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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022023 3年年1010月月2 24 4日日疫苗行業系列報告（疫苗行業系列報告（5 5）帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種，國內商業化空間廣闊帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種，國內商業化空間廣闊行業研究行業研究 行業專題行業專題 醫藥生物醫藥生物 生物制生物制品品投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：陳益凌021-S0980519010002證券分析師：馬千里010-S0980521070001證券分析師：張佳博021-S0980523050001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容前言前言本期報告

2、：本期報告：疫苗行業系列報告疫苗行業系列報告（5）：帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種：帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種，國內商業化空間廣闊國內商業化空間廣闊帶狀皰疹疫苗是繼HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品種，其中GSK開發的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，上市后首個完整銷售年即突破10億美元（7.84億英鎊）銷售額，2022年實現收入29.58億英鎊（同比+72%），預計2026年將超過40億英鎊，商業化表現優異。國內目前僅兩款產品上市，滲透率處于低位，短期競爭格局良好，商業化空間廣闊。往期報告：往期報告：疫苗行業系列報告疫苗行業系列報告（1）新冠疫苗篇：全球疫情反復新冠疫苗篇：全球

3、疫情反復，國產疫苗正當時國產疫苗正當時Delta突變株由于其高傳染性，給全球抗疫帶來了不確定性。新冠疫苗采取多技術路徑飽和式研發策略，mRNA、腺病毒載體、全病毒滅活、重組蛋白等四條技術路徑累計10余款產品成功商業化。變異株增強傳播性的同時，還削弱了疫苗保護力，需要在廣泛接種高保護力疫苗的同時堅持非藥物干預手段。高收入國家已啟動加強免疫，中低收入國家首輪免疫需求仍未充分滿足，新冠疫苗供需拐點未達到。短期關注加強針和國際化；長期視角回歸產品和技術，新冠疫情使得mRNA疫苗等前沿技術加速驗證并大規模使用，除新冠外，其他傳染病、腫瘤免疫、抗體和蛋白替代治療等領域也有巨大應用潛力等待發掘。疫苗行業系列

4、報告疫苗行業系列報告（2）：拓展全新藥物形態：拓展全新藥物形態，mRNA技術大有可為技術大有可為我們回顧了mRNA藥物行業發展歷程，并對其中關鍵技術以及專利和工藝壁壘進行了詳細討論；梳理了mRNA藥物治療領域、管線布局和研發進度，并對遠期市場空間進行了測算；對比分析了海內外mRNA企業競爭格局和發展戰略。我們認為mRNA作為一類全新的藥物形態，其應用前景光明，市場空間廣闊。短期看，新冠mRNA疫苗商業加速，有望持續貢獻現金流；中長期維度，技術是行業成長的核心驅動力，看好創新能力強、能夠多管線快速推進的平臺型企業。疫苗行業系列報告疫苗行業系列報告（3）：2030消除狂犬病戰略消除狂犬病戰略，“人

5、用人用+寵物用寵物用”狂苗雙管齊下狂苗雙管齊下全球狂犬病負擔較重，2015年WHO聯合三大國際組織提出“2030消除狂犬病”戰略，海外多個國家依靠普及人用和動物用狂犬病疫苗，輔以犬只管理等手段成功消滅人間狂犬病?？袢∫呙鐝陌l明之初至今經歷多次技術升級換代，目前Vero細胞狂苗使用廣泛，WHO推薦金標準HDCV主要在發達國家使用，國內占比不斷提升?？等A生物是HDCV領軍企業，在生產工藝、臨床數據積累、學術推廣和消費者教育以及終端覆蓋等方面具有先發優勢。成立子公司康華動保，代理銷售動物用狂苗布局寵物疫苗市場，有望乘寵物經濟熱潮，開啟第二增長曲線?？堤┥锒扼w狂苗報產受理，有望貢獻業績增量。疫苗

6、行業系列報告疫苗行業系列報告（4）：國產：國產HPV疫苗崛起疫苗崛起，存量市場黃金十年存量市場黃金十年HPV疫苗是全球重磅品種，上市十五年來在宮頸癌防治領域取得了立竿見影的效果。國內于2017年陸續批準進口MSD4/9價和GSK2價產品，2019年末國產雙價HPV疫苗獲批，次年WHO宣布2030加速消除宮頸癌戰略，國內啟動免費接種試點工作。我們認為國內HPV疫苗存量市場空間廣闊，國產HPV疫苗崛起，攜手智飛生物/默沙東高端品種，未來將是消化存量市場黃金十年。2WYiXkUlYaXjZtPmQnQbR9R7NpNnNpNoNlOqRnNiNpNrNaQnMpOuOoPuNNZoMrO請務必閱讀正

7、文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要報告摘要 帶狀皰疹發病率逐年提升帶狀皰疹發病率逐年提升，疾病負擔較重疾病負擔較重。帶狀皰疹由VZV再激活引起，其初次感染一般發生在幼兒期，以水痘為主要臨床表現，病毒感染人體后潛伏于神經節的神經元內，呈隱匿性感染，當機體免疫力下降時，病毒再次活化并大量復制，引起紅斑、簇集分布的水皰以及神經痛為主要特征的帶狀皰疹。全球普通人群帶狀皰疹的發病率為35/1000人年，亞太地區為310/1000人年，并逐年遞增2.5%5.0%；高齡是主要的VZV再活化危險因素之一，全球50歲普通人群帶狀皰疹發病率為511/1000人年。除急性期皮損及疼痛外，約9%至34%的患者存

8、在發生PHN的潛在風險，其疼痛部位較皮疹區域有所擴大，其中30%50%的患者疼痛持續超過1年，部分病程可達10年以上。帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種，Shingrix上市后快速放量上市后快速放量。帶狀皰疹疫苗是繼HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品種，其中GSK開發的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，憑借其更高的保護效力快速取代了Merck的上一代產品Zostavax，上市后首個完整銷售年即突破10億美元（7.84億英鎊）銷售額，2022年實現收入29.58億英鎊（同比+72%），預計2026年將超過40億英鎊，商業化表現優異。國內競爭格局良好國內競爭格局

9、良好，商業化空間廣闊商業化空間廣闊。國內目前僅有GSK的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix（2019）及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維（2023）兩款產品上市，處于商業化早期階段，預計目前國內適齡人群滲透率僅約0.3%。在研管線方面，綠竹生物重組帶狀皰疹疫苗LZ901已于2023Q3啟動Ph3臨床，預計2024H2完成Ph3臨床并申報BLA，最快于2025Q4實現國內商業化；邁科康、上海怡道重組帶狀皰疹疫苗管線分別處于Ph2、Ph1/2期臨床，預計將于2024年啟動Ph3臨床；其他在研管線尚處于早期臨床階段，國內市場短期競爭格局良好。假設到2032年國內50歲及以上人群累計滲透率達到15%，我

10、們測算屆時國內帶狀皰疹疫苗市場規模有望超300億元。投資建議：投資建議：智飛生物與GSK達成獨家代理協議，“產品+市場”優勢互補；百克生物首個國產帶狀皰疹減毒活疫苗獲批上市，在接種劑次、安全性、獲批年齡段和價格等方面具有差異化優勢；綠竹生物LZ901 Ph1臨床與Shingrix頭對頭數據優秀，已啟動Ph3臨床，預計最快于2025Q4實現國內商業化。建議關注：智飛生物建議關注：智飛生物、綠竹生物綠竹生物-B、百克生物百克生物。風險提示：風險提示：產品上市后銷售不及預期、市場競爭加劇、在研產品研發失敗或進度不達預期、疫苗安全事件對行業負面影響等風險。3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

11、帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種0101國內市場競爭格局良好，商業化空間廣闊0202投資建議及風險提示0303目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容帶狀皰疹發病率逐年提升，發病機制與細胞免疫應答高度相關帶狀皰疹發病率逐年提升，發病機制與細胞免疫應答高度相關 帶狀皰疹由水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)的重新激活引起，該病毒與引起水痘的病毒相同，屬于皰疹病毒亞科，即人皰疹病毒3型，是雙鏈DNA病毒，病毒顆粒150200 nm，病毒表面糖蛋白E（gE）是宿主免疫系統識別的主要糖蛋白。VZV的初次感染一般發生在幼兒期，以水痘為主要臨床表現，VZV自然感染率較高，據US C

12、DC估計，1980年水痘疫苗普及前出生的美國公民中約99%的血清VZV呈陽性反應；病毒感染人體后潛伏于神經節的神經元內，呈隱匿性感染，當機體免疫力下降時，病毒再次活化并大量復制，在周圍感覺神經及該神經所支配的單側皮節發生免疫反應，引起紅斑、簇集分布的水皰以及神經痛為主要特征的帶狀皰疹。流行病學與危險因素：流行病學與危險因素：全球普通人群帶狀皰疹的發病率為35/1000人年，亞太地區為310/1000人年，并逐年遞增2.5%5.0%，據USCDC估計約1/3的美國人在其一生中會至少患有一次帶狀皰疹；全球帶狀皰疹的住院率為225/10萬人年，死亡率為0.0170.465/10萬人年，復發率1%10

13、%。高齡是主要的高齡是主要的VZV再活化危險因素之一再活化危險因素之一，50歲后隨年齡增長歲后隨年齡增長VZV特異性細胞免疫功能逐漸降低特異性細胞免疫功能逐漸降低，帶狀皰疹的帶狀皰疹的發病率發病率、住院率和病死率均逐漸升高住院率和病死率均逐漸升高，全球50歲普通人群帶狀皰疹發病率為511/1000人年；此外，免疫缺陷、HIV感染和惡性腫瘤等也是VZV再活化危險因素，例如血液腫瘤患者帶狀皰疹發病率高達31/1000人年、HIV感染者也高達29.451.5/1000人年。對于COVID-19大流行是否增加了帶狀皰疹的發病風險目前尚無明確證據，但研究表明COVID-19感染患者若發生帶狀皰疹，常發生

14、于急性感染期后12周內，大多數病例具有典型的帶狀皰疹表現；另外，多皮節受累和壞死等非典型表現在淋巴細胞減少的COVID-19感染者中尤為明顯。帶狀皰疹的發病機制尚未完全明確帶狀皰疹的發病機制尚未完全明確，目前研究表明其與體內細胞免疫應答高度相關目前研究表明其與體內細胞免疫應答高度相關。在急性帶狀皰疹和帶狀皰疹后神經痛（PHN）患者中，CD4+T細胞和CD4+/CD8+T細胞比例相比健康人群明顯下降，且重癥患者的CD4+T細胞較輕/中度患者進一步下降；同時，患者的調節性T細胞（Treg細胞）或CD4+/CD25+/FoxP3+T細胞比例較健康人群明顯升高，可能提示了Treg細胞激活抑制了VZV特

15、異性CD4+T細胞發揮的抗病毒功能。5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容帶狀皰疹及其并發癥疾病負擔較重帶狀皰疹及其并發癥疾病負擔較重 帶狀皰疹癥狀包括該區的疼痛、瘙癢或刺痛，隨后會發展為皮損，其他癥狀可能包括發燒、頭痛、發冷和胃部不適等。其中，典型的皮損表現為沿皮節單側分布的成簇性水皰伴疼痛，好發部位為肋間神經（53%）、頸神經（20%）、三叉神經（15%）及腰骶部神經（11%）相應的皮節；皰疹相關性疼痛（ZAP）也是帶狀皰疹的主要癥狀，包括前驅痛、急性期ZAP（出現皮疹后30天內）、亞急性期ZAP（3090天）、慢性期ZAP（持續超過90天，即PHN）。PHN是最常見的并發癥，約9

16、%至34%的帶狀皰疹患者存在發生PHN的潛在風險，多見于高齡、免疫功能低下患者，其疼痛部位較皮疹區域有所擴大，其中30%50%的患者疼痛持續超過1年，部分病程可達10年以上；其他并發癥可能導致涉及眼睛的嚴重并發癥，包括失明，在罕見情況下，還可能導致肺炎、聽力問題、腦部炎癥或死亡，重度免疫功能缺陷患者易發生播散型帶狀皰疹和內臟損害等。圖：美國各年齡段人群帶狀皰疹及圖：美國各年齡段人群帶狀皰疹及PHN發病率（單位：例發病率（單位：例/1000人年）人年）資料來源：US CDC，國信證券經濟研究所整理6圖：圖：1998-2019年美國各年齡段人群帶狀皰疹發病率數據（單位：例年美國各年齡段人群帶狀皰疹

17、發病率數據（單位：例/1000人年）人年）資料來源：US CDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容帶狀皰疹治療多以對癥治療為主帶狀皰疹治療多以對癥治療為主 根據中國帶狀皰疹診療專家共識（2022版），帶狀皰疹的治療目標包括促進皮損消退，緩解疼痛，改善患者的生活質量，目前帶狀皰疹治療多以對癥治療為主?？共《舅幬铮嚎共《舅幬铮菏桥R床治療帶狀皰疹的常用藥物，能有效縮短病程，加速皮疹愈合，減少新發皮疹，阻斷病毒播散；目前批準使用的系統抗病毒藥物包括阿昔洛韋、伐昔洛韋、泛昔洛韋、溴夫定和膦甲酸鈉等。鎮痛藥物：鎮痛藥物：疼痛常貫穿帶狀皰疹疾病的全過程，建議對不同程度的疼痛

18、選用不同的鎮痛藥物。輕中度疼痛可選用對乙酰氨基酚、非甾體類抗炎藥或曲馬多；中重度疼痛可使用治療神經病理性疼痛的藥物，如鈣離子通道調節劑（加巴噴丁/普瑞巴林）、三環類抗抑郁藥（阿米替林）或阿片類藥物（嗎啡/羥考酮）等。糖皮質激素療法：糖皮質激素療法：是否應用糖皮質激素治療帶狀皰疹及PHN仍存在爭議，既往觀點認為在帶狀皰疹急性發作3天內系統應用糖皮質激素可以抑制炎癥過程，縮短急性疼痛的持續時間和皮損愈合時間，但目前海外指南均未進行推薦。7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球多款帶狀皰疹疫苗產品上市全球多款帶狀皰疹疫苗產品上市 目前全球有4款帶狀皰疹疫苗獲批上市，Merck的Zostav

19、ax（2006）、SK Bioscience的SkyZoster（2017）、GSK的Shingrix（2017）和百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗（2023）。8表：部分已上市帶狀皰疹疫苗數據對比表：部分已上市帶狀皰疹疫苗數據對比公司GSKMerck百克生物商品名Shingrix/欣安立適Zostavax感維技術平臺重組蛋白疫苗減毒活疫苗減毒活疫苗上市日期US：2017.10.20EU：2018.03.28CN：2019.05.22US：2006.02.24EU：2006.05.19CN：2023.01.29有效性有效降低帶狀皰疹發生5059歲：歲：96.6%6069歲：97.4%70歲以上：9

20、1.3%5059歲：歲：70%6069歲：64%7079歲：41%70歲以上：18%4049歲：37.4%5059歲：歲：62.7%6069歲：64.4%70歲：18.6%有效減輕帶狀皰疹后神經痛50歲以上：91.2%70歲以上：88.8%6069歲：65.7%70歲以上：66.8%45歲：62.8%65歲：62.9%安全性局部疼痛疼痛：88%vs 14%（10%vs 1%）紅斑紅斑：39%vs 3%（3%vs 0%）腫脹腫脹：31%vs 1%（1%vs 0%）疼痛疼痛：54%vs 9%紅斑紅斑：48%vs 4%腫脹腫脹：40%vs 3%瘙癢：11%vs 1%發熱：4%vs 0.2%血腫：2%

21、vs 2%硬結：1%vs 0%疼痛疼痛：13%vs 8%腫脹腫脹：5%vs 5%紅斑紅斑：9%vs 8%硬結：2%vs 0%瘙癢：2%vs 3%全身肌肉疼痛肌肉疼痛：57%vs 15%（9%vs 1%）疲勞：57%vs 20%（9%vs 2%）頭痛：頭痛：51%vs 22%（6%vs 2%）寒顫：36%vs 7%（7%vs 0.2%）發熱：28%vs 3%（0.4%vs 0.2%）腸胃不適：24%vs 11%（2%vs 1%）頭痛頭痛：9%vs 8%肌肉疼痛肌肉疼痛：1.3%vs 0.8%疲勞：9%vs 2%頭痛頭痛：2%vs 1%肌肉疼痛肌肉疼痛：1%vs 1%免疫程序2劑（間隔26個月）1

22、劑1劑價格美國：120美元/劑國內：1600元/劑美國：135美元/劑（2018.11退出美國市場）國內：1369元/劑資料來源：綠竹生物招股書，各產品說明書，國信證券經濟研究所整理 注：安全性數據左右分別為實驗組vs對照組，其中Shingrix例括號中內容為Grade 3或100 mm的嚴重副反應發生率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容帶狀皰疹減毒活疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗/ZVL：采用高滴度減毒活疫苗工藝：采用高滴度減毒活疫苗工藝 帶狀皰疹由初次感染導致水痘后隱匿的VZV復發所致，因此早期研發階段延續了水痘疫苗的開發思路，而水痘疫苗為基于Oka株的減毒活疫苗，標準為病毒量2000

23、PFU/劑，能夠誘導一定的VZV特異性抗體，單劑次接種預防水痘的VE（Vaccine Efficacy，疫苗保護效力）可達到80%85%、預防水痘重癥的VE為95%。Zostavax2006年FDA批準Merck的帶狀皰疹減毒活疫苗（Zoster Vaccine Live，ZVL）Zostavax上市用于60歲以上人群預防帶狀皰疹，2011年擴大至50歲以上人群，Zostavax采用了Oka減毒株，工藝與傳統的水痘減毒活疫苗類似，但其標準為病毒量19400 PFU/劑，是水痘疫苗滴度的10 x，高滴度的病毒量能夠誘導一定程度的病毒特異性T細胞免疫反應。關鍵性關鍵性Ph3臨床臨床（ZEST研究研

24、究）：60歲人群中能降低51%的帶狀皰疹發病率、減少61%的疼痛壓力、降低67%的PHN；但隨著年齡增長保護效力顯著下降，6069歲人群預防帶狀皰疹的整體VE尚能達到64%，但在70歲人群中VE下降至18%；另外，其長期有效性也隨時間下降，根據Kaiser Permanente Northern California進行的一項觀察性隊列研究數據，Zostavax接種后首年的VE為67.5%、第2年下降至47.2%、第8年降至31.8%感維感維百克生物研發的帶狀皰疹減毒活疫苗，2023年1月于國內獲批上市，用于40歲以上人群預防帶狀皰疹，采用單劑次免疫程序，定價1369元/劑；在40歲人群預防帶

25、狀皰疹的整體VE為57.6%，45歲/65歲人群中預防PHN的VE分別為62.8%/62.9%。9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重組帶狀皰疹疫苗重組帶狀皰疹疫苗/RZV：技術迭代，保護效力較：技術迭代，保護效力較ZVL大幅提升大幅提升 GSK研發的Shingrix是目前唯一獲批上市的重組帶狀皰疹疫苗（Recombinant Zoster Vaccine，RZV），采用重組VZV gE抗原設計，輔以AS01B佐劑（MPL/QS-21）。2017年10月獲得FDA批準用于50歲以上成人預防帶狀皰疹，2021年7月擴大至由于免疫缺陷/抑制的18歲以上高風險人群用于預防帶狀皰疹；2019

26、年5月，Shingrix在國內獲得附條件上市，用于50歲及以上免疫功能正常的人群接種以預防帶狀皰疹。關鍵性關鍵性Ph3臨床臨床（ZOE-50/70研究研究）：對于50歲/70歲的受試者預防帶狀皰疹的VE分別為97.2%/91.3%，預防PHN的VE分別為91.2%/88.8%；美國長期隨訪ZOE-LTFU研究4年隨訪的中期數據，接種后平均隨訪時間5.69.6年的受試者，其保護效力達到81.6%（95%CI：75.2%86.6%），其中完全接種后第8/9/10年對應的保護效力分別 83.3%/72.7%/73.2%；18歲以上免疫缺陷歲以上免疫缺陷/抑制人群抑制人群Ph3臨床：臨床：入組受試者為

27、首針接種前5070天接受過auHSCT（自體造血干細胞移植）或預計在器官移植后6個月內接受抗病毒治療的18歲以上人群，隨訪的中位數時長為21個月，數據顯示Shingrix在1849歲或50歲的免疫缺陷人群中VE分別為71.8%/67.3%；中國上市后中國上市后Ph4臨床臨床（ZOSTER-076）：20212023年間開展，共入組約6000名50歲及以上成人受試者，以1:1的比例隨機分配至重組帶狀皰疹疫苗組和安慰劑組，重組帶狀皰疹疫苗組的受試者未報告任何一例帶狀皰疹病例，而安慰劑組為31例，實驗組及對照組發病率分別為0/1000人年 vs 8.2/1000人年，疫苗VE=100%（95%CI：

28、89.2%100.00%），有效性數據與Shingrix此前的關鍵性Ph3臨床ZOE-50/70一致。10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容Shingrix上市后迅速取代上市后迅速取代Zostavax Zostavax于2006年在美國上市，早期銷售額穩定在3億美元，2011年擴齡至50歲以上人群后銷售有所放量，峰值銷售額7.5億美元。Shingrix于2017年10月在美國上市，2018年1月獲得ACIP推薦（ACIP同時也推薦此前已接種過Zostavax且免疫功能正常的成人接種12劑Shingrix），憑借其更高的保護效力快速取代了上一代產品Zostavax（2018年11月退出

29、美國市場）。Shingrix上市后快速放量，首個完整銷售年即實現收入7.84億英鎊，2022年全球銷售額接近30億英鎊，其中美國市場19.64億英鎊（同比+46%），分季度看2021Q4至今美國地區單季度營收基本穩定在 4.55億英鎊水平；美國外市場實現銷售9.94億英鎊（同比+164%），GSK預計2026年Shingrix全球銷售額有望超過40億英鎊（20202026年CAGR為12%）。2023H1 Shingrix實現全球銷售17.13億英鎊（同比+20%），其中美國市場9.81億英鎊（同比-3%）、美國外市場7.32億英鎊（同比+74%）。圖：圖：Zostavax和和Shingrix

30、全球銷售數據（單位：百萬美元、百萬英鎊）全球銷售數據（單位：百萬美元、百萬英鎊）資料來源：GSK、Merck財報，國信證券經濟研究所整理1139236312277243332651758765749685 66821722784180019891721295817130500100015002000250030003500Merck-Zostavax（百萬美元）GSK-Shingrix（百萬英鎊）圖：圖：Shingrix美國及全球季度銷售數據（單位：百萬英鎊）美國及全球季度銷售數據（單位：百萬英鎊）資料來源：GSK財報，國信證券經濟研究所整理 注：RoW，rest of world，即美國外市

31、場01002003004005006007008009001000Shingrix-USShingrix-RoW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國帶狀皰疹疫苗滲透率持續提升，美國帶狀皰疹疫苗滲透率持續提升，65歲以上人群接種意愿高歲以上人群接種意愿高 根據US CDC數據，美國60歲以上老年人帶狀皰疹疫苗累計滲透率由2008年的6.7%提升至2021年的41.1%，50歲以上人群滲透率由歲以上人群滲透率由2017年的年的23.9%提升至提升至32.6%；按照疫苗類型來看，2021年50歲以上人群ZVL累計滲透率為16.6%，至少接種至少接種1劑劑RZV/完整接種滲完整接種滲透率分

32、別為透率分別為18.6%/15.4%。2022年及2023H1，Shingrix在美國累計實現銷售30億英鎊（1英鎊=1.2473美元匯率計算，約37億美元），按照平均價格150美元/劑（CDC/Private定價分別約為120和180美元/劑）計算，約為1200萬人份，對應10%增量滲透率，則目前美國50歲以上人群帶狀皰疹疫苗累計滲透率約為43%，其中RZV累計滲透率約為25%。表：表：2014年美國各年齡段人群在不同支付方式下帶年美國各年齡段人群在不同支付方式下帶狀皰疹疫苗累計滲透率數據狀皰疹疫苗累計滲透率數據With health insuranceWithoutOverallPubli

33、cPrivate60 yrs28.7%25.6%30.9%5.6%6064 yrs22.0%15.5%23.9%6.0%65 yrs31.3%27.5%34.9%/資料來源：US CDC，國信證券經濟研究所整理12圖：美國各年齡段人群帶狀皰疹疫苗累計滲透率圖：美國各年齡段人群帶狀皰疹疫苗累計滲透率資料來源：US CDC，國信證券經濟研究所整理圖：美國不同技術路徑帶狀皰疹產品累計滲透率圖：美國不同技術路徑帶狀皰疹產品累計滲透率資料來源：US CDC，國信證券經濟研究所整理注：從上至下分別為ZVL、RZV1劑、RZV 2劑累計接種率0%10%20%30%40%201820192020202150

34、yrs5059 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs0%5%10%15%20%25%201820192020202150 yrs5059 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs0%5%10%15%20%25%201820192020202150 yrs5059 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%50 yrs60 yrs6064 yrs65 yrs請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種0101國內市場競爭格局良好，商業化空間廣闊國內市場競爭格局良好，商業化空間廣闊0202投

35、資建議及風險提示0303目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內帶狀皰疹市場競爭格局良好國內帶狀皰疹市場競爭格局良好 國內目前僅有國內目前僅有GSK的重組帶狀皰疹疫苗的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix（2019）及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維（2023）兩款產品上市兩款產品上市。在研管線方面，國內多家企業布局重組帶狀皰疹疫苗品種，其中綠竹生物已啟動Ph3臨床、邁科康處于Ph2臨床、上海怡道處于Ph1/2臨床階段；減毒活疫苗平臺方面，上海所已完成Ph2臨床；此外，嘉晨西海和康希諾生物分別布局srRNA及腺病毒載體等新技術平臺，目前尚處于臨床申

36、請階段。短期看短期看，國內帶狀皰疹市場競爭格局良好國內帶狀皰疹市場競爭格局良好。表：國內各技術路徑帶狀皰疹疫苗研發進度表：國內各技術路徑帶狀皰疹疫苗研發進度技術路線技術路線疫苗名稱疫苗名稱公司公司佐劑佐劑符合資格受試者年齡符合資格受試者年齡 臨床國家臨床國家研發進展研發進展IND批準日期批準日期重組蛋白LZ901綠竹生物鋁佐劑40歲及以上中國Ph32021/8/150歲及以上美國Ph12022/7/1重組帶狀皰疹疫苗（CHO細胞）邁科康生物MA10530歲及以上中國Ph22022/1/1重組帶狀皰疹疫苗（CHO細胞）怡道生物/中慧元通CpG101840歲及以上中國Ph1/22020/5/1RE

37、C610瑞科生物BFA0140歲及以上中國IND/菲律賓Ph12022/12/1重組帶狀皰疹疫苗遠大賽威信未披露未披露中國IND/未披露澳大利亞獲批臨床2023/8/1HN101華諾泰生物未披露未披露中國IND/減毒活疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗上海生物制品研究所40歲及以上中國Ph22017/7/1萬泰生物40歲及以上中國Ph2（終止）2015/9/16長春祈健未披露中國獲批臨床2017/8/11srRNAJCXH-105嘉晨西海未披露中國IND/腺病毒載體重組帶狀皰疹疫苗（腺病毒載體）康希諾生物50歲及以上加拿大獲批臨床2023/7/1資料來源：chinadrugtrials，國信證券經濟研究所

38、整理14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內帶狀皰疹市場競爭格局良好（續）國內帶狀皰疹市場競爭格局良好（續）圖：國內已上市及在研帶狀皰疹疫苗管線進展圖：國內已上市及在研帶狀皰疹疫苗管線進展資料來源：chinadrugtrials，國信證券經濟研究所整理注：EC，Ethics Committee，倫理委員會；FPI，first patient in，首例受試者入組；LPI，last patient in，末例受試者入組152022/3/172022/1/102015/8/42651215823912021/8/2542522018/8/137411151229814448593083

39、022715754101062632972014/12/312015/12/312016/12/302017/12/302018/12/302019/12/302020/12/292021/12/292022/12/292023/12/292024/12/28中慧元通/怡道生物邁科康綠竹生物上海所 百克生物Ph3 EC ReviewPh3 FPIPh3 LPIRead OutBLAApprovedPh2 EC ReviewPh2 FPIPh2 LPIPh2 N=522 Ph2 N=400Ph3 N=25000Ph2 N=924Ph1/2 N=612Ph2 N=450Ph3 預計N=26000P

40、h3 FPI請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容GSK：與智飛生物就：與智飛生物就Shingrix達成獨家代理合作達成獨家代理合作 GSK的Shingrix于2019年5月在國內獲批用于50歲以上健康人群預防帶狀皰疹，2020年正式上市銷售，2020年2023Q3累計實現批簽發37批次（按照此前中檢院披露的每批次數量估算，預計總數約為400萬支）。2023年10月9日，智飛生物與GSK簽署了獨家經銷和聯合推廣協議，GSK將向智飛生物獨家供應重組帶狀皰疹疫苗，并許可智飛生物根據約定在合作區域內（系指中華人民共和國，就本協議而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣地區）營銷、推廣、

41、進口并經銷有關產品。此外，協議還約定GSK將優先在合作區域內任何RSV老年人疫苗的聯合開發和商業化方面成為智飛生物的獨家合作伙伴。協議期限為2023年10月8日至2026年12月31日，重組帶狀皰疹疫苗20242026年最低年度采購金額分別為34.4/68.8/103.2億元，合計超200億元。圖：圖：2020-2023Q3國內帶狀皰疹疫苗批簽發數據（單位：批次）國內帶狀皰疹疫苗批簽發數據（單位：批次）資料來源：中檢院及地方所，國信證券經濟研究所整理16表：協議約定的產品及每年度預計的基礎采購金額表：協議約定的產品及每年度預計的基礎采購金額采購產品采購產品采購年份采購年份/年年最低年度采購金額

42、最低年度采購金額/億元億元重組帶狀皰疹疫苗重組帶狀皰疹疫苗202434.4202568.82026103.2資料來源：智飛生物公告，國信證券經濟研究所整理1757818024681012141618202020202120222023Q1-3Shingrix GSK感維 百克生物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容百克生物：國產首家上市的帶狀皰疹減毒活疫苗百克生物：國產首家上市的帶狀皰疹減毒活疫苗 百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維于2023年1月作為首個國產帶狀皰疹疫苗獲批上市，同年4月首次取得批簽發，根據中檢院數據，截止2023Q3感維已實現批簽發18批次。公司帶狀皰疹減毒活疫苗用于

43、40歲以上人群預防帶狀皰疹，采用單劑次免疫程序，每劑含VZV活病毒量不低于4.3 lg PFU，定價1369元/劑；在40歲人群預防帶狀皰疹的整體VE為57.6%，45歲/65歲人群中預防PHN的VE分別為62.8%/62.9%。根據公司2023半年報披露，截止2023H1帶狀皰疹減毒活疫苗已在25個省、自治區、直轄市完成準入，通過拓寬官媒、新媒體等宣傳途徑，開展數字化營銷，通過網絡平臺進行接種預約，實現線上、線下覆蓋。根據公司2023年三季度業績預告，預計2023Q3單季度實現歸母凈利潤1.882.39億元，同比增長35.6%72.9%，環比增長102.2%157.0%；預計2023Q3單季

44、度實現營收6.47.4億元，主要系帶狀皰疹減毒活疫苗產品上市并且銷量較Q2增加所致。17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容綠竹生物：綠竹生物：LZ901采用創新抗原設計采用創新抗原設計 公司核心品種LZ901采用基于VZV gE-IgG Fc的四聚體創新抗原設計，其中VZV gE胞外域的羧基端連接到IgG1的Fc片段，形成共價二聚體特征含有2個Fc的高純度重組VZV gE四聚體-Fc融合蛋白。這一抗原設計能夠模擬VZV入侵人體時形成的免疫復合物，APC（抗原呈遞細胞）表面的Fc受體與LZ901抗原的2個Fc片段結合，通過巨噬細胞和樹突細胞的吞噬作用和B細胞的內吞作用被內化，降解為肽段

45、后遞呈到細胞表面。進而誘導Th2型免疫反應，并啟動CD8+T細胞殺死感染帶狀皰疹病毒的細胞；激活B細胞產生體液免疫并形成免疫記憶對VZV提供長期保護。圖：圖：LZ901抗原四聚體結構及其作用機理抗原四聚體結構及其作用機理資料來源：綠竹生物招股說明書，國信證券經濟研究所整理18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容綠竹生物：綠竹生物：LZ901 Ph1臨床頭對頭數據優秀臨床頭對頭數據優秀Ph1臨床共入組5070歲健康受試者80人，平均分配至LZ901低劑量/LZ901高劑量/安慰劑對照（佐劑）/陽性對照（Shingrix）等四組。安全性：安全性：與Shingrix陽性對照組相比，低劑量/高

46、劑量LZ901組觀察到的AE頻率和嚴重程度均更低，其中于Shingrix組發現一次3級AE（不良反應），于低劑量/高劑量LZ901組中均未出現任何3級AE或任何SAE（嚴重不良反應）。免疫原性免疫原性體液免疫：體液免疫：1）抗抗VZV抗體：抗體：與Shingrix相比，LZ901能夠在首次接種30天后迅速產生高水平的抗VZV抗體，低劑量/高劑量/安慰劑/Shingrix組的抗VZV抗體GMT（幾何平均滴度）分別為97/208/28/108，與接種前基線相比分別提升7.0/14.9/2.1/11.3x，陽轉率分別為80%/85%/30%/75%；全程接種30天后，低劑量/高劑量/安慰劑/Shin

47、grix組的抗VZV抗體GMT分別為194/512/37/653，與接種前基線相比分別提升13.9/36.8/2.7/68.6x，陽轉率分別為90%/100%/55%/95%，高劑量LZ901組和Shingrix組抗VZV抗體GMT水平無顯著性差異。2）抗抗gE抗體：抗體：與Shingrix相比，首次接種后30天，低劑量/高劑量/安慰劑/Shingrix組的抗gE抗體GMC（幾何平均濃度）分別為14.8/19.0/1.3/11.5 IU/ml，與接種前基線相比分別提升20.3/13.5/1.1/19.1x，陽轉率分別為100%/95%/0%/100%；全程接種后30天，低劑量/高劑量/安慰劑/

48、Shingrix組的抗gE抗體GMC分別為24.8/23.7/1.2/71.9 IU/ml，與接種前基線相比分別提升34.0/16.9/1.1/119.0 x，陽轉率分別為100%/100%/0%/100%。細胞免疫：細胞免疫：從輔助型（CD4+）T細胞表達gE特異性生物標志物（INF-、TNF-、IL-2、IL-4及CD40L）的活化來看，高劑量LZ901組在完全接種后30天至少表達2/3/4個CD4+T細胞gE特異性激活生物標記的受試者人數占比分別為85%/65%/40%，相比之下Shingrix組為75%/50%/10%；從活化細胞毒性（CD8+）T細胞表達gE特異性生物標志物的活化來看

49、，高劑量LZ901組在完全接種后30天至少表達2/3/4/5個CD8+T細胞gE特異性激活生物標記的受試者人數占比分別為70%/55%/40%/10%，相比之下Shingrix組為50%/35%/5%/0%，高劑量LZ901組和Shingrix組細胞免疫應答水平無顯著性差異。19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容綠竹生物：綠竹生物：LZ901已啟動國內已啟動國內Ph3臨床研究臨床研究 2023年9月26日，綠竹生物LZ901正式啟動國內Ph3臨床試驗并完成首批受試者入組。該試驗是一項采用多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照設計，用于評價在40歲以上人群中接種重組帶狀皰疹疫苗（CHO細胞）保

50、護效力、安全性的Ph3臨床試驗。臨床方案：臨床方案：本次試驗目標入組約2.6萬例40歲及以上健康受試者，疫苗組：安慰劑組=1:1分配，采用100g/0.5mL劑量，2劑次（間隔28天）免疫程序，試驗將于江蘇、山東、湖北、山西等四省開展；主要目的：主要目的：評價LZ901與安慰劑相比在預防40歲及以上受試者的帶狀皰疹的保護效力（根據全程免疫30天后的帶狀皰疹有效終點病例數與安慰劑相比計算疫苗的保護效力）和產品批間一致性（3個不同批次試驗組的抗gE抗體GMC比值）；次要目的：次要目的：評價LZ901的免疫原性（體液免疫及細胞免疫）、安全性及長期免疫持久性；臨床及商業化進度：臨床及商業化進度：預計2

51、024H2完成Ph3臨床并申報BLA，最快于2025Q4實現國內商業化。20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內帶狀皰疹疫苗市場空間測算國內帶狀皰疹疫苗市場空間測算 假設條件假設條件產品：產品：國內目前僅有GSK/智飛生物的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix（50歲+）、百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維（40歲+）兩款產品上市；在研管線方面，綠竹生物重組帶狀皰疹疫苗LZ901已于2023Q3啟動Ph3臨床（計劃招募40歲及以上受試者2.6萬人），預計2024H2完成Ph3臨床并申報BLA，最快于2025Q4實現國內商業化；邁科康、上海怡道重組帶狀皰疹疫苗管線分別處于Ph2、Ph1/2

52、期臨床，預計將于2024年啟動Ph3臨床；其他在研管線尚處于早期臨床階段。我們預計國內市場短期將由2款已上市產品主導，2026年后增加至34款產品。適齡人群：適齡人群：根據“七普”數據，2020年我國50歲及以上人口達4.87億，4049歲人口達到2.07億，考慮到4049歲人群帶狀皰疹發病率絕對值遠低于50歲以上人群，其滲透率受到市場推廣和消費者認知等諸多因素影響，出于簡化計算的目的，此處我們僅考慮50歲+人群。產品價格：產品價格：Shingrix國內定價約1600元/劑，2劑次免疫程序對應3200元/人份；感維國內定價約1400元/劑，單劑次免疫程序，對應1400元/人份；假設綠竹生物LZ

53、901上市后接種費用對標國產帶狀皰疹減毒活疫苗，即1400元/人份。滲透率：滲透率：帶狀皰疹疫苗消費群體主要為老年人群體，我們參考流感疫苗和23價肺炎疫苗國內接種情況，其中20202021年國內60歲以上人群流感疫苗（需每年接種）接種率約為4%5%，過去5年23價肺炎疫苗（推薦老年人每5年接種一次，單劑次免疫程序）批簽發數量估算為40005000萬支，對應60歲+人群滲透率約為1520%，假設遠期累計滲透率在保守/中性/樂觀情境下分別達到10%/15%/20%。21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內帶狀皰疹疫苗市場空間測算（續）國內帶狀皰疹疫苗市場空間測算（續）22表：不同情境假

54、設下國內帶狀皰疹疫苗市場空間測算表：不同情境假設下國內帶狀皰疹疫苗市場空間測算2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E 累計滲透率累計滲透率50歲及以上人口（百萬人）487502515527538548555562568574579584588保守國內市場滲透率0.02%0.04%0.08%0.2%0.3%0.6%0.8%1.1%1.3%1.3%1.4%1.5%1.5%10%人份數（萬人）102040100173320467599720765811856901進口品種人份數（萬人）102040601302563

55、83480540536527514496占人數比例100%100%100%60%75%80%82%80%75%70%65%60%55%銷售額（億元）3613194282123153173171169164159國產品種人份數（萬人）40436483120180230284342406占人數比例40%25%20%18%20%25%30%35%40%45%銷售額（億元）66912172532404857國內市場規模（億元）3613254891134170198204208212215中性中性國內市場滲透率國內市場滲透率0.02%0.04%0.08%0.2%0.5%0.9%1.3%1.6%1.9%2

56、.0%2.1%2.2%2.3%15%人份數（萬人）10204010026048070089910791148121612841352進口品種人份數（萬人）10204060180360540674756746730706676占人數比例100%100%100%60%70%75%77%75%70%65%60%55%50%銷售額（億元）36131958115173216242239233226216國產品種人份數（萬人）4080120160225324402486578676占人數比例40%30%25%23%25%30%35%40%45%50%銷售額（億元）6111722314556688195國內

57、市場規模（億元）國內市場規模（億元）36132569132195247287295302307311樂觀國內市場滲透率0.02%0.04%0.08%0.2%0.6%1.2%1.7%2.1%2.5%2.7%2.8%2.9%3.1%20%人份數（萬人）102040100347640933119914391530162117121802進口品種人份數（萬人）10204060208416627779864842811770721占人數比例100%100%100%60%60%65%67%65%60%55%50%45%40%銷售額（億元）36131967133201249276269259247231國產

58、品種人份數（萬人）401392243074205766898119421081占人數比例40%40%35%33%35%40%45%50%55%60%銷售額（億元）6193143598196113132151國內市場規模（億元）36132586164243308357366373378382資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理、測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種0101國內市場競爭格局良好，商業化空間廣闊0202投資建議及風險提示投資建議及風險提示0303目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議 帶狀皰疹發病率逐年提升帶

59、狀皰疹發病率逐年提升，疾病負擔較重疾病負擔較重。帶狀皰疹由VZV再激活引起，其初次感染一般發生在幼兒期，以水痘為主要臨床表現，病毒感染人體后潛伏于神經節的神經元內，呈隱匿性感染，當機體免疫力下降時，病毒再次活化并大量復制，引起紅斑、簇集分布的水皰以及神經痛為主要特征的帶狀皰疹。全球普通人群帶狀皰疹的發病率為35/1000人年，亞太地區為310/1000人年，并逐年遞增2.5%5.0%；高齡是主要的VZV再活化危險因素之一，全球50歲普通人群帶狀皰疹發病率為511/1000人年。除急性期皮損及疼痛外，約9%至34%的患者存在發生PHN的潛在風險，其疼痛部位較皮疹區域有所擴大，其中30%50%的患

60、者疼痛持續超過1年，部分病程可達10年以上。帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種，Shingrix上市后快速放量上市后快速放量。帶狀皰疹疫苗是繼HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品種，其中GSK開發的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，憑借其更高的保護效力快速取代了Merck的上一代產品Zostavax，上市后首個完整銷售年即突破10億美元（7.84億英鎊）銷售額，2022年實現收入29.58億英鎊（同比+72%），預計2026年將超過40億英鎊，商業化表現優異。國內競爭格局良好國內競爭格局良好，商業化空間廣闊商業化空間廣闊。國內目前僅有GSK的重組帶狀皰疹疫苗S

61、hingrix（2019）及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維（2023）兩款產品上市，處于商業化早期階段，預計國內適齡人群滲透率僅約0.3%。在研管線方面，綠竹生物重組帶狀皰疹疫苗LZ901已于2023Q3啟動Ph3臨床，預計2024H2完成Ph3臨床并申報BLA，最快于2025Q4實現國內商業化；邁科康、上海怡道重組帶狀皰疹疫苗管線分別處于Ph2、Ph1/2期臨床，預計將于2024年啟動Ph3臨床；其他在研管線尚處于早期臨床階段，國內市場短期競爭格局良好。假設到2032年國內50歲及以上人群累計滲透率達到15%，我們測算屆時國內帶狀皰疹疫苗市場規模有望超300億元。投資建議：投資建議：智飛生

62、物與GSK達成獨家代理協議，“產品+市場”優勢互補；百克生物首個國產帶狀皰疹減毒活疫苗獲批上市，在接種劑次、安全性、獲批年齡段和價格等方面具有差異化優勢；綠竹生物LZ901 Ph1臨床與Shingrix頭對頭數據優秀，已啟動Ph3臨床，預計最快于2025Q4實現國內商業化。建議關注：智飛生物建議關注：智飛生物、綠竹生物綠竹生物-B、百克生物百克生物。風險提示：風險提示：產品上市后銷售不及預期、市場競爭加劇、在研產品研發失敗或進度不達預期、疫苗安全事件對行業負面影響等風險。24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容智飛生物：與智飛生物：與GSK達成合作，獨家代理重組帶狀皰疹疫苗達成合作，獨

63、家代理重組帶狀皰疹疫苗 2023年10月9日，智飛生物與葛蘭素史克生物、葛蘭素史克香港（以下合稱：GSK）簽署了獨家經銷和聯合推廣協議，GSK 將向智飛生物獨家供應重組帶狀皰疹疫苗，并許可智飛生物根據約定在合作區域內（系指中華人民共和國，就本協議而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣地區）營銷、推廣、進口并經銷有關產品。此外，協議還約定 GSK 將優先在合作區域內任何 RSV老年人疫苗的聯合開發和商業化方面成為智飛生物的獨家合作伙伴。智飛生物與GSK協議期限為2023年10月8日至2026年12月31日，重組帶狀皰疹疫苗20242026年最低年度采購金額分別為34.4/68.8/10

64、3.2億元，合計超200億元。最低年度采購金額可根據實際情況協商調整，具體以雙方書面確認的訂單為準，協議若履約正常，將有望進一步拉動公司整體業績快速增長。投資建議：投資建議：GSK公司的重組帶狀皰疹疫苗Shingrix是全球重磅品種，2022年全球銷售額接近30億英鎊（同比+72%）；國內僅Shingrix和百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗兩款帶狀皰疹產品分別于2019年和2023年獲批上市，目前處于商業化推廣早期階段，適齡人群整體滲透率處于低位。此次獨家代理協議簽署，進一步豐富智飛生物產品管線，同時有望發揮公司銷售能力強、終端覆蓋度高的優勢。預計20232025年凈利潤分別為94.96/119.7

65、4/143.40億元，目前股價對應PE分別為14/11/9x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：研發進度不及預期，產品推廣及銷售不及預期等風險。25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容綠竹生物：核心管線綠竹生物：核心管線LZ901即將啟動即將啟動III期臨床研究期臨床研究 綠竹生物專注于創新疫苗和治療性抗體藥物綠竹生物專注于創新疫苗和治療性抗體藥物。公司于2001年11月成立于北京，創立至今專注于人用疫苗和治療性抗體藥物，核心品種重組帶狀皰疹疫苗LZ901采用基于VZV gE-IgG Fc的四聚體抗原設計，能夠模擬VZV入侵人體時形成的免疫復合物，臨床數據優秀，可誘導高水平體液及細

66、胞免疫應答。帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種帶狀皰疹疫苗是全球重磅品種，國內競爭格局良好國內競爭格局良好。目前全球有4款帶狀皰疹疫苗獲批上市，其中Shingrix（欣安立適）為重組帶狀皰疹疫苗并采用新型佐劑AS01B，保護效力達到90%以上，較帶狀皰疹減毒活疫苗大幅提升，上市后快速取代了上一代產品Zostavax，全球銷售額峰值超過30億美元。國內目前僅有葛蘭素史克的Shingrix（欣安立適）一款重組帶狀皰疹產品獲批上市。目前國內企業布局減毒活疫苗研發進度較快，百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗于2023年1月獲批，目前處于商業化階段，上海所完成II期臨床；重組蛋白平臺方面，綠竹生物即將啟動III期臨床、

67、邁科康處于II期臨床、上海怡道處于I/II期臨床階段，整體競爭格局良好。公司核心管線重組帶狀皰疹疫苗公司核心管線重組帶狀皰疹疫苗LZ901于于2023年年5月完成中國月完成中國II期臨床試驗期臨床試驗。免疫原性研究方面，LZ901高劑量組抗體幾何平均濃度、幾何平均滴度和陽轉率均顯著高于低劑量組，高/低劑量組的免疫原性數據均顯著高于安慰劑組。安全性研究方面，試驗中的不良事件主要發生在07天內，試驗疫苗1/2/3級不良事件發生率分別為23.7%/6.0%/1.0%，并未觀察到4級及嚴重不良事件。公司預計將于2023Q3在中國啟動III期臨床試驗，并計劃于2024H2提交BLA申請、2025Q4實現

68、產品商業化。投資建議：投資建議：公司核心品種重組帶狀皰疹疫苗LZ901采用創新抗原設計，誘導高水平體液及細胞免疫應答的同時，兼具較好的安全性；LZ901計劃于2023Q3啟動國內III期臨床，預計2025年實現商業化。國內市場目前僅2款帶狀皰疹疫苗產品上市，競爭格局良好，其中國產上市品種采用上一代減毒活疫苗技術，公司LZ901在國產重組帶狀皰疹管線中進度領先。預計公司20232025年凈利潤分別為-2.29/-3.47/-4.24億元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：在研管線失敗、關鍵技術人才流失、市場競爭加劇等風險。26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容百克生物：國產首家上市

69、的帶狀皰疹減毒活疫苗百克生物：國產首家上市的帶狀皰疹減毒活疫苗 帶狀皰疹減毒活疫苗：帶狀皰疹減毒活疫苗：百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維于2023年1月作為首個國產帶狀皰疹疫苗獲批上市，同年4月首次取得批簽發，根據中檢院數據，截止2023Q3感維已實現批簽發18批次。公司帶狀皰疹減毒活疫苗用于40歲以上人群預防帶狀皰疹，采用單劑次免疫程序，每劑含VZV活病毒量不低于4.3 lg PFU，定價1369元/劑；在40歲人群預防帶狀皰疹的整體VE為57.6%，45歲/65歲人群中預防PHN的VE分別為62.8%/62.9%。根據公司2023半年報披露，截止2023H1帶狀皰疹減毒活疫苗已在25個省、

70、自治區、直轄市完成準入，通過拓寬官媒、新媒體等宣傳途徑，開展數字化營銷，通過網絡平臺進行接種預約，實現線上、線下覆蓋。根據公司2023年三季度業績預告，預計2023Q3單季度實現歸母凈利潤1.882.39億元，同比增長35.6%72.9%，環比增長102.2%157.0%；預計2023Q3單季度實現營收6.47.4億元，主要系帶狀皰疹減毒活疫苗產品上市并且銷量較Q2增加所致。水痘減毒活疫苗：水痘減毒活疫苗：采用WHO推薦的Oka株及MRC-5細胞進行生產，擁有自主知識產權的BH-2凍干保護劑，是全球首個達到36個月有效期的凍干水痘減毒活疫苗產品；國內目前有百克生物、上海所、長春祈健、科興生物、

71、上海榮盛等5家企業擁有水痘減毒活疫苗產品，按照此前中檢院披露的每批次數量估算，預計過去三年國內每年批簽發量達到27002800萬支，其中百克生物、上海所和長春祈健三家企業市占率較高，預計均達到25%30%水平。2022年公司水痘疫苗實現收入9.57億元（同比-6.2%）、毛利率88.07%（同比-0.57pp）。鼻噴流感疫苗：鼻噴流感疫苗：采用雞胚生產的三價流感減毒活疫苗產品，通過鼻噴給藥，可產生粘膜免疫、體液免疫、細胞免疫等三重免疫應答，產品于2020H2獲批上市并形成銷售。2022年公司鼻噴流感疫苗實現收入11.40億元（同比-34.7%）、毛利率79.83%（同比-7.19pp）。27請

72、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關公司估值表相關公司估值表28表：相關公司盈利預測及估值表表：相關公司盈利預測及估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價23/10/23總市值總市值億元億元/億港元億港元凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEROE22APEG23E投資投資評級評級22A23E24E25E22A23E24E25E300122.SZ智飛生物55.24132675.3994.96119.74143.40191411931.1%0.6買入2480.HK綠竹生物-B33.0567-7.25-2.29-3.48-4.23-77.4%-增持688276.SH百克生物60.502501.8

73、24.587.049.461575535265.1%1.2無評級資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 注：百克生物業績預測為Wind一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 產品上市后銷售不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；在研產品研發失敗或進度不達預期的風險；疫苗安全事件對行業負面影響等風險的風險。29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其

74、研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日

75、的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券

76、投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以

77、及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公

78、司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032