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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 宏信建發宏信建發(9930 HK)港股通港股通 設備運營設備運營服務服務龍頭，長期成長可期龍頭，長期成長可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):5.22 2023 年 9 月 28 日中國香港 建筑設計及服務建筑設計及服務 致力于打造一流致力于打造一流設備運營設備運營服務服務商商，IPO 助力開啟新成長助力開啟新成長 公司是目前國內最大的設備運營服務商，據公司公告，22 年公司新型支護系 統/新 型 模 架 系 統/高 空 作 業 平 臺

2、設 備 保 有 量 市 占 率 分 別 為5.0%/3.2%/30.6%，截至 23H1 擁有 419 家服務網點，具有多樣化的設備及強大的服務能力。我們預測公司 23-25 年歸母凈利為 9.6/12.5/15.7 億元，對應 EPS 0.30/0.39/0.49 元?？杀裙?Bloomberg 及 Wind 一致預期均值為 23 年 15.6xPE，我們認為公司是國內規模最大的設備運營服務商，同時積極拓展輕資產模式及數字化賦能，中長期有望加速擴品類，認可給予公司23 年 16xPE，目標價 5.22 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。專業性筑基，新型城鎮化、人口老齡化、場景專業性筑基，新型

3、城鎮化、人口老齡化、場景多元化帶來發展新動能多元化帶來發展新動能 國內建筑設備租賃行業起步較晚，中小企業數量眾多，整體市場競爭格局分散，市場待整合空間大。我們認為隨著城鎮化進程的深入，以及施工設備管理的精細化，中國建筑設備租賃行業將迎來快速發展，據弗若斯特沙利文預測，23-27 年我國設備運營行業市場空間 CAGR 有望達 11%。我們預計隨著公司 IPO 于今年 5 月順利完成，宏信建發將利用募集資金下沉國內服務渠道和海外市場、增強設備技術服務能力及打造數字化商業平臺，從而增強客戶粘性，加快信息整合和公司運行效率，公司市占率有望進一步提高。品牌、規模、技術、品牌、規模、技術、服務等鑄就服務等

4、鑄就核心核心壁壘壁壘，提供全周期多方位服務，提供全周期多方位服務 宏信建發作為國內最大的設備運營服務商龍頭，截至 23H1 公司累計服務客戶數量增至 19.1 萬家，22 年人均產值 185 萬元。我們總結認為公司在設備運營領域，具有五大核心優勢：1）深耕品牌運營，強化品牌形象；2）技術：多項核心專利及成熟管理團隊提供建筑周期全方位支持；3）規模：設備保有量第一，規模效應提供物美價廉建筑設備；4）服務：網點布局全面，保證企業運營效率，加快輕資產模式拓展；5）數字化運營，提升溝通交流效率，平臺化商業模式為客戶提供高效、便捷、靈活的需求。數字化與輕資產提升運營效率，海外市場及品類擴張拓寬成長空間數

5、字化與輕資產提升運營效率，海外市場及品類擴張拓寬成長空間 公司具有龐大且專業的設備運營服務營銷團隊，通過數字化、智能化手段為物流、維修提效賦能，23H1 調度/服務人機比分別達 1：3900/1：152。23H1公司平臺及其他服務收入 5.6 億元，同比+174%，輕資產管理規?？焖僭鲩L，其中高空作業平臺管理規模達 2.8 萬臺，同比+503%。公司 23 年以來積極拓展海外市場，截至 23H1 已在海外布局 4 個網點，有望通過海外擴張盤活存量資產、提升資產經營效益。同時公司持續拓寬下游客戶類型及應用場景，船廠、化工廠、寫字樓等領域有望帶來新增量，抗周期能力有望提升。風險提示：需求增長放緩，

6、資產管理效率提升不及預期，盈利能力下滑。研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)5.22 收盤價(港幣 截至 9 月 27 日)4.06 市值(港幣百萬)12,981 6 個月平均日成交額(港幣百萬)1.19 52 周價格范圍(港幣)2.35-4.93 BVPS(人民幣)3.14 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指

7、標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)6,141 7,878 9,631 11,472 13,621+/-%67.63 28.28 22.25 19.12 18.73 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)709.64 666.56 960.99 1,252 1,573+/-%58.27(6.07)44.17 30.26 25.66 EPS(人民幣，最新攤薄)0.25 0.24 0.30 0.39 0.49 ROE(%)12.55 10.51 12.29 13.20 14.79 PE(倍)13.25 15.41 12.40 9.52

8、7.57 PB(倍)1.56 1.54 1.33 1.19 1.06 EV EBITDA(倍)9.25 7.70 6.31 5.32 4.76 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (28)(16)(3)10222.002.753.504.255.00May-23Jul-23Aug-23Sep-23(%)(港幣)宏信建發相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 宏信建發宏信建發(9930 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點與推薦邏輯核心觀點與推薦邏輯.3 核心觀點.3 與市場觀點的不同之處.3 專注建筑全周期服務，打造設備運營服務龍頭專注建筑全周期服務，打造設備運

9、營服務龍頭.4 城鎮化助推萬億設備運營賽道，環保安全促進行業新舊轉換城鎮化助推萬億設備運營賽道，環保安全促進行業新舊轉換.7 城鎮化率提升造萬億賽道，建筑業升級助力滲透率提升.7 安全環保政策促新舊轉換，多元業務場景帶來新需求.8 舊有傳統建設設備急需淘汰，新型設備運營系統持續放量.9 滲透多種建筑業務場景，業務多元化帶來新需求.11 宏信建發：五宏信建發：五大核心優勢夯實長期發展壁壘大核心優勢夯實長期發展壁壘.13 品牌：積淀品牌優勢，打造優質粘性客戶群.13 規模：多品類擴張，規模優勢提升盈利能力.14 技術：多項自主產權及專利，提供全方位支持.16 服務：全國網點布局，助力輕資產擴張.1

10、7 數字化：科技助力，高效便捷.18 看好中長期成長看好中長期成長，首次覆蓋建議首次覆蓋建議“買入買入”.20 風險提示.23 3XgVgYgVdYnVnRtPsP7NaO7NmOoOoMoNlOqRmMlOoOwPbRpOnNuOqQoNNZnQrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 宏信建發宏信建發(9930 HK)核心核心觀點與推薦邏輯觀點與推薦邏輯 核心觀點核心觀點 建筑設備運營服務龍頭，國內外廣泛布局建筑設備運營服務龍頭，國內外廣泛布局。宏信建發是中國領先的設備綜合運營服務商，2022 年營收規模 79 億元，18-22 年營收 CAGR+42.5%。截

11、至 23H1 公司高空作業平臺、新型支護系統、新型模架系統的保有量均為國內第一，在國內擁有 415 個網點，覆蓋全國近 200 個城市，并率先進行海外布局，在海外市場已布局 4 個網點，未來公司將積極拓展東南亞、中東、北非等市場，規模有望繼續擴大。我們預測 23-25 年公司歸母凈利為9.6/12.5/15.7 億元，對應 EPS 0.30/0.39/0.49 元，三年 CAGR+33%。短期順周期有望受益，短期順周期有望受益，中長期中長期滲透率提升滲透率提升、市場、市場空間廣闊?？臻g廣闊。近期地產、化債等政策密集出臺，投資實物量延續改善，疊加專項債發行加速以及金九銀十施工旺季來臨，工程設備租

12、賃作為順周期行業有望受益。中長期看，在設備替代人工、輕資產運營、設備運營服務專業化等趨勢下，設備租賃行業滲透率有望快速提升，據弗若斯特沙利文預測，2027 年我國設備運營服務市場規模有望達到 1.6 萬億元，23-27 年五年 CAGR 達 11.2%。數字化及輕資產提升運營效率，服務場景持續拓寬。數字化及輕資產提升運營效率，服務場景持續拓寬。公司具有龐大且專業的設備運營服務營銷團隊，通過數字化、智能化手段為物流、維修提效賦能。以高空作業平臺業務為例，公司 23H1 調度/服務人機比分別達 1：3900/1：152，較 2022 年的 1：2500/1：110 繼續顯著提升。23H1 公司平臺

13、及其他服務收入 5.6 億元，同比+174%，輕資產管理規?？焖僭鲩L，其中高空作業平臺管理規模達 2.8 萬臺，同比+503%。同時，公司持續拓寬下游客戶類型及應用場景，船廠、化工廠、商業寫字樓等領域有望帶來新增量，抗周期能力有望進一步提升。23 年 9 月 5 日公司股票被正式納入恒生綜合指數成分股和港股通，是公司行業地位得到市場認可的標志，公司市場關注度和流動性也有望明顯提升。與市場觀點的不同之處與市場觀點的不同之處 我們認為我們認為圍繞圍繞數字化與輕資產數字化與輕資產提升運營效率是公司的核心驅動提升運營效率是公司的核心驅動。市場對公司高空作業平臺租賃業務抱有較高期待，但我們認為該業務只是

14、公司多項設備租賃業務之一，公司始終致力于打造世界一流的設備綜合運營服務商。我們從公司品牌效應、資產規模、技術能力、服務落地和數字化等五個方面詳細分析了公司在設備運營租賃行業競爭中的優勢。下一階段我們認為數字化和輕資產將是公司提升管理效率的重要渠道：1）數字化系統有助于提升規模效應、降低成本、提升核心資產出租率；2）高空作業平臺租賃是重資產行業，輕資產模式有助于降低資產負債率，典型項目的持續落地將是推動公司輕資產模式快速擴張的重要信號。市場市場可能低估了公司海外擴張和擴品類的成長可能低估了公司海外擴張和擴品類的成長空間空間。我們梳理了北美建筑設備租賃市場規模擴張的主要驅動因素，以 1997 年為

15、基數，重新計算了 URI 在 1997-2022 年的收入，認為其內生收入增速與行業增速相當，而外延并購成為其提升市場份額的重要驅動力。且 URI在保持規模擴張的同時能夠維持較好的盈利水平，2012 年以來綜合毛利率穩定在 40%左右，EBITDA 利潤率穩定在 40%以上，凈利率自 2014 年以來穩定在 10%以上（除 2020 年因疫情為 9%）。而公司 2023 年以來積極拓展海外市場，截至 23H1 已在海外布局 4 個網點，并有望通過海外擴張盤活存量資產（前期采購的設備以外資品牌為主）、提升資產經營效益。此外，我們認為公司作為全國性的設備租賃龍頭，資產管理能力一流，參考 URI 的

16、成長路徑，公司也有望通過品類擴張實現更快成長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 宏信建發宏信建發(9930 HK)專注專注建筑全周期建筑全周期服務，打造服務，打造設備運營設備運營服務服務龍頭龍頭 宏信建發宏信建發以經營租賃業務為核心，以經營租賃業務為核心，積極打造積極打造建筑項目全建筑項目全生命生命周期服務龍頭。周期服務龍頭。公司以經營租賃業務為核心，重點業務包括新型支護系統、新型模架系統以及高空作業平臺等三大模塊。根據公司 IPO 招股書，公司 2022 年在新型支護系統、新型模架系統及高空作業平臺設備保有量均保持國內市場排名第一。此外，公司業務還覆蓋工程技術服

17、務、平臺轉租及其他業務等，公司始終致力于打造世界一流的設備綜合運營服務商。經營模式上，公司以設備經營租賃為主要模式；渠道端，公司以線下渠道銷售為主導，同時以線上渠道為輔，通過建立線上平臺整合資源向線下導流。根據公司招股書，公司 2022年新型支護系統設備保有量為 157.7 萬噸，新型模架系統設備保有量為 62.3 萬噸，高空作業平臺設備保有量 13.1 萬臺，分別占據了全國 5.0%/3.2%/30.6%的市場份額，均排名國內第一；23H1 新型支護、新型模架、高空作業平臺設備保有量分別為 155.1 萬噸、65.1 萬噸、15.9 萬臺。公司在工程設備租賃領域不斷深耕，市場地位和品牌知名度

18、不斷提高，先后獲“2022 年全球合成租賃五大品牌”、“2022 中國工程機械行業十大租賃商”、“2022 全球高空作業平臺租賃企業 50 強第 3 名”、“2022 IRN100 全球租賃商第 14 名”等殊榮。圖表圖表1：宏信建發宏信建發業務發展里程碑業務發展里程碑 資料來源：宏信建發招股說明書、公司官網，華泰研究 鼓勵管理層及鼓勵管理層及員工員工持股，激勵體系完善。持股，激勵體系完善。截至 23H1，遠東宏信集團（3360 HK）合計控制公司 71.12%的股份，為公司的實際控制人。Farsighted Wit Limited 持有公司 5.52%股份，其由天津宏建企業管理咨詢中心全資擁

19、有，其中何子明（公司非執行董事）、何青長父子持股比例超過 68.68%，遠東宏信和 Farsighted Wit Limited 為公司控股股東。Lanjin Limited是一家由何子明先生的配偶劉麗放女士全資擁有的公司，截至 23H1 持有公司 0.95%股份。公司于 2023 年 5 月成功在香港聯交所上市后，根據其招股書，公司將繼續推進完善長期激勵計劃，對管理層及優秀員工進行股份獎勵，挽留和激勵優秀員工，使員工利益與公司利益保持一致，有助于釋放員工活力。圖表圖表2：宏信建發股權架構宏信建發股權架構簡簡圖（截至圖（截至 2023 年年 6 月月末末）資料來源：宏信建發 2023 年中報、

20、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 宏信建發宏信建發(9930 HK)收入、利潤高速增長，盈利能力仍有提升空間收入、利潤高速增長，盈利能力仍有提升空間。根據公司 2023 年中報，公司 23H1 收入42.06 億元，同比+17.97%，22 年公司收入 78.78 億元，同比+28.28%；23H1 公司歸母凈利潤 2.37 億元，同比+49.04%，22 年公司歸母凈利潤 6.67 億元，同比-0.60%，公司歸母凈利增速差異較大主要受 IPO 前戰略股東普通股贖回負債的利息支出和匯兌損益等因素影響。從盈利能力來看，公司 2018 年-2021 年毛利

21、率基本維持 45%以上，凈利率維持 11%以上，2022 年以來因前期購買設備保有量快速擴大但出租率回落導致收入增長減速，公司毛利率階段性震蕩下跌，但經調整后的凈利率仍然達到了 11.5%。我們認為公司設備規模資金優勢明顯、品牌專業性較強，前期設備快速擴張導致盈利能力有所波動，但有望隨著收入增長而實現穩健回升。圖表圖表3：宏信建發營業收入及同比增速宏信建發營業收入及同比增速 圖表圖表4：宏信建發歸母凈利潤及同比增速宏信建發歸母凈利潤及同比增速 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 注：經調整歸母凈利主要是指歸母凈利潤加回上市開支、普通股贖回負債之利息支出和匯兌損益。資料來源：

22、宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 圖表圖表5：公司與同行業公司公司與同行業公司毛利率對比毛利率對比 圖表圖表6：公司公司經調整凈利率經調整凈利率與與同行業公司同行業公司凈利率對比凈利率對比 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 應收賬款應收賬款和存貨周轉率震蕩向上和存貨周轉率震蕩向上，營運能力，營運能力提升逐步體現提升逐步體現。公司應收賬款周轉率總體保持穩定，19-22 年基本維持在 1.8 次左右，略高于華鐵應急。公司加快設立新的應收賬款管理制度，針對應收款項進行嚴格控制，建立立體收款團隊，負責電話收款、現場收款、法律訴訟及特殊債務清算，

23、以保證業務收款質量，我們預計公司未來應收賬款周轉能力將持續改善。公司存貨周轉率較低，主要受支護和模架等周轉材料業務的影響，公司進一步加大存貨周轉管理，2020 年以來存貨周轉率震蕩向上。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021202223H1(百萬元)營業收入YoY（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009001,0002018201920202021202223H1(百萬元)歸母凈利潤經調整

24、后歸母凈利YoY（右）調整后YoY（右）15%25%35%45%55%65%75%201620172018201920202021202223H1華鐵應急志特新材美國聯合租賃宏信建發0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021202223H1華鐵應急志特新材美國聯合租賃宏信建發 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表7：公司應收賬款周轉率略高于華鐵應急公司應收賬款周轉率略高于華鐵應急 圖表圖表8：公司存貨周公司存貨周轉率轉率整體基本整體基本穩定穩定 資料來源：Wind、公司

25、公告、華泰研究 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 公司應收規模較大，主要與公司業務結構和客戶結構有關，其中國企客戶、工程技術服務收入賬期相對較長，且公司大部分為一年以內應收款，23H1 一年以內應收款凈額占比84.3%。但公司已在積極優化收入結構，加強回款管理，2022 年公司來自國企客戶的收入占比 27.4%，較 2021 年下降 8.5pct；2022 年公司應收款凈額占收入比值 57%，較 2021年顯著下降 11.4pct。融資結構優化，有效利率降低。融資結構優化，有效利率降低。公司融資結構逐漸多元化，關聯方借款比例逐步下降，為公司充分發揮自身獨立融資能力提供了空間。公司 202

26、2 年計息負債率（即杠桿率，債務凈額/（總權益+債務凈額）*100%）穩定在 74%，23H1 下降至 64.5%，體現出公司有效的資金運營及管控能力。公司利息償付能力較強，21 年前利息覆蓋倍數基本維持在 3 倍以上，但 2021 年以來有所下降，主要因為計息銀行及其他借款的利息增加。隨著公司 2023 年成功于港股上市，我們預計公司融資結構將更為多元化，推動公司有效利率降低，公司 23H1末資產負債率 67%，較 2022 年末下降 10.8pct。圖表圖表9：公司資本結構及計息負債率公司資本結構及計息負債率 圖表圖表10：公司利息覆蓋公司利息覆蓋倍數倍數 資料來源：Wind、宏信建發招股

27、書及 2023 年中報、華泰研究 資料來源：Wind、宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 012345678201620172018201920202021202223H1(次)華鐵應急志特新材美國聯合租賃宏信建發020406080100201620172018201920202021202223H1(次)華鐵應急志特新材美國聯合租賃宏信建發0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,000202020212022(百萬元)普通股贖回負債銀行借款其他借款計息負債率0.00.51.01.52.02.53.03.5201920

28、2020212022(倍數)利息覆蓋倍數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 宏信建發宏信建發(9930 HK)城鎮化助推萬億設備運營賽道，環保安全促進行業新舊轉換城鎮化助推萬億設備運營賽道，環保安全促進行業新舊轉換 中國城鎮化率較歐美國家依然較低，隨著未來城鎮化和基建進程加快，2025 年中國建筑業總產值有望達到 37 萬億元，未來三年 CAGR+5.9%。同時隨著建筑業轉型升級加速，上游設備運營服務商滲透率提高，2027 年國內設備運營服務規模有望達到 1.6 萬億元，23-27年未來五年 CAGR+11.2%。此外，隨著多元化場景需求和環保安全政策驅動新型設備

29、放量，快速增長的市場規模有利于宏信建發等新型設備運營服務商的規模增長。城鎮化率提升造城鎮化率提升造萬億萬億賽道，賽道，建筑業升級助力建筑業升級助力滲透滲透率率提升提升 中國經濟持續穩定向好發展，中國經濟持續穩定向好發展，2025 年中國城鎮化率有望達到年中國城鎮化率有望達到 70%。過去五年，中國宏觀經濟保持快速增長，根據國家統計局，中國名義 GDP 由 2018 年 91.9 萬億元增加至 2022 年的 121 萬億元，CAGR+7.1%，2022 年人均 GDP 達 8.57 萬元。據 Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）預計，2027 年中國名義 GDP 將增加至 159.5

30、 萬億元，2023-2022 年CAGR+5.7%，2027 年人均名義 GDP 有望達到 11.3 萬元。另一方面，中國城鎮化率相比于歐美發達國家依然較低，據國家統計局，2022 年我國城鎮化率為 65.2%，高質量發展背景下對便利的城市生活、豐富的城市醫療教育基礎設施仍然存在較大發展空間。據 Frost&Sullivan預計，未來5年中國城鎮化率將快速提升，到2027年，中國城鎮化率將達到71.1%。圖表圖表11：中國過往及預測名義中國過往及預測名義 GDP 及名義人均及名義人均 GDP 圖表圖表12：中國及其他主要經濟體的過往及預測城鎮化率中國及其他主要經濟體的過往及預測城鎮化率 資料來

31、源：國家統計局、Frost&Sullivan 預測、華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan 預測、華泰研究 城鎮化持續推進建筑業產值城鎮化持續推進建筑業產值穩健增長穩健增長，建筑業產業升級促設備運營萬億賽道。，建筑業產業升級促設備運營萬億賽道。受益于城市化的持續推進以及基建行業投資的不斷增加，中國建筑業有望穩定增長。據國家統計局，中國建筑業 2022 年總產值 31.2 萬億元，Frost&Sullivan 預計 2025 年有望增至 37.0 萬億元，CAGR+5.9%。作為建筑業的上游行業，中國設備運營服務提供商現階段滲透率較低，2022 年僅為 55%，低于主流發達國家水平的

32、65.9%，我們預計隨著建筑業產業升級，中國設備租賃行業滲透率將進一步提升。同時受益于下游規模擴大，2027 年設備運營行業規模有望由 2022 年的 0.9 萬億元增長至 1.6 萬億元，未來五年 CAGR+11.2%。其中建筑業產業升級對設備運營服務滲透率提升來自三個方面：1)建筑施工企業為降低設備類資產閑置率、盤活存量資產，有望更多采用設備租賃，實現“以租代購”；2)人口老齡化帶來的勞動力短缺和成本上升，推動設備租賃等專業化服務商的發展；3)專業化分工與供應鏈轉型。02040608010012002040608010012014016018020182019202020212022202

33、3E2024E2025E2026E2027E(千元)(萬億元）名義GDP名義人均GDP50%55%60%65%70%75%80%85%90%201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美國歐盟中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表13：中國建筑業總產值過往及預測中國建筑業總產值過往及預測 圖表圖表14：中國設備運營服務市場規模過往及預測中國設備運營服務市場規模過往及預測 資料來源：國家統計局、Frost&Sullivan 預測、華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan

34、 預測、華泰研究 全國老齡化率進一步提高，建筑工人供不應求，設備替代人工需求不斷高漲。全國老齡化率進一步提高，建筑工人供不應求，設備替代人工需求不斷高漲。中國 65 歲以上老人占比不斷提高，由 2016 年的 10.9%增長至 2022 年的 14.9%。受人口老齡化影響，中國一線建筑工人持續減少，由 2014 年的 6100 萬人減少至 2022 年的 5232 萬人。受勞動工人數量供應規模下降，中國建筑工人用人成本快速上升，從 2014 年 3292 元/月增長至2022 年的 5358 元/月，且隨著國內老齡化率的快速提升，用工成本或進一步增長。此外，下游地產和基建等業主企業受資金等因素

35、約束，對降本增效的目標更加迫切，或將加快設備替代人工的進程。因此，我們認為具有專業服務能力的設備運營服務商能夠為設備用戶提供必要設備，以提高運營效率，降低人工成本并提升設備利用率。圖表圖表15：中國中國 65 歲及以上人口占比歲及以上人口占比 圖表圖表16：中國建筑工人人數及平均月工資中國建筑工人人數及平均月工資 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 專業化分工與供應鏈轉型。專業化分工與供應鏈轉型。隨著施工方法及工程設備的改造及升級，施工過程中的設備操作和日常設備運營管理會變得越來越復雜和專業化，施工企業從原來的自購設備轉向外租設備、外包工程服務轉變，中國設備運營服務行業

36、將加快發展，并促進建筑行業設備服務供應鏈結構的轉型升級。安全環保政策促新舊轉換，多元業務場景帶來新需求安全環保政策促新舊轉換，多元業務場景帶來新需求 除整體設備運營服務行業市場規模不斷擴大以外，宏信建發主營設備租賃業務有望贏得更快發展。受限于支護系統，模架系統，高空作業平臺的不安全，不環保問題，宏信建發所在新型設備經營租賃業務有望贏得蓬勃發展，同時新型支護，模架，高空作業平臺的多元應用場景擴寬，也將為宏信建發經營租賃業務帶來新需求。051015202530354020162017201820192020202120222023E2024E2025E(萬億元)中國建筑業產值0%2%4%6%8%1

37、0%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(十億元)設備服務運營市場規模YoY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國老齡化率01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011201220132014201

38、52016201720182019202020212022(元)(萬人)建筑業農民工人數人均月收入（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 宏信建發宏信建發(9930 HK)舊有傳統建設設備急需淘汰，新型設備運營系統持續放量舊有傳統建設設備急需淘汰，新型設備運營系統持續放量 安全環保政策要求嚴格化，產業迎來新舊動能轉換潮。安全環保政策要求嚴格化，產業迎來新舊動能轉換潮。近年來隨著國家在安全生產、環境保護等方面的政策要求趨于嚴格。在安全生產及建設方面，安全事故容忍度變低，現場安全標準提升，施工安全要求提升。在環境保護方面，節能減排更加苛刻，目標于 2030 年前實現碳

39、達峰，2060 年前實現碳中和。因此，傳統工程設備需要在以低碳節能技術。安全生產技術為前提下進行產能升級。宏信建發等新型設備運營服務商有望搶占先機，擴大新型設備租賃滲透率。圖表圖表17：我國建筑安全及環保法規要求我國建筑安全及環保法規要求 時間時間 發布機關發布機關 名稱名稱 主要內容主要內容 2022.11 市場監管總局等18 部門 進一步提高產品、工程和服務質量行動方案（20222025年）圍繞提高供給體系質量，聚焦突出問題、明顯短板和發展關鍵，明確提高產品、工程和服務質量的若干重點任務和一批政策措施。2021.09 住建部 建筑節能與可再生能源利用通用規范 自 2022 年 4 月 1

40、日起實施，全部條文為強制性工程建設規范，4 月 1日起實行!建筑要強制進行碳排放計算。2021.04 住建部 關于啟用全國工程質量安全監管信息平臺的通知 以信息化手段加強房屋建筑和市政基礎設施工程質量安全監管。2020.12 中央經濟工作會議 中央經濟工作會議 目標于 2030 年前實現碳達峰，2060 年前實現碳中和。2020.05 住建部 推進建筑垃圾減量化指導意見 規定地方政府機關須建立健全建筑垃圾減量化工作機制，加強建筑垃圾源頭管控，推動工程建設生產組織模式轉變，有效減少工程建設過程中建筑垃圾產生和排放。2020.05 江蘇省住建廳 關于切實加強建筑施工安全管理 今后凡本省施工企業發生

41、 1 起一般事故的，立即對發生事故的施工企業及監理企業在事故所在地設區市范圍內停止投標資格不少于 3 個月 2019.12 住建部 關于加強建筑施工安全事故責任企業人員處罰意見 對未履行安全生產職責、造成生產安全事故特別是較大及以上事故的，將對責任人員：暫?；虺蜂N其與安全生產相關執業資格、崗位證書，并依法實施職業禁入；構成犯罪的。依法追究刑事責任。2019.02 住建部 關于推廣使用房屋市政工程安全生產標準化指導圖冊的通知 提高施工現場標準化水平。2016.11 住建部 建筑拆除工程安全技術規范 增加有關“節地，節水，節能，節材和環境保護”等綠色施工內容。2016.05 住建部 城市梁橋拆除工

42、程安全技術規范 保障城市橋梁拆除安全。資料來源：住建部官網、國務院官網、華泰研究 現有建筑設備和嚴格政策嚴重不協調，設備運營服務迎來新舊替換?，F有建筑設備和嚴格政策嚴重不協調，設備運營服務迎來新舊替換。目前在設備運營服務領域三個大方面存在明顯新舊不平衡問題，并存在潛在風險。1）支護系統：傳統混凝土支護系統與新型鋼支護系統。2）模架系統：傳統扣件式模架與盤扣式模架。3）高空作業平臺：傳統吊籃與自行式高空作業平臺。1）新型支護系統）新型支護系統：支護系統指于地下或水下施工過程中，在基坑或圍堰搭建的臨時維護結構，用于保護工人及設備的安全。傳統支護系統主要由混凝土制或水泥制造，且無法重復使用，每年造成

43、行業數億噸建筑垃圾的排放，無疑與逐漸嚴格的環保政策不符。為滿足更高效，更安全，更經濟，更環保的要求。新型鋼支護系統市場份額正在迅速增長。新型鋼支護具有環保、安全、高效且可回收的概念，能有效降低施工過程中的材料消耗，并且防水性能更好，成型更快，有效提高建設效率并確保人員安全。圖表圖表18：傳統支護系統（混凝土等）傳統支護系統（混凝土等）圖表圖表19：新型支護系統（鋼支撐、鋼板樁等）新型支護系統（鋼支撐、鋼板樁等）資料來源：宏信建發官網、華泰研究 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表20：新型

44、支護系統更環保、更經濟、更安全新型支護系統更環保、更經濟、更安全 種類種類 效率效率 安全安全 經濟經濟 環保環保 新型支護（鋼支撐）安裝、拆除快；有效縮短工期。裝配式操作；減少施工風險。一次性投入少；降低項目總投入。無噪音、無粉塵；減少建筑垃圾排放。新型支護（鋁模板）現場安裝快捷、拆除快。實現建筑工廠化、減少大量現場施工環節。重復利用次數多。重復利用次數多、低碳環保。新型支護（爬架）項目工期更短。安全、防護、防墜、防傾。節省原材料花費、人力成本。節省鋼管、手腳架等材料。傳統支護（混凝土）安裝、拆除慢；澆筑后養護 20+天。施工環節多；人工操作影響大。一次性使用，損耗成本高。噪音大、粉塵多；建

45、筑垃圾排放多。資料來源：公司公告、華泰研究 2）模架系統：）模架系統：模架系統主要包括模板和腳手架兩大類產品，用于工程建設主體結構搭建期間的臨時支撐和圍擋保護。傳統模架系統主要為鋼制鋼管扣件式、碗扣式。新型模架系統多指鋼制類盤扣式產品，盤扣式產品組裝更靈活，載重更強，更安全。圖表圖表21：傳統模架系統（扣件式）傳統模架系統（扣件式）圖表圖表22：新型模架系統（盤扣式）新型模架系統（盤扣式）資料來源：宏信建發官網、華泰研究 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 圖表圖表23：新型模架系統更環保，更經濟，更安全新型模架系統更環保，更經濟，更安全 種類種類 效率效率 安全安全 經濟經濟 環保環保 新型模

46、架（盤扣式）搭拆速度快，有效縮短工期。架體承載力大，提高項目安全。人工少、施工快。降低項目總投入。使用壽命長，減少資源浪費。傳統模架（扣件式）搭拆速度慢，施工周期長。架體承載力小，質量標準低。人工多、施工慢。項目總投入增加。使用壽命短，易生銹、損壞。資料來源：宏信建發招股說明書、華泰研究 3）高空作業平臺。高空作業平臺。高空作業平臺指在一定高度進行作業使用時的可移動的機械設備，凡在兩米以上高空作業且存在跌落可能下使用的工具都歸類為高空作業平臺，與傳統吊籃等高空作業工具相比，如今高空作業平臺更加靈活，能夠顯著加快施工進度、簡化惡劣環境下施工進程，減少勞動強度和人力成本，并保障建筑工人的安全。免責

47、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表24：傳統高空作業工具（吊籃等）傳統高空作業工具（吊籃等）圖表圖表25：新型高空作業平臺（剪叉車新型高空作業平臺（剪叉車、壁式車等）壁式車等）資料來源：宏信建發官網、華泰研究 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 受益于政策要求，新型受益于政策要求，新型建筑設備建筑設備保有量持續高速增長，逐步替換傳統支護系統。保有量持續高速增長，逐步替換傳統支護系統。據 Frost&Sullivan 預測，我國鋼支護保有量有望由 2022 年 3970 萬噸增至 2027 年 7390 萬噸，CAGR+13.2

48、%；盤扣式腳手架保有量由 2022 年 2564 萬噸增至 2027 年 6457 萬噸，CAGR+15.7%；高空作業平臺保有量由 2022 年 48.7 萬臺增至 2027 年 119.5 萬臺，CAGR+19.6%。圖表圖表26：新型設備運營系統持續放量新型設備運營系統持續放量 資料來源：宏信建發招股說明書、華泰研究 滲透多種建筑業務場景，業務多元化帶來新需求滲透多種建筑業務場景，業務多元化帶來新需求 新型設備經營租賃正滲透進傳統建筑設備的各個領域，在民用，市政，工業，交通運輸等多方面應用場景大幅提升。由于其設備更優良，更安全，能有效提升效率，未來新型設備運營服務將會全面替換傳統支護，模

49、架，高空作業工具。甚至適用場景正不局限于傳統制造、建筑等行業，正擴展至更多元化得領域，包括但不限于農業，消費，文化旅游，娛樂等行業。業務的不斷多元化，也為設備經營租賃業務帶來了新需求，我們預計未來以宏信建發為首的設備運營服務商將會逐步拓寬自己的業務場景，獲得新的收入增長點。圖表圖表27：新型設備經營租賃業務拓展情況新型設備經營租賃業務拓展情況 業務場景業務場景 建筑支護設備建筑支護設備 高空作業平臺高空作業平臺 地下維修維護地下維修維護 民用 民用建筑大跨度基坑 農業大棚、房屋建設維修，文化旅游，影視娛樂 圍墻旁維護，河道旁維護，危房旁維護，地下商業，地下停車場 市政 市政綜合管廊建設 高架、

50、綠化，展會運營，場館建設 城市管廊，垃圾填埋場 工業 地下儲氣庫，工業運輸系統建設 廠房建設，電力系統，船舶建設 地基加固 交通 地鐵，隧道，車站，跨海大橋等 高鐵站，機場建設 道路改建，地鐵，隧道 資料來源：公司公告、華泰研究 02004006008001,0001,2001,40001020304050607080201820222027E（千臺）(百萬噸)鋼支護系統環扣腳手架高空作業平臺（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 宏信建發宏信建發(9930 HK)工業市政影響行業出租率，公司設備利用率高于市場平均水平工業市政影響行業出租率，公司設備利用率高于市

51、場平均水平。從高空作業平臺出租率情況來看，根據 ESCG 年度調研報告，2017-2021 年中國高空作業平臺出租率由 73.6%提升至 81.3%，22 年以來受需求不振及行業競爭格局等因素影響，行業平均出租率有所下降。但公司及華鐵應急等兩大龍頭企業來看，不僅管理的高空作業平臺資產規模顯著攀升，而且出租率保持在較高水平，公司除 2021 年因設備管理規模大幅擴張導致出租率略低于行業平均水平，2019-2023 年均顯著高于行業平均出租率。從公司設備下游應用場景來看，以公司 23H1 收入劃分，約 46.68%服務于工業（含工業廠房、物流倉儲等）場景，約 30.44%服務于基建、市政等公共建筑

52、項目場景，二者是最主要的需求應用場景，合計約占 77%，而地產及商業建筑等終端需求占比并不高，約 9.67%服務于商業地產類項目場景（含商場、酒店、寫字樓等），約 4.92%服務于住宅類項目場景，二者合計占比約 15%。圖表圖表28：2017-23H1 公司公司高空作業平臺出租率高空作業平臺出租率比較比較 圖表圖表29：公司公司 23H1 收入按收入按設備使用場景分布占比設備使用場景分布占比 注：宏信建發出租率（利用率）=報告內租賃資產總價值平均值/同期擁有的設備總價值平均值，華鐵應急出租率=設備出租天數總和/（設備可租天數*設備總臺數），二者計算口徑有一定差異。資料來源：ESCG、公司公告、

53、華泰研究 資料來源：公司 2023 年中報、華泰研究 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021202223H1行業平均出租率宏信建發華鐵應急工業47%基建、市政30%商場、寫字樓等10%住宅5%運營類及其他8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 宏信建發宏信建發(9930 HK)宏信建發：五大宏信建發：五大核心優勢夯實長期發展核心優勢夯實長期發展壁壘壁壘 宏信建發通過構建工程機械設備“全周期管理”的一站式設備運營服務體系。通過樹立：1）客戶為先構建品牌價值；2）精研技術提供全方位支持；3）打造規模優勢降本增效；4）全

54、國網點布局，提供 7*24 小時等全方位服務；5）數字化運營提升溝通交流效率。我們認為這五大競爭優勢共同構筑了宏信建發的產業護城河，并有望推動公司的中長期穩健發展。圖表圖表30：宏信建發五大優勢鑄就核心壁壘宏信建發五大優勢鑄就核心壁壘 資料來源：公司公告、華泰研究 品牌：積淀品牌優勢，打造優質粘性客戶群品牌：積淀品牌優勢，打造優質粘性客戶群 多品類鑄就多品類鑄就細分市場優質品牌，國際大獎定行業地位。細分市場優質品牌，國際大獎定行業地位。宏信建發擁有多條優質業務線，在多個領域內均有具有品牌影響力，例如專注于高空作業平臺的業務線，設備總量超 50000臺，現已成為面向四大維度（設備租賃、新機銷售、

55、二手處置、維修保養）的一站式高空作業平臺施工方案服務商，2022 年國內市場占有率超過 30%。公司通過多業務線協同發展策略，分領域滲透打造國際品牌效應，協同各子品牌優勢，打造整體品牌形象。公司服務客戶優質，無形中為公司服務質量背書，提升品牌形象。宏信建發在業內積累的品牌形象將進一步幫助宏信建發打開市場，建筑承包商更有可能選擇知名品牌下的設備運營服務提供商，新進入者很難短時間內建立起同等水平的品牌聲譽，具有較高的準入壁壘。多元化穩定客戶基礎，客戶數量穩步增長，高端客戶資源優質多元化穩定客戶基礎，客戶數量穩步增長，高端客戶資源優質。公司客戶目前數量保持增長態勢，2020/2021/2022/23

56、H1 客戶數量分別為 4.7 萬名/9.7 萬名/15.8 萬名/19.1 萬名，其中前五大客戶收入合計為 9.6 億元/11.6 億元/14.2 億元/7.6 億元，占公司總收入比重分別為26.3%/18.9%/17.9%/18.0%，總體呈現下降的趨勢。隨著公司客戶基礎更加多元化，從傳統建筑業、制造業不斷擴展至工商業、文娛業與消費業，公司優質客戶合作穩固，資源優勢明顯，可以進一步提升宏信建發業內聲譽，降低獲客成本。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表31：宏信建發宏信建發累計服務累計服務客戶數量變化情況客戶數量變化情況

57、 圖表圖表32：宏信建發前五大客戶收入情況宏信建發前五大客戶收入情況 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 圖表圖表33：宏信建發主要優質客戶群宏信建發主要優質客戶群 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 規模：多品類擴張規模：多品類擴張，規模優勢，規模優勢提升盈利能力提升盈利能力 經營租賃貢獻主要營收和毛利，工程技術品類擴張加速。經營租賃貢獻主要營收和毛利，工程技術品類擴張加速。公司 23H1 實現收入 42.06 億元，同比+17.97%，2018-2022 年 CAGR+42.52%；經營租賃業務是公司營收和毛利的主要

58、來源，23H1 占比分別為 59.6%/69.0%，同比-0.63pct/-11.22pct；平臺及其他服務毛利貢獻占比逐步提升。23H1 平臺及其他服務毛利占比同比+10.91pct。整體收入呈現快速增長趨勢，工程技術服務收入毛利開始放量，預計未來公司將繼續呈現多元化發展趨勢，三大模塊業務共同促進公司收入毛利擴張。圖表圖表34：宏信建發收入宏信建發收入結構結構 圖表圖表35：宏信建發毛利潤結構宏信建發毛利潤結構 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%050,00010

59、0,000150,000200,000250,00020202021202223H1客戶數YoY0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,60020202021202223H1(百萬元)前五大客戶收入占比010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620202025E（萬臺）(萬噸)新型支護保有量新型模架保有量高空作業平臺(萬臺)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202223H1(百萬元百萬元)

60、經營租賃業務工程技術服務平臺及其他服務05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021202223H1(百萬元百萬元)經營租賃業務工程技術服務平臺及其他服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 宏信建發宏信建發(9930 HK)經營租賃毛利率緩慢下滑，平臺及其他業務逐步成熟提升毛利率經營租賃毛利率緩慢下滑，平臺及其他業務逐步成熟提升毛利率。2020-2022 年，公司凈利率和毛利率緩慢下滑，主要受到經營租賃業務和工程技術業務毛利率下滑所致。2020 年以來，由于 COVID-19 疫情影響，國內建筑市場受擾動，而經營租賃設備折舊

61、和員工成本持續支出，工程技術同樣受到員工成本等的影響，從而導致經營租賃業務及工程技術服務毛利率下滑，我們認為隨著國內經濟穩健增長，公司資產規模有望擴大、設備利用率持續提升，規模效應下，單位成本有望進一步降低，公司三大業務毛利率將逐步企穩。圖表圖表36：宏信建發宏信建發毛利率與毛利率與 EBITDA 利潤利潤率變化率變化 圖表圖表37：宏信建發宏信建發三大業務毛利率變化三大業務毛利率變化 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報書、華泰研究 公司公司 EBITDA 利潤率逐漸回落，經營性現金流充裕。利潤率逐漸回落，經營性現金流充裕。20

62、20-2022 年，公司 EBITDA 利潤率基本穩定，2020-2022 分別為 51.4%/52.1%/51.8%，23H1 公司 EBITDA 利潤率 46.70%，同比-2.80pct，主要系公司支護及模架業務盈利能力擾動影響。公司經營性現金流充裕，2020-2022 年 CAGR+65.76%。圖表圖表38：宏信建發宏信建發 EBITDA 及及 EBITDA 利潤率利潤率 圖表圖表39：經營性現金流（扣除應付款稅前）經營性現金流（扣除應付款稅前）資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 資本性支出快速擴張，規模效應

63、增強攤薄費用率資本性支出快速擴張，規模效應增強攤薄費用率。2021 年之后，公司資本性支出呈下降趨勢，2022 年同比-66.43%降至 32.20 億元，23H1 資本開支僅 9.4 億元，較 22H1 的 25 億元大幅下降。23H1 年公司行政費用率和財務費用率同比+0.40pct/-1.39pct，銷售及分銷費用率同比-4.24pct，我們預計隨著未來收入規模擴大，銷售及分銷費用率也將會進一步下降。30%35%40%45%50%55%20202021202223H1綜合毛利率EBITDA利潤率0%10%20%30%40%50%60%20202021202223H1經營租賃業務工程技術服

64、務平臺及其他服務44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020202021202223H1(百萬元)EBITDAEBITDA利潤率(右)05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202223H1(百萬元)經營活動產生的現金流量凈額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表40：宏信建發資本性支出宏信建發資本性支出 圖表圖表41：宏信建發行政費用率宏信建發行政費用率 資料來源：宏信建發招股書及

65、 2023 年中報、華泰研究 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 圖表圖表42：宏信建發財務費用率宏信建發財務費用率 圖表圖表43：宏信建發銷售及分銷開支費用率宏信建發銷售及分銷開支費用率 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 技術：多項自主產權及專利，提供全方位支持技術：多項自主產權及專利，提供全方位支持 專利，團隊，案例建立公司技術核心壁壘。專利，團隊，案例建立公司技術核心壁壘。隨著城市化發展，施工方法變得更加復雜專精。因此，對一站式，多方位的設備運營服務的市場需求與日俱增。這需要具有專業的知識和

66、技術，而提供該等服務商往往擁有先進的技術積累，成熟的案例經驗和專業的實施團隊。公司十分注重技術投入，2020-2022，公司研發費用率分別為 4.2%/3.5%/3.4%，23H1 公司研發費用率為2.7%。在研發上的重視也給公司帶來了大量的專利產出，樹立了公司優勢。圖表圖表44：宏信建發研發費用及研發費用率宏信建發研發費用及研發費用率 資料來源：宏信建發招股書及 2023 年中報、華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020202021202223H1(百萬元)經營租賃業務工程技術服務10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%010020

67、03004005006007008009001,00020202021202223H1(百萬元)行政費用行政費用率0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008009001,00020202021202223H1(百萬元)計息銀行與其他借款的利息租賃負債利息財務費用率（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250300350400450202020212022(百萬元)銷售人員成本其他銷售成本銷售費用率（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0501001502002503002020

68、2021202223H1(百萬元)研發費用研發費用率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 宏信建發宏信建發(9930 HK)多項專利技術提供核心保障。多項專利技術提供核心保障。截至 2022 年 12 月 31 日，公司于中國擁有 19 項商標，58多項專利，8 個域名和 31 個軟件版權，全部涉及建筑設計、研發與解決方案。公司在新型支護系統上擁有專利技術 79 項，發育專利 10+項。其中大跨度支撐系統，多軸力同步加載系統（多根鋼支撐同步承壓，有效控制基坑變形）和軸力伺服系統（實時監控，自動報警）為核心技術，保障公司開發大基坑時的安全與實時監控。在新型模架系

69、統上，公司有用 30+技術專利，立桿套筒設計、鏈接盤設計取得關鍵突破。專業的管理團隊，打造從設計、專業的管理團隊，打造從設計、施工到管理一條龍服務。施工到管理一條龍服務。根據工程項目的不同環節，公司不同的服務支持：1）基坑支護業務方面：公司能夠提供定制化方案，根據實際情況提供科學建議并設計方案；高質量施工隊伍，標準化作業規范；現場管理，數字化事實管理。2）模架系統業務方面：自主設計團隊，提供專業設計方案；標準化作業，持證上崗；規范化管理，可視化監管與定期巡查。宏信建發為客戶打造一條全方位，安全高效的現場團隊。圖表圖表45：新型支護系統專業施工團隊新型支護系統專業施工團隊 圖表圖表46：新型模架

70、系統專業施工團隊新型模架系統專業施工團隊 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 大量成熟的案例，積累多場景施工經驗。大量成熟的案例，積累多場景施工經驗。宏信建發作為國內設備運營服務商還積累了大量一線成功案例，具有豐富的現場施工經驗，能夠應對各種突發狀況，這是其他小公司或者新進入者所不具有的。服務：全國網點布局，服務：全國網點布局，助力輕資產擴張助力輕資產擴張 截至 2023 年 6 月末，宏信建發已在接近 200 個城市建立擁有 419 家服務性服務網點，其中國內 415 個，服務網點數量全國第一，并率先開展海外戰略布局，已在東南亞市場布局 4個網點。2018 年

71、以來，公司服務效率明顯提升，以高空作業平臺業務為例，平均物流配送里程由 70 公里縮短至 2021 年的 50 公里，并進一步縮短至今年的 37 公里，快速的反應時間，優質的服務使得公司脫穎而出，貼心高效服務為公司留住客戶，建立客戶粘性，打下堅實客戶群體基礎。此外，公司新型支護系統在全國開設 90 多個服務性網點，區域化的技術人員和屬地化的專業施工隊伍，第一時間保障客戶需求；新型模架系統在全國開設 13 個服務網點，主要覆蓋長三角、珠三角、成渝、京津冀等發達地區，與市場需求相吻合，可以同時保障分布于全國各地的項目。截至 2023 年 6 月末，公司擁有四大永久基地，覆蓋北中南三大核心城市（天津

72、、上海、廣州），提供 24 小時在線客服，維修 4 小時到達，300 余車輛和 600 名售后人員隨時待命。公司三大業務共同為客戶提供最及時，最優質，最貼心的服務。高質量的服務培養高度用戶粘性，鑄就宏信建發服務性壁壘。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 宏信建發宏信建發(9930 HK)公司全面化的網點布局，將有助于公司加快輕資產擴張。公司全面化的網點布局，將有助于公司加快輕資產擴張。全部依靠自有資金很難推動設備租賃業務的快速擴張，因此輕資產模式是公司業務發展的重要途徑之一。公司自 2016 年開始向客戶提供平臺及其他業務服務，其中平臺服務主要指轉租及相關維修服務

73、，即輕資產擴張帶來的相關收入。公司 23H1 實現平臺及其他服務收入約 5.6 億元，同比增長 174%，其中平臺服務實現收入約 3 億元。平臺模式下，公司高空作業平臺管理規模也實現快速增長，截至 23H1 末，公司輕資產管理的高空作業平臺規模達到 2.78 萬臺，是 22H1 末的 6 倍。我們認為公司具備優秀的品牌和設備管理經驗，且線下網點和服務能力一流，有望加快公司輕資產擴張的步伐。圖表圖表47：公司平臺及其他服務收入增長迅速公司平臺及其他服務收入增長迅速 圖表圖表48：公司輕資產管理高空作業平臺規?？焖僭鲩L公司輕資產管理高空作業平臺規?？焖僭鲩L 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：

74、公司公告、華泰研究 數字化：數字化：科技科技助力助力，高效便捷，高效便捷 公司數字化程度不斷加強，服務客戶能力大幅提升。公司數字化程度不斷加強，服務客戶能力大幅提升。傳統的設備運營服務行業將加快使用互聯網，通過互聯網平臺及行業大數據在高質量設備運營服務提供商與下游客戶需求之間建立高效鏈接。該技術打破了行業壁壘，促進信息共享，有利于降低成本，提高效率。近年來，公司對數字化投入越來越大，2021 年信息科技類員工已達 296 名，占比 7.1%（2022年公司未披露具體數）。隨著數字能力提升，公司服務團隊人均設備服務能力也大幅提升，以高空作業平臺為例，公司維修服務人員與設備比值（人機比）由 201

75、9 年的 34 臺快速提升至 23H1 的 152 臺，維修平均約 1.5 小時到達現場，有望推動公司持續降本增效。圖表圖表49：宏信建發宏信建發信息科技雇員占比信息科技雇員占比 圖表圖表50：宏信建發宏信建發高空作業平臺業務人機比高空作業平臺業務人機比 資料來源：宏信建發公告、華泰研究 資料來源：宏信建發公告、華泰研究 0.36 3.00 1.68 2.60 012345622H123H1(億元)平臺服務收入貿易及其他服務收入4618211632784205,00010,00015,00020,00025,00030,00022H1末22H2末23H1末(臺)信息科技雇員非信息科技雇員345

76、590110152020406080100120140160201920202021202223H1(臺臺)臺數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 宏信建發宏信建發(9930 HK)數字化運營管理，提高管理效率。數字化運營管理，提高管理效率。公司 2015 年就建立了完整的 ERP 系統。伴隨業務發展，公司全面升級數字化戰略。通過自主研發將 ERP 系統升級為同意可拓展的全流程在線化系統（涵蓋客戶服務、訂單管理、采購、物流、倉儲、人力資源和財務等）。同時還建立了物聯網系統，通過在設備上安裝智能硬件，收集數據，遠程操控，并自動觸發保養訂單，大大加快了管理效率。圖表

77、圖表51：公司數字化管理系統公司數字化管理系統 圖表圖表52：宏信建發物聯網系統宏信建發物聯網系統 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 數字化訂單服務提升客戶服務和滿意度。數字化訂單服務提升客戶服務和滿意度。公司開發了宏信 E 商城和宏信設備高空作業平臺微信小程序，提供全周期數字化服務；小程序可以完成在線簽約、在線支付、物流跟蹤、交易結算、開具發票等業務，并可直接線上聯系中小企業客戶。通過該數字化服務系統建立從而實現線上線下全渠道擴張,在線化服務客戶，大幅提升用戶的滿意度。圖表圖表53：宏信建發宏信建發 e 商城商城 圖表圖表54：宏信建發全流程電商化操作宏信建

78、發全流程電商化操作 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 資料來源：宏信建發官網、華泰研究 通過數字化能力提升，宏信建發降本增效能力大大提高，客戶獲得全流程、電商化操作，“點外賣”式服務體驗滿足客戶高效、便捷、靈活的服務需求。優秀的用戶粘性進一步拓闊自身護城河優勢。信息科技雇員非信息科技雇員010203040506020162020(臺數)臺數010203040506020162020(臺數)臺數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 宏信建發宏信建發(9930 HK)看好中長期成長，首次覆蓋建議“買入”看好中長期成長，首次覆蓋建議“買入”2022 年宏信建發收入為 7

79、8.8 億元，同比+28.3%。分業務看：1）經營租賃服務：2022 年收入 51.9 億元，同比+16.3%，占公司總收入的 65.9%；2）工程技術服務：2022 年收入21.4 億元，同比+40.6%，占公司總收入的 27.1%；3）平臺及其他服務：2022 年收入 5.5億元，同比+247.6%，占公司總收入的 7.0%。我們基于對公司各業務收入、毛利率以及期間費用率的預測對公司的收入進行預測：1、收入預測：、收入預測：據公司招股書，宏信建發是國內三大建筑設備運營服務子行業（新型支護系統、新型模架系統、高空作業平臺）的領先企業，2022 年市占率均排名第一。我們預計公司將繼續增加設備的

80、采購量并提供相關的服務，持續增強市場競爭力，23-25 年收入為96/115/136 億元，同比增長 22%/19%/19%。1）經營租賃服務：該業務主要包括高空作業平臺、新型支護系統、新型模架系統等設備的租賃，不同品類租賃收入=資產量*利用率*租金。2021/2022 年，公司在該業務的收入同比增長 80/16%。影響公司經營租賃服務業務的關鍵要素是設備管理規模及利用率，截至 23H1，公司高空作業平臺管理規模 16 萬臺（其中轉租模式 2.8 萬臺），平均利用率 73.5%，同比+8.6pct；新型支護系統管理規模 155.1 萬噸，平均利用率 65.0%，同比+1.2pct；新型模架系統

81、管理規模 65.1 萬臺，平均利用率 69.9%，同比+2.9pct。公司 23H1 經營租賃業務合計實現收入 25.1 億元，同比+8.7%。我們預計公司 2023 年將繼續擴張相關設備管理規模，全年高空作業平臺管理規模達到 17.4 萬臺（其中轉租 3.1萬臺），24-25 年繼續增加 3 萬臺，其中轉租模式每年增加 1 萬臺，且隨著公司管理能力提升，23-25 年平均利用率保持在 80%；新型支護系統管理規模 23-25 年每年增加20 萬噸，平均利用率逐年小幅提升，為 72%/72.5%/73.0%（19-21 年平均值為 72%）；新型模架系統管理規模 23-25 年每年增加 20

82、萬噸，平均利用率保持在 75.0%（19-21年平均值為 75%）。綜合前述假設，并假定 23-25 年租金價格水平保持基本穩定，我們預計公司 23-25 年該業務的收入分別為 61.8/72.3/85.1 億元，同比增長 19%/17%/18%。圖表圖表55：公司主要租賃資產管理規模及利用率假設公司主要租賃資產管理規模及利用率假設 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高空作業平臺（萬臺）高空作業平臺（萬臺）5.5 9.7 13.1 17.4 20.4 23.4 其中：轉租模式（萬臺）0 0.5 2.1 3.1 4.1 5.1 平均利用率（%）78.2%80

83、.2%77.3%80.0%80.0%80.0%新型支護系統（萬噸）新型支護系統（萬噸）97.3 153.8 157.7 177.7 197.7 217.7 平均利用率（%）72.7%72.2%67.9%72.0%72.5%73.0%新型模架系統（萬噸）新型模架系統（萬噸）33,8 53.4 62.3 82.3 102.3 122.3 平均利用率（%）71.0%79.1%71.7%75.0%75.0%75.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 2）工程技術服務：該業務主要涵蓋各種業務或運營場景的一站式解決方案，與公司工程技術工法、工程承接能力、項目推進節奏等因素有關。我們認為公司作為工程設備運營

84、服務市場的龍頭企業，通過為客戶提供全方位的施工設備租賃服務，建立起了獨特的優勢，公司工程技術服務的收入在2021/2022年同比增長了43/41%。根據公司2023年中報，公司 23H1 工程技術服務收入為 11.4 億元，同比+8.1%，公司 23H1 項目簽約數量 618個，同比增長 31%，但考慮到下半年國內投資類項目資金到位仍然需要一定時間，我們預計公司全年收入同比增長 10%，24-25 年恢復到每年 15%的增長，23-25 年收入分別為 23.5/27.0/31.1 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 宏信建發宏信建發(9930 HK)3）平臺

85、及其他服務：該業務主要專注于設備和材料的轉租，以及設備、材料和備品備件的貿易銷售。自 2022 年開始，公司大幅減少自購設備資本開支，轉而加快拓展轉租等商業模式，2021/2022 年公司該業務收入同比增長 36/248%，23H1 公司平臺及其他服務收入 5.6 億元，同比+174%。公司 23H1 末管理 16 萬臺高空作業平臺，其中 2.8 萬臺系外部持有人通過平臺服務模式委托公司進行運營管理，我們預計公司將繼續優化業務結構，并以輕資產的方式擴大設備數量，23-25 年每年新增 1 萬臺高空作業平臺設備轉租，因此我們預計 23-25 年該業務收入分別為 11.0/15.4/20.0 億元

86、，分別同比增長100%/40%/30%。2、成本及毛利率預測：、成本及毛利率預測：折舊是公司成本的主要來源，主要由購買的固定資產折舊和通過融資租賃擔保的使用權資產折舊組成，此外，員工薪酬和運輸成本是主要的成本因素。分業務毛利率來看，我們認為，1）經營租賃業務：公司 23H1 經營租賃業務毛利率為 39.5%，同比-8.2pct，主要受新型支護系統和新型模架系統利用率提升不顯著等因素影響。隨著公司加大設備采購和高空作業平臺/新型支護系統/新型模架系統業務組合占比的不同，公司 23-25 年經營租賃業務將保持在 42%左右；2）工程技術服務業務：其成本更多是勞動力密集型和現場施工服務成本，該業務在

87、2021/2022 年的毛利率為 29.1/30.0%，23H1 毛利率為 20.7%，同比-0.3pct。我們認為公司 23-25 年將逐漸提升該業務的利用率水平和市場份額，因此對客戶或有一定讓利，預計23-25 年該業務的毛利率為 30%/29%/28%；3）平臺服務及其他業務：隨著公司加快通過轉租等形式進一步提高設備租賃的市場份額，并通過數字化等形式優化管理半徑，規模效應有望變得更加明顯，該業務毛利率有望持續提升，23H1 該業務毛利率為 37.4%，同比+12.7pct；考慮基數效應和新增投放轉租設備，我們預計 23 年下半年毛利率提升幅度放緩，我們預測 23 年該業務毛利率為 33%

88、，同比+1.5pct，24-25 年毛利率為 35%/36%。圖表圖表56：公司收入及毛利率預測公司收入及毛利率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合計（百萬元）收入合計（百萬元）3663.6 6141.2 7877.6 9630.8 11471.9 13621.2 YoY（%）39.7%67.6%28.3%22.3%19.1%18.7%毛利率（%）45.0%46.3%39.8%38.1%37.9%38.0%其中 1）經營租賃服務（百萬元）2484.6 4463.3 5189.9 6178.3 7226.1 8507.0 YoY（%）22.0%79

89、.6%16.3%19.0%17.0%17.7%毛利率（%）52.3%53.1%44.7%42.1%41.9%42.1%2）工程技術服務（百萬元）1062.8 1519.3 2136.6 2350.3 2702.8 3108.3 YoY（%）125.9%43.0%40.6%10.0%15.0%15.0%毛利率（%）28.8%29.1%30.0%30.0%29.0%28.0%3）平臺服務及其他業務（百萬元）116.3 158.5 551.1 1102.1 1543.0 2005.9 YoY（%）0.7%36.3%247.6%100.0%40.0%30.0%毛利率（%）37.2%19.6%31.5%

90、33.0%35.0%36.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 宏信建發宏信建發(9930 HK)3、費用率預測：、費用率預測：1）銷售費用：公司的銷售費用主要包括銷售人員的人工成本和運輸費用。2022 年公司銷售費用率為 4.3%，其中銷售人員成本占 66%，運輸費用占 20%。我們預計公司將繼續增加設備采購和營銷，因此預計 23-25 年公司銷售費用率有所增加，分別為4.5%/4.8%/5.0%；2）管理費用：公司的管理費用主要包括研發費用、管理人員薪酬和折舊攤銷。2022 年公司管理費用率 11.0%，其中研發費用占 31

91、.3%，管理人員人工費用占24.4%，折舊攤銷占 17.9%。我們預計公司將繼續加大對中后臺業務的數字化系統支持，并將資產擴張規模與收入增長保持基本匹配，因此預計 23-25 年管理費用率將穩定在 11.0%；3）財務費用：公司早期的融資舉措僅限于銀行和其他借款以擴大業務，財務費用率保持在相對較高的水平，且 21-22 年因為引入戰投產生附帶贖回責任普通股的其他借款 20,491 萬美元，按每年 8%固定利率計算利息。隨著公司 2023 年 5 月在聯交所成功上市，該部分負債已重分類至權益，賬面價值 16.76 億元（含本金 14.45 億元+利息等 2.31 億元）。且隨著公司 22 年后大

92、幅減少資本開支以及上市后融資方式的多樣化，我們預計公司的融資成本有望持續下降，預測 23-25 年公司財務費用率將降至 9.3%/7.8%/7.0%。圖表圖表57：公司費用率預測公司費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 7.5%7.4%4.3%4.5%4.8%5.0%管理費用率 11.2%12.1%11.0%11.0%11.0%11.0%財務費用率 8.3%10.6%11.7%9.3%7.8%7.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 綜上，我們預測 23-25 年公司收入為 96/115/136 億元，三年 CAGR+20%，歸母凈利為

93、9.6/12.5/15.7 億元，三年 CAGR+33%，對應 EPS 0.30/0.39/0.49 元。由于公司租賃業務涉及高空作業平臺、新型支護系統和新型模架系統等多種設備，我們選用全球設備租賃龍頭 URI 和 Ashtead、國內高空作業平臺租賃龍頭華鐵應急和鋁模板租賃龍頭志特新材作為可比公司。設備租賃行業負債驅動特征明顯、資產折舊對凈利潤影響較大，一般可以采用 EV/EBITDA 法估值，截至 2023 年 9 月 27 日收盤，可比公司 Bloomberg及 Wind 一致預期均值 23 年 7.3 倍 EV/EBITDA，高于公司對應 23 年的 6.3 倍。由于可比公司于不同的資

94、本市場上市，折舊、稅收、財務費用等會計政策以及企業價值 EV 估算或存在差異，因此我們在本報告中并未采用 EV/EBITDA 估值方法?？紤]公司國內設備租賃行業龍頭地位和較為優秀的運營管理能力，我們認為公司有望維持較快的收入和歸母凈利增長，最終對公司采用 PE 法估值。截至 2023 年 9 月 27 日收盤，可比公司 Bloomberg 及 Wind 一致預期均值 23 年 15.6xPE。我們認為公司是國內最大的設備運營服務商，其資產規模繼續保持快速增長，同時工程技術服務為公司租賃服務提供協同作用，認可給予公司 23 年 16xPE，目標價 5.22 港元（港元兌人民幣匯率按 0.92 換

95、算）。圖表圖表58：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 9 月月 27 日）日）公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 股價股價 市值市值 EPS（元）（元）23-25 年年 PE（X）2023E (元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E CAGR 2022 2023E 2024E 2025E EV/EBITDA URI URI US 446.22 304.69 32.43 39.82 42.74 44.78 11%13.76 11.21 10.44 9.96 6.33 Ashtead AHT LN 50.10 219.43 3.05 3.63 4.0

96、3 4.49 14%16.45 13.81 12.42 11.17 7.07 華鐵應急 603300 CH 6.01 117.33 0.33 0.44 0.58 0.75 32%18.30 13.70 10.35 7.98 9.16 志特新材 300986 CH 16.33 40.23 0.72 0.69 0.99 1.31 22%22.68 23.54 16.50 12.42 6.48 行業平均行業平均 20%17.79 15.57 12.43 10.38 7.26 注：URI 單位為美元，AHT 單位為英鎊，建設機械和志特新材單位為人民幣元，22-24 年 EPS 預測分別來自 Bloom

97、berg 一致預期。資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 宏信建發宏信建發(9930 HK)圖表圖表59：宏信建發宏信建發 PE-Bands 圖表圖表60：宏信建發宏信建發 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 風險提示風險提示 1）建筑業設備租賃需求增長不及預期。）建筑業設備租賃需求增長不及預期。盡管我們看好建筑業設備租賃需求加快釋放，但宏觀經濟波動、經濟政策、房地產政策、消費者需求及自身周期性等因素仍可能導致建筑業設備租賃需求增長不及預期，宏觀經濟的波動，容易引發社會固定資產投

98、資放緩或投資重點的變動，對建筑業細分領域的經營情況產生影響，進而造成建筑業設備租賃行業業績的波動。2）公司資產管理效率提升不及預期）公司資產管理效率提升不及預期。盡管公司自成立以來一直聚焦于建筑設備租賃行業，在設備資產規模、業務網絡布局、客戶資源及技術等方面已有較為深厚的積累，但持續擴大的管理設備規模無疑會對公司的管理效率產生更高的要求。若公司的管理水平不能匹配公司發展的需求，資產管理能力不能得到相應提升，將限制公司的發展速度。此外，若公司規?？焖贁U張的同時可能導致應收賬款和壞賬風險大幅增加，進而影響公司總資產管理效率。3）設備租賃盈利提升不及預期）設備租賃盈利提升不及預期。盡管我們看好公司規

99、模效益擴大、盈利能力提升，但設備租賃行業目前屬于完全性競爭行業，市場準入門檻較低，除高空作業平臺業務外，其他設備租賃市場集中度較低，目前行業整體盈利能力能夠維持較高水平，導致該行業具備較高的吸引力，若未來市場競爭加劇，可能導致租金下降，企業毛利率和凈利率降低。0245725/5/2319/6/2314/7/238/8/232/9/2327/9/23(港幣)宏信建發25x20 x15x10 x5x0134525/5/2319/6/2314/7/238/8/232/9/2327/9/23(港幣)宏信建發1.4x1.2x1.1x0.9x0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

100、閱讀。24 宏信建發宏信建發(9930 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 6,141 7,878 9,631 11,472 13,621 EBITDA 3,206 4,092 4,668 5,255 5,961 銷售成本(3,295)(4,745)(5,963)(7,122)(8,449)融資成本 650.32 924.82 893.22 897.93 959.51 毛

101、利潤毛利潤 2,846 3,133 3,668 4,350 5,172 營運資本變動(1,458)(1,079)(758.16)1.11(2,138)銷售及分銷成本 451.85 340.80 433.38 550.65 681.06 稅費(192.86)(227.24)(255.45)(332.75)(418.15)管理費用 745.46 863.78 1,059 1,262 1,498 其他 243.48(887.93)(893.22)(897.93)(959.51)其他收入/支出 51.73 157.27 144.46 172.08 204.32 經營活動現金流經營活動現金流 2,449

102、 2,823 3,655 4,923 3,404 財務成本凈額(650.32)(924.82)(893.22)(897.93)(959.51)CAPEX(10,745)(3,835)(2,022)(2,294)(2,588)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 274.37 371.88 105.88 18.19 123.92 稅前利潤稅前利潤 902.50 893.80 1,216 1,585 1,991 投資活動現金流投資活動現金流(10,471)(3,463)(1,917)(2,276)(2,464)稅費開支(192.86)(227.24

103、)(255.45)(332.75)(418.15)債務增加量 8,485 3,293(559.02)836.42 2,092 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 0.00 1,488 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 709.64 666.56 960.99 1,252 1,573 派發股息(153.26)(154.26)(155.26)(223.85)(291.58)折舊和攤銷(1,653)(2,273)(2,559)(2,773)(3,010)其他融資活動現金流 38.24(852.87)(893.22)(897.93)(959.51)EB

104、ITDA 3,206 4,092 4,668 5,255 5,961 融資活動現金流融資活動現金流 8,370 2,286(119.18)(285.35)841.06 EPS(人民幣，基本)0.25 0.24 0.30 0.39 0.49 現金變動 348.85 1,646 1,619 2,362 1,781 年初現金 165.83 506.99 2,159 3,778 6,140 匯率波動影響(7.69)6.39 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 506.99 2,159 3,778 6,140 7,922 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021

105、 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 291.37 186.22 281.84 277.18 386.03 應收賬款和票據 4,588 5,190 6,700 6,206 9,118 現金及現金等價物 506.99 2,159 3,778 6,140 7,922 其他流動資產 2,586 2,804 3,752 3,521 4,588 總流動資產總流動資產 7,972 10,340 14,512 16,144 22,014 業績指標業績指標 固定資產 18,278 19,102 18,446 17,849 17,308 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2

106、024E 2025E 無形資產 4.61 3.80 2.98 2.17 1.36 增長率增長率(%)其他長期資產 705.76 845.66 966.82 1,086 1,205 營業收入 67.63 28.28 22.25 19.12 18.73 總長期資產總長期資產 18,988 19,952 19,416 18,937 18,515 毛利潤 72.65 10.09 17.07 18.60 18.89 總資產總資產 26,961 30,292 33,928 35,082 40,529 營業利潤 49.28 28.50 15.62 17.44 18.75 應付賬款 2,694 1,847 3

107、,642 2,913 4,863 凈利潤 58.27(6.07)44.17 30.26 25.66 短期借款 5,130 6,203 7,095 7,419 7,742 EPS 58.27(6.07)27.73 30.26 25.66 其他負債 166.13 141.02 141.02 141.02 141.02 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 7,990 8,191 10,878 10,473 12,747 毛利潤率 46.34 39.77 38.09 37.92 37.97 長期債務 12,694 15,140 13,689 14,202 15,971 EBITDA 5

108、2.21 51.95 48.47 45.81 43.76 其他長期債務 265.89 285.56 391.44 409.63 533.55 凈利潤率 11.56 8.46 9.98 10.91 11.55 總長期負債總長期負債 12,959 15,426 14,081 14,612 16,504 ROE 12.55 10.51 12.29 13.20 14.79 股本 0.37 0.37 0.42 0.42 0.42 ROA 3.33 2.33 2.99 3.63 4.16 儲備/其他項目 6,011 6,675 8,969 9,997 11,278 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 6,0

109、11 6,675 8,969 9,997 11,279 凈負債比率(%)288.09 287.39 189.60 154.85 140.01 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.00 1.26 1.33 1.54 1.73 總權益總權益 6,011 6,675 8,969 9,997 11,279 速動比率 0.96 1.24 1.31 1.52 1.70 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.29 0.28 0.30 0.33 0.36 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 218.17 223.43 222.24 202.51 202.51

110、會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 231.09 172.24 165.67 165.67 165.67 PE 13.25 15.41 12.40 9.52 7.57 存貨周轉天數 24.97 18.12 14.13 14.13 14.13 PB 1.56 1.54 1.33 1.19 1.06 現金轉換周期 12.05 69.30 70.69 50.97 50.97 EV EBITDA 9.25 7.70 6.31 5.32 4.76 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)1.46 1.47 1.88 2.45 3.08 E

111、PS 0.25 0.24 0.30 0.39 0.49 自由現金流收益率(%)(78.36)(10.78)12.14 20.50 5.17 每股凈資產 2.12 2.36 2.81 3.13 3.53 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 宏信建發宏信建發(9930 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證

112、券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的

113、可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成

114、的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其

115、他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法

116、律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其

117、附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 宏信建發宏信建發(9930 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stoc

118、k_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析

119、師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源

120、自公司投資銀行業務的收入。宏信建發（9930 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。宏信建發（9930 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。宏信建發（9930 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所

121、覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增

122、持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 宏信建發宏信建發(9930 HK)法

123、律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太

124、平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司