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1、中國宏橋：電解鋁彈性大，鋁供給有限需求向好中國宏橋：電解鋁彈性大，鋁供給有限需求向好證券研究報告證券研究報告 公司動態報告公司動態報告2023年7月31日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。分析師：鄧勝分析師：鄧勝SAC 執證編號：S1440518030004分析師：王介超分析師：王介超SAC 執證編號：S1440521110005研究助理：林偉昊研究助理：林偉昊研究助理：覃靜研究助理：覃靜分析師：黃文濤分析師：黃文濤SAC

2、 執證編號：S1440510120015 核心觀點和主要邏輯核心觀點：電解鋁行業產能存在政策天花板限制，而新能源領域帶來增量需求。公司為國內電解鋁龍頭核心觀點：電解鋁行業產能存在政策天花板限制，而新能源領域帶來增量需求。公司為國內電解鋁龍頭企業，產能企業，產能646646萬噸。市值彈性顯著超過同行，而估值低于同行。公司產能主要位于山東且自備電比例高，萬噸。市值彈性顯著超過同行，而估值低于同行。公司產能主要位于山東且自備電比例高，預焙陽極依賴外購，預焙陽極依賴外購，2323年來隨著煤價和預焙陽極價格下跌最為受益。根據價格價差模擬，公司年來隨著煤價和預焙陽極價格下跌最為受益。根據價格價差模擬，公司

3、23Q223Q2凈利有凈利有望環比望環比顯著改善。顯著改善。公司為國內電解鋁龍頭企業，產能公司為國內電解鋁龍頭企業，產能646646萬噸，主要位于山東，中長期規劃轉移萬噸，主要位于山東，中長期規劃轉移396396萬噸產能至云南，其中文山一期萬噸產能至云南，其中文山一期100100萬噸已萬噸已于于20222022年投產。由于公司自備電比例高而預焙陽極依賴外購，在當前煤價和預焙陽極回落背景下最為受益。同時公司的電解年投產。由于公司自備電比例高而預焙陽極依賴外購，在當前煤價和預焙陽極回落背景下最為受益。同時公司的電解鋁市值彈性顯著超過同行公司估值低于同行。鋁市值彈性顯著超過同行公司估值低于同行。電解

4、鋁產能受限，需求有增量。供應端：目前國內電解鋁產能逼近電解鋁產能受限，需求有增量。供應端：目前國內電解鋁產能逼近45004500萬噸萬噸/年的產能天花板，未來更多是存量置換，年的產能天花板，未來更多是存量置換，2323年年來電解鋁產能利用維持在來電解鋁產能利用維持在90%90%以上，非在產部分受到水電的反復擾動；需求端：傳統地產領域需求在竣工增速修復背景下存以上，非在產部分受到水電的反復擾動；需求端：傳統地產領域需求在竣工增速修復背景下存一定支撐，國內新能源車和光伏領域在一定支撐，國內新能源車和光伏領域在20232023-20252025年有望貢獻增量需求年有望貢獻增量需求166166、155

5、155、142142萬噸。萬噸。電解鋁成本端有望下行：煤炭保供增產持續推進疊加進口修復，煤價中樞下行；預焙陽極價格大幅回落。電解鋁成本端有望下行：煤炭保供增產持續推進疊加進口修復，煤價中樞下行；預焙陽極價格大幅回落。盈利預測和評級：預計公司盈利預測和評級：預計公司20232023-20252025年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為90.1790.17、122.97122.97、150.77150.77億元，億元，EPSEPS分別為分別為0.950.95、1.301.30、1.591.59元，元，PEPE為為6.53x6.53x、4.79x4.79x、3.90 x3.90 x。首次覆蓋，給予“

6、買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。2 PZfWgYgVnVeVAZcVhU7NdN7NmOmMmOpMjMnNwOlOmMmO9PrQnNwMmRqPNZoNmO01公司概況和業績彈性02 電解鋁產能受限，需求有增量03電解鋁成本端有望下行：煤價、氧化鋁、預焙陽極04 盈利預測及風險提示目錄3 公司股權結構資料來源：公司2022年報、中信建投12.71%64.13%中國宏橋集團有限公司中國宏橋集團有限公司8.48%中國宏橋控股中國宏橋控股有限公司有限公司信銀信銀(香港香港)投資投資有限公司有限公司圖表：圖表：中國宏橋股權結構中國宏橋股權結構4實控人為張紅霞、張艷紅及張波中信信惠國際資本有

7、中信信惠國際資本有限公司限公司張波張波張紅霞、張艷紅及張波為一致行動人0.09%實控人為中信集團實控人為中信集團 公司歷史沿革資料來源：公司官網、公司公告、中信建投鋁產品年產能達到743.6萬噸。5199420092010201120122014透過自建新鋁產品生產設施，平均設計年總產能增加至約74萬噸。山東宏橋成立，主要從事堅固尼及色織布生產及分銷。山東宏橋取得ISO 9001認證及ISO 14001認證。于香港聯合交易所有限公司主板上市。取得職業健康安全管理體系認證。于印尼成立氧化鋁生產公司，建設年產能為200萬噸，進軍海外市場鋁產品年產能達到402.6萬噸2020鋁產品年產能維持在646

8、萬噸20162022電解鋁產能轉移：云南文山一期100萬噸投產 公司業務結構：電解鋁在營收和毛利占比超70%圖表：公司營收結構（億元）圖表：公司營收結構（億元）數據來源：Wind，公司公告，中信建投電解鋁是公司業績最主要來源，電解鋁是公司業績最主要來源，20182018-20222022年電解鋁營收占比從年電解鋁營收占比從77.5%77.5%小幅下滑至小幅下滑至73.1%73.1%；20192019-20212021年電解鋁毛利占比年電解鋁毛利占比在在77.2%77.2%-78.6%,202178.6%,2021年電解鋁毛利年電解鋁毛利235235億元創歷史新高，億元創歷史新高，2022202

9、2年電解鋁毛利大幅下滑至年電解鋁毛利大幅下滑至130130億元，毛利占比回落至億元，毛利占比回落至71.1%71.1%。氧化鋁是公司第二大業績來源，盈利波動較大，氧化鋁是公司第二大業績來源，盈利波動較大，20182018-20222022年毛利在年毛利在2222-4040億元區間波動。億元區間波動。6圖表：公司毛利結構（億元）圖表：公司毛利結構（億元）(50)05010015020025030035020182019202020212022電解鋁氧化鋁鋁合金加工蒸汽020040060080010001200140020182019202020212022電解鋁氧化鋁鋁合金加工蒸汽 公司產品銷量

10、和產能明細公司主要產品銷量（萬噸）公司主要產品銷量（萬噸）公司電解鋁和氧化鋁產能明細（萬噸公司電解鋁和氧化鋁產能明細（萬噸/年）年）現有合計現有合計地區地區現有產能現有產能 未來產能規劃未來產能規劃備注備注氧化鋁1950山東17501750印尼200200電解鋁646云南文山州硯山縣1002032022年投產一期100萬噸，二期有望在23年內落地部分云南紅河州瀘西縣019323Q1交付土地山東5462507010020030040050060070080090020182019202020212022電解鋁氧化鋁鋁合金加工數據來源：Wind，公司公告，中信建投 年度業績回顧：2022年收入增長

11、但利潤大幅下滑圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）圖表：公司營收及增速（億元，圖表：公司營收及增速（億元，%）數據來源：Wind，中信建投20222022年公司營收年公司營收1316.991316.99億元，同比億元，同比+15.03%+15.03%，歸母凈利潤，歸母凈利潤87.0287.02億元，同比億元，同比-45.86%45.86%。主因是成本端電力成本大幅攀。主因是成本端電力成本大幅攀升，同時氧化鋁和預焙陽極價格上漲帶來原材料采購成本增加。升，同時氧化鋁和預焙陽極價格上漲帶來原材料采購成本增加。8-20-10010203040506002004006

12、00800100012001400營業收入同比增長率(%)(60)(40)(20)020406080100020406080100120140160180歸母凈利潤同比增長率(%)圖表：公司銷售毛利率及銷售凈利率圖表：公司銷售毛利率及銷售凈利率（%）051015202530銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)季度業績：23Q1公司利潤盈利能力迎來拐點圖表：公司季度毛利及毛利率（億元，圖表：公司季度毛利及毛利率（億元，%）數據來源：Wind，公司公告，中信建投公司公司22Q422Q4單季出現虧損，單季出現虧損，23Q123Q1盈利能力迎來拐點。盈利能力迎來拐點。9圖表：公司凈利潤（億元）圖表：公司凈

13、利潤（億元）(10)(5)0510152025303540(40)(20)02040608010012014016020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1毛利毛利率（%）(10)0102030405060708020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 公司財務指標：2016年以來資產負債率逐年降低圖表：公司圖表：公司20162016年起資產負債率（年起資產負債率（%）逐年下降）逐年下降圖表：公司圖表：公司201820

14、18-20222022年經營活動現金流凈額（億元）逐年增加年經營活動現金流凈額（億元）逐年增加數據來源：Wind，中信建投財務結構方面，公司因為新增大額資本開支有限且現金流較好，財務結構方面，公司因為新增大額資本開支有限且現金流較好，2016 2016 年以來資產負債率逐年下降，年以來資產負債率逐年下降，2022 2022 年降至年降至48.15%48.15%。1001020304050607080201320142015201620172018201920202021202205010015020025030035020132014201520162017201820192020202120

15、22經營活動現金流量凈額 公司電解鋁和氧化鋁售價與市場價高度趨同公司氧化鋁售價和市場均價對比公司氧化鋁售價和市場均價對比公司電解鋁售價和市場均價對比公司電解鋁售價和市場均價對比11050010001500200025003000201820192020202120222023氧化鋁均價模擬（元/噸）氧化鋁實際均價（元/噸）02000400060008000100001200014000160001800020000201820192020202120222023電解鋁售價模擬（元/噸）電解鋁實際均價（元/噸）數據來源：Wind，公司公告，中信建投 公司業績動態模擬：23Q2起環比改善彈性巨大公

16、司主業（氧化鋁公司主業（氧化鋁+電解鋁）年化凈利動態模擬電解鋁）年化凈利動態模擬公司業績模擬回溯和預測公司業績模擬回溯和預測12-100-50050100150200250300350400氧化鋁凈利（億元）電解鋁凈利（億元）根據產品價格價差模擬，公司根據產品價格價差模擬，公司20232023年來業績呈現明顯改善趨勢，最新年化業績一度達年來業績呈現明顯改善趨勢，最新年化業績一度達130130-140140億元，億元，23Q223Q2業績有望環比業績有望環比顯著改善。顯著改善。數據來源：Wind，公司公告，中信建投(10)0102030405060708020/06 20/09 20/12 21

17、/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09季度凈利模擬（億元）實際凈利（億元）公司積極布局再生鋁、輕量化材料及下游配套公司積極布局再生鋁和輕量化材料公司積極布局再生鋁和輕量化材料公司除主業外其他項目投資情況（億元）公司除主業外其他項目投資情況（億元）項目預算總投資截至23Q1末2023年4-12月計劃2024年計劃2025年及以后計劃中歐循環科技產業園項目14.814.014.962.843渤?？苿摮钱a業園項目5529.816.63.315.29云南螺絲塘光伏電站項目3.850.043.290.52-云南開遠老

18、寨村光伏電站項目3.170.052.520.6-云南大麥潭光伏電站項目5.060.0034.051.01-深圳區域總部項目23.789.961.53.78.62合計105.6743.8722.9211.9726.9113數據來源：公司公告，公司信評報告，中信建投 01公司概況和業績彈性03電解鋁成本端有望下行：煤價、氧化鋁、預焙陽極02電解鋁產能受限，需求有增量04 盈利預測及風險提示目錄14 電解鋁行業相關產業政策:核心是限制產能擴張數據來源：中國政府網，中信建投15日期出臺部門名稱與電解鋁行業相關內容2023年6月6日國家發改委 工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）對能效低于

19、基準水平的存量項目，各地要明確改造升級和淘汰時限。對此前明確的電解鋁等25個領域，原則上應在2025年底前完成技術改造或淘汰退出2022年11月10日工信部等有色金屬行業碳達峰實施方案“十五五”期間，電解鋁使用可再生能源比例達到 30%以上。堅持電解鋁產能總量約束，嚴格執行產能置換辦法，研究差異化電解鋁產能減量置換政策。將嚴控電解鋁新增產能納入中央生態環境保護督察重要內容。2022年6月10日生態環境部減污降碳協同增效實施方案大氣污染重點防治區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、煉油、電解鋁等產能2021年8月26日國家發改委關于完善電解鋁行業階梯電價政策1、完善階梯電價分檔和加價標準；2.嚴禁對電解鋁行業

20、實施優惠電價政策；3.加強加價電費收繳工作2021年8月12日國際發改委2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表青海、廣西、新疆、云南被列為一級預警；被亮紅燈的地區在能耗雙控約束下迅速開始大幅限電限產，電解鋁企業生產受到明顯沖擊。2018年1月17日工信部關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知凡包含電解工序生產鋁液、鋁錠等建設項目，應通過兼并重組、同一實際控制人企業集團內部產能轉移和產能指標交易的方式取得電解鋁產能置換指標，制定產能置換方案，實施產能等量或減量置換。2017年4月12日發改委等清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知通過企業自查、地方核查、專

21、項抽查、督促整改4個階段的清理整頓，關停了已建成和停建在建違法違規電解鋁產能近1200萬噸，電解鋁產能無序擴張終于得到徹底控制2016年6月16日國務院關于營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構促轉型增效益的指導意見主要目標是優化有色金屬工業產業結構，重點品種供需實現基本平衡，電解鋁產能利用率保持在80%以上;重點任務是嚴控新增產能，確有必要的電解鋁新（改、擴）建項目，要嚴格落實產能等量或減量置換方案，并在網上公示。利用社會監督等手段，加大督促檢查工作力度，嚴厲查處違規新建電解鋁項目。電解鋁產能存天花板，增量空間不大，未來更多是產能置換圖表：電解鋁建成產能與運行產能（萬噸圖表：電解鋁建成產能與

22、運行產能（萬噸/年）年）圖表：電解鋁產能分布變化（萬噸）圖表：電解鋁產能分布變化（萬噸）16省區2020202120222023年6月山東874 874 802 786 內蒙627 622 661 661 新疆618 618 618 618 云南451 458 562 562 甘肅287 287 296 305 廣西239 272 286 286 青海279 283 294 294 河南191 210 215 215 全國425642834437447120172017-20182018年電解鋁產能年電解鋁產能45004500萬噸萬噸/年的天花板逐步確立，年的天花板逐步確立，20232023年

23、年6 6月國內總產能月國內總產能44714471萬噸，再度逼近上限，未來新增產萬噸，再度逼近上限，未來新增產能受限。能受限。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04電解鋁:運行產

24、能:全國:當月值電解鋁:建成產能:全國:當月值數據來源：Wind，中信建投 2023年電解鋁產能利用率維持高位，新增產能有限圖表：中國電解鋁月度產量及產能利用率（萬噸，圖表：中國電解鋁月度產量及產能利用率（萬噸，%）圖表：圖表：20232023年國內電解鋁新增和復產產能（待確認）年國內電解鋁新增和復產產能（待確認）運行產能（萬噸/年）待投產能（萬噸/年）備注內蒙白音華鋁業2020新增貴州元豪鋁業08.7新增廣西百礦鋁業2030復產廣西廣投5020復產云南云鋁22783復產云南神火股份7218復產云南宏泰鋁業7718復產云南其亞287復產四川阿壩鋁業812復產四川啟明星鋁業66.5復產四川博眉鋁

25、業66.5復產四川廣元中孚2624復產四川廣元弘昌晟66復產河南豫港龍泉528復產河南南山鋁業786復產676273.717020406080100120050100150200250300350400電解鋁:產量:全國:當月值電解鋁:產能利用率:全國:當月值數據來源：Wind，上海有色網，中信建投 國內電解鋁供應格局圖表：電解鋁區域分布特點圖表：電解鋁區域分布特點電解鋁主產區優勢劣勢山東1.普遍有自備電廠，電力自給率高，煤價低時電力成本占優；2.靠近長三角等鋁材加工中心，運費低3.接近渤海出?？?，便于進口鋁土礦和煤炭資源，運輸成本低1.煤炭和鋁土礦資源匱乏；2.異地擴張較難；3.產業集群密集

26、度高，污染環境新疆、內蒙1、煤炭儲量豐富，自備電成本低；2、可能更受益于一帶一路戰略1.氧化鋁原料需外運，加工技術有限，產品運費成本高；2、由于遠離消費地，對下游需求響應弱，庫存周期較長云南、廣西1.水力資源豐富，水電價格低，網電價格也處于全國較低價格。2.鋁土礦資源豐富3.一帶一路政策下東南亞基建有利于拉高鋁的需求1.水電受到枯水期影響嚴重，生產不穩定；2.鋁加工能力有限，產品需外運，對需求響應能力弱圖表：電解鋁主產區產能分布圖表：電解鋁主產區產能分布1818.0%15.2%14.7%9.7%7.3%6.9%6.6%4.7%16.9%電解鋁運行產能分布山東內蒙新疆云南甘肅廣西青海河南其他數據

27、來源：Wind，公司公告，中信建投圖表：電解鋁產能集中度在提升圖表：電解鋁產能集中度在提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022五家上市公司合計銷量產業集中度 水電不穩定，電解鋁行業階段性擾動減產明顯圖表：云南和廣西電解鋁月度產能利用率圖表：云南和廣西電解鋁月度產能利用率(%)(%)圖表：云南和廣西電解鋁月度產量（萬噸）圖表：云南和廣西電解鋁月度產量（萬噸）190204060801001202011-012011-062011-112012-042012-0

28、92013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02電解鋁:產能利用率:云南:當月值電解鋁:產能利用率:廣西:當月值051015202530354045502017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0420

29、19-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04產量:電解鋁:云南:當月值產量:電解鋁:廣西:當月值云南、廣西等電解鋁主產區對水電依賴度高，兩地合計產能占比為云南、廣西等電解鋁主產區對水電依賴度高，兩地合計產能占比為16.6%16.6%。近年來水電大省電力負擔加重，整體呈現波動大狀態，不利于電解鋁的平穩生產。近年來水電大省電力負擔加重，整體呈現波動大狀態，不利于電解鋁的平穩生產。數據來源：Wind，中信建投 電解鋁需求端：庫

30、存處于歷史低位，給鋁價帶來一定支撐電解鋁社會庫存（萬噸）電解鋁社會庫存（萬噸）電解鋁上游庫存（萬噸）電解鋁上游庫存（萬噸）20020406080100120140160180200010203040506070809101112上海有色網-電解鋁社會庫存（萬噸）20232022202120202019051015202530010203040506070809101112電解鋁工廠庫存（萬噸）202320222021202020232023年年5 5月以來，電解鋁上游和社會庫存均處于歷史同期低位，給鋁價帶來一定支撐。月以來，電解鋁上游和社會庫存均處于歷史同期低位，給鋁價帶來一定支撐。數據來源：

31、Wind，百川盈孚，中信建投 電解鋁傳統需求：地產是第一大領域，23年有修復支撐電解鋁下游終端需求結構電解鋁下游終端需求結構“保交樓”政策下地產竣工端迎來修復“保交樓”政策下地產竣工端迎來修復21我國電解鋁終端需求結構中，建筑消費占比最大，達我國電解鋁終端需求結構中，建筑消費占比最大，達35%35%。隨著“保交樓”政策推進，竣工面積增速在。隨著“保交樓”政策推進，竣工面積增速在20232023年內迎來修年內迎來修復，在短中期內對需求構成一定支撐。復，在短中期內對需求構成一定支撐。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002010/122011

32、/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/01全國房地產竣工面積累計同比35%16%14%12%11%7%4%1%建筑電子電力鋁材及鋁合金出口交通運輸耐用消費品包裝容器機械裝備其他數據來源：安泰科，國家統計局，Wind，中信建投 電解鋁增量需求：新

33、能源車、光伏帶來長期增量需求國內新能源車產量（萬輛）預計高增長國內新能源車產量（萬輛）預計高增長全球光伏裝機量（全球光伏裝機量（GWGW）維持高增速）維持高增速222020202120222023E2024E2025E國內新能源車產量(萬輛)146 368 722 950 1150 1350 新能源車單車耗鋁量（kg）170 170 170 180 190 200 新能源車耗鋁量(萬噸)25 63 123 171 219 270 全球光伏新增裝機（GW）138 170 250 350 455 546 全球光伏組件出貨量（GW）166 204 300 420 546 655 中國組件在全球供應端

34、占比75%80%95%95%95%95%光伏邊框耗鋁量(萬噸)75 98 171 239 311 373 中國光伏新增裝機量（GW）49 53 86 150 200 240 光伏支架耗鋁量(萬噸)34 37 61 106 141 169 新能源車+光伏總耗鋁量(萬噸)134 198 354 516 671 812 數據來源：CM Group，CNKI，SMM，國家能源局，中信建投-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020202120222023E2024E

35、2025E新能源車產量（萬輛）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060020162017201820192020202120222023E2024E2025E光伏新增裝機量（GW）同比增速（%）電解鋁相關公司彈性和估值表23中國宏橋在上市電解鋁中國宏橋在上市電解鋁-氧化鋁產業鏈相關公司中彈性最大，同時估值最低。氧化鋁產業鏈相關公司中彈性最大，同時估值最低。數據來源：同花順ifind，中信建投2023/7/20中國宏橋中國鋁業云鋁股份神火股份天山鋁業南山鋁業電投能源市值（億元）585 902 470 326 299 362 305

36、 氧化鋁產能（萬噸）19502226140100250340-電解鋁產能（萬噸）6467703051701204886電解鋁權益產能（萬噸）6467352541221204886權益產能/市值（萬噸/億元）1.10 0.82 0.54 0.37 0.40 0.13 0.28 電解鋁22年產量（萬噸）5006882671641168286產量/市值（萬噸/億元）0.85 0.76 0.57 0.50 0.39 0.23 0.28 PE6.5 25.2 10.9 4.5 14.6 10.9 7.4 PB0.67 1.85 2.02 1.85 1.28 0.79 1.04 電解鋁龍頭企業產業鏈配套情

37、況對比分析云鋁股份神火股份中國鋁業天山鋁業南山鋁業中國宏橋電投能源鋁土礦鋁土礦產能300萬噸；外購國內鋁土礦資源豐居于首位，海外鋁土礦資源擁有量高外購外購5000萬噸產能（位于幾內亞，子公司直接持股22.5%）外購煤炭-產能681萬噸產能1074萬噸-產能4600萬噸氧化鋁1）公司臨近廣西，價格相對低廉；2）公司并入中鋁體系后，有望獲取中鋁的氧化鋁，鞏固成本優勢公司臨近廣西，價格相對低廉；全國首位，海外鋁土礦資源自給率達100%自給率達100%山東地區自給率達100%外購預焙陽極自給率達到100%新疆地區實現100%自給率擁有量約18億噸；自給率達到100%自給率達到100%外購外購電力產能全

38、部位于云南地區，電力成本低廉產能位于新疆和云南，電力成本低廉產能主要集中在內蒙地區，自備電比例約30%，產能全部位于新疆，電力自給率達80%-90%自備電廠，可以滿足100%電力供應，但外采煤價格較高山東地區自備電比例較高，但煤價相對較高，云南地區外購水電內部采購電廠發電用煤電解鋁產能達305萬噸，綠色鋁產能規模居于前列產能170萬噸高純鋁產能全球第一、原鋁產能全球第一產能120萬噸電解鋁產能83萬噸（出售33.6萬噸指標）總產能646萬噸，規劃未來向云南轉移400萬噸產能產能86萬噸下游加工產品的合金化率維持在50%以上公司鋁箔產能8萬噸，神隆寶鼎二期投產后可達14萬噸涉及鋁合金生產，并有高

39、端制造板塊1）布局10萬噸高純鋁項目2）計劃新疆投建30萬噸電池鋁箔坯料生產線，江蘇建設22萬噸電池鋁箔產能公司鋁加工產能約127.5萬噸，新增20萬噸汽車輕量化鋁板生產線預計2024年投產，遠期70萬噸規劃目標計劃建設4個生產基地，主要服務汽車廠商涉及鋁合金生產以及鋁產品的深加工在煤價和預焙陽極價格大幅下跌背景下，中國宏橋相對更為受益在煤價和預焙陽極價格大幅下跌背景下，中國宏橋相對更為受益24數據來源：公司公告，中信建投 01公司概況和業績彈性03電解鋁成本端有望下行：煤價、氧化鋁、預焙陽極02電解鋁產能受限，需求有增量04 盈利預測及風險提示目錄25 再生鋁再生鋁電解鋁成本取決于電力成本、

40、氧化鋁和預焙陽極價格上游上游數據來源：百川資訊，中信建投26圖表：氧化鋁產業鏈圖示和成本公式圖表：氧化鋁產業鏈圖示和成本公式中游中游下游下游氧化鋁氧化鋁燒堿燒堿鋁土礦鋁土礦非冶金級氧化鋁非冶金級氧化鋁冶金級氧化鋁（冶金級氧化鋁（95%95%以上）以上）電解鋁電解鋁廢鋁廢鋁鋁線材鋁線材鋁型材鋁型材鋁板材鋁板材鋁箔鋁箔鋁合金鋁合金其他其他電解鋁成本=13500度電+1.95噸氧化鋁+0.5噸預焙陽極+折舊和其他費用 2023年電力和原材料成本下降，電解鋁利潤向好電解鋁單噸售價和凈利走勢（不含稅，元電解鋁單噸售價和凈利走勢（不含稅，元/噸）噸）電解鋁主要原材料價格走勢（元電解鋁主要原材料價格走勢（元

41、/噸）噸）2702004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000預焙陽極價格氧化鋁價格秦皇島Q5500動力煤平倉價（右軸）-2,00002,0004,0006,0008,00005,00010,00015,00020,00025,000電解鋁單噸凈利（元/噸，右軸）電解鋁單噸售價（元/噸）數據來源：Wind，中信建投 煤價：保供增產&進口大增，價格中樞不斷下行煤炭主產區保供增產持續推進煤炭主產區保供增產持續推進2022年實際（億噸）2023年目標（億噸）23年目標增

42、量(萬噸)同比山西13.0713.6558004.4%內蒙11.7412.576006.5%陜西7.467.54000.5%新疆4.135870021.1%貴州1.281.45170013.3%寧夏0.9416006.4%山東0.880.86-200-2.3%云南0.670.714006.0%黑龍江0.70.711001.4%合計40.8743.38251006.1%全國45.647.6200804.4%海外煤價大跌，進口煤顯著恢復（單位：萬噸）海外煤價大跌，進口煤顯著恢復（單位：萬噸）28020004000600080001000012000140001600023年1-4月22年1-4月數

43、據來源：Wind，各省政府工作報告，中信建投 動力煤價格下跌對公司業績彈性估算煤價下跌對公司凈利彈性測算（假設其他條件不變）煤價下跌對公司凈利彈性測算（假設其他條件不變）方法一：用公司火電裝機量估計，得到彈性上限值裝機量（萬千瓦）年自發電量上限（億度）對應煤耗（萬噸）煤價每跌100元凈利彈性（億元）992869 3318 25 方法二：用公司用電量估計，更接近真實值年耗電量估計（億度）電力自給率年自發電量估計對應煤耗（萬噸）煤價每跌100元凈利彈性（億元）67585%574 2191 16 29數據來源：公司公告，中信建投 氧化鋁：產能不斷提升，近三年產量增速較高氧化鋁年產能和產量（萬噸）氧化

44、鋁年產能和產量（萬噸）氧化鋁主產區產能（萬噸氧化鋁主產區產能（萬噸/年）分布變化年）分布變化30-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120222023氧化鋁全國產能氧化鋁年產量產量增速(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000山西山東河南廣西貴州云南數據來源：Wind，中信建投 國內氧化鋁23年新產能增速4%，年內開工率約81%氧化鋁月度產能和產能利用率氧化鋁月度產能和產能利用率氧化鋁新增產能（萬噸氧

45、化鋁新增產能（萬噸/年）年）省份省份企業企業已有產能已有產能預計當年新增產能預計當年新增產能山東山東山東魯北化工山東魯北化工200100山西山西山西奧凱達化工山西奧凱達化工9040河北河北河北文豐新材料河北文豐新材料480120貴州貴州貴州其亞鋁業貴州其亞鋁業14030廣西廣西廣西田東錦鑫化工廣西田東錦鑫化工210120合計合計4103170758085909510002,0004,0006,0008,00010,00012,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/

46、112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05建成產能產能利用率（%，右軸）數據來源：Wind，百川資訊，中信建投 01公司概況和業績彈性03 電解鋁產能受限，需求有增量02電解鋁成本端有望下行：煤價、氧化鋁、預焙陽極04 盈利預測及風險提示目錄32 盈利預測：重要假設和分部營收及毛利33資料來源：Wind，中信建投圖表：公司分部營收及預測（百萬元）圖表：公司分部營收及預測（百萬元）圖表：公司分部毛利及預測（百萬元）圖表：公司分部毛利及預測（百萬元）電解鋁：電解鋁：假設2023-2025年均價維持15900元/

47、噸（對應含稅18000元/噸），單位成本為13500、13000、12500元/噸，銷量分別為520、550、570萬噸；氧化鋁：氧化鋁：假設2023-2025年均價維持2450元/噸，銷量分別為850、900、1000萬噸；鋁加工：鋁加工：假設2023-2025年單位毛利為4000元/噸，銷量分別為70、85、100萬噸；02004006008001000120014001600202120222023E2024E2025E電解鋁氧化鋁鋁合金加工蒸汽(50)050100150200250300350202120222023E2024E2025E電解鋁氧化鋁鋁合金加工蒸汽 盈利預測：財務指標和

48、評級預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為90.17、122.97、150.77億元，EPS分別為0.95、1.30、1.59元，PE為6.53x、4.79x、3.90 x。首次覆蓋，給予“買入”評級。34資料來源：同花順ifind，中信建投202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)114,490.94131,699.43118,300.08127,626.86136,598.03增長率(%)32.91 15.03-10.17 7.88 7.03 凈利潤(百萬元)16,073.348,701.959,016.8312,297.4015,077.34增長率(%)53.

49、14-45.86 3.62 36.38 22.61 毛利率(%)26.60 13.85 15.68 18.11 20.26 凈利率(%)14.72 7.45 8.76 11.08 12.69 ROE(%)19.77 10.30 10.27 13.33 15.42 EPS(攤薄/元)1.70 0.92 0.95 1.30 1.59 P/E(倍)3.66 6.76 6.53 4.79 3.90 P/B(倍)0.72 0.70 0.67 0.64 0.60 風險提示35鋁價下跌的風險：鋁價下跌的風險：公司整體營收和利潤與電解鋁價格高度相關，而電解鋁需求與宏觀經濟關聯性較強，若電解鋁因為供需趨弱價格跌

50、幅較大，將影響公司業績；煤價大幅上行的風險：煤價大幅上行的風險：電解鋁單位耗電量高達13500度，公司自備電廠比例極高，電力成本主要取決于外購煤炭價格，若動力煤價格超預期上行將使得公司業績承壓；公司產能搬遷進程低于預期的風險：公司產能搬遷進程低于預期的風險：公司部分電解鋁產能將置換至云南文山州和紅河州，若進度遇阻可能影響公司未來電解鋁產銷量；公司歸母凈利敏感性分析：公司歸母凈利敏感性分析：假設2023年公司電解鋁銷售均價（不含稅）分別為14900，15900，16900元/噸，對應2023年歸母凈利預測值為56.77、90.17、123.65億元。35 分析師介紹分析師介紹黃文濤黃文濤 經濟學

51、博士，紐約州立大學訪問學者?，F任中信建投證券首席經濟學家、機構委、投委會委員、研究發展部聯席負責人，董事總經理。兼任南開大學碩士導師、中信研究院資深研究員、中國保險協會人身險利率專家委員會特聘專家等職。多次參與部委形勢分析咨詢及課題研究，多年榮獲新財富、水晶球、金牛獎、保險資管協會等最佳分析師，2016年新財富固定收益第一名。王介超王介超 建投金屬新材料首席分析師，高級工程師，一級建造師，咨詢師（投資）。實業工作8年，金融行業工作5年，主編國標GB/T 18916.31，擁有一種利用紅土鎳礦生產含鎳鐵水的方法等多項專利技術，擅長金屬及建筑產業鏈研究，曾獲得wind金牌分析師，水晶球獎鋼鐵行業第

52、二名，上證報材料行業最佳分析師，新浪財經金麒麟鋼鐵有色行業最佳分析師等。鄧勝鄧勝 能源開采行業首席分析師，化工聯席首席分析師，華東理工大學材料學博士，CFA，德國應用化學等國際頂尖期刊發表論文10余篇。6年化工行業研究經驗，從產業視角做研究找投資機會。2018-2020年連續三年萬得金牌分析師第一名。研究助理研究助理覃靜覃靜 林偉昊林偉昊 36評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為

53、基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其

54、附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些

55、信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的

56、具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報

57、告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1600聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk37