《旅游服務行業深度報告：行業景氣向上龍頭韌性凸顯優勢穩固-231020（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《旅游服務行業深度報告：行業景氣向上龍頭韌性凸顯優勢穩固-231020（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/旅游服務業 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2023 年 10 月 20 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大優于大市市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-34.46%-22.88%-11.30%0.28%11.87%23.45%2022/102023/12023/42023/7旅游服務業海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 茶百道遞交招股書，加盟連鎖店超7000 家2023.08.22 海通社服東方甄選 7 月

2、總結：APP 直播熱度高漲，有望打開第二增長曲線2023.08.20 疫后再啟航：公考培訓行業規模及格局研判2023.08.20 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 分析師:許櫻之 Tel:(755)82900465 Email: 證書:S0850517050001 行業景氣向上，龍頭韌性凸顯優勢穩固行業景氣向上，龍頭韌性凸顯優勢穩固 Table_Summary 投資要點投資要點：概覽：順周期、

3、兼具成長性。概覽：順周期、兼具成長性。（1）順周期：）順周期：2008 年以來，美國和歐洲成熟市場人服機構的活動增速與 GDP 增速同向波動，中國人服市場規模增速整體上與宏觀經濟高度相關。7M23 政治局會議提出：不斷推動經濟運行持續好轉；把穩就業提高到戰略高度通盤考慮。我們認為人服行業有望隨經濟上行加速復蘇。（2）成長）成長性：性：低滲透：2021 年中國參與代理工作人數與代理用工滲透率分別為 2.7%、2.6%，均較日本低 0.3pct。2021 年，中國代理用工收入為 170 億歐元（1297 億元，WEC 窄口徑），遠低于美、日。高分散：2020 年全球人力資源服務公司外包業務 CR4

4、 為 16.3%，2021 年中國靈活用工企業 CR4 僅 2.8%?？臻g：滲透空間：滲透+升級推動靈活用工量價齊升。升級推動靈活用工量價齊升。（1）滲透率提升：）滲透率提升：企業用戶滲透率：2019 年美/日/歐使用人力資源外包業務的企業比例各約 93%/85%/78%，2021年我國使用靈工企業比例為 61%，相比美日歐有較大提升空間?？蛻魞炔咳藛T滲透率：據中國靈活用工發展報告（2022），2021 年 33%受訪企業擴大了靈工使用規模，企業對未來預期越好，在靈活用工使用規模的選擇上越積極。經濟轉暖有望帶來企業靈活用工內部比例的提升。中介機構滲透率：2021 年選擇靈活用工的企業中，選擇人

5、力資源外包/業務外包/勞務派遣的企業占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力資源機構在靈活用工中的占比仍有提升空間。2023 年6 月 30 日，人社部發布我國首部人力資源服務機構及相關活動的專門規章人力資源服務機構管理規定，有望推動不合規機構出清、龍頭集中度提升。（2）龍頭積極擴張業務、推動行業整合：龍頭積極擴張業務、推動行業整合：行業龍頭北京人力、科銳國際、外服控股、人瑞人才通過并購、新設等方式積極推動行業整合。（3）結構升級：提高服務附加值，）結構升級：提高服務附加值，改善毛利率：改善毛利率：高周轉、高端崗位、附加服務提升服務價值，有望帶動行業單價提升。競爭：資源累積改善獲客競爭：

6、資源累積改善獲客&交付，技術賦能服務效率。交付，技術賦能服務效率。（1）資源）資源：周期長粘性高，優質客戶為資源壁壘。人力服務期限一般為 1-2 年并具有一定定制化特征，我們認為，定制化和低頻特點促使人力資源服務具備較高的轉換成本、客戶粘性高。（2）交付交付：低技能通用崗位：考驗人才儲備數量和業務覆蓋范圍，如在全國各個地區均有覆蓋的人瑞人才收取服務溢價約為 11%，高于行業平均的 8.5%；高技能垂直崗位：考驗公司人才獲取能力和積累，科銳國際 2023 人才市場洞察及薪酬指南列示的大健康領域熱門職位可分為 4 個細分領域、22 個具體缺口方向；資金：靈活用工業務一般需要為勞動力提前墊付 1-3

7、 個月工資，墊資金額會隨著業務規模的擴大而增加，對人服企業的資金實力要求高?？萍假x能：數字化浪潮下，各人服企業加速數字化布局，推出數字化平臺為交付、管理賦能。龍頭對比：北京人力規模領先，科銳國際增速亮眼。龍頭對比：北京人力規模領先，科銳國際增速亮眼。（1）收入）收入：科銳國際 2022 年收入 90.9 億元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力 22 年收入 318.6 億元，2019-22CAGR 25.8%。（2）結構：）結構：從廣義靈活用工業務占總收入比重看，科銳國際/外服控股/人瑞人才 2022 年占比超 70%，北京人力 2021 年占比達 85.5%。毛利層面，各龍頭毛利

8、率在 10%左右。22 年科銳國際/人瑞人才靈活用工業務貢獻約70%毛利潤，而北京人力/外服控股 21 年過半毛利潤由人事服務業務貢獻。（3）利）利潤：潤：科銳國際 2019-22 年歸母凈利潤 CAGR 達 17.6%，北京人力 2022 年歸母凈利潤增長 19.0%，高于其他龍頭。投資建議。投資建議。宏觀經濟持續修復背景下，人服作為順周期行業，有望持續復蘇，成長性、業績彈性有望加速釋放?？其J國際收入、歸母凈利潤復合增長領先，修復斜率有望提升。北京人力規模領先，作為國企龍頭抗風險能力強、增長穩健，有望穩步成長。推薦：推薦：北京人力，科銳國際。風險提示。風險提示。宏觀經濟修復不及預期，行業規范

9、性提升不及預期，客戶擴展不及預期，現金流風險。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.概覽：順周期兼具成長性概覽：順周期兼具成長性.6 1.1 順周期：經濟晴雨表，疫情三年提升企業靈活用工偏好.6 1.2 高成長：行業高分散、低滲透，對比發達國家發展空間廣闊.8 2.空間：滲透空間：滲透+升級推動行業量價齊升升級推動行業量價齊升.12 2.1 企業客戶基礎擴大，內部靈活用工滲透率提升.12 2.2 龍頭積極擴張業務、推動行業整合.16 2.3 結構升級：提高服務附加值，改善毛利率.17 3.競爭：資源累積改善獲客競爭：資源累積改善獲客&交付，技術賦能

10、提升效率交付，技術賦能提升效率.19 3.1 資源：周期長粘性高，優質客戶為人服企業資源壁壘.19 3.2 交付：技術賦能提升效率，墊資需求提高資金門檻.21 4.龍頭對比：北京人力規模領先，科銳國際增速亮眼龍頭對比：北京人力規模領先，科銳國際增速亮眼.23 4.1 收入：北京人力規模領先、增長穩健，科銳國際復合增速亮眼.24 4.2 盈利：科銳國際歸母凈利潤復合增速領先，北京人力 22 年增速最高.25 4.3 資金：外服控股、北京人力資金實力強，龍頭賬期管理能力保持穩定.28 5.投資建議投資建議.29 6.風險提示風險提示.29 YZNBxUcXdUnVsOmQbRbPbRtRpPpNm

11、PjMmNnNlOsQoN7NmMwPNZnRmOxNoMpN 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 美國 GDP 增速與人服企業活動規模增速-季度（%）.6 圖 2 歐洲 GDP 增速與人服企業活動規模增速-季度（%）.6 圖 3 中國經濟增長與人服行業規模.7 圖 4 新增招聘貼數增速 vsPMI.7 圖 5 新增招聘貼數增速 vs 發電量增速.7 圖 6 美國主業全職/副業兼職人數（萬人）.8 圖 7 美國臨時支持就業占非農就業比例-季調（%）.8 圖 8 國內疫情期間靈活用工需求提升.8 圖 9 中國代理工作人數/勞動力人數仍偏低.9

12、 圖 10 2021 年各國代理用工滲透率（折合為全職工作者，%）.9 圖 11 代理工作市場規模（十億歐元）.9 圖 12 2021 年全球/歐洲/亞太人力 源服務市場構成.9 圖 13 我國就業人員歷年平均工資及增速.10 圖 14 GDP 季度增速.10 圖 15 降本需求為靈活用工第一驅動力.10 圖 16 國內人力資源服務機構數量和從業人數.10 圖 17 國內靈活用工企業市占率（%，2021 年）.11 圖 18 海外人服企業市占率（%，2020 年）.11 圖 19 海外企業并購事件梳理：任仕達.11 圖 20 海外企業重點并購事件梳理：瑞可利.11 圖 21 海外企業重點并購事

13、件梳理：德科.12 圖 22 中國：2020-2021 年企業靈活用工使用情況對比.12 圖 23 主要歐洲國家靈活用工數占雇工比例（%，2021）.12 圖 24 中國：不同規模的企業靈活用工使用情況（2021）.13 圖 25 中國：不同規模企業的靈活用工人員占比（2021）.13 圖 26 中國：2021 年不同行業靈活用工人數及占比.13 圖 27 中國：21 年不同地區、崗位靈活用工使用比例（企業數）.13 圖 28 中國：2021 年企業靈活用工人數占比分布.14 圖 29 中國 2021 年靈活用工企業中的靈工使用規模情況.14 圖 30 靈活用工使用規模與預期收入增長相關（20

14、20）.14 圖 31 國內企業采取靈活用工的形式占比（企業數，2021）.15 圖 32 歐洲主要國家中介雇工在靈活用工中的滲透率（%，2021）.15 圖 33 科銳國際滿足企業特殊時期藍領用工需要解決方案.18 圖 34 2021 年行業靈活用工人數占比（剔除建筑業，按人數）.18 圖 35 2022 年規模以上企業就業人員平均月工資（元/人）.18 圖 36 2014-2023E 中國新經濟、金融服務（傳統）和房地產行業各員工收取每月服務費（元）.18 圖 37 科銳國際 2022 年分業務毛利率（%）.19 圖 38 北京人力同業可比公司不同業務毛利率區間（%）.19 圖 39 人瑞

15、人才客戶留存率（%）.19 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 40 人瑞人才經常性客戶收入占比（%）.19 圖 41 2015-2021 年我國國企從業人員數及增速.21 圖 42 國企收入及占 GDP 比例.21 圖 43 2021 年各類企業使用靈活用工情況（受訪企業比例，%）.21 圖 44 2021 年非私有經濟雇傭勞動者數量及占比.21 圖 45 2Q22-1Q23 北京勞動力市場低技能崗位供求量均最多.21 圖 46 人瑞人才各地區靈活用工員工分布均衡（1H19 期末，人）.21 圖 47 科銳國際線上數字化平臺.23 圖 48 科銳國際數字化

16、進程.23 圖 49 人瑞人才一體化人力資源生態系統.23 圖 50 2018-2023 年各企業營業收入規模(億元).24 圖 52 2018-2022 年科銳國際收入結構（億元）.25 圖 53 2019-2021 年北京人力收入結構（億元）.25 圖 54 2018-2022 年外服控股收入結構（億元）.25 圖 55 2018-2022 年人瑞人才收入結構（億元）.25 圖 56 2018-2022 年人服龍頭公司披露毛利率對比（%）.25 圖 57 2018-2022 年科銳國際毛利潤結構（億元）.26 圖 58 2019-2021 年北京人力毛利潤結構（億元）.26 圖 63 20

17、18-2022 年人力資源龍頭公司研發費用率對比（%）.27 圖 64 2018-2022 年人力資源龍頭公司財務費用率對比（%）.27 圖 65 2018-2022 年人服龍頭公司歸母凈利潤對比（億元）.28 圖 66 2019-2022 年三家人服公司歸母凈利潤增速對比（%）.28 圖 67 2018-2022 人力資源龍頭公司貨幣資金量（億元）.28 圖 68 2018-2022 人力資源龍頭公司 1 年內應收賬款占比（%）.28 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 人力資源服務行業業務概覽.6 表 2 靈活用工行業相關監管政策梳理.

18、15 表 3 北京人力重要子公司梳理.16 表 4 科銳國際國內并購事件梳理.16 表 5 科銳國際海外擴張梳理：Investigo.16 表 6 外服控股并購事件梳理.17 表 7 人瑞人才并購事件梳理.17 表 8 中智股份重要控股子公司梳理.17 表 9 主要上市國資人服企業.20 表 10 各國資人服企業前五大客戶情況.20 表 11 2022 年各行業規模以上企業平均工資（萬元/年）.22 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.概覽：順周期兼具成長性概覽：順周期兼具成長性 人力資源行業主要包括招聘及人服、靈活用工兩大板塊。人力資源行業主要包括招聘及人

19、服、靈活用工兩大板塊。招聘及人服：包括獵頭、招聘流程外包和人事代理。靈活用工（廣義）：包括勞務派遣、業務外包、崗位外包，以人服機構派遣、組織、派出人員完成企業工作或崗位為特征，靈活用工（除派遣外）具有周期短、雇傭靈活的特點，是人服行業中成長迅速的細分賽道。表表 1 人力資源服務行業業務概覽人力資源服務行業業務概覽 業務概述業務概述 收費收費 注注 招聘及人服招聘及人服 獵頭 人服機構協助招聘高端人才 人力資源服務、信息咨詢服務 毛利率較高 招聘流程外包 人服機構負責招聘的整個或部分流程 人力資源服務、信息咨詢服務 人事代理 人服機構承擔企業內部人力資源管理的職能（如入職、離職、人事管理、薪酬福

20、利代發等）企業管理、咨詢 靈活用工靈活用工 勞務派遣 人服機構派遣員工至企業工作 按人頭/項目收費 全額確認全額確認-低毛利：低毛利：收入=工資+服務費 成本=用工成本+服務成本 凈額確認-高毛利：收入=服務費 成本=服務成本 周期長 不得超過單位用工人數的10%業務外包 人服機構組織人員完成企業的部分業務 周期短 人員由人服機構雇傭 業務由人服機構管理 崗位外包 人服機構派出人員擔任企業的部分崗位 周期短 人員由人服機構雇傭 業務主要由企業管理 資料來源：共產黨員網援引光明日報，人社部，海通證券研究所 1.1 順周期：經濟晴雨表，疫情三年提升企業靈活用工偏好順周期：經濟晴雨表，疫情三年提升企

21、業靈活用工偏好 1.1.1 人服行業具有強順周期屬性人服行業具有強順周期屬性 歐美成熟市場：順周期、波動性大于宏觀經濟。歐美成熟市場：順周期、波動性大于宏觀經濟。2008 年以來，美國和歐洲成熟市場人服機構的活動增速與 GDP 增速同向波動，但人服行業波動幅度整體大于經濟周期。例如，2Q09 美國人服業務活動同比降 28%，降幅大于 GDP 的降 4%；2Q21 疫情修復期，美國人服業務活動同比+50%（同期 GDP 增速 12%）。我們認為，人服機構協助企業招聘、提供用工支出。在經濟衰退時，企業選擇減少招聘、縮減用人規模以降低支出，人服機構需求因此減少；在經濟升溫時，企業也有更多擴大用工的需

22、求，人服機構需求因此增加。因此，成熟市場人力資源服務行業波動大于宏觀經濟，成為宏觀經濟的晴雨表。圖圖1 美國美國 GDP 增速與人服企業活動規模增速增速與人服企業活動規模增速-季度（季度（%）資料來源：WEC national federations，海通證券研究所 圖圖2 歐洲歐洲 GDP 增速與人服企業活動規模增速增速與人服企業活動規模增速-季度（季度（%）資料來源：WEC national federations，海通證券研究所 中國市場中國市場：人服行業呈現：人服行業呈現周期性和成長性特點。周期性和成長性特點。國內人服行業市場規模整體上與 GDP 增速高度相關、具備順周期特點，同時因處

23、于行業發展期，也呈現 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 成長性行業特點。2017-19 年國內人服行業市場規模 CAGR16.53%，同期GDPCAGR9%，人服行業市場規模增速高于 GDP 增速。1H23GDP 增速達5.5%，我們判斷人服行業有望隨宏觀經濟一同復蘇。23 年年 7 月月 24 日中央政治局日中央政治局會議提出：會議提出：宏觀經濟方面：“我國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變。做好下半年經濟工作，加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持

24、續化解，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長?！本蜆I方面：“要加大民生保障力度，把穩就業提高到戰略高度通盤考慮?！蔽覀冋J為，人服作為促進就業的一我們認為，人服作為促進就業的一環，發揮著重要作用，在國家的引導和積極調控下，經濟長期穩定向好的趨勢環，發揮著重要作用，在國家的引導和積極調控下，經濟長期穩定向好的趨勢不變，不變，人服行業有望隨宏觀經濟一同加速復蘇。人服行業有望隨宏觀經濟一同加速復蘇。圖圖3 中國經濟增長中國經濟增長與人服行業規模與人服行業規模 資料來源：Wind，人社部，海通證券研究所 1.1.2 傳統業務板塊：領先經濟周期傳統業務板塊：領先經濟周期 傳統人力資源服務主要分為三大板塊

25、：獵頭、招聘流程外包（入職前）和人事代理（入職后）。我們以 Datayes 提供的新增招聘貼數（數據源為在線平臺獵聘和 51job）增速作為傳統人力資源服務的發展進程參考，整體看，新增招聘貼數增速與宏觀經濟指標同向波動，相關性強。圖圖4 新增招聘貼數增速新增招聘貼數增速 vsPMI 資料來源：Wind，Datayes，海通證券研究所 圖圖5 新增招聘貼數增速新增招聘貼數增速 vs 發電量增速發電量增速 資料來源：Wind，Datayes，海通證券研究所 1.1.3 靈活用工：疫情三年提升企業靈活用工偏好靈活用工：疫情三年提升企業靈活用工偏好 美國：美國：管控放松后管控放松后靈活用工滲透率、人數

26、上升。靈活用工滲透率、人數上升。2M22 美國疾病與預防控制中心（CDC）發布修訂指導意見，放松口罩令，隨后靈活用工滲透率（臨時支持就業/非農就業人數）、靈活用工從業人數達到高峰，3M22 靈活用工滲透率2.1%達歷史最高。12M22、3-4M23，美國主業兼職/副業兼職人數超越 19 年同 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 期。圖圖6 美國主業全職美國主業全職/副業兼職人數（萬人）副業兼職人數（萬人）資料來源：American staffing，Wind，海通證券研究所 圖圖7 美國臨時支持就業占美國臨時支持就業占非農就業比例非農就業比例-季調（季調（%）資

27、料來源：American staffing，海通證券研究所 中國：疫情中國：疫情期間期間企業靈活用工意愿提升。企業靈活用工意愿提升。據中國靈活用工發展報告（2022），2020 年，穩定或擴大使用靈活用工的企業的占比為 29.3%；2021年這一占比提升至 51.8%，約 50%企業使用靈活用工的主要動機是降低用工成本。我們判斷，疫情期間經濟壓力增大導致靈活用工成為企業降本重要手段。圖圖8 國內疫情期間靈活用工需求提升國內疫情期間靈活用工需求提升 資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），海通證券研究所 1.2 高成長：行業高成長：行業高分散、低滲透，對比發達國家發展空間廣闊高分散、

28、低滲透，對比發達國家發展空間廣闊 1.2.1 國內靈工尚處于發展早期，滲透率較低國內靈工尚處于發展早期，滲透率較低 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 人數：相比發達國家有提升空間。人數：相比發達國家有提升空間。以 WEC 公布的通過中介機構（agencies）參與代理工作人數（窄口徑）計算，2021 年中國參與代理工作的人數、折合為全職工作者的人數分別占勞動力人口的 2.7%、2.6%，均較日本低 0.3pct。圖圖9 2021 年中國代理工作人數年中國代理工作人數/勞動力人數仍偏低勞動力人數仍偏低 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖10 2021 年各

29、國代理用工滲透率（折合為全職工作者，年各國代理用工滲透率（折合為全職工作者，%）資料來源：WEC，海通證券研究所 規模：遠低規模：遠低于發達國家。于發達國家。2021 年，中國代理用工收入為 170 億歐元（1297億元，WEC 窄口徑），遠低于美（1870 億歐元，1.51 萬億元）、日（730 億歐元，5908 億元），主因國內代理用工價格遠低于美、日。在全球、歐洲、APAC（亞太地區）的人力資源市場中，代理用工市場規模占比約為 70%，而中國則低于 60%（WEC 同口徑）。圖圖11 2021 年代理工作市場規模（十億歐元）年代理工作市場規模（十億歐元）資料來源：WIND，海通證券研究所

30、 圖圖12 2021 年全球年全球/歐洲歐洲/亞太人力資源服務市場構成亞太人力資源服務市場構成 資料來源：WEC，海通證券研究所 1.2.2 降本刺激降本刺激靈活用工使用需求靈活用工使用需求 降本需求促使企業選擇靈活用工。降本需求促使企業選擇靈活用工。1H23 國內 GDP 增速為 5.5%，宏觀經濟處于平穩修復期。勞動力市場方面，2022 年，我國勞動人口占比下降至 55%,另一方面，我國人均工資持續提升，2022 年為 9.25 萬/年/人，2013-19/2013-22年 CAGR 各為 7/5%。我們認為，勞動力供給減少、成本上升導致招聘難度提升，2022 年 100 個城市公共就業服

31、務機構求人倍率為 1.46（1 個求職者對應1.46 個招聘崗位）。用工成本提升壓力下，據楊偉國等著有的中國靈活用工發展報告（2021）和 中國靈活用工發展報告（2022），2020/21 年分別有 75/50%的企業出于降低用工成本的需求使用靈活用工，降本訴求成企業使用靈活用工的主要動力。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖13 我國就業人員歷年平均工資及增速我國就業人員歷年平均工資及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 GDP 季度增速季度增速 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 靈活用工提升人力配臵效率：靈活用工提升人力配臵效率：靈活

32、用工模式的優勢在于：應對業務不確定性：例如項目前期需要短時間大量投入人力的互聯網企業、季節性明顯的制造業和傳統服務業，靈活用工可以滿足短期、大量的用工需要；減輕薪資壓力。例如企業的部分基礎崗位可通過外包方式降低薪資福利支出；降低管理成本。通過與專業人力資源服務機構合作,企業將招聘、培訓、員工關系、薪酬管理、用工風險等都轉移給人力資源服務企業。圖圖15 降本需求為靈活用工第一驅動力降本需求為靈活用工第一驅動力 資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），海通證券研究所 1.2.3 國內市場高度分散，集中度低于海外國內市場高度分散，集中度低于海外 國內人服主體眾多、國內人服主體眾多、行業分

33、散：行業分散：據人社部，2016-22 年，國內人力資源服務機構數量從16年的2.67萬家增長至22年的6.3萬家，16-22年CAGR15.4%，行業參與主體數量持續增多。圖圖16 國內人力資源服國內人力資源服務機構數量和從業人數務機構數量和從業人數 資料來源：人社部，海通證券研究所 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 2021 年國內靈活用工企業年國內靈活用工企業 CR4 僅僅 2.8%。據艾瑞咨詢，2020 年全球人力資源服務公司外包業務 CR4 為 16.3%。2021 年，我國靈活用工企業 CR4 僅2.8%?？紤]到全球人力資源服務公司外包業務中，靈

34、活用工業務占比較高，我們認為我國靈活用工行業集中度相比海外仍有充足提升空間。圖圖17 國內靈活用工企業市占率（國內靈活用工企業市占率（%，2021 年）年）資料來源：艾瑞咨詢，海通證券研究所 圖圖18 海外人服企業市占率（海外人服企業市占率（%，2020 年）年）資料來源：艾瑞咨詢，SIA，HRoot，海通證券研究所 1.2.4 龍頭份額提升路徑：并購整合龍頭份額提升路徑：并購整合 海外海外人服三巨頭通過并購實現規模迅速擴張人服三巨頭通過并購實現規模迅速擴張。（1）任仕達任仕達：2009 年任仕達與全球第四大人服公司 Vedior 合并，成為全球第二大人服供應商，收入從 126 億美元躍升至

35、206 億美元。圖圖19 海外企業并購事件梳理：任仕達海外企業并購事件梳理：任仕達 資料來源：Bloomberg，任仕達官網，海通證券研究所（2）瑞可利：）瑞可利：2015 下半財年、2018 下半財年年瑞可利分別收購RecruitGlobalStaffingBV、Glassdoor，對應的 FY2016、FY2019 分別實現22.2%、6.3%收入增長。圖圖20 海外企業重點并購事件梳理：瑞可利海外企業重點并購事件梳理：瑞可利 資料來源：Bloomberg，瑞可利官網，海通證券研究所 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12（3）德科：）德科：1996 年 Ad

36、ia 與 Ecco 合并為 Adecco，此后，德科陸續收購ADOStaffing、DeutscheIndustrie、MPS 集團等企業，不斷擴張業務規模。圖圖21 海外企業重點并購事件梳理：德科海外企業重點并購事件梳理：德科 資料來源：Bloomberg，德科官網，海通證券研究所 2.空間：滲透空間：滲透+升級推動行業量價齊升升級推動行業量價齊升 2.1 企業客戶基礎企業客戶基礎擴大，內部靈活用工滲透率提升擴大，內部靈活用工滲透率提升 2.1.1 企業用戶滲透率企業用戶滲透率仍有提升空間仍有提升空間 國內企業用戶滲透國內企業用戶滲透率有望率有望提升。提升。根據灼識咨詢官方公眾號數據，201

37、9 年美/日/歐使用人力資源外包業務的企業比例分別為約 93%/85%/78%。據中國靈活用工發展報告（2022），21 年我國使用靈工企業比例為 61%，較 19 年國內機構調查靈工使用比例（45%）增約 16pct，但相比美日歐國家，仍有較大提升空間。據中國靈活用工發展報告（2022），國內建筑業因用工以外包形式為主，靈活用工比例達 77%，剔除建筑行業后，其他行業靈活用工人數滲透率為17%，超過了德國、意大利等歐洲國家，較荷蘭、西班牙等國家仍有提升空間。圖圖22 中國：中國：2020-2021 年企業靈活用工使用情況對比年企業靈活用工使用情況對比 資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（

38、2022），海通證券研究所 圖圖23 主要歐洲國家靈活用工數占雇工比例（主要歐洲國家靈活用工數占雇工比例（%，2021）資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），Eurostat，海通證券研究所 分分企業企業類型：中小企業滲透率較低。類型：中小企業滲透率較低。21 年已使用靈工的大型企業占比（69.1%）較中小微企業占比（52.8%）高 16.4pct，中小企業滲透率相對較低，在靈活用工占總用工的比例上，中小企業的占比 13.5%也較大型企業的 15.6%低 2.1pct。我們認為，小微企業靈活用工的使用以成本考量為先、任務達成為先、企業績效為先,與靈活用工控制成本、達成短期任務等方

39、向契合，隨著用工逐步規范，中小企業靈活用工滲透率有望逐步提升。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖24 中國：不同規模的企業靈活用工使用情況（中國：不同規模的企業靈活用工使用情況（2021）資料來源：2022 年中國靈活用工發展報告，海通證券研究所 圖圖25 中國：不同規模企業的靈活用工人員占比（中國：不同規模企業的靈活用工人員占比（2021）資料來源：2022 年中國靈活用工發展報告，Eurostat，海通證券研究所 分業務類型：分業務類型：行業：金融/地產、制造業靈活用工滲透率不足 15%。崗位：靈活用工行業在普通工人崗位上的滲透率較高，超過 30%（

40、企業數計算），而在技術工人行業的滲透率則不到 10%。分地區：分地區：據2022 年中國靈活用工發展報告，中西部地區企業總體靈活用工使用比例低于東部，其中，中西部企業在 IT 及其他專業技術人員、客服/數據標注/信息審核人員崗位上使用靈活用工比例各較東部地區低 6.9、3.7pct。圖圖26 中國：中國：2021 年不同行業靈活用工人數及占比年不同行業靈活用工人數及占比 資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），海通證券研究所 圖圖27 中國：中國：21 年不同地區、崗位靈活用工使用比例（企業數）年不同地區、崗位靈活用工使用比例（企業數）資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（202

41、2），海通證券研究所 2.1.2 客戶內部客戶內部靈活用工滲透率靈活用工滲透率提升提升 21 年年 33%企業擴大靈活用工使用規模。企業擴大靈活用工使用規模。據中國靈活用工發展報告（2022），2021 年，在使用靈活用工的企業中，約 43%的企業使用的靈活用工人數占企業用工總人數的 30%及以上，35%的企業靈活用工人數占比在10-30%，23%企業使用靈活用工人數占比在 10%以下。相比 2020 年，2021年穩定或擴大靈活用工使用規模的企業占比超過半數，其中，33%的企業擴大了使用規模。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖28 中國：中國：2021

42、 年企業靈活用工人數占比分布年企業靈活用工人數占比分布 資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），海通證券研究所 圖圖29 中國中國 2021 年靈活用工企業中的靈工使用規模情況年靈活用工企業中的靈工使用規模情況 資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），海通證券研究所 靈活用工使用規模與企業對未來的預期相關。靈活用工使用規模與企業對未來的預期相關。據中國靈活用工發展報告（2021），以 2020 年調查結果為例，在預期收入會上升的企業中，38.8%的企業選擇穩定或擴大使用靈活用工的規模，高于預期收入不變（34.7%）、下降（24.8%）的企業中選擇穩定或擴大使用靈活用工規

43、模的企業比例。我們認為，企業對未來預期越好，在靈活用工使用規模的選擇上越積極。經濟轉暖有望帶來企業靈活用工內部比例的提升。圖圖30 靈活用工使用規模與預期收入增長相關（靈活用工使用規模與預期收入增長相關（2020）資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2021），海通證券研究所 2.1.3 中介機構滲透率有望提升中介機構滲透率有望提升 機構合作并非機構合作并非我國企業雇傭我國企業雇傭靈活用工的首選。靈活用工的首選。據中國靈活用工發展報告（2022），從 2021 年靈活用工形式來看，選擇實習、傳統零工等形式靈活用工（人力資源服務機構介入較少）的企業分別占比 30.6%、27.1%，而選擇人力

44、資源外包、業務外包、勞務派遣形式的企業占比分別為 13.9%、22.4%、27.3%。人力資源機構在靈活用工服務中所占的比例仍有提升空間。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖31 國內企業采取靈活用工的形式占比（企業數，國內企業采取靈活用工的形式占比（企業數，2021）資料來源：楊偉國等中國靈活用工發展報告（2022），海通證券研究所 德、法、荷中介機構派出靈活用工人數占靈活用工總人數的超德、法、荷中介機構派出靈活用工人數占靈活用工總人數的超 20%。歐洲主要國家中，德國、法國、荷蘭、西班牙通過中介（agency）派出的靈活用工（temporarywork

45、ers）占總靈活用工人數的 30.1%、22.7%、26.8%、19.6%。圖圖32 歐洲主要國家中介雇工在靈活用工中的滲透率（歐洲主要國家中介雇工在靈活用工中的滲透率（%，2021）資料來源：Eurostat，海通證券研究所 長期看行業規范化促使專業服務機構占比提升長期看行業規范化促使專業服務機構占比提升。我國人力資源服務行業起步晚、行業不規范、專業化程度較低，長期看，行業規范化、專業化是必然的發展方向，專業服務機構的滲透率有望提升。2023 年 6 月 30 日，人社部發布我國首部人力資源服務機構及相關活動的專門規章人力資源服務機構管理規定，8 月 1 日起實行，該文件明確了人力資源服務行

46、業的規范和監管，我們認為，人力資源服務行業規范性提升有望推動不合規機構出清、龍頭集中度提升。表表 2 靈活用工行業相關監管政策梳理靈活用工行業相關監管政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020 國務院辦公廳關于支持多渠道靈活就業的意見 把支持靈活就業作為穩就業和保居民就業的重要舉措，優化人力資源服務，維護勞動保障權益 2021 關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見 推進新就業形態勞動者權益保障工作，加大人力資源服務業的監管力度 2021 關于支持多渠道靈活就業的意見 實施包容審慎監管，促進數字經濟、平臺經濟健康發展，加快推動網絡零售、移動出行、線上教育培訓、互聯

47、網醫療在線娛樂等行業發展 2021 國務院辦公廳關于服務“六穩”“六?！边M一步做好“放管服”改革有關工作的意見 加強對平臺企業的監管和引導,促進公平有序競爭,推動平臺企業依法依規完善服務協議和交易規則，支持新就業形態健康發展 2023 人力資源服務機構管理規定人力資源服務機構管理規定 在行政許可和備案方面，明確了相關條件、程序、材料、時限等規定。在行政許可和備案方面，明確了相關條件、程序、材料、時限等規定。在服務規范方面，針對招聘信息審查、個人信息保護、明示服務信息、開展在服務規范方面，針對招聘信息審查、個人信息保護、明示服務信息、開展公平競爭等人力資源服務活動，統一規定了服務原則、事項、標準

48、公平競爭等人力資源服務活動，統一規定了服務原則、事項、標準。在監督。在監督管理方面，明確了年度報告、日常檢查、誠信建設、社會監督等規定，尤其管理方面，明確了年度報告、日常檢查、誠信建設、社會監督等規定，尤其對創新監管方式、確定管轄權、撤銷注銷許可、加強部門協同等方面作出規對創新監管方式、確定管轄權、撤銷注銷許可、加強部門協同等方面作出規定，構建了較為完備的綜合管理制度體系。定，構建了較為完備的綜合管理制度體系。資料來源：中國政府網，人社部，海通證券研究所 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 2.2 龍頭積極擴張業務、推動行業整合龍頭積極擴張業務、推動行業整合（

49、1）北京人力：背靠國資，業務范圍覆蓋全國大部分地區。北京人力：背靠國資，業務范圍覆蓋全國大部分地區。北京人力擴張主要依靠自身設立下屬子公司；公司業務輻射全國大部分地區，覆蓋人事管理、薪酬福利、業務外包、招聘及靈活用工等多項業務。2021 年，公司起家的北方大區收入占比為 37%，華東、華南、中西部、境外業務占比分別達到 42%、17%、3%、0.5%。2010 年公司聯手海外人服龍頭德科設立合資子公司。表表 3 北京人力重要子公司梳理北京人力重要子公司梳理 設立時間設立時間 子公司簡稱（不含區域）子公司簡稱（不含區域）地方子公司所在區域地方子公司所在區域 持股比例持股比例 主營業務類型主營業務

50、類型 2004-2020 年年 北京外企人力資源服務有限公司 濟南、青島、南京、鄭州、合肥、廈門、武漢、南昌、昆明、三亞、寧波 55%、51%、100%、55%、55%、55%、100%、100%、100%、36%、100%人力資源管理咨詢服務 2004-2018 年年 外企德科人力資源服務有限公司 上海、蘇州、深圳、杭州、重慶、西安 51%、60%、60%、51%、51%、51%人才派遣、企業管理咨詢、業務流程外包 2004、2016 年年 FESCO 中國香港、墨爾本 100%、100%人力資源服務 2007-2012 年年 方勝人力資源服務有限公司 成都、廣州、石家莊 98%、100%、

51、100%企業管理咨詢、人力資源服務外包、勞務派遣 2000 年年 中天對外服務有限公司 天津 100%人力資源服務、稅務服務、財務咨詢、勞務派遣 2003 年年 北京外企市場營銷顧問有限公司 北京 100%勞務派遣、營銷外包、業務流程外包 2020 年年 中化方勝能源管理服務有限公司 寧波 100%人力資源服務外包、職業培訓 資料來源：北京人力-600863 北京城鄉重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案，北京外企（FESCO）公司官網，海通證券研究所（2）科銳國際：持續并購擴張，科銳國際：持續并購擴張，22 年海外收入占比年海外收入占比 26%。2010 年以來，科銳先后

52、收購歐格林、康肯、速聘、聯聘等境內公司，成為綜合人力資源服務機構。公司還積極發展境外業務，15 年收購中國香港人服公司 Capstone，18年收購英國人服公司 Investigo，截至 22 年已在多個國家開設辦事處，業務拓展至歐洲、美國多地。22 年公司海外業務收入 23 億元，占比 26%。表表 4 科銳國際國內并購事件梳理科銳國際國內并購事件梳理 時間時間 被收購企業被收購企業 所在區域所在區域 業務類型業務類型 2010 年年 北京歐格林咨詢有限公司 北京 企業管理咨詢 2010 年年 上?？悼鲜袌鰻I銷有限公司 上海 靈活用工業務下通用崗位的外包業務 2011、2014 年年 秦皇島

53、速聘信息咨詢有限公司 秦皇島 高端人才訪尋業務 2010 年年 上?？浦J人才咨詢有限公司 上海 人力資源服務 2013 年年 北京聯聘咨詢有限公司 北京 人力資源服務 2014 年年 CareerInternationalFOSPte.Ltd.新加坡 人才推薦、人才招聘、企業管理咨詢 2014 年年 安拓咨詢、安拓奧古（北京）人力資源服務 北京 人才咨詢、人才推薦、人才招聘 2015 年年 北京亦莊國際人力資源有限責任公司 北京 靈活用工、傳統勞務派遣 2015 年年 CapstoneRecruitmentLimited 中國香港 人力資源服務 2015 年年 CareerInternati

54、onalFOSSdnBhd 馬來西亞 人力資源服務 2018 年年 InvestigoLimited 英國 靈活用工、中高端人才訪尋業務 2018 年年 InvestigoLLC 美國 靈活用工、中高端人才訪尋業務 2018 年年 北京融睿誠通金融服務外包有限公司 北京 勞務派遣、人力資源服務 2019 年年 上海云武華科技有限公司 上海 HRSaaS 2019 年年 CaraffiLTD 美國 人力資源戰略咨詢服務 資料來源：科銳國際招股書，科銳國際 2018、2019 年年度報告，科銳國際官網，CIFOS 公司官網，Investigo 官網，AurexGroup 官網，英國政府官網，企查查

55、，海通證券研究所 表表 5 科銳國際海外擴張梳理：科銳國際海外擴張梳理：Investigo 時間時間 擴張記錄擴張記錄 時間時間 擴張記錄擴張記錄 2003 年年 成立于英國倫敦 2019 年年 設立歐洲子公司 2005 年年 在英國吉爾福德開設辦事處 2020 年年 服務擴展至歐盟，涵蓋房地產、咨詢、制造業、ERP、數據分析以及網絡信息安全 2007 年年 在英國圣奧爾本斯開設辦事處 2021 年年 在美國費城開設辦事處 2011 年年 在英國米爾頓凱恩斯開設辦事處 2021 年年 在美國圣地亞哥開設辦事處 2017 年年 在美國紐約開設辦事處 2021 年年 在英國米德蘭茲開設辦事處 20

56、18 年年 由科銳國際收購 2022 年年 Investigo、InX（前身為 InvestigoExecutive)、Definia和 Caraffi 合并為 TheInGroup 2019 年年 收購 CaraffiLTD 資料來源：科銳國際 2019 年年度報告，科銳國際官網，Investigo 官網，企查查，海通證券研究所（3）外服控股外服控股&人瑞人才人瑞人才：并購發展新興業務。：并購發展新興業務。外服控股：公司并購重 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 點放在靈活用工、業務外包以及薪酬福利業務，2021 年公司收購上海閔行增強人力資源服務業務。20

57、22 年，外服控股全資子公司上海外服收購上海遠茂和上海呈康，拓展技能人才外包和薪酬福利服務業務布局。人瑞人才：21 年公司收購上海領時和領時云天（金融領域數字化轉型人才服務），22 年收購上海思芮（信息技術和軟件外包業務）。表表 6 外服控股并購事件梳理外服控股并購事件梳理 時間時間 被收購企業被收購企業 所在區域所在區域 業務類型業務類型 收購股權收購股權 2021 年年 上海閔行人才服務有限公司 上海 人力資源服務、信息咨詢服務 60%2022 年年 上海外服遠茂企業發展股份有限公司 上海 企業管理、咨詢 46.47%2022 年年 上海呈康門診部有限公司 上海 薪酬福利服務-健康管理 5

58、5%資料來源：外服控股 2019，2021、2022 年年度報告，企查查，海通證券研究所 表表 7 人瑞人才并購事件梳理人瑞人才并購事件梳理 時間時間 被收購企業被收購企業 所在區域所在區域 擁有股權擁有股權 業務類型業務類型 2021 年年 上海領時人力資源服務有限公司 上海 51%人力資源、企業管理服務 2021 年年 江南金融科技（常州）有限公司 常州 51%金融軟件、計算機軟硬件 2022 年年 上海思芮信息科技有限公司 上海 46%信息技術和數字化人才服務 資料來源：人瑞人才 2021、2022 年年度報告，人瑞人才 2022 年 9 月 26 日公告有關收購目標公司的股權的主要交易

59、，企查查，海通證券研究所（4）中智股份：新設子公司擴張區域。中智股份：新設子公司擴張區域。截至 6M22，公司控股子公司 47家，下屬分公司 208 家，業務區域逐步從廣東、上海擴展至全國其他主要地區。表表 8 中智股份重要控股子公司梳理中智股份重要控股子公司梳理 設立時間設立時間 子公司名稱子公司名稱 所在區域所在區域 公司業務類型公司業務類型 收購股權收購股權 1993 年年 中智廣州經濟技術合作有限公司 廣東 人力資源外包服務 100%1993 年年 深圳中智經濟技術合作有限公司 廣東 人力資源外包服務 100%2000 年年 上海中智科創服務外包有限公司 上海 人力資源外包服務 100

60、%2003 年年 中智管理咨詢有限公司 上海 專業服務 100%2003 年年 中智四川經濟技術合作有限公司 四川 人力資源外包服務 100%2004 年年 中智江蘇經濟技術合作有限公司 江蘇 人力資源外包服務 100%2005 年年 浙江中智經濟技術服務有限公司 浙江 人力資源外包服務 100%2006 年年 中智薪稅技術服務有限公司 北京 專業服務 100%2006 年年 中智沈陽經濟技術合作有限公司 遼寧 人力資源外包服務 100%2006 年年 中智湖北經濟技術合作有限公司 湖北 人力資源外包服務 100%2007 年年 上海中智項目外包咨詢服務有限公司 上海 人力資源外包服務 100

61、%2007 年年 中智西安經濟技術合作有限公司 陜西 人力資源外包服務 90%2011 年年 中智關愛通（上海）科技股份有限公司 上海 專業服務 46.15%2014 年年 中智項目外包服務有限公司 北京 人力資源外包服務 100%2019 年年 中智（北京）人力資源外包服務有限公司 北京 人力資源外包服務 100%2020 年年 中智（北京）經濟技術合作有限公司 北京 人力資源外包服務 100%資料來源：中智經濟技術合作股份有限公司招股說明書，企查查，海通證券研究所 2.3 結構升級：結構升級：提高服務附加值，改善毛利率提高服務附加值，改善毛利率（1）周轉提升：以專業化突破招聘困局，獲取高溢

62、價。周轉提升：以專業化突破招聘困局，獲取高溢價。我們認為，短期項目更考驗招聘能力，主因項目周期及交付窗口短：例如，僅有幾周甚至幾天的項目（臨時性補充人員，例如按周/天計費的行政助理、前臺等），此類項目以項目制而非人頭制付費，因此利潤率更高。次如，1-2 小時的專家需求項目，此類項目要求人服企業更快找到匹配人才，對響應速度要求更高，人服企業也能基于更快、更好的交付獲取更高溢價。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖33 科銳國際滿足企業特殊時期藍領用工需要解決方案科銳國際滿足企業特殊時期藍領用工需要解決方案 資料來源：科銳國際官網，海通證券研究所（2）結構升級

63、：崗位高端化提升收入和費率）結構升級：崗位高端化提升收入和費率 收入：收入：據中國靈活用工發展報告（2022），21 年，國內靈活用工勞動者中，過半數勞動者從事制造業、餐飲、酒店、批零和交運倉儲郵政行業，這些行業具有人力密集、技術需求低的特點，整體工資水平較低。相比而言，高端、技術型崗位工資水平較高，22 年規模以上企業就業專業技術人員工資約為生產制造和社會生產生活服務人員的兩倍。我們認為，隨著人服機構逐步向高端崗位滲透，單價提升有望帶動行業規模擴張。圖圖34 2021 年行業靈活用工人數占比（剔除建筑業，按人數）年行業靈活用工人數占比（剔除建筑業，按人數）資料來源：中國靈活用工發展報告（20

64、22），海通證券研究所 圖圖35 2022 年規模以上企業就業人員平均月工資（元年規模以上企業就業人員平均月工資（元/人）人）資料來源：國家統計局，海通證券研究所 服務費服務費：靈活用工企業服務費用率隨崗位而有所波動，以北京人力外包業務為例，一般業務轉包供應商服務費約為 35 元/人/月，專業外包業務轉包（如工程師外包）則約為 300 元/人/月，后者是前者的 8.6 倍。據人瑞人才全球發售公告援引灼識咨詢，2018 年靈活用工平均每月服務溢價為 586 元，傳統零售、飲食服務、住宿服務及制造業等行業普遍低于平均，新經濟行業、金融服務（傳統）、房地產行業則高于平均水平。我們認為，靈活用工崗位結

65、構的升級有望帶動靈活用工企業服務獲得更高服務收入。圖圖36 2014-2023E 中國新經濟、金融服務（傳統）和房地產行業各員工收取每月服務費（元）中國新經濟、金融服務（傳統）和房地產行業各員工收取每月服務費（元）行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 資料來源：人瑞人才全球發售公告，灼識咨詢，海通證券研究所（3）挖掘客戶價值：附加服務改善毛利率結構。挖掘客戶價值：附加服務改善毛利率結構。人服行業不同業務毛利率差異較大，外包、靈活用工類業務毛利率僅個位數，薪酬福利、招聘、中高端人才訪尋可達 30%左右。我們認為，人服機構通過靈活用工、外包等業務與企業形成合作后，有

66、望將業務擴展至招聘等其他企業需求的方向，作為綜合人服企業展現一體化服務優勢，挖掘單用戶價值，改善毛利率結構。圖圖37 科銳國際科銳國際 2022 年分業務毛利率（年分業務毛利率（%）資料來源：科銳國際 2022 年年度報告，海通證券研究所 圖圖38 北京人力同業可比公司不同業務毛利率區間（北京人力同業可比公司不同業務毛利率區間（%）資料來源：北京人力重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書公告，海通證券研究所 3.競爭：資源累積改善獲客競爭：資源累積改善獲客&交付，技術賦能提升效率交付，技術賦能提升效率 3.1 資源：周期長粘性高，資源：周期長粘性高，優質優質客戶為人服企業

67、資源壁壘客戶為人服企業資源壁壘 轉換成本高，客戶粘性強。轉換成本高，客戶粘性強。以人瑞人才全球發售公告披露的合同周期為例，人瑞人才靈活用工、專業招聘、業務流程外包服務期限一般為 1-2 年、1 年、1 年，服務周期較長。而由于企業內部業務、組織各不相同，人力資源服務通常具有一定定制化特征。我們認為，定制化和低頻特點共同促使人力資源服務具備較高的轉換成本，因此流失率較低，此外，先行企業能夠在服務期間與企業達成更好的磨合、提升續簽概率。人瑞人才客戶留存率 2017、2018、1H19 平均約 70%，2018 年收入中 68%來自經常性客戶；科銳國際招股書（2017 年 5 月）披露其客戶中，75

68、%為重復購買客戶。行業存在一定先發優勢。圖圖39 人瑞人才客人瑞人才客戶戶留存率（留存率（%）資料來源：人瑞人才全球發售公告，海通證券研究所 圖圖40 人瑞人才經常性客戶收入占比（人瑞人才經常性客戶收入占比（%）資料來源：人瑞人才全球發售公告、2020 業績報告，海通證券研究所 北京人力、外服控股、中智股份分屬北京、上海、國務院國資委控制。北京人力、外服控股、中智股份分屬北京、上海、國務院國資委控制。國內主要上市國資人服企業為外服控股、北京人力、中智股份（擬上市），分別受上海國資委、北京國資委、國務院國資委實際控制，三家企業均在政府指導下成立，設立初始目的為服務進入中國的外資企業，滿足其人才需

69、求，屬于國資體系的一部分。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 表表 9 主要上市國資人服企業主要上市國資人服企業 實際控制人實際控制人 實控人屬性實控人屬性 注注 外服控股 東浩蘭生(集團)有限公司 國企 成立于 1984 年，前身是上海市外國企業常駐代表機構服務部；實控人東浩蘭生為上海國資委獨資企業，因此公司受上海國資委實際控制 北京人力 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 前身是北京市革命委員會于 1979 年設立的北京市友誼商業服務總公司，國內第一家人力資源服務企業 中智股份 中國國際技術智力合作集團有限公司 央企 前身是由成立于 1993

70、 年的中智上海公司改制而來的中智有限，為中智集團從事人服的子公司，母公司中智集團由國務院國資委實際控制，因此公司受國務院國資委實際控制 資料來源：中智股份：主板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，Wind，企查查，上海外服官網，上海通，北京外企人力官網，海通證券研究所 長期積累下，國資上市公司具備國企長期積累下，國資上市公司具備國企/外企客戶優勢。外企客戶優勢。由于最初服務對象為外資企業，三大國資人服企業前五大客戶均有外企身影（中智股份前 4 大客戶均為外企）。國企方面，外服控股（2020）、北京人力（2021）、中智股份（2021）前五大客戶中各有 3、1、1 家國企。北京人力前 5 大客

71、戶中雖有華為等 3 家大型民企，但其主要客戶仍然包括國企、外資和政府事業單位等類型。我們認為，國資人服企業除因先發優勢獲取了國企客戶信任外，同為體制內企業，對政策、合規的深入理解也更能獲取體制內國企、政府事業單位的信賴，形成客戶資源壁壘。表表 10 各國資人服企業前五大客戶情況各國資人服企業前五大客戶情況 客戶客戶 性質性質 收入占比收入占比 客戶客戶 性質性質 收入占比收入占比 客戶客戶 性質性質 收入占比收入占比 外服控股外服控股（2020）浦發銀行 國企 6.05%北京人力北京人力（2021）華為 民企 20.19%中智股份中智股份（2021）雅詩蘭黛 外企 7.80%延長石油 國企 2

72、.25%貝殼 民企 6.19%惠氏 外企 4.90%健合（中國）外企 1.97%飛鶴乳業 國企 4.36%歐萊雅 外企 4.42%交通銀行 國企 1.54%阿里巴巴 民企 4.17%愛茉莉 外企 3.54%上汽通用 外企 1.49%上海禹璨信息技術有限公司 港澳臺企業 2.07%光大環保 國企 3.41%資料來源：中智股份:主板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，強生控股:重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿），北京人力：北京城鄉重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，企查查，海通證券研究所 國資企業經濟規模雄厚、需求穩定。國資企業經濟規

73、模雄厚、需求穩定。2015-21 年，我國國企從業人員數穩定超過 5000萬人，而收入端，2021-22 年，國企合計收入占我國當年 GDP 的比例接近 70%，國有企業收入、用工規模體量雄厚。據 中國靈活用工發展報告（2022），2021 年，僅 28.7%的國有企業未使用靈活用工，在使用靈活用工的國有企業中，靈活用工勞動者數量占比達到 27.8%。我們認為，國有企業的靈活用工滲透率較高、經營情況穩定，靈活用工需求量大且長期穩定，是靈活用工服務機構的優質客戶。外資企業靈活用工滲透率高。外資企業靈活用工滲透率高。據 2022 年中國靈活用工發展報告，2021 年受訪的外資企業中，僅 21.6%

74、的企業未使用靈活用工，為所有受訪企業類型中最低。此外，在外資總用工中，15.3%的員工為靈活用工，高于國企與民企。我們認為，外資企業將業務從本國擴展至我國，在靈活用工的接受程度、規范性上均較為成熟，需求穩定。人事和薪酬規定復雜，人事服務代理需求旺盛穩定。人事和薪酬規定復雜，人事服務代理需求旺盛穩定。一方面，我國社保規定復雜，與社保薪資相關的合規性條款、繳費基數、社保繳納比例和稅率會定期調整，且各地指標有所區別，產生較高的管理成本；另一方面，企業內部也有多樣化的職級、薪酬發放規定。人服機構專門處理相關業務，專業能力強，能夠幫助企業高效完成人事管理相關工作，減少違規風險、降低管理成本。在長期的協作

75、、在深度了解企業需求和內部信息的基礎上，客戶與人服企業能夠構建起穩定的長期合作關系，在一定程度上降低人服企業的周期性風險。我們認為，國企、外資企業抗風險能力、經營穩定性較強，在外部環境承壓時，其我們認為，國企、外資企業抗風險能力、經營穩定性較強，在外部環境承壓時，其人力資源服務需求仍可展現強大韌性。人力資源服務需求仍可展現強大韌性。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖41 2015-2021 年我國國企從業人員數及增速年我國國企從業人員數及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖42 國企收入及占國企收入及占 GDP 比例比例 資料來源：中國政府網、

76、人民日報、新華社，財政部官網，Wind，海通證券研究所 圖圖43 2021 年各類企業使用靈活用工情況（受訪企業比例，年各類企業使用靈活用工情況（受訪企業比例，%）資料來源：2022 年中國靈活用工發展報告，海通證券研究所 圖圖44 2021 年非私有經濟雇傭勞動者數量及占比年非私有經濟雇傭勞動者數量及占比 資料來源：2022 年中國靈活用工發展報告，海通證券研究所 3.2 交付：技術賦能交付：技術賦能提升提升效率，墊資需求提高資金門檻效率，墊資需求提高資金門檻 3.2.1 人才獲?。禾剿鲃趧恿鋸V度和深度人才獲?。禾剿鲃趧恿鋸V度和深度 廣度：低技能通用崗位需求考驗人才儲備數量和業務覆蓋

77、范圍。廣度：低技能通用崗位需求考驗人才儲備數量和業務覆蓋范圍。低技能崗位一般對勞動者的知識、經驗要求較少，供給和需求因此也是最多的。以北京市 2Q22-1Q23 勞動力市場為例，社會生產服務和生活服務人員合計供給和合計需求量分別占所有職位73.1%、67.9%；我們認為，對此類用工需求來說，最重要的是滿足企業對人才數量和速度的需求，因此，考量標準既包括單一城市員工數量、也包括覆蓋城市。龍頭公司儲備多、區域覆蓋面大，因此更能滿足大量、緊迫的用工需求；此外，龍頭公司深耕行業多年，也在管理能力上擁有優勢。以低技能崗位服務為主的人瑞人才業務在全國各個地區均有覆蓋，收取服務溢價約為 11%，高于行業平均

78、的 8.5%。圖圖45 2Q22-1Q23 北京勞北京勞動力市場低技能崗位供求量均最多動力市場低技能崗位供求量均最多 資料來源：北京人社局，海通證券研究所 圖圖46 人瑞人才各地區靈活用工員工分布均衡（人瑞人才各地區靈活用工員工分布均衡（1H19 期末，人）期末，人）資料來源：人瑞人才全球發售公告，海通證券研究所 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 深度：高技能垂直崗位考驗公司人才獲取能力和積累。深度：高技能垂直崗位考驗公司人才獲取能力和積累。我們認為，高技能垂直崗位需求差異化屬性強、需求量小、對勞動者素質、經驗要求高。例如，科銳國際 2023 人才市場洞察及

79、薪酬指南列示的大健康領域熱門職位可分為 4 個細分領域、22 個具體缺口方向，單一崗位需求體量小。2Q22-1Q23 北京勞動力市場中專業技術人員的合計供給量和需求量分別僅占總量的 10.4%、9.8%。北京是我國首都，高端人才需求和供給都更旺盛，因此我們認為全國的專業技術人才供給和需求的占比低于北京，不足 10%。整體看這類崗位的人才積累更需要時間和經驗，而深耕某一領域的龍頭因此可以在該業務中獲得優勢。例如，科銳國際擁有 26 年專業招聘能力、人才數據庫及生態合作網絡，是在科技/醫療/智能制造/零售等熱門領域的專業技術崗引領市場。在產業升級、創新戰略的引領下，薪資高、壁壘高的高技術崗位業務有

80、望成為龍頭的共同發展方向。表表 11 2022 年各行業規模以上企業平均工資（萬元年各行業規模以上企業平均工資（萬元/年年）行業行業 規模以上企業就規模以上企業就業人員業人員 中層及以上管理中層及以上管理人員人員 專業技術人員專業技術人員 辦事人員和有關辦事人員和有關人員人員 社會生產服務和社會生產服務和生活服務人員生活服務人員 生產制造及有關生產制造及有關人員人員 采礦業 11.4 21.5 14.8 11.9 7.7 10.2 制造業 8.7 17.6 12.5 9.0 8.8 7.1 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 13.6 23.2 15.6 11.3 10.0 12.2 建筑業 7

81、.0 12.6 8.5 5.9 5.7 6.2 批發和零售業 9.8 18.8 12.4 8.7 7.0 6.4 交通運輸、倉儲和郵政業 11.0 21.6 15.9 9.4 10.0 9.0 住宿和餐飲業 5.2 10.0 6.1 5.0 4.4 4.4 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 21.3 42.5 24.4 14.3 13.8 9.2 房地產業 8.5 18.5 11.0 7.8 5.4 5.9 租賃和商務服務業 9.1 28.3 14.7 8.8 6.2 6.9 科學研究和技術服務業 16.0 30.2 16.1 11.0 9.8 9.3 水利、環境和公共設施管理業 5.3 16.

82、9 10.8 7.0 3.7 5.5 居民服務、修理和其他服務業 5.5 11.9 8.0 6.7 4.5 5.6 教育 10.1 18.3 10.5 8.7 8.0 6.1 衛生和社會工作 10.1 17.9 10.3 7.7 6.3 8.6 文化、體育和娛樂業 12.0 21.7 16.9 9.8 6.4 5.7 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 資金：靈活用工業務的墊資需求大，對人服企業的資金實力要求高。資金：靈活用工業務的墊資需求大，對人服企業的資金實力要求高。靈活用工服務商將勞動力派遣到客戶崗位后需要為勞動力提前墊付 1-3 個月的工資，并且墊資金額會隨著業務規模的擴大而增加。我

83、們認為，資金越多、越能儲備大量、高質量的靈活用工員工，提升交付能力，資金實力成為行業重要競爭壁壘。龍頭企業有望發揮資金優勢不斷擴大業務規模，提升市場份額，形成收入、資金的正向循環。3.2.2 數字化：數字化為交付、管理賦能數字化：數字化為交付、管理賦能 人力資源企業積極進行數字化投入，為交付、管理賦能：人力資源企業積極進行數字化投入，為交付、管理賦能：（1）科銳國際：持續技術投入推動產品迭代，完善全產業鏈生態模式。）科銳國際：持續技術投入推動產品迭代，完善全產業鏈生態模式?？其J國際持續加大數字化投入，完善“技術+服務+平臺”的全產業鏈生態模式，強化公司內部信息化、數字化建設，提升管理效能。持續

84、優化垂直招聘平臺（醫脈同道+零售同道+數科同道）、人力資源產業互聯平臺（禾蛙+禾蛙盒子+禾蛙閃招）、人力資源管理 SaaS（才到云）以及區域人才大腦平臺等多種線上技術平臺類產品，廣泛鏈接區域長尾及專精特新類目標客戶，提升觸達效率，積極促進線上產品與線下交付團隊協同合作，帶動業務交付能力提升。2022 年底公司研發人員數量同比增長 17.11%至 397 人，研發人員占比從 21 年底的 10.0%增至 22 年底的 12.9%，；截止 22 年末，公司通過垂直招聘平臺、產業互聯平臺、SaaS 技術平臺觸達各類客戶 2.5 萬余家，運營招聘崗位 14.2 萬余個，鏈接生態合作伙伴 9600 余家

85、。截至 22 年底醫脈同道活躍候選人/注冊企業各增長 80%/100.2%，MAU50 萬，同比增長 66.7%。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖47 科銳國際線上數字化平臺科銳國際線上數字化平臺 資料來源：科銳國際 2022 年半年度報告，海通證券研究所 圖圖48 科銳國際科銳國際數字化進程數字化進程，資料來源：科銳國際 2022 年報，海通證券研究所 （2）人瑞人才：升級一體化人力資源生態系統，助力數字化業務發展。）人瑞人才：升級一體化人力資源生態系統，助力數字化業務發展。數字化運營以及客服業務一體化管理平臺“瑞博”：員工薪資計算與考勤自動掛勾，該

86、系統還與 SAP 財務系統自動對接，以實現服務中心數字化管理；專注于 DTO 業務的管理平臺“瑞智系統”：增加契合數字化人才的詳細技能、項目經驗、技術路線以及技術標簽等功能，增加工作臺功能以更好地管理數字技術及云服務業務，提高招聘交付效率。數字化業務：公司未來將通過積極尋求信息技術以及數字化人才服務加速拓展數字化業務，擴大在數字化業務中的市場份額并提高利潤率，持續整合并購的數字化業務，以實現協同效應，2022 年公司數字技術與云服務較 2021 年內生增長 195.7%。圖圖49 人瑞人才一體化人力資源生態系統人瑞人才一體化人力資源生態系統 資料來源：人瑞人才 2022 年報，海通證券研究所（

87、3）北京人力：在各主營業務板塊積極推進數字化布局）北京人力：在各主營業務板塊積極推進數字化布局。針對綜合服務：公司推出滿足員工社保繳納、生育報銷、健康體檢等各類職場需求的 FESCOAPP；針對靈活用工：公司推出提供用工管理、資金結算和合規監控的“優享靈工”一站式智能SaaS 平臺；針對人事檔案服務：公司推出電子勞動合同管理平臺；針對國際人力資源服務：公司推出“易北京”國際人才服務 APP 和北京市境外職業資格證書查詢驗證服務平臺；針對健康管理服務：公司推出滿足在線掛號、報告分析、購藥保障等功能的線上系統，并可定制化交付。（4）外服控股：持續加碼數字化轉型，實施“數字外服”戰略。）外服控股：持

88、續加碼數字化轉型，實施“數字外服”戰略。外服控股積極推進數字平臺建設、推出了簡人力（HRight）HRSaaS 平臺及 CtalentHCM 系統，為客戶提供靈活的模塊化人力資源管理服務。搭建了“三大生態平臺”：匯聚人力資源產業上下游，賦能行業發展的聚合力平臺(HRally)、推動解放一線生產力，降本增效的業務后援平臺(BBC)與云平臺(FSGPLUS)。其中云平臺通過集“云交付”“云交互”“云交易”為一體的“三交”效應賦能客戶，將有效促進行業級人力資源生態圈的形成。未來外服控股將通過 SAPERP 系統，實現服務協同共享和運營管理升級，孵化新興產品，全面進入數字化新時代。4.龍頭對比：北京人

89、力規模領先，科銳國際增速亮眼龍頭對比：北京人力規模領先，科銳國際增速亮眼 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 4.1 收入：北京人力規模領先、增長穩健，科銳國際復合增速亮眼收入：北京人力規模領先、增長穩健，科銳國際復合增速亮眼（1）規模：北京人力兼具規模和成長，科銳國際復合增速領先。）規模：北京人力兼具規模和成長，科銳國際復合增速領先。2022 年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才分別實現營業收入 90.9 億元、318.6 億元、146.6 億元和 36.4 億元，同比分別增長 29.7%、25.3%、28.0%和-23.2%，2019-22CAGR 分

90、別為36.4%、25.8%、-14.3%和 16.7%。北京人力收入體量最大，同時保持穩健增速，科銳國際體量較小、但復合增速領先。圖圖50 2018-2023 年各企業營業收入規模年各企業營業收入規模(億元億元)資料來源：wind，2018-2022 年年報，2023 年半年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力 2018 年該項數據缺失 圖圖51 2019-2022 年各企業收入增速年各企業收入增速（%）資料來源：wind，2018-2022 年年報，強生

91、控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力2019 年該項數據缺失 （2）結構：廣義靈活用工業務構成人服龍頭收入主體）結構：廣義靈活用工業務構成人服龍頭收入主體 科銳國際：迅速成長的綜合人服企業，科銳國際：迅速成長的綜合人服企業，22 年靈活用工業務占比年靈活用工業務占比 88.4%。公司業務由中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工、技術服務以及其他業務構成（其他業務主要為傳統勞務派遣、企業代理服務、咨詢與調研、職業培訓、轉職服務等業務形式）。近年來靈活用工業務收入增長

92、迅速，2018-22 年占公司總收入比例分別為 68.8%、77.1%、79.2%、84.6%、88.4%，是公司收入最主要的來源。技術服務業務 21/22 年分別實現營業收入 0.2/0.4 億元，分別同比+78.5%/+78.0%。北京人力：外包業務驅動成長。北京人力：外包業務驅動成長。2021 年，公司四大主營業務人事管理、薪酬服務、業務外包、招聘及靈活用工收入各為 13.1、9.8、217.3、11.4 億元，各同比+5.21%、+7.43%、+46.01%、+43.64%，業務外包收入占主營業務收入比例為 85.5%，是公司收入主體和成長主要驅動力。外服控股：派遣勞務為公司支柱業務。

93、外服控股：派遣勞務為公司支柱業務。外服控股收入主要由服務外包業務、員工薪酬及福利、人事服務、招聘服務、派遣勞務和其他組成。派遣勞務業務 2018-20 年收入占公司總收入比例分別為 68.2%、62.1%、60.1%，一直是公司收入支柱性業務，21 年收入同比下降 99%，主因該業務收入確認方式調整。公司服務外包業務發展較快，21-22年占總收入比例分別為 69.8%、73.4%。人瑞人才：人瑞人才：22 年綜合靈活用工業務占比年綜合靈活用工業務占比 98.2%。公司業務主要由綜合靈活用工、專業招聘、業務流程外包、其他人力資源解決方案構成。其中，綜合靈活用工業務 18-22年占總收入的比例分別

94、為 93.8%、94.0%、91.0%、97.5%、98.2%，是公司收入最主要的來源。2022 年綜合靈活用工業務較 2021 年減少約 22.7%。主因合作協議到期，公司綜合靈活用工分部下的通用服務外包類業務的收入減少。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖52 2018-2022 年科銳國際收入結構（億元）年科銳國際收入結構（億元）資料來源：wind，2018-2022 年年報，海通證券研究所 注：技術服務業務數據從 2021 年開始披露，2021/2022 年收入為 0.2/0.4 億 圖圖53 2019-2021 年北京人力收入結構（億元）年北京人

95、力收入結構（億元）資料來源：wind，北京城鄉：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告，海通證券研究所 圖圖54 2018-2022 年外服控股收入結構（億元）年外服控股收入結構（億元）資料來源：wind，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，2021-2022 年年報及公告，海通證券研究所 圖圖55 2018-2022 年人瑞人才收入結構（億元）年人瑞人才收入結構（億元）資料來源：wind，2019-2022 年年報，海通證券研究所 注：業務流程外包業務無 2021-2022 年數據 4.2 盈利：科銳國際歸母凈利潤復合增速領先，北京人力

96、盈利：科銳國際歸母凈利潤復合增速領先，北京人力 22 年增速最高年增速最高 毛利率：靈活用工占比提升，龍頭毛利率整體呈下降趨勢毛利率：靈活用工占比提升，龍頭毛利率整體呈下降趨勢。2018-22 年，龍頭毛利率整體呈下降趨勢，科銳國際：22 年毛利率為 9.7%，同比下降 1.8pct，主要系毛利率較低的靈活用工業務收入占比有所提升。北京人力：公司 20 年、21 年毛利率分別同比下降 0.7pct、1.8pct，20 年毛利率下降主因疫情影響，21 年后公司業務外包服務的收入規模及占比增幅明顯導致整體毛利出現下降。外服控股：毛利率在 21 年顯著上升，主要系公司調整了人才派遣業務收入及成本的確

97、認方式，不影響公司的業務狀況及經營成果。人瑞人才：21 年公司毛利率為 5.3%，同比下降 4.3pct，主要因為主要客戶服務價格下降，互聯網及教育行業用工需求減少。圖圖56 2018-2022 年人服龍頭公司披露毛利率對比（年人服龍頭公司披露毛利率對比（%）行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 資料來源：wind，2018-2022 年公司年報及公告，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力 2018 年數據缺失 毛利潤結構：龍頭

98、公司毛利潤貢獻主體各有不同。毛利潤結構：龍頭公司毛利潤貢獻主體各有不同?？其J國際&人瑞人才：靈活用工貢獻約 70%毛利潤?？其J國際和人瑞人才收入結構中，靈活用工占比較大，靈活用工對毛利潤的貢獻也最大。2018-22 年，科銳國際毛利潤中靈活用工占比從 18 年的略高于30%提升至 22 年的接近 70%。人瑞人才 2018-22 年毛利潤中綜合靈活用工占比均超過70%。北京人力&外服控股：傳統服務毛利潤占比最高。北京人力和外服控股毛利潤結構中占比最大均為人事服務，2021 年，人事服務在兩公司的毛利潤中的占比均超過50%。圖圖57 2018-2022 年年科銳國際毛利潤結構（億元）科銳國際毛利

99、潤結構（億元）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，海通證券研究所 注：技術服務業務為 2021 年增設，缺少 2018-2019 年數據；其他業務缺少 2021-2022 年數據 圖圖58 2019-2021 年年北京人力毛利潤結構（億元）北京人力毛利潤結構（億元）資料來源：wind，北京城鄉：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告，海通證券研究所 圖圖59 2021-2022 年外服控股毛利潤結構（億元）年外服控股毛利潤結構（億元）資料來源：wind，外服控股 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖60 2018-2022 年人瑞人才毛利潤結構（億元）年

100、人瑞人才毛利潤結構（億元）資料來源：wind，人瑞人才 2018-2022 年年報，海通證券研究所 注：業務流程外包業務僅有 2019-2020 年數據 銷售費用率銷售費用率&管理費用率：整體優化。管理費用率：整體優化。銷售費用率：22 年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才銷售費用率分別為 2.1%、0.5%、4.7%和 1.4%，分別下降 0.3pct、下降 1.3pct、下降 1.4pct、持平。外服控股 21 年銷售費用率增加主要系 21 年業務收入及成本確認方式調整導致收入規模大減，隨著 22 年收入規模增加，外服控股銷售費率得到優化。管理費用率：22 年科銳國際、北京人力、外服控

101、股、人瑞人才管理費用率分別為 2.5%、1.4%、2.8%和 3.2%，分別變動-0.6pct、-1.6pct、-0.5pct 和+1.1pct。規模效應下科銳國際、北京人力及外服控股的管理費用均得到優化，人瑞人才管理費用率增長主要系 22 年收購的上海思芮的財務業績并入集團財務業績及管理層福利開支增長。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖61 2018-2022 年人力資源龍頭公司銷售費用率對比（年人力資源龍頭公司銷售費用率對比（%）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告

102、書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力該項僅有 2021 年及 2022 年數據 圖圖62 2018-2022 年人力資源龍頭公司管理費用率對比（年人力資源龍頭公司管理費用率對比（%）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號）海通證券研究所 注：北京人力該項僅有 2021 年及 2022 年數據 研發費用率：研發投入持續加大。研發費用率：研發投入持續加大。研發費用率方面，22

103、年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才研發費用率分別為 0.5%、0.6%、0.5%和 0.9%，分別變動-0.1pct、-0.1pct、+0.2pct 和+0.5pct。在投入的絕對金額上，22 年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才研發費用金額分別同比增加 10.3%、2.5%、102.9%和 79.8%。四家公司均積極進行研發投入。財務費用率：平穩優化。財務費用率：平穩優化。財務費用率方面，22 年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才財務費用率分別為-0.03%、-0.27%、-0.96%和-0.03%，分別減少 0.2pct、0.2pct、0.2pct 和 0.1pct。圖圖63

104、 2018-2022 年人力資源龍頭公司研發費用率對比（年人力資源龍頭公司研發費用率對比（%）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力該項僅有 2021 年及 2022 年數據 圖圖64 2018-2022 年人力資源龍頭公司財務費用率對比（年人力資源龍頭公司財務費用率對比（%）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企

105、人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號）海通證券研究所 注：北京人力該項僅有 2021 年及 2022 年數據 歸母凈利潤：科銳國際復合增速領先，北京人力歸母凈利潤：科銳國際復合增速領先，北京人力 22 年增速最高。年增速最高。2018-22 年，科銳國際、北京人力和外服控股歸母凈利潤持續穩健增長?？其J國際 2018-22 年、北京人力 2019-22 年、外服控股 2018-22 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 19.8%、15.4%、4.1%?？其J國際歸母凈利潤復合增速表現領先。2022 年，科銳國際、北京人力和外服控股歸母凈利潤分別同比增長 15.0%、19.0%、

106、2.6%，北京人力增速最快，盈利能力穩健。人瑞人才盈利情況波動相對較大，2022 年虧損 0.07 億元，主因 1H22 受疫情及合作協議影響虧損 0.25 億，2H22 實施成本管控和組織結構優化，并通過內生和并購，持續提高高毛利數字人才專業服務收入，實現盈利 0.18 億。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖65 2018-2022 年人服龍頭公司歸母凈利潤對比（億元）年人服龍頭公司歸母凈利潤對比（億元）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報及公告，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京城鄉：重大資產

107、臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力 2018 年數據缺失 圖圖66 2019-2022 年三家人服公司歸母凈利潤增速對比（年三家人服公司歸母凈利潤增速對比（%）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報及公告，北京城鄉：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力 2019 年數據缺失，人瑞人才數值過大未繪制，19-22 年分別為-469.5/123.4

108、/-44.3/107.2%4.3 資金：外服控股、北京人力資金實力強，龍頭賬期管理能力保持穩定資金：外服控股、北京人力資金實力強，龍頭賬期管理能力保持穩定 貨幣資金量：外服控股、北京人力資金實力強。貨幣資金量：外服控股、北京人力資金實力強。2022 年底科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才貨幣資金量分別為：11.2 億、61.5 億、102.6 億、3.5 億。外服控股、北京人力貨幣資金量規模領先，科銳國際、人瑞人才貨幣資金體量相對較小。龍頭賬期管理能力穩定。龍頭賬期管理能力穩定。我們認為，人力資源行業涉及到員工薪酬墊付問題，考驗公司賬期管理能力。2022 年科銳國際、北京人力、外服控股、人

109、瑞人才 1 年內應收賬款占比分別為：98.6%、98.6%、98.2%和 98.5%。2018-22 年期間，以上四家企業這一比例基本保持在 90%以上，龍頭公司的賬期管理能力保持穩定，回款風險較低。圖圖67 2018-2022 人力資源龍頭公司貨幣資金量（億元）人力資源龍頭公司貨幣資金量（億元）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：外服控股本項缺少 2018-2019 年數據，北京人力本項僅有 2021 年及202

110、2 年數據 圖圖68 2018-2022 人力資源龍頭公司人力資源龍頭公司 1 年內應收賬款占比（年內應收賬款占比（%）資料來源：wind，2018-2022 年各公司年報，強生控股：重大資產臵換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，北京外企人力資源服務有限公司審計報告（天職業字202322449 號），海通證券研究所 注：北京人力本項僅有 2021 年及 2022 年數據 行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 5.投資建議投資建議（1）空間：經濟復蘇）空間：經濟復蘇&滲透率提升驅動成長。滲透率提升驅動成長。短期：1H23 國內 GDP 增速 5.5

111、%，宏觀經濟正處平穩修復期。我們認為，隨著經濟復蘇回暖，具備強順經濟周期性的人服行業有望進一步發展。長期：近年來我國人服行業快速發展，除傳統獵頭、招聘等業務外，疫情三年企業靈活用工偏好有所提升，國內企業用戶滲透率持續提升，但國內人服市場整體發展仍不成熟，滲透率相對歐美日成熟市場仍較低。與此同時，我國勞動力供給減少，企業降本增效需求逐步增加，我們認為隨著人服市場的逐步發展成熟和企業降本提效需求的增加，人服行業尤其是靈活用工業務滲透率存在較大的提升空間。（2）格局：規范性提升，行業整合有望加速。）格局：規范性提升，行業整合有望加速。我國人力資源行業快速發展，合規政策趨嚴有望帶動國內市場集中度上升，

112、推動行業整合。2023 年 6 月 30 日，人社部發布我國首部人力資源服務機構及相關活動的專門規章 人力資源服務機構管理規定，明確了人力資源服務行業的規范和監管。對標海外行業發展規律，龍頭企業通過并購整合提升市場份額。規范性的提升和龍頭企業并購整合的發展有望推動不合規機構出清、龍頭集中度提升，加速行業整合。（3）競爭：資源、交付能力構成龍頭壁壘。）競爭：資源、交付能力構成龍頭壁壘。龍頭公司賬期管理能力保持穩定，資金優勢日益凸顯。頭部公司依靠長期資源積累，在客戶資源、交付能力等方面各具優勢。我們認為，龍頭企業有望憑借資源壁壘持續擴大優勢，在穩定現有合作的基礎上，拓展新客戶。（4）個股）個股：關

113、注龍頭彈性釋放。：關注龍頭彈性釋放。宏觀經濟持續修復背景下，人服作為順周期行業，有望持續復蘇，成長性、業績彈性有望加速釋放?？其J國際收入、利潤復合增長領先，修復斜率有望提升。北京人力規模領先，作為國企龍頭抗風險能力強、增長穩健，有望穩步成長。推薦：北京人力，科銳國際。6.風險提示風險提示（1）宏觀經濟修復不及預期風險。）宏觀經濟修復不及預期風險。我們認為雖然疫情過后經濟持續復蘇，修復進程、速度仍有一定不確定性、受到國內外多重因素的影響，若宏觀經濟修復較慢，那么人服行業由于順周期性也會隨之受到較大影響。（2）行業規范性提升不及預期風險。）行業規范性提升不及預期風險。我們認為，雖然合規性提升是長期

114、大趨勢，但國內人服作為起步期行業，監管的落位、行業規范的提升仍需一定時間，若規范性提升不及預期，那么行業整合進展或因此減速。（3）客戶擴展不及預期風險。）客戶擴展不及預期風險。人服行業服務客戶為企業，企業因行業、類型、規模的不同而在服務需求上也有所不同，在擴展新客戶時，人服企業可能面臨服務能力難以匹配、擴展客戶不及預期的風險。（4）現金流風險。）現金流風險。我們認為，因墊資金額會隨著業務規模的擴大而增加，人服企業可能面臨經營過程中現金流量不穩定的風險。行業研究旅游服務業行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 汪立亭 批發和零售貿易行業，社會服

115、務行業 李宏科 批發和零售貿易行業，社會服務行業 許櫻之 社會服務行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：小商品城,北京人力,愛美客,千味央廚,特海國際,名創優品,京東集團-SW,天目湖,廣州酒家,東軟教育,首旅酒店,中教控股,富森美,中國東方教育,華熙生物,九毛九,海倫司,巨子生物,永輝超

116、市,百聯股份,海底撈,安克創新,貝泰妮,潮宏基,步步高,重慶百貨,復星旅游文化,周大生,百勝中國,美團-W 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預

117、期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任

118、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。