《中國宏橋-港股公司研究報告-全球鋁業龍頭發力能源轉型-231020（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國宏橋-港股公司研究報告-全球鋁業龍頭發力能源轉型-231020（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 中國宏橋(01378.HK)2023 年 10 月 20 日 買入買入（首次首次）所屬行業：原材料業/一般金屬及礦石 當前價格(港幣)：6.5 元 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 高嘉麒高嘉麒 資格編號：S0120523070003 郵箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 郵箱： 康宇豪康宇豪 郵箱： 市場表現市場表現 恒 生 指 數 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-20.27-10.10-3.

2、32相對漲幅(%)-16.38-6.45 5.42 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 中國宏橋（中國宏橋（1378.HK）：全球鋁業龍）：全球鋁業龍頭，發力能源轉型頭，發力能源轉型 投資要點投資要點 電解鋁行業龍頭，公司業績穩定增長。電解鋁行業龍頭，公司業績穩定增長。主營業務方面，主要包括鋁土礦、電力、氧化鋁、電解鋁和鋁合金加工等，公司建立了上下游一體化的全覆蓋供應鏈。營業收入方面，公司 2022 年實現營收 1316.99 億元，同比增加 15.0%，自 2020 年來公司營收呈現上升趨勢。全國電解鋁產能增速放緩，水電鋁開工率波動較大。全國電解鋁產能增速放緩，水電鋁開工率波動

3、較大。全國電解鋁產能增速放緩，水電鋁開工率波動較大。長期來看，國內的電解鋁產能穩步提升，但自 2018 年 11月產能縮減以來，產能增速有所下滑。2023 年 8 月電解鋁產能為 4461 萬噸，已接近天花板，未來增長空間有限。短期來看，供水不足對水電鋁的開工率影響較大，自2016年6月以來，云南省電解鋁行業開工率最高達99.81%，最低為58.15%，開工率波動水平相對較大。截至 2023 年 7 月，云南省電解鋁行業開工率水平約91.91%，開工水平波動較大。下游產業帶動需求上漲，電解鋁表觀消費量持續上升。下游產業帶動需求上漲，電解鋁表觀消費量持續上升。國內需求規模方面，電解鋁表觀消費量連

4、續 3 年上升，2022 年消費量為 4035 萬噸，主要需求端是建筑地產和交通運輸行業。建筑地產方面，2023 年地產行業房屋竣工面積增速轉正，6月竣工面積同比增速約為 19%，地產用鋁預期將有所增加。交通運輸方面，新能源汽車行業快速發展，其整備質量大、對電解鋁需求高，2022 年國內新能源汽車銷量達 688 萬輛，同比增加 95.6%。成本持續下行，能源結構轉型升級。成本持續下行，能源結構轉型升級。電解鋁生產過程中電力成本占比 35.4%，公司擁有自備電廠，成本低于外購電，且受煤炭價格下行影響，公司用電成本或將進一步下降。此外，氧化鋁、陽極價格下降，帶動了電解鋁行業總成本的逐步下行。公司積

5、極布局水電鋁與再生鋁產業，水電鋁的碳排放量遠低于火電鋁，公司通過文山與紅河項目完成產能置換，全部投產后公司水電鋁規?；蚪咏?400 萬噸；再生鋁環保優勢顯著，生產 1 噸再生鋁僅排放 0.2 噸二氧化碳，公司已投產中德宏順循環科技產業園首條汽車拆解生產線，發展循環經濟。投資建議：投資建議：鋁行業景氣持續，公司行業地位領先。預計 2023-2025 年公司凈利潤分別為 104、117、148 億元，對應 PE 分別為 5.4、4.9、3.8 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：云南限電限產加劇、國內經濟復蘇低于預期、產業政策變動。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬

6、股)：9,475.54 流通港股(百萬股)：9,475.54 52 周內股價區間(港元)：5.560-9.300 總市值(百萬港元)：61,638.20 總資產(百萬港元)：205,382.27 每股凈資產(港元)：9.88 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)114491 131699 123979 126154 131688(+/-)YOY(%)32.91%15.03%-5.86%1.75%4.39%凈利潤(百萬元)16073 8702 10413 11658 14

7、817(+/-)YOY(%)53.14%-45.86%19.66%11.96%27.10%全面攤薄 EPS(元)1.70 0.92 1.10 1.23 1.56 毛利率(%)26.6%13.8%17.5%18.6%21.5%凈資產收益率(%)19.77%10.30%10.97%10.94%12.21%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-23%-11%0%11%23%34%46%57%69%2022-102023-022023-06中國宏橋恒生指數 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）2/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

8、內容目錄內容目錄 1.全球領先鋁企，收入穩步提升.4 1.1.全球的領先電解鋁生產企業.4 1.2.業績穩健，營收穩步增長.5 2.鋁行業供需持續向好.7 2.1.供給：長期增量有限，短期來水不足.7 2.2.需求：竣工需求回升，新能源帶來長期增長.8 3.原料價格下降，能源結構轉型升級.9 3.1.電力裝機水平較高，成本持續下行.9 3.2.水電鋁擴張明顯，助力低碳發展.11 3.3.發展循環經濟，提前布局再生鋁項目.12 4.盈利預測.12 4.1.盈利預測.12 4.2.可比估值.13 5.風險提示.13 2WhUhZiXcZjZnRqMtO7N9R9PmOoOsQnOkPqRmMiNp

9、NpM6MnNvMuOpNnOxNtOvM 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）3/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國宏橋經營結構.4 圖 2：中國宏橋發展歷程.5 圖 3：中國宏橋股權結構（2023 年中報）.5 圖 4：公司 2018-2022 營業收入變化.6 圖 5：2022 年鋁合金加工品業務收入占比為 73%.6 圖 6：公司近 4 年毛利水平表現.6 圖 7：公司 2022 年毛利結構.6 圖 8：公司利潤情況.6 圖 9：中國電解鋁產能增長放緩.7 圖 10：云南電解鋁開工率波動相對較大.7 圖 11：國內電解鋁消費量持續提升.8

10、圖 12：2023 年 5 月地產、交運為電解鋁主要消費領域.8 圖 13：月度消費逐步提升.8 圖 14：國內開竣工面積變動基本同步.8 圖 15：國內竣工面積增速回升.8 圖 16：中國新能源汽車銷量持續增長.9 圖 17：新能源汽車整備質量更大.9 圖 18：電力成本占電解鋁總成本 35.37%（2023 年 7 月 13 日）.9 圖 19：公司用電情況.9 圖 20：煤炭價格有所下行.10 圖 21：氧化鋁價格有所下行.10 圖 22：預焙陽極價格有所下行.10 圖 23：歐洲碳價變化.11 圖 24：中國碳價變化.11 表 1：火電鋁與水電鋁二氧化碳排放量.11 表 2：電解鋁項目

11、規劃.11 表 3：2020 年不同生產環節二氧化碳排放量對比.12 表 4：再生鋁項目規劃.12 表 5：公司業務拆解預測.13 表 6：可比估值.13 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）4/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.全球領先鋁企，收入穩步提升全球領先鋁企，收入穩步提升 1.1.全球的領先電解鋁生產企業全球的領先電解鋁生產企業 公司為全球領先的鋁制品供應商之一。公司為全球領先的鋁制品供應商之一。公司的主營業務為鋁土礦、電力、氧化鋁、電解鋁和鋁合金加工等，建立了上下游一體化的全覆蓋供應鏈。截至 2022年年底，公司氧化鋁產能合計 1950 萬噸，電解鋁產能合計 6

12、46 萬噸，為全球最大的電解鋁供應商之一。圖圖 1：中國宏橋經營結構：中國宏橋經營結構 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司于公司于 2011 年在香港聯交所主板上市，兼顧擴大產能與產品供應鏈一體化年在香港聯交所主板上市，兼顧擴大產能與產品供應鏈一體化可持續發展?？沙掷m發展。1994 年山東宏橋成立，主要從事生產及分銷堅固尼及色織布；2002年鋁材鋁電聯產公司-魏橋鋁電成立，業務范圍包括生產熱電；2006 年，山東宏橋收購魏橋鋁業全部股權，成為實際控制人，同年開展鋁產品生產業務；2007 年山東魏橋創業集團收購鋁產品約 10 萬噸產能；2010 年收購政通新材全部股權；2011年中國宏橋集團有

13、限公司在香港聯合交易所有限公司主辦上市；2012 年，中國宏橋宣布與三家公司擬投資 10 億美元于印尼成立氧化鋁生產公司，設計年產能為200 萬噸；2014 年，中國宏橋等三家企業聯合布局幾內亞鋁土礦資源；2019 年，中國宏橋與云南政府合作共建綠色鋁創新產業園，擬將位于山東濱州的 396 噸電解鋁產能轉移至云南。公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）5/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：中國宏橋發展歷程：中國宏橋發展歷程 資料來源：中國對外承包工程商會官網，中華人民共和國商務部官網，公司官網，德邦研究所 公司股權相對集中，張氏家族為公司實際控制人。公司股權相對集中，張

14、氏家族為公司實際控制人。公司 2023 年中報顯示，目前公司的前三大股東分別為中國宏橋控股有限公司、信銀（香港）投資有限公司和中信信惠國際資本有限公司，上述三者的持股比例分別為 64.13%、12.71%以及 8.48%。其中，張氏家族通過士平興旺家族信托持有中國宏橋控股有限公司 100%股份，最終持有公司約 64.13%的股份。圖圖 3：中國宏橋股權結構：中國宏橋股權結構（2023 年中報年中報）資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.業績穩健，營收穩步增長業績穩健，營收穩步增長 收入穩步增長，鋁合金產品業務占比最高。收入穩步增長，鋁合金產品業務占比最高。營業收入方面，公司收入水平近三年來穩

15、步增長，2022 年公司實現營業收入 1316.99 億元，同比提高 15.0%。營收結構方面，公司營收主要來源為鋁合金產品、氧化鋁、鋁合金加工品等，鋁合金產品占比達 73%。公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）6/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：公司：公司 2018-2022 營業收入變化營業收入變化 圖圖 5：2022 年鋁合金加工品業務收入占比為年鋁合金加工品業務收入占比為 73%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司毛利潤、毛利率水平有所下降。公司毛利潤、毛利率水平有所下降。毛利潤方面，2022 年實現毛利潤

16、 213 億，同比下降 34.9%。毛利率方面，2020-2022 年公司毛利率分別為 23.7%、28.0%、15.8%，2022 年受原材料價格上漲影響，毛利、毛利率水平回落。毛利結構方面，鋁合金產品、氧化鋁、鋁合金加工產品和蒸汽分別貢獻 129.7 億、32.7 億、23.8億和-3.9 億毛利。圖圖 6：公司近：公司近 4 年毛利水平表現年毛利水平表現 圖圖 7：公司：公司 2022 年毛利結構年毛利結構 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 凈利潤、凈利率水平下降明顯。凈利潤、凈利率水平下降明顯。凈利潤總額方面，2022 年公司實現歸母凈

17、利潤 87 億，同比減少 46.0%，主要受原材料價格走高、生產成本增大等因素導致。凈利率方面，2020-2022 年公司凈利率分別為 12.2%、14.1%、6.6%。圖圖 8：公司利潤情況：公司利潤情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）7/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.鋁行業供需持續向好鋁行業供需持續向好 2.1.供給：長期增量有限，短期來水不足供給：長期增量有限，短期來水不足 全國電解鋁產能提升趨緩，全國電解鋁產能提升趨緩，8 月月產能為產能為 4461 萬噸。萬噸。從近十余年國內的電解鋁產能增長情況來看，國內的電解鋁

18、產能呈現出穩步提升的趨勢。但自 2018 年 11月國內電解鋁產能有所縮減以來，電解鋁產能增速有所下滑。根據阿拉丁數據，截止 2023 年 8 月，國內電解鋁總產能為 4461 萬噸，接近天花板產能，未來增量有限。圖圖 9：中國電解鋁產能增長放緩：中國電解鋁產能增長放緩 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 水電鋁開工率波動較大。水電鋁開工率波動較大。從云南省電解鋁行業的開工率情況來看，從 2016 年6 月至今云南省電解鋁行業開工率最高達 99.81%，最低為 58.15%，開工率波動水平相對較大。截至 2023 年 7 月，云南省電解鋁行業開工率水平約 91.91%，開工水平有所回升，但

19、波動較大。圖圖 10：云南電解鋁開工率波動相對較大：云南電解鋁開工率波動相對較大 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）8/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.需求：竣工需求回升，新能源帶來長期增長需求：竣工需求回升，新能源帶來長期增長 國內電解鋁表觀消費量持續上升，建筑地產、交通運輸領域占比約國內電解鋁表觀消費量持續上升，建筑地產、交通運輸領域占比約 5 成。成。國內需求量方面，電解鋁表觀消費量連續 3 年上升，2022 年消費量為 4035 萬噸，同比上升 1.18%。國內需求領域分布方面，我國電解鋁需求端主要是建筑地產以及交通運

20、輸行業。需求領域主要有建筑地產、交通運輸、電力、消費品、機械以及其他，分別占比 26%、24%、17%、10%、8%、15%。圖圖 11：國內電解鋁消費量持續提升：國內電解鋁消費量持續提升 圖圖 12：2023 年年 5 月地產、交運為電解鋁主要消費領域月地產、交運為電解鋁主要消費領域 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 電解鋁月度消費逐步增長。電解鋁月度消費逐步增長。從電解鋁月度表觀消費數據來看，2023 年 2 月以來，國內電解鋁月度消費呈現出逐步提升的趨勢，2023 年 5 月國內電解鋁消費規模約 349 萬噸，同比提升約 3.21%。此外 2023 年內各月

21、電解鋁消費均呈現同比提升的情況。圖圖 13：月度消費逐步提升：月度消費逐步提升 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 2023 年地產數據有所改善，竣工面積增速轉正。年地產數據有所改善，竣工面積增速轉正。從往年新開工面積以及滯后三年的竣工面積的變動情況來看，二者變動方向的同步程度相對較高，2010 年至今僅 2020、2022 年受外界影響導致變動方向不一。從地產新開工、竣工、銷售面積的同比增速來看，2023 年 2 月中國房屋竣工面積已率先轉正，6 月竣工面積累計同比增速約為 19%，受益竣工端改善，地產用鋁預期將有所增長。圖圖 14：國內開竣工面積變動基本同步國內開竣工面積變動基本同步 圖圖 1

22、5：國內竣工面積增速回升：國內竣工面積增速回升 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）9/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 新能源汽車行業快速發展，新能源車整備質量更大。新能源汽車行業快速發展，新能源車整備質量更大。新能源汽車銷量方面，國內新能源汽車銷量快速增長，2021 年、2022 年國內新能源汽車銷量分別達到352 萬輛與 688 萬輛，2021、2022 年同比增速達 157.5%與 95.6%。汽車整備質量方面，在下圖的參考案例中，同一款車型，新能源車型的質量均高于傳統燃油車型，質量提升 10%到 20%不

23、等。以長安 UNI-V 為例，純燃油版整備質量 1400千克，新能源版 1680 千克，新能源版質量相比燃油版提升 20%。圖圖 16：中國新能源汽車銷量持續增長：中國新能源汽車銷量持續增長 圖圖 17：新能源汽車整備質量更大：新能源汽車整備質量更大 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，德邦研究所 資料來源：汽車之家，德邦研究所 3.原料價格下降，能源結構轉型升級原料價格下降，能源結構轉型升級 3.1.電力裝機水平較高，成本持續下行電力裝機水平較高，成本持續下行 電力為電解鋁生產主要成本之一，公司保有自備電廠。電力為電解鋁生產主要成本之一，公司保有自備電廠。電解鋁生產中電力為主要成本構成之一

24、，電解鋁生產過程中電力成本占比 34.4%。公司擁有自備電廠，截至目前，自備電力裝機可滿足公司部分生產用電。此外，為了更好的承擔社會責任，公司也正逐步大力發展光伏、風電、水電等清潔能源，逐步減少化石能源比重。圖圖 18：電力成本占電解鋁總成本：電力成本占電解鋁總成本 35.37%（2023 年年 7 月月 13 日）日）圖圖 19：公司用電情況：公司用電情況 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）10/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：公司 ESG 報告，德邦研究所 煤價下行或帶動火電成本下行。煤價下行或帶動火電成本下行。從山西產動力末煤價

25、格情況來看，截至 2023年 10 月 19 日，煤價約為 1006 元/噸，較去年同期下降 25.5%。公司具有自備電廠，隨煤炭價格下行，公司用電價格或將有所回落。圖圖 20：煤炭價格有所下行：煤炭價格有所下行 資料來源：Wind，德邦研究所 氧化鋁、陽極價格高位回落。氧化鋁、陽極價格高位回落。從國內氧化鋁的價格情況來看，截至 2023 年10 月 19 日，國內一級氧化鋁平均價約為 3191 元/噸，較 2021 年 11 月歷史高價有所下行。從預焙陽極的價格情況來看，截至 2023 年 10 月 20 日，國內華東地區預焙陽極市場價約 5582.5 元/噸，較前期高點有所下行。氧化鋁、陽

26、極等材料的價格下滑帶動了電解鋁行業總成本的逐步下行。圖圖 21：氧化鋁價格有所下行：氧化鋁價格有所下行 圖圖 22：預焙陽極價格有所下行：預焙陽極價格有所下行 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）11/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.水電鋁擴張明顯，助力低碳發展水電鋁擴張明顯，助力低碳發展 火電鋁二氧化碳排放量明顯高于水電鋁?；痣婁X二氧化碳排放量明顯高于水電鋁。在電力環節，火電鋁碳排放量遠高于水電鋁，火電生產 1 噸電解鋁釋放約 11.2 噸二氧化碳，水電生產 1 噸電解鋁釋放二氧化碳幾乎為 0。在電解環

27、節，使用火電與水電生產 1 噸電解鋁均釋放約 1.8噸二氧化碳。全過程生產 1 噸電解鋁，火電釋放 13 噸二氧化碳，水電釋放 1.8 噸二氧化碳，水電鋁的應用有望減小企業在碳排放方面的壓力。表表 1：火電鋁與水電鋁二氧化碳排放量：火電鋁與水電鋁二氧化碳排放量 火電鋁二氧化碳排放（火電鋁二氧化碳排放（t CO2/t Al）水電鋁二氧化碳排放（水電鋁二氧化碳排放（t CO2/t Al）電力環節 11.2 0 電解環節 1.8 1.8 總計 13 1.8 資料來源：安泰科研究公眾號，德邦研究所 水電鋁碳排放節省助力企業長期發展。水電鋁碳排放節省助力企業長期發展。從歐洲及中國的碳價情況來看，截至20

28、23 年 10 月 19 日，歐盟排放配額（EUA）期貨結算價目前稅價約 81.3 歐元/噸；截至 2023 年 10 月 19 日，中國碳市場碳排放配額（CEA）價格約 81.22 元/噸。國內市場碳價相對低于歐洲水平，未來國內碳價或向歐洲趨緊，水電鋁作為相對環保的生產流程或將助力企業長期發展。圖圖 23：歐洲碳價變化：歐洲碳價變化 圖圖 24：中國碳價變化：中國碳價變化 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 產能逐步置換，水電鋁占比預期逐步提升。產能逐步置換，水電鋁占比預期逐步提升。當前公司主要水電鋁項目有二：1）文山項目，實施地點在云南省文山州硯山縣，規劃產能

29、203 萬噸，截至 2022年底已投產 100 萬噸；2）紅河項目，實施地點在云南省紅河州瀘西縣，規劃產能193 萬噸。全部投產后公司水電鋁規?；蚪咏?400 萬噸。表表 2：電解鋁項目規劃：電解鋁項目規劃 項目簡稱項目簡稱 地點地點 產能規劃轉移（萬噸產能規劃轉移（萬噸/年）年）已完成投產（萬噸已完成投產（萬噸/年）年）文山項目 云南省文山州硯山縣 203 100（截至 2022 年底）公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）12/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 紅河項目 云南省紅河州瀘西縣 193 資料來源：中國宏橋 2022 年年報，云南省人民政府門戶網站，德邦研究所 3.

30、3.發展循環經濟，提前布局再生鋁項目發展循環經濟，提前布局再生鋁項目 再生鋁節能環保優勢顯著。據中國有色金屬工業協會數據，2020 年我國鋁行業碳排放情況中，生產一單位鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、再生鋁、鋁材 5 者的碳排放分別為 0.01 噸、1.08 噸、11.7 噸、0.2 噸、1.1 噸。其中再生鋁單位碳排放遠小于電解鋁，再生鋁碳排放優勢較為突出。表表 3：2020 年不同生產環節二氧化碳排放量對比年不同生產環節二氧化碳排放量對比 生產環節生產環節 二氧化碳單位產品排放二氧化碳單位產品排放量（噸量（噸 CO2/噸產品）噸產品）二氧化碳總排放量（億二氧化碳總排放量（億噸）噸）占比占比 鋁土礦

31、 0.01 0.02 0.4%氧化鋁 1.08 0.8 14.6%電解鋁 11.7 4.2 76.6%再生鋁 0.2 0.01 0.2%鋁材 1.1 0.45 8.2%鋁行業總計 5.5 100.0%資料來源：中國信通院，有色金屬協會，德邦研究所 大力發展循環經濟，打造再生鋁生產的行業標桿。大力發展循環經濟，打造再生鋁生產的行業標桿。2022 年，由中國宏橋集團以及德國順爾茨集團共同成立的中德宏順循環科技產業園。該項目力爭到 2026 年實現年產再生鋁 50 萬噸、年拆解報廢機動車 10 萬輛的目標。公司將從原料端開始搭建可再生資源產業集群。表表 4：再生鋁項目規劃：再生鋁項目規劃 項目名稱項

32、目名稱 預計年產再生鋁（萬噸）預計年產再生鋁（萬噸）預計年拆解報廢機動車輛（萬輛）預計年拆解報廢機動車輛（萬輛）中德宏順循環科技產業園 50 10 資料來源：宏順官網，德邦研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測盈利預測 鋁合金業務：假設公司產銷穩定，鋁價中樞持續提升。預計 2023-2025 年收入分別為 891.5、917.4、965.4 億元，毛利分別為 152.7、178.7、226.7 億元，毛利率分別為 17.1%、19.5%、23.5%。氧化鋁業務：假設公司氧化鋁業務相對穩定，氧化鋁價格保持穩定。預計2023-2025 年收入分別為 205.0、197.0、197.8 億元

33、，毛利分別為 39.0、31.0、31.8 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）13/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億元，毛利率分別為 19.0%、15.7%、16.1%。鋁合金加工產品業務：假設公司鋁材業務加工費穩定，產量變化平穩。預計2023-2025 年收入分別為 135.2、138.3、144.1 億元，毛利分別為 28.0、28.0、28.0 億元，毛利率分別為 20.7%、20.3%、19.5%。表表5：公司業務拆解預測：公司業務拆解預測 單位：億元單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 鋁合金產品 收入 962.3 891.5 917.4 9

34、65.4 毛利 129.7 152.7 178.7 226.7 毛利率 13.5%17.1%19.5%23.5%氧化鋁 收入 214.0 205.0 197.0 197.8 毛利 32.7 39.0 31.0 31.8 毛利率 15.3%19.0%15.7%16.1%鋁合金加工產品 收入 133.0 135.2 138.3 144.1 毛利 23.8 28.0 28.0 28.0 毛利率 17.9%20.7%20.3%19.5%資料來源：公司公告，德邦研究所預測 4.2.可比估值可比估值 采用相對估值法，選取主營業務為電解鋁業務的公司，可比公司包括中國鋁業、神火股份、天山鋁業、云鋁股份。行業主

35、要公司 2023 年、2024 年、2025 年平均估值為 9.7、7.9、6.9 倍?；谛袠I景氣度判斷以及業務規劃情況，我們認為公司有望有所受益。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6：可比估值：可比估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 元元 總市值總市值 億億元元 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 PE 倍倍 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601600.SH 中國鋁業 5.9 920.5 41.9 70.3 87.7 106.1 24.2 14.4 11.6 9.6 000933.SZ 神火股份 16.2 363.8

36、 75.7 59.9 67.3 73.4 4.8 6.1 5.4 5.0 002532.SZ 天山鋁業 6.1 285.6 26.5 33.9 43.9 54.0 10.8 8.7 6.5 5.3 000807.SZ 云鋁股份 13.7 476.5 45.7 49.2 58.5 62.0 10.4 9.7 8.1 7.7 行業平均 9.7 7.9 6.9 1378.HK 中國宏橋 6.41 港元 566.6 87.0 104.1 116.6 148.2 7.4 5.4 4.8 3.8 注：中國鋁業、神火股份采用 Wind 一致預期，其余為德邦證券預測，時間截止 2023 年 10 月 20 日

37、 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 5.風險提示風險提示 云南限電限產加劇、國內經濟復蘇低于預期、產業政策變動。公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）14/15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 134814 123979 126154 131688 每股收益 0.92 1.10 1.23 1.56 營業成本 113460 102227 102729 103413 每股凈資

38、產 8.92 10.02 11.25 12.81 毛利率%13.8%17.5%18.6%21.5%每股經營現金流 0.80 4.30 -1.47 5.06 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 598 566 574 600 P/E 7.38 5.44 4.86 3.82 營業費用率%0.45%0.46%0.46%0.46%P/B 0.76 0.60 0.53 0.47 管理費用 5934 5884 5835 6170 P/S 0.49 0.46 0.45 0.43 管理費用率%4.51%4.75%4.63%4.69%EV/EBI

39、TDA 4.65 2.70 3.28 0.67 研發費用 986 925 943 983 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%0.75%0.75%0.75%0.75%盈利能力指標(%)EBIT 13837 14378 16073 20521 毛利率 13.85%17.55%18.57%21.47%財務費用 2876 0 0 0 凈利潤率 6.61%8.40%9.24%11.25%財務費用率%2.18%0.00%0.00%0.00%凈資產收益率 10.30%10.97%10.94%12.21%資產減值損失 資產回報率 4.68%5.12%5.45%6.15%投資收益 503 34

40、7 563 564 投資回報率 6.90%6.52%6.68%7.70%營業利潤 10857 14274 15968 20417 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 15.03%-5.86%1.75%4.39%利潤總額 12607 14833 16744 21193 EBIT 增長率-45.99%3.91%11.79%27.68%EBITDA 20740 17793 19342 23652 凈利潤增長率-45.86%19.66%11.96%27.10%所得稅 2798 3522 3846 4950 償債能力指標 有效所得稅率%22.19%23.74%22.97%23.36%資產負債率 4

41、8.2%47.0%43.6%43.3%少數股東損益 1107 899 1240 1426 流動比率 1.2 1.4 1.6 1.7 歸屬母公司所有者凈利潤 8702 10413 11658 14817 速動比率 0.7 1.2 1.0 1.5 現金比率 0.4 0.9 0.8 1.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 27385 69228 58208 108256 應收帳款周轉天數 40.2 30.0 30.0 30.0 應收賬款及應收票據 10184 10479 10546 11402 存貨周轉天數 95.1 93.

42、0 94.0 93.5 存貨 37268 15525 38144 15570 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 其它流動資產 12732 11453 10686 10491 固定資產周轉率 2.0 1.9 2.0 2.2 流動資產合計 87568 106685 117584 145718 長期股權投資 9252 10538 12894 14714 固定資產 68060 65145 62375 59744 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產 377 377 377 377 凈利潤 8702 10413 11658 1

43、4817 非流動資產合計 98174 96545 96130 95320 少數股東損益 1107 899 1240 1426 資產總計 185742 203230 213715 241038 非現金支出 6903 3416 3270 3131 短期借款 43434 44281 48668 51285 非經營收益-430 -560 -776 -776 應付票據及應付賬款 14911 19226 13044 20434 營運資金變動-8660 26607 -29287 29369 預收賬款 經營活動現金流 7622 40774 -13894 47968 其它流動負債 13028 14042 134

44、24 14497 資產-10281 -500 -500 -500 流動負債合計 71373 77550 75136 86216 投資-3765 162 -1788 -813 長期借款 16236 16236 16236 16236 其他-2726 560 776 776 其它長期負債 1827 1827 1827 1827 投資活動現金流-16773 222 -1513 -537 非流動負債合計 18063 18063 18063 18063 債權募資-348 848 4387 2617 負債總計 89436 95613 93199 104279 股權募資 0 0 0 0 實收資本 619 6

45、19 619 619 其他-12442 0 0 0 普通股股東權益 84499 94912 106570 121387 融資活動現金流-12790 848 4387 2617 少數股東權益 11807 12706 13946 15372 現金凈流量-21843 41844 -11020 50048 負債和所有者權益合計 185742 203230 213715 241038 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 20 日，港幣匯率日期為 10 月 20 日，港幣兌人民幣=0.92 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 中國宏橋（1378.HK）15/15

46、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所

47、采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基

48、準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報

49、告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。