《藥明生物-港股公司深度報告：強成長韌性的生物藥CRDMO龍頭-231215（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藥明生物-港股公司深度報告：強成長韌性的生物藥CRDMO龍頭-231215（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|生物制品 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 藥明生物(02269)報告日期：2023 年 12 月 15 日 強成長強成長韌性的生物藥韌性的生物藥 CRDMO 龍頭龍頭 藥明生物藥明生物深度報告深度報告 投資要點投資要點 藥明生物：藥明生物：全球領先生物藥全球領先生物藥 CRDMO 藥明生物是一家全球覆蓋全周期生物藥的 CRDMO。截止 2023.06.30，公司在中國、美國、愛爾蘭、德國、新加坡等地共擁有 14 個原液工廠、9 個制劑灌裝車間及全球 13 個在建生產基地，是全球份額第二的生物制劑研發外包公司。R：從源頭賦能創新，研發平臺受全球認可：從源頭賦能

2、創新，研發平臺受全球認可。截止 2023.06.30 平臺共有 42 個項目達成對外授權，包括 GSK、Arcus、AC Immune 等。2023 年 1 月從 GSK 獲得4,000 萬美元首付款，顯示了 R 端業務極強的彈性。D：覆蓋從蛋白到抗體，從質到量的全流程服務提升：覆蓋從蛋白到抗體，從質到量的全流程服務提升。公司 2022 年完成了 123個 IND 申報，包括首個 siRNA IND 申報。WuXiUPTM適用范圍廣、產量高、質量高、靈活性強、成本低，并已得到廣泛認證。M：一次性生物反應技術開拓者和全球領導者：一次性生物反應技術開拓者和全球領導者，成本更低、更靈活。成本更低、更

3、靈活。一次生物反應器，已經證明了成本可比肩傳統不銹鋼大罐水平甚至更低，占據了新增產能市場份額 44%，研發份額 65-70%，是更多大藥企新一代產能的選擇。是什么成就了藥明生物？是什么成就了藥明生物？天時：跟隨生物藥共同發展成長，共享行業紅利天時：跟隨生物藥共同發展成長，共享行業紅利。我們認為，藥明生物的發展的“因”是前瞻性的布局“R+D+M”平臺，在各個階段高質、高效的滿足客戶的需求，“果”是在全球生物藥快速發展的共振下達到了自身業績的持續增長。隨著大藥企去產能、外包率提升，公司有望持續實現遠超行業基準的快速增長。地利：成本領先，全球布局地利：成本領先，全球布局。國內較強的工程師紅利，是公司

4、全球市占率迅速提升的最初基礎，也是未來藥明生物持續提升盈利能力的基石。產能上，將“R+D”端重心在國內，M 端全球分布，更好的利用自身的工程師紅利外又最大程度的避免了地緣政治問題，真正展現了全球布局的競爭力。人和：管理層經驗豐富，格局穩定人和：管理層經驗豐富，格局穩定。員工數量穩健增長，核心員工留任率高。顯示了公司優質的企業內部文化，增強了公司經營的穩定性與持續性。藥明模式：藥明模式：Follow&Win the molecule。Follow-the-molecule”提前鎖定了市場占有率，減少了業績的波動，是公司穩定高增長的保障?！癢in-the-molecule”使公司的業績增長驅動力還

5、能受益于外部項目的持續轉入，是客戶認可度的最好證明，也是商業化項目持續超預期兌現的推動力。藥明速度：技術與執行力協同打造行業領先紀錄藥明速度：技術與執行力協同打造行業領先紀錄。交付速度及品質往往是比價格更有力的競爭優勢。2020 年，公司將 DNA 到 IND 申報從傳統的 12-18 個月壓縮至 4.5 個月，僅用 14 個月就獲得了 EUA 審批。2023 年，藥明生物的WuXiUPTM再次提升了連續細胞培養總產量，將生產效率提升至行業平均 10 倍以上。藥明品質：全球認證，品質保障藥明品質：全球認證，品質保障。截止 2022 年底，公司先后完成 FDA、EMA、NMPA 及其他國家監管機

6、構的監管檢查，成為首家及唯一一家同時獲得該等認證的在中國進行商業化生產的公司。2023 年上半年公司 12,000 升生產線實現 68 批次的原液生產，成功率達 100%。未來怎么看？未來怎么看？成長性：成長性：我們認為公司持續高速增長的驅動因素是：商業化生產項目的爆發式增長（M），早期和后期臨床項目的快速增加（D）以及來源于藥物發現的潛在里程碑收入和銷售分成費（R）。200 億美元在手訂單保障業績強兌現。億美元在手訂單保障業績強兌現。截至 2023 年 6 月藥明生物在手訂單 201.1 億美元，2016-2020 年公司 CAGR 106.5%。其中未完成服務訂單 135.6 億美元，通過

7、“贏得分子”轉入的商業化項目未完成訂單逾 10 億美元。未完成潛在里程碑付款訂單超 65 億美元，是未來持續提升利潤水平的驅動之一。三年內未完成訂單約 35 億美元，對短期收入增長預期帶來堅實保障。資本開支持續資本開支持續加速，是在手訂單迅速交付的有力保障加速，是在手訂單迅速交付的有力保障，也是提升市占率的有力前提。也是提升市占率的有力前提。公司當前擁 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：王帥分析師：王帥 執業證書號：S1230523060003 基本數據基本數據 收盤價 HK$28.95 總

8、市值(百萬港元)123,227.65 總股本(百萬股)4,256.57 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -42%-24%-5%14%33%52%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1123/12藥明生物恒生指數藥明生物(2269.HK)公司深度 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有 14 個原液生產工廠，總計 26.2 萬升產能，預計于 2026 年公司產能將達到 58 萬升，其中約 6 成在中國，4 成在海外。并計劃投資 14 億美元，在新加坡打造一體化CRDMO 服務中心，預計 2026 年投產 12

9、萬升產能。產能加速建設，支撐商業端市占率逐漸提升。盈利能力：盈利能力：2023 或是低點，未來看產能利用率優化或是低點，未來看產能利用率優化+精益化運營精益化運營。2023 年公司受大項目銳減，愛爾蘭、德國和美國基地同時投入運營導致計劃產能利用率較低，疊加前端生物技術企業融資環境變差。2023 年拖累約 450 個基點，2024 年約 300 個基點，2025 年約 100 個基點。WBS 精益化的推行持續提升有望帶來利潤率改善。生物藥進入大單品時代，龍頭生物藥進入大單品時代，龍頭 CRDMO 或進入快速成長通道或進入快速成長通道。藥明生物在全球較高的國內市占率和不斷增長的海外市占率說明：全球

10、新生物藥（包括單抗、雙抗、疫苗、ADC 等）的重大進展都可能對公司的業績產生帶動作用；新藥上市后，公司具有對這個產品的研發、放大、生產經驗，后續更多相似的生物類似藥選擇公司作為 CRDMO 的可能性或增大，虹吸效應有望進一步增強。與取得突破的MNC 及 Biotech 綁定了更強的合作關系，有利于穩固及進一步提升市占率。生物藥生物藥領域，領域，未來幾年未來幾年 AD、NASH、腫瘤、腫瘤 ADC 技術技術都有望獲得突破都有望獲得突破。我們測算僅 AD 藥物 Lecanemab 2030 年或需要 64-141 萬升產能。此外，全球多個重磅藥物專利到此外，全球多個重磅藥物專利到期，生物類似藥迎來

11、黃金時期。國內出海通道期，生物類似藥迎來黃金時期。國內出海通道也也逐漸順暢，藥明生物有望隨客戶共逐漸順暢，藥明生物有望隨客戶共同放量及同放量及加強加強海外聲譽。海外聲譽。怎么看行業景氣下滑對藥明生物長期發展的影響？怎么看行業景氣下滑對藥明生物長期發展的影響？短期看行業景氣下滑，公司成長性受損。由于固定成本、新增產能等間接成本短期無法靈活調控，對毛利率及利潤增長的影響更為明顯。長期看，CDMO 行業分化明顯，有望快速實現供給出清。我們發現已經在全球有較強產業地位的公司在行業景氣下行階段具有更強的成長韌性，有望在周期下占據更高的市場份額。盈利預測與估值盈利預測與估值 綜上，我們認為藥明生物作為全球

12、生物藥 CDMO 龍頭，“R”端隨著里程碑的逐漸確認，“D”端隨著全球投融資的逐漸回暖，“M”端隨著“Follow-the-molecule”管線的逐漸成熟及“Win-the-molecule”戰略的逐漸推進，有望快速放量。參考在手項目數量、管線結構、產能投放節奏，我們預測公司 2023-2025 年實現收入分別是167.75 億元、188.83 億元及 243.21 億元，同比分別增長 9.9%、12.6%及 28.8%；經調整凈利潤 47.89 億元、56.28 億元及 77.08 億元，同比分別增長-5.2%、17.5%及 38.7%。歸母凈利潤 34.48 億元、41.82 億元及 6

13、4.91 億元。參考 2023 年 12 月14 日股價，對應 PE 分別為 32、27、17 倍，參考行業平均估值，考慮全球龍頭溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 創新藥研發景氣度復蘇不及預期風險；商業化推進節奏不及預期風險；匯率波動超預期風險；與全球政治、國際貿易及法規有關的風險；測算偏差風險。財務摘要財務摘要 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 15269 16775 18883 24321 (+/-)(%)48%9.9%12.6%28.8%歸母凈利潤 4420 3448 4182 6491 (+/-)(%)30%-22%21%55%每股收益

14、(元)1.06 0.81 0.98 1.53 P/E 51 32 27 17 資料來源：浙商證券研究所 wWeWcXbW9XaVnPoOmNqOrRbR9R9PsQrRoMpMeRoPpNkPqRxPbRrQnNuOmPmPuOqRnN藥明生物(2269.HK)公司深度 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 全球領先生物藥全球領先生物藥 CRDMO.6 1.1 藥明生物：服務全球、市場份額第二的大分子 CRDMO.6 1.2 生物藥研究（R）、開發（D）、生產（M）的全能服務商.10 1.2.1 R：從源頭賦能創新，研發平臺受全球認可.10 1.2.2 D：覆蓋從蛋

15、白到抗體，從質到量的全流程服務提升.12 1.2.3 M：一次性生物反應技術開拓者和全球領導者.15 2 是什么成就了藥明生物？是什么成就了藥明生物？.18 2.1 天時：跟隨生物藥共同發展成長，共享行業紅利.18 2.2 地利：成本領先，全球布局.19 2.3 人和：管理層經驗豐富，格局穩定.21 2.4 藥明模式：Follow&Win the molecule.22 2.5 藥明速度：技術與執行力協同，打造行業領先紀錄.23 2.6 藥明品質：全球認證，品質保障.24 3 未來怎么看？未來怎么看？.25 3.1 成長性：在手訂單充沛，產能持續建設，“R+M”進入兌現期.25 3.2 盈利能

16、力：2023 或是低點，未來看產能利用率優化+精益化運營.27 3.3 生物藥進入大單品時代，龍頭 CRDMO 或進入快速成長通道.28 3.4 怎么看行業景氣下滑對藥明生物長期發展的影響？.30 4 盈利預測盈利預測.32 5 投資建議投資建議.33 6 風險提示風險提示.34 藥明生物(2269.HK)公司深度 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展里程碑事件.6 圖 2：藥明生物服務鏈.7 圖 3：藥明生物與海外生物 CDMO 龍頭業務對比.7 圖 4：藥明生物在全球生物制劑外包市場份額.7 圖 5：全球生物制藥研發服務外包市場份額按 2022 年

17、銷售收入計.7 圖 6：2014-2023H1 主營業務收入及同比增速.8 圖 7：2014-2023H1 公司扣非歸母凈利潤及同比增速.8 圖 8：2017-2023H1 毛利率/凈利率變化.8 圖 9：2017-2023H1 期間費用率變化.8 圖 10：2018-2023H1 臨床各階段收入情況.9 圖 11：2018-2023H1 臨床各階段項目數變化.9 圖 12：研發管線涵蓋各類生物藥.9 圖 13：中國公司進展靠前的 ADC 藥物.9 圖 14：2014-2023H1 客戶數量逐年增長.10 圖 15：2014-2022 前 10 大客戶和前 20 大客戶收入占比.10 圖 16

18、：R 階段技術能力.10 圖 17：WuXiBody平臺的優勢特點.11 圖 18：WuXiBody平臺已達成的合作授權（整理更新）.11 圖 19：2018 年以來 WuXiBody授權項目數.12 圖 20：2022-2023H1 以來 WuXiBody項目研發進展.12 圖 21：WuXiLiAb 抗體庫樣本量度量和 scFv 插入效率.12 圖 22：IGHV 家族的多樣性和 VH CDR3 長度的多樣性.12 圖 23：D 階段技術能力.13 圖 24：WuXia 具有具有行業領先的細胞株構建速度與能力.14 圖 25：WuxiUP TM全連續工藝展示.14 圖 26：WuxiUP

19、TM 與傳統平臺的產率和生產效率的對比.15 圖 27：WuXiDAR4 技術在 DAR 分布方面的 DAR4 同質性比較.15 圖 28：M 階段技術能力.16 圖 29：一次性生產反應技術成本優于不銹鋼反應器.16 圖 30：一次性生產反應技術 scale-out 策略示意.17 圖 31：無菌灌裝線展示.18 圖 32：連續工藝示意圖生產.18 圖 33：2010-2021 全球生物藥處于臨床 I-III 期產品.19 圖 34：2010-2021 國內生物藥處于臨床 I-III 期產品.19 圖 35：全球前十大藥企資本開支強度變化.19 圖 36：人均創收（萬美元）.20 圖 37：

20、人均創利（萬美元）.20 圖 38：人均薪酬（萬美元）.20 圖 39：公司的全球產能.20 圖 40：公司重要管理層.21 圖 41：員工隊伍快速增長.22 圖 42：2018-2022 年員工及核心員工保留率.22 藥明生物(2269.HK)公司深度 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：研發人員和博士學位或同等學歷人數.22 圖 44：2023H1 公司訂單漏斗.22 圖 45：“Win-the-Molecule”戰略持續推進.22 圖 46：不斷超預期兌現的商業化簽單.23 圖 47：高效賦能新冠中和抗體.24 圖 48：高效賦能新冠中和抗體.25 圖 49：公司長期成

21、長驅動曲線.26 圖 50：截至 2023.06 年公司未完成服務訂單（億美元）.26 圖 51：公司產能規劃.26 圖 52：公司正在建設的全球產能.27 圖 53：全球大分子 CDMO 產能規劃（萬升）.27 圖 54：WBS 持續提升公司運營效率.28 圖 55：藥明康德多肽產能.28 圖 56：凱萊英小核酸和多肽注射劑項目.28 圖 57：全球 NASH 診療市場規模（億美元）.29 圖 58：全球 AD 治療市場規模預測（億美元）.29 圖 59：2020-2030 美國即將專利到期的重磅藥物.30 圖 60：2023 年中國創新藥授權出海情況.30 圖 61：藥明生物分板塊收入拆分

22、（百萬元）.31 圖 62：Lonza 分板塊收入拆分（百萬瑞士法郎）.31 圖 63：Catalent 分板塊收入拆分.31 圖 64：金斯瑞分板塊收入拆分（百萬美元）.31 表 1：藥明生物收入拆分.33 表 2：藥明生物與可比公司估值（對應 2023 年 12 月 14 日股價）.34 表附錄：三大報表預測值.35 藥明生物(2269.HK)公司深度 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球領先生物藥全球領先生物藥 CRDMO 1.1 藥明生物：藥明生物：服務全球、市場份額第二的大分子服務全球、市場份額第二的大分子 CRDMO 歷經十三載，藥明生物已經成為歷經十三載，藥明生物

23、已經成為服務服務全球全球、市場市場份額第二的大分子份額第二的大分子 CRDMO 公司。公司。藥明生物于 2010 年在江蘇無錫注冊創立，并于 2012 年投產中國首個 cGMP 生物藥研發生產基地。歷經十三載，公司現已成長為一家為全球藥企提供從藥物發現、臨床前開發、臨床及商業化生產全流程服務的 CRDMO，也是全球領先的一家全價值鏈的綜合服務商。截至2023.06.30，公司在中國、美國、愛爾蘭、德國、新加坡等地共擁有員工 12397 人、14 個原液生產工廠，產能達約 26.20 萬升、9 個制劑灌裝車間，及全球 13 個在建生產基地。2022 年公司實現收入 152.69 億元，YOY 4

24、8.4%，經調整歸母凈利潤 49.25 億元，YOY 48.5%，已經成為全球市場份額第二的生物制劑研發服務外包公司。圖1：公司發展里程碑事件 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 藥明生物是藥明生物是全球唯一一家全球唯一一家覆蓋生物藥覆蓋生物藥全價值鏈的綜合服務商。全價值鏈的綜合服務商。生物創新藥的源頭開發一般從單抗發現、藥物篩選開始逐步經歷臨床前研究、臨床早期研究、臨床后期及商業化生產開發等多個階段，藥明生物是全球頭部生物藥 CDMO 唯一一個能夠提供全方位端到端服務的平臺，滿足客戶各個階段的需求。截止 2023 年 6 月 30 日，公司已擁有 3 個藥物發現中心、8 個藥物開發中心及 9

25、 個生產基地。藥明生物(2269.HK)公司深度 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：藥明生物服務鏈 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖3：藥明生物與海外生物 CDMO 龍頭業務對比 資料來源：招股說明書，公司官網，浙商證券研究所 全球市占率第二，份額持續提升。全球市占率第二，份額持續提升。截止 2022 年，公司已經成為全球生物制劑外包市場份額第二的公司，迅速從 2017 年全球市場份額 2.4%提升至 2022 年的 12.8%。且我們發現，2022 年全球生物制藥研發服務外包市場集中度持續提高，前六大公司市場份額共計約 66%。由于生物 CDMO 行業進入壁壘較高，需要

26、 510 年時間來建立自己優秀的業內記錄及獲得廣泛認可的國際質量體系才能獲得客戶信任。而新進入者需面對嚴苛的學習曲線，因此很難獲得有意義的市場份額。公司預計 2025 年全球前十大 CDMO 公司市場份額將超過 80%。圖4：藥明生物在全球生物制劑外包市場份額 圖5：全球生物制藥研發服務外包市場份額按 2022 年銷售收入計 資料來源：公司 2022 年年報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司 2022 年年報公開 PPT，浙商證券研究所 從收入從收入體量及成長性來體量及成長性來看，看，公司公司 2014-2022 年年 CAGR 61.4%，非新冠業務增長強勁。，非新冠業務增長強勁。

27、公司在全球較高市占率的前提下仍然保持高速發展。2014-2022 年 CAGR 61.4%，除去新冠收入影響，2014-2022 年 CAGR 56.6%。公司 2022 年總體實現營收 152.87 億元，同比增長48.55%；其中，非新冠業務營收 119.85 億元，同比增長 62.8%，是業績增長的主要動力；扣非歸母凈利潤 39.24 億元，同比增長 50.16%。2023H1，公司實現營收 85.07 億元，同比藥明生物(2269.HK)公司深度 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增長 17.57%；其中，非新冠業務營收 79.64 億元，同比增長 59.70%；扣非歸母凈利

28、潤22.60 億元，圖6：2014-2023H1 主營業務收入及同比增速 圖7：2014-2023H1 公司扣非歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司 2022 年年報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 從盈利能力來看，從盈利能力來看，始終處于行業較高水平，在精益化管理下逐步提升。始終處于行業較高水平，在精益化管理下逐步提升。公司毛利率隨新產能投放節奏及股權激勵的影響略有波動，2022 年毛利率 44.04%，處于行業較高水平。期間費用率角度，公司始終推行精益運營模式，通過 WBS 體系大幅提升運營管理效率，管理費用率由 2018 年的 9.0%下降至 2022 年

29、的 8.3%，研發費用率由 2018 年的 6.7%下降至2022 年的 4.5%，帶動扣非凈利率明顯提升，盈利能力穩步增強。圖8：2017-2023H1 毛利率/凈利率變化 圖9：2017-2023H1 期間費用率變化 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 從項目結構來看，從項目結構來看，臨床臨床 III 期期+商業化項目為收入主體，且項目數占比商業化項目為收入主體，且項目數占比持續持續提升。提升。截至2023 年 6 月底，公司在手綜合項目數量達 621 個；其中，臨床前、臨床 I 期、臨床 II 期、臨床 III 期及商業化項目數量分別為 286/192

30、/77/44/22 個；YOY-0.3%/33%/28%/52%/57%。在全球研發行業景氣明顯疲軟的大背景下，23H1 新增項目數 46 個，其中商業化訂單逐漸成為最強動力。2023 年上半年簽定 6 個臨床三期/商業化項目，非新冠臨床三期/商業化項目收入同比大增 130.3%，其中包括 4 個重磅藥物已經帶來 10 億美元生產訂單。藥明生物(2269.HK)公司深度 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2018-2023H1 臨床各階段收入情況 圖11：2018-2023H1 臨床各階段項目數變化 資料來源：公司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公

31、司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 從項目領域來看，從項目領域來看，公司覆蓋了當前最熱門的生物藥領域公司覆蓋了當前最熱門的生物藥領域，抗體偶聯藥物板塊抗體偶聯藥物板塊全球市占全球市占率第二。率第二。包括單克隆抗體藥物、雙特異抗體、抗體偶聯藥物、融合蛋白、其他蛋白及疫苗等。截止 2023 年 6 月底，公司綜合項目數 621 個，同比增長 16.3%。管線中包含 222 個first-in-class 項目，17 個中樞神經系統藥物，是業內最大、涵蓋多種生物藥產品的管線。其中，雙特異抗體及抗體偶聯藥物是增長的最強動力，分別同比增長 25.0%及 44.7%。2022年抗體偶聯藥物

32、板塊藥明合聯全球市占率第二，國內市占率第一，達到 69.5%，此外自 2022 年以來，有 10 家中國公司與海外達成 14 項 ADC 對外授權交易，共達 220 億美元，其中八家是藥明合聯客戶。圖12：研發管線涵蓋各類生物藥 圖13：中國公司進展靠前的 ADC藥物 資料來源：公司 2022 年年報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：各家公司公告，新藥情報庫，國家藥品監督管理局藥品審評中心，浙商證券研究所 從客戶結構來看，從客戶結構來看，公司已覆蓋所有全球排名前公司已覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企的跨國藥企，總客戶數量持續增長，總客戶數量持續增長。逐漸打入客戶供應商名單并且服務質量

33、得到國際大客戶認證生物 CDMO 行業的重要門檻之一。覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企不僅證明了公司高質量的服務能力也同時成為了公司能力有效的宣傳。截止 2023 年 6 月 30 日公司服務客戶數量已達 573 個，23 年上半年幫助客戶 45 個在中國、歐盟、美國等全球獲批。我們認為優秀的客戶質量疊加豐富的客戶儲備是公司長期穩定高速發展的基石，這也是公司在發展過程中能夠穿越產業周期的重要原因。藥明生物(2269.HK)公司深度 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：2014-2023H1 客戶數量逐年增長 圖15：2014-2022 前 10 大客戶和前 20大客戶收入

34、占比 資料來源：公司 2022 年年報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司 2022 年年報公開 PPT，浙商證券研究所 1.2 生物藥研究（生物藥研究（R）、開發（）、開發（D）、生產（）、生產（M）的全能服務商）的全能服務商 1.2.1 R：從源頭賦能創新，研發平臺受全球認可從源頭賦能創新，研發平臺受全球認可 藥明生物提供了先進全面的抗體發現服務，用于創新型抗體的發現、鑒定和篩選提供藥明生物提供了先進全面的抗體發現服務，用于創新型抗體的發現、鑒定和篩選提供全方位的服務全方位的服務。主要的研發平臺有三個，分別為 WuXiBody（雙特異性抗體平臺），WuXiLiAbTM噬菌體展示人抗

35、體庫、以及 WuXiHybridTM獨特的雜交瘤制備和篩選系統。同時還能夠提供抗原制備、抗體優化(如人源化、親和力成熟)、蛋白分析、各種生物學檢測方法的開發、體內外研究（如利用多種動物模型進行療效評價、藥代動力學、安全性評價）等平臺服務。圖16：R階段技術能力 資料來源：公司官網，藥明生物招股書，浙商證券研究所 WuXiBody降本增效降本增效，解決雙抗研發難題。，解決雙抗研發難題。多特異性生物藥是生物藥領域最受關注的方向之一，其具有特異性高、靶向性強、產量高、穩定性好、用量少、毒副作用少的優點，理論上雙抗既可以對同時表達兩個靶點的細胞，也可以對僅表達單一靶點的不同細胞發揮作用，從而擴大了抗體

36、的疾病治療領域。但多特異性生物藥開發生產難度較大，在生物學、產品穩定性及生產方面都具有較大的挑戰。WuXiBody平臺是公司自主開發的雙特異性抗體專有技術平臺，可以加快 6-18 個月的研發進程，將生產成本降低 90%，并能夠將幾乎所有單抗序列對組裝成雙抗結構。藥明生物(2269.HK)公司深度 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：WuXiBody平臺的優勢特點 資料來源：公司官網，藥明生物招股書，浙商證券研究所 WuXiBody合作客戶、項目數快速增長，持續推進，展現極強業績彈性合作客戶、項目數快速增長，持續推進，展現極強業績彈性。公司于2018 年 8 月推出擁有自主知識

37、產權的通用型雙抗開發平臺 WuXiBody，在當年即達成了與全球 7 個客戶的合作協議。其后公司陸續推出多特異性(SDarBody)以及抗體藥物偶聯物(WuXiDAR4)平臺提供新型抗體研發和抗體工程平臺。平臺共有 42 個項目達成對外授權，包括 GSK、Arcus、AC Immune、ABL、OBT、天境生物等，其中 4 個項目進入臨床 I 期，5 個項目處于 CMC 階段，3 個項目處于 PCC 階段。美國 Arcus 公司自 2018 年持續與藥明生物達成合作，2020 年借助平臺共同研發抗 CD39 抗體，是兩公司共同合作的第四個抗體項目，顯示了公司平臺極強的客戶粘性。2023 年 1

38、 月公司與 GSK 就多款創新（TCE）雙抗/多抗達成獨家許可協議，藥明生物將獲得 4,000 萬美元首付款和最高達 14 億美元的里程碑付款以及基于凈銷售額的分級銷售提成，顯示了公司 R 端業務極強的彈性。公司預計 5 到8 個 WuXiBody項目預計將于 2024 年獲得 IND 批準，多個項目將進入臨床后期。圖18：WuXiBody平臺已達成的合作授權（整理更新）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 藥明生物(2269.HK)公司深度 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2018 年以來 WuXiBody授權項目數 圖20：2022-2023H1 以來 WuXiBody

39、項目研發進展 資料來源：公司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 公司研發平臺還有 WuxiHybrid 雜交瘤技術部是國內領先、世界一流雜交瘤抗體研發平臺。團隊研發人員對傳統雜交瘤技術進行了持續創新迭代，克服了多項關鍵技術瓶頸，突破性提高了抗體新藥研發的質量和速度，已為國內外 50+客戶成功交付超過 200 個高質量的單克隆抗體研發項目。WuxiHybrid 技術平臺優勢包括：具有自主知識產權的高效免疫策略，可提供多種免疫方案，包括 DNA、蛋白、多肽、細胞等綜合免疫方案；利用OmniRat/mouse 轉基因動物，

40、開發世界一流的全人源抗體；優化電融合技術顯著提高雜交瘤細胞融合率；半固體亞克隆技術顯著提高雜交瘤單克隆率；雜交瘤細胞培養方案優化顯著提高雜交瘤細胞穩定性，從約 50%提高到 95%以上等。此外，公司的 WuXiLiAb 是公司自主構建的全人天然抗體庫。該文庫可以覆蓋所有的人類 V-基因序列。每個供體都單獨建庫并系統 QC，保證了文庫的高質量和多樣性。該抗體庫從人類天然基因擴增，經過體內預選擇，是真正意義上的全人抗體，無合成和人工序列。圖21：WuXiLiAb 抗體庫樣本量度量和 scFv 插入效率 圖22：IGHV家族的多樣性和 VH CDR3 長度的多樣性 資料來源：公司官網，浙商證券研究所

41、 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2.2 D：覆蓋從蛋白到抗體覆蓋從蛋白到抗體，從質到量的，從質到量的全流程服務提升全流程服務提升 開發階段藥明生物提供了從蛋白生產到細胞株構建，從定制化開發到提高產量、提高質量的全套開發服務，助力全球生物藥的開發及生產。公司每年可賦能 150 項 IND 及 12項生物制品許可申請。2022 年公司共完成 123 個 IND 申報，包括首個 siRNA IND 申報，累計生產超過 3,000kg 新冠中和抗體。其中主要的技術平臺包括 WuXianTM定制化蛋白生產藥明生物(2269.HK)公司深度 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 服務、高

42、性能的 WuXiaTM細胞株開發系統、WuXiUPTM 超高效連續細胞培養生產平臺及WuXiDAR4TMADC 技術平臺。圖23：D階段技術能力 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 WuXianTM無限蛋白質生產服務平臺，是依托公司行業領先的高通量高表達、純化 和分析技術，提供各類蛋白生產服務，其中包括抗體、雙抗、酶和重組蛋白表達，涵蓋了包括抗體、雙抗、酶和重組蛋白表達。擁有哺乳動物細胞、E.coli、昆蟲、酵母等多個定制化蛋白生產平臺。與公司自有的密碼子優化和快速 DNA 合成技術相結合，能夠為客戶在最短時間內提供高性價比、高質量的蛋白產品。此外，公司定制化服務的每個蛋白都配備有資深技術專家

43、全程跟蹤項目進展，最大程度提供高表達高品質蛋白，為生物藥的高效開發提供較好基礎。WuXia是公司擁有主知識產權的 CHO 細胞株構建平臺。每年可賦能 150 個綜合CMC 項目，為全球最大的細胞株平臺之一。WuXia平臺基于人工智能輔助的密碼子優化系統，配以自動化高通量篩選系統，通過最前沿的單克隆驗證技術，能在 9 到 10個星期內交付出高產量、高產品質量且穩定的單克隆。搭配公司分別獲歐盟 EMA、中國 NMPA 及日本 PMDA 認證的 cGMP 細胞庫構建及細胞株表征服務，WuXia平臺 可全方位支持多種治療性蛋白質的生產，包括單抗、雙特異性抗體及多特異性 抗體、融合蛋白及其他重組蛋白等。

44、藥明生物(2269.HK)公司深度 14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：WuXia 具有具有行業領先的細胞株構建速度與能力 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 WuxiUP TM 自主知識產權的自主知識產權的強化型的灌流工藝，強化型的灌流工藝，適用范圍廣、適用范圍廣、產量產量高、高、質量質量高、高、靈活靈活性性強強、對廠房空間面積要求低、對廠房空間面積要求低、成本低成本低，并并已得到廣泛認證已得到廣泛認證。它不僅適用于不穩定或者難表達的蛋白，也適用于單克隆抗體、雙抗，融合蛋白以及其它重組蛋白等。通過WuXiUPTM端到端連續原液生產技術，應用 1000 升一次性生物反應器生產

45、單抗可以實現每批次產量超過 60 公斤，每年產量達到約 800 公斤，與 10000 升至 20000 升傳統生物反應器產能相當，同時實現媲美傳統純化工藝甚至更高的純化收率。截止 2023 年 11 月，公司再次取得技術突破，上游總時長 25 天的連續細胞培養總產量高達 105 克/升，其中在 18 天的抗體表達階段，每日平均產量高達 6 克/升。在下游純化工藝階段，從 Protein A 捕獲到UF/DF 的總收率近 80%，整個批次從 40 升培養體積中總計獲得超過 3kg 蛋白。顯著降低臨顯著降低臨床生產階段填料成本。同時，全連續的下游操作單元也降低了對廠房空間面積的要求。床生產階段填料

46、成本。同時，全連續的下游操作單元也降低了對廠房空間面積的要求。圖25：WuxiUP TM全連續工藝展示 資料來源：藥明生物官網，浙商證券研究所 相較于傳統批次補料工藝相較于傳統批次補料工藝，WuXiUPTM平臺平臺的的優勢優勢顯示在顯示在：在大致相同的細胞培養周期內，采用 WuXiUPTM平臺進行高密度和高活率細胞培養，生產任何類型的生物藥產品均可獲得超高產量。產品糖基化水平和電荷異質體可調節，通常情況下 WuXiUPTM平臺產品具有更低的高聚體和低聚體；可以減少培養基使用量和填料使用量，降低商業化生產的成本；該工藝對廠房空間面積要求降低，也為工藝操作提供了更高的靈活性，降低資本支出和運營成本

47、。截止 2022 年末，WuXiUP已廣泛應用于超過 56 個項目，當中超過19 個項目已完成工藝放大、臨床生產及商業生產，其中兩個項目已獲批 BLA。藥明生物(2269.HK)公司深度 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：WuxiUP TM 與傳統平臺的產率和生產效率的對比 資料來源：藥明生物官網，浙商證券研究所 WuXiDAR4TM 擁有自主知識產權的擁有自主知識產權的 ADC 平臺，平臺，解決解決 ADC 藥物核心難點藥物核心難點。精確控制DAR 值（藥抗比）一直是 ADC 研發的難點。公司于 2020 年推出了自主知識產權的WuXiDAR4TM 技術平臺。與傳統的同技

48、術相比，WuXiDAR4 技術的使用，不僅可以提高ADC 產品中 DAR4 含量的比例，同時也增加了 ADC 產品定點偶聯性，及偶聯效率，且質量控制更加精確，產品更均一。通過 WuXiDAR4 平臺，嚴格控制 ADC 產品的同質性可以更準確地評估臨床療效，最重要的是有助于確保更高的患者安全。WuXiDAR4 技術已幫助多家公司推進其 ADC 項目通過 IND 申報并進入臨床試驗。圖27：WuXiDAR4 技術在 DAR分布方面的 DAR4 同質性比較 資料來源：藥明生物官網，浙商證券研究所 1.2.3 M：一次性生物反應技術開拓者和全球領導者一次性生物反應技術開拓者和全球領導者 圍繞一次性生物

49、反應技術，圍繞一次性生物反應技術，拓展更拓展更安全、安全、更更靈活、靈活、更更經濟、經濟、更更高效高效的的生產生產能力。能力。藥明生物 M 端的技術平臺主要包括一次性生物反應器、Scale-Out 生物藥生產、機器人無菌灌裝及連續細胞培養生產工藝。整個 M 端技術平臺以一次性生物反應技術為核心，并聯拓展、無菌生產，從安全性、靈活性、經濟性、高效性等多角度提升生產水平。截至 2023 年上半年，公司原液方面以 100%成功率完成 4 批 PPQ 生產，并完成 2,500+批次商業化生產，總體成功率超過 98%。制劑方面，2023 年上半年以 100%成功率完成 7 批 PPQ 生產，并完成1,7

50、00+批次商業化生產，總體成功率達 99%+，連續三年實現 100%生產成功率。2023 年上半年 12,000 升生產線實現 68 批次的原液生產，成功率達 100%。藥明生物(2269.HK)公司深度 16/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：M 階段技術能力 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 藥明生物藥明生物，一次性生物反應技術開拓者和全球領導者一次性生物反應技術開拓者和全球領導者，成本更低、更靈活，成本更低、更靈活。與其余生物 CDMO 公司選擇傳統不銹鋼反應器不同，藥明生物是一次性生物反應技術在生產端應用的開創者。與傳統的不銹鋼生物反應器相比，組合多個一次性生物反應器可

51、提供具有高靈具有高靈活性的生產策略活性的生產策略和具有競爭力的成本結構具有競爭力的成本結構。藥明生物已賦能 10 個大規模生產項目，獲得累計超過 100 批生產數據。通過橫向擴展（多個一次性生物反應器并行使用）及 WuXiUP，一次性生物反應器成本可比肩傳統不銹鋼大罐水平甚至生產成本更低。截止 2022 年底，公司最大的生物反應器規模為 4000L，同時 ABEC 和 ThermoFisher 已經于 2019 年相繼推出6000L 與 5000L 規格的一次性生物反應器。我們預計，隨著公司商業化生產占比的提升，公司未來采取或采用更大規模的一次性生物反應器組合，建立梯度的生產車間，為降低生產成

52、本創造更大的空間。圖29：一次性生產反應技術成本優于不銹鋼反應器 資料來源：公司 2021 年報 PPT，浙商證券研究所 一次生物反應器，一次生物反應器，已經占據已經占據新增產能市場新增產能市場份額達份額達 44%，研發份額為，研發份額為 65-70%，是是更更多多大藥企大藥企新一代產能新一代產能的選擇。的選擇。由于更低的成本、消耗更少水資源及清潔劑、更靈活的項目切換，更多的大藥企正在加大對一次性生物反應器的選擇。根據 Morgan Stanely 報告顯示在新增產能市場份額達 44%，研發份額為 65-70%。2023 年 7 月，Lilly 全新的在愛爾蘭全新的生物制藥制造廠也選擇了 AB

53、EC CSR 一次性系統。CSR 生物反應器卓越的混合及傳質性能可助力 Lilly 實現高密度細胞培養過程。CSR GenMix 系統將會支持實現大規模收獲和純化。后續 ABEC 還會制造、測試和安裝大型 CSR GenMix 系統，設備交付計劃于 2023 年第三季度進行。藥明生物(2269.HK)公司深度 17/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Scale-out 配合一次性反應器，更配合一次性反應器，更可靠、更可靠、更靈活、高效的擴產策略。靈活、高效的擴產策略。藥明生物采用Scale-out 而不是 Scale-up 的策略來實現更大規模的批量生產。這是一種更靈活的生產選擇方式，特

54、別是在生產后期或商業化生產的情形，多種組合為生產線的搭建提供了更多的選擇。它的優點包括：更可靠：更可靠：市場需求各個階段使用相同尺寸的生物反應器進行細胞培養，意味著生產量需求增加的同時能保持對流程和產品質量較小的風險。更高效：更高效：可以在開發早期階段進行空間設計，實現高水準的流程解讀，從而使驗證工作完成得更快、更高效。更安全：更安全：在單個生物反應器中發生不利事件并不意味著損失了整個生產批次。更經濟：更經濟：建立廠房所需的前期費用（資本投資）較低，并且這種廠房比傳統的大型生物反應器基地能夠更快地進行運轉并完成驗證。更獨立：更獨立：降低大量產品在設備轉運過程中的污染風險）。圖30：一次性生產反

55、應技術 scale-out 策略示意 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 機器人無菌灌裝，站好生產最后一班崗機器人無菌灌裝，站好生產最后一班崗，顯著降低污染風險，減少認為失誤，顯著降低污染風險，減少認為失誤。機器人無菌灌裝隔離技術能夠以極大的靈活性，為復雜的生物治療藥物的無菌灌裝過程提供先進的無菌生產能力，顯著降低藥品灌裝風險，并提供更高的無菌保障水平。它以高度的靈活性服務于臨床批和中小批量商業批的無菌制劑生產，灌裝包材包括西林瓶，預充針和卡式瓶。藥明生物生物制劑四廠(DP4)多產品無菌灌裝線采用了 Vanrx SA25 無手套的機器人無菌灌裝隔離器，也是中國第一個使用該技術平臺的車間。這種無

56、手套的、基于隔離器的系統能夠執行可編程的機器人功能。從包材放入設備的那一刻起，直到藥物完成被灌裝，對生產的各個環節都具有著精確控制。設備全機器人功能包括隔離器的泄漏率測試、VHP 滅菌、使用一次性管路灌裝、加膠塞蓋。除此之外，還有集成的可編程的機器人微生物采樣和顆粒監測系統，以及其他中間過程檢查，都可以集成在電子批記錄中。所有這些操作都是在沒有人為干預的情況下完成的，從而消除了在藥品生產過程中可能出現的關鍵人為失誤。藥明生物(2269.HK)公司深度 18/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：無菌灌裝線展示 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 藥明生物連續生產工藝是由藥明生物連續生

57、產工藝是由 WuXiUpTM的強化灌流工藝和連續直接產品捕獲技術結合的強化灌流工藝和連續直接產品捕獲技術結合起來的一種技術。起來的一種技術。此技術融合的先進設備包括了 BioSMB（生物模擬移動床），BCC（定時逆流色譜）以及拉曼光譜。此技術總體的收益包括了在培養基和緩沖液消耗上的顯著的產能提升和成本降低，以此而實現連續的生物工藝和優化的產品質量。圖32：連續工藝示意圖生產 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2 是什么成就了藥明生物？是什么成就了藥明生物？2.1 天時：天時：跟隨生物藥共同跟隨生物藥共同發展發展成長成長，共享行業紅利，共享行業紅利 藥明生物走過的 13 年正是生物藥飛速發展的

58、 13 年，行業技術積累期公司迅速積累客戶資源、技術能力、多領域布局；行業爆發期順勢而為，逐漸晉升為全球第二大體量的生物藥 CDMO 公司。借助生物藥研發市場的春風，與客戶共同成長，實現業績的快速增長?？催^去，看過去，生物藥行業快速發展，生物藥行業快速發展，迅速積累技術能力及產能布局。迅速積累技術能力及產能布局。CRO 階段公司的發展與臨床產品數的相關性更強。根據醫藥魔方統計數據來看，單看產品數，全球生物藥臨床I-III 期產品數從 2016 年明顯進入加速期，2016-2021 年 I 期及 II 期產品數量復合增速分別達到 44%及 35%。國內由于處于生物行業發展初期，2016-2021

59、 年 I 期及 II 期數量增長復合增速達到 82%及 71%。這對于藥明生物綁定前端客戶、奠定龍頭優勢、積累技術能力起到了非常重要的作用。藥明生物(2269.HK)公司深度 19/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為我們認為 2016 年前后，生物藥行業逐漸從積累期進入爆發期，隨著眾多重磅生物新年前后，生物藥行業逐漸從積累期進入爆發期，隨著眾多重磅生物新藥的上市及逐漸放量，市場進入到了加速發展階段。藥的上市及逐漸放量，市場進入到了加速發展階段。同時，同時，2017 年藥明生物港交所上市，年藥明生物港交所上市，2018 年年 WuXiBody建立、建立、迅速完善迅速完善自身技術鏈條

60、自身技術鏈條、投產全球最大的一次性生物反應器商投產全球最大的一次性生物反應器商業化生產設施。我們認為，業化生產設施。我們認為，藥明生物的發展藥明生物的發展的因是前瞻性的布局的因是前瞻性的布局 R+D+M 的平臺，在各個的平臺，在各個階段高質、高效的滿足客戶的需求，果階段高質、高效的滿足客戶的需求，果是是在全球生物藥快速發展的共振下達到了在全球生物藥快速發展的共振下達到了自身業績自身業績的持續增長。的持續增長。圖33：2010-2021 全球生物藥處于臨床 I-III 期產品 圖34：2010-2021 國內生物藥處于臨床 I-III 期產品 資料來源：醫藥魔方，浙商證券研究所 資料來源：醫藥魔

61、方，浙商證券研究所 藥明生物成立的 13 年期間，在“R”“D”“M”三領域持續完善，自 2017 年上市以來在 ADC、疫苗、單抗、多抗等領域多角度發力，產能從 2017 年的 3.5 萬升已經增長至2022 年的 26.2 萬升。我們認為，隨著大藥企去產能、外包率提升，藥明生物有望持續實現遠超行業基準的快速增長。圖35：全球前十大藥企資本開支強度變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：前十大藥企包括輝瑞制藥、強生公司、羅氏、默克、艾伯維、諾華、BRAEMAR、賽諾菲-安萬特、阿斯利康、葛蘭素史克、禮來、吉利德科學等。2.2 地利：地利：成本領先，全球布局成本領先，全球布局 國內國內較

62、較強的工程師紅利，強的工程師紅利，是是全球市占率迅速提升全球市占率迅速提升的最初基礎。的最初基礎。CDMO 產業具有較強的科技屬性，能極大程度享受國內工程師紅利。國內具有充足的生物、化學、醫藥等專業的2010年公司成立 2017 年公司上市 藥明生物(2269.HK)公司深度 20/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 工程師，且其人工成本相對歐美國家和韓國具有絕對競爭優勢。從人均薪酬來看，2022 年藥明生物為 4.73 萬美元，遠低于海外龍頭 8.3 萬美元的平均水平。從人均創收角度來看，藥明生物 2022 年人均創收 17.74 萬美元，由于較少的商業化收入占比，導致數字明顯低于海外龍

63、頭 CDMO 平均水平（35.93 萬美元），我們認為未來隨著商業化項目的逐漸放量，公司人均創收角度將有較大的提升空間。從人均創利角度來看，公司 2022 年人均創利 5.13萬美元，與海外龍頭 CDMO 平均水平（6.6 萬美元）基本相同。我們認為這之間的差距主要來源于較低的人工成本，這或是藥明生物在生物藥外包發展初期，在技術平臺、交付能力得到一定驗證后，迅速提升市占率的主要原因之一，也是未來藥明生物持續提升盈利能力的基石。圖36：人均創收（萬美元）圖37：人均創利（萬美元）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖38：人均薪酬（萬美元）圖39：公司的全球產

64、能 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 產能遍布全球，“產能遍布全球，“R+D”端重心在國內，”端重心在國內，M 端全球分布，突出優勢，完善全球布局。端全球分布，突出優勢，完善全球布局。但分析人均薪酬時我們同時發現，隨著國家經濟及行業的快速發展，藥明生物與海外龍頭CDMO 的人力成本上的差距正在逐漸縮小，單純的人工成本優勢或不可持續。長期快速、高效發展更依靠企業的精細化管理及不斷精進的生產能力。從產能的分布上來看，我們發現公司把“R+D”端更多的放在了國內，M 端產能遍布三大洲，更好的利用自身的工程師紅利外又最大程度的避免了地緣政治問題，真正展現了全球布局的

65、競爭力。2023 年 10 月，藥明生物美國的首個研究服務中心正式開業，該中心位于全球首屈一指的生物技術產業集群波士頓，將為不同規模的客戶，尤其是初創公司提供早期發現服務，也是藥明生物進一步完善全球端到端業務的重要布局。藥明生物(2269.HK)公司深度 21/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 人和：人和：管理層經驗豐富，格局穩定管理層經驗豐富，格局穩定 CEO、CTO 均在集團任職超均在集團任職超 10 年，年，行業經驗豐富，行業經驗豐富，國際國際背景雄厚。背景雄厚。公司現任 CEO陳智勝博士自 2011 年加入集團，已在集團任職超 12 年。陳博士畢業于美國特拉華大學，擁有

66、20 年以上單克隆抗體、治療性蛋白質及疫苗研發等領域的行業經驗，曾任職于禮來、默克等國際大藥企。首席技術官周偉昌博士自 2012 年 12 月加入集團，已在集團任職 11 年。周博士擁有 30 年以上細胞培養工藝開發和生物制品開發生產經驗，曾任職于默克、PDL、健贊等企業。另外，公司科學顧問委員會由 4 位享譽全球的生物制藥領域的科學家和企業家構成，涵蓋合成生物學、抗體療法與蛋白質工程、分析科學、病毒學、疫苗研究等，為公司多角度長期發展提供專業支持。圖40：公司重要管理層 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 員工數量穩健增長，核心員工留任率高員工數量穩健增長，核心員工留任率高。對于生物 CRD

67、MO 行業，人才是最重要的資產之一，穩定且快速增長的人才隊伍支撐公司快速、有序擴張。截至 2023 年 6 月底，公司總員工數已達 12397 人，同比增長 17.03%；其中，有 4344 名科學家專門從事生物藥研發工作，博士及同等學歷人才達 811 位，為公司業務發展提供人才保障。同時，2023H1 核心員工留任率高達 98.9%，總留任率達 96.8%，顯示了公司優質的企業內部文化，增強了公司經營的穩定性與持續性。藥明生物(2269.HK)公司深度 22/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：員工隊伍快速增長 圖42：2018-2022 年員工及核心員工保留率 資料來源：公司

68、2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 注：人才保留率為約值且基于主動離職率計算 圖43：研發人員和博士學位或同等學歷人數 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 2.4 藥明模式藥明模式：Follow&Win the molecule 除去恰當的時機、除去恰當的時機、優質優質的土壤、優的土壤、優秀秀的企業文化外，藥明的企業文化外，藥明生物的快速增長也得益于優生物的快速增長也得益于優秀的“秀的“Follow&Win-the-molecule”戰略的”戰略的實施。實施。在公司積累了充足的客戶經驗及技術能力后，公司在 2018 年推出“Win-the

69、-molecule”使公司的業績增長驅動力除去跟隨高粘度在手項目的持續推進外，還能受益于外部項目的持續轉入。自 2018 年起，共計 62 個處于不同研發階段（臨床 I/II/III 期+CMO）的項目從全球其它 CDMO 公司或大藥企轉入藥明生物，其中包含 26 個臨床 III 期及 CMO 項目。圖44：2023H1 公司訂單漏斗 圖45：“Win-the-Molecule”戰略持續推進 資料來源：公司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 藥明生物(2269.HK)公司深度 23/36 請務必閱讀正文之后的免責條款

70、部分 “Follow-the-molecule”是公司穩定高增長的保障。是公司穩定高增長的保障。前端藥物開發階段是藥明生物的優勢起家業務，公司已逐漸打造了完善的漏斗型的項目管線。同時，已經得到證明的且全球領先的技術開發平臺對全球各領域的生物藥開發也產生了虹吸效應，進一步鎖定了前端市占率。2023H1 在全球投融資明顯放緩的前提下，臨床早期收入同比增長 51.8%，這主要受益于“跟隨分子”業務模式的執行，同時也預示了未來臨床三期和商業化階段項目的增長潛力。我們認為“Follow-the-molecule”戰略一方面保障了公司的長期快速增長，提前鎖定了市場占有率，也減少了業績的波動，避免由于大單品

71、交付的季度波動，導致公司業績的不穩定。得益于藥明生物的“Follow-the-molecule”戰略的成功，Lonza、Calalent、三星生物近年來紛紛布局前端業務。Win-the-molecule 是公司客戶認可度的最好證明，也是商業化項目持續超預期兌現的是公司客戶認可度的最好證明，也是商業化項目持續超預期兌現的推動力。推動力。除去孵化早期項目，跟隨體內優質項目共同成長外，公司于 2018 年推出“Win-the-molecule”戰略，用優秀的技術能力、卓越的質量體系、客戶認可的可靠性以及行業領先的交付時間，贏得更多全球客戶信任?！癢in-the-Molecule”戰略的成功推進是藥明

72、生物客戶認可度的最好證明，也是公司快速后端放量、成長加速的最好助推器。隨著公司漏斗中訂單的不斷推進，2020 年時公司預測 2023 年公司商業化項目將達到 13-17 個，但 2022 年時公司實際商業化簽單已經達到 17 個。是“Win-the-Molecule”戰略幫助藥明生物鎖定了更多潛在的商業化生產項目。2023 年上半年，公司轉入 6 個臨床 III 期及 CMO 項目（4 個臨床三期項目和 2 個商業化項目），已經超越 2022 年全年新簽水平。其中，四個新項目的總訂單金額超 10 億美金，包括歐洲大藥企與愛爾蘭基地簽定的單抗重磅藥物生產項目、美國大藥企在愛爾蘭基地生產的有望超

73、10 億美元峰值的潛在重磅藥物及美國大藥企峰值銷售有望達數十億美元的雙抗項目。我們認為“Follow and Win the Molecule”戰略的雙輪驅動，是藥明生物能夠穿越投融資周期的重要原因。圖46：不斷超預期兌現的商業化簽單 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 2.5 藥明速度：藥明速度：技術與執行力協同，打造行業領先紀錄技術與執行力協同，打造行業領先紀錄 對于外包服務商，交付速度及品質往往是比價格更有力的競爭優勢?？焖?、優質的交付能夠為客戶搶得上市先機，占據絕對的市場份額。藥明生物一方面深耕技術平臺，提升研發能力。其中 WuXiBodyTM 平臺 CMC 階段擁有 CHO

74、細胞表達量高、低生產成本、無聚集問題、高溶解度、穩定性良好，可以縮短 6-18 個月開發周期等諸多優勢。在 2020 年，藥明生物(2269.HK)公司深度 24/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司將 DNA 到 IND 申報從傳統的 12-18 個月壓縮至 4.5 個月，僅用 14 個月就獲得了 EUA 審批，對新冠中和抗體項目超高速開發讓世界見證了“藥明速度”。2023 年 11 月 22 日，藥明生物的 WuXiUPTM 實現了上游總時長 25 天的連續細胞培養總產量高達 105 克/升，其中在 18 天的抗體表達階段，每日平均產量高達 6 克/升。對比行業平均當前單抗傳統流加

75、生產的行業平均表達水平大約每批次在 5-10g/L 的水平，公司可以將生產效率提升至 10 倍以上。圖47：高效賦能新冠中和抗體 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.6 藥明品質：藥明品質：全球認證，品質保障全球認證，品質保障 藥明生物位于無錫的 MFG1 是中國首個獲得美國 FDA、歐盟 EMA、新加坡 HSA 及中國 NMPA 認證的生物藥生產工廠。截止 2022 年底，公司先后完成美國 FDA、歐盟 EMA、中國 NMPA 及其他國家監管機構實施的 27 項監管檢查，年內完成 250 余次 GMP 檢查/審計，并成為首家及唯一一家同時獲得該等監管機構認證的在中國進行商業化生產的生物藥

76、公司。2023 年上半年公司 12,000 升生產線實現 68 批次的原液生產，成功率達 100%。2022 年 9 月 20 日，藥明生物位于無錫市的兩個生物藥原液廠（MFG4 及 MFG5）和一個制劑廠（DP2）順利通過了 EMA 針對公司為兩家全球客戶生產的兩款產品開展的線上上市批準前檢查（PAI），獲得 GMP 認證。其中，MFG5 和 DP2 分別是藥明生物最新投產的大規模原液商業化生產廠（總產能達 6 萬升）和第二個西林瓶無菌制劑商業化生產廠，均在 GMP 放行 10 個月內首次通過 EMA 認證，我們認為這再次印證了“藥明生物速度”和“藥明生物質量”。此外，MFG5 還獲得了美國

77、 FDA 批準，為一家全球客戶生產一款創新產品。藥明生物(2269.HK)公司深度 25/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：高效賦能新冠中和抗體 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3 未來怎么看？未來怎么看？3.1 成長性：在手訂單充沛，成長性：在手訂單充沛，產能持續建設，產能持續建設，“R+M”進入兌現期”進入兌現期 我們認為一直以來公司持續高速增我們認為一直以來公司持續高速增長的長的驅動因素驅動因素是是：商業化生產項目的爆發式增長商業化生產項目的爆發式增長（M），早期和后期臨床項目的大幅增加早期和后期臨床項目的大幅增加（D），來源于藥物發現的潛在里程碑收入和銷售，來源于藥物

78、發現的潛在里程碑收入和銷售分成費分成費（R）。隨發展階段成長助推器不斷增加，“隨發展階段成長助推器不斷增加，“R”+“M”正在進入兌現期?！闭谶M入兌現期。隨發展階段的推進，公司成長曲線不斷增加新動力。2018 年公司商業化項目開始逐漸兌現，隨著“Follow&Win-the-molecule”策略的成功推行及新冠項目的快速推進，2021 年公司 III 期及商業化收入同比增長 293%，從 2018年總收入占比的 19%迅速上升到 2022 年的 44.9%，量價齊升。我們認為公司豐富的訂單儲備為未來商業化放量兌現增加了確定性，一體化完善的技術平臺為“Win-the-molecule”提供了

79、支撐，為快速商業化兌現提供了彈性。另外，另外，2020 年年公司來源于藥物發現的未完成潛在里程碑收入明顯增加公司來源于藥物發現的未完成潛在里程碑收入明顯增加。2023 年上半年公司獲得約 6,000 萬美元里程碑收入，50 余個項目擁有低個位數銷售提成，是公司未來收入、利潤彈性的較大支撐。藥明生物(2269.HK)公司深度 26/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：公司長期成長驅動曲線 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 200 億美元億美元在手訂單保障在手訂單保障業績強兌現業績強兌現。截至 2023 年 6 月藥明生物在手訂單總金額達到201.1 億美元，2016-2020 年公

80、司總未完成訂單 CAGR 106.5%。其中未完成服務訂單 135.6億美元，通過“贏得分子”轉入的商業化項目，帶來逾 10 億美元未完成訂單，項目涵蓋單抗、雙抗和生物類似物。從增速來看，同比增長放緩，主要受到累計較大的訂單金額、2022 年 CMO 訂單快速增長帶來的高基數及下游投融資景氣的影響。未完成潛在里程碑付款訂單超過 65 億美元，2023 年上半年獲得約 6,000 萬美元里程碑收入，是未來持續提升利潤水平的關鍵因素之一，也是公司領先的技術平臺和獨特的 CRDMO 業務模式帶來的業績彈性。三年內未完成訂單約 35 億美元，對短期收入增長預期帶來堅實保障。圖50：截至 2023.06

81、 年公司未完成服務訂單（億美元）圖51：公司產能規劃 資料來源：公司 2023 年中期報公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 資本開支持續加速，資本開支持續加速，是在手訂單迅速交付的有力保障，也是是在手訂單迅速交付的有力保障，也是提升市占率的有力前提。提升市占率的有力前提。隨著在手訂單的快速增長，公司積極通過高效收購及有序擴建、全球布局的方式增加產能，加速未完成訂單轉化為收入。截至 2023 年 6 月末公司任何新項目都能在 4 周內啟動。公司當前擁有 14 個原液生產工廠，總計 26.2 萬升產能，預計于 2026 年公司產能將達到 58萬升。2023 年

82、和 2024 年資本開支預計分別為人民幣 50 億元和 50-60 億元，均來自公司自有資金。藥明生物(2269.HK)公司深度 27/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球賦能合作伙伴。全球賦能合作伙伴。公司 2023 年擁有 13 個全球在建的生產基地，主要分布在美國、愛爾蘭、德國及新加坡等地，為藥明生物服務全球客戶提供進一步的保障。26 年公司產能將達到 58 萬升。其中，公司于 2022 年公告新加坡產能預計在十年內投資 14 億美元打造一體化 CRDMO 服務中心，預計 2026 年投產 12 萬升產能，成為除中國外另一個全面賦能全球生物藥的基地。圖52：公司正在建設的全球產能

83、 圖53：全球大分子 CDMO 產能規劃（萬升）資料來源：公司 2022 年公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 隨著隨著 M 端放量，藥明生物產能的市場份額正在逐漸增強。端放量，藥明生物產能的市場份額正在逐漸增強。分析全球生物 CDMO 產能格局，我們發現以 D 端起家的藥明生物在訂單漏斗逐漸完善，商業化訂單占比逐漸加強后迅速增加了全球的產能投放。2026 年我們預計三星生物將擁有產能 78.4 萬升、Fujifilm Diosynth 將擁有產能 65.8 萬升，藥明生物將擁有 58 萬升大分子產能。由于需求端和供給端的共同支撐，藥明生物有望獲得更高的市

84、占率。3.2 盈利能力：盈利能力：2023 或是低點，未來看或是低點，未來看產能利用率產能利用率優化優化+精益化運營精益化運營 2023 或是盈利能力低點，或是盈利能力低點，毛利率毛利率未來隨著未來隨著產能利用率產能利用率有望有望逐漸提升逐漸提升。由于 CDMO 是固定成本占比較高的板塊及產能本身的爬坡周期的影響，產能投入節奏及產能利用率對公司毛利率可能產生一定的影響。2023 年公司新冠收入明顯減少，愛爾蘭、德國和美國基地同時投入運營導致計劃產能利用率較低，疊加前端生物技術企業融資環境變差，公司整體前端訂單增長受到了一定影響。2023 年起愛爾蘭、德國和美國基地對毛利率的不利影響將逐年減低。

85、公司預計，三地產能的投放對毛利率的影響：2023 年拖累約 450 個基點，2024年約 300 個基點，2025 年約 100 個基點。2024 年年公司多個產能開始發力，產能利用率及盈利能力有望公司多個產能開始發力，產能利用率及盈利能力有望協同協同 WBS 精益化精益化的的推行推行持續持續提升。提升。公司美國新澤西 MFG18 在 2023 年開始著重基地升級優化，為 2024 年業務發力夯實基礎。新建的愛爾蘭基地 2024 年起將執行商業化生產，2025 年產能已接近訂滿。70%的項目是通過“贏得分子”簽定，且都是潛在重磅藥物，為未來增長提供堅實基礎。此外，公司自 2021 年開始，持續

86、推出 WBS 精益運營和管理體系，從驅動業績提升、精益文化建設、精益人才發展、流程完善/工具拓展等多角度持續改善公司的運行效率，帶來利潤率改善。公司預計 WBS 的推行會提升 2023 年利潤率 300+個基點。藥明生物(2269.HK)公司深度 28/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：WBS 持續提升公司運營效率 資料來源：公司 2022 年公開 PPT，浙商證券研究所 3.3 生物藥進入大單品時代生物藥進入大單品時代，龍頭龍頭 CRDMO 或進入快速成長通道或進入快速成長通道 我們認為全球生物藥逐漸進入大單品時代我們認為全球生物藥逐漸進入大單品時代，藥明生物或，藥明生物或進入

87、快速成長通道進入快速成長通道。在前文我們提到，截止 2022 年，公司已經成為全球生物制劑外包市場份額第二的公司，市占率達12.8%。國內市場中，公司的市占率在 2019 年已經達到了 78.6%，我們認為公司的市場份額還在進一步擴大。較高的國內市占率和不斷增長的海外市占率說明：全球新生物藥（包括單抗、雙抗、疫苗、ADC 等）的重大進展都可能對公司的業績產生帶動作用；新藥上市后，公司具有對這個產品的研發、放大、生產經驗，后續更多相似的生物類似藥選擇公司作為 CRDMO 的可能性或增大，虹吸效應有望進一步增強。與取得突破的 MNC及 Biotech 綁定了更強的合作關系，有利于穩固及進一步提升市

88、占率。減重減重 GLP-1 靶點靶點突破下，產業鏈上游相關公司成為顯著受益者突破下，產業鏈上游相關公司成為顯著受益者，大單品時代下誰才是，大單品時代下誰才是穩定成長的受益者？穩定成長的受益者？2023 年減重 GLP-1 靶點不斷成功的拓展適應癥帶動了大單品邏輯在市場上的關注，大單品的邏輯固然吸引人，但產品型公司最終能否兌現業績將由產品競爭力、臨床方案設計、臨床數據、商業化能力、競爭格局等多角度決定。與此同時我們發現藥物突破對產業鏈帶來的投資機會可能更值得關注。隨著禮來小分子 GLP-1 替爾泊肽的快速放量，藥明康德將提高多肽產能到 32000L，估算預計近百億產值；凱萊英預計 2024 年上

89、半年固相合成總產能將超過 10000L。同時隨著技術的突破，藥物市場空間的不斷放大，研發領域的熱情也有望二次賦能 CRO 公司。圖55：藥明康德多肽產能 圖56：凱萊英小核酸和多肽注射劑項目 資料來源：藥明康德公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：凱萊英官網，浙商證券研究所 藥明生物(2269.HK)公司深度 29/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生物藥領域，生物藥領域，未來未來 AD、NASH、腫瘤腫瘤 ADC 技術等技術等同樣值得關注同樣值得關注。阿爾茲海默癥是當今醫藥市場除去 GLP-1 最受關注的大品種之一。根據世界衛生組織統計和預測，2019 年，全球用于癡呆癥的費用估計為

90、 1.3 萬億美元。預計到 2030 年，這一費用將增至 1.7 萬億美元。隨著單抗產品 Aducanumab、Lecanemab 相繼上市，阿爾茲海默癥針對 A 靶點及相關抗體藥物的研發熱情持續走高，且陸續進入收獲期，我們認為 AD 藥物的商業化放量對生物 CDMO 的行業增長或有明顯帶動。僅僅 AD 藥物藥物 Lecanemab 我們估算我們估算 2030 年年全球全球或需要或需要 64-141 萬升萬升產能。產能。參考 2020-2050 年中國阿爾茨海默病患病情況預測研究、中國患者占全球比例及 AD 占總癡呆病比例，我們預測 2030 年全球 AD 患者約 4882 萬人。假設 8%的

91、 Lecanemab 藥物滲透率計算，全球2030 年對應患者人數約為 651 萬。參考 Lecanemab 臨床試驗設計，假設患者單人體重 60kg，患者按照每兩周 10mg/kg Lecanemab 進行治療，則每位患者每年用藥需求在 15.6g。假設抗體生產的滴度為 10-15g/L，原液收率在 60%-70%，則每個患者每年的原液需求在 3.71 升，假設產線每年生產 12-15 批次。則 Lecanemab 藥物對應的產能需求在 64-141 萬升，需求量基本等同于 2023 年全球前四大生物藥 CDMO 產能的總和。圖57：全球 NASH診療市場規模（億美元）圖58：全球 AD治療

92、市場規模預測（億美元）資料來源：The lnsightPartnersNon-Alcoholic SteatohepatiticsMarket Size|Global Forecast 2028，浙商證券研究所 資料來源：Alzheimers Therapeutics Market Size,Share&Trends Analysis By Product，浙商證券研究所 此外，此外，全球全球多個重磅藥物專利到期，多個重磅藥物專利到期，生物類似藥生物類似藥迎來黃金時期。迎來黃金時期。隨著一批重磅生物藥，例如，Humira(阿達木單抗)、Keytruda(帕博利珠單抗)，Eylea(阿柏西普)、

93、Stelara(烏司奴單抗)專利將陸續到期，生物類似藥迎來爆發窗口。生物類似藥研發生產壁壘高，市場需求大，我們認為藥明生物作為全球大分子 CRDMO 龍頭公司具有豐富的開發、生產經驗，有望享受到生物類似藥迅速商業化的紅利。藥明生物(2269.HK)公司深度 30/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：2020-2030 美國即將專利到期的重磅藥物 資料來源：Fierce Pharma，浙商證券研究所 國內出海通道逐漸順暢國內出海通道逐漸順暢，藥明生物有望隨客戶共同放量及樹立海外聲譽，藥明生物有望隨客戶共同放量及樹立海外聲譽。隨著國內創新藥研發實力的逐漸增強，國產創新藥出海路徑逐漸順暢

94、。2023 年，中國藥企達成的已披露金額的創新藥出海交易有 22 起。從披露信息來看，交易總金額已超 215.07 億美元，首付款最高達到 4 億美元（和黃醫藥的呋喹替尼授權給武田制藥）。通過與海外藥企的合作，本土藥企借助 MNC 成熟的銷售網絡，快速進入國際市場，打開市場空間，樹立中國品牌。從產品類型來看，授權出海的藥物有 9 個為 ADC 產品、8 個為小分子藥物、5 個為抗體藥物。作為在國內有極高市占率，海外具有較強品牌效益的 CRDMO，藥明生物有望借助國內下游產品出海實現快速放量及品牌的再宣傳。圖60：2023 年中國創新藥授權出海情況 資料來源：醫藥魔方，浙商證券研究所 3.4 怎

95、么看行業景氣下滑對藥明生物長期發展的影響？怎么看行業景氣下滑對藥明生物長期發展的影響？藥明生物(2269.HK)公司深度 31/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 短期看行業景氣下滑，公司成長性受損。短期看行業景氣下滑，公司成長性受損。公司在 2023.12.04 的公開 PPT 中披露，行業整體增速從過去的 15%逐漸降低到個位數增長。這對于公司短期成長性，尤其是“D”端業務產生了明顯影響。公司截止 2023 年 11 月 30 日，新增項目數完成 91 個，相較于 2022年新增綜合項目數 136 個，下滑了 40 余個。假設“D”端項目單價 7000-8000 萬美元，則減少了約 3

96、 億美元收入。而由于固定成本、新增產能等間接成本短期無法靈活調控，對毛利率及利潤增長的影響更為明顯。長期看，長期看，CDMO 行業分化明顯，有望快速實現行業分化明顯，有望快速實現供給供給出清。出清。但橫向比較 2023H1，在同樣的行業背景下，藥明生物剔除新冠相關訂單仍然實現了約 60%的增長；龍頭 Lonza 生物藥 CDMO 仍為公司主要收入來源，上半年收入 16.05 億瑞士法郎，剔除新冠等因素后實現兩位數增長。Catalent 則因生產合規問題凈利潤由盈轉虧，2023 財年生物制劑板塊常規業務收入全年增長約 12%，其中 23Q4 常規生物制劑收入同比下降 16%。國內金斯瑞生物科技的

97、生物制劑開發服務 23H1 外部收入 6465 萬美元（同比+7%）。奧浦邁 CDMO 業務同比下滑 23.84%。我們發現已經在全球有較強產業地位的公司在行業景氣下行階段具有更強的成長韌性，有望在周期下占據更高的市場份額。圖61：藥明生物分板塊收入拆分（百萬元）圖62：Lonza分板塊收入拆分（百萬瑞士法郎）資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司公開年報，浙商證券研究所 圖63：Catalent 分板塊收入拆分 圖64：金斯瑞分板塊收入拆分（百萬美元）資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司公開 PPT，浙商證券研究所 藥明生物(2269.HK)公司深度

98、 32/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測盈利預測 我們對公司各業務進行分別假設我們對公司各業務進行分別假設:IND 前業務前業務：IND 前項目受到行業景氣影響最為直接，考慮到當前投融資景氣的減弱及公司新增綜合項目的減少。我們預測公司 2023 年項目數基本持平，2024 年下半年或逐步回暖。我們預計 2023-2025 年，公司臨床前項目數增速分別為 0.0%/10.0%/10.0%；臨床前一體化項目的服務費/單項目價格或有所上升，但在行業競爭加劇下增速放緩。我們預測2023-2025 年 單 項 目 貢 獻 收 入 增 長 分 別 為 3.0%/3.0%/3.0%，整

99、體 收 入 增 速 約 為 11.5%/4.7%/13.3%。IND 后后臨床臨床早期業務早期業務：主要項目為 follow-the-molecule 的項目的成長，對投融資的感受相對滯后，且公司有較強的項目儲備能夠支撐 2023-2025 年臨床前轉入早期臨床的項目數量不斷增加。我們預計 2023-2025 年，IND 后早期業務項目數量的增速分別為21%/5%/20%，服務費及單項目價格或仍有所上升，但在行業競爭加劇下增速放緩。我們預測 2023-2025 年單項目貢獻收入增長分別為 0.0%/3.0%/3.0%，整體收入增速約為 21.0%/8.2%/23.6%。IND 后后臨床后期及商

100、業化業務臨床后期及商業化業務：III 期/商業化項目數受 Follow/Win-the-molecule 共同驅動。根據公司 2023.12.04 公開演示材料顯示，公司新增商業化項目數始終超于超預期兌現，參考原液 PPQ 批次的穩步增長對商業化訂單的保障。我們認為公司 2023-2025 年商業化項目增長分別為 22/28/35 項。臨床 III 期項目數在 Follow 及 Win-the-molecule 的共同驅動下，實現同比增長 30%/10%/15%?？紤]到項目單價受商業化項目的帶動非常明顯，2023H1 四個新項目的總訂單金額超 10 億美金，將逐步兌現。我們預計 2023 年項

101、目單價受基數影響略有下滑，隨后逐漸恢復增長，增速約為-20%/5%/20%?？傮w IND 后臨床后期及商業化業務將成為 2023-2025 年增長的主要驅動力，整體收入增速約為 4%/21%/42%。毛利率毛利率：根據公司 2023.12.04 公開演示材料顯示，公司的全球產能爬坡導致 2023 年毛利減少 1 億美元。大項目在 2023 年收入的銳減、新產能爬坡以及行業景氣放緩均導致了公司毛利率在 2023 年達到最低值。愛爾蘭產能 2024 年起將執行商業化生產，2025 年產能已接近訂滿，預計 2024 年實現盈虧平衡。我們認為隨著產能利用率的逐漸飽滿及收入增速的逐漸恢復，公司毛利率有望

102、穩步提升。我們預計 2023-2025 年藥明生物毛利率為40.0%/41.5%/43.0%。其他收入：其他收入：公司其他收入主要來自于控股子公司的層析介質等上游產業鏈業務，考慮到行業需求端的影響，我們預計 2023-2025 年公司其他收入整體收入增速約為0%/10%/15%。費用端費用端：考慮到公司在全球生物藥 CRDMO 行業的龍頭地位和行業特性及 WBS 對公司管理運營能力的持續提升。我們預計公司銷售費用率將有所降低，2023-2025 年分別為 1.30%/1.20%/1.10%?？紤]到股權激勵占比的逐漸縮小，以及新產能人員的人效爬坡，我們預計 2023-2025 年管理費用率分別為

103、 10.50%/9.50%/8.00%?？紤]到公司研發費用已經達到一定體量，未來的費率或隨著收入的增長而逐漸減少，我們預計 2023-2025 年研發費用率分別為 5.50%/5.30%/4.80%。藥明生物(2269.HK)公司深度 33/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：藥明生物收入拆分 百萬人民幣百萬人民幣 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 5612.4 10290.1 15268.7 16774.8 18883.2 24321.0 YOY 41%83%48%9.9%12.6%28.8%毛利率(%)45%47%44%40%42%43%IN

104、D 前前 2800.3 3392.0 4945.6 5514.0 5771.5 6539.1 增速（%）54.8%21.1%45.8%11.5%4.7%13.3%收入占比 49.9%33.0%32.4%32.8%30.6%26.9%IND前項目數 169 268 300 300.00 330.00 363.00 增速（%）40%59%11.9%0.0%10.0%10.0%IND前平均收入 16.57 12.66 16.49 16.98 17.49 18.01 增速（%）10.9%-23.6%30.3%3.0%3.0%3.0%IND 后（臨床后（臨床 I/II期）期）1470.3 1602.7

105、3207.8 3881.4 4197.7 5188.4 增速（%）14%9%100.1%21.0%8.2%23.6%收入占比 26.2%15.6%21.0%23.1%22.2%21.4%總項目數 135 171 234 283 297 357 增速（%）21%27%37%21%5%20%平均收入 10.89 9.37 13.71 13.71 14.12 14.54 增速（%）-5.7%-13.9%46.3%0%3%3%IND 后（臨床后（臨床 III期期/商業化）商業化）1254.5 4930.5 6854.3 7118.30 8626.80 12263.23 增速（%）46%293%39.0

106、%4%21%42%收入占比 22.4%47.9%44.9%42.4%45.7%50.5%項目數 30 41 54 70 81 96 增速（%）76%37%32%30%15%18%平均收入 41.82 120.26 126.93 102 107 128 增速（%）-17.2%187.6%5.6%-20%5%20%其中：III期項目數 28 32 37 48 53 61 增速（%）75%14%16%30%10%15%其中：商業化項目數 2 9 17 22 28 35 增速（%）100%350%89%29%27%25%其他收入其他收入 87.30 364.90 261.0 261.05 287.15

107、 330.23 增速（%）275%318%-28.5%0%10%15%收入占比 1.6%3.5%1.7%1.6%1.5%1.4%資料來源：Wind，年報，浙商證券研究所 5 投資建議投資建議 綜上，我們認為藥明生物作為全球生物藥 CDMO 龍頭，“R”端隨著里程碑的逐漸確認，“D”端隨著全球投融資的逐漸回暖，“M”端隨著“Follow-the-molecule”管線的逐漸成熟及“Win-the-molecule”戰略的逐漸推進，有望快速放量。參考在手項目數量、管線結構、產能投放節奏，我們預測公司 2023-2025 年實現收入分別是 167.75 億元、188.83 億元及 243.21億元，

108、同比分別增長 9.9%、12.6%及 28.8%；經調整凈利潤 47.89 億元、56.28 億元及 77.08億元，同比分別增長-5.2%、17.5%及 38.7%。歸母凈利潤 34.48 億元、41.82 億元及 64.91藥明生物(2269.HK)公司深度 34/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億元。參考 2023 年 12 月 14 日股價，對應 PE 分別為 32、27、17 倍，參考行業平均估值，考慮全球龍頭溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表2：藥明生物與可比公司估值（對應 2023 年 12月 14 日股價）代碼代碼 公司公司 現價現價（HKD）EPS(元元/股股)PE

109、（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2359.HK 藥明康德 79.75 3.39 4.05 5.05 21 18 14 6127.HK 昭衍新藥 11.7 0.48 1.01 1.29 22 10 8 3759.HK 康龍化成 15.26 0.95 1.23 1.61 14 11 9 平均 19 13 10 2269.HK 藥明生物 28.95 0.81 0.98 1.53 32 27 17 資料來源：Wind，浙商證券研究所（可比公司 EPS均取自 wind一致預期，HKD）6 風險提示風險提示 1）創新藥研發景氣度復蘇不及預期風險：公司主要

110、是提供創新生物藥研發及生產外包服務，若全球創新藥研發景氣受經濟大環境影響明顯放緩或導致行業需求明顯下滑，將對公司收入造成影響。2）商業化推進節奏不及預期風險：公司目前商業化項目仍然數目較少，考慮到商業化項目的體量相對較大。任何一個商業化的項目推進不及預期都可能對公司的業績產生明顯的影響。3）匯率波動超預期風險：憑借全球雙廠生產策略，公司加速于全球業務擴張，大部分收入來自以美元計值的銷售，而原材料、物業、廠房及設備的采購及開支乃根據不同業務安排由人民幣、美元及歐元結算。因此，外幣匯率波動，可能會對公司的經調整純利造成影響。4）與全球政治、國際貿易及法規有關的風險：公司從事全球化業務，因此其運營可

111、能受到全球及地區宏觀經濟、地緣政治及社會條件及監管環境變化的影響。各國的政治條件存在持續不明朗因素，而監管及法律法規，特別是全球貿易系統存在變動。5）測算偏差風險：公司的業績預期基于當前市場情況和合同訂單的估算。若實際市場需求、合作伙伴的研發進度或監管環境出現變化，可能導致實際業績與預測存在偏差。特別是在生物藥 CDMO 行業，客戶的研發成功率和監管批準過程存在不確定性，這可能直接影響公司的訂單量和收入預期。藥明生物(2269.HK)公司深度 35/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024

112、E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 18,470 19,758 21,775 28,311 營業收入營業收入 15,269 16,775 18,883 24,321 現金 6,395 3,983 4,870 8,062 其他收入 18 8 9 11 應收賬款及票據 4,651 5,732 5,981 7,807 營業成本營業成本 8,545 10,065 11,047 13,863 存貨 2,281 2,376 2,608 3,273 銷售費用 163 218 227 268 其他 5,143 7,667 8,317 9,169 管理費用

113、1,270 1,761 1,794 1,946 非流動資產非流動資產 31,095 34,651 37,886 40,831 研發費用 683 923 1,001 1,167 固定資產 24,171 27,454 30,408 33,067 財務費用(43)(63)(18)1 無形資產 3,604 3,578 3,559 3,544 除稅前溢利除稅前溢利 5,358 4,182 5,072 7,781 其他 3,319 3,619 3,919 4,219 所得稅 808 627 761 1,089 資產總計資產總計 49,564 54,410 59,662 69,142 凈利潤凈利潤 4,55

114、0 3,555 4,311 6,692 流動負債流動負債 9,319 10,559 11,350 13,989 少數股東損益 130 107 129 201 短期借款 1,321 1,321 1,321 1,321 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,420 3,448 4,182 6,491 應付賬款及票據 794 1,395 1,138 1,289 其他 7,203 7,842 8,891 11,379 非流動負債非流動負債 4,033 3,733 3,533 3,333 EBIT 5,315 4,119 5,054 7,782 長期債務 1,462 1,162 962 762 EBIT

115、DA 6,115 7,862 9,119 12,137 其他 2,571 2,571 2,571 2,571 EPS（元）1.06 0.81 0.98 1.53 負債合計負債合計 13,351 14,292 14,883 17,322 普通股股本 0 0 0 0 儲備 35,514 39,312 43,844 50,685 主要財務比率 歸屬母公司股東權歸屬母公司股東權益益 35,047 38,845 43,377 50,218 2022 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 1,166 1,272 1,402 1,602 成長能力成長能力 股東權益合計股東權益合計 36,213

116、40,118 44,779 51,820 營業收入 48.38%9.86%12.57%28.80%負債和股東權益負債和股東權益 49,564 54,410 59,662 69,142 歸屬母公司凈利潤 30.45%-22.00%21.28%55.23%獲利能力獲利能力 毛利率 44.04%40.00%41.50%43.00%銷售凈利率 28.95%20.55%22.14%26.69%ROE 12.61%8.88%9.64%12.93%現金流量表 ROIC 11.57%8.22%9.13%12.42%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動

117、現金流 5542 4645 7705 9368 資產負債率 26.94%26.27%24.95%25.05%凈利潤 4420 3448 4182 6491 凈負債比率-9.97%-3.74%-5.78%-11.54%少數股東權益 130 107 129 201 流動比率 1.98 1.87 1.92 2.02 折舊攤銷 801 3743 4065 4356 速動比率 1.56 1.43 1.49 1.61 營運資金變動及其他 191 (2653)(670)(1680)營運能力營運能力 總資產周轉率 0.33 0.32 0.33 0.38 投資活動現金流投資活動現金流(5908)(7057)(6

118、925)(6246)應收賬款周轉率 3.93 3.23 3.22 3.53 資本支出(5868)(7000)(7000)(7000)應付賬款周轉率 12.10 9.19 8.72 11.42 其他投資(40)(57)75 754 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 1.06 0.81 0.98 1.53 籌資活動現金流籌資活動現金流(2592)(350)(244)(279)每股經營現金流 1.31 1.09 1.81 2.20 借款增加(295)(300)(200)(200)每股凈資產 8.29 9.13 10.19 11.80 普通股增加(2768)0 0 0 估值比率估值比率 已付股利

119、0 (50)(44)(79)P/E 51.38 32.52 26.82 17.28 其他 472 0 0 0 P/B 6.57 2.89 2.59 2.23 現金凈增加額現金凈增加額(2608)(2412)887 3193 EV/EBITDA 37.04 14.07 12.01 8.75 資料來源：浙商證券研究所 藥明生物(2269.HK)公司深度 36/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表

120、現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

121、結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和

122、判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權

123、，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010