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1、電力設備及新能源 2023 年 10 月 23 日 明陽智能(601615.SH)“能動”文化引領，長期成長可期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持）股價：股價：14.56 元元 主要數據主要數據 行業 電力設備及新能源 公司網址 大股東/持股 香港中央結算有限公司/13.18%實際控制人 吳玲,張傳衛,張瑞 總股本(百萬股)2,272 流通 A 股(百萬股)2,263 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）331 流通 A 股市值(億元)329 每股凈資產(元)12.

2、37 資產負債率(%)62.3 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號 S1060517070004 PIXIU 平安觀點：海上風機：競爭優勢穩固，前瞻布局贏未來。海上風機：競爭優勢穩固，前瞻布局贏未來。海上風電成長性突出，預計2023-2025 年國內海上風電新增裝機復合增速有望超過 50%；公司在海上風機領域已經形成了較明顯的競爭優勢，2022 年以來，在國內已經披露海上風機中標情況的海風項目中，公司市場份額約 37%，明顯領先主要競爭對手；基于區位優勢、半直驅技術優勢等核心競爭力，公司有望保持當前競爭優勢。國內海上風機企業相對海外競爭對手具有越來越突出的成

3、本優勢，公司已經在意大利、日本、越南、英國、韓國等市場獲得海上風機訂單，同時積極布局巴西、菲律賓等市場，未來公司在海上風機出口方面有望實現更大的突破。新能源電站業務：可持續性無憂，利潤貢獻有望再上臺階。新能源電站業務：可持續性無憂，利潤貢獻有望再上臺階。近年，頭部風機企業已經躋身主流的風電場運營企業，背后重要的支撐邏輯是投資換資源；公司依靠較強的產業投資能力、積極的營銷策略、創新性的運營模式在前端項目資源獲取方面具有較強的競爭力?？紤]國內風電新增裝機規模仍將持續成長，由于公司在獲取項目方面的競爭力持續提升，公司的風電場建成規模大概率也將持續增長。截至 2023 年上半年，公司持有運營的新能源電

4、站規模 1.67GW，另有 4.02GW 在建，公司采用滾動開發的模式，每年出售一部分電站并快速回收資金，預計未來新能源電站業務利潤貢獻的規模有望大幅提升?！澳軇印蔽幕型寗庸鹃L期成長?！澳軇印蔽幕型寗庸鹃L期成長。從 2006 年公司前身明陽風電成立到公司成長為國內海上風機龍頭和主流的新能源電站開發運營企業，公司展現出高度的主觀能動性和追求卓越的進取精神，積淀為能動不息的企業文化。我們認為，“能動”文化是公司過去發展壯大的基石，也是未來長期成長的核心驅動力和重要保障。目前，公司積極推進異質結、鈣鈦礦等新興業務，已經形成吉瓦級的異質結電池產能，在 50*50mm 尺寸基板上制備的反式結

5、構鈣鈦礦太陽能電池轉換效率達 24.12%；考慮“能動”文化所延伸的富含創新精神、堅韌與靈活性兼備、善于積聚和培育人才等特質，公司新興業務值得期待，有望構建起未來新的成長曲線。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)27,158 30,748 38,855 47,113 54,737 YOY(%)20.9 13.2 26.4 21.3 16.2 凈利潤(百萬元)3,101 3,455 4,057 5,535 7,313 YOY(%)125.7 11.4 17.4 36.4 32.1 毛利率(%)21.4 20.0 19.5 20.7 21.9 凈利率(%)

6、11.4 11.2 10.4 11.7 13.4 ROE(%)16.9 12.3 12.9 15.3 17.3 EPS(攤薄/元)1.36 1.52 1.79 2.44 3.22 P/E(倍)10.7 9.6 8.2 6.0 4.5 P/B(倍)1.8 1.2 1.1 0.9 0.8 證券研究報告明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/32 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。維持公司盈利預測，預計 2023-2025 年歸母凈利潤 40.57、55.35、73.13 億元，對應的動態 PE分

7、別為 8.2、6.0、4.5 倍?？紤]公司的核心競爭力和長期成長性，維持公司“推薦”評級。風險提示。風險提示。國內海上風電發展受軍事、用海等多方面影響，存在階段性需求不及預期風險；海上風機競爭形勢惡化導致公司市占份額、盈利水平不及預期的風險；海外貿易保護加劇和公司出口業務不及預期的風險；公司異質結、鈣鈦礦等新興業務發展不及預期風險。ZYzXMBaZ9YnVtPsO9PdNbRoMoOpNmPjMmNnNeRmOnR6MrQpPwMnOnMxNnOnR明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/32 正

8、文目錄正文目錄 一、一、海上風機：競爭優勢穩固，前瞻布局贏未來海上風機：競爭優勢穩固，前瞻布局贏未來.6 1.1 國內海風成長性突出，公司份額領先.6 1.2 具備核心競爭優勢，海上風機龍頭地位穩固.9 1.3 前瞻布局漂浮式和海外市場，贏得未來.13 二、二、新能源電站業務：可持續性無憂，利潤貢獻有望再上臺階新能源電站業務：可持續性無憂，利潤貢獻有望再上臺階.17 2.1 頭部風機企業躋身主流的風電場開發運營商.17 2.2 公司在新能源電站前端資源獲取方面具有優勢.19 三、三、陸陸上風電保持穩健，光伏黑馬潛質顯現上風電保持穩健，光伏黑馬潛質顯現.21 3.1 陸上風機：轉型雙饋，鞏固第一

9、梯隊地位.21 3.2 光伏：發力異質結電池組件，具備黑馬潛質.24 四、四、“能動能動”文化有望驅動公司長期成長文化有望驅動公司長期成長.26 五、五、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議.29 六、六、風險提示風險提示.29 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 沿海各省十四五海上風電相關規劃.6 圖表 2 2022 年以來國內部分海上風電項目 EPC 中標情況.6 圖表 3 廣東 2023 年省管海域競配項目.7 圖表 4 廣東 2023 年國管海域競配項

10、目.7 圖表 5 國內海上風機招標規模.8 圖表 6 國內海上風電新增裝機預測.8 圖表 7 2022 年以來國內部分海上風電項目風機招標價格相關情況.8 圖表 8 2022 年以來各家海上風機企業的國內訂單份額情況（不完全統計）.9 圖表 9 2022 年國內用電量排名前十的省份.10 圖表 10 國內外主要海上風機企業大兆瓦機型采用的技術路線情況.11 圖表 11 國內海上風機企業推出大兆瓦機型的過程演變.12 圖表 12 公司近年海上風機出貨量（GW）.13 圖表 13 公司海上風機毛利率估算.13 圖表 14 全球不同水深區域的海上風能開發潛力占比.13 圖表 15 適應不同水深的海上

11、風電基礎結構示意圖.13 圖表 16 全球已經投運的 4 個漂浮式海上風電場情況.14 圖表 17 國內已建成和在建的 5 臺漂浮式樣機情況.14 圖表 18 GWEC 對全球漂浮式海上風電新增裝機預測（MW）.15 圖表 19 海外市場海上風電新增裝機預測（GW）.16 圖表 20 歐洲與中國海上風機單機容量（MW）.16 圖表 21 近年國內海上風機新增訂單的平均葉輪直徑.16 圖表 22 西門子歌美颯近年的海上風機訂單情況.16 圖表 23 公司近年獲得的海外海上風機訂單情況.17 圖表 24 2022 年國內風電開發企業新增裝機份額情況.18 圖表 25 2022 年三家風機企業電站轉

12、讓規模（MW）.18 圖表 26 2022 年各風機企業發電業務收入（億元）.18 圖表 27 近期公司陸上風電相關產能的布局和進展.19 圖表 28 近期公司海上風電相關產能的布局和進展.19 圖表 29 近期公司董事長與部分地方官員會見情況.20 圖表 30 公司持有及在建的新能源電站規模.21 圖表 31 公司近年新能源電站轉讓規模.21 圖表 32 補貼時代的國內陸上風電標桿電價（元/kWh).21 圖表 33 國內歷年陸上風電新增吊裝規模.21 圖表 34 國內陸上新增裝機的平均單機容量（MW）.22 圖表 35 近年國內陸上風電新增招標規模（GW）.22 圖表 36 國內陸上風機平

13、均投標價格走勢.22 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/32 圖表 37 集中式陸上風電開發的主要形式.23 圖表 38 國內分散式風電新增裝機規模（MW）.23 圖表 39 中國風能協會統計的近兩年國內陸上風機出貨量情況（萬千瓦）.23 圖表 40 2023 上半年頭部企業陸上風機毛利率估算.23 圖表 41 四家風機企業近年的凈利率.23 圖表 42 公司陸上風機出貨量（GW）.24 圖表 43 公司披露的雙饋陸上風機產品系列.24 圖表 44 三種新型電池結構.24 圖表 45 PER

14、C、TOPCon、HJT 非硅成本估算.25 圖表 46 公司異質結電池組件示意圖.26 圖表 47 國家電投二二三年度電商化采購招標異質結電池組件中標情況.26 圖表 48 公司雙轉子漂浮式風機示意圖.27 圖表 49 不同漂浮式樣機排水量（萬噸）對比.27 圖表 50 風漁融合一體化裝備及“海上風電+海洋牧場”示意圖.28 圖表 51 公司未來可預期的成長驅動力.29 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/32 一、一、海上風機：競爭優勢穩固，前瞻布局贏未來海上風機：競爭優勢穩固，前瞻布局贏

15、未來 1.1 國內海風成長性突出，公司份額領先 海上風電步入平價時代，各地開發熱情高漲。海上風電步入平價時代，各地開發熱情高漲。2014 年 6 月，國家發改委發布關于海上風電上網電價政策的通知，明確潮間帶風電項目上網電價為每千瓦時 0.75 元，近海風電項目每千瓦時 0.85 元；標桿電價的出臺對我國海上風電發展起到重要的推動作用，從此，國內海上風電發展步入快車道。2021 年是中央財政對海上風電補貼的最后一年，也是國內海上風電的搶裝年，當年新增吊裝規模 14.5GW，創歷史新高。從 2022 年開始，國補退出，部分省份出臺了省級補貼政策，國內海上風電整體步入平價時代。截至 2022 年底，

16、沿海 11 省市都出臺了海上風電裝機目標相關規劃，各省規劃的十四五期間擬建成投運的海上風電項目規模超過 53GW；地方政府對海上風電展現了極大的熱情，海上風電被定位為重要的新興產業。圖表圖表1 沿海各省十四五海上風電相關規劃沿海各省十四五海上風電相關規劃 省份 政策文件 海上風電相關的規劃內容 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃 十四五期間新增海上風電裝機容量約1700 萬千瓦。浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 十四五期間，全省海上風電力爭新增裝機容量 450 萬千瓦以上，累計裝機容量達到 500 萬千瓦以上。江蘇 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃）到 2025 年海上風電累計1

17、500 萬千瓦以上，即十四五新增927 萬千瓦以上。山東 能源保障網建設行動計劃 到 2025 年，開工 1200 萬千瓦，建成800 萬千瓦。海南 海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（2021-2025 年）優選 5 處海上風電開發示范項目場址，總裝機容量 300 萬千瓦，2025 年實現投產規模約 120 萬千瓦。廣西 廣西能源發展“十四五”規劃 全區核準開工海上風電裝機 750萬千瓦，其中力爭新增并網裝機 300 萬千瓦。福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃“十四五”期間增加并網裝機410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。遼

18、寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 到 2025 年，力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4.05GW。上海 上海市能源發展“十四五”規劃 近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180萬千瓦。天津 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作。河北 唐山市海上風電發展規劃（2022-2035年）到 2025 年，唐山市累計新開工建設海上風電項目 2-3 個，裝機容量 300萬千瓦；秦皇島 1GW 項目已開工。資料來源：各地發改委，平安證券研究所 平價時代以來國內海上風電的蓬勃發展受益于技術

19、進步和成本下降平價時代以來國內海上風電的蓬勃發展受益于技術進步和成本下降。2022 年以來，隨著風機大型化、施工成本的下降、輸電環節技術進步等因素的推動，國內海上風電投資成本呈現較明顯的下降。2023 年 8 月，山東能源渤中海上風電G場址工程 EPC 總承包項目中標結果公示，項目擬裝機規模 700MW，EPC 中標總價 57.4 億元，對應的單價為 8.2 元/W。按照當前的 EPC 造價水平，結合各地海上風電項目利用小時和燃煤基準電價情況，全國主要區域的海上風電項目基本能夠在平價條件下獲得 6%及以上的全投資 IRR。2022 年以來，上海、福建等地采用競配方式優選海上風電項目開發商，部分

20、競配項目的上網電價低至 0.2 元/kWh 左右。圖表圖表2 2022 年以來國內部分海上風電項目年以來國內部分海上風電項目 EPC中標情況中標情況 項目名稱 規模（MW）EPC 價格（元/W）三峽昌邑萊州灣一期 300 10.17 山東能源集團渤中海上風電 A場址 500 11.26 山東能源集團渤中海上風電 B 場址 400 9.73 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/32 國家電投山東半島南海上風電基地 V場址項目 500 10.4 浙能臺州 1 號 300 11.69 三峽陽江青洲五

21、 1000 14.17 三峽陽江青洲六 1000 14.28 三峽陽江青洲七 1000 14.17 國家電投山東半島南海上風電基地 U 場址一期 450 9.52 龍源江蘇射陽 1GW 海上風電項目 1000 9.97 山東能源渤中海上風電 G 場址 700 8.2 資料來源：各項目運營商官網，平安證券研究所 江蘇市場逐步啟動，國內海風需求迎拐點。江蘇市場逐步啟動，國內海風需求迎拐點。2023 年 9 月，國能龍源射陽 100 萬千瓦海上風電項目核準，該項目是江蘇省核準的第一個平價海風項目，也是江蘇省“十四五”期間核準的第一個海風項目，結合近期江蘇省自然資源廳發布的關于國信大豐 85 萬千瓦海

22、上風電項目海域使用申請的公示，江蘇省海上風電推進節奏呈現明顯加快的趨勢。除了江蘇以外，近期廣東的海風項目推進節奏也相對上半年明顯加快，粵電青洲一、二項目完成全部風機吊裝，明陽青洲四已完成大部分風機吊裝，國家電投湛江徐聞海上風電場 300MW 增容項目開工，2023 年省管項目競配結果公布。我們認為，海上風電在過去一段時間面臨的軍事、航道等方面的制約因素正在逐步消退，國內海上風電迎來需求拐點。深遠海項目已經開啟競配，打開成長空間。深遠海項目已經開啟競配，打開成長空間。2023 上半年，廣東省發布廣東省 2023 年海上風電項目競爭配置工作方案，競配規模合計 23GW。其中，省管海域項目15 個，

23、對應的裝機容量 7GW（競配結果已經出爐），國管海域項目 15個，裝機規模 16GW；本輪競配不以上網電價作為競配因素，參與配置的海上風電項目上網電價執行廣東省燃煤發電基準價。近期，廣西深遠海海上風電項目也已經開啟前期工作。圖表圖表3 廣東廣東 2023 年省管海域競配項目年省管海域競配項目 圖表圖表4 廣東廣東 2023 年國管海域競配項目年國管海域競配項目 資料來源：廣東發改委，平安證券研究所 資料來源：廣東發改委，平安證券研究所 未來兩年國內海上風電新增裝機有望快速增長未來兩年國內海上風電新增裝機有望快速增長?？紤]各省海上風電規劃情況、當前項目推進節奏等因素，預計未來兩年國內海上風電新增

24、裝機有望步入快速成長期，2023-2025 復合增速有望超過50%，沿海各省呈現全面開花的態勢。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/32 圖表圖表5 國內海上風機招標規模國內海上風機招標規模 圖表圖表6 國內海上風電新增裝機預測國內海上風電新增裝機預測 資料來源：金風科技公告，平安證券研究所 資料來源：CWEA，平安證券研究所 平價時代平價時代海上風機的中標價格整體保持平穩。海上風機的中標價格整體保持平穩。不同于陸上風機，海上風機具有較明顯的屬地化特征，競爭格局相對較好。2022 年以來，公開

25、披露項目的海上風機中標價格整體保持平穩，多數項目中標價格（含塔筒）處于 3200-4000 元/kW 的區間，其中北方省份項目中標價格整體偏低，南方區域項目中標價格相對偏高。圖表圖表7 2022 年以來國內部分海上風電項目風機招標價格相關情況年以來國內部分海上風電項目風機招標價格相關情況 項目名稱項目名稱 開發商開發商 規模規模（MW）中標企業中標企業 單機容量單機容量 中標金額（億中標金額（億元）元）單價（元單價（元/kW)中標時間中標時間 備注備注 三峽昌邑萊州灣一期 三峽集團 300 金風科技 6MW 13.43 4477 2022.1 含塔筒 中廣核象山涂茨海上風電場 中廣核 280

26、中國海裝 10.72 3830 2022.3 國華投資山東渤中海上風電項目 國華能源 500 金風科技 7-8.5MW 19.14 3828 2022.4 華能汕頭勒門（二）華能集團 594 電氣風電=11MW 27.29 4595 2022.5 含塔筒 浙能臺州 1 號 浙能集團 300 東方電氣 7.5MW 10.64 3548 2022.6 含塔筒 華能蒼南 2 號 華能集團 300 遠景能源 11.76 3921 2022.7 含塔筒 中廣核惠州港口二 P A（北區）中廣核 210 遠景能源=8MW 8.63 4109 2022.7 含塔筒 中廣核惠州港口二 P A（北區）中廣核 24

27、0 明陽智能=10MW 10.49 4372 2022.7 含塔筒 中廣核惠州港口二 PB 中廣核 300 明陽智能=10MW 13.12 4372 2022.7 含塔筒 國華投資山東渤中 B2 國華能源 500 電氣風電=8.5MW 19.06 3811 2022.8 含塔筒 國電投湛江徐聞海風增容項目 國家電投 300 明陽智能 10.4 3468 2022.8 國電電力象山 1#海上風電場(二期)國家能源集團 500 運達股份 8-9MW 16.53 3306 2022.8 含塔筒 華能大連莊河海上風電2 場址 華能集團 200 中國海裝=8MW 7.3 3650 2022.10 含塔筒

28、 國家電投山東半島南 U 場址一期 國家電投 450 明陽智能=8.5MW 16.16 3591 2022.11 含塔筒 中廣核陽江帆石一 中廣核 300 金風科技=10MW 11.67 3890 2022.11 含塔筒 中廣核陽江帆石一 中廣核 700 明陽智能=10MW 28.99 4067 2022.11 含塔筒 華能岱山 1 號（標段）華能集團 255 電氣風電=8MW 9.6 3765 2022.11 含塔筒 龍源射陽 1GW 海上風電項目 國家能源集團 1000 遠景能源=7MW 37.06 3706 2022.11 含塔筒 華能山東半島北 BW 場址 華能集團 510 明陽智能

29、8.5 17.38 3407 2022.11 含塔筒 大唐南澳勒門 I海上風電擴建項目 大唐集團 352 電氣風電=11MW 11.72 3329 2022.12 三峽能源山東牟平 BDB6#一期 三峽集團 300 金風科技=8.35MW 11.3 3767 2022.12 含塔筒 申能海南 CZ2 示范項目標段一 申能集團 600 電氣風電=8MW 22.93 3822 2022.12 含塔筒 漳浦六鰲海上風電場二期 三峽集團 200 金風科技=10MW 7.4 3701 2023.1 含塔筒 漳浦六鰲海上風電場二期 三峽集團 100 東方電氣=10MW 3.92 3921 2023.1 含

30、塔筒 國華時代半島南 U2 場址 國家能源集團 600 遠景能源 8.5 MW 21.67 3611 2023.2 含塔筒 3.44.815.66.32.814.75.80246810121416182017201820192020202120222023H1海上招標量（GW）1.21.72.53.814.55.2712170246810121416182017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E國內海風新增裝機（GW）明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

31、容。9/32 龍源電力海南東CZ8 場址 國家能源集團 500 明陽智能=10MW 18.69 3737 2023.3 含塔筒 華能岱山 1 號（標段）華能集團 51 遠景能源 8.5 MW 1.83 3580 2023.3 含塔筒 山東能源渤中海上風電標段一 山東能源 400 中國海裝 9-10MW 12.8 3200 2023.4 含塔筒 山東海衛半島南 U場址標段一 國家電投 225 中車風電=8.5MW 7.57 3364 2023.4 含塔筒 山東海衛半島南 U場址標段二 國家電投 225 明陽智能=8.5MW 7.93 3524 2023.4 含塔筒 大連莊河海上風電場址V 項目

32、三峽集團 250 運達股份=8.5MW 8.82 3528 2023.4 含塔筒 三峽能源天津南港海風示范項目 三峽集團 204 東方電氣 8.5MW 6.85 3360 2023.8 含塔筒 三峽江蘇大豐海上風電項目 三峽集團 800 金風科技 6-8.5MW 30.83 3854 2023.8 含塔筒 華能海南臨高海上風電場項目 華能集團 600 明陽智能=10MW 21.16 3527 2023.9 含塔筒 大唐海南儋州海上風電項目一場址 大唐集團 600 東方電氣 10-11MW 22.19 3698 2023.9 含塔筒 山東能源渤中 G 場址（南區）山東能源 300 電氣風電 20

33、23.9 含塔筒 資料來源：各項目運營商，平安證券研究所 公司公司在國內海上風機市場的在國內海上風機市場的份額明顯領先份額明顯領先。根據我們不完全統計，2022 年以來，在國內已經披露海上風機中標情況的海風項目中，明陽智能的份額約 37%，明顯領先主要競爭對手。其中，公司在廣東、海南市場的份額超過 50%（訂單統計包含自營風電場），是公司最主要的訂單來源（廣東市場貢獻公司總訂單量的 65%，海南市場貢獻 21%），另外，廣西和山東市場也是公司的優勢市場，份額在 33%和 20%左右。圖表圖表8 2022 年以來各家海上風機企業的國內訂單份額情況（不完全統計）年以來各家海上風機企業的國內訂單份額

34、情況（不完全統計）資料來源：各項目運營商，平安證券研究所 1.2 具備核心競爭優勢，海上風機龍頭地位穩固 1、公司在廣東市場的區位優勢突出、公司在廣東市場的區位優勢突出 廣東電力需求體量全國第一，對發展海上風電的重視程度高 2022 年，廣東省全社會用電量 7870 億千瓦時，是國內用電量第一大省，占全國全社會用電總量的9.1%，巨大的用電體量是支撐當地海上風電大規模發展的重要基礎。與此同時，廣東對發展海上風電的重視程度高。2018 年，廣東省發改委發布廣東省海上風電發展規劃（2017-2030 年）（修編），明確提出到 2020 年底開工建設海上風電裝機容量 1200 萬千瓦以上（其中建成投

35、產 200 萬千瓦以上）的發展目標，推動廣東海上風電發展進入快車道；2021 年，廣東省政府辦公廳印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案，明確廣東省省級補貼方案，廣東也成為國內首個推出國補退出后海上風電省級補貼方案的省份，也是對海上風電補貼力度最大的省份；同樣在 2021 年，廣東省能源發展“十四五”規劃出臺，明確十四五期間廣東新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦，廣東成為全國各省十四五海風新增裝機規劃體量最大的省份。明陽37.4%電氣風電15.7%金風13.4%遠景12.2%海裝9.6%東方電氣7.2%運達3.4%中車1.0%明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司

36、研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/32 圖表圖表9 2022 年國內用電量排名前十的省份年國內用電量排名前十的省份 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 公司是廣東本土風機龍頭，是支撐廣東海上風電發展的骨干企業 廣東大力發展海上風電需要強有力的裝備制造產業做支撐，同時也希望通過海上風能資源規?；_發，帶動風電產業和裝備制造骨干企業做強、做大。廣東省海上風電發展規劃（2017-2030 年）（修編）明確提出：通過海上風電規?；_發建設，以廣東省海上風電裝備制造骨干企業為龍頭，帶動廣東風電研發水平提高和裝備制造及服務業發展，促進廣東省海上

37、風電裝備制造骨干企業做強做大。公司總部位于中山，是廣東本土的新能源龍頭企業，近年公司為廣東市場海上風電項目供應了大部分海上風機，為廣東海上風電高速發展提供了風機產品支撐；此外，公司肩負廣東海上風電鏈主使命擔當，助推廣東海上風電制造全產業鏈的加快發展。在支撐廣東海風發展的同時，公司也得到了廣東當地的大力支持和重點培育；2022 年 1 月，廣東省委副書記、代省長蒞臨明陽陽江海上風電智能制造中心考察調研，寄語明陽發揮推動廣東“海上三峽”主力軍和海上風電產業高端化、集群化鏈主作用，強調堅定不移全力支持明陽成為全球行業龍頭領軍企業。公司產品久經臺風考驗，與廣東市場適配性強 廣東是全國臺風登陸較為頻繁的

38、省份，廣東海上風電市場相對北方市場的顯著特點是更多地面臨臺風考驗。公司的海上風機產品久經考驗，2016 年 MySE3.0 兆瓦抗臺風型海上風機在珠海桂山海上示范風電場投運，次年即經歷 17 級強臺風“天鴿”的正面沖擊，在 68.5m/s 的極限風速考驗下依然可靠穩定運行。2023 年 7-9 月，“泰利”、“蘇拉”等臺風相繼登錄廣東。7 月臺風“泰利”過境期間，安裝有 67 臺明陽抗臺風風機的華電廣東陽江青洲三風電場正位于“泰利”路徑之上，臺風過境期間該風電場監測到最大瞬時風速達到 71.5m/s，相當于 17 級以上風力強度。9 月“蘇拉”過境期間，廣東珠海金灣海上風電場 55 臺抗臺風海

39、上風電機組迎來的最大瞬時風速達到了 85.6m/s，公司風機所在的 30 余個海上風電場，包括兩臺漂浮式風電機組在內共計超過 1000 臺風電機組，均遭受“蘇拉”波及而安然無恙?；诤Ａ康呐_風區風機運行數據，公司研發團隊通過模擬臺風的工況條件，計算得出臺風條件下機組的載荷情況，將研究的數據成果融入到風機的抗臺風設計中，滿足最嚴苛的臺風環境條件要求，從而獲得深厚的抗臺風功底。與主要競爭對手相比，公司的抗臺風經驗更為豐富，公司產品抗臺風能力得到充分證明，能夠讓下游客戶用得更為放心。78707559740057994344420039083466344729930100020003000400050

40、006000700080009000廣東山東江蘇浙江河北內蒙河南新疆四川安徽2022年用電量（億千瓦時）明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/32 2、公司是半直驅技術的引領者，具有產品力優勢、公司是半直驅技術的引領者，具有產品力優勢 國內大兆瓦風機產品以采用半直驅技術路線為主。長期以來，國內海上風機產品技術路線多元，隨著單機容量升級至 14-18MW，半直驅開始成為國內大兆瓦海風機組的主流的技術路線。近年，明陽、金風、遠景、電氣風電、海裝風電等主流的海上風機生產企業在開發 14-18MW 級

41、別海風產品時，均選用半直驅技術方案。圖表圖表10 國內外主要海上風機企業大兆瓦機型采用的技術路線情況國內外主要海上風機企業大兆瓦機型采用的技術路線情況 風機企業 典型海上風機產品 單機容量（MW）技術路線 金風科技 GWH252-16MW 16 半直驅 遠景能源 EN-252/14、EN-270/14 14 半直驅 明陽智能 MySE18.X-28X 18 半直驅 中國海裝 H260-18MW 18 半直驅 電氣風電 EW18.0-263 18 半直驅 東方電氣 18MW 產品 18 直驅/半直驅 中車風電 14-16MW 海上機組 14-16 半直驅 運達股份 WD225-9000（海鷂平臺

42、）WD260-15000（海鷹平臺）9 15 雙饋 半直驅 三一重能 13-16MW 海上風電機組 13-16 雙饋 維斯塔斯 V236-15.0MW 15 半直驅 西門子 SG 14-222 DD 14 直驅 GE Haliade-X 14MW 14 直驅 資料來源：各公司官網，平安證券研究所 公司是國內海上風機半直驅技術應用的先驅。2015 年公司 MySE 3.0MW 風機下線，開啟 MySE 系列半直驅產品時代；MySE系列產品是基于 SCD 技術開發，采用三葉片結構，屬于公司自主研發的戰略性產品。2017 年發布MySE5.5-155海上風電新品，該款產品后來成為廣東市場 2020-

43、2021 年搶裝階段的主力機型。直到目前，公司的海上風機產品全面采用半直驅技術方案，在半直驅海上風機產品方面形成了深厚的技術積累和產品應用業績積累。相對而言，公司在海上風機領域的主要競爭對手近年發生了技術路線的變更，尤其體現在大兆瓦機型方面。例如，金風科技的海上產品從原先的直驅為主切換為目前的半直驅為主；電氣風電同樣從原先的以直驅為主切換為半直驅；遠景能源從原先的高速齒輪箱方案切換為目前的半直驅方案；中國海裝則從高速永磁方案切換為當前的半直驅方案。而一些陸上主要采用雙饋的海風新進者，例如運達股份等，在 15MW 級別海風產品上也是采用半直驅方案。在大兆瓦機型方面，近年公司整體引領國內海上風機大

44、型化。2021 年公司率先發布單機容量 16MW 海上風電機組；2023年1 月公司發布單機容量 18MW 的海上風電機組，葉輪直徑超過 280 米，根據公司規劃，18MW 樣機有望在 2023 年年底前完成安裝。2023 年 10 月，公司在北京國際風能展會上發布 22MW+的海風產品，這也是全球已發布的單機容量最大海上風機產品。近期各家海上風機企業基本都推出了 16MW 左右單機容量的產品，但多數企業的 16MW 級別產品仍處于設計認證的階段，未來需要通過樣機工程進行驗證。公司是國內少有的有條件自主建設運營海上風電場的風機企業，因而具備更好的新技術試驗示范條件，這一有利因素有助于公司大兆瓦

45、新品的規?；瘧煤统墒焱茝V。2023 年 8 月，明陽汕尾紅海灣四海上風電示范項目（500MW）順利核準獲批，該項目擬安裝 16MW 及以上的風力發電機組。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/32 圖表圖表11 國內海上風機企業推出大兆瓦機型的過程演變國內海上風機企業推出大兆瓦機型的過程演變 資料來源：GWEC，平安證券研究所 3、海上風機競爭格局不會成為陸上風機的復制品、海上風機競爭格局不會成為陸上風機的復制品 目前，國內海上風機的競爭格局相對穩定，但參與者也在逐步增加，傳統的陸上風機企業

46、運達股份、中車風電、三一重能都已經開發出海上風機產品，部分風機企業在運營商組織的海上風機框架性招標過程中報出了明顯低于當前市場價格的報價；市場擔心，未來國內海上風機的競爭形勢會演變成與陸上風機類似的情況。我們認為，市場的這種擔憂忽略了海上風機和陸上風機的一些差異：首先，海上首先，海上風機風機對于新進者而言不存在技術路線的紅利。對于新進者而言不存在技術路線的紅利。近年，以運達股份、三一重能為代表的雙饋風機企業快速崛起，打破了之前多年風機市場相對穩定的競爭格局，對傳統的頭部風機企業產生明顯的沖擊，導致國內陸上風機競爭加劇。這種局勢背后的重要推手是雙饋風機在陸上風電大兆瓦時代更好的適配性，在此背景下

47、，傳統的非雙饋龍頭企業需要通過切換技術路線以提升自身產品競爭力；2021 年陸上風電步入平價時代以來，金風科技的陸上風機從直驅切換成半直驅，明陽智能從半直驅切換成半直驅和雙饋并行，這種技術路線的切換給原有的采用雙饋路線的第二梯隊企業帶來了彎道超車的機會。對于海上風電，如前所述，采用半直驅技術是海上風機企業應對風機大型化的基本共識，運達、三一、中車等新進者也都在布局半直驅產品，這些新進者不擁有類似于陸上風機的技術路線紅利，對海上風機競爭格局的沖擊也就不能與陸上風機相提并論。第二，海上風電屬地化特征更為明顯，新進者存在后發劣勢。第二，海上風電屬地化特征更為明顯，新進者存在后發劣勢。海上風電項目一般

48、傾向于選用當地的設備供應商，對于一些大的海上風電市場，頭部的海上風機企業已經與當地形成緊密合作關系，新進者在構建“屬地化”能力方面存在后發劣勢，這種后發劣勢進而會影響新進者產品開發和產品競爭力。第三，風機企業陸上業務和海上業務的盈利模式不同。第三，風機企業陸上業務和海上業務的盈利模式不同。對于陸上業務，風機企業不僅銷售風機產品，也參與風電場資源獲取、開發、轉讓，由于風電場相關業務利潤豐厚，即使風機銷售業務盈利水平較低，風機企業陸上風電業務整體的盈利水平可能還能維持較好狀態，這種商業模式一定程度助推了陸上風機的內卷。對于海上業務，風機企業獲取項目資源的難度較大，海上業務的利潤來源主要依靠風機銷售

49、本身，因此即便海上風機的參與者數量、產品同質化程度與陸上相同，其內卷程度也大概率不同于陸上風機。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/32 基于突出的區位優勢和產品競爭力，公司在廣東市場的競爭優勢穩固，有望維持當前遙遙領先的市占份額；對于其他市場，公司基于突出的產品競爭力，逐步打造和構建屬地化優勢，目前，海南、廣西、山東已經成為公司的優勢市場，公司在河北唐山、江蘇鹽城、福建漳州等地已經布局相關產業基地，未來在這些市場獲得突破可期。綜合來看，公司當前在國內海上風機領域的競爭優勢較為穩固。圖表圖表

50、12 公司近年海上風機出貨量（公司近年海上風機出貨量（GW）圖表圖表13 公司海上風機毛利率估算公司海上風機毛利率估算 注：2019-2020年采用披露的5.5MW以上風機毛利率數據，2021-2022年采用披露的6.X MW以上風機毛利率數據 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 1.3 前瞻布局漂浮式和海外市場，贏得未來 1、漂浮式海風的發展將擴大公司競爭優勢、漂浮式海風的發展將擴大公司競爭優勢 海上風電的開發一般是從近海向深遠海逐步推進，從資源量的角度，深遠海的區域面積大、風資源好，可開發的潛力大；研究顯示，全球大部分風資源位于水深超過 60 米的海域。

51、在邁向深遠海時，傳統的采用固定式基礎的海上風電在技術和經濟上面對的挑戰增加，水深越大，固定式海上風機基礎的材料用量越多，且施工難度也會提升，一般認為，當水深超過60m，漂浮式較固定式更為適用。漂浮式基礎通過系泊系統與海床相連，擺脫了復雜海床地形以及復雜地質的約束，受水深影響小，且同一海域的若干臺風機基礎可做成標準型式，可以大幅提高建造效率、降低開發成本，運維也較為便利。按照美國能源部的表述，美國大約三分之二的海上風能潛力存在于“無法在海床上固定底部的風力渦輪機的水域之上”。圖表圖表14 全球不同水深區域的海上風能開發潛力占比全球不同水深區域的海上風能開發潛力占比 圖表圖表15 適應不同水深的海

52、上風電基礎結構示意圖適應不同水深的海上風電基礎結構示意圖 資料來源：DNV，平安證券研究所 資料來源：DNV，平安證券研究所 2009 年，挪威國家石油公司 Equinor 率先開展了全球首臺海上浮式風機樣機實測項目，即 Hywind Demo 項目，該項目采用單柱型基礎，距離挪威西南海岸線 10km 處，單機容量 2.3MW，水深約 200m?；诙嗄甑臉訖C運行經驗，2017 年全球首0.440.912.902.220.5100.511.522.533.520192020202120222023H115%17%19%21%23%25%27%2019202020212022水深60米70%水深

53、40-60米11%水深40米19%明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/32 個漂浮式風電場在英國投運，截至 2023 年，全球已經投運的漂浮式海上風電場共4 個，均屬于試驗性質的小型風電場，合計規模約 193MW。圖表圖表16 全球已經投運的全球已經投運的 4 個漂浮式海上風電場情況個漂浮式海上風電場情況 項目名稱 海域 投運時間 技術開發者 浮式基礎類型 總容量 單機容量 Hywind Scotland 英國 2017 Equinor 立柱式 30MW 6MW WindFloat Atla

54、ntic 葡萄牙 2019 EDPR,ENGIE 等 半潛式 25MW 8.4MW Kincardine 英國 2021 Pilot Offshore,Cobra 半潛式 50MW 9.5MW Hywind Tampen 挪威 2023 Equinor 立柱式 88MW 8MW 資料來源：GWEC，平安證券研究所 2021 年 7 月，由三峽集團投資建設的國內首臺漂浮式海上風電平臺“三峽引領號”在廣東陽江海域成功安裝，該機組位于三峽陽西沙扒三期 400MW 海上風電場項目 A1 區場址內，水深 28-32 米，場址中心離岸距離 30 公里?！叭龒{引領號”采用三立柱半潛式平臺，風機安裝于其中一個

55、立柱上，通過 9 根約 1000 米長系泊纜與 9 個吸力錨連接定位，最高可抗 17級臺風，項目整體造價約 2.44 億元。截至目前，國內已建成和在建的漂浮式樣機共 5 臺。圖表圖表17 國內已建成和在建的國內已建成和在建的 5 臺漂浮式樣機情況臺漂浮式樣機情況 序號 并網時間 樣機名稱 投資方 單機容量 水深 基礎類型 所處海域 1 2021.12 三峽引領號 三峽集團 5.5MW 約 30 米 半潛 廣東陽江 2 2022.6 海裝扶搖號 中國海裝 6.2MW 50-70 米 半潛 廣東湛江 3 2023.5 海油觀瀾號 中海油 7.25MW 120 米 半潛 海南文昌 4 在建 龍源漂浮

56、式樣機 龍源電力 4MW 約 35 米 半潛 福建莆田 5 在建 明陽青洲四樣機 明陽智能 16.6MW 41-46 米 半潛 廣東陽江 資料來源：各投資方官網，平安證券研究所 除了漂浮式樣機，國內也已經開啟大型漂浮式試驗風電場的建設。萬寧市漂浮式海上風電項目規劃裝機容量 100 萬千瓦，分兩期建設，一期工程裝機容量 20 萬千瓦，計劃 2025 年 10 月建成并網，二期工程裝機容量 80 萬千瓦，計劃于 2027 年建成并網。根據披露信息，萬寧 100 萬千瓦漂浮式海上風電項目預期的年均發電量達 42 億度，對應的利用小時為 4200小時，高于廣東等地區采用固定式基礎的海上風電項目。該項目

57、一期工程 20 萬千瓦預期的投資規模 50 億元，對應的單價為25元/W；二期工程 80 萬千瓦預期的投資規模 175 億元，對應的單價 21.9 元/W。2023 年 6 月，萬寧漂浮式海上風電試驗項目工程 10 萬千瓦樣機工程 EPC 總承包中標候選人公示（擬安裝6 臺單機容量為16MW-18MW 的風力發電機組，配套建設 1 座 220kV 陸上升壓站，風電機組發出的電能通過 2 回 66kV 海底電纜直接接入配件的 220kV 陸上升壓站），第一中標候選人的投標報價僅 20.88 億元，即 20.88 元/W。根據全球風能協會的預測，未來全球漂浮式海上風電新增裝機有望快速增長，其中 2

58、022-2027 年復合增速達到 78%，2027-2032 年復合增速達到 47%。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/32 圖表圖表18 GWEC對全球漂浮式海上風電新增裝機預測（對全球漂浮式海上風電新增裝機預測（MW）資料來源：GWEC，平安證券研究所 目前國內已建成和在建的五臺漂浮式樣機中，明陽智能為其中三臺樣機供應風電機組，分別是國內首臺漂浮式樣機三峽引領號（2021 年投運）、國內已投運的單機容量最大的漂浮式樣機海油觀瀾號（2023 年投運）、明陽青洲四 16.6MW 漂浮式樣機

59、（在建）。國內另外兩個漂浮式樣機的風機由海裝風電和電氣風電供應。2023 年 1 月，明陽智能在陸豐海工基地舉行全球最大漂浮式海上風電產品平臺 MySE16.X MW 下線儀式，預計該款產品有望應用于萬寧漂浮式海上風電試驗項目一期工程 10 萬千瓦樣機工程，進一步夯實公司在國內漂浮式海上風電風機產品應用業績方面的優勢。2、海上風機出口業務極具成長潛力、海上風機出口業務極具成長潛力 海外海上風電市場具有突出的成長潛力。在能源安全、能源低碳轉型、經濟性等多重因素的驅動下，海外市場海上風電發展明顯提速；歐洲是主要的海外海風市場，亞太地區的中國臺灣、越南、日本、韓國等市場正在加速推進，美國市場在拜登政

60、府的大力支撐下已經取得實質性進展。根據全球風能協會的預測，到 2030 年，海外市場海上風電新增裝機有望達到 39.2GW，2022-2030 年的復合增速達到 34%。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/32 圖表圖表19 海外市場海上風電新增裝機預測（海外市場海上風電新增裝機預測（GW）資料來源：GWEC，平安證券研究所 從單機容量看，過去歐洲海上風電的單機容量明顯高于國內，近年這一差距明顯縮??；2022 年歐洲新建項目平均的單機容量約 8MW，國內則為 7.4MW。從新品推進的角度，目

61、前歐美風機巨頭在推的大兆瓦產品的單機容量約 15MW，葉輪直徑可達 236 米，維斯塔斯的V236-15MW 樣機已于2022 年12 月安裝在位于丹麥的 sterild 測試中心，歐美單機容量14-15MW、葉輪直徑 236 米左右的大兆瓦海上新品有望于 2024-2025 年開啟批量交付。國內方面，2023 年 6 月，金風科技 GWH252-16MW 產品已在福建平潭三峽海上風電場完成吊裝，該產品單機容量 16MW，葉輪直徑 252 米，是目前全球已吊裝的最大海上風機；明陽智能、中國海裝均已下線葉輪直徑 260 米及以上的海上風機葉片產品?？梢灶A期，國內海上風機在單機容量和葉輪直徑方面也

62、將反超歐美。圖表圖表20 歐洲與中國海上風機單機容量（歐洲與中國海上風機單機容量（MW）圖表圖表21 近年國內海上風機新增訂單的平均葉輪直徑近年國內海上風機新增訂單的平均葉輪直徑 資料來源：Windeurope、CWEA，平安證券研究所 資料來源：伍德麥肯茲，平安證券研究所 2023 年上半年，西門子歌美颯海上風機新增訂單約 3.25GW，新增訂單金額 38.85 億歐元，對應的單價為 1196 歐元/kW（折合人民幣約 9270 元/kW），近年西門子歌美颯的海上風機訂單價格相對平穩。反觀國內，2022 年國內海上風機價格較 2020-2021 年搶裝期間大幅下降，含塔筒的均價在 4000

63、元/kW 以內，國內海上風機產品具備明顯的成本和價格優勢。圖表圖表22 西門子歌美颯近年的海上風機訂單情況西門子歌美颯近年的海上風機訂單情況 財年 容量（MW）訂單金額（億歐元）單價（歐元/kW)2018 2272 27.95 1230 2.5 5.1 2.9 6.5 9.6 10.8 16.2 20.5 26.4 1.3 1.8 1.6 2.9 2.7 3.3 5.0 5.5 7.0 0.5 1.0 2.3 3.5 4.5 4.5 4.5 4.5 1.4 05101520253035404520222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E其他北美亞太（

64、不含中國大陸）歐洲345678920152016201720182019202020212022中國歐洲1682042232340501001502002502020202120222023H1葉輪直徑（m）明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/32 2019 2076 31 1493 2020 4139 50.53 1221 2021 3478 40.68 1170 2022 3042 43.96 1445 2023H1 3249 38.85 1196 資料來源：公司官網，平安證券研究所 目

65、前，國內具有公開海外海上風機銷售業績和訂單的企業主要是明陽智能，遠景在越南也有一定規模的海風風機訂單。明陽智能已經在意大利、日本、越南、英國、韓國等市場獲得海風風機訂單，盡管規模不大，考慮這些海外市場具有較大的發展潛力，未來公司海上風機出口值得期待。其中，由公司提供風機的意大利 Beleolico 海上風電項目，為意大利第一座建設并投產的海上風電場，也是地中海第一座商業化海上風電場。此外，公司在巴西、菲律賓等市場進行布局，未來具有較大拓展潛力?？紤]到競爭格局的不同，我們認為公司海外海上風機訂單的價格和盈利水平將明顯好于國內訂單，海上風機出口業務未來有望給公司風機制造業務帶來明顯的業績彈性。圖表

66、圖表23 公司近年獲得的海外海上風機訂單情況公司近年獲得的海外海上風機訂單情況 國家 項目名稱 機型 臺數 容量 項目狀態 意大利 Beleolico 30MW 海上風電項目 MySE 3.0-135 10 30MW 2021 年交付 日本 入善町海上風電項目 MySE-3.0 3 9MW 2023 年交付 越南 金甌 350MW 海上風電 MySE50-166 75 350MW 2022.3 開始交付 英國 TwinHub 項目 MySE8.0-180 2 16MW 2022 年獲得訂單 韓國 100MW 2023 年獲得訂單 資料來源：公司官網、WIND，平安證券研究所 二、二、新能源電站

67、業務：可持續性無憂，利潤貢獻有望再上臺階新能源電站業務：可持續性無憂，利潤貢獻有望再上臺階 2.1 頭部風機企業躋身主流的風電場開發運營商 根據中國風能協會的統計，2022 年，天潤新能（金風子公司）、景泰新能源（遠景子公司）、潔源投資（明陽子公司）新增風電裝機規模分別為 135、100、97 萬千瓦，位居國內新增裝機規模排名的第 9、11、12 名，這些頭部風機企業已經成為國內主流的風電場開發企業；而 2021 年，僅金風位列第 10，遠景和明陽均未進入前 15。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

68、容。18/32 圖表圖表24 2022 年國內風電開發企業新增裝機份額情況年國內風電開發企業新增裝機份額情況 資料來源：CWEA，平安證券研究所 頭部風機企業躋身主流風電場運營企業與新的行業發展形勢有關。頭部風機企業躋身主流風電場運營企業與新的行業發展形勢有關。1、在雙碳大背景下，風電、光伏大規模發展，擁有指標分配話語權的部分地方政府希望投資方能夠在當地配套產業，通過風電、光伏資源換取本地制造產業以促進經濟發展；國內風電運營商以央國企發電集團為主，一般不持有強的風電制造產業，風電制造企業能夠較好的滿足地方政府訴求，在獲取風資源方面獲得差異化競爭優勢。2、近年風機制造業務市場競爭加劇，而風電場運

69、營轉讓的利潤豐厚，金風科技 2022 年轉讓風電場 685MW，實現股權投資收益 11.2 億元，三一重能 2022 年轉讓風電場 318MW，估計對應的投資收益約 8 億元。風電場相關業務逐步成為風機企業越來越重要的利潤來源，也成為風機企業應對風機業務激烈競爭的重要抓手。因此，風機企業對風電場相關業務的重視程度明顯提升。圖表圖表25 2022 年三家風機企業電站轉讓規模（年三家風機企業電站轉讓規模（MW）圖表圖表26 2022 年各風機企業發電業務收入（億元）年各風機企業發電業務收入（億元）資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 風機企業投資換資源的模式已經從

70、陸上延伸到海上風機企業投資換資源的模式已經從陸上延伸到海上。海上風電項目資源更為稀缺，目前，明陽智能已經在廣東、海南等地獲得大型海上風電項目開發權，金風科技投資開發的洞頭 1 號海上風電項目近期獲得溫州洞頭區發改委核準。預計未來頭部海上風機企業也將逐步躋身國內主流的海上風電投資運營企業。37.5%1.7%1.7%1.8%1.9%2.0%2.6%2.7%3.4%3.6%4.1%5.6%6.0%6.5%8.7%10.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%其他協和京能山東新能潔源投資景泰新能源中國電建天潤新能大唐集團華潤集團三峽集團華電集團國能投中廣核華能集團國電投685549318

71、0100200300400500600700800金風科技明陽智能三一重能69.113.365.912.590.8201020304050607080金風科技明陽智能三一重能運達股份電氣風電明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/32 2.2 公司在新能源電站前端資源獲取方面具有優勢 投資換資源是風機企業重要的獲取風資源的模式，公司作為頭部風機企業，資金實力雄厚，近年在全國主要陸上風電市場加強產能布局，并承擔鏈主角色幫助地方政府招商引資。通過與當地合作并投資生產基地，公司有望在當地獲得新能源項目

72、資源。以信陽生產基地為例，公司在信陽布局“風光儲氫”全產業集群的同時，也承擔了當地風電項目的開發，2022 年 10月，由明陽集團作為投資建設主體的“千鄉萬村馭風行動”試點工程在河南省信陽市淮濱縣開工建設，計劃在該縣 19 個鄉鎮295個行政村選布 295 個機位，總裝機容量約 1800 兆瓦。海上風電方面，公司圍繞主要市場加強產業布局，并在陽江、汕尾、海南東方等區域獲得了大型海上風電項目開發權。展望未來，隨著公司光伏等制造板塊的快速發展，公司的產業投資能力將進一步提升。圖表圖表27 近期公司陸上風電相關產能的布局和進展近期公司陸上風電相關產能的布局和進展 省份 基地名稱 生產配置 近期進展

73、黑龍江 大慶基地 葉片+整機 2023 年 5 月，由公司自主研發的 MySE10.X-23X 陸上風電機組在大慶基地正式下線 吉林 松原長嶺基地 整機裝配 2023 年 5 月，長嶺風電裝備制造產業基地舉行首臺風機下線儀式 河北 張家口基地 葉片+整機 一期工程于 2023 年 3 月投產，全部達產可形成年產風機主機 300 臺、葉片 120套的生產能力 山西 大同新榮基地 2023 年 2 月與大同新榮經濟技術開發區洽談風電基地開工事宜 甘肅 酒泉基地 整機裝配 2022 年 11 月，甘肅酒泉基地首臺 6.X 機型下線，標志該機型在酒泉市開始量產 青海 海西州德令哈基地 2023 年 9

74、 月，青海明陽高原型 5-10 兆瓦定制化風機科技創新（二期）產業項目開工儀式在德令哈舉行 內蒙古 包頭基地 葉片+整機 2022 年底竣工投產 內蒙古 錫盟基地 葉片+整機 2023 年 8 月，300 臺套/年葉片高端智能制造項目開工建設 河南 信陽基地 葉片+整機 2023 年 8 月，明陽綠色能源裝備制造產業園項目在信陽市豫東南高新區正式開工建設 云南 大理基地 2023 年 2 月，大理經濟技術開發區黨工委書記率隊考察明陽，就搭建大理生產基地進行座談 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表28 近期公司海上風電相關產能的布局和進展近期公司海上風電相關產能的布局和進展 省份 基地

75、名稱 生產配置 近期進展 河北 唐山曹妃甸基地 2022 年 10 月公司與唐山市政府簽訂戰略合作協議，公司將作為龍頭鏈主企業，攜手全力打造海上風電裝備制造產業千億集群 山東 威海乳山基地 2023 年 5 月，乳山基地首臺風機下線暨明陽北方（乳山）高端海洋裝備智能制造產業基地投產儀式在乳山舉行。江蘇 鹽城基地 葉片+整機 2022 年 7 月，響水縣順利舉行明陽智能風電裝備項目奠基儀式，第一期投入 10億元，建設大型海上風力發電機組智能制造裝配中心 福建 漳州漳浦基地 葉片+整機 2020 年 9 月，福建漳浦與明陽智能簽訂總投資 100 億元高端海洋裝備智能制造產業園項目 廣東 陽江基地

76、葉片+整機 2023 年 9 月，粵電陽江青洲一、二海上風電場項目最后一臺抗臺風型主機在明陽智能陽江產業基地順利交付 廣東 汕尾基地 葉片+整機 2020 年 5 月明陽智能汕尾海上高端裝備制造基地投產。廣西 防城港基地 葉片+整機 2023 年 9 月，明陽首批“廣西造”大兆瓦海上風機下線儀式、防城港市新能源裝備產業集群超長葉片生產基地啟動儀式在防城港市舉行 海南 東方基地 葉片+整機 截至 2023 年 5 月，東方明陽新能源高端裝備產業基地一期項目已竣工，二期項目葉片廠房及附屬項目正在建設。資料來源：公司官網，平安證券研究所 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由

77、未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/32 產業基地的順利落地一方面得益于公司卓越的品牌，另一方面也得益于公司積極的市場開拓模式。以公司董事長為代表的高管層深度參與生產基地布局謀劃，為各地生產基地落地和新能源項目資源獲取起到重要推動作用。圖表圖表29 近期公司董事長與部分地方官員會見情況近期公司董事長與部分地方官員會見情況 時間 地點 會見情況 2021.10 海南 海南省省長馮飛在?？跁姸麻L張傳衛一行，雙方圍繞推動新能源產業高質量發展和項目落地等內容進行深入探討。2021.10 大慶 大慶市政府與明陽集團簽訂戰略合作協議，擬聯手打造東北地區新能源高

78、端制造產業集群。大慶市委書記李世峰出席座談簽約，市長李巖松和公司董事長張傳衛代表雙方簽約。2021.10 張家口 時任張家口市長趙文鋒（現任張家口市委書記）與董事長張傳衛在張家口座談，擬圍繞發揮各自優勢，打造北方地區新能源裝備制造產業示范集群。2021.12 吉林 吉林省委書記景俊海在長春會見董事長張傳衛一行，希望明陽集團進一步擴大在吉合作，深耕吉林新能源市場，深入開展新能源領域協同創新，不斷優化投資布局，加快建設合作項目，著力延伸產業鏈條。2022.2 河南 河南省委書記樓陽生到信陽并蒞臨河南明陽智慧能源有限公司考察調研，寄語明陽發揮新能源產業高端化、集群化的鏈主帶動作用，全力打造中原千億級

79、新能源裝備產業集群，強調堅定不移全力支持明陽立足中原做大做強。公司董事長張傳衛陪同調研。2022.10 唐山 河北省委常委、唐山市委書記武衛東和公司董事長張傳衛見證雙方戰略合作協議簽約儀式，雙方將攜手展開全面合作，共同推進唐山市海洋能源和海洋經濟高質量融合發展。2022.12 內蒙 自治區黨委書記孫紹騁在呼和浩特會見董事長張傳衛，希望明陽集團加大力度推進裝備制造產業集群化發展，延長產業鏈，抓好風光制氫等場景應用，提升新能源消納能力。自治區將給予全力支持，為企業發展提供優質服務。2023.5 鹽城 市委書記周斌在鹽會見董事長張傳衛一行，歡迎明陽集團積極策應國家戰略機遇，在鹽城發揮頭部企業牽頭引領

80、作用，整合集聚優勢資源，形成創新發展“集團軍”。2023.8 甘肅 甘肅省委書記、省人大常委會主任胡昌升在蘭州會見明陽集團黨委書記、董事長張傳衛一行。胡昌升表示，將堅定支持明陽在甘肅創新發展，以鏈主企業拉動新能源產業集群建設。2023.9 青海 青海省委副書記、省長吳曉軍在西寧會見明陽集團黨委書記、董事長張傳衛一行，表示堅定支持明陽扎根青海創新發展，鏈主拉動風電產業集群和電氫氨醇應用場景示范項目建設，全力打造零碳產業體系建設和國家清潔能源產業高地。資料來源：公司官網，平安證券研究所 作為風機制造龍頭企業，公司在光伏組件等制造環節均有布局，同時具有豐富的新能源項目運行經驗，有能力創新性推出大型示

81、范類項目，助力公司在前端獲取項目資源。在青海德令哈，公司以源網荷儲一體化的模式開發新能源項目。德令哈 50 萬千瓦源網荷儲一體化項目是公司目前在建項目，項目總裝機容量 500 兆瓦，其中風電裝機170 兆瓦，光伏裝機 330 兆瓦，配套15%/4h 儲能設施。該項目通過優化整合本地電源側、電網側、負荷側資源，以技術新突破、體制機制創新為支撐，積極探索構建源網荷儲高度融合的智慧能源新型電力系統發展新路徑。在河南信陽，公司以“千鄉萬村馭風行動”試點工程的模式開發新能源項目。公司擬在信陽市淮濱縣 19 個鄉鎮 295個行政村選布 295 個機位，總裝機容量約 1800 兆瓦，項目建成后，淮濱縣將成為

82、全國首個村村覆蓋風電的縣。項目建設還創新風電投資建設模式和土地利用機制，盤活鄉村存量集體用地作價入股、收益共享，使淮濱縣每年增加村(社區)集體經濟收入 1700 萬元以上。在廣東陽江，明陽青洲四項目采用海洋能源立體融合開發模式。公司創新型的開發“導管架風機網箱”風漁融合一體化裝備，在全球首次實現了風機導管架基礎與養殖網箱的深度融合。該裝備單臺養殖水體約為 5000 立方米，可養魚約15 萬尾，投產后年漁獲量預計 75 噸，年產值 500 萬元。在海南東方，明陽東方 CZ9 海上風電示范項目采用“海上風電+海洋牧場+海水制氫”立體化開發模式，是海南首個海洋能源立體開發示范項目。明陽智能公司深度報

83、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/32 基于卓有成效的前端項目資源獲取模式，公司新能源電站規?？焖僭鲩L。截至 2023 年上半年，公司持有運營的新能源電站規模 1.67GW，另有 4.02GW 在建，在建新能源電站規模在主要風機企業中處于領先位置。另外，公司采用滾動開發的模式，每年出售一部分電站并快速回收資金，進而提升電站開發的能力和效率。隨著在建電站規模的快速增加，未來公司電站轉讓規模也有望快速增長。圖表圖表30 公司持有及在建的新能源電站規模公司持有及在建的新能源電站規模 圖表圖表31 公司近年新能源電

84、站轉讓規模公司近年新能源電站轉讓規模 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 三、三、陸上風電陸上風電保持穩健，光伏黑馬潛質顯現保持穩健，光伏黑馬潛質顯現 3.1 陸上風機：轉型雙饋，鞏固第一梯隊地位 國內陸上風電發展歷程大致可以分為三個階段。國內陸上風電發展歷程大致可以分為三個階段。2010 年之前是行業發展初期，受益于政策推動，新增裝機呈現爆發時發展；2011-2020 年，受棄風問題及補貼退坡等因素影響，國內陸上風電新增裝機規模呈現周期波動，2020 年陸上風電大搶裝，當年陸上風電新增裝機 50.6GW；2021 年以來，陸上風電進入平價/低價（相對燃煤基

85、準電價）時代，2021-2022 年國內陸上風電新增吊裝規模較 2020 年有所回落，但仍處于歷史較高水平。圖表圖表32 補貼時代的國內陸上風電標桿電價（元補貼時代的國內陸上風電標桿電價（元/kWh)圖表圖表33 國內歷年陸上風電新增吊裝規模國內歷年陸上風電新增吊裝規模 資料來源：國家發改委，平安證券研究所 資料來源：CWEA，平安證券研究所 2021 年以來，陸上風機快速大型化。年以來，陸上風機快速大型化。2022 年新建項目平均單機容量 4.3MW，同比增長 39%；2022 年招標的陸風項目平均單機容量達到 5.5MW，目前三北地區 7MW 以上的陸上風機已經開始較大規模招標，頭部風機企

86、業已經下線 10MW 及以上0.780.741.081.191.501.670.701.002.651.802.154.0200.511.522.533.544.5201820192020202120222023H1在運營規模(GW）在建規模（GW）19819838054901002003004005006002019202020212022新能源電站轉讓規模（MW）0.250.300.350.400.450.500.550.600.6520102011201220132014201520162017201820192020類資源區類資源區類資源區類資源區0102030405060200520

87、062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022陸上新增裝機（GW）明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/32 的機型，部分風機企業推出了單機容量 15MW 的陸上機型。風機大型化導致招標價格繼續下探，同時也推動招標量的快速增長，2022 年國內陸上風機招標量達 83.8GW，創歷史新高。圖表圖表34 國內陸上新增裝機的平均單機容量（國內陸上新增裝機的平均單機容量（MW）圖表圖表35 近年國內陸上風電新增招標規

88、模（近年國內陸上風電新增招標規模（GW）資料來源：CWEA，平安證券研究所 資料來源：金風科技，平安證券研究所 圖表圖表36 國內陸上風機平均投標價格走勢國內陸上風機平均投標價格走勢 資料來源：金風科技公司公告，平安證券研究所 風電投資成本下降和經濟性的提升推動陸上風電應用場景的打開風電投資成本下降和經濟性的提升推動陸上風電應用場景的打開。參照“十四五”可再生能源發展規劃，十四五期間國內陸上風電開發集中式與分散式并舉：在風能資源稟賦較好、建設條件優越、具備持續規?；_發條件的地區，重點建設新疆、黃河上游、河西走廊、黃河幾字彎、冀北、松遼、黃河下游新能源基地；在符合區域生態環境保護要求的前提下，

89、因地制宜推進中東南部風電就地就近開發，實施“千鄉萬村馭風行動”，大力推進鄉村風電開發。目前，千鄉萬村御風行動已經啟動，近期山西能源局發布 關于山西省 2023年分布式可再生能源項目評審結果的公示，共優選出分布式可再生能源項目82個，合計裝機規模 338.84 萬千瓦，其中風電 286.3 萬千瓦；未來分散式風電有望貢獻較明顯的陸上風電新增裝機彈性。結合考慮近兩年每年 80GW 左右的陸上風機招標量，估計未來兩三年內國內陸上風電新增裝機規模有望達到 80GW 及以上，較2022 年實現接近翻倍的增長。1.81.92.12.12.42.63.14.31.01.52.02.53.03.54.04.5

90、2015201620172018201920202021202223.828.749.624.951.483.841.501020304050607080902017201820192020202120222023H115001700190021002300250027002900310033002021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122

91、023.12023.22023.32023.42023.52023.6陸上風機投標價格（元/kW)明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/32 圖表圖表37 集中式陸上風電開發的主要形式集中式陸上風電開發的主要形式 圖表圖表38 國內分散式風電新增裝機規模（國內分散式風電新增裝機規模（MW）資料來源：平安證券研究所 資料來源：CWEA，平安證券研究所 國內陸上風機市場競爭激烈，有望逐步出清國內陸上風機市場競爭激烈，有望逐步出清。國內陸上風機的參與者相對較多，競爭較為激烈，根據中國風能協會的統計，

92、公司 2022 年陸上風機出貨量排名國內第四，處于第一梯隊。由于競爭激烈，近年陸上風機招標價格呈現明顯的下降，根據金風科技的統計，2023 年 6 月國內陸上風機平均投標價格為 1681 元/kW，較 2021 年初下降44%。在此背景下，陸上風機企業的盈利水平整體承壓，2023 年上半年，估計除了少數頭部企業之外，多數企業的陸上風機業務已經處于盈虧平衡或虧損狀態?？紤]陸上風機目前的競爭態勢，預計當前的低盈利水平還將持續，并有望逐步推動行業出清。圖表圖表39 中國風能協會統計的近兩年國內陸上風機出貨量情況（萬千瓦）中國風能協會統計的近兩年國內陸上風機出貨量情況（萬千瓦）資料來源：CWEA，平安

93、證券研究所 圖表圖表40 2023 上半年頭部企業陸上風機毛利率估算上半年頭部企業陸上風機毛利率估算 圖表圖表41 四家風機企業近年的凈利率四家風機企業近年的凈利率 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：WIND，平安證券研究所 4678101607612214030010018027347702000400060008000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增裝機（MW）110769861048345237323218116992020040060080010001200金風遠景運達明陽三一中車海裝

94、電氣風電東方電氣聯合動力2022年2021年22.7%15.9%10.0%3.6%0%5%10%15%20%25%三一重能運達股份明陽智能金風科技-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%聯合動力東方風電海裝風電電氣風電明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/32 近年，公司陸上風機銷售規模持續增長，2022 年實現陸上風機出貨量約 5086MW，同比增長 62%；2023 年上半年，公司陸上風機對外銷量 2.94GW，2023 年全年的陸上風機銷售規模有望創歷史新高。技術路線方

95、面，近年公司陸上風機從以半直驅為主切換為半直驅與雙饋并行的模式；參考公司披露信息，目前公司雙饋陸上機組平臺覆蓋范圍為單機容量5.0MW 及以上、葉輪直徑 193 米及以上，結合當前風機大型化趨勢，雙饋機型有望逐步演變成為公司陸上風機的主力機型。2023年10 月，公司在錫盟生產基地下線了全球最大單機容量的陸上機組 MySE11-233，繼續引領陸上風機大型化。圖表圖表42 公司陸上風機出貨量（公司陸上風機出貨量（GW）圖表圖表43 公司披露的雙饋陸上風機產品系列公司披露的雙饋陸上風機產品系列 葉輪直徑（m）功率等級（MW）193 5.0、5.56、6.25、6.7、7.0、7.5 200 5.

96、0、5.56、6.25、6.7、7.0 216 5.4、6.25、7.15、8.5 資料來源：WIND，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 對公司而言，陸上風機業務并非最主要的利潤來源，但相對穩定的市占份額和不斷增長的銷售規模有助于消化公司持續投資建設的產能。當前形勢下，陸上風機行業由于競爭激烈而盈利水平較低，這種行業發展形勢對公司相對有利，因為陸上風機業務對公司業績影響相對較小，而對公司海上風機領域的一些潛在競爭對手而言，陸上風機業務的重要性明顯更高。3.2 光伏：發力異質結電池組件，具備黑馬潛質 光伏電池環節正在發生新型電池對傳統光伏電池環節正在發生新型電池對傳統 PERC

97、 電池的替代電池的替代。N 型電池具備轉換效率高、溫度系數低、光致衰減低、弱光響應好、雙面率高、降本空間大等綜合優勢，N 型替代 P 型大勢所趨。2021 年以來，N 型電池的產業化進程明顯加快，主要的 N 型電池包括三種，TOPCon、異質結（HJT）和 XBC，各具特色；目前，TOPCon 基于更優的性價比成為當前最主流的新型電池技術，晶科、隆基、晶澳、天合、通威等頭部組件企業均在TOPCon 方面實施產能擴張，根據 infolink 估算，到2023年底 TOPCon 電池產能有望超過 600GW。圖表圖表44 三種新型電池結構三種新型電池結構 資料來源：CPIA，平安證券研究所 異質結

98、作為新型電池技術，具有轉化效率高、工藝流程簡單、溫度系數低、雙面率高等優點，近年受到市場廣泛的關注；2022年，隆基自主研發的硅異質結電池轉換效率達到 26.81%，是全球硅太陽能電池效率的最高紀錄。目前，異質結仍然面臨生2.04.83.15.12.9012345620192020202120222023H1明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/32 產成本相對較高的問題，非硅成本明顯高于 TOPCon 和 PERC；相較于 TOPCon，異質結除因為投資成本較高導致單瓦折舊較高以外，單瓦銀漿

99、成本也明顯更高，導致目前性價比相對偏低。圖表圖表45 PERC、TOPCon、HJT 非硅成本估算非硅成本估算 非硅成本項 單位 PERC TOPCon（SMBB）HJT（SMBB+純銀漿料）銀漿 元/w 0.05 0.07 0.12 其中：銀漿耗量 mg/片 91 115 125 銀漿耗量 mg/w 11.5 14.2 18 銀漿價格 元/kg 4500 4600 6600 靶材 元/w 0 0 0.03 其中：靶材耗量 mg/片 92 靶材耗量 mg/w 13.5 靶材價格 元/kg 2200 折舊 元/w 0.02 0.03 0.07 其中：設備投資 億元/GW 1.2 1.7 3.5

100、折舊年限 年 5 5 5 電力 元/w 0.02 0.03 0.02 人工 元/w 0.02 0.02 0.02 其他化學制劑 元/w 0.02 0.02 0.02 非硅成本合計 元/w 0.136 0.17 0.28 資料來源：InfoLink，CPIA等，平安證券研究所 盡管當前成本較高，多種新的技術手段正在開發和導入，包括無主柵、銀包銅、電鍍銅等，這些新技術的應用有望推動異質結電池銀漿成本的明顯降低并提升轉化效率，使異質結具備性價比提升和成為主流電池技術路線的潛力。無主柵技術方面無主柵技術方面：在電池片環節取消主柵，利用焊帶與副柵連接導出電流，可以降低銀漿耗量約 30%，減少主柵遮光損失

101、、減短電流傳輸距離從而提高組件功率，防止主柵純銀和副柵銀包銅漿料因不同膨脹系數造成隱裂，實現降本增效。2023 年 4 月，東方日升 4GW 高效 25.5%異質結 0BB電池首線全線貫通，2023 年 9 月，邁為股份與華晟新能源簽署 20GW 異質結 NBB 組件串焊設備戰略合作協議，首期 5.4GW 設備有望在2023 年底開始交付。銀包銅漿料方面銀包銅漿料方面：在銅表面包裹均勻厚度銀膜，通過低溫加工工藝，使銀包銅粉具備金屬銅核的物理化學性能及銀鍍層優良的金屬特性，從而減少銀粉用量。東方日升采用綜合純銀占比低于 50%的金屬化方案，疊加電池 0BB 和組件昇連接技術，量產銀耗量可低于 1

102、0mg/W。電鍍銅工藝方面，電鍍銅工藝方面，相較于銀包銅+0BB工藝在2023 年逐步導入量產，電鍍銅量產進度相對滯后，預計2023 年底 GW級電鍍銅產線開啟招標，2024 年以中試為主并開始逐步導入量產，伴隨工藝路徑精簡優化、設備和材料端性能提升和成本優化，電鍍銅滲透率有望逐步提升。電鍍銅有望為異質結電池提效 0.5%及以上。公司自 2022 年正式布局異質結電池產業，成立了廣東明陽光伏產業有限公司，在江蘇鹽城和廣東韶關投資建設生產基地。2023 年 1 月，公司 5GW 高效異質結光伏電池一期項目和 2GW 高效異質結組件項目分別在鹽城和韶關實現“雙下線、雙投產”，2023 年上半年，公

103、司推出的全新一代“朱雀”系列高效異質結組件 MYMH-72HD、MYMH-78HD，最高功率分別可達600W 和 640W，最高轉化效率高達23.2%和 22.9%。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/32 圖表圖表46 公司異質結電池組件示意圖公司異質結電池組件示意圖 資料來源：公司官網，平安證券研究所 目前，公司已經成立光伏技術研究院，推動異質結、鈣鈦礦等光伏技術研發。按照公司預測，到 2023 年下半年，鹽城異質結電池基地有望在單面微晶基礎上實現 25.6%的量產轉化效率，2024 年

104、有望進一步提升至 26%以上，同時實現電池片厚度降低至 110m、電池銀漿耗量降低至 12.5mg/w。鈣鈦礦方面，公司鈣鈦礦團隊通過持續不斷地優化鈣鈦礦一步濕法的結晶成膜工藝，在 50*50mm 尺寸基板上制備的反式結構鈣鈦礦太陽能電池轉換效率達 24.12%?；诋愘|結和鈣鈦礦方面的技術和產業積累，未來公司有望進一步拓展基于異質結的鈣鈦礦-晶硅疊層電池。整體來看，公司具有資金和下游客戶的優勢，基于當前技術累積和產業布局，通過持續的人才引進和培育，公司具有成為光伏電池組件黑馬的潛力。根據公司規劃，公司將依托領先的異質結光伏技術、豐富的國央企客戶資源及雄厚的資金實力，打造光伏全球研發中心、全球

105、營銷中心及全球運營中心；同時，提速全球化布局，提升市場服務能力，構建全球化團隊和業務網絡，力爭在 2024 年內實現 20GW 以上先進光伏配套產能。2023 年 9 月，國家電力投資集團有限公司物資裝備分公司、電能易購（北京）科技有限公司二二三年度電商化采購招標中標結果公示，本次光伏設備電商化采購的異質結組件規模900MW，廣東明陽光伏產業有限公司成功中標異質結組件2標段（180MW），表明公司異質結電池組件產品已經獲得下游主流客戶的認可。圖表圖表47 國家電投二國家電投二二三年度電商化采購招標異質結電池組件中標情況二三年度電商化采購招標異質結電池組件中標情況 標段名稱 電池尺寸（mm)功率

106、要求（MW）采購容量（MW）合計容量（MW）中標人 投標報價（萬元）單價（元/W）1 標段 166 及以上 雙面雙玻 465W 以上 200 900 東方日升 29660 1.483 2 標段 166 及以上 雙面雙玻 465W 以上 180 明陽光伏 22140 1.23 3 標段 166 及以上 雙面雙玻 465W 以上 160 華晟新能源 21760 1.36 4 標段 166 及以上 雙面雙玻 465W 以上 140 國家電投新能源投資有限公司 19992 1.428 5 標段 166 及以上 雙面雙玻 465W 以上 120 愛康科技 17148 1.429 6 標段 166 及以上

107、 雙面雙玻 465W 以上 100 泉為科技 14300 1.43 資料來源：國家電投，平安證券研究所 四、四、“能動”文化有望驅動公司長期成長“能動”文化有望驅動公司長期成長 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/32 作為白手起家的企業，從 2006 年公司前身明陽風電成立到公司成長為國內海上風機龍頭和主流的新能源電站開發運營企業，公司展現出高度的主觀能動性和追求卓越的進取精神，積淀為能動不息的企業文化。在“能動”文化的引領下，公司展現出富含創新精神、堅韌與靈活性兼備、善于積聚和培育人才等

108、特質，“變不可能為可能”。海上風電前沿技術和應用場景的創新引領海上風電前沿技術和應用場景的創新引領 在漂浮式海上風電領域，公司已經具有明顯的領先優勢，公司為國內首個漂浮式海上風電樣機“三峽引領號”提供風機，目前國內已經投運的三臺漂浮式樣機中，兩臺由公司供應。在此基礎上，公司持續創新、自我突破，推出了雙轉子漂浮式產品。2022 年 9 月，公司召開新品發布會，推出了 OceanX雙轉子漂浮式海上風力發電機，單機容量 16.6MW，排水為量 15155噸。從單臺風機來看，兩個小風輪朝相反方向轉動，且葉片相對較短能降低尾流影響，實現比同樣掃風面積的單個大風輪多發電 4.29%的效果；目前，明陽青洲四

109、的漂浮式樣機計劃采用雙轉子技術方案。目前，海外市場也開始出現采用雙轉子漂浮式風機的海上風電項目案例。2022 年 7 月，英國政府公布第四輪可再生能源差價合約拍賣結果，本次拍賣包含 1 個漂浮式海上風電項目，即 TwinHub 項目，項目規模 32MW，預期的投運時間為 2026-2027 年，公司將為該項目提供雙轉子漂浮式風機。該項目位于英國凱爾特海域，按照英國規劃，后續將在該海域大規模開發漂浮式海上風電項目，雙轉子漂浮式風機有望得到規?；瘧?。整體來看，雙轉子漂浮式風機技術還需要進一步驗證，但該產品具有降低漂浮式海上風電成本和推廣應用的潛力，公司在這方面的創新性布局有可能大幅度強化未來公司

110、在漂浮式海上風電方面的競爭優勢。圖表圖表48 公司雙轉子漂浮式風機示意圖公司雙轉子漂浮式風機示意圖 圖表圖表49 不同漂浮式樣機排水量（萬噸）對比不同漂浮式樣機排水量（萬噸）對比 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：華能集團官網，平安證券研究所 2022 年 1 月，明陽集團廣東陽江沙扒深海漁業養殖實驗區完成首次收魚，標志著我國首個“海上風電+海洋牧場”示范區實踐成功；該網箱安裝及魚苗投放于 2021 年 8 月，期間經歷了“獅子山”等多場臺風的沖擊考驗，離岸超過 30 公里，相較于近岸常規養殖的金鯧魚，深海網箱金鯧魚養殖周期縮短，肉質結實，味道更加鮮美?；诒敬螌嵺`，公司成功獲取了

111、寶貴的風漁融合試驗數據，探索出“海上風電+海洋牧場”可復制、可推廣的海洋經濟高質量發展模式。2023 年 8 月，由公司自主研發設計的全球首臺搭載風漁融合一體化智能養殖網箱的風機在明陽陽江青洲四海上風電場成功吊裝，標志著全球首臺“導管架風機+網箱”風漁一體化智能裝備“明漁一號”整體建成；后續，公司投資開發的海南東方CZ9 和明陽汕尾紅海灣四海上風電項目都將采用這一海洋能源立體融合開發模式，公司這一模式創新將一定程度助力公司獲取海上風電項目資源。00.511.52三峽引領號（5.5MW）海裝扶搖號（6.2MW）海油觀瀾號（7.25MW）明陽青洲四雙轉子樣機（16.6MW）明陽智能公司深度報告 請

112、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/32 圖表圖表50 風漁融合一體化裝備及“海上風電風漁融合一體化裝備及“海上風電+海洋牧場”示意圖海洋牧場”示意圖 資料來源：公司官網，平安證券研究所 海上半直驅海上半直驅十年磨一劍十年磨一劍，陸上方案靈活調整，陸上方案靈活調整 當前，半直驅已經成為海上風機的主流技術路線，但在國內海上風電發展早期，半直驅屬于小眾路線，直驅和高速齒輪箱方案是當時絕大多數海上風機企業的選擇。公司能夠成為國內海上風機絕對龍頭與堅定選擇半直驅技術路線強相關。2008 年 7 月，公司與歐洲風機設計公司

113、aerodyn 簽署協議，aerodyn 將 2.5-3MW 陸上 SCD（Super Compact Drive）風力發電系統和 5/6MW 海上 SCD 風力發電系統的工業知識產權授予公司使用，從此，公司與 aerodyn 開啟合作開發 SCD風電機組。公司早期的 SCD 系列半直驅產品傳動鏈由主軸承、兩級行星齒輪箱和中速永磁同步發電機組成，采用兩葉片技術。2010 年 5 月，公司與 aerodyn 共同研發的 2.5/3MW 級 SCD 超緊湊型風力發電機的首臺樣機在廣東中山生產基地下線，并應用于江蘇如東潮間帶試驗風電場；2014 年 11 月，公司 SCD 6.5MW 超緊湊海上風機

114、在江蘇如東國家實驗風場成功吊裝。2015 年，公司 MySE 3.0MW 風機下線，開啟 MySE 系列半直驅產品時代；延續 SCD 的中速傳動鏈方案，MySE系列產品調整為三葉片結構，屬于公司自主研發的戰略性產品。2017 年，公司發布 MySE5.5-155 海上風電新品，該產品成為后續海上風電搶裝時期廣東市場的主力機型。從 2008 年到 2017 年，公司憑借卓越的眼光，堅守半直驅十年，最終成就公司在國內海上風機領域突出的產品力和絕對龍頭地位。公司具有“十年磨一劍”的堅韌品質的同時，又不失靈活性，具有避免陷入死胡同的調整能力。例如，公司在海上風機堅守半直驅的同時，陸上風機業務審時度勢，

115、2022 年推出了雙饋陸上機組；參考圖表 40，2023 年上半年三一重能、運達股份等雙饋企業陸上風機毛利率明顯更高，一定程度反映雙饋機組的成本優勢，公司及時果斷調整技術路線，使得公司能夠更從容地應對陸上風機的激烈競爭。善于積聚和培育人才善于積聚和培育人才 從公司發展歷程看，公司在積聚人才、留住人才方面具有豐富的經驗，關鍵人才的引進和培養對公司風機制造業務條線、新能源電站業務條線的發展起到了重要助推作用。公司作為上市平臺，具有雄厚的資金實力和足夠的培育新興業務的耐心，同時具有較好的激勵機制，從而在積聚人才方面具有優勢。2019 年，公司發布限制性股票激勵計劃草案（當時擬授予的限制性股票數量 3

116、000 萬股，授予價格每股 5.3 元），激勵對象面向公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干等200 人。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/32 近年，公司在做大做強風機制造和新能源電站開發運營的同時，積極培育異質結、鈣鈦礦等光伏相關產業，新業務的培育離不開人才積聚；隨著后續新興業務的培育和發展，預計股權激勵仍將是的公司積聚人才、留住人才的重要抓手。五、五、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們認為，風機是海上風電領域競爭格局相對較好的環節，不能以陸上風機或個別省份

117、的海上風機競爭形勢來類比國內海上風機的整體競爭格局，公司在海上風機領域已經形成了較明顯的競爭優勢，基于區位優勢、半直驅技術優勢等核心競爭力，公司有望保持當前競爭優勢，我們對公司未來國內海上風機業務規模增長和維持相對較好的盈利水平較為樂觀。國內海上風機企業相對海外競爭對手具有越來越突出的成本優勢，公司已經在意大利、日本、越南、英國、韓國等市場獲得海上風機訂單，同時積極布局巴西、菲律賓等市場，未來公司在海上風機出口方面有望實現更大的突破，且獲得明顯高于國內的盈利水平。在新能源電站業務方面，市場擔心這塊業務的可持續性。實際上，頭部風機企業已經躋身主流的風電場運營企業，背后重要的支撐邏輯是投資換資源，

118、而公司依靠較強的產業投資能力、積極的營銷策略、創新性的運營模式在前端項目資源獲取方面具有較強的競爭力；因此，如果國內風電新增裝機是持續成長的趨勢，由于公司在獲取項目資源方面的競爭力持續提升，公司的風電場建設規模大概率就會持續增長。我們認為公司風電運營/轉讓業務是可持續成長的，未來利潤貢獻的規模有望大幅提升。從 2006 年公司前身明陽風電成立到公司成長為國內海上風機龍頭和主流的新能源電站開發運營企業，公司展現出高度的主觀能動性和追求卓越的進取精神，積淀為能動不息的企業文化。我們認為，“能動”文化是公司未來長期成長的核心驅動力和重要保障。目前，公司積極推進異質結、鈣鈦礦等新興業務，考慮“能動”文

119、化所延伸的富含創新精神、堅韌與靈活性兼備、善于積聚和培育人才等特質，公司新興業務值得期待，有望構建起未來新的成長曲線。綜上，我們判斷公司未來長期成長的趨勢是較為明確的。圖表圖表51 公司未來可預期的成長驅動力公司未來可預期的成長驅動力 資料來源：平安證券研究所 基于審慎原則，我們假設：2023-2025 年公司海上風機對外銷量（不含自有海上風電場轉讓、含出口）3.1、4.0、6.0GW，陸上風機對外銷量（不含自有陸上風電場轉讓）8.3、10.0、11.0GW，新能源電站轉讓規模 1.5、2.0、2.0GW?；谝陨霞僭O，維持公司盈利預測，預計 2023-2025 年歸母凈利潤 40.57、55

120、.35、73.13 億元，對應的動態 PE分別為 8.2、6.0、4.5 倍?？紤]公司的核心競爭力和長期成長性，維持公司“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/32 1、國內海上風電發展受軍事、用海等多方面影響，存在階段性需求不及預期風險。2、海上風機競爭形勢惡化導致公司市占份額、盈利水平不及預期的風險。3、海外貿易保護加劇和公司出口業務不及預期的風險。4、公司異質結、鈣鈦礦等新興業務發展不及預期。明陽智能公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如

121、經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/32 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 35,464 41,667 49,325 58,277 現金 11,157 14,154 16,837 23,043 應收票據及應收賬款 12,602 12,774 14,844 14,996 其他應收款 784 899 1,090 1,266 預付賬款 844 1,091 1,323 1,537 存貨 8,024 10,207 12,192 13,935 其他流動資產 2,053 2,5

122、42 3,039 3,499 非流動資產非流動資產 33,476 33,261 32,752 32,038 長期投資 488 513 537 562 固定資產 10,867 11,991 13,347 14,432 無形資產 1,585 1,618 1,716 1,805 其他非流動資產 20,537 19,139 17,151 15,239 資產總計資產總計 68,940 74,928 82,076 90,315 流動負債流動負債 28,357 32,368 36,373 40,035 短期借款 260 0 0 0 應付票據及應付賬款 17,229 18,862 20,482 21,655

123、其他流動負債 10,869 13,505 15,891 18,379 非流動負債非流動負債 12,218 10,821 9,361 7,855 長期借款 6,700 5,303 3,843 2,337 其他非流動負債 5,518 5,518 5,518 5,518 負債合計負債合計 40,575 43,188 45,733 47,890 少數股東權益 252 245 237 225 股本 2,272 2,272 2,272 2,272 資本公積 16,967 16,967 16,967 16,967 留存收益 8,875 12,255 16,867 22,961 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股

124、東權益 28,114 31,494 36,107 42,200 負債和股東權益負債和股東權益 68,940 74,928 82,076 90,315 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流-836 5,964 5,505 9,036 凈利潤 3,449 4,051 5,526 7,302 折舊攤銷 983 1,405 1,685 1,888 財務費用-48 44-88-249 投資損失-704-716-789-988 營運資金變動-5,371 1,064-970 916 其他經營現金流 853 116

125、141 167 投資活動現金流投資活動現金流-9,950-590-527-354 資本支出 7,256 1,150 1,150 1,150 長期投資-3,212 0 0 0 其他投資現金流-13,994-1,740-1,677-1,504 籌資活動現金流籌資活動現金流 7,817-2,377-2,294-2,476 短期借款 161-260 0 0 長期借款 1,716-1,397-1,460-1,505 其他籌資現金流 5,940-720-835-970 現金凈增加額現金凈增加額-2,616 2,997 2,683 6,206 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位

126、：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 30,748 38,855 47,113 54,737 營業成本 24,602 31,295 37,380 42,725 稅金及附加 146 175 203 230 營業費用 1,193 1,321 1,555 1,752 管理費用 825 962 1,131 1,259 研發費用 844 933 1,107 1,259 財務費用-48 44-88-249 資產減值損失-183-211-256-297 信用減值損失-237-256-283-328 其他收益 378 300 300 300 公允價值變動

127、收益 18 0 0 0 投資凈收益 704 716 789 988 資產處置收益-1 3 3 3 營業利潤營業利潤 3,865 4,678 6,380 8,427 營業外收入 24 24 24 24 營業外支出 31 31 31 31 利潤總額利潤總額 3,858 4,671 6,373 8,420 所得稅 409 620 846 1,118 凈利潤凈利潤 3,449 4,051 5,526 7,302 少數股東損益-5-6-9-11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,455 4,057 5,535 7,313 EBITDA 4,794 6,120 7,969 10,059 EPS（元）1

128、.52 1.79 2.44 3.22 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)13.2 26.4 21.3 16.2 營業利潤(%)6.7 21.0 36.4 32.1 歸屬于母公司凈利潤(%)11.4 17.4 36.4 32.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.0 19.5 20.7 21.9 凈利率(%)11.2 10.4 11.7 13.4 ROE(%)12.3 12.9 15.3 17.3 ROIC(%)29.2 15.6 21.1 26.1 償債能力償債能力 資產負債率(%)58.9 57.6

129、55.7 53.0 凈負債比率(%)-14.8-27.9-35.8-48.8 流動比率 1.3 1.3 1.4 1.5 速動比率 0.9 0.9 0.9 1.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.6 應收賬款周轉率 2.4 3.0 3.2 3.6 應付賬款周轉率 2.5 3.2 3.5 3.8 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.52 1.79 2.44 3.22 每股經營現金流(最新攤薄)-0.37 2.62 2.42 3.98 每股凈資產(最新攤薄)12.37 13.86 15.89 18.57 估值比率估值比率 P/E 9.6 8.2 6.0 4

130、.5 P/B 1.2 1.1 0.9 0.8 EV/EBITDA 11.6 4.7 3.2 1.8 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市

131、場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎

132、。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層