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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 O OBMBM 與與 O ODMDM 雙輪驅動，雙輪驅動，領跑領跑國內工具國內工具行業行業全球全球化布局化布局 主要觀點：主要觀點：Table_Summary O ODMDM 轉型轉型 O OBMBM，提升全球競爭力，提升全球競爭力 公司成立于 1993 年，是全球領先的工具企業，產品涵蓋手動工具、電動工具、氣動緊固工具、激光測量工具、激光雷達、工具柜、工業存儲柜、工業吸塵器等。自 2016 年后，公司通過收購海外多個品牌，為巨星科技帶來了立竿見影的品牌效應，也使得公司從單一的生產制造商轉型為擁有多元化產品組合的國際品牌運營商，OBM 業務營收占

2、比逐年提升。截止至 2023 年，公司半年報顯示 OBM 業務營收占比已高達48.93%，自有品牌進一步提升國際競爭力，為公司的長期穩健發展提供了保證。動力工具打開新成長極，把握工具行業未來趨勢動力工具打開新成長極，把握工具行業未來趨勢 根據弗若斯特沙利文的報告，從 2018 年到 2022 年，全球工具市場經歷了穩定增長，市場規模從 820 億美元增長到 1030 億美元，復合增長率5.9%，其中全球動力工具市場規模將從 2020 年的 392 億美元增長至 2025 年的 513 億美元，年均復合增長率 5.5%。動力工具作為公司繼激光、箱柜后全新的業務線，公司將整合國內優質的鋰電資源，有

3、序推進具有自身特色的動力工具產品，未來將成為公司的第二增長曲線。受益于北美去庫存結束，以及北美房地產需求回暖，工具行業有望在北美迎來修復，北美作為公司最大市場有望帶來公司業績穩步提升。根據高盛統計，新建房屋銷售量預計將從 2023 年的 68 萬套逐步增加到 2027年的 85.8 萬套，而現有房屋銷售量也將從 2023 年的 409.2 萬套下降到2024 年的 383.4 萬套，然后在 2025 年反彈至 424 萬套，并在隨后的兩年內繼續增長。舊房改造帶來各類工具的需求激增，同時隨著降息預期的增加新增房地產也將帶來工具市場的需求增加。特色業務靜待花開，激光業務特色業務靜待花開，激光業務+

4、現金收購現金收購 T TESAESA 公司激光業務，致力于開發工具車輛、城市移動空間和 BIM 測量所需要的傳感器、激光雷達、光機電模組以及配套測試、測量軟件，為推動我國工業自動化和 IOT 產業化做出貢獻。隨著自動駕駛的普及，公司激光雷達產品以及自動駕駛配套解決方案有望成為公司潛在增長點。公司于 2023 年 12 月 20 日發布公告通過現金支付方式收購?？怂箍导瘓F持有的 TESA Group 全部資產，本次收購旨在布局機器人零部件加工必須的級高精度測量工具，完善公司現有產品線，擴充工業級產品客戶。該業務在公司未來全球化布局將發揮重要作用，成為公司值得關注的特色業務。投資建議投資建議 我

5、們 看 好 公 司 長 期 穩 健 發 展，預 測 2023-2025 年 營 業 收 入 為114.10/136.00/162.06 億 元；2023-2025 年 預 測 歸 母 凈 利 潤 分 別 為17.39/20.58/24.36 億元；2023-2025 年對應的 EPS 為 1.45/1.71/2.03 元。公司當前股價對應的PE為 15/13/11 倍，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”投資評級”投資評級。Table_StockNameRptType 巨星科技巨星科技（002444002444）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：投資評級：增持增持（首次）（

6、首次）報告日期：2024.02.19 Table_BaseData 收盤價（元）21.21.5 52 2 近 12 個月最高/最低（元）23.4223.42/18.5418.54 總股本（百萬股）1 1202.50202.50 流通股本（百萬股）1 1151.23151.23 流通股比例（%）9 95.745.74 總市值（億元）2 258.758.78 8 流通市值（億元）2 247.747.75 5 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：張帆分析師：張帆 執業證書號：S0010522070003 郵箱： 敬請

7、參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/3434 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（0 00244402444）風險提示風險提示 1）技術研發突破不及預期；2）下游需求不及預期；3）貿易摩擦及匯率波動的風險；4）原材料成本大幅波動影響毛利率；5）市場競爭加劇影響毛利率的風險。重要財務指標重要財務指標單位:百萬元單位:百萬元主要財務指標主要財務指標202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入12,610.211,410.213,600.216,206.4 收入同比(%)15.5%-9.5%19.2%19.2%歸屬母公司

8、凈利潤1,4201,7392,0582,436 凈利潤同比(%)11.8%22.5%18.3%18.4%毛利率(%)26.5%31.0%30.5%30.0%ROE(%)10.4%11.8%12.6%13.2%每股收益(元)1.181.451.712.03P/E18.2314.8812.5710.62P/B1.931.791.611.43EV/EBITDA37.9330.0726.3822.51資料來源：wind，華安證券研究所 VYYZYYDXUXEYTVbRcM6MtRqQmOtPlOnNtRjMpNmM9PoOvMvPsQsOuOmQrN Table_CompanyRptType1 巨星科

9、技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/3434 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 品牌與技術雙輪驅動，全球手工具隱形冠軍品牌與技術雙輪驅動，全球手工具隱形冠軍.6 1.1 從 ODM 轉型 OBM，專注工具研發生產和銷售.6 1.2 股權高度集中，公司管理層穩定性與專業性兼備.8 1.3 公司財務狀況.10 2 工具行業千億級市場下游需求逐漸回暖工具行業千億級市場下游需求逐漸回暖.13 2.1 手工具與存儲箱：市場規模穩定增長，歐美是主要消費地.14 2.2 動力工具與激光測距：電動工具市場空間廣闊，主流產品轉向無繩鋰電工具.15 2.3 工具行業渠道

10、壁壘高，行業呈現集中趨勢.17 2.4 北美去庫存即將結束，市場需求企穩.18 2.5 北美房車市場利好工具行業市場需求.19 3 巨星科技核心競爭力所在巨星科技核心競爭力所在.22 3.1 創新與國際化.22 3.2 渠道和供應鏈.24 3.3 自主創建+并購造就 OBM 品牌矩陣.26 3.4 公司發力動力工具行業，助力取得營收取得突破.28 4 投資建議投資建議.31 4.1 基本假設與營業收入預測.31 4.2 估值和投資建議.31 風險提示風險提示.32 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4/3

11、434 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司旗下主要工具品牌公司旗下主要工具品牌.6 圖表圖表 2 巨星科技旗下品牌巨星科技旗下品牌SHOP-VAC產品圖產品圖.7 圖表圖表 3 巨星科技發展歷程巨星科技發展歷程.8 圖表圖表 4 巨星科技股權結構巨星科技股權結構.9 圖表圖表 5 公司主要董事會人員情況公司主要董事會人員情況.9 圖表圖表 6 公司公司 2019-2022 年營收年營收 CAGR=23.93%.11 圖表圖表 7 公司公司 2019-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR=16.62%.11 圖表圖表 8 2020 年年-2022 年公司營業收入年公司營業

12、收入.11 圖表圖表 9 2016-2022 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.12 圖表圖表 10 2018-2022 公司各項期間費用率公司各項期間費用率.12 圖表圖表 11 2018-2022 公司期間總費用及期間總費用率公司期間總費用及期間總費用率.12 圖表圖表 12 2021 全球市場手動與動力工具占比全球市場手動與動力工具占比.13 圖表圖表 13 2021 五金工具市場行業格局五金工具市場行業格局.13 圖表圖表 14 20162016-20222022 手工具與動力工具市場規模手工具與動力工具市場規模.14 圖表圖表 15 2016-2022 手工具市場規模手工具市場規

13、模.14 圖表圖表 16 2021 手工具市場手工具市場 CR3.14 圖表圖表 17 巨星科技存儲箱柜產品圖巨星科技存儲箱柜產品圖.15 圖表圖表 18 2018-2021 年存儲箱柜業務營收年存儲箱柜業務營收.15 圖表圖表 19 2016-2021 全球電動工具出貨量全球電動工具出貨量.15 圖表圖表 20 2021 年全球電動工具市場區域分布情況年全球電動工具市場區域分布情況.15 圖表圖表 21 2021 動力工具市場動力工具市場 CR3.16 圖表圖表 22 2016-2021 全球電動工具鋰電池出貨量全球電動工具鋰電池出貨量.16 圖表圖表 23 2016-2021 全球測距儀銷

14、售額變化情況全球測距儀銷售額變化情況.17 圖表圖表 24 2018-2021 年激光測量儀器業務營收年激光測量儀器業務營收.17 圖表圖表 25 2010 以來以來 STANLEY BLACK&DECKER重要并購事件重要并購事件.18 圖表圖表 26 2021Q1-2023Q3 HOMEDEPOT庫存同比增長率庫存同比增長率.18 圖表圖表 27 2021Q1-2023Q3LOWES 庫存與同比增長率庫存與同比增長率.18 圖表圖表 28 2019-2022 年公司年公司 OBM 與與 ODM 毛利率情況毛利率情況.19 圖表圖表 29 公司各地區營業收入占比公司各地區營業收入占比.19

15、圖表圖表 30 美國按揭利率走勢美國按揭利率走勢.20 圖表圖表 31 北美房市預計走勢北美房市預計走勢.20 圖表圖表 32 北美乘用車平均車齡北美乘用車平均車齡.21 圖表圖表 33 公司優秀創新產品公司優秀創新產品.22 圖表圖表 34 公司五大研發基地公司五大研發基地.23 圖表圖表 35 2022 年公司研發人員情況年公司研發人員情況.23 圖表圖表 36 2022 年公司研發投入情況年公司研發投入情況.24 圖表圖表 37 2022 年公司前五大客戶銷售占比年公司前五大客戶銷售占比.24 圖表圖表 38 巨星全球制造基地巨星全球制造基地.25 圖表圖表 39 越南巨星制造基地越南巨

16、星制造基地.25 圖表圖表 40 巨星科技泰國基龍工廠巨星科技泰國基龍工廠.25 圖表圖表 41 2010 以來公司重要并購事件以來公司重要并購事件.26 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/3434 證券研究報告 圖表圖表 42 TESA 高精度測量工具產品圖高精度測量工具產品圖.27 圖表圖表 43 公司公司 OBM 與與 ODM 營收占比情況營收占比情況.28 圖表圖表 44 2016-2021 全球電動工具市場行業規模情況全球電動工具市場行業規模情況.29 圖表圖表 45 2022 年全球新增投

17、運新型儲能項目的地區分布年全球新增投運新型儲能項目的地區分布.29 圖表圖表 46 可比公司可比公司.31 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6/3434 證券研究報告 1 品牌與技術雙輪驅動，全球手工具隱形冠軍品牌與技術雙輪驅動，全球手工具隱形冠軍 1.1 從從 ODM 轉型轉型 OBM，專注工具研發生產和銷售，專注工具研發生產和銷售 杭州巨星科技股份有限公司，成立于 1993 年，是亞洲最大、全球第三的手工具制造企業，于 2010 年在深圳證券交易所上市（股票代碼：002444）。自創立伊始，巨星科技

18、即致力于手動工具產品的研究、制造及銷售活動，在鞏固并提升其核心業務的基礎上，公司積極拓展激光測量儀器和工業存儲解決方案等優勢領域的非手動工具類產品線。巨星科技長期致力于自有品牌的打造和發展，同時通過收購細分領域知名品牌強化品牌優勢。目前公司旗下有 ARROW、PONY、JORGENSEN、Goldblatt 等多個百年品牌，產品廣泛應用于家庭、旅游、軍事、制造加工業、修理業和建筑業等多個領域，是 Home Depot 和 Walmart 等大型連鎖終端在亞洲最大的工具五金供應商之一。圖表圖表 1 公司旗下主要工具品牌公司旗下主要工具品牌 品牌 相關產品類型 簡介簡介 WORKPROWORKPR

19、O 手動/機修工具、電動/氣動工具、激光測量激光雷達、箱柜存儲設備、專業吸塵設備 WORKPRO 創建于 2009 年，是巨星科技自主創立的第一個全品類綜合性工具品牌。SK ToolsSK Tools 手動/機修工具、箱柜存儲設備 SK 成立于 1914 年，是美國百年高端手工具品牌。DuraTechDuraTech 手動/機修工具、電動/氣動工具、箱柜存儲設備 DuraTech 專注于生產高品質、專業級的機修工具。EverBriteEverBrite 手動/機修工具 EverBrite 品牌創建于 2011 年，是公司第一個全品類 DIY 照明工具品牌，擁有 300 種以上不同的產品。SWI

20、SS+TECHSWISS+TECH 手動/機修工具 SWISS+TECH 創建于 1994，專注于滿足市場上更小更緊湊的多用工具的需求。ARROWARROW 手動/機修工具、電動/氣動工具 ARROW 品牌創建于 1929 年，是美國手動、電動射釘槍和耗材百年品牌。SHEFFIELDSHEFFIELD 鋼盾鋼盾 手動/機修工具、電動/氣動工具、激光測量激光雷達、箱柜存儲設備 Sheffield 鋼盾品牌創建于 2010 年，擁有四大系列：五金工具系列、智能及環保系列、工業存儲系列、勞保耗材類系列，近 4000 種產品。GoldblattGoldblatt 手動/機修工具 Goldblatt 品

21、牌成立于 1885 年。致力于為消費者提供高品質的家裝工具。PONY JORGENSENPONY JORGENSEN 手動/機修工具 Pony Jorgensen 成立于 1903 年。品牌誕生之初，致力于生產優質的木工工具，尤其是夾具類產品。ScruffsScruffs 手動/機修工具 Scruffs，2003 年成立于英國約維爾，是歐洲領先的工作服和安全鞋品牌。BeABeA 電動/氣動工具 BeA 創立于 1910 年，著力于氣動釘 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/3434 證券研究報告 槍及緊

22、固件產品的技術革新，持續引領工業級緊固行業的發展。PREXISOPREXISO 激光測量激光雷達 普瑞測（PREXISO）創建于歐洲瑞士，是激光測量/測繪領域的領先品牌。OLEIOLEI 激光測量激光雷達 歐鐳激光，是巨星科技旗下專業激光雷達的開發商和制造商。LISTALISTA 箱柜存儲設備 LISTA 成立于 1945 年，是全球工業級存儲解決方案領先品牌。ShopShop-vacvac 專業吸塵設備 Shop-Vac 是一家創立于 1953 年的北美干濕吸塵器領域領導品牌和制造商，主要產品包括用于消費和商業用途的干濕真空吸塵器及配件、車載吸塵器等。資料來源：公司官網，華安證券研究所整理

23、圖表圖表 2 巨星科技旗下品牌巨星科技旗下品牌 shop-vac 產品圖產品圖 資料來源：巨星科技 2022 年年報，華安證券研究所整理 巨星科技自成立以來，歷史脈絡可概括為兩個重要的發展階段：巨星科技自成立以來，歷史脈絡可概括為兩個重要的發展階段：第一階段（第一階段（19931993-20152015 年）：公司創立與年）：公司創立與 ODMODM（客戶品牌）代工階段（客戶品牌）代工階段 1993 年 7 月，巨星科技的前身巨星工具成立，確立了以 ODM 為核心，專注于手工具制造的業務模式。在早期發展階段，公司主要通過為海外客戶提供 OEM（品牌代工）和 ODM 服務來積累資本和生產經驗，并

24、開始探索 OBM（自有品牌）的發展。在這一時期，巨星科技憑借其在創新和生產效率方面的卓越表現，以代工的形式成功打入歐美市場，實現了顯著的盈利，并成為歐美大型手工具零售商的重要亞洲供應商。同時在2009 年推出公司的第一個自有品牌 Workpro，開始嘗試探索 OBM。根據公司招股說明書與年度報告，巨星科技的營業收入從 2009 年的 15.6 億元增長到 2015 年的 31.76 億元，復合增長率約為 9.85%。在 ODM、OEM 業務穩步發展的同時，公司也在籌劃業務模式轉型，通過提高OBM 占比來為公司帶來更大的發展潛力和市場影響力。由于手工具生產的資本開支相對較低，公司能夠將大部分利潤

25、轉化為自由現金流。根據公司 2015 年年報，巨星科技的貨幣資金總額達到了近 18.94 億元，約占總資產的 34%，為巨星科技的戰略并購和自 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/3434 證券研究報告 有品牌發展打下了堅實的經濟基礎。第二階段（第二階段（20162016-至今）：戰略并購與發展自有品牌階段至今）：戰略并購與發展自有品牌階段 邁入 2016 年后，巨星科技開啟了品牌戰略的新篇章，通過積極發展自有品牌，并展開一系列的并購活動來增加 OBM 的收入比重。為豐富產品線，增強公司在全球市場的競爭

26、力，公司于 2016 年成立歐鐳激光，并于之后幾年陸續收購了多個國際知名品牌，如美國的 ARROW、SWISS+TECH、Shop-Vac、SK，以及歐洲的 BeA 等。其中，公司于 2018 年,2019 年先后收購歐洲高端專業工作存儲解決方案龍頭企業 Lista 公司與北美最大的門窗五金公司 Prime-Line，繼承了這兩家公司在歐美市場完整的分銷體系與服務能力，進一步保證了公司在歐美市場的渠道優勢。這些戰略性的收購行為，為巨星科技帶來了立竿見影的品牌效應，也使得公司從單一的生產制造商轉型為擁有多元化產品組合的國際品牌運營商。巨星科技持續戰略并購的成效反應在企業年報上，就是 OBM 收入

27、占營業收入的比重持續提升。到 2019 年，這個比例提升至 30%，并于 2022 年首次突破到 40%以上。根據 2023 年半年報，巨星科技 OBM 收入已經達到了 25.66 億，占營業收入的 48.93%，與ODM 收入占比相差不足 2%。圖表圖表 3 巨星科技發展歷程巨星科技發展歷程 資料來源：巨星科技官微，華安證券研究所整理 1.2 股權高度集中，公司管理層穩定性與專業性兼備股權高度集中，公司管理層穩定性與專業性兼備 巨星科技的股權結構呈現出集中穩定的特點。截至 2023 年第三季度，公司的實際控制人與最終受益人仇建平直接持有巨星科技 4.24%的股份；其妻子王玲玲直接持有1.08

28、%的股份；大股東巨星控股直接持有公司 38.56%的股份，仇建平直接持有巨星控股85.6%的股權?；谕趿崃釣槌鸾ㄆ降囊恢滦袆尤?，仇建平直接持有公司股份、并通過控制巨星控股以及王玲玲與其一致行動合計實際支配公司股份表決權為 38.33%，超過30%。此外，巨星科技還在歐美兩地設有分公司管理海外品牌，以參股的形式取得國自機器人 24.04%股權，間接持有上市公司杭叉集團約 8.27%的股份，中策橡膠約 11.44%的股權。Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/3434 證券研究報告 圖表圖表 4 巨星科技巨

29、星科技股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 巨星科技的管理層團隊在行業內從事多年，經驗豐富，穩定性強。公司創始人仇建平先生擁有深厚的機械專業背景和多年行業經驗，自 2008 年起擔任公司董事長，具備豐富的管理經驗和前瞻的行業視野。高管團隊成員均在公司工作多年，熟悉相關業務，長期合作，穩定性強，凝聚力和專業性兼備。圖表圖表 5 公司主要董事會人員情況公司主要董事會人員情況 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 仇建平仇建平 董事、董事長 1962 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，曾先后任職于杭州二輕研究所、浙江省機械進出口公司；1993 年至 2008 年 6

30、月，歷任杭州巨星科技有限公司及其前身董事長；2008 年 7 月至今，任巨星科技董事長、巨星控股董事長；2011 年 3 月至今，任杭叉集團股份有限公司董事；2021 年 9 月至今，任中策橡膠集團股份有限公司董事；2019 年 12 月至今，任浙江新柴股份有限公司董事。池曉蘅池曉蘅 副董事長、總裁 1975 年 3 月出生，中華人民共和國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2008 年 6 月至 2020 年 8 月，任杭州巨星科技股份有限公司董事、副總裁。2020 年 8 月至 2021年 1 月，任杭州巨星科技股份有限公司副董事長、副總裁。2021 年 1 月至今，任杭州巨星科技股份有限公

31、司副董事長、總裁。施虹施虹 獨立董事 中國國籍，無境外永久居留權。1963 年 7 月出生，碩士學歷，副教授。2005 年 9 月至 2018 年 7 月，任上海海事大學海洋科學與工程學院環境工程教研室副教授，兼任環境工程實驗室主任。2020 年 8 月至今任杭州巨星科技股份有限公司獨立董事。王剛王剛 獨立董事 1975 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權；碩士學歷，中歐國際工商學院 EMBA，中共黨員，注冊會計師、高級經濟師。1997 年參加工作，曾任浙江省海寧市地方稅務局稽查員，上海榮正投資咨詢有限公司研發總監，上海海隆軟件股份有限公司董事會秘書、人力資源部長、總經理助理，杭州老

32、板家電廚衛有限公司董事會 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/3434 證券研究報告 秘書?，F任杭州老板電器股份有限公司董事、董事會秘書杭州諾邦無紡股份有限公司董事、嵊州市金帝智能廚電有限公司董事、德地氏貿易（上海）有限公司董事、杭州老板富創投資管理有限責任公司監事、杭州國光旅游用品有限公司董事、杭州福斯達深冷裝備股份有限公司董事、杭州帷盛科技有限公司董事、杭州蕙勒智能科技有限公司董事、杭州巨星科技股份有限公司獨立董事、杭州小電科技股份有限公司獨立董事、上海慶科信息技術有限公司監事、杭州市臨平區上市公

33、司聯合會法定代表人、秘書長；2022 年 12 月 28 日起任新坐標獨立董事。陳智敏陳智敏 獨立董事 中國國籍，無境外永久居留權。1960 年 4 月出生，碩士學歷?，F任浙江財通資本投資有限公司董事，杭州泰格醫藥科技股份有限公司、浙江迦南科技股份有限公司監事，杭州宏華數碼科技股份有限公司、桐昆集團股份有限公司獨立董事。2020 年 8 月至今任杭州巨星科技股份有限公司獨立董事。徐箏徐箏 董事 1984 年 3 月出生，中華人民共和國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2008 年 6 月至 2018 年 4 月任巨星控股集團有限公司董事長秘書、公司董事，2018 年 4 月至今任巨星控股集團有

34、限公司董事長辦公室主任、公司董事。李政李政 董事、副總裁 1959 年 11 月出生，中華人民共和國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2008 年至 2020 年 8 月，任杭州巨星科技股份有限公司副董事長、副總裁。2020 年 8 月至今，任杭州巨星科技股份有限公司董事、副總裁。王偉毅王偉毅 董事、副總裁 中國國籍，無境外永久居留權。1970 年出生，浙江大學機械制造與工藝專業畢業，本科學歷。2008 年至今，任杭州巨星科技股份有限公司副總裁，負責公司產品研發及質量管理，為公司國家級實驗室主要負責人之一。王玲玲王玲玲 董事 1961 年 12 月出生，中華人民共和國國籍，無境外永久居留權，本

35、科學歷。2008 年 6 月至今任杭州巨星科技股份有限公司董事、副總裁。資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 1.3 公司財務狀況公司財務狀況 公司經營業績保持穩健增長。根據公司 2022 年年度報告，公司實現營業收入 126.1億元，同比增長 15.48%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 141,955.95 萬元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤 145,464.38 萬元，同比實現了 35.50%的增長。（1）從產品分類來看，手工具及存儲箱柜業務為公司的傳統優勢，2022 年實現營收 100 億元，同比增長 12.27%，占當年度營業收入比重 79.34%；此外，得益于戰略并購

36、、技術創新以及市場渠道的深化，公司動力工具、激光測量儀器及儲能工具業務收入快速增長，2022 年實現營收 25.4 億元，同比增長 33.03%，占當年營業收入的 20.15%。（2）從地區來看，歐美地區為公司的主要收入來源，2022 年度歐美地區市場營業收入共計 111.89 億元，占比超過 85%。Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/3434 證券研究報告 （3）分銷售模式來看，公司銷售模式以客戶品牌（ODM）為主，2022 年 ODM 業務營業收入 74.57 億元，收入占比 59.14%；公司

37、目前正在積極從客戶品牌（ODM）向自主品牌（OBM）轉型，OBM 業務營業收入從 2019 年的 23.35 億元增長到 2022 年的50.88 億元，復合增長率 26.23%。圖表圖表 6 公司公司 2019-2022 年營收年營收 CAGR=23.93%圖表圖表 7 公司公司 2019-2022 年年歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR=16.62%資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 8 2020 年年-2022 年公司營業收入年公司營業收入 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 公司公司持續保持相對較高持續保持相對較高毛利率

38、毛利率，未來有望實現突破，未來有望實現突破。毛利率作為衡量企業盈利水平和業績波動的關鍵指標，反映了公司的定價權和成本控制能力，也是其財務健康的重要體現。巨星科技通過不斷增強其自主品牌（OBM）業務的比重，成功地在 2016 至 2020 年五年間將毛利率穩定在一個較高的水平。但隨著 2021 年、2022 年全球海運成本的顯著上升，疊加人民幣相對美元的持續升值對出口的不利影響，公司毛利率遭受了較大的沖擊，一度降至約 25%的水平。隨著 2023 年上半年原材料價格的下降和人民幣匯率的有利調整，巨星科技的毛利率已經顯現出復蘇的跡象，重新攀升至 30%。15.6428.6642.8185.4410

39、9.2126.10.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02040608010012014020092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY2.15 4.86 7.17 13.50 12.70 14.20-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002009201020112012201320142015201620172018201920202

40、0212022歸母凈利潤YOY Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/3434 證券研究報告 2020-2023（截止至 Q3）年公司期間總費用分別為 13.18 億元、16.54 億元、17.27億元和 12.14 億元，占營業收入的比例分別為 15.43%、15.14%、13.69%和 14.10%。公司的期間費用包括銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用，其中職工薪酬、辦公費、房租物業費等占期間費用比例較大，是影響期間費用的主要因素。圖表圖表 9 2016-2022 公司毛利率和凈利率公司毛利率和

41、凈利率 圖表圖表 10 2018-2022 公司公司各項各項期間費用率期間費用率 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 11 2018-2022 公司期間總費用及期間總費用率公司期間總費用及期間總費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/3434 證券研究報告 2 工具行業千億級工具行業千億級市場下游需求逐漸回暖市場下游需求逐漸回暖 工具五金行業歷史與人類社會的進步息息相關。在北美和歐洲，由于獨立

42、式住宅普遍且居住空間較大，加之勞動力成本的上升，居民傾向于自行進行房屋和汽車的維護，催生了深厚的 DIY 文化。同時，從 19 世紀末首臺電鉆的問世到當代多功能充電式電動工具的普及，工具行業隨著技術進步和經濟發展迅速演變，使得五金工具不僅在專業領域中發揮關鍵作用，也逐漸成為 DIY 愛好者的理想選擇。根據弗若斯特沙利文的報告，從 2018 年到 2022 年，全球工具市場經歷了穩定增長，市場規模從 820 億美元增長到 1030 億美元，復合增長率 5.9%。根據華經產業研究院2023 年發布的數據，2022 年全球手工具市場規模 241 億美元，動力工具市場規模 439億美元。預計在新興經濟

43、體的持續城市化和發達國家經濟復蘇的推動下，全球工具市場在未來幾年仍有望維持 5%左右的年增速。同時，五金工具行業市場呈現較為集中的格局，全球工具企業 CR5 超過 65%，其中巨星科技市占率約為 2.6%。從細分市場來看，五金工具主要可以分為手工具和動力工具這兩類。隨著冶金技術與機械技術的發展，手工具在造型設計、材料使用和工藝技術等方面更加專業化與多樣化。手工具可以定義為借助于手來擰動或施力的工具，包括鉗子、螺絲刀、扳手、卷尺、套筒等，以其攜帶方便、操作簡單的特性，成為了家庭和專業工人的基礎裝備。而以電動工具為代表的動力工具則以其高效率和省力的優勢，革新了工業生產和個人DIY 項目。代表性的動

44、力工具如電鉆、電鋸和砂光機，它們通過電力驅動，大幅提升了作業的精確度和效率。圖表圖表 12 2021 全球市場全球市場手動與動力手動與動力工具占比工具占比 圖表圖表 13 2021 五金工具市場行業格局五金工具市場行業格局 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 手工具動力工具23.30%19.70%10%8.10%6.30%2.60%32.50%史丹利百得創科實業博世牧田實耐寶巨星科技其他 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1414/3434 證券研究報告 圖表圖

45、表 14 20162016-20222022 手工具與動力手工具與動力工具市場規模工具市場規模 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所整理 2.1 手工具手工具與存儲箱：與存儲箱：市場規模穩定增長市場規模穩定增長，歐美是主要消費地歐美是主要消費地 從細分市場來看，手工具市場規模持續增長，從 2016 年的 176 億美元增長到 2022年的 241 億美元，年復合增長率 6.25%。根據華經產業研究院的數據，2018 年北美和歐洲合計占據了全球手工具市場 65%的份額，是高端五金工具及手工具的主要消費地區。手工具行業的產品種類繁多，超過 500 種，主要用于維護、維修和工業操作等不同需求。由

46、于產品制造門檻較低，市場上存在多元化的產品類型，導致手工具行業市場呈現分散的格局。2021 年全球手工具廠商的市場集中率（CR3）為 32.3%，巨星科技為全球第三大手工具制造企業，市場占比 6.2%。圖表圖表 15 2016-2022 手工具市場規模手工具市場規模 圖表圖表 16 2021 手工具市場手工具市場 CR3 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 工具存儲箱柜，作為一種旨在優化工具的運輸、存儲及保護功能的解決方案，便于運輸和空間的有效利用是它的兩個基本特征。據公司公告以及 MarkNtel Advisors 的數據，2020 年，以歐美

47、為主要消費地的全球儲存箱柜市場規模達到了 80 億美元，并預計1761821872002142292413093373583733924154390501001502002503003504004505002016201720182019202020212022手工具（億美元）動力工具（億美元）1761821872002142292410%2%4%6%8%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022手工具（億美元）YOY19.40%6.70%6.20%67.70%史丹利百得Apex巨星科技其他 Table_CompanyRptType

48、1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1515/3434 證券研究報告 在 2024 至 2030 年間將以大約 5.6%的年復合增長率持續擴張。公司通過在 2018 年以及 2021 年對歐美著名工具儲物柜品牌 Lista 和 Geelong 的并購，成功切入市場。經過幾年的發展，公司的存儲箱柜業務營業收入在 2021 年達到 23.71 億元，占到了當年總營業收入的 21.71%。圖表圖表 17 巨星科技存儲箱柜產品圖巨星科技存儲箱柜產品圖 圖表圖表 18 2018-2021 年存儲箱柜業務營收年存儲箱柜業務營收 資料來源：公司官網，華安證券研究所

49、 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.2 動力工具動力工具與激光測距：電動工具與激光測距：電動工具市場空間廣闊，主流產品市場空間廣闊，主流產品轉向無繩鋰電工具轉向無繩鋰電工具 相對于手工具，動力工具擁有更加廣闊的市場空間。動力工具根據其動力源的不同，可以被劃分為氣動、電動和引擎類工具。目前，電動工具構成動力工具市場的較大部分。根據公司 2022 年年報弗若斯特沙利文的預測，全球動力工具市場規模將從 2020年的 392 億美元增長至 2025 年的 513 億美元，年均復合增長率 5.5%。其中全球電動工具市場規模預計將從 2020 年的 291 億美元增長至 2025 年的 386 億美

50、元，年均復合增長率為 5.9%，超過整體動力工具市場的平均增長率。從市場分布來看，根據華經產業研究院數據顯示，目前北美和歐洲仍是電動工具最大的需求市場，2021 年北美和歐洲電動工具市場占比合計超過 80%。圖表圖表 19 2016-2021 全球電動工具出貨量全球電動工具出貨量 圖表圖表 20 2021 年全球電動工具市場區域分布情況年全球電動工具市場區域分布情況 資料來源：EVTank，伊維經濟研究院，華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 全球電動工具市場經過多年的發展，已經形成較為穩定的競爭格局，電動工具行業集中度較高且仍穩步提升，大型跨國公司的競爭優勢愈發凸顯。據華

51、經產業研究院數據顯示，2020 年全球市場份額位列前三的企業分別為史丹利百得、TTI、博世集團，占5.609.659.3923.71-50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.0025.002018201920202021存儲工具業務營收（億元）占比4.14.44.74.64.95.85.50%7%6.90%-1.50%5.30%19%-5%0%5%10%15%20%25%01234567201620172018201920202021電動工具出貨量（億臺）YOY18.60%43.80%37.60%亞太北美歐洲 Table_CompanyRptType1

52、 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1616/3434 證券研究報告 比分別為 16.4%、12.6%和 9%。2022 年中小企業受工具行業需求放緩和庫存縮減的負面影響較為嚴重，電動工具行業頭部企業的市場份額和總體行業集中度均有所提升。圖表圖表 21 2021 動力工具市場動力工具市場 CR3 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所整理 隨著電機技術的持續進步和電池性能的顯著提升，市場正在從有繩工具向無繩工具轉變，從交流電工具向直流（鋰電）工具轉變。根據 EVTank 和弗若斯特沙利文的數據，無繩電動工具的出貨量在過去十年間實現了飛躍，從 2011

53、 年的 0.89 億臺增長到 2021 年的 3.77 億臺，市場占比從 29.8%激增至 65.0%。預計到 2025 年，直流鋰電電動工具市場規模將達到 164 億美元，預期的年均復合增長率（2020 年-2025 年）高達 9.9%。圖表圖表 22 2016-2021 全球電動工具鋰電池出貨量全球電動工具鋰電池出貨量 資料來源：EVTank，伊維經濟研究院，華安證券研究所整理 激光測距技術因其卓越的光學性質獲得了廣泛的行業認可。數十年的技術沉淀使其成為高端制造業不可或缺的工具。目前，該技術正在向精密微加工領域擴張，滿足了包括通信和新能源在內的多個行業的細致制造需求，促進了這些領域的發展，

54、并為激光技術本身的進步開辟了新道路。據華經產業研究院統計，全球測距儀器市場的銷售額在2013 年至 2021 年間從 3.57 億美元增至 5.07 億美元，同比 2020 年上漲 6.07%。歐美國家16.40%12.60%9%62.00%史丹利百得TTI博世其他7.810.113.616.920.225.520.20%29.90%34.20%24.80%19.50%26.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201620172018201920202021鋰電池出貨量（億顆）YOY Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（00

55、2444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/3434 證券研究報告 在激光技術應用方面起步早，技術強，導致亞太等地區發展中國家在高端激光器和設備的生產上仍面臨研發能力有限以及上游光學元件質量制約等挑戰，目前市場主導權大多仍掌握在傳統的歐美巨頭手中。作為激光測距的延展技術，公司在激光雷達技術上早有布局。公司控股子公司歐鐳激光在這一領域已經取得了歐美與國內市場的訂單，與歐洲著名品牌 Datalogic 公司開展長期合作并簽訂產品供應協議，同時與國內煤礦安全領域龍頭企業中煤科工集團重慶研究院有限公司合作開發了礦用本安型激光雷達物位傳感器，拓寬了公司激光雷達產品的應用領域。2021

56、 年公司激光測量儀器業務實現銷售收入 8.89 億元。圖表圖表 23 2016-2021 全球全球測距儀銷售額變化情況測距儀銷售額變化情況 圖表圖表 24 2018-2021 年激光測量儀器業務營收年激光測量儀器業務營收 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.3 工具行業渠道壁壘高，行業工具行業渠道壁壘高，行業呈現呈現集中趨勢集中趨勢 從消費者的購買渠道來看，在工具行業，由于產品制造門檻較低和產品種類的多樣性，難以通過參數優秀與否憑空判斷優劣，消費者在購買時更傾向于線下渠道，以親自體驗工具的手感和質量是否滿足自己的需求。同時，為規避風險和控制成本，線

57、下渠道往往更傾向于與之建立了長期合作關系的特定品牌，更換陌生新興品牌產品的意愿較低。歐美工具行業的銷售渠道展現了顯著的壁壘，新興品牌難以占據較高市場份額。在北美，五金建材市場的規模居全球之首，以 Homedepot 和 Lowes 為代表的家裝建材零售商占據了大部分的市場份額。同時，由于汽車的普及，汽車售后也表現出強勁的需求，其中 Autozone、Advacne、OReilly 和 NAPA 等企業在汽車售后市場中占據主導地位，形成了較高的渠道集中度。這些零售巨頭擁有強大的渠道話語權，以一系列嚴苛的準入標準拉長拉高了新興品牌的驗證周期和交付要求，為其進入北美市場設置了較高的門檻。歐洲的工具行

58、業渠道格局相對分散，各國各地區都有其主要的批發商，且不同國家地區的消費習慣和渠道偏好也呈現出不同程度的差異，這要求新興品牌在渠道開拓方面投入更多的資源，逐步突破各個國家的市場壁壘。創立新興品牌進入歐美市場面臨的一系列挑戰使得行業內的巨頭企業更傾向通過并購等戰略手段迅速擴展產品線和提升市場份額。這種策略的有效性已經得到了如史丹利百得和創科實業等公司的實踐證明。以全球份額第一的工具企業Stanley Black&Decker為例，根據其官網信息，Stanley20010 年宣布與 Black&Decker 合并完成以來進行了逾 10 次重大并購，極大地擴充了公司的產品線和人才獲取渠道，穩定了公司在

59、工具行業的龍頭地位。3.834.094.344.474.785.070%2%4%6%8%0123456201620172018201920202021銷售額（億美元）增速4.715.225.138.89-20%0%20%40%60%80%02468102018201920202021激光測量儀器業務營收（億元）占比 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/3434 證券研究報告 圖表圖表 25 2010 以來以來 Stanley Black&Decker 重要并購事件重要并購事件 時間 收購事件收購事件

60、20102010 年年 7 7 月月 Stanley Black&Decker 宣布收購 CRC-Evans Pipelinelnternational 20112011 年年 9 9 月月 9 9 日日 Stanley Black&Decker 完成對 Niscayah 的收購 20122012 年年 1 1 月月 1 1 日日 Stanley Black&Decker 完成對馬薩諸塞州 Lista North America 公司的收購 20122012 年年 6 6 月月 5 5 日日 Stanley Black&Decker 完成對加州 AeroScout,Inc.的收購 201620

61、16 年年 1010 月月 Stanley Black&Decker 宣布以 19.5 億美金從 Newell Brands 收購了lrwin,Lenox,和 Hilmor 等品牌 20172017 年年 1 1 月月 5 5 日日 Stanley Black&Decker 以 7.75 億美元以及未來 15 年 Craftsman 的年度銷售額提成從 KCD,LLC 手中收購 Craftsman 品牌 20182018 年年 8 8 月月 7 7 日日 Stanley Black&Decker 宣布以 6.9 億美元現金收購 IES Attachment 20182018 年年 9 9 月月

62、 1212 日日 Stanley Black&Decker 宣布以 2.34 億美元現金收購全球戶外動力設備私營制造商 MTD Products Inc 20%的股份，并于 2021 年 8 月收購剩余 80%的股權 20202020 年一季度年一季度 Stanley Black&Decker 同意以最多 15 億美元收購 CAM 20212021 年年 1111 月月 1212 日日 Stanley Black&Decker 收購 Excellndustries 資料來源：Stanley Black&Decker 公司官網，華安證券研究所整理 2.4 北美去庫存即將結束，市場需求企穩北美去庫

63、存即將結束，市場需求企穩 1997 年以來美國已經歷 8 輪庫存周期，目前處于第 9 輪庫存周期尾聲。根據公司公告，2021 年工具出貨量激增導致庫存積累，北美工具經銷商更注重優化庫存，全球工具市場增長率從 2021 年的 10.8%暫時下降到 2022 年的 3.2%，而歐美工具消費支出實際下降 11.7%，是近 30 年來同比最差的一年。終端市場的低迷也直接對巨星科技 OBM 業務造成沖擊，導致巨星科技 OBM 產品被動跟著一起降價去庫存，進而使得 2021 和2022 年 OBM 毛利率下降嚴重。2023 年開始，庫存水平逐漸回歸正常。根據Homedepot2023 第三季度財報，Hom

64、edepot 的 2023Q3 商品庫存為 228 億美元，同比減少 11%，庫存水平顯著下降。圖表圖表 26 2021Q1-2023Q3 Homedepot 庫存庫存同比增長同比增長率率 圖表圖表 27 2021Q1-2023Q3Lowes 庫存庫存與同比增長率與同比增長率 資料來源：Homedepot 公司公告，華安證券研究所 資料來源：Lowes 公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919/3434 證券研究報告 圖表圖表 28 2019-2022 年年公司公司 OBM 與與

65、ODM 毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 2.5 北美房車市場利好工具行業市場需求北美房車市場利好工具行業市場需求 從需求端來看，全球五金工具的需求主要集中在歐美地區。根據巨星科技 2022 年年報，公司美洲和歐洲地區營業收入分別占總營業收入比重的 62.59%和 26.14%。在歐美地區，工具行業的表現與房地產市場以及汽車市場緊密相關。在房地產市場的上行周期中，住房銷售的增加通常會帶動對維修和改善住宅的需求，從而增加對工具的需求。同樣，汽車保有量的增長也會帶動對汽車維修工具的需求。圖表圖表 29 公司公司各地區營業收入占比各地區營業收入占比 資料來源：公司公告，華

66、安證券研究所整理 （1）美國房地產預計將逐漸回暖 抵押貸款利率的上升通常會對房地產市場產生壓制作用，因為它增加了購房者的貸款成本，從而可能減少購房需求。根據 Trading economics 的數據，自 2021 年以來的加息周期導致了 2023 年 10 月美國 30 年期固定抵押貸款利率觸及 8%，這是自 2000 年 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/3434 證券研究報告 以來的最高水平，對新建住房和成屋銷量產生了顯著的負面影響。圖表圖表 30 美國按揭利率走勢美國按揭利率走勢 資料來源：

67、Tradingeconomics，華安證券研究所整理 最近幾個月利率保持相對穩定，如果這種穩定性持續，且利率有所下降，那么購房成本可能會隨之減少。根據高盛的預測，新建房屋和現有房屋的銷售量將在未來幾年內逐漸回升。新建房屋銷售量預計將從 2023 年的 68 萬套逐步增加到 2027 年的 85.8 萬套，而現有房屋銷售量也將從 2023 年的 409.2 萬套下降到 2024 年的 383.4 萬套，然后在 2025年反彈至 424 萬套，并在隨后的兩年內繼續增長。一方面北美舊房數量的增加意味著消費者對各類工具需求的增加，另一方面未來房市的逐漸回暖也給五金工具提供了更加廣闊的市場前景。圖表圖表

68、 31 北美房市預計走勢北美房市預計走勢 資料來源：Goldman Sachs，華安證券研究所整理（2）美國機動車平均車齡高速增長 隨著疫情導致的新車價格上漲，美國上路機動車的平均車齡持續增加。自 2019 年以來，美國上路機動車的平均車齡一直在增加，實際上不少車已經開了 20 年以上，經歷了三四任車主。根據 S&P Global Mobility 的數據，2023 年美國乘用車的平均車齡已經 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/3434 證券研究報告 達到了 12.5 年，而轎車的平均車齡更是達到

69、13.6 年。這意味著更多的老舊車輛需要維護和修理，從而增加了對各種工具的需求。圖表圖表 32 北美乘用車平均車齡北美乘用車平均車齡 資料來源：S&P Global Mobility，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/3434 證券研究報告 3 巨星科技核心競爭力所在巨星科技核心競爭力所在 公司借助其精湛的供應鏈管理和強大的渠道及服務能力，已經發展成為全球手工具行業的亞軍，僅次于行業巨頭史丹利百得。同時，公司正通過收購合并等戰略手段，不斷擴展 OBM 產品線，提高公司利潤與市場份

70、額，目前已經將業務拓展到激光測距儀、工具儲物柜等多個新領域。面對電動工具逐步替代傳統手工具的行業趨勢，公司也在加快發展電動工具業務。由于電動工具可以復用現有的手工具銷售渠道，加之公司采取的是搶占細分市場的策略，這使得公司能夠暫時避開行業龍頭在渠道、品類及價格上的競爭優勢。公司同時也在跨境電商平臺和家庭儲能等產品品類上尋求新的增長點。結合并購策略，公司在這些領域已經實現了初步的突破。3.1 創新與國際化創新與國際化 五金工具行業作為傳統的加工產業，其大多數產品的生產僅需將金屬材料加工成特定模具的形狀，由此導致行業進入門檻相對較低，入局者眾多。這一現象引發了外界對該行業的普遍誤解，即認為五金工具行

71、業不需要太多的研發投入。然而，現實情況并非如此。隨著全球工具材質技術的持續進步，以及工具設備在不同場景下的復雜多樣化應用需求，研發創新在工具行業的重要性日益凸顯。在全球化競爭日益加劇的背景下，公司堅信創新是企業發展的核心動力。公司擁有一支專注于工具及消費品創新的資深研發團隊，致力于提升產品功能性和增加附加值，確保公司在市場競爭中保持長期核心競爭力。圖表圖表 33 公司優秀創新產品公司優秀創新產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2323/3434 證券研究報告 圖表圖

72、表 34 公司五大研發基地公司五大研發基地 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 根據公司年報，2022 年公司研發人員數量占比 10.41%，研發人員共計近 1100 人，公司當年度研發投入達到 3.19 億元，專利申請和授權均超過 300 項。此外，公司還在中國、美國和歐洲設有五大研發基地，平均每年對外輸出 1000+新產品，保證產品在市場上的差異化和核心競爭力，數次引領行業創新。圖表圖表 35 2022 年年公司研發人員情況公司研發人員情況 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲

73、明及評級說明 2424/3434 證券研究報告 圖表圖表 36 2022 年年公司研發投入情況公司研發投入情況 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 公司的產品創新獲得市場廣泛認可。例如在動力工具領域，公司鋰電池電動工具等產品的創新也取得了重大成果，取得了美國一家大型零售商的 12 伏特動力工具訂單。依靠專業化的產品研發團隊，公司還成功實現了家庭儲能產品的技術突破。3.2 渠道和供應鏈渠道和供應鏈 渠道：公司憑借其堅實的銷售網絡和客戶信賴，已在市場上站穩腳跟并不斷發展。公司一方面通過豐富產品線和強大的創新實力滿足銷售渠道和客戶的一體化采購需求，另一方面不斷節約渠道客戶的采購成本和管理成本，持

74、續提高對渠道客戶的粘性。目前公司已成為美國 Homedepot、Walmart、Lowes、歐洲 Kingfisher、加拿大 CTC 等多家大型連鎖超市最大的工具和儲存箱柜供應商之一。根據公司年報，2022 年公司前五大客戶合計銷售金額 6,056,269,323.22 元，占年度銷售總額比例 48.03%，其中對最大客戶銷售金額占年度銷售總額比例 24.24%，對單一大客戶依賴性弱。同時，公司在全球還擁有超兩萬家的大型五金、建材、汽配等連鎖超市組成的強大銷售網絡，有效地保證了巨星科技的產品能夠快速進入本土市場。此外，公司在跨境電商領域的努力也已見成效，亞馬遜、eBay 等電商平臺已成為除傳

75、統大型連鎖超市之外的重要銷售途徑，為公司提供了發展自有品牌和創新產品的新市場。圖表圖表 37 2022 年公司前五大客戶銷售占比年公司前五大客戶銷售占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 24.24%12.52%6.84%2.75%1.68%51.97%客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5其他 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2525/3434 證券研究報告 供應鏈：公司通過數十年的發展，已經構建了一個以中國為中心的全球化供應鏈管理系統。根據公司官方公眾號，目前公司在全球擁有 21 個生產制造基地，其中 1

76、0 個位于中國、8 個位于歐美、3 個位于東南亞，形成了一個多點布局的全球化生產網絡。優點：（1）中國作為全球制造中心，成熟的工業技術、生產能力和完善的上下游產業鏈為公司的產品創新和生產效率提供了有力保障，使公司能夠在保持產品質量的同時，實現規模經濟和成本效益；（2）近幾年，東南亞國家以其勞動力成本低廉、政策扶持和地理位置優越等特點，成為全球制造業轉移的熱點地區。公司通過在這些地區布局生產基地，提高了公司在全球市場的議價權；（3）公司通過在歐美設立本土化生產基地以及服務策略，一方面是對亞太地區產能的有效補充，另一方面使得公司能夠更好地理解和滿足歐美消費者的需求，提供更加貼近客戶的服務，同時也增

77、強了品牌在當地市場的影響力和認可度。圖表圖表 38 巨星全球制造基地巨星全球制造基地 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 圖表圖表 39 越南巨星制造基地越南巨星制造基地 圖表圖表 40 巨星科技泰國基龍工廠巨星科技泰國基龍工廠 資料來源：巨星科技官微，華安證券研究所 資料來源：巨星科技官微，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2626/3434 證券研究報告 依托中國超大體量和門類齊全的供應鏈體系以及遍布全球的生產供應基地，公司可全面滿足各類需求和積極應對各種復雜的外部環境，例如：在疫情全

78、球海運周期緊張的情況下公司可以全球采購、全球制造以維持穩定的供貨能力；在海運周期回歸正常的情況下則在中國集中采購、全球分布使用以降低綜合采購成本。公司的國際化策略疊加中國制造業集群、東南亞地區制造成本和歐美市場本土服務三重優勢，為公司提供了強有力的市場核心競爭力，也為未來的可持續發展和全球擴張奠定了堅實的基礎。3.3 自主創建自主創建+并購造就并購造就 OBM 品牌矩陣品牌矩陣 巨星科技作為全球手工具的領先企業，自 1993 年公司創立起，便開始開展跨境出口業務，最初主要以 ODM/OEM 的形式為海外龍頭工具品牌代加工生產產品。隨著公司的不斷發展壯大，生產制造技術日趨成熟，公司采取了構建品牌

79、矩陣的戰略通過自主創建 OBM 品牌并結合海外并購，形成了涵蓋多個品類、覆蓋廣泛市場的多元化品牌組合，以擺脫代加工帶來的“低利潤陷阱”。（1）在自主創建 OBM 品牌方面：自 2009 年起，公司相繼推出了手工具品牌WORKPRO、電動工具品牌 DuraTech 和工業級工具品牌 SHEFFIELD 等公司獨立開發的國際品牌，標志著公司正逐漸由 OEM/ODM 向 OBM 轉型。這些品牌的產品在保持與國際品牌相當的質量水平的同時，得益于中國強大的供應鏈優勢，在價格上具有相當的競爭力。（2）在并購國際知名品牌方面：參考工具行業龍頭史丹利百得，對于工具行業內大型企業而言，通過并購來擴展市場范圍是一

80、種常見策略，這不僅可以豐富產品線，還能夠快速突破行業進入壁壘。公司于 2016 年起相繼并購歐美手工具全球知名品牌PONY&JORGENSEN、美國百年工具品牌 Arrow、歐洲儲物設備領先品牌 Lista、北美最大的門窗五金公司 Prime-Line 等知名工具品牌，累計投資額達到 30 億元人民幣。圖表圖表 41 2010 以來公司重要并購事件以來公司重要并購事件 時間 收購事件收購事件 20102010 年年 9 9 月月 收購美國百年建筑工具品牌 GOLDBLATT 20152015 年年 7 7 月月 收購華達科捷，開拓激光測量領域 20162016 年年 8 8 月月 收購手工具領

81、域全球知名品牌 PONY&JORGENSEN 20162016 年年 1212 月月 收購歐達公司，成為世界智能激光測量工具領域領跑者 20172017 年年 5 5 月月 以 8.6 億元收購美國百年工具名牌 ARROW，獲得第一家位于美國的海外工廠 20182018 年年 6 6 月月 以 12 億元收購歐洲專業儲存設備第一品牌 LISTA，并繼承了其在歐洲德國、意大利、瑞士三家制造工廠 20192019 年年 2 2 月月 收購美國 SWISS+TECH 品牌，打造巨星自有的戶外高端品牌 20192019 年年 3 3 月月 收購北美最大的門窗可替換五金件供應商 Prime-Line 及

82、其位于美國加州的生產制造基地 20202020 年年 1212 月月 收購北美吸塵器知名品牌 Shop-vac，巨星全面進軍千億電動工具市場 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2727/3434 證券研究報告 20212021 年年 3 3 月月 收購歐洲百年氣動工具品牌 BeA，繼承德國和捷克兩家海外工廠，加速布局全球化 20212021 年年 5 5 月月 收購美國百年高端手工具品牌 SK Tools 20212021 年年 7 7 月月 收購全球領先儲存柜公司 GEELONG 2 2023023 年年

83、1 12 2 月月 收購全球高精度測量巨頭 TESA，布局機器人產業鏈（存在收購 TESA 取消的風險）資料來源：Stanley Black&Decker 公司官網，華安證券研究所整理 巨星科技的并購策略主要集中于擁有顯著本土化特征的中高端知名工具品牌，這些品牌在其所在地區具備強勁的品牌影響力及深厚的渠道資源。這一策略有利于公司在新市場中迅速建立業務基礎，并有效降低可能產生的消費壁壘。例如在 2017 年和 2018 年，公司通過并購在美國大型連鎖超市占據近 60%市場份額的工具品牌 Arrow 和歐洲儲物設備領先品牌 Lista，繼承了兩家品牌在美國完整的供銷體系和優質客戶資源，同時進一步補

84、強了公司在歐洲、澳洲、南美等地區的銷售渠道。此外，公司于 2023 年 12 月 20 日發布公告稱將通過支付現金的方式購買?？怂箍导瘓F持有的 TESA Group 的全部資產，交易價格不超過 4000 萬歐元。TESA 成立于 1941年，專注于高精度測量工具的研發制造，是全球前二的級高精度測量工具制造商，以其極高的精確度和可靠性深受全球各工業級產品分銷商青睞。目前 TESA 產品已經逐步完成內嵌完整藍牙數據傳輸和連接系統，全面迎接隨著數字化和工業 4.0 時代的到來。根據公司公告，本次收購旨在布局機器人零部件加工必須的級高精度測量工具，完善公司現有產品線，擴充工業級產品客戶。在未來完成收購

85、后，公司將復用現有的全球銷售渠道對 TESA 產品向更多的國家地區進行推廣，并結合中國完善的研發體系和位于瑞士的 TESA 優秀工程師團隊，共同開發更多高精度測量工具產品，推進公司全球化布局，創造新的業績增長點。圖表圖表 42 TESA 高精度測量工具產品高精度測量工具產品圖圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2828/3434 證券研究報告 圖表圖表 43 公司公司 OBM 與與 ODM 營收占比情況營收占比情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 通過公司并購

86、 Arrow 來看公司的跨國管理品牌能力。品牌管理的關鍵之一是制定科學合理的品牌戰略和構建有效的品牌架構。在單品牌運營模式下，營銷活動主要集中于增強該品牌的價值。隨著品牌種類的增加，公司必須解決如何協調總品牌與各個子品牌之間關系的復雜問題。在收購 Arrow 之前，公司已經完成了幾次對于海外品牌的收購，在跨國管理品牌方面積累了一定的經驗。在此背景下，公司成功完成了對 Arrow 公司的并購。公司依托其在工具產品運營方面的豐富經驗，并在深入分析了美國市場、消費者心理、產品特性、競爭環境以及品牌推廣能力等多方面因素后，選擇并購與自身產品線一致且經營狀況良好的 Arrow 公司，并決定保留高管團隊的

87、原薪資水平。這一策略有效整合了 Arrow 的資源，顯著降低了經營風險并提升了企業的運營效率。對 Arrow 的成功收購加強了公司對海外品牌管理的能力，并為未來在歐美地區并購其他知名工具品牌打下了堅實的基礎。3.4 公司發力動力工具行業，助力公司發力動力工具行業，助力取得取得營收取得營收取得突破突破 根據前文提到的，據華經產業研究院的數據顯示，2021 年全球工具市場空間達 670億美元，動力工具市場空間約在 415 億美元，占比約 62%，是手工具市場空間的 1.8 倍。其中電力工具市場空間約 290 億美元。動力工具市場作為公司的一個新的增長點，已經取得了顯著的進展。自 2017 年以來，

88、公司通過收購美國 Arrow、Shop-Vac 和歐洲 BeA 等公司，依托新品牌的原動力工具產能以及復用手工具完善的銷售渠道，公司在動力工具市場成功跳過 OEM 和 ODM 階段，直接以 OBM 業務模式進入市場。此外，公司主要在跨境電商渠道和 20V 鋰電池等特色品類上尋求突破，避免了與市場龍頭的直接競爭。目前公司在動力工具領域的策略初見成效，已經擁有了 BeA、Workpro、DuraTech、Arrow、Sheffield 鋼盾等國際著名品牌，預計未來動力工具將成為公司業務增長的另一劑強心劑。19.23%35.24%30.74%35.14%40.35%64.28%68.76%64.22

89、%59.14%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20182019202020212022自有品牌（OBM）客戶品牌（ODM）Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2929/3434 證券研究報告 圖表圖表 44 2016-2021 全球電動工具市場行業規模情況全球電動工具市場行業規模情況 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所整理 儲能工具作為動力工具的一個重要分支，根據公司公告，目前公司在儲能工具已涵蓋移動儲能（POWER BANK）和家

90、用儲能（POWER STATION）兩方面的業務。根據潮電智庫，從全球市場來看，2022 年全球新增儲能裝機量 85.5GWh，同比增長 166%。根據中關村儲能產業技術聯盟發布的儲能產業研究白皮書 2023，2022 年全球新增儲能裝機量中中國、歐洲和美國市場的占比分別為 36%、26%和 24%。圖表圖表 45 2022 年全球新增投運新型儲能項目的地區分布年全球新增投運新型儲能項目的地區分布 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，華安證券研究所整理 從中國市場來看，截至 2022 年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模 59.8GW，占全球市場總規模的 25%，年增長率 38%。預計隨著儲

91、能工具原材料碳酸鋰價格的持續下滑以及中電聯和國家能源局2023 年上半年電化學儲能電站行業統計數據、電力2142322502582722908.40%7.80%3.20%5.40%6.60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300350201620172018201920202021市場規模（億美元）增速36%26%24%4%3%7%中國歐洲美國澳大利亞日本其他 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3030/3434 證券研究報告 現貨市場基本規則（試行）等政策的發布，202

92、3 年國內新增裝機規模有望保持高增長態勢。美國市場是全球移動儲能市場的重要組成部分。美國家庭對戶外活動的熱衷，特別是露營，極大地促進了便攜式儲能產品的需求。歐美人對戶外和陽光的追崇一直虔誠和狂熱。根據數據統計機構 Statista，2021 年戶外休閑產業為美國國內生產總值（GDP）貢獻了約 4540 億美元，其中對美國 GDP 貢獻最大的是非本地旅游，達 1420 億美元。根據美國戶外基金會的戶外活動趨勢報告，超過半數的美國人在 2020 年參與過至少一次的戶外旅行項目。美國民眾對戶外活動的興趣直接帶動了便攜式儲能產品的市場擴張。在當前全球能源形勢緊張和電力供應波動的大背景下，歐洲家庭儲能市

93、場的潛力正在迅速顯現。持續的高電價和對電力供應穩定性的追求使得家庭儲能系統作為一種節能減排、提高能源自給自足的有效手段，受到歐洲消費者的歡迎。根據中國儲能網的預測，歐洲家庭儲能市場在未來幾年將實現顯著增長。在“中等情景”下，預計到 2026 年，累計部署的住宅儲能系統容量將達到 32.2GWh，而在最佳條件下的“高等情景”中，這一數字可高達 44.4GWh。其中德國作為歐洲家庭儲能市場的領頭羊，預計在 2023 年將實現接近 5GWh 的新增裝機量，同比增長 161%。Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 313

94、1/3434 證券研究報告 4 投資建議投資建議 4.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 1）手工具及存儲箱柜業務手工具及存儲箱柜業務 公司 2023 年半年報顯示，存儲箱柜業務大幅下滑超過 60%，手工具業務逆勢保持了小個位數的增長。我們預測公司手工具及存儲箱柜業務 2023-2025 年增速分別為-12.04%/13%/13%，毛利率分別為 31%/30.5%/30%。2）動力工具及激光測量儀器業務動力工具及激光測量儀器業務 動力工具業務作為公司未來發展的第二增長曲線，貢獻增長動力。激光測量業務，公司完成越南生產基地各項準備工作并開始出貨，且積極開拓新產品市場，未來有望成為公

95、司特色發光業務。我們預測公司動力工具及激光測量儀器業務 2023-2025 年增速分別為-5.5%/34%/34%，毛利率分別為 27%/27%/27%。3）其他業務其他業務 隨著公司收購 TESA 等優質資產，并表帶來的其他業務收入增加，我們預測 2023-2025 年 公 司 其 他 業 務 增 速 分 別 為223.08%/109.52%/50%，毛 利 率 分 別 為76.71%/56.08%/49.59%。4.2 估值和投資建議估值和投資建議 我 們 看 好 公 司 長 期 發 展，預 測2023-2025 年 公 司 實 現 營 收 分 別 為114.10/136.00/162.0

96、6 億元，2023-2025 年預測歸母凈利潤分別為 17.39/20.58/24.36億元；2023-2025 年對應的 EPS 為 1.45/1.71/2.03 元。公司當前股價對應的 PE 為15/13/11 倍。我們選取同樣是通用機械板塊其他通用機械設備，其中同樣有出口業務的凌霄泵業、開山股份、中密控股作為可比公司，2023-2025 年平均 PE 分別為 21/17/14 倍，首次覆蓋，我們給予“增持”投資評級。圖表圖表 46 可比公司可比公司 資料來源：同花順 iFinD，截止至 2024.02.19 收盤 股價（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E20

97、24E2025E凌霄泵業002884.SZ18.21.181.141.351.5015161312 未評級開山股份300257.SZ13.650.410.500.700.9233272015 未評級中密控股300470.SZ34.431.491.732.082.4923201714 買入24211714巨星科技002444.SZ21.721.181.451.712.0318151311 增持平均值公司代碼EPS（元）PE（倍）投資評級 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3232/3434 證券研究報告 風險提

98、示風險提示 1）技術研發突破不及預期；2）下游需求不及預期；3）貿易摩擦及匯率波動的風險；4）原材料成本大幅波動影響毛利率；5）市場競爭加劇影響毛利率的風險。Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3333/3434 證券研究報告 財務報表與盈利預測：財務報表與盈利預測：Table_Introduction 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E20

99、25E流動資產流動資產10,30710,30710,78210,78212,85512,85515,44015,440營業收入營業收入12,610.212,610.211,410.211,410.213,600.213,600.216,206.416,206.4 現金4,8635,8546,8318,351營業成本9,2677,8739,45211,344 應收賬款1,8971,7972,0942,524營業稅金及附加47394858 其他應收款587290107銷售費用757708817892 預付賬款12892115134管理費用761711821946 存貨2,8132,3202,977

100、3,460財務費用(111)(49)(98)(87)其他流動資產548648748863資產減值損失(61)(42)(52)(47)非流動資產非流動資產8,2738,2738,0708,0707,8837,8837,7197,719公允價值變動收益(51)(37)(37)(42)長期投資2,5452,5452,5452,545投資凈收益177281276245 固定資產1,5191,4691,3751,282營業利潤營業利潤1,6871,6872,0622,0622,4372,4372,8812,881 無形資產713647588536營業外收入1211 其他非流動資產3,4973,4103,

101、3763,356營業外支出21212121資產總計資產總計18,58018,58018,85218,85220,73820,73823,15823,158利潤總額利潤總額1,6671,6672,0432,0432,4172,4172,8612,861流動負債流動負債3,7423,7422,9142,9143,1783,1783,5453,545所得稅222273323382 短期借款1,379500400400凈利潤凈利潤1,4451,4451,7701,7702,0942,0942,4792,479 應付賬款1,3671,4671,7292,035少數股東損益25313643 其他流動負債9

102、969471,0491,111歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,4201,4201,7391,7392,0582,0582,4362,436非流動負債非流動負債1,2131,2131,2131,2131,2131,2131,2131,213EBITDA1,7872,2542,5693,010 長期借款799799799799EPS（元）1.181.451.712.03 其他非流動負債415415415415負債合計負債合計4,9554,9554,1284,1284,3914,3914,7594,759主要財務比率主要財務比率 少數股東權益227257294337會計年度會計年度2022202

103、22023E2023E2024E2024E2025E2025E 股本1,2031,2031,2031,203成長能力成長能力 資本公積3,7143,7143,7143,714營業收入15.48%-9.52%19.19%19.16%留存收益8,3669,62311,19913,153營業利潤22.47%22.25%18.17%18.21%歸屬母公司股東權益13,39814,46616,05318,063歸屬于母公司凈利潤11.78%22.51%18.34%18.36%負債和股東權益負債和股東權益18,58018,58018,85218,85220,73820,73823,15823,158獲利能

104、力獲利能力毛利率(%)26.51%31.00%30.50%30.00%現金流量表現金流量表凈利率(%)11.46%15.51%15.40%15.30%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025EROE(%)10.42%11.81%12.59%13.24%經營活動現金流經營活動現金流1,6321,6322,1162,1161,2861,2861,7831,783ROIC(%)14.58%18.25%18.63%19.13%凈利潤1,4451,7702,0942,479償債能力償債能力 折舊攤銷230260250236資產負債率(%)26.67%21

105、.90%21.18%20.55%財務費用(44)(49)(98)(87)凈負債比率(%)-19.71%-30.94%-34.46%-38.87%投資損失(177)(281)(276)(245)流動比率2.753.704.044.36營運資金變動(755)603(764)(733)速動比率2.002.903.113.38 其他經營現金流933(187)80133營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流(514)186176132總資產周轉率0.680.610.660.70 資本支出(487)(43)(49)(57)應收賬款周轉率6.836.186.997.02 長期投資235000應付賬款周

106、轉率6.165.565.926.03 其他投資現金流(262)229225189每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(610)(1,312)(484)(395)每股收益(最新攤薄)1.181.451.712.03 短期借款(1,392)(879)(100)0每股經營現金流(最新攤薄)1.361.761.071.48 長期借款(252)000每股凈資產(最新攤薄)11.1412.0313.3515.02 普通股增加59000估值比率估值比率 資本公積增加976000P/E18.415.012.710.7 其他籌資現金流(0)(433)(384)(395)P/B1.91.81.

107、61.4現金凈增加額現金凈增加額5089909781,520EV/EBITDA37.9230.0626.3622.50單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元資料來源：WIND，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 巨星科技巨星科技（002444002444）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3434/3434 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：張帆，華安機械行業首席分析師，機械行業從業 2 年，證券從業 14 年，曾多次獲得新財富分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券

108、業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及

109、完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯

110、本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指

111、數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。