歐市場拓展力度，快速贏得新客戶；持續推廣植物基產品，推出植物基軟糖 BloomDays，在英國首次實現植物基產品銷售，軟糖作為公司內毛利率較高產品，有望帶動產品結構持續優化。預計 2024-2026 年公司歐洲地區收入為 6.35 億、7.49 億、8.62

76、 億元，同比增長 20%、18%、15%，毛利率分別為 35%、35%、36%。其他地區其他地區：公司在繼續擴大澳洲頭部客戶的合作，增加合作品類，提升銷售份額；鞏固和提升現有東南亞客戶的合作，完善東南亞銷售團隊，打造市場與銷售協同的營銷組織，目前公司在亞太地區業務團隊初步建成，總體營收體量較小，同時公司訂單快速增長，預計在毛利率相對穩定的情況下帶動公司營收快速提升。預計 2024-2026 年公司其他地區收入為 2.84 億、4.55 億、6.36 億元，同比增長 80%、60%、40%。東南亞經濟增長快，人口基數大，政府政策支持力度高，消費者醫療保健支出逐步提升，預計毛利率分別為 36%、3

77、6%、36%。表表 7：公司分公司分地區地區拆分及預測拆分及預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入（百萬元）2,368.95 2,507.26 3,582.02 4,352.79 5,175.29 5,944.96 yoy 14.6%5.8%42.9%21.5%18.9%14.9%毛利潤（百萬元）775.22 781.71 1,084.08 1,327.13 1,571.45 1,765.30 毛利率 32.7%31.2%30.3%30.5%30.4%29.7%歸母凈利潤（百萬元）231.83 2

78、12.29 281.04 407.47 504.66 591.00 yoy-9.9%-8.4%32.4%45.0%23.9%17.1%歸母凈利率 9.8%8.5%7.8%9.4%9.8%9.9%分地區拆分分地區拆分 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國大陸（百萬元）中國大陸（百萬元）1,458.2 1,491.4 1,851.0 2,128.6 2,405.3 2,645.8 yoy 14.1%2.3%24.1%15.0%13.0%10.0%成本 974.3 1,046.5 1,211.4 1,426.2

79、1,635.6 1,852.1 毛利 483.8 444.9 639.5 702.4 769.7 793.8 毛利率 33.2%29.8%34.6%33.0%32.0%30.0%美洲（百萬元）美洲（百萬元）398.1 540.9 1,044.1 1,305.2 1,566.2 1,801.1 yoy 49.8%35.9%93.0%25.0%20.0%15.0%成本 251.5 357.3 832.8 1,005.0 1,190.3 1,368.9 毛利 146.6 183.6 211.4 300.2 375.9 432.3 毛利率 36.8%34.0%20.2%23.0%24.0%24.0%歐

80、洲（百萬元）歐洲（百萬元）435.4 395.5 529.1 634.9 749.2 861.6 yoy-5.7%-9.2%33.8%20.0%18.0%15.0%成本 319.1 273.6 349.6 412.7 487.0 551.4 毛利 116.2 122.0 179.5 222.2 262.2 310.2 毛利率 26.7%30.8%33.9%35.0%35.0%36.0%其他區域（百萬元）其他區域（百萬元）77.3 79.5 157.8 284.1 454.6 636.4 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 yoy 26.7%

81、2.8%98.6%80.0%60.0%40.0%成本 48.8 48.2 104.0 181.8 290.9 407.3 毛利 28.6 31.3 53.8 102.3 163.6 229.1 毛利率 36.9%39.4%34.1%36.0%36.0%36.0%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.投資建議投資建議 本文選取本文選取湯臣倍健湯臣倍健、百合股份百合股份、新諾威三、新諾威三家家保健品保健品企業作為可比上市公司，其企業作為可比上市公司，其 2024E 的的 PE 估值區 間位于估值區 間位于 11.1x-72.0 x。我們認為公司保健品產品覆蓋全面，并表美 國 Best For

82、mulations 后有望全面整合中美歐供應能力，鞏固全球供應體系，給予 24 年 20 xPE，目標市值 81 億元，目標價為 34.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：同類可比公司同類可比公司PE 對比對比 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 湯臣倍健 12.7 15.3 17.5 15.2 12.6 11.1 百合股份 1.7 1.9 2.1 11.1 10.1 9.1 新諾威 4.7 6.1 8.0 72.0 55.6 42.6 平均值 32.8 26.1 20.9 資料來源:Wind（截止至 20

83、24 年 9 月 25 日），天風證券研究所（可比公司盈利數據來自 wind 一致預測）5.風險提示風險提示 1、市場需求疲軟市場需求疲軟：當市場需求未能達到預期水平時，公司的銷售收入可能會受到負面影響，出現下滑趨勢。2、新品市場接受度低新品市場接受度低：若公司推出的新產品市場表現未達預期，可能會阻礙業務擴張計劃，并導致盈利能力下降。3、原材料成本激增原材料成本激增：面對魚油、明膠等關鍵原材料價格的顯著上漲，公司將承受更大的成本壓力，影響整體運營成本。4、匯率匯率波動：波動：公司部分業務涉及外幣交易，人民幣的持續升值可能會削弱公司的盈利能力，增加財務負擔。5、海外業務面臨不確定性風險海外業務面

84、臨不確定性風險：公司海外業務占比較大，且當前全球政治經濟環境復雜多變，任何不利因素都可能對公司海外業務的穩定運營構成挑戰，增加經營風險。6、產品質量及食品安全管理風險產品質量及食品安全管理風險：營養健康食品品類繁多，涉及物料眾多，且產品迭代速度快，對企業全流程食品質量安全管控能力的要求高。如公司在物料采購、產品生產、存儲或運輸等任何環節出現質量管理失誤，將有可能產生食品安全風險，進而影響公司信譽和產品銷售。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 202

85、5E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,501.60 534.49 1,088.20 1,293.82 1,506.29 營業收入營業收入 2,507.26 3,582.02 4,352.80 5,175.29 5,944.96 應收票據及應收賬款 459.80 621.27 649.92 926.03 854.21 營業成本 1,725.56 2,497.91 3,025.67 3,603.84 4,179.66 預付賬款 16.41 12.09 38.84 15.12 45.09 營業稅金及附加 14.85 22.

86、41 26.49 31.51 36.53 存貨 232.58 481.06 403.52 619.61 595.28 銷售費用 130.13 277.61 302.68 343.81 388.88 其他 222.16 284.02 261.70 297.97 284.23 管理費用 304.44 350.83 419.61 453.48 491.83 流動資產合計流動資產合計 2,432.56 1,932.93 2,442.18 3,152.55 3,285.09 研發費用 80.72 110.49 134.27 147.42 165.18 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00

87、 0.00 財務費用 7.17 52.31 21.53 22.44 15.69 固定資產 1,235.15 1,439.78 1,246.31 1,052.85 859.39 資產/信用減值損失(8.97)(4.77)(6.87)(5.82)(6.35)在建工程 69.28 186.94 286.94 436.94 636.94 公允價值變動收益(1.64)(57.67)0.00 0.00 0.00 無形資產 216.93 577.56 517.92 458.29 398.65 投資凈收益 23.39 2.22 16.74 16.89 21.81 其他 231.91 1,058.53 878.

88、68 840.33 904.19 其他(33.45)48.65 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 1,753.26 3,262.80 2,929.86 2,788.41 2,799.16 營業利潤營業利潤 265.06 282.02 432.41 583.86 682.65 資產總計資產總計 4,185.82 5,195.73 5,372.04 5,940.96 6,084.25 營業外收入 0.85 1.36 1.11 1.24 1.17 短期借款 0.16 0.00 427.03 611.34 110.25 營業外支出 14.39 10.13 12.26 11.2

89、0 11.73 應付票據及應付賬款 259.25 398.13 383.32 559.80 531.29 利潤總額利潤總額 251.52 273.26 421.26 573.90 672.09 其他 184.46 299.87 593.61 493.82 733.25 所得稅 39.23 32.97 50.83 69.24 81.09 流動負債合計流動負債合計 443.87 698.00 1,403.97 1,664.96 1,374.79 凈利潤凈利潤 212.29 240.29 370.43 504.66 591.00 長期借款 0.00 82.87 83.23 0.00 0.00 少數股

90、東損益 0.00(40.75)(37.04)0.00 0.00 應付債券 908.36 966.18 908.94 927.82 934.31 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 212.29 281.04 407.47 504.66 591.00 其他 106.24 829.38 342.08 425.90 532.46 每股收益（元）0.90 1.19 1.73 2.14 2.51 非流動負債合計非流動負債合計 1,014.60 1,878.43 1,334.25 1,353.73 1,466.77 負債合計負債合計 1,484.29 2,629.56 2,738.22 3,018.69

91、 2,841.55 少數股東權益 0.00 176.14 153.86 153.86 153.86 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 180.50 181.56 235.96 235.96 235.96 成長能力成長能力 資本公積 1,047.63 547.50 502.85 502.85 502.85 營業收入 5.84%42.87%21.52%18.90%14.87%留存收益 1,278.27 1,496.13 1,741.15 2,029.60 2,350.03 營業利潤-8.54%6.40%53.32%35.03%16.92%其他

92、195.13 164.84 0.00 0.00(0.00)歸屬于母公司凈利潤-8.43%32.39%44.99%23.85%17.11%股東權益合計股東權益合計 2,701.52 2,566.17 2,633.82 2,922.27 3,242.70 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,185.82 5,195.73 5,372.04 5,940.96 6,084.25 毛利率 31.18%30.27%30.49%30.36%29.69%凈利率 8.47%7.85%9.36%9.75%9.94%ROE 7.86%11.76%16.43%18.23%19.13%ROIC

93、12.99%15.82%17.46%22.87%24.21%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 212.29 240.29 407.47 504.66 591.00 資產負債率 35.46%50.61%50.97%50.81%46.70%折舊攤銷 129.00 226.81 253.10 253.10 253.10 凈負債率-21.69%22.55%13.54%9.50%-12.99%財務費用 15.62 83.07 21.53 22.44 15.69 流動比率 5.18 2.57 1.74 1.89 2.39

94、投資損失(23.39)(2.22)(16.74)(16.89)(14.81)速動比率 4.68 1.93 1.45 1.52 1.96 營運資金變動 416.14 146.94(18.65)(269.57)303.14 營運能力營運能力 其它(304.79)(308.81)(37.04)(0.00)(0.00)應收賬款周轉率 6.26 6.63 6.85 6.57 6.68 經營活動現金流經營活動現金流 444.86 386.08 609.68 493.74 1,148.12 存貨周轉率 10.62 10.04 9.84 10.12 9.79 資本支出 275.31 438.19 587.30

95、 66.18 93.45 總資產周轉率 0.63 0.76 0.82 0.91 0.99 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 8.59(1,596.05)(650.56)(242.38)(256.58)每股收益 0.90 1.19 1.73 2.14 2.51 投資活動現金流投資活動現金流 283.91(1,157.86)(63.26)(176.20)(163.13)每股經營現金流 1.89 1.64 2.58 2.09 4.87 債權融資 51.01 145.01 310.07 104.29(501.95)每股凈資產 11.45 10

96、.13 10.51 11.73 13.09 股權融資(46.73)(727.93)(302.78)(216.21)(270.57)估值比率估值比率 其他(82.18)491.77(0.00)0.00 0.00 市盈率 26.41 19.95 13.76 11.11 9.49 籌資活動現金流籌資活動現金流(77.90)(91.15)7.30(111.92)(772.53)市凈率 2.08 2.35 2.26 2.03 1.82 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 7.00 EV/EBITDA 11.99 10.35 7.62 6.21 4.83 現金凈增加額現金凈增加額 650

97、.87(862.93)553.71 205.62 219.46 EV/EBIT 16.14 16.40 11.79 8.77 6.56 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬

98、天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定

99、需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報

100、告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自

101、報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：