2023百貨行業市場現狀、發展趨勢及行業機遇分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1.百貨萬億市場規模穩定，未來發展聚焦消費體驗百貨萬億市場規模穩定，未來發展聚焦消費體驗.5 1.1.行業規模趨于穩定，發展重點在于優化現有項目、實現提質增效.5 1.2.線下商業發展趨勢：聚焦中高端零售，提升服務業態占比.6 1.3.行業集中度低，區域格局明顯.9 1.4.百貨企業盈利穩定，放開后受益于消費恢復.10 2.百貨行業機遇：國企改革多措并舉，提升效率促進估值重塑百貨行業機遇：國企改革多措并舉，提升效率促進估值重塑.11 2.1.混改+引入戰投：借助優秀民企力量，優化決策機制，提升經營效率.12 2.2.股權激勵：綁定企業與核心員

2、工利益，為發展注入活力.13 2.3.并購重組：提升資源配置效率，促進資產重估.13 2.4.公募 REITs 政策有助盤活優質資產、實現價值重估.15 2.5.賦予牌照及資產：充分利用行業稀缺資源，開啟第二增長曲線.16 3.投資建議：關注國企改革投資建議：關注國企改革+價值重估機遇價值重估機遇.17 3.1.重慶百貨：零售+金融雙板塊，國企改革推動效率提升.17 3.2.百聯股份：奧萊業態行業領先，優質資產支撐 REITs 發行.19 3.3.杭州解百：高端零售龍頭，“零售+”實現業務跨界拓展.21 3.4.武商集團：武漢大型中高端零售商，開啟跨區域發展新征程.22 3.5.天虹股份：深圳

3、為核心經營場所，輕資產模式下全國布局行業領先.23 4.百貨行業相關標的梳理百貨行業相關標的梳理.25 YYsV1VQYmWMBbR8Q8OpNoOmOtQeRrRyQfQrRyRbRnMnNxNqQnOvPpOmN 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2013 年以來百貨行業規模穩定在萬億元水平.5 圖 2：部分百貨公司員工人數（人）：近年持續精簡.5 圖 3：精簡員工，重百、百聯、解百人均創利（萬元）持續提升.5 圖 4：電商超越百貨并占據零售市場主要份額（單位：億元）.6 圖 5：未來線下消費將聚焦于體驗感、中高端、服務類消費.7 圖 6：我國購物中心數量保持增長.7 圖 7：我國購物中心面積保持

4、增長.7 圖 8：百聯股份旗下原華聯商廈調改前照片.8 圖 9：ZX 創趣場.8 圖 10：中國百貨行業 CR3 集中度低于美國、日本等發達國家.9 圖 11：百貨板塊凈利潤較為穩定（億元）.10 圖 12：百貨行業龍頭公司凈利潤較為穩定（億元）.10 圖 13：百貨店銷售額 yoy 疫后恢復跡象顯現（單位：%）.10 圖 14：國企改革主要措施.11 圖 15：重百混改前后股權結構變化.12 圖 16：中國公募 REITs 底層資產結構.16 圖 17：美國公募 REITs 底層資產結構.16 圖 18：重慶百貨的百貨業務毛利占比最高.18 圖 19：馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速.

5、18 圖 20：重慶百貨 2018-2022 百貨業態門店數量.19 圖 21：重慶百貨 2018-2022 百貨業態門店面積.19 圖 22：百聯股份大型綜合超市、超級市場收入占比最大.20 圖 23：百聯股份購物中心、奧萊毛利率最高.20 圖 24：百聯股份各業態門店種類、數量和面積.20 圖 25：百聯股份奧特萊斯穩步擴張.20 圖 26：杭州大廈部分入駐奢侈品品牌.21 圖 27：天虹股份主營業務以華南地區為主.23 圖 28：2022 年天虹股份各地購百和超市的數量和面積.23 圖 29：天虹股份主營百貨、購物中心和超市業態.24 圖 30：天虹股份線上業務收入快速增長.24 表 1

6、：線下商業典型調改升級方式及案例.6 表 2：部分中高端百貨公司具備奢侈品資源.8 表 3：我國百貨行業頭部企業市占率（單位：%）.9 表 4：2022 年底，各百貨企業自有物業建面及重估價值測算.11 表 5：2018 年-2023 年 7 月代表百貨公司國企改革措施.12 表 6：部分百貨公司股權激勵項目整理.13 表 7：部分百貨公司并購重組項目復盤.13 表 8：互聯網平臺舉牌入股百貨商超企業公告歷史梳理.14 表 9：險資收購/投資商業地產公告歷史梳理.15 表 10：部分百貨企業自有物業情況.15 表 11：部分國企公司獲批牌照及承接業務情況.16 表 12：2022 年重慶百貨物

7、業情況.17 表 13：2020-2021 年杭州主要單體商場銷售業績.21 表 14：武商集團主要購物中心門店分布情況.22 表 15：2022 年天虹股份各地區物業模式以租賃為主.23 表 16：百貨、超市板塊核心標的梳理.25 表 17：百貨板塊自有物業情況梳理.26 1.百貨萬億市場規模穩定，未來發展聚焦消費體驗百貨萬億市場規模穩定，未來發展聚焦消費體驗 1.1.行業規模趨于穩定，發展重點在于優化現有項目、實現提質增效行業規模趨于穩定，發展重點在于優化現有項目、實現提質增效 百貨百貨行業已進入成熟期，市場規模穩定在行業已進入成熟期，市場規模穩定在 1 萬億元附近。萬億元附近。根據歐睿數

8、據，2022 年百貨行業市場規模為 9,591 億元，受疫情影響同比-8%。2013 年以來，我國百貨行業進入成熟期，除 2020、2022 年之外，行業規模穩定在 9,90010,500 億元之間。圖圖1：2013 年以來百貨行業規模穩定在萬億元水平年以來百貨行業規模穩定在萬億元水平 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 未來百貨企業的經營重心在于降本；提質，而非追求經營規模的擴張。未來百貨企業的經營重心在于降本；提質，而非追求經營規模的擴張。我國百貨行業的成長期主要在 2012 年之前；201417 年經歷了以互聯網等企業并購為主導的整合期；疫情放開之后將迎來行業性的恢復和改革

9、提效階段。我們認為，當前百貨及線下商業已經度過了發展最快的階段，未來的主要發展方向以降本提效、國企改革為主。降本方面，降本方面，百貨企業百貨企業用工人數較多，通過精簡人工有較大的降本空間。用工人數較多，通過精簡人工有較大的降本空間。百貨企業以聯營模式經營，擁有一定數量的場內銷售員工；此外部分百貨企業體內也有自營超市業務，因此需要較多的員工。2022 年底，重慶百貨、百聯股份的員工人數分別為 1.5/2.5萬人。2017-2022 年這兩家企業的員工人數分別下降 30%、41%，人均創利提升 108%/38%，反映精簡人效之后帶來的降本效果。圖圖2：部分百貨公司員工人數（人）：近年持續精簡部分百

10、貨公司員工人數（人）：近年持續精簡 圖圖3：精簡員工，重百、百聯、解百人均創利（萬元）持續提升精簡員工，重百、百聯、解百人均創利（萬元）持續提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 7,475 8,671 9,438 10,021 10,101 10,041 9,940 10,159 10,342 10,466 9,440 10,425 9,591 18%16%9%6%1%-1%-1%2%2%1%-10%10%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000201020112012201320142

11、0152016201720182019202020212022百貨零售額（億）yoy（右軸）0500010000150002000025000300003500040000450005000020152016201720182019202020212022重慶百貨百聯股份武商集團杭州解百天虹股份銀座股份2017201820192020202120222017-2022年年變動比例變動比例重慶百貨重慶百貨2.94.05.05.86.06.0108%百聯股份百聯股份2.02.32.72.42.72.838%武商集團10.811.513.16.18.03.3-70%杭州解百11.310.217.92

12、1.129.420.379%天虹股份4.75.95.11.51.30.8-83%銀座股份0.40.40.4-3.80.4-0.2-143%提效方面，通過調改設計布局提效方面，通過調改設計布局及商場定位，及商場定位，有望有望提升提升收入。收入。老牌百貨企業受益于先發優勢，其項目往往位于當地的黃金地段，但部分項目因設施陳舊，經營現狀一般。通過翻新、調改等方式，能顯著提升存量項目的經營情況。調改的思路在于提升項目的體驗感，典型措施包括對商場的重新裝修布局，改變業態提升服務、餐飲類占比，重新招商提升品牌級次和商場定位等。表表1：線下商業線下商業典型典型調改升級方式及案例調改升級方式及案例 調改升級方式

13、 典型事件 業態結構調整 百聯第一八佰伴 2016 年調改后服務業態占比提升 品牌升級 上海匯金百貨珠寶區 2018-2021 年在品類、服務、環境等方面全面升級 南京中央商場一層國際美妝館全面升級改造完成，全新引進 Dior、3CE、華倫天奴、羽西等美妝名品 定位轉型 百聯旗下華聯商廈改造為百聯 ZX 創趣場，為國內首座聚焦次元文化的商業體，聚集了海外頭部 ACGN 二次元零售、社交文化體驗業態 20 年歷史的武漢新世界時尚廣場被改造成武漢潮流盒子 X118，以潮流文化和運動為主題，鎖定 Z 世代年輕客群 數據來源：中國百貨商業協會、公司公告，東吳證券研究所 1.2.線下商業發展趨勢：聚焦中

14、高端零售，提升服務業態占比線下商業發展趨勢：聚焦中高端零售，提升服務業態占比 近年來隨著電商的普及，在大眾消費、重復消費等領域，電商早已超越百貨并占據近年來隨著電商的普及，在大眾消費、重復消費等領域，電商早已超越百貨并占據主要份額。主要份額。要判斷我國零售商業未來的發展，我們不能繞過已經高度發達、領先世界的電商渠道。根據 Euromonitor 的數據，從 2008 年至 2022 年，電商的規模從 238 億元增長至 7.5 萬億元，已經成為目前我國規模最大的渠道之一。而百貨行業市場規模從 5,706億元增長至 9,591 億元，CAGR 為 3.8%，沒有明顯增長。高度發達的電商渠道，對零

15、售百貨產生了較大的影響。圖圖4：電商超越百貨并占據電商超越百貨并占據零售市場零售市場主要份額主要份額（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 57069591118372577023874534010000200003000040000500006000070000800002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百貨超市電商 未來線下消費將聚焦于“體驗感”，服務類及中高端消費是未來線下商業的重要發未來線下消費將聚焦于“體驗感”，服務類及中高端消費是未

16、來線下商業的重要發展方向。展方向。線下消費的優勢在于實地體驗感，線上消費的優勢在于快反、廣泛觸達、物美價廉。因此電商適合重復式的大眾消費，而線下消費適合需要體驗感的中高端、以及服務類消費。在電商增長逐漸趨于成熟的當下，線下消費有望迎來結構性發展機會，中高端、服務類等需要線下體驗的消費，在線下仍有很大的增長空間。圖圖5：未來線下消費將聚焦于體驗感、中高端、服務類消費未來線下消費將聚焦于體驗感、中高端、服務類消費 數據來源：東吳證券研究所繪制 購物中心是近年來成長較快的線下消費業態，百貨公司切入購物中心擁有資源優勢。購物中心是近年來成長較快的線下消費業態，百貨公司切入購物中心擁有資源優勢。購物中心

17、服務占比高，且更適合“逛”，符合線下消費“體驗感”需求，近年來發展速度較快。根據贏商大數據，2022 年底，全國購物中心存量項目達 5685 個，面積達 5.03億平方米。2017-2022 年數量、面積 CAGR 分別為 11.6%、12.4%。對消費者而言，購物中心的服務業態占比高于百貨，而百貨主要聚焦零售業態。在今年服務消費在線下逐漸占據主導的環境下，購物中心發展情況更好。這意味大量存量百貨商業需進行調改，以滿足線下消費者對餐飲、娛樂等服務業態的需求。圖圖6：我國我國購物中心數量保持增長購物中心數量保持增長 圖圖7：我國我國購物中心購物中心面積面積保持增長保持增長 數據來源：贏商大數據，

18、東吳證券研究所 數據來源：贏商大數據，東吳證券研究所 777 991 1272 1649 2104 2664 3284 3918 4540 4996 5387 5685 28%28%30%28%27%23%19%16%10%8%6%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000購物中心數量（個）購物中心數量增速（%）0.680.861.091.441.822.272.803.303.784.134.75 5.03 26%27%32%26%25%23%18%14%9%15%6%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456中國購物中心體

19、量（億平方米）中國購物中心體量增速（%）現有百貨企業切入購物中心有顯著的改善空間和資源優勢。1）百貨存量項目可調增服務消費占比，以提升坪效，如百聯第一八佰伴 2016 年調改后服務業態占比提升。2）新項目或大規模調改項目，可直接做成購物中心或更具備體驗感的線下綜合體業態。線下商業之間比拼的是項目位置和招商運營能力，百貨企業受益于先發優勢和多年經營積累，相比地產領域的企業，在商業項目區位和零售招商資源上或具備優勢。圖圖8：百聯股份旗下原華聯商廈調改前照片百聯股份旗下原華聯商廈調改前照片 圖圖9：ZX 創趣場創趣場 數據來源：騰訊新聞，東吳證券研究所 數據來源：上海國資委官網，東吳證券研究所 擁有

20、中高端及奢侈品資源的百貨公司具備長期價值。擁有中高端及奢侈品資源的百貨公司具備長期價值。線下場景提供的消費體驗是高端消費中的重要組成部分，因此長期來看，此類消費會一直以線下作為主要渠道。此外，坐落在核心商圈的中高端商場具備更廣泛的人流虹吸效應，客流量有保障。最后，商場級次的打造和高端品牌招商關系的維護，一向是百貨和頭部購物中心經營的核心壁壘。高端品牌非常在意品牌的羽毛，對商場落位的選擇十分謹慎，新進入者短時間內通常難以獲得高端品牌的招商資源。表表2：部分中高端百貨公司具備奢侈品資源部分中高端百貨公司具備奢侈品資源 上市公司 奢侈品資源 杭州解百 多個重奢品牌落位杭州大廈，場內擁有香奈兒、LV、

21、寶格麗、卡地亞等重奢品牌 VIP ROOM 武商集團 武商 Mall 擁有 LV、圣羅蘭、Gucci、迪奧等百大國際奢華名品矩陣 百聯股份 卡地亞、YSL、Prada 等品牌入駐上海青浦百聯奧特萊斯廣場 王府井 北京百貨大樓是知名百貨老店，擁有 Prada、巴寶莉、寶格麗等奢侈品品牌店鋪 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 1.3.行業集中度低，區域格局明顯行業集中度低，區域格局明顯 百貨行業市場集中度低，百貨行業市場集中度低，呈現區域格局呈現區域格局。根據 Euromonitor，2022 年我國百貨行業CR3 僅約為 6%，低于美國、日本的 61%、37%。我國百貨行業呈現較為穩

22、定的區域格局，大多數地區都有較為強勢的本土百貨企業。如重慶的重慶百貨，上海的百聯股份，杭州的銀泰百貨和杭州解百等。圖圖10：中國百貨行業中國百貨行業 CR3 集中度低于美國、日本等發達國家集中度低于美國、日本等發達國家 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 百貨行業格局穩定，未來百貨行業投資更看重標的個體質地。百貨行業格局穩定，未來百貨行業投資更看重標的個體質地。根據 Euromonitor，2022 年我國百貨行業頭部企業按市占率排名分別為：北京華聯集團、阿里巴巴集團、王府井、金鷹商貿、重慶商社等。單個企業的市占率均在 3%以內。由于目前行業格局已經趨于穩定，我們認為未來大多數百

23、貨企業都將在現有區域內以優化經營效率為主，行業未來投資方向是本土資源優秀且經營邊際優化的企業。表表3：我國百貨行業頭部企業市占率我國百貨行業頭部企業市占率（單位：（單位：%）排名 企業 2018 2019 2020 2021 2022 1 北京華聯集團（BHG 商場、SKP 百貨等）1.5%1.9%2.0%2.4%2.9%2 阿里巴巴集團（旗下擁有銀泰百貨等）1.3%1.5%1.5%1.7%1.9%3 王府井 1.8%1.7%1.8%1.7%1.6%4 金鷹商貿 1.6%1.6%1.6%1.5%1.5%5 重慶商社集團（旗下擁有重慶百貨等）1.3%1.2%1.2%1.2%1.3%數據來源：Eu

24、romonitor，東吳證券研究所 6%6%6%5%5%5%5%5%6%6%53%53%53%52%53%56%58%59%61%61%39%39%40%39%39%40%39%39%40%37%0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022中國CR3美國CR3日本CR3 1.4.百貨企業盈利百貨企業盈利穩定穩定，放開后受益于消費恢復，放開后受益于消費恢復 百貨百貨板塊板塊盈利穩定，疫情沖擊下盈利穩定，疫情沖擊下彰顯韌性保持盈利彰顯韌性保持盈利。申萬百貨指數凈利潤較為穩定，疫情期間波動幅度小于申萬超市和申萬專業連鎖

25、。其中重慶百貨、杭州解百、百聯股份等擁有優質物業資產且穩健經營的企業，在疫情期間也保持了較好的盈利能力。百貨企業的收入主要來自聯營分成，與商場的經營流水相掛鉤，有望受益于放開后的消費恢復；而百貨固定成本費用開支占比較低，因此在消費受影響的時段內也有較好的盈利能力。圖圖11：百貨板塊凈利潤百貨板塊凈利潤較為穩定較為穩定（億元億元）圖圖12：百貨百貨行業龍頭公司凈利潤較為穩定（億元）行業龍頭公司凈利潤較為穩定（億元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫情放開后，線下消費有望恢復疫情放開后，線下消費有望恢復。2020 年管控影響線下百貨店客流，百貨店銷售額同比下

26、降 10%，2021 年低基數下同比增加 10%，2022 年疫情多點持續散發對非必要消費沖擊較大，百貨店零售額同比下降 8%。2023 年 2-5 月百貨店零售額同比增幅領先其他業態，銷售恢復跡象顯現，隨著消費者信心和消費意愿進一步恢復，百貨行業有望憑借品質化可選消費品的消費增長迎來一波反彈。圖圖13：百貨店銷售額百貨店銷售額 yoy 疫后恢復跡象顯現疫后恢復跡象顯現（單位：（單位：%）數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 -100-500501001502002016201720182019202020212022申萬百貨申萬超市申萬專業連鎖02468101214重慶百貨杭州解百百聯股份武

27、商集團天虹股份2016201720182019202020212022-15%-10%-5%0%5%10%15%超市便利店專業店專賣店百貨店 2.百貨行業機遇：國企改革多措并舉，提升效率促進百貨行業機遇：國企改革多措并舉，提升效率促進估值估值重塑重塑 核心地帶存量項目重置成本高，百貨企業價值重估有較大空間。核心地帶存量項目重置成本高，百貨企業價值重估有較大空間。百貨企業自有物業的重估價值往往可以達到有息負債+市值的兩倍左右，可見價值重估有較大空間。并購重組、并購重組、REITs 發行是重要的價值重估催化，發行是重要的價值重估催化，從行業歷史上看，201417 年間行業在多宗并購重組交易，曾有過

28、價值重估。未來百貨行業的價值重估催化，除了靠重組并購之外，國企改革提升利潤率也是一未來百貨行業的價值重估催化，除了靠重組并購之外，國企改革提升利潤率也是一個重要的路徑。個重要的路徑。當前百貨行業市值相較物業價值被低估，主要原因還是行業整體盈利一般，P/E 估值并不低。如下表所示，除重慶百貨之外，其余標的 2023 年動態 P/E 均在 20倍左右甚至更高，這個 P/E 估值已經處于消費行業的合理區間。表表4：2022 年底，各百貨企業自有物業建面及年底，各百貨企業自有物業建面及重估價值測算重估價值測算 股票簡稱 自有物業主要所在省/直轄市 自有物業建面（萬）單位建面估值（萬元/）重估價值（億元

29、）有息負債+市值（億元）P/E 2023E P/B 2022 年 重慶百貨 重慶、四川 79 2 159 192 11 2.7 百聯股份 上海、江蘇 202 4 810 401 37 1.4 王府井 北京、河南、陜西 198 3 594 359 26 1.3 天虹股份 湖南、江蘇等 61 3 184 226 24 1.8 杭州解百 浙江 21 5 103 88 19 2.1 銀座股份 山東、河北 119 1.5 178 86 66 1.4 武商集團 湖北 208 1.5 312 180 25 0.7 中央商場 江蘇 72 3 216 132-6.6 數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所

30、。注：1.P/E 及市值截至 2023-08-01，預測值為 wind 一致預期；2.重慶百貨估值中包含馬上消費金融子公司投資收益（2023 年預計占歸母凈利 40%以上）；3.天虹股份租賃和代管面積較大，自營面積僅占 13%；4.表中百聯股份自有物業統計不包括超市，僅包括購物中心、奧特萊斯、百貨業態 國企改革有助于提升經營效率，是百貨行業價值重估的重要催化國企改革有助于提升經營效率，是百貨行業價值重估的重要催化。百貨公司國企改革的方式可歸為：混合所有制改革、引入戰略投資者；股權激勵；并購重組；發行商業地產 REITs；資產注入，牌照優勢加持。圖圖14：國企改革主要措施國企改革主要措施 數據來

31、源：東吳證券研究所整理繪制 混合所有制改革、引入戰投混合所有制改革、引入戰投優化決策流程，提升經營效率優化決策流程，提升經營效率股權激勵股權激勵綁定核心員工利益，為發展注入活力綁定核心員工利益，為發展注入活力并購重組并購重組提升資源配置效率，促進資產重估提升資源配置效率，促進資產重估發行發行REITs政策利好，盤活優質存量資產政策利好，盤活優質存量資產資產注入，牌照加持資產注入，牌照加持稀缺牌照加成，開啟第二增長曲線稀缺牌照加成，開啟第二增長曲線12345 表表5：2018 年年-2023 年年 7 月月代表代表百貨公司百貨公司國企改革措施國企改革措施 股票簡稱 混和所有制改革 股權激勵 并購

32、重組 發行 REITs 獲取牌照 重慶百貨 2016 年完成 王府井 百聯股份 杭州解百 武商集團 銀座股份 天虹股份 翠微股份 中央商場 麗尚國潮 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.混改混改+引入戰投：借助優秀民企力量，優化決策機制，提升經營效率引入戰投：借助優秀民企力量，優化決策機制，提升經營效率 混合所有制改革健全治理結構、完善市場化機制?；旌纤兄聘母锝∪卫斫Y構、完善市場化機制?；旄牡谋举|是以混促改，通過“混資本”達到“改機制”的目的，即以產權轉讓、增資擴股、IPO、資產重組等方式引入非公有制資產或集體資本進行混合所有制改革，最終實現體制和機制的改變，提升國有資本配置效率和

33、公司盈利能力。如重慶百貨混改之后經營效率大幅提升。如重慶百貨混改之后經營效率大幅提升。2016 年重慶百貨通過混改，引入物美、步步高等戰略投資者。物美、步步高是國內零售行業的領先企業，通過吸收戰略投資者的管理經驗和數字化能力，公司決策機制得到顯著優化，經營效率快速提升，2016 年至2022 年公司人均創利增長了 218%。圖圖15：重百混改前后股權結構變化重百混改前后股權結構變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.股權激勵：綁定企業與核心員工利益，為發展注入活力股權激勵：綁定企業與核心員工利益，為發展注入活力 國央企股權激勵穩步推進國央企股權激勵穩步推進，綁定核心員工利益，增強組織

34、經營活力，綁定核心員工利益，增強組織經營活力。2019 年 11 月、2020 年 5 月國資委接連發布關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知 和 中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引，推進央企股權激勵項目落地。薪酬機制更市場化、獎懲措施明確的國企經營效率往往更高。近年來百貨行業也在不斷推行國企改革，2020 年以來，杭州解百、重慶百貨、銀座股份、王府井等百貨企業均授予股權激勵，從而激發組織活力。表表6：部分百貨公司股權激勵項目整理部分百貨公司股權激勵項目整理 改革類型 公司 授予時間 事件 股權激勵 重慶百貨 2022/08 激勵對象包括高管 5 人及其他核心骨干

35、46 人，共授予 463 萬股，占總股本 1.14%。杭州解百 2021/11 激勵對象包括高管 5 人、中層管理人員和核心骨干 87 人，共授予2145 萬股，約總股本 3%。銀座股份 2020/11 激勵對象包括公司董事、中高層管理人員及核心骨干，首次授予股票期權 1365 萬份，約占公司股本總額 2.62%王府井 2020/05 激勵對象包括公司董事、高級管理人員及管理骨干等共計 128 人，首次授予股票期權 762.5 萬份，約占公司股本總額 0.98%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.并購重組：提升資源配置效率，促進資產重估并購重組：提升資源配置效率，促進資產重估 并購重

36、組有望推進百貨行業資產重估。并購重組有望推進百貨行業資產重估。部分百貨企業的重估價值或大幅高于市值，在并購重組的過程中有望直接推動行業資產價值重估。對于百貨行業而言，常見的重組包括：互聯網平臺公司等巨頭企業尋求在線下零售領域實現突破，從而收并購百貨資產；長期資金尋求穩定的現金流回報，從而收并資產質量優秀、盈利穩定的線下商業資產。表表7：部分百貨公司并購重組項目部分百貨公司并購重組項目復盤復盤 改革類型 公司名稱 公告時間 事件 并購重組進度 并購重組 重慶百貨 2023/5 對重慶百貨實施反向吸收合并實現整體上市，交易對價為 48.6 億元，將以增發股份的形式支付交易對價。進行中 王府井 20

37、22/5 收購海南奧特萊斯旅業 100%股權，2022 年 7 月 1 日，原萬寧首創奧特萊斯正式更名為王府井悅舞小鎮。已完成 2021/1 換股吸收合并首商股份。已完成 2020/8 收購陜西榮奧 100%股權，由公司旗下王府井賽特奧萊西安機場店租賃經營。已完成 2017/8 增發 2.96 億股股份吸收合并北京王府井國際。已完成 武商集團 2021/9 以 33 億元的項目總價款收購南昌蘇寧廣場項目資產。已完成 廣百股份 2020/8 以發行股份及支付現金方式收購友誼集團 100%股權。已完成 百聯股份 2018/4 以 3855 萬收購濟南百聯商業管理有限公司 19%股權。已完成 數據來

38、源：公司公告，東吳證券研究所 2014-17 年年互聯網平臺入股傳統百貨零售互聯網平臺入股傳統百貨零售公司公司，線上線下深度融合提升資源利用效，線上線下深度融合提升資源利用效率。率?；ヂ摼W逐漸趨于成熟的階段，巨頭企業通過布局線下商業來尋求線上線下融合的新零售成長方向。百貨商超等線下商業重置成本高，重置時間長，收并購是較優進入路徑。如阿里巴巴 2017 年私有化銀泰商業并退市；阿里巴巴 2017-21 年多次增持成為高鑫零售第一大股東；2018 年騰訊、京東入股步步高，持股比例分別為 6%、5%。表表8：互聯網平臺互聯網平臺舉牌入股百貨商超企業公告歷史梳理舉牌入股百貨商超企業公告歷史梳理 收購/

39、投資方 被收購/投資方 公告時間 持有股權比例 溢價率 阿里巴巴 銀泰商業 2014/3 9.90%2015/6 32.60%2017/1 74.00%42.25%三江購物 2016/11 9.33%2018/9 32.00%聯華超市 2017/5 18.00%新華都 2017/9 5.00%高鑫零售 2017/12 36.20%2020/10 70.94%2.14%2021/3 78.70%騰訊 永輝超市 2017/12 5.00%步步高 2018/2 6.00%京東 永輝超市 2015/8 10.00%步步高 2018/2 5.00%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 長期資金收并購有望推

40、動百貨資產價值重估長期資金收并購有望推動百貨資產價值重估。百貨商店、購物中心等商業地產租期長、回報較穩定、商業地產的產權轉移、出租等交易主體較少，適合長期資金持有。2020年 9 月頒布 保險資金投資不動產暫行辦法,允許保險資金在遵循安全性原則下投資不動產。在此之前，2014-2019 年大家人壽保險多次增持大商股份股權至 14.99%，成為第二大股東；2019 年 4 月前海人壽以 68.5%的溢價率將所持南寧百貨 14.65%股權轉讓給同屬寶能系的南寧富天，同年 12 月南寧富天通過增持股權至 18.85%，成為南寧百貨第一大股東。表表9：險資收購險資收購/投資商業地產投資商業地產公告歷史

41、梳理公告歷史梳理 收購/投資方 被收購/投資方 公告時間 持有股權比例 溢價率 大家人壽保險（曾用名：安邦人壽保險）大商股份 2014/12 5.00%2015/12 10.00%2019/8 14.99%2020/12 4.99%歐亞集團 2015/12 6.74%2018/9 14.99%南寧富天 南寧百貨 2019/4 14.65%68.5%2019/12 18.85%前海人壽 南寧百貨 2015/9 5.01%2015/10 10.01%國華人壽 新世界 2015/8 5.00%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 保險保險、互聯網、互聯網等等企業的并購重組動作有望帶動百貨企業實現估值重

42、估。企業的并購重組動作有望帶動百貨企業實現估值重估。百貨行業在大多數時候成交量并不高。因此在第三方擁有收購意向的時候，就可促進市場上的估值重估，帶動市值向內在市值靠攏。2.4.公募公募 REITs 政策有助盤活優質資產、實現價值重估政策有助盤活優質資產、實現價值重估 商業地產商業地產獲準發行公募獲準發行公募 REITs 政策落地后政策落地后，或或利好利好具備大規模優質具備大規模優質物業物業資產的公資產的公司，通過發行司，通過發行 REITs 盤活資產并實現重估盤活資產并實現重估。2023 年 3 月證監會與發改委兩部委發文，將消費基礎設施納入公募 REITs 的試點范圍，并提出優先支持百貨商場

43、、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。該政策有望推動企業盤活存量物業資產，同時推動資產價值重估，如百聯股份 2023 年 7 月13 日公告擬以上海又一城購物中心發行公募 REITs。表表10：部分百貨企業自有物業情況部分百貨企業自有物業情況 公司名稱 2022 年自有物業 建面（萬）2022 年固定資產（億元）PB（2022 年）PE（2023E）重慶百貨重慶百貨 79.0 32.8 2.7 10 王府井王府井 198.0 82.1 1.3 25 天虹股份 61.0 57.1 1.8 26 百聯股份 223.0 136.4 1.4 37

44、杭州解百 20.5 6.5 2.1 19 銀座股份 118.6 31.8 1.4 66 武商集團 208.0 138.3 0.7 18 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：1.PE 截至 2023-08-01；2.加粗為已覆蓋標的；3.已覆蓋標的為東吳預測，未覆蓋標的為 wind 一致預測 我國商業地產我國商業地產 REITs 處于初期發展階段，成熟市場的底層資產更多樣化，消費基處于初期發展階段，成熟市場的底層資產更多樣化，消費基礎設施資產占比大。礎設施資產占比大。我國 REITs 底層資產中產業園、高速公路、保障性租賃住房行業占比最大，分別為 32%/25%/14%。參考成熟 REITs

45、 市場，2022 年美國 REITs 占比最高的底層資產為基礎設施/零售/住宅，占比分別為 15%/14%/14%,新加坡占比最高的底層資產為多元化/零售/工業，占比分別為 22%/20%/20%，我國消費基礎設置 REITs 前景廣闊。圖圖16：中國公募中國公募 REITs 底層資產結構底層資產結構 圖圖17：美國公募美國公募 REITs 底層資產結構底層資產結構 數據來源：iFind，東吳證券研究所 數據來源：Nareit，東吳證券研究所 2.5.賦予牌照及資產：充分賦予牌照及資產：充分利用行業稀缺資源，利用行業稀缺資源，開啟第二增長曲線開啟第二增長曲線 國企資源優勢明顯，賦予牌照有望打造

46、第二成長曲線。國企資源優勢明顯，賦予牌照有望打造第二成長曲線。賦予牌照主要包括金融牌照、免稅牌照等，近期賦予牌照的案例包括：小商品城獲批跨境人民幣支付牌照；王府井獲免稅品經營牌照；重慶百貨旗下馬上消費金融獲批消費貸牌照等。這些國企龍頭企業擁有稀缺的線下經營場景資源，能較好地發揮這些牌照的效用。消費金融牌照消費金融牌照+技術驅動，行業空間可觀。技術驅動，行業空間可觀。重慶百貨系消金龍頭公司馬上消費第一大股東。2017-2022 年馬上消費營收/凈利潤的 CAGR 分別為+23.7%/+25.3%，營收、凈利潤穩居行業前列，未來其帶來的投資收益有望持續為重慶百貨利潤貢獻可觀增量。免稅牌照免稅牌照+

47、多元化優質流量多元化優質流量，為零售業務打開廣闊空間。，為零售業務打開廣闊空間。免稅牌照需獲財政部、國稅總局和海關總署三部門審批，具有稀缺性。而免稅商店的經營依托線下零售的供應鏈體系，對奢侈品的招商能力，以及線下商場的運營能力，零售和旅游龍頭企業在這些方面具備優勢，能更好地發揮免稅牌照的潛力。王府井 2020 年 6 月獲得免稅品經營牌照，2022 年 10 月獲準經營離島免稅業務；百聯股份 2020 年已提出免稅品經營資質的申請。表表11：部分國企公司獲批牌照及承接業務情況部分國企公司獲批牌照及承接業務情況 上市公司 事項 小商品城 擁有互聯網支付牌照，并獲批跨境人民幣交易資格，“義支付”平

48、臺快速發展 王府井 獲批免稅品經營資質，擁有離島免稅、口岸免稅、市內免稅全業態免稅牌照的運營商 海汽集團 收購海旅免稅，由傳統客運業務轉型免稅商業綜合業務 重慶百貨 獲批消費金融牌照，旗下馬上消費金融快速發展 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 32%25%14%11%7%11%產業園高速公路保障性租賃住房倉儲物流環保能源15%14%14%12%8%7%7%6%4%14%5%3%2%基礎設施零售住宅工業醫療健康自助倉儲數據中心特殊種類抵押貸款住宅辦公酒店多元化 3.投資建議：關注國企改革投資建議：關注國企改革+價值重估機遇價值重估機遇 建議關注建議關注具備國企改革潛力、經營持續優化、資產重估空

49、間較大的百貨公司。具備國企改革潛力、經營持續優化、資產重估空間較大的百貨公司。重慶百貨：重慶百貨：重慶多業態零售龍頭，國企改革混改先鋒，經營效率不斷提升，馬上金融消費等多業態業務持續高增；百聯股份：百聯股份：在上海等地擁有大量自有物業優質資產，奧萊業態行業領先。自有物業資產重估空間大，擁有 REITs 發行經驗，有望受益于公募 REITs 政策帶來的資產重估。杭州解百：杭州解百：旗下杭州大廈是杭州頭部奢侈品百貨商場，壁壘高盈利能力突出；股權激勵落地后有望持續改善經營效率；武商集團：武商集團：武漢頭部中高端零售商，自有物業資產占比高，跨區域布局開啟新增長空間，夢時代等重磅新項目有望增厚未來業績；

50、天虹股份：天虹股份：深圳為核心經營場所，輕資產模式下全國布局行業領先；3.1.重慶百貨：零售重慶百貨：零售+金融雙板塊，國企改革推動效率提升金融雙板塊，國企改革推動效率提升 重慶為核心經營市場，在當地擁有廣闊的物業面積和較高品牌知名度。重慶為核心經營市場，在當地擁有廣闊的物業面積和較高品牌知名度。重慶百貨起源于 1920 年成立的寶元通，是百年零售龍頭企業，實控人為重慶市國資委。公司經營區域覆蓋重慶、四川、貴州、湖北等地，主要布局重慶，擁有重慶百貨、新世紀百貨兩大品牌。2022 年重慶地區營收 163.74 億元，占總營收 89.5%。截至 2022 年物業總面積226.39 萬平米，自有/租

51、賃物業面積分別為 79.36/147.03 萬平米。2022 年營收 183.04 億元，同比-13.4%，歸母凈利潤 8.83 億元，同比-9.9%，主因疫情下消費疲軟、高溫限電歇業等。2023 年 Q1 營收 51.07 億元，同比-3.18%，歸母凈利潤 4.74 億元，同比+15.94%。表表12：2022 年重慶百貨物業情況年重慶百貨物業情況 地區 經營業態 自有物業門店 租賃物業門店 門店數量（家）建筑面積（萬平米）門店數量（家）建筑面積（萬平米）重慶地區 百貨業態 17 43.51 25 55.53 超市業態 22 12.65 132 59.51 電器業態 10 4.73 31

52、11.12 汽貿業態 9 6.05 27 5.19 四川地區 百貨業態 3 11.45 5 9.9 超市業態 2 0.97 4 1.75 貴州地區 百貨業態 0 0 1 1.76 湖北地區 百貨業態 0 0 1 1.69 超市業態 0 0 2 0.58 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 業務涵蓋零售業務涵蓋零售+金融兩大板塊金融兩大板塊：1）零售：）零售：百貨、超市、電器和汽貿百貨、超市、電器和汽貿四大業態齊發力，百貨業務毛利潤占比最高。四大業態齊發力，百貨業務毛利潤占比最高。零售板塊為公司主營業務，占比 88.6%，由百貨、超市、電器和汽貿四大業態組成，其中超市收入占比最大，但毛利率較低、

53、費用較高；百貨業態收入占比低但毛利率最高，達 54.25%，毛利潤貢獻比例最高，2022 年百貨毛利潤 11.9 億元，占比達 24.8%。2）金融：金融：子公司馬上消費為消金龍頭公司，兼具牌照、場景和技術優勢，營收利子公司馬上消費為消金龍頭公司，兼具牌照、場景和技術優勢，營收利潤雙高增。潤雙高增。重慶百貨為持牌消費金融龍頭公司馬上消費第一大股東，通過投資收益分享子公司利潤高增長。2022 年馬上消費營收、凈利潤為 135.3 億元/17.88 億元，分別位列行業第 2/3；2017-2022 年營收、凈利潤 CAGR 分別為+23.7%/+25.3%。圖圖18：重慶百貨的百貨業務毛利占比最高

54、重慶百貨的百貨業務毛利占比最高 圖圖19：馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速馬上消費金融為重百貢獻的投資收益及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 混改進程順利，助力優化門店結構、提升經營效率?；旄倪M程順利，助力優化門店結構、提升經營效率。2015 年來公司尋求通過混改來提升總體治理經營效率，引入物美、步步高等戰略投資者。公司百貨業務門店總數呈小幅下降趨勢，從 2018 年的 55 家下降到 2022 年的 52 家。公司未來零售業務的主要工作重心在于對門店結構的調整，關閉部分效益一般的門店，并對現有門店進行升級改造。這在長期有利于公司優化經營效率、

55、提升凈利潤率。25.1%25.4%27.1%17.3%21.2%6.2%6.2%6.9%7.8%8.2%11.4%10.7%10.0%9.9%10.2%33.0%31.6%27.2%29.9%24.9%3.5%3.5%2.9%4.4%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他百貨電器汽貿超市1.782.472.651.504.295.5538.8%7.3%-43.4%186.0%29.4%-100%-50%0%50%100%150%200%0123456201720182019202020212022馬上消費投資收益（

56、億元）yoy（右軸）圖圖20：重慶百貨重慶百貨 2018-2022 百貨業態門店數量百貨業態門店數量 圖圖21：重慶百貨重慶百貨 2018-2022 百貨業態門店面積百貨業態門店面積 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.百聯股份：奧萊業態行業領先，優質資產支撐百聯股份：奧萊業態行業領先，優質資產支撐 REITs 發行發行 立足上海的全業態零售龍頭立足上海的全業態零售龍頭，奧萊門店穩步擴張、保持行業領先優勢。，奧萊門店穩步擴張、保持行業領先優勢。公司發展起源于 2004 年第一百貨和華聯商廈合并成立的原百聯股份，實控人為上海市國資委。公司擁有優質物業資

57、產，旗下擁有第一八佰伴、永安百貨、東方商廈（旗艦店）、又一城等多個知名商業品牌及一批地理位置優越的物業。1）分業態：分業態：多業態布局，奧特萊斯貢獻大量利潤多業態布局，奧特萊斯貢獻大量利潤。百聯收入主要由大型綜合超市、超級市場構成，2022 年占比分別為 42%/36%。但奧特萊斯、百貨、購物中心業態貢獻了主要的利潤。公司旗下百聯上海青浦奧萊連續 8 年成為國內銷售額最高奧萊，未來公司奧萊業務將持續穩健擴張。2）分地區：分地區：立足上海構筑品牌優勢，輻射長三角，面向全國。立足上海構筑品牌優勢，輻射長三角，面向全國。華東地區收入占比最大，2017 年-2022 年占比穩定在 91%-93%，20

58、22 年華東、華中、華南收入占比分別為 93%/2%/2%。截至 2022 年底公司有 12 家百貨門店，11 家位于上海市，1 家位于浙江省寧波市，東方商廈（旗艦店）、第一八佰伴、東方商廈（旗艦店）等多個上海老牌門店地理位置優越，是優質的商業資產。55555453525051525354555620182019202020212022百貨業態門店數量（家）121.41125.97119.34117.15123.8411211411611812012212412612820182019202020212022百貨業態門店面積（萬平米）圖圖22：百聯股份百聯股份大型綜合超市、超級市場大型綜合超市

59、、超級市場收入占比最大收入占比最大 圖圖23：百聯股份百聯股份購物中心、奧萊購物中心、奧萊毛利率最高毛利率最高 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：公司自 2020 年起執行新收入準則，采用凈額法確認聯營收入，造成百貨收入占比下降 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖24：百聯股份各業態門店種類、數量和面積百聯股份各業態門店種類、數量和面積 圖圖25：百聯股份奧特萊斯穩步擴張百聯股份奧特萊斯穩步擴張 經營業態 租賃物業門店 加盟/管理輸出門店 數量（家）面積（萬）數量（家）面積（萬）百貨 4 19.6 6 7.26 購物中心 11 104.91 10 83.47 奧特萊斯 8 77.9

60、3-大型綜合超市 8 17.66 129 104.52 超級市場 10 1.7 759 47.46 便利店-351 1.96 專業專賣 2 1.66 100 1.32 門店名稱 開業時間 面積（萬）上海青浦百聯奧特萊斯 2006 11.3 武漢盤龍百聯奧特萊斯 2012 14.1 江蘇無錫百聯奧特萊斯 2013 11.7 江蘇南京百聯奧特萊斯 2015 11.4 濟南海那百聯奧特萊斯 2016 5.3 湖南長沙百聯奧特萊斯 2018 12.0 濟南高新百聯奧特萊斯 2019 7.9 浙江余杭百聯奧特萊斯 2021 13.2 青島即墨百聯奧特萊斯 2022 5.0 數據來源：公司公告，東吳證券研

61、究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 擁有優質物業資產，擬發行商業地產擁有優質物業資產，擬發行商業地產 REITs，助力估值重構。，助力估值重構。2023 年 7 月 13 日公司公告，擬以又一城購物中心項目作為基礎設施項目申報發行公募 REITs，又一城購物中心位于上海市楊浦區淞滬路 8 號，于 2007 年 1 月開業，面積 12.5 萬平方米，100%自有物業。優質資產支持公司發行 REITs，助力盤活存量資產提升流動性、增強運營能力、推動估值重構。37%35%34%47%43%42%40%19%20%20%29%29%36%35%12%12%14%5%5%4%6%4%4%4%5%5

62、%5%5%14%13%11%5%6%5%4%13%14%15%3%3%3%4%1%2%2%2%3%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023Q1專業連鎖奧特萊斯百貨業務便利店購物中心超級市場大型綜合超市23.3%20.2%21.1%42.0%54.6%39.0%12.6%12.6%12.9%77.4%76.8%72.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022大型綜合超市超級市場購物中心便利店百貨業務奧特萊斯 3.3.杭州解百：高端零售龍頭，

63、“零售杭州解百：高端零售龍頭，“零售+”實現業務跨界拓展實現業務跨界拓展 聚焦杭州聚焦杭州的的高端零售龍頭高端零售龍頭，杭州大廈調改升級打造差異化高端品牌陣營。，杭州大廈調改升級打造差異化高端品牌陣營。杭州解百的前身為 1918 年創立的浙江省商品陳列館，實控人為杭州市國資委。公司營業收入主要來自旗下解百購物廣場和杭州大廈購物城兩家門店，其中杭州大廈位于核心商圈武林廣場，奢侈品覆蓋率超 90%，持續推進調改升級、打造差異化高端品牌陣營，陸續引進LV 品牌主題店（全國第二家）、LANVIN（浙江首家）、VALEXTRA（浙江首家）及小眾名表法穆蘭、朗格、雅典等，2022 年杭州大廈新 B 座 4

64、 樓香奈兒（華東首家）、LV（華東首家）、寶格麗（全國首家）、卡地亞（全球首家）四大重奢品牌 VIC ROOM 陸續打開。2021 年杭州大廈成為杭州首個全年銷售額超百億的商場。表表13：2020-2021 年杭州主要單體商場銷售業績年杭州主要單體商場銷售業績 排名 名稱 2020 年銷售額（億元）2019-2020 年 同比增長率（%）2021 年銷售額（億元）2020-2021 年增幅（%）1 1 杭州大廈杭州大廈 8080 38.22%38.22%100+100+25.00%25.00%2 杭州湖濱銀泰 in77 65 25.00%82 26.15%3 杭州武林銀泰 55/60 9.09

65、%4 杭州萬象城 51 13.33%78 52.94%5 杭州城西銀泰域 38-18.44%47 23.68%數據來源：聯商網，東吳證券研究所 圖圖26：杭州大廈部分入駐奢侈品品牌杭州大廈部分入駐奢侈品品牌 數據來源：實地拍攝，東吳證券研究所 積極探索“零售積極探索“零售+”模式，向”模式，向體育、健康醫療等行業拓展。體育、健康醫療等行業拓展。公司基于主營業務戰略布局積極探索多元化業務機會，全程醫療 2022 年營收超 9000 萬，體檢平均客單價超4000 元；悅勝體育有 5 個場館在運營，累計招生超 1600 人。2022 年收入 19.9 億元，同比-6.6%，收入中 84.4%來自杭州

66、；歸母凈利潤 2.4 億元，同比-32.2%，主因疫情影響線下門店正常經營時間和租金減免政策。2023 年 Q1 收入 5.8 億元，同比+9.9%；歸母凈利潤 1.1 億元，同比+23.1%，業績恢復彈性較大。3.4.武商集團：武漢大型中高端零售商，開啟跨區域發展新征程武商集團：武漢大型中高端零售商，開啟跨區域發展新征程 植根植根于湖北，自有物業資產占比高，走出湖北開啟新征程。于湖北，自有物業資產占比高，走出湖北開啟新征程。公司前身是 1959 年創建的中蘇友好商場，1992 年鄂武商 A 在深交所上市，后更名為武商集團，公司實控人為武漢市國資委。公司主要從事購物中心及超市業態，旗下有超 1

67、0 家購物中心，均位于湖北省，總面積 212.5 萬平方米，其中自有物業面積約 197 萬平方米。超市有 69 家，其中 34 家位于武漢市，35 家位于湖北其他城市，超市總面積 53.1 萬平方米，其中自有物業面積約 11.1 萬平方米。合計自有面積有 208 萬平方米，比例 78.2%，抗風險能力較強。業績短期承壓，2022 年收入 63.4 億元，同比-11.1%，歸母凈利潤 3.05 億元，同比-59.4%。2023 年 Q1 收入 20.5 億元，同比+9.7%；歸母凈利潤 1.32 億元，同比-25%。表表14：武商集團主要購物中心門店分布情況武商集團主要購物中心門店分布情況 名稱

68、 地址 開業時間 面積（平方米）物業權屬 租賃期（年）武商武商 MALL 國廣國廣 武漢市江漢區武漢市江漢區 2007 年年 9 月月 27.8 自有自有 武商武商 MALL 武廣武廣 武漢市江漢區武漢市江漢區 2014 年年 1 月月 10.5 自有自有 武商武商 MALL 世貿世貿 武漢市江漢區武漢市江漢區 1999 年年 9 月月 6.8 自有自有 武商夢時代武商夢時代 武漢市武昌區武漢市武昌區 2022 年年 11 月月 78.3 自有自有 亞貿廣場 武漢市武昌區 2002 年 9 月 5.6 租賃 10 年 武商城市奧萊 武漢市青山區 2014 年 11 月 28.5 自有 襄陽武商

69、 MALL 湖北省襄陽市 2007 年 6 月 5.3 租賃 20 年 十堰武商 MALL 湖北省十堰市 2011 年 12 月 12.9 自有 仙桃武商 MALL 湖北省仙桃市 2013 年 9 月 13 自有 黃石武商 MALL 湖北省黃石市 2014 年 9 月 14.9 自有 老河口武商匯 湖北省老河口市 2015 年 9 月 3.7 自有 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積極擴張，消費復蘇后有望釋放業績潛力積極擴張，消費復蘇后有望釋放業績潛力。1）公司尋求異地擴張，輸出運營管理經驗。2021 年公司以 33 億元對價收購江西南昌蘇寧廣場項目，打造江西首個重奢項目，2023 年 4

70、 月南昌武商 mall 開業，首日 17 萬+客流，銷售 1720 萬元，開業首三日客流突破 50 萬，銷售突破 4000 萬元。2）超大體量的武漢武商夢時代 2022 年 11 月開業。武商夢時代開業時是全球最大室內商業綜合體，總建筑面積超 80 萬平方米（通常的商業地產項目體量約 10 萬方左右），總投資超 120 億元，定位“家庭歡聚為主題的社交平臺”，場內聚合購物中心、室內主題樂園、冰雪樂園和“楚風漢味”美食街區，涵蓋健康管理中心、文創復合空間等重點項目。3.5.天虹股份：深圳天虹股份：深圳為核心經營場所，輕資產模式下全國布局行業領先為核心經營場所，輕資產模式下全國布局行業領先 全國布

71、局全國布局進程進程行業領先，華南行業領先，華南地區收入占比較高，深圳地區門店盈利能力強勁地區收入占比較高，深圳地區門店盈利能力強勁。公司成立于 1984 年，實控人為國務院國資委，第二大股東為港資五龍貿易有限公司。截至 2022 年年底，公司已進駐 8 省/市（廣東、江西、湖南、福建、江蘇、浙江、北京、四川）的 35 個城市，共經營購物中心和百貨 102 家（含加盟、管理輸出 6 家）、超市門店 119 家（含獨立超市 30 家），共計面積超 466 萬平方米。其中華南地區收入占比最大，2020-2022 年收入占比均超 60%，營收前十的門店 9 家位于深圳。截至 2022 年年底，公司自有

72、物業面積占比約 13%。公司 2022 年收入 121.3 億元，同比-1.2%，歸母凈利潤 1.2億元，同比-48.3%，2022 年業績受到較大沖擊主因疫情下門店停業、響應號召減免商戶租金。2023 年 Q1 實現收入 33.8 億元，同比-2.2%，歸母凈利潤 2.08 億元，同比-25.4%。圖圖27：天虹股份主營業務以華南地區為主天虹股份主營業務以華南地區為主 圖圖28：2022 年天虹股份各地購百和超市的數量和面積年天虹股份各地購百和超市的數量和面積 地區 購物中心/百貨 超市 數量（家）面積（萬平米）數量（家）面積（萬平米）華南 49 172.07 70 31.61 華中 29

73、126.74 33 15.98 華東 11 71.05 7 3.43 東南 9 30.31 6 2.90 北京 3 7.46 2 0.96 成都 1 3.51 1 0.47 合計合計 102102 411.14411.14 119119 55.3555.35 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表15：2022 年天虹股份各地區物業模式以租賃為主年天虹股份各地區物業模式以租賃為主 地區 租賃物業門店 自有物業門店 加盟/管理輸出門店 數量（家）面積（萬平米）數量（家）面積（萬平米）數量（家）面積（萬平米）華南區 67 192.07 2 7.76 2 3.8

74、5 華中區 30 101.62 4 29.81 2 11.29 東南區 7 22.06 2 7.56 1 3.59 華東區 9 45.05 2 16.21 2 13.22 北京 3 8.42/成都 1 3.98/合計合計 117 373.20 10 61.34 7 31.95 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 61%60%59%66%65%64%15%16%17%18%19%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022成都北京華東東南華中華南 主營百貨、購物中心和超市業態，線上業務快速發展。主營百貨、購物中心和超市業

75、態，線上業務快速發展。公司主營業務為百貨、購物中心和超市業態，百貨和購物中心以聯營、租賃模式為主；超市以自營模式為主。2022年線上商品銷售和數字化服務收入 GMV 達 57 億元，同比+11.7%。公司開發的天虹 APP于 2022 年流量同比+35%，APP 和小程序月活會員超 490 萬，近 3.4 億人次通過天虹APP 和小程序交互獲取信息或完成消費。百貨商店提供“極速達”配送服務；購物中心推出代金券/套餐/外賣等促銷活動賦能供應商；超市到家受益于提前布局較好的承接了激增的訂單，2022 年超市到家客單量同比+60%，銷售額占比達 22%。公司還開設了抖音官方直播間、與支付寶本地生活深

76、入合作，2022 年抖音、支付寶 GMV 達 1.6 億元，公司有望受益于領先的數字科技應用和運營能力實現線上業務的快速發展。圖圖29：天虹股份主營百貨、購物中心和超市業天虹股份主營百貨、購物中心和超市業態 圖圖30：天虹股份線上業務收入快速增長天虹股份線上業務收入快速增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 72%66%63%31%36%33%28%34%37%69%64%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022超市百貨/購物中心13.617.963150.451570.0%3

77、2.1%72.6%62.6%1.2%11.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060201720182019202020212022線上商品銷售及數字化服務收入GMV（億）yoy 4.百貨行業相關標的梳理百貨行業相關標的梳理 表表16：百貨、超市板塊核心標的梳理百貨、超市板塊核心標的梳理 股票代碼 股票簡稱 市值（億元）財務概況 業務概況 2022 年 收入（億元）2023E 收入（億元）2022 年 歸母 凈利潤（億元）2023E 歸母 凈利潤（億元）2023E 歸母凈利潤 yoy（%）PE(2023E)主要經營 省/直轄市 主要經營 業態 百貨百貨&

78、多業態零售多業態零售 600729.SH 重慶百貨重慶百貨 145 183.0 203.2 8.8 14.3 62%10 重慶重慶/四川四川 百貨百貨/超市超市/電器電器 600859.SH 王府井王府井 259 108.0 135.8 1.9 9.8 402%27 北京北京/河南河南 百貨百貨/購物中心購物中心/奧萊奧萊 600827.SH 百聯股份 248 322.7 345.1 6.8 6.8-1%37 上海 超市/百貨/奧萊 603123.SH 翠微股份 86 39.7-4.4-北京 百貨/超市 000501.SZ 武商集團 78 63.4 72.3 3.0 4.4 46%18 湖北

79、購物中心/超市 002419.SZ 天虹股份 77 121.3 129.4 1.2 3.0 148%26 廣東 購物中心/百貨/超市 600828.SH 茂業商業 76 34.1-3.4-四川 百貨/購物中心 601116.SH 三江購物 76 40.2-1.5-浙江 社區生鮮超市 600814.SH 杭州解百 68 19.9 23.7 2.4 3.6 52%19 浙江 百貨/購物中心 600280.SH 中央商場 59 25.0-0.5-江蘇 百貨 601086.SH 國芳集團 51 7.5-1.2-甘肅/西藏 百貨/超市/電器 000417.SZ 合肥百貨 46 63.0 66.0 1.7

80、 2.1 0.3 21.5 安徽 百貨/超市 002561.SZ 徐家匯 46 4.8-0.2-上海 百貨/超市/奧萊 600738.SH 麗尚國潮 44 7.6 9.5 0.9 1.2 44%36 浙江 百貨 600693.SH 東百集團 37 16.7-0.2-福建 百貨/購物中心 600858.SH 銀座股份 33 53.8 56.6-0.1 0.5-66 山東 百貨/超市 超市超市 601933.SH 永輝超市永輝超市 329 900.9 948.1-27.6 1.0-343 福建福建/重慶重慶 超市超市 603708.SH 家家悅 88 181.8 191.6 0.5 2.8 415

81、%32 山東 超市/百貨 002697.SZ 紅旗連鎖 83 100.2 106.9 4.9 5.4 12%15 四川 超市 002336.SZ 人人樂 77 39.7-5.1-陜西/廣東 大賣場/超市 605188.SH 國光連鎖 58 22.5-0.2-江西 超市/百貨 002251.SZ 步步高 46 87.4 88.6-25.4-湖南 百貨/超市 數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所 注：1.市值、PE 截至 2023-08-01；2.加粗為已覆蓋標的；3.已覆蓋標的為東吳預測，未覆蓋標的為 wind 一致預測 表表17：百貨板塊自有物業情況梳理百貨板塊自有物業情況梳理 股票代

82、碼 股票簡稱 2022 年自有物業 建面（萬）自有物業所在省/直轄市 PB（2022 年）PE（2023E）600729.SH 重慶百貨重慶百貨 79 重慶、四川重慶、四川 2.7 10 600859.SH 王府井王府井 198 北京、河南、陜西北京、河南、陜西 1.3 27 600827.SH 百聯股份 202 上海、江蘇 1.4 37 603123.SH 翠微股份 29 北京 2.5-000501.SZ 武商集團 208 湖北 0.7 18 002419.SZ 天虹股份 61 湖南、江蘇等 1.8 26 600828.SH 茂業商業 80 四川、廣東、內蒙古 1.1-601116.SH 三

83、江購物 11 浙江 2.4-600814.SH 杭州解百 21 浙江 2.1 19 600280.SH 中央商場 72 江蘇 6.6-601086.SH 國芳集團 23 甘肅、寧夏 3.3-000417.SZ 合肥百貨-安徽 1.1 21 002561.SZ 徐家匯 10 上海 2.1-600738.SH 麗尚國潮 17 甘肅、江蘇、浙江 2.3 36 600693.SH 東百集團 33 福建、甘肅 1.1-600858.SH 銀座股份 119 山東、河北 1.4 66 數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所 注：1.市值、PE 截至 2023-08-01；2.加粗為已覆蓋標的；3.已覆蓋標的為東吳預測，未覆蓋標的為 wind 一致預測