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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋首次覆蓋報告報告 乖寶暢游寵食藍海乖寶暢游寵食藍海 乖寶寵物（301498.SZ）農林牧漁/飼料 投投資摘要資摘要：高速增長的寵物食品賽道領跑者高速增長的寵物食品賽道領跑者 從代工到自主品牌從代工到自主品牌華麗轉身。華麗轉身。乖寶寵物是國內寵物食品自主品牌龍頭，其主營產品包括寵物主糧、寵物零食、寵物保健品三大類。公司以代工起家，現已轉型為 OEM/ODM 業務與自有品牌協同發展的寵物食品企業。業績持續高增。業績持續高增。2018 年-2022 年，營收從 12 億

2、元增至 34 億元，CARG 為29%；歸母凈利潤從 0.45 億元增至 2.67 億元，CARG 為 56%。2023 年 H1實現營收 20.7 億元，YOY+22.4%；歸母凈利潤 2.1 億元，YOY+49.7%。產品產品+銷售銷售雙管齊下打造寵食明星雙管齊下打造寵食明星 產品端：產品端：強研發，重品質，產品是根基強研發，重品質，產品是根基。公司產品矩陣布局合理，產品線豐富。不同子品牌的價位能夠很好地區分產品路線，從性價比之選到高端產品品牌，能夠迎合不同消 費者的偏好與習慣。公司主糧、零食、保健品三大類產品營業收入均呈現增長態勢，且高毛利產品占比逐年提升。銷售端：品牌力銷售端：品牌力+

3、渠道力為銷售保駕護航。渠道力為銷售保駕護航。品牌力是公司的核心競爭力之一。公司已形成了一套有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，向年輕的消費者群體精準營銷。公司自有品牌“麥富迪”的知名度持續提升。營銷與產品力雙重加持之下，公司國內市場開拓成效顯著，自有品牌成為公司最大收入來源。千億藍海市場千億藍海市場 國產替代加速國產替代加速 市場空間：市場空間：陪伴需求陪伴需求+單身經濟單身經濟+老齡化社會驅動行業持續增長。老齡化社會驅動行業持續增長。我國寵物行業市場規模呈現穩步上升的態勢。2022 年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達到 2706 億元，20

4、12-2022 年 CARG 為 23.2%。在我國寵物行業細分領域中，寵物食品是寵物行業最大的細分市場，占比約 50.7%。隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求將進一步釋放。競爭格局：國內競爭分散，國產品牌嶄露頭角。競爭格局：國內競爭分散，國產品牌嶄露頭角。我國寵物食品行業集中度較低，未形成壟斷格局。與擁有較為成熟的寵物市場的國家的寵物食品行業集中度相比，我國的寵物食品行業集中度較低。2020 年我國寵物食品行業CR2、CR5 和 CR10 分別為 15%、23%和 33%，顯著低于韓國、日本、英國和美國的數值。國內寵物食品企業的市場份額穩步提國內寵物食品企業的市場份額穩步提

5、高，國外企業的市場高，國外企業的市場份額逐漸下降。份額逐漸下降。越來越多的國產品牌加入本土市場的競爭，如乖寶、佩蒂、中寵、蘇寵等，本土廠商憑借著產品生產工藝、銷售渠道的建設及品牌推廣等后發優勢也取得了一定的地位，本土企業正逐漸躋身行業頭部。產業優化：產業優化：政策政策+競爭推動產業格局優化。競爭推動產業格局優化。政策推動產業環境優化，促進行業水平提高。近年來，持續出臺的寵物食品政策進一步規范了寵物食品的生產、經營，提高了準入門檻，有助于國內寵物市場良好機制的建立。此外，競爭倒逼國產品牌全方位升級。我國寵物食品市場早前被國際品牌占據，近年來隨著國產品牌更注重品類的研發創新，貼合國內消費者的關注點

6、，在食材、工藝及風味打造上推出更加擬人化的升級，注重營養配比、功能性成分的合理搭配，逐步打開局面。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025年分別實現歸母凈利潤 3.98億元、4.71億元、5.73億元，同比變化 49%、18%、21%，EPS 分別為 1.11、1.31、1.59 元/股，對應PE 分別為 39、33、27 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：終端對漲價接受不足風險，原材料價格波動風險，匯率波動風險。財務指標預測財務指標預測 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 10 月 17 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S166051904000

7、1 戴一爽 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121120021 交易數據交易數據 時間時間 2023.10.17 總市值/流通市值（億元）165/15 總股本（萬股）40004.45 資產負債率（%）18.56 每股凈資產（元）5.46 收盤價（元）41.53 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）78.24/40.60 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%滬深300乖寶寵物指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,575.16 3,

8、397.54 4,199.66 5,238.30 6,655.08 增長率（%）27.92%31.93%23.61%24.73%27.05%歸母凈利潤（百萬元）140.27 266.88 398.06 471.47 572.50 增長率（%）25.82%90.25%49.15%18.44%21.43%凈資產收益率（%）9.53%15.20%18.49%17.96%17.91%乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/30 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 每股收益(元)0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 PE 109.79 57.8

9、6 38.73 32.70 26.93 PB 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 WYjWgYhU9UmUrNtPqN7NbP7NnPrRpNpMfQqRoOfQtRpM9PrRxPNZsOnOuOrNtM乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/30 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.寵物食品賽道領跑者寵物食品賽道領跑者.5 1.1 海外代工向自有品牌轉型.5 1.2 業績持續高增 募投項目補充產能.7 2.產品產品+銷售雙管銷售雙管齊下打造寵食明星齊下打造寵食明星.8 2.1 注重研發產品百花齊放 品質至上進軍高端市場.8 2.2 全方位營

10、銷構筑品牌力.13 2.3 渠道力領先 線上經銷增速亮眼.16 3.寵食千億藍海市寵食千億藍海市場場 國產替代加速國產替代加速.18 3.1 多因素推動寵物行業快速發展.18 3.2 寵物食品競爭格局：境外趨于穩定 境內競爭激烈.20 3.3 政策驅動產業環境優化國產替代可期.22 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 可比公司估值.25 4.3 投資建議.26 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：乖寶寵物發展階段乖寶寵物發展階段.5 圖圖 2：乖寶寵物股權結構（上市前）乖寶寵物股權結構（上市前）.6 圖圖 3：2018 年年-20

11、23 年年 H1 公司營收及增速公司營收及增速.7 圖圖 4：2018 年年-2023 年年 H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.7 圖圖 5：公司近年來產能與產量情況公司近年來產能與產量情況.7 圖圖 6：乖寶研發中心設置乖寶研發中心設置.8 圖圖 7：公司不同產品營收情況（萬元）公司不同產品營收情況（萬元）.10 圖圖 8：公司不同產品公司不同產品毛利率情況毛利率情況.10 圖圖 9：2020-2022 年零食單價提升（元年零食單價提升（元/kg）.10 圖圖 10：2020-2022 年零食銷量提升（噸）年零食銷量提升（噸）.10 圖圖 11：2020-2022 年主糧單價提

12、升（元年主糧單價提升（元/kg）.11 圖圖 12：2020-2022 年主糧銷量提升（噸）年主糧銷量提升（噸）.11 圖圖 13：2020-2022 年保健品單價提升（元年保健品單價提升（元/kg）.12 圖圖 14：2020-2022 年保健品銷量總體提升（噸）年保健品銷量總體提升（噸）.12 圖圖 15：2022 年公司各產品成本構成年公司各產品成本構成.13 圖圖 16：公司人員結構（截至公司人員結構（截至 22 年末）年末）.13 圖圖 17：公司銷售費用持續高增公司銷售費用持續高增.13 圖圖 18：公司銷售費用率在行業中處于高位（公司銷售費用率在行業中處于高位（%）.13 圖圖

13、19：公司自有品牌營銷模式公司自有品牌營銷模式.14 圖圖 20：公司部分綜藝、公司部分綜藝、影視植入影視植入.14 圖圖 21：公司各業務渠道營業收入（萬元）公司各業務渠道營業收入（萬元）.15 圖圖 22：公司自有品牌公司自有品牌“麥富迪麥富迪”部分獲獎記錄部分獲獎記錄.15 圖圖 23：公司銷售模式公司銷售模式.16 圖圖 24：公司線上經銷模式收入拆分（萬元）公司線上經銷模式收入拆分（萬元）.17 圖圖 25：中國寵物行業發展歷程中國寵物行業發展歷程.18 圖圖 26：全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元）.19 圖圖 27：單只寵物消費均額單只寵物消費均額.19 圖

14、圖 28：中國人口老齡化中國人口老齡化.19 圖圖 29：中國粗結婚率與出生率中國粗結婚率與出生率.19 圖圖 30：中國寵物市場規模及增速（億元）中國寵物市場規模及增速（億元）.19 圖圖 31：全球寵物食品行業規模及增速（億美元）全球寵物食品行業規模及增速（億美元）.20 圖圖 32：我國寵物行業消費結構我國寵物行業消費結構.21 圖圖 33：中國寵物食品行業規模及增速（億元）中國寵物食品行業規模及增速（億元）.21 圖圖 34：2020 年中國與發達國家寵物食品行業集中度對比年中國與發達國家寵物食品行業集中度對比.21 圖圖 35：寵物主糧消費決策因素寵物主糧消費決策因素.22 圖圖 3

15、6：犬零食消費決策因素犬零食消費決策因素.23 圖圖 37：貓零食消費決策因素貓零食消費決策因素.23 圖圖 38：犬主糧品牌偏好犬主糧品牌偏好.23 圖圖 39：貓主糧品牌偏好貓主糧品牌偏好.23 圖圖 40：犬零食品牌使用率犬零食品牌使用率 TOP20.23 圖圖 41：貓零食品牌使用率貓零食品牌使用率 TOP20.23 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/30 證券研究報告 表表 1：公司主要產品公司主要產品.5 表表 2：公司產能布局公司產能布局.7 表表 3：公司公司 IPO 募集資金使用規劃募集資金使用規劃.8 表表 4：公司部分犬貓零食品種公

16、司部分犬貓零食品種.10 表表 5：公司寵物主糧產品公司寵物主糧產品.11 表表 6：公司部分寵物保健品產品公司部分寵物保健品產品.12 表表 7：全球前十大寵物食全球前十大寵物食品公司品公司.20 表表 8：行業內主要的中國公司及旗下品牌行業內主要的中國公司及旗下品牌.21 表表 9：近年來寵物食品相關政策近年來寵物食品相關政策.22 表表 10：公司業務拆分（億元）公司業務拆分（億元）.24 表表 11：可比公司估值可比公司估值.25 表表 12：財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要.26 表表 13：公司盈利預測表公司盈利預測表.28 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱

17、最后一頁免責聲明 5/30 證券研究報告 1.寵物寵物食品賽道領跑者食品賽道領跑者 1.1 海外海外代工代工向向自有品牌自有品牌轉型轉型 乖寶寵物成立于 2006 年，是國內寵物食品自主品牌龍頭，主營寵物犬用和貓用寵物食品，主要產品包括科學營養配方的主糧系列，以畜禽肉、魚肉等為主要原料的零食系列以及含凍干卵磷脂、乳酸鈣等功能原料的保健品系列等。表表1：公司主要產品公司主要產品 主要產品主要產品 功能與用途功能與用途 寵物零食 能夠補充單一或部分營養素但不追求全面平衡營養，人們為寵物補充營養或吸引寵物注意力、調節寵物口味、加深人寵之間感情、增強人寵互動、協助寵物訓練所需要的產品。如凍干零食、烘干

18、零食、風干零食、零食濕糧、咬膠、潔齒骨等 寵物主糧 為滿足寵物犬或貓不同生命階段的日?；蛘咛囟顟B下的營養需要，將一種或多種原料按照一定比例配制后，經過擠出設備膨化后，經烘干、風干或凍干等工序制成的動物食品。所含營養素和能量能滿足犬貓每日全面營養需求的寵物食品。按照產品的形態和加工方式不同，一般可以分為主食干糧和主食濕糧 保健品 為滿足寵物各生命階段及其生理需要而制作的營養補充劑，補充和強化單一或多種營養素，以利于寵物的健康發育和成長 資料來源：公司官網，招股意向書，申港證券研究所 公司業務模式為代工與自有品牌相結合。自設立以來，公司產品類別快速擴充，業務規模持續增長，公司業務及產品的發展可分

19、為三個階段：第一階段（第一階段（2006-2012 年），年），公司主要從事寵物食品公司主要從事寵物食品代加工代加工業務業務。以寵物食品出口代加工為主業，是多個國際寵物食品品牌的 OEM/ODM 供貨商 第二階段（第二階段（2013-2016 年），公司初步創立自有品牌，布局國內市場，啟動轉型。年），公司初步創立自有品牌，布局國內市場，啟動轉型。2013年，公司創建自有品牌“麥富迪”，主打“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象，根據用戶需求的變化升級，相繼開發出雙拼糧系列、益生菌系列主糧、全價濕糧、全價凍干主糧等產品。第三階段（第三階段（2017 年至今），公司全面進軍高端產品線。年至今

20、），公司全面進軍高端產品線。隨著公司加大國內市場拓展力度，積極開拓線上和線下銷售渠道，快速推陳出新，以自有品牌“麥富迪”為核心的公司產品在國內市場影響力不斷增強。2018 年公司推出“麥富迪”高端貓糧“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場，市場反響良好。2021 年公司通過收購美國品牌“WagginTrain”持續發力高端寵物食品市場。2022年，公司自有品牌業務收入占主營業務收入的比例達到60.55%，公司已由單一的 OEM/ODM 廠商轉型為 OEM/ODM 業務與自有品牌協同發展的寵物食品企業。圖圖1：乖寶乖寶寵物發展寵物發展階段階段 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請

21、參閱最后一頁免責聲明 6/30 證券研究報告 資料來源：招股意向書，申港證券研究所 乖寶寵物乖寶寵物股權股權高度集中于創始人秦華高度集中于創始人秦華。創始人秦華是公司的控股股東暨實控人，上市前，秦華個人直接持股比例為 50.85%，并分別通過聊城華聚和聊城華智控制2.09%和 0.74%股份的表決權。此外，秦華的一致行動人秦軒昂通過聊城海昂控制發行人 7.7%股份的表決權。秦華是聊城華聚和聊城華智的執行事務合伙人，聊城海昂的執行事務合伙人秦軒昂為秦華的兒子，為秦華的一致行動人。因此秦華及其一致行動人合計控制發行人股東表決權的 61.39%。此外，知名海外產業投資機構 KKR 持股比例 21.2

22、%。圖圖2：乖寶寵物乖寶寵物股權結構股權結構（截至截至招股招股意向書意向書簽署日簽署日）資料來源：招股意向書，申港證券研究所 以寵物食品出口代加工為主業，是多個國際寵物食品品牌的OEM/ODM供貨商第一階段（2006年-2012年）代加工為主業公司自有品牌“麥富迪”于2013年全面進軍國內市場，定位中高端寵物食品市場第二階段（2013年-2016年）向自有品牌轉型2018年公司推出“麥富迪”高端貓糧“弗列加特”系列，重點發力高端貓用食品市場。2021年公司通過收購美國品牌“WagginTrain”持續發力高端寵物食品市場。2022年，公司自有品牌業務收入占主營業務收入的比例達到60.55%，公

23、司已由單一的OEM/ODM廠商轉型為OEM/ODM業務與自有品牌協同發展的寵物食品企業。2021年公司通過收購美國品牌“WagginTrain”持續發力高端寵物食品市場。第三階段（2017年至今）進軍高端寵物食品市場乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/30 證券研究報告 1.2 業績業績持續持續高增高增 募投項目補充產能募投項目補充產能 公司收入公司收入利潤利潤保持高速增長態勢。保持高速增長態勢。2018 年-2022 年，營收從 12 億元增長至 34 億元，CARG 為 29%，2023 年上半年營收 20.7 億元，同比+22.4%；歸母凈利潤從0.

24、45億元增長至2.67億元，CARG為56%，2023年上半年實現歸母凈利潤2.1億元，同比+49.7%。圖圖3：2018 年年-2023 年年 H1 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖4：2018 年年-2023 年年 H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司生產基地產能利用率較高，公司生產基地產能利用率較高，主要產品主要產品產能趨于飽和。產能趨于飽和。在當前部分產品產能利用率趨近飽和的情況下，在國內“雙十一”、“618”等關鍵銷售節點，公司產能無法滿足快速增長的市場需求。2022 年度，公司主糧產能利用率達

25、到 82.5%，產銷率達 92.5%；零食產能利用率達 92.5%，產銷率達 103%。圖圖5：公司近年來產能與產量情況公司近年來產能與產量情況 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 表表2：公司公司產能布局產能布局 產品類別 項目 2022 年度 2021 年度 2020 年度 主糧 產能（噸）126198.5 124260.07 83106.37 產量（噸）104156.11 83749.08 67289.74 產量-外購（噸）1045.09 507.6-銷量（噸）97296.05 81055.95 66842.89 產能利用率 82.53%67.40%80.97%產銷率 92.49%96

26、.20%99.34%零食 產能（噸）39616.63 36842.48 32944.25 產量（噸）36644.83 34609.61 30326.32 產量-外購（噸）1351.78 2530.04 1402.33 銷量（噸）39193.07 35983.9 31697.05 產能利用率 92.50%93.94%92.05%0510152025303540455005101520253035402018年2019年2020年2021年2022年2023年H1營業收入（億元）YOY（右，%）-50005001000150020002500300000.511.522.53歸母凈利潤（億元）YO

27、Y（右，%）020000400006000080000100000120000140000產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能（噸）產量（噸）銷量（噸）主糧零食2022 年度2021 年度2020 年度乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/30 證券研究報告 產銷率 103.15%96.89%99.90%資料來源：招股說明書，申港證券研究所 為解決產能瓶頸并降低生產成本，公司擬募資為解決產能瓶頸并降低生產成本，公司擬募資 6 億元，主要用于生產基地擴建。億元，主要用于生產基地擴建。通過引進設備及產線，集中生產管理，提升公司生產效率，從而緩解產能負荷過高的壓力。

28、生產基地擴建完成后，將形成年產 58500 噸主糧、3133 噸零食以及 1230 噸高端保健品的制造能力。由于市場對公司的經營管理能力的認可，以及對行業發展前景的看好，公司 IPO實際募資 16 億元，超募金額 10 億元，公司擬使用超募資金 5.6 億元新建年產 10萬噸高端寵物食品項目。表表3：公司公司 IPO 募集資金使用規劃募集資金使用規劃 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元)寵物食品生產基地擴產建設項目 36,737.41 智能倉儲升級項目 7,191.05 研發中心升級項目 3,060.48 信息化升級建設項目 2,511.26 補充流動資金 10,500.

29、00 永久補充公司流動資金 26,000.00 年產 10 萬噸高端寵物食品項目 56,000.00 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.產品產品+銷售銷售雙雙管齊下管齊下打造寵食明星打造寵食明星 公司公司深耕寵物食品行業多年深耕寵物食品行業多年，針對自有品牌和代工品牌，針對自有品牌和代工品牌，已已分別分別構建成熟完整的構建成熟完整的研發、生產、采購及銷售體系。研發、生產、采購及銷售體系。2.1 注重研發注重研發產品產品百花齊放百花齊放 品質至上進軍高端市場品質至上進軍高端市場 公司公司注重新品研發，注重新品研發，產品線豐富，產品線豐富，主要產品為寵物犬用、貓用食品，主要產品為寵物犬用、貓

30、用食品，可分為零食、可分為零食、主糧、保健品三大類主糧、保健品三大類，共計千余個單品。，共計千余個單品。公司研發團隊配置完善，研發中心下設寵物營養研究中心、新產品研究中心、寵物健康護理研究中心等 6 個下屬團隊。圖圖6：乖寶研發中心設置乖寶研發中心設置 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/30 證券研究報告 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 對于自有品牌，公司從使用場景出發，基于目標人群，規劃符合客戶需求的產品；對于代加工業務研發，公司主要根據客戶對產品配方、用途、工藝等方面的需求，針對性研制新品。公司公司從客戶需求出發，從客戶需求出發，開發出適應寵物

31、不同生命階段營養需求的寵物食品。開發出適應寵物不同生命階段營養需求的寵物食品。如麥富迪肉粒雙拼糧系列，弗列加特高肉糧系列、弗列加特全價凍干系列、麥富迪鮮肉糧系列、麥富迪益生軍團系列、麥富迪清口香系列、麥富迪小橙帽保健品系列等一系列產品。公司實現多品類覆蓋，成為產品系列最豐富的國產品牌之一。公司產品策略總體偏向中高端路線，創立自有品牌以來，價格帶整體上移。公司產品策略總體偏向中高端路線，創立自有品牌以來，價格帶整體上移。公司產品矩陣布局合理，產品線豐富，不同子品牌的價位能夠很好地區分產品路線，從性價比之選到高端產品品牌，能夠迎合不同消費者的偏好與習慣。公司先后推出佰萃糧、魚油等系列，主要覆蓋中低

32、端產品價格帶；2018 年前后推出弗列加特系列產品，進軍高端市場；推出 Barf、羊奶肉系列等，并將高端產品線弗列加特系列以旗艦店形式單獨運營，公司麥富迪主品牌則聚焦中高端消費者，定位進一步明確。公司注重產品質量，公司注重產品質量，遵循國際生產標準遵循國際生產標準。公司使用自有輻照中心對產品進行輻照，成品檢測堅持實驗室設備內部檢測與第三方檢測相結合，確保產品質量的安全。公司通過了 BRCGS 認證、FSSC22000 認證、FSMA 認證、IFS 認證、GMP 認證和 HACCP 認證，取得美國 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、歐盟 FVO 等研發中心寵物營養研究中心下設配方研究室、

33、適口性研究室和消化吸收研究室。研究內容為不同品種的犬貓在各生長階段和不同環境下對各種營養物質的需求新產品研究中心下設工藝設備研究室、新材料研究室、產品性能研究室和產品評價分析室。研究內容包括新產品的原料特性、食品配方等方面寵物健康護理研究中心犬貓生理學研究、犬貓醫療保健研究和美容護理研究。根據犬貓生理學、解剖學、消化吸收學，針對犬貓各類疾病和亞健康的防治方法進行研究寵物訓練研究中心犬貓行為學研究和犬貓運動研究檢測中心下設三個檢測室：微生物檢測室、理化檢測室和藥殘檢測室。按標準對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行檢測，確保產品符合國際標準要求中心實驗室下設六個實驗室：零食實驗室、干燥殺菌實驗室、

34、濕糧實驗室、咬膠潔齒實驗室、主糧實驗室和凍干實驗室。主要進行食品工程學研究乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/30 證券研究報告 海外寵物食品消費大國官方機構的認可，是寵物食品行業內少數擁有 CNAS 認證檢測中心的企業之一。公司主糧、零食、保健品公司主糧、零食、保健品三三大類大類產品營業收入產品營業收入均呈現增長態勢，且高毛利產品占均呈現增長態勢，且高毛利產品占比逐年提升。比逐年提升。其中，零食收入占比最大，增長穩健，毛利率逐年提升；主糧收入增速較快，占比逐年提升，產品毛利率較高；保健品收入占比較小，毛利率最高。圖圖7：公司不同產品營收情況（萬元）公司

35、不同產品營收情況（萬元）圖圖8：公司不同產品毛利率情況公司不同產品毛利率情況 資料來源：招股意向書，申港證券研究所 資料來源：招股意向書，申港證券研究所 寵物零食為公司寵物零食為公司最最大的收入來源，大的收入來源，業務收入業務收入增長穩健。增長穩健。2020 年 2022 年間，公司寵物零食收入由 13 億元增長至 20 億元，復合年化增速 23%。寵物零食單價普遍較高，2022 年均價約 50 元/kg，毛利率約 33.5%。近三年，寵物零食毛利率逐年提高，原因包括：產品品類中毛利率高且單價高的凍干類產品銷售占比增加；線上銷售渠道提價；主要原材料雞胸肉和鴨胸肉采購價格下降。圖圖9：2020-

36、2022 年零食單價提升（元年零食單價提升（元/kg）圖圖10：2020-2022 年零食銷量提升（噸）年零食銷量提升（噸）資料來源：招股說明書，申港證券研究所 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 表表4：公司部分犬貓零食品種公司部分犬貓零食品種 產品名稱產品名稱 類別類別 產品外觀產品外觀 主要原材料主要原材料 雞肉干 犬零食 雞肉、丙三醇 香酥凍干 犬零食 雞肉/鴨肉 050000100000150000200000250000零食主糧保健品和其 他2020年2021年2022年20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2020年度2021年度2022年度零食主糧保健品

37、和其他合計404244464850522020年2021年2022年零食單價30000310003200033000340003500036000370003800039000400002020年2021年2022年零食銷量乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/30 證券研究報告 產品名稱產品名稱 類別類別 產品外觀產品外觀 主要原材料主要原材料 清口香 犬零食 玉米淀粉、馬鈴薯淀粉、大豆分離蛋白、全脂羊奶粉、丙三醇、果寡糖、三聚磷酸鈉等 麥富迪貓用凍干桶 貓零食 雞肉/鴨肉/鹿肉/雞心/三文魚等 親嘴魚貓條 貓零食 三文魚、磷蝦、卡拉膠等 貓潔齒粒 貓零

38、食 雞肉、三文魚、大米、雞油、牛油、小麥、大豆、纖維素、綠茶粉、馬尾藻等 大肉骨 犬零食（咬膠）牛皮、雞肉、丙三醇 清齒倍健 犬零食（咬膠）大米粉、谷朊粉、雞肉粉、蘋果粉、歐芹葉粉、丙三醇、三聚磷酸鈉、卵磷脂、果寡糖、茶多酚、葉綠素銅鈉鹽、螺旋藻粉等 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 主糧主糧業務貢獻大量收入且業務貢獻大量收入且增速較快，占公司營收比重逐年提升。增速較快，占公司營收比重逐年提升。2020 年 2022 年間，公司寵物主糧收入由 7 億元增長至 14 億元，復合年化增速 41%；占公司營收比重從 34.7%提升至 41.1%。公司主糧產品主要在國內銷售，且絕大部分為自有品牌產

39、品。由于主糧原材料主要為各種能量物質，相對零食和保健品而言成本較低，因此整體售價偏低，2022 年主糧單價約 14 元/kg。近幾年主糧銷售單價持續上升，一是公司產品升級，陸續新開發了高鮮肉糧、處方糧等價格較高的高端產品，以及弗列加特凍干類主糧產品，高端產品銷售占比提高，拉高了主糧的銷售均價；二是高銷售單價的直銷渠道的銷售占比持續上升。2020-2022 年毛利率分別為 41.7%、37.4%和 41.9%。2021 年主糧毛利率下降降低，主要由于谷物類原材料市場價格有所上升，導致主糧平均成本提高，成本端漲幅大于價格漲幅。2022 年主糧提價幅度較大，從而帶來毛利率回升。圖圖11：2020-2

40、022 年年主糧主糧單價提升（元單價提升（元/kg）圖圖12：2020-2022 年年主糧主糧銷量提升（噸）銷量提升（噸）資料來源：招股說明書，申港證券研究所 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 表表5：公司寵物主糧產品公司寵物主糧產品 1010.51111.51212.51313.51414.52020年2021年2022年主糧單價60000650007000075000800008500090000950001000002020年2021年2022年主糧銷量乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/30 證券研究報告 產品名稱產品名稱 類別類別 主要原材

41、料主要原材料 牛肉雙拼糧 犬主糧 牛肉、雞肉、雞肉粉、牛肉骨粉、鴨肉粉、玉米、小麥、玉米蛋白粉、雞油、魚油、蛋黃粉、甜菜粕、啤酒酵母粉等 益生軍團犬糧 犬主糧 牛肉、雞肉粉、三文魚肉、雞油、玉米、大米、牛油、甜菜粕、三文魚油、亞麻籽、啤酒酵母粉、纖維素等 弗列加特高肉貓糧 貓主糧 雞肉、馬鈴薯粉、豌豆、雞油、三文魚油、纖維素、亞麻籽、牛油、蛋黃粉、啤酒酵母粉、絲蘭粉等 弗列加特凍干貓糧 貓主糧 牛肉、金槍魚、西藍花、菊苣根粉、?；撬?、維生素及類維生素、礦物元素及其絡（螯）合物等 貓愛魚貓糧 貓主糧 三文魚、雞肉、雞肉粉、大米、雞油、三文魚油、豆油、玉米、纖維素、磷蝦、甜菜粕、啤酒酵母粉、絲蘭粉

42、等 全價全期呵護定食碗 貓主糧 雞肉、三文魚、蔓越莓、豌豆纖維、魚油、亞麻籽油、裂壺藻粉（含 DHA）、低聚木糖、天然葉黃素、?；撬岬?資料來源：招股說明書，申港證券研究所 保健品營收高速增長。保健品營收高速增長。2022 年，公司保健品業務收入達到 3670 萬元，同比增速+102%，毛利率略下降。公司保健品銷售總額較小，銷售產品類型的變化會對毛利率帶來較大的波動。圖圖13：2020-2022 年保健品單價提升（元年保健品單價提升（元/kg）圖圖14：2020-2022 年保健品銷量總體提升（噸）年保健品銷量總體提升（噸）資料來源：招股說明書，申港證券研究所 資料來源：招股說明書，申港證券研

43、究所 表表6：公司部分寵物保健品產品公司部分寵物保健品產品 產品名稱產品名稱 類別類別 產品外觀產品外觀 主要原材料主要原材料 犬用凍干卵磷脂 犬保健品 鮮雞肉、凍雞肝、凍雞心、蛋黃粉、亞麻籽油、三文魚油、釀酒酵母提取物、卵磷脂等 貓咪凍干貓草片 貓保健品 鮮雞肉、凍雞肝、亞麻籽油、三文魚油、大麥苗粉、車前子、維生素、釀酒酵母提取物等 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 公司生產成本結構較為穩定公司生產成本結構較為穩定，上游原材料價格對成本影響顯著，上游原材料價格對成本影響顯著。直接材料占主營30323436384042444648502020年2021年2022年保健品和其他單價30035

44、04004505005506006507007508002020年2021年2022年保健品和其他銷量乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/30 證券研究報告 業務成本的比例最高，公司主糧及保健品業務直接材料成本占總成本比重均超90%，零食業務直接材料成本占比近 80%。圖圖15：2022 年公司各產品成本構成年公司各產品成本構成 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 2.2 全方位營銷構筑品牌力全方位營銷構筑品牌力 國內寵物食品市場已進入快速增長期，品牌力將成為企業的核心競爭力。國內寵物食品市場已進入快速增長期，品牌力將成為企業的核心競爭力。公司根據不同

45、細分市場的發展趨勢判斷，通過不同品牌切入不同細分市場，滿足消費者的多元化需求。目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，在國內市場采用多品牌策略，高度重視自有品牌的建設。公司重視營銷團隊建設公司重視營銷團隊建設，其營銷團隊包括產品企劃、新媒體、媒介、平面設計、影像等多方面的人才，具備豐富寵物食品品牌營銷經驗。截至 22 年末，公司國內營銷人員 668 人，占公司員工總數比重高達 20%。圖圖16：公司人員結構（截至公司人員結構（截至 22 年末）年末）資料來源：招股意向書，申港證券研究所 近年來，公司大力支持營銷，銷售費用逐年高增，在行業內處于高位。近年來，公司大力支持營銷，銷售費用逐年高增，在行

46、業內處于高位。從 2018 年至 2022 年，銷售費用從 1.67 億元增長至 5.45 億元，CAGR 為 34%，今年上半年投放銷售費用3.21億元，同比繼續增長37.5%。今年上半年銷售費用率約15.56%，在行業內處于高位。圖圖17：公司銷售費用持續高增公司銷售費用持續高增 圖圖18：公司銷售費用率在行業中處于高位（公司銷售費用率在行業中處于高位（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主糧零食保健品和其他合計直接材料直接人工制造費用外購動力財務人員,44,1%管理人員,354,11%技術人員,349,11%生產人員,1884,57%營銷人員,668,2

47、0%乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/30 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 全方位全方位大力大力營銷營銷塑造塑造產品形象。產品形象。公司已形成了一套有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，公司自有品牌“麥富迪”的知名度在大眾消費者中持續提升。圖圖19：公司自有品牌營銷模式公司自有品牌營銷模式 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 線上營銷線上營銷是公司是公司最最主要的發力點主要的發力點。由于養寵人群整體趨于年輕化，乖寶的營銷策略以線上營銷為最關鍵的抓手，

48、在寵物食品行業內率先使用明星代言，并通過合作電影、植入綜藝等貼近年輕消費群體的營銷方式，提高消費者的接受度與親切感。相比業內其他品牌，乖寶（麥富迪）在線上營銷渠道發力早、營銷強度大、營銷方式更加多樣化。圖圖20：公司部分綜藝、影視植入公司部分綜藝、影視植入 0%10%20%30%40%50%60%01234562018A2019A2020A2021A2022A2023H1銷售費用（億元）YOY（右）0246810121416182020A2021A2022A2023H1中寵股份佩蒂股份乖寶寵物路斯股份公司面向年輕消費群體進行泛娛樂化品牌營銷，通過聘請明星代言人、在紀錄片、綜藝及影視作品中植入品

49、牌宣傳、贊助動物公益活動等方式持續提升自有品牌的知名度、公信力和影響力。泛娛樂化品牌營銷公司在天貓、京東等電商平臺，微信公眾號、微博、小紅書、Bilibili、抖音、快手等內容平臺，以及VIVO、OPPO等手機平臺，以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人內容推廣等多種營銷方式觸達潛在用戶。公司推進KOL（關鍵意見領袖）孵化項目，通過與Bilibili、小紅書、抖音、快手等平臺KOL的內容合作，培育品牌KOL矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產品。通過運用新媒體平臺多種方式進行效果廣告的推廣，在進行品牌宣傳的同時提升廣告直接轉化率。線上平臺推廣公司與上新了故宮、朋友請聽好等綜藝節目，一條狗的

50、使命電影及小森生活手機游戲等多個文娛IP合作打造聯名款產品，在豐富自身產品線的同時可以增加產品曝光度和話題傳播性，并且通過聯名款產品可以輻射更多元的消費群體，最終實現品牌流量增長和公司經濟效益的提升。打造聯名款產品乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/30 證券研究報告 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 營銷與產品力雙重加持之下，公司國內市場開拓成效顯著，自有品牌成為公司營銷與產品力雙重加持之下，公司國內市場開拓成效顯著，自有品牌成為公司最最大收入來源。大收入來源。近年來，公司收入結構發生顯著變化，自有品牌收入從2020年的10億元增長至 2022 年

51、的 20 億元，占公司總營收比重從不足 50%提升至 60.55%。公司自有品牌“麥富迪”已經成功打造出受年輕人喜愛的高端寵物糧品牌形象，獲得行業內多個重大獎項。圖圖21：公司各業務渠道營業收入（萬元）公司各業務渠道營業收入（萬元）資料來源：招股說明書，申港證券研究所 圖圖22：公司自有品牌公司自有品牌“麥富迪麥富迪”部分獲獎記錄部分獲獎記錄 050000100000150000200000250000直銷經銷商超自有品牌合計境外境內OEM/ODM合計自有品牌OEM/ODM品牌代理2020年度2021年度2022年度乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/3

52、0 證券研究報告 資料來源：招股意向書，申港證券研究所 2.3 渠道力渠道力領先領先 線上經銷線上經銷增速亮眼增速亮眼 公司對于自有品牌和代工產品分別制定銷售策略，其中自有品牌又分為境內銷售的“麥富迪”品牌產品和境外銷售的“WagginTrain”品牌產品?！胞湼坏稀眹鴥绕放茽I銷主要通過產品創新、渠道拓展和品牌推廣等方面持續投入，通過簽約代言人、綜藝/影視植入、內容推廣等方式增加境內自有品牌曝光度，樹立“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象?！癢agginTrain”境外銷售自有品牌產品主要包含商超和經銷兩種模式，主要為商超模式，經銷模式收入占比較小。商超模式以沃爾瑪及其下屬的 Sams

53、 Club、BJs Wholesale Club 等大型零售連鎖商超為主。OEM/ODM 業務與沃爾瑪、斯馬克、品譜等國際知名企業建立了合作關系，按照客戶訂單需求生產寵物食品。圖圖23：公司銷售模式公司銷售模式 2019、2020亞洲寵物展 年度中國質造大獎 天貓最受消費者歡迎品牌 年度最佳營銷大獎MAT2021犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業第一名MAT2021最受Z世代歡迎的寵物食品品牌2021年亞洲寵物展“年度經典食品品牌大獎”“年度創新典范大獎”2022年亞洲寵物展“年度中國質造大獎”“年度經典食品品牌大獎”乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/30

54、證券研究報告 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 公司銷售渠道暢通，長期深耕行業，具備渠道優勢。隨著數字信息化的發展，線上、線下全渠道運營模式將是未來規模發展擴大的戰略。在國際市場，公司產品銷往美國、歐洲、日韓等 30 多個國家和地區，積累了一批優質品牌客戶并建立長期合作關系。在國內市場，公司實現線上、線下全渠道運行格局，實現了最大化用戶覆蓋與輻射。公司與天貓、京東、抖音等主要電商平臺建立良好的合作關系，通過線上直銷線上經銷相結合的方式覆蓋廣闊的消費群體，線上業務規模呈上升趨勢。同時公司積極拓展線下經銷商，在全國主要城市建立了銷售渠道，遍布全國 31個省、自治區和直轄市，面向各地寵物門店、寵

55、物醫院等進行產品分銷。從從近三年的經銷數據來看，線上數據全面近三年的經銷數據來看，線上數據全面高速高速增長，線下數據增長，線下數據呈呈下滑下滑態勢態勢。線上渠道中，線上代銷模式增速最快，近三年銷售收入由 0.6 億元增長至 2.2 億元；其主要原因一是代銷客戶增加，二是公司品牌影響力提升，客戶銷售額增加。此外，線上入倉模式增速較快，近三年營收由 1.2億元增長至 2.8億元，CARG為 55%，主要為京東自營店收入增長。圖圖24：公司線上經銷模式收入拆分（萬元）公司線上經銷模式收入拆分（萬元）銷售模式自有品牌國際市場商超線上經銷線下經銷國內市場直銷線上直銷經銷線上經銷線上分銷線上入倉線上代銷線

56、上寄售線下經銷OEM/ODM業務國外市場國內市場品牌代理業務乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/30 證券研究報告 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 3.寵食千億藍海市場寵食千億藍海市場 國產替代加速國產替代加速 3.1 多因素推動寵物行業快速發展多因素推動寵物行業快速發展 我國寵物行業處于快速發展階段我國寵物行業處于快速發展階段，寵物行業市場規模不斷擴大。寵物行業市場規模不斷擴大。我國寵物行業興起較晚，于 20 世紀 90 年代初起步，大致經歷了啟蒙期、成長期和高速發展期三個階段。圖圖25：中國寵物行業發展歷程中國寵物行業發展歷程 資料來源：招股意

57、向書，申港證券研究所 相較于美國家庭寵物滲透率，我國家庭寵物滲透率提升空間較大。相較于美國家庭寵物滲透率，我國家庭寵物滲透率提升空間較大。2015年到2019年，中國家庭寵物滲透率增速較快，但絕對值較低，2019 年中國家庭寵物滲透率僅為 23%，遠低于美國的寵物家庭滲透率，提升空間較大。收入提升促進養寵大眾化，寵物角色觀念的轉變提高單只寵物消費均額收入提升促進養寵大眾化，寵物角色觀念的轉變提高單只寵物消費均額。近年來，全國居民人均可支持配收入呈現穩步上升趨勢。伴隨著居民收入的提升，居民消05000100001500020000250003000035000線上分銷線上入倉線上代銷線上寄售線下

58、經銷2020A2021A2022A乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/30 證券研究報告 費升級，人們重視對生活品質及對情感消費的投入，疊加老年化和少子化的人口結構變化影響，養寵呈現大眾化趨勢。同時寵物角色觀念的轉變、寵物更多地被賦予情感角色以及疫情使得寵物陪伴時間增加等因素驅動整體寵物消費增長，寵物主對寵物健康關注度提升，寵物主愿意花費更多的經濟和精力投入到寵物的飼養上。圖圖26：全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元）圖圖27：單只寵物消費均額單只寵物消費均額 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：寵觀網，2022年中國寵物消

59、費報告，申港證券研究所 寵物陪伴的精神需求寵物陪伴的精神需求日益凸顯，老齡化、少子化趨勢促進寵物需求。日益凸顯，老齡化、少子化趨勢促進寵物需求。隨著我國社會老齡化和少子化程度加快、單身人口的增多，人們對寵物的陪伴需求進一步擴大，我國家庭寵物滲透率的增長潛力十足。圖圖28：中國中國人口人口老齡化老齡化 圖圖29：中國粗結婚率中國粗結婚率與出生率與出生率 資料來源：Wind，國家統計局，申港證券研究所 資料來源：Wind，民政部，國家統計局，申港證券研究所 互聯網經濟助力寵物行業的發展?；ヂ摼W經濟助力寵物行業的發展。在各大短視頻平臺中，寵物往往是熱門的 IP。短視頻熱門 IP 或引起用戶的養寵意愿

60、。短視頻的用戶與寵物主大多為 80 后、90后，與寵物消費目標人群高度重疊，再加上直播帶貨的模式興起有利于寵物行業的擴大。電商平臺也看到了寵物經濟崛起的趨勢，重視推動數字經濟和寵物行業的融合。隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，我國寵物行業市場規模呈現穩步隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，我國寵物行業市場規模呈現穩步上升的態勢。上升的態勢。據2022 年中國寵物消費報告，2022 年我國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達到 2706 億元，比 2021 年增長 8.67%，規模持續穩定增長。圖圖30：中國寵物市場規模及增速（億元）中國寵物市場規模及增速（億元）0%2%4%6%8%10

61、%12%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.00中國:居民人均可支配收入YOY（右）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022單只寵物貓平均消費金額（元）單只寵物犬平均消費金額（元）024681012141605,00010,00015,00020,00025,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國:總人口:65歲及以上

62、萬人中國:人口結構:占總人口比例:65歲及以上%0246810121416中國:婚姻登記:粗結婚率 中國:出生率 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/30 證券研究報告 資料來源：2022年中國寵物消費報告，申港證券研究所 3.2 寵物食品寵物食品競爭格局：境外競爭格局：境外趨于趨于穩定穩定 境內境內競爭競爭激烈激烈 全球寵物行業主要集中在發達國家，經過多年的發展已經形成較為成熟的產業體全球寵物行業主要集中在發達國家，經過多年的發展已經形成較為成熟的產業體系，相關的產品和服務為民眾日常消費的重要組成部分。系，相關的產品和服務為民眾日常消費的重要組成部分。

63、乖寶招股意向書顯示，據 Statista 數據，預計 2023 年全球寵物食品市場規模達到 1473 億美元，2012 年至 2023 年，全球寵物食品市場年均復合增長率約為 8.5%。圖圖31：全球寵物食品行業規模及增速全球寵物食品行業規模及增速（億美元）（億美元）資料來源：招股意向書，Statista，申港證券研究所 全球寵物食品市場集中度較高全球寵物食品市場集中度較高，行業競爭格局穩定，行業競爭格局穩定。美國作為全球最大的寵物市場孕育出了9家排名前十的公司?，斒?、雀巢等企業市場開拓經驗豐富、資金實力雄厚、研發能力突出，擁有較高的品牌知名度、美譽度及忠誠度。表表7：全球前十大寵物食品公司全

64、球前十大寵物食品公司 排名排名 公司公司 國家國家 年收入（億美元）年收入（億美元）1 Mars Petcare Inc.瑪氏 美國 195 2 Nestl Purina PetCare 雀巢普瑞納 美國 194 3 Hills Pet Nutrition 希爾斯 美國 37.13 4 J.M.Smucker 美國 27.64 5 General Mills 藍爵 美國 23.00 6 Diamond Pet Foods 美國 15 7 Simmons Pet Food 美國 11 8 Alphia 美國 8.75 9 United Petfood 比利時 8.00 10 Spectrum B

65、rands/United Pet Group 美國 7.90 資料來源：PetFoodIndustry，申港證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年2022年市場規模YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023E市場規模YOY（右）乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后

66、一頁免責聲明 21/30 證券研究報告 在我國寵物行業細分領域中，寵物食品是寵物行業在我國寵物行業細分領域中，寵物食品是寵物行業最最大的細分市場，占比約大的細分市場，占比約50.7%。隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求將進一步釋放。圖圖32：我國寵物行業消費結構我國寵物行業消費結構 圖圖33：中國寵物食品行業規模及增速（億元）中國寵物食品行業規模及增速（億元）資料來源：招股意向書，2022年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 資料來源：招股意向書，歷年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 我國寵物食品行業集中度較低，未形成壟斷格局。我國寵物食品行業集中度較低，未形成壟斷格局。與

67、擁有較為成熟的寵物市場的國家的寵物食品行業集中度相比，我國的寵物食品行業集中度較低。2020 年我國寵物食品行業 CR2、CR5和 CR10分別為 15%、23%和 33%，均分別顯著低于韓國、日本、英國和美國的寵物食品行業 CR2、CR5 和 CR10 的數值。圖圖34：2020 年中國與發達國家年中國與發達國家寵物食品行業集中度對比寵物食品行業集中度對比 資料來源：華經情報網2020年中國寵物食品行業規模及競爭格局分析，申港證券研究所 國內寵物食品企業國內寵物食品企業嶄露頭角，嶄露頭角，市場份額穩步提高，國外企業的市場份額逐漸下降。市場份額穩步提高，國外企業的市場份額逐漸下降。以瑪氏、雀巢

68、普瑞納為代表的成熟外資企業憑借先發優勢在我國寵物食品行業發展初期進入國內市場，占據著較高的市場份額。但近年來，隨著國內寵物食品產業的快速發展，有越來越多的國產品牌加入本土市場的競爭，如乖寶、佩蒂、中寵、蘇寵等，本土廠商憑借著產品生產工藝、銷售渠道的建設及品牌推廣等后發優勢也取得了一定的地位，本土企業正逐漸躋身行業頭部，市占率逐年提升。表表8：行業內主要行業內主要的中國的中國公司及旗下品牌公司及旗下品牌 公司名稱公司名稱 主營產品主營產品 旗下主要品牌旗下主要品牌 華興 犬糧、貓糧的研發、生產和銷售 奧丁、迪尤克、力狼、朗仕、冠邦、爵加 佩蒂股份 咬膠、營養肉質零食、寵物干糧、濕糧等 好適嘉、齒

69、能、爵宴等 比瑞吉 寵物干糧、寵物罐頭、寵物零食等 比瑞吉、開飯樂等 榮喜 寵物食品的研發、生產和銷售 艾爾、靚貝 中寵股份 寵物干糧、寵物濕糧、寵物零食等 Wanpy 頑皮、Zeal 真致、領先、KingKitty 等 福貝寵物 犬糧、貓糧等寵物干糧類主糧 比樂、愛倍等 乖寶寵物 寵物主糧、寵物零食、寵物保健品等 麥富迪、K9Natural、FelineNatural 寵物食品,51%寵物醫療,29%寵物用品,13%其他服務,7%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600市場規模YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%

70、70%80%90%中國韓國日本英國美國CR2CR5CR10乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/30 證券研究報告 公司名稱公司名稱 主營產品主營產品 旗下主要品牌旗下主要品牌 依蘊 寵物干糧、寵物濕糧及寵物保健品等 伯納天純、維斯康等 路斯股份 肉干產品、寵物罐頭、餅干、潔牙骨等 路斯、金曼、冠均、手工坊等 蘇寵 寵物食品、用品批發、零售等 瘋狂小狗 資料來源：各公司官網，公司官方店鋪，申港證券研究所 3.3 政策驅動政策驅動產業產業環境環境優化優化國產替代可期國產替代可期 寵物食品類目是寵物行業寵物食品類目是寵物行業最最大的細分市場，寵物食品相關法律法

71、規的健全推動行大的細分市場，寵物食品相關法律法規的健全推動行業的發展業的發展。農業農村部先后發布寵物飼料管理辦法 寵物飼料生產企業許可條件 寵物飼料標簽規定 寵物飼料衛生規定等規范性文件，加強了對寵物食品的生產、衛生、標簽等方面的監督和管理，中國成為世界上為數不多的對寵物食品制定專門法規的國家之一。政策推動產業環境優化，促進行業水平提高。政策推動產業環境優化，促進行業水平提高。近年來，持續出臺的寵物食品政策進一步明確并規范了寵物食品的生產、經營，提高了準入門檻，統一專業標準的制定有助于國內寵物市場良好機制的建立，引導寵物行業向著正確的方向快速發展，有助于行業有序發展，進一步推動和促進我國寵物食

72、品行業規模和整體水平的提高。表表9：近年來寵物食品相關政策近年來寵物食品相關政策 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 發布時間發布時間 相關內容相關內容 飼料和飼料添加劑生產許可管理辦法（2022 年修訂）農業農村部 2022 年 1 月 設立飼料和飼料添加劑生產許可專家委員會，負責飼料和飼料添加劑生產許可的技術支持工作。全國鄉村重點產業指導目錄（2021年版）農業農村部鄉村產業發展司 2021 年 9 月 為促進鄉村產業振興，制定重點產業指導目錄，其中包含了寵物飼料加工業。寵物飼料標簽規定 農業農村部 2018 年 4 月 加強寵物飼料管理,規范寵物飼料標簽標示內容 寵物飼料管理辦法 農業農

73、村部 2018 年 4 月 從事寵物配合飼料、寵物添加劑預混合飼料生產的企業需按照規定辦理飼料生產許可證，進口寵物配合飼料、寵物添加劑預混合飼料產品的企業需按照規定取得進口登記證 寵物飼料衛生規定 農業農村部 2018 年 4 月 明確在中華人民共和國境內生產、銷售的供寵物犬、寵物貓直接食用的寵物飼料產品的衛生指標 寵物飼料生產企業許可條件 農業農村部 2018 年 4 月 通過明確各項寵物飼料生產許可條件，加強寵物飼料生產許可管理,保障寵物飼料質量安全 全國飼料工業十三五發展規劃 農業農村部 2016年 10月 規劃確定了工業飼料總產量達到 2.2 億噸，其中，寵物飼料 120 萬噸 資料來

74、源：招股意向書，申港證券研究所 競爭倒逼國產品牌實現全方位升級競爭倒逼國產品牌實現全方位升級。我國寵物食品市場競爭激烈，頭部主要被國際品牌（包括外資在華企業和外資純進口品牌）占據。在此背景下國產品牌更注重品類的研發創新，根據國內消費者的主要關注點，在食材、工藝及風味打造上需要更加擬人化的升級，注重營養配比、功能性成分的合理搭配。圖圖35：2021 年年寵物寵物主糧消費決策因素主糧消費決策因素 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/30 證券研究報告 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 圖圖36：2021 年年犬零食消費決策因素犬零食消費

75、決策因素 圖圖37：2021 年年貓零食消費決策因素貓零食消費決策因素 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 養寵理性化養寵理性化為為國產品牌國產品牌帶來帶來更多的更多的發展發展機會。機會?，F階段寵物主對寵物食品選擇的主要考慮因素有原料成分、品牌性價比、功能性和適口性等。國產品牌抓住消費者的核心關注點發力，憑借性價比高和品質改善等優點，已經從中低端寵物糧、寵物零食、寵物用品等門檻品類撕開了寵物行業的防線，并取得一定地位。如在犬和貓零食 TOP20 品牌中，中國品牌各占 12 個。未來隨著國貨品質持續提升、寵物主對國牌的開

76、放態度、國產品牌將迎來更多的發展機會。圖圖38：犬主糧品牌偏好犬主糧品牌偏好 圖圖39：貓主糧品牌偏好貓主糧品牌偏好 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 圖圖40：犬零食品牌使用率犬零食品牌使用率 TOP20 圖圖41：貓零食品牌使用率貓零食品牌使用率 TOP20 營養配比,55.1%配料組成,46.5%適口性好壞,36.3%用戶口碑,27.6%每斤糧的單價,24.6%品牌知名度,18.1%單包總價,14.2%特殊功能,10.9%特定年齡專用糧,9.5%產地,6.9%保質期長短,6.8%專業人士推薦,5.8%貨源的穩定

77、性,5.5%是否含抗生素/生長激素等,5.1%特定品種專用糧,5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%中國品牌,24.1%國外品牌,11.6%都購買過,49.1%其他,15.2%中國品牌,11.6%國外品牌,40.5%都購買過,36.3%其他,11.6%乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/30 證券研究報告 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 注：黃色為海外品牌，橙色為國產品牌 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議

78、4.1 盈利預測盈利預測 量價預測量價預測 零食：公司 IPO 擴建零食產能，預計至 2025 年零食產能達到 4.3 萬噸，假設2023-2025 年公司零食銷量增速分別為 5%、3%、2%；價格增速維持 10%；成本增速均為 15%；主糧：公司 IPO 擴建主糧產能，大力發展主糧產品業務，預計至 2025 年主糧產能達到 18萬噸，假設 2023-2025年公司主糧銷量增速分別為 12%、15%、18%；價格增速維持 20%；成本增速均為 41%；保健品：公司 IPO 擴建保健品產能，預計至 2025 年保健品產能達到 2030 噸，由于保健品收入基數低，市場增長快，我們假設 2023-2

79、025 年公司保健品銷量增速分別為 45%、40%、30%；價格增速維持 5%；成本增速均為 30%；費用預測費用預測 銷售費用：國內寵食市場競爭激烈，公司持續加大業務宣傳力度；此外電商直營業務加速發力帶動平臺服務傭金、代運營服務費和渠道投入的相應增加，預計 23-25 年銷售費用率分別為 16.5%/16.6%/16.7%。管理費用：伴隨公司營收的快速增長與整體規模效應顯現，預計23-25年管理費用率逐年下降，分別為 5.5%/5.3%/5%。研發費用：公司持重視產品研發與技術團隊培養，預計23-25年研發費用率分別為 2%/2.2%/2.5%。綜上，我們預測 2023-2025 年公司總體

80、營收分別為 42/52/67 億元，同比+24%/+25%/+27%。表表10：公司業務拆分（億元）公司業務拆分（億元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 零食 收入 12.96 16.3 19.54 22.57 25.57 28.69 YOY 43%26%20%16%13%12%銷量 31697.05 35983.9 39193.07 41152.72 42387.31 43235.05 YOY 14%9%5%3%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%麥富迪 Myfoodie頑皮Wanpy寶路Pedigree滋益巔峰ZIWI真致ZEAL多格

81、漫Doggyman瘋狂小狗句句獸蒙貝monbab嘻皮狗hipidog約翰農場 Johns 耐威克 NAVARCH皇家 ROYAL 華元寵具Hoopet路斯Luscious朗諾RANOVASmartbones益和 Matchwell寵源新K9 Natural比利瑪格Billy 0%5%10%15%20%25%麥富迪 Myfoodie伊納寶滋益巔峰ZIWI頑皮Wanpy希寶sheba阿飛和巴弟Alfie朗諾RANOVA地獄廚房愛立方珍致Fancy 皇家 ROYAL 偉嘉Whiskas尾巴生活富力鮮Frisian帕特 Partner Pet有魚珍寶SANPO凱銳思KERES金多樂萊奧納多乖寶寵物（3

82、01498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/30 證券研究報告 單價（元/kg）40.89 45.3 49.86 54.85 60.33 66.36 YOY 11%10%10%10%10%成本 9.3 11.43 12.99 14.94 17.18 19.76 YOY 30%23%14%15%15%15%毛利 3.66 4.87 6.55 7.63 8.39 8.94 毛利率(%)28.25 29.87 33.51 33.81 32.82 31.14 業務收入比例(%)64.39 63.29 57.51 53.74 48.82 43.11 主糧 收入 6.96 9.12 1

83、3.88 18.66 25.75 36.46 YOY 44%31%52%34%38%42%銷量 66842.89 81055.95 97296.05 108971.6 125317.3 147874.4 YOY 21%20%12%15%18%單價（元/kg）10.41 11.25 14.27 17.12 20.55 24.66 YOY 8%27%20%20%20%成本 4.06 5.71 8.06 11.38 16.06 22.67 YOY 48%41%41%41%41%41%毛利 2.9 3.41 5.82 7.28 9.69 13.79 毛利率(%)41.69 37.44 41.92 39

84、.03 37.64 37.83 業務收入比例(%)34.55 35.42 40.87 44.43 49.16 54.79 保健品 收入 0.13 0.18 0.37 0.56 0.82 1.12 YOY 63%38%106%51%47%37%銷量 416.63 401.12 774.63 1123.21 1572.50 2044.25 YOY -4%93%45%40%30%單價（元/kg）31.08 45.21 47.37 49.74 52.23 54.84 YOY 45%5%5%5%5%成本 0.05 0.07 0.15 0.20 0.25 0.33 YOY 67%40%114%30%30%

85、30%毛利 0.08 0.11 0.21 0.36 0.57 0.79 毛利率(%)60.47 61.52 58.15 65.10 69.13 70.60 業務收入比例(%)0.64 0.7 1.08 1.33 1.57 1.68 其他 收入 0.08 0.15 0.18 0.21 0.24 0.27 YOY 167%88%20%15%15%15%成本 0.05 0.1 0.14 0.16 0.19 0.21 YOY 150%100%40%15%15%15%毛利 0.03 0.05 0.04 0.14 0.11 0.09 毛利率(%)40.49 33.47 22.93 46.33 38.28

86、29.03 業務收入比例(%)0.42 0.59 0.54 0.71 0.57 0.45 合計 收入 20.13 25.75 33.97 42.00 52.38 66.55 YOY 43%28%32%24%25%27%成本 13.46 17.31 21.34 26.67 33.68 42.97 YOY 35%29%23%25%26%28%毛利 6.67 8.44 12.62 15.42 18.77 23.61 毛利率(%)33.13 32.78 37.15 36.71 35.83 35.48 業務收入比例(%)100 100 100 100 100 100 資料來源：Wind，估值模型，申港證

87、券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 公司 2023-2025 年對應的 PE 分別為 39、33、27 倍。我們選取同處于寵物食品行業的佩蒂股份、中寵股份作為可比公司進行估值?？紤]到公司產品力、品牌力、渠道力均優于同行，理應享受一定的估值溢價，我們給予公司 2024 年 35 倍 PE。表表11：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 最最新收盤價新收盤價 最最新收盤日新收盤日 總市值總市值(億元億元)每股收益每股收益(基本基本)市盈率市盈率 PE 23H1 22A 21A 22A 23E 24E 002891.SZ 中寵股份 22.75 2023-10-12 66.91

88、 0.33 0.36 0.75 61.95 36.87 28.55 300673.SZ 佩蒂股份 12.74 2023-10-12 32.29-0.17 0.51 0.74 35.19 34.06 20.64 平均數-2023-10-12 49.60-48.57 35.47 24.60 301498.SZ 乖寶寵物 44.35 2023-10-12 171.3 0.57 0.74 0.39-38.73 32.70 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/30 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：中寵股份、佩蒂股份PE為wind一致預期 4.

89、3 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 3.98 億元、4.71 億元、5.73 億元，同比變化 49%、18%、21%，EPS 分別為 1.11、1.31、1.59 元/股，對應 PE分別為 39、33、27 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。表表12：財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,575.16 3,397.54 4,199.66 5,238.30 6,655.08 增長率（%）27.92%31.93%23.61%24.73%27.05%歸母凈利潤（百萬元）1

90、40.27 266.88 398.06 471.47 572.50 增長率（%）25.82%90.25%49.15%18.44%21.43%凈資產收益率（%）9.53%15.20%18.49%17.96%17.91%每股收益(元)0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 PE 109.79 57.86 38.73 32.70 26.93 PB 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 資料來源：Wind，申港證券研究所 5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司產品的主要原材料包括主料、輔料和包裝材料，如果原材料價格發生較大波動，公司產品售價調整無法同步

91、于原材料價格，一方面，原材料價格上漲直接影響公司營業成本，導致短期內毛利率水平下滑；另一方面，若原材料價格下降，公司將可能面臨存貨跌價損失的風險，從而影響公司的盈利水平。終端對漲價接受不足風險：終端對漲價接受不足風險：若上游原材料漲價，公司要維持毛利率則必須相應地將漲價傳遞至下游終端，若下游消費者對產品漲價接受度不足，或導致公司產品銷量不及預期，從而帶來營收增長不及預期的風險，同時開工率的下滑，將影響成本攤銷，從而影響公司整體毛利率水平。匯率波動風險匯率波動風險：公司境外收入占主營業務收入的比例較高。公司境外銷售收入主要以美元結算；同時，公司設有泰國工廠從事寵物食品的生產和銷售，泰國工廠在境外

92、采購勞務和原材料等主要以泰銖結算。隨著全球政治環境、經濟環境及各國貨幣政策的變化，結算貨幣與人民幣之間的匯率也會發生一定的波動，具有較大的不確定性，使得公司面臨匯率變動的風險。盈利預測中假設偏離真實情況的風險：盈利預測中假設偏離真實情況的風險：我們對公司未來業績的預測主要基于公司產品銷量、單價、成本、費用率四個方面的判斷。對于 2023 年業績：若零食銷量較假設下滑 1%，則對應公司營收將下滑 2257 萬元（-0.54%），歸母凈利潤將減少 1390 萬元（-3.49%）；若主糧銷量較假設下滑 1%，則對應公司營收將下滑 1866 萬元（-0.44%），歸母凈利潤將減少 1149 萬元（-2

93、.89%）；若零食價格增幅較假設下滑 1pct，則對應公司營收將下滑 2052 萬元（-0.49%），乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/30 證券研究報告 歸母凈利潤將減少 1264 萬元（-3.17%）；若主糧價格增幅較假設下滑 1pct，則對應公司營收將下滑 1555 萬元（-0.37%），歸母凈利潤將減少 958 萬元（-2.41%）；若零食成本增幅較假設提升 1pct，則對應歸母凈利潤將減少 1063 萬元（-2.67%）；若主糧成本增幅較假設提升 1pct，則對應公司歸母凈利潤將減少 557萬元（-1.4%）；若公司銷售費用率/管理費用率/研

94、發費用率較假設提升 1pct，則對應歸母凈利潤將減少 3437 萬元（-8.64%）。乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/30 證券研究報告 表表13：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2575 3398 4200 5238 6655 流動資產合計流動資產合計 1215 1165 3150 3648 4319 營業成本營業成本 1834

95、 2290 2667 3368 4297 貨幣資金 357 198 1932 2114 2363 營業稅金及附加 11 15 19 23 30 應收賬款 181 132 229 286 363 營業費用 356 545 685 864 1105 其他應收款 13 23 29 36 46 管理費用 128 177 252 288 353 預付款項 53 43 63 80 102 研發費用 59 68 84 115 166 存貨 583 736 857 1082 1380 財務費用 28-10 24 24 24 其他流動資產 28 32 40 51 65 資產減值損失-1-4 0 0 0 非流動資

96、產合計非流動資產合計 1089 1118 1283 1340 1348 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期股權投資 1 1 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產 890 921 908 902 897 營業利潤營業利潤 163 319 479 566 690 無形資產 115 112 107 103 98 營業外收入 18 0 9 5 7 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 2 2 2 2 2 其他非流動資產 1 18 34 42 53 利潤總額利潤總額 179 318 486 569 695 資產總計資產總計 2303 2283 4434 4988 5667 所得稅

97、 37 52 90 99 125 流動負債合計流動負債合計 701 419 374 459 569 凈利潤凈利潤 142 266 396 469 570 短期借款 382 165 0 0 0 少數股東損益 2-1-2-2-3 應付賬款 203 142 227 287 366 歸屬母公司凈利潤 140 267 398 471 573 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 384 506 553 641 766 一年內到期的非流動負債 29 4 20 20 20 EPS（元）（元）0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 非流動負債合計非流動負債合計 126 105 1905 190

98、5 1905 主要財務比率主要財務比率 長期借款 50 28 1828 1828 1828 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 827 524 2279 2364 2474 營業收入增長 27.92%31.93%23.61%24.73%27.05%少數股東權益 4 3 1-1-4 營業利潤增長 19.48%95.82%50.15%18.08%21.95%實收資本（或股本）360 360 360 360 360 歸屬于母公司凈利潤增長 25.82%90.25%49.15%18.44%21.43%資本公積 6

99、71 673 673 673 673 獲利能力獲利能力 未分配利潤 448 702 1081 1530 2076 毛利率(%)28.78%32.59%36.49%35.71%35.44%歸屬母公司股東權益合計 1472 1756 2153 2625 3197 凈利率(%)5.51%7.82%9.43%8.96%8.56%負債和所有者權益負債和所有者權益 2303 2283 4434 4988 5667 總資產凈利潤(%)6.09%11.69%8.98%9.45%10.10%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)9.53%15.20%18.49%17.96%17.91%20

100、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 94 306 323 314 334 資產負債率(%)36%23%51%47%44%凈利潤 142 266 396 469 570 流動比率 1.73 2.78 8.41 7.94 7.59 折舊攤銷 83 91 50 52 53 速動比率 0.90 1.02 6.13 5.59 5.17 財務費用 28-10 24 24 24 營運能力營運能力 應付帳款減少-78 48-97-57-77 總資產周轉率 1.23 1.48 1.25 1.11 1.25 預收帳款增加 0 0 0 0 0 應收

101、賬款周轉率 18 22 23 20 20 投資活動現金流投資活動現金流-130-180-215-108-61 應付賬款周轉率 14.97 19.70 22.76 20.39 20.39 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 1 0 0 每股收益(最新攤薄)0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 投資收益 0 0 0 0 0 每股凈現金流(最新攤薄)0.32-0.38 4.82 0.51 0.69 籌資活動現金流籌資活動現金流 153-265 1626-24-24 每股凈資產(最新攤薄)4.09 4.88 5.98 7.29 8.8

102、8 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加-28-22 1800 0 0 P/E 109.79 57.86 38.73 32.70 26.93 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 資本公積增加 4 2 0 0 0 EV/EBITDA 40.43 30.45 27.74 23.63 19.45 現金凈增加額現金凈增加額 117-138 1734 182 249 資料來源：Wind，申港證券研究所 乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/30 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負

103、責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資

104、者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/30 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本

105、報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載

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