藥明生物-投資價值分析報告：跟隨全球新分子需求持續迭代的生物藥CRDMO領軍者-221130（42頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 41 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 跟隨跟隨全球全球新分子需求持續迭代的新分子需求持續迭代的生物藥生物藥CRDMO 領軍者領軍者 藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告2022.11.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 韓世通韓世通 創新供應鏈行業首席分析師 S1010522030002 聯系人：王凱旋聯系人：王凱旋 藥明生物作為全球生物藥藥明生物作為全球生物藥 CRDMO 龍頭龍頭，搭建一站式平臺服務覆蓋生物藥開發，搭建一站

2、式平臺服務覆蓋生物藥開發全周期。公司在手訂單充沛，中期業績增長確定性強全周期。公司在手訂單充沛，中期業績增長確定性強；目前公司已完成平臺化、目前公司已完成平臺化、產業化、國際化建設，領跑優勢明顯。隨著公司產業化、國際化建設，領跑優勢明顯。隨著公司 Follow-the-Molecule 和和Win-the-Molecule 戰略的持續推進和全球化產能搭建，未來管線內項目逐漸戰略的持續推進和全球化產能搭建，未來管線內項目逐漸推進，推進，預計預計將給公司長期業績帶來持續推動力。而隨著將給公司長期業績帶來持續推動力。而隨著全球醫療健康全球醫療健康投融資投融資的的觸底觸底反彈反彈，和和國際國際地緣政治

3、對于產業鏈合作影響的擔憂緩和，前期給估值帶來地緣政治對于產業鏈合作影響的擔憂緩和，前期給估值帶來壓制的因素也在逐漸褪去壓制的因素也在逐漸褪去。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤45.77 億億/60.04 億億/77.91 億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 1.08/1.42/1.85 元人民幣元人民幣（1.25/1.64/2.14 港元港元），參考），參考 2023 年可比公司平均年可比公司平均 36 倍估值，考慮到公司倍估值，考慮到公司更高的內生增速和全球化一體化生物藥更高的內生增速和全球化一體化生物藥 CRDMO

4、龍頭的稀缺性，龍頭的稀缺性，我們給予公司我們給予公司2023 年年 41 倍倍 PE 估值估值，對應目標價為，對應目標價為 67 港元。首次覆蓋給予“買入”評級。港元。首次覆蓋給予“買入”評級。藥明生物是全球生物藥藥明生物是全球生物藥 CDMO 龍頭，業績保持高速增長。龍頭，業績保持高速增長。公司通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，提供全方位的端到端服務，覆蓋從概念到商業化生產的全過程），按 2021 年銷售收入統計，藥明生物市占率達到 10.3%，僅次于 Lonza，為全球第二（根據 Frost&Sullivan 統計，轉引自藥明生物 2021年業績交流材料）。公司 2016-20

5、21 年營收 CAGR 約 60%，歸母凈利潤 CAGR約 89%，而盈利能力也隨著技術能力的提升和規模效應逐年增加。Follow-the-Molecule 和和 Win-the-Molecule 雙戰略驅動，公司雙戰略驅動，公司在手項目、在在手項目、在手訂單金額保持高速增長，未來手訂單金額保持高速增長，未來 2-3 年業績增長確定性強。年業績增長確定性強。截至 2022 年 6 月30 日，公司在手非新冠項目 499 個，新冠項目 35 個，三年內未完成訂單為 30.49億美元；截至 2022 年 6 月 30 日，Win-the-Molecule 戰略已為公司獲得 45 個項目（I 期項目

6、 15 個，II 期項目 14 個，III 期及 CMO 項目 16 個）；而雙抗、ADC 等新分子上的技術布局和優勢，則有望成為推動藥明生物下一階段快速成長的重要力量。公司管線內多個高粘性的優質項目，預計是未來營收/業績增長的重要保障。藥明生物已完成平臺化，產業化藥明生物已完成平臺化，產業化，國際化建設，國際化建設，領跑優勢明顯，領跑優勢明顯。藥明生物長期深耕于生物制藥產業，已先于同行一步完成了平臺化、產業化、國際化的建設。公司搭建了涵蓋藥物開發全流程的一站式平臺，積極布局海內外產能，并積累了豐富和業界領先的生物制藥開發、生產技術能力和項目經驗。平臺化：平臺化：研發端（R），公司專有的雙特異

7、性抗體平臺 WuXiBody，賦能全球雙特異性抗體創新。子公司藥明合聯、藥明海德分別聚焦于 ADC 和疫苗領域，提供一站式解決方案。開發端（D），公司 14 個月完成中和抗體從 DNA到 EUA，證明了藥明速度。生產端（M），公司是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生產企業，并創造性的通過 WuXiUPTM技術和 Scale-out 生產策略，實現了生產端的經濟、靈活與高效。產業化與國際化：產業化與國際化：公司全球化布局產能，我們預計未來公司將在產能規模上全球領先（生物藥 CDMO 規劃產能第二大），規模效應進一步加強公司計劃將在美國、德國、新加坡建設原液生產基地，海外產能將在 2026

8、年達到約22 萬升，占總產能約 37%。此外，公司還向制劑（DP）拓展，已建立擁有先進能力的生物藥制劑研發和生產平臺，目前在中、美、德擁有 11 個 GMP 制劑生產設施。從三個核心問題出發，生物藥從三個核心問題出發，生物藥 CDMO 行業未來行業未來長期持續長期持續向好。向好。我們分析了市場關心的三大核心問題，認為未來行業成長性依舊，而藥明生物一體化 CRDMO 藥明生物藥明生物 02269.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 48.95港元 目標價 67.00港元 總股本 4,220百萬股 港股流通股本 4,220百萬股 總市值 2,065億港元 近三月日均成交額 1,633百

9、萬港元 52周最高/最低價 105.0/35.5港元 近1月絕對漲幅 26.16%近6月絕對漲幅-9.85%近12月絕對漲幅-46.31%藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 平臺則有望跟隨全球新分子需求迭代，持續賦能全球客戶，引領行業。1）全球醫療健康投融資觸底，已階段性出現回暖。2022 年 Q1 融資額出現下滑，但業內交易，收并購數據在 2022Q2/Q3 均出現環比上升，證明生物醫藥業內創新活力依舊。2）生物藥產能供需整體平衡，而有全球競爭力的高質量產能則始終處于相對稀缺狀態；若 AD 治療性

10、藥物等潛在大品種能夠上市和順利放量，我們預計將占用大量產能，甚至可能出現產能供需失衡的局面。3）國際地緣政治對于產業鏈合作影響的擔憂逐漸緩和。目前藥明生物無錫子公司已被從 UVL 名單中移除，上海子公司也完成最終用戶訪問，UVL 帶來的擔憂基本解除。而中國 CDMO 行業已深度嵌入全球生物醫藥產業鏈，我們認為無需過度擔憂因地緣政治給 CDMO 企業的業務帶來的微觀影響，特別是對于全球化布局領先的企業。風險因素：風險因素：投融資環境惡化風險；公司商業化項目放量不及預期風險；地緣政治風險；局部疫情反復超預期風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：藥明生物作為全球生物藥 CRDMO 龍頭，

11、已搭建起一站式平臺，服務覆蓋生物藥開發全周期。公司在手訂單充沛，中短期業績增長確定性強。目前公司已完成平臺化、產業化、國際化建設，領跑優勢明顯。隨著公司Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule戰略的持續推進和全球化產能搭建，未來管線內項目逐漸推進，高項目價值的臨床 3 期和 CMO 項目數量預計逐漸增多，將給公司長期業績帶來持續的推動力。而隨著全球醫療健康投融資的觸底反彈，和國際地緣政治對于產業鏈合作影響的擔憂逐漸緩和，前期給公司估值帶來壓制因素也在逐漸褪去。公司是市場稀缺標的，專注于生物藥領域且具備全球化競爭力的一體化 CRDMO 企業。綜上，我們預計公司綜上

12、，我們預計公司 2022-2024年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 45.77 億億/60.04 億億/77.91 億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為1.08/1.42/1.85 元人民幣（元人民幣（1.25/1.64/2.14 港元港元），參考），參考 2023 年可比公司平均年可比公司平均36 倍的估值（倍的估值（可比公司為藥石科技、康龍化成（可比公司為藥石科技、康龍化成（H 股）、藥明康德（股）、藥明康德（H 股）、股）、Lonza 以及三星生物以及三星生物；Wind 或或 Bloomberg 一致預期一致預期），考慮到公司更高的內），考慮到公司更高的內生增速和全球化一體

13、化生物藥生增速和全球化一體化生物藥 CRDMO 龍頭的稀缺性，我們給予公司龍頭的稀缺性，我們給予公司 2023 年年41 倍倍 PE 估值估值，對應，對應目標價為目標價為 67 港元港元。首次覆蓋。首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,612 10,290 15,155 20,454 26,657 營業收入(百萬港元)6,283 12,197 17,413 23,535 30,960 營業收入增長率 YoY 40.9%83.3%47.3%35.0%30.3%凈利潤(百萬元)1,689 3,

14、388 4,577 6,004 7,791 凈利潤(百萬港元)1,891 4,017 5,258 6,909 9,049 凈利潤增長率 YoY 66.6%100.6%35.1%31.2%29.8%核心凈利潤(百萬元)1,716 3,436 5,051 6,565 8,539 核心凈利潤(百萬港元)1,921 4,073 5,803 7,554 9,917 每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.80 1.08 1.42 1.85 每股收益 EPS(基本)(港元)0.45 0.95 1.25 1.64 2.14 每股凈資產（元）4.87 7.65 8.93 10.61 12.72 每股凈資產

15、（港元）5.46 9.07 10.26 12.20 14.77 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(元)0.41 0.81 1.20 1.56 2.02 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(港元)0.46 0.97 1.38 1.79 2.35 毛利率 45.1%46.9%46.0%45.8%45.7%凈利率 30.1%32.9%30.2%29.4%29.2%核心凈利潤率 30.6%33.4%33.3%32.1%32.0%凈資產收益率 ROE 8.2%10.5%12.1%13.4%14.5%PE 109.2 51.4 39.3 29.9 22.8 PE*107.5 50.7 35.6 27.3 2

16、0.8 2YbWoXrXdUqUnOaQ8QaQnPrRtRoMkPrQmOfQnNoP8OqQxOwMtRoMMYrRqO 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 PB 9.0 5.4 4.8 4.0 3.3 PS 32.9 16.9 11.9 8.8 6.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 29 日收盤價，PE*由核心凈利潤計算得到 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

17、明 4 目錄目錄 公司概況：生物藥公司概況：生物藥 CRDMO 全球龍頭，雙戰略驅動業績高速增長全球龍頭，雙戰略驅動業績高速增長.7 全球領先的生物藥 CRDMO 龍頭.7 技術服務能力和產能規模持續擴張，業績近年來保持高增速.9“跟隨分子+贏得分子”雙輪驅動，構建充沛的在手訂單和良性項目結構.10 核心競爭力分析：藥明生物的平臺化、產業化與國際化核心競爭力分析：藥明生物的平臺化、產業化與國際化.13 平臺化一體化的全能 CRDMO 平臺.13 國際化與產業化全球產能布局持續擴張，下游延伸拓展制劑能力.22 行業分析：從三大市場核心關注點出發，預計全球生物藥行業分析：從三大市場核心關注點出發，

18、預計全球生物藥 CDMO 行業未來持續向好行業未來持續向好.25 擔憂一：全球生物醫藥投融資遇冷.26 擔憂二：CDMO 企業產能過剩.30 擔憂三：中美生物醫藥產業鏈脫鉤.34 風險因素風險因素.36 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.36 盈利預測.36 估值評級.38 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：藥明生物所能提供的服務流程.8 圖 2：2021 年藥明生物全球市場市占率.8 圖 3：藥明生物市占率逐年提高.8 圖 4：藥明生物股價復盤.9 圖 5：藥明生物

19、營業收入及凈利潤.10 圖 6：藥明生物毛利/凈利率與可比公司毛利率.10 圖 7：藥明生物營業收入（百萬元，按項目階段拆分）.10 圖 8：藥明生物營業收入占比（按項目階段拆分）.10 圖 9：藥明生物執行項目數（按項目階段拆分）.11 圖 10：藥明生物在手訂單金額.11 圖 11：藥明生物執行項目數（按項目分子類型區分）.11 圖 12：藥明生物執行項目占比（按項目分子類型區分）.11 圖 13：Follow-the-Molecule 臨床前項目轉入臨床數量（個）.12 圖 14：Win-the-Molecule 戰略轉入項目（個）.12 圖 15：管線內潛在重磅品種.12 圖 16：生

20、物制藥上下游的相互賦能.13 圖 17：藥明生物核心技術平臺.14 圖 18：雙特異性抗體在裝配中較易發生錯配.15 圖 19：WuXiBody多特異性抗體組裝平臺解決方案.15 圖 20：ADC 生產流程.16 圖 21：藥明合聯研發基地與生產中心.17 圖 22：mRNA 技術臨床試驗項目.19 圖 23：mRNA 技術臨床試驗項目.19 圖 24：高效賦能新冠中和抗體項目.20 圖 25：連續下游產品捕獲可降低每批次的生產成本.21 圖 26：WuXiUPTM可大幅提高產量水平.21 圖 27：Scale-Out 生產策略.22 圖 28：藥明生物的全球化布局.23 圖 29：藥明生物受

21、監管機構檢查次數.25 圖 30：藥明生物合作伙伴/客戶產品獲批情況.25 圖 31：CRO/CDMO 企業股價復盤（2020 年 1 月-2022 年 10 月）.26 圖 32：中國生物醫藥行業投融資情況（億元）.26 圖 33：全球生物醫藥行業投融資情況（億美元）.26 圖 34：Biotech 企業不同來源的資金占比.27 圖 35：全球生物醫藥行業授權合作交易（億美元）.28 圖 36：以藥物類型劃分的交易項目.28 圖 37：全球生物醫藥行業收并購情況（億美元）.28 圖 38：2020 年起 XBI 漲跌情況.28 圖 39：國內 IND 申報數量（個）.29 圖 40：全球研發

22、管線及新注冊臨床數量（個）.29 圖 41：生物藥市場規模預測.30 圖 42：不同新藥和治療技術類型，生產成本占比.30 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 43：生物藥 CDMO 市場規模預測.30 圖 44：預計在未來 12 個月內會提高外包投入的受訪者比例.30 圖 45：主要生物藥 CDMO 產能擴張計劃（萬升）.31 圖 46：全球生物藥產能預測（萬升）.31 圖 47：Lecanemab 市場需求預測.33 圖 48：中國主要 CDMO 企業海外收入占比.34 表格目錄表格目錄 表

23、 1：雙抗平臺技術對比.15 表 2：藥明生物的一次性生物反應技術可取得更低的成本.21 表 3：藥明生物未來產能擴建計劃.23 表 4：公司全球制劑產能布局.24 表 5：2022 至今醫藥行業部分重大收并購交易.29 表 6：藥明生物盈利預測.37 表 7：可比公司盈利預測及估值情況.38 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況：生物藥公司概況：生物藥 CRDMO 全球龍頭，雙戰略驅動業全球龍頭，雙戰略驅動業績高速增長績高速增長 全球領先的生物藥全球領先的生物藥 CRDMO 龍頭龍頭 藥明

24、生物于 2010 年在江蘇無錫創立，并在 2012 年建成了中國首個 cGMP 生物藥研發生產基地。藥明生物已成長為全球生物藥 CRDMO 龍頭，在中國、美國、愛爾蘭、德國和新加坡擁有超過 10000 名員工，其中生物制藥研發團隊約 3400 人（截至 2022 年 6 月30 日）。目前公司已建成開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺（CRDMO），從而提供全方位的端到端服務，幫助合作伙伴發現、開發及生產生物藥，實現從概念到商業化生產的全過程。2022H1，公司實現營業收入，公司實現營業收入 72.06 億元，億元，同比增長同比增長 63.5%；歸母；歸母凈利潤凈利潤25.35 億元億元，

25、同比，同比增長增長 37.6%。目前公司主營業務包括。目前公司主營業務包括：藥物發現階段：藥物發現階段：截至 2022 年 6 月 30 日，公司在藥物發現業務擁有約 400名科學家，其中不少科學家在跨國制藥公司及知名研究機構擁有多年生物藥發現經驗，并提供全面端到端模塊解決方案服務從概念到 IND 的生物藥發現，至CMC 及下游工藝開發。公司擁有包括 WuXiBody（雙抗藥物發現），SDArBodyTM（多抗藥物發現），WuXiHybridTM（雜交瘤技術平臺），WuXiLiAb（全人天然抗體庫）等在內的多個技術平臺，大幅加速先導抗體的發現，從靶向到臨床前候選藥物（PCC）的時間線可在某些情

26、形下縮短至六個月。臨床開發階段臨床開發階段：藥明生物為多種生物治療藥物提供全面的哺乳動物細胞系開發服務、定制化蛋白生產服務。藥明生物不斷完善一站式服務能力，為客戶提供常規的 12 個月 DNA 到 IND 服務項目（可于 4 個星期內啟動任意項目），適用于多種生物制品類型。WuXiUPTM平臺是公司的核心技術平臺之一：該技術平臺是一種強化型的灌流工藝，提供高產量，高質量的新一代生物藥制造解決方案，靈活性高，成本低。目前已經在藥明生物多個項目上進行應用，為該平臺技術提供了全面的評估。商業化生產階段：商業化生產階段：藥明生物是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生產企業，并采用 Scale-ou

27、t 策略來實現大規模批量生產，使得公司具有高靈活性的生產策略和具有競爭力的成本結構。公司前瞻性地布局了機器人無菌制劑灌裝線，進一步提高生產效率和質量。公司規劃產能將 2026 年達到 58 萬升，并分布在中國、德國、愛爾蘭、美國、新加坡等國的多個城市。公司實行“全球雙廠”策略，允許客戶在指定兩個不同地區進行生產供應，在新冠疫情期間證明了該策略跨地區產品供應的穩定性。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 1：藥明生物所能提供的服務流程 資料來源：藥明生物招股書，中信證券研究部 市占率逐年提升，藥明生

28、物已成為全球生物制藥市占率逐年提升，藥明生物已成為全球生物制藥 CDMO 領域龍頭。領域龍頭。按 2021 年銷售收入統計，藥明生物在全球生物藥 CXO 市場的市占率達到 10.3%，僅次于 Lonza，為全球第二。生物藥 CDMO 領域龍頭集中效應明顯，排名前六的企業占據 62.7%的市場份額（根據 Frost&Sullivan 統計，轉引自藥明生物 2021 年業績交流材料）。BioPlan 預計（轉引自藥明生物 2021 年業績交流材料），2025 年全球前十大 CDMO企業的市場份額將超過 80%。行業技術壁壘高、客戶黏性強，先發優勢明顯。新企業需要長時間的積累才能搭建期優秀的業內記錄

29、和質量體系（往往為 5-10 年），我們預計藥明生物的行業領先地位有望長期維持。圖 2：2021 年藥明生物全球市場市占率 資料來源：Frost&Sullivan、BioPlan（轉引自藥明生物 2021 年業績交流材料），中信證券研究部 圖 3：藥明生物市占率逐年提高 資料來源：Frost&Sullivan、BioPlan（轉引自藥明生物 2021 年業績交流材料），中信證券研究部 18.9%10.3%9.9%8.4%8.3%6.9%37.2%Lonza藥明生物CatalentSamsung BiologicsFujifilmBI其他2.4%3.2%5.1%6.4%10.3%0.0%2.0%

30、4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20172018201920202021 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 技術服務能力和產能規模技術服務能力和產能規模持續持續擴張擴張，業績近年來保持高增速，業績近年來保持高增速 2017 年，藥明生物于港交所正式上市，自上市后穩步擴充海內外產能，開發新技術平臺，與國際巨頭簽訂合作協議，逐步實現一體化、平臺化、全球化建設，發展步伐穩定。2017-2020 年，公司股價隨著公司業績的增長穩步上升；新冠疫情爆發后，生物醫藥行業受到資本追捧，加上新冠藥物相關

31、的研發和生產需求爆發，公司在業績端的持續亮眼表現推動股價一路走高。然而在 CDE 頒布新規、投融資波動以及國際政治地緣政治環境的影響下，近一年來藥明生物股價走低。我們認為，在藥明生物無錫子公司被從 UVL 中移出和上海子公司完成最終用戶訪問（end-user check）后，宏觀因素的影響已經見底；而藥明生物自成立以來所積累的全球化競爭力、中長期的成長空間和高確定性并未受到上述因素影響，估值具備較高性價比。圖 4：藥明生物股價復盤 資料來源：藥明生物官網，Wind，中信證券研究部 公司業績保持高速增長，盈利能力公司業績保持高速增長，盈利能力穩步穩步提升。提升。公司 2016-2021 年營收

32、CAGR 約 60%，歸母凈利潤 CAGR 約 89%；而盈利能力也隨著規模效應和技術提升逐年增加。公司毛利率從 2017 年的 40.8%增長至 2022H1 的 47.4%，逐年上升，高于行業平均水平（見圖 6）。根據項目階段的收入拆分來看，公司近年來業績快速增長的推動力主要源于：1）全球新增早期階段項目的市占率份額提升（綜合項目數 100-120 個/年新增，核心優勢來自于“工程師紅利+新分子開發技術能力領先”D）；2）公司后期階段項目數量大幅增多，產能利用率提升（大規模商業化制造能力受到全球客戶認可M）；3）里程碑收入的增長（分子發現和藥物開發技術專利的價值兌現R）；根據藥明生物投資者

33、交流材料顯示，一般商業化 CDMO 項目的單項目價值在 5000 萬 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10-1 億美金之間，遠高于臨床前項目。近年來，公司臨床后期及商業化項目收入占比逐年提升，2021 年達到 48%；商業化階段項目數量的上升和單項目產值的增加將持續驅動公司整體收入規模的快速增長。圖 5：藥明生物營業收入及凈利潤 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：藥明生物毛利/凈利率與可比公司毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：此處選擇的可比公司為藥明康德、Lonza、Cata

34、lent、三星生物。圖 7：藥明生物營業收入（百萬元，按項目階段拆分）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 8：藥明生物營業收入占比（按項目階段拆分）資料來源：公司財報，中信證券研究部“跟隨分子“跟隨分子+贏得分子贏得分子”雙”雙輪驅動，構建充沛輪驅動，構建充沛的的在手訂單和良性項目結構在手訂單和良性項目結構 公司在手項目、在手訂單金額保持高速增長，未來公司在手項目、在手訂單金額保持高速增長，未來 2-3 年業績增長確定性強。年業績增長確定性強。根據其財報，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手非新冠項目 499 個，新冠項目 35 個，其中臨床3 期項目 29 個，商業化項目 14

35、 個。公司預計未來在手項目數量將以每年 100-120 個的速度繼續保持增長。公司在手訂單總金額達到 184.7 億美元，其中未完成的服務訂單為 128.1億美元，三年內未完成訂單為 30.5 億美元。過往的三年內訂單-營收比保持在 1.5-2 之間（年末在手訂單相比當年營收的比值，反映在手訂單的充沛程度），未來業績增長確定性強。0%50%100%150%200%250%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022H1營收（百萬元）歸母凈利（百萬元）營收增速歸母凈利增速0%10%20%30%40%50%2017201820192

36、02020212022H1毛利率凈利率可比公司毛利率02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022H1臨床前臨床早期臨床后期+商業化其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022H1臨床前臨床早期臨床后期+商業化其他 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 9：藥明生物執行項目數（按項目階段拆分）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 10：藥

37、明生物在手訂單金額 資料來源：公司財報，中信證券研究部 從分子種類上來看，從分子種類上來看，目前目前單抗項目占據絕對主力，新分子增速單抗項目占據絕對主力，新分子增速則明顯更快。則明顯更快。單抗作為最為成熟的生物藥類型，是目前數量最多的項目類型。截至 2022 年 6 月 30 日，藥明生物管線內共有 259 個單抗項目，同比增長 25.7%，占比 48.5%，但整體占比相較 2020 年有所下降（52.4%）。新分子雖基數相對較小，但增速顯著更快。雙抗和 ADC 項目單價較單抗更高(1.5-2 倍)，我們預計將成為推動藥明生物下一階段快速成長的重要力量。截至 2022年 6 月 30 日，藥明

38、生物在手雙抗項目 84 個，同比增長 42.4%，ADC 項目 76 個，同比增長 58.3%，增速顯著高于整體（30.9%）。圖 11：藥明生物執行項目數（按項目分子類型區分）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 12：藥明生物執行項目占比（按項目分子類型區分）資料來源：公司財報，中信證券研究部 Follow-the-Molecule 和和 Win-the-Molecule 雙戰略持續驅動。雙戰略持續驅動。公司的兩大戰略雙輪驅動，保證公司未來項目池深度。Follow-the-Molecule 戰略基于公司的一體化能力，從早期開始與項目深度綁定，大大提高合作黏性。公司管線目前呈現良性循環，臨

39、床前項目不斷導入臨床階段2022H1 導入項目達到 32 個，今年全年有望創下新高。Win-the-Molecule 戰略依靠公司領先的研發和生產能力，吸引客戶從外部轉移臨床階段訂單。在 2020 年開始的新冠疫情中，公司高效、高質地交付了新冠中和抗體及疫0100200300400500600臨床前早期臨床（1/2期臨床）后期臨床（3期）商業化項目0.000.501.001.502.002.503.00020406080100120140未完成服務訂單（億美元）未完成里程碑付款（億美元）將于3年內完成的訂單（億美元）3年內訂單-營收比05010015020025030020202021H120

40、212022H10%20%40%60%80%100%120%20202021H120212022H1單抗雙抗抗體偶聯藥物融合蛋白其他蛋白疫苗 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 苗項目，讓市場認識到了公司在 D 和 M 端的能力，外部轉入項目顯著增多。截至 2022 年6 月 30 日，Win-the-Molecule 戰略已為公司獲得 45 個項目，其中有 I 期項目 15 個，II期項目 14 個，III 期及 CMO 項目 16 個?？紤]到生物藥的客戶粘性較一般小分子更高，切換服務商的成本更

41、高，Win-the-Molecule 戰略的成功充分說明公司的能力受到全球客戶的充分信任。圖 13：Follow-the-Molecule 臨床前項目轉入臨床數量（個）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 14：Win-the-Molecule 戰略轉入項目（個）資料來源：公司財報，中信證券研究部 藥明生物藥明生物在手客戶管線在手客戶管線項目優質，項目優質，有有眾多眾多潛在重磅產品。潛在重磅產品。根據藥明生物在 2022 年投資者日披露的信息來看，藥明生物管線內存在眾多潛在的重磅產品，其中公司預計未來能產生超過 2 億美金訂單的產品有 5 個，預計總體將產生超過 20 億美金的訂單。在新冠訂

42、單逐漸減少后，管線內的優質品種將成為未來業績增長的重要推動力。Follow-the-Molecule戰略使得公司與優質項目深度綁定，未來隨著管線內產品的放量，我們預計將給藥明生物帶來業績上的明顯增量。且從項目結構上來看，不同于目前已有的商業化產品（目前商業化訂單項目以 PD-(L)1、新冠疫苗及中和抗體為主），未來潛在的重磅品種的項目類型包括了雙抗、單抗、ADC、疫苗，適應癥覆蓋罕見病、腫瘤、抗感染、自身免疫病等，側面證明了公司全面的服務能力。圖 15：管線內潛在重磅品種 資料來源：藥明生物 2022 年投資者日演示材料，中信證券研究部 3321362732051015202530354020

43、182019202020212022H171522462116710246810121416182020182019202020212022H1臨床I期臨床II期臨床III期&CMO 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 核心競爭力核心競爭力分析分析：藥明生物的平臺化、產業化與國際藥明生物的平臺化、產業化與國際化化 生物制藥領域快速發展，三大核心能力成為生物制藥領域快速發展，三大核心能力成為國內國內企業突出重圍的關鍵。企業突出重圍的關鍵。單抗、多抗、ADC 等新興藥物正處于高速成長期，我們認為，生物

44、制藥產業鏈上下游公司在享受行業高速發展紅利的同時，可做到相互賦能，共同成長。而其中三個核心能力至關重要：平臺化平臺化：上游企業搭建一站式服務平臺，豐富業務能力，解決下游不同階段客戶的多樣需求。而下游企業可依托于自身的優勢技術領域，搭建持續創新的研發平臺，同時也可依托于上游提供的服務平臺實現快速成長。二者深度綁定，互相促進。產業化產業化：上游企業拓展產能，形成規模優勢。而下游企業推進新產品商業化放量。中國醫藥產業鏈具有成本低、效率高等優勢，可對下游醫藥企業實現賦能，助力新藥研發與生產。國際化國際化：上游企業的可通過成本/效率/新技術等優勢實現出海。以 CXO 企業為例，大部分收入來自于海外。目前

45、龍頭 CXO 企業正積極布局海外產能，以更好地服務全球客戶。下游企業也能持續投入研發，讓產品實現國際化。在下游廠商出海的同時，也能帶動上游廠商的服務/設備/耗材走出國門。藥明生物長期深耕于生物制藥產業，已先于同行一步完成了平臺化、產業化、國際化的建設。公司搭建了涵蓋藥物開發全流程的一站式平臺，積極布局海內外產能，并積累了豐富的全球化的生物制藥開發、生產經驗。圖 16：生物制藥上下游的相互賦能 資料來源：中信證券研究部繪制 平臺化平臺化一體化一體化的全能的全能 CRDMO 平臺平臺 藥明生物藥明生物擁有的擁有的一體化平臺覆蓋生物藥開發全流程一體化平臺覆蓋生物藥開發全流程，建立全能，建立全能 CR

46、DMO 平臺。平臺。在發現（R）端，公司實力強勁，已受到市場的廣泛認可。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：藥明生物核心技術平臺 資料來源：公司官網，中信證券研究部 WuXiBody全球領先雙特異性抗體平臺全球領先雙特異性抗體平臺 WuXiBody為公司專有的雙特異性抗體平臺，賦能全球雙特異性抗體創新。為公司專有的雙特異性抗體平臺，賦能全球雙特異性抗體創新。多特異性藥物，特別是雙特異性及多特異性抗體，預示著生物藥創新的新紀元。然而，盡管其前景廣闊，但蛋白質工程、生物學、產品穩定性及生產方

47、面的重重挑戰阻礙了雙特異性及多特異性抗體的廣泛開發。憑借在抗體開發方面的豐富經驗及其一流的科學家團隊，藥明生物已開發超過 10 種不同的抗體格式并已發表超過 30 份相關論文，并正推進 84 個雙特異性抗體項目。雙特異性抗體與普通抗體相比增加了一個特異性抗原結合位點，因而與普通抗體相比，雙特異性抗體與普通抗體相比增加了一個特異性抗原結合位點，因而與普通抗體相比，特異性更強、更能準確靶向腫瘤細胞以及降低脫靶毒性。特異性更強、更能準確靶向腫瘤細胞以及降低脫靶毒性。但雙抗藥物的開發更具復雜性，有著更高的技術壁壘。Fc 是天然抗體分子中存在的基本結構單元，但雙抗的結構較單抗更多元化，可從結構上可分為兩

48、大類：全長雙抗（結構和 IgG 單抗類似，有 Fc 區）和片段雙抗（由 IgG 單抗的 Fab 區組成，無 Fc 區）。因此，目前處于研發階段的雙抗技術平臺大致可以分為兩大類：一類帶有 Fc，另一類不帶有 Fc。有 Fc 片段的雙抗分子面臨最大的問題就是鏈錯配，這也對制備工藝提出了很大的挑戰。雙抗的四條多肽鏈（兩條重鏈，兩條輕鏈）的氨基酸結構均不相同，隨機組合時就會有多達 10 種結構組合可能。由于目標產物僅有一種，其余產物的分離、目標產物的提純難度非常大，也是導致雙抗產業效率低、雜質蛋白多的主要原因。針對這一問題，針對這一問題，國內外制藥巨頭及國內外制藥巨頭及CDMO公司紛紛設計出各自的全長

49、雙抗技術平臺，公司紛紛設計出各自的全長雙抗技術平臺，以解決錯配問題，并各自在以解決錯配問題，并各自在 CMC、免疫原性等方面實現了突破。、免疫原性等方面實現了突破。目前，主要的含有 Fc 片段的雙抗技術平臺有：羅氏的 CrossMab/KiH，Lonza 的 bYlok 平臺，三星生物的 S-DUAL平臺（2022 年 10 月初發布）等。而國內的主要玩家包括：藥明生物的 WuXiBody平臺，藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 金斯瑞的 SMAB 平臺等。與 bYlok 和 S-DUAL 平臺相

50、比，WuXiBody平臺在靈活性、成本上均有明顯優勢。而 Catalent、Fujifilm 與 BI 并無公開發布獨有的雙抗平臺（無法判斷是否擁有相關技術平臺）。我們判斷，在雙抗我們判斷，在雙抗及多特異性抗體藥物的開發及多特異性抗體藥物的開發領域，領域，相較于競相較于競爭對手，爭對手，WuXiBody平臺具有明顯優勢。平臺具有明顯優勢。圖 18：雙特異性抗體在裝配中較易發生錯配 資料來源：Lonza 官網 圖 19：WuXiBody多特異性抗體組裝平臺解決方案 資料來源：藥明生物演示材料 表 1：雙抗平臺技術對比 公司類型公司類型 公司名稱公司名稱 技術平臺技術平臺 錯配錯配 其他技術特點其

51、他技術特點 藥企 羅氏 KiH/CrossMab/FAST-Ig KiH：基于空間位阻的促進重鏈形成異源二聚體，正確裝配率達到 90%以上。該平該平臺專利已過期，所以很多雙抗平臺都采用臺專利已過期，所以很多雙抗平臺都采用了了 KiH 技術解決重鏈錯配問題；技術解決重鏈錯配問題；CrossMab：在 KiH 平臺基礎上通過鏈交換技術，將 A 抗體 Fab 結構域中的 CL 與CH1 互換，而 B 抗體的 Fab 結構則保持不變，解決了輕鏈錯配問題；FAST-Ig：特異性的改變重鏈 CH3 結構域的電荷，促進異源重鏈的配對 CDMO 藥明生物 WuXiBody 重鏈采用 KiH 技術；利用 TCR

52、 恒定區取代重鏈恒定區 CH1 和輕鏈恒定區，避免重鏈和輕鏈錯配 可節約 6-18 個月開發時間，CMC 工藝較為簡單；在 CHO 細胞中表達量高，可降低90%生產成本；可將任意兩個抗體組裝為雙抗，采用對稱和不對稱兩種形式；可生產不同價位格式（雙價、三價、四價）體內半衰期長，預期免疫原性低。Lonza bYlok 重鏈采用 KiH 技術；將二硫鍵從恒定區(CH1/CL)移到到可變區(VH/VL)。有利于形成異質二聚體。裝配成功率高于 95%。只需一個細胞系，簡化下游流程；與天然抗體蛋白結構類似，免疫原性更小 三星生物 S-DUAL 重鏈采用 KiH 技術 采用不對稱結構（增加了一個 CH3 結

53、構域）減少錯配的發生，配對成功率 99%以上 高滴度、高純度；與天然抗體蛋白結構類似，免疫原性更小 金斯瑞 SMAB 單域抗體融合單克隆抗體構成，與其他雙抗平臺不同，SMAB 平臺具有無任何序列僅需 3-5 個月即可完成雙抗分子開發，14-15 個月即可完成臨床前工藝 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 公司類型公司類型 公司名稱公司名稱 技術平臺技術平臺 錯配錯配 其他技術特點其他技術特點 突變、工程化程度最低的特色；細胞內組裝，錯配幾率較低 開發，開發過程高效，且成藥性與單克隆抗體相當；單域抗

54、體的靈活性使 SMAB 雙抗分子可與酶、離子通道等“隱藏的”表位結合；靈活運用“即插即用”的方式構建多價分子 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 藥明合聯藥明合聯專注抗體偶聯藥物的專注抗體偶聯藥物的 CRDMO 一體化平臺一體化平臺 抗體偶聯藥物（“抗體偶聯藥物（“ADC”）是一種新興高藥效生物藥，”）是一種新興高藥效生物藥，未來市場前景廣闊。未來市場前景廣闊。ADC 由抗體通過化學偶聯子連接具生物活性的藥物或細胞毒性化合物組成。相較于傳統化療及單克隆抗體（“mAb”），ADC 功效卓越、對非目標的毒性較低且治療窗口范圍較大。其近期因在腫瘤治療上取得突破而一躍成為熱門治療模式。自二零一九年起

55、已有近十種 ADC 獲美國 FDA 批準，已多于以前歷史年度批準總和。ADC 藥物研發生產技術復雜，對藥企相關能力要求較高。藥物研發生產技術復雜，對藥企相關能力要求較高。ADC 藥物極大的治療潛力使其成為國內外眾多創新藥企業加碼布局、研發的熱門方向。ADC 藥物的設計研發不是抗體、連接子、細胞毒素三部分的簡單結合，需要選擇合適的組合使整體療效和安全性達到最優。生產工藝同樣復雜，包含了單抗、原液、制劑等多個生產環節，尤其是生物偶聯技術，門檻高，難度大。這些因素對 ADC 藥物原研企業的研發生產及商業化能力提出巨大挑戰。圖 20：ADC 生產流程 資料來源：榮昌生物招股說明書 CDMO 企業賦能新

56、興企業賦能新興 Biotech 企業進行企業進行 ADC 藥物創新研發藥物創新研發。全球 ADC 研發管線中 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 新興 Biotech 公司占比大，絕大多數原研團隊無法同時兼具生物制劑、小分子、偶聯技術的開發生產能力。研發、生產技術的高壁壘促使大多數藥企尋找 CDMO 企業賦能創新。CDMO 企業可提供包括抗體、連接子、細胞毒素、偶聯技術的開發服務，以及后期臨床階段所需藥物的生產服務。根據 Root Analysis 統計（引自 ADC Contract Manuf

57、acturing Market，2022-2035；Root Analysis），目前約有 70%80%的 ADC 藥物是通過外包生產，遠高于以往一般創新藥 API（活性藥用成分）和制劑 30%50%的外包生產比例。目前僅有少數外包企業具有開發連接物和細胞毒素的能力，能夠提供 ADC 藥物偶聯技術整體的企業則更為稀缺。因此，具有復雜分子研發和生產技術創新優勢和經驗的 CDMO 龍頭企業，未來有望進一步受益于新技術的爆發式發展。具備早期工藝開發能力的龍頭企業將引領行業技術創新，呈現出強者恒強的態勢。藥明生物早在藥明生物早在 2013 年就開始布局年就開始布局 ADC 市場。市場。2021 年 5

58、 月，藥明生物與合全藥業成立合資公司藥明合聯，該公司將專注于 ADC 和其他生物偶聯藥物服務，建立起 ADC 藥物研發生產端對端的一站式 CRDMO 服務平臺。藥明合聯主要由三個業務部門組成，上海生物偶聯研發部負責偶聯藥物的早期研究和工藝開發，無錫高新區的生物偶聯藥園區負責偶聯藥物的 GMP 偶聯生產，成品制劑及工藝開發和制劑生產，常州小分子基地承擔載荷和連接子的研發和生產。藥明合聯技術平臺內的所有活動均在 1-2 小時車程范圍內區域進行，從而提供了前所未有的以地理為中心的供應鏈和價值鏈。圖 21：藥明合聯研發基地與生產中心 資料來源：藥明生物官網 截至截至 2022 年年 6 月月 30 日

59、，公司已在全球獲得日，公司已在全球獲得 76 個個 ADC 綜合項目，其中綜合項目，其中 27 個項目已個項目已提交提交 IND 且目前處于臨床研發各階段。且目前處于臨床研發各階段。藥明合聯已成功賦能多個 ADC 藥物在 15 個月以內完成從 DNA 到新藥臨床試驗申請（IND），相比傳統開發時間幾乎縮短了一半。藥明合聯的 WuXiDAR4TM平臺，可將藥物抗體比（“DAR”）控制在 4 左右(DAR4 含量達到 70%以上），大幅降低 ADC 分子的異質性，從而降低 ADC 分子的 CMC 開發復雜性。目前普遍認為，單個抗體攜帶 24 個細胞毒分子(即 DARs 為 24)的 ADCs 具有

60、較佳的抗腫瘤活性且具有較低的不良反應。藥明生物藥明生物 ADC 工廠制劑三廠（“工廠制劑三廠（“DP3”）面積約為”）面積約為 6,000 平方米，為平方米，為 ADC 及其他復雜及其他復雜 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 蛋白質偶聯藥物提供由工藝開發、技術轉移、中試規模至大規模蛋白質偶聯藥物提供由工藝開發、技術轉移、中試規模至大規模 cGMP 生產的一體化服生產的一體化服務，務，并嚴格遵守全球質并嚴格遵守全球質量標準量標準。該工廠采用先進的全隔離自動無菌灌裝系統，可生產2/6/10/20/5

61、0 毫升液體及凍干品，為全球臨床試驗及產品上市的生產提供靈活解決方案。自 2019 年獲得 GMP 生產放行以來，DP3 已生產逾 180 批 GMP 原液及制劑。公司亦在建設第二處 ADC 制劑設施，暫定放行日期為 2023 年初。此舉將使 ADC 制劑生產能力進一步翻倍，以滿足多個 ADC 后期開發及生產項目的需求。藥明藥明海德海德疫苗疫苗 CRDMO 平臺，未來增長新動力平臺，未來增長新動力 合力打造一體化合力打造一體化 CRDMO 疫苗平臺。疫苗平臺。上海藥明海德生物科技有限公司是由海利生物與藥明生物（藥明生物持股 70%）共同成立的合資企業，并提供人用疫苗從概念到商業化生產全過程的發

62、現、開發及生產“端到端”服務及解決方案平臺，主要從事人用疫苗（包括癌癥疫苗）合同定制研發生產（CDMO）業務，致力于打造全球疫苗行業領先的一體化能力和技術平臺。自 2018 年起，藥明海德便專注于疫苗 CRDMO 服務，憑借強大的全球供應網絡，不僅可以在四星期內賦能客戶啟動疫苗項目，而且可將疫苗由集團的生產設施分發至全球各地客戶指定地點。全球化布局產能建設。全球化布局產能建設。位于愛爾蘭的疫苗工廠于 2022 年 10 月完成機電安裝，其 QC實驗室已獲得 HPRA 的 GMP 認證，模塊化實驗室已經營運并產生收益。2022 年 11 月 15日，藥明海德與和鉑醫藥達成協議，將承接和鉑醫藥位于

63、蘇州的產業化基地。該蘇州產業化基地面積達 8500 平方米，包括多個 250 升、500 升、1000 升等不同規模的一次性生物反應器和無菌生物制劑生產線。這也將成為藥明海德位于中國的首個獨立疫苗開發和 GMP生產服務基地。提供多種類型疫苗提供多種類型疫苗 CRDMO 服務，與國際巨頭簽訂長期合作協議。服務，與國際巨頭簽訂長期合作協議。藥明海德在涵蓋中國倉鼠卵巢細胞（“CHO”）、病毒、微生物及 mRNA 的多個技術平臺上提供疫苗 CRDMO服務，包括首個 iCMC（綜合 CMC）mRNA 項目、基于 CHO 平臺的首個美國后期項目、首個中國商業化項目、首次支持客戶通過 WHOPQ（資格預審）

64、的咨詢服務。除了與全球疫苗巨頭之一訂立初始期限為 20 年、合約總值超過 30 億美元的合作生產協議，2022 上半年公司亦新增與全球疫苗巨頭之一及一家大型藥廠的后期開發及生產協議。此外，多個新合作亦將幫助合作伙伴進入全球市場并為 GAVI（全球疫苗及免疫聯盟）國家供應產品。藥明海德賦能客戶開發三種不同技術路線的 COVID-19疫苗及供應數億劑COVID-19疫苗來對抗疫情。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已簽訂 16 個疫苗項目，其中 10 個為非新冠疫苗。公司新建了公司新建了 mRNA 疫苗全產業能力和技術平臺，提供原液及制劑的研發生產服務。疫苗全產業能力和技術平臺，提供原液及

65、制劑的研發生產服務。mRNA 技術應用場景廣闊，可分為預防性疫苗/治療性疫苗/治療性藥物三大類。至今利用mRNA 技術來解決不同疾病的臨床試驗已經超過 180 多項，分別來自 31 家不同的 mRNA企業。癌癥領域和預防性疾病領域的試驗數最多。治療性疫苗共 32 款，其中 21 款主要針對癌癥/腫瘤；治療性藥物共 72 款，主要針對腫瘤、罕見病及呼吸??；預防性疫苗共 76款，其中 14 款尚未公布具體適應癥。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 22：mRNA 技術臨床試驗項目 資料來源：Wen

66、 Xie et al.Evolution of the market for mRNA technology.Nature Reviews Drug Discovery 20,735-736(2021).中信證券研究部 mRNA 疫苗疫苗已在已在對抗對抗新冠疫情中大放異彩新冠疫情中大放異彩，而非新冠疫苗市場也將快速擴容，而非新冠疫苗市場也將快速擴容，藥明生，藥明生物已提前布局物已提前布局。目前處于臨床階段的新冠疫苗外 mRNA 疫苗及藥物有望陸續進入市場，我們預計 mRNA 市場規模 2025 年將達到 281 億美元。其中，mRNA 預防性疫苗為 mRNA市場基石，有望在 2025 年 50

67、3 億美元預防性疫苗市場中達到 20%滲透率，對應市場規模101 億美元；mRNA 腫瘤疫苗有望在 2025 年達到 0.5%滲透率，按照 2050 萬癌癥患者基數，個性化治療腫瘤疫苗全療程 10 萬美元/人價格測算，對應市場規模 105 億美元。藥明生物構建了 4條 30L到2000L的質粒生產線，基于微流控技術的 LNP生產平臺，完善的質檢平臺以及 1 億人份的 mRNA 疫苗大規模生產平臺。從 mRNA 疫苗起步，公司已逐漸構建起完善的布局，有望成為未來公司在核酸藥物領域的支點 圖 23：mRNA 技術臨床試驗項目 資料來源：Wen Xie et al.Evolution of the

68、market for mRNA technology.Nature Reviews Drug Discovery 20,735-736(2021)，中信證券研究部預測 開發開發平臺平臺提供多種先進提供多種先進而高效率而高效率的生物藥開發工具的生物藥開發工具 公司擁有的多項創新技術，可加速全球生物藥開發及生產，每年可賦能公司擁有的多項創新技術，可加速全球生物藥開發及生產，每年可賦能 150 項項 IND及及 12 項生物藥產品申請項生物藥產品申請 BLA。2022 年上半年，公司完成 48 個 IND 申報；截至 6 月 3022401321201713149110102030405060708

69、0預防性疫苗治療性藥物治療性疫苗新冠其他傳染病癌癥/腫瘤罕見病呼吸病其他免疫性疾病未公布 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 日，已累計獲得 315 個 IND 批準。新冠疫情爆發后，公司助力阻擊全球疫情，賦能了眾多中和抗體及疫苗項目。對新冠中和抗體項目超高速開發讓世界見證了“藥明速度”。DNA到 IND 申報從傳統的 12-18 個月壓縮至 4.5 個月，僅用 14 個月就獲得了 EUA 審批。截至2022 年 6 月 30 日，公司已累計交付近 2 噸新冠中和抗體及數億劑量的疫苗原液，為全球抗

70、擊新冠疫情做出重大貢獻。圖 24：高效賦能新冠中和抗體項目 資料來源：藥明生物官網 WuXiaTM細胞株構建，細胞株構建，cDNA 到到 GMP 生產的生產的高效高效解決方案解決方案。公司擁有 CHO 細胞株構建平臺 WuXia，每年可賦能 150 個綜合 CMC 項目，為全球最大的細胞株平臺之一。WuXia平臺利用以本集團宿主細胞株密碼子及密碼子對使用頻率為基礎開發的專利密碼子優化方案，配以專利表達載體系統，可于 9 至 10 個星期內獲得高表達量及預期質量屬性的前三克隆，并與工藝開發及細胞庫高效整合。搭配公司分別獲歐盟 EMA、中國 NMPA及日本 PMDA 認證的 cGMP 細胞庫構建及

71、細胞株表征服務，WuXia平臺可全方位支持多種治療性蛋白質的生產，包括單抗、雙特異性抗體及多特異性抗體、融合蛋白及其他重組蛋白等。細胞群平均表達量為 3.3g/L，單克隆細胞系平均表達量為 5.6g/L。截至 2022 年6 月 30 日，已構建超過 300 個細胞系，其中超過 50 個藥物已提交全球 IND 的申報。WuXiUPTM：超高效連續細胞培養生產平臺：超高效連續細胞培養生產平臺，可顯著降低成本，可顯著降低成本。公司自主知識產權的連續生產工藝平臺 WuXiUP，可運用 1,000 至 2,000 升一次性生物反應器達到相當于10,000 至 20,000 升傳統不銹鋼反應器的批次產量

72、，配以連續產品捕獲柱色譜技術，可同時實現媲美傳統純化工藝甚至更高的純化收率，包括單抗、雙特異性抗體、融合蛋白及酶等重組蛋白。WuXiUPTM 平臺的連續下游產品捕獲也顯著降低了填料成本和廠房規模，因此每批次生產的成本也大大降低。目前小試可以支持 10 個以上項目進行WuXiUPTM工藝開發，最大規模為 15L。非 GMP中試車間和 GMP 中試車間可以支持 50 升至 1000 升規模的 WuXiUPTM生產。公司在全球提供共計 2 萬升以上產能支持 WuXiUPTM的商業化生產，涵蓋愛爾蘭，中國等多個產地，產線規模 200 升到 2000 升。截至 2022 年 6 月 30 日，WuXiU

73、P已廣泛應用于超過 55個項目，當中超過 15 個項目已完成工藝放大、臨床生產及商業生產。其中兩個項目已獲 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 批 BLA。圖 25：連續下游產品捕獲可降低每批次的生產成本 資料來源：藥明生物官網 圖 26：WuXiUPTM可大幅提高產量水平 資料來源：藥明生物官網 生產平臺生產平臺一次性生物反應技術的開拓者和全球領導者一次性生物反應技術的開拓者和全球領導者 藥明生物是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生產企業。藥明生物是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生

74、產企業。與傳統的不銹鋼生物反應器相比，組合多個一次性生物反應器可提供具有高靈活性的生產策略和具有競爭力的成本結構。目前，藥明生物已將一次性生產技術完美應用于商業化生產。成本降至80美元/克(12,000L 規模)，生產成本媲美傳統不銹鋼大罐水平。截至 2022 年 6 月 30 日，已累計完成 2,000+批次原液生產，成功率 98%。通過橫向擴展及使用 WuXiUP 技術，一次性生物反應器成本可比肩傳統不銹鋼大罐水平，甚至能達到更低的生產成本。目前藥明生物使用的反應器最大規格為 4,000L，而 ABEC 和 ThermoFisher 已相繼推出 6,000L 與5,000L 規格的一次性生

75、物反應器。我們預計，若采用更大規格的一次性生物反應器，藥明生物的連續性反應生產成本有望進一步下降。表 2：藥明生物的一次性生物反應技術可取得更低的成本 一次性生物反應器規模一次性生物反應器規模 不銹鋼反應器規模不銹鋼反應器規模 成本差別成本差別 藥明生物相關生產經驗藥明生物相關生產經驗 2,000L 12,000L 一次性生物反應器成本高30%。MFG1 500+批 6 x 2,000L 12,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG2 50+批 3 x 4,000L 12,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG5 20+批 6 x 4,000L 12,000L 一次性生物反應器

76、成本低 20%MFG9 6 x 4,000L 25,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG9 2,000L WuXiUP 2,000L 一次性生物反應器成本低 30%MFG1/2 50+批 2,000L WuXiUP 12,000L 一次性生物反應器成本低 10%MFG1/2 50+批 資料來源：藥明生物官網，中信證券研究部 Scale-out：更可靠、靈活、高效的：更可靠、靈活、高效的生物藥生物藥生產方式。生產方式。藥明生物采用 Scale-out 策略來實現更大規模的批量生產。Scale-out 生產提供了更靈活的生產選擇方式，特別是在生產后期或商業化生產的情形。Scale-out

77、 生產利用多個生物反應器并行的方法，使用尺寸與早期臨床試驗相同的生物反應器來生產晚期臨床材料，并滿足市場需求。它的優點很多，藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 包括 1）更可靠：單個生物反應器發生不利事件并不意味著損失整個生產批次?？稍谏a運行中進行更快的轉換，降低污染風險。2）更靈活：前期建設廠房所需的投資更低，且比傳統的大型生物反應器基地能更快進行運轉并完成驗證。3）更高效：在開發早期進行空間設計，實現高水準的流程解讀，從而使驗證工作完成得更快、更高效。圖 27：Scale-Out 生產策略

78、資料來源：藥明生物官網 國際化與國際化與產業化產業化全球全球產能產能布局布局持續擴張持續擴張，下游延伸拓展制劑能力，下游延伸拓展制劑能力 藥明生物積極藥明生物積極擴建產能，擴建產能，公司公司預計預計 2026 年可實現全球化布局年可實現全球化布局。公司預計 2022 年底原液產能約有 26.2 萬升可投入運營，到 2026 年后將擴大至約 58 萬升，同時踐行“全球雙廠”生產模式，以滿足日益增長的產能需求。目前全球在建 10 個生產基地。公司預計到 2025 年，其在歐洲、美國、新加坡累計資本支出達到約 30 億美元，未來支持 20 億美元收入；2023-2024 年的每年資本開支保持在 65

79、 億人民幣左右；到 2026 年，公司國內/國外產能分別約占 63%/37%，基本完成全球化產能布局。屆時，藥明生物將擁有全球領先的生物藥 CDMO 生產能力（按照各家公開披露的產能規劃，僅次于三星生物的 60.4 萬升），規模效應有望進一步增強。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 28：藥明生物的全球化布局 資料來源：藥明生物 2022 年半年報業績演示材料 表 3：藥明生物未來產能擴建計劃 Site#原液產能原液產能 投產時間投產時間 位置位置 用途用途 MFG1 15,000L 流加/灌

80、流 2012 無錫 商業化 MFG2 28,000L 流加/2,000L 灌流 2017 無錫 商業化 MFG3 7,700L 流加/灌流 2018 上海 臨床/商業化 MFG4 10,000L 流加/高密度流加 2019 無錫 臨床/商業化 MFG5 60,000L 流加 2021 無錫 商業化 MFG13 2,000L(2x1,000L)病毒制備 2021 杭州 臨床/商業化 MFG14 2,300L(300L/2,000L)微生物 2021 杭州 臨床/商業化 MFG20 8,000L(4x2,000L)流加 2021 杭州 商業化 MFG21 7,000L 流加 2021 蘇州 臨床

81、MFG18 6,000L 流加 2022 克蘭伯里,新澤西州 臨床 MFG6 6,000L(6x1,000L)灌流 2022 愛爾蘭 商業化 MFG7 48,000L 流加 2022 愛爾蘭 商業化 MFG8 48,000L 流加 2022 石家莊 商業化 MFG19 12,000L 流加/3,000L 灌流 2023 伍珀塔爾,德國 商業化 MFG17 10,000L 流加 2023 上海 臨床 MFG9 120,000L 流加 2024 無錫 臨床/商業化 MFG11 24,000L 流加 2024 伍斯特,馬塞諸塞州 臨床/商業化 MFG12 48,000L(12x4,000L)流加 2

82、025 成都 臨床/商業化 MFG10 120,000L 流加 2026 新加坡 臨床/商業化 資料來源：藥明生物官網（含預測），中信證券研究部 注：上海產能預計在 2026 年達到 1.9 萬升，具體廠房擴建計劃未公布。投產時間為原預計時間，與實際投產時間可能有所出入。藥明生物藥明生物的的生物藥原液生物藥原液（DS）的）的平臺平臺化化能力已經能力已經被全球客戶所認可被全球客戶所認可，公司以相同策，公司以相同策略建立了擁有最先進能力的生物藥制劑略建立了擁有最先進能力的生物藥制劑（DP）研發和生產平臺。研發和生產平臺。公司的制劑平臺同樣提供一站式的制劑綜合性服務，包括關鍵臨床配伍相容性實驗、運輸

83、實驗、可提取物和可浸出物實驗、組合產品的包材相容性研究、功能性測試、制劑生產、器械組裝、二級包裝等。公司以尖端的凍干技術成功推動 70+產品進入 GMP 生產階段。公司公司全球全球制劑產能快速增長制劑產能快速增長：億級產量的西林瓶和預充針產線分布在中國、德國、美國的 11 個 GMP 生產設施中。截至 2022 年 6 月 30 日，已完成 1300+DP 批次，成功率達 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 到 99%；完成 100+培養基灌裝，成功率 100%。表 4：公司全球制劑產能布局 Si

84、te#DP 產能產能 GMP Ready 地點地點 備注備注 DP1 水針&凍干西林瓶(6M Dose,lyo 1x5)2013 無錫 臨床/商業化 已通過官方認證 DP2 水針&凍干西林瓶(10M Dose,lyo 2x20)2021 無錫 臨床/商業化 DP3 生物偶聯(ADCs)以及 水針&凍干西林瓶制劑(3M Dose,lyo 1x5&1x20)2019 無錫 臨床 DP4 水針西林瓶/預充針(Vanrx,1M Dose)2019 無錫 臨床/商業化 已通過官方認證 DP5 預充針(17M Dose)2022 無錫 商業化 DP7 水針/凍干西林瓶(10M Dose,lyo 2x20)

85、2020 德國 商業化 已通過官方認證 DP8 水針西林瓶/預充針(2 Vanrx,4M+Dose)2021 杭州 臨床/商業化 DP9 水針&凍干西林瓶(6M Dose,lyo 1x10)2021 杭州 商業化 DP10 預充針(7M Dose)2021 杭州 臨床/商業化 DP11 水針&凍干西林瓶 2021 蘇州 臨床 DP12 水針西林瓶/預充針(Vanrx,1M Dose)2022 克蘭伯里,新澤西 臨床 資料來源：藥明生物 2022 年半年報業績演示材料，中信證券研究部 采用先進的無菌灌裝技術，可顯著降低藥品灌裝采用先進的無菌灌裝技術，可顯著降低藥品灌裝污染污染風險。風險。藥明生物

86、的生物制劑四廠(DP4)多產品無菌灌裝線采用了 Vanrx SA25 無手套的機器人無菌灌裝隔離器。DP4 是中國第一個使用該技術平臺的車間。從包材放入設備的那一刻起，直到藥物完成被灌裝，對生產的各個環節都具有著精確控制。設備全機器人功能包括隔離器的泄漏率測試、VHP 滅菌、使用一次性管路灌裝、加膠塞蓋。除此之外，還有集成的可編程的機器人微生物采樣和顆粒監測系統，以及其他中間過程檢查，都可以集成在電子批記錄中。無菌產品生產所使用的一次性物料都是嚴格按照 cGMP 要求進行處理。它以高度的靈活性服務于臨床批和中小批量商業批的無菌制劑生產，灌裝包材包括西林瓶，預充針和卡式瓶。公司擁有出色的公司擁有

87、出色的全球合規全球合規質量體系。質量體系。質量體系是 CDMO 企業的核心競爭力和關鍵護城河。截至 2022 年 6 月 30 日，藥明生物完成了 25 次全球監管機構的檢查，24 個合作伙伴/客戶的產品獲批，數量上均超過 2021 年全年，充分說明藥明生物具有受到全球監管機構認可的生產和質量管理體系。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 29：藥明生物受監管機構檢查次數 資料來源：藥明生物 2022 半年報業績演示材料，中信證券研究部 圖 30：藥明生物合作伙伴/客戶產品獲批情況 資料來源：藥

88、明生物 2022 半年報業績演示材料，中信證券研究部 行業分析：行業分析：從三大從三大市場核心關注市場核心關注點點出發出發，預計全球預計全球生生物藥物藥 CDMO 行業未來行業未來持續向好持續向好 我們總結，市場對 CXO 行業和藥明生物，市場目前最關心的核心問題為三點：1.投融資遇冷導致需求減少投融資遇冷導致需求減少的風險的風險。全球生物醫藥行業投融資在過去 3-5 年時間“屢創新高”之后，進入 2022 年以來由“熱”轉“冷”，生物醫藥企業的 IPO 數量銳減；而下游大量 biotech 企業投融資的困難，使得 CXO 行業訂單和業績增長的可持續性飽受質疑。2.產能產能供給供給過剩過剩的風

89、險的風險。在經歷 2020-2021 兩年的資本熱捧后，大量 CDMO 企業開始擴建產能，似乎進入“跑馬圈地”階段。在新冠藥熱潮褪去，疫苗和中和抗體需求逐步降低的當下，CDMO 企業前期的投入是否對行業過分樂觀，以至于未來將會面臨產能過剩的危機？如果發生產能過剩，價格戰是否會出現，CDMO 企業是否能保持目前盈利能力？3.地緣政治風險地緣政治風險。2021 年 10 月份以來，中美間的宏觀影響開始延伸至生物制藥領域。在藥明生物被列入 UVL 名單后，CXO 公司的股價開始了一輪恐慌性下跌；而在拜登頒布加強本土生物制造供應鏈的行政命令后，市場更引發了對中美生物醫藥產業徹底脫鉤的擔憂。在下文中，我

90、們將從市場最為關心的三個問題出發，對于生物藥 CDMO 行業未來整體趨勢進行分析。22563377551570510152025302019202020212022FDAEMANMPA其他05101520253020182019202020212022FDAEMANMPA其他 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 31：CRO/CDMO 企業股價復盤（2020 年 1 月-2022 年 10 月）資料來源：Wind，中信證券研究部 擔憂一：全球生物醫藥投融資遇冷擔憂一：全球生物醫藥投融資遇冷 2

91、022 年年前三季度前三季度，全球醫療健康產業投融資仍然處于近十年的高位水平，市場逐漸全球醫療健康產業投融資仍然處于近十年的高位水平，市場逐漸進入“活躍且理性”狀態。進入“活躍且理性”狀態。根據動脈網數據，2022 年前三季度，全球醫療健康行業投融資總金額較 2021 年同期下降 42%，但仍是處于近十年來的高位，達到 601 億美元，與 2020年同期基本持平（2020 年前三季度為 593 億美元）。國內醫療健康行業的投融資下滑則較為明顯，較 2021 年同期下滑 56%，與 2019 年處于類似水平。我們認為，市場對醫藥投融資出現一定下滑過于悲觀，目前全球市場并未“趨冷”，而是走向活躍且

92、理性的狀態在投融資金額下降的同時，單筆投融資金額有一定下降。我們判斷，這代表投資者更加理性，同時項目結構上可能更加趨于早期后疫情時代，資本涌入生命健康行業，導致2021 年投融資階段性過熱，現在處于理性回歸階段。2022 年以來，全球醫療健康投融資在受國際政治局勢、新冠新變種、通脹預期上升等背景的影響下同比有所下滑。展望來看，我們認為中長期來看仍可持續過往的活躍狀態。而國內投融資也將隨著全球市場的回暖有望逐漸改善。圖 32：中國生物醫藥行業投融資情況（億元）資料來源：動脈網，中信證券研究部，截至 2022 年 10 月 20 日 圖 33：全球生物醫藥行業投融資情況（億美元）資料來源：動脈網，

93、中信證券研究部，截至 2022 年 11 月 5 日 136.4749.25105.3207.28556.96836.58958.642218.27951.731809.052594.95892.06-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025003000201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4增長率67.8158.8897.12206.15278.39318.05462.11759.61621.69860.811376.2659.19-80%-60%-40%-2

94、0%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1Q2Q3Q4增長率 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 而而從從 Nature Biotechnology 發布的數據來看，投融資并非是發布的數據來看，投融資并非是全球市場全球市場 Biotech 企業企業唯一的資金來源，業內的授權交易同樣提供了相當比例的資金。唯一

95、的資金來源，業內的授權交易同樣提供了相當比例的資金。從下圖展現的資金來源占比來看，進入 2022 年以來，Biotech 企業在 IPO 融資方面遭遇了困難，下滑最為明顯；而與以往市場認知有所區別的是，授權交易超越了股權融資和債券融資，成為了最大的資金來源。2022 年 Q1，來自于授權交易的資金占比超過了 70%。我們認為，若業內授權交易依然保持活躍，階段性的投融資下滑并不會完全切斷未盈利 Biotech 企業的資金來源。圖 34：Biotech 企業不同來源的資金占比 資料來源：DeFrancesco,L.3Q22 more malaise in the markets.Nat Biote

96、chnol 40,15421545(2022).，中信證券研究部 而而根據根據 BioSciDB 和和 Cortellis 的的數據數據（轉引自（轉引自 Locust Walk 2022 Q3 Report），2022前三季度前三季度生物醫藥行業的授權合作生物醫藥行業的授權合作/交易保持交易保持活躍，同比增長約活躍，同比增長約 7%；生物藥生物藥比例明顯增加比例明顯增加，且且更傾向于早期階段。更傾向于早期階段。其中，2022Q1 交易 48 起，總金額 469 億美元，同比增長 47.0%；2022Q3 交易 43 起，總金額 375 億美元，環比增長 75.2%，環比改善明顯。在外部資本相比

97、2021年的熱潮有所褪去的背景下，生物醫藥行業內部的交易卻顯得更加火熱；與2020和 2021 年相比，2022 前三季度的行業內部合作授權交易的項目顯著傾向于早期藥物發現/臨床前階段，而生物藥已超越小分子藥物，成為授權合作項目中最多的藥物類型，2022年（截至 9 月 30 日）占比達到 47.2%（去年為 44.2%）。據此，我們判斷，授權合作交易的金額與數量在未來 2-3 年趨于穩健增長態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上市融資增發融資風險投資借貸上市后私募投資合作交易 藥明生物（藥明生物（02

98、269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 35：全球生物醫藥行業授權合作交易（億美元）資料來源：BioSciDB;Cortellis;GlobalData Locust Walk Analytics，中信證券研究部 注：1）：僅收錄全球性及有關美國的合作交易，未收錄美國以外的區域性授權交易。2）.僅收錄金額大于 5000 萬美元的交易 圖 36：以藥物類型劃分的交易項目 資料來源：BioSciDB;Cortellis;GlobalData Locust Walk Analytics，中信證券研究部；注：數據截至 2022

99、年 9 月 30 日 2022Q2 和和 Q3 行業收并購活躍程度有所回升，且整體以大藥企的大手筆收購主導，行業收并購活躍程度有所回升，且整體以大藥企的大手筆收購主導，凸顯專業投資者對于市場價值的認可，凸顯專業投資者對于市場價值的認可，XBI 指數指數也迎來觸底反彈。也迎來觸底反彈。2022 年以來的收并購更多是 Big pharma 主導、單項目金額更大的交易；其中具有代表性的為 Pfizer 以 116 億美元的價格收購 Biohaven，以及 J&J 以 166 億美元的價格收購 Abiomed。生物醫藥行業的收并購金額及數目，在 Q2、Q3 也已經迎來了一定程度的反彈；而 XBI（全稱

100、 SPDR S&P Biotech ETF，跟蹤標普生物科技精選行業指數 S&P Biotechnology Select Industry Index)也在創下 3 年新低后，處于逐步回升態勢。我們認為，行業收并購的活躍程度和 XBI 指數，都是全球生物醫藥投融資活躍程度的強相關性指標；大型藥企的活動主導收并購市場，一方面和全球性 Biotech 估值處于近兩年的相對低位水平相關（參考 XBI），另一方面則體現了實業/資深專業投資者對于潛在收購標的的“價值認可”。據上，我們判斷，全球生物醫藥的投融資和收并購活動將持續活躍，支撐全球生物醫藥研發和外包需求的迭代增加。圖 37：全球生物醫藥行業收

101、并購情況（億美元）資料來源：BioSciDB;Cortellis;GlobalData Locust Walk Analytics，中信證券研究部 注：1.僅收錄金額大于5000 萬美元的收并購交易 圖 38：2020 年起 XBI 漲跌情況 資料來源：Yahoo Finance，中信證券研究部 350 392 493 415 319 308 360 320 469 214 375 0102030405060700100200300400500600藥物發現/臨床前（左軸）I期臨床（左軸）II期臨床（左軸）III期臨床（左軸）已獲批（左軸）未知（左軸）交易數（個，右軸）0%10%20%30%4

102、0%50%60%70%80%90%100%202020212022YTD小分子生物藥核酸其他05101520253035400100200300400500600700800900總金額（左軸）交易數（個，右軸）6080100120140160180 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 5：2022 至今醫藥行業部分重大收并購交易 收購方收購方 被收購方被收購方 總金額（億美元）總金額（億美元）交易時間交易時間 Viatris Oyster Point/Famy Life Sciences 7

103、.5 11 月 7 日 J&J Abiomed 166 11 月 1 日 Novo Nordisk Forma 11 9 月 1 日 Alcon Aerie 10.25 8 月 22 日 Sartorius Albumedix 4.15 億英鎊 8 月 8 日 Pfizer Global Blood 54 8 月 8 日 Gilead MicroBio 4.05 8 月 4 日 Amgen ChemoCentryx 37 8 月 4 日 AstraZeneca TeneoTwo 12.7 7 月 6 日 Ipsen Epizyme 2.47 6 月 28 日 BMS Turning Point

104、 40+6 月 4 日 GSK Affinivax 33 5 月 31 日 Pfizer Biohaven 116 5 月 10 日 Regeneron Checkmate 2.5 4 月 20 日 GSK Sierra Oncology 19 4 月 14 日 Pfizer ReViral 5.25 4 月 8 日 Abbvie Syndesi 10 3 月 1 日 Janssen Anakuria 未披露 2 月 2 日 UCB Zogenix 19 1 月 19 日 資料來源：醫藥魔方，各公司官網，中信證券研究部 數據截至 2022 年 11 月 15 日 從從 IND 數量、研發管線數

105、及新增注冊臨床數量來看，數量、研發管線數及新增注冊臨床數量來看，全球全球新藥研發的熱情新藥研發的熱情并未受到明并未受到明顯的影響。顯的影響。根據醫藥魔方的數據，2022 年上半年，國內 IND 數量出現了一定程度的減少（小分子化藥更為明顯），但進入下半年出現了明顯回升，而生物藥申報數量在 6 月份創下階段性新高，來到 75 個。IND 數量的穩定證明早期的新藥研發依然保持了前兩年的活躍水平。而根據 Pharma Intelligence 的數據，2022 年（截至 2022 年 1 月），全球在研新藥總數達到 20109 個，同比增長 8.2%，保持了較高增速。而 2022 年新注冊的臨床數量

106、位 33559 個（數據截至 11 月 8 日）。圖 39：國內 IND 申報數量（個）資料來源：醫藥魔方，中信證券研究部 圖 40：全球研發管線及新注冊臨床數量（個）資料來源：Pharma Intelligence，ClinicalTrials，中信證券研究部 綜合來看，即使 biotech 出現了階段性的融資困難，依然可以通過授權合作、收并購、短期借款等方式獲得資金。而 biotech 企業的研發管線即是其價值所在，推進臨床，展現產品潛在價值則是眾多 biotech 能獲取進一步資金的最有效方法。我們認為，全球新藥研發的熱情依然處于良性且健康的狀態，對全球性 CXO 企業的需求并不會因為短

107、期的投融01020304050607080902021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9IND-化藥IND-生物藥0500010000150002000025000300003500040000研發管線每年新注冊臨床數量 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 資的波動受到明顯影響。擔憂二

108、：擔憂二：CDMO 企業產能過剩企業產能過剩 從需求端來看，生物藥依然處于高速增長期。從需求端來看，生物藥依然處于高速增長期。根據 Frost&Sullivan 預測（轉引自澳斯康招股書），全球生物藥市場將在 2025 年達到 5301 億美元，而中國市場將達到 8116 億元；而從增速方面來看，全球生物藥市場 2021-2025 年 CAGR 約為 12.0%，中國市場增速更快，2021-2025 年 CAGR 約為 17.6%。在終端需求高速增長，以及藥企逐步去重資產化的大環境下（案例藥明生物在 2021 年收購了拜耳位于德國伍珀塔爾的原液生產基地和輝瑞中國位于杭州的原液和制劑生產基地），

109、CDMO 企業有望將在未來收獲更多商業化訂單。而與小分子藥物相比，大分子藥物的生產成本占比更高且項目粘性更強，驅動CDMO 目標市場空間更大。圖 41：生物藥市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉引自澳斯康招股書），中信證券研究部 圖 42：不同新藥和治療技術類型，生產成本占比 資料來源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信證券研究部測算 圖 43：生物藥 CDMO 市場規模預測 資料來源：Frost&SullivanCDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告（含預測），中信證券研究部 圖 44：預計在未來 12 個月內會提高外包投入的

110、受訪者比例 資料來源：CPHI 2022 Annual Report，中信證券研究部 外包意愿逐年增加，外包意愿逐年增加，生物藥生物藥 CDMO 需求需求快速提升，增速高于終端市場快速提升，增速高于終端市場。根據Frost&Sullivan 預測（引自 CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告），全球生物藥（抗體/蛋白/非核酸疫苗）CDMO 市場規模將從 2021 年的 177 億美元增長至 2025 年的 353億美元，區間 CAGR 達到 18.8%；中國市場將從 2021 年的 141 億元增長至 2025 年的 373億元，區間 CAGR 達到 27.6%。CDMO 市場的增速更快是由

111、于近年來生物藥領域的研發0200040006000800010000全球（億美元）中國（億元）0100200300400500600700800900全球（億美元）中國（億元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202020212022增加26%以上增加11-25%藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 生產外包率的持續提升。根據 Bioplan 的市場調研（引自 19th Annual Report and Survey of Biopharmaceutical Manufact

112、uring Capacity and Production），在 2022 年，86.9%的受訪者在不同程度上使用了生物藥外包生產服務（前一年的比例為 82.6%）。而在 CPHI 對業內企業的訪問中，也可以看到，在通脹壓力上升的背景下，更多企業會選擇研發與生產的外包服務；35.8%的受訪企業表示，將在未來 12 月內增加對外包研發/生產的投入，其中 16.4%的受訪企業的預計投入增加幅度超過 26%。從從產能端來看，產能端來看，CDMO 產能擴張速度顯著高于醫藥企業。產能擴張速度顯著高于醫藥企業。CPHI 測算，2020 年全球哺乳動物細胞培養設備的規模約為 520 萬升，并預測將在 202

113、5 年達到 750 萬升左右，對應 CAGR 為 7.6%。其中，CDMO 的產能從 166 萬升增長至 330 萬升，5 年時間接近翻倍；藥企產能增速則較為緩慢，CAGR 約為 3.5%。這與目前的行業趨勢相吻合：藥企將資源更多投入研發，減少對重資產的投入；更多輕資產的 biotech 企業出現，對外包研發和生產的依賴度提升；CDMO 企業的訂單需求上升，擴產更為迅速。截至 2021 年年底，藥明生物產能為 15.4 萬升，位列全球 CDMO 第四，而 2025 年，計劃產能將擴建至 46.8 萬升，我們預計屆時公司將躍居全球第二。產能的快速擴張有望進一步提升公司在全球的市場占比。與 CDM

114、O 整體市場規模的增速預測（F&S）相比，整體（藥企+CDMO）產能擴建的速度預測(CPHI)相對略慢（2021-2025CAGR 18.8%vs 7.6%）。據此我們判斷，目前全球生物藥產能擴建的速度與終端需求基本匹配，短期內并看不到明顯產能過剩的風險。圖 45：主要生物藥 CDMO 產能擴張計劃（萬升）資料來源：各公司官網（含計劃），中信證券研究部 圖 46：全球生物藥產能預測（萬升）資料來源：CPHI 2021 Annual Report（含預測），中信證券研究部 潛力潛力超超重磅產品重磅產品的上市的上市，預計預計將將給生物藥市場帶來預期之外的增量。給生物藥市場帶來預期之外的增量。202

115、2 年 9 月 28日，衛材（Eisai）與渤?。˙iogen）聯合宣布，兩者聯合開發的用于治療阿爾茨海默?。ˋD）引發的輕度認知障礙(MCI)的抗淀粉樣蛋白（A）抗體 lecanemab 的 III 期 Clarity AD臨床研究取得積極關鍵結果，即達到了主要終點（顯著改善患者的 CDR-SB 評分）和所有關鍵次要終點且結果具有顯著統計意義。該藥物在 18 個月內將受試早期患者的認知下降速度較對照組減緩 27%，達到試驗的主要目標。雖然效果溫和，但是具有高度的統計學意義。這是目前唯一一款明確發現能延緩病癥進展的 AD 藥物，具有重大意義。此前，衛材010203040506070三星生物BI

116、藥明生物LonzaFujiFilm2021年2025年166 330354 42001002003004005006007008002020年2025年CDMO藥企 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 已于 2022 年 5 月初完成 BLA 提交。7 月 6 日，衛材與渤健聯合宣布美國 FDA 受理lecanemab 的 BLA，將通過“加速審批”的方式進行評估。衛材表示，公司將在 2023 年3 月底之前申請全面批準 Lecanemab。阿爾茨海默癥存在巨大臨床未滿足需求，病患數量眾多，市場前

117、景極為廣闊。阿爾茨海默癥存在巨大臨床未滿足需求，病患數量眾多，市場前景極為廣闊。據 WHO統計，目前全世界約有 5000 萬癡呆癥患者，預計在 2030 年將達到 8200 萬，其中近 60%生活在中低收入國家。癡呆癥患者中，約有 60-70%的患者為阿爾茨海默癥。據 WHO 估計，2022 年 60 歲及以上的人口患有阿爾茨海默癥的比例約為 5%，在全球老齡化的趨勢下，患有阿爾茨海默癥的人口將快速增加。我們基于數據做出以下假設：1.疾病疾病診斷率：診斷率：根據中國阿爾茨海默病知曉與需求現狀調查報告（由中國阿爾茨海默病防治協會撰寫），目前我國阿爾茨海默癥患者人數約為 1000 萬人；對該疾病的

118、整體知曉率超過 95%，但主動就診率僅有 12.9%。以中國的就診率作為代表，我們預計中低收入地區的 AD 診斷率約為 10%，而高收入地區的診斷率較高，達到 60%。我們預計在首款藥物上市后，診斷率會有顯著提升，中低收入地區將達到20%，高收入地區診斷率達到 75%-80%。2.藥物滲透率：藥物滲透率：參考 Biogen 另一款阿爾茨海默藥物 Aduhelm 的定價（上市初約為5.6 萬美金/年/人，后降價至 2.8 萬美金/年/人），我們預測 Lecanemab 上市后的定價類似，且阿爾茨海默癥屬慢性病，病程較長，整體用藥費用較高。我們判斷，中低收入地區滲透率較低（3-5%左右），而高收入

119、地區的滲透率則更高，為中低收入地區的 3 倍左右（10-18%）。3.年用藥劑量年用藥劑量：Lecanemab 臨床 3 期用藥劑量為 10mg/kg，每兩星期注射一次。假設成年人體重為 60kg，則每人每年用量為 15.6g。4.生產參數：生產參數：我們假設抗體表達量為 5g/L（根據 BioProcess 報告，2020 年平均抗體表達量為 3.5g/L），純化效率為 60%，一年可生產 24 批次，生產成功率為 95%，產能利用率為 85%。我們判斷，我們判斷，lecanemab 若能上市并放量，將帶來巨大且持續的外包產能需求。若能上市并放量，將帶來巨大且持續的外包產能需求。如下表所示的

120、假設條件下，我們預測到 2025 年，如 lecanemab 能放量覆蓋 250 萬左右患者，則預計將需要約 68 萬升產能，約占據全球約 9%的總產能（根據 CPHI 2021 年度報告中預測的 2025 年全球生物藥產能數據）。而渤健目前自有產能約為 19.8 萬升（根據其官網數據），屆時大概率將尋求 CDMO 的長期持續性（阿爾茲海默治療特征阿爾茲海默治療特征）外包生產服務（68萬升相當于圖 45 所顯示的 5 家頭部 CDMO 公司 2021 到 2025 年計劃產能的 60%左右）。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀

121、正文之后的免責條款和聲明 33 圖 47：Lecanemab 市場需求預測 資料來源：WHO，中信證券研究部預測 綜上，我們對于全球生物藥綜上，我們對于全球生物藥 CDMO 產能供需失衡風險的分析和結論如下：產能供需失衡風險的分析和結論如下：生物藥新分子迭代加速，單抗、雙抗、生物藥新分子迭代加速，單抗、雙抗、ADC 市場前景廣闊，終端需求不斷上市場前景廣闊，終端需求不斷上升，對升，對 CDMO 企業企業產能外包產能外包依賴度預計隨之提升。依賴度預計隨之提升。在新一代分子加速迭代，散點式創新的背景下，藥企/Biotech 尋求生產外包合作的幾率進一步增加，未來需求端上升確定性較強；而目前全球產能

122、擴建速度并不算快（CAGR 8%左右），低于終端市場增速（CAGR12%）?？紤]到抗體生產滴度、純化效率和生產效率的上升，我們認為即便在不考慮超級重磅大品種的情況下，供需關系依然能保持與當下相仿的狀態。具備全球化競爭力的具備全球化競爭力的“核心核心 CDMO+藥企藥企”產能供給，才是未來高質量高合產能供給，才是未來高質量高合規要求級別生產的主力。規要求級別生產的主力。生物藥 CDMO 行業龍頭效應較為明顯，我們預計未來強者恒強的局面將繼續維持。因生物藥生產的高壁壘、強黏性，我們預計未來前 6大生物藥 CDMO 將進一步提升市場份額。以藥明生物為例，其一體化 CRDMO平臺，全球化產能布局和經受

123、過長時間考驗的質量生產體系已創造了極深的護城河，新進入者想要達到同樣水平，可能需要花費 5-10 年以上的時間。實現大規模商業化的產品往往屬于全球頂尖藥企或 Biotech，他們有嚴格的評價標準和合作供應商管理要求，新進入者同樣短時間內難以進入這些頭部企業的供應鏈體系。而另一方面，根據 CPHI 在 2021 年度報告中的預測，2020 年全球生物藥產能需求約為 270 萬升（總體產能建設為 520 萬升），到 2025 年需求約為 390 萬升（總體產能建設為 750 萬升），該數據側面說明產能問題的核心將是在于頭部有競爭力 CDMO 產能供給，而競爭力較弱的產能則確實會出現接不到訂單或相對

124、空置的狀態。而從藥明生物近年來對于其他 CDMO/biotech 產能的收購，也側面佐證了這一點：2021 年 5 月，藥明生物收購蘇橋生物 100%股權，并新增了 7000 升原202220232024202520262027202820292030癡呆癥患者人數（百萬人）50.0053.1956.5860.1964.0368.1272.4777.0982.01阿爾茨海默癥患者人數（百萬人）32.5034.5736.7839.1341.6244.2847.1050.1153.30中低收入地區人數（百萬人）19.5021.0922.8024.4526.2228.3430.6233.0735.7

125、1高收入地區人數（百萬人）13.0013.4813.9814.6715.4015.9416.4917.0417.59中低收入地區診斷率10%18%20%23%25%28%30%32%35%高收入地區診斷率60%75%80%83%85%88%90%91%92%中低收入地區滲透率0%3%5%6%7%9%11%15%16%高收入地區滲透率0%5%12%18%22%25%28%30%35%中低收入地區用藥人數（百萬人）0.000.110.230.340.460.711.011.592.00高收入地區用藥人數（百萬人）0.000.511.342.192.883.514.154.655.66總人數（百萬人

126、）0.000.621.572.533.344.225.166.247.66用量(g/人/年)15.615.615.615.615.615.615.615.615.6抗體需求(噸/年)09.6624.4939.4652.0865.8580.5797.32119.56生產體積需求(萬升/年)0.0016.6242.1267.8789.58113.25138.58167.39205.64 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 液和制劑產能；2022 年 9 月 19 日，公司與科望醫藥達成多項戰略合作，將

127、吸納科望醫藥蘇州工藝開發和中試生產設施，建成大分子開發和 GMP生產服務基地；2022 年 11 月 15 日，子公司藥明海德以 1.46 億元的價格承接和鉑醫藥位于蘇州的產業化基地。潛在超級重磅藥物的上市，潛在超級重磅藥物的上市，有可能有可能占據未來占據未來 3 年全球頭部年全球頭部 CDMO 企業的大企業的大部分產能增量部分產能增量，導致有競爭力產能的供需關系的進一步緊張，導致有競爭力產能的供需關系的進一步緊張。根據前文我們的測算，用于治療 AD 的單抗藥物 lecanemab 在 2025 年的潛在需求達到 68 萬升；而如果假設 2025 年該款藥物全球高收入地區滲透率達到 30%，則

128、產能需求可能過百萬升。而根據圖 45 顯示的數據可知，2021 年到 2025 年期間 5 家具有代表性的生物藥 CDMO 企業新增產能約為 115 萬升。若 lecanemab 商業化放量順利，則將有可能占據未來新增的大部分優質產能供給，導致優質供需的結構性緊張。擔憂三：中美生物醫藥擔憂三：中美生物醫藥產業鏈脫鉤產業鏈脫鉤 2021 年 12 月，觀察者網等媒體報道我國生物技術企業有可能被美國制裁以來，地緣政治風險成為了籠罩在 CXO 板塊頭上的一朵“烏云”。而 2022 年 2 月藥明生物子公司被列入 UVL 名單，9 月拜登頒布 EO（行政命令）強化美國本土生物醫藥供應鏈安全的一系列舉措

129、，更讓市場擔憂中美醫藥產業鏈受政治影響的潛在脫鉤風險中國主要 CDMO企業的大部分收入來自海外，若海外跨國藥企因政治風險而影響對于中國的上游供應商的選擇，則有可能對中國 CDMO 企業主營業務造成巨大影響。圖 48：中國主要 CDMO 企業海外收入占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們認為，經過十幾年發展，中國 CDMO 企業已深度嵌入全球生物醫藥產業鏈，中美生物醫藥產業鏈脫鉤風險較小，原因如下：1.藥明生物在 2022 年 2 月份在被納入 UVL（“未經核實名單”），是兩個子公司在一部分上游設備的采購方面受到了一定的管控（主要為生物反應器硬件及特殊型號過濾器）；而截至 2022 年

130、 11 月，藥明生物的無錫子公司已被從 UVL 中正式移除，而上海子公司也已完成了美國商務部的最終用戶訪問。我們判斷，藥明生物進入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%藥石科技博騰股份九洲藥業凱萊英康龍化成藥明康德藥明生物20172018201920202021 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 UVL 并非實質“制裁”，而是因疫情管控原因導致常規的定期檢查受阻；在檢查無法完成的情況下，按照既定流程將藥明生物納入 UVL 清單。此舉并非刻意針對中國 CDMO 企業，在

131、按規定完成所需的現場考察后，藥明生物的子公司已順利從UVL 中解除；且藥明生物在遭受局部疫情反復干擾的情況下，依然在 2022 年上半年實現了業績和訂單的快速增長，足以側面證明 UVL 對其主營業務和客戶合作關系的影響并不明顯。2.拜登在拜登在 9 月簽署一項行政命令，啟動國家生物技術和月簽署一項行政命令，啟動國家生物技術和生物制造計劃。生物制造計劃。該計劃宣稱，將在未來 5 年內投入超過 20 億美元，以強化美國本土生物醫藥供應鏈。我們認為該行政命令的主要目的是促進美國本土生物制造業發展，增強本土供應鏈競爭力。該行政命令對“生物制造”的定義更偏向于合成生物學。合成生物學橫跨多個行業，廣泛用于

132、農業、能源、醫藥等多個領域，是未來工業制造的重要發展方向。拜登政府期望通過加大對該新興領域的投入，鞏固美國在生物技術上的優勢地位，并創造出一個全新的生物經濟生態。該行政命令并未針對特定國家，也并非強調生物醫藥行業的供應鏈轉移，更多以建設自身能力為主。而 20 億美元的投入在金額上也相對較小，并且橫跨生物醫藥、農業、能源、新材料等多個行業（而僅藥明康德和藥明生物 2021 年用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產的投入就達到約 135 億元人民幣）；而生物醫藥相關產業監管嚴格且合規產能建設配套落地周期較長（3-5 年以上）；因此我們認為該行政命令中期來看對于生物制藥產業的實際影響有限。3.中國

133、原料藥和中國原料藥和 CXO 企業作為全球市場化競爭參與者，已深度嵌入全新醫藥研發企業作為全球市場化競爭參與者，已深度嵌入全新醫藥研發創新供應鏈創新供應鏈。憑借完善的產業供應鏈和工程師效率優勢，中國企業承接全球CDMO/原料產能需求（根據百日報告估計，2021 年在美國銷售的“87%的仿制藥的 API 工廠位于海外，這在過去十年中幫助降低了數萬億美元的成本；美國本土的產能建設周期/員工成本遠高于中國），大型跨國藥企/中小生物科技公司相關外包需求逐漸轉移國內，十幾年來市場份額逐漸提升。同時，拜登政府 9 月行政命令的具體執行方案中也提到未來需加強合法合規的國際合作，從而加速生物技術的創新。4.全

134、球化的全球化的 CDMO 龍頭公司，如藥明生物龍頭公司，如藥明生物已前瞻性部署了多個海外基地已前瞻性部署了多個海外基地和產能，和產能，以保障全球化供應體系的安全穩定以保障全球化供應體系的安全穩定。藥明生物在愛爾蘭、德國、美國均建有多座生產設施，并且計劃未來十年投資 14 億美元在新加坡建設一體化 CRDMO 服務中心，并預計將在 2026 年為公司提供超 12 萬升的生物藥產能（占整體產能約20%）。由于公司超過半數的客戶總部位于歐美地區，在海外建設基地將有助于公司更貼近市場，更好地服務現有客戶以及接觸潛在客戶。這些海外產能也將進一步鞏固“全球雙廠”戰略，確保藥明生物在全球多個基地都可以采購相

135、同的物料，為客戶提供更靈活的生產服務，滿足客戶的多樣需求。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 風險因素風險因素 投融資環境惡化風險投融資環境惡化風險 公司作為研發與生產外包企業，下游客戶中有大量 biotech 企業。該類型企業的現金來源較為依賴各種途徑的融資。若國內及全球投融資大環境進一步惡化，biotech 可能會出現現金流的緊張，從而減少對研發的投入，導致研發管線的推進遲緩。下游客戶的現金流緊張會影響公司臨床前及臨床中項目的進展。公司公司商業化商業化項目項目不及預期不及預期 公司目前管線內商

136、業化項目數量較少，但單項目價值量大，未來對業績影響較大。若未來管線內產品推進至商業化不及預期，預計會對公司的收入產生負面影響。地緣政治風險地緣政治風險 公司從事全球化業務，因此受到全球及地區宏觀經濟、地緣政治及社監管環境變化的影響。目前各國間政治形式存在持續的不明朗因素，未來潛在的政治風險對于公司的業務拓展、供應鏈體系均存在影響。局部疫情反復局部疫情反復超預期超預期的的風險風險 在 2022 年上半年局部疫情擾動下，公司通過各種手段保證了生產的有序進行。但局部疫情反復同樣對公司的經營造成了一定壓力，包括但不限于部分員工無法現場作業、局部地區封控、物流受影響等。盈利預測與盈利預測與估值評級估值評

137、級 盈利預測盈利預測 我們對公司各業務進行分別假設:1.臨床前臨床前業務業務：我們預計未來全球生物醫藥市場將維持快速增長的勢頭，研發熱情不減。同時，公司在 ADC、雙抗領域提前布局，未來新分子研發項目預計快速增加，臨床前項目數量保持增長。我們預計 2022-2024 年，公司臨床前項目數增速分別為 21.0%/15.0%12.0%；而我們判斷，臨床前一體化項目的服務費有所上升，單項目價格預計增長 10.0%/6.5%/4.0%，整體收入增速約為 33%/22.5%/16.5%。2.臨床早期業務臨床早期業務：公司 Follow-the-Molecule 戰略持續發力，臨床前轉入早期臨床的項目數量

138、不斷增加，我們預計臨床早期項目數量的增速將高于臨床前項目，2022-2024 年早期項目增速分別為 26.0%/20.0%/15.0%，預計單項目價格增速9.5%/8.5%5.0%，整體收入增速約為 38.0%/30.2%/20.8%。3.臨床后期及商業化業務：臨床后期及商業化業務：根據公司 2022 年半年報演示材料，公司商業化項目預 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 計在未來快速增長；而我們預計公司的 Win-the-Molecule 戰略也能在未來 2-3 年為公司贏得更多處于臨床后期及商

139、業化階段的項目。我們預計 2022 年-2024 年，公司臨床后期及商業化項目數增速分別為 19.5%/30.6%/32.8%，預計商業化項目將在 2024 年達到 25 個。我們預計臨床后期和商業化的收入增速約為61.3%/43.7%/39.5%，成為未來公司業績增長的主要推動力。4.毛利率水平：毛利率水平：收益于新冠相關的商業化項目，公司近兩年保持了較高的毛利率水平。公司在 2022 年半年報中預測，2022 年全年新冠相關收入為 30 億元，2023年為 10 億元，新冠項目對毛利帶來的影響逐漸減小。我們預計 2022-2024 年藥明生物毛利率為 46.0%/45.8%/45.7%，整

140、體保持穩定。5.其他收入：其他收入：公司其他收入主要來自于控股子公司的層析介質等上游產業鏈業務，我們預計 2022-2024 年公司其他收入保持 30%年均增長。費用端：費用端：考慮到公司在全球生物藥 CRDMO 行業的龍頭地位和行業特性，預計銷售費用率將有所降低，2022-2024 年分別為 1.20%/1.20%/1.10%；考慮到公司在營收端的快速增長以及規模效應的放大，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 8.20%/7.70%/7.30%；考慮到公司將進一步加大研發投入，從而鞏固自身領先地位，研發費用率將有所提升，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 4.80%/4.

141、80%/4.90%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 151.55 億/204.54 億/266.57 億元，同比增長 47.3%/35.0%30.3%；扣除新冠相關業務后（2021 年新冠相關收入 30 億元，我們預計 2022 年 30 億元，2023 年 10 億元左右），營收分別為 121.55 億/194.54 億/266.57億元，同比增長 66.7%/60.7%/37.0%。整體歸母凈利潤 45.71 億/60.11 億/77.97 億元，同比增長 34.9%/31.5%/29.7%；經調整后的 non-IFRS 凈利潤（剔除項目主要為股權激勵攤銷費用、

142、匯率變動及公允價值變動）50.50 億元/65.72 億元/85.45 億元，同比增長47.0%/30.1%/30.0%。表 6：藥明生物盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,612 10,290 15,155 20,454 26,657 營業收入(百萬港元)6,283 12,197 17,413 23,535 30,960 營業收入增長率 YoY 40.9%83.3%47.3%35.0%30.3%凈利潤(百萬元)1,689 3,388 4,577 6,004 7,791 凈利潤(百萬港元)1,891 4,017 5,258

143、 6,909 9,049 凈利潤增長率 YoY 66.6%100.6%35.1%31.2%29.8%核心凈利潤(百萬元)1,716 3,436 5,051 6,565 8,539 核心凈利潤(百萬港元)1,921 4,073 5,803 7,554 9,917 每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.80 1.08 1.42 1.85 每股收益 EPS(基本)(港元)0.45 0.95 1.25 1.64 2.14 每股凈資產（元）4.87 7.65 8.93 10.61 12.72 每股凈資產（港元）5.46 9.07 10.26 12.20 14.77 核心凈利潤每股收益 EPS(基本

144、)(元)0.41 0.81 1.20 1.56 2.02 核心凈利潤每股收益 EPS(基本)(港元)0.46 0.97 1.38 1.79 2.35 毛利率 45.1%46.9%46.0%45.8%45.7%凈利率 30.1%32.9%30.2%29.4%29.2%核心凈利潤率 30.6%33.4%33.3%32.1%32.0%藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈資產收益率 ROE 8.2%10.5%12.1%13.4%

145、14.5%PE 109.2 51.4 39.3 29.9 22.8 PE*107.5 50.7 35.6 27.3 20.8 PB 9.0 5.4 4.8 4.0 3.3 PS 32.9 16.9 11.9 8.8 6.7 資料來源：Wind，公司年報，中信證券研究部預測 股價為 2022 年 11 月 29 日收盤價 估值評級估值評級 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 45.77 億/60.04 億/77.91 億元，同比增長34.9%/31.5%/29.7%，對應 EPS 預測分別為 1.08/1.42/1.85 元人民幣（1.25/1.64/2.14 港元），并選取 P

146、E 估值法對公司進行估值?？杀裙具x擇上，我們選取與藥明生物同屬一體化 CXO 的藥石科技（300725.SZ）、康龍化成（03759.HK）、藥明康德(02359.HK)，以及全球性生物藥 CDMO 的 Lonza、三星生物作為可比公司。2022 年-2024 年可比公司平均PE 為 46X/37X/31X（采用 Wind 或 Bloomberg 一致預期），剔除三星生物后平均 PE 為32X/25X/21X；三星生物規劃建設全球最大的生物藥 CDMO 產能，估值水平部分參考未來的產能建設規劃且近年來保持高速增長2022H1 營收同比增長 51%，預計 2023 年增長超過 40%（Bloo

147、mberg 一致預期）也給予公司一定的溢價；其余四家可比公司的2023 年的營收平均增速預測約 20%，凈利平均增速預測約 18%，比較明顯地低于藥明生物和三星生物 2023 年的增速預測；且三星生物與藥明生物同為專注于生物藥 CDMO 的公司，估值的相對可比性更強。公司目前管線內項目儲備豐富，且預計未來 2-3 年每年新增 100-120 個總和項目；在手訂單充沛，總未完成服務訂單達到 128.09 億美元，三年內未完成訂單為 30.49 億美元，未來業績增長確定性強。而隨著全球醫療健康投融資的觸底反彈，和國際地緣政治對于產業鏈合作影響的擔憂緩和，前期給估值帶來壓制的因素也在逐漸褪去。公司是

148、市場稀缺標的，專注于生物藥領域且具備全球化競爭力的一體化 CRDMO 企業；剔除新冠業務后，我們預計 2022-2023 年公司營收增速預計均超過 60%，保持高速增長態勢。綜上，參考 2023年可比公司平均 36 倍的估值，考慮到公司相對更高的內生增速和全球化一體化生物藥CRDMO 龍頭的稀缺性，我們給予公司 2023 年 41 倍 PE，對應目標價為 67 港元，目標價對應 2022/2023/2024 年 PE 分別為 54X/41X/31X。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 7：可比公司盈利預測及估值情況 公司公司 股價股價(元元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）202

149、1A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 藥石科技 80.51 2.44 1.78 2.52 3.47 33 45 32 23 6.7 康龍化成（H 股）39.91 2.09 1.59 2.19 2.97 19 25 18 13 4.5 藥明康德（H 股）68.04 1.72 2.94 3.38 4.3 40 23 20 16 4.5 Lonza 3770 89.38 112.58 132.06 155.74 42 33 29 24 3.5 三星生物 4780 33.12 47.11 58.1 68.49 144 101 82 70 7.1 平均

150、 46 36 29 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部預測；注：1.藥石科技、康龍化成（H 股）、藥明康德（H 股）及三星生物股價為北京時間2022 年 11 月 29 日收盤價，Lonza 為當地時間 2022 年 11 月 28 日收盤價 2.可比公司 EPS 預測為 Wind 或 Bloomberg 一致預期 3.三星生物/Lonza 的股價、EPS 本幣為韓元/瑞士法郎，按 11 月 29 日匯率轉換為人民幣；康龍化成/藥明康德選用港股股價，按 11 月 29 日匯率轉換為人民幣。藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.

151、30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,612 10,290 15,155 20,454 26,657 營業成本(3,079)(5,461)(8,184)(11,086)(14,475)毛利 2,533 4,829 6,971 9,368 12,182 銷售費用(94)(125)(182)(245)(293)管理費用(511)(876)(1,243)(1,575)(1,946)研發費用(304)(502)(697)(982)(1,306)其他收益 504 862 730 700 70

152、0 營業利潤 1,966 3,993 5,296 6,949 9,016 利潤總額 1,966 3,993 5,296 6,949 9,016 所得稅費用(273)(485)(636)(834)(1,082)稅后利潤 1,693 3,509 4,661 6,115 7,934 少數股東損益 4 120 84 111 143 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,689 3,388 4,577 6,004 7,791 核心凈利潤 1,716 3,436 5,051 6,565 8,539 EBITDA 2,270 4,475 6,229 8,246 10,879 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2

153、020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,368 10,151 11,005 12,353 16,105 存貨 1,084 1,687 2,349 3,273 4,265 應收及預付款 3,242 4,857 6,062 7,773 9,330 其他流動資產 1,510 2,834 2,759 3,047 3,718 流動資產 14,204 19,530 22,175 26,446 33,418 物業、廠房及設備 11,996 18,065 22,632 27,835 32,472 聯營及合營公司的權益 188-無形資產 392 601 601 601 601 其他長

154、期資產 2,184 5,837 7,061 8,292 9,640 非流動資產 14,759 24,503 30,294 36,728 42,713 資產總計 28,964 44,033 52,469 63,174 76,131 短期借款 767 2,122 2,576 3,273 3,999 應付款及應計費用 2,729 3,698 4,850 6,136 7,464 合同負債 665 1,734 2,273 2,864 3,732 其他流動負債 338 702 947 1,177 1,457 流動負債 4,498 8,256 10,646 13,450 16,652 長期借款 1,838

155、641 641 641 641 其他長期負債 1,728 2,430 2,989 3,705 4,400 非流動性負債 3,566 3,071 3,629 4,346 5,040 負債合計 8,064 11,326 14,275 17,795 21,692 歸屬于母公司所有者權益合計 20,564 32,279 37,683 44,756 53,673 少數股東權益 335 428 511 623 765 股東權益合計 20,899 32,706 38,194 45,379 54,439 負債股東權益總計 28,964 44,033 52,469 63,174 76,131 負債所有者權益和夾

156、層權益總計 28,964 44,033 52,469 63,174 76,131 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,693 3,509 4,661 6,115 7,934 折舊和攤銷 304 482 933 1,297 1,864 營運資金的變化-1,376-1,371-177-798-544 其他經營現金流 1,260 812 288 634 846 經營現金流合計 1,881 3,431 5,705 7,248 10,100 資本支出-6,025-6,508-5,500-6,500-6,500 其他投資現金流-1,1

157、92-3,094-93-460-757 投資現金流合計-7,216-9,602-5,593-6,960-7,257 權益變動 5,649 10,957-負債變動 870-53 965 1,280 1,359 股息支出-其他融資現金流 46-2,694-224-220-451 融資現金流合計 6,566 8,209 742 1,060 908 現金及現金等價物凈增加額 890 1,908 854 1,348 3,751 期初現金及現金等價物 6,205 8,368 10,151 11,005 12,353 期末現金及現金等價物 7,096 10,276 11,005 12,353 16,105

158、主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)40.9%83.3%47.3%35.0%30.3%營業利潤(%)74.5%103.1%32.6%31.2%29.7%核心凈利潤(%)42.4%100.3%47.0%30.0%30.1%歸母凈利潤(%)66.6%100.6%35.1%31.2%29.8%利潤率利潤率 毛利率(%)45.1%46.9%46.0%45.8%45.7%EBIT Margin(%)35.0%38.8%34.9%34.0%33.8%EBITDA Margin(%)40.4%43.5%41.1%40.3%40.

159、8%凈利率(%)30.1%32.9%30.2%29.4%29.2%核心凈利潤率(%)30.6%33.4%33.3%32.1%32.0%回報率回報率 凈資產收益率(%)8.2%10.5%12.1%13.4%14.5%總資產收益率(%)5.8%7.7%8.7%9.5%10.2%其他其他 資產負債率(%)27.8%25.7%27.2%28.2%28.5%所得稅率(%)13.9%12.1%12.0%12.0%12.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%費用率費用率 藥明生物（藥明生物（02269.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.30 請務必閱讀正文之后的免責

160、條款和聲明 40 銷售費用率(%)1.7%1.2%1.2%1.2%1.1%管理費用率(%)9.1%8.5%8.2%7.7%7.3%研發費用率(%)5.4%4.9%4.6%4.8%4.9%財務費用率(%)0.8%0.4%0.6%0.6%0.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研

161、究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工

162、具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同

163、觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳

164、細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉

165、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關

166、證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香

167、港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limite

168、d 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.

169、（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎

170、，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新

171、加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Lt

172、d 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何

173、投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何

174、第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。