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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 晶合集成晶合集成(688249 CH)面板面板顯示驅動芯片代工領軍者顯示驅動芯片代工領軍者 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):28.56 2023 年 10 月 20 日中國內地 半導體半導體 顯示驅動芯片代工龍頭，立足迎接下一輪成長顯示驅動芯片代工龍頭，立足迎接下一輪成長 晶合集成是國內第三大晶圓代工企業（Trendforce），顯示驅動芯片代工龍頭。公司在合肥擁有兩座 12 英寸晶圓廠，產能合計 11 萬片/月（截至 1H23末，1

2、2 英寸），能為客戶提供 150-55nm 的不同制程的工藝，涵蓋顯示驅動、CIS、MCU、PMIC 等平臺，主要客戶為聯詠、集創北方、思特威、奇景光電、奕力等領先設計公司。公司把握住 LCD 面板產能轉移趨勢，2018-2022年實現 160.7%的營收年均復合增長。我們看好公司的研發實力、規模及成本優勢、廣泛的客戶基礎，鞏固 LCD 驅動領域的龍頭地位，同時開拓 OLED驅動芯片市場及拓展其他產品平臺。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利為 5.34/12.87/14.80 億元，給予 2.4x 2023E PB（與營收及產品結構相似的華虹公司一致），對應目標價 28.5

3、6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。面板產能轉移面板產能轉移+合肥產業集群優勢，把握合肥產業集群優勢，把握 OLED 驅動國產化機遇驅動國產化機遇 我們預計 2026 年，全球 OLED 驅動芯片市場規模將增長至 56 億美元（LCD為 80 億美元）。相較 LCD，OLED 驅動主流技術為較為先進的 28/40nm 制程。根據 Omdia，設計環節：三星、LX Semicon、聯詠三家韓臺系廠商占據全球 AMOLED 手機 DDIC 84.3%的市場份額，大陸企業份額較??；制造環節，三星、臺積電、聯電等 OLED 產能規模較大，大陸目前僅中芯國際、華力擁有少量產能。我們看好：1）面板產能向大陸

4、轉移趨勢；2）合肥“芯屏汽合”產業戰略規劃下，晶合在國內的競爭優勢。我們預計晶合將于明年逐步量產 40nm 的 OLED 驅動芯片平臺，把握 OLED 驅動國產化趨勢。研發研發+成本成本+客戶基客戶基礎，拓展礎，拓展 CIS、PMIC、MCU 等等平臺打開第二成長曲線平臺打開第二成長曲線 我們認為公司擁有三大優勢：1）研發實力雄厚，研發投入在全球同業中居前，DDIC 平臺開發和迭代速度快于競爭對手，自主研發的 55nm TDDI 平臺已于 2023 年大規模量產；2）在成熟的 DDIC 平臺以及 CIS、MCU、PMIC、E-tag 等平臺均創新采用鋁制程工藝，較主流銅制程具備成本優勢；3）公

5、司 DDIC 領域客戶基礎雄厚，CIS 已和龍頭思特威深度合作。我們看好公司DDIC 外的工藝平臺發展空間，營收占比未來有望較 22 年的 29%持續提升。投資建議：目標價投資建議：目標價 2 28.568.56 元，首次覆蓋給予元，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 OLED 驅動芯片國產替代空間廣闊，CIS、PMIC、MCU 等平臺將為公司貢獻第二成長動能，我們預計2023/2024/2025年歸母凈利為5.34/12.87/14.80億元，基于 2023E 11.77 元的 BPS，給予 2.4x PB（參考營收及產品結構相似的華虹公司估值），對應目標價 28.56 元，首次覆蓋給予“買入

6、”評級。風險提示：半導體周期下行；成熟制程代工競爭加??；OLED 及其他工藝平臺開發不及預期的風險。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 丁寧丁寧 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 聯系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)28.56 收盤價(人民幣 截至 10 月 18 日)16.71 市值(人民幣百萬)33,523 6 個月平均日成交額(人民幣百

7、萬)348.83 52 周價格范圍(人民幣)16.50-21.94 BVPS(人民幣)11.38 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)5,429 10,051 7,111 10,051 11,913+/-%258.97 85.13(29.25)41.35 18.53 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,729 3,045 534.22 1,287 1,480+/-%237.47 76.16(82.46)140.83 15.03 EPS(人民幣，最新攤薄)0.

8、86 1.52 0.27 0.64 0.74 ROE(%)21.11 27.26 2.91 5.30 5.77 PE(倍)19.36 10.99 62.64 26.01 22.61 PB(倍)3.63 2.55 1.42 1.34 1.27 EV EBITDA(倍)11.12 6.34 9.09 7.39 6.67 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)(3)0361618192122May-23Jun-23Aug-23Oct-23(%)(人民幣)晶合集成相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 晶合集成晶合集成(688249 CH)正文目錄正文目錄 首

9、次覆蓋晶合集成，給予目標價首次覆蓋晶合集成，給予目標價 28.56 元和元和“買入買入”評級評級.5 投資邏輯.6 區別于市場的觀點.6 盈利預測.7 估值分析.9 晶合集成：面板驅動芯片代工龍頭，大陸第三大晶圓代工企業晶合集成：面板驅動芯片代工龍頭，大陸第三大晶圓代工企業.10 晶圓代工行業：短期行業逐步復蘇，中長期多元需求驅動增長晶圓代工行業：短期行業逐步復蘇，中長期多元需求驅動增長.13 短期：庫存仍處高位，行業有望緩慢復蘇.14 中長期：需求增長點多元，供應鏈安全推動全球代工走向區域化分布.15 顯示驅動行業：顯示驅動行業：OLED 市場增長迅速，為下一輪國產替代重點市場增長迅速，為下

10、一輪國產替代重點.16 投資邏輯投資邏輯.20 投資邏輯#1：憑借“芯屏汽合”產業集群優勢，承接面板產業轉移趨勢.20 投資邏輯#2：多維度競爭優勢，鞏固 LCD 龍頭地位及把握 OLED 增量市場.21 1）研發實力.22 2）規模及成本優勢.23 3）客戶基礎.24 投資邏輯#3：CIS、PMIC、MCU 等平臺多元布局，打開第二成長曲線.25 1）CIS：汽車為行業注入新成長動能，晶合與思特威深度合作.25 2）電源管理：市場及應用空間廣泛，國內客戶數量眾多.26 3）MCU：中國市場成長快于全球，晶合有望受益.27 財務分析財務分析.29 利潤表：1H23 短期業績承壓，長期盈利增長空

11、間廣.29 資產負債表：營運能力及償債能力較強.31 現金流量表：現金流入水平總體改善.31 可比公司財務指標對比.32 風險提示.33 2WiXkUiX8VnVtPnRqN6MbPaQpNpPmOnOiNnMnNiNmOnN7NqRrQuOmMqRMYpPvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：晶合集成公司概覽.5 圖表 2：晶合集成主要財務數據及盈利預測.7 圖表 3：晶合集成營收預測.8 圖表 4：晶合集成營業收入按產品拆分.9 圖表 5：晶合集成可比公司估值表（截至 2023 年 10 月

12、18 日）.9 圖表 6：晶合集成發展歷程.10 圖表 7：晶合集成技術平臺及應用領域.10 圖表 8：晶合集成技術發展路線.11 圖表 9：晶合集成股權結構（截止 2023 年 6 月 30 日）.12 圖表 10：晶圓代工在全球半導體產業中的定位.13 圖表 11：全球晶圓代工企業排名.13 圖表 12：全球晶圓代工市場規模.14 圖表 13：中國大陸晶圓代工市場規模.14 圖表 14：全球半導體存貨情況.14 圖表 15：代工廠產能利用率.14 圖表 16：晶圓代工業績回顧.15 圖表 17：全球半導體終端占比（2022A）.15 圖表 18：全球半導體終端增長情況.15 圖表 19：2

13、019-2023E 面板產值占比.16 圖表 20：顯示驅動芯片工作原理圖.16 圖表 21：DDIC 產業鏈.16 圖表 22：全球顯示驅動芯片市場規模.17 圖表 23：全球顯示驅動芯片出貨量.17 圖表 24：全球顯示驅動芯片設計廠商出貨量排名（2021A）.17 圖表 25：全球主要 DDIC 代工企業一覽.18 圖表 26：全球 DDIC 代工供需測算.19 圖表 27：LCD 產業轉移歷程.20 圖表 28：合肥半導體、顯示面板及整車產業鏈和主要公司.20 圖表 29：LCD 顯示驅動芯片市場規模.21 圖表 30：OLED 顯示驅動芯片市場規模.21 圖表 31：大尺寸 DDIC

14、 市場格局（2022A）.21 圖表 32：AMOLED 手機 DDIC 市場格局（2022A）.21 圖表 33：全球主要顯示驅動芯片設計廠商對比.22 圖表 34：公司研發投入情況.23 圖表 35：可比公司研發費用率情況.23 圖表 36：晶合集成、力積電及世界先進產品發展歷程.23 圖表 37：可比公司產能擴張同比增速.24 圖表 38：可比公司毛利率情況.24 圖表 39：2018-2022 海內外客戶占比情況.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表 40：晶合集成前五大客戶營收占比逐漸下降.24 圖表 41：

15、DDIC、CIS、PMIC、MCU 市場規模綜合增速.25 圖表 42：全球 CIS 市場規模.25 圖表 43：全球 CIS 競爭格局（2022A）.25 圖表 44：國內 CIS 市場及中國企業銷售額與同比增速.26 圖表 45：國內 CIS 市場中國和其他企業市場份額（2022A）.26 圖表 46：全球電源管理芯片市場規模.26 圖表 47：電源管理 IC 全球競爭格局（2021A）.26 圖表 48：國內 PMIC 市場及中國企業銷售額與同比增速.27 圖表 49：國內 PMIC 市場中國和其他企業市場份額（2021A）.27 圖表 50：全球 MCU 市場規模.27 圖表 51：全

16、球 MCU 市場競爭格局（2022A）.27 圖表 52：國內 MCU 市場及中國企業銷售額與同比增速.28 圖表 53：國內 MCU 市場中國和其他企業市場份額（2022A）.28 圖表 54：營收及同比增速（2018-1H23）.29 圖表 55：晶合集成產能及同比增速.29 圖表 56：公司分平臺營業收入占比.29 圖表 57：晶合集成分制程營收占比.29 圖表 58：2018-2022 晶合集成產能利用率情況.30 圖表 59：2018-1H23 晶合集成歸母凈利潤及同比增速.30 圖表 60：公司盈利能力指標.30 圖表 61：公司各項費用率.30 圖表 62：晶合集成 ASP 變化

17、情況.31 圖表 63：公司折舊攤銷及占營收比重.31 圖表 64：晶合集成存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數.31 圖表 65：公司償債能力指標.31 圖表 66：晶合集成現金流量表.32 圖表 67：中芯國際 vs 華虹 vs 晶合集成營收（2018-1H23）.32 圖表 68：中芯國際 vs 華虹 vs 晶合集成 ASP（2018-2022）.32 圖表 69：中芯國際 vs 華虹 vs 晶合集成產能利用率（2018-1H23）.33 圖表 70：中芯國際 vs 華虹 vs 晶合集成毛利率（2018-1H23）.33 圖表 71：中芯國際 vs 華虹 vs 晶合集成歸母凈利潤（2018-

18、1H23）.33 圖表 72：中芯國際 vs 華虹 vs 晶合集成 ROE（2018-1H23）.33 圖表 73：晶合集成 PE-Bands.34 圖表 74：晶合集成 PB-Bands.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 晶合集成晶合集成(688249 CH)首次覆蓋晶合集成首次覆蓋晶合集成，給予給予目標價目標價 28.56 元元和和“買入買入”評級評級 晶合集成按營收是 2022 年全球第十大晶圓代工企業，也是中國大陸第三大晶圓代工企業（Trendforce 的數據）。公司在合肥擁有兩座晶圓廠（N1 和 N2），并積極推進 N3 廠的建設和投產計劃，截至

19、 2023 年 6 月底，公司合計 12 寸產能為 11 萬片/月。公司目前在顯示驅動芯片代工領域處于全球龍頭地位，獨立研發的 55nm 觸控與顯示驅動整合技術平臺已順利量產，40nm 高壓 OLED 平臺取得重大成果，平臺元件效能與良率已符合公司目標，具備向客戶提供產品設計及流片的能力?？蛻舴矫?，積累了聯詠科技、奇景光電、奕力科技、集創北方、思特威、天鈺科技等海內外領先設計公司客戶。公司產品主要應用于手機、個人電腦、平板、新型顯示、安防、智能家電、汽車等終端領域。2022 年公司實現營收 100.51億元，同比增長 85.13%，2018-2022 年 CAGR 為 160.7%；歸母凈利潤

20、 30.45 億元，同比增長 76.16%。我們我們給予晶合集成給予晶合集成 2.4x 2023E PB（2023E BPS 為為 11.77 元），對應目標價元），對應目標價 28.56 元，首元，首次覆蓋給予“買入”評級。次覆蓋給予“買入”評級。我們看好晶合集成在鞏固 LCD 顯示驅動芯片代工龍頭的同時，不斷提升在 TDDI 和 OLED 顯示驅動代工的市場份額，以及逐漸開拓其他集成電路代工領域市場。圖表圖表1：晶合集成公司概覽晶合集成公司概覽 注：收入占比數據為 2022 年；市場空間數據為 CIS、MCU、PMIC、DDIC 的市場規模數據 資料來源：Omdia，Yole，公司公告，華

21、泰研究 培育新興產業，培育新興產業，實現可持續發展實現可持續發展主營業務顯示驅動LCD主主營業務收入占營業務收入占比比71.24%終端應用LED廣告牌、LED背光筆記本電腦手機攝像頭芯片、安防監控芯片等智能家電芯片、物聯網芯片主要客戶TDDI電子標簽及便攜式裝置主主營業務收入占比營業務收入占比28.76%其他工藝平臺CISPMICMCUE-tag邏輯及其他邏輯及其他市場空間智能手機可穿戴設備平板電腦0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,40020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ECISPMICMCUDD

22、IC綜合市場規模同比增速（右軸）（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 晶合集成晶合集成(688249 CH)投資邏輯投資邏輯 1）憑借“芯屏汽合”產業集群優勢，受益于全球面板產業產能轉移趨勢。憑借“芯屏汽合”產業集群優勢，受益于全球面板產業產能轉移趨勢。自 1990 年至今，LCD 產業主產區陸續從日本轉向臺韓再轉向中國大陸，據 JW Insights 和 Trendforce 的數據，2022 年中國大陸 LCD 面板產能全球占比已達到 62%，中國大陸 OLED 產能全球占比為 44%。我們預計隨著韓系產能持續退出，國內市占率或將進一步提升。合肥市“芯屏

23、汽合”產業政策，協同發展集成電路、顯示面板以及新能源汽車產業，形成了半導體顯示全產業鏈覆蓋，匯聚晶合集成、集創微電（集創北方子公司）、頎中科技、匯成股份等集成電路企業，京東方、維信諾、視涯等顯示領域代表企業，以及大眾、比亞迪、蔚來等新能源整車企業。我們認為晶合集成作為國內顯示面板產業鏈中的重要一環，有望持續受益面板產能轉移趨勢以及合肥市產業集群優勢。2）憑借多維度競爭優勢，鞏固）憑借多維度競爭優勢，鞏固 LCD 領域龍頭地位，領域龍頭地位，把握把握 OLED 增量市場。增量市場。當前中國大陸設計企業在 LCD 顯示驅動芯片、TDDI 領域取得一定市場份額，但在 OLED 顯示驅動芯片領域國產化

24、率較低，未來國產替代空間廣闊。我們認為晶合將憑借研發實力、規模及成本優勢、廣泛的客戶基礎，有望鞏固 LCD 驅動芯片代工領域鞏固市場份額，并順利開拓 OLED市場，和國內設計公司共同成長。3）多元化布局）多元化布局 CIS、PMIC、MCU、邏輯、邏輯等平臺，等平臺，打開第二成長曲線。打開第二成長曲線。2022 年公司 DDIC外的平臺貢獻主營業務收入的 28.76%，已具備 CIS、PMIC、MCU 等工藝平臺的量產能力，公司正積極發力拓展上述工藝平臺。以 CIS 領域為例，公司以現有 90 納米前照式 CMOS圖像傳感器工藝平臺及 55 納米工藝平臺技術為基礎，進行 90/55 納米后照式

25、圖像傳感器技術的開發，與國內龍頭思特威深度合作，并持續加大在車載領域的開發。根據 Omdia 和 Yole的數據，2022 全球 CIS+PMIC+MCU 合計市場規模已達 861.1 億美元，約為 DDIC 市場的7.8 倍，晶合增量市場空間廣闊。我們預計晶合 DDIC 外的其他工藝平臺營收占比將呈現上升趨勢。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為未來顯示驅動芯片行業可能產能過剩且競爭加劇，但我們認為：1）行業層面，）行業層面，大陸企業大陸企業雖在雖在 LCD DDIC 及及 TDDI 國產化取得階段性進展，但國產化取得階段性進展，但 OLED DDIC設計及制造環節設計及制造環節國

26、產替代空間較大。國產替代空間較大。中國大陸企業在 LCD 顯示驅動芯片及 TDDI 代工領域已取得較高市場份額，晶合在國內領先。但 OLED 為智能手機等應用的未來主流技術，我們測算全球 OLED 驅動芯片市場規模將在 2026 年達到 56.43 億美元（LCD 驅動芯片市場規模 79.91 億美元）。相對于 LCD，OLED 顯示驅動芯片技術及工藝難度更高，普遍采用更為先進的 28/40nm 制程，且當前主要制造企業為三星、聯電、臺積電、格羅方德等海外廠商，國內僅中芯國際、華力等擁有少量產能。顯示面板產業為國內優勢產業，OLED 顯示驅動芯片代工領域，國內仍處于追趕階段，國產替代空間廣闊。

27、我們預計晶合將于明年量產 40nm 的 OLED 顯示驅動芯片平臺。2）公司層面，）公司層面，我們認為晶合仍將保持國內顯示驅動芯片代工龍頭地位。我們認為晶合仍將保持國內顯示驅動芯片代工龍頭地位。主因：1）順應面板產業轉移趨勢；2）合肥“芯屏汽合”產業戰略規劃及產業集群賦能；3）憑借研發實力、規模及成本優勢、廣泛的客戶基礎三大競爭優勢，鞏固在 LCD 驅動芯片代工領域的龍頭地位和市場份額，加強在 TDDI 領域的市場地位，并順利開拓 OLED 顯示驅動芯片代工市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 晶合集成晶合集成(688249 CH)盈利預測盈利預測 晶合集成主營

28、晶圓代工業務，可提供 150-55nm 不同制程工藝，主要代工領域包括 DDIC、CIS、PMIC 及 MCU 芯片等。2022 年，公司實現營收 100.51 億元，歸母凈利潤 30.45 億元，分別同比增長 85%/76%，主因 2021-2022 年公司產能爬坡迅速，疊加成熟制程芯片供應緊張使得公司產能利用率較高，ASP 同比高增。隨著 2H22 及 2023 終端需求整體走弱，行業去庫存進度預計持續至 4Q23，我們預計 2023 年公司產能利用率及 ASP 同比雙跌，營收及利潤承壓。但隨著終端需求回暖及行業去庫逐漸完成，同時公司 N3 廠產能爬坡，更為先進的55/40/28nm制程產

29、品逐步投產，疊加公司積極開拓OLED業務，及多元化布局CIS、PMIC 和 MCU 等平臺，我們預計 2024 年公司營收及利潤有望實現較高增速。我們預測公司 23/24/25 年營業收入為 71.11/100.51/119.13 億元，對應同比增速為-29%/41%/19%；歸母凈利潤為 5.34/12.87/14.80 億元，對應同比增速-82%/141%/15%；EPS 為 0.27/0.64/0.74元。圖表圖表2：晶合集成主要財務數據及盈利晶合集成主要財務數據及盈利預測預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 公司主營晶圓代工業務，生產 12 英寸晶圓。2021 年，公司 N1 廠達產

30、 50kwpm；2022 年，公司 N2 廠達產 50kwpm。2018-2022 年，公司產能迅速爬坡，同時受益于終端需求旺盛及成熟制程芯片供應緊張，公司產能利用率及產銷率維持高位，ASP 同比保持高增速，驅使公司營收維持高增速。人民幣（百萬元）人民幣（百萬元）20192020202120222023E2024E2025EAAAA(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)(華泰)產能（12寸，kwpm）203050100120140160產能利用率54%99%106%86%74%81%82%ASP（元/片）5,596 5,725 8,994 9,454 8,018 8,302 8,468 AS

31、P（美元/片）802 877 1,411 1,357 1,118 1,157 1,180 營業總收入5341,5125,42910,0517,11110,05111,913同比183%259%85%-29%41%19%營業成本-1,071-1,642-2,979-5,411-5,552-7,424-8,800折舊&攤銷-780-970-1,458-2,780-2,893-3,127-3,608毛利-537-1302,4504,6391,5592,6273,113同比76%1991%89%-66%68%19%OPEX-620-903-801-1,281-1,050-1,103-1,330銷售費用

32、-16-20-40-60-50-65-71管理費用-139-274-243-295-249-352-417研發費用-170-245-397-857-995-1136-1310財務費用-295-365-121-69244449469資本開支-2669-4902-9977-6890-5696-8484-6176資產減值損失-181-310-5-307-142-307-363投資收益000-2122營業利潤-1,251-1,2631,7273,1425391,3191,520同比-1%237%82%-83%145%15%其他收入/支出95214141414稅前利潤-1,242-1,2571,7293

33、,1565541,3331,534同比-1%238%83%-82%141%15%所得稅-1000000少數股東損益000111194754歸屬股東利潤-1,243-1,2581,7293,0455341,2871,480同比-1%237%76%-82%141%15%攤薄每股收益(元）-0.62-0.630.861.520.270.640.74同比-1%237%76%-82%141%15%比例分析比例分析銷售費用率3.06%1.31%0.73%0.59%0.70%0.65%0.60%管理費用率25.98%18.12%4.47%2.93%3.50%3.50%3.50%研發費用率31.87%16.1

34、8%7.31%8.53%14.00%11.30%11.00%財務費用率55.20%24.13%2.24%0.69%-3.44%-4.47%-3.93%毛利率-100.55%-8.57%45.13%46.16%21.92%26.13%26.13%營業利潤率-234.37%-83.50%31.81%31.26%7.59%13.13%12.76%歸母凈利率-232.81%-83.15%31.84%30.30%7.51%12.80%12.42%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 晶合集成晶合集成(688249 CH)1）產能方面，2023 年，公司 N1 廠實現擴產 10k

35、wpm，同時 N3 廠有望于年底投產，預計2023 年末實現 10kwpm 產能；24/25 年，隨著 N3 廠持續擴產，我們預計 2025 年末實現50kwpm 產能，N2 廠保持 50kwpm，因此，我們預計公司 23/24/25 年總產能分別達120/140/160kwpm。產能利用率方面，根據公司 2023 年中報，1Q23 由于終端需求疲軟，行業整體處于去庫存周期，產能利用率跌至 50.0%低位，但 2Q23 隨著行業景氣度見底回升，公司產能利用率回升至 78.0%；我們預計隨著終端需求逐漸回暖，去庫存逐漸完成，下半年產能利用率有望回暖至80%以上，使得2023年整體產能利用率為74

36、.4%；24/25年，隨著整體需求回暖，產能利用率進一步提升，但考慮到公司 N3 廠新產能爬坡，我們預測24/25 年公司產能利用率為 81.4%/82.0%。產銷率方面，受終端需求疲軟影響，2023 年預計產銷率位于 90.0%低位，24/25 年回升至 95.0%。因此，我們預測 23/24/25 年公司晶圓銷量分別為 88.4/120.7/140.2 萬片。2）價格方面，根據公司 2023 年中報，1Q23 終端需求疲軟，行業整體處于去庫存周期，均價承壓同比下跌明顯。我們預計 2023 年下半年 ASP 保持穩定，需求仍較不足與 55nm營收占比提升兩大因素相抵消。24/25 年，隨著公

37、司 55/40/28nm 制程產品產量爬坡，占營收比例逐漸增加，先進制程產品均價較高，但成熟制程產品仍為主要營收來源，預計 ASP保持小幅增速。因此，我們預測 23/24/25 年單片晶圓均價同比變化-15.2%/3.5%/2.0%至8018/8302/8468 元。綜上，我們預測我們預測 23/24/25 年公司營收分別為年公司營收分別為 71.11/100.51/119.13 億元，對應同比增速為億元，對應同比增速為-29.3%/41.3%/18.5%。其中，DDIC 仍為公司主要工藝平臺，但隨著公司在 CIS、PMIC 及MCU 領域的多元化布局，預計占比營收逐漸下跌至 87%/80%/

38、74%，其他業務占比逐漸提升，CIS 預計占比為 4%/7%/10%，PMIC 占比為 6%/8%/10%，MCU 占比為 2%/3%/4%。制程方面，公司 55nm 產品預計于 2023 年研發完成實現投產，40/28nm 預計分別于 24/25年研發完成實現生產。我們預測 2025年，公司 28/40/55nm 營收占比分別達到 3%/6%/15%。圖表圖表3：晶合集成營收預測晶合集成營收預測 人民幣百萬元人民幣百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 218 534 1,512 5,429 10,051 7,111 1

39、0,051 11,913 同比增長 145.3%183.3%259.0%85.1%-29.3%41.3%18.5%主營業務收入 218 533 1,512 5,421 10,025 7,087 10,017 11,874 同比增長 145.0%183.5%258.6%84.9%-29.3%41.3%18.5%其他業務收入 1 1 8 25 24 33 39 同比增長 -9.3%1502.7%211.7%-7.4%41.3%18.5%產能產能及銷量及銷量 產能（產能（12 英寸，英寸，kwpm）10 20 30 50 100 120 140 160 N1 10 20 30 50 50 60 60

40、 60 N2 50 50 50 50 N3 10 30 50 N4 產能（12 英寸，kwpy）75 182 266 570 1,262 1,320 1,560 1,800 產能利用率 62.2%54.2%99.5%106.2%85.9%74.4%81.4%82.0%產量（12 英寸，kwpy）47 99 265 606 1,084 982 1,270 1,476 產銷率 94.4%96.5%99.7%99.5%97.8%90.0%95.0%95.0%銷量（銷量（12 英寸，英寸，kwpy）44 95 264 603 1,060 884 1,207 1,402 價格價格 ASP（元（元/片）片

41、）4,946 5,596 5,725 8,994 9,454 8,018 8,302 8,468 同比增長 13.1%2.3%57.1%5.1%-15.2%3.5%2.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表4：晶合集成營業收入按產品拆分晶合集成營業收入按產品拆分 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入拆分（工藝平臺營業收入拆分（工藝平臺，占比，占比）DDIC 100.0%100.0%98.2%86.3%71.2%87%80%74%

42、其他 0.0%0.0%1.8%13.7%28.8%13%20%26%CIS 4%7%10%PMIC 6%8%10%MCU 2%3%4%其他 2%2%2%合計 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 2023 年，隨著終端市場需求走弱，公司產能利用率及均價同比跌幅較大，1H23 毛利率為18.22%。我們預計 2023 年主營業務毛利率同比下降至 21.9%。24/25 年，隨著終端需求回暖，公司 55/40/28nm 制程產能逐漸爬坡，產能利用率及均價逐漸回升，毛利率預計同比回升，但 N3 廠于 2023

43、 年投產，2023-2025 年處于產能爬坡階段，拖累產能利用率，同時帶來較大折舊壓力，因此我們預計 24/25 年公司主營業務毛利率為 26.0%/26.0%。綜上，我們預測公司 23/24/25 年毛利率分別為 21.9%/26.1%/26.1%。費用率方面，由于我們預測公司 2023 年營收規模同比下降，公司銷售費用率預計同比微增，隨著 24/25 年公司營收回升，銷 售 費 用 率 預 計 將 回 落，我 們 預 測 公 司 23/24/25 年 銷 售 費 用 率 分 別 為0.70%/0.65%/0.60%。研發費用率方面，由于公司逐步導入 55/40/28nm 較先進制程的產品，

44、同時布局 CIS、PMIC、MCU 等多元化平臺，預計研發費用率將保持較高水平，但隨著公司營收規模擴大逐漸降低，預計 23/24/25 年研發費用率分別為 14.00%/11.30%/11.00%。我們預測管理費用率 23-25 年保持在 3.50%，主因新廠投產和人員擴張。估值分析估值分析 我們選擇中芯國際、中芯集成、華虹公司及華潤微四家國內從事晶圓代工業務的企業作為可比公司。中芯國際擁有中國內地最廣泛的技術及產品覆蓋，可提供 0.35um 至 14nm 制程節點的集成電路制造服務；中芯集成主要從事功率分立器件及 MEMS 傳感器代工；華虹公司主要從事邏輯/射頻、NVM、模擬/PMIC 及功

45、率分立器件代工，覆蓋 1.0um 至 55nm 制程節點；華潤微為 IDM 公司，其代工業務主要涵蓋模擬/射頻/功率分立器件及功率 IC 產品。我們認為晶合集成與華虹公司的技術平臺和收入結構較為相似。1）從技術平臺來看，華虹可提供模擬、CIS、MCU、邏輯/射頻等產品的代工服務，晶合也主要從事顯示驅動芯片代工（屬于模擬 IC），也積極布局 CIS、MCU 的代工服務。2）從收入結構來看，2022 年，華虹 55nm 及以上節點收入占比為 14.3%，90nm 及 95nm 節點收入占比為 20.4%，110nm及以上收入占比為 65.3%。晶合預計 2023 年 55nm 及以上制程收入占比為

46、 6%，90nm 制程收入占比 50%，110nm 及以上收入占比為 34%，較為相似。因此，我們參考華虹公司因此，我們參考華虹公司的的估值估值，給予晶合，給予晶合 2.4x 的的 2023E PB（2023E BPS 為為 11.77 元），對應目標價元），對應目標價 28.56 元元，首，首次覆蓋給予次覆蓋給予“買入買入”評級評級。圖表圖表5：晶合集成可比公司估值表晶合集成可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 10 月月 18 日）日）注：國內半導體代工企業數據來自 Wind 一致預期，海外企業來自彭博一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 總市值總市值（百萬元）（百萬元）2023E

47、2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E國內半導體代工國內半導體代工688981 CH中芯國際RMB54.6433,58772.252.03.12.99.88.24.3%5.5%688469 CH中芯集成-URMB5.236,621-46.1-74.32.72.85.24.3-5.9%-3.8%688347 CH華虹公司RMB45.878,62138.728.32.42.24.64.25.9%7.4%688396 CH華潤微RMB52.268,90932.726.23.12.86.15.29.4%10.5%平均平均24.48.12.82.76.45.5海外半導體代

48、工海外半導體代工2330 TT臺積電NTD540.03,336,11618.014.84.13.46.75.524.3%25.3%2303 TT聯電NTD48.5124,57910.610.31.81.72.62.316.9%16.3%5347 TT世界先進NTD74.027,39819.214.92.82.73.12.514.7%18.7%6770 TT力積電NTD27.525,294139.631.71.21.22.52.11.1%4.3%GFS US格羅方德USD55.6220,65626.821.22.62.44.13.710.1%11.2%平均平均42.918.62.52.23.83

49、.2代碼代碼公司公司股價股價P/E（倍）（倍）交易貨幣交易貨幣ROE(%)P/B（倍）（倍）P/S（倍）（倍）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 晶合集成晶合集成(688249 CH)晶合集成：晶合集成：面板驅動芯片代工面板驅動芯片代工龍頭龍頭，大陸第三大晶圓代工，大陸第三大晶圓代工企業企業 面板驅動芯片代工龍頭，大陸第三大晶圓代工企業。面板驅動芯片代工龍頭，大陸第三大晶圓代工企業。合肥晶合集成電路股份有限公司成立于 2015 年 5 月，由合肥市建設投資控股（集團）有限公司與臺灣力晶科技股份有限公司合資設立，位于合肥市新站高新技術產業開發區綜合保稅區內，是安徽省

50、首家 12 英寸晶圓代工企業，2023 年 5 月公司正式在上海證券交易所科創板掛牌上市。公司專注于晶圓代工服務，主要代工領域為 DDIC（面板顯示驅動）芯片，近年來逐步拓展 CIS（圖像傳感器）、PMIC（電源管理）、MCU（微控制單元）等，公司能為客戶提供 150-55 納米的不同制程工藝，目前正在研發 40/28 納米 OLED、MCU 以及邏輯芯片。2022 年營收達 100.51 億元，同比增長 85.13%，凈利潤 30.45 億元，同比增長 82.56%。截至 1H23 底，公司產能達 11萬片/月。公司在 DDIC 代工領域居龍頭地位，是中國大陸第三大晶圓代工企業。公司主要客戶

51、包括聯詠科技、集創北方、思特威、奇景光電合奕力科技等行業龍頭設計企業。圖表圖表6：晶合集成發展歷程晶合集成發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 公司主營面板顯示驅動芯片代工，終端應用涵蓋電視、筆電、平板公司主營面板顯示驅動芯片代工，終端應用涵蓋電視、筆電、平板、手機手機和汽車和汽車等。等。公司DDIC 芯片代工平臺為主要營收來源，2022 年占主營業務收入比重為 71.2%（1H23 為87.8%），其余平臺占 28.8%（1H23 為 12.1%），DDIC 芯片的主要應用為大/中/小尺寸面板，主要應用終端為電視/電腦/手機，其中 55nm TDDI 平臺主要用于小尺寸面板代工，面向高階智

52、能手機、可穿戴設備等，90nm 及以上 DDIC 平臺主要用中/大尺寸代工，面向筆記本電腦、車用顯示以及電視等。圖表圖表7：晶合集成技術平臺及應用領域晶合集成技術平臺及應用領域 注：營收占比為 1H23 數據 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 6LCD顯示驅動（55nm TDDI平臺為自主研發）高階智能手機、平板電腦穿戴設備等電子平臺筆記本電腦4K/8K電視顯示屏電腦顯示屏LED廣告牌LED背光LED燈帶低端智能手機、平板電腦筆記本電腦55nm觸控與顯示驅動平臺90nm觸控與顯示驅動平臺90nm中大尺寸顯示驅動平臺110nm顯示驅動平臺110nm高階顯示驅動平臺150nm顯示驅動平臺L

53、ED顯示驅動（自主研發）110nm LED顯示驅動芯片平臺110nm LED驅動芯片平臺CIS（自主研發）營收占比：4.08%E-tag（自主研發）MCU（自主研發）營收占比：1.35%PMIC（自主研發）營收占比：5.77%90nm CMOS圖像傳感平臺110nm 中高階電子標簽平臺新一代110nm 加強型微控制器平臺150nm PMIC手機高壓電源管理平臺手機攝像頭芯片、3D識別芯片安防監控芯片等電子標簽及便攜式裝置智能家電芯片物聯網芯片智能手機電源管理芯片DDIC業務營收占比：87.84%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 晶合集成晶合集成(688249 C

54、H)縱向深化顯示驅動芯片代工制程，橫向擴展縱向深化顯示驅動芯片代工制程，橫向擴展 CIS、PMIC、MCU、邏輯等、邏輯等其他其他工藝工藝平臺。平臺。在DDIC 芯片領域，公司 2017 年實現 110nm LDDI（大尺寸顯示驅動）芯片量產，公司 2023中報顯示，已經實現其自主研發 55nm TDDI（觸控與顯示驅動）平臺的代工量產，且公司40nm 高壓 OLED（有機發光二極管）實現重大突破，我們預計 2024 年實現量產；28nm高壓 OLED 有望于 2025 年實現量產。其他工藝平臺領域，公司已量產 90nm 前照式與后照式CIS芯片，正在研發55nm 后照式BSI芯片，另外公司在

55、110nm 制程已經實現PMIC、MCU 以及邏輯芯片的量產，并正在布局 40nm MCU 芯片、28nm 邏輯芯片、90nm 高壓PMIC 芯片以及功率器件的研發和驗證。圖表圖表8：晶合集成技術發展路線晶合集成技術發展路線 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 晶合集成股權結構集中，合肥市國資委控股。晶合集成股權結構集中，合肥市國資委控股。截至 2023 年 6 月 30 日，合肥市國資委合計持股 39.74%，力晶科技（中國臺灣）持股 20.58%，員工持股平臺股份占 1.49%，其余 31.83%為外部投資者持有。合肥建投直接持有晶合集成 23.35%的股份；合肥芯屏持有晶合集成16.

56、39%的股份，而合肥市國資委通過合肥建投和合肥芯屏合計控制晶合集成 39.74%的股份，為實際控制人。另外，中安智芯股權投資合伙企業持有公司 1.97%的股份，其第一、二大股東安徽量子科學發展基金和安徽鐵路發展基金的控股股東均為安徽省國資委。力晶科技在 2018 年 10 月持有發行人的出資比例為 41.28%，經過一次減資和兩次增資后持有發行人 20.58%的股權。公司一共有 15 個員工持股平臺，共持有公司 1.49%的股份。設立控股子公司設立控股子公司新晶集成并新晶集成并引入戰略投資者引入戰略投資者，滿足，滿足 N2 廠資金及擴產需求廠資金及擴產需求。晶合集成擁有四家子公司和一家分公司，

57、晶合集成 100%控股晶合日本株式會社、晶芯成（北京）科技有限公司與南京晶驅集成電路有限公司，晶合日本株式會社共有14名員工，主要從事開發活動；晶合集成另一控股公司合肥新晶集成于 2021 年 8 月，晶合集成控制 100%的股權，2021年 12 月，合肥市國資委同意采用非公開的方式引入合作方對新晶集成增資 60 億，以滿足二廠項目的募資需要，增資后晶合集成占新晶集成 52.02%的股權，2023 年 8 月，公司發布公告稱，將用其自有及自籌資金 57.80 億元購買新晶集成 40.78%的股權，以提升二廠的運營和決策效率，交易完成后晶合集成將控制新晶集成 92.80%的股權。免責聲明和披露

58、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表9：晶合集成股權結構（截止晶合集成股權結構（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司招股書，華泰研究 晶合集成晶合集成部分核心高管及技術人員曾有力晶科技任職經歷，晶合在力晶授權的技術基礎上部分核心高管及技術人員曾有力晶科技任職經歷，晶合在力晶授權的技術基礎上進行獨立研發和優化，已形成獨立自主的顯示驅動等工藝平臺進行獨立研發和優化，已形成獨立自主的顯示驅動等工藝平臺。2015 年，力晶科技和合肥建投合資成立晶合集成，2018 年通過增資占公司股份 41.28%，伴隨公司 2020

59、 年兩次增資一次減資，以及晶合 2020 年股改、2021 年上市，截至 2023 上半年底，力晶占晶合 20.58%股份，是公司第二大股東。技術授權方面，2015 年和 2018 年，力晶分別依據技術轉讓協議、90nm 技術轉讓協議，將 90、110、150nmLCD 顯示驅動芯片工藝平臺和 90nm M+技術平臺轉讓給晶合，晶合在這些技術基礎上進行優化創新搭建了自有技術平臺，并后續在 LED 顯示驅動、CIS、MCU、PMIC 和 55nm 邏輯及顯示驅動芯片等領域實現了核心技術的自主研發突破。人員方面，2016 年根據合作框架協議、委托經營管理合約，力晶部分員工加入晶合工作，目前晶合董事

60、長蔡國智曾在力晶科技擔任資深副總經理、總經理和副董事長，總經理蔡輝嘉曾在力晶科技擔任過部經理、廠長和協理，技術開發處處長、協理李慶民也曾任力晶科技開發處經理、開發部經理。力晶科技子公司力晶科技子公司力積電與晶合在代工產品上存在一定差異。力積電與晶合在代工產品上存在一定差異。2019 年 5 月，力晶科技通過將位于中國臺灣的 3 座 12 英寸晶圓廠相關凈資產、業務分割讓予力積電，由力積電主導晶圓代工服務的生產與銷售，力晶科技不再從事晶圓代工業務。同時成為力積電的最大股東，截至 1H23 底持股比例為 20.29%。晶合和力積電目前在具體產品上存在差異：1）晶圓尺寸：晶合以 12 英寸為主，力積

61、電以 8 英寸和 12 英寸為主；2）制程節點：晶合包括 150nm、110nm 和 90nm 并且已量產 55nm 制程，力積電則覆蓋 25 至 350nm 主流制程；3）工藝平臺：晶合以顯示驅動芯片為主，力積電則主要為內存產品晶圓和邏輯及特殊應用產品；4）發展方向：晶合主要發展 40nm、28nm 制程和 MCU、CIS、PMIC、Mini LED 等晶圓代工工藝平臺，力積電則重在發展下一代新產品及服務，主要涉及邏輯及特殊應用產品。所以，目前晶合集成在技術、人員等各方面均獨立于力晶運營，同時和力積電在當前產品結構和未來發展方向也存在差異。合肥市國資委實際控制人實際控制人合肥晶合集成電路股份

62、有限公司晶芯成（北京）科技有限公司晶合日本株式會社南京晶驅集成電路有限公司合肥新晶集成電路有限公司100%100%23.35%23.35%合肥建投力晶科技合肥芯屏合肥晶合集成電路股份有限公司上海分公司美的創新中安智芯其他100%100%100%100%92.80%92.80%16.39%16.39%20.58%20.58%4.39%4.39%1.97%1.97%31.83%31.83%100%100%實際控制實際控制47.44%47.44%瀚和投資瀚屏投資建投資本42.29%42.29%10.23%10.23%0.04%0.04%員工持股平臺1.49%1.49%主要進行研發活動主要進行研發活動

63、無實際經營無實際經營無實際經營無實際經營引入戰略投資者引入戰略投資者進行研發和銷售活動進行研發和銷售活動0.99%0.99%44%44%44%44%安徽創谷基金安徽量子科學發展基金安徽鐵路發展基金安徽中安金融資管11%11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 晶合集成晶合集成(688249 CH)晶圓代工晶圓代工行業行業：短期行業逐步復蘇，中長期多元需求驅動增長短期行業逐步復蘇，中長期多元需求驅動增長 晶圓代工位于半導體產業鏈中游承上啟下環節。晶圓代工位于半導體產業鏈中游承上啟下環節。半導體產業鏈可按主要生產過程劃分為上游支撐產業、中游制造產業和下游應用產業。晶圓

64、代工領域屬于中游支撐產業，為上游芯片設計企業代工后，交付下游進行封裝測試。晶合集成主營業務為 12 吋晶圓代工，目前可提供 55-150nm 之間的代工服務，主要產品領域為 DDIC、CIS、MCU 以及 PMIC 等。圖表圖表10：晶圓代工在全球半導體產業中的定位晶圓代工在全球半導體產業中的定位 資料來源：中國半導體行業協會，華泰研究 臺積電臺積電引領晶圓代工行業，國內企業奮起直追引領晶圓代工行業，國內企業奮起直追。據 Trendforce 統計，2022 年全球十大代工廠占行業 98%的市場份額，其中臺積電份額超 55%，龍頭效應凸顯。晶合集成 2022 年是全球第十大晶圓代工廠，也是中國

65、大陸第三大代工廠。從營收規模上來看，過去幾年晶合集成距高塔半導體和世界先進的差距越來越小，未來有望依托中國的面板產業進一步擴大市場份額。技術上來看，晶合集成今年 6 月已經實現 55nm TDDI 芯片的量產，在制程上已和華虹半導體以及高塔半導體達到同一水平。圖表圖表11：全球晶圓代工企業排名全球晶圓代工企業排名 排名排名 公司公司 總部總部 2022 年營業收入年營業收入 市場份額市場份額 2022 年毛利率年毛利率 2022 年凈利率年凈利率 2022 年底產能年底產能 最先進最先進制程制程 2022 年下游應用占比年下游應用占比（百萬美元）（百萬美元）（等效（等效 8 寸寸,萬片萬片/月

66、）月）1 臺積電 中國臺灣 75,881 57.60%59.56%44.97%282.5 3nm 手 機|39%、HPC|41%、IOT|9%、汽車|5%、DCE|2%、其他|3%2 三星 韓國 18,796 14.29%40.48%14.27%405 3nm 手機|38%、存儲|23%、顯示|11%、通信|18%、其他 10%3 聯電 中國臺灣 9,096 6.91%45.12%31.58%84.9 14nm 手 機|43%、HPC|15%、IOT|3%、汽車|9%、DCE|27%、其他|3%4 格羅方德 美國 8,108 6.16%27.61%17.83%48.7 12nm 手 機|51%

67、、HPC|24%、IOT|2%、汽車|5%、DCE|14%、其他|4%5 中芯國際 中國大陸 7,273 5.53%37.97%30.22%71.4 14nm 手 機|27%、IOT|14%、DCE|23%、其他|36%6 力積電 中國臺灣 2,483 1.89%46.76%28.43%22.8 28nm 手 機|24%、IOT|25%、DCE|47%、其他|4%7 華虹集團 中國大陸 2,475 1.88%34.08%16.42%32.4 28nm 手機|10%、IOT|3.2%、汽車|6.2%、DCE|65%、其他|16%8 世界先進 中國臺灣 1,687 1.28%46.28%29.56

68、%31.9 90nm 手機|13%,IOT|29%,車用|6%,消費|39%,其他|13%9 高塔半導體 以色列 1,678 1.28%27.80%15.88%20.7 55nm 手 機|37%,HPC|13%,車 用|14%,消費|15%,其他|21%10 晶合集成 中國大陸 1,440 1.09%46.03%31.47%22.5 90nm 消費|71%,其他|29%共計 128,917 97.91%/1022.8/資料來源：Trendforce，各公司公告，華泰研究 掩膜掩膜 設計設計 EDA/IP 半導體材料半導體材料 半導體設備半導體設備 封裝測試封裝測試 模組模組 整機整機 晶圓代工

69、晶圓代工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 晶合集成晶合集成(688249 CH)2022 年全球晶圓代工市場規模超千億美元，國內代工市場規模同比增長年全球晶圓代工市場規模超千億美元，國內代工市場規模同比增長 25%。據 Omdia統計，2022 年全球晶圓代工市場規模為 1048 億美元，同比增加 25%，2023 年受終端需求放緩及去庫存周期影響，市場規模同比下降。但我們預計手機、PC 等消費電子市場有望逐步企穩回升，且未來 AI、汽車電子、HPC 等高附加值市場將會帶來更多增量。中國大陸方面，晶圓代工行業起步較晚，但在國家政策支持下，中國大陸晶圓代工行業實

70、現了快速發展，2018-2022 年中國大陸晶圓代工市場規模從 96 億美元增長至 171 億美元，年均復合增長率為 15.44%，高于全球代工市場增長率。圖表圖表12：全球晶圓代工市場規模全球晶圓代工市場規模 圖表圖表13：中國大陸晶圓代工市場規模中國大陸晶圓代工市場規模 資料來源：Omdia，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 短期：短期：庫存仍處高位，行業有望緩慢復蘇庫存仍處高位，行業有望緩慢復蘇 終端需求復蘇緩慢，拉貨動能偏弱，終端需求復蘇緩慢，拉貨動能偏弱，產業鏈仍處于去庫存階段產業鏈仍處于去庫存階段。根據我們統計，1Q23 全球半導體存貨周轉天數為 130 天，環比增長 6

71、天；1Q23 中國主要 IDM/Fabless 存貨周轉天數為 228 天，環比增長 71 天，庫存水位同比+17.5%，環比-5.7%，1Q23 庫存水平整體在上升并達到歷史高點，距離行業健康水平差距較大。臺積電表示通貨膨脹使全球終端市場需求不及預期，IC 設計廠持續調整庫存（庫存調整持續至 4Q23，此前預期持續至 3Q23）。而中國大陸解封的復蘇速度也弱于此前預期，預計晶圓代工業市場規模將減少中雙位數（mid teens）百分比（約 15%），下滑幅度高于此前預估的高個位數（約 7%-9%）。力積電表示，Q2 客戶庫存調整后，出現部分補貨短單，但短期需求復蘇能見度較低，IDM 客戶需求同

72、樣偏弱。此外，聯電、世界先進等均對終端市場預期較為保守，3Q23 指引保持謹慎。因此我們認為行業去庫存會持續到 4Q23。圖表圖表14：全球半導體存貨情況全球半導體存貨情況 圖表圖表15：代工廠產能利用率代工廠產能利用率 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源:公司公告，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020182019202020212022 2023E2024E2025E2026E（十億美元）全球晶圓代工市場規模（左軸）同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05

73、1015202520182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E（十億美元）中國大陸晶圓代工市場規模（左軸）同比增速(右軸）40 60 80 100 120 140 1601Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q23計算芯片廠商存貨周轉天數（天）模擬/IDM廠商存貨周轉天數（天）無線通訊芯片廠商存貨周轉天數（天）存儲器芯片廠商存貨周轉天數（天）(Days)30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%1Q031Q

74、041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23聯電中芯國際華虹 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 晶合集成晶合集成(688249 CH)代工板塊代工板塊 3Q23 指引仍指引仍保守保守。臺積電、聯電、世界先進指引 Q3 營收平均環比增長 8.05%，弱于此前的傳統旺季季節性表現（3Q20/3Q21 平均環比增長分別為 14.7%/11.8%），反映終端需求仍偏弱，旺季拉貨較弱。產能利用率方面，聯電預計 3Q23 產能利用率環比下跌6.0pct。ASP 方

75、面，聯電及世界先進認為行業均價觸底，預計 3Q23 環比持平。毛利率方面，各代工企業指引均較保守，臺積電、聯電、世界先進、格羅方德及中芯國際指引毛利率均環比下跌低至中個位數百分比，其中華虹半導體預計毛利率跌幅 10pct 左右。圖表圖表16：晶晶圓代工業績圓代工業績回顧回顧 注：標*公司為華泰覆蓋 資料來源：各公司公告，華泰研究 中長期：中長期：需求增長點多元，供應鏈安全推動全球代工走向區域化分布需求增長點多元，供應鏈安全推動全球代工走向區域化分布 預計預計 2024 年全球半導體行業迎來復年全球半導體行業迎來復蘇，蘇，AI/HPC、新能源汽車、新能源汽車等領域驅動行業迎來新一輪等領域驅動行業

76、迎來新一輪增長增長。據 Omdia 預測，20232024 全球代工廠稼動率將在 93%以上，SEMI 預測 2024 年全球資本開支將同比增加 13%，全球代工廠有望在 2024 年迎來全面復蘇。IDC 預測，2024年新能源汽車銷量、服務器出貨量以及光伏新增裝機量均將有超 10%的增長，目前龍頭代工廠表示已觀察到 AI 需求的明顯增加，其中臺積電觀察到 CPU、GPU、AI 加速器以及 ASIC方面需求明顯，認為未來五年 AI 相關營收將會有 50%的復合增長率。預計未來 AI 將驅動汽車、計算、通信等行業產生更大的需求，成為半導體行業走向下一周期的推動引擎。圖表圖表17：全球半導體終端占

77、比（全球半導體終端占比（2022A）圖表圖表18：全球半導體終端增長情況全球半導體終端增長情況 資料來源：WSTS，華泰研究 注：新能源汽車、智能手機、電腦均為銷量數據同比增速，光伏為新增裝機量同比增速，服務器為出貨量同比增速 資料來源:IDC，華泰研究 公司公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232023 全年全年AAA AA AA AA A指引指引指引指引收入環比增速收入環比增速2330 TT臺積電12.1%8.8%11.4%-1.2%-16.1%-6.2%6.5%11.6%-10%2303 TT聯電7.3%13.6%4.6%-10.0%-20.1%3.8%持平-14%

78、-11%5347 TT世界先進6.0%13.4%-12.9%-28.2%-14.5%20.4%4%6%N.A.GFS.O格羅方德5.0%3.0%4.1%1.3%-12.4%0.2%-1.1%1.4%N.A.981 HK中芯國際*16.6%3.3%0.2%-15.0%-13.1%6.7%3%5%-14%-11%1347 HK華虹半導體*12.6%4.4%1.5%0.0%0.1%0.1%-11.3%-5.0%N.A.毛利率毛利率2330 TT臺積電55.6%59.1%60.4%62.2%56.3%54.1%51.5%52.5%53.0%2303 TT聯電43.4%46.5%47.3%42.9%35

79、.5%36.0%33.0%N.A.5347 TT世界先進48.4%50.0%45.0%39.2%30.0%30.0%25%27%N.A.GFS.O格羅方德24.2%27.0%29.4%30.1%28.5%28.8%27.4%N.A.981 HK中芯國際*40.7%39.4%39.9%32.0%20.8%20.3%18%20%20.0%1347 HK華虹半導體*26.9%33.6%37.2%38.2%32.1%27.7%16%18%N.A.產能利用率產能利用率2330 TT臺積電N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.2303 TT聯電104.0%103.7%102.7%

80、90.0%70.0%71.0%65.0%N.A.5347 TT世界先進N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.GFS.O格羅方德N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*100.4%97.1%92.1%79.5%68.1%78.3%N.A.N.A.1347 HK華虹半導體*106.0%110.0%110.8%103.2%103.5%102.7%N.A.N.A.ASP（USD,等效等效8寸）寸）2330 TT臺積電2,0672,1242,2622,3922,3032,389N.A.N.A.2303 TT聯電88192791499

81、9974993993N.A.5347 TT世界先進600660700707645N.A.持平N.A.GFS.O格羅方德1,3801,4061,4471,6101,601N.A.N.A.N.A.981 HK中芯國際*9269491,0619381,1681,006N.A.N.A.1347 HK華虹半導體*544580628635602579N.A.N.A.計算40%通信35%消費10%汽車7%工業及其他8%10.70%24%13.50%2%0%21.92%42%-1.58%-5%-12.70%96%49%12%-11%-15%165%32%7%6%15%新能源汽車光伏服務器智能手機電腦2024E

82、2023E20222021 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 晶合集成晶合集成(688249 CH)顯示驅動行業顯示驅動行業：OLED 市場市場增長迅速增長迅速，為下一輪國產替代重點，為下一輪國產替代重點 面板顯示驅動芯片（面板顯示驅動芯片（DDIC）是位于顯示面板的主電路和控制電路之間，通過對電位信號特）是位于顯示面板的主電路和控制電路之間，通過對電位信號特征（相位、峰值、頻率等）的調整與控制，完成對驅動電場的建立與控制，進而實現面板征（相位、峰值、頻率等）的調整與控制，完成對驅動電場的建立與控制，進而實現面板信息顯示。信息顯示。面板主要技術有 LCD、OLE

83、D 及 Micro LED。LCD 目前技術成熟度高，且價格便宜，主要被應用于電視、家電、電腦等面板領域；OLED 近年來發展迅速，其色彩對比度更高，功耗更低，主要被用于手機、頭顯、手表等領域，OLED 面板成本高，所需工藝更復雜，需要更高端的代工制程，但毛利率也較高；Micro LED 目前產業尚不成熟，只有小規模量產，但色彩對比度更高、反應時間更快、使用壽命也最長，但成本最高，目前只被用于頭顯、智能穿戴設備等高附加值領域。根據 Omdia 數據，2019-2023E，全球 TFT LCD面板產值占比較高，但近年占比逐漸下降；AMOLED 面板發展迅速，產值保持增長占比持續提升。圖表圖表19

84、：2019-2023E 面板產值占比面板產值占比 圖表圖表20：顯示驅動芯片工作原理圖顯示驅動芯片工作原理圖 資料來源：Omdia,華泰研究 資料來源:匯成股份招股書，華泰研究 DDIC 產業鏈產業鏈以以 Fabless+Foundry+OSAT 模式為主模式為主。DDIC 產業鏈分工明確，以Fabless+Foundry+OSAT 模式為主，其中主要的 Fabless 設計公司包括聯詠、奇景光電、Silicon Works、瑞鼎科技等；主要的晶圓代工企業包括晶合集成、力積電及世界先進，位于產業鏈中游；主要的封測代工企業包括頎邦科技、頎中科技、南茂科技和匯成股份等。DDIC 產業鏈中的主要廠商

85、，采用 IDM 模式的僅有三星。DDIC 產業鏈的終端產品為面板，根據尺寸不同，分為大、中和小尺寸面板，主要應用分別為電視、電腦和手機等。圖表圖表21：DDIC 產業鏈產業鏈 資料來源：集創北方，各公司官網，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2019202020212022E2023Ea-si TFT LCDLTPS TFT LCDLTPS AMOLEDOxide AMOLEDOthers設計設計IDM代工代工封裝測試封裝測試面板廠面板廠下游應用下游應用小尺寸（小于10英寸）：蘋果（AAPL US）OPPO（603322 CH）中尺寸（10-30英寸）：聯想（00992 CH）戴爾

86、（DELL US）比亞迪（002594 CH）大尺寸（大于30英寸）：創維（000810 CH）TCL（000100 CH）京東方A（000725 CH）TCL華星（000100 CH）LG電子（066570 KR）洲明科技（300232 CH）艾比森（300389 CH）天馬科技（603668 CH）利亞德（300296 CH）惠科股份（未上市）聯詠科技（3034 TW）奇景光電（HIMX TW）Silicon Works（108320 KR）瑞鼎科技（3592 TW）天鈺科技（4961 TW）集創北方（未上市）矽創科技（8016 TW）韋爾股份（603501 CH）臺積電（2330 TW）

87、聯電（2303 TW)中芯國際（688981 CH）力積電（5346 TW）世界先進（5347 TW）晶合集成（晶合集成（688249 CH）東部高科（000990 KR）SilTerra（未上市）SK海力士（000660 KR）頎邦科技（6147 TW）頎中科技（688352 CH）南茂科技（8150 TW）匯成股份（688403 CH）通富微電（002156 CH）三星（005930 KR）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 晶合集成晶合集成(688249 CH)DDIC 全球市場規模穩步提升，全球市場規模穩步提升，OLED 顯示驅動芯片顯示驅動芯片市場市場增

88、長較快增長較快。據 CINNO research 數據，2021 年全球 DDIC 市場規模為 142 億美元，2016-2021 年 CAGR 為 20.02%，市場規模穩步提升；2022 年，由于終端市場整體需求較為疲軟，顯示驅動芯片出貨量整體同比下降，預計 2023-2026 年，隨著手機、PC、電視等下游需求復蘇及智能家居、智能穿戴設備及頭顯等新品市場滲透率不斷提升，DDIC 市場規模將恢復增長趨勢。根據 Omdia 數據，2017-2021 年 OLED 顯示驅動芯片出貨量增長較快，大尺寸 LCD 芯片整體保持小幅度增長趨勢，小尺寸 LCD 芯片出貨量小幅度降低。圖表圖表22：全球顯

89、示驅動芯片市場規模全球顯示驅動芯片市場規模 圖表圖表23：全球顯示驅動芯片出貨量全球顯示驅動芯片出貨量 資料來源：CINNO research,華泰研究 資料來源:Omdia，華泰研究 韓臺韓臺系系設計公司占主要份額設計公司占主要份額，大陸設計企業奮起，大陸設計企業奮起直追直追。根據 CINNO Research，全球 DDIC整體市場中，聯詠（23%）、Silicon Works（11%）、奇景光電（10%）、三星 LSI（10%）、瑞鼎（7%）等韓臺廠商市場份額居前。分市場來看：根據 Omdia，在 LCD DDIC 市場份額方面，2022 年臺企占全球 50%以上的份額，主要設計公司包括

90、聯詠科技（24%）、奇景光電（11%）、天鈺科技（9%）以及瑞鼎科技（7%），韓企主要公司有 LX Semicon 和三星；奕斯偉、集創北方、韋爾等國內企業過去占據小部分市場份額，但近幾年在 LCD DDIC 市場份額快速增加，尤其是智能手機 LCD DDIC 市場。在 OLED 方面，韓國所占份額遠遠領先于其他國家，其中三星占全球 58%的份額，LX Semicon 占 15%，臺企聯詠科技與瑞鼎科技分別占 11%與 5%的份額，國內設計企業份額仍較小。圖表圖表24：全球顯示驅動芯片設計廠商出貨量排名全球顯示驅動芯片設計廠商出貨量排名（2021A）資料來源：CINNO Research，華泰

91、研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214162016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E（十億美元）市場規模同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100201720182019202020212022（億顆）OLED顯示驅動芯片小尺寸LCD顯示驅動芯片中大尺寸LCD顯示驅動芯片面板顯示驅動芯片出貨量同比增速（右軸）聯詠23%Silicon Works11%奇景光電10%三星LSI10%瑞鼎7%天鈺6%奕力科技5%集創北方4%矽創電子3%格科微3%

92、敦泰科技3%奕斯偉3%天德鈺2%新相微1%其他9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 晶合集成晶合集成(688249 CH)晶合集成晶合集成在在 LCD DDIC 代工代工市場地位顯著市場地位顯著。據 Frost&Sullivan 數據，2020 年晶合集成在DDIC 芯片代工領域市占率全球第三。目前，晶合集成及世界先進、力積電為領先的 LCD顯示驅動代工企業，主要代工 90nm 及以上制程 LCD 芯片，其中世界先進主要制程節點在100-110nm 之間。聯電、臺積電、三星、格羅方德為主要 OLED 顯示驅動芯片制造企業，均已實現 28nm OLED 量產。晶合

93、集成正在進行 40nm OLED 技術研發，預計未來將保持LCD 領域優勢，同時拓寬 OLED 業務，在 DDIC 領域擁有更多元的產能，助推公司市占率進一步提升。圖表圖表25：全球主要全球主要 DDIC 代工企業一覽代工企業一覽 公司公司 總部總部 營收營收（百萬美元）（百萬美元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 產能（等效產能（等效 8寸，萬片寸，萬片/月）月）最先進制程最先進制程 下游應用占比下游應用占比 DDIC 產能產能（12 吋，萬吋，萬片片/月）月）DDIC 產品與研發進度產品與研發進度 臺積電 中國臺灣 75,881 59.56%44.97%336.8 3nm 手機|39%、HPC|

94、42%、IOT|9%、汽 車|5%、DEC|2%、其他|3%1.5 28nm AMOLED 量產 三星 韓國 18,796 40.48%14.27%405 3nm 手機|38%、存儲|23%、顯示|11%、通信|18%、其他 10%/55nm 與 28nm AMOLED 量產 聯電 中國臺灣 9,096 45.12%31.58%115.4 14nm 手機|35%、HPC|17%、IOT|9%、汽 車|9%、DEC|27%、其他|3%1.5 28nm 高壓 27V LTPO OLED已經量產；28nm 高壓 AMOLED完成驗證；22nm 高壓 LTPO OLED 已完成產品驗證 格羅方德 美國

95、 8,108 27.61%17.83%48.7 12nm 手機|51%、HPC|19%、IOT|9%、汽 車|5%、DEC|14%、其他|1%/40nm 與 28nm AMOLED 量產 中芯國際 中國大陸 7,273 37.97%30.22%74.1 14nm 手機|27%、IOT|14%、汽車|5%、DEC|25%、其他|28%0.7-0.8 28nm 高 壓 顯 示 驅 動 平 臺 和110nm OLED工藝平臺正在小批量試產；40nm 顯示驅動平臺量產 力積電 中國臺灣 2,483 46.76%28.43%39.3 28nm 手機|23%、IOT|25%、DEC|47%、其他|4%4.

96、7 40nm AMOLED 與客戶一同合作量產；55nm 12 吋銅制程 LCD 量產；90nm 鋁制成 LCD 世界先進 中國臺灣 1,687 46.28%29.56%32.2 90nm 手 機|13%,物 聯 網|29%,車 用|6%,消 費|39%,其他|13%5.6 100-110nm 8 吋 LCD 量產 晶合集成 中國大陸 1,440 46.03%31.47%22.5 55nm 消費|86%,其他|14%7.7 12 吋 55nm 銅制程 LCD 量產；12 吋 90nm 鋁制程 LCD 量產 注：臺積電、聯電、中芯國際 DDIC 產能僅為 OLED DDIC 產能 資料來源：Om

97、dia，各公司公告，華泰研究 2020-2021 年全球年全球 DDIC 代工產能短缺，代工產能短缺，但但 22 年年呈現呈現過剩過剩。我們基于 Omdia 對于顯示驅動芯片需求量的數據以及群智咨詢的價格數據進行供需測算，我們預計全球 DDIC 代工產能在 2022 年從短缺轉向過剩，并預計 2023-2025 年維持略微過剩狀態。在 2022 年以前，由于主要 DDIC 下游需求相對充足，同時上游工廠擴張產能暫未量產，DDIC 代工總體產能短缺，2020、2021 年供求比分別為 97.2%、94%。但我們預計伴隨主要廠商積極擴產，整體 DDIC 代工產能將逐漸達到過剩狀態，我們測算 202

98、2 至 2025 年供需比分別為 103.4%、101.3%、104.0%、109.0%，產能保持過剩情況。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表26：全球全球 DDIC 代工供需測算代工供需測算 資料來源：Omdia，華泰研究預測 85%90%95%100%105%110%115%0204060801001202020202120222023E2024E2025E（億顆）總供給總需求供需比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 晶合集成晶合集成(688249 CH)投資邏輯投資邏輯 投

99、資邏輯投資邏輯#1：憑借：憑借“芯屏汽合芯屏汽合”產業集群優勢，承接面板產業轉移趨勢產業集群優勢，承接面板產業轉移趨勢 全球全球面板面板產業持續向大陸轉移，晶合作為代工龍頭有望持續受益。產業持續向大陸轉移，晶合作為代工龍頭有望持續受益。伴隨全球 LCD 產業進一步發展成熟，LCD 產業正在持續向資金和勞動密集型地區轉移。自 1990 年至今，LCD 產業主產區陸續從日本轉向臺韓再轉向中國大陸，據YH research和JW Insights的數據，2005年中國大陸 LCD 產能全球占比僅 3%，2022 年已達 62%。隨著韓企產能持續退出，未來有望進一步上升。OLED 方面，根據 Omdi

100、a，2022 年 OLED 市場主要集中在韓國和中國大陸兩地，中國大陸市場占比為 44%。中國面板企業積極布局，京東方、維信諾、天馬微電子、和輝光電、TCL 華星等面板廠新建的 OLED 產線預計在未來幾年內將完成全面投產，將快速提升國內企業在 OLED 市場的份額。我們認為晶合集成作為國內面板顯示驅動芯片代工領域龍頭企業，有望持續受益于面板產業轉移趨勢，全球份額及營收規模有望持續提升。圖表圖表27：LCD 產業轉移產業轉移歷程歷程 資料來源：YH research，華泰研究 公司有望受益于合肥市“芯屏汽合”公司有望受益于合肥市“芯屏汽合”產業戰略規劃產業戰略規劃。合肥市“芯屏汽合”產業政策，

101、協同發展集成電路、顯示面板以及新能源汽車產業，形成了半導體、顯示全產業鏈覆蓋，面板代工的供應鏈得到縮短，有效增強公司較國內同業的競爭力。目前，合肥市匯聚了晶合集成、集創微電、奇景光電、捷達微、頎中科技、匯成股份等超過 400 家集成電路企業，產值超千億元，同時匯聚京東方、維信諾、視涯科技等顯示領域代表企業，已經形成完整的新型顯示產業鏈條。此外，合肥市已培育、引進大眾、比亞迪、蔚來、江淮、長安、安凱 6 家新能源汽車整車企業，集聚國軒高科、中創新航、巨一科技等 500 多家配套企業，目前公司 110nm 面板驅動芯片已完成汽車 12.8 英寸顯示屏可靠性測試，有望在政策助力下打開新能源汽車領域成

102、長空間。圖表圖表28：合肥半導體合肥半導體、顯示面板及整車、顯示面板及整車產業鏈產業鏈和主要公司和主要公司 資料來源：各公司公告，合肥市政府官網，華泰研究 集成電路集成電路顯示面板顯示面板新能源汽車新能源汽車集成電路設計：集成電路設計：奇景光電芯瑞達龍迅股份集創微電子合肥捷達微（天鈺科技子公司）集創微電子集成電路制造：集成電路制造：晶合集成大眾比亞迪蔚來江淮長安安凱奇瑞京東方維信諾惠科光電視睚科技東旭光電帝晶光電翰 博 高 新集成電路集成電路封測：封測：頎中科技匯成股份安徽華品微電子芯瑞達華進半導體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 晶合集成晶合集成(68824

103、9 CH)投資邏輯投資邏輯#2：多維度多維度競爭競爭優勢優勢，鞏固鞏固 LCD 龍頭地位及龍頭地位及把握把握 OLED 增量市場增量市場 我們預計到我們預計到 2026 年，全球年，全球 OLED 驅動芯片市場規模將增長至驅動芯片市場規模將增長至 56.4 億美元億美元，而而 LCD 驅動驅動芯片市場規模為芯片市場規模為 79.9 億美元億美元，保持相對平穩，保持相對平穩。2017 年全球 OLED 驅動芯片的市場規模僅為LCD驅動芯片市場規模的31.2%，我們測算隨著OLED在智能手機領域滲透率繼續提升，且在汽車電子、頭顯、智能穿戴設備等領域逐步滲透，2026 年全球 OLED 市場規模有望

104、增長至 56.4 億美元，2017-2026E CAGR 為 8.59%。LCD 市場方面，由于主要應用領域電視、PC 等市場需求增長趨緩，且中小尺寸如手機等領域呈現 OLED 替代 LCD 的趨勢，我們預計市場規模保持平穩。圖表圖表29：LCD 顯示顯示驅動芯片驅動芯片市場規模市場規模 圖表圖表30：OLED 顯示顯示驅動芯片驅動芯片市場規模市場規模 資料來源:Omdia，群智咨詢，華泰研究預測 資料來源:Omdia，群智咨詢，華泰研究預測 當前大陸設計當前大陸設計企業在企業在 LCD、TDDI 驅動芯片領域已實現部分國產替代，但在驅動芯片領域已實現部分國產替代，但在 OLED 領域市領域市

105、場份額較小。場份額較小。根據 Omdia，隨著面板供應結構和大陸晶圓代工廠產能擴產，大陸設計企業在 LCD、TDDI 領域份額不斷提高，2022 年大陸 IC 廠商大尺寸 DDIC 市場份額達到 19%，創歷史新高，其中集創北方在 LCD 智能手機 DDIC 和 TDDI 市場排名達世界第三。但世界OLED 市場仍主要為臺韓壟斷，2022 年韓國三星 LSI 和 LX Semicon 兩家公司占世界AMOLED 份額達 73%，占龍頭地位；中國大陸 AMOLED 主要由臺灣的聯詠和瑞鼎供應，國產 OLED DDIC 芯片市占率相對較小，尚處于發展初期。圖表圖表31：大尺寸大尺寸 DDIC 市場

106、格局（市場格局（2022A）圖表圖表32：AMOLED 手機手機 DDIC 市場格局（市場格局（2022A）資料來源:Omdia，華泰研究 資料來源:Omdia，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%020406080100201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E（億美元）（億美元）小尺寸LCD中大尺寸LCD中大尺寸LCD同比增速（右軸）小尺寸LCD同比增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060201720182019202020212022E2023E20

107、24E2025E2026E（億美元）（億美元）OLED同比增速（右軸）聯詠科技24%LX Semicon15%奇景光電11%三星9%天鈺科技9%瑞鼎科技7%奕斯偉7%集創北方6%海思4%其他9%三星57.9%LX Semicon15.3%聯詠科技11.1%瑞鼎科技4.6%東部高科3.8%云英谷2.5%美格納2.5%奕力科技1.5%Anapass0.1%其他0.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 晶合集成晶合集成(688249 CH)中國大陸中國大陸在在 OLED 驅動芯片代工驅動芯片代工領域尚處于起步階段領域尚處于起步階段，預計晶合將于明年逐步，預計晶合將于明

108、年逐步導入客戶導入客戶。LCD 顯示驅動代工領域，晶合集成處全球第一梯隊（根據 Frost&Sullivan，2020 年公司已為全球第三大顯示驅動代工企業），且擁有眾多優質海內外客戶。但當前 OLED 顯示驅動芯片代工領域的主要企業為韓國、中國臺灣及美國企業，包括聯電、臺積電、格羅方德。全球領先的 OLED 顯示驅動設計企業當前與海外代工廠合作密切，如 LX Semicon、瑞鼎、奕力和臺積電，三星 LSI、聯詠和聯電，Magnachip 和格羅方德。國內代工廠僅中芯國際及華虹集團擁有少量 OLED 顯示驅動芯片代工產能，尚處于追趕階段。我們預計晶合集成在明年隨著 40nm 產能投產，也將逐

109、步導入 OLED 領域海內外客戶。圖表圖表33：全球主要顯示驅動芯片全球主要顯示驅動芯片設計設計廠商對比廠商對比 LX Semicon 聯詠聯詠 奇景光電奇景光電 瑞鼎瑞鼎 天鈺天鈺科技科技 集創北方集創北方 韋爾股份韋爾股份 產品結構 顯示驅動占89.54%；其 他 占10.46%。顯 示 驅 動 芯 片 占66.07%；SOC 占33.73%；其 他 占0.20%。顯 示 驅 動 芯 片 占84.89%；其 他 占15.11%。顯 示 驅 動 芯 片 占96.75%；其 他 占3.25%。顯 示 驅 動 芯 片 占73.29%；電源管理芯片占 14.44%；其他相 關 半 導 體 占12.

110、27%。面板顯示驅動占比51.40%；LED 顯示驅動芯片占比29.67%；電源管理芯片占比 13.39%；控制芯片及其他占比5.54%。CMOS 占 62.17%；TDDI 占 7.32%，其他占比 30.51%顯示驅動市場地位（按營收）1）大尺寸 DDIC 第二，市 場 份 額14.5%；2）手機 AMOLED 驅動第二，市場份額15.3%1）大尺寸 DDIC 及手機 LCD 驅動第一，市場份額23.9%/26.4%；2）手機 AMOLED 驅動第三，市場份額11.1%1）大尺寸 DDIC 第三，市 場 份 額10.5%；2）手機LCD及TDDI驅動第六，市場份額5.7%/5.9%1）大尺

111、寸 DDIC 第六，市場份額 7.1%；2）手機 AMOLED 驅動第四，市場份額4.6%1）大尺寸 LCD 驅動第五，市場份額8.7%1）大尺寸 DDIC 第八，市場份額 6.3%；2）手機 LCD 驅動及TDDI 第三，市場份額 18.3%/19.9%1）手機 LCD 驅動第五，市場份額 9.8%；2）手機 TDDI 第五，市場份額 10.8%商業模式 Fabless Fabless Fabless Fabless Fabless Fabless Fabless 主要代工廠 臺積電 晶合集成、世界先進、聯電、格羅方德 世界先進、晶合集成 臺積電、中芯國際 晶合集成、世界先進 晶合集成、世界

112、先進 中芯國際 產品應用領域 液晶顯示器（LCD）、等 離 子 顯 示 面 板（PDP）等 電視、筆計本電腦、桌上型顯示器、相機、智能手機、可穿戴設備、車載電子等 電視、筆記本電腦、臺式電腦、手機、平板電腦、數碼相機、汽車導航、虛擬現實（VR）等 筆記本電腦、手機、平板電腦、汽車電子、穿戴智能終端、IOT-NB 等 手機 AP、電視 SOC、無線通訊等。智能手機、電視機、筆記本電腦、平板電腦、顯示器、可穿戴設備及各類戶內外 LED 顯示屏 智能手機、汽車電子、安防監控、筆記本電腦、醫療、新興市場/互聯網等?？偁I收（百萬人民幣）11,656.15 13,128.94 8,999.50 5,249

113、.10 4,526.50 5,674.36 20,078.18 顯示驅動芯片營收（百萬人民幣）10,437.35 9,062.12 7,639.24 5,078.66 3,317.51 2,916.69 1,470.54 毛利率（%）31.9 46.33 40.55 40.47 36.31 42.98 30.75 凈利率（%）11.03 2.54 19.6 8.16 16.61 15.19 4.77 研發人員（人）-2,648 1,453 640 597 578 2148 研發人員占比（%）-81.4 66.62 74.33 67.15 60.52 43.13 研發費用（億元）1,159.40

114、 3,544.36 1,285.98 96.62 556.81 892.77 24.96 研發費用率（%）9.95 14.01 14.29 18.22 12.41 15.73 12.43 主要終端客戶 蘋果 華為、小米、OPPO、Vivo 三星、小米、聯想、索尼、OPPO、Vivo OPPO、Vivo、榮耀、小米 OPPO、Vivo、小米 TCL、LG、三星、OPPO、Vivo、小米 OPPO、Vivo、小米、華為 注：數據取自各公司 2022 財年數據，華創北方為 2021 年數據；顯示驅動市場地位數據來自 Omdia 資料來源：各公司官網，各公司公告，Omdia，華泰研究 我們認為晶合將憑

115、借研發實力、規模及成本優勢、客戶基礎，我們認為晶合將憑借研發實力、規模及成本優勢、客戶基礎，有望鞏固有望鞏固 LCD 驅動芯片代工驅動芯片代工領域的龍頭地位，并領域的龍頭地位，并順利開拓順利開拓 OLED 市場，市場，和國內設計公司共同成長和國內設計公司共同成長。1）研發實力）研發實力 公司重視研發，公司研發費用占比在晶圓代工企業中位列前列。公司重視研發，公司研發費用占比在晶圓代工企業中位列前列。2020 年公司研發投入為2.45 億元，占營收比例為 16.18%，2022 年研發投入為 8.57 億元，研發投入占收入比為8.53%，研發投入占比在可比公司中僅低于中芯國際，高于同行業平均水平

116、6.8%。同時，公司研發人員比例不斷上漲，2020-2022 年，公司研發人員分別為 280/480/1388 人，占員工人數比例分別為 16.81%/17.65%/32.86%，2023 年上半年公司研發人員占比為 35.11%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表34：公司研發投入情況公司研發投入情況 圖表圖表35：可比公司研發費用率情況可比公司研發費用率情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，Wind，華泰研究 工藝平臺開發和迭代速度快于全球同業工藝平臺開發和迭代速度快于全球同業。公司研發實力

117、雄厚，公司于 2017 年首次量產110nmDDIC 芯片，2018 年成功量產 90nmDDIC 芯片，同年成功試產 TDDI 芯片；2020年，公司成功量產 110nm Mini LED 芯片，拓寬 DDIC 芯片代工種類；2022 年，PMIC、CIS、FPS 等自研平臺均實現風險量產；2023 年，公司自主開發的 55nm 平臺觸控與顯示驅動器集成芯片（TDDI)實現大規模量產，同時 40nm 高壓 OLED 平臺開發取得重大成果。目前，55nm 產能達到滿載狀態，良率穩定，產品已成功打入智能手機市場。世界先進和力積電是 DDIC 代工領域的龍頭企業，但過去的技術研發速度均慢于晶合集成

118、，力積電從180nm LCD 至 40nm OLED 顯示芯片研發耗費 12 年，世界先進產品則停步于 110/100nm節點，并未進入 OLED 市場。圖表圖表36：晶合集成晶合集成、力積電及世界先進、力積電及世界先進產品發展歷程產品發展歷程 資料來源：晶合集成公告，華泰研究 2）規模及成本優勢）規模及成本優勢 公司公司為全球為全球 DDIC 龍頭龍頭，規模效應或賦予公司更大成長優勢，規模效應或賦予公司更大成長優勢。2018-2022 年間，公司營收增長 45 倍，目前 DDIC 代工領域市場地位顯著，2021 年公司 DDIC 營收超過世界先進和力積電，2022 年 DDIC 營收接近世界

119、先進和力積電的總和。公司產能擴張迅速，公司產能擴張迅速，2022 年年產能達產能達 126 萬片萬片。2020-2022 年公司產能分別為 26/57/126 萬片，CAGR 達 102.63%，明顯高于可比公司平均值 5.37%。晶圓代工行業研發費用需求高、固定資產投資大且折舊成本高，晶合集成作為 DDIC 營收大廠，有望利用規模優勢擴大研發投入、增強研發實力，降低成本提升毛利率，進一步提升市占率。公司公司 LCD、CIS、MCU 等等產品產品采用鋁制程技術，成本優勢助力公司毛利率行業居前。采用鋁制程技術，成本優勢助力公司毛利率行業居前。公司90/110nm 技術平臺主要為 LCD 產品，采

120、用鋁制程技術，鋁制程技術具備成本優勢。公司2022 年采用鋁制程的 90nm 及 110nm 節點合計營收占比 81.24%，主要受益于鋁制程技術成本優勢。2021/2022 年，公司毛利率分為別 45.13%/46.16%，居行業前列。0102030405060700100200300400500600700800900201820192020202120221H23（%）（百萬元）研發投入研發投入占營收比例研發人員占員工總數比例0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120221H23華虹半導體中芯國際世界先進聯華電子GLOBALFOUNDRIES晶合集

121、成 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表37：可比公司產能擴張同比增速可比公司產能擴張同比增速 圖表圖表38：可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 資料來源：公司招股書，華泰研究 注：晶合集成 2018/2019 年毛利率分別為-276.55%，-100.55%資料來源：公司招股書，Omdia，華泰研究 3）客戶基礎）客戶基礎 深度綁定優質客戶，深度綁定優質客戶，但不斷開拓客戶群使得但不斷開拓客戶群使得公司公司大大客戶集中度逐漸降低?？蛻艏卸戎饾u降低。據 Omdia 統計，2020 年大尺寸顯示驅動芯片市場份額排名前

122、八企業的市占率為 92.3%，其中設計企業共有六名，其中聯詠科技、奇景光電、集創北方為公司 2020-2022 年間的前五大客戶，前五大客戶之一的合肥捷達微為天鈺科技大陸子公司。公司最初由力晶科技引入奇景光電和奕力科技兩家客戶，后來隨著獨立具備了光罩生產等能力，開始獨立滿足和維護奇景光電、奕力科技、聯詠科技、集創北方等主要客戶的產能需求和客戶關系，目前公司全部客戶均獨立開發、談判及維護?？蛻艏卸确矫?，2020-2022 年，公司前五大客戶集中度從 89.90%下降至 60.95%。公司近年來與更多客戶達成了合作關系，分散了客戶集中度高而帶來的風險，同時也擴大了公司的市場認可度。積極拓展積極拓

123、展海內外海內外 OLED 客戶，國內客戶，國內 OLED 設計公司積極布局驅動公司成長。設計公司積極布局驅動公司成長。根據 Omdia，公司現有客戶中，聯詠 AMOLED 業務 2022 全球市場份額位列全球前十，市占率達 11.1%，隨著公司現有 LCD 業務與客戶合作加深，客戶認可度提高，公司預計 2024 年逐步導入OLED 客戶，聯詠、LX Semicon、瑞鼎等海外 AMOLED 龍頭廠商有望成為公司未來 OLED業務的優質客戶。同時，國內設計企業如云英谷、集創北方、昇顯微、奕斯偉、芯穎科技、晟合微、韋爾股份等在 AMOLED 領域積極布局，有望成為公司 OLED 業務客戶。2018

124、-2022年，公司國內收入占比不斷提升，隨著 2024 年國內 OLED 客戶導入，公司未來國內收入占比有望進一步提升，驅動公司營收持續增長。圖表圖表39：2018-2022 海內外客戶占比情況海內外客戶占比情況 圖表圖表40：晶合集成前五大客戶營收占比逐漸下降晶合集成前五大客戶營收占比逐漸下降 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20192020202120222023E華虹半導體中芯國際世界先進聯華電子GLOBALFOUNDRIES晶合集成-100%-80%-60%-40%-20%0%2

125、0%40%60%201820192020202120221H23華虹半導體中芯國際世界先進聯華電子GLOBALFOUNDRIES晶合集成99%88%84%59%45%52%1%12%16%41%55%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1境外境內0%20%40%60%80%100%120%0123456720182019202020212022（十億人民幣）前五大客戶總營收（左軸）前五大客戶集中度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 晶合集成晶合集成(688249 CH)投

126、資邏輯投資邏輯#3：CIS、PMIC、MCU 等平臺等平臺多元布局，多元布局，打開第二成長曲線打開第二成長曲線 公司公司 DDIC 業務外業務外積極布局其他產品和工藝平臺，增量市場空間廣闊積極布局其他產品和工藝平臺，增量市場空間廣闊。根據 Yole 和 Omdia數據和測算，2022 全球 CIS+PMIC+MCU 平臺合計市場規模已達 861.1 億美元，約為 DDIC平臺的 7.8 倍。并且預計 2025 年三平臺合計市場規模將達到 1048.2 億美元，約為 DDIC平臺 8.1 倍，市場空間廣闊。但 2022 年晶合約 70%收入來自 DDIC，其余 CIS、PMIC 和MCU 的平臺

127、合計收入占比相對較小，未來發展空間較大。我們認為憑借研發、成本和客戶基礎三大優勢，晶合有望乘國產化之東風，持續擴大 CIS、PMIC、MCU、E-tag 等業務，憑借在 CIS+PMIC+MCU 等平臺的多元布局和大力研發打開第二成長曲線，助力公司成為平臺型晶圓代工企業，獲得更高的市占率。圖表圖表41：DDIC、CIS、PMIC、MCU 市場規模綜合增速市場規模綜合增速 資料來源：Yole，Omdia，華泰研究預測 1）CIS：汽車為行業注入新成長動能，晶合與思特威深度合作：汽車為行業注入新成長動能，晶合與思特威深度合作 CIS 國產替代市場空間廣闊，汽車電子成為新的驅動力。國產替代市場空間廣

128、闊，汽車電子成為新的驅動力。圖像傳感器是攝像頭的重要組成部分，CMOS 是圖像傳感器的主流技術。Yole 數據顯示，2021 年手機為 CIS 最大的應用場景，占比 63%；汽車電子需求將迅速增長，預計 2027 年占比將達到 10%；另外該機構預計CMOS圖像傳感器市場規模在2027年將達到314億美元，2021-2027年CAGR6.7%。目前國內目前國內 CIS 市場市場仍由海外企業為主，韋爾股份等仍由海外企業為主，韋爾股份等國內公司份額國內公司份額總體總體呈現呈現提升提升趨勢趨勢。根據智研瞻產業研究院的數據，目前國內 CIS 市場主要還是由海外企業供應，2022 年國內三家最大CIS芯

129、片供應商銷售額占比為22%。但國內企業在國內市場占比總體成上升態勢，2019至 2022年國內 CR3企業相關業務銷售額 CAGR為 13.59%，高于其他企業 9.48%的增速，國內龍頭企業在不斷加速國產替代趨勢。圖表圖表42：全球全球 CIS 市場規模市場規模 圖表圖表43：全球全球 CIS 競爭格局（競爭格局（2022A）資料來源：Frost&Sullivan，格林微招股書，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,40020162017201820192020E2021E2022E2023

130、E2024E2025ECISPMICMCUDDIC綜合市場規模同比增速（右軸）（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030020122014201620182020E2022E2024ECMOS圖像傳感器市場規模同比增速（右軸）(億美元)索尼41%三星23%豪威科技14%意法半導體7%格科微4%安森美4%海力士3%思特威2%佳能1%泰瑞達1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表44：國內國內 CIS 市場及中國企業銷售額與同比增速市場及中國企業銷售額與同比增速 圖表圖表45：

131、國內國內 CIS 市場中國市場中國和其他企業市場份額和其他企業市場份額（2022A）資料來源：智研瞻產業研究院，公司公告，華泰研究 資料來源：智研瞻產業研究院，公司公告，華泰研究 公司已經具備公司已經具備 CIS 代工能力，與龍頭廠商思特威深度合作。代工能力，與龍頭廠商思特威深度合作。公司招股說明書顯示，公司目前已經具備代工 90nm 前照式 CIS 的能力，并且將基于 90nm 前照式 CIS 平臺繼續開發90nm 和 55nm 后照式工藝平臺。根據 Frost&Sullivan 統計，截至 2020 年，全球前十名CMOS 圖像傳感器出貨量的企業市場份額合計達到 94.6%，其中思特威位列

132、第六。2020 年公司同思特威簽訂了合作框架協議，約定雙方將在 CIS 領域開展合作，合作工藝節點為90nm，思特威按照約定支付合作開發訂金和產能訂金，2022 年思特威為公司貢獻 11.06 億元營收。公司目前也正在向車載領域進行導入，未來有望受益于中國新能源汽車產業發展帶來的需求提升。2）電源管理：市場及應用空間廣泛，）電源管理：市場及應用空間廣泛，國內客戶數量眾多國內客戶數量眾多 電源管理芯片下游應用廣泛，包括信息通訊、消費電子、數據中心、工業、醫療、汽車以電源管理芯片下游應用廣泛，包括信息通訊、消費電子、數據中心、工業、醫療、汽車以及軍事航天等領域。及軍事航天等領域。電源管理 IC 是

133、將功率器件與其控制電路、外圍接口電路及保護電路等集成在同一芯片的集成電路，可以將電源或電池提供的恒定電壓進行升壓、降壓、穩壓以及電壓反向等。電源管理芯片下游應用十分廣泛，包括信息通訊、消費電子、數據中心、工業、醫療、汽車以及軍事航天等領域。根據 Frost&Sullivan，2021 年全球和中國電源管理芯片的市場規模分別為 368.1/131.9 億美元，并仍將保持快速增長，預計到 2025 年，全球和中國電源管理芯片的市場規模分別達到 525.6/234.5 億美元。目前公司具備 110nm PMIC 代工能力，正在研發 90nm 和 110nm BCD 電源管理芯片技術平臺，未來公司也將

134、往車載領域進行導入，有望為公司業務帶來新增量。圖表圖表46：全球電源管理芯片市場規模全球電源管理芯片市場規模 圖表圖表47：電源管理電源管理 IC 全球競爭格局（全球競爭格局（2021A）資料來源：Frost&suvillan，華泰研究 資料來源：Omdia，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202019202020212022（十億人民幣）其他中國CR3企業yoy（其他）yoy（中國CR3企業）韋爾股份14%思特威3%格科微5%其他78%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010020030040050060020162017201

135、8201920202021E2022E2023E2024E2025E（億美元）全球電源管理芯片市場規模yoy(右軸）德州儀器22%亞德諾16%英飛凌14%高通11%瑞薩8%聯發科8%安森美6%意法半導體5%恩智浦5%芯源系統5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 晶合集成晶合集成(688249 CH)國內龍頭企業在國內龍頭企業在 PMIC 行業行業市場份額市場份額較低，較低，但過去但過去 5 年國產替代明顯提速年國產替代明顯提速。根據Frost&Sullivan，2021 年我國 PMIC 行業前五大企業在國內市場的份額占比僅約為 4%，在占比相對較低。但國內龍頭

136、企業相關業務營收增速較高，2017 至 2021 年國內 CR5 企業相關業務營收 CAGR 為 37.85%，遠高于其他海外企業 8.66%的增速，國產替代趨勢持續加速。圖表圖表48：國內國內 PMIC 市場及中國企業銷售額與同比增速市場及中國企業銷售額與同比增速 圖表圖表49：國內國內 PMIC 市場中國和其他企業市場份額市場中國和其他企業市場份額（2021A）資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 3）MCU：中國市場成長快于全球，晶合有望受益：中國市場成長快于全球，晶合有望受益 MCU 應用領域廣泛，中國市

137、場增速快于全球。應用領域廣泛，中國市場增速快于全球。MCU 下游應用種類多，IC Insights 數據顯示，2020 年消費電子/計算機與網絡/汽車電子分別占比 26%/19%/15%。受物聯網快速發展帶來的聯網節點數量增長、汽車電子的滲透率提升以及工業 4.0 對自動化設備的旺盛需求等因素的影響，將使 MCU 在汽車電子、人工智能、物聯網、消費電子、通信等下游應用領域的使用大幅增加。MCU 市場規模方面，據 IC Sights 預測，2023 年全球 MCU 市場規模為 248 億美元，2018-2022 年間 CAGR 為 6.5%；據 IHS 數據統計，2022 年中國 MCU 市場規

138、模為 390 億元，2018-2022 年 CAGR 為 15%，中國市場增速顯著快于全球水平。公司目前具備 110nm OTP/MTP 以及 FLASH MCU 代工的能力，正在進行 40nm MCU 工藝的研發，預計未來將會給公司帶來更大的營收空間。圖表圖表50：全球全球 MCU 市場規模市場規模 圖表圖表51：全球全球 MCU 市場競爭格局市場競爭格局（2022A）資料來源：IC Insights，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究 2022 年年國內國內前五大前五大龍頭企業龍頭企業國內國內在在 MCU 行業行業份額約為份額約為 12%。根據 Omdia，2022 年我國MCU 行業

139、前五大國內企業營收占比僅約為 12%，在國內市場中占比相對較低。但國內龍頭企業呈現快速成長趨勢，2019 至 2022 年國內 CR5 MCU 企業營收 CAGR 為 43.03%，遠高于其他海外企業 13.40%的增速，國產替代趨勢持續加速。0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020172018201920202021（十億人民幣）其他中國CR5企業yoy（其他）yoy（中國CR5企業）韋爾股份0.5%圣邦股份1.6%力芯微0.7%富滿微0.4%上海貝嶺0.7%其他96.2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150

140、2002503002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E（億美元）MCU全球市場規模同比增速（右軸）英飛凌19%瑞薩半導體19%恩智浦19%意法半導體16%微芯科技13%德州儀器7%三星半導體2%新唐科技2%芯科科技2%華大電子1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表52：國內國內 MCU 市場及中國企業銷售額與同比增速市場及中國企業銷售額與同比增速 圖表圖表53：國內國內 MCU 市場中國和其他企業市場份額市場中國和其他企業市場份額（2022A）資料來源：O

141、mdia，公司公告，華泰研究 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702019202020212022（十億人民幣）其他中國CR5企業yoy（其他）yoy（中國CR5企業）兆易創新5%中穎電子3%納思達2%中微半導1%復旦微電1%其他88%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 晶合集成晶合集成(688249 CH)財務分析財務分析 利潤表：利潤表：1H23 短期業績承壓，長期盈利增長空間廣短期業績承壓，長期盈利增長空間廣 2018-2022 年產能擴張迅速，推動營收快速增長。年產能擴張迅速，

142、推動營收快速增長。2018-2022 年間，公司營收增長迅速，從 2.17 億元增長至 100.51 億元，五年間復合增長率達 160.68%。分制程來看，公司2018-2022 年營收來自于 90nm 以上制程，其中 90nm 制程在 2020-2022 年間均占總營收的 50%以上；分平臺看，DDIC 代工平臺為公司主要收入來源，2020-2022 年間分別占公司營收的 98%/86%/70%，隨著公司 CIS、PMIC、MCU 等平臺的不斷創收，預計未來 DDIC營收占比將進一步下降。在產能方面，公司擴產迅速，產能由 2018 年 7.4 萬片增加至 2022年 127.2 萬片，五年復

143、合增長率為 102.63%。1H23 營收營收短期短期承壓。承壓。1H23 營收為 29.6 億，同比下降 50.44%，主因下游需求疲軟，行業處于去庫存周期，公司產能利用率低。圖表圖表54：營收及同比增速（營收及同比增速（2018-1H23）圖表圖表55：晶合集成產能及同比增速晶合集成產能及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表56：公司公司分平臺分平臺營業收入營業收入占比占比 圖表圖表57：晶合集成分制程營收占比晶合集成分制程營收占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司招股書，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%

144、200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120221H23（百萬元）營業總收入（左軸）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.420182019202020212022（百萬片）產能情況（左軸）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022DDIC平臺其他平臺0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23 15

145、0nm 90nm 110nm 55nm 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 晶合集成晶合集成(688249 CH)研發投入逐年增高，研發投入逐年增高，2021-2022 年年盈利能力隨營收規模增大而逐漸改善。盈利能力隨營收規模增大而逐漸改善。公司注重研發投入，2018-2022 年間，研發投入由 1.3 億元增加至 8.6 億元，五年間復合增長率達 59%，研發人員占比不斷升高，由 9.5%增長至 32.9%，研發人員來自中國、日本和韓國等多個國家與地區；公司盈利情況隨營收的增加而不斷改善，在 2021 年，公司毛利率與凈利率由負轉正，2022 年毛利率達 46%

146、，凈利率達 31%。分制程看，各制程毛利率相差不大，其中55nm 制程毛利率較低，主因產品還未起量，尚未形成有效營收；分平臺看，DDIC 毛利率與 CIS、PMIC、MCU 等平臺整體相差不大。2021-2022 年毛利率高于同行業均值水平，主因：1）公司是 12 吋晶圓廠，成本方面優于 8 吋晶圓廠，且鋁制程具備成本優勢；2）公司位于合肥市，面板產業鏈完整，物流成本低。3）公司晶圓 ASP 抬升，主因公司 2020 年以前對 DDIC 代工采用低價占領市場的策略，同時公司受益于 2020-2021 成熟制程“缺芯”形勢。1H23 利潤短期承壓。利潤短期承壓。1H23 凈利潤為-1.2 億，同

147、比下降 104.37%；毛利率為 18%，同比下滑 37 個百分點，主因半導體行業疲軟，公司產能利用率較低。費用率費用率整體控制良好，整體控制良好，1H23 短期波動短期波動：2018-2022 年，公司的銷售費用率、管理費用率、研發費用率以及財務費用率均呈下降趨勢，主因公司營收增長明顯，帶動費用率降低；1H23整體費用率走高，主因公司產能利用率低營收減少，導致費用率升高。折舊攤銷方面折舊攤銷方面，公司 2018-2022 年間折舊攤銷費用逐漸上升，系公司持續增加研發投入，陸續購置研發設備及軟件，而折舊攤銷占比下降主因公司營收快速增長，導致折舊攤銷占比下降，1H23 營收下滑，使得折舊攤銷占比

148、上升。圖表圖表58：2018-2022 晶合集成晶合集成產能利用率情況產能利用率情況 圖表圖表59：2018-1H23 晶合集成歸母凈利潤及同比增速晶合集成歸母凈利潤及同比增速 資料來源:公司招股書，華泰研究 資料來源:公司招股書，華泰研究 圖表圖表60：公司盈利公司盈利能力指標能力指標 圖表圖表61：公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022產能利用率-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(1,500)(1,000)(50

149、0)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023H1（百萬元）歸母凈利潤（左軸）同比增速（右軸）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%201820192020202120221H23ROE毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120221H23銷售費用管理費用財務費用研發費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表62：晶合集成晶合集成 ASP 變化情況變化情

150、況 圖表圖表63：公司折舊攤銷及占營收公司折舊攤銷及占營收比重比重 資料來源：Omdia，華泰研究 注：折舊攤銷費用=固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷 資料來源：公司招股書，華泰研究 資產負債表：資產負債表：營運能力及償債能力較強營運能力及償債能力較強 營運能力：營運能力：公司 2018-2022 年公司應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數有所下降，主要系公司經營規模擴大，營業收入快速增長，應收賬款與應付賬款整體規模的增速低于營業收入增速。2020-2022 公司存貨周轉天數與可比公司相差不大，1H23 存貨周轉天數明顯升高，主因行業周期導致需求疲軟，行業處于去庫存狀態，預計 202

151、3 下半年隨著行業逐漸復蘇，公司存貨周轉天數會逐漸降低，回到正常水平。資產結構資產結構：公司 2023 上半年底資產負債率為 42.52%，相比 2018 年底的 52.67%下降10.14pct，主因公司近年歸母凈利潤和資本公積增加提高了所有者權益份額。預計未來短期伴隨公司資本開支加大所帶來的借債增加，資產負債率可能短期提升，但整體處于健康水平。圖表圖表64：晶合集成晶合集成存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數 圖表圖表65：公司償債能力指標公司償債能力指標 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 現金流量表：現金流量表：現金流入水平總

152、體改善現金流入水平總體改善 經營性現金流：經營性現金流：公司 2018-2020 年經營性現金流由負轉正，2020/2021/2022 年公司經營性現金流量凈額分別為 4.73/95.74/62.8 億元，主因下游市場規模的穩定增長及公司產能快速釋放。1H23 經營活動現金流量減少，系本期營業收入降低，銷售商品、提供勞務收到的現金減少以及產能保證金到期返還所致。投資性現金流：投資性現金流：2020/2021/2022 年公司投資性現金流量凈額分別為 44.02/99.63/84.66 億元，主因公司產能擴張迅速，需要購進機臺設備等長期資產，導致購建固定資產、無形資產和其它長期資產支出的現金規模

153、相對較大。1H23 投資現金流減少，主因固定資產投入減少。024681020182019202020212022（千元/片）ASP0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120221H23折舊攤銷折舊攤銷占比(百萬元)050100150200250201820192020202120221H23存貨周轉天數應收賬款天數應付賬款天數(天)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1資產負債率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

154、的一部分，請務必一起閱讀。32 晶合集成晶合集成(688249 CH)籌資性現金流：籌資性現金流：2020/2021/2022年公司籌資性現金流量凈額分別為40/34.40/53.23億元，2021 年公司取得借款收到的現金同比增幅較大，主因公司生產經營需要，根據資金使用安排于當期借入一定金額的短期借款。2022 年公司子公司新晶集成收到少數股東投資款，使得當期吸收投資收到的現金規模較大。1H23 公司籌資活動現金流較大，系公司首次公開發行股票收到募集資金所致。圖表圖表66：晶合集成晶合集成現金流量表現金流量表 資料來源：Wind，華泰研究 可可比公司財務指標對比比公司財務指標對比 將晶合與中

155、芯國際、華虹的財務指標進行對比，我們看到：1）晶合在過去幾年實現了較快的成長，但在產能和營收體量上與兩家龍頭仍存在差距。隨著晶合顯示驅動芯片平臺及 CIS、MCU、PMIC 等平臺的逐漸開拓，我們認為晶合有望逐漸縮小差距；2）晶合 ASP 較中芯國際及華虹更高，主要由于晶合僅有 12 英寸產能，中芯國際及華虹均擁有較大的 8 英寸產能，拉低綜合 ASP；3）晶合在 2021/2022 年的毛利率、凈利率、ROE 等指標上領先，展現公司行業中一流的盈利能力。圖表圖表67：中芯國際中芯國際 vs 華虹華虹 vs 晶合集成營收（晶合集成營收（2018-1H23）圖表圖表68：中芯國際中芯國際 vs

156、華虹華虹 vs 晶合集成晶合集成 ASP（2018-2022）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000201820192020202120221H23經營活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量籌資活動產生的現金流量(百萬元)0102030405060201820192020202120221H23（十億人民幣）中芯國際華虹晶合集成2004006008001,0001,2001,40020182019202020212022（美元/片）中芯國際華虹公司晶合集成 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

157、告的一部分，請務必一起閱讀。33 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表69：中芯國際中芯國際 vs 華虹華虹 vs 晶合集成晶合集成產能利用率產能利用率（2018-1H23）圖表圖表70：中芯國際中芯國際 vs 華虹華虹 vs 晶合集成晶合集成毛利率毛利率（2018-1H23）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表71：中芯國際中芯國際 vs 華虹華虹 vs 晶合集成晶合集成歸母歸母凈利潤（凈利潤（2018-1H23）圖表圖表72：中芯國際中芯國際 vs 華虹華虹 vs 晶合集成晶合集成 ROE（2018-1H23）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源

158、：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 半導體半導體周期下行的風險周期下行的風險。半導體為周期性行業，當前由于終端需求較為不足，且供應鏈庫存水位尚未恢復至健康水平，因此行業處于相對低谷。若半導體周期持續下行，周期復蘇慢于我們預期，則公司經營業績將承壓。成熟制程競爭加劇的風險。成熟制程競爭加劇的風險。過去 2-3 年，全球各國及地區對于本地化生產的重視度越來越高，主要半導體制造企業均宣布較大規模的擴產計劃，資本開支明顯提升，尤其是在成熟制程部分，行業因此可能存在競爭加劇的風險。OLED 及其他工藝平臺及其他工藝平臺開發不及預期風險開發不及預期風險。OLED 面板驅動芯片主流技術為 28/40nm

159、 制程，公司目前 28/40nm 的 OLED 顯示驅動芯片工藝平臺尚處于技術開發階段。此外，公司正積極開拓 CIS、PMIC、MCU、E-Tag 等平臺，若公司技術平臺研發不及預期，可能導致公司進入 OLED 市場進度慢于我們預期。50%60%70%80%90%100%110%120%201820192020202120221H23中芯國際華虹公司晶合集成-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%201820192020202120221H23中芯國際華虹公司晶合集成(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

160、201820192020202120221H23（百萬人民幣）中芯國際華虹公司晶合集成(40)(30)(20)(10)010203040201820192020202120221H23(%)中芯國際華虹公司晶合集成 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 晶合集成晶合集成(688249 CH)圖表圖表73：晶合集成晶合集成 PE-Bands 圖表圖表74：晶合集成晶合集成 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 061218235/5/235/6/235/7/235/8/235/9/235/10/23(人民幣)晶合集成x01021

161、31415/5/235/6/235/7/235/8/235/9/235/10/23(人民幣)晶合集成3.4x2.9x2.4x1.9x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 晶合集成晶合集成(688249 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7,340 10,838 19,225 17,949 14,663 營業收入營業收入 5,

162、429 10,051 7,111 10,051 11,913 現金 5,296 7,895 16,145 13,759 10,513 營業成本 2,979 5,411 5,552 7,424 8,800 應收賬款 948.85 506.67 786.17 1,041 1,341 營業稅金及附加 20.78 23.28 16.47 23.28 27.60 其他應收賬款 14.79 17.74 5.27 27.25 11.30 營業費用 39.69 59.74 49.77 65.33 71.48 預付賬款 196.72 63.21 120.68 139.24 168.85 管理費用 242.75

163、294.92 248.87 351.78 416.97 存貨 787.01 1,022 833.85 1,648 1,294 財務費用 121.41 69.09(244.31)(449.36)(468.72)其他流動資產 97.06 1,335 1,335 1,335 1,335 資產減值損失(4.89)(306.61)(142.21)(306.61)(363.43)非流動資產非流動資產 23,932 27,926 30,964 36,576 39,418 公允價值變動收益 0.00 3.63 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益

164、 13.60 3.69 50.00 19.95 21.81 固定投資 16,326 21,437 22,183 24,358 25,772 營業利潤營業利潤 1,727 3,142 539.43 1,319 1,520 無形資產 1,254 1,434 1,122 927.52 747.17 營業外收入 8.08 14.35 14.35 14.35 14.35 其他非流動資產 6,352 5,055 7,660 11,291 12,899 營業外支出 6.05 0.08 0.08 0.08 0.08 資產總計資產總計 31,272 38,765 50,189 54,525 54,081 利潤總

165、額利潤總額 1,729 3,156 553.69 1,333 1,534 流動負債流動負債 12,981 9,211 11,767 16,415 16,083 所得稅 0.43 0.21 0.04 0.09 0.10 短期借款 2,512 287.07 287.07 287.07 287.07 凈利潤凈利潤 1,729 3,156 553.66 1,333 1,534 應付賬款 2,488 926.25 1,850 2,393 2,636 少數股東損益 0.00 110.77 19.43 46.79 53.83 其他流動負債 7,981 7,998 9,631 13,735 13,160 歸屬

166、母公司凈利潤 1,729 3,045 534.22 1,287 1,480 非流動負債非流動負債 8,403 11,503 9,858 8,213 6,567 EBITDA 3,444 6,273 3,391 4,278 4,990 長期借款 5,177 8,227 6,581 4,936 3,291 EPS(人民幣，基本)1.15 2.02 0.27 0.64 0.74 其他非流動負債 3,226 3,276 3,276 3,276 3,276 負債合計負債合計 21,384 20,715 21,625 24,628 22,650 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 666.04 4,9

167、26 4,945 4,992 5,046 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,505 1,505 2,006 2,006 2,006 成長能力成長能力 資本公積 10,358 11,209 20,668 20,668 20,668 營業收入 258.97 85.13(29.25)41.35 18.53 留存公積(2,640)405.68 959.33 2,293 3,826 營業利潤 236.77 81.92(82.83)144.55 15.19 歸屬母公司股東權益 9,223 13,124 23,619 24,905 26,385 歸屬母公

168、司凈利潤 237.47 76.16(82.46)140.83 15.03 負債和股東權益負債和股東權益 31,272 38,765 50,189 54,525 54,081 獲利能力獲利能力(%)毛利率 45.13 46.16 21.92 26.13 26.13 現金流量表現金流量表 凈利率 31.84 31.40 7.79 13.27 12.87 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 21.11 27.26 2.91 5.30 5.77 經營活動現金經營活動現金 9,574 6,280 4,637 7,529 4,359 RO

169、IC 14.84 24.88 3.20 6.54 6.68 凈利潤 1,729 3,156 553.66 1,333 1,534 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,458 2,780 2,893 3,127 3,608 資產負債率(%)68.38 53.44 43.09 45.17 41.88 財務費用 121.41 69.09(244.31)(449.36)(468.72)凈負債比率(%)42.31 14.63(22.12)(18.66)(12.66)投資損失(13.60)(3.69)(50.00)(19.95)(21.81)流動比率 0.57 1.18 1.63 1.09 0.91 營運資金

170、變動 6,157(137.92)1,486 3,540(290.57)速動比率 0.48 1.05 1.55 0.98 0.82 其他經營現金 121.82 416.09(1.29)(1.83)(2.17)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(9,963)(8,466)(5,880)(8,719)(6,428)總資產周轉率 0.23 0.29 0.16 0.19 0.22 資本支出(9,977)(6,890)(5,696)(8,484)(6,176)應收賬款周轉率 8.94 13.81 11.00 11.00 10.00 長期投資 0.00(1,579)0.00 0.00 0.00 應付

171、賬款周轉率 1.65 3.17 4.00 3.50 3.50 其他投資現金 13.60 3.69(184.46)(234.78)(252.68)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 3,440 5,323 9,494(1,196)(1,177)每股收益(最新攤薄)0.86 1.52 0.27 0.64 0.74 短期借款 2,512(2,225)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)4.77 3.13 2.31 3.75 2.17 長期借款 328.07 3,050(1,645)(1,645)(1,645)每股凈資產(最新攤薄)4.60 6.54 11.7

172、7 12.41 13.15 普通股增加 0.00 0.00 501.53 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 336.63 851.00 9,459 0.00 0.00 PE(倍)19.36 10.99 62.64 26.01 22.61 其他籌資現金 262.47 3,647 1,179 449.36 468.72 PB(倍)3.63 2.55 1.42 1.34 1.27 現金凈增加額 3,044 3,591 8,250(2,386)(3,246)EV EBITDA(倍)11.12 6.34 9.09 7.39 6.67 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及

173、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 晶合集成晶合集成(688249 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、丁寧，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息

174、編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的

175、注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以

176、實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見

177、或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的

178、法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華

179、泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 晶合集成晶合集成(688249 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。洲明科技（300232 CH）、艾比森（300389 CH）、中芯國際（688981 CH）、TCL 科技（000100 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。中芯國際（688981 CH）、華潤微（688396 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其

180、關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國

181、）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、丁寧本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的

182、證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。洲明科技（300232 CH）、艾比森（300389 CH）、中芯國際（688981 CH）、TCL 科技（000100 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。中芯國際（688981 CH）、華潤微（688396 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、

183、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所

184、設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指

185、數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

186、告的一部分，請務必一起閱讀。38 晶合集成晶合集成(688249 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區

187、江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司