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1、 證券研究報告公司深度研究光學光電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 TCL 科技（000100）顯示面板顯示面板周期上行周期上行，光伏光伏業務靜待業務靜待回暖回暖 2024 年年 07 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 鮑嫻穎鮑嫻穎 執業證書：S0600521080008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)4.08 一年最低/最高價 3.72/5.17 市凈率(倍)1.43 流通A股市值(百萬元)73,852.68 總市值(

2、百萬元)76,618.65 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.86 資產負債率(%,LF)62.90 總股本(百萬股)18,779.08 流通 A 股(百萬股)18,101.15 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）166632 174446 192147 215950 236369 同比（%）1.72 4.69 10.15 12.39 9.46 歸母凈利潤（百萬元）261.32 2,214.93 4,718.98 6,687.21 8,843.60 同比（%）(97.40)747

3、.60 113.05 41.71 32.25 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.01 0.12 0.25 0.36 0.47 P/E（現價&最新攤?。?03.26 35.78 16.79 11.85 8.96 Table_Summary 投資要點投資要點 TCL 科技：科技：面板行業雙面板行業雙領軍領軍之一之一，半導體顯示盈利拐點在望，半導體顯示盈利拐點在望：23 年及24Q1 公司盈利能力大幅提升，盈利拐點已現。2023 年公司營收 1744.5億元，同比增長 4.7%，24Q1 公司營收 399.5 億元，同比增長 1.2%。在盈利能力方面，公司 23 年歸母凈利潤 22.1 億元，同比增長

4、747.6%，24Q1 歸母凈利潤 2.4 億元，同比大幅增長 143.7%。23 年半導體顯示業務實現營業收入 836.55 億元，同比增長 27.26%；全年凈利潤-0.07 億元，同比減虧 76.18 億元，其中 23H2 實現盈利 34.41 億元；全年實現經營性凈現金流 201.20 億元。面板行業面板行業景氣度回暖景氣度回暖，大陸廠商話語權持續提升，大陸廠商話語權持續提升：根據 Witsview 數據，當前面板價格已經處于周期底部，隨著國內廠商主動降低稼動率控制面板產能，海外廠商產能加速退出，供需關系持續優化，價格回暖趨勢逐步確立。隨著夏普 10 代線關閉、LG 廣州 8.5 代線

5、尋求出售，大陸廠商份額優勢進一步強化。按面板面積口徑統計，根據 Omdia 數據，23 年大陸面板產能（按面板面積）達到全球產能 67.8%，同比增長 2.3pct，預計到 24 年大陸按面積計算的面板產能將達到全球產能的 69.4%，繼續同比增長 1.7pct。TCL 現金流改善醞釀盈利高增長現金流改善醞釀盈利高增長：在產業加速整合、按需生產和下游需求恢復的聯合推動下，面板行業競爭格局趨于穩定，頭部企業盈利能力持續提升。同時面板廠商用于周期性產能擴張的大額資本投入壓力顯著減輕，分紅能力大幅提升，同時自由現金流加速改善，盈利高增在望，面板產業頭部企業的長期價值開始顯現。公司在投資活動現金流逐步

6、改善的同時，經營性現金流自 22 年開始大幅改善，隨著面板行業的復蘇以及公司競爭優勢的鞏固，盈利水平有望迎來高增長。布局新能源賽道，光伏布局新能源賽道，光伏+半導體材料鑄就第二成長曲線半導體材料鑄就第二成長曲線。公司于 2020 年7 月成功摘牌中環混改項目，TCL 中環主要產品包括新能源光伏硅片、光伏電池及組件、其他硅材料及高效光伏電站項目開發及運營。新能源光伏材料板塊產品主要包括新能源光伏單晶硅棒、硅片，光伏電池組件板塊產品主要包括光伏電池和高效疊瓦組件。2021 年以來 TCL 中環通過體制機制改革、優化資本結構、激發組織活力，釋放增長潛力，業務加速發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投

7、資評級：我們預計公司 24-26 年營收為 1921/2160/2364 億元，同比增長 10.1%/12.4%/9.5%。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為47.2/66.9/88.4 億元，當前市值對應 P/E 分別為 16.8/11.9/9.0 倍，對應 P/B分別為 1.38/1.24/1.09 倍，公司作為半導體顯示器件的領先企業，疊加工藝優化和行情景氣度提升，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：市場競爭風險；下游應用市場發展不及預期的風險。-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%2023/7/102023/11/82024/3/82024

8、/7/7TCL科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.TCL 科技：面板行業雙領軍之一，盈利能力拐點已至科技：面板行業雙領軍之一，盈利能力拐點已至.4 1.1.公司歷史底蘊深厚，歷次戰略布局奠基競爭優勢.4 1.2.面板漲價大潮下，公司盈利能力大幅提升.5 2.顯示面板：行業集中度提升，頭部企業盈利高增在望顯示面板：行業集中度提升，頭部企業盈利高增在望.7 2.1.面板復蘇趨勢明確，產能持續向大陸轉移.7 2.1.1.價格端：面板價格波動趨穩，TV 面板價格全面上漲有望持續.7

9、 2.1.2.需求端：TV 面板需求復蘇，賽事大年拉動備貨需求.8 2.1.3.供給端：面板產能向大陸轉移，大陸廠商份額及主導權強化.8 2.2.自由現金流持續改善，領軍企業長期價值開始顯現.10 3.布局新能源賽道，光伏布局新能源賽道，光伏+半導體材料鑄就第二成長曲線半導體材料鑄就第二成長曲線.13 3.1.完善光伏及硅材料業務布局，下游應用領域廣泛.13 3.2.聚焦技術創新及生產方式優化，推進公司高質量發展.14 3.2.1.光伏材料：技術與生產模式的雙創新，豐富產品矩陣.15 3.2.2.光伏電池及組件：先進產品實現量產，持續優化創新能力.15 3.2.3.全球化業務：重點加速布局國際

10、化業務，優勢互補提升公司競爭力.16 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.17 5.風險提示風險提示.19 8XfYfVcW8X9WcWaYbRcM8OoMpPnPrNeRnNqPlOpOrQ7NnNyRwMqRsMNZsQqM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：TCL 華星歷次戰略布局.4 圖 2：TCL 股權結構及公司布局（截止 2024/3/31）.5 圖 3：公司營收情況.5 圖 4：公司歸母凈利潤 23 年及 24Q1 大幅增長.5 圖 5：TCL 盈利水平改善.6

11、圖 6：公司分業務營收（億元）.6 圖 7：公司分業務營收占比.6 圖 8：24 年 5 月電視面板價格普漲.7 圖 9：24 年 5 月 IT 面板價格繼續上漲.7 圖 10：主流尺寸面板價格（美元/片）.8 圖 11：各下游面板需求預測（千萬平米）.8 圖 12：各下游面板需求占比.8 圖 13：SDP 產能情況（左軸單位：千平米；右軸為供給/需求，單位為：%）.9 圖 14：2022-2023Q2 LGD 營收與毛利率.9 圖 15：主要國家（地區）面板產能（十萬片）.10 圖 16：主要國家（地區）面板產能（十萬平米）.10 圖 17：公司投資活動現金流持續減少.11 圖 18：公司經

12、營性現金流持續改善.11 圖 19：TCL 中環主要產品應用領域.13 圖 20：TCL 中環股東結構（截止到 2024 年 5 月 21 日）.14 圖 21：TCL 中環營業收入及增速（億元）.14 圖 22：TCL 中環歸母凈利潤及增速（億元）.14 圖 23：TCL 中環營收產品結構.15 圖 24：TCL 中環毛利率及凈利率.15 表 1：TCL 面板產線梳理.10 表 2：TCL 科技分業務營收預測（單位：百萬元）.17 表 3：TCL 科技可比公司估值（截至 2024 年 7 月 3 日）.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

13、證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.TCL 科技：面板行業雙科技：面板行業雙領軍領軍之一，之一，盈利能力拐點已至盈利能力拐點已至 1.1.公司歷史底蘊深厚，歷次戰略布局奠基競爭優勢公司歷史底蘊深厚，歷次戰略布局奠基競爭優勢 半導體顯示全球引領企業，歷次戰略半導體顯示全球引領企業，歷次戰略布局布局突出競爭優勢。突出競爭優勢。TCL 集團創立于 1981 年，2004 年 1 月在深交所主板上市，38 年以來 TCL 一直堅守實業，在持續變革創新中突出競爭優勢。2018 年底，TCL 集團啟動了以專業化經營為核心的重組，轉型為聚焦半導體顯示及材料業務的科技創新產業集團，并以產業牽引，發展產業金

14、融和投資業務。TCL集團以產品技術創新為重要驅動力，提升技術能力和工業能力，保持優于行業的效率和效益指標。旗下 TCL 華星是全球半導體顯示行業的引領者，旗下有 2 條 8.5 代面板生產線，2 條 11 代超大型、商用顯示生產線，1 條 6 代 LTPS 面板生產線和 1 條 AMOLED生產線，截至 24 年 5 月 55 吋電視面板市占率居全球第 1 位，LTPS 手機面板市占率提升至全球第 2 位，AMOLED 即將量產。歷次戰略布局奠基公司領先地位。歷次戰略布局奠基公司領先地位。2004 年，TCL 科技并購法國湯姆遜彩電業務和阿爾卡特手機業務，使 TCL 快速進入歐美高端市場；20

15、09 年，TCL 科技投資 245 億建設華星光電 8.5 代線液晶面板工廠，實現從傳統制造向高科技制造企業的轉型，打破中國在面板領域的對外依賴；2020 年，TCL 科技收購天津中環集團，開辟了半導體光伏與半導體材料的新賽道，并于同年注冊了 TCL 微芯半導體技術公司，實現了 TCL 在半導體顯示行業縱向延伸和橫向整合；2020 年 12 月，TCL 科技收購茂佳國際，加強在顯示產業布局，協助 TCL 華星完成對下游客戶“面板+整機”一體化交付需求；此外，TCL科技通過與日本 JOLED 的合作以及并購蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司股權，完成在新型顯示領域的投資布局，加強公司在 OLED

16、領域的技術和市場地位。圖圖1：TCL 華星華星歷次戰略歷次戰略布局布局 數據來源：TCL 華星官網，東吳證券研究所整理 實控人自實控人自 1982 年創立公司以來便長期擔任重要年創立公司以來便長期擔任重要職務，職務，保障公司戰略連貫性。保障公司戰略連貫性。李東生作為 TCL 科技實際控制人，截至 2024Q1 持有公司 6.73%的股權。李東生自 1982 年參與創立 TCL 以來，長期擔任公司的關鍵管理職位，包括 TCL 通訊設備有限公司總經 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 理、TCL 電子集團總經理，以

17、及 1996 年起擔任 TCL 集團董事長、CEO，擁有豐富的科技制造業管理經驗，領導 TCL 從初創企業發展為全球化產業集團。圖圖2：TCL 股權結構及公司布局股權結構及公司布局（截止（截止 2024/3/31）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.面板漲價大潮下，公司盈利能力大幅提升面板漲價大潮下，公司盈利能力大幅提升 23 年及年及 24Q1 公司盈利能力大幅提升，盈利拐點已現。公司盈利能力大幅提升，盈利拐點已現。2023 年公司營收 1744.5 億元，同比增長 4.7%，24Q1 公司營收 399.5 億元，同比增長 1.2%。在盈利能力方面，公司 23 年歸母凈利潤 22.1

18、 億元，同比增長 747.6%，24Q1 歸母凈利潤 2.4 億元，繼續同比大幅增長 143.7%。主要原因系面板價格持續上漲，公司顯示面板業務盈利能力大幅度改善。隨著面板行業需求復蘇、集中度不斷提升，公司作為行業頭部企業進一步受益，盈利拐點已經到來。圖圖3：公司營收情況公司營收情況 圖圖4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 23 年及年及 24Q1 大幅增長大幅增長 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 面板漲價影響下面板漲價影響下 23 年毛利率快速提升，年毛利率快速提升，Q1 是是 TV 傳統淡季，盈利水平有所傳統淡季，盈利水平有所回調回調。23 年公司毛利

19、率 14.7%，同比增長 5.9pct，銷售凈利率 2.7%，同比增長 1.7pct，24Q1 由于是 TV 傳統淡季，盈利水平相較 23 年全年指標有所回調，24Q1 公司毛利率 11.5%，同比增長 1.2pct，銷售凈利率-0.8%，同比減少 1.1pct。雖然 24Q1 公司銷售凈利率同比有所減少，但扣非后的銷售凈利率為 0.18%，同比增長 2.0pct?？春霉居芰﹄S著-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024Q1營收（億元

20、，左軸）YoY（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080100120201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 面板行業競爭格局穩定而進一步改善。圖圖5：TCL 盈利水平改善盈利水平改善 數據來源：Wind，東吳證券研究所 半導體顯示和光伏、半導體材料為兩大主要業務。半導體顯示和光伏、半導體材料為兩大主要業務。23 年公司半導體顯示業務營收836.5

21、億元，同比增長 27.3%，23 年半導體顯示業務營收占總營收比例為 47.95%，同比增長 8.5pct。第二大主營業務為光伏、半導體材料業務，23 年營收 591.5 億元，同比減少 11.7%，占總營收比例 33.91%，同比減少 6.3pct。圖圖6：公司分業務營收（億元）公司分業務營收（億元）圖圖7：公司分業務營收占比公司分業務營收占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1毛利率（%）銷售凈利率（%）020040060080010001200140016001

22、800200020192020202120222023其他分銷業務半導體光伏及半導體材料半導體顯示營收0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023其他分銷業務半導體光伏及半導體材料半導體顯示營收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 2.顯示面板：顯示面板：行業集中度提升，頭部企業行業集中度提升，頭部企業盈利高增在望盈利高增在望 2.1.面板復蘇趨勢明確，產能持續向大陸轉移面板復蘇趨勢明確，產能持續向大陸轉移 2.1.1.價格端：面板價格波動趨穩，價格

23、端：面板價格波動趨穩，TV 面板價格全面上漲有望持續面板價格全面上漲有望持續 5 月月 TV 面板價格持續看漲面板價格持續看漲：根據智群咨數據顯示，2024 年 5 月小尺寸面板（32 寸）價格持平，中大尺寸面板中，50 寸上漲 1 美元，55、65、75 寸上漲 1-2 美元。在 24Q1面板價格經歷了劇烈波動，出現了急劇下降、企穩和強勁回升。在 3-5 月份各尺寸 TV面板呈現面板價格上漲趨勢，主要原因包括面板廠進行年度維護減少了短期供應，終端市場需求增加和體育營銷活動預期等因素提升了面板需求；同時，面板廠的經營策略通過調整生產和定價強化面板市場復蘇趨勢。價格上漲有望繼續維持，隨后需觀察

24、6 月的618 購物節對市場的影響。5 月月 IT 面板面板保持保持上漲上漲：2024 年以來，Monitor 面板價格全面回暖，從需求端來看，出于對面板供應、價格趨勢考量，品牌已全面開啟策略性提前備貨。從供應端來看，在常態化控產下，隨著顯示器與電視應用盈利水平差異持續擴大，Monitor 產能分配逐漸受到擠壓，這使得 Monitor 市場逐漸向供方傾斜，市場供應逐漸偏緊。群智咨詢數據顯示，5 月 21.5FHD，23.8FHD，27FHD Open cell 面板價格預計上漲 0.5 到 0.8 美元；21.5FHD，23.8FHD，27FHD LCM 價格預計上漲 0.5 到 0.8 美元

25、。5月月 Notebook面板價格面板價格結構性上漲結構性上漲：從需求端來看，得益于庫存持續改善及“6 18”促銷備貨拉動，品牌面板需求正穩步增長。從供應端來看，按需生產已成為常態化生產策略。隨著教育標案增多，TN 面板價格有望率先回暖。同時，伴隨電視和顯示器等中大尺寸應用面板價格持續上漲，面板廠加大了筆記本面板漲價訴求。群智咨詢（Sigmaintell）預測，5 月 TN 面板和主流 16:9 規格面板價格有望小幅回暖，高階面板價格仍維持小幅下跌。5 月主流 TNLCM 均價預計上漲 0.1 美元，5 月 16:9 主流規格面板均價預計上漲 0.1 美元，主流 16:10 保持穩定。圖圖8：

26、24 年年 5 月電視面板價格普漲月電視面板價格普漲 圖圖9：24 年年 5 月月 IT 面板價格面板價格繼續繼續上漲上漲 數據來源：群智咨詢，東吳證券研究所 數據來源：群智咨詢，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 面板價格回暖面板價格回暖，周期拐點逐漸清晰。周期拐點逐漸清晰。根據 Witsview 數據，當前面板價格已經處于周期底部，隨著國內廠商主動降低稼動率控制面板產能，海外廠商產能加速退出，供需關系持續優化，價格回暖趨勢逐步確立。圖圖10：主流尺寸面板價格（美元主流尺寸面板價格（美元/片）

27、片）數據來源：Witsview，東吳證券研究所 2.1.2.需求端：需求端：TV 面板需求復蘇，賽事大年拉動備貨需求面板需求復蘇，賽事大年拉動備貨需求 TV 面板是最大下游，面板是最大下游，TV 需求復蘇帶動面板整體景氣度回暖。需求復蘇帶動面板整體景氣度回暖。根據 Omdia 數據，2024 年 LCD TV 面板需求量將達到 1.8 億平方米，同比增長 9.6%，2024 年作為體育賽事大年，提前備貨需求將對 TV 需求起到拉動作用。根據 Omdia 數據，TV 面板需求面積在面板總需求面積的占比穩定在 60%以上，是面板主要下游，TV 面板的率先復蘇將對面板整體景氣度復蘇起到積極作用。圖圖

28、11：各下游面板需求預測（千萬平米）各下游面板需求預測（千萬平米）圖圖12：各下游面板需求占比各下游面板需求占比 數據來源：Omdia，東吳證券研究所 數據來源：Omdia，東吳證券研究所 2.1.3.供給端：面板產能向大陸轉移，大陸廠商份額及主導權強化供給端：面板產能向大陸轉移，大陸廠商份額及主導權強化 夏普夏普 10 代線關閉、代線關閉、LG 廣州廣州 8.5 代線尋求出售代線尋求出售，大陸廠商份額優勢進一步強化。，大陸廠商份額優勢進一步強化。24年 4 月據 Mainichi Shinbun 報道，夏普將關閉其在日本的 10 代 LCD 工廠，即旗下子公05010015020025030

29、03504004502016/1/12017/4/12018/7/1 2019/10/2 2020/9/20 2021/5/20 2022/1/52022/9/5 2023/4/20 2023/12/565W55W43W32W05101520253035202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029EOthers(Small Area)Mobile PhoneOthers(Large Area)Public DisplayTabletNotebook PCOLED TVLCD TVDesktop Monitor0%20%40%60%80%100%

30、202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029EOthers(Small Area)Mobile PhoneOthers(Large Area)Public DisplayTabletNotebook PCOLED TVLCD TVDesktop Monitor 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 司堺工廠（SDP）。根據 Omida 數據，21 年疫情期間 SDP 毛利率約 4.1%，大幅低于 13%的行業平均值。疫情后，平板顯示面板（FPD）市場陷入低迷，SD

31、P 毛利率隨之下降，2022 年下跌至-29.1%。Omdia 統計顯示，2024 年 SDP 的 TFT 產能為 887 萬平米，約占專用于生產大尺寸 FPD 的全球 TFT 總產能的 2.6%。若夏普永久關停該部分產能，將是行業整合邁出的重要一步。韓國方面，由于疫情期間電視面板價格的持續走低，LG Display 持續虧損，資產負債率較高，現金流快速流失。根據公司官網披露的數據，2022 年-2023 年 LGD 毛利率持續走低，從 22Q1 的 1%大幅下降至 23Q1 的-25%。為改善財務狀況，LGD 決定縮減LCD TV 業務并將重心轉移至 OLED，因此希望出售廣州 G8.5LC

32、D 工廠并將資金用于布局 G8.7 OLED 產線。根據行業跟蹤，目前 LGD 已收到京東方、華星光電等 4-5 家公司意向書。LGD 廣州 G8.5LCD 工廠計劃在 24Q2 選定收購對象，出售價格預計在 1 萬億韓元，約合人民幣 54 億。根據Omdia數據，2023年中國工廠生產的 7代及更大尺寸基板占全球產量的77%，若關閉 SDP 和廣州 G8.5LCD 工廠，此類基板的生產將更多地集中在中國，逼近全球供應量的 85%。京東方、華星光電、惠科等中國大陸電視面板供應商的大尺寸面板定價權和 LCD 行業集中度將進一步提升。圖圖13：SDP 產能情況（左軸單位：千平米；右軸為供給產能情況

33、（左軸單位：千平米；右軸為供給/需求，單位為：需求，單位為：%）圖圖14：2022-2023Q2 LGD 營收與毛利率營收與毛利率 數據來源：Omdia，東吳證券研究所 數據來源：LGD 公司官網，東吳證券研究所 中國面板中國面板廠商廠商占據全球大部分產能占據全球大部分產能，話語權持續增強。話語權持續增強。根據 Omdia 數據，2023 年大陸面板產能（按面板片數）已經占全球產能 53.4%，同比增長 2.5pct，預計到 2024 年大陸面板產能（按面板片數）占全球產能比重將進一步提升到 56.0%，同比增長 2.6pct；按面板面積口徑統計，根據 Omdia 數據，23 年大陸面板產能（

34、按面板面積）達到全球產能 67.8%，同比增長 2.3pct，預計到 24 年大陸按面積計算的面板產能將達到全球產能的 69.4%，繼續同比增長 1.7pct。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05010015020025030035040045022Q122Q222Q322Q423Q123Q2營收（億元，左軸）毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 圖圖15：主要國家（地區）面板產能（十萬片）主要國家（地區）面板產能（十萬片）圖圖16：主要國家（地區）面板產能（十萬平米）主

35、要國家（地區）面板產能（十萬平米）數據來源：Omdia，東吳證券研究所 數據來源：Omdia，東吳證券研究所 2.2.自由現金流自由現金流持續持續改善改善，領軍領軍企業企業長期價值開始顯現長期價值開始顯現 在產業加速整合、按需生產和下游需求恢復的聯合推動下，在產業加速整合、按需生產和下游需求恢復的聯合推動下，面板行業競爭格局趨于面板行業競爭格局趨于穩定，頭部企業盈利能力持續提升。同時穩定，頭部企業盈利能力持續提升。同時面板廠商用于周期性產能擴張的大額資本投入面板廠商用于周期性產能擴張的大額資本投入壓力顯著減輕，壓力顯著減輕，分紅能力大幅提升，分紅能力大幅提升，同時同時自由現金流加速改善，自由現

36、金流加速改善，盈利高增在望，盈利高增在望，面板產面板產業業頭部企業頭部企業的長期價值的長期價值開始顯現。開始顯現。TCL 以以自建產線自建產線及及對外對外并購持續擴充產能并購持續擴充產能。通過 2 條 8.5 代線建設，TCL 華星在TV 面板領域站穩腳跟；隨后以 2 條 6 代線順利切入小尺寸面板。公司通過 2 條 11 代線的投建及蘇州三星 T10 產線的并購進一步擴張大尺寸產能，確立了全球大尺寸面板的領先地位。2021 年公司投建面向高附加值 IT、商顯等中尺寸產品的 T9 產線，加快全尺寸戰略布局；此后，TCL 華星通過擴充自建模組產能并收購茂佳科技及三星模組廠，進一步提升公司在價值鏈

37、上的地位與盈利能力。隨著面板行業競爭格局的逐步穩定，頭部廠商的優勢得到鞏固，產能擴張告一段落，分紅能力將持續提升，股東回報有望持續增長。表表1：TCL 面板產線梳理面板產線梳理 產線名稱產線名稱 產線詳情產線詳情 T1&2（大尺寸）G8.5 液晶面板（TFT-LCD）產線 T3&4（小尺寸）G6 產線，分別用于 LTPS 和 AMOLED T5（小尺寸）對第六代半導體顯示器件擴產得到，生產中小尺寸 LTPS TFT-LCD T6&7（大尺寸）G11 產線，用于 65 寸、75 寸等大尺寸產品（TFT-LCD 和 AMOLED）T8（計劃）G8.5 柔性 OLED 產線，用于大尺寸產品 T9（中

38、尺寸）氧化物半導體顯示器件產線，生產中尺寸高附加值 IT 產品 T10（大尺寸）整合了原蘇州三星產線得到 數據來源：愛集微，東吳證券研究所 現金流改善醞釀盈利高增長?，F金流改善醞釀盈利高增長。公司在投資活動現金流逐步改善的同時，經營性現金流自 22 年開始大幅改善，隨著面板行業的復蘇以及公司競爭優勢的鞏固，盈利水平有05010015020025030018Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1 25Q1E其他地區韓國日本大陸02004006008001000120018Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1 25Q1E其他地區韓國日本大陸 請務必閱讀正文之后的免責聲

39、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 望迎來高增長。圖圖17：公司投資活動現金流持續減少公司投資活動現金流持續減少 圖圖18：公司經營性現金流持續改善公司經營性現金流持續改善 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 面板市場份額領先，產品結構持續優化。面板市場份額領先，產品結構持續優化。根據公司年報數據，23 年公司 TV 面板出貨量穩居全球前二，MNT 面板出貨提升至全球第三，柔性 OLED 出貨量大幅度增長。公司顯示業務充分發揮高世代產線的技術優勢，推動產品大尺寸化和規格升級；把握信息技術革命驅動的

40、IT 產品迭代需求，補齊以 t9 產線為代表的中尺寸產能和產品布局；小尺寸 OLED 業務聚焦高端化、差異化策略，改善經營效益。大尺寸領域，大尺寸領域，TCL 華星發揮高世代線優勢與產業鏈協同效用，引領電視面板大尺華星發揮高世代線優勢與產業鏈協同效用，引領電視面板大尺寸升級及高端化發展，積極發展交互白板、數字標牌、拼接屏等商用顯示業務。寸升級及高端化發展，積極發展交互白板、數字標牌、拼接屏等商用顯示業務。TCL 華星通過發揮 G8.5 和 G11 高世代線的制造效率和制程優勢，協同戰略客戶提升大尺寸電視市場滲透率，提升產業鏈主要環節的價值規模。根據公司年報數據，23 年公司電視面板市場份額穩居

41、全球前二，55 吋及以上尺寸產品面積占比提升至 79%，65 吋及以上產品面積占比 51%，55 吋和 75 吋產品份額全球第一，65 吋產品份額全球第二，交互白板、數字標牌、拼接屏等商顯產品份額居全球前三。中尺寸領域，中尺寸領域，TCL 華星加快華星加快 IT 和車載等新業務產能建設，優化產品和客戶結構，和車載等新業務產能建設，優化產品和客戶結構，打造業務增長新動能。打造業務增長新動能。根據公司 23 年年報數據，定位于中尺寸 IT 和車載等業務的 t9 產線第一期產能達產，顯示器整體出貨排名提升至全球第三，其中電競顯示器市場份額全球第一，筆電和車載產品按計劃完成品牌客戶導入并逐步放量。6

42、代 LTPS 擴產項目穩步推進，LTPS 筆電全球第二，LTPS 平板全球第一，LTPS 車載屏出貨量迅速提升至全球第五。TCL 華星的中尺寸業務收入占比提升至 21%，成為未來增長的主要引擎。小尺寸領域，小尺寸領域，TCL 華星以華星以 LTPS 和柔性和柔性 OLED 的產線組合定位中高端市場，產品的產線組合定位中高端市場，產品競爭力和市場份額持續提升。競爭力和市場份額持續提升。根據公司 23 年年報數據，t3 產線 LTPS 手機面板出貨量全球第三，自主開發的 1512 PPI Mini-led LCD-VR 屏實現量產出貨。t4 柔性 OLED 產線-80%-70%-60%-50%-4

43、0%-30%-20%-10%0%10%20%-500-450-400-350-300-250-200-150-100-500201920202021202220232024Q1投資活動現金流量凈額（億元，左軸）YoY（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350201920202021202220232024Q1經營活動現金流量凈額（億元，左軸）YoY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 稼動率和出貨量快速提升，第四季度柔性

44、 OLED 手機面板出貨量提升至全球第四，產品和客戶結構大幅優化，23 年導入多家品牌客戶；公司柔性 OLED 的折疊、LTPO、Pol-Less 等新技術達到行業領先水準，高端產品占比持續提升；23 年，公司柔性 OLED 業務收入實現翻倍增長，經營情況持續改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 3.布局新能源賽道，光伏布局新能源賽道，光伏+半導體材料鑄就第二成長曲線半導體材料鑄就第二成長曲線 公司圍繞企業發展理念和國家戰略新興產業規劃，積極尋找新的成長賽道，主要關注方向在于技術密集、資本密集、長發展周期

45、等特點，并能夠充分發揮和持續增強 TCL核心能力。公司于 2020 年 7 月成功摘牌中環混改項目，TCL 中環主要產品包括新能源光伏硅片、光伏電池及組件、其他硅材料及高效光伏電站項目開發及運營，十分契合 TCL尋找增長新動能的核心訴求。2021 年以來 TCL 中環通過體制機制改革、優化資本結構、激發組織活力，釋放增長潛力，業務加速發展。3.1.完善光伏及硅材料業務布局，下游應用領域廣泛完善光伏及硅材料業務布局，下游應用領域廣泛 TCL 中環產品應用領域主要包含集成電路、消費類電子、電網傳輸、風能發電、軌道交通、新能源汽車、5G、人工智能、光伏發電、工業控制等產業。新能源光伏材料板塊產品主要

46、包括新能源光伏單晶硅棒、硅片，光伏電池組件板塊產品主要包括光伏電池和高效疊瓦組件。TCL 中環主營業務圍繞硅材料展開，專注單晶硅的研發和生產，縱向在新能源光伏制造和其他硅材料制造領域延伸，形成新能源光伏材料板塊、光伏電池及組件板塊和其他硅材料板塊。橫向在強關聯的其他領域擴展，圍繞“綠色低碳、可持續發展”，形成光伏發電板塊，包括地面集中式光伏電站、分布式光伏電站。圖圖19：TCL 中環主要產品應用領域中環主要產品應用領域 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 截止到 2024 年 5 月 21 日，TCL 中環第一大股東為 TCL 科技集團（天津）有限公司，持股比例為 27.36%，香港中央結算有

47、限公司為第二大股東，持股 4.01%。TCL 科技通過自有持股和 TCL 科技集團（天津）有限公司共持有 29.91%比例的股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 圖圖20：TCL 中環股東結構（截止到中環股東結構（截止到 2024 年年 5 月月 21 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.聚焦技術創新及聚焦技術創新及生產方式優化，推進公司高質量發展生產方式優化，推進公司高質量發展 2023 年，在“雙碳”戰略引領及應對氣候變化、能源安全、環境污染等挑戰影響下，全球能源結構加速升級轉型，光伏

48、新能源產業繼續保持高速增長。光伏行業市場空間的可持續增長吸引新老玩家陸續擴大投資，光伏產業鏈各環節產能加速釋放，主環節產品價格波動下行，整體利潤空間受到擠壓。公司對參股公司 Maxeon 相關的投資虧損、長期股權投資和金融資產分別確認了資產減值損失和公允價值變動損失，對 TCL 中環四季度業績造成負向影響。TCL 中環新能源光伏材料板塊持續推進技術創新和工業 4.0 柔性制造，提升先進產能規模，優化產品結構。2023 年 TCL 中環營收 591.46 億元，同比-11.74%，凈利潤 38.99億元，同比-44.88%。新能源材料業務出貨量同比增長 68%至 114GW，營收達 531 億元

49、。其中，硅片整體市占率 23.4%，實現營業收入 437.91 億元；光伏組件業務出貨量 8.6GW，同比增長 29.8%，實現營業收入 93.09 億元。圖圖21：TCL 中環營業收入及增速（億元）中環營業收入及增速（億元）圖圖22：TCL 中環歸母凈利潤及增速（億元）中環歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800201820192020202120222023營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250

50、%300%01020304050607080201820192020202120222023歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 圖圖23：TCL 中環營收中環營收產品產品結構結構 圖圖24：TCL 中環毛利率及凈利率中環毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.1.光伏材料光伏材料：技術與生產模式的雙創新，豐富產品矩陣：技術與生產模式的雙創新，豐富產品矩陣 面對光伏行業的重大轉折期，TCL 中環光伏材料業務持續推進技術創新和工業 4.0柔

51、性制造，提升先進產能規模，降本增效，完善產品 Total Solution 布局，滿足客戶差異化產品訴求，充分發揮公司戰略產品的規模優勢、成本優勢和市場優勢。技術端：技術端：2023 年，光伏材料業務板塊圍繞生產方式、材料、工藝、運營等工作加速技術創新和工藝創新，提高相對競爭力，積極應對產業市場周期波動及 N 型、大尺寸轉型趨勢。至 2023 年報期末，TCL 中環引領大尺寸、薄片化、細線化等晶體晶片工藝技術升級，晶體單位產品硅料消耗率、單爐月產以及晶片每公斤出片數等指標均大幅領先行業水平。晶體人均勞動生產率 25MW/人/年，較行業次優領先 71%、晶片人均勞動生產率27MW/人/年，較行業

52、次優領先98%；N型產品實現單臺月產領先行業次優約 11.6%、公斤出片數領先行業次優約 1.9 片。TCL 中環基于在 N 型材料產品的技術積累和匹配N 型時代“多產品、多客戶、多工藝”的柔性制造能力，加速 N 型材料和疊瓦組件轉型，N 型硅片外銷市占率全球第一，成本領先行業次優約 0.03 元/W，構建面向下一代技術的產業鏈差異化競爭力。制造及運營能力：制造及運營能力：TCL 中環堅持推動工業 4.0 制造方式升級，重視生產制造的智能化水平，隨著產品技術類型、規格以及客戶基地數量增加，對生產柔性化提出更高的要求，截至 2023 年末，實現 1200 余種定制化產品的柔性制造能力。面對上下游

53、市場快速變化，內部建立運營 4.0 體系，科學決策，高效運營，推動企業高質量發展。3.2.2.光伏電池及組件光伏電池及組件：先進產品實現量產，持續優化創新能力：先進產品實現量產，持續優化創新能力 TCL 中環持續推動自主技術創新和 Know-how 工藝積累，專注于具有知識產權保護0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023新能源材料半導體材料電力半導體器件其它0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

54、度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 和行業技術領先的技術投入和工藝創新，圍繞高功率、高效率、低成本的發展趨勢，持續推動電池及組件業務發展。光伏組件：光伏組件：G12 組件已成為行業未來發展趨勢，700W 組件成為主流，2023 年，公司完成疊瓦 3.0 產品全面迭代，四季度完成疊瓦 4.0 產品研發并實現量產。疊瓦 4.0 產品面向不同應用場景，采用全新設計，充分發揮“密排”優勢，疊瓦主流產品功率較競手領先兩檔及以上，效率領先 0.2%以上，實現成本下降，進一步完善了疊瓦系列產品的知識產權庫建設，至 2023 年末，高效疊瓦組件產能達到 18GW。電池電池：公司始終聚焦差異化的、

55、擁有知識產權的 N 型電池技術的開發，同時圍繞 N型電池持續降低成本的目標，在工藝方法、工藝步驟縮短、去貴金屬化等方面不斷開展技術創新工作。2023 年報期內，設立電池技術研究所，不斷提升電池差異化技術創新能力。3.2.3.全球化業務全球化業務：重點加速布局國際化業務，優勢互補提升公司競爭力：重點加速布局國際化業務，優勢互補提升公司競爭力 2023 年報期內，公司審慎堅定地推動全球化戰略，積極評估、探索全球重點國家或區域的產業布局項目（如美國、歐洲、中東等），持續開展項目籌劃、合作伙伴溝通談判和項目落地研究等工作。2023 年受全產業鏈嚴重過剩及市場光伏產品價格劇烈波動等宏觀因素影響，公司季度

56、虧損二季度開始環比增大。公司對與 Maxeon 相關的長期股權投資和金融資產分別確認了資產減值損失 10.1億元和公允價值變動損失4.4 億元，按權益法合并確認 Maxeon投資虧損 3.4 億元，并收到可轉債利息收入 1.08 億元，合計對公司業績帶來了 16.9 億元的負向影響?；?Maxeon 公司擁有的 IBC 電池-組件系列專利、Topcon 電池工藝系列專利、疊瓦組件系列專利，在全球形成了較強的知識產權和相關產品的保護能力，疊加其全球范圍較強的品牌與渠道優勢，是公司國際化業務（尤其是北美地區）加速發展的重要戰略布局。公司正積極推動 Maxeon 的資本架構改善、組織變革、運營改善

57、，充分發揮其在美獨特壁壘市場優勢及技術創新能力，通過制造方式升級重點改善其制造環節相對中國企業的短板，通過全球范圍內生產與渠道的相互促進和協同賦能，提升公司全球化布局的競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設與收入拆分：核心假設與收入拆分：（一）半導體顯示器件（一）半導體顯示器件：大尺寸顯示面板領域，TCL 華星持續提升相對競爭力和盈利能力；中尺寸面板領域，TCL 華星完善產品布局，發揮高世代產線優勢，把握高規格產品增量市場機會，提高市場份額和收入規模；

58、小尺寸面板領域，TCL 華星優化產品和客戶結構，通過技術創新推動產品高端化發展，實現柔性 OLED 業務經營改善，加快從大尺寸顯示領軍者向全尺寸顯示領先企業的轉型升級。當前供給側格局優化，終端需求面積穩定增長，顯示行業景氣度有望延續向好態勢，公司半導體顯示業務將進一步改善。我們預計公司該板塊 24-26 年收入為 1009/1223/1402 億元，同比增速為 21%/21%/15%。（二）（二）新能源光伏及其他硅材料新能源光伏及其他硅材料：技術工藝端，TCL 中環堅持技術創新，建立 G12及 N 型光伏材料技術領先優勢，持續推進降本增效，增強相對競爭力。業務推廣端，TCL 中環夯實工業 4.

59、0 智能制造能力，繼續推動國際化業務布局，探索全球重點國家或區域的產業布局項目。當前光伏行業仍處于周期底部，公司新能源光伏業務將強化經營韌性，以相對競爭力平穩穿越行業周期。我們預計公司該板塊24-26年收入為597/613/628億元，同比增速為 1%/2.6%/2.5%。（三）（三）電子產品分銷電子產品分銷：該業務主要為手機、PC、平板等消費電子產品及軟件的銷售，電子產品分銷業務的毛利率較低，該部分業務發展相對較為穩定。我們預計公司該板塊24-26 年收入為 301/310/319 億元，同比增速為 0%/3%/3%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司24-26年營收為年營收為1921/2

60、160/2364億元，同增億元，同增 10.1%/12.4%/9.5%。歸母凈利潤為歸母凈利潤為 47.19/66.87/88.44 億元，同億元，同比增長比增長 113.1%/41.7%/32.3%。表表2：TCL 科技科技分業務營收預測分業務營收預測（單位單位：百萬元百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 半導體顯示器件半導體顯示器件 營收（百萬元）83654.7 100887.6 122275.8 140225.9 增長率 27.3%20.6%21.2%14.7%毛利率 13.8%13.0%14.0%15.4%新能源光伏及其他硅材料新能源光伏及其他硅材料 營收（百萬元）5

61、9146.5 59737.9 61291.1 62823.4 增長率-11.7%1.0%2.6%2.5%毛利率 20.3%20.0%20.0%21.0%電子產品分銷電子產品分銷 營收（百萬元）30109.5 30109.5 31012.8 31943.2 增長率-5.5%0.0%3.0%3.0%毛利率 3.9%3.9%3.9%3.9%其他及抵消其他及抵消 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 營收（百萬元）1455.9 1339.4 1312.7 1312.7 增長率-81.1%10.0%10.0%10.0%毛

62、利率 0.4%30.0%30.0%30.0%其他其他 營收（百萬元）79.5 72.6 58.0 63.5 增長率 35.8%35.0%35.0%35.0%毛利率 0.0%0.0%0.0%0.0%合計營收合計營收（百萬元）（百萬元）174,446 192,147 215,950 236,369 YoY 4.69%10.15%12.39%9.46%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2,214.9 4,719.0 6,687.2 8,843.6 YoY 747.60%113.05%41.71%32.25%數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資建議：投資建議：我們選取主營業務同樣覆蓋半導體顯

63、示業務的京東方 A和深天馬A作為可比公司?？杀裙?25-26 年 P/E 均值為 33.2/16.1 倍。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為47.2/66.9/88.4 億元，當前市值對應 P/E 分別為 16.8/11.9/9.0 倍，對應 P/B 分別為1.38/1.24/1.09 倍，公司作為半導體顯示器件的領先企業，疊加工藝優化和行情景氣度提升，首次覆蓋給予“買入”評級。表表3：TCL 科技科技可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 7 月月 3 日）日）公司代碼公司代碼 名稱名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 202

64、4E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000725.SZ 京東方 A 1,528.6 50.4 90.9 133.1 30.3 16.8 11.5 000050.SZ 深天馬 A 168.6-5.1 3.4 8.1/49.6 20.8 均值均值 /33.2 16.1 000100.SZ TCL 科技 792.5 47.2 66.9 88.4 16.8 11.9 9.0 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：京東方 A、深天馬 A 數據預測均來自 Wind 一致預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

65、券研究所 19/21 5.風險提示風險提示 行業變動的風險：行業變動的風險：世界各國面對“雙碳”目標、能源短缺等問題對光伏發展給予高度關注，同時謀求產業鏈自主可控，積極推動光伏制造本土化并推出一系列貿易保護政策，貿易摩擦不斷發生，對我國光伏產業發展造成沖擊。若未來宏觀環境因素發生不利變化，將給公司與行業發展帶來不利影響。市場競爭的風險市場競爭的風險：光伏產業因高成長、高預期性吸引大量資本涌入，各環節產能快速擴張，產品趨于同質化，市場競爭愈發激烈，產業格局面臨重塑。多晶硅料、單晶硅片、電池、組件階段性投資和達產周期形成的供需不平衡，造成部分產品周期性供應過剩，對市場環境及經營帶來不確定性。下游應

66、用市場發展不及預期的風險：下游應用市場發展不及預期的風險：公司產品下游廣泛用于 3C、汽車電子、顯示器以及光伏、半導體等領域，行業景氣度較為依賴終端需求。若下游行業景氣度不及預期，將對公司業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 TCL 科技科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 102,29

67、8 84,743 77,382 77,571 營業總收入營業總收入 174,446 192,147 215,950 236,369 貨幣資金及交易性金融資產 45,108 26,494 12,295 6,668 營業成本(含金融類)148,787 165,323 184,798 199,766 經營性應收款項 26,520 26,585 29,992 33,249 稅金及附加 802 815 927 1,023 存貨 18,482 19,755 22,342 24,169 銷售費用 2,524 2,555 2,483 2,599 合同資產 344 356 410 448 管理費用 4,783

68、4,706 4,318 4,726 其他流動資產 11,845 11,553 12,342 13,037 研發費用 9,523 9,949 10,795 11,815 非流動資產非流動資產 280,561 315,063 346,024 371,982 財務費用 3,973 3,106 3,513 3,832 長期股權投資 25,431 27,431 29,431 31,431 加:其他收益 3,538 4,034 4,358 5,199 固定資產及使用權資產 182,809 199,931 215,735 226,505 投資凈收益 2,592 4,010 5,721 6,380 在建工程

69、17,000 27,000 37,000 47,000 公允價值變動 27 40 40 40 無形資產 18,420 20,826 23,041 25,223 減值損失(4,987)(293)(382)(559)商譽 10,517 11,564 12,540 13,603 資產處置收益(41)(61)(69)(72)長期待攤費用 3,403 3,403 3,403 3,403 營業利潤營業利潤 5,184 13,422 18,784 23,595 其他非流動資產 22,981 24,907 24,873 24,815 營業外凈收支 (132)(59)601 770 資產總計資產總計 382,8

70、59 399,806 423,406 449,553 利潤總額利潤總額 5,052 13,363 19,384 24,365 流動負債流動負債 99,225 104,768 111,335 115,921 減:所得稅 271 1,336 1,551 2,005 短期借款及一年內到期的非流動負債 33,105 32,263 30,263 28,263 凈利潤凈利潤 4,781 12,027 17,834 22,361 經營性應付款項 35,014 37,123 41,884 45,427 減:少數股東損益 2,566 7,308 11,146 13,517 合同負債 1,899 2,452 2,

71、666 2,894 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,215 4,719 6,687 8,844 其他流動負債 29,206 32,930 36,521 39,338 非流動負債 138,368 138,069 137,269 136,469 每股收益-最新股本攤薄(元)0.12 0.25 0.36 0.47 長期借款 117,662 118,662 119,662 120,662 應付債券 9,114 6,114 3,114 114 EBIT 7,744 16,469 22,898 28,198 租賃負債 5,737 6,937 8,137 9,337 EBITDA 33,333 55,

72、418 64,063 75,626 其他非流動負債 5,855 6,355 6,355 6,355 負債合計負債合計 237,593 242,837 248,604 252,390 毛利率(%)14.68 13.94 14.41 15.47 歸屬母公司股東權益 52,922 57,317 64,004 72,848 歸母凈利率(%)1.27 2.46 3.10 3.74 少數股東權益 92,344 99,652 110,798 124,315 所有者權益合計所有者權益合計 145,266 156,969 174,802 197,163 收入增長率(%)4.69 10.15 12.39 9.46

73、 負債和股東權益負債和股東權益 382,859 399,806 423,406 449,553 歸母凈利潤增長率(%)747.60 113.05 41.71 32.25 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 25,315 55,651 58,192 67,405 每股凈資產(元)2.82 3.05 3.41 3.88 投資活動現金流(40,797)(69,476)(66,257)(66,866)最新發行在外股份（百萬股）18,779 18,77

74、9 18,779 18,779 籌資活動現金流 1,792(5,082)(6,375)(6,405)ROIC(%)2.45 4.69 6.41 7.48 現金凈增加額(13,679)(18,854)(14,439)(5,866)ROE-攤薄(%)4.19 8.23 10.45 12.14 折舊和攤銷 25,589 38,949 41,166 47,429 資產負債率(%)62.06 60.74 58.72 56.14 資本開支(29,434)(69,811)(69,915)(71,208)P/E（現價&最新股本攤?。?5.78 16.79 11.85 8.96 營運資本變動(11,939)5,

75、138 1,529 570 P/B（現價）1.50 1.38 1.24 1.09 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

76、資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得

77、對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相

78、對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527